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1、醫藥 2024 年 05 月 09 日 科興制藥(688136.SH)多國GMP驗廠節奏符合預期，白紫出海歐盟確定性較強 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持）股價：股價：19.14 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 深圳科益醫藥控股有限公司/66.15%實際控制人 鄧學勤 總股本(百萬股)199 流通 A 股(百萬股)199 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）38 流通 A 股市值(億元)38 每股凈資產(元)8.13 資產負債率(%)47

2、.0 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】科興制藥（688136.SH）*年報點評*降本增效，輕 裝上 陣，24Q1 盈 利能 力 加 速修 復*推薦20240428【平安證券】科興制藥（688136.SH）*季報點評*前三季度利潤 端壓 力趨緩，生物 藥出海 拉開 序幕*推薦20231029 證券分析師證券分析師 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 BOT335 YEYIN 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002 研究助理研究助理 臧文清臧文清 一般證券從業資格編號 S1060123050058 平安觀點：歐盟市場空間大格局

3、好，公司白紫歐盟銷售額峰值有望超歐盟市場空間大格局好，公司白紫歐盟銷售額峰值有望超 7億元。億元。根據公司公告，截至 2023 年末，公司引進的 12 個產品已同 40 余個國家與客戶簽約并陸續提交了引進產品的注冊申請。其中，大單品白蛋白紫杉醇重點出口歐盟，已于 2024 年 5 月順利通過歐盟 GMP 現場檢查，并與歐洲及南美洲 35 個國家的合作伙伴簽約，有望于 2024H2 在歐盟商業化，成為全球第二家進入歐盟市場的白紫仿制藥企業，放量確定性較強。歐盟醫療支出水平較高，且以公共醫療支出為主，藥品可及性及定價規范性較強。德、法、意、西、英五國在歐洲醫藥市場占比超 6 成，將是公司白紫仿制藥

4、推廣的第一梯隊國家。白蛋白紫杉醇作為高端復雜制劑，是抗腫瘤核心治療藥物，主要用于非小細胞肺癌和胰腺癌的一線治療，以及轉移性乳腺癌的二線治療，在安全性和患者依從性方面具備顯著臨床優勢。歐盟白紫劑型替代空間廣闊，2020 年歐盟白紫滲透率僅為 15%，遠低于中、美、日等國白紫滲透率水平，未來伴隨更多仿制藥企業的參與，歐盟白紫滲透率有望加速提升。我們對白紫在歐盟市場空間進行了初步測算，在 50%滲透率的中性假設條件下，公司白紫歐盟市場銷售額峰值有望超 7 億元。新興市場用藥需求快速增長，進口藥物空間廣闊新興市場用藥需求快速增長，進口藥物空間廣闊。公司英夫利西單抗、貝伐珠單抗、阿達木單抗等多款重磅生物

5、類似藥相繼完成埃及、巴西、印尼等國的現場審計，驗廠節奏符合預期。根據公司官網，英夫利西單抗已于2024Q1 在新興市場部分國家產生銷售收入。新興市場進口生物藥需求迫切疊加公司海外合作良好基礎，預計相關產品市場空間廣闊，凈利率亦將處于相對較高水平。投資建議：投資建議：考慮公司后續出海產品較多，白紫空間廣闊且確定性較強，我們預測 2024-2026 公司營收為 15.68/20.71/26.92 億元，凈利潤為0.35/1.18/2.57 億元，與之前預期保持一致?？紤]公司多款在研和引進產品將持續推進臨床和海外商業化，公司估值有望進一步提升，維持推薦評級。2022A 2023A 2024E 202

6、5E 2026E 營業收入(百萬元)1,316 1,259 1,568 2,071 2,692 YOY(%)2.4-4.3 24.6 32.0 30.0 凈利潤(百萬元)-90-190 35 118 257 YOY(%)-193.6-110.7 118.1 244.6 117.0 毛利率(%)75.4 70.8 71.9 72.4 74.8 凈利率(%)-6.9-15.1 2.2 5.7 9.6 ROE(%)-5.0-11.7 2.1 6.7 12.8 EPS(攤薄/元)-0.45-0.96 0.17 0.60 1.29 P/E(倍)-42.2-20.0 110.7 32.1 14.8 P/B

