新能源發電設備行業光儲板塊2023&1Q24業績總結：盈利觸底促格局加速分化強α龍頭布局正當時-240504（30頁）.pdf

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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 2023 年光伏需求持續高景氣，國內光伏裝機同增 148%、電池組件出口量同增 23%，但產業鏈瓶頸硅料環節新增供給放量，產業鏈供需逐步向“過?！睜顟B切換，產業鏈價格快速下跌，各環節盈利能力承壓，產業鏈呈現“量增利減”狀態。四季度起主產業鏈部分環節價格下降至行業成本線附近，產業鏈盈利承壓的同時產生較大比例存貨減值計提，疊加大量企業在 2023 年末集中計提老舊固定資產減值損失，4Q23【SW 光伏設備】口徑銷售毛利率/凈利率分別下降至15.9%/-1.7%，同比-5.3PCT/-11.7PCT，環比-5.1PCT/-11.2PCT。2024 年一季度產業

2、鏈價格低位調整，主產業鏈多個環節進入虧損狀態，【SW 光伏設備】口徑銷售毛利率環比下降1.7PCT 至 14.2%，因固定資產減值影響減弱，銷售凈利率環比修復 1.4PCT 至-0.3%。盈利能力方面，4Q23 起主產業鏈部分環節進入虧損狀態，大部分硅片、電池片企業由盈轉虧；1Q24 部分環節毛利率略有修復，一體化組件企業盈利分化。光伏玻璃/膠膜盈利低位穩定、頭部優勢顯著，競爭格局相對較差、或此前盈利處于相對高位的其他輔材環節，受到下游客戶盈利大幅承壓的影響，盈利能力下降。具體看核心環節：1）硅料：價格跌破行業成本線，龍頭成本、品質優勢支撐盈利差距；2）一體化組件：盈利階段性分化，海外高盈利市

3、場及優勢產品布局有望拉開盈利差距；3)膠膜、玻璃：行業格局穩定，盈利持續承壓背景下頭部優勢凸顯；4）設備：合同負債上升趨勢難以維持，現金流情況需后續重點關注；5）逆變器&儲能：收入及盈利分化加劇，大儲顯著好于戶儲，存貨較高位有所下降?，F金流方面，4Q23 產業鏈盈利雖有一定承壓，但經營性現金流仍處于相對正常水平，輔材現金流甚至處于歷史較優水平；1Q24 各環節經營性現金流顯著下降，硅料、電池片、一體化組件環節現金流均值均轉負，光伏玻璃環節因盈利改善經營性現金流為正（1Q23 為負）。環節內部表現有一定分化，頭部與二三線企業資金差距放大，頭部企業資金優勢逐步凸顯。資金及資本開支方面，1Q24 末

4、硅料、一體化組件企業資金相對充足，頭部輔材企業優勢明顯；1Q24 盈利承壓背景下各環節資本開支同比放緩，二三線玻璃及膠膜企業資本開支顯著放緩。展望 2024 年，光儲經濟性提升刺激需求釋放，光伏組件需求有望在高基數下維持較高增速（全年同比增速有望達到 30%以上）。隨著產業鏈價格觸底，以硅料產能檢修/關停為強信號的過剩產能出清將加速，帶動產業鏈盈利在觸底后逐步修復，頭部企業優勢有望持續凸顯。投資建議 當前板塊內部分龍頭公司 PB 估值已處于過去十年估值區間的 2%分位以下（與 2018 年 531 政策后的估值低點接近），市場對光伏行業景氣下行的悲觀情緒，從 PB 估值角度看已反映較為充分。伴

5、隨一季報業績風險釋放完畢，板塊有望迎來一輪修復行情，重點關注Q2環比改善顯著的環節/公司，以及在一季報中呈現出顯著的各環節優勢企業。建議重點配置“強”標的（能夠在 2024 年大部分同環節公司利潤/新增訂單負增長的背景下實現正增長的公司，或/和 長期龍頭地位和環節格局高度穩定的龍頭公司）：陽光電源、阿特斯、奧特維、福萊特、福斯特 等。同時建議關注率先實現盈利修復、邊際改善顯著、需求超預期背景下存在較好的盈利彈性的環節，如：二線玻璃、高效電池片、跟蹤支架 等。風險提示 傳統能源價格大幅（向下）波動，行業產能非理性擴張，國際貿易環境惡化，儲能、泛靈活性資源降本不及預期。行業專題研究報告 敬請參閱最

6、后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 板塊回顧：需求高景氣，供給釋放產業鏈盈利承壓.5 1.1 國內裝機：2023/1Q24 新增裝機 216/46GW，同增 148%/36%.5 1.2 電池組件出口：2023/1Q24 電池組件合計出口 225/76GW，同增 23%/40%.5 1.3 產業鏈價格：主產業鏈價格持續調整，1Q24 輔材價格反彈.6 1.4 產業鏈盈利：4Q23 起主產業鏈逐步進入虧損狀態.8 2 財務分析.9 2.1 光伏板塊財務回顧；2023 及 1Q24 產業鏈“量增利減”.9 2.2 盈利能力：主產業鏈進入虧損狀態，光伏玻璃/膠膜頭部優勢顯著.11 2.3 現金

7、流：1Q24 現金流承壓，企業間表現分化.12 2.4 資金情況：硅料、一體化組件資金相對充足，頭部輔材企業優勢明顯.14 2.5 資本開支：二三線玻璃及膠膜企業資本開支顯著放緩.15 3 核心環節經營分析.16 3.1 硅料：價格跌破行業成本線，龍頭成本、品質優勢有望支撐盈利差距.16 3.2 一體化組件：盈利階段性分化，海外高盈利市場及優勢產品布局有望拉開盈利差距.17 3.3 光伏玻璃、膠膜：行業格局穩定，盈利持續承壓背景下頭部優勢凸顯.20 3.4 光伏設備：合同負債上升趨勢難以維持，現金流情況需后續重點關注.22 3.5 逆變器&儲能：收入及盈利分化加劇，大儲顯著好于戶儲，存貨較高位

8、有所下降.24 4 展望及投資建議.25 4.1 總結及展望：盈利觸底促格局加速分化.25 4.2 投資建議：布局強 龍頭正當時.25 5 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國內光伏新增裝機及增速（GW，%）.5 圖表 2：國內月度光伏新增裝機（GW，%）.5 圖表 3：國內組件&電池出口規模（MW，%）.5 圖表 4：2023 年組件出口國家分布.6 圖表 5：1Q24 組件出口國家分布.6 圖表 6：2023 年電池出口國家分布.6 圖表 7：1Q24 電池出口國家分布.6 圖表 8：不同品質硅料價格及價差（萬元/噸，截至 2024 年 4 月 24 日）.7 圖表 9：硅片價格

9、及價差（元/片）.7 圖表 10：電池片價格及價差（元/W）.7 aVaVbZdXaVbUbZcWbR9R9PtRrRmOsOjMoOrMeRmMxP7NmMzQwMrNqMvPpNqM行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 11：組件價格及價差（元/W）.7 圖表 12：海外區域組件價格（USD/W）.7 圖表 13：光伏玻璃價格（元/平）.8 圖表 14：光伏 EVA 樹脂報價（元/噸）.8 圖表 15：光伏主產業鏈單位毛利測算（截至 2024/4/24）.8 圖表 16：光伏產業鏈核心環節價值量測算（元/W）.9 圖表 17：【SW 光伏設備】年度營收情況（億元，%）.9

10、圖表 18：【SW 光伏設備】年度歸母凈利潤（億元，%）.9 圖表 19：【SW 光伏設備】毛利率、凈利率及 ROE（%）.10 圖表 20：【SW 光伏設備】季度營收情況（億元，%）.10 圖表 21：【SW 光伏設備】季度歸母凈利潤（億元，%）.10 圖表 22：【SW 光伏設備】季度毛利率、凈利率（%）.11 圖表 23：光伏主產業鏈銷售毛利率季度均值.11 圖表 24：光伏輔材銷售毛利率季度均值.11 圖表 25：光伏主產業鏈各環節季度銷售毛利率.12 圖表 26：光伏輔材各環節季度銷售毛利率.12 圖表 27：光伏主產業鏈季度經營性現金流均值（億元）.13 圖表 28：光伏輔材季度經

11、營性現金流均值（億元）.13 圖表 29：光伏主產業鏈各企業季度經營性現金流情況（億元，%）.13 圖表 30：光伏輔材各企業季度經營性現金流情況（億元，%）.14 圖表 31：截至 1Q24 末光伏主產業鏈企業在手資金測算（億元）.14 圖表 32：截至 1Q24 末光伏輔材企業在手資金測算（億元）.15 圖表 33：光伏主產業鏈資本開支季度均值（億元）.15 圖表 34：光伏輔材資本開支季度均值（億元）.15 圖表 35：光伏各環節資本開支季度均值（億元）.16 圖表 36：硅料企業單噸盈利測算（萬元/噸）.16 圖表 37：2023 年硅料企業生產成本（萬元/噸，測算）.16 圖表 38

12、：不同品質硅料價格及價差（萬元/噸，截至 2024/4/24）.17 圖表 39：多晶硅行業價格、產能、利潤關聯性解析.17 圖表 40：頭部一體化企業組件出貨量（GW）及增速.18 圖表 41：頭部企業組件出貨量持續增長（MW）.18 圖表 42：2023 年組件出貨份額（測算）.18 圖表 43：頭部企業組件業務毛利率.18 圖表 44：頭部企業組件業務單位毛利（元/W，測算）.18 圖表 45：頭部一體化企業單季度銷售毛利率（虛線企業組件業務占比略低）.19 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 46：組件價格及價差（元/W）.19 圖表 47：海外區域組件價格（USD/

