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1、 Table_Stock 中際旭創中際旭創（300308）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 精準把握契機，精準把握契機，800G 光模塊成就增長新起點光模塊成就增長新起點 中際旭創深度報告中際旭創深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 全球光模塊領先廠商，國內全球光模塊領先廠商，國內 800G 光模塊領軍者。光模塊領軍者。公司是業內領先集光通信器件設計研發制造，智能裝備制造于一身的技術創新型企業。公司由中際智能和蘇州旭創合并而成。公司為云數據中心客戶提供 100G，200G，400G 和 800G 等高速光模塊，為電信

2、設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。Lightcounting在發布的2022年度光模塊廠商出貨量排名中，公司和 Coherent 并列全球第一。Al 引領技術革命引領技術革命，光模塊需求呈現爆發式增長。，光模塊需求呈現爆發式增長。以ChatGPT為代表的生成式AI工具正引領新一輪科技革命，前沿科技產業化的落地需要云廠商龐大的算力支持，而光通信網絡是算力網絡的重要基礎和堅實底座，有望呈現爆發式增長。光模塊行業前景良好，呈現快速發展態勢。光模塊行業前景良好，呈現快速發展態勢。目前中國光模塊廠商在高端市場仍有提升空間，但在中低端細分市場

3、優勢較大。據中商產業研究院預測，2024年全球光模塊市場將達到108億美元；據億渡數據預測，中國光模塊市場規模有望于2026年達到82億美元。隨著5G時代的到來、數字化轉型的加速推進以及數據中心市場規模的擴張將有力帶動數通光模塊需求量上漲。主營業務樹立核心壁壘，精準把握重要發展契機。主營業務樹立核心壁壘，精準把握重要發展契機。公司控股全資子公司蘇州旭創和控股子公司成都儲翰主要業務分別為高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售，以及國內電信接入網主力供應商。公司在數據中心、5G和800G光模塊領域都把握住了重要的發展契機，成為“數通+電信”雙領域龍頭。公司公司營收、凈利潤實現歷史新高營收

4、、凈利潤實現歷史新高，研發投入不斷增加。，研發投入不斷增加。2017-2022 年公司營業收入從 23.57 億元增加至 96.42 億元。2022 年公司營收、凈利潤實現了歷史新高。近幾年公司營業費用結構平穩，管理及研發費用占主導，其中研發費用不斷增加。2020-2022 年，高速光模塊和中低速光模塊毛利率均穩定增長。公司現金流增加凈額在 2019-2021 年逐漸增加，經營活動現金流入總體擴大，投資活動現金流保持流出。投資建議投資建議 由于 AI算力需求快速增長帶動數據傳輸量的增加，刺激了光模塊的出貨，而光模塊的發展趨于小型化、低成本、低功耗、遠距離、高帶寬，800G光模塊需求或將會迎來大

5、幅增長。800G 光模塊也將快速拉動公司業績。我們預計 2023-2025 營收分別為 107.25、250.61、308.45 億元，同比增速分別為 11.24%、133.66%、23.08%。實現歸母凈利潤 21.81、42.73、52.94 億元，同比增速分別為 78.17%、95.95%、23.88%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 國內外行業競爭壓力；800G 光模塊出貨不及預期；AI 大模型發展不及預期。Table_Industry 行業行業:通信通信 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉京昭劉京昭 E-mail: SAC

6、 編號編號:S0870523040005 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）163.00 12mth A 股價格區間（元）64.68-179.99 總股本（百萬股）802.83 無限售 A 股/總股本 93.45%流通市值（億元）1,222.83 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-22%2%25%49%73%97%121%144%168%04/2306/2308/2311/2301/2403/24中際旭創滬深3002024年04月04日2024年04月04日

7、公司深度公司深度 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：億：億元元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 96 107 251 308 年增長率 25.3%11.2%133.7%23.1%歸母凈利潤 12 22 43 53 年增長率 39.6%78.2%96.0%23.9%每股收益（元）1.52 2.72 5.32 6.59 市盈率（X）106.91 60.01 30.62 24.72 市凈率（X）10.96 9.12 7.02 5.47 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年04月月01日日收盤價）收盤價

8、）zVmVlXcUiXmUnUaQcM6MnPoOoMnRiNrRmQjMpPoR9PoPoOxNsQpMvPsQtQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 公司概況公司概況.5 1.1 砥礪前行三十余載，行業內龍頭企業.5 1.2 公司主營光模塊與光器件業務.5 1.3 公司股權架構穩定.6 2 AI 引領技術革命，光模塊作為底層硬件需求端或將呈現引領技術革命，光模塊作為底層硬件需求端或將呈現強勁強勁增增長長.7 2.1 大模型：“預訓練+精調”模式.7 2.2 基礎設施面臨諸多要求與挑戰，逐步實現從框架到集群轉變.7 2.3 大模型快速發展推動算

9、力芯片和光模塊需求增長.8 3 光模塊市場行業前景良好，呈現快速發展光模塊市場行業前景良好，呈現快速發展趨勢趨勢.9 3.1 中國光模塊規模逐步增長，市場前景良好.9 3.2 電信和數據中心行業細分市場，無線回傳+電信傳輸兩大應用場景.10 3.3 技術升級三步走，國內廠商持續發力主導市場.10 3.4 未來硅光技術的突破將實現高速、低耗、低成本優勢.12 4 主營主營業務業務樹立樹立核心壁壘，核心壁壘，精準把握重要發展契機精準把握重要發展契機.13 4.1 高速光模塊應用場景廣闊，電信接入網業務具備較強競爭力.13 4.2 數據中心、5G、800G 光模塊領域，公司精準把握重要發展契機.14

10、 5 財務分析財務分析.17 5.1 營業收入與歸母凈利潤.17 5.2 費用支出.17 5.3 毛利率.18 5.4 現金流.18 6 盈利預測盈利預測.19 7 風險提示風險提示：.20 圖圖 圖圖 1：中際旭創分行業營收（億元）：中際旭創分行業營收（億元）.6 圖圖 2：中際旭創分行業營收占比：中際旭創分行業營收占比.6 圖圖 3：中際旭創：中際旭創 2023 年年 Q3 股權結構股權結構.6 圖圖 4：訓練大模型：訓練大模型“預訓練預訓練+精調精調”模式模式.7 圖圖 5：大模型的：大模型的“涌現涌現”和和“同質化同質化”.7 圖圖 6：大模型基礎設施全景圖：大模型基礎設施全景圖.8

