《億航智能-美股公司研究報告-城市空中交通科技龍頭商業化落地在即-240418（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《億航智能-美股公司研究報告-城市空中交通科技龍頭商業化落地在即-240418（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 18 日 億航智能億航智能（EH.O）城市空中交通城市空中交通科技科技龍頭龍頭，商業化，商業化落地在即落地在即 億航智能為全球領先的億航智能為全球領先的 UAM 企業。企業。公司正式創立于 2014 年，2019 年底美股上市，是全球首家上市的城市空中交通企業。公司核心產品包括 EH216-S 載人機/EH216-F 消防版/EH216-L 物流版，以及尚未銷售的長航程飛行器 VT-30，此外還提供物流、無人機空中媒體表演等服務。2023 年公司收入 1.17 億人民幣，同比增長 165%，主

2、要收入來源為銷售 EH216 系列產品，2023 年銷量大幅增長至 52 臺，其中 2023Q4 銷售 23臺。從 EH216 系列銷售比例來看，載人機 EH216-S 為主要銷售產品。eVTOL 賽道賽道星辰大海，中期載人銷售星辰大海，中期載人銷售+運營市場望超運營市場望超 5000 億，國內商業化可期。億，國內商業化可期。首先，我們測算了載人 eVTOL 在觀光場景下運營的 UE 模型，認為觀光場景下 eVTOL 單機器 OPM 可達 35%，運營商業模式可以跑通。在此基礎上，我們測算得到：中期，載人 eVTOL 觀光+通勤運營場景市場規模達到 3100 億人民幣，銷售市場規模約 2000

3、億，總計望超 5000 億。從商業化節奏來看，我們認為國內載物+多旋翼載人有望率先看到商業化，傾轉旋翼、復合翼載人應用仍需一定時間。公司資質優勢明顯，訂單充足望率先商業化公司資質優勢明顯，訂單充足望率先商業化。1）資質：資質：公公司司 EH216-S 機型機型率先獲得率先獲得TC 和和 PC，先發優勢明顯。，先發優勢明顯。其他整機廠尚未取得載人飛行器 TC（型號合格證），而億航 EH216-S 不僅獲得 TC，且順利取得生產許可證（PC），具備了大批量生產交付載人飛行器的資質條件，在資質審核節奏方面遠遠領先國內外同行，先發優勢明顯。我們預計，公司數月后望取得運營許可證（OC），并在觀光等場景率

4、先實現規?；瘧?。由于具有先發優勢，公司目前擁有絕對定價權。今年 2 月，公司還將中國市場官方指導價格從 216 萬/架提升至 239 萬/架，4 月 1 日起正式生效。2）政策政策：政企客戶積極合作。政企客戶積極合作。根據億航智能 2023 年業績公告，深圳、廣州、合肥、無錫等城市正與公司促成合作關系。例如在深圳，政府建立了一個為 EH216-S 定制的無人駕駛飛行器運營示范中心，將提供功能性基礎設施。再如合肥，合肥政府于 2023年 10 月與億航簽訂了一項戰略合作協議，共同開發低空經濟生態系統，其中包括 1 億美元的長期支持目標。其支持包括協調或促進至少 100 架 EH216 系列產品

5、的采購訂單，2023Q4 已經交付 15 臺 EH216-S。3）訂單）訂單：在尚未獲取在尚未獲取 PC 和和 OC 的情況下，公司便已擁有數百架采購訂單的情況下，公司便已擁有數百架采購訂單，未來可，未來可期期。這數百架訂單中包括合肥、無錫等政府需求，也包括深圳博領、西域旅游等企業需求；包括國內政企客戶需求，也包括海外阿聯酋等地區的需求。公司已于 4 月正式取得 PC 證，為批量交付奠定了基礎。我們預計，隨著公司生產制造和運營上的資質越來越齊全，EH216-S 的訂單量有望進一步大幅增加。4）產能）產能：目前目前云浮工廠客運級飛行器總產能達云浮工廠客運級飛行器總產能達 600 架，足以支撐近兩

6、年訂單交付。架，足以支撐近兩年訂單交付。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-26 年收入望實現 3.8/8.1/12.7 億人民幣，Non-GAAP歸母凈利潤（虧損）分別為-0.2/1.3/2.8 億人民幣?？紤]到公司的高速成長性、領先的市場地位，我們給予公司目標價 22 美元，對應 12x 2025e P/S 或 35x 2026e P/E，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：eVTOL 商業化落地節奏不及預期風險，訂單、交付量增速不及預期風險，文旅等場景終端需求持續性風險，運營相關資質審核節奏不及預期風險，假設與測算風險。財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E

7、 2025E 2026E 營業收入（百萬元）44 117 383 810 1,271 增長率 YoY（%）-22.0165.0 226.1 111.5 56.9 歸母凈利潤（百萬元）-328-302-221-7581 增長率 YoY（%）-4.5 8.1 26.9 65.9 207.7 調整后歸母凈利（百萬元）-205-138-19126 282 調整后歸母凈利率（%）-463%-118%-5%16%22%P/S（倍）179.6 67.8 20.8 9.8 6.3 調整后 P/E（倍）-38.8-57.6-411.163.2 28.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024

8、年 4 月 17 日收盤價（匯率以 2024年 4 月 17 日收盤匯率計）買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 海外 4 月 17 日收盤價（美元）17.31 總市值（百萬美元）1020.03 總 ADR 數（百萬）63.6 其中自由流通股（%）69.3 30 日日均成交量（百萬股）2.15 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 研究助理研究助理 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680122080029 郵箱： 相關研究相關研究 1、2023-10-24海外市場eVTOL 飛行器：產品化進程加速 2、2023-12-28海外市

9、場2024 年六大猜想：科技群星閃耀時-50%0%50%100%150%2023-04-142023-10-122024-04-12億航智能納斯達克指數 2024 年 04 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 387 453 562 807 1189 收入收入 44 117 383 810 1271 貨幣

10、資金 249 228 277 392 565 成本 15 42 153 324 508 應收賬款 20 35 70 107 101 銷售和市場費用 53 60 75 97 136 存貨 72 59 108 158 399 一般和行政費用 151 150 178 227 256 預付款項及其他資產 45 25 0 44 17 研究與開發費用 135 167 204 242 280 其他流動資產 0 106 106 106 106 其他運營收入 6 6 11 11 11 非流動資產非流動資產 144 146 142 139 137 營業利潤營業利潤-304 -296 -216 -70 102 長期

11、投資 10 18 18 18 18 利息和投資收益 5 8 4 4 4 固定資產 47 45 41 38 35 利息支出-4 -3 -3 -4 -5 無形資產 2 2 3 3 3 外匯損益-1 0 0 0 0 其他非流動資產 85 80 80 80 80 攤銷和債務折舊 0 -12 0 0 0 資產總計資產總計 531 599 704 946 1326 其他收入（費用）-25 2 -8 -8 -8 流動負債流動負債 282 250 565 879 1165 所得稅和權益法投資前利潤（虧損）所得稅和權益法投資前利潤（虧損）-329 -301 -223 -78 93 短期借款 108 70 130