13、W）.19 圖表 48：頭部組件企業海外收入占比較高.19 圖表 49：頭部組件企業海外毛利率較高.19 圖表 50：2023 年光伏玻璃價格及盈利能力處于歷史中低水平.20 圖表 51：光伏玻璃頭部企業毛利率差距維持在 10PCT 以上.20 圖表 52：光伏玻璃產能規劃（噸日熔）及對應組件（GW）.21 圖表 53：2023 年福斯特與二三線企業膠膜業務毛利率差距拉大.21 圖表 54：福斯特現金周轉天數優勢顯著（應收+存貨-應付）.22 圖表 55：2021 年起二三線膠膜企業經營活動現金流壓力較大（億元，選擇膠膜業務占比較大的企業）.22 圖表 56：1Q24 末福斯特在手資金較二三線

14、企業優勢明顯.22 圖表 57：重點設備企業庫存變動情況（百萬元）.22 圖表 58：重點設備企業發出商品變動情況（百萬元）.22 圖表 59：重點設備企業合同負債變動情況（百萬元）.23 圖表 60：重點設備企業合同負債同環比變化情況.23 圖表 61：重點設備企業年度毛利率變化情況.23 圖表 62：重點設備企業毛利率 1Q23-1Q24 變化情況.23 圖表 63：重點設備企業經營性現金流情況（百萬元）.24 圖表 64：重點設備企業經營性現金流同環比變化情況.24 圖表 65：逆變器&儲能公司營收增速對比.24 圖表 66：逆變器&儲能公司毛利率對比.24 圖表 67：逆變器&儲能公司

15、存貨及環比變化情況.25 圖表 68：逆變器&儲能公司存貨周轉天數對比（天）.25 圖表 69：隆基綠能 PB（倍，LF）及分位數（%，右軸）.26 圖表 70：通威股份 PB（倍，LF）及分位數（%，右軸）.26 圖表 71：核心標的估值表（元/股，億元，倍）.27 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 板塊回顧：需求高景氣，供給釋放產業鏈盈利承壓 1.1 1.1 國內裝機國內裝機：2022023 3/1Q2/1Q24 4 新增裝機新增裝機 21216 6/4646GWGW，同增，同增 148148%/3636%2023 年國內新增光伏裝機 216GW，同增 148%，其中集中

16、式 120GW、分布式 96W，分布式新增裝機占比達 44%。1Q24 新增裝機 45.74GW，同比+36%。在組件、儲能均大幅降價背景下，光儲項目收益率在全球范圍內維持極高吸引力，2024 年需求有望在高基數下維持 30%（甚至更高）的增速（對應組件需求近 700GW 或以上）。圖表圖表1 1：國內國內光伏光伏新增裝機新增裝機及增速及增速（GWGW，%）圖表圖表2 2：國內月度光伏新增裝機（國內月度光伏新增裝機（GWGW，%）來源：能源局，國金證券研究所 來源：能源局，國金證券研究所 1.2 1.2 電池電池組件出口組件出口：2022023 3/1Q2/1Q24 4 電池電池組件組件合計合

17、計出出口口 225225/7676GWGW，同增，同增 2323%/%/40%40%2023 年電池組件合計出口 224.5GW，同比+23%，其中組件/電池出口 188.7/35.8GW，同比+19%/+49%。1Q24 電池組件累計出口 76GW，同比+40%，剔除印度后同比+22%，海外庫存消化及需求增長進一步確認。圖表圖表3 3：國內組件國內組件&電池出口規模（電池出口規模（MWMW，%）來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 2023 年組件出口量較多的國家為荷蘭/巴西/印度/西班牙/沙特/澳大利亞等，其中沙特、比利時、巴基斯坦等新興國家增速較高，印度下半年組件出口量顯著增長。1Q24 光伏

18、組件出口 59.9GW，同比+27.4%，環比+37.2%，巴基斯坦、沙特等中東地區組件出口量顯著增長，印度搶運 Q1 組件出口量高增，剔除印度后同比+16.8%。-50%0%50%100%150%200%050100150200250新增光伏裝機（GW）同比（%）36.72 9.02-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050601-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220232024YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000

19、組件出口量電池出口量合計同比合計環比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：20232023 年組件出口國家分布年組件出口國家分布 圖表圖表5 5：1Q21Q24 4 組件出口國家分布組件出口國家分布 來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 2023 年電池出口量較多的國家為印度/土耳其/柬埔寨/泰國/韓國等，印度受 BCD 組件關稅影響電池片出口量顯著增長，土耳其、柬埔寨等增速較高。1Q24 電池片出口 16.3GW，同比+116.9%，環比+80.1%，印度仍為最大的電池片出口國，土耳其、柬埔寨出口量較大，菲律賓、日本等出口量顯著增長。圖表圖

20、表6 6：20232023 年年電池電池出口國家分布出口國家分布 圖表圖表7 7：1Q21Q24 4 電池電池出口國家分布出口國家分布 來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 1.3 1.3 產業鏈價格產業鏈價格：主產業鏈價格持續調整，主產業鏈價格持續調整，1Q241Q24 輔材價格反彈輔材價格反彈 2023 年光伏產業鏈瓶頸硅料環節新增供給放量，產業鏈供需逐步向“過?！睜顟B切換，行業競爭加劇，產業鏈價格快速下跌。2023 年全年，多晶硅致密料/N 型料價格下跌 76%/59%，182-P/182-N 型硅片價格下跌 60%/37%，PERC/TOPCon 電池片價格下

21、跌 62%/59%，雙面PERC/TOPCon 組件價格下跌 49%/48%。4Q23 產業鏈價格持續調整，多晶硅致密料/N 型料價格下跌 27%/27%，182-P/182-N 型硅片價格下跌 35%/31%，PERC/TOPCon 電池片價格下跌43%/31%，雙面 PERC/TOPCon 組件價格下跌 21%/22%。2024 年以來光伏產業鏈價格繼續低位調整，1-2 月 TOPCon 產能爬坡速度階段性快于高品質硅料供給增加速度，驅動 N 型硅料供給持續趨緊，結構性短缺推動 N 型料價格持續小幅上漲，致密料價格跟漲；3 月起硅料、硅片環節庫存累積，價格進入新一輪調整，電池片、組件價格相

22、應下調。1Q24 多晶硅致密料/N 型料價格上漲 3%/6%，182-P/182-N 型硅片價格下跌 10%/20%，PERC/TOPCon 電池片價格+3%/-2%，雙面 PERC/TOPCon 組件價格下跌 5%/6%。截至 4 月 24 日，多晶硅致密料/N 型料價格 4.28/4.93 萬元/噸，182-P/182-N 型硅片價格1.65/1.50 元/片，PERC/TOPCon 電池片價格 0.34/0.40 元/W，雙面 PERC/TOPCon 組件價格0.87/0.92 元/W。荷蘭23%巴西10%印度6%西班牙5%沙特阿拉伯4%澳大利亞4%日本3%巴基斯坦3%比利時2%德國2%

23、其他38%荷蘭18%印度11%巴西10%巴基斯坦8%沙特阿拉伯5%西班牙3%希臘3%日本3%法國3%澳大其他34%印度29%土耳其24%柬埔寨20%泰國5%韓國4%其他18%印度44%土耳其21%柬埔寨16%韓國3%印度尼西亞2%其他14%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：不同品質硅料價格及價差（萬元不同品質硅料價格及價差（萬元/噸，截至噸，截至 2022024 4 年年 4 4 月月 2424 日）日）來源：硅業分會，國金證券研究所，截至 2024-4-24 圖表圖表9 9：硅片價格硅片價格及價差及價差（元（元/片）片）圖表圖表1010：電池片價格電池片價格及價

24、差及價差（元（元/W/W）來源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 來源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 圖表圖表1111：組件價格組件價格及價差及價差（元（元/W/W）圖表圖表1212：海外海外區域組件價格（區域組件價格（USDUSD/W W）來源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 來源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 輔材方面，2023 年光伏玻璃價格整體處于較低水平，4Q23 光伏玻璃供給相對充足，組件排產波動導致價格小幅下跌。1Q24 光伏玻璃因行業淡季價格繼續下跌，3 月下游組件

25、排產快速提升，疊加部分產線淡季檢修供給減少，4 月光伏玻璃新簽訂單價格顯著上漲。2023 年光伏 EVA 樹脂價格中樞較 2022 年有一定下降，4Q23 EVA 樹脂其他領域需求走弱導致價格快速調整。2024 年初 EVA 產品價格較低，部分 EVA 企業檢修導致供應量減少，同時下游膠膜企業節前備貨，需求階段性增長帶動 EVA 價格反彈。4.284.934.30.00.51.01.52.02.505101520253023/01 23/0223/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/0224/03

26、24/04N/P棒狀硅價差（右軸）N型棒狀硅/顆粒硅價差（右軸）致密料N型棒狀硅N型顆粒硅2.11.651.52.3(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.6123456789NP價差-210（右軸）NP價差-182（右軸）P-182P-210N-182N-2100.340.36 0.40.000.020.040.060.080.100.120.140.00.20.40.60.81.01.21.4NP價差（右軸）PERC-182PERC-210TOPCon1820.87-0.891.150.920.000.020.040.060.080.100.120.140.160.70