11、圖圖 7：生成式生成式 AI 對算力的需求對算力的需求.9 圖圖 8：以太網光模塊銷售增長率：以太網光模塊銷售增長率.9 圖圖 9：光模塊結構光模塊結構.9 圖圖 10：2017-2027 年年全球全球光模塊市場規模及預測（光模塊市場規模及預測（億美億美元）元）.10 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 11：2015-2026 年中國光模塊市場規模及預測（年中國光模塊市場規模及預測（億美億美元）元）.10 圖圖 12：電信傳輸網絡建設對光模塊的需求：電信傳輸網絡建設對光模塊的需求.10 圖圖 13：光模塊發展歷史：光模塊發展歷史.11 圖圖 14：硅光結

12、構示意圖：速度、能耗、成本優勢：硅光結構示意圖：速度、能耗、成本優勢.12 圖圖 15：2017-2023 全球全球數據中心市場規模（億數據中心市場規模（億美美元）元）.12 圖圖 16：2017-2023 中國數據中心市場規模（億元）中國數據中心市場規模（億元）.12 圖圖 17：前十大光模塊廠商格局變化：前十大光模塊廠商格局變化.16 圖圖 18：中國：中國 IDC 整體市場規模及增速整體市場規模及增速.16 圖圖 19：中中際旭創營業收入際旭創營業收入及增長率及增長率（億元）（億元）.17 圖圖 20：中際旭創歸母凈利潤及凈利率（：中際旭創歸母凈利潤及凈利率（億元億元）.17 圖圖 21

13、：中際旭創費用支出中際旭創費用支出（億元）（億元）.18 圖圖 22：中際旭創費用占比中際旭創費用占比.18 圖圖 23：中際旭創各產品毛利率中際旭創各產品毛利率.18 圖圖 24：中際旭創現金流（億元）中際旭創現金流（億元）.19 表表 表表 1：中際旭創發展歷史：中際旭創發展歷史.5 表表 2：中國光模塊廠商主要產品：中國光模塊廠商主要產品.11 表表 3：蘇州旭創部分光模塊產品：蘇州旭創部分光模塊產品.13 表表 4：成都儲翰部分光模塊產品：成都儲翰部分光模塊產品.14 表表 5：中際旭創：中際旭創 2018-2022 年分產品營收金額（億元）及占年分產品營收金額（億元）及占比情況比情況

14、.14 表表 6：費用率預測：費用率預測.19 表表 7：盈利預測（單位：億元）：盈利預測（單位：億元）.20 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 公司概況公司概況 1.1 砥礪前行三十余載，行業內龍頭企業砥礪前行三十余載，行業內龍頭企業 中際旭創是業內領先集光通信器件設計研發中際旭創是業內領先集光通信器件設計研發制制造，智能裝備造，智能裝備制造于一身的技術創新型企業。中際旭創由制造于一身的技術創新型企業。中際旭創由原上市公司原上市公司中際中際裝備裝備和蘇州旭創合并而成。和蘇州旭創合并而成。前者的前身是于 1987 年 2 月注冊成立的龍口市振華電工專用設備

15、廠，并于 2012 年在深交所上市。后者成立于 2008 年，深耕高端光模塊的研發，制造和銷售，完成多項業內首創。2017 年 7 月，中際裝備發行股份收購蘇州旭創完成工商過戶并新股上市，合并設立中際旭創，實現雙主業并行。表表 1：中際旭創發展歷史中際旭創發展歷史 時間時間 相關事件相關事件 1999 在原龍口市振華電工專用設備廠基礎上注冊成立“山東中際電工機械有限公司”。2008 蘇州旭創科技有限公司成立。2010 變更設立山東中際電工裝備股份有限公司。2012 4 月，山東中際電工裝備股份有限公司在深交所上市。6 月，旭創科技發布 40GQSFP+SR4/IR4/LR4 系列產品。2014

16、 5 月，旭創科技發布 100GCFP4 LR4/100GQSFP28 SR4/40GQSFP+ER4 等新產品。根據 Lightcounting，全年旭創科技40GQSFP+單模光模塊占全球市場份額 37%。2015 3 月，旭創科技展示 100G QSFP28 SR4/LR4/PSM4/AOC 系列產品、100G CFP SR4/LR4/ER4系列產品以及 25G SR/LR 產品。2016 3 月，旭創科技發布 100G QSFP28 LR4-Lite/ER4-Lite/CWDM4/AOC breakout 以及 25G SFP28 ER-Lite產品。2017 中際裝備與蘇州旭創完成資

17、產重組并設立中際旭創。2018 3 月，旭創科技推出業內首款 400GQSFP-DD FR4 光通信模塊。10 月，成為業內首家現場演示單波 100GQSFP28 DR1 與400GQ-DDDR4 互通的廠商。2019 3 月，中際旭創完成定向增發，用于 100G/400G光模塊產能建設等項目。2020 4 月，中際旭創收購成都儲翰科技股份有限公司。12 月，旭創科技推出 800G可插拔 OSFP 和 QSFP-DD800 系列光模塊。2021 4 月，旭創科技發布低能耗 400GQSFP-DDZR/ZR+，超低功耗 100GQSFP-DDZR+，高性能 400GCFP2DCO。2022 3

18、月，在 OFC2022 現場展示硅光芯片 800G可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD800DR8+硅光光模塊 2023 3 月，發布 1.6TOSFP-XD DR8+可插拔光通信模塊 2023 7 月，收購君歌電子，加速汽車光電子市場拓展 資料來源：公司資料來源：公司官網官網，旭創科技官網，旭創科技官網，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 公司主營光模塊與光器件業務公司主營光模塊與光器件業務 高端光通信收發模塊的研發、生產、封裝及銷售。高端光通信收發模塊的研發、生產、封裝及銷售。由中際旭創的全資子公司蘇州旭創開展。旭創科技為云數據中心客戶提供800G、400G、200G 和 10

19、0G 等高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G前傳、中回傳光模塊、光纖接入光模塊，以及應用于城域網、骨干網和核心網的傳送光模塊等高端整體解決方案。憑借領先的研發能力、制造能力和交付能力保持在數通市場和 5G電信市場的快速成長。光通信收發模塊業務是公司總營收的主要來源。光器件的研發、生產及銷售。光器件的研發、生產及銷售。由中際旭創的控股子公司成都儲瀚科技有限公司開展。成都儲瀚在光器件領域具備 coc 工藝、EML chip 封裝、BOX 封裝等多種先進的工藝技術。在光模塊方面，公司在自動化生產平臺、自動化設備的自主研發與工程應用化方面已具備較強的競爭優勢。其接入網光通信模塊產品包括傳統的 G/E

