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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 4 月 26 日 公司研究公司研究 AIAI 浪潮帶動浪潮帶動產品升級產品升級，高端高端需求需求提振提振未來空間未來空間 聯瑞新材（688300.SH）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）公司公司簡介簡介：致力于無機填料致力于無機填料和顆粒載體行業產品和顆粒載體行業產品，生益科技持股占比第一。生益科技持股占比第一。公司形成了以硅基氧化物、鋁基氧化物為基礎，多品類規格齊備的產品布局，持續打造集成電路封裝材料、導熱材料等領域綜合性服務模式。截至 2023 年報，覆銅板龍頭生益科技對公司持股 23.26%，為公司最大股東。生益科技已成

2、為中國大陸第一大覆銅板企業、全球第二大覆銅板企業，從 2013 年至 2022 年，生益科技剛性覆銅板銷售額的全球市場占有率穩定在 12%左右。公司核心優勢公司核心優勢：產品結構高端化，產品結構高端化，部分關鍵指標同業領先部分關鍵指標同業領先。2020 年中國硅微粉下游用量主要集中在建筑行業以及涂料行業，合計占比達到 77%。但公司聚焦高端的覆銅板和先進封裝領域，2023 年前三季度，銷售至半導體封裝料（EMC）、覆銅板（CCL）領域的產品合計占營收 7 成左右。公司產品的球形度、球化率、磁性異物等關鍵指標達到或接近國際領先水平。覆銅板高頻高速化提升高端覆銅板高頻高速化提升高端 LowLow-

3、DfDf、L Lowow-DkDk 產品需求產品需求。通過剝離強度、浸錫時間、熱膨脹系數、介電性能等指標對比，球形硅微粉對覆銅板制造工藝及性能的影響最小表現最優。5G 推動覆銅板行業的“高頻高速化”，高頻高速覆銅板要求具備低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱性、高可靠性等特性，需要采用Low-Df、Low-Dk 的熔融硅微粉和球形硅微粉作為關鍵功能填料。HBMHBM 先進封裝先進封裝提振高端提振高端 LowLow-產品想象空間產品想象空間：環氧塑封料的組成成分中，填充劑含量占 70%-90%。從成本端看，參考華海誠科公告，2022 年 1-6 月硅微粉占原料采購金額的比重為 28.86%。HBM 需

4、要使用 GMC（顆粒狀環氧塑封料）對其整體進行封裝，控制粒子在與芯片運行表現無關的 GMC 中的含量顯得至關重要。Low-球形硅微粉及球形氧化鋁兼具強度高、散熱性能好、粒子含量低等特點，為 HBM 封裝材料中必不可少的關鍵材料。若僅考慮聯瑞新材下游應用領域，若僅考慮聯瑞新材下游應用領域，預測預測 20252025 年全球硅微粉需求量年全球硅微粉需求量 6 61 13 3 萬噸萬噸：根據我們測算，若僅考慮聯瑞新材下游應用領域，2025 年全球硅微粉需求量有望達到 613 萬噸，預計 2021 年-2025 年 CAGR 3.1%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2024

5、-2026 年歸母凈利潤分別為 2.0 億元、2.5 億元、2.9 億元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，當前股價對應 PE分別為 44X、36X、31X。結合公司相對估值和絕對估值，考慮下游需求向好以及公司產品結構持續優化，公司業績有望持續增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原原料價格波動風險料價格波動風險、新建產能投產不及預期新建產能投產不及預期、新材料替代品風險等。、新材料替代品風險等。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬

6、元）662 712 817 935 1,055 營業收入增長率 5.96%7.51%14.83%14.36%12.86%凈利潤（百萬元）188 174 202 250 292 凈利潤增長率 8.89%-7.57%16.32%23.62%16.73%EPS（元）1.51 0.94 1.09 1.35 1.57 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.30%12.91%13.89%15.20%15.67%P/E 32 51 44 36 31 P/B 4.9 6.6 6.1 5.4 4.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-04-26（22/23 年股本分別為 1.25/1.8

7、6 億股）當前價：當前價：48.1048.10 元元 作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：馬俊分析師：馬俊 執業證書編號：S0930523070008 021-52523809 市場數據市場數據 總股本(億股)1.86 總市值(億元)：89.35 一年最低/最高(元)：28.88/67.00 近 3 月換手率：100.50%股價相對走勢股價相對走勢 -37%-19%-1%17%35%04/2307/2310/2301/24聯瑞新材滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 10.87 9.55 8.99

8、 絕對 12.02 17.06-0.48 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）銷量方面 截至 2023 年底公司粉體產品綜合產能約 15 萬噸，球硅球鋁產線可互換滿足客戶需求。根據公司 2023 年 10 月公告，將投建 2.52 萬噸電子級功能粉體材料，主要為球形產品的原料?？紤]到下游覆銅板及先進封裝需求的快速發展，公司現有的產能利用率有望逐步提升。假設公司主要產品銷量均保持增長態勢：預計 2024 年-2026 年公司角形硅微粉銷量為 72717 噸、7

9、4899 噸、77145噸；球形硅微粉銷量 30829 噸、35839 噸、40850 噸；其他產品 5599 噸、6400噸、7200 噸。（2）價格方面 根據公司公告測算，2021 年-2023 年角形粉均價為 3409.1 元/噸、3382.5元/噸、3303.4 元/噸，呈逐年下滑趨勢，考慮到角形產品市場競爭狀況，我們假設 2024 年-2026 年角形粉價格小幅下滑，分別為 3190.0 元/噸（yoy-3%）、3158.1 元/噸(yoy-1%)、3126.6 元/噸(yoy-1%)；2021 年-2023 年球形硅微粉均價為 13568 元/噸、14862 元/噸、14289 元

10、/噸，23 年同比 22 年小幅下滑，考慮到球形產品普遍用于高端場景，未來公司高端產品結構有望提升，假設 2024-2026 年球硅價格保持小幅上漲趨勢，分別為14718 元/噸（yoy+3%）、15159 元/噸（yoy+3%）、15614元/噸（yoy+3%）；其他產品（球形氧化鋁為主）2021年-2023年均價為22882.6元/噸、25154.2元/噸、22685.2 元/噸，2022 年產品價格高于 2021 年和 2023 年，主要系 2022年天然氣均價分別高于 2021 年和 2023 年 37%和 41%，對球鋁產品價格存在一定支撐。根據國際能源署觀點，2024 年天然氣需求

11、會比 2023 年出現“強勁增長”，因此對天然氣價格有望形成支撐，同時考慮到未來公司產品結構不斷升級，我們假設 2024 年-2026 年其他產品價格在 2023 年基礎上穩中有升，分別為23365.7 元/噸（yoy+3%）、24066.7 元/噸（yoy+3%）、24307.4 元/噸（yoy+1%）。我們我們的創新之處的創新之處 按照覆銅板、EMC、PCB、蜂窩陶瓷、涂料、人造大理石等領域進行拆分，我們測算了 2025 年全球硅微粉需求量（測算時我們僅考慮聯瑞新材產品的下游應用領域）。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）下游需求向好，公司產品結構持續優化增厚公司業績；（2）高端領

