【公司研究】昆侖萬維-公司研究報告：休閑類游戲持續亮眼互聯網平臺積極擴張-20200310[22頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/傳媒 證券研究報告 昆侖萬維昆侖萬維（300418）公司研究報告公司研究報告 2020 年 03 月 10 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 09 日收盤價 （元） 21.39 52 周股價波動（元） 11.52-27.70 總股本/流通 A 股（百萬股） 1148/894 總市值/流通市值（百萬元） 24564/19128 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Tabl

2、e_QuoteInfo -30.42% -13.42% 3.58% 20.58% 37.58% 2019/32019/62019/9 2019/12 昆侖萬維海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -16.8 11.4 41.8 相對漲幅（%） -19.3 15.4 39.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:毛云聰 Tel:(010)58067907 Email: 證書:S0850518080001 分析師:郝艷輝 Tel:(010)58067906 Email: 證書:S0850516070004 分析師:孫小雯 Tel:(021)

3、23154120 Email: 證書:S0850517080001 分析師:陳星光 Tel:(021)23219104 Email: 證書:S0850519070002 休閑類游戲持續亮眼， 互聯網平臺積極擴休閑類游戲持續亮眼， 互聯網平臺積極擴 張張 Table_Summary 投資要點：投資要點： 公司是公司是以游戲以游戲+互聯網為核心的平臺型公司互聯網為核心的平臺型公司。公司成立于 2008 年，當前以聚 焦“打造海外領先的社交媒體和內容平臺”的發展戰略，逐漸在全球范圍內 形成了由移動游戲平臺移動游戲平臺(GameArk)、休閑娛樂社交平臺、休閑娛樂社交平臺(閑徠互娛閑徠互娛)、社交平、

4、社交平 臺臺(Grindr)、信息資訊、信息資訊(Opera)等四大業務板塊組成的社交媒體和內容平臺， 是一家擁有游戲研發能力、綜合運營能力、多元化變現能力和板塊協同效應 的綜合性互聯網公司。根據公司 Q1 業績預告，實現歸母凈利為 5.16 億元 （+34%59%） ，增速亮眼，我們預計疫情的原因對公司游戲業務提振較大。 休閑類龍頭閑徠互娛休閑類龍頭閑徠互娛+自研運營自研運營 GameArk 構成游戲業務主體構成游戲業務主體。 截至 18 年底， 閑徠互娛自成立以來累計發布 253 款產品，已覆蓋全國 30 個省份地區，在 四川、海南等棋牌大省市場占有率穩居第一,日活躍用戶達 380 萬，在

5、可統計 的規范經營的休閑棋牌類平臺中的市場占有率達到 35%以上，我們認為棋牌 類產品生命周期較長，用戶粘性強，未來有望持續成為公司核心利潤和現金 流主體；公司于 2018 年 8 月正式啟動全新獨立品牌“GameArk” ，旨在進一 步擴大游戲業務范圍，繼續做好海外發行和重度游戲研發。GameArk 的發行 能力覆蓋中國大陸、東南亞、中國港澳臺、日本、歐美、南美等地區。 互聯網平臺：互聯網平臺：Opera 用戶數與業務持續拓展，用戶數與業務持續拓展，出售出售 Grindr 為公司帶來為公司帶來高額高額 投資收益投資收益。截至 19H1 公司擁有 Opera47.4%的股權，Opera 是老牌

6、互聯網 瀏覽器起家，當前面向消費者推出了包括瀏覽器、新聞資訊 Opera News、 金融小貸 OKash 等多項業務， 截至 2019Q3， Opear 瀏覽器智能機平均 MAU 為 2.32 億人，PC 端 MAU6800 萬，創下公司歷史最高記錄；Opera 作為擁 有全球互聯網用戶的平臺屬性公司，正不斷通過新產品進行流量變現，未來 面向第三世界新興國家用戶拓展潛力較大，有持續成長為海外互聯網流量巨 頭和多業務變現的可能性；Grindr 于 2009 年 3 月正式上線，近年來發展迅 速，公司通過先后兩次收購實現控股。20 年 3 月，公司公告擬以約 42.15 億元對價出售持有 Gri