7、(倍)2.1 2.3 2.3 2.2 1.9 證券研究報告 科興制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/16 風險提示：風險提示：1）產品研發進度不及預期風險。公司在研項目眾多，存在研發進度低于預期的風險。2）海外商業化進度不及預期風險。公司引進品種眾多，存在海外上市進度低于預期的風險。3）行業政策變化風險。國家醫保目錄會不定期調整，影響公司相關產品價格。bUeZdXdXfYfYaYbZ7NcM9PnPpPtRtPeRoOnQfQmNnMaQmNnNwMmPtQNZnRqO 科興制藥公司深度報告 請通

8、過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/16 正文目錄正文目錄 一、一、歐盟市場空間大格局好，白紫出海歐盟確定性較強歐盟市場空間大格局好，白紫出海歐盟確定性較強.5 1.1 多國 GMP 現場審計順利，大單品白紫出海歐盟商業化在即.5 1.2 德、法、意、西、英五國占據歐洲市場主導地位.5 1.3 歐盟醫療支出水平較高，醫藥市場空間廣闊.6 1.4 歐盟以公共醫療支出為主，藥品規范性和可及性較強.6 1.5 肺癌和乳腺癌全球高發，胰腺癌死亡率居前.7 1.6 白蛋白紫杉醇為抗腫瘤核心治療藥物，具備臨床優勢.8 1.7 歐盟

9、白紫劑型替代空間廣闊,滲透率提升有望加速.9 二、二、新興市場用藥需求快速增長，進口藥物空間廣闊新興市場用藥需求快速增長，進口藥物空間廣闊.11 2.1 新興市場 GDP 增速較高，人口規模助力長期發展.11 2.2 新興市場增速顯著，進口藥物空間廣闊.12 三、三、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.12 3.1 盈利預測.12 3.2 投資建議.13 四、四、風險提示風險提示.14 科興制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司部分核心產品海外商業化進度匯總.

10、5 圖表 2 2020 年歐盟及英國人口分布占比.6 圖表 3 歐洲醫藥市場分布特點.6 圖表 4 2020 年歐盟代表性國家及中美英人均醫療支出水平對比（歐元）.6 圖表 5 2021 年 OECD 部分國家及平均醫療價格指數.6 圖表 6 2020 年德、法、意、西、英五國及歐盟 27 國平均醫療支出費用來源構成對比（%）.7 圖表 7 2020 年德、法、意、西、英五國及 OECD32 國零售藥品支出費用來源構成對比（%）.7 圖表 8 2022 年全球各癌種發病率及死亡率估測.8 圖表 9 2018 年歐洲各癌種男性（左）和女性（右）發病率估測.8 圖表 10 白蛋白紫杉醇 ESMO

11、指南推薦適應癥及用法用量.8 圖表 11 紫杉醇各劑型上市時間、安全性、患者依從性和市場種類對比.9 圖表 12 2012-2023 年 PDB 樣本醫院各劑型紫杉醇銷售量占比.9 圖表 13 白蛋白紫杉醇各國（地區）劑型滲透率.9 圖表 14 2022 年歐盟四國普通紫杉醇注射液銷售情況.10 圖表 15 2022 年歐盟四國白蛋白紫杉醇注射液銷售情況.10 圖表 16 2020-2022 年歐盟四國白蛋白紫杉醇銷售額及市占率(百萬歐元).10 圖表 17 2022 年歐盟四國普通紫杉醇注射液銷售情況.11 圖表 18 新興市場和發達國家 GDP 增速對比.12 圖表 19 代表性新興國家

12、2022 年人口規模（億）.12 圖表 20 2021-2025 年全球各地區醫藥市場容量和年化增速（十億美元）.12 圖表 21 2019 年拉美代表性國家進口和本土生產藥物銷售額占比.12 圖表 22 分產品收入（百萬元）.13 科興制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/16 一、一、歐盟市場空間大格局好，白紫出海歐盟確定性較強歐盟市場空間大格局好，白紫出海歐盟確定性較強 1.1 多國多國 GMP 現場審計順利，大單品白紫出海歐盟商業化在即現場審計順利，大單品白紫出海歐盟商業化在即 以高品質生物