12、域如 HBM 市場規模逐步提升，利好 Low-系列產品業務；估值與評級估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.0 億元、2.5 億元、2.9 億元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，當前股價對應 PE 分別為 44X、36X、31X。結合公司相對估值和絕對估值，考慮下游需求向好以及公司產品結構持續優化，公司業績有望持續增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。vWmUlYoVuXcVuV9PbP7NpNmMsQtPlOrRmRiNrRqOaQmNoOxNnMuNxNqNmR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH68

13、8300.SH）目目 錄錄 1 1、硅微粉行業龍頭受益于需求復蘇及高端產品占比提升硅微粉行業龍頭受益于需求復蘇及高端產品占比提升.6 1.1 國內硅微粉行業龍頭企業，前身為硅微粉廠.6 1.2 李曉冬為實控人，合計持股 37.63%.6 1.3 球硅產品營收占比達到 5 成以上.7 1.4 營收穩步增長，2023 年利潤小幅下滑.7 1.5 2020 年-2022 年海外客戶收入占比顯著提高.9 2 2、先進封裝及高頻高速覆銅板帶動高端球硅及球鋁產品需求先進封裝及高頻高速覆銅板帶動高端球硅及球鋁產品需求.9 2.1 硅微粉產業鏈介紹.9 2.2 覆銅板對硅微粉的拉動.12 2.2.1 覆銅板介

14、紹.12 2.2.2 硅微粉在覆銅板中作用.13 2.2.3 競爭格局：生益科技為全球第二大覆銅板企業.14 2.2.4 5G 推動覆銅板行業的“高頻高速化”.14 2.2.5 球形硅微粉在覆銅板制造中表現最優.17 2.3 環氧塑封材料對硅微粉的拉動.18 2.3.1 環氧塑封料電子器件的主要封裝材料.18 2.3.2 先進封裝發展，帶動高端硅微粉需求增長.19 2.4 球形氧化鋁主要應用于熱界面材料.20 2.5 Low-球硅、球鋁有望受益于 HBM 內存需求增長.22 2.6 主要產品市場空間測算.23 3 3、公司核心優勢公司核心優勢.25 3.1 產品結構高端化，毛利率水平遠高同業.

15、25 3.2 公司球形硅微粉產品具有性價比優勢.26 3.3 覆銅板龍頭生益科技為公司股東，產業鏈協同優勢顯著.28 4 4、盈盈利預測利預測.29 5 5、估值與投資評級估值與投資評級.31 5.1 絕對估值.31 5.2 相對估值.32 5.3 估值結論與評級.33 6 6、風險分析風險分析.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：聯瑞新材股權結構.7 圖 2：2023 年主要產品生產量（單位：噸）.7 圖 3：2023 年主要產品銷售量（單位：噸）.7 圖 4：2016-2023 年營收變化（萬元）

16、.8 圖 5：2016-2023 年歸母凈利潤變化（萬元）.8 圖 6：2016 年-2023 年毛利率、凈利率變化（%）.8 圖 7：2016 年-2023 年期間費用率變化（%）.8 圖 8：境外客戶收入占比.9 圖 9：硅微粉產品外觀.10 圖 10：2020 年中國硅微粉下游行業用量占比分布.11 圖 11：2022 年全球球形硅微粉國家地區占比（產量）.11 圖 12：2023 年角形硅微粉成本結構.12 圖 13：2023 年球形硅微粉成本結構.12 圖 14：芯板（覆銅板）壓合示意圖.12 圖 15：印刷電路板產業鏈結構.13 圖 16：2019 年覆銅板成本構成.14 圖 17

17、：2022 年全球覆銅板競爭格局（銷售額口徑）.14 圖 18：移動通信發展歷程.15 圖 19：覆銅板電性能等級.16 圖 20：2018 年-2023 年中國覆銅板產量（單位：億平方米）.16 圖 21：2018 年-2023 年中國覆銅板銷量（單位：億平方米）.16 圖 22：2018 年-2023 年中國覆銅板市場規模（單位：億元）.17 圖 23：全球 PCB 市場規模預測（單位：十億美元）.17 圖 24：封裝材料的具體分類.18 圖 25：2022 年 1-6 月華海誠科原材料采購金額占比.19 圖 26：2022 年全球封裝市場規模結構.20 圖 27：2028 年全球封裝市場

18、規模結構.20 圖 28：2018 年全球球鋁不同應用領域消費量占比.21 圖 29：2019 年-2025 年全球球形氧化鋁市場規模預測.22 圖 30：HBM 垂直堆疊示意圖及性能展示.22 圖 31：EMC 環氧塑封材料示意圖.22 圖 32：公司硅微粉業務情況.25 圖 33：球硅、球鋁產品營收占比提升.26 圖 34：亞微米球硅制備填料對應板材性能.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）表目錄表目錄 表 1：公司自主研發的核心技術.9 表 2：硅微粉分類及性質.10 表 3：三類產品特性及應用范圍.17 表 4：環

19、氧塑封料的組成成分及含量占比.19 表 5：歷代封裝技術對環氧塑封料的主要性能和產品配方要求.19 表 6：球形氧化鋁粉體的制備手段比較.21 表 7：聯瑞新材主要應用領域的全球硅微粉市場空間測算.24 表 8：聯瑞新材與同行業可比公司毛利率對比.25 表 9：國內外微米級球形硅微粉產品特性對比.26 表 10：微米級、亞微米級球形硅微粉比較.27 表 11：亞微米級球形硅微粉化學成分對比.27 表 12：聯瑞新材球形硅微粉客戶評估結果.27 表 13：公司不同產品的價格假設.29 表 14：公司各產品對外銷量.30 表 15：公司主要業務分部的收入、增速及毛利率.30 表 16：公司期間費用

20、率.30 表 17：公司盈利預測與估值簡表.31 表 18：絕對估值核心假設表.31 表 19：現金流折現及估值表.31 表 20：敏感性分析表（元）.32 表 21：絕對估值法結果（元）.32 表 22：公司與可比公司的 PE 估值對比.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）1 1、硅微粉行業龍頭受益于需求復蘇及高硅微粉行業龍頭受益于需求復蘇及高端產品占比提升端產品占比提升 1.11.1 國內硅微粉行業龍頭企業國內硅微粉行業龍頭企業，前身為，前身為硅微粉廠硅微粉廠 江蘇聯瑞新材料股份有限公司（以下簡稱“聯瑞新材”），成立于

21、 2002年 4 月 28 日，2019 年 11 月在上交所上市，是國內硅微粉行業龍頭企業，深耕行業近 40 年，是工信部的第一批專精特新“小巨人”企業，也是國家制造業單項冠軍。其前身為 1984 年成立的硅微粉廠。公司的主營業務為硅微粉的研發、生產和銷售，主要產品包括結晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，硅微粉產品具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹系數和導熱性好等優良性能，是一種性能優異的先進無機非金屬材料，可廣泛應用于電子電路用覆銅板、芯片封裝用環氧塑封料以及電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷、涂料等領域，終端應用于消費電子、汽車工業、航空航天、風力發電、國防軍工等行業。聯瑞新材自 2001 年 9

