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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 04 月 19 日 家用電器家用電器 TCL 系系資產及關聯交易梳理資產及關聯交易梳理TCL 專題報告系列一專題報告系列一 TCL 是全球頭部消費電子及家電集團是全球頭部消費電子及家電集團。TCL 所涉獵產業眾多，涵蓋半導體、光伏、黑白電等各領域，收入體量超 2500 億，旗下單憑 TCL 科技及 TCL 電子兩家公司市值超千億。本文我們梳理了 TCL 系歷史及相關業務、揭開 TCL 龐大業務版圖的一角。TCL 集團歷史及集團歷史及核心業務幾何？核心業務幾何？歷史：歷史：TCL 前身 TTK 家庭電器于

2、 1981 年成立，李東生先生為 TCL 的靈魂人物，TCL 系的發展伴隨著不斷并購外延，2009 年設立華星光電并后續逐漸增持。2019年 TCL 集團完成資產重組，此后分拆為 TCL 科技與 TCL 實業兩大板塊。管理：管理：李東生先生為 TCL 實業實控人，持有 51%股份。此外在 TCL 科技、TCL 實業、TCL 華星與 TCL 中環均擔任董事長。TCL 實業下有 TCL 電子、奧馬電器等上市公司，TCL 科技旗下有 TCL 華星、TCL 中環。業務：業務：TCL 科技以半導體顯示及材料業務為核心，并且以產業金融和投資創投支持其發展；TCL 實業則聚焦智能終端業務及其平臺支撐和生態圈

3、業務。2022 年TCL 電子/TCL 空調/TCL 白電/奧馬電器四者貢獻近 88%的收入。TCL 電子及奧馬電器電子及奧馬電器表現如何？表現如何？TCL 電子：電子：1999 年年 TCL 電子于港交所上市，電子于港交所上市，2021 年 TCL 電子戰略調整為顯示業務、創新業務和互聯網業務三者協同運行。2023 年 TCL 電子業績超預期，此外股權激勵推出及派息率的提升也提振了信心。奧馬電器：奧馬電器：奧馬電器 2002 年成立，起家于冰箱 ODM，2012 年深交所上市。2021年 TCL 成為奧馬電器控股股東。2023 年 TCL 下屬合肥電器資產注入奧馬、2024年奧馬電器擬改名為

4、 TCL 智家，彰顯在家電領域運營的決心。TCL 電子存在哪些關聯交易？電子存在哪些關聯交易？TV：TCL 華星是 TCL 電子重要供應商，2022 年 TCL 華星收入/凈利潤分別為 563/-83.5 億元，我們認為 2023 年將有所好轉。TCL 科技與王牌電器惠州 2022 年關聯交易額為 42.3 億元，占 TCL 電視中國區收入 27.7%。此外 TCL 電子部分訂單外包至茂佳科技。全品類營銷：全品類營銷：2023 年奧馬電器與惠州酷友網絡、TCL 智能科技（寧波）、TCL Overseas Marketing、深圳 TCL 智能家庭關聯交易額分別為 17.1/10.4/3.7/0

5、.2 億元；占奧馬電器收入比 11.2%/6.9%/2.4%/0.1%。光伏業務：光伏業務：TCL 中環為重要供應商，TCL 金融集團提供資金。資金看，光伏電站建設初期需要大量資金投入，而 TCL 實業資金雄厚，可以提供豐富支持。原材料供應看，TCL 中環為 TCL 電子在原材料供應上提供強有力保障 投資建議。投資建議。2023 年合肥電器資產注入后奧馬電器產能、產品線等均實現了擴張、綜合能力提升；2024 年 TCL 電子就股權獎勵計劃設置了較高的增長目標、提振市場信心。我們看好【奧馬電器】及【TCL 電子】。風險提示風險提示：終端消費需求疲軟、市場競爭加劇、第三方平臺數據誤差以及統計誤差風

6、險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 研究助理研究助理 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680122070003 郵箱： 相關研究相關研究 1、家用電器：廚房小電 3 月奧維數據點評：品類表現分化，空氣炸鍋降幅收窄2024-04-16 2、家用電器：廚電 3 月奧維數據點評：洗碗機表現較優，集成灶行業承壓2024-04-15 3、家用電器：清潔電器 3 月奧維數據點評：行業高速增長，追覓份額提升明顯2024-04-15 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼

7、名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 01070.HK TCL 電子 0.18 0.3 0.43 0.52 17.5 8.6 11.83 9.96 002668.SZ 奧馬電器 0.39 0.73 0.8 0.91 13.59 9.11 13.74 12.16 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：未評級公司盈利預測數據來自 Wind 一致預期-32%-16%0%16%2023-042023-082023-122024-04家用電器滬深300 2024 年 04 月 19 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