12、 190 250 所得稅 0 0 0 0 -14 應付賬款 35 35 82 131 148 權益法投資收益前損失權益法投資收益前損失-330 -301 -223 -78 79 其他流動負債 139 145 353 559 768 權益法投資收益（損失）0 -2 2 2 2 非流動負債非流動負債 124 134 146 150 163 凈利潤（虧損）凈利潤（虧損）-329 -302 -221 -76 80 長期借款 4 9 9 9 9 非控股收益-1 -1 -1 -1 -1 其他非流動負債 120 125 136 141 154 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-328 -302 -221 -

13、75 81 負債合計負債合計 406 384 711 1030 1329 調整后歸母凈利-205 -138 -19 126 282 少數股東權益 0 0 0 -1 -2 調整后歸母凈利率（%）-463 -118 -5 16 22 普通股 0 0 0 0 0 股本溢價 1558 1952 1952 1952 1952 法定儲備 1 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 留存收益-1450 -1755 -1975 -2051 -1969 會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他綜合收益 15 15 15 15 15 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 124

14、 214 -7 -82 -1 營業收入（%）-22.0 165.0 226.1 111.5 56.9 負債和股東權益負債和股東權益 531 599 704 946 1326 營業利潤（%）5.2 2.5 27.1 67.7 245.7 歸屬于母公司凈利潤（%）-4.5 8.1 26.9 65.9 207.7 獲利能力獲利能力 毛利率（%）65.9 64.1 60.0 60.0 60.0 歸母凈利率（%）-740.6 -256.9 -57.6 -9.3 6.4 ROE（%）-264.1 -141.1 3073.6 91.4 -2702.2 ROIC（%）-95.2 -79.6 -102.4 -3

15、5.8 30.3 償債能力償債能力 資產負債率（%）76.5 64.2 101.0 108.8 100.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈負債比率（%）-43.9 -32.8 824.1 137.0 7629.1 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 流動比率 1.4 1.8 1.0 0.9 1.0 經營活動現金流經營活動現金流-173 -88 -2 64 122 速動比率 1.0 1.1 0.6 0.6 0.6 凈利潤-329 -302 -221 -76 80 營運能力營運能力 物業及設備折舊 8 12 12 11 10 總資產周轉率 0.1 0.2 0.

16、6 1.0 1.1 無形資產攤銷 0 1 1 1 1 應收賬款周轉率 1.6 2.2 4.3 7.8 25.0 營運資金變動-10 17 6 -73 -171 應付賬款周轉率 0.4 1.2 2.6 3.0 3.7 其他經營現金流 157 184 201 201 201 每股指標（元）每股指標（元）投資活動現金流投資活動現金流 56 -129 -9 -9 -9 每 ADR 收益（最新攤?。?5.16 -4.75 -3.47 -1.19 1.28 購買無形資產-2 -1 -1 -1 -1 每 ADR 經營現金流（最新攤?。?2.73 -1.39 -0.03 1.01 1.92 購買物業及設備-1

17、2 -8 -8 -8 -8 每 ADR 凈資產（最新攤?。?.96 3.37 -0.11 -1.31 -0.05 籌資活動現金流籌資活動現金流 107 195 60 60 60 估值比率估值比率 短期銀行貸款所得款 50 69 60 60 60 P/S 179.6 67.8 20.8 9.8 6.3 其他籌資現金流 57 126 0 0 0 P/B 63.8 37.2 -1104.9 -95.5 -2676.5 現金凈增加額現金凈增加額-10 -22 49 115 173 調整后 P/E-39 -58 -411 63 28 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月

18、17 日收盤價（匯率以 2024 年 4 月 17 日收盤匯率計）oXlYgZjYmUrQzRpQnOmR7N9R9PmOpPtRtPeRrRnRfQmNuNaQrRwPNZpMsNuOpNtM 2024 年 04 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、億航智能，全球領先的城市空中交通企業之一.5 1.1 以 EH216 系列產品銷售為主，亦提供物流及表演服務.5 1.2 股東及管理層專業背景強、產業經歷豐富.6 1.3 耗時 3-4 年獲得全球首張無人駕駛航空器系統 TC 證及 PC 證.8 二、eVTOL 賽道星辰大海，國內商業化可期

19、.10 2.1 行業規模測算：中期 eVTOL 整機銷售+運營市場望超 5000 億.10 2.2 競爭格局：國內起步雖晚，但進展迅速.12 三、公司資質優勢明顯，訂單充足望率先商業化.15 3.1 資質：獲取全球首張載人 eVTOL TC 和 PC，先發優勢明顯.15 3.2 政策：各地政府密切合作，較海外龍頭擁有政策、基建優勢.16 3.3 訂單：海內外、政企客戶需求旺盛.19 3.4 產能：現有產能充足，支撐未來交付.19 四、盈利預測和估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 估值和投資建議.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：億航智能產品矩陣.5 圖表 2：億航智能各

20、分部產品及服務類型.6 圖表 3：億航智能各分部收入（單位：百萬人民幣）.6 圖表 4：億航智能各分部收入占比.6 圖表 5：公司股權結構.7 圖表 6：億航智能管理層背景.7 圖表 7：億航智能發展歷程.8 圖表 8：公司 EH216-S 產品型號合格證審核過程.8 圖表 9：截至 2023Q3 公司 EH216-S 完成超過 4 萬次試飛.9 圖表 10：EH216-S 和 VT-30 產品參數.9 圖表 11：低空經濟產業鏈.10 圖表 12：觀光場景 eVTOL 運營方的 UE 模型.11 圖表 13：運營市場觀光 eVTOL 細分賽道市場規模.11 圖表 14：運營市場通勤 eVTO

21、L 細分賽道市場規模.12 圖表 15：主要 eVTOL 產品參數梳理.13 圖表 16：eVTOL 商業化所需經過的資質審核過程.15 圖表 17：億航智能 EH216-S 型號合格證.15 圖表 18：億航智能 EH216-S 生產許可證.15 圖表 19：國家層面低空經濟相關政策、管理文件梳理.16 圖表 20：部分地方政府低空經濟發展目標梳理.17 圖表 21：億航智能與深圳寶安區簽訂合作備忘錄.18 圖表 22：深圳市寶安區城市空中交通運營示范中心.18 圖表 23：億航智能與合肥政府達成戰略合作.18 2024 年 04 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