20、PON 和 10G EPON 系列產品和滿足混合組網架構所使用公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 的 COMBO 系列產品，該系列的產品符合 ITU 和 MSA 系列標準，廣泛應用于各類接入網中。圖圖 1：中際旭創分行業營收（億元）：中際旭創分行業營收（億元）圖圖 2：中際旭創分行業營收占比：中際旭創分行業營收占比 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 公司股權架構穩定公司股權架構穩定 股權架構穩定，合并前后公司的實際控制人一致。股權架構穩定，合并前后公司的實際控制人一

21、致。合并前中際智能實際控制人為董事長王偉修先生。合并后截止 2023年第三季度，各股東中持股比例最高的是山東中際投資有限公司，持有中際旭創 11.29%的股份。其次是中際旭創董事長王偉修先生。同時王偉修先生為中際投資的最大股東，故合并前后公司實際控制人未變。完成股份回購和股權激勵，促進公司健康持續發展。完成股份回購和股權激勵，促進公司健康持續發展。截止2022年 12月 14 日，公司共完成三期股份回購，累計回購公司股份 27,665,985 股，占公司總股本的 3.45%。此舉維護了廣大投資者尤其是中小投資者的利益，增強了投資者信心，有利于公司的長期發展。完成股權轉讓，專注光通信收發模塊和光

22、器件。完成股權轉讓，專注光通信收發模塊和光器件。截至 2021 年 12 月 29 日，公司完成股權交割，將全資子公司山東中際智能裝備有限公司 100%股權轉讓給控股股東中際控股，公司不再從事電機定子繞組制造裝備相關業務。02040608010012020182019202020212022電機繞組裝備接入網光模塊和光組件光組件光模塊產品重要零部件單工序機多工序機自動生產線半自動生產線10G/40G光模塊100G/400G光模塊0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20182019202020212022電機繞組裝備接入網光模塊和光組件光組件光模塊產品重要零部

23、件單工序機多工序機自動生產線半自動生產線10G/40G光模塊100G/400G光模塊圖圖 3：中際旭創：中際旭創 2023 年年 Q3 股權結構股權結構 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 中際旭創股份有限公司山東中際投資11.29%王偉修6.2%香港中央結算5.27%蘇州宜興福3.98%蘇州云昌錦2.07%第三期員工持股1.4%INNOLIGHT TECHNOLOGY HK LIMITED1.37%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 2 AI 引領技術革命，光模塊作為底層硬件需求端引領技術革命，光模塊作為底層硬件需求端或將呈現

24、或將呈現強勁強勁增長增長 2.1 大模型：“預訓練大模型：“預訓練+精調”模式精調”模式 AI 大模型是基于海量多源數據打造的預訓練模型大模型是基于海量多源數據打造的預訓練模型，是對原有算法模型的技術升級和產品迭代，用戶可通過開源或開放 API/工具等形式進行模型零樣本/小樣本數據學習，以實現更優的識別、理解、決策、生成效果和更低成本的開發部署方案。LLM 的技術發展將徹底改變開發和使用人工智能算法的方的技術發展將徹底改變開發和使用人工智能算法的方式式。大型語言模型（LLM）指的是包含數千億（或更多）參數的語言模型，這些參數是在大量文本數據上訓練的，如 GPT-3、PaLM、Galactica

25、 和 LLaMA。LLM 建立在 Trans-former 架構的基礎上?，F有的 LLM 主要采用類似的模型架構（即 Transformer）和預訓練目標（即語言建模）作為小語言模型。LLM 在很大程度上擴展了模型大小、預訓練數據和總計算（放大倍數）。大模型對智能體基本認知能力有推動作用，同時也呈現出”大模型對智能體基本認知能力有推動作用，同時也呈現出”涌現“與“同質化”的特性。涌現“與“同質化”的特性?！坝楷F”代表一個系統的行為是隱性推動的，而不是顯式構建的；“同質化”是指基礎模型的能力是智能的中心與核心，大模型的任何一點改進會迅速覆蓋整個社區，但其缺陷也會被所有下游模型所繼承。圖圖 4：訓

26、練大模型“預訓練：訓練大模型“預訓練+精調”模式精調”模式 圖圖 5：大模型的：大模型的“涌現涌現”和和“同質化同質化”資料來源：資料來源：IDC&百度，上海證券研究所百度，上海證券研究所 資 料 來 源：資 料 來 源：Rishi Bommasani et al.On the Opportunities and Risks of Foundation Models，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 基礎設施面臨諸多要求與挑戰，逐步實現從框架到集基礎設施面臨諸多要求與挑戰，逐步實現從框架到集群轉變群轉變 大模型基礎設施逐步成為從框架到集群，軟硬結合的全?；竽Ｐ突A設施逐步成為從框架到集群

27、，軟硬結合的全?；A設施。礎設施。大模型中基礎設施不再僅僅涵蓋底層的硬件、網絡等傳統的基礎設施，還需要把所有相關資源都納入到基礎設施的范疇之中。大模型產生、迭代和演進對底層的基礎設施提出了新的挑公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 戰。比如算力墻、存儲墻、單機和集群高性能網絡設計、圖接入和后端加速、模型的拆分和映射等。大模型基礎設施共分為四個層級：1最上面的是模型層，包括內外部發布的模型和一些配套組件。比如百度的飛槳 PaddlePaddle 和 Fleet，Fleet 是在飛槳上做的分布式策略。同時在開源社區，比如 PyTorch 有DeepSpeed/Mega

28、tron 等一些基于 PyTorch 框架做的大模型訓練的框架和加速能力。2在框架之下是加速庫的相關能力，包括 AI 算子加速、通信加速等。3偏資源管理或者偏集群管理的相關能力。4硬件資源，比如單機單卡、異構芯片、網絡相關的能力。2.3 大模型大模型快速發展推動算力芯片和光模塊需求增長快速發展推動算力芯片和光模塊需求增長 模型算力需求增速模型算力需求增速明顯明顯。據 OpenAI預測，到 2025 年 GPT 5 會有 10-20 倍的 GPT4 計算，GPT5 將有 200-400 倍的 GPT3 計算和 100 倍的 GPT3 參數。而模型中的參數數量、訓練期間使用的計算量以及訓練數據這三

29、個因素與損失之間存在冪律關系，參數數量越大，算力需求越大。AI 算力需求的快速增長帶動光模塊需求市場。算力需求的快速增長帶動光模塊需求市場。光模塊作為云計算數據中心的重要零部件，伴隨著數據傳輸量的顯著增加，市場需求也在持續增加。LightCounting 預計 2023年太網光模塊市場將減少 10%，但長期 CAGR仍維持在 13%左右。LightCounting 并沒有太多削減對 400G/800G 光模塊的需求預期，而且 2023年800G 有望拉動以太網光收發模塊支出新一輪增長，預計在 2026年突破 30 億美元大關。圖圖 6：大模型基礎設施全景圖：大模型基礎設施全景圖 資料來源：資料