13、藥為核心構建出海品種矩陣，歐盟、巴西、埃及等核心地區及國家以高品質生物藥為核心構建出海品種矩陣，歐盟、巴西、埃及等核心地區及國家 GMP驗廠順利。驗廠順利。根據公司公告，截至 2023年末，公司引進的 12 個產品已同 40 余個國家的客戶簽約并陸續提交了引進產品的注冊申請，在自免領域、抗腫瘤領域、代謝病領域形成豐富的產品組合，引進產品的海外上市注冊、GMP 核查認證等工作順利推進。其中，白蛋白紫杉醇、英夫利西單抗、貝伐珠單抗、阿達木單抗等產品將陸續在 2024 年開始海外上市銷售。根據公司公告，白蛋白紫杉醇已于 2024年 5 月通過歐盟GMP驗廠，貝伐珠單抗已于 2023 年 9 月通過埃

14、及 GMP 驗廠，英夫利西單抗已于 2023 年 9 月和 2024 年1 月分別通過埃及和巴西 GMP 驗廠，海外商業化進度符合預期。巴西為PIC/S認證國家，巴西藥監局現場審計的通過，將助推其他PIC/S 國家的認證速度，埃及作為中東北非地區人口最多的國家，是北非最大的醫藥市場，將為公司海外商業化業務發展帶來極大的推動作用。根據公司官網，英夫利西單抗已于 2024Q1 在新興市場部分國家產生銷售收入。圖表圖表1 公司部分核心產品海外商業化進度匯總公司部分核心產品海外商業化進度匯總 資料來源：公司公眾號，公司公告，平安證券研究所 1.2 德、法、意、西、英五國占據歐洲市場主導地位德、法、意、

15、西、英五國占據歐洲市場主導地位 德、法、意、西、英五國人口合計占比超德、法、意、西、英五國人口合計占比超 6成，奠定五國藥品市場規?；A。成，奠定五國藥品市場規?；A。根據世界銀行的數據，2020 年，德國、英國、法國、意大利、西班牙五國人口分別為 0.83、0.67、0.67、0.60、0.47 億人，歐洲（不包括俄羅斯）人口占比分別為 16%、13%、13%、11%、9%，合計占比超 6 成，相對較大的人口占比奠定五國藥品市場規模的基礎。德、法、意、西、英五國歐洲醫藥市場占比超德、法、意、西、英五國歐洲醫藥市場占比超 6 成，是白紫仿制藥推廣的第一梯隊國家。成，是白紫仿制藥推廣的第一梯隊國

16、家。根據 2023 年 11 月的公司公開演示材料，法、德、英、意、西等五國一般占據歐洲醫藥市場 65%的主要市場份額，占據主導地位。根據 IQVIA 的統計，歐洲白紫銷售額排名靠前的國家主要包括德，意，西，法等四國，2020 年四國紫杉醇類銷售額合計 2.70 億歐元，其中白紫銷售額約 0.75 億歐元，普通紫杉醇銷售額約 1.95 億歐元，是白紫仿制藥推廣的第一梯隊國家?？婆d制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/16 圖表圖表2 2020 年歐盟及英國人口分布占比年歐盟及英國人口分布占比 圖表圖

17、表3 歐洲醫藥市場分布特點歐洲醫藥市場分布特點 資料來源：世界銀行，平安證券研究所 資料來源：公司公開演示材料（2023年11月），平安證券研究所 1.3 歐盟醫療支出水平較高，醫藥市場空間廣闊歐盟醫療支出水平較高，醫藥市場空間廣闊 五國人均年醫療支出略高于歐盟平均水平，醫藥市場空間廣闊。五國人均年醫療支出略高于歐盟平均水平，醫藥市場空間廣闊。根據經濟合作組織（OECD）的統計數據，德、法、意、西、英等國 2020 年人均醫療支出分別為 4831、3807、2609、2588、3494 歐元，五國平均人均醫療支出為 3466 歐元，略高于歐盟 27 國平均水平 3159 歐元，雖然和美國人均

