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1、2022 年 4 月人民幣匯率NIFD季報主編:李揚張明陳胤默2024 年 4 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 全球貨幣政策轉向 美元指數顯著升值 摘摘 要要

2、 2024 年年初至今，美元指數在波動中升值，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現競貶格局。美元指數六大構成貨幣兌美元呈現不同程度的貶值。埃及鎊、土耳其里拉、阿根廷比索等國家貨幣對美元出現暴跌。2024 年 1 月 2 日至 4 月 19 日，美元指數從 102.25 升值至106.11，升值幅度為 3.8%。美國經濟強韌性、通脹處于高位、全球地緣政治沖突上升等是推動美元指數走強的重要因素。2024 年下半年，需要關注特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。2024 年年初至今，日元兌美元匯率呈現貶值格局。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。日本央行未來加息路徑將對日元產生直接影響?？紤]到美日

3、貨幣政策轉向，盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但到 2024 年年底，日元兌美元匯率有望回升至 130-140 上下。2024 年年初至今，人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。受美元指數強勁上漲及國內經濟基本面因素影響，人民幣兌美元匯率整體在 7.1 至 7.3 的區間內波動。2024 年未來三個季度，人民幣兌美元匯率將逐漸企穩并可能適度升值。主要考量在于：一是隨著美聯儲在 2024 年下半年大概率步入降息周期，10 年期美國國債收益率和美元指數均可能在雙向波動的前提下溫和回落；二是中國經濟增長內生動力有所增強、增長預期正在逐漸改善。本報告負責人：本報告負責人：張明 本報告執筆人：本報告執筆人：

4、張明 中國社會科學院金融研究所副所長 國家金融與發展實驗室副主任 陳胤默 國家金融與發展實驗室國際貨幣體系研究中心研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、全球外匯市場概覽.1 二、美元指數走勢分析.1 三、日元匯率走勢分析.3 四、人民幣匯率走勢分析.4 1 一、全球外匯市場概覽 2024 年年初至今，美元指數在波動中升值，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現競貶格局（見圖 1）。2024 年 1 月 2 日至 4

5、月 19 日，美元指數從 102.25 升值至 106.11，升值幅度為 3.8%。同期，美元指數六大構成貨幣兌美元呈現不同程度的貶值。日元、瑞士法郎、瑞典克朗、加元、歐元、英鎊對美元分別貶值8.9%、7.1%、6.8%、3.2%、2.6%、2.0%。面臨債務危機、內政變革等危機的新興市場和發展中國家的貨幣出現暴跌。諸如，埃及鎊、土耳其里拉、阿根廷比索對美元分別貶值 56.2%、9.2%、7.5%。該時期，人民幣兌美元匯率呈現貶值格局，貶值幅度為 1.5%。3.8%-0.1%-0.2%-1.5%-2.0%-2.6%-3.2%-4.8%-5.0%-6.0%-6.8%-7.1%-7.4%-7.5%

6、-8.9%-9.2%-56.2%-65.0%-55.0%-45.0%-35.0%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%美元指數美元兌印度盧比美元兌港幣美元兌人民幣英鎊兌美元歐元兌美元美元兌加元美元兌韓元澳元兌美元新西蘭元兌美元美元兌瑞典克朗美元兌瑞士法郎美元兌泰銖美元兌阿根廷比索美元兌日元美元兌土耳其里拉美元兌埃及鎊 圖圖 1 全球主要貨幣變化率（全球主要貨幣變化率（2024 年年 1 月月 2 日至日至 2024 年年 4 月月 19 日）日）數據來源：Wind，英為財情網。二、美元指數走勢分析 2024 年第一季度，美元指數呈現波動中上漲格局（見圖 2）。筆者在2023年年度

7、人民幣匯率報告1中指出三大不確定性因素將影響美元指數2024年走勢：一是美聯儲退出量化緊縮的時間節點和退出路徑；二是地緣政治風險是否會再度升級；三是特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。2024 年第一季度，兩大不確定性因素持續升級使得美元指數走強。1 張明、陳胤默：美元指數溫和回落，日元有望顯著升值2023 年年度人民幣匯率，國家金融與發展實驗室人民幣匯率季度分析報告，2024 年 1 月。2 第一，第一，美國經濟強韌性及通脹處于高位導致美元走強。美國經濟強韌性及通脹處于高位導致美元走強。自 2022 年 3 月以來，美聯儲已經連續加息 11 次，累計加息 525 個基點，但截至 2024

