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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月2222日日超配超配餐飲行業系列研究之六餐飲行業系列研究之六日本餐飲日本餐飲 3030 年：復盤與啟示年：復盤與啟示核心觀點核心觀點行業研究行業研究海外市場專題海外市場專題社會服務社會服務酒店餐飲酒店餐飲超配超配維持評級維持評級證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩010-880053770755-S09805211

2、20002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告餐飲行業系列研究之四疫情壓力測試篇-疫情大考檢驗經營底色，逢低布局強現金流&高確定性龍頭 2022-05-18社會服務行業雙周報（第 79 期）-清明假期客單價首超 2019年，非學科培訓牌照審批穩步推進 2024-04-15清明假期點評-國內游客單價首次超 2019 年同期，旅游活力與韌性持續驗證 2024-04-10社服行業 4 月投資策略暨一季報前瞻：一季度出行預計整體平穩，關注高景氣或高效能細分龍頭 2024-04-05社會服務行業雙周報（第 78 期）-各地文旅營銷推陳出新，海底撈回應加盟相關事宜 2024-04

3、-02日本餐飲行業日本餐飲行業：低景氣度下仍存結構性機會低景氣度下仍存結構性機會，3030 年間孕育出年間孕育出1111 只只1010 倍股倍股。20 世紀 90 年代泡沫經濟破裂后，日本社會面臨通縮/可支配收入下滑/人口老齡化等問題，受此影響餐飲行業規模增速大幅放緩甚至轉負，2011 年行業規模觸底時，較 1997 年最高點已縮減近 2 成。與此同時日本國內居民消費習慣呈現出追求性價比、方便快捷、健康及民族自信四大趨勢，期內高性價比連鎖餐飲企業逆勢擴張。1990 年至今，日本消費者服務行業共出現了 20 只十倍股，其中便有 11 家來自餐飲行業。餐飲賽道眾生相：行業下行期快餐韌性最強。餐飲賽

4、道眾生相：行業下行期快餐韌性最強。1997-2011 年，快餐賽道規模逆勢增長約 49%，而家庭餐廳/居酒屋/咖啡市場規模分別縮小約16%/20%/20%，主打性價比的快餐賽道展現出更強韌性?？觳图毞制奉愔信S飯和回轉壽司增長最為亮眼，2000-2011 年市場規模增長約83%/80%（CAGR 約 6%/5%）；漢堡品類 1997-2011 年市場規模增長約 24%（CAGR 約 2%）。目前日本餐飲行業市值前十公司中，快餐業態占 6 席，分別為牛丼飯 2 席（泉盛、吉野家），回轉壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業態各占 1 席，剩余 4 家分別歸屬家庭餐廳（薩莉亞和云雀）、居酒屋（Colowid

5、e）、綜合餐飲品類（創造餐飲）賽道。復盤泉盛致勝之道復盤泉盛致勝之道：修煉內功穿越至暗時期修煉內功穿越至暗時期，內生外延成就餐飲龍頭內生外延成就餐飲龍頭。日本餐飲本土龍頭泉盛（Zensho）于1982 年成立，以高性價比牛丼飯品牌食其家起家，1999 年順利上市，公司憑借供應鏈的深化布局以及人力成本的優化，穿越了行業的 2003 年牛肉斷供、2009 年低價競爭期（實際為公司引領行業的主動降價），2014 年時食其家市占率提升至 41%，同期吉野家/松屋分別為 27.1%/20.4%。此外，公司立足于已有的供應鏈體系，縱向切入牛排、烤肉、壽司等新賽道，持續提升采購議價能力。2023 年，泉盛旗

6、下共擁有牛丼飯、家庭餐廳、回轉壽司、烏冬面等其他業態，實現營收和歸母業績 7799/133 億日元，CAGR（2000-2023 年）為 18%/13%，公司也是過去 34 年日本股市的股王，上市后最高累計漲超 236 倍。投資建議投資建議：他山之石，可以攻玉。復盤日本 90 年代泡沫經濟破裂到目前30 多年餐飲行業的發展歷程，我們可獲得諸多有益啟示?？紤]到中日兩考慮到中日兩國在人均消費力國在人均消費力/人口結構人口結構/民族差異等有著明顯區別民族差異等有著明顯區別，故我們依然非常故我們依然非?？春弥袊惋嬓袠I未來廣闊的潛在空間看好中國餐飲行業未來廣闊的潛在空間，但隨著過往粗放型發展階段告但隨

7、著過往粗放型發展階段告一段落一段落，未來企業會越來越注重基本功的修煉未來企業會越來越注重基本功的修煉，以及通過多元化途徑尋以及通過多元化途徑尋求第二求第二、第三增長曲線第三增長曲線。綜合而言，我們最為看好供應鏈優勢突出、困境革新能力強的海底撈，及民企機制優良、細分賽道卡位有特色、不斷打磨新增長極的同慶樓；其次看好緊抓年輕人消費習性、平臺孵化能力強的九毛九，以及區域品牌勢能強、積極全國擴張、經營穩健的廣州酒家；建議關注模式不斷優化，經營存在拐點預期的海倫司、奈雪的茶等。風險提示風險提示：食品安全；競爭加??；新品牌孵化不及預期；海外擴張不及預期。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級

8、公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E6862.HK海底撈買入14.68818.440.931.0315.7914.26605108.SH同慶樓買入30.7980.051.451.8921.2316.299922.HK九毛九買入4.3362.250.430.5310.088.18603043.SH廣州酒家買入18.24103.741.081.2316.8914.839869.HK海倫司買入2.5031.670.320.42

9、7.825.962150.HK奈雪的茶增持2.0835.660.060.1434.6514.85資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄寫在前面寫在前面.7 7日本餐飲行業機會表現：全維度領銜日本餐飲行業機會表現：全維度領銜.8 8日本經濟變遷機理與餐飲業態日本經濟變遷機理與餐飲業態.9 9規模洞察：老齡化+節儉化+便利化驅動下，行業增長放緩.9格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進.12日本餐飲行業細分賽道表現如何？日本餐飲行業細分賽道表現如何？.1313日本餐飲行業細分賽道總覽.13日本什么餐飲細分

10、賽道增長亮眼？.14哪些賽道跑出大市值連鎖企業？.16日本餐飲行業細分賽道逐個探究日本餐飲行業細分賽道逐個探究.1717牛丼飯：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股.17回轉壽司：龍頭企業極致降本增效，推動行業向上擴容.26漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王.28家庭餐廳：動蕩下滑，珠玉企業仍璀璨.31居酒屋：行業增速放緩，龍頭跨足其他餐飲業態實現大市值.38咖啡店：行業承壓，龍頭小市值.43復盤日本餐飲行業，我們能得到什么啟示？復盤日本餐飲行業，我們能得到什么啟示？.5050啟示一：泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業如何突圍？.50啟示二：泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業如何成長為大市值企業？.

11、53啟示三：對標日本，中國連鎖餐飲行業前景如何？.57投資建議投資建議.5959風險提示風險提示.5959請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：日本酒店、旅游、餐飲行業 PE 對比.8圖2：日本、美國、英國、香港餐飲行業 PE 對比.8圖3：日本消費者服務子行業上市公司市值占比.9圖4：日本消費者服務子行業上市公司漲跌幅.9圖5：日本經濟變遷機理與餐飲業態.9圖6：1990-2014 年日本餐飲行業市場規模（單位：兆日元）.10圖7：日本三種就餐方式的區分：內食/中食/外食.10圖8：日本人均實際消費支出的變化（中食/外食/內食）.10圖9

12、：1983-2022 年日本自然失業率變化.10圖10：1990-2019 年日本老齡化率由 12%增至 28%.11圖11：2019 年日本不同年齡段男性、女性的外出就餐頻率.11圖12：1960-2020 年日本家庭戶規模變化（千世帶，戶規模）.11圖13：日本狹義外出就餐率于 1997 年見頂.11圖14：1960-2020 年日本家庭戶規模變化（千世帶，戶規模）.12圖15：英國、美國、中國、韓國、新加坡、日本巨無霸指數.12圖16：2021 年日本餐飲行業個體戶占企業總數的 60%左右.12圖17：1990-2020 年日本餐飲行業門店數量（單位：家）.12圖18：2007-2022

13、 年日本連鎖化率逐年提升.13圖19：1983-2008 年日本餐飲行業連鎖門店數量（單位：家）.13圖20：日本消費變遷與外出就餐需求結構變化.14圖21：不同階段日本餐飲細分業態市場規模（單位：億日元）.15圖22：不同階段日本餐飲細分業態市場規模 CAGR.15圖23：2002-2014 年日式快餐市場規模變化（單位：億日元）.15圖24：不同階段日本快餐細分業態市場規模 CAGR.15圖25：1983-2019 年日本咖喱、牛丼等蓋飯連鎖店市場規模.17圖26：1983-2019 年日本咖喱、牛丼等蓋澆飯連鎖店門店數.17圖27：1993-2017 年全職員工的加班時長變化（單位：小時

14、）.18圖28：1990-2018 年日本牛肉供應變化（單位：千噸）.18圖29：1992-2016 年日本牛肉零售價格變化（單位：日元）.18圖30：1999-2022 年食其家和吉野家資產周轉率.18圖31：1996-2014 年日本牛丼飯連鎖企業門店數變化.19圖32：1996-2014 年日本牛丼飯連鎖企業銷售額變化.19圖33：1975-2022 年日本牛丼飯價格變化（單位：日元）.20圖34：2004 年后泉盛的歸母凈利潤率高于吉野家.20圖35：2009-2011 年日本牛丼飯連鎖品牌同店客流同比變化.20圖36：2006-2023 年日本牛丼飯連鎖品牌同店銷售同比變化.20圖3

15、7：1999-2018 年泉盛旗下主要餐飲品牌.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：1999-2023 年泉盛總門店數.21圖39：2023 年泉盛各業務與品牌情況.21圖40：1998-2023 年泉盛營收與業績變化（單位：億日元）.21圖41：1999-2023 年泉盛（Zensho）股價復盤.22圖42：泉盛（Zensho）的供應鏈系統（MMD）.23圖43：泉盛（Zensho）的物流基地.23圖44：2004-2010 年泉盛的毛利率高于吉野家.23圖45：四家日本回轉壽司連鎖公司的副菜單比較.23圖46：2007-2014 年泉盛員工與門

16、店數量.24圖47：2001-2019 年泉盛和吉野家的 SG&A 費用率.24圖48：2006-2022 年泉盛各業態銷售額（單位：億日元）.24圖49：2006-2022 年吉野家各業態銷售額（單位：億日元）.24圖50：泉盛各業務營收變化(單位：億日元）.25圖51：泉盛集團海外品牌與擴張時間.25圖52：2017-2023 年泉盛直營門店、加盟門店數變化.25圖53：2008-2021 年食其家品牌在中國的門店數變化.25圖54：2007-2016 年日本壽司市場規模（單位：億日元）.26圖55：2013-2020 年日本回轉壽司市場規模（單位：億日元）.26圖56：2006-2019

17、 年日本 TOP5 回轉壽司連鎖店銷售收入.26圖57：2020 年 TOP5 日本回轉壽司連鎖企業的市場占有率.26圖58：1984-2017 年 FOOD&LIFE 銷售額和門店數.27圖59：2005-2021 年 Kappa 壽司、壽司郎、藏壽司的 SG&A 率.27圖60：日本回轉壽司店的壽司機器人.28圖61：日本回轉壽司店的自動計數和集水系統.28圖62：1990-2019 年日本連鎖漢堡市場規模和門店數.28圖63：1990-2019 年日本連鎖快餐細分市場銷售額（億日元）.28圖64：1985-2022 年日本麥當勞營收遠高于摩斯漢堡.29圖65：1985-2022 年日本麥

18、當勞歸母凈利潤遠高于摩斯漢堡.29圖66：2006-2015 年日本麥當勞加盟店占比逐年增加.30圖67：2006-2016 年日本摩斯漢堡加盟店占比.30圖68：日本麥當勞 EBITDA margin 高于摩斯漢堡.30圖69：日本麥當勞凈利潤率高于摩斯漢堡.30圖70：2019 年麥當勞的原材料成本比率低于摩斯漢堡.31圖71：日本麥當勞資產周轉率高于摩斯漢堡.31圖72：1987-2019 年日本自助餐廳/餐廳市場規模變化（單位：千億日元）.31圖73：薩莉亞菜單.33圖74：云雀 Gusto 品牌的單人座位.33圖75：1995-2010 年日本主要家庭餐廳門店數變化.33圖76：20

19、16 年日本家庭餐廳公司銷售額與經營利潤率.33圖77：2002-2023 年薩莉亞營收與業績變化.34圖78：2011-2013 年薩莉亞的勞動生產率、人時平均生產率.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：2012-2019 年云雀和薩莉亞的銷售費用率低于同業.34圖80：2011-2019 年云雀、薩莉亞凈利潤率領先同業.34圖81：2011-2023 年薩莉亞海外和日本業務的稅前利潤.35圖82：2011-2023 年薩莉亞海外營收與占比（單位：百萬日元）.35圖83：云雀集團旗下的品牌.36圖84：2023 年云雀的家庭餐廳業態門店數最多.3

20、6圖85：云雀供應鏈.36圖86：2004-2019 年云雀營收和營業利潤變化（單位：億日元）.36圖87：2023 年日本家庭餐廳公司非正式員工占比.37圖88：云雀以月為單位的變形工作時間制度.37圖89：2012-2020 年云雀毛利率領先同業.37圖90：2022 年云雀各業態銷售額占比.37圖91：日本居酒屋業態規模 1992 年登頂后衰減.38圖92：1983-2019 年日本居酒屋連鎖店市場規模和門店數變化.38圖93：2013 年訪日游客人數突破 1000 萬.38圖94：1980-2023 年日本經濟增長率的趨勢.38圖95：1999-2019 年日本酒后駕駛處罰法律頒布與酒

21、后駕駛造成的死亡事故數量趨勢.39圖96：2019 年日本各年齡段的飲酒比例.39圖97：日本酒類稅收 1994 年達到了 2.12 萬億日元的峰值.39圖98：日本成人人均酒精飲料消費量 1992 年達到峰值 101.8 升.39圖99：和民循環第六產業模式.40圖100：Colowide 自建的蔬菜水培基地.40圖101：2015-2022 年和民的銷售成本比率為在 40%以上.41圖102：2013-2017 年鳥貴族銷售成本比率約為 32%左右.41圖103：2002-2023 年 Colowide 銷售收入與兼并歷程（百萬日元）.41圖104：Colowide 旗下品牌與業態.42圖

22、105：2005-2021 年 Colowide 門店數變化.42圖106：2003-2019 年 Colowide SG&A 費用率.43圖107：Colowide 各業態適用時間和人群.43圖108：日本咖啡發展歷史.43圖109：1975-2017 年日本咖啡店市場規模與增長率.44圖110：1966-2017 年日本咖啡店門店數.44圖111：1955-2020 年日本咖啡豆消費量.44圖112：1983-2020 年日本人咖啡飲用場所變化.44圖113：2012-2015 年日本便利店咖啡銷售額變化.45圖114：2003-2012 年日本瓶裝/灌裝咖啡的銷量和銷售金額.45圖115

23、：1983-2022 年日本連鎖咖啡店市場規模.45圖116：1983-2022 年日本連鎖咖啡店門店數.45圖117：1997-2023 年日本星巴克門店數變化.47圖118：1997-2023 年日本星巴克銷售額變化（單位：億日元）.47圖119：2012-2023 年 Komeda 門店數變化.47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖120：2015-2023 年 Komeda 銷售額變化（單位：億日元）.47圖121：2002-2023 年日本 Doutor 門店數變化.48圖122：2008-2023 年日本 Doutor 營收和業績情況.48圖1

24、23：2001-2023 年日本星巴克/Doutor/Komeda 股價走勢.48圖124：2011-2023 年日本星巴克/Doutor/Komeda 公司市值.48圖125：2008-2019 年 Doutor 同店銷售增速與同店客流增速.49圖126：2011-2023 年 Doutor/Komeda/日本星巴克公司門店數.49圖127：2008-2023 年日本星巴克/Doutor/Komeda 銷售額.49圖128：2010-2019 年日本星巴克/Doutor/Komeda 營業利潤率.49圖129：日本餐飲企業突圍邏輯.50圖130：日本餐飲企業供應鏈.51圖131：日本餐飲企業

25、資本投入措施總結.53圖132：1978-2021 年日本餐飲企業資本分配率上升.53圖133：日本餐飲企業成長邏輯.54圖134：部分日本餐飲企業在泡沫經濟破滅后的開店情況.54圖135：京阪神首都圈三個中心城市的餐廳數量和員工規模.54圖136：10 家主要日本餐飲企業海外門店數.56圖137：主要日本餐飲企業亞洲門店數.56圖138：2020 年日本各地區餐飲企業門店數.56圖139：2017 年 VS2021 年日本餐飲企業在海外門店數分布.56圖140：泉盛、薩莉亞在中國擴張的舉措.57圖141：薩莉亞、味千拉面、吉野家在中國擴張的方式.57圖142：1978-2021 年中國餐飲行

26、業市場規模與人均餐飲消費水平（十億日元，千日元/人）.58圖143：1978-2021 年日本餐飲行業市場規模與人均餐飲消費水平（千億日元，千日元/人）.58表1：中日宏觀經濟、人口結構、消費特征、餐飲行業部分對比.7表2：日本餐飲行業細分賽道介紹.13表3：日本餐飲行業市值前十公司基本情況介紹.16表4：日本餐飲行業格局演繹邏輯簡單梳理.17表5：日本牛丼飯行業主要玩家基本情況介紹.19表6：日本回轉壽司行業主要玩家基本情況介紹.26表7：日本漢堡行業主要玩家基本情況介紹.29表8：日本家庭餐廳行業主要品牌基本情況介紹.32表9：日本居酒屋行業主要玩家基本情況介紹.40表10：日本咖啡行業主

27、要玩家基本情況介紹.46表11：部分日本餐飲行業大市值公司供應鏈情況整理.52表12：部分日本餐飲行業大市值公司人力資源管理總結整理.53表13：2021 年日本海外門店數前 10 名餐飲企業.55表14：日本消費社會的四個階段及其特征.57表15：可比公司估值表.59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7寫在前面寫在前面日本泡沫經濟破滅后日本泡沫經濟破滅后，盡管餐飲行業規模增速放緩盡管餐飲行業規模增速放緩，但是龍頭企業仍實現逆勢擴但是龍頭企業仍實現逆勢擴張，為投資人帶來了長期且豐厚的投資回報。張，為投資人帶來了長期且豐厚的投資回報。從 1990 年初到 202

28、4 年 3 月 15 日，日本餐飲行業上市公司的股價漲幅在消費者服務各子行業中表現最為突出。在日本消費者服務行業的 20 只“十倍股”中，有 11 家來自餐飲行業。同時，目前我國餐飲業由粗放運營階段步入精細化經營管理時期，競爭格局也在加速重構。由于我國的經濟環境、人口結構、消費特征和飲食習慣與日本 90 年代頗有相似之處，因此本文特此聚焦日本餐飲行業，通過復盤 90 年代后日本餐飲行業的發展歷程，深入剖析快餐（著重分析牛丼飯、回轉壽司和漢堡）、家庭餐廳、咖啡店與居酒屋這四個細分餐飲賽道情況以及部分相關龍頭企業的商業模式，并重點分析餐飲行業中市值斷層第一的泉盛（Zensho）集團，旨在探尋這些餐

29、飲賽道增長/萎縮和格局變化的本質，以及龍頭企業在集中化進程中的突圍之道，以期為投資提供一定的借鑒思考。值得注意的是，國內人均餐飲消費還相對較低，餐飲行業增長潛力遠超日本；其次，我國人口較分散，下沉市場發展空間更為廣闊，也更有想象空間。最后，國內各地域飲食文化存在較大差異、消費者喜好口味更加豐富、消費水平在不同地區之間也存在較為明顯的差距，餐飲行業的復雜程度遠遠超過了日本。為更好地了解中日餐飲發展差異，下表我們整理兩國餐飲行業核心指標對比：為更好地了解中日餐飲發展差異，下表我們整理兩國餐飲行業核心指標對比：1）中日餐飲行業市場規模中日餐飲行業市場規模 PK:PK:日本餐飲行業的市場規模約為中國的

30、 36%，餐飲占社零比重高于中國 8pct。2 2）中日人口規模與人均餐飲消費）中日人口規模與人均餐飲消費 PK:PK:日本人口規模僅為中國的 9%，人均餐飲消費約為中國 4 倍。3 3）上市餐飲企業數量與總市值）上市餐飲企業數量與總市值 PK:PK:在日上市的餐飲企業數量為中國的 2 倍，總市值為中國的 1.3 倍。表1：中日宏觀經濟、人口結構、消費特征、餐飲行業部分對比日本（日本（1990-1990-至今）至今）中國（目前）中國（目前）GDP 增速1975-1990 年，日本 GDP 增速降至 4.4%；1991 年-2022 年，日本進入去杠桿化階段，GDP 復合增速低于 1%。2020