27、.91.11.31.51.71.92.1NP價差（右軸）182-PERC210-PERC182-TOPCon210-HJT國內集中式-TP國內分布式-TP0.220.1150.30 0.330.120.1250.00.10.20.30.4印度本土產-182 PERC組件印度-182/210 TOPCon組件美國-182/210 PERC組件美國-182/210 TOPCon組件歐洲-182/210 PERC組件歐洲-182/210 TOPCon組件行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：光伏玻璃價格（元光伏玻璃價格（元/平）平）圖表圖表1414：光伏光伏 EVAEVA

28、 樹脂報價（元樹脂報價（元/噸）噸）來源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 來源：卓創資訊，國金證券研究所，截至 2024-4-26 1.4 1.4 產業鏈產業鏈盈利盈利：4Q234Q23 起起主產業鏈主產業鏈逐步逐步進入虧損狀態進入虧損狀態 受產品價格下跌影響，2023 年光伏產業鏈盈利整體處于下降趨勢，Q4 起主產業鏈部分環節價格下降至行業成本線，1Q24 主產業鏈多個環節進入虧損狀態。圖表圖表1515：光伏主產業鏈單位毛利測算光伏主產業鏈單位毛利測算（截至（截至 2022024 4/4 4/2424）來源：硅業分會、InfoLink、solarzoom，國金證券

29、研究所測算 26.518.515171921232527293.2鍍膜光伏玻璃2.0鍍膜光伏玻璃139001280013500800010000120001400016000180002000022000聯泓斯爾邦（盛虹）浙石化中科煉化行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：光伏產業鏈光伏產業鏈核心環節核心環節價值量價值量測算（元測算（元/W W）來源：Wind，國金證券研究所測算 2 財務分析 2.1 2.1 光伏板塊財務光伏板塊財務回顧回顧；20232023 及及 1Q241Q24 產業鏈“量增利減”產業鏈“量增利減”2023 年【SW 光伏設備】口徑實現營收 8

30、382 億元，同比增長 9%，主要源自全球光伏裝機快速增長帶動光伏產品需求增長，一定程度抵消了產品價格的下降；實現歸母凈利潤 680億元，同比下降 26%，主要由于各環節價格下降導致盈利下降，其中銷售毛利率 20.9%，同降 1.7 PCT；銷售凈利率 8.9%，同降 3.9PCT。圖表圖表1717：【SWSW 光伏設備】年度營收情況光伏設備】年度營收情況（億元，（億元，%）圖表圖表1818：【SWSW 光伏設備】年度歸母凈利潤光伏設備】年度歸母凈利潤（億元，（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1

31、919：【SWSW 光伏設備】毛利率、凈利率及光伏設備】毛利率、凈利率及 ROEROE（%）來源：Wind，國金證券研究所 2023 年四季度【SW 光伏設備】口徑實現營收 2119 億元，同比-9%，環比-1%，主要因產業鏈價格大幅下降。實現歸母凈利潤-38 億元，同環比轉虧；銷售毛利率 15.9%，同比-5.3PCT、環比-5.1PCT；銷售凈利率-1.7%，同比-11.7PCT、環比-11.2PCT。盈利能力承壓一方面因產業鏈價格大幅下降影響企業盈利，同時產生較大比例存貨減值計提，另一方面，在TOPCon 技術快速滲透的背景下，大量企業在 23 年末集中計提老舊固定資產減值損失。2024

32、 年一季度【SW 光伏設備】口徑實現營收 1375 億元，同比-27%，環比-35%，主要因產業鏈價格繼續下降，且一季度為行業淡季；實現歸母凈利潤-5 億元，同比轉虧、環比修復85%；銷售毛利率 14.2%，同比-11.2PCT、環比-1.7PCT，產業鏈盈利持續承壓；銷售凈利率-0.3%，同比-16.4PCT、環比+1.4PCT，環比修復主要因 4Q23 減值導致基數較低。圖表圖表2020：【SWSW 光伏設備】季度營收情況光伏設備】季度營收情況（億元，（億元，%）圖表圖表2121：【SWSW 光伏設備】季度歸母凈利潤光伏設備】季度歸母凈利潤（億元，（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所

33、 來源：Wind，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025001Q201Q211Q221Q231Q24營業收入（億元）同比（右軸）環比（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2222：【SWSW 光伏設備】季度毛利率、凈利率光伏設備】季度毛利率、凈利率（%）來源：Wind，國金證券研究所 2.2 2.2 盈利能力盈利能力：主產業鏈進入虧損狀態主產業鏈進入虧損狀態，光伏玻璃，光伏玻璃/膠膜頭部優勢顯著膠膜頭部優勢顯著 4Q23 起光伏產業鏈價格快速下跌、盈利承壓，我們選擇了相關業務占比較高的頭部企業，

34、分析其銷售毛利率季度均值趨勢。圖表圖表2323：光伏主產業鏈銷售毛利率季度均值光伏主產業鏈銷售毛利率季度均值 圖表圖表2424：光伏輔材銷售毛利率季度均值光伏輔材銷售毛利率季度均值 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 主產業鏈進入虧損狀態主產業鏈進入虧損狀態，1Q241Q24 部分環節毛利率略有修復部分環節毛利率略有修復。4Q23 硅片、電池片、組件環節毛利率快速下跌，部分企業毛利轉負，考慮到費用率及存貨減值影響，大部分硅片、電池片企業由盈轉虧。1Q24 硅片、電池片環節毛利率仍處于較低水平，因價格波動趨緩，部分企業庫存減值沖回，毛利率略有修復。一體化組件企業盈利分

35、化，大部分企業受到產品價格下降影響盈利持續下降，天合光能、阿特斯毛利率環比修復，預計除組件外其他業務具有一定正向影響。-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率銷售凈利率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2525：光伏主產業鏈各光伏主產業鏈各環節環節季度銷售毛利率季度銷售毛利率 來源：Wind，國金證券研究所；通威股份 4Q23 前計入硅料，4Q23 起計入一體化組件；紅色表示盈利能力較優，綠色表示盈利能力較弱 輔材：光伏玻璃輔材：光伏玻璃/膠膜盈利低位穩定、頭部優勢顯著，小輔材盈利能力下降。膠膜盈利低位穩定、頭部優勢顯著，小輔材盈利能力下降。輔材環節間、環

36、節內部盈利能力均有明顯分化：光伏玻璃、膠膜環節低盈利狀態已持續一年以上，當前頭部與二三線企業持續保持約 10 PCT 以上毛利率差距，競爭格局相對穩定。支架環節盈利分化，中信博充分受益印度、中東等地需求爆發，盈利能力顯著提升。焊帶、邊框、接線盒等組件輔材受到下游客戶盈利大幅承壓的影響，盈利能力下降。金剛線、坩堝、熱場等硅片輔材盈利能力快速下降，主要因下游硅片環節普遍虧損，且此前盈利處于相對高位，產品價格下降導致盈利承壓，部分企業進入微利甚至虧損狀態。圖表圖表2626：光伏光伏輔材各環節季度輔材各環節季度銷售毛利率銷售毛利率 來源：Wind，國金證券研究所；紅色表示盈利能力較優，綠色表示盈利能力

37、較弱 2.32.3 現金流現金流：1Q241Q24 現金流承壓，企業間表現分化現金流承壓，企業間表現分化 從歷史趨勢看，因年終收款等因素，通常各環節四季度經營性現金流較好，4Q23 產業鏈盈利雖有一定承壓，但經營性現金流仍處于相對正常水平，輔材現金流甚至處于歷史較優水環節標的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24通威股份21%27%27%34%34%36%44%37%43%27%20%大全能源46%69%75%60%64%77%81%78%72%42%15%20%17%TCL中環20%21%19%26%19%17%18%18%2

38、3%23%23%7%6%弘元綠能27%35%19%8%16%24%30%12%27%18%26%-15%3%京運通40%47%34%23%11%25%21%7%21%7%22%-2%-5%鈞達股份22%23%10%9%10%10%11%13%14%19%20%5%6%愛旭股份10%2%6%6%7%11%14%21%18%18%24%0%13%隆基綠能23%22%19%18%21%15%14%14%18%20%21%15%9%天合光能12%14%14%15%14%14%13%13%18%16%17%13%15%晶澳科技11%15%16%16%15%12%14%18%19%20%21%13%5%晶

39、科能源13%15%14%12%9%11%10%11%14%16%17%10%10%阿特斯9%10%11%14%16%13%15%11%18%通威股份15%9%東方日升9%8%6%4%14%12%10%8%12%14%17%13%8%億晶光電1%6%1%-2%7%7%7%3%15%14%10%-11%-7%硅料硅片電池片一體化組件環節標的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24福萊特58%37%32%18%21%24%21%22%18%20%25%23%21%安彩高科22%12%15%10%11%13%14%11%9%9%10%15

40、%8%亞瑪頓14%-2%4%12%5%9%8%10%7%8%9%7%6%福斯特29%22%19%30%16%23%18%6%12%17%13%16%15%海優新材20%8%11%20%13%15%-1%3%6%1%7%-4%4%鹿山新材20%14%12%15%13%13%8%5%3%3%7%6%11%中信博18%14%10%8%8%14%13%13%14%18%17%20%21%清源股份28%25%27%19%17%22%25%24%27%27%25%15%22%宇邦新材17%15%11%12%11%14%9%10%13%12%13%7%8%同享科技15%14%10%10%11%11%6%11