18、10314 歐元的人均醫療支出水平仍有較大差距，但在全球范圍位于較高人均醫療支出水平之列，歐盟醫藥市場空間廣闊。歐盟醫療價格指數略低于歐盟醫療價格指數略低于 OECD 平均水平，價格水平較為合理。平均水平，價格水平較為合理。根據經濟合作組織（OECD）的統計數據，德、法、意、西、英等國 2021 年人均醫療價格指數分別為 81、70、88、86、101，五國平均人均醫療價格指數為 85，略低于 OECD 成員國 100 的平均水平，雖然和美國人均 143 歐元的人均醫療價格水平仍有較大差距，但在全球范圍位于較高人均醫療價格水平之列。圖表圖表4 2020 年歐盟代表性國家及中美英人均醫療支出年歐

19、盟代表性國家及中美英人均醫療支出水水平對比（歐元）平對比（歐元）圖表圖表5 2021 年年 OECD 部分國家及平均醫療價格指數部分國家及平均醫療價格指數 資料來源：OECD，WHO，平安證券研究所 資料來源：OECD，平安證券研究所 1.4 歐盟以公共醫療支出為主，藥品規范性和可及性較強歐盟以公共醫療支出為主，藥品規范性和可及性較強 歐盟公共醫療支出占比較高，公共醫療資源覆蓋程度較高，藥品可及性較高。歐盟公共醫療支出占比較高，公共醫療資源覆蓋程度較高，藥品可及性較高。根據 OECD 的統計數據，德、法、意、西、英等國 2020 年醫療支出中，政府預算/強制醫保等公共醫療支出占比分別為 85%

20、、85%、76%、74%、83%，五國平均公共醫療醫療支出占比為 81%，與歐盟 27 國平均水平 81%基本持平，和美國 83%的公共支出占比基本相當，在全球范圍位于較高公共醫療支出占比水平之列。歐盟公共醫療資源較高的覆蓋程度，使得醫療資源可及性較高，相關仿制藥有望通過公科興制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/16 共醫療資源惠及更多人群。歐盟藥品支出同樣以公共支出為主，藥品定價規范性較強。歐盟藥品支出同樣以公共支出為主，藥品定價規范性較強。根據 OECD 的統計數據，德、法、意、西、英等國 2

21、020 年零售藥品支出費用中，政府預算/強制醫保等公共支出占比分別為 83%、81%、63%、71%、65%，五國平均公共藥品支出占比為 72%，高于 OECD32 國平均水平 58%，略高于美國 69%的公共支出占比，在全球范圍位于較高公共藥品支出水平之列。公共藥品支出相對較高的占比，使得歐盟藥品定價規范性較強，疊加相對較高的醫療支出水平，仿制藥有望獲得相對合理的定價。圖表圖表6 2020 年德、法、意、西、英五國及歐盟年德、法、意、西、英五國及歐盟 27國平國平均醫療支出費用來源構成對比（均醫療支出費用來源構成對比（%）圖表圖表7 2020 年德、法、意、西、英五國及年德、法、意、西、英五

22、國及 OECD32國國零售藥品支出費用來源構成對比（零售藥品支出費用來源構成對比（%）資料來源：OECD，平安證券研究所 資料來源：OECD，平安證券研究所 1.5 肺癌和乳腺癌全球高發，胰腺癌死亡率居前肺癌和乳腺癌全球高發，胰腺癌死亡率居前 全球癌癥中，肺癌和乳腺癌發病率高居前二，胰腺癌死亡率居前。全球癌癥中，肺癌和乳腺癌發病率高居前二，胰腺癌死亡率居前。根據 2024 年CA:a cancer journal for clinicians的測算，2022 年，全球癌癥發病人數占比 TOP5 分別為肺癌、乳腺癌、結直腸癌、前列腺癌、胃癌，發病人數占比分別為 12.4%、11.6%、9.6%、