8、閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.TCL 集團歷史及資產情況幾何？.3 1.1 歷史：1981 年成立，2019 年完成資產重組.3 1.2 管理：李東生為 TCL 實業實控人、在 TCL 科技擔任董事長及 CEO.4 1.3 業務：TCL 科技聚焦泛半導體、TCL 實業專注智能終端.6 2.TCL 電子與奧馬電器表現如何？.7 2.1 TCL 電子：顯示/創新/互聯網協同發展，2024 年以來出現積極信號.7 2.2 奧馬電器：TCL 冰洗業務主體，深耕 ODM 出口.9 3.TCL 電子存在哪些關聯交易？.13 3.1 TV 業務：TCL 華星為前五大供應商，少部分訂單由茂佳代工.

9、13 3.2 全品類營銷：相關子公司與奧馬電器關聯交易額超 14 億元.14 3.3 光伏業務：TCL 中環為重要供應商，TCL 金融集團提供資金.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2018 年 TCL 集團資產重組.3 圖表 2：李東生及 TCL 系歷史情況.4 圖表 3：TCL 系高管任職情況.5 圖表 4：TCL 實業板塊股權結構圖.5 圖表 5：TCL 系業務劃分.6 圖表 6：奧馬電器調整后 2021-2023 年收入及 yoy（百萬元）.6 圖表 7：奧馬電器 2021-2023 年扣非歸母凈利潤及 yoy（百萬元）.6 圖表 8：TCL 電子收入拆分（億港元）.7

10、 圖表 9：TCL 電子 2019-2023 年收入及 yoy（百萬港元）.8 圖表 10：TCL 電子 2019-2023 年歸母凈利潤及 yoy（百萬港元）.8 圖表 11：TCL 電子 2023 年股權激勵方案.8 圖表 12：2021-2023 年派息情況（單位為港元）.9 圖表 13：奧馬電器發展歷程.9 圖表 14：奧馬電器公司高管大多來自 TCL 實業.10 圖表 15：奧馬電器深耕出口 ODM 市場，受益于歐洲冰箱能效標準提升.10 圖表 16：2020-2022 年 TCL 空調情況.11 圖表 17：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展.11 圖表 18：TCL 與奧馬電器股

11、權變動及資產注入梳理.12 圖表 19：TCL 華星相關關聯交易情況.13 圖表 20：茂佳科技相關關聯交易情況.14 圖表 21：全品類營銷部分關聯交易情況.15 UZkZmUcU9YoWcVmWkU8VnP6M8Q8OpNoOoMsOfQrRsOfQpNmP6MoOzQMYnRrRuOpMoP 2024 年 04 月 19 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 本篇我們主要探討三個問題：1）TCL 集團歷史及核心資產是什么，這可以幫助我們了解TCL 這家市值過千億的集團；2）TCL 電子與奧馬電器表現如何，TCL 電子與奧馬電器為TCL 實業下核心資產，這可以幫助我

12、們進一步挖掘 TCL 實業近期邊際變化；3）TCL 電子與其他部分存在什么關聯交易，這可以幫助我們更加了解 TCL 電子的脈絡。1.TCL 集團歷史及資產情況幾何？集團歷史及資產情況幾何？1.1 歷史：歷史：1981 年成立，年成立，2019 年完成資產重組年完成資產重組 TCL 集團集團 1981 年成立，前身為中國首批年成立，前身為中國首批 13 家合資企業之一家合資企業之一 TTK 家庭電器（惠州）有家庭電器（惠州）有限公司限公司，2019 年年 TCL 集團完成資產重組、現以集團完成資產重組、現以 TCL 科技及科技及 TCL 實業兩個板塊獨立運實業兩個板塊獨立運營營。TCL 系的發展

13、離不開集團靈魂人物李東生先生，此外和許多跨越周期的傳統家電企業一樣，TCL 系的發展伴隨著不斷并購外延：1）1981-2001 年，集團由成立到年，集團由成立到形成形成家電、消費電子業務的多元化布局。家電、消費電子業務的多元化布局。1982 年，李東生先生以工程師身份進入 TCL 前身 TTK 家庭電器有限公司，后在 TCL 通訊設備有限公司、TCL 電子集團任核心職位，1993 年 TCL 推出首臺 28 寸王牌大屏彩電。1996 年起，李東生先生擔任 TCL 集團公司董事長兼總裁，自從 TCL 集團進入了李東生時代，1997-2001 年，集團陸續進入白電、電腦等領域。2）2002-201