7、ndr 的全部股權，預計產生投資收益約 31.6 億元，股 權轉讓所得款項將用于補充流動資金及公司新戰略的業務投入，公司將繼續 踐行立足互聯網核心業務， 投資互聯網 AI （物聯網和人工智能） 的發展戰略。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 暫不考慮Grindr的投資收益， 我們預計公司20192021 年實現收入 36.89 億元、 50.23 億元和 63.18 億元； 實現歸母凈利 12.8 億元、 16.32 億元和 19.92 億元；對應 EPS 分別為 1.11、1.42 和 1.73 元。參考 行業可比公司 20 年平均 PE 為 26X，我們給予公司 2020 年 23

8、28 倍 PE， 對應合理價值區間 32.66 元39.76 元，首次覆蓋給予優于大市評級。 風險提示：風險提示：產業政策變動；市場競爭加??；新游上線延期或不及預期等。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3436 3577 3689 5023 6318 (+/-)YoY(%) 41.7% 4.1% 3.1% 36.2% 25.8% 凈利潤(百萬元) 999 1006 1280 1632 1992 (+/-)YoY(%) 87.9% 0.7% 27.2% 27.5% 22.1% 全

9、面攤薄 EPS(元) 0.87 0.88 1.11 1.42 1.73 毛利率(%) 79.8% 82.6% 82.1% 84.9% 85.0% 凈資產收益率(%) 11.5% 19.5% 23.2% 24.5% 24.7% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 公司研究昆侖萬維（300418）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 公司概況：游戲+互聯網的平臺型公司 . 5 1.1 公司簡介與股權結構 . 5 1.2 財務分析：業績實現持續穩健增長 . 5 1.3 公司投資眼光卓越，收益顯著 . 8 2. 游戲+互聯網平臺型業務構成公司穩健業務基石

10、 . 8 2.1 GameArk：新發多款移動手游 . 8 2.2 閑徠互娛：國內領先的優質棋牌類龍頭 . 10 2.3 Opera：全球瀏覽器和數字新聞資訊平臺，新業務拓展迅速 . 12 2.4 Grindr：專注 LGBT 人群，出售為公司帶來豐厚投資收益 . 15 3. 公司盈利預測與估值 . 16 4. 風險提示 . 17 財務報表分析和預測 . 18 mNqPrRtPtOoQmOrQoRxOmP8ObP9PoMoOmOqQiNqQtQkPoPmNaQnMmNxNrQtMwMmQwP 公司研究昆侖萬維（300418）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司

11、主要業務概覽. 5 圖 2 公司股權結構及控股子公司 . 5 圖 3 20142019Q1-Q3 公司營業收入及增速情況 . 6 圖 4 公司歸母凈利潤及增速情況 . 6 圖 5 公司毛利率及凈利率變化情況 . 6 圖 6 公司銷售費用率、管理費用率及財務費用率情況（%） . 6 圖 7 20142019Q1Q3 公司經營性現金流情況 . 7 圖 8 20142019Q1Q3 公司凈資產收益率情況 . 7 圖 9 20142019H1 公司分業務收入結構（百萬元） . 7 圖 10 2019H1 公司各業務營收占比情況 . 7 圖 11 2019H1 公司各業務毛利占比情況 . 7 圖 12

12、20162019Q1-Q3 公司的投資收益與歸母凈利潤比較 . 8 圖 13 仙劍奇俠傳移動版游戲畫面 . 10 圖 14 龍之谷 M游戲畫面 . 10 圖 15 公司旗下主要地方類麻將產品一覽 . 11 圖 16 閑徠互娛的創建房間推進房卡模式 . 11 圖 17 熊貓麻將在線棋牌休閑游戲 . 11 圖 18 20172021 年閑徠互娛實現凈利潤與承諾業績一覽（億元） . 12 圖 19 Opera 主要發展歷程回顧 . 13 圖 20 20162019Q3 Opera 智能手機和電腦端 MAU 持續提升（百萬人） . 13 圖 21 Opera 面向消費者的主要三大產品 . 14 圖 2

