《聚膠股份-公司研究報告-衛材熱熔膠全球破局者海外擴張穩步推進-240507（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚膠股份-公司研究報告-衛材熱熔膠全球破局者海外擴張穩步推進-240507（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1tu其他化學制品其他化學制品聚膠股份（聚膠股份（301283.SZ）買入）買入-B(維持維持)衛材熱熔膠全球破局者，海外擴張穩步推進衛材熱熔膠全球破局者，海外擴張穩步推進2024 年年 5 月月 7 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞市場數據：市場數據：2024 年年 5 月月 6 日日收盤價（元）：33.61總股本（億股）：0.80流通股本（億股）：0.45流通市值（億元）：15.28資料來源：最聞基礎數據：基礎數據：2024 年年 3 月月 31 日日

2、每股凈資產（元）：19.21每股資本公積（元）：14.30每股未分配利潤（元）：3.13資料來源：最聞分析師：分析師：李旋坤執業登記編碼：S0760523110004郵箱：研究助理：研究助理：劉聰穎郵箱：投資要點：投資要點：全球衛材熱熔膠市場規模穩定增長，成人失禁用品潛力巨大。全球衛材熱熔膠市場規模穩定增長，成人失禁用品潛力巨大。衛材熱熔膠主要用于衛生巾、紙尿褲等吸收性衛生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合；近年來，衛材熱熔膠市場保持穩定增長，預計2024-2026 年全球一次性衛生用品熱熔膠需求量分別為 88、93、99 萬噸，年均增速約為 6%。日本、北美、西歐成人失禁用品市場滲透率

3、較高，分別為 80%、60%、58%，包括我國在內的發展中國家失禁用品的消費習慣尚未養成處于前期導入階段，我國成人失禁用品滲透率僅 5%。受益于老齡化趨勢加速與失禁用品滲透率提升，成人失禁用品消費量與市場規模均有望保持較高增速；預計 2024-2026 年全球成人失禁用品熱熔膠需求量分別為 46.70、51.06、55.59 萬噸，年均增速約為 9%。非洲、印度、東南亞等新興市場貢獻嬰兒與女性衛生用品需求增量。非洲、印度、東南亞等新興市場貢獻嬰兒與女性衛生用品需求增量。發達國家人口增速放緩且老齡化加劇，嬰兒紙尿褲、衛生巾等市場幾乎達到飽和；與發達國家相比，非洲、印度、東南亞等地區人口增長前景可

4、觀，衛生用品市場極具潛力。2022 年非洲的生育率為每名婦女生育 4.21個孩子，印度、東南亞 0-4 歲嬰兒占總人口比例分別約為 8.4%、8.3%，新生兒數量大；同時，隨著收入的提高與城市化水平的加速，嬰兒紙尿褲的滲透率進一步提升，市場潛力進一步擴大。此外，女性勞動力的增加也提高了女性的決策能力與購買力，對經期衛生意識不斷增強，將推動衛生巾市場的增長。布局全球化供應鏈擴大產能，低成本優勢開拓海外市場。布局全球化供應鏈擴大產能，低成本優勢開拓海外市場。衛材熱熔膠的進入門檻較高，海外市場主要掌握在漢高、富樂與波士膠手中，市占率約為 70%。公司持續研發投入，不斷將國產原材料導入到公司配方體系，

5、降低成本，從中國區開始，不斷延伸到歐洲、東南亞等市場區域，并向北美市場拓展。公司現有產能 16.4 萬噸（廣州工廠 10.3 萬噸+波蘭工廠 6.1 萬噸），其中波蘭工廠主要面向歐洲、北美和中東客戶；在建廣州新工廠 12 萬噸年產能，預計 2024 年建成投產，墨西哥工廠 12 萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發項目預計 2025 年建成首期 3 萬噸，建成后有助于公司開拓北美市場，增強公司應對國際貿易壁壘的能力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議估值分析和投資建議：預計公

6、司 2024-2026 年歸母公司凈利潤 1.371.78 2.30 億元，同比增長 27.0%29.7%29.3%，對應 EPS 為 1.72 2.23 2.88元，對應 5 月 6 日收盤價 33.61 元，PE 為 19.6 15.1 11.7 倍，維持“買入-B”評級。風險提示：風險提示：成長性放緩的風險；原材料價格波動的風險；募投項目未能如期產生效益的風險；海外經營風險；技術人員流失和技術失密的風險；匯率變動風險等。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)1,3511,6282,1102,8303,692Yo

7、Y(%)28.220.529.634.130.5凈利潤(百萬元)87108137178230YoY(%)59.423.827.029.729.3毛利率(%)15.715.015.215.215.2EPS(攤薄/元)1.091.351.722.232.88ROE(%)6.17.08.29.611.1P/E(倍)30.824.919.615.111.7P/B(倍)1.91.71.61.51.3凈利率(%)6.56.66.56.36.2資料來源：最聞，山西證券研究所YXjZsWkZkWfYiXfZmWeXpObRbPaQmOrRtRtPjMnNsPfQrRzQ6MqRmNNZsRrPMYrQnO公司

8、研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.深耕衛材熱熔膠領域，以技術作為立足之本深耕衛材熱熔膠領域，以技術作為立足之本.71.1 專注衛材熱熔膠，衛生巾與紙尿褲為主要應用領域.71.2 股權結構清晰，子公司均為全資或控股子公司.81.3 收入穩步提升，毛利率相對穩定.92.衛材熱熔膠市場增長穩定，海外市場潛力大衛材熱熔膠市場增長穩定，海外市場潛力大.112.1 國內熱熔膠技術逐步成熟，纖維加工為核心細分市場.112.2 老齡化趨勢下，我國成人紙尿褲市場持續受益.132.3 非洲、印度與東南亞等新興市場貢獻嬰兒

9、與女性衛生用品需求增量.182.4 預計 2026 年全球一次性衛生用品熱熔膠消耗量約為 99 萬噸.212.5 客戶壁壘較高，成功實現國產替代并將產品銷往海外.223.商業模式領先，全球布局成型商業模式領先，全球布局成型.263.1 核心團隊出身卓越，持續研發投入成果斐然.263.2 輕資產布局全球，供應鏈成本優勢凸顯.273.3 持續擴展海外專業團隊，歐美市場即將快速收獲.304.盈利預測盈利預測.325.風險提示風險提示.33公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖表目錄圖表目錄圖圖 1：衛材熱熔膠在紙尿褲

10、中的應用衛材熱熔膠在紙尿褲中的應用.8圖圖 2：衛材熱熔膠在衛生巾中的應用衛材熱熔膠在衛生巾中的應用.8圖圖 3：公司股權結構圖公司股權結構圖.9圖圖 4：2023 年公司營收同比增加年公司營收同比增加 21%.9圖圖 5：2023 年公司歸母凈利潤同比增加年公司歸母凈利潤同比增加 24%.9圖圖 6：公司經營活動產生的現金凈流量額公司經營活動產生的現金凈流量額(億元億元).10圖圖 7：公司期間費用率情況公司期間費用率情況.10圖圖 8：2023 年公司綜合毛利率為年公司綜合毛利率為 15.02%.10圖圖 9：2023 年公司研發費用占總營收年公司研發費用占總營收 2.57%.10圖圖 1

11、0：2021 年國內熱熔膠銷量同比增長年國內熱熔膠銷量同比增長 6%.12圖圖 11：纖維加工是國內熱熔膠應用的核心市場之一纖維加工是國內熱熔膠應用的核心市場之一.12圖圖 12：我國衛材熱熔膠市場規模持續擴張我國衛材熱熔膠市場規模持續擴張.12圖圖 13：吸收產品對衛材熱熔膠細分產品需求不同吸收產品對衛材熱熔膠細分產品需求不同.12圖圖 14：中國吸收性衛生用品市場規模發展放緩中國吸收性衛生用品市場規模發展放緩.13圖圖 15：成人失禁用品占比顯著提升成人失禁用品占比顯著提升.13圖圖 16：中國女性衛生用品消費量較為穩定中國女性衛生用品消費量較為穩定.14圖圖 17：中國女性衛生用品市場規