31、 年，中國國內經濟進入新常態，2020-2022 年 GDP 同比增速 4.6%。人均 GDP1990-1995 年日本人均 GDP 約為 34252 美元；2023年日本人均 GDP 為 33910 美元（約為 240585 元）2023 年，中國人均 GDP 為 12733 美元，仍有較大增長空間人均可支配收入2023 年，日本人均可支配收入為 76688 元2023年，中國的人均可支配收入為39218元。其中城鎮居民為51821元，農村居民為21691元。人均可支配收入增速1990-1995 年，日本人均可支配收入增速為 2.3%2017-2022 年，中國城鎮居民家庭人均可支配收入增速

32、均值為 6.6%城市化率1990 年，日本城市化率已達 77.3%中國 2023 年城鎮化率為 66.2%人口規模2023 年，日本總人口為 1.24 億2023 年，中國總人口約為 14.1 億家庭戶規模1990 年為 2.99 戶/人，2021 年降至 2.25 戶/人2020 年為 2.62 戶/人，低于日本 90 年代水平人口老齡化日本進入中度老齡化社會，1991 年老齡化率為12.9%，2022 年老齡化率已增加至 2022 年時的29.9%2023 年，中國老齡化率為 15.4%，與日本 90年代初期大致相當消費特征性價比、健康化、便捷化、個性化與民族自信等趨勢明顯性價比、健康化、

33、便捷化、個性化與民族自信等趨勢明顯行業規模1990 年，餐飲行業規模為 25.7 萬億日元（按照1990 年 1 日元=0.036 人民幣換算，大致為 0.92萬億人民幣）2023 年全國餐飲行業規模為 5.29 萬億元人民幣，有望持續增長行業規模增速1975年-1985 年，日本餐飲行業平均增速為 8.51%2010-2019 年，中國餐飲行業平均增速為9.68%人均餐飲消費水平2019 年日本人均餐飲年消費大約為 1.31 萬人民幣2019 年，中國人均餐飲年消費大約為 0.33萬人民幣（為日本的 25%左右）餐飲占社零比重2019 年日本為 19%2019 年中國為 11%餐飲企業總19

34、86 年達 64.3 萬家峰值后持續下降；2012 年降2020 年，中國餐飲總數為 1013 萬家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8數至 50.6 萬家。行業個體經營占比80 年代初，個體經營在餐飲行業中占比超過85；2021 年，比例已降至 59。2020 年，中國餐飲業個體工商戶占比超 95%上市餐飲企業數量與總規模2023 年 3 月 22 日，東京證券交易所上市的餐飲企業共計 100 家，總市值累計約為 3561 億人民幣2023 年 3 月 22 日，A 股和 H 股上市的餐飲企業共有 50 家，總市值大約為 2687 億人民幣行業集中度2000

35、 年 CR10 僅為 4；2020 年增加至 13。2002年至 2021 年間，餐飲行業共發生超過 700 起并購案。2020 年 CR5 為 2%連鎖化率1990 年日本連鎖化率僅為 9.54%；2020 年增加至為 20.2%。2022 年為 19%資料來源：Wind，日本并購中心，RECOF 并購數據庫，日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理日本餐飲行業機會表現：全維度領銜日本餐飲行業機會表現：全維度領銜日本餐飲行業享有較高的估值溢價。日本餐飲行業享有較高的估值溢價。我們選取了 2024 年 3 月 1 日的 CAPITAL IQ的 PE 截面數據，將日本酒店、旅游行業的 PE 以及

36、美國、英國、中國香港主流市場餐飲行業的 PE 與日本餐飲行業的 PE 進行橫向對比。從日本從日本消費者服務消費者服務子行業子行業估值橫向比較來看估值橫向比較來看，日本酒店/旅游/餐飲行業估值分別約為 12X/5X/39X，餐飲行業處于領先水平；從各國餐飲企業估值橫向比較來看，從各國餐飲企業估值橫向比較來看，美國/英國/中國香港餐飲行業的估值分別約為 26X/25X/17X,皆遠低于同期日本餐飲行業的 39X。餐飲行業大市值公司數量占比最多。餐飲行業大市值公司數量占比最多。從 2024 年 3 月 22 日日本消費者服務行業上市公司收盤的市值數據來看，在 10 億至 50 億、50 億至 100

37、 億和 100 億以上三個市值區間中，日本餐飲行業上市公司分別有 34/10/8 家，數量在消費者服務行業中分別占比 53%/77%/57%，處于領先地位。餐飲行業上市公司的股票漲幅表現最優餐飲行業上市公司的股票漲幅表現最優。我們選擇 1990 年 1 月 1 日作為起點。截至 2024 年 3 月 15 日，日本消費者服務子行業中漲幅超過 10 倍的股票有 20 只，其中餐飲行業股票共 11 只，占據了消費者服務行業的半壁江山;即使將漲幅標準放寬至 5 倍或 3 倍，行業分布有一定變化，但餐飲行業仍然牛股最多。圖1：日本酒店、旅游、餐飲行業 PE 對比圖2：日本、美國、英國、香港餐飲行業 P

38、E 對比數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：時間選自 2024 年 3 月 1 日數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：時間選自 2024 年 3 月 1 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖3：日本消費者服務子行業上市公司市值占比圖4：日本消費者服務子行業上市公司漲跌幅數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：選取 2024 年 3 月 22 日收盤市值數據對比數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：選取 1990 年 1 月 1 日-2024 年 3 月 15 日漲跌幅數據對比日本經濟變遷機理與餐飲業

39、態日本經濟變遷機理與餐飲業態在經濟低增長和少子老齡化加速演變的時代在經濟低增長和少子老齡化加速演變的時代，餐飲行業總體規模下滑餐飲行業總體規模下滑，經營環境經營環境嚴峻嚴峻。與此同時與此同時，正是行業競爭格局重塑和優化的最優時機正是行業競爭格局重塑和優化的最優時機。實踐證明實踐證明，優秀的優秀的餐飲企業通過修煉自身內功，仍能度過漫長的冬天，實現逆勢擴張。餐飲企業通過修煉自身內功，仍能度過漫長的冬天，實現逆勢擴張。圖5：日本經濟變遷機理與餐飲業態資料來源：張季風重新審視日本“失去的二十年”，國信證券經濟研究所整理規模洞察：老齡化規模洞察：老齡化+節儉化節儉化+便利化驅動下，便利化驅動下，行業增長

40、放緩行業增長放緩日本通常根據烹飪和用餐場景將餐飲行業細分為內食日本通常根據烹飪和用餐場景將餐飲行業細分為內食/中食中食/外食行業外食行業。內食指代人們購買食材在家烹飪；中食包括商超、便利店售賣的半成品及成品等，購買后可帶回家食用；而外食則專指消費者外出到餐廳或飯店堂食的情況。接下來的分析將以外食行業為研究對象，對 1990 年后的日本餐飲行業進行深入探討。日本餐飲行業步入成熟期，增速放緩。日本餐飲行業步入成熟期，增速放緩。餐飲行業市場規模在 1997 年達到 29 萬億日元的頂峰后逐年下降，2011 年觸底時規?？s減近 2 成。近年來，隨著宏觀經濟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

41、券研究報告證券研究報告10復蘇、勞動力和原材料成本上升，餐飲行業普遍漲價；再加之訪日外國游客增加，餐飲行業市場規模再度增長。圖6：1990-2014 年日本餐飲行業市場規模（單位：兆日元）圖7：日本三種就餐方式的區分：內食/中食/外食數據來源：日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理數據來源：日本瑞穗銀行產業研究部，國信證券經濟研究所整理餐飲行業規模萎縮核心：需求不振、人均支出減少餐飲行業規模萎縮核心：需求不振、人均支出減少總人口于總人口于 20082008 年后連續萎縮。年后連續萎縮。90 年代后，不婚不育、晚婚晚育比例上升導致日本出生率持續下滑，日本出生率由 1990 年的 10跌至 20

42、19 年的 7。隨著出生率不斷下降，人口增長停滯，總人口于 2008 年達到 1.28 億頂峰后開始負增長，整體用餐需求收縮。19971997 年后人均餐飲消費支出逐年下滑，年后人均餐飲消費支出逐年下滑，20112011 年觸底后恢復增長。年觸底后恢復增長。根據社會狀況數據目錄、全國消費實況調查，日本居民人均實際外出就餐支出于 1997年觸頂后震蕩下滑，直至 2011 年才恢復增長。究究其原因其原因，從量的角度來看從量的角度來看，居民居民節儉意識增強節儉意識增強、少子老齡化加速少子老齡化加速、中食需求增長導致居民外出就餐消費頻次減少中食需求增長導致居民外出就餐消費頻次減少；從價的角度來看從價的

43、角度來看，餐飲企業為了爭奪市場份額餐飲企業為了爭奪市場份額，主動降價以迎合消費者的節儉需主動降價以迎合消費者的節儉需求，導致了客單價的下降。求，導致了客單價的下降。圖8：日本人均實際消費支出的變化（中食/外食/內食）圖9：1983-2022 年日本自然失業率變化數據來源：社會狀況數據目錄，家庭調查、消費者物價指數，國信證券經濟研究所整理注：1）以 1985 年為 100 時的指數。2）時間范圍為：1985 年-2015年 3）將每戶數據除以家庭平均成員數，折算為每人，然后將各類別的食品支出按消費者價格指數計算實際消費。數據來源：界面新聞，日本統計局勞動力調查年度報告，國信證券經濟研究所整理1

44、1、從量的角度來看，居民外出就餐消費頻次減少原因有三：從量的角度來看，居民外出就餐消費頻次減少原因有三：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告111）居民節儉意識增強居民節儉意識增強。自 90 年代起，日本的失業率持續攀升，直至 2002 年達到了階段性的峰值，失業率為 5.4%。在此期間，1990-2018 年，日本人均可支配收入增速僅為 0.55%?；诖?，受養老負擔加重、失業率高增、可支配收入增速減緩等因素影響，日本居民消費欲望下降。2）少子老齡化加速。少子老齡化加速。1990-2019 年，日本 65 歲以上的居民比例由 12%增至 28%；然而，隨著年齡

45、增長，日本居民外出就餐頻率也逐漸降低。日本厚生勞動省 2019年調查顯示，20 至 29 歲男性和女性的外出就餐頻率分別為 66.9%和 56.6%，而 60至 69 歲男性和女性的外出就餐頻率分別僅為 37.2%和 20.9%。圖10：1990-2019 年日本老齡化率由 12%增至 28%圖11：2019 年日本不同年齡段男性、女性的外出就餐頻率數據來源：日本厚生勞動省，國信證券研究所整理數據來源：日本明治大學工商管理學院多方面審視餐飲業面臨的三大挑戰并提出解決方案，國信證券經濟研究所整理3）中食需求（商超、便利店售賣的半成品及成品等，購買后到家食用）增長。中食需求（商超、便利店售賣的半成

46、品及成品等，購買后到家食用）增長。1990-2021 年，日本家庭戶規模從每人 2.99 戶下降至每人 2.25 戶；女性勞動參與率從 57.1%上升至 75%?；诖?，日本消費者對方便快捷的食物的需求不斷增加，中食需求逐漸替代外食需求。根據食品服務協會的數據顯示，狹義外出就餐率在1997 年達到了 39.6%的峰值后持續下降，并于 2010 年首次跌破 35%。圖12：1960-2020 年日本家庭戶規模變化（千世帶，戶規模）圖13：日本狹義外出就餐率于 1997 年見頂數據來源：日本內閣府，國信證券經濟研究所整理數據來源：日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理注：廣義外出就餐率包含中食需

47、求，因此本文的外出就餐需求特指狹義外出就餐率2、從價的角度來看：需求放緩、供給過剩，餐飲行業為爭奪顧客紛紛降價。從價的角度來看：需求放緩、供給過剩，餐飲行業為爭奪顧客紛紛降價。根據日本食品服務協會，自 1993 年以來，日本餐飲行業的客單價持續遞減，2012年降至 1993 年的 84%。此后，受原材料和勞動力成本上漲影響，客單價有所回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖14：1960-2020 年日本家庭戶規模變化（千世帶，戶規模）圖15：英國、美國、中國、韓國、新加坡、日本巨無霸指數數據來源：日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理數據來源：經濟學

48、人，國信證券經濟研究所整理格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進核心要點核心要點：存量博弈時代存量博弈時代，行業強者恒強的馬太效應逐步顯現行業強者恒強的馬太效應逐步顯現?？癸L險抗風險、適應力適應力強的強的大型連鎖企業大型連鎖企業或遇成長新機遇或遇成長新機遇，實現困境反轉實現困境反轉，進一步推動餐飲連鎖化加速進一步推動餐飲連鎖化加速演繹。演繹。行業格局演變特點為：行業格局演變特點為：1）行業加速出清行業加速出清，中小企業與個體戶出局中小企業與個體戶出局。根據日本食品服務協會的數據，餐飲企業總數從 1986 年的 64.3 萬家峰值持續下降，2012

49、年已降至 50.6 萬家。同時，餐飲企業門店數于 2000 年達到 154 萬家峰值后也逐年減少。圖16：2021 年日本餐飲行業個體戶占企業總數的 60%左右圖17：1990-2020 年日本餐飲行業門店數量（單位：家）數據來源：經濟產業省2021 年經濟普查活動調查，國信證券經濟研究所整理數據來源：厚生勞動省，國信證券經濟研究所整理2）大型企業加速并購，行業集中度加強大型企業加速并購，行業集中度加強。據 RECOF 并購數據庫顯示，2002 年至2021 年的 20 年間，餐飲業已宣布超過 700 起并購案。此外，2000 年-2020 年，CR10 已由 4%提升至 13%。3 3）連鎖

50、化趨勢明顯連鎖化趨勢明顯。我們根據日本特許經營協會數據測算，1990 年-2020 年日本連鎖化率由 9.54%增加至 20.2%。我們認為，格局演變驅動因素有三：我們認為，格局演變驅動因素有三：1 1、泡沫經濟破滅后，日本、泡沫經濟破滅后，日本地價和租金大幅地價和租金大幅下降下降，推動企業逆勢擴張推動企業逆勢擴張、跑馬圈地跑馬圈地。2 2、隨著餐飲行業由隨著餐飲行業由“增量發展增量發展”轉向轉向“存存請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13量競爭量競爭”，為彌補單店利潤下降為彌補單店利潤下降，頭部企業加速擴張頭部企業加速擴張，通過規模優勢實現總成本通過規模優勢

51、實現總成本領先領先 3 3、冷鏈技術的成熟以及供應鏈的日漸完善為企業的規模擴張提供了強有力、冷鏈技術的成熟以及供應鏈的日漸完善為企業的規模擴張提供了強有力的支撐。的支撐。圖18：2007-2022 年日本連鎖化率逐年提升圖19：1983-2008 年日本餐飲行業連鎖門店數量（單位：家）數據來源：Euromonitor“消費者食品服務統計”，云雀官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理日本餐飲行業細分賽道表現如何？日本餐飲行業細分賽道表現如何？核心要點核心要點：9090 年代房地產泡沫破滅后年代房地產泡沫破滅后，日本餐飲行業經歷了一段低迷時期日本餐飲行業經歷

52、了一段低迷時期，但連但連鎖餐飲企業迎來了細分市場的存量整合機會鎖餐飲企業迎來了細分市場的存量整合機會。與此同時與此同時，“消費降級消費降級”成為餐飲成為餐飲行業主要趨勢行業主要趨勢?；诖嘶诖?，快餐表現最有韌性快餐表現最有韌性；其中其中，最具最具性價比性價比、需求最剛性的需求最剛性的低價連鎖日式快餐牛丼飯低價連鎖日式快餐牛丼飯、回轉壽司增長顯著回轉壽司增長顯著。此外此外，家庭餐廳和居酒屋賽道中家庭餐廳和居酒屋賽道中主打低價連鎖的企業有成為龍頭公司，甚至穿越周期跑出大市值的能力。主打低價連鎖的企業有成為龍頭公司，甚至穿越周期跑出大市值的能力。日本餐飲行業細分賽道總覽日本餐飲行業細分賽道總覽日本

53、餐飲業態眾多。日本餐飲業態眾多。結合日本食品服務協會、特許經營協會口徑，按照客單價、使用場景、上菜時間和餐品種類等標準，日本餐飲行業主要劃分為五大餐飲業態：1）快餐 2）家庭餐廳 3）晚餐餐廳 4）居酒屋/酒吧 5）咖啡館。由于純晚餐餐由于純晚餐餐廳賽道并沒有出現大連鎖餐飲企業廳賽道并沒有出現大連鎖餐飲企業，因此后文主要討論快餐店因此后文主要討論快餐店、家庭餐廳家庭餐廳、居酒居酒屋屋/酒吧、咖啡店這四個賽道。酒吧、咖啡店這四個賽道。表2：日本餐飲行業細分賽道介紹菜單菜單客單價客單價（日（日元）元）使用場使用場景景上菜時間上菜時間細分業態細分業態快餐以食物為主752堂食或外賣上菜時間不到 3分鐘

54、漢堡和三明治、咖喱和牛丼飯等蓋飯、壽司/便當、餃子、冰淇淋、其他快餐如炸雞、甜甜圈、面類、御好燒/鯛魚燒餐廳等家庭餐廳以食物為主1249以堂食為主3 至 10 分鐘綜合、日式、西式、中式、意大利等專業休閑餐廳晚餐餐廳以食物為主4286以堂食為主10 分鐘以上西餐廳等客單價稍高的正餐餐廳居酒屋/酒吧食物和酒精飲料2408以堂食為主無綜合居酒屋、專門居酒屋咖啡店以軟飲料為主545堂食或外賣無咖啡廳、咖啡館、專賣店（紅茶、綠茶等）資料來源:日本食品服務協會，日本價值趨勢官網，日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14日本什么餐飲細

55、分賽道增長亮眼？日本什么餐飲細分賽道增長亮眼？核心要點：從核心要點：從 19971997 年到年到 20112011 年這段餐飲行業負增長時期來看，快餐最有韌性年這段餐飲行業負增長時期來看，快餐最有韌性。其中其中，牛丼飯牛丼飯、回轉壽司這兩種回轉壽司這兩種低價低價連鎖日式快餐連鎖日式快餐增長尤其亮眼增長尤其亮眼。根本在于根本在于，“性性價比價比”、剛需是困境反轉、長期增長的主題。、剛需是困境反轉、長期增長的主題。圖20：日本消費變遷與外出就餐需求結構變化資料來源：國信證券經濟研究所整理19971997 年年-2011-2011 年年，日本餐飲行業市場規模呈現下滑態勢日本餐飲行業市場規模呈現下滑

56、態勢。因此因此，我們將分析時間我們將分析時間范圍縮小至這段時期，以探索逆勢成長的餐飲細分賽道。范圍縮小至這段時期，以探索逆勢成長的餐飲細分賽道。各賽道增長各賽道增長 PKPK：快餐家庭餐廳快餐家庭餐廳、咖啡店咖啡店、居酒屋居酒屋。在這段低迷時期，快餐行業表現更為堅韌，錄得正增長，市場規模增長 49%；而家庭餐廳、咖啡店和居酒屋行業則有所承壓，市場規模分別縮減約 16%/20%/20%?？觳图毞謽I態增長情況：牛丼飯和回轉壽司這兩種低價連鎖日式快餐增長最亮快餐細分業態增長情況：牛丼飯和回轉壽司這兩種低價連鎖日式快餐增長最亮眼眼。2000-2011 年，回轉壽司和牛丼飯市場規模分別增長 83%/80

57、%左右，年復合增長率分別約為 6%/5%。西式快餐漢堡緊隨其后，90 年代增長可觀，但 2000 年后震蕩下滑，整體取得小幅增長；1997-2011 年，漢堡市場規模增長約為 24%，CAGR約為 2%。追本溯源追本溯源，性價比性價比、便捷化便捷化、健康化健康化、個性化與民族自信趨勢驅動餐飲行業結構個性化與民族自信趨勢驅動餐飲行業結構發生變化，性價比趨勢系核心。發生變化，性價比趨勢系核心。泡沫經濟破滅后，受日本經濟環境、社會結構等宏觀環境巨變影響，性價比、便捷化、健康化、個性化與民族自信成為重要消費新趨勢，影響了消費者外出就餐行為。1 1）最具性價比最具性價比、需求剛性需求剛性，牛丼飯和回轉牛

58、丼飯和回轉壽司逆勢而興。壽司逆勢而興。牛丼飯和回轉壽司符合本土消費文化，價格低廉、方便快捷，能滿足消費者最基礎的果腹需求。因此，在消費新趨勢下，牛丼飯和回轉壽司成為了日常外出就餐時最優的用餐選擇。2 2）休閑娛樂屬性強的餐飲業態承壓休閑娛樂屬性強的餐飲業態承壓。性價比趨勢下，消費者減少了休閑娛樂屬性較強的居酒屋、咖啡店和家庭餐廳的消費，增加了低價快餐的消費。此外，健康化和便捷化趨勢也加劇了行業壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖21：不同階段日本餐飲細分業態市場規模（單位：億日元）圖22：不同階段日本餐飲細分業態市場規模 CAGR數據來源：富士經濟，