13、2 2017Q12019Q3 Opera News MAU 持續增長（百萬人） . 14 圖 23 2018Q12019Q3 獨立 Opera News App MAU（百萬人） . 14 圖 24 Opera 分業務營業收入（百萬美元） . 15 公司研究昆侖萬維（300418）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司 2018 年前五大游戲基本數據情況（百萬元） . 9 表 2 2018 年主要運營手游介紹 . 9 表 3 公司主要游戲 2018Q12019Q2 分季度運營數據 . 9 表 4 2018 年閑徠互娛主要游戲運營數據情況 . 11 表 5 公司業

14、務分項收入預測與假設（百萬元） . 16 表 6 可比公司 EPS 及估值表 . 16 公司研究昆侖萬維（300418）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司概況：游戲公司概況：游戲+互聯網的互聯網的平臺平臺型公司型公司 1.1 公司簡介與股權結構公司簡介與股權結構 北京昆侖萬維科技股份有限公司成立于 2008 年，成立初期業務集中于網頁游戲研 發、運營和全球發行，后將業務拓展到移動網絡游戲和客戶端游戲領域。公司聚焦“打 造海外領先的社交媒體和內容平臺”的發展戰略，圍繞研發及運營的核心優勢，逐漸在 全球范圍內形成了由移動游戲平臺移動游戲平臺(GameArk)、休閑娛樂社交平臺、

15、休閑娛樂社交平臺(閑徠互娛閑徠互娛)、社交平、社交平 臺臺(Grindr)、信息資訊、信息資訊(Opera)等四大業務板塊組成的社交媒體和內容平臺，我們認為公 司是一家擁有游戲研發能力、綜合運營能力、多元化變現能力和板塊協同效應的綜合性 互聯網公司。 圖圖1 公司公司主要主要業務概覽業務概覽 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司股權結構：公司股權結構：公司實際控制人為周亞輝，直接持有公司 15.51%股份，新余盈瑞 世紀持有上市公司 16.47%股份，周亞輝與其為一致行動人，合計持股為 31.98%；李瓊 持股 17%，其他重要股東多為機構投資者。 圖圖2 公司股權結構及控股子公司公司股權

16、結構及控股子公司 資料來源：公司 2019 年三季報，wind，海通證券研究所 董事長游戲與互聯網行業從業經驗豐富董事長游戲與互聯網行業從業經驗豐富。公司董事長周亞輝畢業于清華大學精密儀 器系，碩士學歷。曾任北京火神互動網絡科技有限公司經理，負責公司整體運營，及千 橡世紀科技發展（北京）有限公司總監，負責新業務拓展。2018 年 6 月，周亞輝辭去公 司總經理職務，保留董事長職務，出任參股公司 Opera 的 CEO 一職，充分耕耘公司新 興互聯網平臺業務。 1.2 財務分析：業績實現持續穩健增長財務分析：業績實現持續穩健增長 公司業績情況公司業績情況： 2018 年公司實現營收 35.8 億

17、元， 同比增長 4.1%， 歸母凈利潤 10.1 億元，同比增長 0.7%。截止 2019 年第三季度，公司實現營業收入 26.98 億元，同比增 長 1.09%，實現歸母凈利潤 9.45 億元，同比增長 27.8%，閑徠互娛受季節因素驅動， 公司研究昆侖萬維（300418）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 下半年業績普遍優于上半年。因此閑徠互娛第三季度收入和凈利潤環比實現大幅增長， 房卡、游戲聯運和廣告業務均有序發展。 根據公司2019年業績快報和20年Q1業績預告， 2019年實現營收36.9億元 （+3%） ， 實現歸母凈利 12.8 億元（+27%） ；Q1 預計歸母凈利為