30、來源：百度智能云百度智能云，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 7：生成式生成式 AI 對算力的需求對算力的需求 圖圖 8：以太網光模塊銷售增長率：以太網光模塊銷售增長率 資料來源：資料來源：NextBigFuture，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：LightCounting，上海證券研究所，上海證券研究所 3 光模塊市場行業前景良好，呈現快速發展光模塊市場行業前景良好，呈現快速發展趨勢趨勢 3.1 中國光模塊規模逐步增長，市場前景良好中國光模塊規模逐步增長，市場前景良好 光模塊由光電子器件、功能電路和

31、光接口等組成，光電子器光模塊由光電子器件、功能電路和光接口等組成，光電子器件包括發射和接收兩部分。件包括發射和接收兩部分。在發射端，驅動芯片對原始電信號進行處理，然后驅動半導體激光器（LD）或發光二極管（LED）發射出調制光信號。在接收端，光信號進來之后，由光探測二極管轉換為電信號，經前置放大器后輸出電信號。光模塊的作用就是光電轉換，發送端把電信號轉換成光信號，通過光纖傳送后，接收端再把光信號轉換成電信號。隨著我國隨著我國 5G建設的推進，光模塊市場呈現快速發展趨勢。建設的推進，光模塊市場呈現快速發展趨勢。國內企業的研發、工藝、交付能力不斷提升，行業內保持充分競爭的格局，根據中商產業研究院的數

32、據，全球光模塊市場規模從2017年的 60 億美元增長到 2022年的 96億美元，2024年全球光模塊市場將達到 108 億美元。隨著我國光模塊企業技術水平的提升以及更大的研發投入，中國光模塊廠商將在未來逐步引領市場，5G 和數據中心的需求持續擴大為中國光模塊市場實現更高速增長注入動力，根據億渡數據預測，預計 2026年市場規模達到 82 億美元。圖圖 9：光模塊結構光模塊結構 資料來源：鮮棗課堂，上海證券研究所資料來源：鮮棗課堂，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 3.2 電信和數據中心行業細分市場，無線回傳電信和數據中心行業細分市場，無線

33、回傳+電信傳輸電信傳輸兩大應用場景兩大應用場景 光模塊行業細分市場主要為電信（光模塊行業細分市場主要為電信（5G）市場和數據中心）市場和數據中心（IDC）市場。）市場。5G 對設備的構架及數量和傳輸速率均有明顯要求。數據流高速增長助推光模塊需求擴大，當前隨著云計算、大數據、人工智能、虛擬現實等新興技術的落地應用，數據流量呈現出指數級增長。光模塊主要應用于無線回傳和電信傳輸兩大場景。光模塊主要應用于無線回傳和電信傳輸兩大場景。無線回傳中前傳主要使用 10G、25G 光收發模塊，中傳主要使用 50G、100G、200G 光收發模塊，回傳主要使用 100G、200G、400G光收發模塊。隨著網絡建設

34、的逐步深入，長距離高密度的前傳子系統將會成為市場主流產品，有望成為未來增長最快的細分市場之一。電信光傳輸網絡主要包括骨干網、城域網及寬帶接入網絡等細分領域。固網端從光纖接入網聯結至城域網、長途骨干網；移動端則從基站的前傳聯結到回傳、城域網、長途骨干網。3.3 技術升級三步走，國內廠商持續發力主導市場技術升級三步走，國內廠商持續發力主導市場 圖圖 10：2017-2027 年年全球全球光模塊市場規模及預測光模塊市場規模及預測（億美億美元）元）圖圖 11：2015-2026 年中國光模塊市場規模及預測（年中國光模塊市場規模及預測（億美億美元）元）資料來源：資料來源：LightCounting，中商

35、產業研究院中商產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：億渡數據，上海證券研究所資料來源：億渡數據，上海證券研究所 圖圖 12：電信傳輸網絡建設對光模塊的需求：電信傳輸網絡建設對光模塊的需求 資料來源：德科立資料來源：德科立招股書招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 60616267749699108121137156050100150200161827303034404653627182020406080100公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 光模塊產品逐漸向可熱插撥、小型化、高速率、智能化、集光模塊產品逐漸向可熱插撥、小型化、高速率、智能化、

36、集成化方向發展，其技術升級路線可大致按照主流封裝形式劃分為成化方向發展，其技術升級路線可大致按照主流封裝形式劃分為三代。三代。第一代（1995 年-2000 年）以 1X9、GBIC、SFF 形式為主流代表。第二代（2000 年-2028 年）以 SFP、QSFP、QSFP-DD/OSFP 等形式為代表。第三代（2024 年后）以光電共封裝（CPO）形式為代表，主要采用硅光集成技術。中國光模塊廠商在高端市場中國光模塊廠商在高端市場仍有仍有提升空間，在中低端細分市提升空間，在中低端細分市場優勢較大。場優勢較大。在我國高度重視光通信發展、全球光模塊產業向中國轉移、海外人才及技術回流的背景下，我國在

37、全球光模塊市場中扮演著越來越重要的角色。根據 Lightcounting，2022年，全球前十大光收發模塊廠商中，有七家是中國企業。國內光模塊廠商注重技術研發，并推動產品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向發展，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊。圖圖 13：光模塊發展歷史：光模塊發展歷史 資料來源：資料來源：鮮棗課堂鮮棗課堂，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 2：中國光模塊廠商主要產品：中國光模塊廠商主要產品 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 產品照片產品照片 產品簡介產品簡介 應用場景應用

38、場景 中際旭創 800G OSFP 包括 4x100Gx和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML 設計，還 采取了以硅光為基礎的方案來滿足短距離傳輸需求。數據中心、800G以太網、云網絡等。光迅科技 800G OSFP 2xLR4 RTXM600-216 800G OSFP 2xLR4傳輸模塊是專為在單模光纖上使用的800 千兆以太網鏈路設計的。它們符合 OSFP MSA和 100G Lambda MSA的標準。該光傳輸模塊符合 RoHS指令的要求。數據中心、800以太網、云計算網絡等.新易盛 QSFP-DD 800G單波 200G OSFP-DD800G單波 200G光模塊符合 Q

39、SFP-DD800 MSA的最新版本;固件支持 CMIS 5.0和更新版本;涵蓋DR4+、1xDR4、1xFR4、2xFR2傳輸接口。數據中心、800以太網、云計算網絡等 資料來源資料來源：各各公司公告公司公告，各各公司官網公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 3.4 未來硅光技術的突破將實現高速、低耗、低成本優勢未來硅光技術的突破將實現高速、低耗、低成本優勢 硅光技術實現瓶頸突破，助力光模塊高速低耗發展。硅光技術實現瓶頸突破，助力光模塊高速低耗發展。硅光模塊將多路激光器。調制器和多路探測器等光/電芯片都集成在硅光芯片上，