22、月改制后，主要經歷了三個關鍵發展階段：初創階段初創階段（2002-2005 年），公司應對國家對集成電路產業的扶持政策，專注于電子級硅微粉產品的研發、生產和銷售，主打角形硅微粉，并與學術界合作推進業務。發展創新階段發展創新階段（2006-2011 年），面對歐洲的無鉛兼容和無鹵化要求，公司針對覆銅板的需求開展技術攻關，成功研發出電子級硅微粉系列產品。2010 年，公司掌握了火焰法制備球形硅微粉的核心技術，滿足了國內電子封裝市場的高端需求。鞏固提升階段鞏固提升階段（2012 年至今），公司在集成電路封裝材料及電子電路用覆銅板行業中的市場地位逐步上升，成為國內的領先企業。2018 年，公司應對電子

23、設備小型化趨勢，推出了新產品氧化鋁粉體材料，進一步拓展市場。至今，公司已建立完善的研發、生產、質量管理和銷售服務體系。2020 年，受到海外疫情的影響，國外芯片封裝材料等行業客戶從中國采購意愿增強，公司抓住時機，不僅實現訂單增長，而且深挖客戶痛點，協同客戶解決了多年存在的行業難題。2021 年，公司進一步升級產品，公司向全資子公司投資年產 15000 噸高端芯片封裝用球形粉體生產線建設項目。2022 年，公司獲得了 16 項知識產權，先進芯片封裝用電子級亞微米球形硅微粉、底部填充膠用化學合成球形二氧化硅微粉、高可靠車載板用低雜質硅微粉等項目已經結題并實現產業化，液體填料產品也在國內外實現了批量

24、銷售。2023 年，公司持續推出多種規格低 CUT 點 Low-微米/亞微米球形硅微粉、球形氧化鋁粉，高頻高速覆銅板用低損耗/超低損耗球形硅微粉，新能源電池用高導熱微米/亞微米球形氧化鋁粉，加強高性能球形二氧化鈦、先進氮化物粉體等功能性粉體材料的研究開發。1.21.2 李曉冬李曉冬為實控人，合計持股為實控人，合計持股 37.63%37.63%公司的主要股東和實際控制人為李曉冬先生，截至 2023 年報，李曉冬直接持有公司 20.18%的股份，并通過其控股的東海硅微粉廠間接持有公司 17.45%的股份，合計持股比例達到 37.63%。李曉冬先生作為公司的實際控制人，具備豐富的硅微粉產業經驗。此外

25、，生益科技作為我國最大、全球第二的覆銅板企業，敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）持有公司 23.26%的股份，同時也是公司的核心客戶，公司的硅微粉產品是覆銅板產業鏈的原材料，與生益科技形成產業鏈協同優勢。圖圖 1 1：聯瑞新材股權結構聯瑞新材股權結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，截至 2023 年報 1.31.3 球硅產品營收占比達到球硅產品營收占比達到 5 5 成以上成以上 公司主營業務為硅微粉與氧化鋁粉等無機粉體材料的研發、生產和銷售。核心產品包括角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉主要分為結晶硅微粉和熔融硅

26、微粉。2023 年，角形無機粉體的生產量為 71,107.90 噸，銷售量為 70,599.03噸，分別占總產量和銷量的 69.39%和 69.75%；球形無機粉體的生產量和銷售量分別占 25.87%和 25.51%。據公司 2023 年年報，2023 年公司營收中球形硅微粉產品占比為 51.84%，角形硅微粉產品占比為 32.77%。圖圖 2 2：2022023 3 年主要產品生產量（單位：噸）年主要產品生產量（單位：噸）圖圖 3 3：2022023 3 年年主要產品銷售量（單位：噸）主要產品銷售量（單位：噸）71,107.9026,516.714,857.77生產量角形無機粉體球形無機粉體

27、 70,599.0325,819.104,797.91銷售量角形無機粉體球形無機粉體 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.41.4 營收穩步增長，營收穩步增長，20232023 年利潤小幅下滑年利潤小幅下滑 公司在 2016-2022 年間，營業收入與歸母凈利潤均呈現出快速增長的態勢。這主要得益于下游客戶需求的持續增長、公司硅微粉生產線的智能化升級以及產能的不斷擴大。具體來看，2016-2022 年，公司的營業收入從 1.54 億元增長至6.62 億元，年復合增長率（CAGR）達到 27.56%；而歸母凈利潤則從 0.33 億元 敬請參閱最后一頁特別聲明

28、-8-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）增長至 1.88 億元，CAGR 為 33.87%，主要受益于公司產品在 5G 產業材料、新能源汽車、機動車尾氣凈化系統蜂窩陶瓷載體等下游行業的廣泛應用。根據公司 2023 年報，2023 年公司實現營業收入 7.12 億元，同比+7.51%，主要系 2023 年下半年下游需求穩步復蘇，公司積極推動產品結構轉型升級，高端產品占比提升；實現歸母凈利潤 1.74 億元，同比-7.57%，主要系公司研發費用增加、匯兌收益減少、折舊費用增加等因素導致。圖圖 4 4：2012016 6-2022023 3 年年營收變化營收變化

29、（萬元）（萬元）圖圖 5 5：2012016 6-2022023 3 年年歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化（萬元）（萬元）0%10%20%30%40%50%60%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 20162017201820192020202120222023營業收入同比變化 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 20162017201820192

30、020202120222023歸母凈利潤同比變化 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 在盈利能力方面，受益于公司規模擴張和產品結構高端化，公司的各業務產品毛利率均保持在較高水平。2016-2023 年，公司整體的毛利率穩定在 40%左右。2016 年至2022 年，公司的銷售費用率、管理費用率和財務費用率從 9.32%、7.34%和 1.18%下降至 1.5%、6.49%和-1.21%，銷售費用率顯著下降主要是因為公司從 2020 年開始執行新的收入準則，將運輸費和包裝費作為合同履約成本列報于營業成本；財務費用率下降主要系匯兌損益增加所致。同時，公司的研發投

31、入水平也逐年上升，研發費用率從 2016 年的 4.64%上升至 2022 年的 5.82%，大量的研發投入進一步鞏固了公司的技術實力和市場優勢。2023 年，公司銷售費用率與 2022 年持平，為 1.5%。管理費用率和財務費用率分別有小幅提升達到 6.92%、-0.35%。管理費用率增加主要系咨詢費及折舊費等增長；財務費用率增加主要系匯兌收益減少。公司繼續加大研發投入，2023 年公司研發費用率提升至 6.66%。圖圖 6 6：2012016 6 年年-2 202023 3 年年毛利率、凈利率變化（毛利率、凈利率變化（%）圖圖 7 7：20162016 年年-20232023 年年期間費用

32、率變化（期間費用率變化（%）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20162017201820192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)(2.00)0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 20162017201820192020202120222023研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）1.5 1.5 20202020 年年-20222022 年