59、日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理數據來源：富士經濟，日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理圖23：2002-2014 年日式快餐市場規模變化（單位：億日元）圖24：不同階段日本快餐細分業態市場規模 CAGR數據來源：富士經濟，日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理注：1）從上自下分別為：回轉壽司、拉面、牛丼飯、烏冬面/蕎麥面 2）增速：回轉壽司、牛丼飯烏冬面/蕎麥面拉面數據來源：富士經濟，日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16哪些賽道跑出大市值連鎖企業？哪些賽道跑出大市值連鎖企業？核心要點核心要點：貝塔主導下

60、低價快餐牛股扎堆貝塔主導下低價快餐牛股扎堆，但不景氣賽道中的強勢阿爾法企業仍但不景氣賽道中的強勢阿爾法企業仍有機會，緊抓性價比主線。有機會，緊抓性價比主線。大眾低價快餐如牛丼飯大眾低價快餐如牛丼飯/回轉壽司回轉壽司/漢堡漢堡/烏冬面烏冬面/咖喱飯業態均有孕育大市值企咖喱飯業態均有孕育大市值企業，牛丼飯行業最突出。業，牛丼飯行業最突出。從日本餐飲行業市值前十的維度來看，快餐業態的大市值公司共有 6 家。其中，牛丼飯業態占兩席，回轉壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業態分別各占 1 席。家庭餐廳和居酒屋行業也有涌現個別大市值企業家庭餐廳和居酒屋行業也有涌現個別大市值企業，也皆為低價連鎖也皆為低價連鎖。日本

61、餐飲上市公司 TOP10 中，家庭餐廳行業涌現了薩莉亞和云雀兩家大市值公司，居酒屋行業也涌現了一家大市值公司即 Colowide。這三家都是行業中主打低價的連鎖企業。行業失去強貝塔行情仍有阿爾法收益行業失去強貝塔行情仍有阿爾法收益。主要原因在于主要原因在于 1 1）優質企業通過降本增效優質企業通過降本增效，打造極具性價比的產品，迎合消費者節儉需求，在行業集中化進程中脫穎而出打造極具性價比的產品，迎合消費者節儉需求，在行業集中化進程中脫穎而出。云雀、薩莉亞、Colowide 皆通過整合供應鏈、人力資源管理和店內運營標準化、自動化等措施降提效降本，并推出物美價廉的產品，迅速成長為行業龍頭。2 2）

62、向向強貝塔行業靠攏或強貝塔行業靠攏或“投靠投靠”有貝塔的其他行業，多品牌經營有貝塔的其他行業，多品牌經營/出海實現分散風險出海實現分散風險和第二增長。和第二增長。薩莉亞和云雀通過將自身品牌進行改造，家庭餐廳快餐化發展，向需求增長的快餐行業靠攏；而 Colowide 則通過并購轉換居酒屋業態，“投靠”需求廣闊的回轉壽司、烤肉等大眾餐飲業態。（具體會在行業逐一探究篇章具體談到）表3：日本餐飲行業市值前十公司基本情況介紹序序號號公司公司市值市值（億億人民幣人民幣）20232023 年銷售年銷售額（億人民額（億人民幣）幣）初始初始經營經營業態業態經營經營模式模式首店設首店設立時間立時間出海出海時間時間

63、門店數門店數海外海外門店門店占比占比1泉盛491365牛丼飯直營+加盟198220081028352%2麥當勞430179漢堡直營+加盟1971全球 36000 家（日本 2900家）3云雀257167家庭餐廳直營1970198229762%4Toridoll17588烏冬面直營+加盟19852010177040%5FOOD&LIFE165141回轉壽司直營+加盟19752011112312%6薩莉亞12886家庭餐廳直營19732003154031%7創造餐飲10555美食廣場+餐廳直營1999200811455%8吉野家10279牛丼飯直營+加盟18991973272635%9壹番屋922

64、3咖喱飯直營+加盟19781994145514%10Colowide91103居酒屋加盟19772011264015%資料來源：公司官網，Wind，Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：依據 2024 年 3 月 22 日市值排名；門店數和海外門店數占比皆為 23 年財年年報披露信息請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17日本餐飲行業細分賽道逐個探究日本餐飲行業細分賽道逐個探究在前文，通過增速和市值兩個維度的比較，我們發現，日本 90 年代泡沫經濟崩潰后，不同賽道的表現分化。但總體來看，性價比和剛需是業態增速亮眼的根本，具有極致性價比的產品也是大市值企

65、業脫穎而出的關鍵。接下來，我們將逐一探討各個賽道，并解答以下問題：這些賽道這些賽道具體如何演繹具體如何演繹？最牛股是如何成長的？最牛股是如何成長的？大市值企業是如何實現產品的極致性價比？在增速大市值企業是如何實現產品的極致性價比？在增速較一般較一般的賽道中的賽道中，企業如何發企業如何發展成為龍頭甚至成為大市值企業？此外展成為龍頭甚至成為大市值企業？此外，我們還將探討咖啡店行業為何沒有出現我們還將探討咖啡店行業為何沒有出現大市值企業的原因。大市值企業的原因。表4：日本餐飲行業格局演繹邏輯簡單梳理行業行業集中度集中度頭部連鎖企業經營模式頭部連鎖企業經營模式頭部連鎖企業頭部連鎖企業制勝之制勝之道道（

66、消費者需求端）（消費者需求端）頭部連鎖頭部連鎖企業關鍵之本企業關鍵之本牛丼飯CR4 為100%直營加盟兼有性價比，產品穩定供應供應鏈、門店運營效率化回轉壽司CR4 為78%皆為直營性價比門店運營效率化、供應鏈漢堡CR4 為96%加盟為主性價比供應鏈、門店運營效率化家庭餐廳CR4 為52%基本皆為直營性價比供應鏈、門店運營效率化居酒屋CR4 為32%80s：加盟為主；90s：直營為主；10s：員工加盟制度性價比90 年代：供應鏈、門店運營效率化10 年代：單品極致化放大供應鏈效應、門店運營效率化咖啡店CR4 為82%直營/加盟，具體根據公司定位戰略而定滿足細分群體的個性化需求緊抓消費者群體休閑、

67、社交、商務等非功能性需求打造品牌附加值資料來源:國信證券經濟研究所整理牛丼飯牛丼飯：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股規模：三十年內持續擴張。規模：三十年內持續擴張。1990-2019 年，日本牛丼飯連鎖行業市場規模持續擴張，由 558 億日元增至 3649 億日元，年復合增長率（CAGR）達 7%；同時，門店規模也擴張了近 7 倍。圖25：1983-2019 年日本咖喱、牛丼等蓋飯連鎖店市場規模圖26：1983-2019 年日本咖喱、牛丼等蓋澆飯連鎖店門店數數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理注：單位為億日元數據來源：日本

68、特許經營協會，國信證券經濟研究所整理咖喱、牛丼等蓋澆飯行業增長核心：實惠咖喱、牛丼等蓋澆飯行業增長核心：實惠+快速快速+高標準高標準+進口自由化進口自由化需求端需求端：低價低價、快速快速、符合本土消費文化符合本土消費文化，迎合消費者性價比迎合消費者性價比、便捷化需求便捷化需求。牛丼飯具有高度的消費者認可度、價格實惠和快速出餐的特點，符合本土消費偏好，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18長期以來是日本工作餐的象征。在經濟衰退、加班壓力、家庭小型化下，牛丼飯成功迎合了居民對性價比和便捷的雙重要求。根據 ALL ABOUT 網站數據，2014 年食其家的牛肉飯一份

69、售價為 380 日元，自炊的成本為 277 日元，花費僅相差 103日元（4-5 人民幣）。但是食其家的點餐到上菜僅需 7 分鐘，遠低于自炊的時間成本（購物 5 分鐘+烹飪 21 分鐘+清掃 5 分鐘）。供給端：牛丼飯高標準化，推動企業連鎖化做大做強。供給端：牛丼飯高標準化，推動企業連鎖化做大做強。牛丼飯 SKU 極其精簡，主要原料僅包括牛肉、洋蔥和米飯；同時，在中央廚房深度普及下，牛丼飯的標準化程度得到了極大提升，門店后廚只需進行加熱操作即可。單品類+中央廚房，為牛丼飯連鎖化發展奠定了堅實的基礎。政策端政策端：19911991 年日本廢除牛肉進口配額制度年日本廢除牛肉進口配額制度。從供給端來

70、看從供給端來看，牛肉貿易自由化使得企業能夠更輕松地大規模采購牛肉。根據日本農林水產省的數據，1990 年至2000 年，日本的牛肉進口量從 38.4 萬噸穩步增長至 73.8 萬噸，相應地牛肉供應量也從 77.3 萬噸增至 110.3 萬噸。從成本端來看從成本端來看，廉價進口牛肉涌入市場，導致牛肉采購價格大幅降低。以東京都中央批發市場的情況為例，從 1988 年 3 月到1994 年 3 月，進口牛肉和和牛的價格分別下降了 26%/28%。供應提高供應提高+采購價格下采購價格下降雙輪驅動下，牛丼飯行業規模擴張加速。降雙輪驅動下，牛丼飯行業規模擴張加速。圖27：1993-2017 年全職員工的加

71、班時長變化（單位：小時）圖28：1990-2018 年日本牛肉供應變化（單位：千噸）數據來源：buzzfeed，國信證券經濟研究所整理數據來源：日本農林水產省畜產品流通統計，日本財務省日本貿易統計，國信證券經濟研究所整理注：自上而下分別為澳大利亞、美國、日本本土牛肉供應圖29：1992-2016 年日本牛肉零售價格變化（單位：日元）圖30：1999-2022 年食其家和吉野家資產周轉率數據來源：nippon，國信證券經濟研究所整理注：1）每 100 克牛肉零售價格 2）日本國產和牛美國進口澳大利亞進口數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：圖表中食其家特指其母公司泉盛請務必閱

72、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19格局：價格壁壘深厚，供應鏈管控、規模經濟系核心格局：價格壁壘深厚，供應鏈管控、規模經濟系核心寡頭壟斷，寡頭壟斷，CAR4CAR4 達達 100100。牛丼飯行業集中度極高，主要由食其家、吉野家和松屋三家企業（并稱為“牛丼御三家”）主導。三家企業在日本牛丼連鎖市場的份額超過 90，新進入者進入市場難度極大。表5：日本牛丼飯行業主要玩家基本情況介紹品品類類品品牌牌國內規模國內規模（家）（家）母母公公司司國內擴國內擴張模式張模式品牌設品牌設立時間立時間出海時間出海時間（中國第一家門（中國第一家門店開業時間與地點）店開業時間與地點）品牌海

73、外門店數量品牌海外門店數量牛丼飯食其家1955泉盛直營19822008（2008 年、上海）667(占比 25.4%，以中國為主）吉野家1229吉野家直營+加盟18991973（1992 年、北京）1004（占比 45%，以中國為主）松屋1030松屋直營19682009（2009 年、上海）8（占比 1%，以中國為主）數據來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理注：1）依據門店規模排名；2）統計時間節點：食其家為 2023 年 12 月；吉野家和松屋為 2024 年 2 月20032003 年牛肉斷供事件和兩次價格戰深刻影響了牛丼飯行業的格局年牛肉斷供事件和兩次價格戰深刻影響了牛丼飯行業的格局。

74、原因在于原因在于：一方面，牛丼飯屬于牛肉單品類餐飲店，對牛肉依賴性極強；另一方面，牛丼飯口味差異化不大，企業議價能力極弱。1 1）原材料斷供，行業龍頭易主。）原材料斷供，行業龍頭易主。2003 年，美國發生瘋牛病危機，日本政府緊急禁止美國牛肉是進口。失去原材料供應后，吉野家停止銷售牛肉蓋飯并轉向銷售豬肉蓋飯。與此同時，食其家迅速切換供應，轉從澳大利亞進口牛肉、調整食材配方，并在吉野家業績放緩的情況下迅速擴張門店。2005 年和 2008 年，食其家在銷售額和門店數量上相繼超越吉野家（2008 年 9 月食其家和吉野家門店數分別為 1087 家/1077 家）。圖31：1996-2014 年日本

75、牛丼飯連鎖企業門店數變化圖32：1996-2014 年日本牛丼飯連鎖企業銷售額變化數據來源：BOND-BBT，國信證券經濟研究所整理注：自上而下分別為泉盛（食其家和 Nakau）/吉野家/松屋數據來源：BOND-BBT，國信證券經濟研究所整理注：自上而下分別為泉盛（食其家和 Nakau）/吉野家/松屋2 2）食其家主導降價食其家主導降價，鞏固領先地位鞏固領先地位。泡沫經濟破滅后，日本牛丼飯行業進入低價競爭時代。許多中小連鎖企業由于難以實現規模經濟，不得不紛紛倒閉。2009 年，食其家基于成本優勢，主導降價，以謀求更大的市場份額。4 月，食其家將牛肉蓋飯的價格從 350 日元降至 330 日元。

76、同年 12 月，食其家進一步將價格下調至280 日元。此策略成效顯著，2010 年 4 月，食其家的同店銷售額同比增長了 23%；食其家品牌的市占率也從 2009 年的 38%提升至 2014 年的 41%（同期吉野家/松屋分別為 27.1%/20.4%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：1975-2022 年日本牛丼飯價格變化（單位：日元）圖34：2004 年后泉盛的歸母凈利潤率高于吉野家數據來源：BOND-BBT，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為吉野家、食其家、松屋數據來源：BOND-BBT，國信證券經濟研究所整理注：圖表中食其家特指

77、母公司泉盛圖35：2009-2011年日本牛丼飯連鎖品牌同店客流同比變化圖36：2006-2023 年日本牛丼飯連鎖品牌同店銷售同比變化數據來源：garbage news，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為吉野家/松屋/食其家數據來源：garbage news，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為吉野家/松屋/食其家直營、加盟兼有，企業戰略為先。直營、加盟兼有，企業戰略為先。作為最早的牛丼飯連鎖企業，吉野家通過加盟擴張，提高市占率，成功搶占了市區、火車站的黃金地段。僅 1978 年，吉野家門店數量就增加了 100 家。相比之下，食其家和松屋作為后起之秀，則通過直營模式建立品牌形象并確

78、保企業穩健發展。我們認為，食其家突出重圍并領先的關鍵有三：我們認為，食其家突出重圍并領先的關鍵有三：1、在優質高效供應鏈優質高效供應鏈支撐下，食其家得以根據牛肉品質迅速調整配方、靈活切換供應源；2、多品牌戰略多品牌戰略使得公司能夠匹配澳大利亞的牛肉銷售模式（整頭牛/多部位采購）。3、在規模優勢規模優勢基礎上，公司可實現整頭牛采購/整船運輸等，從而極大地降低了采購、物流等各項成本，為公司創造了較充裕的利潤空間。（后續公司篇章部分會詳細談到）泉盛（食其家母公司）：日本餐飲行業最牛股，持續增長泉盛（食其家母公司）：日本餐飲行業最牛股，持續增長 2525 年年核心要點核心要點：泉盛泉盛通過通過優化供應

79、鏈優化供應鏈、門店運營效率化門店運營效率化，作為低價競爭的底氣作為低價競爭的底氣。其次其次，泉盛通過并購或內生孵化實現了多品牌經營泉盛通過并購或內生孵化實現了多品牌經營。此舉不僅提高了公司盈利能力此舉不僅提高了公司盈利能力，還還分散了經營風險分散了經營風險。最后最后，在本土擴張空間有限的情況下在本土擴張空間有限的情況下，公司通過海外擴張開辟公司通過海外擴張開辟了新的增長空間。了新的增長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21泉盛（Zensho）于 1982 年創立了食其家品牌，此后不斷發展壯大。公司于 1997年成為東京場外交易市場的上市公司，并于 199

80、9 年在東京證券交易所第二部上市。上市后，公司利用募集的資金積極并購以快餐、家庭餐廳為主的大眾餐飲品牌，并通過直營方式加速擴店。截至 2023 年，泉盛旗下共擁有 4 大業態 30 多個品牌，包括：牛丼飯業態、家庭餐廳業態、以回轉壽司、烏冬面為主的其他快餐業態和零售業態。2023 財年，公司實現營收和歸母業績分別為 7799/133 億日元，較 2000 年分別增長了 44/18 倍，CAGR 分別為 18%/13%。相應地，公司在資本市場表現同樣亮眼。據日本經濟新聞報道，過去 34 年間，日本股市誕生了 142 只 10倍股，其中，泉盛的漲幅最高，實際股價自 1997 年上市至 2024 年

81、 2 月 22 日漲了236 倍（同期公司總市值達 497 億人民幣，PE TTM 為 44X）。圖37：1999-2018 年泉盛旗下主要餐飲品牌圖38：1999-2023 年泉盛總門店數資料來源：Atrae，國信證券經濟研究所整理數據來源：泉盛官網，國信證券經濟研究所整理圖39：2023 年泉盛各業務與品牌情況圖40：1998-2023 年泉盛營收與業績變化（單位：億日元）資料來源：源力增長官方微信，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理復盤復盤泉盛（泉盛（ZenshoZensho）的規模擴張之路：的規模擴張之路：1 1）1982-20001982-2

82、000 年品牌打磨期年品牌打磨期（0-2610-261 家家）：上市前，泉盛專注于打磨食其家品牌，并通過建立中央廚房將門店擴展到日本各地。2000 年，公司年銷售額達到 174 億日元，較 1982 年增長了約 200 倍。2 2）2000-20062000-2006 年年品牌橫向收購、供應鏈打造品牌橫向收購、供應鏈打造期（期（261261 家家-1900-1900 家家，年均增長，年均增長 27273 3家門店家門店）：這一階段這一階段，公司野蠻生長公司野蠻生長，拓展各項業務拓展各項業務，增收快于增利增收快于增利。在擴張方在擴張方面，面，泉盛集團 6 年內橫向收購包括 Cocos 在內的 1

83、4 家餐飲公司，并穩步增加食請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22其家門店數量。2005 年，在收購日本另一牛丼連鎖店 Nakau 后，公司牛丼飯總門店數超吉野家。在內功修煉方面，在內功修煉方面，公司相繼設立四個子公司，專門負責整個供應鏈環節的簡化以及食品安全的加強。2006 年，公司分別實現營收和業績 1492/31億日元，年復合增速分別為 43%/27%。3 3）2006-20142006-2014 年年現有品牌發展現有品牌發展、縱向延伸縱向延伸期期（19001900 家家-4792-4792 家家，年均增長年均增長 362362 家家）：在此期間，公司重

84、視現有品牌的優化和擴張。在擴張方面，在此期間，公司重視現有品牌的優化和擴張。在擴張方面，公司于 2008 年開啟海外擴張，在中國上海開出第一家食其家海外門店。同時，公司加快了國內食其家品牌的開店步伐，食其家門店數由 2006 年的 694 家增至 2014 年的 1984 家，復合增速達到 14%。此外，公司還集中資源發展旗下回轉壽司品牌濱壽司，濱壽司門店數自 2009 年 27 家門店增加至 2014 年的 293 家，復合增速達 61%。內功修煉內功修煉方面，方面，公司進一步加強供應鏈管理，并引入 IT 以提高業務效率。截至 2014 年，公司營收和業績分別達到 4684/110 億日元，

85、年復合增速分別為 15%/17%。4 4）2014-20232014-2023 年年內生優化內生優化、全面發展階段全面發展階段（47924792 家家-10283-10283 家家，年均增長年均增長 670670 家家）：在這一階段，公司放緩了食其家品牌在國內的擴張速度，但加大了濱壽司品牌和海外業務的并購力度。此外，公司統一成立了子公司，明確了各個環節的分工管理，以協調發展國內餐飲服務、海外餐飲服務、零售和護理等四大領域。截至 2023年，公司業績和門店數分別達 133 億日元/10283 家，年復合增速分別為 25%/9%。圖41：1999-2023 年泉盛（Zensho）股價復盤數據來源：

86、Wind，國信證券經濟研究所整理1 1、核心競爭力：精益供應鏈管理、核心競爭力：精益供應鏈管理+多品牌經營帶來的規模經濟多品牌經營帶來的規模經濟+門店運營高效化門店運營高效化垂直整合供應鏈系統，加強掌控上下游。垂直整合供應鏈系統，加強掌控上下游。集團自建立了垂直一體化的供應鏈體系（MMD），由 9 個子公司專門負責全流程。這一體系整合了從原材料采購到制造、加工、物流和零售等各個環節的規劃、設計和運營。另外，根據不同的業態，集另外，根據不同的業態，集團設計了不同供應鏈流程及庫存分配規則。團設計了不同供應鏈流程及庫存分配規則。1）采購：集采采購：集采+自采相結合，全球批量采購。自采相結合，全球批量

87、采購。泉盛集團通過與供應商展開深度合作并對其體制化管理，確保食材的穩定供應與可追溯性。同時，公司設立專業采購子公司集中采購核心食材以降低成本，而各業態內部部門則負責采購特色食材，保留各業態的特色。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告232 2）加工加工：自建自建 3131 家加工廠處理食材家加工廠處理食材，數字信息化預測生產數字信息化預測生產。泉盛在日本建立了31 家專門負責準備和加工食材的加工廠。此外，公司通過數字信息化系統預測每日銷售情況，避免庫存過剩。3 3）物流物流：成立物流子公司成立物流子公司、自建自建 2626 個配送中心個配送中心，業態間聯合配送業