8、年 3 月，美國CPI 與核心 CPI 同比增速依然高達 3.5%與 3.8%，失業率僅為 3.8%，且勞動參與率仍在上升。強勁的通脹與就業數據導致市場不斷推遲對美聯儲未來首次降息時間的預期，且不斷下調對未來美聯儲降息幅度的預期。市場預期的調整導致美國長期利率上升，以及美元兌主要國際貨幣匯率升值。例如，美國 10 年期國債收益率由 2023 年 12 月 29 日的 3.88%上升至 2024 年 4 月 19 日的 4.62%，上升了74 個基點；美元指數由 2023 年 12 月 29 日的 101.38 上升至 2024 年 4 月 19 日的106.11，升值幅度達到 4.7%?？紤]到

9、短期內美國核心 CPI 同比增速很難降至 2%附近，這意味著，至少在 2024 年上半年，美聯儲轉為降息的概率很低。預計美聯儲會從 2024 年三季度開始降息。若上述判斷是對的，2024 年下半年，10 年期美債收益率和美元指數都可能會在雙向波動的前提下溫和回落。第二，全球地緣政治沖突上升導致國際投資者避險情緒加劇進第二，全球地緣政治沖突上升導致國際投資者避險情緒加劇進一一步引致美步引致美元匯率走強。元匯率走強。2024 年年初至今，以烏克蘭危機、巴以沖突、紅海危機為代表的國際地緣政治沖突有加劇之勢，尤其是近期伊朗與以色列之間有沖突激化傾向，這造成國際投資者避險情緒上升，使其紛紛增持黃金、美國

10、國債、美元等傳統避險資產。這方面的一個有力證據，就是在美元匯率表現強勁的背景下，全球黃金價格仍然不斷創出歷史新高。全球黃金價格由 2023 年年底的每盎司 2078.40 美元上升至 2024 年 4 月 19 日的 2379.70 美元，漲幅達到 14.5%。從歷史經驗來看，由于絕大部分全球黃金交易均由美元計價，因此全球黃金價格走勢與美元指數之間通常呈現顯著的負相關。而今年年初至今黃金與美元齊漲，說明全球投資者的避險情緒非常強。2024 年未來三個季度，國際地緣政治經濟沖突若是進一步加劇，美元匯率可能再度走強。值得關注的是，值得關注的是，未來最重要的潛在風險是特朗普在未來最重要的潛在風險是特

11、朗普在 2024 年年底的美國大選年年底的美國大選中中重新勝選重新勝選。若特朗普重新上臺，由此給全球經貿關系、地緣政治格局帶來沖擊，將進一步加劇全球地緣政治不確定性，可能導致全球風險資產價格顯著下跌、避險資產價格顯著上漲，進而推高美元指數。綜上所述，若是上述三大不確定性在綜上所述，若是上述三大不確定性在 2024 年年第二季度第二季度持續升級，則美元指持續升級，則美元指 3 數在數在 2024 年將保持高位盤整，預計在年將保持高位盤整，預計在 100-110 區間內運行。若是區間內運行。若是上述上述三大不確三大不確定性在未來有所緩和，且美聯儲在定性在未來有所緩和，且美聯儲在 2024 年年下半

12、年下半年開啟降息開啟降息周期周期，則美元指數可，則美元指數可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數在能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數在 2024 年年底達到年年底達到 95-97 左左右。右。98991001011021031041051061071082023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-03美元指數

13、 圖圖 2 美元指數美元指數 數據來源：Wind。三、日元匯率走勢分析 2024 年第一季度，日元兌美元匯率出現較大貶值。2024 年 1 月 2 日至 4 月19 日，日元從 1 美元兌141.992 日元貶值至 1 美元兌 154.637，貶值幅度為 8.9%。美日利差持續拉大是日元貶值的最主要原因。2024 年 1 月 4 日至 4 月 18 日，美日利差從 3.34%擴大至 3.77%，整體在 3.1%至 3.8%的區間內波動（見圖 3）。1.001.502.002.503.003.504.004.50100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00

14、2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-04（%）美元兌日元美日利差（右軸）圖圖 3 日元兌美元匯率日元兌美元匯率和和美日利差美日利差 數據來源：Wind。4 2024 年 3 月，日本央行出于如下三方面考慮結束負利率政策，引發全球金融市場高度關注。其一，日本經濟轉向溫和復蘇。2023 年四個季度日本 GDP 同比增速分別為 2.6%、2.3%、1.6%和 1.

