《昆侖萬維-公司首次覆蓋報告：順勢轉型打造人工智能時代的“超級大模型”-240507（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《昆侖萬維-公司首次覆蓋報告：順勢轉型打造人工智能時代的“超級大模型”-240507（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 順勢轉型，打造人工智能時代的“超級大模型”Table_CoverStock 昆侖萬維（300418.SZ）首次覆蓋報告 Table_ReportTime 2024 年 5 月 7 日 馮翠婷傳媒互聯網及海外首席分析師 執業編號：S1500522010001 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 昆侖萬維（昆侖萬維（300418.SZ300418.SZ）投資評級 買入買入 上次評級 資料來源：iFind，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價 41.14 52 周內股價 波動區間

2、（元）26.22-66.66 最近 20 日漲跌幅()-7.9642%總股本(億股)12.1500 流通 A 股比例()91.06%總市值（億元）499.8540 資料來源：iFind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 Table_Title 昆侖萬維昆侖萬維(300418.SZ)(300418.SZ)：順勢轉型，打造人工：順勢轉型，打造人工智能時代的“超級大模型”智能時代的“超級大模型”Table_ReportDate 2024 年 4 月 26 日 本期內容提要本期內容提要:

3、Table_Summ 憑借超前的戰略眼光與堅定的長期投入，以“憑借超前的戰略眼光與堅定的長期投入，以“All in”AGI 與與 AIGC 作為長期作為長期發展策略。發展策略。2023 年 4 月，昆侖萬維發布自研千億級大語言模型天工大模型；8 月，推出天工 AI 搜索，國內首個融入大模型技術能力的 AI 搜索產品；9月，在權威推理榜單 Benchmark GSM8K 測試中，天工大模型以80%的正確率脫穎而出，推理能力接近 GPT-4；同月，全球知名 AI 學者顏水成加入昆侖萬維，擔任天工智能聯席 CEO 及 2050 全球研究院院長；10 月，昆侖萬維開源百億級大語言模型“天工Skywor

4、k-13B”系列。2024年2月6日，昆侖萬維又一次升級發布新版 MoE 大語言模型天工 2.0及天工 AI智能助手，這也是國內首個搭載 MoE 架構并面向全體 C 端用戶免費開放的千億級參數大語言模型的 AI 應用。4 月 17 日，昆侖萬維天工 3.0基座大模型和天工 SkyMusic音樂大模型正式開啟公測。天工天工 3.0擁有擁有 4000 億參數，超越了億參數，超越了 3140 億參數的億參數的 Grok-1，是目前全，是目前全球模型參數最大、性能最強的開源球模型參數最大、性能最強的開源 MoE 模型模型之一之一。天工 3.0的邏輯推理能力、語義理解能力、應對復雜需求能力、內容創作能力

5、全面升級，數學/推理/代碼/文創能力提升超過 30%，并新增了多輪搜索與綜合工具調用、圖表繪制、研究模式、增強模式、改圖擴圖等多項 AI 能力。強大的模型技術實力賦予天工 3.0優秀的性能表現。在 MMBench 等多項權威多模態測評結果中，天工 3.0超越 GPT-4V，全球領先。公司已圍繞天工系列大模型建起公司已圍繞天工系列大模型建起AI 搜索、搜索、AI 音音樂、樂、AI 視頻、視頻、AI 社交、社交、AI 游戲等游戲等 AI 業務矩陣。業務矩陣。2023 年 8 月，昆侖萬維推出國內首款搭載大模型能力的 AI搜索產品“天工AI搜索”，該業務亦是公司2024年有望大力投入的板塊之一。其具

6、備：信息來源功能、時效性強、可以追問等特點和功能。此外，天工 AI 搜索可以生成圖文并茂的答案，亦可以提供音頻答案，有助于增強用戶的答案滿意度。天工 AI 搜索-在第三方 AI 搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮動，3月訪問量 143w，增長 52%，結合市場環境我們預計天工 AI搜索的訪問量有望繼續增長。公司傳統業務持續穩健增長，利潤表現可觀。公司傳統業務持續穩健增長，利潤表現可觀。2023 年公司實現營業收入 49.2 億元，同比增長 3.8%，歸母凈利潤 12.6 億元，同比增長 9.15%。其中廣告、搜索、社交網絡-海外、游戲、社交網絡-國內分別實現營收16.5/11.4/9.7/5

7、.3/4.8億元，占收比分別為33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：業務涵蓋廣告、搜索、內容分發、元宇宙等多個領域，旗下產品主要包括 Opera 系列瀏覽器、新聞聚合平臺 Opera News；2023 年，Opera 發布最新版 Opera One 瀏覽器，內置可聯網的 AI 與相應的模塊化設計，進一步提升用戶體驗。Star Group：主營產品StarMaker已經成為擁有包括在線K歌、語音房、直播、休閑游戲等在內的多種在線娛樂場景的綜合性音樂社交軟件，用戶基礎廣泛，遍布東南亞、中東、歐美、美洲等多個地區。Ark Games：公司旗下集游戲研發、發

8、行、運營于一體的全球移動游戲平臺，旗下圣境之塔等老游戲持續貢獻流-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-262024-03-262024-04-26昆侖萬維滬深3000ZkWrZiXmUeZgV8WkU8ZrQ8ObPaQtRnNpNtPfQqQsPfQpPuN7NmNpONZsRqPxNmQzQ 請閱讀

9、最后一頁免責聲明及信息披露3 水。閑徠互娛閑徠互娛：深耕地域棋牌、麻將游戲市場，業務護城河較高，房卡模式持續創收。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司已于 2024年3月公告限制性股票激勵草案，為激勵 AI 核心技術人員，擬向激勵對象授予 6246 萬股限制性股票，約占總股本5.1409%，每股 19.63 元鎖定員工激勵定增價格，業績考核目標為 2024-2026年實現營收不低于 55/60/65 億元?？紤]到公司積極搭建研發人才梯隊，堅定且專注投入 AI 領域，研發費用有望進一步加大，短期內或暫時對公司歸母凈利潤帶來一定的增長壓力。我們預計公司 2024-2026 年營業總收入為5

10、5.12/60.29/65.44 億元，同 比增 長 12.1%/9.4%/8.5%，歸母凈利 潤為8.53/9.98/10.34億元，同比增長-32.2%/17.0%/3.6%。根據分部估值市值加總得 2024 年公司市值為 660 億元，對應目標價 54.31 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：行業政策風險，AIGC 發展不及預期，模型開發進度不及預期，市場推廣效果不達預期。重要財務指標 單位:百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4,736 4,915 5,512 6,029 6,544 同比(%)-2