12、模緩慢增長中國女性衛生用品市場規模緩慢增長.14圖圖 18：中國嬰兒衛生用品行業市場規模有所下降中國嬰兒衛生用品行業市場規模有所下降.14圖圖 19：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率不斷提高中國嬰兒紙尿褲市場滲透率不斷提高.14圖圖 20：我國新生兒數量預計持續減少（百萬）我國新生兒數量預計持續減少（百萬）.15圖圖 21：我國成人失禁用品滲透率仍處于較低水平我國成人失禁用品滲透率仍處于較低水平.15公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 22：中國成人失禁用品行業保持較高增速中國成人失禁用品行業保持較高增速.16圖

13、圖 23：2021 年中國成人失禁用品消費量約年中國成人失禁用品消費量約 72 億片億片.16圖圖 24：我國我國 65 歲及以上人口占比逐年提升歲及以上人口占比逐年提升.17圖圖 25：我國老齡化人口快速增加（百萬）我國老齡化人口快速增加（百萬）.17圖圖 26：目前非洲人口密度處于較低水平目前非洲人口密度處于較低水平.18圖圖 27：非洲新生兒數量持續增長非洲新生兒數量持續增長.19圖圖 28：撒哈拉以南非洲女性人口數量逐年增長撒哈拉以南非洲女性人口數量逐年增長.19圖圖 29：印度女性人口數量印度女性人口數量(億億).19圖圖 30：印度衛生巾市場規模預計印度衛生巾市場規模預計(百萬美元

14、百萬美元).19圖圖 31：印度嬰兒紙尿褲市場規模印度嬰兒紙尿褲市場規模(億美元億美元).20圖圖 32：印度印度 0-4 歲嬰兒占總人口比例約歲嬰兒占總人口比例約 8.4%.20圖圖 33：東南亞整體嬰兒紙尿褲市場規模東南亞整體嬰兒紙尿褲市場規模.21圖圖 34：東南亞東南亞 0-4 歲嬰兒占總人口比例約歲嬰兒占總人口比例約 8.3%.21圖圖 35：全球前十大衛生用品廠商全球前十大衛生用品廠商.24圖圖 36：聚膠股份國內細分市場市占率聚膠股份國內細分市場市占率(2019).25圖圖 37：聚膠股份海外細分市場市占率聚膠股份海外細分市場市占率(2019).25圖圖 38：2023 年公司研

15、發投入年公司研發投入 0.42 億元億元.26圖圖 39：公司研發投入處于行業較高水平公司研發投入處于行業較高水平(2022 年年).26圖圖 40：直接原材料約占公司總成本直接原材料約占公司總成本 89%(2023 年年).28圖圖 41：石油樹脂為消耗量最多的原材料石油樹脂為消耗量最多的原材料.28圖圖 42：公司產品售價略低公司產品售價略低(2019 年，單位：元年，單位：元/kg).29圖圖 43：主要原材料價格不同程度下降主要原材料價格不同程度下降(單位：元單位：元/kg).29圖圖 44：公司產能逐年提升（單位：萬噸）公司產能逐年提升（單位：萬噸）.30公司研究公司研究/深度分析深

16、度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 45：海外營收占比超過國內海外營收占比超過國內(百萬元百萬元).31圖圖 46：海外市場毛利率高于國內市場海外市場毛利率高于國內市場.31表表 1：公司衛材熱熔膠產品主要分為結構膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類公司衛材熱熔膠產品主要分為結構膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類.7表表 2：熱熔膠按照不同的基料可分為七大類熱熔膠按照不同的基料可分為七大類.11表表 3：我國一次性衛生用品熱熔膠使用量測算我國一次性衛生用品熱熔膠使用量測算.17表表 4：全球一次性衛生用品熱熔膠用量測算全球一次性衛生用品熱熔膠

17、用量測算.22表表 5：全球三大衛材熱熔膠跨國生產商全球三大衛材熱熔膠跨國生產商.22表表 6：衛材熱熔膠生產商的技術差異主要體現在對客戶的針對性開發與定制衛材熱熔膠生產商的技術差異主要體現在對客戶的針對性開發與定制.23表表 7：公司技術創新屢創榮譽公司技術創新屢創榮譽.27表表 8：公司主要原材料為石油樹脂、高聚物和礦物油（單位：億元）公司主要原材料為石油樹脂、高聚物和礦物油（單位：億元）.28表表 9：假設主要原材料價格以假設主要原材料價格以 5%的幅度變動下，公司毛利率敏感性分析的幅度變動下，公司毛利率敏感性分析.29表表 10：可比公司估值對比可比公司估值對比.32公司研究公司研究/

18、深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.深耕衛材熱熔膠領域，以技術作為立足之本深耕衛材熱熔膠領域，以技術作為立足之本1.1 專注衛材熱熔膠，衛生巾與紙尿褲為主要應用領域專注衛材熱熔膠，衛生巾與紙尿褲為主要應用領域行業內四大主要的衛材熱熔膠提供商之一行業內四大主要的衛材熱熔膠提供商之一。公司是一家以研發生產衛材熱熔膠為核心業務的專業供應商，產品主要用于衛生巾、紙尿褲等吸收性衛生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無毒、無味、不含溶劑的環保特點。公司的衛材熱熔膠產品分為結構膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類，其中特種膠主要是具

19、有特殊性能和功能，包括柔味膠、吸味膠、前腰貼專用膠、左右腰貼專用膠、封口膠、濕強膠、尿顯膠、生物可降解熱熔膠等，廣泛應用于嬰兒紙尿褲、婦女衛生巾、成人失禁用品、寵物墊、醫療床墊等領域，起到粘結各組成材料的作用。表 1：公司衛材熱熔膠產品主要分為結構膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類產品名稱應用領域主要功能主要特點結構膠紙尿褲、衛生巾將各種基材連接為一個功能整體，可使一次性衛生用品的芯層材料穩固并緊密接觸，形成牢固的四周密封或立體防漏密封以及完善的獨立包裝。常用粘接工位包括無紡布/打孔膜與 PE 底膜、吸水紙與無紡布，PE 或絨毛漿、離型紙與獨立包裝膜具有適用基材范圍廣、粘度低、易噴涂、噴涂方式多樣

20、化、滲透性強、初始和老化后均具備高粘結強度的特點橡筋膠紙尿褲固定一次性衛生用品產品上的拉伸橡筋，使得一次性衛生用品始終保持原有的形狀及彈性具有內聚高且抗橡筋蠕變的特點背膠衛生巾固定衛生巾或護墊于內褲上，防止使用過程中衛生巾或護墊移位且保證使用后易移除背膠普遍具有內聚高且粘力適中的特點特種膠柔味膠紙尿褲、衛生巾具有氣味舒適性特點氣味舒適；粘度低，使用溫度低；初始與老化粘接力俱佳；適用于大部分結構與基材的粘接前腰貼專用膠將前腰貼粘接在底膜上且可抵抗左右腰貼帶來的剪切力內聚高、抗橡筋蠕變左右腰貼專用膠將左右腰貼粘接在立體防漏和底膜的之間且可抵抗左右腰貼帶來的剪切力內聚力及剪切力強、持粘力強、適當的初

21、粘性和開放時間吸味膠具有吸收尿液/排泄物氣味的功能吸附氣味分子；初始與老化粘接力俱佳封口膠衛生巾或護墊包膜封口使用粘力適中；使用溫度低；色淺味低資料來源：公司招股意向書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8衛材熱熔膠質量不可忽視衛材熱熔膠質量不可忽視，紙尿褲和衛生巾是公司產品目前用量最大的領域紙尿褲和衛生巾是公司產品目前用量最大的領域。衛材熱熔膠作為無紡布涂層貼合工藝的核心材料，承擔著結構粘接的重任，在衛生用品中起著至關重要的作用，直接影響著用戶的使用體驗。衛材熱熔膠質量問題一般在衛生用品制成后一