15、2%，經濟活動趨于正?；?，供給側約束減弱，負向產出缺口基本消失。其二，國內工資呈現明顯增長。2024 年 3 月 15 日，日本最大的工會組織日本工會聯合會（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024 財年將工資提高 5.28%，這是自 1991 年以來的最大漲幅。其三，日本通貨膨脹率連續超過 2%的通脹目標。2022 年 4 月至 2024 年 2 月，日本 CPI 和核心CPI 同比增速連續 24 個月高于 2%的通脹目標。其中，2023 年 7 月至 2024 年 3月，日本服務價格同比增速連續 9 個月高于 2%。日本央行未來加息路徑將對日元產生直接影響。從官方表態來看，日本央行行長

16、植田和男預計，日本央行債券持有量將在短期內保持穩定，未來將會減少債券購買，但現在無法確定具體時間和幅度。此外，日本央行暫無計劃在近期內出售所持 ETF，且利率調整速度將取決于經濟情況。從日本通貨膨脹走勢與經濟復蘇前景來看，筆者認為，日本央行在未來一段時間內將會實施審慎漸進的加息策略。正是由于日本收緊貨幣政策的過程將較為緩慢，日元利息大幅上升導致全球日元套利交易迅速萎縮甚至顯著逆轉、進而對特定國際金融市場造成大幅沖擊，甚至引爆國際金融危機的可能性，從短期來看依然較低。2024 年剩余時間，日美央行貨幣政策的背離程度將會加大，也即日本央行將實施緊縮貨幣政策而美聯儲將實施寬松貨幣政策。這意味著在今年

17、年內，美日利差可能呈現持續收窄趨勢，由此導致的資本流動將推動日元兌美元匯率升值。一方面，隨著日本央行提高政策性利率以及取消國債收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率有望逐漸走高。另一方面，隨著美聯儲在 2024 年下半年大概率步入降息周期，10 年期美國國債收益率在 2024 年下半年大概率會回落到3.5%-4.0%。盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但筆者認為，到到 2024 年年底，年年底，日元兌美元匯率有望回升至日元兌美元匯率有望回升至 130-140 上下。上下。四、人民幣匯率走勢分析 2024 年年初至今，人民幣兌美元匯率中間價（開盤價）基本上穩定在 7.105 上下，并未出現明顯

18、波動。同期內，人民幣兌 CFETS 貨幣籃指數穩中有升，由2023 年 12 月 29 日的 97.42 上升至 2024 年 4 月 12 日的 100.05，這表明人民幣兌一籃子貨幣匯率有所升值。值得關注的是，2024 年第一季度，人民幣兌美元匯率每日開盤價基本穩定，但每日開盤價與前一日收盤價之間的差距不斷拉大，且前者顯著高于后者。這表明中國央行可能在動用逆周期因子，通過高開開盤價的方式來抑制人民幣兌美元匯率的貶值。94.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.006.006.206.406.606.807.007.207.407.602022-01

19、-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-03USDCNY:中間價USDCNY:即期匯率USDCNH

20、:即期匯率CFETS人民幣匯率指數（右軸）圖圖 4 人民幣兌美元匯率與人民幣兌美元匯率與 CFETS 人民幣匯率指數人民幣匯率指數 數據來源：Wind。如前所述，如前所述，2024 年年年初至今年初至今，美國經濟強韌性及通脹處于高位導致美元匯，美國經濟強韌性及通脹處于高位導致美元匯率走強是人民幣貶值的最重要原因。與此同時，還有如下兩個內部因素給人民率走強是人民幣貶值的最重要原因。與此同時，還有如下兩個內部因素給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力。幣匯率帶來一定的貶值壓力。其一，中國經濟依然面臨總需求不足與負向產出缺口，國債收益率下降，其一，中國經濟依然面臨總需求不足與負向產出缺口，國債收益率下降，中