11、.3%3.8%12.1%9.4%8.5%歸屬母公司凈利潤 1,153 1,258 853 998 1,034 同比(%)-25.5%9.2%-32.2%17.0%3.6%毛利率(%)78.8%78.8%78.9%78.4%77.6%ROE(%)9.1%8.3%5.3%5.8%5.7%EPS（攤?。ㄔ?.95 1.04 0.70 0.82 0.85 P/E 43.36 39.72 58.59 50.06 48.33 P/B 3.94 3.29 3.11 2.92 2.76 EV/EBITDA 15.58 71.14 120.72 80.85 60.64 資料來源：Wind，信達證券研發中心預

12、測；股價為2024年5月6日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4 投資聚焦投資聚焦 本文主要論述，昆侖萬維憑借超前的戰略眼光與堅定的長期投入，以“All in”AGI 與 AIGC 作為長期發展策略，已圍繞天工系列大模型建起 AI 大模型、AI 搜索、AI 音樂、AI 視頻、AI 社交、AI 游戲等 AI 業務矩陣，厚積薄發之下未來發展空間值得期待。1）公司順勢轉型，旗下）公司順勢轉型，旗下 AI 大模型不斷迭代和探索。大模型不斷迭代和探索。2023 年 4 月，昆侖萬維發布自研千億級大語言模型天工大模型；2024 年 2 月 6 日，昆侖萬維又一次升級發布新版 MoE大語言模型天工 2

13、.0及天工 AI智能助手，這也是國內首個搭載 MoE 架構并面向全體 C 端用戶免費開放的千億級參數大語言模型的 AI 應用。4 月 17 日，昆侖萬維天工3.0基座大模型正式發布，擁有 4000 億參數，超越了 3140 億參數的 Grok-1，是目前全球模型參數最大、性能最強的開源 MoE 模型之一。2）圍繞天工系列大模型搭建圍繞天工系列大模型搭建 AI 業務矩陣業務矩陣。其涵蓋 AI 搜索、AI 音樂、AI 視頻、AI 社交、AI 游戲等。2023 年 8 月，昆侖萬維推出國內首款搭載大模型能力的 AI 搜索產品“天工AI 搜索”，該業務亦是公司 2024 年有望大力投入的板塊之一，功能

14、有望持續迭代；AI 音樂“天工 SkyMusic”已于 4 月 17 日發布；AI 游戲Club Koala已于 4 月 18 日開啟 Alpha 測試。此外，公司在 AI 視頻、AI 社交等方向亦有積極布局，AI 模型迭代及應用更新有望進一步落地。3）公司傳統業務持續穩健增長，利潤表現可觀。公司傳統業務持續穩健增長，利潤表現可觀。此外，公司已于 2024 年 3 月公告限制性股票激勵草案，為激勵 AI 核心技術人員，擬向激勵對象授予 6246 萬股限制性股票，約占總股本 5.1409%，每股 19.63 元鎖定員工激勵定增價格，業績考核目標為 2024-2026 年實現營收不低于 55/60

15、/65 億元?？紤]到公司積極搭建研發人才梯隊，堅定且專注投入 AI 領域，研發費用有望進一步加大，短期內或暫時對公司歸母凈利潤帶來一定的增長壓力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5 目錄 一、公司概述：.6 1、發展歷程.6 2、股權架構與業務矩陣.6 3、公司業績：.8 二、Star Group：海外音樂娛樂社交平臺.11 1、泛娛樂 SOP 流程完善，盈利模式具備大規模復制條件.11 2、海外優勢市場表現優異，積極嘗試產品迭代與運營升級.12 三、Opera：海外信息收發平臺.14 四、Ark Games：保持穩定流水，新品推出有望新增收入.15 五、閑徠互娛：國內休閑娛樂平臺，房卡模式有

16、效創收.16 六、AGI 與 AIGC板塊：昆侖天工大模型強勢迭代.17 1、純自研底層大模型技術先進，硬件與算力集群設施儲備充足.18 2、天工 AI 搜索國內第一款 AI 搜索產品的強勢迭代.19 3、多元 AI 業務矩陣板塊不斷顯現.20 七、盈利預測與投資建議.23 1、關鍵假設.23 2、分部估值.24 八、風險因素.26 圖目錄 圖 1：昆侖萬維公司發展歷程.6 圖 2：公司主營業務板塊拆分.7 圖 3：2024 年三月昆侖萬維股權結構與主要平臺框架.7 圖 4：公司 2018 年以來營收與增速.8 圖 5：公司 2018 年以來歸母凈利潤與增速.8 圖 6：公司 2018 年以來

17、各項業務營業收入占比.8 圖 7：公司 2018 年以來毛利率變動情況.9 圖 8：公司 2018 年以來費用率變動情況.10 圖 9：Star Group 主要特點與玩法.12 圖 10：Star Group 中東四國、東南亞四國優勢市場音頻免費榜近三個月表現.12 圖 11：Star Group 歐洲三國、拉美四國新興市場音頻免費榜近三個月表現.13 圖 12：Opera 原生 AI 助手“Aria”展示.14 圖 13：GX.games 與 GX.store 內容展示.15 圖 14：Ark Games 主要游戲一覽.15 圖 15：圣境之塔近三個月暢銷榜排名.16 圖 16：閑徠互娛產

18、品矩陣.16 圖 17：昆侖天工大模型測評結果.18 圖 18：天工 3.0 模型參數規模.18 圖 19：天工 3.0 多模態性能.19 圖 20：2024 年 3 月份搜索引擎排行榜.19 圖 21：天工 Sky Music 用戶評價表現.21 圖 22：“2024 年值得關注的 AIGC 企業&產品”榜單.21 圖 23：Club Koala游戲畫面展示.22 圖 24：昆侖萬維分業務收入及增速.24 圖 25：游戲業務可比公司與估值.24 圖 26：社交網絡-海外業務可比公司與估值.25 圖 27：廣告業務可比公司與估值.25 圖 28：搜索業務可比公司與估值.26 請閱讀最后一頁免責

19、聲明及信息披露6 一、公司概述 1、發展歷程 從頁游到從頁游到 AIGCAIGC，昆侖萬維走上全球互聯網平臺崛起之路。，昆侖萬維走上全球互聯網平臺崛起之路。昆侖萬維于 2008 年創立，以頁游研發與全球發行業務起家，依靠網游運營研發經驗，逐漸布局手游業務。2015 年登陸創業板后，公司加快業務拓展，戰略投資了 Opera、Grindr 和閑徠互娛，捕捉 Fintech、直播、電商、二次元等領域機遇。2018 年，公司業務增長半徑進一步擴大，收購 Opera 并啟動全新品牌 GameArk。2019 年，昆侖萬維初步形成多元化業務板塊，向全球互聯網平臺型公司轉型，此后不斷強化互聯網平臺公司定位，