41、%13%11%11%10%11%邊框鑫鉑股份14%15%13%12%12%11%10%13%12%13%13%12%9%通靈股份20%15%13%14%11%16%19%17%22%22%24%24%19%快可電子21%18%19%16%16%15%22%21%21%22%25%26%20%美暢股份58%57%56%52%54%57%52%50%52%60%61%37%34%岱勒新材13%11%19%11%28%35%38%38%34%41%43%12%14%恒星科技16%15%9%14%14%15%10%18%10%10%12%9%9%歐晶科技26%27%20%28%25%31%27%34%

42、37%29%23%15%金博股份62%59%55%56%53%51%44%39%36%37%27%0%6%天宜上佳70%67%61%57%58%53%53%43%36%36%34%2%-10%支架焊帶接線盒金剛線坩堝/熱場光伏玻璃膠膜行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 平。一季度企業發貨及備貨增多，確認收入比例相對較少，歷史上看光伏主材環節一季度經營性現金流通常處于較低水平，但受到盈利下降影響，1Q24 主材各環節經營性現金流顯著下降，其中硅料、電池片、一體化組件環節現金流均值均轉負。輔材端經營性現金流環比下降，其中光伏玻璃環節因盈利改善，經營性現金流為正（1Q23 為負）。圖表

43、圖表2727：光伏主光伏主產業鏈產業鏈季度經營性現金流均值（億元）季度經營性現金流均值（億元）圖表圖表2828：光伏輔材季度經營性現金流均值（億元）光伏輔材季度經營性現金流均值（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 企業間表現有一定分化。4Q23 一體化組件企業經營性現金回流，其中天合光能、晶科能源經營性現金流量凈額達到季度最優水平。1Q24 主產業鏈各環節經營性現金流顯著承壓，硅料、一體化組件環節大面積轉負，晶科能源維持正值。圖表圖表2929：光伏光伏主產業鏈各主產業鏈各企業企業季度季度經營性現金流情況（億元，經營性現金流情況（億元，%）來源：Wind，國金證

44、券研究所；紅色表示資金凈流入，綠色表示資金凈流出 輔材各環節中，光伏玻璃及膠膜龍頭企業現金流優勢明顯，4Q23 經營性現金流量凈額達到季度最優水平；焊帶、邊框、接線盒等組件輔材 1Q24 經營性現金流同比改善，中信博1Q24 原材料備貨影響經營性現金流。環節標的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q23同比1Q24同比通威股份16.8513.954.8240.5632.49101.87154.46149.3522.45189.11-1.3196.54-13.94-35%-162%大全能源2.9312.9119.06-8.47

45、13.1655.0725.6259.8153.760.3346.92-13.59-16.68-123%-131%TCL中環8.9812.2712.918.659.5718.5314.328.1510.3918.217.1816.033.0097%-71%弘元綠能-0.31-1.58-1.1512.216.5315.784.702.551.060.251.771.842.02-28%91%雙良節能-1.960.371.530.97-3.17-2.84-21.54-6.74-6.02-1.705.4115.612.33332%139%京運通1.530.513.111.80-0.581.29-4.9

46、02.41-0.014.95-1.648.01-4.94233%-36233%鈞達股份-0.340.071.883.050.49-0.82-1.711.050.56-3.03-4.5726.831.222456%117%愛旭股份-8.7211.78-1.853.383.2720.008.7420.28-5.4732.07-0.79-9.94-24.08-149%-340%隆基綠能-16.1524.6238.3176.44-3.09110.0898.0338.69-33.2685.2341.87-12.66-48.89-133%-47%天合光能-14.7415.99-4.2914.03-19.0

47、834.5324.1052.82-8.9336.9874.50137.42-43.91160%-392%晶澳科技-10.6814.98-19.0852.28-19.0824.0620.2756.6218.9729.3523.2152.61-35.43-7%-287%晶科能源2.221.62-11.0139.462.9519.350.3118.23-2.9058.6155.31137.1311.72652%505%阿特斯0.966.5615.9733.12-9.3114.7250.6026.33-8.42-21%10%東方日升2.31-0.341.952.096.9215.925.222.301

48、.626.095.79-29.94-30.32-1401%-1973%億晶光電-4.68-1.110.234.62-3.531.28-1.677.651.47-1.971.16-0.32-2.10-104%-243%硅料硅片電池片一體化組件行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3030：光伏光伏輔材輔材各各企業企業季度經營性現金流情況（億元，季度經營性現金流情況（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所；紅色表示資金凈流入，綠色表示資金凈流出 2.4 2.4 資金情況：資金情況：硅料、一體化組件資金相對充足，頭部輔材企業優勢明顯硅料、一體化組件資金相對充足，頭部輔材企業優勢

49、明顯 為分析企業持續經營能力，我們測算了 1Q24 末各環節企業短期及長期在手資金情況。主產業鏈企業資金相對充裕。短期資金（=貨幣資金+交易性金融資產-短期借款-一年內到期的負債）方面，硅料企業及頭部組件企業資金較為充足，其中隆基綠能因近年資本開支相對放緩，資金最為充裕；考慮應收應付后，隆基綠能、大全能源、通威股份資金較為充裕?？紤]長期借款和應付債券后，通威股份、TCL 中環、天合光能壓力較大，大全能源、隆基綠能、阿特斯相對穩健。圖表圖表3131：截至截至 1Q241Q24 末末光伏光伏主產業鏈主產業鏈企業企業在手在手資金資金測算測算（億元）（億元）來源：Wind，國金證券研究所；紅色表示余額

50、相對較多，綠色表示余額相對較少 輔材環節間及環節內部分化明顯。光伏玻璃、膠膜環節，頭部企業短期在手資金充裕，顯著優于二三線企業；美暢股份、金博股份因前期盈利能力較強，資金相對充足。環節標的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q23同比1Q24同比福萊特1.392.58-12.9814.805.613.451.66-8.95-4.81-3.648.2419.886.01322%225%安彩高科-0.07-0.46-2.440.540.150.04-2.601.50-3.511.11-2.440.58-2.38-62%32%亞瑪

51、頓0.211.56-0.60-2.61-1.300.76-0.131.69-1.322.093.09-2.68-1.27-259%4%福斯特-7.711.39-1.045.88-1.51-11.050.8012.02-9.84-9.06-4.0022.63-0.3488%97%海優新材-5.83-2.96-3.27-1.95-6.90-11.60-8.71-1.95-7.21-1.09-9.016.62-2.81440%61%鹿山新材-0.56-0.02-0.421.13-1.65-3.71-2.290.75-1.95-1.220.241.38-2.1285%-9%中信博-0.94-0.24-

52、0.270.26-1.19-2.360.28-0.12-0.88-1.51-0.661.04-1.59963%-81%清源股份-0.010.19-0.300.58-1.43-0.361.620.17-1.27-0.53-0.111.771.36940%207%宇邦新材-1.79-0.31-1.850.10-2.500.75-0.46-1.17-3.10-0.54-3.520.730.26163%108%同享科技-0.020.320.191.550.010.461.840.42-0.570.09-0.561.360.23229%141%邊框鑫鉑股份-0.390.09-0.050.54-0.320

53、.140.140.79-0.270.940.810.711.35-10%605%通靈股份1.210.450.521.252.790.31-0.502.28-1.36-0.161.051.531.93-33%242%快可電子-0.150.050.220.17-0.230.09-0.010.310.060.19-0.500.571.3586%2211%美暢股份2.04-1.55-2.162.89-4.50-2.41-0.484.91-0.261.080.726.43-8.4731%-3209%岱勒新材-0.35-0.230.990.23-0.05-0.750.121.900.33-0.250.13

54、0.32-0.09-83%-127%恒星科技3.461.151.270.27-1.062.96-1.76-1.313.210.372.052.140.39264%-88%歐晶科技0.040.350.61-0.27-0.08-0.23-1.132.35-0.781.32-1.67674%-47%金博股份-0.300.23-0.591.331.621.990.341.000.541.77-0.330.11-0.96-89%-279%天宜上佳0.80-0.17-0.26-0.220.10-0.36-1.111.010.23-0.12-3.54-1.54-1.19-252%-620%支架焊帶接線盒金剛

55、線坩堝/熱場光伏玻璃膠膜20240331環節標的貨幣資金1交易性金融資產2應收款項合計3短期借款4一年內到期的負債5應付賬款及票據6長期借款7 應付債券8短期資金=1+2-4-5考慮應收應付后短期資金=1+2+3-4-5-6考慮應收應付后長期資金=1+2+3-4-5-6-7-8600438.SH通威股份282.8764.8980.401.8735.80278.58416.22122.73310.09111.90-427.05688303.SH大全能源174.110.003.970.000.004.860.000.00174.11173.22173.22002129.SZTCL中環72.4531

56、.80104.6638.2835.78162.60363.400.0030.19-27.75-391.15603185.SH弘元綠能39.9838.4112.427.961.95146.099.130.0068.48-65.19-74.32601908.SH京運通21.330.9440.7723.5910.8044.347.300.00-12.12-15.68-22.99002865.SZ鈞達股份24.980.007.803.326.1332.1920.690.0015.53-8.87-29.56600732.SH愛旭股份34.110.0012.9513.6013.93107.7291.080