22、段時間才會顯現，如失粘、老化、滲油等，一旦熱熔膠出現問題，制成的整批次衛生用品就會報廢，給客戶造成極大的損失，還會進一步損害客戶的市場聲譽。因此，下游客戶，尤其是知名客戶對衛材熱熔膠的產品質量極為重視。圖 1：衛材熱熔膠在紙尿褲中的應用圖 2：衛材熱熔膠在衛生巾中的應用資料來源：公司招股意向書，山西證券研究所資料來源：公司招股意向書，山西證券研究所1.2 股權結構清晰，子公司均為全資或控股子公司股權結構清晰，子公司均為全資或控股子公司公司控股股東及實際控制人為陳曙光公司控股股東及實際控制人為陳曙光、劉青生劉青生、范培軍三人范培軍三人。陳曙光任公司董事長、總經理，直接與間接持有公司 14.25%

23、股權，負責公司的全面管理工作；劉青生任公司副董事長、副總經理，直接與間接持有公司 14.96%股權，負責公司的銷售業務；范培軍任公司董事、副總經理，直接持有公司 6.62%股權，負責公司的技術研發及采購工作。三人已簽訂一致行動協議，一致同意在公司的股東大會、董事會表決中均應采取一致行動，如各方不能達成一致意見，則以陳曙光的意見為主。公司擁有兩家全資子公司與一家控股子公司；其中，聚膠歐洲（100%股權）主營業務與公司相同，聚膠美國（100%股權）與聚膠土耳其（68%股權）是公司為進行產品市場營銷而設立的子公司。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最

24、后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 3：公司股權結構圖資料來源：Wind，山西證券研究所（注：截至 2024 年 4 月 30 日）1.3 收入穩步提升，毛利率相對穩定收入穩步提升，毛利率相對穩定公司持續加大研發投入，不斷提升產品質量和性能，不斷開發和推出新產品，豐富公司產品結構；同時，繼續投建全球三地穩固的供應鏈生產基地，在穩定開拓國內市場的同時，繼續擴大經驗豐富的海外專業團隊，加大對海外市場的開拓力度和客戶開發力度，海外收入大幅增長，經營業績大幅提升。2023 年公司實現營業收入 16.28 億元，同比增加 21%；實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比增加 24%。圖 4：2023 年公

25、司營收同比增加 21%圖 5：2023 年公司歸母凈利潤同比增加 24%資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010凈現金流有所改善凈現金流有所改善，期間費用率穩定期間費用率穩定。2023 年公司經營性活動產生的現金凈流量額為-0.4億元；公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 2.3%、2.4%、2.6%、0.1%，期間費用率為 7.4%，較 2022 年減少 0.5pct。近年來，公司期間費用率穩定在 7%左右。圖 6：公司經營

26、活動產生的現金凈流量額(億元)圖 7：公司期間費用率情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所毛利率相對穩定毛利率相對穩定，持續加大研發投入持續加大研發投入。2023年公司銷售毛利率為15.02%，同比減少0.65pct；銷售凈利率為 6.64%，同比增加 0.25pct。2023 年公司研發費用支出 0.42 億元，同比減少23.08%；占總營收比例為 2.57%，同比減少 1.45pct。公司始終堅持緊貼市場需求和技術發展趨勢進行前瞻式研發，新產品顯強膠、新一代尿顯膠和醫療用膠的收入均較小，新產品生物可降解熱熔膠和生物基熱熔膠已分別在部分客戶陸續試機，處于可隨

27、時商業化階段，尚未產生收入。圖 8：2023 年公司綜合毛利率為 15.02%圖 9：2023 年公司研發費用占總營收 2.57%資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112.衛材熱熔膠市場增長穩定，海外市場潛力大衛材熱熔膠市場增長穩定，海外市場潛力大2.1 國內熱熔膠技術逐步成熟，纖維加工為核心細分市場國內熱熔膠技術逐步成熟，纖維加工為核心細分市場熱熔膠是一種應用廣泛的綠色膠粘劑，聚膠股份的產品主要為熱熔膠是一種應用廣泛的綠色膠粘劑，聚膠股份的產

28、品主要為 SBS/SIS 熱熔膠。熱熔膠。熱熔膠是一種在熱熔狀態進行涂布，借冷卻硬化實現膠接的高分子膠粘劑，主要由熱塑性高分子聚合物所組成。它在生產和應用時不使用任何溶劑，無毒、無味，不污染環境，有“綠色膠粘劑”之稱。根據不同的基料，可將分為 SBS/SIS 熱熔壓敏膠、EVA 熱熔膠、PET 熱熔膠、PUR 熱熔膠等七大類。熱熔膠產品下游行業涉及造紙業、服裝業、建筑業、交通運輸業、快消品行業、衛生用品業等。SBS/SIS 熱熔壓敏膠因其特殊的分子結構和性能，在一次性衛生用品、非金屬與金屬膠接、標簽膠粘劑等領域得到廣泛應用，是當前熱熔膠市場發展最快的品種之一。表 2：熱熔膠按照不同的基料可分為

29、七大類熱熔膠種類主要特點應用領域SBS/SIS 熱熔壓敏膠熔融粘度低、內聚力強、粘接強度高、粘度可調節一次性衛生用品、非金屬與金屬膠接、標簽膠粘劑等EVA 熱熔膠熱穩定性能好、粘接強度高、韌性可調節、工藝簡單、生產成本低、不添加有機溶劑制鞋、織物粘合、裝訂、電子電器、包裝、建筑、五金、車輛等PET 熱熔膠良好的彈性、耐介質、絕緣性、耐沖擊性、耐高低溫、硬化速度快、粘接強度大、柔韌性佳靜電植絨、建筑、無紡布、電子電器、地毯背襯、制鞋等PA 熱熔膠固化速度快、耐高低溫、耐化學腐蝕、耐油耐電、耐干洗性服裝、皮革、制鞋、家具制造、電池密封等PO(EAA)熱熔膠原料價格低但性能差需要進行改性或加入相應助

30、劑調整配方以適合不同需求TPU 熱熔膠良好的彈性和強度、粘接強度高、耐溶劑、耐磨織物粘合、金屬五金、安全玻璃等PUR 熱熔膠粘接性強、強度高、易拆卸、耐高低溫、耐水蒸氣、耐化學品、耐溶劑電子電器、織物粘合、制鞋、包裝、裝訂等資料來源：公司招股意向書，山西證券研究所我國熱熔膠市場增速穩定我國熱熔膠市場增速穩定，纖維加工細分領域滲透率不斷提高纖維加工細分領域滲透率不斷提高。中國是全球熱熔膠主要生產地之一，由于國內技術和產品性能提升、可應用市場擴展以及國家對新材料產業的政策扶持等，近 5 年國內熱熔膠市場保持較快增速。據中國膠粘劑和膠粘帶工業協會數據，2021 年國內熱熔膠總銷量為 124.56 萬

31、噸，同比增速為 5.71%。從應用行業銷量來看，太陽能膠膜、包裝與標簽、纖維加工為熱熔膠應用市場份額前三，占比分別為 25.7%、23.2%、18.4%，聚膠股份產品所屬的衛材熱熔膠屬于纖維加工細分市場。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 10：2021 年國內熱熔膠銷量同比增長 6%圖 11：纖維加工是國內熱熔膠應用的核心市場之一資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會，聚膠股份招股意向書，2022 年中國熱熔膠行業市場前景及投資研究報告(簡版)，中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工

32、業協會，2022年中國熱熔膠行業市場前景及投資研究報告(簡版)，中商產業研究院，山西證券研究所（注：2020年）我國衛材熱熔膠行業發展迅速，市場規模持續擴張。我國衛材熱熔膠行業發展迅速，市場規模持續擴張。據華經產業研究院數據，2021 年我國衛材熱熔膠行業市場規模達到 59 億元，同比增速為 18%。不同吸收個護產品對衛材熱熔膠細分產品需求不同，根據聚膠股份數據，結構膠在嬰兒紙尿褲、衛生巾、成人紙尿褲中的用量占比分別為 50%、60%、76%；同時，由于紙尿褲的單位面積大于衛生巾，所以在總量上，單位紙尿褲的用膠量也大于衛生巾。圖 12：我國衛材熱熔膠市場規模持續擴張圖 13：吸收產品對衛材熱熔