20、2020 年通過收購成為 Opera 的控股方，2021 年收購 Star Group，進一步推動全球互聯網平臺戰略，提升全球影響力。2022 年，公司全面布局 AIGC 技術，并在多個領域開啟研發與開源項目，2023 年，昆侖萬維在 AI 領域取得重要突破，主導研發的中國首個智能涌現大語言模型天工開啟內測。2024 年，公司將繼續對天工大模型進行升級迭代，不斷探索和開發更多創新應用，其中“天工 AI 大模型 3.0 版本”已于 4 月 17 日迭代，是目前全球模型參數最大、性能最強的開源 MoE 模型之一；AI 搜索功能持續完善；AI 音樂“天工 SkyMusic”已于 4 月 17 日發布

21、；AI 游戲Club Koala已于 4 月 18 日開啟 Alpha 測試。此外，公司在 AI 視頻、AI 社交等方向亦有積極布局，AI 模型迭代及應用更新有望進一步落地。圖圖 1：昆侖萬維昆侖萬維公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 2、股權架構與業務矩陣 昆侖萬維作為中國領先的互聯網平臺出海企業，現業務涵蓋：海外信息分發與元宇宙平臺（Opera）、海外娛樂社交平臺（Star Group）、全球移動游戲平臺（Ark Games）、休閑娛樂平臺（閑徠互娛）、科技股權投資平臺、AGI 與 AIGC 業務板塊。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7 股權架構穩定，實際控制人

22、周亞輝及一致行動人做出未來三年不減持承諾。股權架構穩定，實際控制人周亞輝及一致行動人做出未來三年不減持承諾。根據公司年報，截至 2023 年 8 月，公司創始人兼第二大股東周亞輝及其一致行動人新余盈瑞世紀軟件研發中心合計持有公司27.98%的股份，并于2023年年末做出三年內不減持已有或新增股份的承諾。我們認為，公司未來股權結構穩定，有助于公司戰略長久、穩定落地。圖圖 2：公司主營業務板塊拆分公司主營業務板塊拆分 資料來源：公司2023年年報，信達證券研發中心 圖圖 3：昆侖萬維股權結構與主要平臺框架（截止昆侖萬維股權結構與主要平臺框架（截止 2024 年一季報）年一季報）請閱讀最后一頁免責聲

23、明及信息披露8 資料來源：企查查，信達證券研發中心 3、公司業績 公司業績實現持續穩健增長，利潤表現可觀。公司業績實現持續穩健增長，利潤表現可觀。2022 年公司實現營業收入 47.4 億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 11.5 億元。2023 年公司實現營業收入 49.2 億元，同比增長 3.8%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 12.6 億元，同比增長 9.15%。圖圖 4：公司：公司 2018 年以來營收與增速年以來營收與增速 資料來源：公司2018-2023年年報，信達證券研發中心 圖圖 5：公司：公司 2018 年以來歸母凈利潤與增速年以來歸母凈利潤與增速 資料來源：公司2018

24、-2023年年報，信達證券研發中心 公司主營業務結構多元化，助推公司主營業務結構多元化，助推 AGIAGI 與與 AIGCAIGC 業務蓬勃發展。業務蓬勃發展。公司是中國領先的互聯網平臺出海企業，業務覆蓋包括信息分發、社交、娛樂、元宇宙、游戲及 AIGC 等多個領域。2023 年公司經營性業務延續穩健表現，其中廣告、搜索、社交網絡-海外、游戲、社交網絡-國內 分 別 實 現 營 收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8億 元，占 收 比 分 別 為33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。同時，公司積極推動業務板塊整合重組，匯集資源，聚焦 AGI 與 AIGC 業

25、務發展，不斷拓寬業務護城河，保持核心競爭優勢。未來，公司將繼續加強各板塊間的業務協同以及資源支持，為全球用戶提供領先的人工智能產品與服務。圖圖 6：公司公司 2018 年以來各項業務營業收入占比年以來各項業務營業收入占比 35.7736.8827.4048.5047.3649.154.10%3.09%-25.72%-10.51%-2.35%3.78%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023營業收入（億元）增

26、速10.0612.9549.9315.4711.5312.580.74%28.73%285.54%-69.32%-25.49%9.15%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9 資料來源：公司2018-2023年年報，信達證券研發中心 運營能力提升，毛利率回升穩定。運營能力提升，毛利率回升穩定。自 2021 年后

27、，公司毛利率開始回升，并在 2022 年和2023 年穩定在 78.8%的較高水平，得益于公司不斷提升運營能力，探索包括搜索、廣告、虛擬道具付費、會員訂閱、API 調用及定制化開發等多種商業化變現方式。此外公司旗下AGI與AIGC業務蓬勃發展，穩居國內同業第一梯隊，AI搜索、AI音樂、AI視頻、AI社交、AI 游戲等各垂類應用有序落地，為公司開啟第二增長曲線。圖圖 7：公司公司 2018 年以來毛利率變動情況年以來毛利率變動情況 40.8%40.3%43.8%16.0%15.3%10.9%53.3%46.4%45.0%43.7%35.3%29.5%4.3%11.6%9.2%20.2%27.1%

28、33.6%16.2%19.9%23.2%1.6%1.7%2.0%3.9%2.4%2.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201820192020202120222023游戲收入社交網絡收入網絡廣告服務搜索業務其他業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：公司2018-2023年年報，信達證券研發中心 費用率整體穩定，研發投入持續增長。費用率整體穩定，研發投入持續增長。2023 年公司銷售費用率為 32.95%;管理費用率為17.52%，其增長系股權激勵費用增加;研發費用率自 2019 年以來穩步增長，23 年

29、達到了近年來的最高點 19.69%，研發費用進一步提升至 9.7 億元，同比增長 40.2%，系公司堅定踐行“All in”AGI 與 AIGC 發展戰略，加大研發投入，研發投入項目包括自研搜索模型、大語言模型、多模態大模型等。此外，公司已于 2024 年 3 月公告限制性股票激勵草案，為激勵AI 核心技術人員，擬向激勵對象授予 6246 萬股限制性股票，約占總股本 5.1409%，每股19.63 元鎖定員工激勵定增價格，業績考核目標為 2024-2026 年實現營收不低于 55/60/65億元。圖圖 8：公司公司 2018 年以來費用率變動情況年以來費用率變動情況 82.6%79.4%75.