23、7.3%、4.9%。從死亡人數占比看，除了相應大癌種外，發病人數占比未進入 TOP10 的胰腺癌反而以 4.8%的死亡人數占比位居第 6 位，對癌癥患者生存威脅相對較大。歐洲癌癥發病率情況與全球基本類似，乳腺癌和肺癌發病率居前。歐洲癌癥發病率情況與全球基本類似，乳腺癌和肺癌發病率居前。根據 2018 年European Journal of Cancer的測算，2018 年，歐洲癌癥男性發病率 TOP3 分別為前列腺癌、肺癌、結腸癌，發病率占比分別為 21.8%、15.1%、13.2%，歐洲癌癥女性發病率 TOP3 分別為乳腺癌、結腸癌、肺癌，發病率占比分別為 28.2%、12.3%、8.5%

24、.綜合來看，乳腺癌和肺癌在歐洲發病率居前?？婆d制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/16 圖表圖表8 2022 年全球各癌種發病率及死亡率估測年全球各癌種發病率及死亡率估測 圖表圖表9 2018 年歐洲各癌種男性（左）和女性（右）發年歐洲各癌種男性（左）和女性（右）發病率估測病率估測 資料來源：CA:a cancer journal for clinicians2024，平安證券研究所 資料來源：European Journal of Cancer2018，平安證券研究所 1.6 白蛋白紫杉醇為抗腫

25、瘤核心治療藥物，具備臨床優勢白蛋白紫杉醇為抗腫瘤核心治療藥物，具備臨床優勢 白蛋白紫杉醇處方地位重要，相比普通紫杉醇注射液治療窗更寬。白蛋白紫杉醇處方地位重要，相比普通紫杉醇注射液治療窗更寬。根據歐洲腫瘤內科學會（ESMO）指南，白紫主要用于非小細胞肺癌和胰腺癌的一線治療，以及轉移性乳腺癌的二線治療，多與其它化療藥物聯用，處方地位顯著。白紫每療程 3 周，由于安全性較好，通過提升給藥頻率或給藥劑量，白紫每療程用量分別提升為 375、300 和 260mg/m2，顯著高于普通紫杉醇每療程 175mg/m2的用量，分別為其 2.1、1.7 和 1.5 倍，通過更大的給藥劑量，在確保安全性的基礎上，

26、也有望獲得更為優異的治療效果。圖表圖表10 白蛋白紫杉醇白蛋白紫杉醇 ESMO 指南推薦適應癥及用法用量指南推薦適應癥及用法用量 資料來源：ESMO，平安證券研究所 白蛋白紫杉醇在安全性和患者依從性方面具備臨床用藥優勢。白蛋白紫杉醇在安全性和患者依從性方面具備臨床用藥優勢。紫杉醇自 1992 年首次上市以來，30 年中不斷有改良劑型上市，如紫杉醇脂質體，白蛋白紫杉醇，紫杉醇膠束等。白蛋白紫杉醇相比于其它劑型，在安全性（中性粒細胞減少或神經毒性等副作用發生率更低）和患者依從性（不需要超敏處理，滴注時間縮短至 30min）方面有所提升，且以院內市場為主應用更為成熟，臨床認可度較高?？婆d制藥公司深度

27、報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/16 圖表圖表11 紫杉醇各劑型上市時間、安全性、患者依從性和市場種類對比紫杉醇各劑型上市時間、安全性、患者依從性和市場種類對比 資料來源：上海誼眾招股說明書，平安證券研究所 1.7 歐盟白紫劑型替代空間廣闊歐盟白紫劑型替代空間廣闊,滲透率提升有望加速滲透率提升有望加速 我國白紫我國白紫 2017年原研專利到期后仿藥快速放量，年原研專利到期后仿藥快速放量，2021年年 PDB樣本醫院銷量占比近樣本醫院銷量占比近 50%。根據 PDB數據，我國白紫 2017年專利到期后，20