14、8 年，集團不斷進行產業并購年，集團不斷進行產業并購。2002 年 TCL 集團收購德國施耐德彩電業務，2004 年跨國并購湯姆遜彩電業務，同年 TCL 集團整體上市。然而 2005-2006 年 CRT向液晶轉型下、TCL 集團開始虧損，李東生主導公司進行變革，2007 年扭虧。2009 年，李東生先生主導 TCL 集團參與深圳市政府發起的華星光電項目，進軍半導體顯示領域，布局彩電垂直產業鏈。TCL 集團在后來多次收購華星光電股權，逐步將其私有化。2011年華星光電投產、當年實現盈利。截止 2019 年第一季度，TCL 華星大尺寸面板銷量已達2 億片，排名躍居全球第四。3）2018 年開始集

15、團啟動重大資產重組。年開始集團啟動重大資產重組。TCL 集團向 TCL 實業出售家電、消費電子等智能終端業務，涉及資產包括 TCL 實業香港（TCL 電子控股股東）、惠州家電、合肥家電等8 家公司，交易價格為 47.6 億元。據公告披露，交易目的為使得 TCL 集團更加聚焦科技主業、增強盈利能力。為了體現轉型方向，2020 年 TCL 集團更名為“TCL 科技”。至此，原 TCL 集團被拆分為 TCL 科技和 TCL 實業。圖表 1：2018 年 TCL 集團資產重組 標的資產標的資產 TCL 實業（香港）100%股權、惠州家電 100%股權、合肥家電 100%股權、酷友科技56.50%股權、

16、客音商務 100%股權、TCL 產業園 100%股權、簡單匯 75%股權、格創東智 36.00%股權 標的資產營業收入標的資產營業收入 標的資產交易價格標的資產交易價格 2017 年營業收入 612.2 億，占 TCL 集團比 54.8%47.6 億 交易目的交易目的 TCL 集團將集中資源專注于半導體顯示及材料業務；同時回收現金、資本結構得以優化，盈利能力得以增強，企業再融資和可持續發展能力得以大幅改善。資料來源：TCL 科技重大資產出售暨關聯交易報告書，國盛證券研究所 2024 年 04 月 19 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 拆分完成后，TCL 科技陸續收

17、購了 TCL 中環與茂佳科技。2021 年，為了響應混合所有制改革的號召，中環集團公開掛牌轉讓 100%國有股權，最后 TCL 科技以 125 億出價成為中環集團 100%控股方，進而成為中環股份的控股股東。茂佳科技曾經是 TCL 科技的資產，集團資產重組時 TCL 集團曾把茂佳一起出售給 TCL 實業，2021 年億 28 億的對價收回茂佳。此次收購茂佳目的是補充 TCL 科技面板下游的終端設計服務和加工業務、有利于公司為 B 端客戶提供從面板到整機的完整服務體系，并且為 TCL 科技的面板產品提供穩定的海外市場“出?？凇?。圖表 2：李東生及 TCL 系歷史情況 資料來源：央視網，公司公告，

18、公司官網，經濟觀察網，界面新聞，天眼查，國盛證券研究所 2023 年 10 月 TCL 實業將旗下合肥家電資產注入上市公司奧馬電器。奧馬電器之后以合肥家電和奧馬冰箱兩大核心運營主體并行，合肥家電聚焦中高端冰洗產品、奧馬則聚焦冰箱 ODM。資產注入后奧馬電器拓展了洗衣機業務、冰箱產能得到提升、且將以“ODM+OBM”雙輪驅動，綜合能力全面提升。2024 年 4 月奧馬電器擬更名為 TCL 智家，進一步反映奧馬電器未來戰略布局，增加中高端產品市場競爭力。1.2 管理：管理：李李東生東生為為 TCL 實業實控人、在實業實控人、在 TCL 科技擔任董事長及科技擔任董事長及 CEO 管理看，管理看，李東

19、生先生為李東生先生為 TCL 實業的實控人，實業的實控人，其通過控制惠州礪達天成股權投資有限公司51%的股份控股 TCL 實業。從 1999 年 TCL 電子上市至 2021 年，李東生先生絕大部分時間擔任 TCL 電子董事長，2021 年因為要投入更多時間于集團整體規劃而辭職?，F今李東生先生在 TCL 科技、TCL 實業、TCL 華星與 TCL 中環等核心公司均擔任董事長職位。此外李東生及一致行動人持有 TCL 科技 6.73%的股份。TCL 系系其他核心人物還有杜娟女士、王成先生及張少勇先生。其他核心人物還有杜娟女士、王成先生及張少勇先生。1）杜娟女士是 TCL 實業總經理及 TCL 電子