40、體積大幅減小，有效降低材料成本、芯片成本、封裝成本，同時也能有效控制功耗。隨著 5G時代的到來和數字化轉型的加速推進，高速光模塊市場將持續擴大。高速率光模塊將成為光模塊市場的一個重要增長點。數據中心市場規模的擴張將有力帶動數通光模塊需求量上數據中心市場規模的擴張將有力帶動數通光模塊需求量上漲。漲。根據中國信通院的數據，2022年全球數據中心市場規模超過747億美元，較 2021年增長 9.9%，預計到 2023 年市場收入達到821億美元，增速總體保持平穩。2022年中國數據中心市場規模為1900.7 億元，2019-2022 年年均復合增長率為 29.35%，預計 2023年我國數據中心市場

41、規模達到 2470 億元。當前數據中心市場在巨頭激烈競爭的格局下，超大型數據中心容量不斷提升，這為數據中心增加更多高速光模塊和替換升級舊光模塊奠定基礎。圖圖 14：硅光結構示意圖：速度、能耗、成本優勢：硅光結構示意圖：速度、能耗、成本優勢 資料來源資料來源：Michael Hochberget et al.Silicon Photonics:The Next Fabless Semiconductor Industry，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 15：2017-2023 全球全球數據中心市場規模（億數據中心市場規模（億美美元）元）圖圖 16：2017-2023 中國數據中心市場規模（

42、億元）中國數據中心市場規模（億元）資料來源資料來源:中國信通院，中國信通院，中商情報網中商情報網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源資料來源:中國信通院，中國信通院，中商情報網中商情報網，上海證券研究所，上海證券研究所 465.5513.3566.6618.7679.3746.5820.510.27%10.38%9.20%9.79%9.89%9.91%9%9%10%10%11%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023E規模增長率512.8680.1878.31167.51500.21900.72470.132.62%

43、29.14%32.93%28.50%26.70%29.96%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002017201820192020202120222023E規模增長率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 4 主營主營業務業務樹立樹立核心壁壘，核心壁壘，精準把握重要發展契精準把握重要發展契機機 4.1 高速光模塊應用場景廣闊，電信接入網業務具備較強高速光模塊應用場景廣闊，電信接入網業務具備較強競爭力競爭力 高速光模塊應用場景廣闊。高速光模塊應用場景廣闊。公司全資子公司蘇州旭創的主要業務為高端光通信收發模塊的研發

44、、設計、封裝、測試和銷售。公司的 100G/200G/400G/800G 高速光模塊主要面向云數據中心客戶，5G 前傳、中傳和回傳光模塊主要面向電信設備商客戶。公司的整體產品呈現高速率、小型化、低功耗、低成本發展趨勢。光模塊在通信器件產業鏈中位于中游，應用場景十分廣闊，包括無線回傳、電信傳輸和數據中心，其主體客戶為通信設備制造商和大型互聯網企業。光模塊的下游市場主要包括電信市場、數通市場和接入網市場。電信接入網業務具有較強競爭力。電信接入網業務具有較強競爭力?？毓勺庸境啥純驳闹鳡I業務為接入網光模塊和光組件、生產及銷售。公司擁有從芯片封裝到光電器件到光電模塊的垂直整合產品線，在自動化生產平臺

45、、自動化設備的自主研發與工程應用化方面已具備較強的競爭優勢，自動化工藝技術水平在國內同行業中居于領先地位，其主要產品包括固網接入用光電組件、無線接入用光電組件和 PON 系列光模塊。表表 3：蘇州旭創部分光模塊產品：蘇州旭創部分光模塊產品 蘇州旭創部分光模塊產品蘇州旭創部分光模塊產品 產品系列產品系列 產品外觀產品外觀 產品特性產品特性 應用場景應用場景 800G OSFP 包括 4x100Gx2 和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML 設計，還 采取了以硅光為基礎的方案來滿足短距離傳輸需求。800G 以太網、數據中心和云網絡。800G QSFP-DD 擁有全面的 800G QSF

46、P-DD 光 模塊產品組合，包括 4x100Gx2 和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML 設計，還采取了以硅光為基礎 的方案來滿足短距離傳輸需求。800G 以太網、數據中心和云網絡。400G QSFP-DD 擁有全面的 400G QSFP-DD 光模塊產品組合，該系列的產品符合 IEEE 802.3bs 和 QSFP-DD MSA 標準。400G 以太網、數據中心和云網絡。400G OSFP 包括 4x50Gx2 和 4X100G 兩種架構方案。該系列的產品符合 IEEE 802.3bs 和 OSFP MSA 標準。400G 以太網、數據 中心和云網絡。100G QSFP28 S

47、ingle Lambda 該系列的的產品符合 IEEE 802.3bm，IEEE 802.3cdQSFP28 MSA 標 準，具有小型化、低功耗和高速率的特點。100G 以太網。100G QSFP+包括 SR4,SR4 CPRI,AOC,AOC 100G-425G,CWDM4,eCWDM4,eCWDM4 ET PSM4 等系列，采用 LC/MPO 光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8636 等標準。100G 數據中心內部 網絡、數據中心互 聯、城 域網絡、5G 無線網絡。40G QSFP+包括 SR4，eSR4，IR4，LR4，ER4，LX4，PSM IR4，PSM LR4，AOC

48、and AOC breakout 系列。用于大型數據中心、園區網絡、城域網絡 等環境。25G SFP28 包括 SR，AOC，LR，ER 商業溫度系列，以及 LR，BiDi，CWDM，LWDM，ER等工業溫度系列。用 于數據中心、5G 網絡、25G 以太網、光纖通道等環境。10G SFP+SONET 擁有全面的 SONET 系列產品，包括 LR,ER，ZR，DWDM ER，DWDM ZR 系列，符合 SONET OC192/SDH STM64 與 IEEE802.3ae 標準。主要應用于 SONET(OC192)/SDH(STM64)傳輸網絡環境。10G SFP+Ethernet 包括 LR，

49、ER，ZR 和 DWDM（40km 與 80km）系列。應用于數據中心、城 域網、無線網絡、傳 輸網絡等環境。資料來源：公司資料來源：公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 高速光模塊業務營收占比持續提高，電信接入網業務表現良高速光模塊業務營收占比持續提高，電信接入網業務表現良好。好。公司主營業務主要分為光模塊業務和電信接入網業務。光模塊方面，400G 和 200G 等高端產品出貨比重持續增加，2018 年到 2022 年高端光模塊業務營收占比從 72.71%提高至 90.71%，800G 系列已完成向客戶的送樣、測試