33、年海外客戶海外客戶收入收入占比顯著提高占比顯著提高 公司境外收入 2020-2022 年占比持續增長，但 2023 年出現小幅下滑。公司在 2020 年、2021 年和 2022 年的境外收入分別為 0.34 億元、0.94 億元和 1.21億元。尤其在 2021 年和 2022 年，境外收入顯著增長，但 2023 年營業收入下滑至 1.03 億元。從毛利率的角度看，境外業務在 2020 年、2022 年和 2023 年的毛利率均超過了境內業務，分別為 44.04%、43.40%和 48.82%，這表明公司在國際市場上的競爭力逐漸增強。公司已同世界級半導體塑封料廠商住友電工、日立化成、松下電工

34、、KCC 集團、華威電子，全球前十大覆銅板企業建滔集團、生益科技、南亞集團、聯茂集團、金安國紀、臺燿科技、韓國斗山集團等企業建立了合作關系，并成為該等企業的合格材料供應商，為公司的收入和利潤增長提供了強大的支撐。圖圖 8 8：境外客戶收入占比：境外客戶收入占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2020202120222023營業收入（億元）營業收入占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2 2、先進封裝及先進封裝及高頻高速覆銅板帶動高端高頻高速覆銅板帶動高端球硅及球鋁產品需求球硅及球鋁產品

35、需求 2.12.1 硅微粉產業鏈介紹硅微粉產業鏈介紹 硅微粉產品是一種先進的無機非金屬功能性填料，主要由天然石英砂經過特定的加工技術得到的非晶質二氧化硅粉末，是一種具有出色的化學穩定性、耐酸堿性和低熱膨脹系數的材料。根據其生產工藝和顆粒形態的差異，硅微粉被分類為結晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉。結晶硅微粉和熔融硅微粉在掃描電子顯微鏡(SEM)下的顆粒形態呈現為不規則的角形。而球形硅微粉是以精選角形硅微粉為原料，通過火焰法加工成球形的二氧化硅粉體材料，具有流動性好、應力低、比表面積小和堆積密度高等優良特性。用球形硅微粉制成的環氧塑封料應力集中小、強度高，相較于角形硅微粉更適合用于集成電路芯片封

36、裝，同時球形硅微粉可以減少相關產品制造時對設備和模具的磨損。表表 1 1：公司自主研發的核心技術：公司自主研發的核心技術 產品種類產品種類 產品特性產品特性 應用范圍應用范圍 結晶硅微粉 具有穩定的物理、化學特性以及合理、可控的粒度分布。在線性膨脹系數、電性能等方面能夠對下游相關產品的物理性能起到一定的改善作用?？蓱糜诳照{、冰箱、洗衣機以及臺式電腦等家電用覆銅板中；開關、接線板、充電器等所使用的環氧塑封料中；以及電工絕緣材料、膠粘劑、涂料、陶瓷等領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）熔融硅微粉 具有高絕緣、線性膨脹系數小

37、、內應力低、電性能優異等特性。介電常數、介質損耗和線性膨脹系數較低?？蓱糜谥悄苁謾C、平板電腦、汽車、網絡通信及工業設備等所使用的覆銅板中；空調、洗衣機、冰箱、充電樁、光伏組件等集成電路芯片封裝所使用的環氧塑封料中；以及膠粘劑、涂料、陶瓷、包封料等領域。球形硅微粉 具有流動性好、應力低、比表面積小和堆積密度高等優良特性?？蓱糜诤娇蘸教?、雷達、超級計算機、5G 通信等高端用覆銅板；智能手機、可穿戴設備、數碼相機、交換機、超級計算機等大規模、超大規模和特大規模集成電路封裝用環氧塑封料；以及高端涂料、特種陶瓷、精細化工等領域。資料來源：聯瑞新材招股說明書，光大證券研究所整理 圖圖 9 9：硅微粉產

38、品外觀：硅微粉產品外觀 資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 2 2：硅微粉分類及性質：硅微粉分類及性質 項目項目/特性特性 結晶硅微粉結晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 顆粒形貌 SEM 下顆粒形貌為不規則角形 SEM 下顆粒形貌為不規則角形 SEM 下顆粒形貌為球形 密度(kg/m)2.6510 2.2010 2.2010 莫氏硬度 7 6.5 6.5 介電常數(1MHz)4.65 3.88 3.88 介質損耗(1MHz)0.0018 0.0002 0.0002 線性膨脹系數(1/K)1410 0.510 0.510 熱傳導率(W/(mK)12.6 1.1 1.1

39、資料來源：公司公告，光大證券研究所 根據華經產業研究院統計，2020 年中國硅微粉下游用量主要集中在建筑行業以及涂料行業，合計占比達到 77%，其他領域包括覆銅板行業（15%）、環氧塑封（5%）、線路板（2%）、蜂窩陶瓷（1%）。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）圖圖 1010：2022020 0 年年中國中國硅微粉下游硅微粉下游行業行業用量用量占比分布占比分布 15%5%2%1%22%55%覆鋁板環氧塑封線路板蜂窩陶瓷涂料行業高級建筑行業 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 國內生產的主要是普通的角形結晶硅微粉和角形

40、熔融硅微粉，以球形硅微粉、超細硅微粉等為代表的中高端硅微粉產品仍然以日本、美國等發達國家企業生產為主。目前，球形二氧化硅的生產主要集中在 Tatsumori（龍森）、Admatechs（雅都瑪）、Denka、Micron 等企業，Denka 處于世界領先地位，2022 年產量市場份額為 24.05%。隨著近年來產能不斷擴大，中國產品的市場份額有望擴大。2021年聯瑞新材、華飛電子的硅微粉銷量全球市占率分別為12%和 6%，已在一定程度上對日本等發達國家高端硅微粉形成進口替代，且進口替代率有望隨著國內廠商產能擴建進一步提升。然而，對于 0.01m-10m 的高端材料市場，競爭格局短期內不會改變。

41、圖圖 1111：20222022 年全球球形硅微粉國家地區占比（產量）年全球球形硅微粉國家地區占比（產量）日本51.95%其他48.05%資料來源：恒州誠思 YH 報告 2023 年全球及中國球形二氧化硅填料行業頭部企業市場占有率及排名調研報告，光大證券研究所 從成本構成看，直接材料和燃料動力分別為角形硅微粉和球形硅微粉的主要成本項。根據公司 2023 年報，直接材料占角形硅微粉成本的 63.2%；燃料動力占球形硅微粉成本的 45.33%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）圖圖 1212：20232023 年角形硅微粉成本年

42、角形硅微粉成本結構結構 圖圖 1313：20232023 年球形硅微粉成本年球形硅微粉成本結構結構 63.20%6.11%21.49%9.20%直接材料直接人工制造費用燃料動力 30.71%5.37%18.59%45.33%直接材料直接人工制造費用燃料動力 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.22.2 覆銅板對硅微粉的覆銅板對硅微粉的拉動拉動 2.2.12.2.1 覆銅板介紹覆銅板介紹 根據生益電子招股說明書，覆銅板被稱為基材，系由木漿紙、玻璃纖維布等增強材料浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔經熱壓而成的一種產品。覆銅板與 PCB的品質、性能關系密切，其供應水