20、董事長，現持有 TCL 實業 16%的股份。杜鵑女士曾任職銀行業，進入 TCL 集團后在 TCL 結算中心和金融控股集團任職過，在 TCL 科技擔任過董事、CFO 等職位，現主要專注于 TCL 實業旗下公司，同時在 TCL 實業旗下格創東智擔任董事長，在 TCL 金服控股擔任董事等。2）王成先生是 TCL 實業董事，現同時在 TCL 科技擔任董事及首席運營官、TCL 華星擔 2024 年 04 月 19 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 任董事。王成先生 1997 年加入 TCL 后擔任 TCL 多媒體海外業務多個管理崗位負責人，海外業務經驗豐富。其 17-21 年

21、曾在 TCL 電子任首席執行官，后因落實集團人才繼任機制辭職。3）張少勇先生是 TCL 電子現任總經理。張少勇先生 2000 年畢業后入職 TCL，主要貢獻為提升公司在中國市占率及打造 TCL 智慧家電生態及物聯網。圖表 3：TCL 系高管任職情況 TCL 實業實業 TCL 電子電子（港股）（港股）TCL 科技科技 TCL 中環中環 TCL 華星華星 董事長 李東生 杜娟 李東生 李東生 李東生 總經理（港股:首席執行官）杜娟 張少勇 李東生 沈浩平 趙軍 董事 王成 孫力 王成 安艷清 王成 董事 劉樂飛 杜娟 趙軍 黎健 閆曉林 CFO 彭攀 彭攀 黎健 張長旭 TCL 實業受益所有人：李

22、東生（51%）、杜鵑（16%）、王成（15%）TCL 科技股東：李東生及其一致行動人持股 6.73%資料來源：Ifind，國盛證券研究所 從從股權股權結構結構看，看，TCL 實業旗下有實業旗下有 TCL 電子、奧馬電器兩大上市公司。電子、奧馬電器兩大上市公司。1）TCL 實業通過控股 TCL 實業（香港）持有 TCL 電子 54.83%的股份，TCL 電子控股 TCL 王牌電器（惠州）等生產基地。2）TCL 實業通過旗下 TCL 家電集團分別控制奧馬電器、TCL 空調器48.05%/71%的股份，奧馬電器控股奧馬冰箱（白電 ODM 業務實體）及合肥家電（TCL白電自主品牌實體）。圖表 4：TC

23、L 實業板塊股權結構圖 資料來源：Ifind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 19 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 業務：業務：TCL 科技聚焦泛半導體、科技聚焦泛半導體、TCL 實業專注智能終端實業專注智能終端 業務看，業務看，TCL 科技以半導體顯示及材料業務為核心，并且以產業金融和投資創投支持其發展，向高科技產業集團轉型；TCL 實業則聚焦智能終端業務及其平臺支撐和生態圈業務，目標成為全球領先的智能科技產業集團。2022 年 TCL 科技/TCL 實業收入分別為1665.5/1061 億元。圖表 5：TCL 系業務劃分 資料來源：TCL 實業

24、年報，TCL 科技年報，國盛證券研究所 智能終端業務群為智能終端業務群為 TCL 實業的核心實業的核心，2022 年 TCL 電子/TCL 空調/TCL 白電/奧馬電器四者貢獻近 88%的收入，其中：1）TCL 電子貢獻近電子貢獻近 58%收入。收入。TCL 電子是全球領先消費電子公司，電子是全球領先消費電子公司，2023 年年 TCL 品品牌牌電視出貨量全球第電視出貨量全球第二二。TCL 電子旗下板塊包括顯示業務、互聯網業務及創新業務，2023年 TCL 電子收入/凈利潤分別達 789.86/7.44 億。2）TCL 空調空調貢獻貢獻 19%的的收入。收入。公司公司TCL 空調旗下運營主體為

25、空調旗下運營主體為 TCL 空調器空調器(中山中山)有限公司有限公司。2022 年 TCL 空調收入/凈利潤分別為 201.9/4.4 億元，全球出貨量 1290 萬套，全球排名第四。3）TCL 白電白電/奧馬電器分別貢獻奧馬電器分別貢獻 3.6%/7.4%的收入。的收入。2023 年 12 月 TCL 白電資產注入奧馬電器后 TCL 實業下屬冰箱、洗衣機產品線進行了整合。2023 年奧馬電器收入/扣非歸母凈利潤分別實現 151.8/7.1 億元，同比增長 30.15%/67.36%。圖表 6：奧馬電器調整后 2021-2023 年收入及 yoy（百萬元）圖表 7：奧馬電器 2021-2023

26、 年扣非歸母凈利潤及 yoy（百萬元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000202120222023營業收入（百萬元）yoy0%100%200%300%400%500%600%-200-1000100200300400500600700800202120222023扣非歸母凈利潤（百萬元）yoy 2024 年 04 月 19 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.TCL 電子與奧馬電器電子與奧馬