88、態間聯合配送。公司專門成立物流子公司集中管理商業配送，并采用共享配送車輛的方式，全年 365 天、24小時不間斷地從 26 個配送中心以冷凍、冷藏、室溫和超低溫四種不同的溫度級別向門店配送產品，以確保產品的質量和新鮮度。圖42：泉盛（Zensho）的供應鏈系統（MMD）圖43：泉盛（Zensho）的物流基地資料來源：泉盛（Zensho）官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：Zensho global fresh 官網，國信證券經濟研究所整理沿牛丼飯原材料尋找新的市場點，實現規模經濟。沿牛丼飯原材料尋找新的市場點，實現規模經濟。在橫向品牌拓展階段，食其家孵化/收購的品牌主要以牛肉/米為核心原材料

89、。例如，家庭餐廳 Cocos、Big Boy主打牛排和漢堡牛排、烤肉店 Gyuan 主打精選牛肉烤肉；回轉壽司濱壽司以米飯為主要原料?；诖?，公司各品牌所使用的原材料重合度非常高，這極大地提高了公司在國際采購中的議價能力。20012001 年，公司的毛利率同比增長年，公司的毛利率同比增長 13pct13pct，達，達到到70%70%（同期吉野家為（同期吉野家為 63%)63%)。此外，由于公司經營多個品牌，制定價格時綜合考慮。此外，由于公司經營多個品牌，制定價格時綜合考慮業務組合的最優價值，而非單一產品的利潤率。業務組合的最優價值，而非單一產品的利潤率。以濱壽司為例，每盤壽司的價格僅需 90

90、日元，比其他三家大型回轉壽司連鎖店便宜 10 日元。圖44：2004-2010 年泉盛的毛利率高于吉野家圖45：四家日本回轉壽司連鎖公司的副菜單比較數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理資料來源：moneypost，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為 Kappa 壽司、濱壽司、壽司郎、藏壽司招聘兼職員工、靈活用工降低勞動力成本。招聘兼職員工、靈活用工降低勞動力成本。1 1）招聘大量非正式員工。）招聘大量非正式員工。2 2008 年之前，泉盛集團通過一系列并購活動導致銷售管理費用率持續上升。此后，公司成立專門負責兼職招聘的子公司 Zensho Best Crew，以此擴大兼

91、職員工隊伍并提高招聘效率。2011-2014 年，食其家門店數量從 1572 家增至 1986 家，兼職員工增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24至 2.9 萬人以上，但正式員工數量一直維持在約 600 人左右。2 2）靈活用工靈活用工。2015年，公司引入員工工作時間管理系統，基于門店的繁忙程度和銷售預測靈活雇傭和配置員工；并自動檢測員工的工作時間，按小時計薪?；诖?，自基于此，自 20082008 年后年后，泉盛泉盛的的SG&SG&A A費用率持續下降費用率持續下降，2012019 9年已下年已下降降7pc7pct t至至53.9%53.9%，較同期吉野

92、家較同期吉野家低低6.6%6.6%。門店運營標準化，追求極致人效。門店運營標準化，追求極致人效。1 1）員工培訓：）員工培訓：公司制定了一份長達 49 頁的章程，規定員工每秒至少走兩步，并將商務談判時間限制在半小時內；同時，針對食其家員工，公司進行秒級培訓，將牛丼上菜時間控制在 10 秒內。2 2）員工管理員工管理：公司通過設計消除效率低下的方法、24 小時監控并技術分析員工微小動作，優化工作流程。據據生產力白皮書生產力白皮書，20072007 年年，公司員工勞動生產率在日本住宿和餐公司員工勞動生產率在日本住宿和餐飲服務行業上市公司中位居首位，達到飲服務行業上市公司中位居首位，達到 48814

93、881 萬日元。萬日元。圖46：2007-2014 年泉盛員工與門店數量圖47：2001-2019 年泉盛和吉野家的 SG&A 費用率數據來源：食其家改善工作環境第三方委員會，泉盛官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理2 2、成長性：多品牌經營成長性：多品牌經營+海外擴張，實現外延成長海外擴張，實現外延成長多品牌經營多品牌經營，實現營收增長實現營收增長。在品牌孵化在品牌孵化，集團孵化的回轉壽司品牌濱壽司在 2010年后迅速擴張并成為行業第二大回轉壽司店。截至截至 20232023 年年，濱壽司品牌的銷售額濱壽司品牌的銷售額達到達到 16341634

94、億日元億日元，較較 20142014 年增長了年增長了 1.51.5 倍倍。在收購在收購，公司在收購不景氣的連鎖店后，能夠充分利用其經驗和高效運營模式，成功實現了被收購公司業務的重振。以 Nakau 為例，該品牌在 2005 年被食其家公司收購后，營業利潤率同比增長了3%。自 2000 年多品牌經營以來，公司其他業務穩步發展。2023 年，公司家庭餐廳和其他快餐業務共實現營收 1172/1926 億日元，分別占總營收的 15%/24.7%。圖48：2006-2022 年泉盛各業態銷售額（單位：億日元）圖49：2006-2022 年吉野家各業態銷售額（單位：億日元）數據來源：Business+I

95、T，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為牛丼飯、家庭餐廳、除牛丼飯、回轉壽司外的快餐業態、濱壽司、零售業、其他數據來源：Business+IT，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為：吉野家、花丸烏冬面、京樽、Arkmeal、海外業務、其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖50：泉盛各業務營收變化(單位：億日元）圖51：泉盛集團海外品牌與擴張時間數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理資料來源：源力增長，國信證券經濟研究所整理公司拓展國際版圖方式有二公司拓展國際版圖方式有二：一種一種是通過在海外設立全資子公司的方式是通過在海外設立全資

96、子公司的方式，采用直采用直營模式精細運營食其家營模式精細運營食其家、濱壽司品牌濱壽司品牌；另一種方式則是通過收購當地品牌實現海另一種方式則是通過收購當地品牌實現海外擴張。外擴張。相較于 90 年代出海擴張的吉野家來說，泉盛起步較晚，直到 2008 年才在海外開設了第一家門店。在出海擴張初期（2008-2018 年），公司擴張較穩健，將中國作為其重點拓展的市場，并以直營模式成功擴張了食其家和濱壽司兩大品牌。2018 年后，公司加快海外布局，通過海外并購的方式進一步擴張至北美和歐洲。2018-2023 年，公司先后成功收購了美國最大的外賣壽司連鎖品牌 AFCAFC（以特以特許加盟為主，含許加盟為主

97、，含 43294329 家門店家門店）、馬來西亞市場份額最大的連鎖雞飯餐廳 TCRS、德國外賣壽司店 GmbH 以及英國的壽司連鎖品牌 SnowFox Topco（以特許加盟為主）。在一連串海外收購推動下，截至在一連串海外收購推動下，截至 20232023 年年 3 3 月底，公司的海外門店數量猛月底，公司的海外門店數量猛增至增至 57595759 家。與此同時，公司的經營模式也由直營轉變為直營、加盟并行。家。與此同時，公司的經營模式也由直營轉變為直營、加盟并行。具體而言，加盟門店的數量從 92 家大幅增加至 4588 家，加盟門店的比例也從 2%增長到了 45%。公司極其重視本土化。公司極其

98、重視本土化。以中國市場為例，食其家實現了定價、口味和供應鏈的本土化。在定價上，2020 年，其小碗牛肉飯售價 15 元（吉野家售價 27 元），貼近中國大眾快餐價格?？谖渡?，食其家推出魚香茄子、麻婆豆腐牛丼飯等符合中國消費者口味的菜品，并定期更新菜單。在供應鏈管理上，食其家與新希望集團的供應鏈子公司鮮生活合作，定制了倉儲和配送服務，以確保供應鏈的穩定和高效。20082008 年在中國開設第一家門店以來年在中國開設第一家門店以來，食其家食其家品牌品牌在海外擴張迅速在海外擴張迅速。截至截至 20232023 年年，食其家品牌食其家品牌在海外共在海外共擁有擁有 673673 家門店，家門店，復合增長

99、率復合增長率 CAGRCAGR 為為 54%54%。圖52：2017-2023 年泉盛直營門店、加盟門店數變化圖53：2008-2021 年食其家品牌在中國的門店數變化數據來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理數據來源：泉盛中國投資公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26回轉壽司：龍頭企業極致降本增效，推動行業向上擴容回轉壽司：龍頭企業極致降本增效，推動行業向上擴容表6：日本回轉壽司行業主要玩家基本情況介紹品類品類品牌品牌國內規模國內規模（家）（家）母公司母公司國內擴國內擴張模式張模式品牌設品牌設立時間立時間出海出海時間時間品牌海

100、外門店數量品牌海外門店數量回轉壽司壽司郎639FOOD&LIFE（食品與生活公司）直營19842011147（占比 19%，中國為主）濱壽司576泉盛（Zensho）直營20022014中國有 39 家（2023 年10 月 23 日）藏壽司544藏壽司直營19952009114（占比 17%，美國和中國臺灣為主）資料來源:公司官網，贏商網，國信證券經濟研究所整理注：1）依據門店規模排名；2）統計時間節點：濱壽司為 2023 年財年；壽司郎和藏壽司為 2024 年 2 月規模規模：2000-20192000-2019 年復合年增速達年復合年增速達 5%5%。自 90 年代回轉壽司潮以來，日本回

101、轉壽司行業規模一直穩步擴張。2000-2019 年，日本回轉壽司市場規模從 2460 億日元增至 6700 億日元，增長了 1.7 倍，復合年增長率約為 5%。圖54：2007-2016 年日本壽司市場規模（單位：億日元）圖55：2013-2020 年日本回轉壽司市場規模（單位：億日元）數據來源：Business+IT，富士經濟，日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理注：橙色為回轉壽司，藍色為其他壽司品類數據來源：日經交叉趨勢，富士經濟，國信證券經濟研究所整理格局：低價回轉壽司連鎖企業崛起格局：低價回轉壽司連鎖企業崛起百元回轉壽司興起，集中度提升迅速。百元回轉壽司興起，集中度提升迅速。以壽司

102、郎、藏壽司、濱壽司等為代表的五家低價回轉壽司連鎖店（每盤壽司 100 日元左右，折合人民幣約 4-5 元）在集中化進程中不斷擴大市場份額。2020 年，這五家企業的市場份額已達到了 84%。動動因來看因來看，需求端方面需求端方面，百元回轉壽司具有高質價比百元回轉壽司具有高質價比，可滿足消費者性價比的追求可滿足消費者性價比的追求；供給端方面供給端方面，行業重資本投入和原材料投入行業重資本投入和原材料投入，企業規?；髢瀯萃怀銎髽I規?；髢瀯萃怀??；剞D壽司回轉壽司連鎖企業若想獲得可觀的利潤，必須通過規模經濟攤薄采購、機器設備成本。連鎖企業若想獲得可觀的利潤，必須通過規模經濟攤薄采購、機器設備成本。

103、圖56：2006-2019 年日本 TOP5 回轉壽司連鎖店銷售收入圖57：2020 年 TOP5 日本回轉壽司連鎖企業的市場占有率數據來源：twitter，國信證券經濟研究所整理注：1）從左至右分別為壽司郎、藏壽司、濱壽司、Kappa 壽司、元氣壽司 2）單位：百萬日元數據來源：FOOD&LIFE COMPANIES 2022 IR 材料，國信證券經濟研究所整理注：自上而下分別為壽司郎、藏壽司、濱壽司、Kappa 壽司、元氣壽司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27行業高資本投入行業高資本投入，回轉壽司連鎖企業皆以直營模式擴張回轉壽司連鎖企業皆以直營模式擴張

104、。主要原因系門店經營自動化和機械化較高，對資金和技術投入的依賴較高。圖58：1984-2017 年 FOOD&LIFE 銷售額和門店數圖59：2005-2021 年 Kappa 壽司、壽司郎、藏壽司的 SG&A 率數據來源：東洋經濟，國信證券經濟研究所整理注：1）FOOD&LIFE 為日本回轉壽司最大品牌壽司郎的母公司 2)左軸：億日元，右軸：家數據來源：Business+IT，國信證券經濟研究所整理注：從左至右分別為 Kappa 壽司、壽司郎、藏壽司回轉壽司行業發展核心：門店徹底效率化實現產品低價可能回轉壽司行業發展核心：門店徹底效率化實現產品低價可能主打產品質價比主打產品質價比，提升滲透率

105、提升滲透率。頭部百元回轉壽司連鎖店以新鮮魚類為主要原料，但每碟壽司的價格僅在 100 日元（約 4-5 元人民幣）左右，滿足了消費者在收入縮減下的剛性飽腹需求，提高了產品吸引力。低價策略擴大了消費群體，吸引了家庭和年輕人在內的各種收入群體和年齡段的顧客。全流程降本增效，提高標準化水平。全流程降本增效，提高標準化水平。頭部回轉壽司連鎖企業通過技術革新提高了回轉壽司業態標準化程度和規模產出效率，有效減少了人工成本和銷售費用。以回轉壽司龍頭企業壽司郎為例，根據 Business+IT，壽司郎的人工成本比率和銷售費用率分別僅為 28%/44%，遠低于同期鳥貴族（35%/67%）、松屋（30%/62%)

106、等日本大型餐飲企業。1 1）供應鏈：采購：與漁民、生產商制定合作關系）供應鏈：采購：與漁民、生產商制定合作關系，穩定采購壽司原料；自主成自主成立水產養殖企業或者與水產養殖企業資本合作立水產養殖企業或者與水產養殖企業資本合作聯合水產養殖、開發飼料等。加工加工：與漁區附近的加工廠合作；物流物流:與第三方物流商合作。值得注意的是，濱壽司的母公司泉盛（Zensho）擁有一套非常完備的供應鏈體系。因此，從采購、加工到物流的全環節都由公司自主負責。2 2）技術創新減少食材浪費技術創新減少食材浪費：1 1、綜合傳送帶壽司管理系統綜合傳送帶壽司管理系統（20022002 年年）：百元回轉壽司連鎖店通過使用 I

107、C 標簽進行單個項目管理，精準預測客戶需求。2 2、使用圖、使用圖像識別的自動盤數系統像識別的自動盤數系統（自檢自檢 20192019 年年）：百元回轉壽司連鎖店通過在顧客就坐的桌子兩端安裝攝像頭，實時監控銷售情況和庫存變動。3 3）技術創新實現從壽司制作到交付的全流程效率化技術創新實現從壽司制作到交付的全流程效率化、標準化標準化。1 1、自動壽司飯團自動壽司飯團成型機：成型機：自動壽司飯團成型機能夠批量快速制作壽司飯團，進而減少門店對后廚人員的依賴。根據 Muzen Kurazushi，傳送帶壽司店安裝的“Sharinigiri 機器人”一小時可以制作 3600 份壽司；2 2、時限管理系統

108、（、時限管理系統（19971997 年）：年）：時限管理系統能夠管理產品在車道上暴露在空氣中的時間，并在超過規定時間時將其丟棄，從而保證食材的新鮮度。3 3、手機掃碼、手機掃碼/觸摸屏點餐觸摸屏點餐/在線預訂系統點餐（觸摸在線預訂系統點餐（觸摸屏屏20022002 年年、智能手機點餐智能手機點餐 20192019 年年、自助結賬自助結賬 20202020 年年）：百元回轉壽司連鎖店通過引入數字化技術提高點餐效率，降低人力依賴。4 4、自動計數和集水系統（、自動計數和集水系統（1991996 6年）：年）：在自動計數和集水系統的支持下，餐具會自動輸送到廚房的洗滌區域，有助于減輕清理負擔。請務必閱

109、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖60：日本回轉壽司店的壽司機器人圖61：日本回轉壽司店的自動計數和集水系統資料來源：日本經濟 BP，國信證券經濟研究所整理資料來源：JB press，國信證券經濟研究所整理漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王日本的漢堡包行業始于 1970 年，當時肯德基開設了第一家餐廳。次年，麥當勞也入駐日本。受益于文化滲透和食品工業技術的引入，西式快餐加速普及，推動了日本餐飲行業標準化和連鎖化的發展。規模規模：高速增長后震蕩波動高速增長后震蕩波動，3030 年復合年增速約為年復合年增速約為 2%2%。1990-19

110、99 年，連鎖漢堡行業的市場規模仍然保持著高速增長，復合年增長率（CAGR）達到 5%；然而，2000年以后，受到民族自信和健康化趨勢的影響，市場規模開始出現震蕩下滑的趨勢。盡管如此，行業整體發展趨勢保持上揚，1990-2019 年復合年增速約為 2%，超過了連鎖快餐行業的平均增速（CAGR 約為 1.4%）。圖62：1990-2019 年日本連鎖漢堡市場規模和門店數圖63：1990-2019 年日本連鎖快餐細分市場銷售額（億日元）數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理注：左軸單位為億日元；右軸單位為家數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理格局：日本麥當勞霸主地位鞏固格

111、局：日本麥當勞霸主地位鞏固寡頭壟斷，寡頭壟斷，CAR4CAR4 集中度達集中度達 96%96%。在日本定位偏低端的麥當勞獨占鰲頭，門店網絡遍布日本各地。與此同時，本土企業摩斯漢堡則以高品質的定位著稱，與麥當勞錯位競爭，并穩居第二的位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表7：日本漢堡行業主要玩家基本情況介紹品品類類品牌品牌國內規模國內規模（家）（家）母公司母公司國內擴張模式國內擴張模式品牌設立品牌設立時間時間出海時出海時間間品牌海外門品牌海外門店數量店數量漢堡麥當勞2967麥當勞71%（加盟門店數占比）1971MOS 漢堡1304MOS 漢堡97%（加盟門

112、店數占比）19721991457肯德基1197肯德基72%（加盟店銷售額占比）1970樂天利亞308泉盛（Zensho）直營+加盟19721979數據來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理注：1）按照品牌日本國內門店數排名；2）各門店數據統計時間分別是：麥當勞為 2022 年年底，MOS 漢堡為 2024 年 1 月，肯德基為 2022 年年底，樂天利亞為 2023 年 4 月主導降價主導降價、加速擴張加速擴張，麥當勞穿越周期地位穩固麥當勞穿越周期地位穩固。在 80 年代，麥當勞雖然銷售額高于摩斯漢堡，但其門店數量卻少于摩斯漢堡。泡沫經濟破滅后，麥當勞采用了成本領先策略，發起價格戰；并加速在超

113、市、購物中心等多地開設小型衛星商店，縮小與摩斯漢堡的差距。根據日本食糧新聞的報道，1994-1998 年，麥當勞的市場占有率迅速提高，從 47.7%上升至 61.4%。與此同時，麥當勞的門店規模也從1993 年的 1000 家急速增長至 1999 年的 3000 家。自 2015 年以來，隨著以 shackshack 為代表的美國高端漢堡品牌進入日本市場，其他餐飲公司也推出了原創漢堡品牌，漢堡行業競爭愈發激烈。但是，麥當勞的市場地位仍然穩固。根據根據 2022020 0年的食品服務行業營銷手冊，日本麥當勞的銷售額達到年的食品服務行業營銷手冊，日本麥當勞的銷售額達到 57105710 億日元，市

114、場億日元，市場份額約占份額約占 78%78%。值得注意的是，受到快速擴張和低價菜單的影響，日本麥當勞于值得注意的是，受到快速擴張和低價菜單的影響，日本麥當勞于 20022002 年陷入虧年陷入虧損。損。但通過實施按需烹飪、推出限時產品、店鋪改造和直營轉加盟等策略，日本麥當勞成功重塑了品牌價值，迅速實現了 V 型復蘇。圖64：1985-2022 年日本麥當勞營收遠高于摩斯漢堡圖65：1985-2022 年日本麥當勞歸母凈利潤遠高于摩斯漢堡數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：單位為百萬日元數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理注：單位為百萬日元經營模式經營模式：企

115、業普遍采用加盟模式擴張企業普遍采用加盟模式擴張。1990 年 4 月，摩斯漢堡和麥當勞的加盟比例分別為 94.3%/15.1%。隨著時間的推移，漢堡龍頭都提高了加盟店的比例。目前，摩斯漢堡的加盟比例已超過 96%，而麥當勞的加盟比例約為 71%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖66：2006-2015 年日本麥當勞加盟店占比逐年增加圖67：2006-2016 年日本摩斯漢堡加盟店占比數據來源：價值趨勢，國信證券經濟研究所整理數據來源：價值趨勢，國信證券經濟研究所整理日本麥當勞低價之源：全球最高水平供應鏈、人力資源優化日本麥當勞低價之源：全球最高水平供應

116、鏈、人力資源優化全球最高水平的供應鏈，提升盈利空間。全球最高水平的供應鏈，提升盈利空間。作為國際連鎖企業，麥當勞建立了極為成熟的供應網絡。1 1）規模經濟降低采購成本規模經濟降低采購成本：麥當勞與全球約 250 家食材供應商合作，并對供應商實施體制化管理。通過批量從世界各地采購原料，麥當勞能以超低價穩定采購最優質的原材料。2012019 9 年年，摩斯漢堡的原材料成本比率摩斯漢堡的原材料成本比率為為 50.07%50.07%，而麥當勞的原材料成本比率僅為而麥當勞的原材料成本比率僅為 35.8%35.8%。2 2）物流模式以需求為中心物流模式以需求為中心，提高物流效提高物流效率：率：麥當勞與夏暉