33、膠細分產品需求不同資料來源：2022 年衛材熱熔膠行業分析，產業規模持續擴張，安全環保是行業重要發展趨勢，華經資料來源：公司招股意向書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313產業研究院，山西證券研究所2.2 老齡化趨勢下，我國成人紙尿褲市場持續受益老齡化趨勢下，我國成人紙尿褲市場持續受益我國一次性衛生用品市場發展總體放緩，女性衛生用品與成人失禁用品占比提升。我國一次性衛生用品市場發展總體放緩，女性衛生用品與成人失禁用品占比提升。根據中國造紙業協會生活用紙專業委員會數據，近兩年國內一次性衛生用品市場

34、發展緩慢。2022年我國吸收性衛生用品市場規模達到 1115 億元，比 2021 年下降 2.4%。其中，女性衛生用品（包括衛生巾、經期褲和衛生護墊）市場規模為 650.2 億元，同比增速為 5.2%；嬰兒衛生用品（紙尿褲）市場規模為 344 億元，同比有所下降；成人失禁用品（包括成人紙尿褲/片和護理墊）市場規模為 120.9 億元，同比增速為 7.9%。從產品結構來看，2022 年女性衛生用品、嬰兒紙尿褲/片、成人失禁用品占一次性吸收衛生用品市場規模比例分別為 58%、31%、11%；其中，嬰兒紙尿褲/片占比不斷下降，女性衛生用品與成人失禁用品占比持續提升。圖 14：中國吸收性衛生用品市場規

35、模發展放緩圖 15：成人失禁用品占比顯著提升資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，豪悅護理 2020-2023 年報，山西證券研究所資料來源：2021 年一次性衛生用品行業概況和展望，中國造紙協會生活用紙專業委員會，豪悅護理2023 年報，山西證券研究所女性衛生用品市場規模女性衛生用品市場規模繼續增長繼續增長，消費向高端化發展消費向高端化發展。目前我國女性衛生用品行業滲透率約 100%，2021 年我國女性衛生用品消費量約 1202.5 億片，同比增速約為-1.51%。行業處于成熟期，增速緩慢，2022 年我國女性衛生用品行業市場規模約為 650.2 億元，同比增速約為 5.2%；其中，衛

36、生護墊市場容量持續萎縮，衛生巾與經期褲貢獻增量。行業未來增長點主要在于消費升級帶來的價的提升以及適齡女性年齡段向兩端延伸、日更換頻次提升等帶來量的增加，行業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414高端化趨勢明顯。圖 16：中國女性衛生用品消費量較為穩定圖 17：中國女性衛生用品市場規模緩慢增長資料來源：Wind，2021 年一次性衛生用品行業概況和展望，山西證券研究所資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，豪悅護理 2020-2023 年報，山西證券研究所新生兒減少致嬰兒紙尿褲市場規模明顯下降，滲透率不斷提升。

37、新生兒減少致嬰兒紙尿褲市場規模明顯下降，滲透率不斷提升。2021 年嬰兒紙尿褲/片中產量約 385.2 億片，工廠總銷量約 395.3 億片，同比增速分別為-9.1%和-4.6%。2021/2022 年市場規模分別約為 412.6/344 億元，同比增速分別為-15.1%/-16.6%，下降較為明顯。新生兒人數的持續下降使得國內嬰兒紙尿褲需求量下降，是市場規模降低的最主要原因。嬰兒紙尿褲市場滲透率從 2020 年的 77.3%提升至 2021 年的 81.5%，提高了 4.2pct，預計 2023 年提升至 89%。未來隨著二三線城市以及農村市場滲透率的提升，對嬰兒紙尿褲的消費量形成支撐。圖

38、18：中國嬰兒衛生用品行業市場規模有所下降圖 19：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率不斷提高資料來源：中國生活用紙年鑒，Wind，2021 年一次性衛生用品行業概況和展望，豪悅護理 2023 年資料來源：中國生活用紙年鑒，Wind，2022 年中國嬰兒紙尿褲消費白皮書，艾瑞咨詢，山西證券研公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515報，山西證券研究所究所圖 20：我國新生兒數量預計持續減少（百萬）資料來源：United Nations，山西證券研究所成人失禁用品市場處于導入階段成人失禁用品市場處于導入階段，新興市場有望進入加

39、速增長期新興市場有望進入加速增長期。成人失禁用品的消費群體主要包括活動不便的老人、因手術或生育導致的臥床患者、以及因外出或交通堵塞無法如廁的功能性需求患者等，具有穿戴方便、貼身舒適的特點；目前，我國失禁人群的消費習慣尚未完全養成，成人失禁用品行業處于導入期階段。日本、北美、西歐成人失禁用品的市場滲透率分別約為 80%、60%、58%，我國成人失禁用品滲透率僅 3%，低于世界平均水平。隨著居民生活水平的提高，對中老年人生活品質愈加重視，對成人失禁用品的接受度也持續提高。圖 21：我國成人失禁用品滲透率仍處于較低水平公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱

40、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616資料來源：生活用紙委員會，可靠股份招股說明書，山西證券研究所受益于老齡化趨勢延續與滲透率提升受益于老齡化趨勢延續與滲透率提升，消費量與市場規模均保持較高增速消費量與市場規模均保持較高增速。據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2021 年我國成人失禁用品總消費量為 72.4 億片，同比+14.9%；其中，紙尿褲占比 57.6%，同比-13.7pct；紙尿片占比 6.4%，同比-0.9pct；護理墊占比 35.9%，同比+14.5pct；輕度失禁用品占比 0.1%。我國成人失禁用品市場規模從 2015 年的 49.6 億元增長至 2021 年的 112.1

41、 億元，年均復合增長率達到 14.56%。未來，隨著大眾對成人失禁用品的接受度逐漸提升及社會老齡化進程的加速，我國成人失禁用品市場將有望持續受益。圖 22：中國成人失禁用品行業保持較高增速圖 23：2021 年中國成人失禁用品消費量約 72 億片資料來源：中國生活用紙年鑒，Wind，2021 年一次 性 衛 生 用 品 行 業 概 況 和 展 望，豪 悅 護 理2022/2023 年報，山西證券研究所資料來源：中國生活用紙年鑒，Wind，可靠股份 2022年報，山西證券研究所老齡化形勢嚴峻老齡化形勢嚴峻，為成人失禁用品創造更多的需求為成人失禁用品創造更多的需求。2022 年我國 65 歲及以上

42、人口數量約1.94 億人，同比增速約為 4.34%；占全國總人口的 13.72%，較去年增加 0.57pct。根據全國老齡工委發布的中國老齡產業發展報告，2050 年我國老年人口數量將達到 4.8 億，成為全球老齡產業市場潛力最大的國家。2022 年我國人均 GDP 繼續提升，達到 8.57 萬元，按年平均匯率折算約 1.27 萬美元，滿足形成相當規模的失禁用品消費群體的必要條件，即人均 GDP 達到8000-10000 美元，我國成人失禁用品市場已具備相當的經濟基礎。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖

43、24：我國 65 歲及以上人口占比逐年提升圖 25：我國老齡化人口快速增加（百萬）資料來源：Data Bank，山西證券研究所資料來源：Our World In Data，山西證券研究所預計預計 2026 年我國一次性衛生用品熱熔膠需求量達到年我國一次性衛生用品熱熔膠需求量達到 16 萬噸。萬噸。據聯合國預測，2024-2026年我國新生兒人口數量分別為 1058、1044、1033 萬；2022 年我國嬰兒紙尿褲滲透率為 84.2%，假設滲透率每年增加 1%；經測算，預計 2024-2026 年我國嬰兒紙尿褲用熱熔膠量為每年 5.37萬噸。據 Our World In Data 預測，202

44、4-2026 年我國 15-64 歲經期婦女人口數量分別為 4.69、4.70、4.72 億（假設男:女=1.1:1）；衛生巾滲透率約為 98%；經測算，預計 2024-2026 年我國衛生巾用熱熔膠量為每年 2.65 萬噸左右，需求穩定。據 Our World In Data 預測，2024-2026 年我國 65 歲及以上老年人口數量分別為 2.09、2.12、2.15 億；2021 年我國成人失禁用品滲透率為5%，假設之后每年增長 1%；經測算，預計 2024-2026 年我國成人失禁用品用熱熔膠量分別為5.84、6.69、7.53 萬噸，同比增速分別為 17%、14%、13%。表 3：