50、和認證，實現小批量出貨；電信接入網方面，受益于雙千兆光網工程對 10G PON 等接入網光器件和光模塊需求的拉動，業務營收表現良好。表表 5：中際旭創：中際旭創 2018-2022 年分產品營收金額（億元）及占比情況年分產品營收金額（億元）及占比情況 2018 2019 2020 2021 2022 產品類型 營收金額 占營業收入比重 營收金額 占營業收入比重 營收金額 占營業收入比重 營收金額 占營業收入比重 營收金額 占營業收入比重 10G/40G 光模塊 12.49 24.22%10.30 21.65%5.02 7.12%8.90 11.66%6.66 6.91%25G/100G/400

51、G光模塊 37.49 72.71%36.01 75.69%60.08 85.23%63.64 82.70%87.46 90.71%光組件-3.54 5.02%3.27 4.25%2.29 2.38%電機繞組裝備 1.59 3.08%1.27 2.66%1.90 2.64%1.07 1.40%-資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 4.2 數據中心、數據中心、5G、800G 光模塊領域，公司精準把握重光模塊領域，公司精準把握重要發展契機要發展契機 數據中心領域：把握國內國際雙市場重要契機，增強下游重數據中心領域：把握國內國際雙市場重要契機，增強下游重點客戶認可度。

52、點客戶認可度。（1）2017 年，公司收購蘇州旭創，把握年，公司收購蘇州旭創，把握 40G 到到 100G 的發的發展機遇，實現向光模塊業務的跨越式發展。展機遇，實現向光模塊業務的跨越式發展。公司主營業務在原有電機繞組設備制造業務的基礎上，新增了高端光模塊設備制造業務，實現雙主業并行發展。與此同時，行業數據中心重點客戶在大規模采用 40G 系列產品的同時，開始批量導入 100G 系列高速光模塊，100G光模塊CWDM4日益成為業界最主流產品，市場需求增長強勁。蘇州旭創 100G 系列產品以高性價比的產品解決方案和快速實現批量交付能力獲得了重點客戶的高度認可，數據中心高速光通信模塊市場份額迅速提

53、升。表表 4：成都儲翰部分光模塊產品：成都儲翰部分光模塊產品 成都儲翰部分產品線成都儲翰部分產品線 產品系列產品系列 產品外觀產品外觀 產品特性產品特性 應用場景應用場景 固網接入用光電組件 固網用光電組件是制造固網光模塊的核心器件，按產品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按產品速率分 1.25G、2.5G、10G 系列，按用途分為 OLT 系列、ONU 系列。主要用于固網接入的光模塊或者光貓，是構建光纖到戶的百兆網、千兆網接入的關鍵產品。無線接入用光電組件 無線接入用光電組件是制造無線接入網用光模塊的核心器件，按產品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按產品速率分 10G、25

54、G、50G 系列。用于制造無線接入（5G）網的光模塊，包括前傳、中傳模塊等。PON 系列光模塊 PON 系列光模塊是構架固網的核心器件，承載將電信號轉換為光信號或者光信號轉換為電信號，包括用途分 OLT 系列、ONU系列，按速率分為 2.5G、10G、40G 等。PON 模塊主要用于固網，用于固網接入和承載，是組成固網的核心器件。資料來源：公司資料來源：公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 （2）2021 年是公司躍升的重要節點，公司以乘年是公司躍升的重要節點，公司以乘 200G/400G產品需求發展的東風，在國際競

55、爭市場上后來居上，在高端市場產品需求發展的東風，在國際競爭市場上后來居上，在高端市場地位強勢。地位強勢。Lightcounting 在 2022 年發布的光模塊廠商排名中，中際旭創和 Coherent 并列全球第一，Omdia 報告也顯示，中際旭創 2021 年的市場份額位居全球第二，約為 10%，其中第四季度的市占率高達 12%。在前十大廠商中，公司在 2021 年市場份額提升得最多，其主要驅動力系公司向云廠商數據中心提供的 200G 和 400G 產品的銷售量大幅增加。（3）800G 光模塊領域依舊領先全球：光模塊領域依舊領先全球：400G及以下產品出貨及以下產品出貨量業內領先，量業內領先

56、，800G 產品有望打開新的業務增長空間。產品有望打開新的業務增長空間。蘇州旭創持續加碼研發投入，在下一代速率的數通產品、硅光及相干等方面加快新品研發進度。公司對 400G 硅光芯片的工藝進行了優化、改進和投片；100G、200G 等相干光模塊先后進入市場。蘇州旭創積極配合北美重點客戶的 400G 早期部署計劃，于22年實現400G 產品小批量出貨，在 400G 產品領域并取得業內領先優勢?；谖磥砉饽K技術趨于小型化、低成本、低功耗、遠距離、高帶寬的背景，公司不斷探索低功耗、小型化、高速光通信模塊技術，公司目前已經完成對 800G 光模塊的預研和新產品發布。蘇州旭創憑借優秀技術研發能力、低成

57、本產品制造能力和全面可靠的交付能力等方面優勢，贏得了海內外客戶的認可。根據公司在投關活動的公告紀要，200G/400G 作為公司主力出貨產品，出貨量保持行業領先，重點客戶對 200G、400G 的需求持續且穩定，目前已小批量生產出貨成本更具優勢的硅光 400G 產品；800G光模塊產品已通過向客戶的送樣、測試和認證，部分海外重點客戶從四季度開始逐步批量地采購和部署 800G 產品，公司保持了產品的領先性。云計算和大數據等技術的應用驅動全球超大規模數據中心的加速建設，催生了行業對高速光模塊需求量的提升，云廠商資本開支預算不斷上升，而公司重點新產品 800G 光模塊能夠很好地滿足云數據中心的流量與

58、帶寬需求，并且公司在產品認證和發布方面占據先發優勢，在積極擴展產能規模、保證關鍵技術發展的狀況下，隨著新一輪景氣周期開啟，800G 產品有望打開新的業務增長空間，穩固公司光模塊市場份額全球第一的領先地位和繼續拓展新客戶。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 5G 領域：深度布局領域：深度布局 5G 通信市場，通信市場，5G 市場前景廣闊。市場前景廣闊。2020年，公司完成對儲翰科技的收購，在技術進步、客戶資源共享、規?；桓赌芰?、成本控制、市場占有率、供應鏈整合等形成協同效應，有利于進一步完善公司在電信接入網細分市場的業務布局，行業競爭力得到鞏固和增強。借此契機