21、美利差拉大。中美利差拉大。2024 年第一季度中國 GDP 同比增速高達 5.3%，取得了不錯的“開門紅”，但無論通脹數據還是金融數據都顯示當前中國經濟實際增速依然顯著低于潛在增速。一方面，從通脹數據來看，2024 年 3 月，中國 CPI 與核心 CPI月度同比增速僅為 0.1%與 0.6%，PPI 月度同比增速僅為-2.8%，且這是 PPI 月度同比增速連續 18 個月負增長，這說明中國經濟依然面臨較大的通脹下行壓力，反映中國經濟增長依然面臨顯著的總需求不足和負向產出缺口。另一方面，從金融數據來看，2024 年 3 月，狹義貨幣（M1）與廣義貨幣（M2）月度同比增速分別僅為 1.1%和 8

22、.3%，前者更是自 2022 年 1 月以來的新低。M1 增速過低意味著 6 企業部門擴大再生產與固定資產投資的動力很弱，缺乏內生信貸需求。此外，2024年 2、3 月，無論是社會融資總額增量還是人民幣貸款增量均連續兩個月出現同比負增長，這反映出微觀主體貸款需求偏弱。經濟增長面臨的壓力最終反映在國債市場上。2023 年 12 月 29 日至 2024 年 4 月 22 日，10 年期中國國債收益率由2.57%下降至 2.25%，下降了 32 個基點。同期，中美 10 年期國債收益率利差從-1.31%走闊至-2.37%。這無疑會導致短期資本從中國流向美國，進而加劇人民幣兌美元貶值壓力。其二，中國

23、國內系統性金融風險尤其是房地產風險尚未得到根本遏制，國其二，中國國內系統性金融風險尤其是房地產風險尚未得到根本遏制，國內投資者避險情緒上升。內投資者避險情緒上升。在地方政府債務與中小銀行風險方面，自去年中央金融工作會議召開以來，在防范化解系統性風險方面已經取得重要進展。然而，在房地產市場方面，近期仍有三方面風險較為突出。一是不少頭部民營房地產開發商依然處于流動性短缺與經營現金流緊縮的境地，且該現象有向國營房地產開發商傳染的趨勢。二是一線城市核心地區代表性樓盤房價顯著下跌，這種下跌可能造成一二線城市房價螺旋式下跌的風險。三是三四線城市仍有大量商品房處于滯銷狀態，可能造成三四線城市房價在未來顯著下

24、跌。事實上，對未來中國房地產市場價格泡沫破滅的擔憂，也是導致國內投資者避險情緒上升，并大量投資于海外資產進行風險對沖的重要原因。這種在全球范圍內分散投資以對沖國內風險的行為，自然會造成短期資本大量外流，并加劇人民幣兌美元貶值壓力。筆者認為，在筆者認為，在 2024 年剩余時間內，尤其是年剩余時間內，尤其是 2024 年下半年，人民幣兌美元年下半年，人民幣兌美元匯率將逐漸企穩并可能適度升值。匯率將逐漸企穩并可能適度升值。主要考量在于：一方面，如前所述，隨著美聯儲在 2024 年下半年步入降息周期，10 年期美國國債收益率和美元指數均可能在雙向波動的前提下溫和回落。另一方面，中國經濟增長內生動力有

25、所增強、增長預期正在逐漸改善。具體而言，一是近期整體來看高頻宏觀數據表現超出市場預期。二是擴張性財政貨幣政策有望持續發力。三是下半年三中全會的召開將會顯著提振各類主體預期。四是近期美國財長耶倫訪華意味著短期內中美關系可能出現邊際性改善。綜上所述，筆者認為，人民幣兌美元匯率綜上所述，筆者認為，人民幣兌美元匯率到到 2024 年年底有望回年年底有望回升至升至 7.0 上下，且人民幣兌上下，且人民幣兌 CFETS 貨幣籃指數將大致保持不變。貨幣籃指數將大致保持不變。7 版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。