22、告末頁聲明 圖表 24：合肥市文旅場景標桿項目駱崗公園.18 圖表 25：億航智能訂單充裕.19 圖表 26：億航智能云浮工廠.19 圖表 27：億航智能核心預測指標：年度.21 圖表 28：億航智能核心預測指標：季度.22 圖表 29：可比公司估值.23 2024 年 04 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、億航智能，億航智能，全球領先的城市空中交通企業之一全球領先的城市空中交通企業之一 1.1 以以 EH216 系列產品銷售為主，亦提供物流及表演服務系列產品銷售為主，亦提供物流及表演服務 億航智能作為全球首家獲得無人駕駛載人航空器型號合格證（T

23、C）的企業，近來備受關注。根據公告，除了提供無人駕駛航空器產品，公司還會提供物流及空中表演等服務：，除了提供無人駕駛航空器產品，公司還會提供物流及空中表演等服務：在產品銷售方面在產品銷售方面，公司主力產品為 EH216 系列，包括 EH216-S 載人機、EH216-F 消防版、EH216-L 物流版。中短期內，EH216-S 載人機主要的應用場景包括中短途文旅觀光、空中出租車等。EH216-L 物流版應用的主要場景包括：1）小型包裹，5-10kg快遞配送；2）城市內短距支線物流；3）城市之間長航線的干線物流。除此之外，公司長航程自動駕駛飛行器 VT-30 有望于今年開始申請型號合格證（TC）

24、。在服務方面在服務方面，公司主要提供物流服務、無人機空中媒體表演等。圖表 1：億航智能產品矩陣 資料來源：億航智能投資者簡報，阿爾法工場研究院，國盛證券研究所 EH216-S產品銷售為主要收入來源。產品銷售為主要收入來源。2023年公司收入1.17億人民幣，同比增長165%，空中交通/空中媒體/智慧城市管理/其他收入占比分別為 89.2%/9.5%/1.0%/0.3%，主要收入來源為銷售 EH216 系列產品，2023 年共銷售 52 臺、其中 2023Q4 銷售 23 臺。從 EH216 系列銷售比例來看，載人機 EH216-S 為主要銷售產品。截至 2023 年，公司已經累計銷售 237

25、臺 EH216 系列產品，其中 EH216-S/EH216-F/EH216-L 分別為 220/8/9臺。2024 年 04 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：億航智能各分部產品及服務類型 分部分部 產品產品/服務服務 空中交通 產品：EH216 系列 AAV 的銷售收入 服務：物流服務收入 智慧城市管理 產品：指揮控制系統和相關設施的設計和開發，使用完工進程來確定收入 產品：AAV 和其他相關產品的銷售 空中媒體 產品：客戶購買空中媒體方案包 服務：公司完成空中媒體表演 其他 產品：消費類無人機及其零部件的銷售（2016 年末，公司開始逐步淘汰

26、消費級無人機）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：億航智能各分部收入（單位：百萬人民幣）圖表 4：億航智能各分部收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 股東及管理層專業背景股東及管理層專業背景強、產業經歷強、產業經歷豐富豐富 公司公司創始人、創始人、大股東為胡華智大股東為胡華智先生，持股先生，持股 31.23%，專業和產業背景強。，專業和產業背景強。胡先生 1992年至 1997 年就讀于清華大學計算機科學專業，2005 年創辦了億航智能前身北京億航創新科技有限公司，主要從事大規模指揮控制系統。胡華智在創立億航智能之前，已經是國內頂尖

27、的計算機指揮調度方面的專家了，曾擔綱 2008 年北京奧運會指揮調度系統等大型項目的搭建。2006 年至 2008 年間，其在北京今典集團擔任副總裁，負責信息管理；2008 年至 2010 年間在北京 999 應急救援中心擔任首席技術官，負責應急指揮控制中心的發展。在積累豐富產業經驗的基礎上，胡先生于 2014 年正式創立億航智能，希望能讓普通人也能享受到空中交通，讓城市內以及城市間快速、高效的點對點空中公共交通成為現實。02040608010012014016018020020192020202120222023其他空中媒體智慧城市管理空中交通0%10%20%30%40%50%60%70%8

28、0%90%100%20192020202120222023其他空中媒體智慧城市管理空中交通 2024 年 04 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司股權結構 資料來源：公司公告，彭博，國盛證券研究所（注：數據截至 2024 年 3 月 31 日。）圖表 6：億航智能管理層背景 姓名姓名 職務職務 專業背景專業背景 履歷履歷 胡華智 創始人、首席執行官、董事會主席 1992 年至 1997 年就讀于清華大學計算機科學專業。2005 年，胡先生創辦了億航智能的前身北京億航創新科技有限公司，是一家提供大規模指揮控制系統的領先企業。2006 年至 20

29、08 年間，胡先生在北京今典集團擔任副總裁，負責信息管理；2008 年至 2010 年間，胡先生在北京 999 應急救援中心擔任首席技術官，負責應急指揮控制中心的發展。2014 年，胡先生正式創立億航智能。劉劍 首席財務官 于 1996 年在上海交通大學獲得工學學士學位，2003 年在洛杉磯加州大學安德森管理研究生院獲得工商管理碩士學位。劉劍先生自 2017 年 5 月起擔任首席財務官，劉先生于 2015年 8 月加入公司，擔任財務副總裁。在加入億航之前，劉先生曾于 2014 年 5 月至 2015 年 8 月在世紀互聯集團擔任集團財務副總裁和新業務集團首席財務官。2008 年 3 月至201

30、4 年 5 月，他還曾在多家行業領先的公司擔任首席財務官。方鑫 首席運營官 擁有南昌大學工商管理碩士學位。方先生在 IT 產品和系統集成解決方案銷售、旅游運營管理、旅游房地產開發等領域有著成功的業績。2000 年，方先生成立了北京一航天信科技發展有限公司，IBM System xTM 在中國的頂級分銷商之一，為大型企業和政府部門（如中國工業和信息化部）部署了復雜的 IT 系統項目。2012 年，方先生成立了武寧信義行投資發展有限公司，其代表性項目包括中國國家 AAAAA 級廬山西海風景區的藍城海喜旅游小鎮，這是中國江西省的一個重大旅游項目。王釗 聯席首席運營官 擁有清華大學計算機科學與技術學士

31、學位。2006 年 12 月至 2008 年 10 月，王先生曾在搜狐擔任技術經理，主導 2008 年北京夏季奧運會官網信息系統的架構設計。2008 年 10 月至 2017 年 8 月，王先生曾在今典投資集團擔任多個高管職位，負責文旅項目和數字電影產業的平臺開發和運營管理。2017 年 8 月至 2020 年 6 月，王先生曾在IT 咨詢公司北京淦藍科技擔任 CEO。2020 年 6 月至 2024年 3 月擔任紅樹林科技集團的首席執行官（CEO）。資料來源：Wind，億航智能官方微信公眾號，國盛證券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