27、電器表現表現如何？如何？2.1 TCL 電子：顯示電子：顯示/創新創新/互聯網協同發展互聯網協同發展，2024 年年以來出現積極信號以來出現積極信號 發展歷程：發展歷程：1999 年年上市上市，顯示、創新、互聯網業務齊發力。，顯示、創新、互聯網業務齊發力。1）上市+業務聚焦（1999-2013 年）：TCL 電子于 1999 年上市，曾用名 TCL 多媒體，上市之初 TCL 電子迅速發展，2004 年并購湯姆遜全球采購業務，被譽為經典“蛇吞象”案例，同時并購阿爾卡特手機業務，轟動市場，2013 年音視頻產品業務子公司通力控股分拆上市，TCL 電子聚焦電視業務；2）多元化轉型（2014-2020

28、 年）：2014 年公司發布“智能+互聯網”及“產品+服務”雙+轉型戰略，將由傳統彩電制造企業逐步轉變為全球化的多媒體娛樂科技企業，2018 年更名為 TCL 電子，以彰顯戰略轉型及業務多元化發展的決心；3）戰略深化（2021年-至今）：2021 年起，公司業務框架調整為顯示業務、創新業務和互聯網業務三者協同運行，2022 年公司擴展光伏業務，目前公司業務涵蓋以電視為主的顯示業務、以雷鳥科技主體為主的互聯網業務及涵蓋光伏、全品類營銷、智能家居的創新業務。業務細分看，業務細分看，TCL 電子中智屏業務/互聯網業務/光伏業務/全品類營銷業務收入占 TCL 電子比分別為62%/3.5%/8%/13%

29、，四者收入yoy分別為7.6%/20.2%/1820.4%/26.3%。智屏業務仍是公司核心板塊，公司在國內推進高端化，國外市場持續拓展。內銷看，技術層面公司業內率先推出 Mini LED 顯示技術產品，并將量子點和 Mini LED 技術結合推出 QD-Mini LED 顯示技術產品。憑借 Mini LED 等顯示技術的積累，公司產品結構化升級明顯，2023 年公司內銷 65 吋及以上 TCL 智屏出貨量同比增長 18.2%。外銷看，公司不斷開拓市場，2023 年銷量增長 10%，北美/歐洲/新興市場出貨量分別同比+15.8%/18.4%/17%，未來隨著更多渠道進入出貨量有望持續提升。圖表

30、 8：TCL 電子收入拆分（億港元）收入收入 收入收入 yoy 毛利毛利 毛利毛利 yoy 收入占比收入占比 毛利占比毛利占比 毛利率毛利率 總體 789.9 10.7%147.6 12.5%100.0%100.0%18.7%顯示業務顯示業務 565.4-2.4%103.5-1.8%71.6%70.0%18.3%-大尺寸大尺寸 486.3 7.6%61.6%-中小尺寸顯示 70.5-40.2%8.9%-商顯 8.6-6.1%1.1%互聯網互聯網 27.6 20.2%15.2 3.5%10.0%55.1%創新創新 186.4 78.5%27.4 23.6%19.0%14.7%-光伏 63.0 1

31、820.4%8.0%-全品類營銷 104.1 26.3%17.4 13.2%12.0%16.7%-智能家居 19.3 3.2%2.4%其他其他 10.4 48.6%1.3%資料來源：TCL 電子業績公告，國盛證券研究所 2024 年以來年以來 TCL 電子釋放了許多積極的信號。電子釋放了許多積極的信號。1）營收端看，）營收端看，2023 年年 TCL 電子業績實現了超預期增長電子業績實現了超預期增長。TCL 電子實現營業收入/歸母凈利潤 789.86/7.44 億港元，同比+10.7%/+66.4%。其中 2023H2 歸母凈利潤同比+5.69%，業績增長高于預期。我們認為這反應了 TCL 電

32、子在產品結構、費用控制這些方面的積極變化。2024 年 04 月 19 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：TCL 電子 2019-2023 年收入及 yoy（百萬港元）圖表 10：TCL 電子 2019-2023 年歸母凈利潤及 yoy（百萬港元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 資料來源：Ifind，國盛證券研究所 2）2024 年年 TCL 電子就電子就 2023 年的年的股權激勵計劃制定了績效目標股權激勵計劃制定了績效目標，以 2023 年調整后歸母凈利潤為基數，激勵目標為 2024-2026 年分別增長 65%/100%/150%，充分彰顯了公

33、司對業績的信心。圖表 11：TCL 電子 2023 年股權激勵方案 資料來源：TCL 電子公司股權激勵公告，國盛證券研究所 3）TCL 電子派息率電子派息率增加增加。2018 年 TCL 電子確認股息政策為全年年度凈利潤的 30%-50%。2021-2023 年 TCL 電子派息率分別為 35%/45%/50%，TCL 電子高的派息率提振了市場信心。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023營業收入(百萬港元)yoy-100%-50%0%50%10