28、18 年石藥、2019 年恒瑞、齊魯、2020 年科倫的白紫仿制藥陸續上市，快速搶占原研以及紫杉醇脂質體和普通紫杉醇注射液市場份額，截至 2021 年末，短短 4 年，白紫樣本醫院銷售量占比已高達 45%，之后基本保持平穩，劑型替代效果顯著。歐盟白蛋白紫杉醇占比遠低于美國、日本和中國，劑型替代空間廣闊。歐盟白蛋白紫杉醇占比遠低于美國、日本和中國，劑型替代空間廣闊。根據 IMS 數據，以銷量計算，2020 年歐盟的白紫在所有紫杉醇類制劑的滲透率僅15%左右（2020年專利到期），受藥品價格和市場推廣力度的影響，滲透率遠低于美國的30%、日本的 50%（2022-2023 年專利到期），2023

29、年歐洲監管局發布了關于白蛋白紫杉醇的短缺公告，短缺原因主要是由于歐洲市場的需求提升，伴隨仿制藥的上市放量，歐盟白紫劑型替代空間廣闊。圖表圖表12 2012-2023 年年 PDB樣本醫院各劑型紫杉醇銷售樣本醫院各劑型紫杉醇銷售量占比量占比 圖表圖表13 白蛋白紫杉醇各國（地區）劑型滲透率白蛋白紫杉醇各國（地區）劑型滲透率 資料來源：PDB，平安證券研究所 資料來源：IMS，平安證券研究所 歐盟四國白蛋白紫杉醇議價空間較大，滲透率有望加速提升。歐盟四國白蛋白紫杉醇議價空間較大，滲透率有望加速提升。根據 IQVIA 的統計，法國、德國、意大利、西班牙等四國普通紫杉醇注射液銷量分別為 96.9、34

30、.4、32.0、54.8 百萬毫克，合計約 2.18 億毫克，銷售額分別為 15.5、23.9、78.7、71.7百萬歐元，合計約 1.90 億歐元，每毫克均價 0.87 歐元。而白蛋白紫杉醇注射液銷量分別為 6.8、14.0、11.5、13.3 百萬毫科興制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/16 克，合計約 0.46億毫克，銷售額分別為 9.5、28.8、22.0、17.5 百萬歐元，合計約 0.78 億歐元，每毫克均價 1.70 歐元，單位價格約為普通紫杉醇的 2倍，議價空間較大。截至 20

31、22 年，歐盟四國白紫滲透率（以銷量計算）約 17%，目前僅 TEVA一家仿制藥企業，疊加普通紫杉醇注射劑降價（2020 年四國平均價格為 0.98 歐元/mg），白紫對普通紫杉醇注射劑的劑型替代效果尚未充分顯現。隨著更多仿藥企業陸續入局，疊加白紫優異的臨床療效，歐盟白紫滲透率有望加速提升。圖表圖表14 2022 年歐盟四國普通紫杉醇注射液銷售情況年歐盟四國普通紫杉醇注射液銷售情況 圖表圖表15 2022 年歐盟四國白蛋白紫杉醇注射液銷售情況年歐盟四國白蛋白紫杉醇注射液銷售情況 資料來源：IQVIA，平安證券研究所 資料來源：IQVIA，平安證券研究所 TEVA 白紫仿制藥原研替代效果顯著。白

32、紫仿制藥原研替代效果顯著。2020 年開始，隨著原研廠家 BMS 白蛋白紫杉醇專利到期，TEVA 的白紫仿制藥開始登陸歐盟各國市場，以法國、德國、意大利和西班牙四國的放量數據為例，TEVA 首仿 2020 年率先進入德國市場，當年市占率高達 14%，之后依然保持高速放量，2022 年四國白紫仿制藥市占率分別達到 83%、58%、34%、52%，同比增長 163%、70%、200%、203%，原研替代效果顯著。根據公司公告，截至 2024Q1，科興制藥歐盟客戶簽約已基本完成，有望成為進入歐盟白紫市場的第二家仿制藥公司，公司白紫產品自產具備成本優勢且產能充足（布局產能 200 萬支），有望于上市后