32、頁聲明 1.3 耗時耗時 3-4 年獲得全球首張年獲得全球首張無人駕駛航空器系統無人駕駛航空器系統 TC 證及證及 PC 證證 億航智能億航智能為全球首家上市的城市空中交通企業。為全球首家上市的城市空中交通企業。于 2014 年在廣州創立之后，億航經歷了從 EH184 到 EH216 的產品迭代，于 2019 年首次批量交付 EH216 載人級飛行器，接著在 2019 年底登陸納斯達克，成為全球首家上市的城市空中交通企業，海外 Joby、Lilium等領先公司在 2020 年之后才開始陸續上市。圖表 7：億航智能發展歷程 資料來源：公司官網，界面新聞，南方都市報，36 氪，國盛證券研究所 此后

33、，公司一邊積極推進此后，公司一邊積極推進 EH216-S的資質審核，一邊著手發展長航程的飛行器的資質審核，一邊著手發展長航程的飛行器VT-30。EH216-S 的型號合格證申請于 2020 年底提交、2021 年初被民航局受理，歷時近 3年，于 2023 年 10 月獲得由中國民航局頒發的全球首張無人駕駛載人航空器系統型號合格證。又過數月，該產品順利取得中國民航局頒發的生產許可證（PC），這意味著公司 EH216-S 具備了大批量生產交付的資質條件。圖表 8：公司 EH216-S 產品型號合格證審核過程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本

34、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：截至 2023Q3 公司 EH216-S 完成超過 4 萬次試飛 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司于 2021 年 5 月發布長航距自動駕駛飛行器 VT-30，產品構型為復合翼型，航程達 300km、最大航時 100min，有望于今年開始申請型號合格證（TC）。圖表 10：EH216-S 和 VT-30 產品參數 參數參數 EH216-S EH VT-30 構型 多旋翼型 復合翼型 最大設計速度 130km/h 最大平飛設計速度 90km/h 最大航程 30km 300km 最大起飛重量 620kg 最大航時 25min 100min 最

35、大座位數 2 最大飛行高度 120m（AGL，飛機到地面的垂直距離）；1000m（MSL，飛機到平均海平面的垂直距離）場景 低空中短途 城際長航程 資料來源：億航官網，中國民用航空局，適航審定運行管理系統，國盛證券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、eVTOL 賽道賽道星辰大海，國內商業化可期星辰大海，國內商業化可期 低空產業鏈條長而廣，從核心中游環節來看，主要包括 1）飛行器整機，2）基礎設施建設和 3）低空空域數字化建設與運維。而聚焦整機部分，其上游包括聚合物及金屬等原材料，以及三電系統、結構件、航電等組件。下游實際

36、應用場景廣泛，包括以空中出租車、低空出行、物流配送為主的規?；瘧脠鼍?，以及文旅、農林植保、應急救援等垂直應用場景。圖表 11：低空經濟產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，億歐智庫，谷川聯行，國盛證券研究所整理 2.1 行業規模測算：行業規模測算：中期中期 eVTOL 整機整機銷售銷售+運營市場望超運營市場望超 5000 億億 首先我們以 EH216-S 為例，測算了觀光場景下 eVTOL 運營方的商業模式經濟性。我們假設單機器平均每天運營架次為 10 次、單人體驗票價為 400 元、一年可飛行天數為 250天，則單機器一年運營營收約為 200 萬元。成本端，我們仍然基于保守假設，按照 5 年折

37、舊，考慮電費、維護成本、基站建設、保險等，運營方在單機器的經營利潤可達 70 萬元，OPM 達 35%。2024 年 04 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：觀光場景 eVTOL 運營方的 UE 模型 指標指標 假設計算假設計算 單機器年收入 平均每天運營次數 10（假設坐 2 位）座次/天 2*10=16 票價/座次 400 可飛行天數/年 250 營收：萬/年 200 單機器年成本：飛行器年折舊：萬元（按 5 年折舊）40 每年電費：萬元 50 維護成本、基站建設、保險 40 總成本：萬元 130 單機器經營利潤單機器經營利潤 經營利潤：

38、萬元經營利潤：萬元 70 OPM 35%資料來源：國盛證券研究所測算 中期，我們從需求角度計算 1）運營場景+2）整機銷售的市場規模。我們的測算基于 B端目前可預見的主要場景。1.1）運營市場運營市場觀光觀光 截至 2020 年末，我國 3A 級及以上景區有 1.1 萬個。剔除其中不適合 eVTOL 的景區，假設 3000 家景區適用，每家景區 5 架 eVTOL，則景區的 eVTOL 保有量可達 1.5萬臺。按照觀光型 eVTOL（參照 EH216-S）200 萬元年運營收入，則觀光場景總計年運營收入 300 億元。圖表 13：運營市場觀光 eVTOL 細分賽道市場規模 指標指標 量級量級

39、景區數量 11000 假設適合 eVTOL 的景區數量 3000 每個景區的 eVTOL 數量 5 景區 eVTOL 總保有量 15000 單臺觀光型 eVTOL 年收入：萬元 200 觀光觀光 eVTOL 賽道年收入：億元賽道年收入：億元 300 資料來源：國盛證券研究所測算 2024 年 04 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2）運營市場運營市場通勤通勤 單條路線，以廣州-佛山線為例，一年運營收入測算可達 280 億。假設中期全國開通 10 條，則通勤運營市場約 2800 億人民幣規模。圖表 14：運營市場通勤 eVTOL 細分賽道市場規模 指

40、標指標 量級量級 單條通勤路線收入測算單條通勤路線收入測算以廣佛線為例以廣佛線為例 日均出行：萬次 171 年均出行：億次 6.2 假設 eVTOL 比例 10%該路線 eVTOL 年均出行：億次 0.6 單次距離：公里 30 單次單價：元/人/公里 15 單次收費：元/人 450 該路線 eVTOL 年均收費：億元 281 假設總計假設總計 10 條條 eVTOL 路線年收入：億元路線年收入：億元 2810 資料來源：國盛證券研究所測算 以上加總，運營市場兩個場景總計超過 3100 億人民幣年收入規模。2）整機銷售整機銷售 以通勤相關機型為例，假設一臺機型每天往返載客兩次共計 4 次載客，一

41、臺機器坐4 位乘客，共計 16 座次。則 17 萬座次（170 萬次乘以 10%的 eVTOL 占比）需要 1萬臺左右的 eVTOL 保有量。倘若開通 10 條路線則需要 10 萬臺保有量。假設 eVTOL 在批量開啟常態化運營后，年銷量分別為 1 萬臺、2 萬臺、3 萬臺、4萬臺，則四年左右時間達到 10 萬臺保有量。按屆時單年 4 萬臺交付量、500 萬平均單價（考慮復合翼和傾轉旋翼等方案，售價較初期的多旋翼機型更高），則銷售市場約 2000 億年收入規模。2.2 競爭格局：競爭格局：國內起步雖晚，但進展迅速國內起步雖晚，但進展迅速 從行業發展看，海外從行業發展看，海外 eVTOL 行業起