30、9%71.7%78.8%78.8%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%201820192020202120222023毛利率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：公司2018-2023年年報，信達證券研發中心 二、Star Group：海外音樂娛樂社交平臺 1、泛娛樂 SOP 流程完善，盈利模式具備大規模復制條件 Star GroupStar Group 是公司旗下海外知名社交娛樂平臺是公司旗下海外知名社交娛樂平臺。自 2016 年推出以來，以在線 K 歌為切入點，入局音樂社交，經過產品的快速更新迭代，目前 Star

31、Group 已經成為擁有包括在線 K歌、語音房、直播、休閑游戲等在內的多種在線娛樂場景的綜合性音樂社交軟件。Star Group 的用戶基礎廣泛，遍布東南亞、中東、歐美、美洲等多個地區。獲客方式成熟多元，家族運營體系助力用戶長期留存，實現用戶增長度與留存率雙高。獲客方式成熟多元，家族運營體系助力用戶長期留存，實現用戶增長度與留存率雙高。不同于國內對標產品全民 K 歌可導入微信好友，可以依托微信強大的網絡效應助力用戶留存，Star Group 引入獨特的去中心化家族式社群運營體系打造強社交關系鏈。從 2017 年開始，Star Group 團隊開始打造以家族為名義的社交關系鏈，引導所有社群進行一

32、致分工，比如一個幾百人的家族里，有家族長、副家族長、助手、家族 boss、家族男神/女神、家族新星等。每個人都有自己的分工，家族長有管理權，副家族長協助家族長，助理負責宣傳物料，家族 boss 負責打榜等，新入群的用戶如果有貢獻可以評為家族新星，會得到培養。每個用戶都能在家族里找到自己的位置和存在感。用戶可根據其音樂喜好、所在地域或興趣愛好等特征，加入到不同家族，同時通過參與家族 PK、打榜等活動，提升家族的地位與知名度，從中獲得榮譽感。家族社群體系幫助用戶降低交友難度，并建立緊密社交關系，從而顯著提升平臺的用戶粘性以及基于自然增量的新用戶比例?；旌献儸F模式成熟，算法優化助力變現過程的用戶體驗

33、保障?；旌献儸F模式成熟，算法優化助力變現過程的用戶體驗保障。在盈利模式上，Star Group的經營模式涵蓋了內購、應用內廣告、直播打賞、VIP 訂閱等多種變現方式，針對不同類24.96%28.07%25.27%30.37%33.07%32.95%15.83%16.14%21.93%15.67%13.26%17.52%10.86%7.67%6.06%12.29%14.58%19.69%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023標題銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）請閱讀最后一頁免責聲

34、明及信息披露 型的用戶，在最大程度保證應用體驗的同時，提升變現收益。一方面，Star Group 持續推進 PUGC+UGC，通過家族對抗賽等社交變現模式，通過訂閱、道具內購等方式實現增收。另一方面，在廣告變現上，Star Group 通過 TopOn 聚合平臺接入 MintegralSDK，運用應用內廣告提升變現收益。自 2021 年 1 月起 Star Group 與 Mintegral 開展合作。在對 Star Group 的流量類型與用戶屬性進行深度分析后，Mintegral 團隊精選短視頻、電商、直播、社交、音樂游戲等優質廣告資源，運用算法，不斷學習目標用戶的興趣、優化算法邏輯，為用

35、戶推薦優質廣告內容，從而在保證用戶廣告體驗的同時，高效提升平臺變現效率。圖圖 9：Star Group 主要特點與玩法主要特點與玩法 資料來源：Google Play，信達證券研發中心 2、海外優勢市場表現優異，積極嘗試產品迭代與運營升級 據公司年報，Star Group 在東南亞及中東地區優勢穩固，在歐美主要國家亦有亮眼表現，目前正積極開拓拉美等新興市場。據公司年報，截至 2022 年年末，Star Group 累計注冊用戶達 3.1 億，并在 116 個國家和地區位列音樂/音頻類應用下載榜前五，其中 78 個國家和地區位列第一，累計在 148 個國家和地區位列音樂/音頻類應用暢銷榜前五，其

36、中 130 個國家和地區位列第一。圖圖 10：Star Group 中東四國、東南亞四國優勢市場音頻免費榜近三個月表現中東四國、東南亞四國優勢市場音頻免費榜近三個月表現 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：Sensor Tower，信達證券研發中心 圖圖 11：Star Group 歐洲三國、拉美四國新興市場音頻免費榜近三個月表現歐洲三國、拉美四國新興市場音頻免費榜近三個月表現 資料來源：Sensor Tower，信達證券研發中心 積極嘗試產品迭代和運營升級。積極嘗試產品迭代和運營升級。在語音房方面，除推出迎新房外，嘗試進行流量改革，推出“買量房”，允許用戶付費為自己房間引流，從而篩選

37、出更為熱情的房間主。針對 VR 版，進一步升級迭代虛擬舞臺及 Avatar 功能，滿足用戶個性化表達。VR 版 Star Group 亦推出“太空殺”游戲產品，在豐富游戲種類的同時，提升用戶社交體驗。此外，在商業化變現方面 Star Group 亦嘗試在北美地區推出 IOS 訂閱模式，通過對素材的不斷調優以及訂閱權益的不斷豐富，實現成本的優化以及 ROI 的提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 三、Opera：海外信息收發平臺 第三方瀏覽器業務起家，搜索與廣告業務為創收核心。第三方瀏覽器業務起家，搜索與廣告業務為創收核心。Opera 是全球知名的互聯網品牌之一，迄今已有超過 25 年的歷史。

38、自成立以來，Opera 始終從用戶需求出發，秉持著對創新和體驗的極致追求，現已發展成為全球領先的由人工智能驅動的信息分發與元宇宙平臺，業務覆蓋廣告、搜索、信息分發及元宇宙等多個領域，全球月活躍用戶超過 3 億。20232023 年年 OperaOpera 繼續保持增長。繼續保持增長。得益于瀏覽器商業化戰略的不斷推進以及 Opera Ads 平臺的持續擴張，2023年第四季度 Opera年化 ARPU 達到 1.44 美元，同比增長22%。根據 Opera 第四季度報告，全年實現營業收入3.97億美元，同比增長20%；實現經調整后EBITDA 9371.9萬美元，同比增長 38%。OperaOp

39、era 積極擁抱人工智能，成為行業內首個全面接入積極擁抱人工智能，成為行業內首個全面接入 AIAI 的獨立瀏覽器品牌。的獨立瀏覽器品牌。從與 Open AI合作，到推出全新旗艦瀏覽器 Opera One，再到推出瀏覽器內置原生 AI 助手“Aria”，Opera徹底用AI重塑瀏覽體驗。Aria可以幫助用戶完成信息解釋、文本翻譯、縮寫總結、內容創作、推薦建議等任務，其獨有的“Refiner”工具可以大幅提升用戶與 AI 助手的交互效率，同時亦支持自定義風格，按用戶需求進行內容創作，極大程度上改善用戶使用體驗。為了讓所有人都可以平等的享受到 AI 發展帶來的科技紅利，用戶只需注冊 Opera 賬戶