45、我國一次性衛生用品熱熔膠使用量測算202120222023202420252026一次性衛生用品消費量（億片）嬰兒紙尿褲419410411413413413女性衛生用品884882881882885888成人失禁用品55698397111126熱熔膠消耗量（萬噸）結構膠7789910橡筋膠233333背膠111111特種膠111111合計111213141516公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818資料來源：United Nations，Our World In Data，生活用紙委員會，聚膠股份招股意向書，豪

46、悅護理 2023 年報，可靠股份招股說明書，Happiest Baby，山西證券研究所測算2.3 非洲、印度與東南亞等新興市場貢獻嬰兒與女性衛生用品需求增量非洲、印度與東南亞等新興市場貢獻嬰兒與女性衛生用品需求增量非洲非洲、印度和東南亞等新興市場體現出最大的增長潛力印度和東南亞等新興市場體現出最大的增長潛力。由于發達國家的人口比例正在放緩和人口老齡化，嬰兒紙尿褲、衛生巾等一次性衛生用品市場幾乎達到飽和的程度；而非洲目前人口密度非常低，在這些地區嬰兒紙尿褲、女性衛生用品和成人失禁用品的市場滲透率遠遠低于成熟市場，可支配收入的增加和人口的慣性增長等因素帶來的衛生用品需求推動作用尤為明顯。圖 26：

47、目前非洲人口密度處于較低水平資料來源：Our World In Data，山西證券研究所人口基數大、增長快，非洲衛生用品市場極具潛力。人口基數大、增長快，非洲衛生用品市場極具潛力。根據聯合國數據，2023 年非洲總人口數為 14.6 億，人口總量很大，人口增長前景也非?？捎^。據 Statista 數據，2022 年非洲的生育率為每名婦女生育 4.21 個孩子；預計到 2030 年，非洲的生育率將下降至每名婦女生育 3.8次左右，仍保持在較高的水平，預計 2030 年新生兒數量達到 5000 萬以上。隨著新生兒與女性公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

48、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919人口數量的增加，以及城市化進程的推進，衛生用品市場的潛力進一步擴大。圖 27：非洲新生兒數量持續增長圖 28：撒哈拉以南非洲女性人口數量逐年增長資料來源：Statista，山西證券研究所資料來源：The World Bank，山西證券研究所政府推廣普及與女性購買力增加使印度女性衛生用品市場有較高的增速。政府推廣普及與女性購買力增加使印度女性衛生用品市場有較高的增速。據 GlobalData數據，2021 年印度女性人口數為 6.46 億，同比增加 0.9%。在過去幾年中，印度政府開始與一些私營實體和非政府組織合作，采取措施普及衛生巾的使用，特別是貧困婦

49、女和農村婦女；此外，女性勞動力的增加也提高了女性的決策能力和購買力，人們對經期衛生意識的不斷增強推動了衛生巾市場的增長。據 IMARC 數據，2022 年印度衛生巾市場規模約 6.89 億美元，預計2028 年達到 12.27 億美元，CAGR 為 9.5%。圖 29：印度女性人口數量(億)圖 30：印度衛生巾市場規模預計(百萬美元)公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020資料來源：GlobalData，山西證券研究所資料來源：Statista，山西證券研究所人口的不斷增長和城市化進程加速，促使印度嬰兒紙尿褲市場

50、的需求快速增長。人口的不斷增長和城市化進程加速，促使印度嬰兒紙尿褲市場的需求快速增長。印度嬰兒紙尿褲市場的主要驅動力之一是生活方式的變化和快速的城市化；城市父母面臨著繁忙的日程和傳統洗衣設施有限的挑戰，越來越多的選擇一次性嬰兒紙尿布而不是傳統的布料。據Statista 數據，2023 年印度嬰兒紙尿褲市場規模約 65.1 億美元，預計 2024 年達到 70.2 億美元，且 2024-2028 年均復合增長率約為 6.56%。隨著印度城市化進程持續加速，一次性嬰兒尿布的需求預計將保持強勁。圖 31：印度嬰兒紙尿褲市場規模(億美元)圖 32：印度 0-4 歲嬰兒占總人口比例約 8.4%資料來源：

51、Statista，山西證券研究所資料來源：ESCAP，山西證券研究所（2020 年）嬰兒紙尿褲是東南亞衛生用品市場最大的子品類嬰兒紙尿褲是東南亞衛生用品市場最大的子品類。亞太地區是全球一次性衛生用品消費的最大市場，根據 Euromonitor 數據，2022 年東南亞一次性衛生用品市場整體零售額達到了 65億美元；其中，嬰兒紙尿褲是市場最大的品類，2022 年市場規模超過 40 億美元，同比增速約11%；預計 2027 年嬰兒紙尿褲市場會超過 60 億美元。東南亞市場擁有龐大的母嬰用戶基礎東南亞市場擁有龐大的母嬰用戶基礎，以及高達千億的新生兒人口規模以及高達千億的新生兒人口規模。當前東南亞人口

52、規模已超過 6 億（ESCAP 預計 2024 年達到 6.93 億），且人口年輕化程度非常高，2020 年 0-4歲兒童占東南亞總人口的 8.3%。據 The World Bank 數據，東南亞 11 個國家 2021 年的平均出公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121生率為每 1000 人中 15.88 名新生兒；其中最高的是老撾，每 1000 人中有 21.97 名新生兒；最低的是新加坡，每 1000 人中有 8.6 名新生兒。圖 33：東南亞整體嬰兒紙尿褲市場規模圖 34：東南亞 0-4 歲嬰兒占總人口比

53、例約 8.3%資料來源：Euromonitor，山西證券研究所資料來源：ESCAP，山西證券研究所（2020 年）2.4 預計預計 2026 年全球一次性衛生用品熱熔膠消耗量約為年全球一次性衛生用品熱熔膠消耗量約為 99 萬噸萬噸預計預計 2026 年全球嬰兒紙尿褲熱熔膠消耗量為年全球嬰兒紙尿褲熱熔膠消耗量為 31.75 萬噸。萬噸。據 Our World In Data 數據，2024-2026 年全球新生兒數量分別為 13448、13471、13491 萬，有小幅增長；0-1 歲、1-2 歲、2-3 歲嬰兒每年紙尿褲消費量分別約為 2520、1512、504 片；單片紙尿褲用膠量約為 1.

54、3g，其中結構膠、橡筋膠、背膠、特種膠占比分別為 50%、34%、1%、15%；經我們測算，2024-2026年全球嬰兒紙尿褲消耗熱熔膠量分別約為 30.06、30.91、31.75 萬噸/年。預計預計 2026 年全球衛生巾熱熔膠消耗量為年全球衛生巾熱熔膠消耗量為 11.63 萬噸萬噸。據 Our World In Data 數據，2024-2026年全球 15-64 歲人口數量分別為 52.78、53.32、53.85 億；據 Statistics 數據，2023 年女性占世界人口比例約為 49.75%；經期女性衛生巾消費量約為 192 片/年；單片衛生巾用膠量約為 0.3g，其中結構膠、

55、橡筋膠、背膠、特種膠占比分別為 60%、2%、36%、2%；經我們測算，2024-2026年全球女性衛生用品熱熔膠消耗量分別約為 11.10、11.36、11.63 萬噸/年。預計預計 2026 年全球成人失禁用品熱熔膠消耗量為年全球成人失禁用品熱熔膠消耗量為 55.59 萬噸。萬噸。據 Our World In Data 數據，2024-2026 年全球 65 歲以上人口數量分別為 8.33、8.57、8.81 億，由于人口老齡化，成人失禁公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222用品目前是增長最快的市場；失禁用