59、，蘇州旭創深入布局5G 電信市場，與國內外通信主設備商進行了廣泛合作，已形成覆蓋前傳、中傳、回傳的全面的 5G 基站光模塊產品系列，為參與未來我國 5G 通信網絡建設做好了充分的準備。另外中國移動投資公司早在 2021 年就入股公司，瞄準光模塊市場，此次入股是中國移動加快國內 5G 基礎設施建設的重要舉措。5G 網絡建設蓄勢待發，承載超大帶寬的技術升級及電信運營商降本增效的需求，催動了電信光模塊市場進入上升周期，前景廣闊。2019年，公司針對400G及5G新產品的研發已處于業內領先地位，并取得了重點客戶對 400G 產品的認證，開始了向客戶小批量供應 400G 產品，在業內保持了 400G 產

60、品導入客戶的領先優勢。此外，蘇州旭創還加強在 400G 硅光芯片和相干技術的研發力度，為未來在 400G 硅光模塊和 5G 回傳、傳輸網光模塊進入市場打下了良好基礎。全球 5G 網絡建設及商用化步伐的加速推動 5G 承載光模塊的逐步成熟并規模應用，2019 年，工信部向三大運營商發放 5G 牌照，中國 5G 網絡的籌建終于正式拉開了序幕，5G 建設如火如荼，對前傳、中回傳光模塊的需求量擴大。公司在前期的充分準備得到的充分的收益，前傳、中傳和回傳光模塊的多個系列規格先后導入國內主設備商客戶，其中 25G 前傳光模塊的出貨量位居行業前列，為提升公司在國內電信市場的形象和行業地位打下了良好基礎，幫助

61、公司順利持續拿到充足訂單。圖圖 17：前十大光模塊廠商格局變化：前十大光模塊廠商格局變化 圖圖 18：中國：中國 IDC 整體整體市場規模及市場規模及增速增速 資料來源資料來源:Light counting，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源資料來源:科智咨詢，上海證券研究所科智咨詢，上海證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022 2023E 2024E 2025E中國IDC市場規模（億

62、元）增速公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 國內電信運營商啟動固網寬度接入的雙千兆光網工程，拉動了對 10G、PON 等接入網光器件和光模塊的需求。公司與儲翰科技在技術、客戶資源、規?；桓赌芰?、供應鏈整合等方面形成的協同效應，有利于提升公司在電信光模塊市場的競爭能力，把握市場利好機遇，打造“數通+電信”雙領域龍頭。5 財務分析財務分析 5.1 營業收入與營業收入與歸母歸母凈利潤凈利潤 中際旭創營業收入和凈利潤總體增加中際旭創營業收入和凈利潤總體增加，隨產品周期呈現階梯，隨產品周期呈現階梯式增長式增長。2017 年-2022 年中際旭創營業收入從 23.57

63、億元增加至96.42 億元。其中在 2018年同比增長率達到 118.76%，這樣的高增長得益于 2018 年全球大型數據中心葉脊拓撲網絡架構主流配置的100G 光模塊需求較上年保持較大增長，蘇州旭創的 100G 系列產品以高性價比的產品解決方案和快速批量交付能力獲得了北美大客戶的高度認可，進而在 2018年競爭加劇的背景下進一步鞏固了市場份額。2021 年北美云廠商重點客戶增加資本開支和批量部署 400G 與 200G，公司海外市場出貨量繼續保持增長。同時國內電信運營商啟動固網寬度接入的雙千兆光網工程，拉動了對 10G PON等接入網光器件和光模塊的需求。2022年公司營收、凈利潤實現了歷史

64、新高。5.2 費用支出費用支出 近幾年公司近幾年公司期間期間費用結構平穩，管理及研發費用占主導，研費用結構平穩，管理及研發費用占主導，研發費用不斷增加。發費用不斷增加。中際旭創的期間費用主要由銷售、管理、財務和研發費用組成。2018-2022 年，公司期間費用支出逐漸增加，由2018年的 7.01 億元增加到 2022年的 13.43億元。其中研發費用逐年增加，由 2018年的 3.09億元上漲至 2022年的 7.67億元。圖圖 19：中中際旭創營業收入際旭創營業收入及增長率及增長率（億元）（億元）圖圖 20：中際旭創歸母凈利潤及凈利率：中際旭創歸母凈利潤及凈利率（億元億元）資料來源資料來源

65、:公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源資料來源:公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120201720182019202020212022營業收入（億元）增長率10%10%11%11%12%12%13%13%0246810121420182019202020212022歸母凈利潤（億元）凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 5.3 毛利率毛利率 毛利率穩定增長，高速光模塊表現較好。毛利率穩定增長，高速光模塊表現較好。2020-2022年，高速光模塊

66、和中低速光模塊毛利率均穩定增長。高速光模塊 20年、21年、22 年毛利率分別為 27.9%、28.0%、30.8%，中低速光模塊毛利率由 20 年的 10.7%增長至 22 年的 17.3%。隨著下游客戶加大對高端產品的部署力度，預計在未來幾年高速光模塊毛利率將持續向好。圖圖 23：中際旭創各產品毛利率中際旭創各產品毛利率 資料來源資料來源:公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 5.4 現金流現金流 公司現金流增加凈額在公司現金流增加凈額在 2019-2021 年逐漸增加，經營活動現金年逐漸增加，經營活動現金流入總體擴大，投資活動現金流保持流出。流入總體擴大，投資活動現金流保持流

67、出。2019-2022 年，現金流量增加凈額分別為 1.95，4.12，18.41，-7.45 億元。其中經營活動現金流的流入總體擴大，從 2019年的 5.69億元擴大至 2022 年的 24.49 億元。投資活動所產生的現金流出總體增加，從 2020年的 -8.73 億元擴大到 2021 年的-15.53 億元。2019年的流出大幅增加原因在于本期結構性存款凈流出金額增加，以及支付蘇州旭創原18 名參與承諾期業績補償計劃的股東超額業績獎勵。2022 年籌資0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202210G/40G25G/100G/400G高速光模塊中

68、低速光模塊圖圖 21：中際旭創費用支出中際旭創費用支出（億元）（億元）圖圖 22：中際旭創費用占比中際旭創費用占比 資料來源資料來源:公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源資料來源:公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所-20246810201720182019202020212022銷售費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）研發費用（億元）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022銷售費用管理費用財務費用研發費用公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 活動產生的現金流量凈