42、步更早行業起步更早。Joby、Volocopter 等企業在 2009 年、2011年就已成立，早期發展不溫不火，真正得到資本市場關注是由于 Uber 于 2016 年 10 月發布城市空中交通白皮書、NASA 于 2018 年發布研究報告定義城市空中交通（UAM）等事件的催化。2020 年后，Joby、Archer、Lilium、Vertical 等海外 eVTOL 公司陸續上市。2024 年 04 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：主要 eVTOL 產品參數梳理 整機廠整機廠 飛機型號飛機型號 載人載人 數量數量 TC 資資質質 構型構型

43、 無人無人/有人有人駕駛駕駛 重量重量 最大起飛最大起飛重量重量 續航里程續航里程/時間時間 飛行高度飛行高度 設計速度設計速度 億航 EH216-S 2 已有 多旋翼 無人-620kg 30km 120m（AGL）；1000m（MSL）最 大 平 飛 設計 速 度：90km/h;最 大 設 計 速度：130km/h Volocopter 2X 2-多旋翼 有人 290kg 450kg 27km-巡 航 速 度：70km/h；最 大 速 度：100km/h Volocopter VoloCity 2-多旋翼 無人 700kg 900kg 35km-最 大 航 速：110km/h LIFT He

44、xa 1-多旋翼 無人 254 磅（115kg）423磅（約 合192kg）-小鵬匯天 X2 2-多旋翼 有人 360kg 560kg 35 分鐘 1000m 以下 最 大 飛 行 速度：130km/h 小鵬匯天 X3-F 2 申請 多旋翼 有人-Boeing PAV-復合翼型 無人-80km（50英里）-Wisk Cora 4-復合翼型 無人-60 英里-112 英里每小時 峰飛 V1500M盛世龍 5 歐洲申請 復合翼型 無人-1500kg 250km-巡 航 速 度：200+km/h 峰飛 V2000CG凱瑞鷗 載物 已有 復合翼型 無人-2000kg（最大載荷 500 公斤）200km

45、 最 大 旋 翼飛行高度：2800m；最 大 固 定翼 飛 行 高度：3000m 巡 航 速 度：200km/h 沃蘭特 VE25-100 5 申請 復合翼型 有人-2.5 噸 200-400km-巡 航 速 度：235km/h Beta Alia 250 6-復合翼型 有人-3.2 噸 400km（250英里）-最 高 時 速：270km/h 御風未來 M1 5-復合翼型 無人-2 噸（最大載重500kg）250km-200km/h 御風未來 M1B 載物 申請-無人-JOBY S4 5-傾轉旋翼 有人-249km（測試）-最 高 速 度：330km/h（測試）ARCHER Midnight

46、 5-傾轉旋翼 有人-160km 610m 最 高 速 度：241km/h 時的 E20 5 申請 傾轉旋翼 有人-2.4 噸 200km-巡 航 速 度：260km/h；最 大 巡 航 速度：320km/h 吉 利 沃 飛長空 AE200 5 申請 傾轉旋翼 有人-200-300km 可 在300米至 1000米低空 巡 航 速 度：250km/h Lillium Jet（五 座版）5-涵 道 矢 量型 遠程操 控/有 人/無人 1.5 噸-250km 3000m 最 大 飛 行 速度：300km/h；巡 航 速 度：280km/h Lillium Jet（七 座版）7-涵 道 矢 量型 遠

47、程操 控/有 人/無人-250km-巡 航 速 度：280-300km/h 億 維 特 航空 ET9 5-復合翼-2.2 噸 250km-巡 航 速 度：200km/h 資料來源：億航官網，中國民用航空局，御風未來官網，沃蘭特官網，快科技，IT 之家，汽車之家，小鵬匯天官網，航空動力，FutureFlight，Volocopter官網，新出行，峰飛官網，澎湃新聞，時的科技官網，航空產業網，億歐網，36 氪，懂車帝，Designboom，AutoEvolution，Vadeaviones，中國民用航空網，Electric VTOL News，Archer 官網，飛行汽車網，界面新聞，太平洋科技，

48、icspec，長江日報，新華社，普象網，第一財經陸家嘴，環球網，航拍網，中國民航網，車道筆跡，cnBeta，21 經濟網，適航審定運行管理系統，吉利沃飛長空官網，中國證券網，億維特官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內雖然起步較晚，但進展迅速。國內雖然起步較晚，但進展迅速。2021 年 1 月，中國民航局正式受理 EH216-S 的 TC 申請（載人）。EH216-S 于于 2023年年 10 月月 13 日正式獲得日正式獲得 TC，于，于 2024 年年 4 月正式獲得月正式獲得 PC。2022 年 9 月，華

49、東局受理峰飛 V2000CG 凱瑞鷗（載物版）無人駕駛航空器型號合格證申請，峰飛峰飛 V2000CG 凱瑞鷗（載物版）于凱瑞鷗（載物版）于 2024 年年 3 月月獲得獲得 TC。此外，載人版飛行器 V1500M 盛世龍也已在歐洲提交型號合格證的申請，于 2023 年 2 月被EASA 受理。2022 年 11 月 23 日，吉利沃飛長空宣布，旗下沃飛天馭研制的 AE200（載人）電動垂直起降飛行器獲得中國民用航空局型號合格證（TC）申請的受理。2023 年 9 月 28 日，沃蘭特獲得中國民航華東地區管理局“VE25-100（載人）型號合格證首次申請項目”受理申請通知書。2023 年 10

50、月 27 日，時的科技獲得中國民用航空華東地區管理局正式受理了自主研發的傾轉旋翼 E20 eVTOL 型號（載人）適航審定申請。2024 年 1 月 10 日，中國民用航空華東地區管理局正式受理御風未來自主研發的M1B 型（即 M1 貨運型）電動垂直起降無人駕駛航空器系統型號合格證申請。2024 年 3 月 21 日，小鵬匯天“陸地航母”飛行汽車的飛行體（X3-F，載人）型號合格證申請被正式受理。從商業化節奏商業化節奏來看，我們判斷：載物方面，政策支持和資質持續取得進展的情況下，以峰飛 V2000CG 凱瑞鷗為代表的載物機有望在較短時間內看到規?；瘧?；載人方面，多旋翼方案的規?；瘧糜型?