18、5.16 億元（+34%59%） ，增 速亮眼，我們預計疫情的原因對公司游戲業務提振較大。19 年由 GameArk 聯合 KLabGames 共同研發的手游BLEACH 境界-魂之覺醒:死神 ，進入產品兌現期，在 全球陸續發行，產生收入回報；致力于發展 LGBT 社交平臺的 Grindr，其活躍用戶數和 付費用戶數繼續增長，收入創歷史新高，增厚了公司收益；受益于公司對休閑娛樂社交 平臺閑徠互娛的 100%股權收購，公司歸母凈利潤產生了積極的影響。此外 19 年由于實 施股權激勵計劃， 合計確認費用約 1.88 億元， 對歸屬于上市公司股東的凈利潤產生了一 定的影響。 圖圖3 20142019

19、Q1-Q3 公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司公司毛利率、凈利率及費用率毛利率、凈利率及費用率情況：情況：公司自 2016 年以來毛利率及凈利率實現持續 上升，2019 年 Q1Q3 公司毛利率和凈利率分別為 79.4%和 38.5%；費用端來看，公司 自 16 年開始銷售費用率明顯下降，此后維持在穩定水平，管理費用率 15 年以來整體有 所上升，財務費用率則呈現小幅上升趨勢；截至 2019Q1Q3，公司實現銷售費用率、 管理費用率及財務費用率分別為

20、 27%、25%及 5%。 圖圖5 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率變化變化情況情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司銷售費用率、管理費用率及財務費用率情況公司銷售費用率、管理費用率及財務費用率情況（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，注：管理費用率包含研發費用 公司公司經營性現金流及凈資產收益率情況經營性現金流及凈資產收益率情況：截至 2019 年第三季度，公司經營性現金 流為 8.21 億元，與 2015 年和 2016 年相比，現金流改善較為顯著；公司凈資產收益率 從 2014 年以來有所下降，2017 年開始出現拐點向上，2018 和 2019 年前三季度的凈

21、資 產收益率分別提升至 19.51%和 21.3%。 公司研究昆侖萬維（300418）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 20142019Q1Q3 公司公司經營性現金流情況經營性現金流情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 20142019Q1Q3 公司公司凈資產收益率情況凈資產收益率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司主營業務公司主營業務收入收入結構：結構：公司主營游戲研運、休閑平臺和社交軟件的運營，主要收 入來自于社交網絡收入，游戲收入，網絡廣告收入，軟件應用商店，其他互聯網產品等 收入。17 年開始公司新增了社交網絡營收，占比顯著提升，游戲收入的比重相

22、應有所下 降，二者為公司核心兩大業務主體。得益于較高的毛利率，19 年 H1 社交網絡收入實現 的毛利潤占整體毛利比例達 60.13%，游戲收入創造毛利潤占比為 30.96%，對公司的毛 利貢獻居于次席，網絡廣告收入占比 8.41%，社交網絡成為了公司主要的利潤來源。 圖圖9 20142019H1 公司分業務收入結構公司分業務收入結構（百萬元）（百萬元） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖10 2019H1 公司公司各業務各業務營收占比情況營收占比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 2019H1 公司公司各業務各業務毛利占比情況毛利占比情況 資料來源：Wind，海通證券研

23、究所 公司研究昆侖萬維（300418）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 公司公司投資眼光卓越投資眼光卓越，收益顯著，收益顯著 公司以游戲業務研發運營起家，后續通過持續的投資布局形成了上市公司的主體業 務：如前文所述的公司核心三大業務：休閑娛樂社交平臺(閑徠互娛)、社交平臺(Grindr)、 信息資訊(Opera)均為公司投資及收購而形成。 根據公司 19 年半年報披露，公司已經陸續在互聯網工具、社交平臺、軟件工具、互聯網工具、社交平臺、軟件工具、 O2O、視頻直播、網絡游戲、視頻直播、網絡游戲等方向進行了投資布局，并在趣店、映客、銀客、隨手科技、 匯量科技、有米科技等項目中獲