56、品消費量約為 1460 片/年；單片成人紙尿褲用膠量約為 6g，其中結構膠、橡筋膠、背膠、特種膠占比分別為 76%、18%、1%、5%；經我們測算，2024-2026年全球成人失禁用品熱熔膠消耗量分別約為 46.70、51.06、55.59 萬噸/年。綜上，2024-2026 年，全球一次性衛生用品熱熔膠消耗量合計約為 88、93、99 萬噸，年均增速在 6%左右。表 4：全球一次性衛生用品熱熔膠用量測算202120222023202420252026一次性衛生用品消費量（億片）嬰兒紙尿褲213621872248231323782442女性衛生用品34493529361236993788387

57、7成人失禁用品578640708778851926熱熔膠消耗量（萬噸）結構膠465053576165橡筋膠161718192021背膠445555特種膠667778合計737783889399資料來源：Our World In Data，生活用紙雜志，聚膠股份招股意向書，Happiest Baby，前瞻產業研究院，2021年京東成人紙尿褲行業趨勢洞察白皮書，山西證券研究所測算2.5 客戶壁壘較高，成功實現國產替代并將產品銷往海外客戶壁壘較高，成功實現國產替代并將產品銷往海外衛材熱熔膠行業集中度高，市場主要掌握在漢高、富樂與波士膠三家海外廠商手中。衛材熱熔膠行業集中度高，市場主要掌握在漢高、富樂

58、與波士膠三家海外廠商手中。海外衛材熱熔膠市場主要由漢高、富樂與波士膠三家供應商主導，市占率大約 70%；且漢高是結構膠領域的全球領導者，波士膠是橡筋膠領域的全球領導者。聚膠股份現已完全打破漢高、富樂、波士膠三大跨國公司的壟斷，成為國內規模最大的衛材熱熔膠生產企業之一；目前，公司在海外市場尤其是北美、日韓及西歐等龐大的市場區域份額仍很小，海外市場可開拓空間巨大。表 5：全球三大衛材熱熔膠跨國生產商公司名稱基本情況市場地位漢高成立于 1876 年，業務涵蓋洗滌劑及家用護理、化妝/美容用品和粘合劑，粘合劑業務最早進入中國市場，其產品廣泛應用于通用工業、民用粘合劑、工業粘合劑、汽車行業、金屬工業、航天

59、業務及電子業務。是全球膠粘劑行業的龍頭企業，其膠粘劑產品的市場占有率全球第一。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323富樂創立于 1887 年，是全球領先的粘合劑、密封膠、涂料、油漆以及其它特殊化工品的企業之一，其核心技術為環氧膠、聚氨酯、硅酮化學物質的乳化聚合，水基粘合劑配制、熱塑性熱熔技術及熱凝固技術等。是全球最大的專業生產和營銷粘合劑、密封膠、涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨國公司之一，在全球 37 個國家和地區設有分公司和辦事處，產品暢銷 100 多個國家和地區。波士膠創立于 1889 年，其產品主要應用

60、在工業、建筑與民用膠市場，廣泛應用于衛生用品、木工家具、包裝、紙品、標簽、交通運輸、建筑與民用等行業。是全球最大的粘合劑與密封膠生產商之一。資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所底層技術差異不大底層技術差異不大，差異主要體現在針對性配方開發差異主要體現在針對性配方開發。衛材熱熔膠產品的底層技術已經比較成熟，行業內各公司使用的生產技術與基本原理無本質差異，行業的技術主要體現在應用研究上，熱熔膠配方研究、原料的開發與選擇、設備工藝路線與控制方法一直處于不斷更新換代的狀態，需要具備完善的研發體系與開發能力。公司重視研發投入，并建立了專業的技術團隊，為公司開發了眾多非專利配方技術，目前公司的產品

61、配方多達 160 多種。此外，衛材熱熔膠僅為漢高、富樂、波士膠業務的一小部分，其持續研發投入動力不足。表 6：衛材熱熔膠生產商的技術差異主要體現在對客戶的針對性開發與定制市場領域主要企業產品種類應用場景技術差異中高端漢高、富樂、波士膠、發行人均能提供結 構膠、橡筋 膠、背膠及特種膠等全線產品。主要集中在下游中高端客戶，包括寶潔、金佰利、日本大王等跨國企業及恒安、重慶百亞等內資品牌領先企業。結構膠、橡筋膠、背膠等產品底層的技術差異不明顯，差異主要體現在針對客戶的具體要求針對性地開發不同的配方。發行人在配方更新和迭代速度方面優于競爭對手，快速更新的配方有助于公司在保持產品性能的同時不斷降低成本，提

62、高競爭優勢。特種膠領域的技術差異化很大，實現特定功能的配方和應用技術差異明顯。低端以漢高、富樂、波士膠、聚膠股份為主，以及其他國內少量廠商除漢高、富 樂、波士膠、聚膠股份外，其他廠商由于缺乏根據客戶需求定制化開發的能力，一般僅能提供部分通用產品。主要以三四線區域性國產衛生用品企業為主?；A性的技術差異不大，但由于下游客戶一般相對低端，對性能指標要求相對較低，因此配方技術要求相對較低。資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所衛材熱熔膠的主要門檻表現在高客戶壁壘衛材熱熔膠的主要門檻表現在高客戶壁壘，難以進入知名廠商供應鏈體系難以進入知名廠商供應鏈體系。衛材熱熔膠的進入門檻較高，主要表現在下游市

63、場高度集中于少數知名衛生用品廠商，全球前十大衛生用品公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424廠商占據了絕大部分市場份額，技術壁壘高，對于衛材熱熔膠技術要求嚴苛，一般企業很難進入知名廠商的供應鏈體系。公司從低端客戶開始，逐步建立市場聲譽和品牌知名度，不斷躋身進入中高端客戶的供應鏈體系，目前主要客戶包括金佰利、恒安、日本大王、維達、重慶百亞、寶潔等一次性衛生用品主流品牌企業；從中國地區開始，不斷延伸到歐洲、東南亞等市場區域，并不斷向北美等市場規模龐大的地區拓展。圖 35：全球前十大衛生用品廠商資料來源：公開資料，山西

64、證券研究所憑借技術憑借技術、服務服務、成本的綜合優勢成本的綜合優勢，實現進口替代并將產品銷往海外實現進口替代并將產品銷往海外。公司通過持續研發投入和技術創新，不斷進行配方調整和優化，產品在技術、品質等方面與競爭對手的差距已經很小，且成功將國產原材料導入公司的配方體系，實現原材料替代，并同供應商一同開發進步，持續保持著產品性能和成本的領先優勢。同時，公司能夠為客戶提供全方位的售前、售中、售公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525后技術服務，以及時的服務響應速度為客戶提供定制化的解決方案。憑借技術、服務、成本的綜合優

65、勢，公司在生產規模、品牌知名度、技術開發、生產工藝改進等方面樹立起較高的市場地位，突破了外資巨頭的壟斷局面，成功實現進口替代，并成為行業內少數有能力將產品銷往海外高端客戶的國內廠商之一。圖 36：聚膠股份國內細分市場市占率(2019)圖 37：聚膠股份海外細分市場市占率(2019)資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明26263.商業模式領先，全球布局成型商業模式領先，全球布局成型3.1 核心團隊出身卓越，持續研發投入成果斐然核心團

66、隊出身卓越，持續研發投入成果斐然管理層及核心技術人員背景卓越管理層及核心技術人員背景卓越，專業能力突出專業能力突出。公司董事會成員均具備業內龍頭公司漢高、富樂、波士膠等長期工作經歷，或實業公司、管理崗位的豐富從業經驗。核心技術團隊均具有十年以上的行業從業經歷，具備在三大國際競爭對手的長期從業經驗，骨干成員擁有多年在世界五百強就職的成熟經驗，熟悉海外市場規則以及海外優質客戶的產品技術標準，使公司具有全球化市場的開闊視野與極強的海外市場拓展能力。持續研發投入，優化人才結構。持續研發投入，優化人才結構。公司研發費用投入保持穩定，為戰略發展提供技術保障；2023 年公司研發費用 0.54 億元，占同期