51、2025-2026 年看到，復合翼或傾轉旋翼的規?；瘧糜型?2027 年之后陸續看到。就多旋翼而言，億航智能 EH216-S 當前已經拿到 TC 和 PC，只需再獲得 OC 即可實現一些規?；膽脠鼍?。而小鵬匯天的分體式飛行汽車也預計今年底開啟預訂，明年開始交付。就傾轉旋翼或復合翼方案而言，海內外整機廠獲取 TC 仍需一定時間。例如，今年 3 月美國 FAA 公布了 Joby 傾轉旋翼電動垂直起降行器（eVTOL）JAS4-1 的正式適航準則，我們預計 Joby 的飛行器或許有望在 2025 或 2026 年獲得 TC，其后才可能推進規?；纳虡I應用。2024 年 04 月 18 日 P

52、.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、公司三、公司資質資質優勢明顯，優勢明顯，訂單充足望率先商業化訂單充足望率先商業化 3.1 資質：資質：獲取全球首張載人獲取全球首張載人 eVTOL TC 和和 PC，先發優勢明顯，先發優勢明顯 資質審核節奏方面，億航智能遠遠領先國內外同行。資質審核節奏方面，億航智能遠遠領先國內外同行。其他整機廠尚未取得載人 TC，而億航智能 EH216-S 已經順利取得生產許可證（PC），具備了大批量生產交付飛行器的資質條件，先發優勢明顯。我們預計，公司數月后有望取得運營許可證，并在觀光等場景率先實現規?；瘧?。圖表 16：eVTOL 商業化所需經

53、過的資質審核過程 資料來源：垂直起降網，FAA，中國民航網，搜狐網，航空產業網，全意航空官網，虎嗅網，國盛證券研究所整理 圖表 17：億航智能 EH216-S 型號合格證 圖表 18：億航智能 EH216-S 生產許可證 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，國盛證券研究所 由于資質審核帶來的先發優勢，公司目前擁有絕對的定價權。由于資質審核帶來的先發優勢，公司目前擁有絕對的定價權。今年 2 月，公司還將中國市場官方指導價從 216 萬/架提升至 239 萬/架，4 月 1 日起正式生效。2024 年 04 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

54、明 3.2 政策：政策：各地政府密切合作，較海外龍頭擁有政策、基建優勢各地政府密切合作，較海外龍頭擁有政策、基建優勢 頂層政策設計，大力支持低空經濟。頂層政策設計，大力支持低空經濟。2023 年 12 月中央經濟工作會議提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”，明確強調低空經濟發展的重要性。3月 5 日，“兩會”工作報告也指出，“打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”。圖表 19：國家層面低空經濟相關政策、管理文件梳理 時間時間 相關單位相關單位 會議會議/文件文件 相關內容相關內容/要點要點 2019/9/19 中共中央國務院 交通強國建設綱要 深化交通運輸與旅游

55、融合發展，推動旅游專列、旅游風景道、旅游航道、自駕車房車營地、游艇旅游、低空飛行旅游低空飛行旅游等發展，完善客運樞紐、高速公路服務區等交通設施旅游服務功能。強化汽車、民用飛行民用飛行器器、船舶等裝備動力傳動系統研發。2021/2/24 中共中央國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 發展城市直升機運輸服務城市直升機運輸服務，構建城市群內部快速空中交通網絡城市群內部快速空中交通網絡。建立健全城市群內交通運輸協同發展體制機制，推動相關政策、法規、標準等一體化。到 2035 年，智能列車、智能網聯汽車（智能汽車、自動駕駛、車路協同）、智能化通用航空器智能化通用航空器、智能船舶及郵政快遞設施的技術達到世界

56、先進水平。2021/12/14 中 國 民 用 航 空局、國家發改委、交通運輸部 “十四五”民用航空發展規劃 鼓勵建設一批創新平臺，支持以無人機全產業鏈發展為重點的低空以無人機全產業鏈發展為重點的低空經濟集聚區建設經濟集聚區建設，發揮創新集聚帶動作用，引領產業向價值鏈高端邁進。2022/1/6 中國民用航空局 智慧民航建設路線圖 逐步擴大中小型無人駕駛航空器末端物流配送中小型無人駕駛航空器末端物流配送服務范圍，實現從服務鄉村地區到服務城市的拓展，探索無人駕駛航空器物流機型大型化應用和商業化服務。2022/1/24 國 家 發 展 改 革委、商務部 國家發展改革委商務部關于深圳建設中國特色社會主

57、義先行示范區放寬市場準入若干特別措施的意見 率先建設海陸空全空間無人系統管理平臺海陸空全空間無人系統管理平臺，進一步深化拓展深圳地深圳地區無人駕駛航空器飛行管理試點區無人駕駛航空器飛行管理試點，提升無人駕駛航空器飛行便利性和監管有效性，優化飛行活動申請審批流程，縮短申請辦理時限，試點開通深圳與珠海等地無人機、無人船跨域貨運運輸航線貨運運輸航線。簡化符合技術標準和統一底層數據要求的各類智能網聯系統及產品的平臺測試準入門檻和申請條件。2023/6/2 市場監管總局 民用無人駕駛航空器系統安全要求 該標準是我國民用無人機民用無人機領域首項強制性國家標準，適用于除航模之外的微型、輕型和小型民用無人機，

58、提出了電子圍欄、遠程識別、應急處置、結構強度、機體結構、整機跌落、動力能源系統、可控性、防差錯、感知和避讓、數據鏈保護、電磁兼容性、抗風性、噪聲、燈光、標識、使用說明書等 17 個方面的強制性技術要求及相應的試驗方法。于 2024 年 6 月 1 日實施。2023/6/28 國務院、中央軍委 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 2024 年 1 月 1 日起施行。從事中型、大型民用無人駕駛航空器系統中型、大型民用無人駕駛航空器系統的設計、生產、進口、飛行和維修活動的設計、生產、進口、飛行和維修活動，應當依法向國務院民用航空主管部門申請取得適航許可適航許可。2023/10/1 工 業 和 信 息 化

59、部、科學技術部、財政部、中國民用航空局 綠色航空制造業發展綱要（2023-2035）到 2025 年，使用可持續航空燃料的國產民用飛機實現示范應用，電電動通航飛機投入商業應用，電動垂直起降航空器（動通航飛機投入商業應用，電動垂直起降航空器（eVTOL）實現試）實現試點運行點運行，氫能源飛機關鍵技術完成可行性驗證，綠色航空基礎設施不斷夯實，形成一批標準規范和技術公共服務平臺，有效支撐綠色航空生產體系、運營體系建設。2023/11/2 國家空中交通管理委員會辦公室會同有關部門 中華人民共和國空域管理條例（征求意見稿）對空域的劃設進行了初步的界定，并對空域的劃設、動態配置、申請與批復、釋放和保障等做

60、出初步的規劃。2023/12/12 中央經濟工作會議 打造生物制造、商業航天、低空經濟商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業。2023/12/21 國家空管委 國家空域基礎分類方法 將空域劃分為 A、B、C、D、E、G、W 等 7 類，其中，A、B、C、D、E 類為管制空域，G、W 類為非管制空域。2024/1/1 交通運輸部 民用無人駕駛航空器運行安全管理規則 民用無人駕駛航空器的運行按照面向運行場景、基于運行風險、分級分類管理的原則，分為開放類、特定類和審定類開放類、特定類和審定類三類運行。2024/3/5 十四屆全國人大二次會議、全國政協十四屆二次會議（“兩會”）低空經濟首次寫入政府工作