40、即可免費使用 Aria，暢享領先的生成式人工智能服務。目前，Aria 可在 Windows、macOS、Linux、安卓以及 iOS 等各大主流系統運行，并已在全球 180 多個國家上線，支持超過 50 種語言。圖圖 12：Opera 原生原生 AI 助手助手“Aria”展示展示 資料來源：公司2023年年報，信達證券研發中心 元宇宙方面，Opera GX 不斷打磨產品細節，豐富社區內容，創新性推出 Mods 功能，讓玩家可以依據個人喜好，從聲音、外觀等多個方面定制化設計瀏覽體驗。同時舉辦品宣活動，豐富社區內容，提升社區活躍度。截至 2023 年末，GX.store 中 Mods 已超 4,5

41、00 款，GX.games 上線游戲超 7000 款，GX 瀏覽器月活躍用戶達 2780 萬，同比增長 37%。Opera GX已成為全球游戲愛好者游戲內容消費、創作、發行的重要平臺之一。此外，Opera 也將最新的 AI 助手 Aria 集成到 GX，為廣大游戲玩家帶來領先的 AI 瀏覽體驗。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 13：GX.games 與與 GX.store 內容展示內容展示 資料來源：公司2023年年報，信達證券研發中心 搜索與廣告業務筑基，收入結構以及盈利穩定。搜索與廣告業務筑基，收入結構以及盈利穩定。瀏覽器、APP 內廣告服務業務及搜索分成業務構成主要盈利。用戶規模

42、與用戶留存度是 Opera 業務增長的基礎。瀏覽器功能差異、垂直化發展，在第三方瀏覽器中表現突出，用戶規模大且增長穩定。谷歌 Chrome、蘋果Safari 以及微軟的 Microsoft Edge 依托自身的生態系統，受眾較廣且規模穩定。根據similarweb 統計，2024 年三月份，Chrome、Safari 與 Edge 分別占據了全球瀏覽器 64.04%、20.76%、5.49%的市場份額。Opera 作為第三方瀏覽器，通過差異化、垂直化的產品功能打造與產品矩陣設計，滿足用戶多樣化需求，構建了自身的平臺生態。在隱私保護方面，Opera Browser 提供廣告攔截、跟蹤保護和免費

43、VPN 功能。在安全方面，Opera 會自動保護用戶免受網絡釣魚、加密挖礦和粘貼劫持的侵害。與 Chrome 相比，Opera 瀏覽器提供更好的隱私和安全性，而不會耗盡用戶的 CPU 和 RAM。憑借更高級的生產力功能，與 Chrome 相比，Opera 更加直觀和高效。四、Ark Games：保持穩定流水，新品推出有望新增收入 Ark GamesArk Games 是公司旗下集游戲研發、發行、運營于一體的全球移動游戲平臺是公司旗下集游戲研發、發行、運營于一體的全球移動游戲平臺。產品類型覆蓋包括 MMORPG、SLG 等在內的多個品類，發行區域覆蓋東南亞、歐美、日韓及大陸等全球150 多個國家

44、和地區。作為游戲出海老兵，Ark Games 擁有經驗豐富并且實力強勁的本地化技術及運營團隊，通過定制化開發，從題材、畫風、玩法等多個維度打造符合當地玩家需求的游戲產品。目前，Ark Games 已深耕游戲出海市場十數年，具有深厚的經驗與資源積累，競爭優勢較為明顯。圖圖 14：Ark Games 主要游戲一覽主要游戲一覽 資料來源：公司年報，公司官網，信達證券研發中心 目前，Ark Games 繼續聚焦精品化、全球化發展路線，旗下主打產品圣境之塔完成港澳臺、歐美及日韓等地區的上線。圣境之塔在歐美地區上線首日榮登美、加、英、法、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 德等主要國家免費榜榜首，單日最高流

45、水突破 20 萬美元，首月流水突破 300 萬美元；在日韓上線獲得谷歌商店推薦，并位居暢銷榜前列，表現出眾。圣境之塔在海外取得優異成績的同時，已于 2023 年 9 月 15 日在國內全平臺發布。根據 TapTap 統計，截止 2024 年 4月 27 日，累計下載量 27 萬，關注量 41 萬。根據七麥數據，圣境之塔國內版本近三個月暢銷榜平均排名 86 名，表現相對穩定。圖圖 15：圣境之塔近三個月暢銷榜排名圣境之塔近三個月暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，信達證券研發中心 五、閑徠互娛：國內休閑娛樂平臺，房卡模式有效創收 北京閑徠互娛網絡科技有限公司是一家棋牌麻將類手機游戲研發與運營服務提供

46、商，公司研發的游戲以麻將、斗地主等棋牌類游戲為主，在 2019 年正式成為昆侖萬維全資子公司。閑徠互娛專注于為用戶提供有地方特色的休閑競技類游戲，代表產品有熊貓四川麻將、閑來廣東麻將等。目前，閑徠互娛已成為國內頂級休閑娛樂平臺，經過多年發展，目前閑徠互娛市場地位穩固。圖圖 16：閑徠互娛產品矩陣閑徠互娛產品矩陣 050100150200250300350400450500新加坡馬來西亞泰國菲律賓印度尼西亞中國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：閑徠互娛官網，信達證券研發中心 房卡終端銷售模式有效創收，游戲聯運、視頻廣告輔助營收。房卡終端銷售模式有效創收，游戲聯運、視頻廣告輔助營收。圍

47、繞著地方性棋牌主業務，閑徠互娛在業務上做過很多嘗試，如今形成了房卡銷售、游戲聯運和廣告為主的盈利模式。房卡模式也是帶著閑徠互娛崛起的創新盈利模式，等于是將線下棋牌室模式搬至線上，玩家可以在游戲內消耗房卡，再邀請熟人進入一起玩游戲。在公司發展早期房卡銷售是以代理的模式為主，到了 2020 年逐步變成了終端用戶直接購卡的模式，減少了代理模式帶來的涉賭和傳銷風險。房卡銷售也一直是閑徠互娛的主要收入來源，昆侖萬維曾于 2019 年年底表示，房卡模式的收入約占閑徠游戲收入的 90%，其余 10%則來自于游戲聯運、視頻廣告，到了 2021 年 5 月也再次提及了房卡模式為閑徠游戲收入占比最高的一部分。六、

48、AGI 與 AIGC 板塊：昆侖天工大模型強勢迭代 AIAI 板塊布局早，戰略層面重視程度高，六大業務矩陣架構全面。板塊布局早，戰略層面重視程度高，六大業務矩陣架構全面。據公司年報，公司早在2020 年便已開始布局 AIGC 領域。并于 2023 年起，開始踐行“All in”AGI 與 AIGC 長期發展戰略。公司于 2023 年完成對 Singularity AI 的收購，整合原有業務，形成 AGI 與 AIGC 業務板塊主體昆侖天工 Skywork AI。昆侖天工的成立有助于幫助公司建立在人工智能賽道的長期競爭優勢，提升行業影響力。目前，昆侖天工已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 音