117、日本子公司合作，委托夏暉負責管理整個供應鏈，涵蓋從上游到下游的各個環節。這包括從制造商到倉庫存儲，再到門店銷售和庫存水平的全過程。具體來說，漢堡包直接由供應商運送至門店，而肉類、蔬菜等原料則統一運送至配送中心，并通過具備常溫、冷藏和冷凍三種溫控區域的卡車進行一次性配送。此外，麥當勞還要求夏暉對配送路線進行日常優化，確保產品能以最短時間高效送達。圖68：日本麥當勞 EBITDA margin 高于摩斯漢堡圖69：日本麥當勞凈利潤率高于摩斯漢堡數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理人力資源優化人力資源優化，節省勞動力成本節省勞動

118、力成本。1 1）靈活用工靈活用工：麥當勞實施了按月為單位的變形勞動時間制，借助智能排班，靈活應對淡旺季客流量變化。2 2）發力招聘非正式員發力招聘非正式員工工：麥當勞通過舉辦“兼職體驗會”、提供“LINE 申請”以及利用“推特問題框”等多種方式招聘非正式員工。一般情況下，衛星店（小型門店）僅店長為正式員工，其他員工皆為兼職人員。2018 年，麥當勞門店共有 14461 名員工，非正式員工占比高達 89%，高于餐飲業平均水平（77%）。通過靈活用工通過靈活用工、雇傭非正式員工雇傭非正式員工，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31麥當勞顯著降低了用人成本。麥當勞顯

119、著降低了用人成本。20012001 年年-20192019 年，麥當勞的人力成本比率從年，麥當勞的人力成本比率從 32.9%32.9%降低至降低至 27%27%。圖70：2019 年麥當勞的原材料成本比率低于摩斯漢堡圖71：日本麥當勞資產周轉率高于摩斯漢堡數據來源：Capital IQ、麥當勞日本官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理家庭餐廳：動蕩下滑，珠玉企業仍璀璨家庭餐廳：動蕩下滑，珠玉企業仍璀璨家庭餐廳是專為家庭消費者設計的休閑餐廳，提供價格略高于快餐但仍然實惠的菜單，涵蓋西式、日式、中式等多種美食選擇。日本家庭餐廳通常位于郊區，注重為顧客營造

120、寬敞舒適的就餐環境，并提供愉悅的用餐體驗。家庭餐廳：震蕩下滑，整體縮減約家庭餐廳：震蕩下滑，整體縮減約 32%32%1970-19901970-1990 年，從興起到成熟，由粗獷規?；呦蚣毞謱I化。年，從興起到成熟，由粗獷規?；呦蚣毞謱I化。上世紀 70 年代，日本家庭餐廳通過引進中央廚房，開發和租賃標準化店鋪，采用規模生產的方式，成功實現西餐低價化，受到廣泛歡迎。行業迅速規?；?、連鎖化發展。然而，80年代初期，連鎖綜合居酒屋開始嶄露頭角，因集餐飲與飲酒于一體的特點成為了家庭聚餐的首選場所。此階段，日本家庭餐廳行業走向成熟，逐漸細分化，涌現了日式、中式、意大利等各種風格的特色餐飲業態，以滿

121、足消費者個性化的需求。圖72：1987-2019 年日本自助餐廳/餐廳市場規模變化（單位：千億日元）資料來源：Business+IT，國信證券經濟研究所整理注：自助餐廳/餐廳包含家庭餐廳、晚餐餐廳等1990-20191990-2019 年，行業規模復合增長率約為年，行業規模復合增長率約為-1%-1%。90 年代初期，日本家庭餐廳市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32規模仍有所增長。然而，隨著經濟形勢進一步惡化，日本家庭餐廳市場規模開始出現震蕩和下滑。據富士經濟，1990 年至 2019 年期間，日本家庭餐廳市場規模從約 1.9 萬億日元減少至 1.3 萬億

122、日元，整體縮減約 32%。我們認為，日本家庭餐廳市場規模受到沖擊的原因在于：在性價比趨勢主導下我們認為，日本家庭餐廳市場規模受到沖擊的原因在于：在性價比趨勢主導下，疊加便捷化趨勢影響，消費者減少家庭餐廳消費需求。疊加便捷化趨勢影響，消費者減少家庭餐廳消費需求。日本家庭餐廳的興起與第二消費時代密切相關，這一時期的消費特點以家庭消費為核心，客單價相對較高。1990 年后，隨著日本經濟陷入低迷，就業形式不明朗，消費者節約意識不斷增強，逐漸減少在消費水平相對較高的家庭餐廳用餐頻次。同時，隨著獨居和無孩家庭的比例不斷增加，消費者更加追求便捷化、一人食需求旺盛。這也在一定程度上削弱了家庭餐廳的消費需求。格

123、局：快餐化發展彌補行業短板格局：快餐化發展彌補行業短板集中度進展較慢，集中度進展較慢，CAR4CAR4 僅為僅為 52%52%。相較于快餐，日本家庭餐廳通常能提供更多元化的菜系和更愉悅的就餐體驗，其目標客群更為廣泛。然而，由于日本家庭餐廳難以實現高度標準化，門店擴張受制，行業的集中度提升較為緩慢。表8：日本家庭餐廳行業主要品牌基本情況介紹品牌品牌日本日本國內國內規模（家規模（家）母公司母公司日本日本國國內擴張內擴張模式模式品牌設立時間品牌設立時間品牌海外門店品牌海外門店占比占比門店分布門店分布Gusto1280云雀直營19920分布于全國各地，但以日本東部、首都圈為中心薩莉亞1055薩莉亞直營

124、197331%（中國門店占海外門店77%）39 個都道府縣，高度集中都市區Joyful648Joyful直營店占比90%+19791%（中國為主）37 個都道府縣，以九州為中心發展Cocos514泉盛（Zensho）直營店占比約85%1978(2000 年被泉盛（Zensho）收購）0分布于全國各地，專注關東地區巴米揚353云雀直營1986031 個都道府縣，主要在關東都市區發展數據來源:公司官網，Nippon Soft Sales 官網，國信證券經濟研究所整理注：門店數統計時間分別為：Gusto 和巴米揚為 2023 年 12 月，薩莉亞為 2023 年 8 月，Joyful 為 2023年

125、 6 月 30 日，Cocos 為 2023 年 3 月 31 日快餐化、休閑化方向發展，薩莉亞與云雀逆勢成長?？觳突?、休閑化方向發展，薩莉亞與云雀逆勢成長。日本家庭餐廳頭部企業為與競爭對手抗衡，紛紛推出低價產品。原本定位介于高檔餐廳和快餐之間的家庭餐廳變得更加休閑化，并加入與快餐的競爭，導致行業間競爭日益激烈。薩莉亞通過推出極具性價比的意大利美食迅速崛起，1998-2003 年平均每年開設 100 家門店，成為日本第二大家庭餐廳連鎖巨頭；云雀則于 1992 年推出了低價+低 SKU 的“Gusto”品牌，同時引入了噴射式烤箱、呼叫按鈕和自助飲料吧，以降低人力成本來平衡利潤。新品牌推出取得了顯

126、著的成功。隨后，公司將不盈利的門店改造成“Gusto”，并且加快了新店的開設速度。2003 年，Gusto 品牌門店數量已達到1000 家。2017 年，Gusto 品牌還針對單身食客的需求，推出了專屬的一人用餐座位區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖73：薩莉亞菜單圖74：云雀 Gusto 品牌的單人座位資料來源：薩莉亞日本官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Insight Puzzle，國信證券經濟研究所整理值得注意的是，在在規模規模擴張擴張過程中過程中，由于由于過度擴張導致門店虧損增加過度擴張導致門店虧損增加、自有業務自有業務互相蠶食互相蠶食，

127、云雀云雀的營業利潤在的營業利潤在 20082008 年轉為年轉為-1.1-1.1 萬億日元萬億日元。但公司采取了一系列措施，2009 年實現了 V 型復蘇，并于 2014 年再次上市。這些措施有 1、門店轉換和品牌重塑；2、組織結構改革；3、加強采購、菜單開發，并充分利用定量數據分析進行營銷，以提高現有門店的盈利能力。經營模式與擴張：直營模式下集中開店。經營模式與擴張：直營模式下集中開店。與流程簡單、菜單較少的快餐店相比，家庭餐廳的烹飪流程更為復雜，菜單和員工手冊也更加繁瑣。因此，日本的家庭餐廳企業在開設新店時主要采取集中開店的策略，并通過直營模式來經營門店。圖75：1995-2010 年日本

128、主要家庭餐廳門店數變化圖76：2016 年日本家庭餐廳公司銷售額與經營利潤率數據來源：國土館大學地理學報告近年來家庭餐館的選址發展，國信證券經濟研究所整理注：自上而下分別為云雀 Gusto 品牌、薩莉亞、Dennys、Jouyful、皇家主人數據來源：Action learning，國信證券經濟研究所整理注：銷售額單位為億日元云雀與薩莉亞逆勢成長揭秘：供應鏈、門店運營效率化、第二增長曲線云雀與薩莉亞逆勢成長揭秘：供應鏈、門店運營效率化、第二增長曲線本質探究：云雀和薩莉亞皆以發展供應鏈、提升門店運營效率作為核心競爭力本質探究：云雀和薩莉亞皆以發展供應鏈、提升門店運營效率作為核心競爭力，并在此基礎

129、上開辟第二增長曲線以實現持續發展并在此基礎上開辟第二增長曲線以實現持續發展。但是但是，在提升門店運營效率和在提升門店運營效率和實施第二增長策略的具體做法上實施第二增長策略的具體做法上，兩家公司各有側重兩家公司各有側重。云雀通過多品牌發展戰略云雀通過多品牌發展戰略，旨在實現規模經濟旨在實現規模經濟，降低采購成本降低采購成本，擴大市場份額擴大市場份額；相比之下相比之下，薩莉亞則專注于薩莉亞則專注于徹底的效率化管理，以實現費用的極致管控，并通過海外擴張提升其市場份額徹底的效率化管理，以實現費用的極致管控，并通過海外擴張提升其市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

130、告341 1、薩莉亞：徹底效率化，出海謀求新成長、薩莉亞：徹底效率化，出海謀求新成長薩莉亞，成立于 1968 年，是一家以意大利美食為主打的家庭餐廳公司。2024 年 3月 15 日，薩莉亞總市值達 128 億人民幣，在日本餐飲行業上市公司中的位列第 6。自成立以來，公司一直專注于直營模式經營薩莉亞品牌，并在 2003 年開啟出海擴張，在中國上海開設第一家海外門店。自泡沫經濟以來，薩莉亞的銷售額穩步增長。2002-20192002-2019 年年，公司的銷售額從公司的銷售額從 619619 億日元增長至億日元增長至 15651565 億日元億日元，年復合增長年復合增長率約為率約為 6%6%。2

131、0232023 年財年年財年，薩莉亞在全球擁有薩莉亞在全球擁有 15401540 家門店家門店，均采用直營模式經營均采用直營模式經營。其中，日本本土門店 1055 家，海外市場門店 485 家（中國/新加坡分別占比 93/7%）。建立由采購至交付一體化的供應鏈體系建立由采購至交付一體化的供應鏈體系，不僅內部生產不僅內部生產，而且直接銷售處理從種而且直接銷售處理從種植、收獲到加工和烹飪的所有產品。植、收獲到加工和烹飪的所有產品。1 1）原材料：源頭自采和定點種植相結合。）原材料：源頭自采和定點種植相結合。除了必不可少的國外進口外，薩莉亞選擇公司直接管理育苗后再交付定點農場種植。2 2）央廚模式央

132、廚模式：薩莉亞利用自建的中央加工廠專門處理蔬菜和肉類，將店內烹飪工作簡化為擺盤、調醬和加熱等工作，縮小后廚面積并減少工作量。3 3）庫存管庫存管理：與切菜合作商合作。理：與切菜合作商合作。薩莉亞通過與切菜合作商合作，實現從食品生產到流通和配送的垂直一體化銷售，以降低庫存風險。4 4）自建物流自建物流：薩莉亞自建物流基地，食物通過自有冷鏈運輸至門店。圖77：2002-2023 年薩莉亞營收與業績變化圖78：2011-2013 年薩莉亞的勞動生產率、人時平均生產率數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：單位為百萬日元數據來源：日本生產力研究中心，國信證券經濟研究所整理注：1）人時

133、平均生產率指一名員工每小時產生的毛利潤提高門店運營效率提高門店運營效率，極致控費極致控費。1 1）自動化自動化：薩莉亞率先推出了移動點餐終端，以提高點餐效率，并減少對前臺服務人員的依賴。同時，公司改進了廚房設備，提升了食品預制化水平，使門店精簡到不再需要使用菜刀和后廚設備，從而不僅縮短了上菜時間，還節約了后廚所需面積。2）建立專門部門提高生產力建立專門部門提高生產力：薩莉亞高度重視勞動生產率的提高，在公司內部設立了專門的部門，負責監控所有門店的經營狀況，提高生產力?；诖?，薩莉亞的勞動生產率遠高于餐飲行業平均水平。2011-2013 年，薩莉亞的平均勞動生產率達到 6124 日元，超餐飲業平均

134、水平近 40%（4446 日元）。在徹底效率化的一系列舉措下，薩莉亞的銷售費用率常年僅在徹底效率化的一系列舉措下，薩莉亞的銷售費用率常年僅為為54%54%左右（人工成本僅左右（人工成本僅 25%25%左右），遠遠低于同業。左右），遠遠低于同業。圖79：2012-2019 年云雀和薩莉亞的銷售費用率低于同業圖80：2011-2019 年云雀、薩莉亞凈利潤率領先同業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理海外市場本土化直營經營海外市場本土化直營經營，實現新成長

135、并有效分散風險實現新成長并有效分散風險。薩莉亞通過在海外設立分公司的形式進行出海擴張，并采用直營模式運營門店。在海外門店經營策略上，薩莉亞在菜單、定價、食材等方面都做到了本土化。以其主要市場中國為例：1 1）菜單：菜單：家庭餐廳的菜單通常是休閑西餐和日本料理的結合，普適性不強。因此，薩莉亞結合中國人口味進行菜單調整，確保菜品符合中國人口味偏好。2 2）定價）定價：薩莉亞根據中國的實際情況進行定價，將價格定在與中國快餐相當的價位，確保價格具有競爭力。3 3）食材食材：為削減采購成本、確保食材品質，薩莉亞與在華日資企業以及中國大型供應商合作，向其批量采購食材?；跇O致本土化的精細運營策略，薩莉亞海

136、外業務表現卓越。20112011 年年-2023-2023 年，薩莉亞的海外銷售額從年，薩莉亞的海外銷售額從 4 44 4億日元增至億日元增至 628628 億日元，年復合增長率達到億日元，年復合增長率達到 25%25%。盡管國內客流量下降，導致公司國內業務連續四年虧損，但得益于出色的海外業務表現，集團業績依舊可觀。20232023 年，公司的歸母凈利潤達到年，公司的歸母凈利潤達到 5151 億日元，較億日元，較 20192019 年增長了年增長了 3.5%3.5%。圖81：2011-2023 年薩莉亞海外和日本業務的稅前利潤圖82：2011-2023 年薩莉亞海外營收與占比（單位：百萬日元）

137、數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：單位為百萬日元數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理2 2、云雀：規模經濟提高競爭力，多元業態謀求新增長、云雀：規模經濟提高競爭力，多元業態謀求新增長云雀作為家庭餐廳概念的先驅，自 1962 年成立以來，于 1970 年在日本開設了第一家家庭餐廳，開啟了日本家庭餐廳行業的篇章。此后，公司自主孵化了多個餐飲品牌。目前，公司旗下擁有超過 20 個餐飲品牌，包括 Gusto、巴米揚中華料理、shabu-yo 涮涮鍋、武藏野森咖啡、夢庵日式料理等。這些品牌涵蓋了從低價位到中等價位的多種餐飲類型，包括日式、西式、中式、意大利等，主

138、要集中在家庭餐廳和休閑餐飲領域。截至 2023 年 3 月 31 日，云雀的門店總數達到了 2979 家（海外門店僅 73 家，占 2%），是日本擁有最多家庭餐廳門店的公司。2024 年 3 月 15日，云雀總市值達 257 億人民幣，位列日本餐飲行業上市公司第三。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖83：云雀集團旗下的品牌圖84：2023 年云雀的家庭餐廳業態門店數最多資料來源：云雀官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：各大公司官網，國信證券經濟研究所整理注：門店數皆為 2023 年財年數據垂直整合供應鏈，推進各環節效率提升。垂直整合供應鏈，推進各環節效

139、率提升。云雀擁有完備的垂直一體化供應鏈，通過控制從采購到供應的所有環節，實現了強大的成本競爭力。2023 年，公司改革供應鏈，對采購、生產、菜單開發和銷售部門進行了優化，為公司削減了 30 億日元的成本支出。1 1）原材料原材料：統一批量采購統一批量采購，實現規模經濟實現規模經濟。公司利用集團的規模優勢在全球 40 多個國家直接采購原材料，批量采購以降低成本。2 2）中央廚房：）中央廚房：公司在 10 個地點設立中央廚房，負責對所有商店提供的產品進行初級加工，包括切割原料和制作自有醬汁，以確保產品質量和供應穩定性。3 3）物流：自建物流）物流：自建物流+與第三方合作進行聯合配送與第三方合作進行

140、聯合配送。公司自建了包括 4000 輛配送車輛和 11000 名配送人員的物流配送網絡，將產品聯合配送至旗下 9 個品牌的 1400 家門店。此外，公司還與諸如UBER EATS 和Demae-kan等第三方配送機構合作，向 Jonathan和 Bamiyan等約 2000 家門店提供產品。圖85：云雀供應鏈圖86：2004-2019 年云雀營收和營業利潤變化（單位：億日元）資料來源：云雀官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：云雀官網，國信證券經濟研究所整理注：柱狀圖為營業利潤，折線為銷售收入極致利用人力資源，助力公司費用最優化：極致利用人力資源，助力公司費用最優化：1 1、極力壓縮正式員工比

141、例：、極力壓縮正式員工比例：云雀招聘大量兼職員工以縮減勞動力成本，并以“分鐘增量”支付兼職員工工資。2022023 3年年，云雀非正式員工的比例約占員工總數的云雀非正式員工的比例約占員工總數的 94%94%，高于其他家庭餐廳公司高于其他家庭餐廳公司。2 2、靈靈活用工?；钣霉?。云雀通過引入變形工作時間制度，有效地應對了家庭餐廳面臨的客流周期性波動問題。該制度以月為周期進行調整。在工作日，員工僅需工作 6 小時；而在周六和周日，員工的工作時間則相應延長至 8 小時或 10 小時。此外，云雀還特別招聘了一些接受區域調動的正式員工，從而能夠根據各門店的實際客流情況，靈活調整人力資源配置?；诖嘶诖?/p>

142、，公司的銷售費用率從公司的銷售費用率從 20122012 年的年的 62.3%62.3%降至降至 2012019 9年的年的 50.4%50.4%，共下降約，共下降約 12pct12pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖87：2023 年日本家庭餐廳公司非正式員工占比圖88：云雀以月為單位的變形工作時間制度資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：云雀官網，國信證券經濟研究所整理第二增長曲線：建立多品牌矩陣，實現營收端、成本端、盈利端三重改善第二增長曲線：建立多品牌矩陣，實現營收端、成本端、盈利端三重改善緊跟消費者需求開發新品牌緊跟消費者需

143、求開發新品牌。公司于 1970 年開設了首家家庭餐廳，滿足了嬰兒潮一代家庭外出就餐的需求；1986 年，創立了以中式料理為主打的首家家庭餐廳“巴米揚”，滿足了第三消費時代消費者個性化需求；1992 年，推出了低價品牌“Gusto”迎合消費者消費降級需求。1 1）營收增長營收增長：多個品牌并行發展使得公司覆蓋更廣泛的客戶群體，從而有效擴大了業務規模。2022 年，公司共實現營收 3037 億日元。除了主力品牌 Gusto 外，其他品牌如巴米揚、SYABU-YO、喬納森、夢庵也貢獻了較可觀的營收，分別為349/314/221/157 億日元，占公司總營收的 11.5%/10.3%/7.3%/5.2

144、%。2 2）成本控制：成本控制：通過規模擴張，公司能夠與供應商談判獲取更優惠的價格和條件，從而有效降低采購成本。進一步提高了上游采購端的議價能力。2012-20222012-2022 年，年，云雀的毛利率一直保持在云雀的毛利率一直保持在 68%68%以上，常年領先同業。以上，常年領先同業。3 3）盈利能力：盈利能力：公司通過持續優化其業態組合，對盈利能力較弱的門店進行改造，轉變為更受市場歡迎的業態，以此提升門店的整體盈利水平。20222022 年年，公司共改公司共改造了造了 1717 家門店，實現同店銷售額增長家門店，實現同店銷售額增長 159.5%159.5%。圖89：2012-2020 年