69、額比上年同期減少 172.48%，主要原因是上期向特定對象發行股票，帶來股東投資款的增加，而本期無此類事項;其次，本期回購股份款支出增加。6 盈利預測盈利預測 中際旭創盈利增長點主要是 800G 光模塊、1.6T 光模塊以及高速光通信模塊（除去 800G以及 1.6T 光模塊）。對于對于 800G 光模塊光模塊。我們認為由于 AI 算力需求快速增長帶動數據傳輸量的增加，光模塊出貨量增加，未來光模塊技術趨于小型化、低成本、低功耗、遠距離、高帶寬，預計全行業 800G 光模塊出貨量將會大幅增長；對于對于 1.6T 光模塊光模塊。我們認為，2024 年或為 1.6T 光模塊放量元年，銷售數量有望實現

70、指數型增長；對于高對于高速光通信模塊速光通信模塊，由于光模塊更新迭代呈現周期性，我們預計該項業務單模塊價值量或出現下降趨勢。費用率：費用率：由于市場競爭日益激烈，費用率于 2023 年起或存在一定程度的提升。我們預計 2023-2025 銷售費用率分別為 1.50%、1.50%、1.30%；管理費用率分別為 5.26%、6.50%、6.50%；研發費用率分別為 7.20%、9.00%、8.50%。表表 6：費用率預測費用率預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.95%0.94%1.50%1.50%1.30%管理費用率 5.64%5.26%5.26%6.

71、50%6.50%研發費用率 7.03%7.96%7.20%9.00%8.50%資料來源：資料來源：上海證券研究所上海證券研究所 盈利預測結果：盈利預測結果：我們預計 2023-2025 營收分別為 107.25、250.61、308.45 億元，同比增速分別為 11.24%、133.66%、23.08%。實現歸母凈利潤 21.81、42.73、52.94 億元，同比增速分別為78.17%、95.95%、23.88%。圖圖 24：中際旭創現金流中際旭創現金流（億元億元）資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所-30-20-1001020302018201920202021

72、2022經營活動所用現金凈額（億元）投資活動所用現金凈額（億元）籌資活動所用現金凈額（億元）合計公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 表表 7：盈利預測（單位：億元）盈利預測（單位：億元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 96 107 251 308 營業成本 68 70 165 204 毛利潤率 29.31%32.84%34.31%33.95%稅金及附加 1 0 1 2 銷售費用 1 2 4 4 管理費用 5 6 16 20 研發費用 8 8 23 26 財務費用 0 0 0 0 營業利潤 13 25 48 61 營業外收支凈額 0 0

73、 0 0 利潤總額 14 25 48 61 所得稅 1 3 5 7 凈利潤 12 22 43 53 歸母凈利潤 12 22 43 53 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 7 風險提示風險提示：國內外行業競爭壓力：國內外行業競爭壓力：國內外競爭對手較多，技術迭代快，對企業的研發能力、創新能力和生產能力提出了很高的要求。800G 光模塊出貨不及預期：光模塊出貨不及預期：宏觀經濟修復可能仍面臨較大壓力，美國經濟風險較高，公司高端產品 800G 光模塊或出貨不及預期。AI 大模型發展不及預期：大模型發展不及預期：800G 光模塊主要用于數通領域，AI大模型的發展是光

74、模塊產業發展的重要催化，大模型發展不及預期或將限制公司業績增長。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：億元）資產負債表（單位：億元）利潤表（單位：億元）利潤表（單位：億元）指標指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 指標指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 28 25 14 35 營業收入營業收入 96 107 251 308 應收票據及應收賬款 16 23 48 63

75、營業成本 68 70 165 204 存貨 39 45 91 121 營業稅金及附加 1 0 1 2 其他流動資產 13 19 25 25 銷售費用 1 2 4 4 流動資產合計 96 113 179 244 管理費用 5 6 16 20 長期股權投資 6 8 9 10 研發費用 8 8 23 26 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用 0 0 0 0 固定資產 32 33 35 35 資產減值損失-3-1 0 0 在建工程 2 3 4 5 投資收益 1 2 3 4 無形資產 3 3 3 3 公允價值變動損益 1 1 0 0 其他非流動資產 26 27 27 27 營業利潤營業利潤 13 2

76、5 48 61 非流動資產合計 70 74 77 80 營業外收支凈額 0 0 0 0 資產總計資產總計 166 187 256 324 利潤總額利潤總額 14 25 48 61 短期借款 4 4 4 4 所得稅 1 3 5 7 應付票據及應付賬款 14 16 35 45 凈利潤 12 22 43 53 合同負債 0 0 0 1 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 15 11 17 21 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 12 22 43 53 流動負債合計 33 31 57 71 主要指標主要指標 長期借款 7 7 7 7 指標指標 2022A2022A 2023E2023E

77、 2024E2024E 2025E2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 5 4 4 4 毛利率 29.3%35.0%34.3%34.0%非流動負債合計 12 11 11 11 凈利率 12.7%20.3%17.1%17.2%負債合計負債合計 45 42 68 82 凈資產收益率 10.2%15.2%22.9%22.1%股本 8 8 8 8 資產回報率 7.4%11.6%16.7%16.4%資本公積 79 81 81 81 投資回報率 8.7%13.7%21.2%20.8%留存收益 40 62 105 158 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益

78、 119 144 186 239 營業收入增長率 25.3%11.2%133.7%23.1%少數股東權益 1 1 2 2 EBIT 增長率 47.8%90.1%91.1%25.3%股東權益合計股東權益合計 121 145 188 242 歸母凈利潤增長率 39.6%78.2%96.0%23.9%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 166 187 256 324 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：億元）現金流量表（單位：億元）每股收益 1.52 2.72 5.32 6.59 指標指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股凈資產

79、 14.88 17.88 23.20 29.80 經營活動現金流量經營活動現金流量 24 9-6 26 每股經營現金流 3.05 1.18-0.78 3.19 凈利潤 12 22 43 53 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 折舊攤銷 5 5 5 6 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 4-14-51-29 總資產周轉率 0.58 0.61 1.13 1.06 其他 3-3-3-4 應收賬款周轉率 5.50 5.73 7.37 5.83 投資活動現金流量投資活動現金流量 -16-11-5-4 存貨周轉率 1.77 1.66 2.41 1.92 資本支出-8-7-7-7 償債

80、能力指標償債能力指標 投資變動-8-5-1-1 資產負債率 27.1%22.5%26.6%25.4%其他 0 1 3 4 流動比率 2.94 3.68 3.15 3.44 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 -16-2 0 0 速動比率 1.69 2.14 1.49 1.69 債權融資-7-4 0 0 估值指標估值指標 股權融資 0 1 0 0 P/E 106.91 60.01 30.62 24.72 其他-10 0 0 0 P/B 10.96 9.12 7.02 5.47 現金凈流量現金凈流量 -7-3-11 21 EV/EBITDA 11.39 43.36 24.70 19.42 資料來源：

81、資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項

82、代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優

83、于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

84、告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不

85、應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。