57、.006.58-88.19-179.28601012.SH隆基綠能573.140.31140.621.0615.41404.31110.5468.46556.99293.30114.30688599.SH天合光能237.760.41209.06102.9834.70385.16184.8585.89100.49-75.60-346.34002459.SZ晶澳科技150.060.00123.6533.848.18243.0974.9984.26108.04-11.40-170.65688223.SH晶科能源247.790.98309.4544.5720.40507.2932.9292.79183

58、.79-14.05-139.76688472.SH阿特斯187.140.9084.4370.9923.17122.7355.370.0093.8855.570.20300118.SZ東方日升83.840.6762.5469.1926.14131.9941.760.00-10.82-80.27-122.03600537.SH億晶光電15.371.6814.215.622.7032.850.000.008.73-9.91-9.91硅料硅片電池片一體化組件行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3232：截至截至 1Q241Q24 末末光伏輔材光伏輔材企業企業在手在手資金資金測算（

59、億元）測算（億元）來源：Wind，國金證券研究所；紅色表示余額相對較多，綠色表示余額相對較少 在整體融資收緊、盈利承壓的背景下，企業間資金實力差異所導致的研發、技改、擴產能力上的差距將被放大，令頭部企業的優勢更加凸顯。2.5 2.5 資本開支資本開支：二三線玻璃及膠膜企業資本開支顯著放緩二三線玻璃及膠膜企業資本開支顯著放緩 資本開支方面（選擇“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目），硅片、電池片環節資本開支自 3Q23 起放緩，硅料、一體化組件 1Q24 顯著放緩，但仍處于歷史偏高水平。輔材方面，二三線光伏玻璃及膠膜企業 1Q24 資本開支同比顯著下降。圖表圖表3333：光伏主

60、產業鏈資本開支季度均值（億元）光伏主產業鏈資本開支季度均值（億元）圖表圖表3434：光伏輔材資本開支季度均值（億元）光伏輔材資本開支季度均值（億元）來源：Wind，國金證券研究所；選擇“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目 來源：Wind，國金證券研究所；選擇“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目 20240331環節標的貨幣資金1交易性金融資產2應收款項合計3短期借款4一年內到期的負債5應付賬款及票據6長期借款7 應付債券8短期資金=1+2-4-5考慮應收應付后短期資金=1+2+3-4-5-6考慮應收應付后長期資金=1+2+3-4-5-6-7-8601865.

61、SH福萊特58.972.3084.8716.5711.2450.0470.5237.9833.4568.29-40.21600207.SH安彩高科5.900.0013.825.983.799.9812.290.00-3.88-0.04-12.33002623.SZ亞瑪頓7.825.6110.326.450.787.754.850.006.198.763.91603806.SH福斯特53.440.0051.7815.090.0215.3228.5126.4638.3374.7919.82688680.SH海優新材3.751.0023.5413.301.603.092.665.74-10.1510

62、.291.90603051.SH鹿山新材1.950.4211.194.120.522.241.754.52-2.276.680.41688408.SH中信博15.433.1514.327.830.0929.821.030.0010.66-4.85-5.87603628.SH清源股份1.680.007.931.160.393.024.260.000.135.050.79301266.SZ宇邦新材5.684.3514.565.770.564.850.083.853.6913.409.46839167.BJ同享科技1.880.977.953.110.016.440.000.00-0.271.241.

63、24003038.SZ邊框鑫鉑股份25.171.4019.1644.031.394.757.130.00-18.85-4.44-11.57301168.SZ通靈股份8.965.557.050.990.019.790.000.0013.5210.7710.77301278.SZ快可電子2.911.264.660.000.033.710.000.004.145.095.09300861.SZ美暢股份5.5217.888.490.000.203.340.000.0023.2028.3528.35300700.SZ岱勒新材3.560.003.641.121.071.981.550.001.373.03

64、1.48002132.SZ恒星科技9.440.0014.6121.181.9714.037.300.00-13.71-13.12-20.42001269.SZ歐晶科技5.642.009.332.360.327.800.533.874.956.482.08688598.SH金博股份2.7914.167.840.840.004.213.390.0016.1219.7416.35688033.SH天宜上佳10.420.0016.9211.272.2910.386.480.00-3.143.40-3.08金剛線坩堝/熱場光伏玻璃膠膜支架焊帶接線盒行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖

65、表3535：光伏各環節光伏各環節資本資本開支季度均值（億元）開支季度均值（億元）來源：Wind，國金證券研究所 3 核心環節經營分析 3.1 3.1 硅料硅料：價格跌價格跌破破行業成本線，行業成本線，龍頭成本、品質優勢龍頭成本、品質優勢有望有望支撐盈利差距支撐盈利差距 2023 年硅料價格進入下行通道，行業盈利快速下跌，頭部企業憑借成本及品質優勢維持一定盈利差距。2023 年通威股份高純晶硅產品平均生產成本已降至 4.2 萬元/噸以內，大全能源平均生產成本 4.87 萬元/噸，較行業其他企業具有明顯優勢。圖表圖表3636：硅料硅料企業單噸盈利測算（萬元企業單噸盈利測算（萬元/噸）噸）圖表圖表3

66、737：20232023 年硅料企業生產成本（萬元年硅料企業生產成本（萬元/噸噸，測算，測算）來源：Wind，國金證券研究所測算 來源：各公司公告，國金證券研究所測算 2024 年 4 月多晶硅價格快速下跌，截至 4 月 24 日，多晶硅致密料/N 型棒狀硅/N 型顆粒硅含稅價格分別達 4.28/4.3/4.93 萬元/噸，主要因多晶硅環節供給過剩導致短期行業庫存水平較高。據大全能源公告，1Q24 公司多晶硅單位生產成本/現金成本分別為 4.60/4.05環節標的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q23同比1Q24同比通威

67、股份13.6624.2333.4468.4231.2150.9016.7153.3567.2349.8748.25199.1774.28273%10%大全能源2.364.1213.30-0.826.3815.2131.3832.2717.4411.7827.74-4.765.48-115%-69%TCL中環12.2718.0918.1212.5440.189.4538.1924.3143.6733.2919.7024.9619.183%-56%弘元綠能0.071.292.724.411.103.076.78-1.385.544.689.5416.901.101321%-80%京運通1.831.

68、523.492.171.860.590.110.552.052.353.013.191.94475%-5%鈞達股份0.500.130.230.680.321.231.532.176.3011.318.261.932.08-11%-67%愛旭股份2.172.483.121.193.576.7614.4714.997.5325.3317.1712.984.89-13%-35%隆基綠能11.0312.0010.7615.2510.6410.0914.3415.0020.1335.7221.2815.428.083%-60%天合光能26.9714.3221.831.815.6821.5024.8429

69、.0742.9033.4051.9061.4245.62111%6%晶澳科技10.149.3514.5520.1717.0812.0022.0926.3616.6948.9557.6955.4642.78110%156%晶科能源20.8618.3612.3940.0715.1853.2626.6253.9930.9940.7149.3382.5531.5353%2%阿特斯5.589.9110.2816.4516.0319.9224.4021.6920.1632%26%東方日升2.755.6414.6117.471.742.588.548.219.3215.8815.535.259.59-36%

70、3%億晶光電2.991.921.680.751.001.470.591.761.800.721.662.381.0835%-40%福萊特11.317.6810.827.8811.0910.7918.0240.806.9410.1312.7926.2712.93-36%86%安彩高科0.511.591.602.161.893.812.821.871.290.990.671.770.52-5%-59%亞瑪頓0.140.81-0.401.060.280.630.550.961.211.140.961.490.6254%-49%福斯特1.400.871.161.931.511.621.191.441.

71、561.001.373.512.94143%89%海優新材0.180.390.240.420.340.140.110.841.620.330.030.320.10-62%-94%鹿山新材0.510.100.130.280.250.140.220.830.340.220.241.310.2958%-14%中信博1.030.891.441.190.750.380.401.620.320.590.261.680.604%90%清源股份0.050.010.030.100.070.070.040.400.090.150.421.780.40345%361%宇邦新材0.110.050.030.060.01

72、0.330.010.190.080.220.16-0.060.17-129%104%同享科技0.020.000.000.060.030.240.040.010.170.040.110.500.263771%56%邊框鑫鉑股份0.851.120.730.681.481.662.482.541.823.172.202.542.900%60%通靈股份0.100.000.100.030.070.050.421.240.850.420.600.600.83-52%-2%快可電子0.020.050.080.090.050.030.080.110.100.190.160.240.26126%162%美暢股份

73、0.150.270.120.050.130.380.210.150.560.360.310.510.11235%-81%岱勒新材0.080.030.020.350.060.230.040.790.240.140.290.210.05-73%-81%恒星科技1.074.855.583.790.642.683.391.342.241.471.27-0.970.79-172%-65%歐晶科技0.240.030.040.240.350.440.420.890.390.620.440.525%-41%金博股份1.311.861.551.691.814.032.993.223.764.931.572.81

74、3.83-13%2%天宜上佳0.451.551.872.251.921.581.355.023.873.882.740.981.80-80%-54%支架硅料焊帶接線盒金剛線坩堝/熱場硅片電池片一體化組件光伏玻璃膠膜行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 萬元/噸，考慮到大全能源為行業相對領先產能，當前價格已下跌至行業生產成本，甚至跌破部分企業現金成本。圖表圖表3838：不同品質硅料價格及價差（萬元不同品質硅料價格及價差（萬元/噸，截至噸，截至 2022024 4/4/24/4/24）來源：硅業分會，國金證券研究所，截至 2024-4-24 中長期看，產能過剩后理性價格應維持在供需均衡