145、云雀毛利率領先同業圖90：2022 年云雀各業態銷售額占比數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理資料來源：云雀官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38居酒屋：行業增速放緩，龍頭跨足其他餐飲業態實現大市值居酒屋：行業增速放緩，龍頭跨足其他餐飲業態實現大市值需求減少、場景轉移，行業規?？s減需求減少、場景轉移，行業規?？s減居酒屋起源于江戶時期，是提供酒類和較高質量飯菜的日本料理店。自自 2020 世世紀紀8080 年代起年代起，日本居酒屋行業經歷了從連鎖化日本居酒屋行業經歷了從連鎖化、規?；綐藴驶幠；綐藴驶?，然后逐步走

146、向成然后逐步走向成熟化和專業化的發展歷程。熟化和專業化的發展歷程。居酒屋的菜品更加多樣化，價格也更加親民。如今，居酒屋已成為日本文化的重要組成部分。規模：規模：19921992 年開始萎縮，直至年開始萎縮，直至 20132013 年才企穩。年才企穩。日本居酒屋業態市場規模于 1992年達到 15 萬億頂峰后開始逐年萎縮，2012 年市場份額降至峰值的 68%。2013 年，受益于入境游市場的旺盛、安倍經濟學推動日本經濟走出負增長，居酒屋行業市場規模企穩，保持在 1 萬億日元左右。20192019 年年，日本日本居酒屋行業市場規模僅為峰居酒屋行業市場規模僅為峰值的值的 70%70%，較，較 19

147、901990 年縮減年縮減 24%24%。圖91：日本居酒屋業態規模 1992 年登頂后衰減圖92：1983-2019 年日本居酒屋連鎖店市場規模和門店數變化數據來源：日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理注：單位為億日元數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理注：左軸為百萬日元；右軸為家圖93：2013 年訪日游客人數突破 1000 萬圖94：1980-2023 年日本經濟增長率的趨勢數據來源：nippon，國信證券經濟研究所整理數據來源：World Economy Netacho，國信證券經濟研究所整理我們認為我們認為，日本日本居酒屋行業規模的縮減主要居酒屋行業規模的縮減主要系

148、性價比系性價比、健康化趨勢下健康化趨勢下，消費者消費者選選擇擇宅家自飲宅家自飲或減少酒精消費或減少酒精消費。此外此外，宅文化的興起宅文化的興起和和嚴苛的酒駕法律嚴苛的酒駕法律也在一定程也在一定程度上影響了日本居酒屋行業規模的擴張。度上影響了日本居酒屋行業規模的擴張。1 1）節儉意識：節儉意識：隨著經濟不景氣以及堂食消費稅率提高，消費者出于節儉的考慮，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39選擇居家飲酒或減少酒類消費。2 2）健康意識健康意識：新一代年輕人健康意識增強，逐漸形成遠離酒精的生活習慣。3 3）宅文化宅文化：宅文化興起，部分年輕人返璞歸真，遠離社交、遠離

149、公司下班酒局，改為居家飲酒。4 4）酒駕法律日益嚴苛酒駕法律日益嚴苛：酒后駕駛執法力度加大，消費者減少驅車去郊區居酒屋消費的頻次。2001 年，日本將酒駕納入刑法并隨后加大了對此行為的懲罰力度，還對提供車輛、酒水和同乘的人制定了相應的罪種。圖95：1999-2019 年日本酒后駕駛處罰法律頒布與酒后駕駛造成的死亡事故數量趨勢圖96：2019 年日本各年齡段的飲酒比例數據來源：日本通官方微信，國信證券經濟研究所整理數據來源：nippon，日本國稅廳，國信證券經濟研究所整理圖97：日本酒類稅收 1994 年達到了 2.12 萬億日元的峰值圖98：日本成人人均酒精飲料消費量1992年達到峰值101.

150、8升數據來源：nippon，日本國稅廳，國信證券經濟研究所整理數據來源：nippon，日本國稅廳，國信證券經濟研究所整理格局：行業版圖改寫多次，單品極致化建立成本優勢格局：行業版圖改寫多次，單品極致化建立成本優勢1 1、市場較分散市場較分散，20192019 年年 CR4CR4 約為約為 31.7%31.7%。日本的居酒屋主要分為兩種類型：綜合居酒屋和有限 SKU 的專業居酒屋。居酒屋行業集中度提升較緩慢。截至 2019 年，行業前四強企業的集中度僅為 31.7%。日本居酒屋行業品牌難以長期維系主要在日本居酒屋行業品牌難以長期維系主要在于于行業內流行的業態多次迭代，消費者在不同品牌之間轉換成本

151、較低。行業內流行的業態多次迭代，消費者在不同品牌之間轉換成本較低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40表9：日本居酒屋行業主要玩家基本情況介紹居酒屋公司居酒屋公司銷售額銷售額（十億日（十億日元）元）國內居酒屋國內居酒屋門店數量門店數量居酒屋業居酒屋業態占比態占比居酒屋居酒屋業態經業態經營方式營方式公司旗公司旗下品牌下品牌數量數量創立創立時間時間海外門店數海外門店數Colowide（客單價 2500 日元）779278（總門店數為2640家）17%直營為主20+1963395（占比 15%，以中國為主）Watami（客單價2500 日元）779191(總門店數

152、為 347 家）55%直營為主20+198665(占比 19%，以中國香港為主）鳥貴族（客單價2000 日元）20262655%（2022為 99%）加盟店占比 36%319950資料來源:公司官網，Nippon Soft Sales 官網，國信證券經濟研究所整理 注：按照銷售額排序；門店數和銷售額統計時間皆為 2023 年財年2 2、競爭格局迭代演變競爭格局迭代演變：綜合居酒屋綜合居酒屋 低價綜合居酒屋低價綜合居酒屋客單價更低的專業居酒客單價更低的專業居酒屋屋1 1）9090 年代年代-10-10 年代年代：廉價綜合型居酒屋崛起廉價綜合型居酒屋崛起。泡沫經濟破滅后，和民、Monte Rosa

153、和 Colowide 三家廉價居酒屋成為行業內的主導力量。這三家連鎖居酒屋主打豐富SKU，而客單價僅為 2500 日元左右。2 2）1010 年代以后年代以后：成本領先打造成本領先打造“極致性價比極致性價比”，專業居酒屋興起專業居酒屋興起。2008 年金融危機后，日本經濟陷入深度衰退。在此背景下，以鳥貴族為代表的專業居酒屋憑借均一低價（所有產品每份 280 日元，客單價 2000 日元）、高附加值服務（手工串燒）興起；與此同時，90 年代行業領軍企業僅 Colowide 的規模仍在穩步擴大。3 3、經營模式：不同時期人氣居酒屋連鎖企業打法不同，各有千秋。經營模式：不同時期人氣居酒屋連鎖企業打法

154、不同，各有千秋。在 80 年代，日本居酒屋行業連鎖化率較低，綜合居酒屋通過采用加盟模式，收取穩定的加盟費，以小投資快速占領市場，打開品牌認知度。90 年代，新一代連鎖居酒屋采用直營模式，在地價下跌時期迅速占領高勢能點位，確保品牌認知的一致性。近些年來，鳥貴族采用直營、加盟并舉模式，加快門店擴張的同時保證了品牌聲譽。每一代興起的居酒屋企業，皆在該年代通過嚴格成本管控實現性價比策略每一代興起的居酒屋企業，皆在該年代通過嚴格成本管控實現性價比策略9090 年代興起的廉價綜合居酒屋：年代興起的廉價綜合居酒屋：1 1、垂直一體化供應鏈。、垂直一體化供應鏈。和民、Monte Rosa 和Colowide

155、借鑒家庭餐廳行業的經驗，建立全套供應鏈體系，包括自建種植基地和養殖基地；設立中央廚房和加工廠，旨在提高標準化程度，減少中間商費用，有效控制成本。2 2、招聘非正式員工、招聘非正式員工/靈活用工。靈活用工。和民、Monte Rosa 和 Colowide 等公司都采用了招聘大量非正式員工的策略，以降低勞動力成本。此外，Colowide還采用了靈活員工制度。公司實行輪班制度，每次輪班工作時間為 4 至 8 小時。門店根據實際繁忙程度和員工情況進行輪班安排，并按小時支付工資。圖99：和民循環第六產業模式圖100：Colowide 自建的蔬菜水培基地資料來源：和民官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：

156、Colowide 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告411010 年代興起的專業居酒屋如烤雞肉串居酒屋鳥貴族：單品極致化放大供應鏈效年代興起的專業居酒屋如烤雞肉串居酒屋鳥貴族：單品極致化放大供應鏈效應應，門店效率化經營門店效率化經營，嚴格控制成本嚴格控制成本。其中其中，單品極致化降低采購成本最為關鍵單品極致化降低采購成本最為關鍵。1 1、租金方面租金方面：縮小門店面積、集中開店并選址在商圈二等位置如市中心大樓的高層或地下室以降低租金成本。2 2、原材料方面原材料方面：縮減縮減 SKUSKU（6565 個菜品中個菜品中 4444 個使

157、用個使用雞的不同部位），降低供應成本。雞的不同部位），降低供應成本。鳥貴族與數十家雞肉加工廠達成合作關系，批量采購雞肉。通過單品極致化和規模采購，公司的采購成本大幅降低。以 2015年為例，公司規模采購雞肉達到 3800 噸，使得公司的雞肉采購價格平均低于市場價 40%。相應地，公司銷售成本比率僅為公司銷售成本比率僅為 32%32%左右左右，較和民低約較和民低約 1818 個百分點個百分點（和和民同期銷售成本比率為民同期銷售成本比率為 49.8%49.8%）。3 3、人力方面人力方面：根據東洋經濟，通過引入用于烤雞肉串的串燒機器人和保留風味的噴射烤箱，鳥貴族廚房中的工作人員數量從以前需要五名減

158、少到兩到三名，人力成本比率由 30%降至 25%。4 4、規模擴張方面：、規模擴張方面：通過采用員工加盟制度嚴控加盟，兼顧門店擴張與標準化，減輕公司資金負擔。圖101：2015-2022 年和民的銷售成本比率為在 40%以上圖102：2013-2017 年鳥貴族銷售成本比率約為 32%左右數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理數據來源：Business+IT，國信證券經濟研究所整理ColowideColowide：收并購實現優勢互補、業態轉型：收并購實現優勢互補、業態轉型Colowide 成立于 1963 年，并于 1977 年進入居酒屋行業。2000 年，自公司在東京證券交易

159、所上市后，公司開始通過收購擴大經營范圍。2002 年，公司收購了經營居酒屋餐廳的 Heisei Food Service，開啟了快速增長之路。此后，公司進行了一系列收購，包括 2005 年的 Atom、2012 年的主打烤肉等產品的 Rex、2014 年的回轉壽司 Kappa Create、2016 年的 Freshness Burger，以及 2020 年的大戶屋控股公司。隨著每次收并購操作，公司的銷售收入都實現了一次飛躍。隨著每次收并購操作，公司的銷售收入都實現了一次飛躍。2002-2019年，公司銷售收入由 2.8 億日元增至 24 億日元,復合年增長率 CAGR 為 14%。2023年

160、財年，公司以經營居酒屋、烤肉及涮涮鍋和回轉壽司為主要業務，旗下擁有包括甘太郎、溫野菜、牛角、Kappa 壽司在內的 20 多個品牌，共計 2640 家門店（海外門店占比約 15%），其中直營門店 1362 家，加盟門店 1278 家。截至 2024 年 3月 22 日，公司的市值為 91 億人民幣，排名日本餐飲行業上市公司第十。圖103：2002-2023 年 Colowide 銷售收入與兼并歷程（百萬日元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42資料來源：Colowide 官網，國信證券經濟研究所整理值得注意的是，自值得注意的是，自 20122012 年收購年

161、收購 ReinsReins InternationalInternational 并新增逾并新增逾 10001000 家特許經營家特許經營門店以來門店以來，公司采取了直營與加盟并行的擴張策略公司采取了直營與加盟并行的擴張策略，并根據不同品牌和業態調整并根據不同品牌和業態調整擴張方式。擴張方式。其中，回轉壽司、居酒屋業態的品牌以直營為主，而烤肉（涮涮鍋）的加盟比例較高。截至 2023 年 3 月底，回轉壽司/居酒屋/烤肉（涮涮鍋）的門店直營比例分別為 98%/85%/28%。圖104：Colowide 旗下品牌與業態圖105：2005-2021 年 Colowide 門店數變化資料來源：Colo

162、wide 官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理我們認為，我們認為，ColowideColowide 實現第二增長的關鍵在于通過收并購實現了實現第二增長的關鍵在于通過收并購實現了 1 1、優勢互補、優勢互補、規模經濟。規模經濟。2 2、居酒屋業態轉型。、居酒屋業態轉型。優勢互補優勢互補，規模經濟規模經濟。Colowide 在同一地區或同一棟大樓開設 3-5 家不同類型的餐廳，涵蓋不同價位、營業時間和客源。一方面，通過品牌聚集和互補，公司在不損害現有品牌的基礎上提高市場份額、擴大了規模，進而獲取供應鏈優勢。另一方面，公司通過共享員工和門店合作，充分利用人力、物力資

163、源，極力降低了物流成本和人工成本。2003-2022003-2022 2 年年，公司公司的的SG&SG&A A 費用率已費用率已由由 67.9%67.9%下降下降至至 49.6%49.6%。居酒屋業態轉型居酒屋業態轉型。隨著廉價綜合居酒屋業態的式微，Colowide 充分利用并購策略，收購了烤肉、涮涮鍋、回轉壽司等流行大眾快餐和休閑餐飲品牌，并將門店轉型為相應品牌。2012 年，居酒屋業態僅占總門店的 58.8%。隨著 Colowide 積極轉型，將不景氣的綜合居酒屋門店轉換為其他餐廳，居酒屋業務的門店數量顯著減少。20232023 年年，居酒屋業務門店數量已驟減至居酒屋業務門店數量已驟減至

164、278278 家家，占比僅為占比僅為 10.5%10.5%。與此同時與此同時，烤烤肉和涮涮鍋門店數量增至肉和涮涮鍋門店數量增至 11871187 家，占比達到家，占比達到 45.0%45.0%。這些新品牌符合時代潮流，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43實現了快速的收入增長，為公司在居酒屋業務面臨挑戰時提供了強有力的支撐，有效抗擊了市場風險。圖106：2003-2019 年 Colowide SG&A 費用率圖107：Colowide 各業態適用時間和人群數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理資料來源：Colowide 官網，國信證券經濟研究

165、所整理咖啡店：行業承壓，龍頭小市值咖啡店：行業承壓，龍頭小市值圖108：日本咖啡發展歷史資料來源：日本咖啡協會，日本通官方微信，日本經濟 BP，日本讀賣新聞，國信證券經濟研究所整理本質探究本質探究：性價比性價比、便捷化趨勢下便捷化趨勢下，消費者更偏好選擇灌裝咖啡和便利店咖啡滿消費者更偏好選擇灌裝咖啡和便利店咖啡滿足功能性需求足功能性需求。相對地相對地，咖啡店則越來越多地被保留為滿足更高層次的休閑享受咖啡店則越來越多地被保留為滿足更高層次的休閑享受、社交互動和商務交流等非功能性的消費需求。社交互動和商務交流等非功能性的消費需求?？Х鹊辏簼B透放緩，消費者加速渠道轉換咖啡店：滲透放緩，消費者加速渠道

166、轉換規模：規模：19821982 年觸頂后下降，年觸頂后下降，20092009 年恢復緩慢增長。年恢復緩慢增長。日本咖啡店市場規模自 1982年達到近 1.74 萬億日元的峰值后逐年下降。在 2009 年觸底后，開始緩慢恢復增長，增長率約為 1%-3%。2019 年，日本咖啡店市場規模為 1.18 萬億日元，較 1990年下降 23%。門店數：持續下降，目前不及頂峰時期的一半。門店數：持續下降，目前不及頂峰時期的一半。據日本咖啡協會，日本咖啡店門店數自 1981 年達到 15.46 萬家的頂峰以來持續下降。如今，日本咖啡店門店數量不到頂峰時期的一半。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

167、證券研究報告證券研究報告44圖109：1975-2017 年日本咖啡店市場規模與增長率圖110：1966-2017 年日本咖啡店門店數數據來源：BizHorizon，國信證券經濟研究所整理注：單位為億日元資料來源：BizHorizon，國信證券經濟研究所整理咖啡豆消費上升而咖啡店行業縮減核心：品類轉換、場景轉移、滲透有限咖啡豆消費上升而咖啡店行業縮減核心：品類轉換、場景轉移、滲透有限場景端來看場景端來看，便捷化和性價比趨勢下便捷化和性價比趨勢下，居家居家/學校學校/工作場所飲用比例上升工作場所飲用比例上升。80 年代，隨著可支配收入提升和消費者個性化需求的崛起，咖啡機在日本逐漸普及。1990

168、年，咖啡機的普及率已經達到了 38%。泡沫經濟崩潰后，隨著家庭小型化趨勢的發展、節儉意識的增強以及咖啡機的進一步普及，日本人消費咖啡的場景也逐漸從咖啡店轉移到了家中。1983-2010 年，日本人居家飲用咖啡的比例從 59%增至 62%，在學校和工作場所飲用咖啡的比例也從 20%增至 26%；與此同時，在咖啡店飲用咖啡的比例顯著下降，從 14%降至 3%。品類端來看，便捷化和性價比趨勢下，灌裝品類端來看，便捷化和性價比趨勢下，灌裝/便利店咖啡消費提高。便利店咖啡消費提高。日本咖啡品類的發展路徑為咖啡店先行，速溶咖啡/罐裝咖啡/便利店咖啡接力。在其他咖啡品類的接力推動下，咖啡消費品類不再局限于傳

169、統的咖啡店的現磨咖啡。此外，在 90 年代之前，日本已經建立了發達的便利店和無人售貨機網絡。泡沫經濟崩潰后，由于咖啡店休閑、社交屬性強，但便捷性較差，客單價也更高。在性價比和便捷化趨勢下，消費者更傾向于選擇罐裝咖啡或便利店咖啡，以滿足其功能性和便捷性需求。根據富士經濟根據富士經濟，2003-20122003-2012 年年，日本日本瓶裝罐裝咖啡銷量瓶裝罐裝咖啡銷量/銷售額分別銷售額分別增長了增長了 1313/15/15 倍，年復合增長率為倍，年復合增長率為 33%/35%33%/35%。與此同時，與此同時，2012-20152012-2015 年，日本便年，日本便利店咖啡的銷售額由利店咖啡的銷

170、售額由 275275 億日元增至億日元增至 20432043 億日元，增長了約億日元，增長了約 6.46.4 倍，年復合增倍，年復合增長率（長率（CAGRCAGR）約為）約為 95%95%。產品端來看，咖啡店創新不足，滲透有限。產品端來看，咖啡店創新不足，滲透有限。日本咖啡店之間的差異性主要通過咖啡豆品質、甜點面包、氛圍環境實現，在探索咖啡的種類、加工方式和調配方法上可能較為保守?？Х犬a品的創新不足，導致咖啡店與便利店咖啡/餐廳咖啡相比差異有限，消費者轉換成本低，這在一定程度上限制了行業的滲透率提高。圖111：1955-2020 年日本咖啡豆消費量圖112：1983-2020 年日本人咖啡飲用

171、場所變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45數據來源：日本財務省貿易統計，國信證券經濟研究所整理資料來源：Strainer，國信證券經濟研究所整理注：自上而下為家庭、咖啡店、職場和學校圖113：2012-2015 年日本便利店咖啡銷售額變化圖114：2003-2012 年日本瓶裝/灌裝咖啡的銷量和銷售金額數據來源：buzzfeed，富士經濟，國信證券經濟研究所整理注：單位為百萬日元數據來源：atpress，富士經濟，國信證券經濟研究所整理注：左軸單位為 kl；右軸單位為百萬日元格局：錯位競爭愈發明顯，多元化發展滿足個性化需求格局：錯位競爭愈發明顯，多元化發展

172、滿足個性化需求1 1、集中度較高，集中度較高，CR4CR4 為為 82%82%。行業內非有效門店逐漸被淘汰，個人經營的店鋪數量迅速減少。與此相反，頭部咖啡連鎖企業通過擴張門店數量提高了市場份額，迎來了營收的穩定增長，開始成為行業的主導力量，引領著整個行業朝著標準化和連鎖化方向發展。1990-20191990-2019 年，日本連鎖咖啡店市場規模復合年增速約年，日本連鎖咖啡店市場規模復合年增速約 8%8%。動因來看動因來看，咖啡店行業進入存量競爭時代咖啡店行業進入存量競爭時代，供應鏈標準化供應鏈標準化（中央廚房普及中央廚房普及、冷鏈冷鏈物流發展）、規模經濟帶來采購優勢，共同助力連鎖咖啡店擴張。物