34、0%150%0500100015002000250030003500400020192020202120222023歸母凈利潤(百萬港元)yoy 2024 年 04 月 19 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2021-2023 年派息情況（單位為港元）資料來源：iFind，公司公告，國盛證券研究所 2.2 奧馬電器：奧馬電器：TCL 冰洗業務主體，深耕冰洗業務主體，深耕 ODM 出口出口 發展歷程：發展歷程：TCL 協助下，重回家電主業。協助下，重回家電主業。1）專注 ODM 出口（2002-2014 年）：2002 年奧馬冰箱成立，專注為國內知名冰箱

35、品牌進行 ODM 代工，2004 年首次將代工業務拓展至歐洲，并于 2008 年成為歐洲出口冠軍，2012 年在深交所上市；2）金融+冰箱雙主業（2015-2020 年）：2015 年公司實控人變更為原京東副總裁趙國棟，并開始全面發力互聯網金融，但是在金融大環境變動影響下，公司的互聯網業務出現虧損，陷入流動性危機，出于紓困目的，在 2019 年出售子公司部分股權；3）TCL 賦能（2021 年-至今）：2021 年 TCL 接手成為奧馬的控股股東，并全面終止金融業務，在后續對公司的所有歷史遺留風險事項進行整改，2023 年為奧馬注入冰洗資產，解決了同業競爭問題，2024 年4 月 15 日奧馬

36、發布公告稱擬變更公司名稱為 TCL 智家。圖表 13：奧馬電器發展歷程 資料來源：奧馬公司官網，奧馬冰箱公眾號，Wind，公司公告，國盛證券研究所 公司高管：公司高管：TCL 控股后，奧馬高管大多出自控股后，奧馬高管大多出自 TCL 系。系。2021 年 TCL 控股奧馬電器后，對公司的組織和人事也進行了調整，大量核心高管均有 TCL 的工作經驗，這也為 TCL 后續對奧馬的相關資本運作及經營奠定基礎。其中，奧馬的董事長胡殿謙總為 TCL 實業的副總裁以及 TCL 家電的董事長，總經理兼財務總監浩王總歷任 TCL 電子的財務總監、執行力辦公室總監。0%10%20%30%40%50%60%00.

37、511.522.533.544.5202120222023總股息(億）派息率 2024 年 04 月 19 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：奧馬電器公司高管大多來自 TCL 實業 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心競爭優勢核心競爭優勢：深耕深耕 ODM 出口市場，受益于歐洲冰箱新能效標準升級。出口市場，受益于歐洲冰箱新能效標準升級。公司深耕冰箱ODM 出口業務，近五年外銷收入占比保持在 70%左右。其中，歐洲市場為奧馬電器最大的出口市場。奧馬電器產品可以滿足歐洲嚴苛的能效標準，受益于歐洲能效標準提升，公司產品需求較旺，2023 年實現連續第 1

38、6 年蟬聯中國冰箱出口歐洲冠軍，在德國、法國、意大利、波蘭及西班牙前五大市場占有率超過 34%，大幅領先同業。圖表 15：奧馬電器深耕出口 ODM 市場，受益于歐洲冰箱能效標準提升 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 19 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 奧馬更名后，或存在奧馬更名后，或存在 TCL 空調資產的進一步整合?？照{資產的進一步整合。TCL 旗下的空調業務由 TCL 空調（中山）主營，2022 年實現出貨量 1290 萬套，同比增長 10.6%，全球市場份額排名第四，主營業務收入達到 201.86 億元，同比

39、增長 15%，凈利潤 4.36 億元，同比大幅增長 68%，凈利率提升至 2.16%?？照{部分是 TCL 白電板塊中體量最大的產業單元，盈利能力也在不斷提升中，奧馬電器擬更名為 TCL 智家彰顯在家電領域運營的決心，后續或存在白電資產的進一步證券化運作。圖表 16：2020-2022 年 TCL 空調情況 資料來源：TCL 實業年報，國盛證券研究所 回購子公司少數股東權益可期，有望增厚公司利潤?；刭徸庸旧贁倒蓶|權益可期，有望增厚公司利潤。1）出售背景：2018 年下半年奧馬電器陷入流動性危機，2019 年出于紓困目的，奧馬電器將子公司奧馬冰箱 49%的股權轉讓給中山專項基金以及奧馬冰箱核心管