75、狀態下邊際產能的現金成本附近，同時考慮到邊際產能在價格低位時可能因成本控制、現金管理、費用攤銷等因素造成成本上升，我們認為長期低于行業生產成本的價格不是可以長期維持的價格。圖表圖表3939：多晶硅行業價格、產能、利潤關聯性解析多晶硅行業價格、產能、利潤關聯性解析 來源：國金證券研究所繪制 考慮到電池效率持續進步驅動對材料端品質要求的提升（N 型硅料品質要求更高），目前頭部企業高品質產品占比更高：通威股份 N 型產品月度產出占比已超過 90%，大全能源1Q24 N 型多晶硅料生產及銷售占比分別達到 69.0%/68.6%（其內蒙產線具備 100%生產 N型硅料的能力、新疆產線目前 N 型料占比為

76、 60-70%）；同時考慮到頭部企業的成本優勢，預計頭部企業高品質產品將具有顯著的價格及出貨優勢（如當前硅料環節庫存主要集中于低品質產品，N/P 型棒狀硅價差維持在 0.5 萬元/噸以上），預計頭部硅料企業可在行業整體承壓的背景下維持盈利優勢。3.23.2 一體化一體化組件組件：盈利階段性分化，海外高盈利市場盈利階段性分化，海外高盈利市場及優勢產品及優勢產品布局有望布局有望拉開拉開盈利差距盈利差距 2023 年組件行業出貨量維持高增，頭部企業均維持 40%以上出貨增速，晶科能源憑借TOPCon 產品優勢實現同比 77%的高增速，組件出貨份額重回榜首。展望 2024 年，光儲成本下降帶動全球需求

77、爆發，預計光伏組件需求在高基數下仍可維持較高增長，從出貨目標看，頭部組件企業普遍規劃 30%以上的出貨增速。4.284.934.30.00.51.01.52.02.505101520253023/01 23/0223/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/0224/03 24/04N/P棒狀硅價差（右軸）N型棒狀硅/顆粒硅價差（右軸）致密料N型棒狀硅N型顆粒硅行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4040：頭部一體化企業組件出貨量頭部一體化企業組件出貨量（GWGW）及增速及增速 2

78、022 2023 1Q24 2024E 企業 出貨量 企業 出貨量 同比 企業 出貨量 企業 出貨量 同比 1 隆基綠能 46.8 晶科能源 78.5 77.1%晶科能源 20.0 晶科能源 100-110 27%-40%2 晶科能源 44.3 隆基綠能 67.5 44.4%隆基綠能 12.9 隆基綠能 90-100 33%-48%3 天合光能 43.1 天合光能 65.2 51.3%天合光能 14 天合光能 80-90 23%-38%4 晶澳科技 39.8 晶澳科技 57.1 43.6%晶澳科技 16.1 晶澳科技 85-95 49%-66%5 阿特斯 21.1 通威股份 31.1 292.

79、1%通威股份 7 通威股份 50 61%6 東方日升 13.5 阿特斯 30.7 45.5%阿特斯 6.3 阿特斯 42-47 37%-53%來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4141：頭部企業組件出貨量持續頭部企業組件出貨量持續增長（增長（MWMW）圖表圖表4242：20232023 年組件出貨份額（年組件出貨份額（測算）測算）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告、華夏雙碳能源研究，國金證券研究所測算 2023 年組件價格進入下行通道，因組件訂單周期較長、價格調整具有一定滯后性，組件產品價格跌幅小于上游原材料價格跌幅，頭部企業組件業務毛利率同比 2022 年略有上升，單

80、位毛利基本持穩。圖表圖表4343：頭部頭部企業組件業務毛利率企業組件業務毛利率 圖表圖表4444：頭部企業組件業務單位毛利（元頭部企業組件業務單位毛利（元/W/W，測算），測算）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所測算 1Q24 組件價格持續下跌，頭部一體化企業前期高價訂單逐步執行完畢，組件環節整體盈利能力下降。企業間盈利分化，阿特斯、天合光能銷售毛利率環比修復（雖銷售毛利率中包含其他業務影響，測算組件環節單位盈利也處于相對較優水平），晶科能源銷售毛利率環比基本持穩，剩余企業盈利能力環比均有一定下降，億晶光電銷售毛利率雖有修復，但仍處于虧損水平。除個別訂單確認因素

81、影響外，我們認為海外渠道覆蓋廣度、高盈利市場出貨能力、差異化行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 產品布局等因素是造成一體化組件環節盈利差距的主要原因。展望 2024 年，一體化組件環節供給仍處于過剩狀態，海外高盈利市場、優勢產品布局領先的龍頭企業有望維持盈利差距，實現份額提升。圖表圖表4545：頭部頭部一體化一體化企業單季度銷售毛利率（虛線企業組件業務占比略低）企業單季度銷售毛利率（虛線企業組件業務占比略低）來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4646：組件價格組件價格及價差及價差（元（元/W/W）圖表圖表4747：海外海外區域組件價格（區域組件價格（USDUSD/W W）來

82、源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 來源：InfoLink，國金證券研究所，截至 2024-4-24 圖表圖表4848：頭部組件企業海外收入占比較高頭部組件企業海外收入占比較高 圖表圖表4949：頭部組件企業海外毛利率較高頭部組件企業海外毛利率較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0.87-0.891.150.920.000.020.040.060.080.100.120.140.160.70.91.11.31.51.71.92.1NP價差（右軸）182-PERC210-PERC182-TOPCon210-HJT國內集中式-TP國內分

83、布式-TP0.220.1150.30 0.330.120.1250.00.10.20.30.4印度本土產-182 PERC組件印度-182/210 TOPCon組件美國-182/210 PERC組件美國-182/210 TOPCon組件歐洲-182/210 PERC組件歐洲-182/210 TOPCon組件行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 3.3 3.3 光伏玻璃、膠膜光伏玻璃、膠膜：行業格局穩定，行業格局穩定，盈利持續承壓盈利持續承壓背景下頭部優勢背景下頭部優勢凸顯凸顯 光伏玻璃：盈利低位修復，頭部優勢有望維持。光伏玻璃：盈利低位修復，頭部優勢有望維持。2023 年光伏玻璃供

84、給相對充足，價格及盈利處于歷史較低水平。1Q24 部分光伏玻璃企業淡季冷修影響供給量，同時春節后下游組件企業排產提升，光伏玻璃庫存天數快速下降；疊加原材料端純堿價格下行，光伏玻璃盈利能力顯著修復。圖表圖表5050：20232023 年光伏玻璃價格及盈利能力處于歷史中低水平年光伏玻璃價格及盈利能力處于歷史中低水平 來源：卓創資訊，國金證券研究所 歷史上光伏玻璃環節頭部企業（信義、福萊特）毛利率顯著領先二線企業，差距長期維持在 10PCT 以上。光伏玻璃產品同質化程度較高、價格差異較小，盈利差異主要源自成本差距，主要為原材料自供及集中采購差異、大窯爐及技術帶來的能耗及良品率差異。近年光伏玻璃行業成

85、本曲線呈現一定的平坦化趨勢，主要因二三線企業開始投產大窯爐、提高石英砂自供比例。2023 年頭部與二三線企業仍具有 12.7 PCT 的毛利率差距，我們認為主要因頭部企業原材料采購規模優勢較難復制、良品率等生產工藝優勢維持。圖表圖表5151：光伏玻璃光伏玻璃頭部頭部企業毛利率差距企業毛利率差距維持在維持在 1 10PCT0PCT 以上以上 來源：Wind，國金證券研究所 展望后續，光伏玻璃環節供給相對充足，考慮產能剛性，預計 2024 年光伏玻璃盈利仍處于低位區間?；谟约袄湫拶M用的審慎考慮，企業通常選擇在市場需求較好時進行點火投產，在市場需求及產品盈利較差時進行停窯冷修，受行業盈利影響，

86、預計二三線企業點火節奏持續放緩?？紤]到頭部企業原材料采購規模優勢較難復制、良品率等生產工藝優勢有望維持，預計后續頭部與其他企業之間成本差距進一步縮小空間有限，頭部企業有望憑借成本及盈利能力差距實現份額提升。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5252：光光伏玻璃產能規劃（噸日熔）及對應組件（伏玻璃產能規劃（噸日熔）及對應組件（GWGW）來源：各公司公告、卓創資訊，國金證券研究所 膠膜：膠膜：頭部頭部盈利差距維持，資金優勢下份額有望持續提升。盈利差距維持，資金優勢下份額有望持續提升。膠膜環節供給充足，2023 年價格及盈利處于歷史較低水平，在此背景下，龍頭企業福斯特憑借生產

87、成本、運營效率、原材料規?；少彽榷喾矫鎯瀯?，毛利率維持較高水平，與二三線盈利差距拉大。圖表圖表5353：20232023 年福斯特與二三線企業膠膜業務毛利率差距拉大年福斯特與二三線企業膠膜業務毛利率差距拉大 來源：Wind，國金證券研究所 展望后續，考慮到 2021 年起二三線膠膜企業經營活動現金流壓力較大，當前大部分二三線膠膜企業處于擴產能力和動力均不足的狀態，2024 年福斯特有望實現快于行業增速的出貨增速，推動市占率持續提升，鞏固龍頭地位。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5454：福斯特福斯特現金周轉天數現金周轉天數優勢顯著（優勢顯著（應收應收+存貨存貨-應應