49、樂、AI 視頻、AI 社交、AI 游戲六大 AI 業務矩陣，是國內模型技術與工程能力最強、布局最全面、同時全身心投入開源社區建設的企業之一。國內“國內“ToB ToCToB ToC 并重并重”，海外專注垂類產品矩陣打造，靜待商業化模式落地。，海外專注垂類產品矩陣打造，靜待商業化模式落地。應用方面，公司結合自身資源與經驗，全方位布局優勢領域，并針對國內外市場特性，推出定制化應用。在國內市場，公司采取“ToB+ToC”并重的商業落地策略。針對 B 端客戶，為其提供 API 及定制開發服務，滿足企業客戶經營需求；針對 C 端客戶，公司已推出了國內首款 AI 搜索產品天工 AI 搜索，徹底重塑搜索體驗

50、，讓用戶可以高效、快捷、準確地獲取內容。在海外市場，公司主要聚焦于發展 C 端應用，推出端到端的內容生成工具，幫助用戶通過 AIGC 技術降低內容創作門檻，引導用戶積極創造，進而打造新的 UGC 社區。在這一核心理念的指導下，公司計劃面向海外C端用戶推出AI音樂、AI視頻、AI社交、AI游戲等多款全新產品。研發團隊規模大，力助產品后續創新迭代。研發團隊規模大，力助產品后續創新迭代。人力投入方面，公司現 AGI 與 AIGC 板塊團隊整體規模近千人。其中技術團隊由來自國內外知名企業和高校的專家學者與專業人才組成，核心團隊成員曾供職于海內外知名科技公司，并在國內外頂會如 TPAMI、CVPR、CL

51、IP2TV、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 Deepsquare 等發表過多篇論文，擁有優秀的學術背景及從業經驗，能夠快速、有力地推動先進技術高質量落地。硬件投入方面，公司已累計投入上億美元采購相關硬件設備，構建了自主可控的算力集群，目前已可以滿足文本大模型的訓練優化以及未來多模態大模型的訓練需要。同時隨著算力資源能效比的進一步提升，公司預計能夠滿足未來除視頻 AIGC 之外的算力需求。1、純自研底層大模型技術先進，硬件與算力集群設施儲備充足 大模型技術方面，“天工”大模型選擇了純自研路線，底層技術獨立自主可控，其結構由兩個千億模型組成，一個基于 Transformer（Decoder-On

52、ly）架構的千億預訓練基座模型與一個千億排序模型。同時增加蒙特卡洛樹搜索算法，提升模型輸出質量。目前公司已積累了近三年的工程經驗，并成功攻克了中文語料庫質量瓶頸，建立行業內完備性與質量首屈一指的訓練數據集。2023 年 9 月 16 日，在權威推理榜單 Benchmark GSM8K 測試中，昆侖萬維“天工”大模型以 80%的正確率脫穎而出，大幅領先 GPT-3.5（57.1%）和 LLaMA2-70B（56.8%），這標志著天工的推理能力達到全球領先，接近 GPT-4。圖圖 17：昆侖天工大模型測評結果昆侖天工大模型測評結果 資料來源：量子位，信達證券研發中心 4 千億級參數 MoE 混合專

53、家模型天工 3.0 于 4 月 17 日正式發布，并同步開源。相較于上一代天工2.0，天工3.0在模型語義理解、邏輯推理、以及通用性、泛化性、不確定性知識、學習能力等領域有顯著的性能提升，數學/推理/代碼/文創能力提升超過 30%。天工 3.0擁有 4000 億參數，超越了 3140 億參數的 Grok-1，是全球最大的開源 MoE 大模型。同時，天工 3.0 新增了搜索增強、研究模式、調用代碼及繪制圖表、多次調用聯網搜索等能力，并針對性地訓練了模型的Agent能力。天工3.0集成了AI搜索、AI寫作、AI長文本閱讀、AI 對話、AI 語音合成、AI 圖片生成、AI 漫畫創作、AI 圖片識別、

54、AI 音樂生成、AI 代碼寫作、AI 表格生成等多項能力，是全球首個多模態“超級模型”。圖圖 18：天工天工 3.0 模型參數規模模型參數規模 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：昆侖萬維集團，信達證券研發中心 強大的模型技術實力賦予天工3.0超強的性能表現。在MMBench等多項權威多模態測評結果中，天工 3.0超越 GPT-4V，全球領先。圖圖 19：天工天工 3.0 多模態性能多模態性能 資料來源：昆侖萬維集團，信達證券研發中心 2、天工 AI 搜索國內第一款 AI 搜索產品的強勢迭代 已落地已落地 AIAI 搜索產品天工搜索產品天工 AIAI 搜索表現亮眼。搜索表現亮眼。據點點

55、數據報告，2024 年 1 月 20 日當天，天工全平臺的日活躍用戶數（DAU）達到了 34 萬，遠高于此前的 15-20 萬區間。這個數字甚至超過了同行業的競爭對手，如字節的“豆包”和百度的“文心一言”，它們的DAU分別為17萬和27 萬。根據 AI 產品榜單，天工 AI 搜索在搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮動，3 月訪問量143w，增長 52%。圖圖 20：2024 年年 3 月份搜索引擎排行榜月份搜索引擎排行榜 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：AI產品榜，信達證券研發中心 3、多元 AI 業務矩陣板塊不斷顯現 中國首個音樂 SOTA 模型天工音樂大模型：自研大模型技術第

56、一次在 AIGC 領域領跑全球。AI 音樂生成大模型-天工 SkyMusic 于 4 月 2 日開啟邀測，4 月 17 日正式上線。天工SkyMusic 基于昆侖萬維天工 3.0 超級大模型打造，是目前國內唯一公開可用的 AI 音樂生成大模型。從用戶反饋來看，天工 Sky Music 獲得了較高的評價，Trustpilot 上的評分達到了 5 星，這表明天工 Sky Music 不僅在技術上取得了突破，也在用戶體驗上獲得了廣泛的認可。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 21：天工天工 Sky Music 用戶評價表現用戶評價表現 資料來源：Trustpilot，信達證券研發中心 在與海外頂

57、尖的 AI 音樂大模型 Suno V3 的橫向測評中，天工 SkyMusic在人聲&BGM 音質、人聲自然度、發音可懂度等領域顯著領先對手，并以 6.65 分的綜合得分超越 Suno V3，成為全球 AI 音樂 SOTA 模型。在“2024 年值得關注的 AIGC 企業&產品”榜單中，昆侖萬維集團與天工 SkyMusic憑借在AIGC 領域強大的綜合實力，分別入選“2024 年最值得關注的 AIGC企業”、“2024 年最值得期待的 AIGC 產品”。圖圖 22：“2024 年值得關注的年值得關注的 AIGC 企業企業&產品”榜單產品”榜單 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：昆侖萬維

58、集團，信達證券研發中心 在在AIAI游戲方面：游戲方面：昆侖萬維旗下Play for Fun游戲工作室自研的首款AI游戲Club Koala已于 4 月 18 日正式開啟了 Alpha 版本測試，進一步豐富了公司的 AI 應用場景。該游戲搭載的 UGC 游戲編輯器 Koala Editor，能讓用戶進行零代碼游戲開發，大幅降低創作門檻，還引入了 AI NPC，為玩家提供真實而有沉浸感的游戲體驗。圖圖 23：Club Koala游戲畫面展示游戲畫面展示 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：每日經濟新聞，信達證券研發中心 公司其他 AI 產品，如 AI 視頻、AI 社交產品目前正處于研發測

59、試過程中，為確保產品品質，建立長期市場競爭力，更多 AI 產品預計將于 2025 年推向市場。七、盈利預測與投資建議 1、關鍵假設（1 1）游戲業務板塊：）游戲業務板塊：Ark Games是昆侖萬維旗下全球移動游戲平臺，公司自2023年起全力聚焦于 AGI 和 AIGC 業務，游戲收入占比有所下降。預計 2024-2026 年該板塊業務營收分別為 4.8/4.3/3.9 億元。（2 2）國內社交業務板塊：）國內社交業務板塊：閑徠互娛作為公司休閑娛樂的社交平臺，主打棋牌娛樂，推出了房卡組局和本地化的打法模式，有效開拓了線上棋牌娛樂市場。但隨著國內逐漸恢復線下娛樂模式，預計 2024-2026 年

60、營收分別為 4.05/3.45/2.93 億元。（3 3）海外社交業務板塊：）海外社交業務板塊：面向未來，Star Group 作為領先的音頻社交平臺，將通過融合人工智能等先進技術手段，不斷豐富內容生態并高效地滿足用戶個性化需求。預計 2024-2026 年該業務營收分別為 10.52/10.83/11.16 億元。（4 4）廣告業務板塊：）廣告業務板塊：通過不斷戰略收購，昆侖萬維由一家游戲公司成功轉型為全球化互聯網綜合平臺，廣告業務融合了 Opera、Star Group 和閑徠互娛三個部分，收入陸續增加。預計 2024-2026 年營收分別為 21.49/26.00/30.68 億元。（5

61、 5）搜索業務板塊：）搜索業務板塊：Opera 在歐美等發達國家持續拓展，提升了 MAU 的同時帶動了 ARPU 值的增長；專為游戲玩家設計的 Opera GX 瀏覽器也整合了 GameMaker 游戲引擎，構建了獨特的游戲社區 GXC，展現出廣闊的發展前景。預計 2024-2026 年搜索板塊業務營收分別為13.71/15.36/16.59 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 考慮到公司積極搭建研發人才梯隊，堅定且專注投入 AI 領域，研發費用有望進一步加大，短期內或暫時對公司歸母凈利潤帶來一定的增長壓力。我們預計公司 2024-2026 年營業總收 入 為 55.12/60.29/65

62、.44 億 元，同 比 增 長 12.1%/9.4%/8.5%，歸 母 凈 利 潤 為8.53/9.98/10.34 億元，同比增長-32.2%/17.0%/3.6%。圖圖 24：昆侖萬維分業務收入及增速：昆侖萬維分業務收入及增速 資料來源：同花順，信達證券研發中心 2、分部估值（1）游戲業務：預計公司游戲業務 2024 年營收 4.81 億，估值選取同行業游戲公司三七互娛、完美世界、愷英網絡、神州泰岳、盛天網絡、掌趣科技進行對標，可比公司 24 年平均PE 為 21 倍。昆侖萬維對 Ark Games 全資控股，考慮到 Ark Games 游戲有望陸續開始貢獻利潤，給予公司游戲業務 2024

63、 年 22 倍 PE，可得該板塊市值約為 15.9 億元。圖圖 25：游戲業務可比公司與估值：游戲業務可比公司與估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：同花順，信達證券研發中心（收盤價截止日期為2024/5/6）注：三七互娛、完美世界、愷英網絡為信達證券研發中心預測，其余為同花順一致預期（2）社交網絡-國內：公司社交網絡-國內的收入來源為子公司“閑徠互娛”，主營業務為線上棋牌室，預計該板塊 2024 年營收 4.05 億，估值按照游戲可比公司 24 年平均 PE 給予該業務 22xPE，可得該板塊市值約為 62.4 億元。（3）社交網絡-海外：公司社交網絡-國內的收入來源為子公司“S

64、tar Group”，預計該板塊 2024 年營收 10.52 億，估值選取同行業可比公司騰訊音樂、摯文集團進行對標，可比公司 24 年平均 PS 為 3.3 倍，估值區間為 0.7-5.8xPS，考慮到 Star Group 的強社交屬性，且增速高于可比公司平均增速，給予 24 年 5xPS，因此可得該板塊市值約為 52.6 億元。圖圖 26：社交網絡：社交網絡-海外業務可比公司與估值海外業務可比公司與估值 資料來源：同花順，Bloomberg，信達證券研發中心（收盤價截止日期為2024/5/6）（4）廣告：公司廣告業務收入來源為 opera、閑徠互娛、Star Group 貢獻之和，預計該

65、板塊 2024 年營收 21.49 億，估值選取同行業可比公司谷歌、百度、Meta 進行對標，可比公司24 年平均 PE 為 18 倍，估值區間為 10-23xPE，考慮到公司該業務板塊增速快于可比公司平均增速，給予 24 年 23xPE，因此可得該板塊市值約為 296.6 億元。圖圖 27：廣告業務可比公司與估值：廣告業務可比公司與估值 資料來源：同花順，Bloomberg，信達證券研發中心（收盤價截止日期為2024/5/6）（5）搜索：公司搜索業務收入來源為 opera，預計該板塊 2024 年營收 13.71 億，估值選取 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 同行業可比公司 360、百度進

66、行對標，可比公司 24 年平均 PS 為 4.3 倍，估值區間為 2.0-6.6xPS，考慮到公司該業務板塊增速較快，給予 24 年 6.6xPS，因此可得該板塊市值約為90.5 億元。圖圖 28：搜索業務可比公司與估值：搜索業務可比公司與估值 資料來源：同花順，Bloomberg，信達證券研發中心（收盤價截止日期為2024/5/6）（6）AI 及股權投資板塊：公司 AI 業務按照訪問量數據對標 KIMI（估值 25 億美元），給予該板塊市值 20.5 億人民幣。股權投資板塊合計市值約 121.5 億元。根據分部估值市值加總得 2024 年公司市值為 660 億元，對應目標價 54.31 元，

67、首次覆蓋，給予“買入”評級。八、風險因素 1 1、AIGCAIGC 發展不及預期發展不及預期：AI 應用涌現，后續或需要更多有實質性提升工作效率和娛樂體驗等方面的應用落地，產業發展進程快慢存在一定的不確定性；2 2、AIAI 應用迭代不及預期：應用迭代不及預期：公司產品仍在持續迭代優化，后續存在迭代不及預期風險。3 3、市場推廣效果不達預期市場推廣效果不達預期：公司已上線的 AI 產品在經歷買量周期后，用戶的留存情況、產品的商業化情況存在一定的不確定性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度會計年度 202

68、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,441 3,803 4,600 5,789 6,558 營業總收入營業總收入 4,736 4,915 5,512 6,029 6,544 貨幣資金 1,000 1,112 974 1,203 1,146 營業成本 1,002 1,040 1,160 1,302 1,468 應收票據應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 6 6 7 8 8 應收賬款應收賬款 785 681 728 899 836 銷售費用銷售費用 1,566 1,620

69、 1,810 1,921 2,050 預付賬款 33 56 75 80 92 管理費用 628 861 943 1,018 1,084 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 690 968 1,426 1,414 1,389 其他 1,622 1,953 2,823 3,608 4,484 財務費用 10 35 9 12 9 非流動資產非流動資產 14,119 17,682 18,329 18,880 19,450 減值損失合計-143 -5 -6 -7 -7 長期股權投資 1,029 1,223 1,423 1,623 1,823 投資凈收益 141 255 276 241 262 固定資產（

70、合計）65 260 422 530 639 其他 569 1,292 832 889 737 無形資產 700 788 872 948 1,029 營業利潤營業利潤 1,401 1,928 1,260 1,477 1,528 其他 12,325 15,412 15,613 15,778 15,959 營業外收支-13 -48 -5 -9 -7 資產總計資產總計 17,561 21,485 22,930 24,669 26,008 利潤總額利潤總額 1,388 1,879 1,255 1,468 1,521 流動負債流動負債 2,762 3,038 3,246 3,694 3,732 所得稅 1

71、54 346 188 220 228 短期借款 618 468 403 310 226 凈利潤凈利潤 1,234 1,533 1,066 1,248 1,293 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 81 275 213 250 259 應付賬款 1,607 1,213 1,365 1,741 1,681 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,153 1,258 853 998 1,034 其他 536 1,356 1,477 1,643 1,825 EBITDA 1,082 634 413 613 817 非流動負債非流動負債 256 548 648 678 688 EPS（當年）（元

72、）0.97 1.05 0.70 0.82 0.85 長期借款 0 0 0 0 0 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 其他 256 548 648 678 688 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 3,018 3,586 3,894 4,372 4,420 經營活動現金流經營活動現金流 831 885 373 839 597 少數股東權益 1,845 2,725 2,938 3,188 3,446 凈利潤 1,234 1,533 1,066 1,248 1,293 歸屬母公司股東權益 12,698 15,174 16,09

73、8 17,109 18,142 折舊攤銷 146 209 218 217 240 負債和股東權益負債和股東權益 17,561 21,485 22,930 24,669 26,008 財務費用 44 43 20 22 21 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 投資損失-141 -255 -276 -241 -262 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-193 419 137 437 -4 營業總收入 4,736 4,915 5,512 6,029 6,544 其它-259 -1,064 -793 -843 -691 同

74、比(%)-2.3%3.8%12.1%9.4%8.5%投資活動現金流投資活動現金流 805 -431 -597 -538 -557 歸屬母公司凈利潤 1,153 1,258 853 998 1,034 資本支出-78 -397 -671 -576 -616 同比(%)-25.5%9.2%-32.2%17.0%3.6%長期投資 882 -17 -1,000 -1,057 -902 毛利率(%)78.8%78.8%78.9%78.4%77.6%其他 1 -17 1,075 1,095 961 ROE(%)9.1%8.3%5.3%5.8%5.7%籌資活動現金流籌資活動現金流-2,285 -288 95

75、 -85 -95 EPS（攤?。ㄔ?.95 1.04 0.70 0.82 0.85 吸收投資 120 408 81 0 0 P/E 43.36 39.72 58.59 50.06 48.33 借款 776 985 -65 -93 -84 P/B 3.94 3.29 3.11 2.92 2.76 支付利息或股息-112 -192 -20 -22 -21 EV/EBITDA 15.58 71.14 120.72 80.85 60.64 現金凈增加額現金凈增加額-592 157 -138 229 -57 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 研究團隊簡介研究團隊簡介 馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外

76、首席分析師馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師，北京大學管理學碩士，香港大學金融學碩士，中山大學管理學學士。2016-2021 年任職于天風證券，覆蓋互聯網、游戲、廣告、電商等多個板塊，及元宇宙、體育二級市場研究先行者（首篇報告作者），曾獲 21 年東方財富 Choice 金牌分析師第一、Wind 金牌分析師第三、水晶球獎第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析師第一、第一財經第一、金麒麟新銳第三。鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，本科和研究生分別畢業于清華大學和法國馬賽大學，曾在騰訊擔任研發工程師，后任職于知名私募機構，擔

77、任互聯網行業分析師。目前主要負責海外互聯網行業的研究，擁有 5 年的行研經驗，對港美股市場和互聯網行業有長期的跟蹤覆蓋。主要關注電商、游戲、本地生活、短視頻等領域。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。北京大學金融學碩士，北京郵電大學計算機碩士，北京郵電大學計算機學士，曾任職于騰訊，一級市場從業 3 年，創業 5 年（人工智能、虛擬數字人等），擁有人工智能、虛擬數字人、互聯網等領域的產業經歷。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。中國農業大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，覆蓋互

78、聯網板塊。曾任職于華創證券，所在團隊曾入圍 2021 年新財富傳播與文化類最佳分析師評比，2021 年21 世紀金牌分析師第四名，2021 年金麒麟獎第五名，2021 年水晶球評比入圍。白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊成員白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊成員。美國康涅狄格大學金融學碩士，曾任職于騰訊系創業公司投資部，一級市場從業 2 年。后任職于私募基金擔任研究員，二級市場從業 3 年，覆蓋傳媒互聯網賽道,擁有游戲領域產業鏈資源。2023 年加入信達證券研究所，目前主要專注于微軟、網易等美股研究以及結合海外映射對 A 股港股的覆蓋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 分析師聲明分析師聲明

79、 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不

80、面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發

81、出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外

82、的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考

83、量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。