173、流發展）、規模經濟帶來采購優勢，共同助力連鎖咖啡店擴張。圖115：1983-2022 年日本連鎖咖啡店市場規模圖116：1983-2022 年日本連鎖咖啡店門店數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理注：單位為億日元資料來源：日本特許經營協會，國信證券經濟研究所整理2、百花齊放百花齊放，星巴克星巴克、DoutorDoutor 和和 KomedaKomeda 三國鼎立三國鼎立。日本連鎖咖啡店主要分為自助式咖啡店和全方位服務咖啡館，自助咖啡店周轉率高、工作團隊配置相對精簡、展店彈性高，客單價范圍廣泛，主要客群以上班

174、族為主；相較之下，全方位咖啡館周轉率高，客單價相對較高，主要服務對象為家庭、老年人、家庭主婦為主。表10：日本咖啡行業主要玩家基本情況介紹咖啡咖啡店類店類型型客單價客單價門店總門店總數數平均銷售額平均銷售額（每家（每家門店門店）品牌名品牌名公司公司銷售額銷售額份額份額門店數門店數份額份額經營模式經營模式（加盟加盟門店占比）門店占比）自助服務低于400 日元17004320 萬日元DoutorCoffeeDoutor73%64%加盟為主（76%）高于400 日元37308340 萬日元星巴克星巴克61%46%直營為主（8%）全方位服務350 日元以上552001240 萬日元KomedaKome

175、da11%2%加盟為主（95%）數據來源:公司官網，中京研究室，國信證券經濟研究所整理注：1）門店總數/平均銷售額/銷售額份額/門店數份額按照 2021 年數據；2）加盟比例為各公司最新數據3 3、競爭格局演變軌跡：連鎖自助咖啡店興起、競爭格局演變軌跡：連鎖自助咖啡店興起餐飲品牌跨足、便利店咖啡崛起餐飲品牌跨足、便利店咖啡崛起全方位服務式咖啡店卷土重來全方位服務式咖啡店卷土重來1 1）1980-20001980-2000：連鎖自助咖啡店興起連鎖自助咖啡店興起，價格錯位競爭價格錯位競爭。隨著廉價自助咖啡店 Doutor（1980 年）和主打“第三空間”和“女性友好”的精品咖啡星巴克（1996 年

176、）的相繼開業，連鎖化的自助咖啡店逐漸取代傳統私人全方位服務咖啡店的地位。連連鎖自助咖啡店成為日本咖啡店行業的主流業態。鎖自助咖啡店成為日本咖啡店行業的主流業態。2 2）2000-20132000-2013：超商跨足超商跨足，加劇競爭加劇競爭。2008 年，麥當勞迅速擴展了菜單，推出主打 100 日元咖啡，并于 2009 年推出了“McCafe”。與此同時，家庭餐廳如 Gusto和 Dennys 為了迎合白天以家庭主婦為中心的需求，擴大了甜品菜單并提高了咖啡品質。20132013 年，便利店如年，便利店如 7-117-11、羅森和全家開始增設咖啡銷售，成為咖啡的、羅森和全家開始增設咖啡銷售，成為

177、咖啡的主要銷售渠道。主要銷售渠道。3 3）20132013 年年-至今至今：迎合老年人需求迎合老年人需求，全方位服務咖啡店再度崛起全方位服務咖啡店再度崛起。近年來，全方位服務咖啡店 Komeda 通過選址居民區，以營造舒適愜意的環境，滿足老年人休閑需求而擴張迅速。同時，具有獨立個性化概念的咖啡館，也越來越受歡迎。4 4、經營模式：不同定位經營模式不同，多數以加盟為主。經營模式：不同定位經營模式不同，多數以加盟為主。2022 年咖啡店門店數排名前十的連鎖咖啡店中，有 7 家為特許經營。高端品牌如星巴克和圣馬克重視品牌形象，以直營經營為主，以提供高品質消費體驗和輸出品牌文化為主要目標。請務必閱讀正

178、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47相比之下，而像 Doutor 和 Komeda 這樣的大多數咖啡店品牌在品牌勢能上存在不足，通過加盟模式實現門店加密擴張，從而快速占領消費者心智和市場份額。圖117：1997-2023 年日本星巴克門店數變化圖118：1997-2023 年日本星巴克銷售額變化（單位：億日元）數據來源：星巴克官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，世界咖啡信息網站，國信證券經濟研究所整理圖119：2012-2023 年 Komeda 門店數變化圖120：2015-2023 年 Komeda 銷售額變化（單位：億日元）數據來源：Kom

179、eda 官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理DoutorDoutor：日本第二大連鎖咖啡店、資本市場表現較疲軟：日本第二大連鎖咖啡店、資本市場表現較疲軟我們認為我們認為，在日本咖啡店行業中在日本咖啡店行業中，沒有絕對的產品壁壘沒有絕對的產品壁壘，也沒有絕對的價格壁壘也沒有絕對的價格壁壘。深入深入挖掘消費者需求、挖掘消費者需求、精心精心打造品牌勢能，才是咖啡店行業最深厚的護城河。打造品牌勢能，才是咖啡店行業最深厚的護城河。Doutor 始創于 1962 年，最初專注于咖啡豆批發業務。1980 年，公司開設了日本第一家自助式咖啡店，迅速風靡全國并長期領

180、先于同業。2000 年，公司在東京證券交易所第一部上市，2008 年，與 Japan Restaurant System 進行了業務整合，共同成立了合資公司。目前，Doutor 的門店規模和銷售額僅次于日本星巴克，是日本第二大連鎖咖啡店。公司主要采取加盟模式進行經營，截至截至 20242024 年年 3 3 月底月底，DoutorDoutor 共實現營收和業績共實現營收和業績 1269/341269/34 億日元，擁有億日元，擁有 12711271 家門店（海外門店僅有家門店（海外門店僅有 1 1家），加盟比例達家），加盟比例達 67%67%。在資本市場表現上，Doutor 表現弱于競爭對手，

181、市值分別于 2010 年/2019 年被日本星巴克和 Komeda 所超越。截至截至 20242024 年年 3 3 月月 1515 日，日，DoutorDoutor 市值僅為市值僅為 4646 億人民幣，億人民幣，PEPE TTMTTM 為為 1717 倍倍；同期 Komeda 市值為 61 億人民幣，PE TTM 為 21 倍。值得注意的是，2015 年日本星巴克被其母公司美國星巴克通過要約收購實施了私有化，并從東京證券交易所退市。退市當日，日本星巴克的市值達 108 億人民幣，是同期 Doutor 市值的兩倍（Doutor 市值為 53 億人民幣）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

182、有內容證券研究報告證券研究報告48圖121：2002-2023 年日本 Doutor 門店數變化圖122：2008-2023 年日本 Doutor 營收和業績情況數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理注：門店數皆為 3 月底數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：單位為億日元圖123：2001-2023 年日本星巴克/Doutor/Komeda 股價走勢圖124：2011-2023 年日本星巴克/Doutor/Komeda 公司市值數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：單位為十億日元資本市場表現較疲軟的核心原因

183、：成長受阻、經營承壓。資本市場表現較疲軟的核心原因：成長受阻、經營承壓。2008 年以來，Doutor的經營陷入低迷狀態，同店客流和銷售額持續下滑，經營情況不如競爭對手星巴克和 Komeda。1 1）門店：）門店：20162016 年年 DoutorDoutor 門店規模被星巴克超越。門店規模被星巴克超越。2008-2023 年，Doutor 門店規模由 1476 家下降至 1271 家，年均減少 14 家門店；同期日本星巴克門店數由 776 家上升至 1885 家，年均增長 74 家門店。2 2）營收營收：20132013 年年 DoutoDoutor r總營收被星巴克超越?？偁I收被星巴克超

184、越。2008-2023 年，Doutor 總營收由 1013 億日元增至 1269 億日元，CAGR 約為 1.5%；同期日本星巴克總營收由 907 億日元增至 2894 億日元，CAGR 約為 8%。2015-2023 年，Komeda 總營收則由 217 億日元增至 378 億日元，CAGR約為 7%。3 3）盈利盈利：DoutorDoutor 經營利潤率最低經營利潤率最低。2019 年，Doutor 的經營利潤率約為7%，低于日本星巴克 8%、Komeda25%。作為自助咖啡店業態領路者，Doutor 在 80 年代發起供給革命，通過成本領先戰略實現了咖啡店咖啡的平價化，迅速在咖啡店行業

185、中占據一席之地。但其未能充分發揮龍頭地位，建立起強大的品牌形象和客戶忠誠度，也未能及時捕捉消費者需求并推出新的業態和新的爆款產品。隨著便利店業態的崛起，喪失了最核心的價格競爭力，公司在應對日益激烈的市場競爭時顯得相對被動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49圖125：2008-2019 年 Doutor 同店銷售增速與同店客流增速圖126：2011-2023年Doutor/Komeda/日本星巴克公司門店數數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理注：皆以各年度 3 月底的數據為基準數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖127：2008-2023 年日

186、本星巴克/Doutor/Komeda 銷售額圖128：2010-2019年日本星巴克/Doutor/Komeda營業利潤率數據來源：Capital IQ，國信證券經濟研究所整理注：單位指億日元數據來源：Biz Horizon，各大公司官網，國信證券經濟研究所整理1 1、成本領先戰略發起供給革命、成本領先戰略發起供給革命,Doutor,Doutor 迅速崛起。迅速崛起。成本領先、效率先行。成本領先、效率先行。首先，公司開創小店模式（第一家門店面積僅 9 平米），實現自助點單即拿即取，節省了租金成本。其次，公司還研發了批量明火烘焙咖啡豆的機器，徹底機械化提高了門店效率，并降低了勞動力成本。最后，公

187、司在海外開設咖啡豆農場、并建立了一個從世界 11 個國家購買優質咖啡豆的系統。通過這一舉措，實現了從咖啡豆采購到交付的全鏈條一體化，有效地降低了成本。2 2、品牌附加值不足品牌附加值不足、性價比優勢喪失性價比優勢喪失、消費者需求捕捉欠缺消費者需求捕捉欠缺，三因素推動三因素推動 DoutoDoutor r走向衰落。走向衰落。品牌附加值不足品牌附加值不足，客戶粘性低客戶粘性低。Doutor 品牌缺乏護城河，主要依賴上游咖啡豆品質來塑造品牌形象，缺乏足夠的品牌附加值。此外，公司產品研發能力較弱，缺乏成功的熱門單品，導致產品容易被競爭對手復制，主力品牌面臨老化壓力。盡管公司于 1999 年推出了高品質

188、連鎖咖啡品牌“Excelsior Cafe”與星巴克展開競爭，但該品牌的發展情況并不理想。截至 2024 年 3 月底，該品牌僅擁有 128 家門店?？Х绕焚|差異化小咖啡品質差異化小，便利店崛起后優勢盡失便利店崛起后優勢盡失。Doutor 原本以高性價比、優質咖啡豆為核心競爭力。但是隨著其他玩家入局，消費者需求日益多樣化，Doutor 可替代性越來越高。相較之下，星巴克以其精品咖啡和獨特的“第三空間”形象在滿請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50足商務和社交需求方面更具競爭優勢；其次，Doutor 菜單種類相對較為單一，在滿足邊吃邊喝需求方面與家庭餐廳相比也略

189、顯不足。再次，Doutor 的小店模式在滿足消費者舒適休閑需求方面也存在一定局限性。最關鍵的是，便利店擁有供應最關鍵的是，便利店擁有供應鏈鏈、門店渠道和商業模式等方面的優勢門店渠道和商業模式等方面的優勢，因此在定價和便捷性方面具有更強的競因此在定價和便捷性方面具有更強的競爭力。爭力。消費者需求捕捉力不夠消費者需求捕捉力不夠，錯失先發優勢錯失先發優勢。除了在 80 年代創立自助站式咖啡店業態之外，Doutor 并未展現出對消費者需求的敏銳洞察能力。隨著便利店咖啡的興起，消費者對連鎖咖啡店的個性化、品質化和社交化提出了更高要求。然而，在 90年代的精品咖啡浪潮以及近些年的全方位服務咖啡館潮中，Do

190、utor 一直扮演著跟隨者的角色，缺乏足夠的競爭力。復盤日本餐飲行業，我們能得到什么啟示？復盤日本餐飲行業，我們能得到什么啟示？啟示一：泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業如何突圍？啟示一：泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業如何突圍？我們認為我們認為，9090 年代后日本餐飲行業中年代后日本餐飲行業中，產品極致性價比是企業取勝的法寶產品極致性價比是企業取勝的法寶，而高而高效穩定的供應鏈和門店運營效率化是比拼的關鍵效穩定的供應鏈和門店運營效率化是比拼的關鍵。在供應鏈方面在供應鏈方面，日本龍頭餐飲日本龍頭餐飲企業往往從源頭控制產業鏈企業往往從源頭控制產業鏈+規模采購規模采購+供應商體制化管理供應商體制化管理、高

191、度中央廚房化高度中央廚房化、構構建成熟穩定的物流運輸體系建成熟穩定的物流運輸體系，以實現對各個供應鏈環節的把控以實現對各個供應鏈環節的把控；在門店運營效率在門店運營效率化上化上，日本龍頭餐飲企業通常會采用招聘非正式員工和靈活用工日本龍頭餐飲企業通常會采用招聘非正式員工和靈活用工、店內運營標準店內運營標準化、自動化三大策略?；?、自動化三大策略。圖129：日本餐飲企業突圍邏輯資料來源：公司官網，國信證券研究所整理性價比趨勢性價比趨勢，“消費降級消費降級”為主線為主線。前文，我們發現在牛丼飯、回轉壽司、漢堡、家庭餐廳以及居酒屋行業中，企業間的競爭方式皆以低價競爭為主。值得注意的是，咖啡店業態的衰落主

192、要原因是消費者追求性價比，轉向消費其他更加便宜的咖啡業態。2 2）得性價比者得天下，大市值企業都是主打低價連鎖。）得性價比者得天下，大市值企業都是主打低價連鎖。前文，我們分別深入分析了漢堡、牛丼飯、家庭餐廳、居酒屋行業集中化發展歷程中龍頭企業的突圍之路。我們發現，這些成長為大市值的企業要么以品牌主打產品的極致性價比為特色，要么積極推出發展極具性價比的新品牌。與此同時，我們也對咖啡店龍頭企業未能成為大市值企業的原因進行了深入剖析。根本原因在于，相比便利店咖啡等競爭對手，失去了性價比這一核心競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51高效穩定的供應鏈和門店運營效

193、率化，是支撐企業性價比的關鍵。高效穩定的供應鏈和門店運營效率化，是支撐企業性價比的關鍵。供應鏈徹底改革。供應鏈徹底改革。經過前文分析，我們發現龍頭企業都對從食材采購到烹飪服務的供應鏈徹底改革，建立了穩定高效的供應鏈。具體來看：極致性價比是日本餐飲企業成就大市值的制勝之道。極致性價比是日本餐飲企業成就大市值的制勝之道。1 1）行業的迭代過程以迎合）行業的迭代過程以迎合性價比趨勢性價比趨勢，“消費降級消費降級”為主線為主線。前文，我們發現在牛丼飯、回轉壽司、漢堡、家庭餐廳以及居酒屋行業中，企業間的競爭方式皆以低價競爭為主。值得注意的是，咖啡店業態的衰落主要原因是消費者追求性價比，轉向消費其他更加便

194、宜的咖啡業態。2 2）得性價比者得天下，大市值企業都是主打低價連鎖。）得性價比者得天下，大市值企業都是主打低價連鎖。前文，我們分別深入分析了漢堡、牛丼飯、家庭餐廳、居酒屋行業集中化發展歷程中龍頭企業的突圍之路。我們發現，這些成長為大市值的企業要么以品牌主打產品的極致性價比為特色，要么積極推出發展極具性價比的新品牌。與此同時，我們也對咖啡店龍頭企業未能成為大市值企業的原因進行了深入剖析。根本原因在于，相比便利店咖啡等競爭對手，失去了性價比這一核心競爭力。圖130：日本餐飲企業供應鏈資料來源：山田咨詢集團，各大公司官網，國信證券研究所整理1 1）原材料原材料端端：與穩定供應商合作：與穩定供應商合作

195、+自建農場自建農場/養殖養殖場、規模采購，供應商一體化場、規模采購，供應商一體化管理。管理。由于日本國土面積有限，以及受到農協的保護，糧食價格一直居高不下。這些餐飲公司通常選擇與海內外供應商合作，批量采購原材料；并自建農牧企業實現原料自產，以提高對上游食材把控能力，降低采購成本。此外，由于日本餐飲行業頻繁出現食物安全問題，餐飲公司還會對供應商進行體制化管理，確保食材具有可追溯性和安全性。2 2）加工端：中央廚房統一處理食材。加工端：中央廚房統一處理食材。日本中央廚房普及較早，早在 1962 年就被引入餐飲業，70 年代開始在家庭餐廳行業推廣，90 年代被居酒屋行業連鎖企業普遍采用。牛丼飯和家庭

196、餐廳行業的大連鎖企業基本上都采用高度中央廚房化的模式，對食材進行統一加工，從而降低勞動力成本、節省廚房面積。值得注意的是，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52日本部分連鎖餐飲企業不采用中央廚房模式。例如，回轉壽司行業的龍頭企業壽司郎、居酒屋行業的鳥貴族以及烏冬面行業的丸龜制面，仍然采用店內烹飪的方式。不過，這些企業的店內烹飪自動化水平相對較高。2 2）物流運輸端：自建物流基地與第三方建立穩定的合作關系。物流運輸端：自建物流基地與第三方建立穩定的合作關系。餐飲公司一般選擇自建物流基地并與第三方建立穩定的合作關系，以確保門店原料及時、適度配送，從而優化配送效率、

197、降低倉儲成本。值得注意的是，日本冷鏈物流體系建設較早。90 年代，日本就已經建立了完善的冷鏈流通保鮮體系。冷鏈物流的基礎設施標準化、普及化程度較高，有效降低了餐飲企業的流通成本。表11：部分日本餐飲行業大市值公司供應鏈情況整理公司公司供應鏈供應鏈原材料端原材料端加工加工倉儲、物流布局倉儲、物流布局泉盛自建垂直一體化的供應鏈體系，由 9 個子公司專門負責全流程自采+集采結合，建立穩定供應商合作關系，體制化管理，確保所有食材可追溯支持自建 31 家加工廠處理食材成立物流子公司優化和管理物流環節不同業態供應鏈流程及庫存分配規則不同全球批量采購，規模優勢削減成本自建26個配送中心+冷鏈物流體系基于店鋪

198、銷售預測進行生產并購零售店，銷售加工廠制作的半成品預制菜不同餐飲業態聯合配送麥當勞與第三方深度合作與 250 家食材供應商建立穩定合作關系，供應商體制化管理整體外包給第三方物流公司，集中管理整個供應鏈，涵蓋從上游到下游的各個環節批量采購，規模優勢削減成本每天都會優化配送路線，確保在最短的時間內送達云雀自建垂直一體化供應鏈40 個國家批量采購，規模優勢削減成本自建 10 個中央廚房統一處理食材自建配送中心+與第三方合作相結合；自建冷鏈物流體系供應商體制化管理供應商選擇：根據可持續采購管理細則對供應商盡職調查供應商監控和審計：定期對海內外所有供應商進行監控和審計，并按交易額對供應商進行分級對每種原

199、料的產地、加工廠和過敏原等信息進行電子管理，確保食材的安全和完全可追溯薩莉亞自建垂直一體化供應鏈源頭自采和定點種植相結合自建中央加工廠自建物流基地+冷鏈物流體系批量采購，規模優勢削減成本Colowide自建垂直一體化供應鏈，成立專門公司負責菜單開發、采購、制造和物流等后臺運營。自建種植基地和養殖基地，與供應商建立合作關系自建加工廠自建物流基地+與第三方建立穩定深度合作關系資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理人力資源管理、店內運營標準化、自動化，提高門店運營效率人力資源管理、店內運營標準化、自動化，提高門店運營效率日本龍頭企業普遍通過增加兼職員工比例和靈活用工方式日本龍頭企業普遍通過增加兼

200、職員工比例和靈活用工方式，壓縮勞動力成本壓縮勞動力成本。隨著人口老齡化加劇、勞動力成本上升，日本餐飲行業面臨嚴重的勞動力短缺和勞動力成本高昂問題?；诖?，日本餐飲行業的龍頭企業通過積極招募以學生、家庭主婦和外國人群體為主的非正式員工節約用人成本。此外，餐飲龍頭企業還通過使用靈活用工方式，降低勞動力成本并實現最大人效。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53表12：部分日本餐飲行業大市值公司人力資源管理總結整理公司公司靈活用工靈活用工招聘非正式員工招聘非正式員工泉盛引入員工工作時間管理系統，并根據門店繁忙情況和銷售情況招聘/配備員工，按小時計薪成立專門負責招聘兼職