43、平和生產技術對 PCB 的制造有顯著影響，約占 PCB 原材料成本的 30%-70%。銅包覆層有多種類型，根據不同的標準進行分類。按照覆銅板的機械剛性可以劃分為：剛性覆銅板(Rigid Copper Clad Laminate)和撓性覆銅板（Flexible Copper Clad Laminate）；按不同的絕緣材料、結構可以劃分為：有機樹脂類覆銅板、金屬基覆銅板、陶瓷基覆銅板；按照覆銅板的厚度可以分為：厚板（板厚范圍在 0.83.2mm（含 Cu）、薄板（板厚范圍小于 0.78mm（不含 Cu）；按覆銅板的增強材料劃分為：玻璃布基覆銅板、紙基覆銅板、復合基覆銅板；按照阻燃等級劃分為：阻燃板

44、與非阻燃板。圖圖 1414：芯板（覆銅板）壓合示意圖芯板（覆銅板）壓合示意圖 資料來源：生益電子招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）2.2.22.2.2 硅微粉硅微粉在覆銅板中在覆銅板中作用作用 在電子電路用覆銅板中加入硅微粉可以改善印制電路板的線性膨脹系數、熱傳導率、介電常數、介質損耗等物理特性，從而有效提高電子產品的可靠性和信號傳輸特性。根據聯瑞新材 2019 年的招股說明書顯示，行業實踐中樹脂的填充比例在 50%左右，硅微粉在樹脂中的填充率一般為 30%，即硅微粉在覆銅板中的填充重量占比可達到

45、 15%。成本方面，參考南亞新材招股說明書，覆銅板上游主要由銅箔、木漿紙、合成樹脂和電子纖維布等原材料構成，占覆銅板成本近 90%，其中銅箔、樹脂、玻纖布占成本比重分別為 42.1%、26.1%、19.1%。圖圖 1515：印刷電路板產業鏈結構：印刷電路板產業鏈結構 資料來源：超華科技招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）圖圖 1616：20192019 年年覆銅板成本構成覆銅板成本構成 42.10%26.10%19.10%6.50%3.50%2.70%銅箔樹脂玻璃纖維布制造人工其他原材料 資料來源：

46、中商產業研究院，南亞新材招股說明書，光大證券研究所 2.2.32.2.3 競爭格局：競爭格局：生益科技生益科技為為全球第二大覆銅板企業全球第二大覆銅板企業 全球覆銅板行業經過多年的市場競爭，已經形成了一個相對集中和穩定的供應格局。根據 Prismark 的數據，按照銷售額口徑，2022 年排名前十的覆銅板供應商占據了 75%的市場份額。2022 年排名前四的制造商包括建滔化工（Kingboard）、生益科技（SYTECH）、南亞塑料和 EMC，幾乎占據了整個市場的一半。圖圖 1717：20222022 年年全球覆銅板競爭格局（銷售額口徑）全球覆銅板競爭格局（銷售額口徑）建滔化工，15-20%生

47、益科技，10-15%南亞塑膠，10-15%EMC，5-10%聯茂電子，5-10%松下電工，5-10%臺燿科技，1-5%斗山電子，1-5%南亞新材，1-5%金安國紀，1-5%Renosac，1-5%伊索拉，1-5%華正新材，1-5%羅杰斯，1-5%日立化成，1-5%超聲電子，1-5%騰輝國際，1-5%AGC，1-5%住友電木，1%長春化工，1%長興材料，1%超華科技，1%中英科技，4min 0.23 0.15 0.18 0.17 0.14 介電性能 DK(1MHz)4.49 4.57 4.87 4.56 4.53 介電性能 DK(1GHz)4.00 4.26 4.51 4.16 4.07 介電性

48、能 Df(1MHz)0.017 0.013 0.014 0.014 0.014 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）介電性能 Df(1GHz)0.014 0.013 0.012 0.012 0.011 資料來源：易強硅微粉對覆銅板制造工藝及性能的影響，光大證券研究所整理 2.32.3 環氧塑封材料環氧塑封材料對對硅微粉硅微粉的拉動的拉動 2.3.12.3.1 環氧塑封料環氧塑封料電子器件的主要封裝材料電子器件的主要封裝材料 半導體產品主要包括集成電路、分立器件、光電子器件和半導體傳感器四大類，在電子通信、消費類電子、精密電子、

49、汽車電子、工業自動化等電子產品中均有大量應用。集成電路是半導體的核心，主要分為設計、制造、封裝和測試四個環節，其中，封裝的主要作用包括為芯片提供支撐和機械保護、連接電信號和芯片的熱管理等，屬于半導體制造的后道程序，直接影響著半導體整體的可靠性、穩定性、一致性。圖圖 2424：封裝材料的具體分類：封裝材料的具體分類 資料來源：華海誠科招股說明書，光大證券研究所 環氧塑封料是用于半導體封裝的一種熱固性化學材料，是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等填料，以及添加多種助劑加工而成，主要功能為保護半導體芯片不受外界環境（水汽、溫度、污染等）的影響，并實現導熱、絕緣、耐濕、耐壓、

50、支撐等復合功能。根據中國科學院上海微系統與信息技術研究所 SIMIT 戰略研究室發布的 我國集成電路材料專題系列報告，90%以上的集成電路均采用環氧塑封料作為包封材料。環氧塑封料的組成成分中，填充劑含量占 70%-90%。在環氧塑封料的制備過程中，填料的含量較少時，填料在高分子有機材料中的分布比較分散，此時高分子聚合物在環氧塑封料中為連續相，并且包覆著填料，因此聚合物的導熱性能決定著復合封裝材料的導熱系數。當填料的使用量超過一定量時，復合封裝材料體系中部分填料就會相互接觸，從而暴露在高分子聚合物的外部，此時環氧塑封料的導熱系數就會升高。如果繼續增加填料的使用量，環氧塑封料中的導熱網絡就會被破壞

51、，在聚合物整個基體中就會形成導熱網絡，此時所制備成的環氧塑封料的散熱和導熱性能就會大大提高。從成本端看，硅微粉作為原料在環氧塑封料中也占有一定的比例，根據華海誠科公告，2022 年 1-6 月，硅微粉占原料采購金額的比重為 28.86%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）表表 4 4：環氧塑封料的組成成分及含量占比：環氧塑封料的組成成分及含量占比 主要成分主要成分 常用材料常用材料 含量含量/%主要功能主要功能 環氧樹脂 多功能樹脂 5-10 與硬化劑反應后提供交聯結構 固化劑 酚醛型樹脂 5-10 與環氧樹脂反應提供交聯結

52、構 填充劑填充劑 二氧化硅等二氧化硅等 7 70 0-9090 提高塑封料的強度、減少吸水性提高塑封料的強度、減少吸水性 阻燃劑 環保材料；金屬氫氧化物等 10 提高塑封料的安全性能 脫模劑 天然蠟，合成蠟等 1 增強環氧樹脂連續成型能力 催化劑 胺化物，磷化物 1 加速環氧樹脂與硬化劑的反應 偶聯劑 硅氧烷，胺基硅油等 99.5%99.9%（ppm）0.19 1.0 0.5 未披露 未披露（ppm）0.41 1.0 0.5 未披露 未披露 資料來源：雅都瑪公司官網，李曉冬,曹家凱,張建平等亞微米球形硅微粉的制備技術研究進展，光大證券研究所 根據純度分析，聯瑞新材使用火焰法 生產的亞微米級球形