40、理團隊的 8 位自然人，并約定在 3 年后可回購這部分股權。2）回購進展：2023 年 3 月，公司按照協議約定通過了回購子公司奧馬冰箱 49%股權的議案，回購交易需在股權轉讓登記日后的 60 個月內完成，即最終完成期限為 2025 年 4 月 28 日。3）回購意義：子公司奧馬冰箱作為奧馬電器冰箱業務最核心的資產，若本次回購順利完成，有望較大程度增厚公司利潤。圖表 17：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展 資料來源：公司公告，iFind，國盛證券研究所 控股股東控股股東 TCL 注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現家電家電業務進一步協同。業

41、務進一步協同。1）歷史情況：2021 年 TCL 成為奧馬電器的控股股東，并在 2022 年主動承擔奧馬的隱性債務償付責任，協助奧馬回歸家電主業；2）收購事項：2021 年 TCL 進一步收購奧馬股權時就承諾將在 5 年內妥善解決潛在的同業競爭問題，2023 年 12 月奧馬電器通過現金收購 TCL 旗下的冰洗業務主體子公司 TCL（合肥），自此奧馬與控股股東 TCL 不存在 2024 年 04 月 19 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 同業競爭問題；3）業務協同意義：2024 年 4 月，奧馬電器發布公告稱擬更名為 TCL 智家，我們認為本次更名更加清晰反應公

42、司的長期戰略布局，奧馬有望賦能 TCL 冰箱降本增效，進一步擴充產能，而 TCL 黑電在全球市場的品牌知名度和渠道布局也有望帶動白電業務發力。圖表 18：TCL 與奧馬電器股權變動及資產注入梳理 資料來源：公司公告，iFind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 19 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.TCL 電子存在哪些關聯交易？電子存在哪些關聯交易？3.1 TV 業務：業務：TCL 華星為前五大供應商，少部分訂單由茂佳代工華星為前五大供應商，少部分訂單由茂佳代工 供應環節，供應環節，TCL 華星是華星是 TCL 電子電子重要重要供應商。供應商。2022

43、 年 TCL 華星收入/凈利潤分別為 563/-83.5 億元，我們認為 2023 年將有所好轉。關聯交易看：1）TCL 科技與 TCL 實業 2022 年關聯交易額為 134.9 億元，假設該交易為 TCL 華星向TCL 實業（推斷主要為 TCL 電子）銷售面板等重要原材料，則該筆交易貢獻 TCL 華星 24%的收入。2）TCL 科技與王牌電器惠州 2022 年關聯交易額為 42.3 億元。王牌電器惠州是 TCL 電子核心內銷生產基地（其為王牌電器南昌、王牌電器成都等其他內銷市場基地的最大股東），假設該交易主要為 TCL 華星向王牌電器銷售面板等原材料，該交易占 TCL 中國區電視收入的 2

44、7.7%。圖表 19：TCL 華星相關關聯交易情況 資料來源：TCL 科技關聯交易公告、TCL 科技年報，國盛證券研究所 TCL 電子部分訂單外包至茂佳科技電子部分訂單外包至茂佳科技。1）茂佳科技為）茂佳科技為TCL科技全資子公司?？萍既Y子公司。2021年TCL科技以28億收購Moka International，茂佳科技為 Moka International 全資子公司。2021 年收購時茂佳業績承諾為 2021-2023年凈利潤累計達 7.6 億元，截至 2022 年茂佳累計凈利潤已達 8.4 億元，完成目標。2）行業地位看，茂佳科技是全球最大電視代工廠。）行業地位看，茂佳科技是全球最

45、大電視代工廠。2023 年茂佳出貨量達 1400 萬臺，出貨量超出第二名冠捷 220 萬臺。市場占比看，茂佳占代工總體出貨份額約 13%。2）關聯交易看，）關聯交易看，2022 年 TCL 電子從 TCL 科技處購買產成品金額約 24.6 億元，我們推測這部分購買產成品部分來源于茂佳科技代工，據測算 2022 年該部分代工金額占 TCL電子電視業務 5.6%，占茂佳科技收入 26%。2024 年 04 月 19 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：茂佳科技相關關聯交易情況 資料來源：Ruoto 洛圖科技觀研、TCL 電子年報，國盛證券研究所 3.2 全品

46、類營銷：相關子公司與奧馬電器關聯交易額超全品類營銷：相關子公司與奧馬電器關聯交易額超 14 億元億元 TCL 電子的全品類營銷業務為集團旗下空調、冰箱、洗衣機等產品的全球分銷。電子的全品類營銷業務為集團旗下空調、冰箱、洗衣機等產品的全球分銷。2023 年全品類營銷業務收入/毛利分別為 104.1/17.4 億港元。我們推測其冰箱、洗衣機產品的分銷主要體現在與奧馬電器的關聯交易，具體看：1）從交易對象看，根據奧馬電器關聯交易披露，惠州酷友網絡、TCL 智能科技（寧波）、TCL Overseas Marketing、深圳 TCL 智能家庭為其前四大交易對象。其中，惠州酷友網絡負責電商平臺產品銷售、