67、營業收入的 2.57%。同時，公司也不斷增加員工培訓預算，實行在崗培訓和脫產培訓相結合，外訓和內訓相結合，管理能力培訓和業務技能培訓相結合的政策，不斷提高員工管理水平和業務能力。公司專注于衛材熱熔膠，通過強化自主創新能力和深化公司核心競爭力全面提升公司的綜合競爭力；持續的研發投入使得研發費用（2022年）占收入的比重（4.02%）高于漢高（2.5%）、富樂（1.2%）、波士膠（2.3%）等主要競爭對手。圖 38：2023 年公司研發投入 0.42 億元圖 39：公司研發投入處于行業較高水平(2022 年)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Henkel/HB Fuller/Arkema

68、/聚膠股份 2022年報，山西證券研究所擁有高素質專業創新團隊擁有高素質專業創新團隊，獲多項創新榮譽獲多項創新榮譽。公司建立了完善的研發和產品開發體系，截至 2023 年末，公司技術研發團隊在職人員 35 人，專業涵蓋有機化學、分析化學、高分子化工、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727化學工程等領域，在熱熔膠及相關產品領域具有較強的研發創新能力，不斷實現技術突破。截至 2023 年末，公司已獲得 22 項專利技術，其中發明專利 3 項；研發人員還為公司開發了眾多非專利配方技術。公司獲得包括廣州市科技創新小巨人

69、、廣州市創新標桿企業、廣州市“未來獨角獸”創新企業、工信部“專精特新小巨人企業”等多項創新榮譽。公司已經掌握了先進的衛材熱熔膠研發制造工藝，建立了完善的研發體系，緊跟市場發展方向，在技術儲備方面甚至走在了行業的前列，特別是體現在目前整個行業主流技術發展方向中的生物可降解性。表 7：公司技術創新屢創榮譽序號獲得的重要獎項頒發單位時間1國家級專精特新“小巨人”企業工信部2021 年2廣東省高成長中小企業榮譽證書廣東省工業和信息化廳2019 年32018 廣州市“未來獨角獸”創新企業廣州市科技創新企業協會2018 年42017 年度廣州市創新標桿企業廣州市人民政府2017 年5廣東環保熱熔壓敏膠工程

70、技術研究中心廣東省科學技術廳2017 年6廣州市企業研究開發機構證書廣州市科技創新委員會2016 年7廣州市科技創新小巨人企業證書廣州市科技創新委員會2015 年資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所建立完備的研發體系建立完備的研發體系，技術儲備走在行業前列技術儲備走在行業前列。公司于 2022 年 10 月開動工建設廣州智慧工廠，作為公司生產總部和全球研發中心；將專注于創新及綠色低碳技術，為全球客戶進行適應性的定制化開發。公司緊跟市場發展方向，在目前主流技術發展方向中的生物可降解性方面走在行業前列。據德國萊茵技術（上海）有限公司 2021 年 12 月 17 日對公司某型號產品出具的檢

71、測報告，公司該產品的生物可降解率達到了 77.68%，公司的產品在可降解性上已達到國際先進水平。3.2 輕資產布局全球，供應鏈成本優勢凸顯輕資產布局全球，供應鏈成本優勢凸顯石油樹脂石油樹脂、高聚物高聚物、礦物油為主要原材料礦物油為主要原材料。公司熱熔膠產品主要原材料為石油樹脂、高聚物、礦物油等，2023 年公司直接原材料成本占比約 89.38%。分產品來看，結構膠、橡筋膠以及背膠對應的主要原材料單位耗用量整體比較平穩，石油樹脂的單位耗用量分別約為0.51、0.58、0.48kg/kg；高聚物的單位耗用量分別約為 0.18、0.23、0.21kg/kg；礦物油的單位耗用量分別約為 0.24、0.

72、16、0.29kg/kg；特種膠由于差異化的性能需求，產品間的配方差異較大，單位耗用量波動較大。2022 年預計消耗主要原材料合計 8.92 萬噸；其中石油樹脂約 4.92 萬噸，占比 55%；公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828高聚物約 1.85 萬噸，占比約 21%；礦物油約 2.15 萬噸，占比約 24%。圖 40：直接原材料約占公司總成本 89%(2023 年)圖 41：石油樹脂為消耗量最多的原材料資料來源：聚膠股份 2023 年報，山西證券研究所資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所表 8：公

73、司主要原材料為石油樹脂、高聚物和礦物油（單位：億元）2019202020212022采購金額占比采購金額占比采購金額占比采購金額占比石油樹脂3.0952.70%3.6554.87%4.4752.46%5.4449.70%高聚物1.4124.00%1.4621.92%2.2125.88%2.9226.72%礦物油0.7613.01%0.8312.46%1.1613.64%1.8817.20%合計5.2689.71%5.9489.25%7.8491.99%10.2493.62%資料來源：聚膠股份招股意向書與 2022 年報，山西證券研究所持續導入國產原材料持續導入國產原材料，建立低價高效供應鏈體系

74、建立低價高效供應鏈體系。公司不斷進行配方調整和優化，將國產原材料導入公司配方體系，降低成本；目前除極少數有特殊性能要求的原材料需進口外，大部分原材料均為國產。2019 年重慶百亞向漢高、富樂、波士膠的采購價格分別為 20.97、26.61、17.73 元/kg，而同期公司產品銷售價格為 14.73 元/kg，低成本優勢使得公司產品更有性價比。此外，公司同種性能的產品有替代配方可供選擇，在個別原材料價格處于高位時，可在生產過程中進行配方調整，采用性價比較高的配方來提高盈利能力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明292

75、9圖 42：公司產品售價略低(2019 年，單位：元/kg)圖 43：主要原材料價格不同程度下降(單位：元/kg)資料來源：聚膠股份招股意向書，山西證券研究所資料來源：聚膠股份招股意向書與 2022/2023 年報，山西證券研究所敏感性分析敏感性分析：原材料價格原材料價格 5%幅度變動下幅度變動下，公司毛利率變化公司毛利率變化?？紤]到原材料在成本中占比較高，其價格變化對公司業績影響較大，我們假設原材料價格按照 5%的幅度變動，對其進行了敏感性分析。由于高聚物在原材料成本中占比最小且價格較為穩定，在測算中假設其價格為0.80 萬元/噸；石油樹脂、礦物油分別以 1.05 萬元/噸、1.25 萬元/

76、噸為基準，以 5%為變動幅度。經測算，公司毛利率變動范圍在 8%-28%之間。表 9：假設主要原材料價格以 5%的幅度變動下，公司毛利率敏感性分析礦物油/石油樹脂0.890.951.001.051.101.161.211.0628%25%23%21%18%16%14%1.1327%24%22%20%17%15%13%1.1926%23%21%19%16%14%12%1.2525%22%20%18%15%13%11%1.3124%21%19%17%14%12%10%1.3823%20%18%16%13%11%9%1.4421%19%17%15%12%10%8%資料來源：山西證券研究所測算(注：原

77、材料價格單位均為萬元/噸)公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明30303.3 持續擴展海外專業團隊，歐美市場即將快速收獲持續擴展海外專業團隊，歐美市場即將快速收獲波蘭工廠持續開拓歐洲市場，提高產能利用率。波蘭工廠持續開拓歐洲市場，提高產能利用率。首個歐洲生產基地波蘭工廠已于 2022 年10 月開始試生產，因產量尚未達到設計規模而導致綜合單位運營成本較高，但市場開拓與生產運營等各項工作都在按計劃推進中。公司循序漸進地開展客戶認證工作，按訂單有序的安排生產、發貨，目前已在供應歐洲、北美以及中東地區的客戶；同時，持續不斷

78、地對生產線、工廠管理進行優化調整，不斷提升生產運營效率，目前，波蘭工廠已經實現盈利。墨西哥工廠有望加速拓展北美市場墨西哥工廠有望加速拓展北美市場。為完善公司全球化供應鏈，進一步開拓北美市場，增強公司應對國際貿易壁壘的能力，公司選擇墨西哥作為全球戰略布局的第二個海外生產基地，投資建設年產 12 萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發總部項目，首期工程 3 萬噸預計 2025年建成投產。圖 44：公司產能逐年提升（單位：萬噸）資料來源：聚膠股份招股意向書與 2022/2023 年報，山西證券研究所公司增長潛力主要在海外市場公司增長潛力主要在海外市場，海外市場的拓展提振公司業績海外市場的拓展提振公司業績