201、員工的公司 Zensho Best Crew進行大規模招聘麥當勞引入按月為單位的變形勞動時間制，借助智能排班，靈活應對淡旺季客流量變化通過舉辦“兼職體驗會”、提供“LINE 申請”以及利用“推特問題框”等多種方式招聘非正式員工（家庭主婦數量占總員工的 1/5）云雀引入月度變形勞動時間制；工作日，員工僅需工作 6 小時；但在周六和周日，工作時間分別延長至8或10小時；特別招聘了一些接受區域調動的正式員工，適應不同門店的客流變化將兼職招聘部分業務委托第三方人才派遣公司，大力招聘非正式員工，薪資按分鐘支付（非正式員工 2023年占比 94%）Colowide引入靈活員工制度；核心工作時長為 4 小時

202、，員工必須到崗；其余則根據門店繁忙情況和員工實際情況規定輪班，按小時計薪招聘非正式員工資料來源：各大公司官網，國信證券研究所整理店內運營標準化和自動化，實現費用的極致控制。店內運營標準化和自動化，實現費用的極致控制。在店內運營標準化方面，以食其家和薩莉亞為代表的餐飲企業追求極致人效和時效，通過操作手冊化、優化工作流程等方式，控制上菜時間，提升員工生產率。在店內運營自動化方面，以回轉壽司行業的龍頭企業為代表，通常通過引入店內烹飪自動化以及信息化技術等技術手段，減少人力依賴，提升門店的運營效率。圖131：日本餐飲企業資本投入措施總結圖132：1978-2021 年日本餐飲企業資本分配率上升資料來源

203、：frontier eyes online，國信證券經濟研究所整理資料來源：Speeda，frontier eyes online，國信證券經濟研究所整理啟示二啟示二：泡沫經濟崩潰后泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業如何成長為大市值企業？日本餐飲企業如何成長為大市值企業？我們認為我們認為，泡沫經濟破滅后泡沫經濟破滅后，日本餐飲企業逆勢規模擴張的方式主要是通過加速日本餐飲企業逆勢規模擴張的方式主要是通過加速開店以提高本土市場份額開店以提高本土市場份額，并通過多品牌經營或海外擴張等方式獲得新的增長動并通過多品牌經營或海外擴張等方式獲得新的增長動能。能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

204、報告證券研究報告54圖133：日本餐飲企業成長邏輯資料來源：各大公司官網，國信證券研究所整理穩增長：模式選擇考慮品類屬性和發展戰略，加盟擴張必由之路穩增長：模式選擇考慮品類屬性和發展戰略，加盟擴張必由之路標準化程度高、單店模型易復制的品類連鎖化程度高。標準化程度高、單店模型易復制的品類連鎖化程度高。比如，漢堡業態和咖啡店業態的龍頭餐飲企業大部分選用加盟模式擴張；而家庭餐廳操作較復雜、回轉壽司業態注重資金和技術投入，龍頭企業主要采用直營模式擴張。國內需求有限，加盟擴張可助力突破天花板。國內需求有限，加盟擴張可助力突破天花板。泉盛（Zensho）和 Colowide 在 90年代主要通過直營模式擴

205、張，這主要源于當時公司門店規模較小。為了確保企業的穩健發展并保持對業務的更大控制，公司選擇了直營模式。然而，近年來，隨著這些企業開始采用多品牌經營和海外擴張等方式尋求新的增長機遇。加盟模式具有較小的風險，并且擴張速度較快，可以幫助企業突破發展的瓶頸。因此，這些市值較高的企業也逐漸將一些適合加盟的品類納入加盟擴張的范疇。值得注意的是值得注意的是，過度開店會導致區域內部競爭加劇過度開店會導致區域內部競爭加劇，進而導致單店模型弱化進而導致單店模型弱化。90年代，麥當勞和云雀因為過度擴張而使得自有業務被蠶食，產生了同店增速轉負、門店虧損等一系列問題。圖134：部分日本餐飲企業在泡沫經濟破滅后的開店情況

206、圖135：京阪神首都圈三個中心城市的餐廳數量和員工規模資料來源：各大公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：立命館大學2000 年代以來餐飲業重組時期餐廳選址趨勢研究，國信證券經濟研究所整理注：餐館數量減少，但從業人數增加，意味著連鎖餐館開店增加請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55高成長：多品牌經營、出海擴張高成長：多品牌經營、出海擴張1 1、內生孵化或收并購新品牌，實現供應鏈優勢、品類互補、風險分散三重目的、內生孵化或收并購新品牌，實現供應鏈優勢、品類互補、風險分散三重目的1 1）食材統一食材統一，獲取供應鏈優勢獲取供應鏈優勢。通過多品牌經營，公司可以擴

207、大規模，實現批量采購、倉儲和物流等資源共享，有效降低公司的采購成本和運輸成本等。以泉盛（Zensho）為例，食其家品牌主打的牛丼飯的食材是基本是米和牛肉。因此，公司早期則通過收購其他以大米和牛肉為主要食材的品牌，如牛排、牛肉漢堡、牛肉烤肉和壽司等提高采購端的議價能力。2 2）實現全時段、全年齡、多需求的覆蓋，提高市場份額。實現全時段、全年齡、多需求的覆蓋，提高市場份額。隨著消費者需求不斷迭代變化，外出就餐目的日益明確化，通過多品牌經營，公司可以適應消費者需求變化并且覆蓋更多人群。以云雀為例，內生孵化多個不同風格、客單價和營業時間的家庭餐廳品牌，擴大了市場份額。3 3）風險分散風險分散，預防品牌

208、老化預防品牌老化。通過多品牌經營，公司可以在原有品牌因流行趨勢變化而老化時，通過其他品牌作為接力棒，保證公司的穩定經營。例如，居酒屋品牌 Colowide 通過收購受歡迎的大眾休閑餐飲烤肉/涮涮鍋品牌牛角、溫野菜等，在居酒屋品牌客流下滑時，順利完成品牌轉換，實現新的增長。2 2、國內形勢不容樂觀、國內形勢不容樂觀+海外前景廣闊，驅動日本龍頭餐飲企業出海。海外前景廣闊，驅動日本龍頭餐飲企業出海。表13：2021 年日本海外門店數前 10 名餐飲企業序號序號公司名稱公司名稱20172017 年門店數年門店數20212021 年門店數年門店數增減增減1Duskin4190729631062泉盛（Ze

209、nsho）252498247303吉野家7869701844Toridoll3346332995薩莉亞345420756摩斯漢堡341414737plenus204258548Colowide14022787資料來源:日本餐飲企業進軍中國的機遇與挑戰，國信證券經濟研究所整理1 1）國內需求不足、供給壓力大，出海是一種）國內需求不足、供給壓力大，出海是一種“被動被動”的選擇。的選擇。從需求層面看，國內市場狹小且近乎飽和、長期通縮、人口減少以及未來預期不明朗等因素導致了國內有效需求的不足，餐飲企業客流量和客單價下滑壓力較大；從供給層面看，人口紅利消失導致餐飲企業用工貴和用工難問題嚴重；此外，本土都

210、市圈人口經濟高度集中導致餐飲企業缺乏下沉機會。在需求和供給雙重驅動下，日本餐飲龍頭企業只能通過出海尋找新市場，獲取新的發展動力。2 2）國外高盈利國外高盈利、平衡利潤平衡利潤、需求廣闊需求廣闊，出海是一種積極主動的選擇出海是一種積極主動的選擇。1 1）踩中風踩中風口，高溢價口，高溢價+日元升值，盈利可觀。日元升值，盈利可觀。2000 后，中國經濟增長騰飛、日本文化輸出正盛。由于自帶濾鏡、填補市場空白，日式快餐往往能夠獲得更高的溢價。此外，中國勞動力成本和原材料成本較低，再疊加日元升值，日本餐飲企業在中國盈利可觀。2 2）拓展多元銷售渠道，減輕因國內市場波動而導致的風險。）拓展多元銷售渠道，減輕

211、因國內市場波動而導致的風險。餐飲企業出海有助于企業減少對國內市場的依賴，平衡利潤。以薩莉亞為例，薩莉亞盡管在日本國內受到疫情影響導致客流量下降，連續四年虧損，但其海外業務卻表現卓越，為其業績保持穩健增長提供了堅實支撐。3 3）政策東風下政策東風下，出海機會廣闊出海機會廣闊。2009年左右，日本政府采取了一系列措施，如成立日本料理海外推廣機構、設立出口國際局出口企劃部，在全球范圍內推廣和培訓日本料理及相關人才，積極支持餐飲業進行海外擴張。一系列組合拳下，日本料理在海外需求高漲。供應鏈受制供應鏈受制，日本連鎖餐飲企業出海時間較其他行業稍晚日本連鎖餐飲企業出海時間較其他行業稍晚。經過前文探討，我們請

212、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56發現，日本主要餐飲企業的出海步伐相對較晚，這主要與海外供應鏈建設不夠完善有關。除了少數品牌如吉野家、味千拉面和大戶屋在 2000 年之前就開始了海外擴張，大多數餐飲企業都是在 2000 年之后才開展海外市場的擴張計劃。隨著時間的推移，特別是在 2010 年之后，這一趨勢進一步加速。根據日經中文網，截至2023 年財年結算期，在東證 Prime 市場等上市的 10 家主要日本餐飲企業的海外店鋪總數達到了 20473 家，與 2012 年度（4056 家）相比，增長了近 4 倍。圖136：10 家主要日本餐飲企業海外門店數圖13

213、7：主要日本餐飲企業亞洲門店數資料來源：日經中文網，國信證券經濟研究所整理資料來源：日經中文網，國信證券經濟研究所整理擴張地以亞洲為主，中國是重點。擴張地以亞洲為主，中國是重點。日本餐飲企業重點擴張地區通常為與日本口味相近的亞洲市場，尤其是中國市場。截至 2021 年 2 月，日本餐飲企業在中國的門店占比約為 34%。對于日本餐飲龍頭企業而言，擴張策略通常有兩種：一是先進軍中國，然后逐步向韓國、中國臺灣、中國香港等地推進，并配合進軍東南亞市場；另一種則是先在中國臺灣、中國香港、東南亞等地開拓市場，然后再進軍市場規模更大的中國市場。圖138：2020 年日本各地區餐飲企業門店數圖139：2017

214、 年 VS2021 年日本餐飲企業在海外門店數分布資料來源：農林水產省海外日本料理店大致數量（2020 年），國信證券經濟研究所整理資料來源：日本餐飲業進軍亞洲市場的現狀與挑戰，國信證券經濟研究所整理注 1）2021 年的數字表示截至 2021 年 2 月的新店開業數量。該表按增加的降序排列；2）不包括未按國家披露門店數量的公司，例如泉盛 Zensho 在美國、加拿大和澳大利亞擁有約 4,000 家門店、Duskin的門店海外擴張之路，本土化系關鍵，而收購當地企業或與當地企業海外擴張之路，本土化系關鍵，而收購當地企業或與當地企業/資本建立合作關資本建立合作關系是法寶。系是法寶。經過前文分析，日

215、本餐飲企業在海外的擴張之路并非一帆風順，水土不服是關鍵要素。食其家和薩莉亞表現亮眼，很大一部分原因在于在定價、口味、供應鏈等方面做到了本土化。與此同時，我們也注意到，通過收購當地企業或與當地企業/資本合作（業務合作/成立合資公司/特許加盟），可以有效地實現本土請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57化。這種策略不僅能夠更好地滿足當地消費者的需求，還能提高企業在當地市場的競爭力。圖140：泉盛、薩莉亞在中國擴張的舉措圖141：薩莉亞、味千拉面、吉野家在中國擴張的方式資料來源：美團外賣 APP，網易新聞 APP，公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：日本餐飲企業

216、進軍中國的機遇與挑戰，國信證券經濟研究所整理注：薩莉亞設立全資子公司；味千拉面授權上海合曉開展加盟業務；吉野家成立合資公司直營擴張+授權合興集團開展加盟業務啟示三：對標日本，中國連鎖餐飲行業前景如何？啟示三：對標日本，中國連鎖餐飲行業前景如何？對標日本對標日本，我們認為我們認為，中國連鎖餐飲行業發展空間廣闊中國連鎖餐飲行業發展空間廣闊，增長動力更強增長動力更強；而具備而具備高效穩定供應鏈高效穩定供應鏈、有降本增效能力的有降本增效能力的連鎖餐飲企業最有望在行業集中化進程中逆連鎖餐飲企業最有望在行業集中化進程中逆勢而上，做大做強。勢而上，做大做強。表14：日本消費社會的四個階段及其特征時代劃分第一

217、消費社會第二消費社會第三消費社會第四消費社會時代劃分年份1912-19411945-19741975-20042005-2034年份人口人口增加人口增加人口微增人口減少人口出生率5%5%2%2%(1.3%-1.4%)1.3%-1.4%出生率老年人比率5%5%-6%6%-20%20%-30%老年人比率國民價值觀整體重視國家重視家庭、社會私有主義，重視個人趨于共享，重視社會國民價值觀消費取向西洋化大城市傾向大量消費大的就是好的大城市傾向美式傾向個性化多樣化差別化品牌傾向大城市傾向歐式傾向無品牌傾向樸素傾向休閑傾向日本傾向本土傾向消費取向消費主題文化時尚每家一輛私家車私人住宅三大神器3C從量變到質變

218、每家數輛私家車每人一輛私家車每人數輛私家車聯系幾人一輛私家車汽車分享住宅分享消費主題消費承擔者中等階級家庭時尚男女小家庭家庭婦女單身者啃老族所有年齡層里單一化的個人消費承擔者資料來源：三浦展第四消費時代，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58行業層面行業層面：中國連鎖餐飲行業發展空間廣闊中國連鎖餐飲行業發展空間廣闊，增長動力更強增長動力更強。90 年代后，日本餐飲行業進入存量時代，但是眾多連鎖企業通過提高門店運營效率、優化供應鏈實現逆勢成長。與日本相比，我國在經濟環境、人口結構、城鎮化發展等方面有著相似之處，但同時，我國在消費者外出就餐習

219、慣培養、下沉市場機會等方面上，發展機遇和潛力更高。1 1、需求端角度：人均餐飲消費有望提升、需求端角度：人均餐飲消費有望提升+下沉市場空間大。下沉市場空間大。人均餐飲消費有望提升人均餐飲消費有望提升。2022年，中國人均 GDP 僅相當于日本1990年水平的37%，2023 年中國人均年餐飲消費支出也僅達到日本 1990 年水平的 21%。根據雀巢專業餐飲與歐睿國際的中式餐飲趨勢調研顯示，針對 3000 名目標消費者，超過半數消費者（54%）認同 2023 年在外就餐比例比 2022 年有所增加，尤其是在工作日。（根據雀巢專業餐飲與歐睿國際進行的中式餐飲趨勢調研，超過半數的消費者（54%）認為

220、，相較于 2022 年，他們在 2023 年的外食頻率有所增加，特別是在工作日。）隨著城鎮化率的提高和城鎮居民人均可支配收入的增加，預計中國人均年餐飲消費支出有望進一步提升。圖142：1978-2021 年中國餐飲行業市場規模與人均餐飲消費水平（十億日元，千日元/人）圖143：1978-2021 年日本餐飲行業市場規模與人均餐飲消費水平（千億日元，千日元/人）數據來源：源力增長官方微信，國信證券經濟研究所整理資料來源：源力增長官方微信，國信證券經濟研究所整理下沉市場空間大下沉市場空間大。與經濟體量和人口高度集中于都市圈，且在 90 年代后出現人口回流都市的日本不同，中國的經濟體量和人口分布更為

221、分散，主要聚集在三線以下城市，約占總人口的 70%。此外，隨著“小鎮青年”回鄉就業的比例提升，三四線城市人口回流。因此，在中國龐大的人口規模的下沉市場中，潛藏巨大消費市場機遇。3、供給端角度：冷鏈物流快速發展、中央廚房普及以及供應鏈的數字化升級為供給端角度：冷鏈物流快速發展、中央廚房普及以及供應鏈的數字化升級為餐飲企業的連鎖化和規?；峁┝擞辛χС?。餐飲企業的連鎖化和規?；峁┝擞辛χС?。據中物聯冷鏈物流專委會統計，冷鏈相關物流基礎設施正處于迅速增長階段。2023 年，冷藏車保有量和冷庫總量預計達到 43.1 萬輛/2.28 億立方，同比增長 12.8%/8.3%。同時，根據艾瑞咨詢，我國的中

222、央廚房市場規模在 2021 年已達到 150 億元，6 年的復合年增速達 20%；頭部餐飲品牌在供應鏈數字化滲透率上已經達到 60%。這些趨勢將進一步助力連鎖餐飲企業發展發展和成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59企業層面企業層面：具備高效穩定供應鏈具備高效穩定供應鏈、有降本增效能力的餐有降本增效能力的餐飲企業成長的潛力大飲企業成長的潛力大?；仡櫱拔膶θ毡静惋嬓袠I的深入分析，經濟增速降檔、就業環境惡化、居民可支配收入增速減緩以及少子老齡化等因素共同推動了日本居民消費趨勢性價比化，進而進而主導了整個餐飲行業的發展格局，催生主打性價比的平價連鎖餐飲企業崛起。

223、如今，隨著我國目前經濟增速放緩、人口老齡化加速，消費者日趨理性和務實，餐飲消費開始追求極致性價比。根據紅餐產業研究院，餐飲業消費目前已經顯現出第四消費時代的一些特征，消費者的樸素、實用意識正在引領社會的新消費潮流?；诖?，在這個追求物超所值的時代，能夠滿足消費者對于“高級的便宜”的追求的企業將會脫穎而出。又正如前文啟示一所探討的結論，供應鏈越高效、越能提高門店前端運營效率的企業，越有可能生產出高性價比的產品。因此，對于企業而言，不斷優化供應鏈，提高門店運營效率，推出有性價比的產品將是脫穎而出的關鍵。投資建議投資建議他山之石，可以攻玉。復盤日本 90 年代泡沫經濟破裂到目前的 30 多年的餐飲行

224、業的發展歷程，可以給我們提供很多有益的啟示。當然我們再次強調，中國目前所處經濟發展階段與日本 90 年代還很不同，人口規模、城鄉/區域/民族差異等也都有明顯區別，因此我們依然非?？春弥袊惋嬓袠I未來廣闊的潛在空間。但隨著過往粗放型發展階段告一段落，未來企業會越來越注重基本功的修煉，以及通過多元化的途徑積極尋求第二、第三增長曲線。目前中國餐飲、茶飲、咖啡酒館行業的上市公司越來越多。根據前文，我們通過復盤日本細分賽道龍頭的發展得失，會發現優秀企業一方面會通過強化精細化管理，建立高效穩定的供應鏈和提升門店運營效能，打造更具性價比的產品力；另一方面會通過直營/加盟等因地制宜的模式加速門店擴張，不論是下

225、沉還是出海，提高規模效益，打造更多的增長極。綜上來看，就我們跟蹤覆蓋的標的，我們依然最看好供應鏈優勢突出、困境革新能力強、經營上不斷證明自己的海底撈，以及民企機制優良、細分賽道卡位有特色、同時不斷打磨新的增長曲線的同慶樓；其次看好緊抓年輕人消費習性、品牌打造能力強、不斷完善餐飲供應鏈的九毛九，以及區域品牌勢能強、積極全國擴張、業績經營穩健的廣州酒家；建議關注模式不斷優化，經營上存在拐點預期的海倫司、奈雪的茶等。表15：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級億元2 22 2A A2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26

226、 6E E2 22 2A A2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E9922.HK九毛九4.3362.250.030.320.430.530.65144.4413.5410.088.186.67買入6862.HK海底撈14.68818.440.290.810.931.031.1450.6318.1315.7914.2612.88買入9869.HK海倫司2.5031.67-1.260.250.320.420.29-10.017.825.96-買入2150.HK奈雪的茶2.0835.66-0.270.010.060.140.21-207.9234.6514.859.

227、90增持605108.SH 同慶樓30.7980.050.361.141.451.89-85.5327.0121.2316.29-買入603043.SH 廣州酒家18.24103.740.920.971.081.231.3819.8318.8016.8914.8313.22買入資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60一、宏觀經濟、戰爭等系統性風險：當前宏觀形勢尚存在擾動，俄羅斯/烏克蘭地區門店存在因戰爭而導致的大規模關店；通貨膨脹持續，致使食材成本、供應鏈成本、人工成本高企，餐飲品牌運營壓力增大。二、新店

228、開出效果低于預期：受疫情反復及行業競爭加劇等影響，餐飲品牌新開門店營收規模、翻臺率可能會出現不同程度的下滑，進而影響整體的開店規劃。若疫情大范圍反復或持續階段反復，且公司在下沉市場擴張遇到較大阻力后，可能整體開店節奏會低于預期。三、行業競爭加?。耗壳皝砜?，餐飲行業新進壁壘較低，隨著新入品牌數量增多，客流分流影響下可能會影響餐飲品牌盈利能力。此外，行業競爭激烈的情況下，餐飲品牌未來廣告營銷費用投入可能大幅高于預期，后續獲客成本持續高于預期。四、食品安全風險：食品安全是餐飲品牌持續、穩定發展的第一要義，惡性食品安全問題會對品牌造成沉重打擊，一旦出現安全事件，則需要很長的恢復周期或從此一蹶不振，故需

229、時刻關注品牌食品安全動向。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數

230、）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于

231、市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不

232、一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己

233、的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、

234、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032