33、迅速打開歐盟市場。圖表圖表16 2020-2022 年歐盟四國白蛋白紫杉醇銷售額及市占率年歐盟四國白蛋白紫杉醇銷售額及市占率(百萬歐元百萬歐元)資料來源：IQVIA，平安證券研究所 公司具備先發優勢，白蛋白紫杉醇歐盟市場銷售額峰值有望超公司具備先發優勢，白蛋白紫杉醇歐盟市場銷售額峰值有望超 7億元。億元。我們以 2022 年德、法、意、西四國普通紫杉醇（2.18億毫克）和白紫（0.46 億毫克）合計銷售量 2.64 億毫克為基準，預計白蛋白紫杉醇將在一定程度上對傳統紫杉醇注射液進行替代。悲觀估計滲透率 30%，中性估計 50%，樂觀估計 70%，對應歐盟四國白紫銷量分別為 0.79、1.32、

34、1.85 億毫克?？婆d制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/16 考慮歐洲藥品市場規范性，白紫仿制藥價格降幅相對有限，假設未來公司白紫出廠價分別為 130、110、90 歐元/瓶、（2022年四國白紫平均單價 1.71 歐元/mg），對應歐盟四國白紫市場空間分別為 1.03、1.45、1.66 億歐元。按四國 48%的市場占比估計，歐盟白紫市場總空間約為 2.14、3.02、3.46 億歐元?？紤]該產品為高端復雜制劑，有望在中短期有望保持 3-4 家的市場競爭格局，且公司有望成為第二家經入歐洲的白

35、紫仿制藥企業，具備先發優勢，假設公司市占率為 30%，據此測算在悲觀、中性和樂觀假設下，公司白紫銷售峰值分別為 0.64、0.91、1.04 億歐元，對應人民幣分別為 5.13、7.24、8.29 億元（歐元：人民幣匯率為 7.98）。圖表圖表17 2022 年歐盟四國普通紫杉醇注射液銷售情況年歐盟四國普通紫杉醇注射液銷售情況 資料來源：IQVIA，平安證券研究所 注：歐元：人民幣匯率（歷史中位值）為7.98 二、二、新興市場用藥需求快速增長，進口藥物空間廣闊新興市場用藥需求快速增長，進口藥物空間廣闊 2.1 新興市場新興市場 GDP 增速較高，人口規模助力長期發展增速較高，人口規模助力長期發

36、展 新興市場國家新興市場國家 GDP高增速且有望保持。高增速且有望保持。根據 IMF 2024 年 1 月發布的世界經濟展望報告，2022-2025 年新興市場國家GDP 增速分別為 4.1%、4.1%、4.1%、4.2%，發達國家 GDP 增速分別為 2.6%、1.6%、1.5%、1.8%，相較發達經濟體GDP 增速承壓的情況，新興市場國家 GDP 高增速有望保持，且遠超發達經濟體。新興市場代表性國家人口規模較為龐大，筑基未來發展動能。新興市場代表性國家人口規模較為龐大，筑基未來發展動能。根據世界銀行的統計數據，2022 年，印尼、巴西、墨西哥、菲律賓、埃及等代表性新興市場國家，人口總數約分

37、別為 2.76、2.15、1.28、1.16、1.11 億人，較為龐大的人口規模為其所代表的東南亞、拉美、北非等地區長期經濟增長奠定人口基礎?？婆d制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/16 圖表圖表18 新興市場和發達國家新興市場和發達國家 GDP增速對比增速對比 圖表圖表19 代表性新興國家代表性新興國家 2022 年人口規模（億）年人口規模（億）資料來源：IMF 2024.1世界經濟展望報告，平安證券研究所 資料來源：世界銀行，平安證券研究所 2.2 新興市場增速顯著，進口藥物空間廣闊新興市場

38、增速顯著，進口藥物空間廣闊 新興市場國家用藥需求快速增長，拉美地區增速顯著。新興市場國家用藥需求快速增長，拉美地區增速顯著。根據 IQVIA 的測算，預計到 2025 年，全球醫藥市場規模約 16000億，其中新興市場國家（包括中國）醫藥市場容量 3970 億美元，占比約 25%，地位顯著。從增速來看，2021-2025 年，新興市場國家 CAGR 為 6.1%，高于全球平均的 4.9%和法規市場的 3.0%。受用藥需求快速增長的影響，拉丁美洲地區醫藥市場容量 2025 年將達到 980 億美元，CAGR 高達 10.1%，增速居新興市場地區首位。拉美國家進口藥物需求迫切，市場空間有望維持。拉