88、付付）圖表圖表5555：20212021 年起年起二三二三線膠膜企業經營活動現金流壓力線膠膜企業經營活動現金流壓力較大（億元，選擇膠膜業務占比較大的企業）較大（億元，選擇膠膜業務占比較大的企業）來源：Wind，國金證券研究所；虛線企業其他業務占比較高 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5656：1Q241Q24 末末福斯特在手資金福斯特在手資金較二三線企業優勢明顯較二三線企業優勢明顯 來源：Wind，國金證券研究所 3.4 3.4 光伏設備：光伏設備：合同負債上升趨勢難以維持，現金流情況需后續重點關注合同負債上升趨勢難以維持，現金流情況需后續重點關注 截至 2024 Q1，大部分光伏設備

89、企業存貨及發出商品指標繼續創歷史新高，根據光伏設備企業普遍的訂單確認周期，能夠基本確定大部分光伏設備企業 2024 年營收、利潤同比仍將有大幅提升，業績有保障。通過光伏行業各環節的盈利情況及 1Q24 合同負債環比增幅來看，2024 年硅料、硅片、電池、組件環節產能擴張仍有一定的規模，但擴產規模增速低于 2023 年，而且考慮到設備企業后續幾個季度的確收規模及簽單規模，預計多數企業合同負債將出現下降的情況。對于主流設備企業來講，拓品類、平臺化是當前行業里解決這一問題的主要途徑。圖表圖表5757：重點設備企業庫存變動情況（百萬元）重點設備企業庫存變動情況（百萬元）圖表圖表5858：重點設備企業發

90、出商品變動情況（百萬元）重點設備企業發出商品變動情況（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 標的貨幣資金1交易性金融資產2應收款項合計3短期借款4一年內到期的負債5應付賬款及票據6長期借款7 應付債券8短期資金=1+2-4-5考慮應收應付后短期資金=1+2+3-4-5-6考慮應收應付后長期資金=1+2+3-4-5-6-7-8福斯特53.780.0051.7815.060.0215.322.0526.4638.6975.1546.64海優新材3.751.0023.5413.301.603.092.665.74-10.1510.291.90賽伍技術7.160.30

91、17.087.235.196.260.800.00-4.965.865.07鹿山新材1.950.4211.194.120.522.241.754.52-2.276.680.41天洋新材4.040.657.144.800.311.932.450.00-0.424.782.33明冠新材16.160.005.720.180.064.050.000.0015.9217.6017.60行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5959：重點設備企業合同負債變動情況（百萬元）重點設備企業合同負債變動情況（百萬元）圖表圖表6060：重點設備企業合同負債同環比變化情況重點設備企業合同負債同環比

92、變化情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2023FY&1Q24 大部分設備企業毛利率表現出明顯下滑。在部分環節技術迭代速度快、產業鏈價格快速下滑、市場產能過剩導致競爭加劇等因素的影響下，設備企業盈利表現主要受以下兩點的影響：1）是否處于重大技術迭代的風口？重大技術迭代往往帶來的是從 0 到 1 的投資機會，在此過程中下游對于設備的需求旺盛，設備廠商通常出現供不應求、發貨周期拉長的情況，因此相關設備廠商主營業務毛利率將維持高位且毛利率水平高于此前毛利率水平。2）所處環節競爭格局是否穩定？隨著頭部設備企業的拓品類、平臺化步伐加快，此前不同環節的設備龍頭 2023

93、年開始都面臨跨環節競爭的局面。從結果來看，技術變化速度相對較慢的環節競爭相對激烈，相關廠商毛利率出現下滑趨勢。展望 2024 年后續，設備企業的毛利率及毛利率預期水平主要受兩方面影響：一是 2023 年新簽訂單所對應的主流產品所處環節，是否滿足上述 1）、2）兩點；二是隨著光伏行業現階段硅料、硅片、電池環節已基本完成技術跳躍，短時間內主鏈環節很難再有顛覆性的技術變化及迭代，那么對于各環節設備企業來說，如果能在其對應的環節推出高性價比的降本增效新產品，同樣可以預期后續保持高毛利，這也會體現出公司是否存在。圖表圖表6161：重點設備企業重點設備企業年度毛利率年度毛利率變化情況變化情況 圖表圖表62

94、62：重點設備企業毛利率重點設備企業毛利率 1Q231Q23-1Q241Q24 變化變化情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 201Q24 各家設備企業經營活動現金流均表現不佳，一方面是受行業價格下行影響，主產業鏈制造企業盈利嚴重承壓，設備企業的回款節奏放緩；另一方面是款項結算時不計入經營活動現金流的票據結算占比提高，從而現金流凈額造成影響。我們認為這一情況值得重視，回款節奏不僅影響到各個公司全年的盈利預期，更會影響各個公司合同負債的兌現程度。展望 2024 全年，進入二季度以來，龍頭設備企業在現金流改善方面已經開始相關措施，例如嚴格把控回款節奏、前期款項的

95、催收力度加大等，現金流情況環比有望實現持續改善。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表6363：重點設備企業經營性現金流情況（百萬元）重點設備企業經營性現金流情況（百萬元）圖表圖表6464：重點設備企業經營性現金流同環比變化情況重點設備企業經營性現金流同環比變化情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3.5 5 逆變器逆變器&儲能儲能：收入及盈利分化加劇，大儲顯著好于戶儲，存貨較高位有所下降收入及盈利分化加劇，大儲顯著好于戶儲，存貨較高位有所下降 2023&1Q24 逆變器&儲能公司收入出現顯著分化。具體來看，專注于地面電站和大型儲能系統的

96、公司在收入增速上明顯超過了那些主要服務于分布式電站和戶儲市場的公司，反映出原材料降價背景下大型光儲市場更高的需求彈性。此外，去年歐洲分布式渠道市場庫存問題也加劇了分布式市場的出貨壓力。2023 年逆變器&儲能公司毛利率同比基本持平，但部分公司如陽光電源、上能電氣表現出了毛利率的同比提升，這主要是因為原材料降價后大儲系統盈利改善所致。1Q24 毛利率繼續分化，除陽光電源、上能電氣、禾邁股份、科士達以外，其他公司普遍出現了明顯的同比下降，我們判斷這主要歸因于出貨結構的變化，由于一季度國內裝機增速遠高于海外市場，導致低毛利市場出貨占比提升進而拖累整體毛利率。圖表圖表6565：逆變器逆變器&儲能公司營

97、收增速對比儲能公司營收增速對比 圖表圖表6666：逆變器逆變器&儲能公司毛利率對比儲能公司毛利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 截至 1Q24 各公司存貨合計 337 億元，環比增長 7%，較 3Q23 庫存高點下降 10%。盡管行業面臨一定的庫存壓力，但企業通過有效的庫存管理和銷售策略，持續優化存貨水平。從各公司存貨周轉天數來看，除去 1Q24 季節性因素以外，大部分公司存貨周轉天數在去年底已有所改善，但同比來看仍處于歷史較高水平。我們判斷，隨著 Q2 國內外需求的持續釋放，行業庫存水平有望進一步下降，各公司庫存周轉效率有望得到提升。行業專題研究報告 敬

98、請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表6767：逆變器逆變器&儲能公司存貨及環比變化情況儲能公司存貨及環比變化情況 圖表圖表6868：逆變器逆變器&儲能公司存貨周轉天數對比（天）儲能公司存貨周轉天數對比（天）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4 展望及投資建議 4.1 4.1 總結及展望：總結及展望：盈利觸底促格局加速分化盈利觸底促格局加速分化 2023 年光伏需求持續高景氣，國內光伏裝機同增 148%、電池組件出口量同增 23%，但產業鏈瓶頸硅料環節新增供給放量，產業鏈供需逐步向“過?！睜顟B切換，產業鏈價格快速下跌，各環節盈利能力承壓，產業鏈呈現“量增利減”狀態

99、。四季度起主產業鏈部分環節價格下降至行業成本線附近，產業鏈盈利承壓的同時產生較大比例存貨減值計提，疊加大量企業在 2023 年末集中計提老舊固定資產減值損失，4Q23【SW 光伏設備】口徑銷售毛利率/凈利率分別下降至 15.9%/-1.7%，同比-5.3PCT/-11.7PCT，環比-5.1PCT/-11.2PCT。2024 年一季度產業鏈價格低位調整，主產業鏈多個環節進入虧損狀態，【SW 光伏設備】口徑銷售毛利率環比下降 1.7PCT 至 14.2%，因固定資產減值影響減弱，銷售凈利率環比修復 1.4PCT 至-0.3%。盈利能力方面，4Q23 起主產業鏈部分環節進入虧損狀態，大部分硅片、電

100、池片企業由盈轉虧；1Q24 部分環節毛利率略有修復，一體化組件企業盈利分化。光伏玻璃/膠膜盈利低位穩定、頭部優勢顯著，競爭格局相對較差、或此前盈利處于相對高位的其他輔材環節，受到下游客戶盈利大幅承壓的影響，盈利能力下降。具體看核心環節：1）硅料：價格跌破行業成本線，龍頭成本、品質優勢支撐盈利差距；2）一體化組件：盈利階段性分化，海外高盈利市場及優勢產品布局有望拉開盈利差距；3)膠膜、玻璃：行業格局穩定，盈利持續承壓背景下頭部優勢凸顯；4）設備：合同負債上升趨勢難以維持，現金流情況需后續重點關注；5）逆變器&儲能：收入及盈利分化加劇，大儲顯著好于戶儲，存貨較高位有所下降?，F金流方面，4Q23 產