47、TCL 智能科技（寧波）銷售 TV 產品及白電、深圳 TCL 智能家庭科技負責全屋家電產品研發銷售、TCL Overseas Marketing 負責 TCL 自主品牌家電境外銷售。2）從股權結構看，TCL 電子分別控股惠州酷友網絡、TCL 智能科技（寧波）、深圳 TCL智能家庭 16%/80%/100%的股份，TCL Overseas Marketing 實控人為李東生先生。3）從交易金額看，2023 年奧馬電器與惠州酷友網絡、TCL 智能科技（寧波）、TCL Overseas Marketing、深圳 TCL 智能家庭關聯交易額分別為 17.1/10.4/3.7/0.2 億元；占奧馬電器收

48、入比 11.2%/6.9%/2.4%/0.1%；占 TCL 電子全品類營銷部分收入比分別為18.2%/11.1%/3.9%/0.2%。加總 TCL 智能科技（寧波）與深圳 TCL 智能家庭兩家 TCL的子公司看，二者合計關聯交易額達 14.1 億元，占奧馬收入比 9.3%，占 TCL 電子全品類營銷比 15.1%。2024 年 04 月 19 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全品類營銷部分關聯交易情況 資料來源：奧馬電器關聯交易公告、TCL 電子年報、TCL 電子關聯交易公告、Ifind，惠工財經系，國盛證券研究所 3.3 光伏業務：光伏業務：TCL

49、 中環為重要供應商，中環為重要供應商，TCL 金融集團提供資金金融集團提供資金 2022H1 TCL電子電子正式落地推進分布式光伏項目。正式落地推進分布式光伏項目。2023年TCL光伏收入62.99億港元，yoy 達 1820.3%。TCL 電子的光伏涉及領域包括戶用、工商業及海外戶儲，海外目前 TCL已經實現產品落地，正在進入海外國家頭部光儲分銷商和安裝商。戶用領域，目前 TCL戶用裝機量超 2GW，按 23 年戶用 43.5GW 裝機量測算，TCL 戶用市占率大致為 4.6%。我們認為 TCL 系在渠道、資金、供應鏈方面對于 TCL 光伏均有賦能：1）渠道看，）渠道看，TCL 電子全國超

50、47000 家門店，渠道網絡完善，可以為光伏業務提供免費流量端口；倉儲物流體系完善，具備較強智能終端服務能力。2）資金看，資金看，光伏電站建設初期需要大量資金投入，而 TCL 實業資金雄厚，可以提供豐富支持。TCL 光伏的服務模式分為融資租賃和建設二種。融資租賃服務模式通常為戶用，TCL 電子從集團成員中找融資租賃公司（通常為 TCL 實業成員），通過將設備直接銷售給融資方先獲取建設款，而租賃合同轉嫁給融資租賃公司。建設服務模式通常為有支付能力的工商用電站，TCL 電子可以選擇直接與客戶交易，也可選擇合作 TCL 實業，TCL 電子向 TCL 實業集團提供建設服務及運行和維護服務，然后再由 T

51、CL 實業將項目移交予商業客戶，公司將直接從 TCL 實業集團收取建設費用，而不必承擔整個項目之建設支出的融資。3）原材料供應原材料供應看，看，TCL 中環為 TCL 電子在原材料供應上提供強有力保障。電站建設中，光伏組件是成本中占比最大的一部分。TCL 中環為中國光伏產業鏈龍頭，且是上游硅片環節雙寡頭之一，布局延伸至下游光伏組件，可為公司在原材料供應上提供強有力保障；同時 TCL 中環具備豐富的各類光伏電站項目運營經驗，可為公司提供技術和服務支持。TCL 電子旗下惠州 TCL 光伏科技是重要建設工廠，2022 年 TCL 中環與惠州 TCL 光伏關聯交易達 4.08 億元。2024 年 04

52、 月 19 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 終端消費需求疲軟。終端消費需求疲軟。消費疲軟恐致家電公司銷售情況低于預期，造成公司營業收入及利潤增速不及預期。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。國內外同行業公司實力不斷增強，不斷推陳出新，家電市場產品多 元化程度提高，市場競爭加劇，或影響公司的盈利能力。第三方平臺數據誤差以及統計誤差風險。第三方平臺數據誤差以及統計誤差風險。本文的相關股權結構及管理人員持股情況主要 基于 Ifind 數據，可能存在數據誤差風險。2024 年 04 月 19 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

53、明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修

54、改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權

55、歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評

56、級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：