61、報告，“打造生物制造、商業航天、低空商業航天、低空經濟經濟等新增長引擎”。2024 年 04 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024/3/20 中國民用航空局 民航空管收費行為規則 空管及服務提供方的收費包括空管基本服務收費和空管非基本服務空管基本服務收費和空管非基本服務收費收費?？展芑痉帐召M實行政府定價，空管非基本服務收費中的航空情報資料費和電報費實行市場調節價。自 2024 年年 4 月月 1 日日起施行。2024/3/27 工 業 和 信 息 化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局聯合印發 通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030

62、 年）到 2027 年，我國通用航空裝備供給能力、產業創新能力顯著提升，現代化通用航空基礎支撐體系基本建立，高效融合產業生態初步形成，通用航空公共服務裝備體系基本完善，以無人化、電動化、智能無人化、電動化、智能化化為技術特征的新型通用航空裝備在城市空運、物流配送、應急救援城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用。到 2030 年，以高端化、智能化、綠色化高端化、智能化、綠色化為特征的通用航空產業發展新模式基本建立，支撐和保障“短途運輸“短途運輸+電動垂直起降”客運網絡電動垂直起降”客運網絡、“干-支-末”無人機配送網絡、滿足工農作業需求的低空生產作業網絡安全高效運行，通用航空裝備全面融入

63、人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億級市場規模萬億級市場規模。2024/3/29 中國民航局 推進低空經濟發展專題新聞發布會 民航局相關負責人介紹了近年來無人機產業的發展情況以及民航局開展的相關工作、未來的發展規劃。資料來源：中央經濟工作會議，新華社，中央人民政府，中國民用航空局，市場監管總局，國家發改委，商務部，中國工信部，國盛證券研究所 在國家政策支持下，各地政府陸續將“低空經濟”寫入政府工作報告。在國家政策支持下，各地政府陸續將“低空經濟”寫入政府工作報告。一些地方政府率先制定了基建、產值等發展目標。例如，深圳目標到 2025 年布設 600 個以上低空飛行器起降平

64、臺、開通 220 條以上市內無人機航線、鏈上企業突破 1700 家、產值突破 1000億元。各地政府的積極推動，為我國 eVTOL 商業化應用夯實基礎。圖表 20：部分地方政府低空經濟發展目標梳理 地區地區 目標時間目標時間 起降點起降點 產值產值 航線航線 企業數量企業數量 機場機場 深圳市深圳市 2025 年 布設 600 個以上低空飛行器起降平臺 突破 1000 億元 開通 220 條以上市內無人機航線 鏈上企業突破 1700家-安徽省安徽省 2025 年 臨時起降場地、起降點數量達到 150個左右 產 業 規 模 達600 億左右-規 上 企 業 數 量 達180 家左右 通用機場數量

65、達到 10 個左右 2027 年 臨時起降場地、起降點數量達到 500個左右 產 業 規 模 達800 億左右-規 上 企 業 數 量 達240 家左右 通用機場數量達到 20 個左右 蘇州市蘇州市 2026 年 建成 200 個以上垂直起降點 達 600 億元 開通至周邊機場35 條通用航空短途運輸航線、100 條以上無人機航線 聚集產業鏈相關企業 500 家 建成 12 個通用機場 西藏自治區西藏自治區 2024 年 新開工建設 47 個臨時起降點-新開工建設 10個通用機場 成都市高新區成都市高新區 2025 年-工業無人機產業規模達 100億元-資料來源：新華社，“成都發布”公眾號，蘇

66、州市人民政府，西藏自治區經濟和信息化廳，安徽省發改委，國盛證券研究所 根據億航智能根據億航智能 2023 年業績公告，深圳、廣州、合肥、無錫等城市正與公司促成積極的年業績公告，深圳、廣州、合肥、無錫等城市正與公司促成積極的合作關系。合作關系。在深圳：政府建立了一個為 EH216-S 定制的無人駕駛飛行器運營示范中心，并于 2024 年 04 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年 12 月在寶安區歡樂港灣啟動了首飛。作為億航和寶安區政府戰略合作伙伴關系的一部分，示范中心將為 eVTOL 空中觀光服務提供功能性基礎設施。此外，2024 年 1 月，

67、億航與深圳羅湖區文化廣電旅游體育局建立戰略合作伙伴關系，共同發展空中旅游和交通服務。在廣州：2023 年 12 月，EH216-S 在廣州交付，并在九龍湖公園進行了載客飛行。廣州還計劃增加空中觀光和物流的運營場地、航線。在合肥：億航于 2023 年 10 月與合肥市政府簽訂了一項戰略合作協議，共同開發低空經濟生態系統，其中包括合肥政府為億航提供 1 億美元的長期支持目標。其支持包括協調或促進至少 100 個 EH216 系列產品的采購訂單，而且可能提供融資支持。于 2023Q4，億航已經向合肥政府交付了 15 臺 EH216-S。在無錫：億航于 2024 年 3 月與當地政府合作，收到了 10

68、0 臺 EH216-S 的意向采購訂單。無錫政府將為億航未來在無錫的 eVTOL 運營提供全面支持，包括客運、空中觀光、消防和應急等各種使用場景。圖表 21：億航智能與深圳寶安區簽訂合作備忘錄 圖表 22：深圳市寶安區城市空中交通運營示范中心 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 23：億航智能與合肥政府達成戰略合作 圖表 24：合肥市文旅場景標桿項目駱崗公園 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 訂單訂單：海內外、政企

69、客戶需求旺盛海內外、政企客戶需求旺盛 在尚未獲取 PC 和 OC 的情況下，公司便已擁有數百架采購訂單。其中包括合肥、無錫、深圳博領、西域旅游等政企需求；也包括海外阿聯酋、印尼等需求。公司于 4 月正式取得 PC 證。我們預計，隨著公司生產制造和運營上的資質越來越齊全，EH216-S 的訂單量有望進一步大幅增加。圖表 25：億航智能訂單充裕 區域區域 合作主體合作主體 訂單情況訂單情況 訂單訂單（臺）（臺）國內 合肥 2023 年 10 月，100+個采購訂單；2023Q4 交付 15 臺。100+無錫 2024 年 3 月，收到 100 架意向采購訂單（客運、空中觀光、消防、應急）。100

70、深圳博領 2023 年 9 月已經購買了 5 架，還有 95 架意向訂單（空中觀光、體驗飛行）。100 海外 阿聯酋 阿聯酋 Wings Logistics Hub 計劃訂購多達 100 臺 EH216 系列 eVTOL。100 亞洲其他國家 截至 2023Q3，大約有 200 架 EH216-S 預訂單來自于亞洲：日本、印度尼西亞、馬來西亞。200 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 3.4 產能產能：現有產能現有產能充足，支撐未來交付充足，支撐未來交付 2021 年 6 月底，億航智能位于廣東省云浮市的自動駕駛飛行器新生產基地投入運營。作為億航智能自動駕駛飛行器的新生產基地，云浮