101、業鏈盈利雖有一定承壓，但經營性現金流仍處于相對正常水平，輔材現金流甚至處于歷史較優水平；1Q24 各環節經營性現金流顯著下降，硅料、電池片、一體化組件環節現金流均值均轉負，光伏玻璃環節因盈利改善經營性現金流轉正（1Q23 為負）。環節內部表現有一定分化，頭部與二三線企業資金差距放大，頭部企業資金優勢逐步凸顯。資金及資本開支方面，1Q24 末硅料、一體化組件企業資金相對充足，頭部輔材企業優勢明顯；1Q24 盈利承壓背景下各環節資本開支同比放緩，二三線玻璃及膠膜企業資本開支顯著放緩。展望 2024 年，光儲經濟性提升刺激需求釋放，光伏組件需求有望在高基數下維持較高增速（全年同比增速有望達到 30%

102、以上）。隨著產業鏈價格觸底，以硅料產能檢修/關停為強信號的過剩產能出清將加速，帶動產業鏈盈利在觸底后逐步修復，頭部企業優勢有望持續凸顯。4.2 4.2 投資建議：投資建議：布局布局強強龍頭正當時龍頭正當時 2023H2 以來逐漸白熱化的組件價格競爭，已將行業在過剩狀態下可能出現的慘烈景象展現大半，結合持續近兩年的板塊股價下行，投資者對光伏板塊從擔心、悲觀、恐慌、到絕望的負面情緒也基本釋放完畢。估值方面，從行業龍頭的 PB 指標看，由于行業產能階段性供需失衡導致企業盈利持續承行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 壓，隆基綠能、通威股份 PB（LF）下降至 2.03/1.70 倍，處于

103、過去十年估值 0.8%/1.6%分位，與 2018 年 531 政策后的估值低點接近（2018 年 9-10 月 PB（LF）下降至 2.43/1.64倍），投資者整體悲觀情緒已充分反映。圖表圖表6969：隆基綠能隆基綠能 PBPB（倍，（倍，LFLF）及）及分位數（分位數（%，右軸，右軸）圖表圖表7070：通威股份通威股份 PBPB（倍，（倍，LFLF）及分位數（）及分位數（%，右軸），右軸）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 伴隨一季報業績風險釋放完畢，板塊有望迎來一輪修復行情，重點關注 Q2 環比改善顯著的環節（如玻璃）/公司，以及在一季報中呈現出顯著的各環節

104、優勢企業。建議重點配置“強”標的建議重點配置“強”標的（能夠在 2024 年大部分同環節公司利潤/新增訂單負增長的背景下實現正增長的公司，或/和 長期龍頭地位和環節格局高度穩定的龍頭公司）：陽光電源、阿特斯、奧特維、福萊特、福斯特 等。同時建議關注率先實現盈利修復、邊際改善顯著、需求超預期背景下存在較好的盈利彈性的環節，如：二線玻璃、高效電池片、支架 等。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表7171：核心標的估值表（元核心標的估值表（元/股，億元，倍）股，億元，倍）來源：Wind，國金證券研究所；帶“*星號”公司采用 wind 一致盈利預期，其余公司采用國金證券盈利預測，

105、股價采用 2024/4/30 及 2024/5/4（港股）收盤價 歸母凈利PE歸母凈利PE歸母凈利PE688472.SH阿特斯CNY12.2645221.5729.0344.921062.09774.0662.1688223.SH晶科能源CNY7.5775729.3674.4040.521953.681471.11112.2688599.SH天合光能CNY21.2846436.8055.3141.611159.94881.2861.5002459.SZ晶澳科技CNY14.2247155.3370.3927.911739.101247.62101.4601012.SH隆基綠能CNY18.201,

106、379148.12107.5144.493178.8617104.29132.0600438.SH通威股份CNY21.70977257.26135.7428.273573.681399.16101.7688303.SH大全能源*CNY24.44524191.2157.6325.842032.721638.57141.23800.HK協鑫科技*HKD1.17315179.4627.7026.471237.54846.5970.71799.HK新特能源*HKD9.40134149.9647.9522.98629.17526.9950.3002129.SZTCL中環CNY10.4342268.193

107、4.1628.071536.861143.65101.0600481.SH雙良節能*CNY6.351199.5615.0225.59531.14426.5041.8002865.SZ鈞達股份*CNY51.481187.178.1612.021015.25818.2562.6600732.SH愛旭股份*CNY11.9521923.287.5726.35838.62634.2762.6300274.SZ陽光電源CNY103.351,53535.9394.40122.7713162.499193.8785.2688348.SH昱能科技CNY69.80783.612.203.51225.02166.8

108、8112.1300763.SZ錦浪科技*CNY53.5521510.607.7911.981816.041316.23132.8688390.SH固德威*CNY93.151616.498.529.901612.941212.49135.4688032.SH禾邁股份*CNY226.661895.335.128.062311.091712.22152.9605117.SH德業股份*CNY93.4840215.1717.9124.191730.891336.66117.0601865.SH福萊特CNY26.6362621.2327.6041.981556.881170.8592.86865.HK福萊

109、特玻璃HKD18.2642923.7630.4545.29961.36776.4361.70968.HK信義光能HKD5.6750538.2041.8749.471062.59876.1471.6600586.SH金晶科技CNY6.24893.564.625.12176.06157.57121.5002623.SZ亞瑪頓*CNY19.31380.840.841.38281.89202.20171.2603806.SH福斯特CNY27.2250715.7918.5026.061932.881541.38123.3003022.SZ聯泓新科CNY17.102288.664.464.83475.88

110、3910.10233.2688680.SH海優新材*CNY38.32320.50-2.291.47222.53132.22151.6301266.SZ宇邦新材*CNY36.81381.001.512.29173.13123.89102.5301168.SZ通靈股份*CNY32.88391.161.652.64153.58114.2291.8688408.SH中信博*CNY105.611430.443.456.14238.011811.02134.9002897.SZ意華股份*CNY37.60732.401.223.75195.03146.31123.1300861.SZ美暢股份CNY24.20

111、11614.7315.897.68158.691310.27111.8688598.SH金博股份CNY37.50525.512.021.26412.45214.46120.9001269.SZ歐晶科技*CNY39.30762.386.548.38911.76610.1174.3603688.SH石英股份*CNY78.2828310.5250.3965.11478.11492.8333.7688516.SH奧特維CNY90.112027.1312.5617.501226.26828.6675.2300751.SZ邁為股份CNY114.603208.629.1413.312414.052317.3

112、7184.3688556.SH高測股份CNY28.38967.8914.619.661012.08816.0662.3300724.SZ捷佳偉創CNY68.7023910.4716.3429.30836.50727.9192.6002518.SZ科士達CNY21.631276.568.4510.271213.331016.2882.9601222.SH林洋能源CNY6.621368.5610.3112.001113.751015.5290.9300693.SZ盛弘股份CNY30.05932.244.035.50177.661210.0696.4603063.SH禾望電氣CNY19.59872.

113、675.026.51138.03119.3492.2603105.SH芯能科技*CNY9.06451.922.202.70173.33143.94112.3300068.SZ南都電源*CNY10.43913.310.3610.33912.85717.2151.7688063.SH派能科技*CNY79.2213912.735.165.30267.49197.76181.53868.HK信義能源HKD1.12929.719.9312.35714.24615.3860.7601778.SH晶科科技*CNY2.991072.093.837.73149.491110.82100.7301046.SZ能輝

114、科技*CNY20.09300.260.580.90331.15261.38223.7平均值1712102.6中位數1512102.3PB2022年歸母凈利2025E硅料環節2026E硅片/電池光伏玻璃2024E證券代碼名稱總市值貨幣股價組件逆變器2023年歸母凈利儲能輔材設備運營商耗材行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 5 風險提示 傳統能源價格大幅（向下）波動風險：近年來全球各國的雙碳目標訴求及地緣政治動蕩等因素造成的傳統能源價格大幅飆升，是新能源需求超預期高增的一大驅動因素，若傳統能源價格及對應電價在未來出現趨勢性、大幅下跌，將邊際削弱光儲系統的相對經濟性，并可能對板塊投資情

115、緒產生負面影響。行業產能非理性擴張的風險：在持續超預期的終端需求驅使和資本的助力下，光伏行業的產能擴張明顯加速，除業內企業積極擴產外，行業再次出現跨界資本大量進入的跡象，可能導致部分環節出現階段性競爭格局和盈利能力惡化的風險。國際貿易環境惡化風險：隨著光伏在各國能源結構中的比例持續提升，中國作為在光伏制造業領域一家獨大的存在，仍然可能面臨其他國家更嚴苛的貿易壁壘限制（盡管這種壁壘可能導致該國使用清潔能源的成本上升）。儲能、泛靈活性資源降本不及預期風險：配置儲能（或其他泛靈活性資源）是未來電源結構中光伏實現高比例滲透的必經之路，如果儲能成本下降速度不及預期，則有可能限制中期光伏在能源結構中的滲透

116、率提升速度。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機

117、構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的

118、資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究

119、報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收

120、件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806