53、硅微粉二氧化硅含量達到 99.9%以上，不純物和均低于 1ppm，已達到進口同類先進產品的同等水平。表表 1212：聯瑞新材球形硅微粉客戶評估結果：聯瑞新材球形硅微粉客戶評估結果 客戶客戶 送樣產品送樣產品 測試結果測試結果 日本住友 NQ5060H NQ1033 與對標產品均幾乎相同 日本化成 NQ105（55 微米 cut）聯瑞新材的量產樣品與正在使用的其他廠家產品相比：相溶性無差異，雜質與其他廠家材料無差異，流動性結果良好 華海誠科 DQ1150 產品與國外日本公司同類產品性能相當，部分性能指標可優于國外同類產品水平，可替代進口產品，可滿足華海誠科封裝用高性能環氧塑封料產品的要求 中鵬新

54、材 NQ101 NQ1036H 通過性能對比，聯瑞新材的兩款產品部分性能指標優于國外同類產品水平，具有更優的性價比，可替代進口產品，能滿足中鵬新材封裝中高端 IC 用高性能環氧塑封料產品的要求 資料來源：公司公告，光大證券研究所 針對亞微米級硅微粉產品，相同狀態下，某覆銅板客戶使用聯瑞新材制備的亞微米球形硅微粉與日本同類先進產品進行對比分析得出，聯瑞新材生產的亞微米球形硅微粉在覆銅板中使用時，在剝離強度、耐熱性、CTE、粘合力等方面，與日本同類先進產品性能相當，已達到國際先進水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）圖圖 34

55、34：亞微米球硅制備填料對應板材性能：亞微米球硅制備填料對應板材性能 資料來源：李曉冬,曹家凱,張建平等亞微米球形硅微粉的制備技術研究進展，光大證券研究所 價格方面，公司產品價格低于日本同類產品價格。以聯瑞新材的球形硅微粉SYQ-01（一類經表面改性后的小粒度微米級球形硅微粉）為例，根據公司招股說明書披露，2019 年 1-6 月，日本相同粒度未進行表面處理的球形硅微粉的銷售價格超過 4 萬元/噸，而公司銷售的粒度相近但未進行表面改性處理的球形硅微粉均價為 26939.39 元/噸，經過表面處理的 SYQ-01 均價為 29827.46 元/噸，遠低于日本同類產品售價。3.33.3 覆銅板龍頭

56、生益科技覆銅板龍頭生益科技為公司股東為公司股東，產業鏈協同優勢，產業鏈協同優勢顯著顯著 生益科技創始于 1985 年，立足于終端功能需求的解決者，始終堅持高標準、高品質、高性能，高可靠性，自主生產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料。產品主要供制作單、雙面線路板及高多層線路板，廣泛應用于 5G 天線、通訊基站、大型計算機、高端服務器、航空航天工業、芯片封裝、汽車電子、智能家居、工控醫療設備、家電、消費類終端以及各種中高檔電子產品中。根據生益科技 2022 年報，從 2013 年至 2022 年，生益科技剛性覆銅板銷售總額已躍升至全球第二，全球市場占有

57、率穩定在 12%左右。生益科技的主導產品已獲得華為、中興、諾基亞、博世、聯想、索尼、三星、飛利浦等國際知名企業的認證，擁有較大的競爭優勢，產品銷美洲、歐洲、韓國、日本、東南亞等世界多個國家和地區。聯瑞新材與生益集團于 2009 年建立業務合作關系，為其供應硅微粉產品，并長期保持業務合作。聯瑞新材招股說明書顯示，2017 年-2019 年 1-6 月生益科技均為公司第一大客戶，2019 年 1-6 月，生益科技向公司采購的球形硅微粉產品占其球形硅微粉總采購的比例超過 40%。聯瑞新材與生益科技分別位于覆銅板產業鏈的上下游，具有產業鏈協同優勢?；谏婵萍荚诟层~板行業中的地位和市場認可度，作為生益

58、科技的主要硅微粉供應商，聯瑞新材與生益科技的長期穩定的合作關系，有利于發揮產業鏈協 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）同優勢，構建優質、穩定的客戶群體，拓展國際客戶，維護市場優勢地位。4 4、盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1 1）價格價格 根據公司公告測算，2021 年-2023 年角形粉均價為 3409.1 元/噸、3382.5元/噸、3303.4 元/噸，呈逐年下滑趨勢，考慮到角形產品市場競爭狀況，我們假設 2024 年-2026 年角形粉價格小幅下滑，分別為 3190.0 元/噸（yoy-3%）、3158.1

59、 元/噸(yoy-1%)、3126.6 元/噸(yoy-1%)；根據公司公告，2021 年-2023 年球形硅微粉均價為 13568 元/噸、14862 元/噸、14289 元/噸，23 年同比 22 年小幅下滑，但考慮到球形產品普遍用于高端場景，未來公司高端產品結構有望提升，我們假設 2024-2026 年球硅價格保持小幅上漲趨勢，分別為 14718 元/噸（yoy+3%）、15159 元/噸（yoy+3%）、15614 元/噸（yoy+3%）；根據公司公告，其他產品（球形氧化鋁為主）2021 年-2023 年均價為 22882.6元/噸、25154.2 元/噸、22685.2 元/噸，20

60、22 年產品價格高于 2021 年和 2023年，主要系 2022 年天然氣均價分別高于 2021 年和 2023 年 37%和 41%，對球鋁產品價格存在一定支撐。根據國際能源署觀點，2024 年天然氣需求會比 2023年出現“強勁增長”，因此對天然氣價格有望形成支撐，同時考慮到未來公司產品結構不斷升級，我們假設 2024 年-2026 年其他產品價格在 2023 年基礎上穩中有升，分別為 23365.7 元/噸（yoy+3%）、24066.7 元/噸（yoy+3%）、24307.4元/噸（yoy+1%）。因此對公司主要產品價格作如下預測：表表 1313：公司不同產品的價格假設：公司不同產品

61、的價格假設 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 角形硅微粉（元/噸）3382.5 3303.4 3190.0 3158.1 3126.6 同比增速-0.8%-2.3%-3.4%-1.0%-1.0%球形硅微粉（元/噸）14862.0 14289.0 14717.7 15159.2 15614.0 同比增速 9.5%-3.9%3.0%3.0%3.0%其他產品，球形氧化鋁等（元/噸）25154.2 22685.2 23365.7 24066.7 24307.4 同比增速 9.9%-9.8%3.0%3.0%1.0%資料來源：Wind、公