24、得了持續且較為可觀的投資收益，增強了公司的現金流 動性和運營能力。我們認為公司的投資回報不僅僅體現在財務上，更多的是通過投資產 生對互聯網格局的判斷和方向性的把握，反哺公司主營業務發展，為之提供實踐與指導 意義。 根據公司 18 年年報披露，公司陸續投資了 enid co. ,ltd、narvii,inc.、北京世相科技 文化有限公司、商助科技（北京）有限公司、杭州瑞彼加醫療科技有限公司等，涉及移 動社交平臺、新媒體、精準營銷、醫療器械等領域。 公司投資收益：公司投資收益： 公司 2016 年-2018 年分別實現投資收益 4.93 億元、 4.44 億元、 6.84 億元，投資業務已成為公司

25、重要的利潤來源，也是公司捕捉優質項目、追蹤互聯網前沿 科技與商業模式的重要手段。2019 年上半年，公司實現投資收益 3.91 億元，其中通過 退出 Qudian 實現投資收益 3.27 億元。公司陸續投資了 Krazybee、追覓科技、Pony AI、 洋蔥數學等優質互聯網科技公司，并增持 Opera 至 47.38%，鞏固了公司在全球范圍內 的投資版圖。 圖圖12 20162019Q1-Q3 公司公司的的投資收益投資收益與與歸母歸母凈利潤比較凈利潤比較 資料來源：公司 18 年年報，19 年半年報，Wind，海通證券研究所 2. 游戲游戲+互聯網平臺型業務構成公司穩健業務基石互聯網平臺型業

26、務構成公司穩健業務基石 2.1 GameArk：新發多款移動手游：新發多款移動手游 公司以頁游的研發與發行起家，為第一批拓展海外游戲市場的中國企業，隨后對移 動游戲進行了及時布局，現已全面聚焦移動游戲的研發與發行。公司于 2018 年 8 月正 式啟動全新獨立品牌“GameArk” ，旨在進一步擴大游戲業務范圍，繼續做好海外發行 和重度游戲研發。 公司截至 18 年前五大收入占比的游戲分別為神魔圣域 、 龍之谷 、 部落沖突 、 傳奇來了和全民奇跡 ，貢獻收入占游戲業務總收入比例分別為 25.8%、23.74%、 8.15%、6.29%和 6.2%。 公司研究昆侖萬維（300418）9 請務必

27、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司公司 2018 年前五大游戲基本數據情況（百萬元）年前五大游戲基本數據情況（百萬元） 游戲名稱游戲名稱 游戲類型游戲類型 運營模式運營模式 收費方式收費方式 收入收入 收入占游戲業務收入占游戲業務 總收入的比例總收入的比例 推廣營推廣營 銷費用銷費用 推廣營銷費用占游戲推廣推廣營銷費用占游戲推廣 營銷費用總額的比例營銷費用總額的比例 推廣營銷費用占主要推廣營銷費用占主要 游戲收入總額的比游戲收入總額的比例例 神魔圣域神魔圣域 手游 自主運營 道具收費 376.17 25.80% 97.32 26.93% 6.67% 龍之谷龍之谷 手游 代理運營

28、道具收費 346.19 23.74% 95.64 26.46% 6.56% 部落沖突部落沖突 手游 代理運營 道具收費 118.88 8.15% 1.22 0.34% 0.08% 傳奇來了傳奇來了 手游 代理運營 道具收費 91.76 6.29% 0 0 0 全民奇跡全民奇跡 手游 代理運營 道具收費 90.38 6.20% 0.54 0.15% 0.04% 資料來源：公司 18 年年報問詢函回復，海通證券研究所 2019 年 H1，由 GameArk 聯合 KLab Games 共同研發的BLEACH 境界-魂之 覺醒:死神 ，繼 2018 年底在中國大陸和繁體區上線后，又于 2019 年