79、。雖然公司目前在海外市場份額占比仍比較小，海外市場進一步開拓還需要一定的過程和時間；但公司建立了廣受海外客戶尊重的具備豐富衛材熱熔膠行業經驗的專業團隊，不斷加大海外市場的開拓力度，尤其是全球前十大衛生用品廠商的開拓力度，以進一步提升海外市場份額。公司海外客戶持續突破，海外市場份額不斷提升，帶動海外市場收入大幅增長，2023 年公司實現海外收入 8.97 億元，同公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131比增加 37.77%；海外市場營收占比從 2018 年的 28%提升到了 2023 年的 55.10%。2023

80、年公司海外市場平均銷售毛利率約為 17.52%，明顯高于國內市場的 11.95%，后續隨著海外市場的持續拓展，公司的盈利能力有望得到持續提升。圖 45：海外營收占比超過國內(百萬元)圖 46：海外市場毛利率高于國內市場資料來源：聚膠股份每年年報，山西證券研究所資料來源：聚膠股份每年年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明32324.盈利預測盈利預測銷量方面：銷量方面：公司廣州原工廠產能 10.3 萬噸，飽和生產；波蘭基地 6.1 萬噸產能于 2022 年11 月建成，2023 年產能逐漸爬坡；廣州新工

81、廠 12 萬噸產能 2024 年 6 月建成并逐漸投產；墨西哥基地 12 萬噸產能預計 2025 年建成首期 3 萬噸并逐漸投產。假設結構膠、橡筋膠、背膠、特種膠銷量占比維持 68%、23%、5%、4%；2024-2026 年結構膠銷量分別為 10.05、13.17、17.37萬噸，橡筋膠銷量分別為 3.36、4.49、5.85 萬噸，背膠銷量分別為 0.84、1.17、1.45 萬噸，特種膠銷量分別為 0.59、0.83、1.02 萬噸。價格方面：價格方面：預計 2024-2026 年結構膠單噸價格分別為 1.40、1.44、1.43 萬元，橡筋膠單噸價格分別為 1.37、1.34、1.35

82、 萬元，背膠單噸價格分別為 1.80、1.73、1.74 萬元，特種膠單噸價格分別為 1.46、1.52、1.66 萬元。毛利率方面：毛利率方面：公司深度客戶份額持續增長，預計毛利率維持穩定；假設結構膠、橡筋膠、背膠、特種膠毛利率分別為 13.0%、16.0%、25.0%、29.0%?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 21.10、28.30、36.92 億元，同比增速分別為 29.61%、34.15%、30.48%；綜合毛利率分別為 15.18%、15.21%、15.20%；分別實現凈利潤 1.37、1.78、2.30 億元，同比增速分別為 27.0%、29.7%

83、、29.3%；EPS 分別為 1.72、2.23、2.88；對應 5 月 6 日收盤價 33.61 元，2024-2026 年 PE 分別為 19.5、15.1、11.7，維持“買入-B”評級。表 10：可比公司估值對比公司代碼公司名稱收盤價(元)EPSPEPB2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E301283.SZ聚膠股份33.611.722.232.8819.5415.0711.671.50301009.SZ可靠股份8.740.190.210.2545.6940.9834.951.75300019.SZ硅寶科技13.700.991.201.4913.8211

84、.439.201.94300041.SZ回天新材8.440.600.700.8414.1411.9910.001.50均值-24.5521.4618.05-資料來源：Wind，山西證券研究所（注：股價為 2024 年 5 月 6 日收盤價，可比公司采用 Wind 一致預期）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明33335.風險提示風險提示1）成長性放緩的風險：）成長性放緩的風險：公司目前在海外市場份額還比較低，公司若要保持高速增長，必須要在該等客戶和市場領域不斷搶占競爭者的份額，且開拓新的客戶也需要較長時間的認證周期，

85、公司可能面臨競爭失敗的風險，從而導致成長性放緩。2）原料價格波動的風險：）原料價格波動的風險：公司主要原材料為石油樹脂、高聚物、礦物油等，材料成本占比較高，原材料價格受供求關系及國際原油價格的雙重影響，會呈現不同程度的波動。3）募投項目未能如期產生效益的風險：）募投項目未能如期產生效益的風險：公司年產 6.1 萬噸的“衛材熱熔膠產品波蘭生產基地建設項目”已于 2022 年 10 月開始試生產，“年產 12 萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發總部項目”預計 2024 年 6 月 30 日之前投產；如果募投項目未能如期產生效益，新增折舊攤銷、運營成本和費用將在一定程度上影響公司的凈利潤。4）海外經

86、營風險：）海外經營風險：因國際市場的政治環境、經濟政策、競爭格局、區域沖突、突發事件等更加復雜多變，且法律體系、商業環境、企業文化等與國內存在諸多差異，因此，境外業務的開展一定程度上存在涉外經營管理的適應性風險。5）技術人員流失和技術失密的風險：）技術人員流失和技術失密的風險：下游客戶非常注重公司的配方創新和開發能力，如果技術人員特別是核心技術人員出現流失，可能對公司正在研發的項目造成不利影響，也會削弱公司的持續開發能力，同時也可能出現因人員流動導致的技術失密事件，可能對公司經營造成重大不利影響。6）匯率變動風險：）匯率變動風險：公司外銷業務主要以歐元、美元結算，匯率波動將會影響公司外幣計價的

87、銷售收入，也影響著公司的匯兌損益，可能會對公司利潤造成不利影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產14231457203125413095營業收入營業收入13511628211028303692現金1892205827811018營業成本11391

88、383178923993131應收票據及應收賬款299412509727886營業稅金及附加356810預付賬款14218927營業費用3138426081存貨207239338435573管理費用3440405882其他流動資產714584584590591研發費用54426992121非流動資產非流動資產257346378439525財務費用-14288-1長期投資00000資產減值損失-11-5-6-8-10固定資產190200241300374公允價值變動收益00000無形資產2322252933投資凈收益210345其他非流動資產44123112111117營業利潤營業利潤99130

89、159206268資產總計資產總計16791802240929803620營業外收入00000流動負債流動負債25726173211351558營業外支出00000短期借款57359704968利潤總額利潤總額99130158205267應付票據及應付賬款204202324381539所得稅1322212838其他流動負債4852495052稅后利潤稅后利潤86108137178229非流動負債非流動負債93333少數股東損益-10-0-1-1長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤87108137178230其他非流動負債93333EBITDA102142174238318負債合計

90、負債合計26526573511381561少數股東權益00-0-1-2主要財務比率主要財務比率股本8080808080會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積11401141114111411141成長能力成長能力留存收益192260381533721營業收入(%)28.220.529.634.130.5歸屬母公司股東權益14141537167418432060營業利潤(%)60.530.921.829.630.2負債和股東權益負債和股東權益16791802240929803620歸屬于母公司凈利潤(%)59.423.827.029.729.3獲利能力獲利能力

91、現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)15.715.015.215.215.2會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)6.56.66.56.36.2經營活動現金流經營活動現金流-73-4069-5094ROE(%)6.17.08.29.611.1凈利潤86108137178229ROIC(%)5.76.66.77.48.2折舊攤銷818172127償債能力償債能力財務費用-14288-1資產負債率(%)15.814.730.538.243.1投資損失-2-10-3-4-5流動比率5.55.62.82.22.0營運資金變動-170-170-90-2

92、53-157速動比率4.44.42.21.81.6其他經營現金流1812000營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-785-8-47-79-108總資產周轉率1.20.91.01.11.1籌資活動現金流籌資活動現金流906-24-13-18-12應收賬款周轉率5.24.64.64.64.6應付賬款周轉率6.16.86.86.86.8每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.091.351.722.232.88P/E30.824.919.615.111.7每股經營現金流(最新攤薄)-0.91-0.500.86-0.631.18P/B1.91.71.61.51.3

93、每股凈資產(最新攤薄)17.6719.2120.9323.0325.75EV/EBITDA18.413.911.38.96.7資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任

94、何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持

95、：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司

96、(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益

97、沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層