62、司公告、光大證券研究所預測（2 2）銷量銷量 截至 2023 年底公司粉體產品綜合產能近 15 萬噸，球硅球鋁產線可互換滿足客戶需求。根據公司 2023 年 10 月公告，將投建 2.52 萬噸電子級功能粉體材料，主要為球形產品的原料。2023 年角形硅微粉銷量同比增長 3%，我們假設 2024-2026 年角形硅微粉的銷量仍保持小幅增長（yoy+3%），分別對應 72717 噸、74899 噸、77145噸?？紤]到下游覆銅板及先進封裝需求的快速發展，假設 2026 年公司球形硅微粉和其他產品（球形氧化鋁等）產能利用率分別提升至 95%和 90%，2024 年和2025 年采用線性插值，對應

63、2024-2026 年公司球形硅微粉銷量 30829 噸、35839 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）噸、40850 噸；對應 2024-2026 年公司其他產品（球形氧化鋁等）銷量 5599噸、6400 噸、7200 噸。因此對公司主要產品銷量作如下預測：表表 1414：公司各產品對外銷量：公司各產品對外銷量 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 角形硅微粉（噸）68530 70599 72717 74899 77145 球形硅微粉（噸）23826 2581

64、9 30829 35839 40850 其他產品，球形氧化鋁等（噸）2982 4798 5599 6400 7200 資料來源：Wind、光大證券研究所預測（3）毛利率毛利率 公司過去產品價格整體較為穩定，考慮到角形產品未來或因市場競爭價格小幅下滑，假設其毛利率也相應小幅下滑；球硅和球鋁產品，預計未來高端產品比重上升，假設毛利率呈小幅上漲趨勢。綜上得到公司各主要業務收入及毛利率如下：表表 1515：公司主要業務分部的收入、增速及毛利率：公司主要業務分部的收入、增速及毛利率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 角形硅微粉（百萬元）

65、231.80 233.22 231.97 236.54 241.20 增速（%）-9.47%0.61%-0.54%1.97%1.97%毛利率（%）35.4%32.7%32.6%31.6%30.5%球形硅微粉（百萬元）354.10 368.93 453.73 543.29 637.83 增速（%）18.04%4.19%22.99%19.74%17.40%毛利率（%）43.1%46.2%47.0%48.5%49.9%其他產品，球形氧化鋁等（百萬元）75.01 108.84 130.82 154.02 175.01 增速（%）10.69%45.09%20.20%17.74%13.63%毛利率（%）3

66、2.6%29.5%32.4%34.7%35.7%收入合計（百萬元）661.95 711.68 817.22 934.56 1,054.76 增速（%）5.96%7.51%14.83%14.36%12.86%毛利率（%）39.20%39.26%40.57%41.94%43.13%資料來源：Wind、公司年報、光大證券研究所預測（4）期間費用率假設期間費用率假設 隨著公司未來海外客戶的進一步拓展以及研發力度的持續加大，我們認為公司的銷售、管理、研發費用率將有小幅增長，預計 2024 年-2026 年銷售費用率為 1.51%、1.52%、1.53%；2024 年-2026 年管理費用率 6.93%、

67、6.94%、6.95%；2024 年-2026 年研發費用率 6.67%、6.68%、6.69%。表表 1616：公司：公司期間費用率期間費用率 2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 銷售費用率 1.50%1.50%1.51%1.52%1.53%管理費用率 6.49%6.92%6.93%6.94%6.95%研發費用率 5.82%6.66%6.67%6.68%6.69%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 基于此，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 8.17、9.35、10.55億元，同比

68、變動+14.8%、+14.4%、+12.9%，歸母凈利潤分別為 2.0 億元、2.5億元、2.9 億元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，當前股價對應 PE 分別為 44X、36X、31X。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）表表 1717：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）662 712 817 935 1,055 營業收入增長率 5.96%7.51%14.83%14.3

69、6%12.86%凈利潤（百萬元）188 174 202 250 292 凈利潤增長率 8.89%-7.57%16.32%23.62%16.73%EPS（元）1.51 0.94 1.09 1.35 1.57 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.30%12.91%13.89%15.20%15.67%P/E 32 51 44 36 31 P/B 4.9 6.6 6.1 5.4 4.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-04-26 注：22/23 年股本分別為 1.25/1.86 億股 5 5、估值與投資評級估值與投資評級 5.15.1 絕對估值絕對估值 1、長期增長率：隨著

70、半導體行業高景氣度的延續，公司的粉體產品有望持續受益，假設公司長期增長率為 2%。2、值選?。何覀儾捎蒙耆f非金屬材料作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 15%。表表 1818：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.28%(levered)0.90 Rm-Rf 6.23%Ke(levered)7.86%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve（百萬元）8934.36 Vd（百萬元）91.06 目標資本結構 1.01%WACC 7

71、.82%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 501.95 5.14%第二階段 2367.54 24.25%第三階段（終值）6891.71 70.60%企業價值 AEV 9761.20 100.00%加：非經營性凈資產價值 197.35 2.02%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 91.06 -0.93%總股本價值 9867.49 101.09%股本（百萬股）185.75 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（68830

72、0.SH688300.SH）每股價值（元）53.12 PE（隱含，2024 年）48.76 PE（動態，2024 年）44.15 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1 1.0 00%0%1 1.5 50%0%2 2.0 00%0%2 2.5 50%0%3 3.0 00%0%6.82%58.65 62.77 67.73 73.85 81.57 7.32%52.53 55.81 59.70 64.41 70.20 7.82%7.82%47.37 50.02 53.12 56.81 61.27 8.32%42.

73、97 45.14 47.64 50.59 54.08 8.82%39.18 40.97 43.02 45.40 48.19 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2121：絕對估值法結果（元）：絕對估值法結果（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 53.12 45.14-64.41 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值方法，取 FCFF0.5%區間為估值參考，對應公司股價合理價值區間為 45.14-64.41 元/股。5.25.2 相對估值相對估值 公司是國內規模領先的硅微粉生產高新技術企業

74、,專注于硅微粉產品的研發、制造和銷售，是國內較早專業從事硅微粉研發制造企業，在硅微粉及下游應用行業有較大影響，公司產品可廣泛應用于電子電路用覆銅板、芯片封裝用環氧塑封料以及電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷、涂料等領域。因此我們選擇從事相近業務的壹石通、國瓷材料、雅克科技作為可比公司。壹石通：主要產品包括新能源鋰電池涂覆材料、電子通信功能材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類。電子通信功能材料的主要客戶為日本雅都瑪、生益科技等，并已通過向生益科技提供產品進入了華為 5G 產品供應鏈。國瓷材料：是一家專業從事新材料領域，集研發、生產、銷售為一體的高新技術企業。產品涵蓋電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料(納米復合氧化

75、鋯和氧化鋁等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、電子金屬漿料(銀漿、鋁漿、銅漿、鎳漿等)、催化材料(蜂窩陶瓷、分子篩、鈰鋯固溶體等)等。雅克科技：主要致力于電子半導體材料、深冷復合材料以及塑料助劑材料研發和生產。通過多種方式參與到集成電路(晶圓制造及封裝)、平板顯示(包含 LCD及 OLED)等電子制造產業鏈各個環節，豐富產品鏈為客戶提供多方位的產品和技術服務。公司 2024 年-2026 年 PE 均高于可比公司均值，主要系公司業務主要為硅微粉和球形氧化鋁的生產、銷售，而可比公司主業存在其他業務，同時公司是國內為數不多的、已經實現了部分產品對日本等發達國家高端硅微粉形成進口替代的企業，因此估