29、3 月份和 5 月份陸 續上線了東南亞和韓文版本，隨著持續的運營和新版本的上線，預計未來還會有持續的 流水貢獻。此外，2016 年研發的自有 IP神魔圣域依然在海外市場保持著穩定流水， 生命周期不斷延續，截止 2018 年已經為公司創造了 10.33 億收入。原創全球互動閱讀 平臺 Moments： Choose your story ， 是 GameArk 最成功的輕游戲產品， DAU 和 MAU 屢創新高，具備持續的創收能力。 洛奇：重生在繁體市場大獲好評，收入屢創新高。 同時，公司加強了 H5 小游戲和女性向游戲的開發，進一步挖掘增量市場。 表表 2 2018 年主要運營手游介紹年主要運

30、營手游介紹 游戲名稱游戲名稱 游戲介紹游戲介紹 龍之谷龍之谷 M 由 GameArk 和盛大游戲合作發行的端游 IP 改編的精品動作手游龍之谷 M于 2018 年 2 月在繁體區域上線，成為當月繁體地區表現最好的頭部新產品，榮登蘋 果及谷歌暢銷榜前三名和免費榜第一名，進一步鞏固了公司在當地市場的市場占 有率。2018 年二季度上線了東南亞和歐美版本，在多個區域排名第一，其中東南 亞單區域月收入超過 5000 萬元，2018 年累積收入 3.46 億元。 Moments：Choose your story 由 GameArk 原創，面向全球市場的互動閱讀平臺，一舉登入美國游戲分類榜前十名。 該游

31、戲自 2018 年第二季度全球上線以來，深耕細分市場、快速迭代、每日更新，上線 一周年已推出 50 余本互動閱讀作品。 BLEACH 境境.界界-魂之魂之 覺醒覺醒:死神死神 由 GameArk 聯合 KLab Games 共同研發的日本動漫巨頭BLEACH 境.界官方手游 BLEACH 境.界-魂之覺醒:死神于 2018 年 11 月在中國大陸正式上線，一經上線即 獲得 iOS 游戲頁推薦。繁體版本于 12 月上線，獲得 Google Play 游戲頁推薦。另外， 東南亞版本也已于 2019 年 3 月上線，在雙平臺均獲得游戲頁推薦。 資料來源：公司 2018 年年報，海通證券研究所 Gam

32、eArk 的發行能力覆蓋中國大陸、東南亞、中國港澳臺、日本、歐美、南美等地 區，成功避免了國內競爭激烈等外界因素帶來的階段性沖擊。游戲類型也從重度游戲拓 展至女性類游戲和休閑類小游戲等，且與其他平臺業務之間形成聯動，從項目制轉型成 為游戲平臺，夯實了游戲業務的穩定性，并順應了公司向平臺型公司轉型的戰略目標。 從當前公司披露的數據來看，核心產品的季度數據情況都相對穩定。 表表 3 公司公司主要游戲主要游戲 2018Q12019Q2 分季度運營數據分季度運營數據 游戲名稱游戲名稱 季度季度 用戶數量用戶數量（人）（人） 活躍用戶數活躍用戶數（人）（人） 付費用戶數量付費用戶數量（人）（人） ARP

33、U 值值（元）（元） 充值流水充值流水（元）（元） 神魔圣域神魔圣域 2018Q1 20653945 3014597 107027 1038 111078040 2018Q2 23306947 2727942 91635 1076 98633134 2018Q3 25997932 2724699 81748 1064 87006452 2018Q4 27917702 2096154 75358 1091 82247110 2019Q1 29751614 1967101 66454 1149.37 76380263 2019Q2 31039210 1406298 55756 1195.67 66

34、665857 龍之谷龍之谷 2018Q1 764896 764896 90974 543 49424404 2018Q2 4932867 4441953 508337 305 154892764 2018Q3 6906275 2504868 206108 487 100426408 2018Q4 7927666 1434533 109468 521 57075418 部落沖突部落沖突 2018Q1 143925271 18216338 385372 69 26488994 2018Q2 152959694 17369167 290582 97 28281227 2018Q3 163227926

35、 18375654 321584 104 33317552 2018Q4 171762748 16360532 584053 80 46588720 2019Q1 180972163 15779187 672553 74.23 49926710 2019Q2 190677035 17998557 1002582 80.76 80967674 傳奇來了傳奇來了 2018Q1 30976 30976 635 164.48 104446 2018Q2 1233527 1203790 46886 762.72 35760966 2018Q3 1771231 561755 29046 1041.93 3

36、0263998 公司研究昆侖萬維（300418）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018Q4 2123515 363038 20246 1443.14 29217758 死神死神 2019Q1 3802283 1548765 107947 673.66 72719881 2019Q2 5566259 2091836 177293 525 93078137 全民奇跡全民奇跡 2018Q1 18961146 338552 35125 841 29524383 2018Q2 19130419 261744 22571 910 20547077 2018Q3 19293857 24067

37、2 15830 1038 16428373 2018Q4 19446444 223300 13991 1027 14369444 資料來源：公司 18 年年報問詢函回復，公司 2019 年半年報，海通證券研究所 后續產品儲備方面，根據公司 19 年三季報，自研產品仙劍奇俠傳移動版已于仙劍奇俠傳移動版已于 2019 年年 8 月月 8 日獲得國家新聞出版署出具的游戲出版物號日獲得國家新聞出版署出具的游戲出版物號，目前該游戲進度處于上線 前期調優中。 代理游戲方面，根據公司 19 年半年報、18 年年報的披露，公司繼續代理龍之谷 M海外版、 部落沖突：皇室戰爭 、 部落沖突 、及海島奇兵國內 An

38、droid 版等 優質游戲。其中，由昆侖游戲和盛大游戲合作發行的精品動作手游龍之谷 M繼續在 全球海外市場保持穩定流水。2019 年，公司新增代理游戲包括由天馬時空研發的MU： 奇跡覺醒日文版本，以及雷神互娛研發的皇上吉祥越南版本，均在當地取得不俗 戰績。 圖圖13 仙劍奇俠傳移動版仙劍奇俠傳移動版游戲畫面游戲畫面 資料來源： 仙劍奇俠傳移動版官網，海通證券研究所 圖圖14 龍之谷龍之谷 M游戲畫面游戲畫面 資料來源： 龍之谷官網，海通證券研究所 2.2 閑徠互娛：閑徠互娛：國內領先的國內領先的優質優質棋牌棋牌類龍頭類龍頭 根據公司收購閑徠互娛 35%股權公告的統計，2016 年 12 月，公

39、司以全資子公司 西藏昆諾為投資主體， 與辰?？谱g以 20 億元人民幣對價， 共同購買北京閑徠互娛 100% 股權。收購完成后昆侖萬維取得閑徠互娛 51%的股權，辰?？谱g持有閑徠互娛 49%的 股權，閑徠互娛為昆侖萬維控股子公司。此后，辰?？谱g于上述收購交易項下進行股權 轉讓交易，將其持有的 49%閑徠互娛股權進行了原價轉讓；2018 年 6 月、7 月和 10 月，西藏昆諾受讓了閑徠互娛 14%股權；19 年 2 月，西藏昆諾擬購買新余燦金所持有 的閑徠互娛 35%股權，交易對價為 22.75 億元，至此公司持有閑徠 100%股權。 擴大品類，層層滲透。閑徠互娛專注于“地方特色休閑競技”產品細分市場的開拓， 公司已推出上線多款產品，獲得了良好的市場反饋和用戶口碑。截至截至 18 年底年底，閑徠互，閑徠互 娛自成立以來累計發布娛自成立以來累計發布 253 款產品，已覆蓋全國款產品，已覆蓋全國 30 個省份地區，在四川、海南個省份地區，