71、生產基地總規劃建筑面積約 24,000 平方米。生產基地配備了一系列功能區域，涵蓋從零部件制造到飛機組裝的整個生產過程，還包含了研發培訓中心。目前，云浮工廠客運級飛行器總產能達 600 架，足以支撐近兩年訂單交付。圖表 26：億航智能云浮工廠 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四、盈利預測和估值、盈利預測和估值 4.1 盈利預測盈利預測 （1）收入層面：收入層面：公司于 2023Q4 交付 23 臺 EH216 系列產品，我們假設交付量逐季爬坡，預計 2024-2026 年 EH216 系列飛行器

72、交付量分別為 175/380/604 臺，考慮到批發ASP 略低于官方零售定價 239 萬/臺，假設從 2024Q2 起稅前 ASP 為 230 萬/臺。假設空中交通解決方案服務業務逐季小幅增長，智慧城市管理、空中媒體、其他業務與 2023Q4持平，則公司 2024-2026 年收入有望實現 3.8/8.1/12.7 億人民幣。（2）盈利層面：盈利層面：公司 EH216 系列產品 BOM 成本遠低于售價，這使得公司過往保持在 60%以上的毛利率。我們認為公司目前仍存在絕對定價權，假設 2024-2026 年毛利率仍可維持在 60%左右的水平?？紤]到隨著公司批量銷售 EH216 系列產品，各類運

73、營費用有望逐步體現規模經濟，我們假設 2024-2026 年銷售和市場費用率分別為 20%、12%、11%，一般和行政費用率分別為 46%、28%、20%，研發費用率分別為 53%、30%、22%，則 OPM 分別為-56%、-9%、8%?？紤]利息、外匯、其他收入、所得稅、非控股收益、SBC 等指標，我們預計公司 Non-GAAP歸母凈利潤（虧損）分別為-0.2/1.3/2.8 億人民幣。2024 年 04 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：億航智能核心預測指標：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 關鍵指標：EH21

74、6 系列交付量（臺）21 52 175 380 604 EH216 系列 ASP（萬）181 191 200 204 204 收入收入 44 117 383 810 1,271 yoy-22%165%226%112%57%空中交通 40 105 357 784 1,244 智慧城市管理 2 1 5 5 5 空中媒體 1 11 20 20 20 其他 0 0 1 1 1 成本 15 42 153 324 508 毛利毛利 29 75 230 486 762 GPM 66%64%60%60%60%銷售和市場 53 60 75 97 136 一般和行政 151 150 178 227 256 研究與

75、開發 135 167 204 242 280 營業利潤（虧損）營業利潤（虧損）-304 -296 -216 -70 102 GAAP 歸母凈利潤 -328 -302 -221 -75 81 GAAP 歸母凈利潤率-741%-257%-58%-9%6%Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 -205 -138 -19 126 282 Non-GAAP 歸母凈利潤率-463%-118%-5%16%22%資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 2024 年 04 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：億航智能核心預測指標：季度 2023Q3E 2023

76、Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 關鍵指標：EH216 系列交付量（臺）13 23 25 40 50 60 EH216 系列 ASP（萬）-177 204 204 204 收入收入 29 57 52 90 110 131 yoy 248%261%136%796%285%131%空中交通 27 48 46 83 104 124 智慧城市管理 -1 1 1 1 1 空中媒體 3 5 5 5 5 5 其他 -0 0 0 0 0 成本 10 20 21 36 44 52 毛利毛利 18 37 31 54 66 78 GPM 65%65%60%60%60%60%銷售

77、和市場 14 21 16 22 20 16 一般和行政 38 56 41 54 45 37 研究與開發 38 38 33 51 58 62 營業利潤（虧損）營業利潤（虧損）-70 -75 -56 -71 -55 -34 GAAP 歸母凈利潤 -67 -72 -57 -72 -56 -35 GAAP 歸母凈利潤率-234%-128%-109%-80%-51%-27%Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 -31 -22 -7 -22 -6 15 Non-GAAP 歸母凈利潤率-109%-39%-13%-24%-5%11%資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 4.2 估值估值和和投資投資建議建議

78、 我們預計公司 2024-26 年收入望實現 3.8/8.1/12.7 億人民幣，Non-GAAP 歸母凈利潤（虧損）分別為-0.2/1.3/2.8 億人民幣。我們假設公司遠期穩態歸母凈利潤率可以實現 20%，考慮到公司的高速成長性、領先的市場地位，我們給予公司目標價 22 美元，對應 12x 2025e P/S 或 35x 2026e P/E，首次覆蓋給予“買入”評級。2024 年 04 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：可比公司估值 簡稱 代碼 收入（百萬美元）P/S 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E

79、 LILIUM LILM.O 0 302 441-2 1 JOBY AVIATION JOBY.N 3 45 126 1,082 72 26 ARCHER AVIATION ACHR.N 5 75 217 243 16 6 資料來源：彭博一致預測，國盛證券研究所整理（注：數據截至 2024 年 4 月 14 日。）風風險險提示提示 eVTOL 商業化落地節奏不及預期風險。商業化落地節奏不及預期風險?？紤]到運營許可證資質審核節奏，我們假設今年下半年將率先在合肥駱崗公園、深圳歡樂港灣等文旅場景看到 eVTOL 實際商業化應用。若商業化節奏不及預期，則可能影響億航智能實際業績。訂單、交付量不及預期風

80、險。訂單、交付量不及預期風險。根據億航智能歷史季度交付數據，我們預計 2024-2026 年EH216系列飛行器交付量分別為175/380/604臺。倘若實際訂單或交付量增長不及預期，則可能影響公司未來幾年的實際業績。文旅等場景終端需求持續性風險。文旅等場景終端需求持續性風險。我們假設文旅場景平均單臺機器每天運營 10 架次、每年運營 250 天。該假設基于文旅場景游客需求持續性旺盛的判斷。倘若實際運營過程中，旅游淡旺季需求差異非常明顯，或后期游客體驗需求遠低于初期需求，則可能影響實際市場規模及 UE 模型。運營相關資質審核不及預期風險。運營相關資質審核不及預期風險。我們預期公司今年年中有望獲

81、得運營相關資質，倘若實際資質審核節奏不及預期，則可能影響訂單及交付規模。假設與測算風險。假設與測算風險。eVTOL 目前發展仍處于早期階段，部分運營假設仍需后續驗證，若實際情況不同，則可能影響公司實際業績。2024 年 04 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，

82、但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投

83、資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

84、業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯

85、達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：