76、值高于同行。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）表表 2222：公司與可比公司的：公司與可比公司的 PEPE 估值對比估值對比 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）代碼 證券簡稱 2024/4/26 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 688733.SH 壹石通 19.65 0.12 0.44 0.65 0.97 164 44 30 20 300285.SZ 國瓷材料 18.96 0.57 0.77 0.98 1.14 33 25 19 17 002409.SZ 雅克科

77、技 60.13 1.22 2.10 2.79 4.01 49 29 22 15 行業平均 82 33 24 17 688300.SH 聯瑞新材 48.10 0.94 1.09 1.35 1.57 51 44 36 31 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，截至 2024-04-26，聯瑞新材 24E-26E 為光大證券研究所預測，其余公司為 WIND 一致預期 5.35.3 估值結論與評級估值結論與評級 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.0 億元、2.5 億元、2.9 億元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，當前股價對應 PE 分別為 44X、36X、3

78、1X。結合公司相對估值和絕對估值，考慮下游覆銅板和先進封裝需求的蓬勃發展以及公司產品結構持續優化，公司業績有望持續增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。6 6、風險分析風險分析 下游需求下游需求不確定性不確定性的的風險。風險。若下游覆銅板、EMC 等領域需求走弱，將影響到公司產品的價格和銷量。燃料動力燃料動力價格價格劇烈波動的風險。劇烈波動的風險。公司球形產品成本中燃料動力占較大比重，因此公司產品的盈利可能受到燃料動力價格劇烈波動的風險。數據測算存在偏差的風險數據測算存在偏差的風險。行業市場規模測算主要依賴于行業公開資料，且僅考慮聯瑞新材下游應用領域，可能與實際數據有一定偏差。新材料替代的風險新材

79、料替代的風險。隨著技術進步，有可能出現其他更具性價比優勢的材料替代硅微粉或球鋁，從而影響公司的生產經營。新建產能投產不及預期。新建產能投產不及預期。若新項目的建設進度、投產時間不及預期，會影響公司的業績增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 聯瑞新材（聯瑞新材（688300.SH688300.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 662662 712712 817817 935935 1,0551,055 營業成本 402 432 486 543 600 折舊和攤

80、銷 36 50 51 56 61 稅金及附加 7 7 7 7 7 銷售費用 10 11 12 14 16 管理費用 43 49 57 65 73 研發費用 38 47 55 62 71 財務費用-8-3 0-3-5 投資收益 5 10 10 10 10 營業利潤營業利潤 190190 195195 232232 278278 326326 利潤總額利潤總額 193193 197197 238238 284284 332332 所得稅 5 23 36 34 40 凈利潤凈利潤 188188 174174 202202 250250 292292 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤

81、歸屬母公司凈利潤 188188 174174 202202 250250 292292 EPS(EPS(元元)1.511.51 0.940.94 1.091.09 1.351.35 1.571.57 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2022026E6E 經營活動現金流經營活動現金流 241241 247247 172172 270270 317317 凈利潤 188 174 202 250 292 折舊攤銷 36 50 51 56 61 凈營運資金增加-68 74 35 44 46 其他 84-51-116

82、-80-81 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -209209 -197197 102102 -165165 -140140 凈資本支出-155-53-100-100-100 長期投資變化 0 25 0 0 0 其他資產變化-54-169 202-65-40 融資活動現金流融資活動現金流 -5555 2929 -182182 -5757 -7070 股本變化 39 61 0 0 0 債務凈變化 2 89-89 0 0 無息負債變化 94 11-26 23 24 凈現金流凈現金流 -1717 8080 9292 4848 107107 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022

83、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 1,5381,538 1,7551,755 1,7491,749 1,9621,962 2,2032,203 貨幣資金 106 189 282 330 437 交易性金融資產 305 276 10 13 16 應收賬款 166 192 159 181 205 應收票據 3 1 8 9 11 其他應收款（合計）1 1 1 1 1 存貨 77 86 97 108 120 其他流動資產 189 204 207 210 213 流動資產合計流動資產合計 848848 950950 824824 9139

84、13 1,0621,062 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 25 25 25 25 固定資產 554 540 515 494 476 在建工程 16 10 34 52 65 無形資產 52 50 99 146 193 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1 112 112 112 112 非流動資產合計非流動資產合計 690690 805805 925925 1,0491,049 1,1401,140 總負債總負債 308308 407407 292292 316316 339339 短期借款 0 89 0 0 0 應付賬款 101 82 121 136 150 應付

85、票據 42 40 49 54 60 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 175175 250250 201201 224224 248248 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 65 90 90 90 90 非流動負債合非流動負債合計計 132132 157157 9292 9292 9292 股東權益股東權益 1,2301,230 1,3471,347 1,4571,457 1,6461,646 1,8631,863 股本 125 186 186 186 186 公積金 641 595 613 61

86、3 613 未分配利潤 465 567 658 848 1,065 歸屬母公司權益 1,230 1,347 1,457 1,646 1,863 少數股東權益 0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 39.2%39.3%40.6%41.9%43.1%EBITDA 率 31.8%32.2%32.9%34.0%35.0%EBIT 率 26.3%25.3%26.7%28.1%29.3%稅前凈利潤率 29.2%27.7%29.1%30.4%31.5%歸母凈利潤率 28.4%

87、24.4%24.8%26.8%27.7%ROA 12.2%9.9%11.6%12.8%13.3%ROE（攤?。?5.3%12.9%13.9%15.2%15.7%經營性 ROIC 17.2%14.1%13.8%15.5%16.7%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 20%23%17%16%15%流動比率 4.84 3.79 4.11 4.08 4.29 速動比率 4.40 3.45 3.62 3.59 3.80 歸母權益/有息債務 536.21 14.82 728.48 823.22 931.71 有

88、形資產/有息債務 631.07 18.29 794.24 874.94 970.98 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 1.50%1.50%1.51%1.52%1.53%管理費用率 6.49%6.92%6.93%6.94%6.95%財務費用率-1.21%-0.35%0.02%-0.37%-0.47%研發費用率 5.82%6.66%6.67%6.68%6.69%所得稅率 3%12%15%12%12%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2

89、024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.46 0.50 0.33 0.40 0.47 每股經營現金流 1.93 1.33 0.93 1.45 1.71 每股凈資產 9.87 7.25 7.84 8.86 10.03 每股銷售收入 5.31 3.83 4.40 5.03 5.68 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 32 51 44 36 31 PB 4.9 6.6 6.1 5.4 4.8 EV/EBITDA 27.4 38.0 32.9 27.6 23.6 股息率 0.9%1.

90、0%0.7%0.8%1.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確

91、定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內

92、容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

93、編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資

94、融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報

95、告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資

96、決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所

97、有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP