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1、行 業 研 究 2024.05.04 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 食 品 飲 料 年 度 行 業 策 略 報 告 白酒：分化延續強者愈強，穿越周期韌性增長 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 156 總股本(億股)2,550.68 銷售收入(億元)5,861.39 利潤總額(億元)2,263.03 行業平均 PE 124.56 平均股價(元)34.86 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 擁抱變化，順勢而為2023.10.23 按圖不能

2、索驥，破鏡可以重圓，尋找變化中的不變量2022.12.09 白酒板塊白酒板塊 2323 年年報平穩落地，高端酒及強勢區域龍頭穩定高質量增長，次年年報平穩落地，高端酒及強勢區域龍頭穩定高質量增長，次高端延續分化。高端延續分化。在整體宏觀經濟承壓的一年，白酒行業展現出強大的韌性，我們從近 20 家白酒上市公司中挑選了 17 家酒企作為分析樣本，其中僅有酒鬼酒及金種子酒 2 家酒企未能實現營收利潤雙正增長。從年報報表端來從年報報表端來看，看，行業向頭部白酒及區域強勢龍頭集中的現象延續。就各板塊財報來看，區域名酒及醬酒蘇徽酒高端白酒次高端白酒區域名酒及醬酒蘇徽酒高端白酒次高端白酒，復盤 2023 年，

3、白酒整體呈紡錘形增長，高端及中低端表現較優。其中高端受益于禮贈及高端宴請需求剛性；而中低端則承接宏觀經濟弱復蘇所導致的一二線城市消費降級以及鄉鎮消費升級需求表現亮眼，蘇徽酒受益于基地市場助推增長動能，龍頭優勢凸顯；次高端由于商務消費疲弱導致整體壓力較大，其中山西汾酒憑借強大的品牌力、渠道管控能力以及清香品類勢能提升，在板塊中脫穎而出。2424 年一季報開門紅分化延續，競爭格局持續分化，頭部酒企韌性盡顯。從年一季報開門紅分化延續，競爭格局持續分化，頭部酒企韌性盡顯。從一季報來看一季報來看，板塊整體回款維持，整體庫存去化效果優于預期，高端白酒及蘇徽酒均優勢盡顯。其中，高端酒品牌力為先，春節旺季中需

4、求韌性強，茅五瀘均在節前提價，有效提振經銷商及終端備貨需求，龍頭市占率提升明顯；次高端汾酒受益于渠道及品牌的雙輪驅動，疊加清香品類勢能提升，量價齊升表現亮眼；蘇徽酒受益于返鄉熱潮，帶動返鄉自飲、聚飲宴席等場景需求回暖，強勢區域酒延續增長勢能；醬酒競爭格局持續優化，優質頭部品牌勢能加速顯現。替代式增長階段，頭部集中將是中長期主線，行業韌性得到持續性驗證，持替代式增長階段，頭部集中將是中長期主線，行業韌性得到持續性驗證，持續關注本輪產品提價潮的后續市場反饋續關注本輪產品提價潮的后續市場反饋。我們認為，目前白酒行業進入替代式增長階段，頭部品牌及優質的產品會逐步市場下沉，搶占中小酒企市場份額，加速行業

5、出清，23 年報&24Q1 持續印證強者恒強的韌性增長表現，為市場消除板塊風險擔憂。同時，以茅臺為首的高端酒企率先提價，隨之茅五控量提價打開行業價格體系空間后，今世緣開系、郎酒紅花郎、汾酒青花、水晶劍等核心單品均發布產品升級或提價政策。我們認為本輪白酒行業提價，不僅是酒企維護價格體系的策略，同時也是為搶占空白價格帶產品的戰略，終端市場反饋需持續跟蹤驗證。1）酒企通過提價可以提前鎖定經銷商資金、渠道客戶資源及消費場景；2）搶占空白價格帶，由于頭部酒企茅五瀘提價后，與次高端價格帶拉開差距，次高端產品有望通過提價搶占更多市場空白價格帶；3）淡季提價實為穩價，春節旺季之后經銷商及終端庫存普遍升高，酒企

6、通過控制發貨量、提升出廠價等手段來提升經銷商信心，以達到去化庫存的同時維持批價的穩定。投資建議：宏觀經濟及消費信心漸進式復蘇背景下，白酒板塊情緒面階段投資建議：宏觀經濟及消費信心漸進式復蘇背景下，白酒板塊情緒面階段承壓，但隨著年報平穩落地，以及一季報開門紅略超預期，企穩信號有望顯承壓，但隨著年報平穩落地，以及一季報開門紅略超預期，企穩信號有望顯現，重視隨經濟回暖下順周期布局機會。行業呈現擠壓式增長現，重視隨經濟回暖下順周期布局機會。行業呈現擠壓式增長,預計分化將預計分化將進一步加劇，白酒板塊建議關注一季報表現較優標的進一步加劇，白酒板塊建議關注一季報表現較優標的：1）在宏觀經濟換擋期下，品牌+

7、渠道為王：高端白酒韌性凸顯【貴州茅臺】【五糧液】【瀘州老窖】；次高端龍頭全國化進程加速，清香勢能提升【山西汾酒】；蘇徽酒增長積極【今世緣】【古井貢酒】【迎駕貢酒】；2）受益于未來醬酒市場穩步擴容下帶來提升空間的【珍酒李渡】；方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-22%-17%-12%-7%-2%3%23/5/423/7/16 23/9/27 23/12/9 24/2/2024/5/3食品飲料滬深300食品飲料 年度行業策略報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3）精耕區域穩步擴展、伴隨地區消費升級的企業，關注未來幾年受益于甘肅地域低價格帶提升的

8、【金徽酒】；具備改革預期【伊力特】4）酒類線上銷售擴容趨勢明確，關注兼具強供應鏈優勢+強中后臺運營基礎的專業運營平臺【新華都】風險提示：風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、居民消費恢復不及預期、食品安全風險、行業競爭惡化等。9WbUbZcWfYaVaYfV8O8QaQpNoOnPqMfQrRnQkPnNtM9PmNnQwMoOtQxNsRqQ食品飲料 年度行業策略報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 1 消費結構持續分化，消費結構持續分化，“品牌品牌+渠道渠道”占優為王占優為王.5 1.1 1.1 板塊整體：板塊整體：2323 全年行業增長向上，全

9、年行業增長向上，24Q124Q1 開門紅落地符合預期開門紅落地符合預期 .5 5 1.2 1.2 財報端財報端 .7 7 1.2.11.2.1 營收端：營收端：2323 全年延續復蘇，全年延續復蘇，24Q124Q1 開門紅奠定信心開門紅奠定信心.7 1.2.21.2.2 費用端：費用改革持續推進，降本增效成企業共識費用端：費用改革持續推進，降本增效成企業共識.9 1.2.31.2.3 利潤端：毛利及歸母凈利持續改善，板塊分布差異初現利潤端：毛利及歸母凈利持續改善，板塊分布差異初現.11 1.2.41.2.4 現金流量與合同負債：現金流量板塊情況差異明顯，合同負債略有改善現金流量與合同負債：現金

10、流量板塊情況差異明顯，合同負債略有改善.14 1.3 1.3 新趨勢：分紅強化提振市場信心，線上渠道快速發展可期新趨勢：分紅強化提振市場信心，線上渠道快速發展可期 .1414 2 2 投資建議：消費結構持續分化，頭部酒企韌性盡顯，關注板塊滲透率提升及邊際改善標的投資建議：消費結構持續分化，頭部酒企韌性盡顯，關注板塊滲透率提升及邊際改善標的.17 3 3 風險提示風險提示.17 食品飲料 年度行業策略報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:23 年全年及 24Q1 白酒上市公司業績情況一覽.5 圖表 2:2015 至 24Q1 營收和歸母凈利

11、潤變化.6 圖表 3:23 年全年不同檔次白酒營收/歸母變動情況.6 圖表 4:24Q1 不同檔次白酒營收/歸母變動情況.7 圖表 5:23 全年及 24Q1 各酒企營收及同比增速（億元，%）.7 圖表 6:23 年及 24Q1 白酒企業 yoy 變化圖.9 圖表 7:23 全年及 24Q1 各酒企銷售費用率和管理費用率變化情況（%）.9 圖表 8:23 全年及 24Q1 各酒企銷售毛利率和歸母凈利潤變化情況.11 圖表 9:15-23 不同板塊白酒企業歸母凈利潤.12 圖表 10:不同板塊白酒企業 23 年及 24Q1 歸母變化.12 圖表 11:23 全年及 24Q1 各酒企經營活動現金流

12、及合同負債情況.14 圖表 12:白酒上市公司利潤分配預案.15 圖表 13:酒類渠道上市公司 23&24Q1 財報表現.16 圖表 14:主要白酒上市公司近年線上銷售收入情況.16 食品飲料 年度行業策略報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 消費結構持續分化，“品牌消費結構持續分化，“品牌+渠道”占優為王渠道”占優為王 1.11.1 板塊整體：板塊整體：2323 全年行業增長向上，全年行業增長向上，24Q124Q1 開門紅落地符合預期開門紅落地符合預期 我們將主要白酒上市公司分為高端、次高端、蘇徽酒與其他二三線企業。高端主要包括貴州茅臺、五糧液、瀘

13、州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、水井坊，蘇徽酒主要是洋河股份、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、口子窖等強勢蘇徽酒企業，其他二三線企業包括老白干酒、金種子酒、金徽酒、伊力特、與珍酒李渡。2323 年板塊營收整體復蘇，年板塊營收整體復蘇，24Q124Q1 開門紅靴子落地。開門紅靴子落地。整體來看，白酒板塊 23 年全年及 24Q1 上市公司業績表現較好，總體上延續修復態勢。23 年白酒上市公司營收和歸母凈利潤分別上升 16.4%/19.3%到 3396/1576 億元。17 家主要白酒上市公司中，有 16 家實現全年營收正增長，14 家實現歸母凈利潤正增長。24Q1 白酒上市公司實現營收

14、/歸母凈利潤 1461/614 億元，同比+15.4%/+15.7%。16 家發布一季度報的上市公司中，有 14 家實現一季度營收正增長，有 13 家實現歸母凈利潤正增長?？傮w來看，雖然 23 年全年營收和歸母凈利潤的同比增量較上一年度有所收窄，但是仍然高于 15-23 年的 CAGR，展現出白酒行業增長修復的可持續性。圖表1:23 年全年及 24Q1 白酒上市公司業績情況一覽 資料來源：Wind，方正證券研究所 食品飲料 年度行業策略報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表2:2015 至 24Q1 營收和歸母凈利潤變化 資料來源：Wind,方正證券研究

15、所 高端、蘇徽酒營收表現穩健，區域名酒及醬酒明顯分化。高端、蘇徽酒營收表現穩健，區域名酒及醬酒明顯分化。23 年全年白酒上市公司實現營收 3396 億元，同比+16.4%。其中高端/次高端/蘇徽酒/區域名酒板塊營業收入分別為 2640.66/467.92/761.62/185.65 億元，同比+16.51%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。歸母凈利潤分別為1181.91/140.26/217.50/36.40 億元，同比+18.46%/+16.44%/+18.99%/+82.35%。24Q1 白酒上市公司實現營收 1461 億元，同比上升 15.4%。其中高端/次高端/蘇徽酒/

16、區域名酒營業收入分別為905.56/188.71/333.04/34.56 億元，同比+15.84%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。歸母凈利潤分別為 426.84/72.72/111.56/5.34 億元，同比+15.21%/+20.93%/+13.53%/+36.37%。就各板塊來看，區域名酒及醬酒蘇徽酒就各板塊來看，區域名酒及醬酒蘇徽酒高端白酒次高端白酒。高端白酒次高端白酒。受一定基數影響，伊力特在 23 年場景相對恢復后業務回歸高增通道，珍酒李渡處于快速增長期，二者拉動區域名酒及醬酒整體增速表現突出。相較而言，高端白酒和蘇徽酒的表現更為亮眼，而次高端白酒表現相對弱勢。圖

17、表3:23 年全年不同檔次白酒營收/歸母變動情況 23 營收(億元)23 營收 yoy 23 歸母(億元)23 歸母 yoy 高端白酒 2640.66 16.51%1181.91 18.46%次高端白酒 467.92 14.15%140.26 16.44%蘇徽酒 761.62 16.55%217.50 18.99%區域名酒及醬酒 185.65 20.92%36.40 82.35%資料來源：Wind，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450020152016201720182019202020212022202324

18、Q1營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母yoy食品飲料 年度行業策略報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表4:24Q1 不同檔次白酒營收/歸母變動情況 24Q1 營收(億元)24Q1 營收 yoy 24Q1 歸母(億元)24Q1 歸母 yoy 高端白酒 905.06 15.84%426.84 15.21%次高端白酒 188.71 14.22%70.72 20.93%蘇徽酒 333.04 15.08%111.56 13.53%區域名酒及醬酒 34.56 12.64%5.34 36.37%資料來源：Wind，方正證券研究所 1.21.2 財報端財報端

19、 1.2.11.2.1 營收端：營收端：2323 全年延續復蘇，全年延續復蘇，24Q124Q1 開門紅奠定信心開門紅奠定信心 收入端：收入端：2323 全年整體延續復蘇趨勢，全年整體延續復蘇趨勢，24Q124Q1 奠定全年信心。奠定全年信心。23 年高端/次高端/蘇徽酒/區域名酒營業收入分別為 2640.66/467.92/761.62/185.65 億元，同比+16.51%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。24Q1 高端/次高端/蘇徽酒/區域名酒營業收入分別為 905.56/188.71/333.04/34.56 億元，同比+15.84%/+14.15%/+16.55%/+2

20、0.92%。高端酒強者恒強增長穩健，優勢蘇徽酒持續發力，次高端出現明顯分化。圖表5:23 全年及 24Q1 各酒企營收及同比增速（億元，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 高端酒：全年營收穩健增長，開門紅略超預期實現。高端酒：全年營收穩健增長，開門紅略超預期實現。23 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實現營收 1505.6/832.7/302.3 億元，同比+18.04%/+12.58%+/20.34%；24Q1 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實現開門紅464.8/348.3/91.9 億元，同比+18.04%/+11.86%/+20.74%。貴州茅臺“茅臺酒+系列酒”多元化發展、產能筑基

21、，實現營收快速增長。五糧液酒主品牌為基，食品飲料 年度行業策略報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 系列酒把握結構升級機遇、以多元矩陣助推公司市場影響力的拓展；24 開門紅按期實現，控貨挺價成效優異。瀘州老窖品牌矩陣日臻完善，渠道管控能力增強。公司堅持雙品牌運作，以“數字化營銷”奮勇攻堅，銷售業績、市場布局成效顯著。次高端酒：營收情況分化持續，營收差異日益明顯。次高端酒：營收情況分化持續，營收差異日益明顯。23 年山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別實現營收 319.3/70.8/28.3/49.5 億元，同比變化+21.80%/+16.93%/-30.1

22、4%/+6.00%；24Q1 年山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別實現營收 153.4/21.1/4.9/9.3 億元，同比變化+20.94%/+4.18%/-+48.80%/+9.38%。其中，山西汾酒產品組合全面發力，競爭力進一步提高，堅持價格戰略，且受益于清香品類復興及強勢的渠道管控能力，實現了中高價酒的量價齊升。舍得酒業產品端以“舍得向上，沱牌向下”雙輪驅動拓寬消費群體，舍得系列以品味舍得為大單品、舍之道向下拓展價格帶布局、沱牌 T68 致力于喚醒老一代消費群體的同時培養年輕消費群體；受益于春節返鄉熱潮及商務端逐步恢復，舍得中高檔產品同比微增。水井坊中高檔酒持續上揚，天號陳及臻釀八

23、號受益性價比等優勢銷量較好。酒鬼酒持續梳理渠道，改革見效仍待時日。蘇徽酒：基地市場助推增長動能，龍頭強者恒強優勢凸顯。蘇徽酒：基地市場助推增長動能，龍頭強者恒強優勢凸顯。23 年洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖實現營收 331.3/202.5/101/67.2/59.6 億元，同比+10.04%/+21.18%/+28.05%/+22.07%/+16.10%；24Q1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖實現營收 162.5/82.3/46.7/23.2/17.7 億元，同比+10.04%/+21.12%/+28.05%/+22.07%/+16.10%。其中，洋河股份作為蘇

24、酒龍頭營收穩健，藍色經典延續韌性，中高檔增速有所放緩。古井貢酒作為徽酒龍頭，營收穩定高速增長，穩中求進順利跨越 200 億目標。2023 年今世緣突破百億營收，24Q1 開門紅強勢收官，核心單品動銷優異向全年目標穩步邁進，春節后系提價提振渠道信心的同時加速新版四開的替換與鋪市，四開、對開帶動區域動銷勢能良好。迎駕貢酒洞藏系列引領產品結構向上，中高檔酒高增驅動增長，助推 24Q1 開門紅強勢收官?？谧咏牙掀穭愉N穩定支撐增長，疊加系列新品仍處于渠道過渡期，加速提升省內流通渠道鋪貨率，靜待勢能釋放。區域名酒及醬酒：區域名酒及醬酒：2323 全年增長良好，全年增長良好，24Q124Q1 分化初現。分化

25、初現。23 年老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡實現營收 52.6/14.7/25.5/22.3/70.6 億元，同比+12.98%/+23.92%/+26.64%/+37.46%；24Q1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特實現營收 11.3/4.2/10.8/8.3 億元，同比變化+12.67%/-3.02%/+20.41%/+12.39%。老白干酒高檔酒高速增長帶動收入提升，24Q1 全價格帶增長；受益武陵酒全國化發展，湖南地區及武陵品牌仍保持高增。金種子在華潤入住后進行組織架構、產品體系、渠道鋪設等多方位調整，恢復性增長顯著。金徽酒產品全價位全渠道布局，百元以上代表性大眾消費

26、白酒與商務消費白酒銷量高增，產品結構體系延續升級趨勢。伊力特持續優化銷售結構，打造主流價位大單品，場景復蘇+改革提速助力穩定增長。得益于醬酒市場穩步擴容，珍酒李渡上市首年完成高質量增長，24 年渠道精耕主品批價維穩。食品飲料 年度行業策略報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表6:23 年及 24Q1 白酒企業 yoy 變化圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.2.21.2.2 費用端：費用改革持續推進，降本增效成企業共識費用端：費用改革持續推進，降本增效成企業共識 行業銷售費用率保持穩定，管理費用率整體下滑。行業銷售費用率保持穩定，管理費用率整體下

27、滑。高端白酒銷售費用率普遍偏低；次高端白酒在銷售費用率方面出現進一步分化；蘇徽酒和區域名酒及醬酒企業保持穩定，部分酒企略有下滑。管理費用整體優化明顯，折射出各家白酒企業在優化企業經營和資源向銷售端傾斜形成共識。圖表7:23 全年及 24Q1 各酒企銷售費用率和管理費用率變化情況（%）600519.SH 貴州茅臺3.09 0.50 6.46-0.60 2.45 0.53 4.50-0.67 000858.SZ五糧液9.36 0.11 3.99-0.16 7.53 0.75 3.30-0.47 000568.SZ 瀘州老窖13.15-0.58 3.77-0.86 7.85-1.23 2.82-0.

28、79 600809.SH 山西汾酒10.08-2.91 3.77-0.87 7.47-0.48 2.14-0.08 600702.SH 舍得酒業18.21 1.43 8.98-0.72 16.32-2.93 9.26 0.33 000799.SZ酒鬼酒32.22 6.94 5.85 1.53 33.93 7.90 8.39 4.64 600779.SH水井坊26.40-0.96 7.31-0.29 35.06 3.15 10.11-0.81 002304.SZ 洋河股份16.26 2.38 5.33-1.10 8.52 1.11 2.96-1.22 200596.SZ 古井貢B26.84-1.

29、09 6.75-0.23 27.18-1.66 4.97-0.69 603369.SH今世緣20.76 3.14 4.24 0.14 14.16-1.76 2.43 0.11 603198.SH 迎駕貢酒8.65-0.51 3.11-0.36 6.72 0.31 3.11-0.44 603589.SH口子窖13.88 0.25 6.83 1.61 12.06-0.59 5.47 0.03 600559.SH 老白干酒27.16-3.16 7.89-0.6220232024Q1銷售費用率%同比管理費用率%同比銷售費用率%同比管理費用率%同比高端次高端蘇徽酒區域名酒及標桿醬酒 22.91-2.97

30、 8.93-2.77 600199.SH 金種子酒21.02 0.13 10.79-0.01 17.15-1.42 8.63 2.21 603919.SH金徽酒15.97-4.60 8.91-1.07 17.98 0.15 8.73 0.18 600197.SH伊力特9.40-2.75 3.56-1.02 6.64 0.00 3.04-0.59 6979.HK珍酒李渡23.04 0.22-資料來源：Wind，方正證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024Q1高端白酒營收yoy次高端白酒營收yoy蘇徽酒營收

31、yoy區域名酒及醬酒營收yoy食品飲料 年度行業策略報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 高端酒：費用管控表現高端酒：費用管控表現優異，管理成本持續優化。優異，管理成本持續優化。23 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖的銷售費用率為 3.09%/9.36%/13.15%，同比+0.50/+0.11/-0.58pcts；24Q1貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖的銷售費用率為 2.45%/7.63%/7.85%，同比+0.53/+0.75/-1.23pcts。23 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖的管理費用率為6.46%/3.99%/3.77%，同比-0.60/-0.16/0

32、.86pcts；24Q1 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖的管理費用率為 4.50%/3.30%/2.82%，同比-0.67/-0.47/-0.79pcts。貴州茅臺銷售費用的大幅增長同公司發力終端市場的策略相關；管理費用的溫和增長則表明公司在內部管理、運營效率以及成本控制方面保持了一定的穩定性。五糧液銷售費用率和管理費用率“一增一降”的趨勢性變化表明公司資源持續向一線傾斜，以品牌文化打造、強化品牌結構等方式拉動動銷。瀘州老窖人才建設機制不斷優化、重點工程持續推進，費率下降推動利潤彈性明顯提升。次高端酒：銷售費用、管理費用持續分化。次高端酒：銷售費用、管理費用持續分化。23 年山西汾酒/舍得酒業/酒

33、鬼酒/水井坊的銷售費用率分別為 10.08%/18.27%/32.22%/26.40%，同比-2.91/+1.43/+6.94/-0.96pcts；24Q1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊的銷售費用率分別為 7.47%/16.32%/33.93%/35.06%，同比-0.48/-+2.93/+7.90/+3.15pcts。23 年山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊的管理費用率分別為 3.77%/8.98%/5.85%/7.31%，同比-0.87/-0.72/1.53/-0.29pcts；24Q1山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊的管理費用率分別為2.14%/9.26%/8.39%/10.1

34、1%，同比-0.08/+0.33/4.64/-0.81pcts。山西汾酒加強費用使用效率及合規管控，減少部分廣告及渠道支出。舍得酒業銷售費用率同比下降主要系公司在各大重點城市及省會開拓市場初見成果。酒鬼酒持續加大銷售投入，市場動銷快速提升，但轉化為對公司銷售收入的支撐仍需時間。水井坊公司為了提升市場推廣效果，加大了對 BC 聯動等落地費用的投放力度，也適當降低了空宣投放的比例，以進一步優化費用結構，通過一系列費用優化措施，整體銷售費用率有所降低。蘇徽酒：銷售費率略有分化，管理費用率略微下降。蘇徽酒：銷售費率略有分化，管理費用率略微下降。23 年洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖的銷售

35、費用率分別為16.26%/26.84%/20.76%/8.65%/13.88%，同比+2.38/-1.09/+3.14/-0.51/+0.25pcts；24Q1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖的銷售費用率分別為 8.52%/27.18%/14.16%/6.72%/12.06%，同比+1.11/-1.66/-+1.76/+0.31/-0.59pcts。23 年洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖的管理費用率分別為 5.33%/6.75%/4.24%/3.11%/6.83%，同比-1.10/-0.23/+0.14/-0.36/+1.61pcts；24Q1 洋河股份/古井貢酒/

36、今世緣/迎駕貢酒/口子窖的管理費用率分別為 2.96%/4.97%/2.43%/3.11%/5.47%，同比-1.22/-0.69/+0.11/-0.44/+0.03pcts。洋河股份 23 年面臨省內龍頭企業競爭加劇，核心產品銷售費用增幅明顯，同時省內外產品持續擴張，加大宣傳促銷力度，費率提升致凈利率小幅下滑。古井貢酒持續推動渠道改革以及數字化管控，費用投放日趨精細化，酒企提升費投效率，強化競爭優勢的通道。蘇酒當前省內競爭加劇，伴隨品牌及渠道投入有所提升，今世緣管理費率增長主要系陶壇儲酒量增多損耗增加及薪酬增長。迎駕貢酒公司營銷費用投放精準化，舉辦多場演唱會等拉動省內銷售，費用率水平小幅優化

37、?？谧咏唁N售費用率提升主要在于系列新品處于市場拓展階段營銷投入較多，管理費用率中折舊攤銷、咨詢服務費隨收入規模擴大而增長，同時受實施股權激勵產生相關費用所致。食品飲料 年度行業策略報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 區域名酒及醬酒：銷售費率出現分化，管理費率普遍下降。區域名酒及醬酒：銷售費率出現分化，管理費率普遍下降。23 年老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的銷售費用率分別為27.16%/21.02%/15.97%/9.40%/23.14%，同比-3.16/+0.13/-4.60/-2.75/+0.22pcts；24Q1 老白干酒/金種子酒/

38、金徽酒/伊力特的銷售費用率分別為22.91%/17.15%/17.98%/6.64%，同比-2.91/-1.42/+0.15/0.00pcts。23 年老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的管理費用率分別為7.89%/10.79%/8.91%/3.56%/6.81%，同比-0.62/-0.01/-1.07/-1.02/+0.30pcts；24Q1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特的管理費用率分別為8.93%/8.63%/8.73%/3.04%，同比-2.77/+2.21/+0.18/+0.59pcts。老白干酒推動費用精細化管控的策略，公司費率優化顯著，精細化管控成效漸顯。金種子酒實

39、施組織重塑、品牌重塑、精益生產、精益銷售、數字化改造五大變革下，在收入增長、費用精益、成本管控方面取得較大進步。金徽酒開拓外延市場致使銷售費用有所上升，同時公司通過品牌引領+渠道動銷雙輪驅動推動營銷方式調整轉型，費用精細化運作，省內費率優化有望率先顯現。伊力特在產品提價+自營產品結構提升等調整動作下毛利率穩定上行，管理層上任后對公司的組織體系、營銷策略、品牌建設、產品定位、渠道和價格體系等進行改革和調整。珍酒李渡上市首年受股權激勵費用+市場投放持續加大+銷售團隊前置性人員擴充較多，銷售及管理費用率同比小幅上升，后期隨銷售團隊數量維穩、費用精細化投入下，費率精簡可期。1.2.31.2.3 利潤端

40、：毛利及歸母凈利持續改善，板塊分布差異初現利潤端：毛利及歸母凈利持續改善，板塊分布差異初現 毛利率普遍上行，板塊分化明顯。毛利率普遍上行，板塊分化明顯。就不同板塊來看，高端白酒和蘇徽酒在 23 年毛利率上行。其中，瀘州老窖和迎駕貢酒等白酒企業表現良好。區域名酒及醬酒的毛利率走勢出現明顯差異，金徽酒毛利率出現明顯提升，而老白干酒、金種子酒出現下滑。次高端白酒的銷售毛利率出現整體下滑。圖表8:23 全年及 24Q1 各酒企銷售毛利率和歸母凈利潤變化情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 食品飲料 年度行業策略報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 歸母凈利潤整

41、體上揚，板塊內差異顯著。歸母凈利潤整體上揚，板塊內差異顯著。按不同板塊分類來看，高端白酒和蘇徽酒在 23 年歸母復蘇持續，24Q1 延續這一趨勢。次高端白酒和區域名酒及醬酒歸母差異明顯。次高端白酒中酒鬼酒歸母水平下挫明顯，山西汾酒歸母水平出現明顯上升。區域名酒及醬酒中伊力特、珍酒李渡增長喜人，金種子酒下滑明顯。高端酒：毛利率整體保持穩健，歸母水平穩步上行。高端酒：毛利率整體保持穩健，歸母水平穩步上行。23 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實現歸母凈利潤 747.3/302.1/132.5 億元，同比+19.16%/+13.19%/+27.79%；24Q1 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實現歸母

42、凈利潤 240.7/140.5/45.7 億元，同比+15.73%/+11.98%/+23.20%。23 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖的毛利率分別為 91.96%/75.79%/88.30%，同比+0.10/+0.37/+1.71pcts；24Q1 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖的毛利率分別為92.00%/75.92%/88.37%，同比+0.04/+0.36/+1.31pcts。貴州茅臺基酒產能持續擴張，為持續盈利奠定基礎；大力拓展茅臺 1935 的品牌影響力，打開千元醬酒市場，帶動系列酒毛利率持續上行。五糧液以多元矩陣助推公司市場影響力的拓展。24 開門紅按期實現，“控量挺價”+“廠商共建”

43、成效顯著，批價向上打開利潤空間。瀘州老窖堅持雙品牌運作，重視渠道管理，渠道基本盤不斷夯實，運作能力不斷增強。走數字化道路，以文化為魂，深厚底蘊醞釀動力，公司盈利能力持續增強。次高端：毛利率短期承壓，歸母走勢差異明顯。次高端：毛利率短期承壓，歸母走勢差異明顯。23 年山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別實現歸母 104.4/17.7/5.5/12.7 億元，同比+28.93%/+5.09%/-47.77%/+4.36%；24Q1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊分別實現歸母62.6/5.5/0.7/1.9 億元，同比+29.95%/-3.37%/-75.56%/16.82%。23 年山西汾酒

44、/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊的毛利率分別為 75.31%/74.50%/78.35%/83.16%，同比-0.05/-3.22/-1.29/-1.33pcts；24Q1 山西汾酒/舍得酒業/酒鬼酒/水井坊的毛利率分別為 76.17%/73.31%/75.52%/82.66%，同比+0.50/-3.68/-4.60/-1.41pcts。山西汾酒建立汾酒、竹葉青、杏花村三大品牌聯動機制，產品組合全面發力，競爭力進一步提高。開門紅超預期完成，公司盈利能力持續上升。舍得系列布局“舍得+沱牌”雙品牌，深耕重點市場同時開展“首府戰役”，以點帶面拓寬渠道布局。強化 BC 聯動，管控費用的同時積極幫助終端動銷。

45、酒鬼酒作為馥郁香型工藝白酒的初創者，公司正處于改革的關鍵時期，將強化全渠圖表9:15-23 不同板塊白酒企業歸母凈利潤 圖表10:不同板塊白酒企業 23 年及 24Q1 歸母變化 資料來源：Wind,方正證券研究所 資料來源：Wind,方正證券研究所 05001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023區域名酒及醬酒歸母凈利潤（億元）蘇徽酒歸母凈利潤（億元）次高端歸母凈利潤（億元）高端歸母凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400高端白酒次高端白酒

46、蘇徽酒區域名酒及醬酒23歸母（億元）24Q1歸母（億元）23歸母yoy24Q1歸母yoy食品飲料 年度行業策略報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 道覆蓋，推進數字化轉型，積蓄力量。水井坊毛利率的下降主要系中檔價格帶天號陳放量銷售所致，對整體毛利率產生影響。井臺和典藏成本上升，價格下行，毛利略有下降。蘇徽酒：毛利率普遍走強，歸母復蘇明顯。蘇徽酒：毛利率普遍走強，歸母復蘇明顯。23 年洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實現凈利潤 100.2/45.9/31.4/22.9/17.2 億元，同比+6.80%/+46.01%/+25.30%/+34.

47、17%/+11.04%，24Q1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實現凈利潤 60.6/20.7/15.3/9.1/5.9 億元，同比+5.02%/+31.61%/+22.12%/+30.43%/+10.07%。23 年洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖的毛利率分別為 75.25%/79.07%/78.34%/71.37%/75.19%，同比+0.64/+1.90/+1.75/+3.35/+1.03pcts；24Q1 洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖的毛利率分別為 75.03%/79.37%/77.61%/72.64%/75.19%，同比+0.58/+1.

48、50/+0.75/+4.48/+1.24pcts。洋河股份作為蘇酒龍頭體量仍然領先，應對競爭深化調整，數字化賦能營銷網絡，與省內競品實現不同價格帶錯位競爭；24Q1 毛利率波動系春節大眾帶產品流速較快，結構略有波動所致，23 年延續整體毛利提升趨勢。古井貢酒作為徽酒龍頭行穩致遠，結構提升具備穩定性&持續性，數字化渠道營銷日益成為酒企提升費投效率，強化競爭優勢的通道。今世緣核心單品提價+產品結構提升拉動毛利率，依托深厚的市場基礎以及豐富的渠道優勢，長期費用投放效果逐步顯現，利潤提升具有可持續性。迎駕貢酒高端酒建設加碼，洞藏系列市場滲透逐步加深，產品結構提升勢能仍然充足?？谧咏旬斍疤幱谛吕袭a品過渡

49、期，費用投放階段性上揚，隨中長期新品勢能釋放，盈利能力有望長向提升。區域名酒及醬酒：毛利率、歸母走向趨同，板塊內表現出現分化。區域名酒及醬酒：毛利率、歸母走向趨同，板塊內表現出現分化。23 年老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡實現歸母凈利潤 6.7/-0.2/3.3/3.3/16.2億元，同比-5.89%/-8.21%/+17.35%/+105.43%/+35.5%，24Q1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特實現歸母凈利潤 1.4/0.2/2.2/1.6 億元，同比+33.04%/-142.87%/+21.58%/+7.08%。23 年老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的

50、毛利率分別為 67.15%/62.44%/40.32%/48.23%/58.03%，同比-1.20/-0.35/+13.88/+0.18/+2.72pcts；24Q1 老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特的毛利率分別為 66.54%/45.42%/62.78%/48.51%，同比-0.84/+20.91/+0.25/+0.08pcts。老白干酒堅定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌戰略，憑產品結構持續提升、高端化發展以及費用精細化管控的策略，公司仍具備長期的增長空間。金種子酒在實施組織重塑、品牌重塑、精益生產、精益銷售、數字化改造五大變革下，公司在收入增長、費用精益、成本管控方面取得較大進步

51、。通過控盤分利、消費者掃碼分利等一系列資源投入拉動增長，馥合香品牌培育升級可期。金徽酒持續推進“品牌形象+客戶培育”雙輪建設，營銷戰略轉型及省外拓展穩步推進，受益省內產品結構升級+省外新市場拓展增量，業績仍具較強成長空間。伊力特在產品提價+自營產品結構提升等調整動作下毛利率穩定上行，多維改革元年邊際變化充足，乘勢疆內發展東風+明確省外發展戰略下，有望拓展盈利空間。珍酒李渡 23 年高質增長來源于行業轉醬趨勢延續+產品結構優化+渠道質量提升，24 年延續 23 年調整后的戰略做法，乘勢轉醬紅利，延續高質量發展。食品飲料 年度行業策略報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

52、條 款 s 1.2.41.2.4 現金流量與合同負債：現金流量板塊情況差異明顯，合同負債略有改善現金流量與合同負債：現金流量板塊情況差異明顯，合同負債略有改善 整體現金流改善，高端、蘇徽酒強者恒強，次高端、區域名酒階段承壓。整體現金流改善，高端、蘇徽酒強者恒強，次高端、區域名酒階段承壓。23 年高端酒整體現金流情況良好。24Q1 高端白酒中五糧液因為支持經銷商發展、減少經銷商資金壓力而通過銀行承兌匯票來收取貨款，故現金流量出現下滑?？傮w上看，次高端酒發展承壓。舍得、酒鬼現金流有所緊張，汾酒亦同比下降。蘇徽酒企現金流量情況穩健，與營收情況一致。區域名酒現金流狀況分化明顯，老白干酒/金種子酒正向發

53、力，金徽酒/伊力特仍然承壓。渠道商信心緩步修復，春節期間動銷良好。渠道商信心緩步修復，春節期間動銷良好。23 年高端/次高端/蘇徽酒/區域名酒及醬酒的合同負債分別為 236.63/88.10/160.37/22.77 億元，同比-22.2%/+1.7%/-10.1%/+3.9%；24Q1 高端/次高端/蘇徽酒/區域名酒及醬酒的合同負債分別為 171.06/72.10/122.96/31.98 億元，同比+9.7%/13.8%/-11.0%/+10.9%。貴州茅臺 24Q1 中公司的合同負債達到 95.23 億元，相較于 23Q1同比上漲 14.32%。合同負債的上升為公司未來的收入轉化奠定基礎

54、，也反映了經銷商對公司產品動銷的堅定信心。23 年水井坊合同負債達到 12.20 億元，同比+18.72pcts；公司在 24Q1 合同負債為 11.51 億元，同比+15.32pcts。23 年全年以及 24Q1 合同負債的接續增長，進一步證明了經銷商對公司未來發展的認可和信心。古井貢酒 24Q1 合同負債達 46.17 億元，較期初增長 229.52%。老白干2024Q1 年公司合同負債 23.64 億元，較期初增長 55.5%，業績蓄水池良好，經營仍有余力。圖表11:23 全年及 24Q1 各酒企經營活動現金流及合同負債情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.31.3 新趨勢：分紅

55、強化提振市場信心，線上渠道快速發展可期新趨勢：分紅強化提振市場信心，線上渠道快速發展可期 同時，我們觀測及注意到幾點行業新興趨勢：1 1）行業分紅強化投資者利益保）行業分紅強化投資者利益保護，夯實市場信心。護，夯實市場信心。貴州茅臺公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 308.76元，創歷史新高。五糧液合計派發現金紅利 181.27 億元，現金分紅率和分紅規模創公司上市以來新高。瀘州老窖 23 年擬向全體股東每 10 股派發現金紅利54.00 元（含稅），為股東帶來長期的投資回報。山西汾酒踐行民生綱領，穩定現金分紅政策，23 年擬向全體股東每 10 股派發現金股利 43.70 元（含稅），

56、食品飲料 年度行業策略報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的 51.07%。白酒上市公司的分紅行為不僅是對自身經營成果的肯定，還是能對整個白酒行業起到提振和引領，也體現了它們對于社會責任的擔當和對于股東利益的尊重。圖表12:白酒上市公司利潤分配預案 公司名稱公司名稱 20232023 年利潤分配方案年利潤分配方案 600519.SH 貴州茅臺公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 308.76 元（含稅），公司總股本為 125,619.78 萬股，以此計算合計擬派發現金紅利 38,786,363,272.80 元（含稅）。

57、000858.SZ 五糧液 以 3,881,608,005 為基數，向全體股東每 10 股派發現金紅利 46.70 元（含稅）；現金分紅比率為 60%，現金分紅總額 181.27 億元 000568.SZ 瀘州老窖 擬以現有總股本 1,471,987,769 股為基數，向全體股東每 10 股派發現金紅利 54.00 元（含稅）,現金分紅總額 7,948,733,952.60 元（含稅），現金分紅總額占當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的比率約為 60%600809.SH 山西汾酒 向全體股東每 10 股派發現金股利 43.70 元（含稅），總股本為 1,219,964,222 股，以此計算合計派

58、發現金股利 5,331,243,650.14 元。600702.SH 舍得酒業 按每 10 股派發現金 21.50 元（含稅），合計擬派發現金紅利 711,828,738.10 元（含稅）600779.SH 水井坊 向全體股東每 10 股派發現金股利 9.15 元（含稅），以 485,755,598 股為基數計算合計擬派發現金紅利 444,466,372.17 元（含稅），本年度公司現金分紅占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的 35.03%。200596.SZ 古井貢酒 以 2023 年末股份總數 528,600,000 股為基數，每 10 股派發人民幣 45.00 元(含稅)，共計人民幣 2,3

59、78,700,000.00 元 603369.SH 今世緣 向全體股東按每 10 股派發現金紅利 10 元（含稅）,共計分配利潤 124,680 萬元 603198.SH 迎駕貢酒 擬向全體股東每股派發現金紅利 1.3 元（含稅），合計擬派發現金紅利 10.4 億元（含稅），紅占 2023 年度合并報表歸屬于上市公司股東凈利潤的比例為 45.46%603589.SH 口子窖 向全體股東每 10 股派發現金紅利人民幣 15.00 元（含稅），計算合計擬派發現金紅利899,095,500.00 元（含稅），占 2023 年度合并報表歸屬于上市公司股東凈利潤的比例為52.23%。600559.SH

60、老白干酒 向全體股東每 10 股派 4.5 元（含稅）。截至 2023 年 12 月 31 日，公司總股本 914,747,444股，以 914,747,444 股為基數計算，合計擬派發現金紅利 411,636,349.80 元（含稅）600197.SH 伊力特 向全體股東每 10 股派 3.90 元（含稅），共派現金 184,069,343.30 元。資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2）酒類渠道龍頭化集中，其中線上渠道銷售高增，關注行業規范化、龍頭化發）酒類渠道龍頭化集中，其中線上渠道銷售高增，關注行業規范化、龍頭化發展中的相關受益標的。展中的相關受益標的。酒類渠道中，華致酒行/新華

61、都（僅互聯網運營主業部分）2023 年分別實現營業收入 101.2/28.2 億元，同比+16.2%/+27.8%,2024Q1分別實現營業收入 41.3/14.0 億元，同比+10.4%/+106.9%；華致酒行/新華都2023 年分別實現歸母凈利潤 2.4/2.0 億元，分別同比-35.8%/-2.0%，2024Q1 分別實現歸母凈利潤 1.3/0.9 億元，分別同比+28.2%/+47.1%。我們認為，線下渠道：線下渠道：當前線下傳統渠道處于加速競爭中，行業價格體系調整期，主品批價體系倒掛導致華致酒行等頭部渠道利潤有所承壓，但薄利潤下行業頭部化集中，華致名酒標品引流+高利潤精品酒利潤轉化

62、的強大供應鏈優勢為基礎，渠道網絡優勢持續加強，2024Q1 在荷花等自有品牌精品酒優秀銷售表現下，利潤提升顯著，靜待行業整體價格體系修復帶動盈利釋放。線上渠線上渠道：道：我們梳理近 5 年主要白酒上市公司線上銷售數據，自 2020 年起，多數酒企逐步重視線上渠道發展（2019 年披露數據的企業數量較少，2020 年起逐步披食品飲料 年度行業策略報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 露），加碼線上運營。20-23 年，除金種子涉及華潤入駐后的階段性調整期外，其余品牌線上均保持雙位數以上復合增速。線下渠道加速內卷的過程中，酒類線上滲透率仍有較強提升空間，供給端

63、酒企更加重視、積極擁抱線上發展，同時部分線下經銷商出于渠道庫存壓力+資金周轉需求，部分產品轉向線上上銷售，需求端消費者疫情后培養觸媒消費習慣，同時內容電商等新興平臺快速發展進一步助推線上渠道的高增。我們認為，酒水線上銷售高速發展，2023 年線上白酒規模達 900 億元，銷售額同比增長 77.7%，線上渠道由早年粗放式發展向高門檻、規范化、體系化運營轉變，具備中后臺運營能力、與酒廠穩定合作關系、具備開發品產品優勢的部分專業運營平臺望持續受益，重點關注新華都。圖表13:酒類渠道上市公司 23&24Q1 財報表現 資料來源：Wind，方正證券研究所（*新華都 2023 年營業收入為僅互聯網運營主業

64、部分）圖表14:主要白酒上市公司近年線上銷售收入情況 資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 3 3）二線及以上醬酒品牌具備格局改善空間，關注優質標的珍酒李渡，結構提升）二線及以上醬酒品牌具備格局改善空間，關注優質標的珍酒李渡，結構提升+成本改善成本改善+香型滲香型滲透透+渠道精耕下渠道精耕下長線空間明確。長線空間明確。2023 年，珍酒李渡實現營業收入 70.30 億元，同比+20.1%；實現 Non-GAAP 下經調整凈利潤 16.23 億元，同比+35.5%。其中，高端/次高端/終端及以下產品分別實現營收19.2/27.5/23.6 億元，分別同比+33.2%/+15.3%/+16

65、.3%，次高端及高端占比提2019占比2020占比2021占比2022占比2023占比23同比增速 20-23CAGR 600519.SH貴州茅臺未披露未披露未披露118.839.32%242.0616.08%103.70%000858.SZ五糧液未披露19.563.41%40.986.19%42.495.74%41.665.00%-1.96%002304.SZ洋河股份2.971.29%3.261.54%3.651.44%3.931.30%4.371.32%11.25%10.24%600809.SH山西汾酒2.912.45%7.595.43%9.534.77%17.166.55%16.685.

66、22%-2.81%29.98%000568.SZ瀘州老窖未披露7.544.53%8.924.32%14.645.83%14.204.70%-2.97%000596.SZ古井貢酒未披露3.763.65%5.314.00%6.103.65%7.293.60%19.48%000860.SZ順鑫農業未披露未披露未披露未披露未披露603369.SH今世緣未披露未披露未披露未披露600702.SH舍得酒業0.742.80%1.756.49%4.028.10%3.956.53%4.326.10%9.39%35.09%603198.SH迎駕貢酒未披露未披露未披露未披露未披露603589.SH口子窖0.200.

67、44%0.320.79%0.430.86%0.440.85%0.96141.61%119.95%44.63%600779.SH水井坊未披露未披露未披露未披露未披露600559.SH老白干酒0.892.22%0.822.29%0.771.92%0.952.05%1.142.18%19.87%11.53%000799.SZ酒鬼酒未披露未披露未披露未披露未披露603919.SH金徽酒未披露未披露未披露0.261.28%0.592.30%128.15%600197.SH伊力特0.000.00%0.251.41%1.085.58%1.318.07%1.356.04%3.00%600199.SH金種子酒未

68、披露0.060.61%0.070.61%0.231.96%0.110.74%-53.42%002646.SZ天佑德酒未披露0.243.14%0.333.13%0.292.98%0.403.30%36.52%證券代碼證券簡稱線上銷售數據（億元）食品飲料 年度行業策略報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 升，結構性優化顯著。我們認為，復盤 23 年全年發展節奏，Q1 主品牌珍酒在疫情波動下銷售態勢受到一定影響，Q2 起在加大紅包政策轉型、支線產品削減聚焦主線等調整下逐季度改善，拉平上下半年而看增速前低后高，絕對值節奏平穩穩步發展。而立足立足 2424 年年，春

69、節動銷超預期增長，預計回款口徑同比增速達 30-40%，核心大單品珍 15 引領動銷放量奠定全年勢能，珍 30 導入流通、李渡價格帶拓展等調整動作需一定時間形成市場反饋，預計下半年報表體現更強。我們認為當前二線以上醬酒品牌格局存改善空間，集中化趨勢凸顯，23 年珍酒單品牌體量已超越國臺、金沙、釣魚臺等，成為中國醬香型第四大品牌（去年為第五），公司有望受益醬酒格局優化紅利，在產品結構優化調整+成本改善+渠道精耕下，利潤加速釋放。2 2 投資建議：消費結構持續分化，頭部酒企韌性盡顯，關注板塊滲透投資建議：消費結構持續分化，頭部酒企韌性盡顯，關注板塊滲透率提升及邊際改善標的率提升及邊際改善標的 復盤

70、 2023 年，白酒整體呈紡錘形增長，高端及中低端表現較優。其中高端受益于禮贈及高端宴請需求剛性，而中低端則承接宏觀經濟弱復蘇所導致的一二線城市消費降級以及鄉鎮消費升級需求表現亮眼，次高端由于商務消費疲弱導致整體壓力較大，其中山西汾酒憑借強大的品牌力、渠道管控能力以及清香品類勢能提升，在板塊中脫穎而出。開門紅靴子落地，高端酒及蘇徽酒表現較優，次高端分化加劇。在白酒逐步呈頭部集中態勢中，以茅臺為首的高端酒企率先提價，隨之瀘州老窖及五糧液紛紛提價，在茅五控量提價打開行業價格體系空間后，今世緣開系、郎酒紅花郎、汾酒青花、水晶劍等核心單品于近期均發布產品升級或提價政策，頭部企業挺價動作積極。我們認為本

71、輪白酒行業提價，不僅是酒企維護價格體系的策略，同時也是為搶占空白價格帶產品的戰略。1）酒企通過提價可以提前鎖定經銷商資金、渠道客戶資源及消費場景；2）搶占空白價格帶，由于頭部酒企茅五瀘提價后，與次高端價格帶拉開差距，次高端產品有望通過提價搶占更多市場空白價格帶；3）淡季提價實為穩價，春節旺季之后經銷商及終端庫存普遍升高，酒企通過控制發貨量、提升出廠價等手段來提升經銷商信心，以達到去化庫存的同時維持批價的穩定。在新價格新產業周期下，我們認為行業呈現擠壓式增長中預計分化將進一步加劇，白酒板塊建議關注一季報表現較優標的：1）在宏觀經濟換擋期下，品牌+渠道為王：高端白酒韌性凸顯【貴州茅臺】【五糧液】【

72、瀘州老窖】；次高端龍頭全國化進程加速，清香勢能提升【山西汾酒】；區域龍頭增長積極【今世緣】【古井貢酒】【迎駕貢酒】；2）受益于未來醬酒市場穩步擴容下帶來提升空間的【珍酒李渡】；3）精耕區域穩步擴展、伴隨地區消費升級的企業，關注未來幾年受益于甘肅地域低價格帶提升的【金徽酒】具備多方位改革預期【伊力特】；4）酒類線上銷售擴容趨勢明確，關注兼具強供應鏈優勢+強中后臺運營基礎的專業運營平臺【新華都】3 3 風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期：宏觀經濟恢復不及預期：宏觀經濟等系統性風險會對白酒行業和公司發展產生不利影響。食品飲料 年度行業策略報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

73、 責 條 款 s 居民消費恢復不及預期：居民消費恢復不及預期：消費意愿等表現會直接影響到市場總量，對公司收入產生不利影響。食品安全風險：食品安全風險：食品安全要求和消費者健康意識逐漸提高，白酒產品的質量安全、衛生狀況十分重要。行業競爭惡化：行業競爭惡化：市場競爭加劇可能會導致行業和公司面臨更困難的市場條件，對公司的經營活動和盈利水平產生不利影響。食品飲料 年度行業策略報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準

74、確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解

75、。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析

76、師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：