39、美國家進口藥物需求迫切，市場空間有望維持。根據Technical Report文獻測算，2019 年，拉美代表性國家巴西、墨西哥、阿根廷等 7 國，其本土產藥物銷售額平均占比不足 4 成，超 6 成藥品市場為進口藥物所占據，受限于拉丁美洲國家整體醫藥制造業水平，進口藥物市場空間有望維持。圖表圖表20 2021-2025 年全球各地區醫藥市場容量和年化年全球各地區醫藥市場容量和年化增速（十億美元）增速（十億美元）圖表圖表21 2019 年拉美代表性國家進口和本土生產藥物銷年拉美代表性國家進口和本土生產藥物銷售額占比售額占比 資料來源：IQVIA，平安證券研究所 資料來源：Technical Re

40、port 2022，平安證券研究所 三、三、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：重組人促紅素、重組人干擾素1b，伴隨海外市場持續拓展、持續降本增效、集采深化及標外市場的積極開拓，預計 2024-2026 年營收將保持穩健，同比增速分別為 10%、10%、10%；科興制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/16 假設假設 2：重組人粒細胞刺激因子，受集采及競爭加劇影響，預計 2024-2026 年營收將保持穩健，同比增速分別為 5%、5%、

41、5%；假設假設 3：酪酸梭菌二聯活菌，受兒科需求向好影響，預計 2024-2026 年營收將保持增長，同比增速分別為 5%、10%、10%；假設假設 4：白蛋白紫杉醇，出海歐盟法規市場，確定性較強，銷售體量及放量速度有望實現高速增長，預計 2024-2026 年白紫營收分別為 0.54、2.16、5.04 億元，同比增速分別為/、301%、133%；假設假設 5：生物類似藥，英夫利西單抗、貝伐珠單抗、阿達木單抗等3 款產品，重點出海新興市場國家，成長空間廣闊。假設英夫利西單抗 2024-2026 年營收分別為 0.54、1.24、2.09 億，同比增速分別為/、128%、69%；假設貝伐珠單抗

42、 2024-2026 年營收分別為 0.64、1.71、2.35 億，同比增速分別為/、150%、50%；假設阿達木單抗 2024-2026 年營收分別為 0.27、0.62、1.05 億，同比增速分別為/、128%、69%；基于以上假設，我們預測公司 2024-2026 年海外新產品營收分別為 1.99、5.73、10.53 億元，公司 2024-2026 年總營收分別為 15.68、20.71、26.92 億元，考慮后續利拉魯肽、曲妥珠單抗等生物類似藥大品種在新興市場的持續商業化，有望助力公司價值持續提升。圖表圖表22 分產品收入（百萬元）分產品收入（百萬元）資料來源：iFind，平安證券

43、研究所 注：/為公開資料未報道 3.2 投資建議投資建議 考慮公司出海產品較多，白紫空間廣闊且確定性較強，我們預測 2024-2026 公司營收為 15.68/20.71/26.92 億元，凈利潤為0.35/1.18/2.57 億元，與之前預期保持一致?？紤]公司多款在研和引進產品將持續推進臨床和海外商業化，公司估值有望進一步提升，維持推薦評級?？婆d制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/16 四、四、風險提示風險提示 1）產品研發進度不及預期風險：）產品研發進度不及預期風險：公司在研項目眾多，存在研

44、發進度低于預期的風險。2）海外商業化進度不及預期風險：）海外商業化進度不及預期風險：公司引進品種眾多，存在海外上市進度低于預期的風險。3）行業政策變化風險：）行業政策變化風險：國家醫保目錄會不定期調整，影響公司相關產品價格?？婆d制藥公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/16 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 1,134 991 1,223 1,577 現金 569 236 231 327 應收票據及應收賬款 342 451

45、595 773 其他應收款 4 4 6 7 預付賬款 25 23 31 40 存貨 191 267 346 412 其他流動資產 2 11 14 18 非流動資產 1,897 1,727 1,547 1,359 長期投資 4 4 4 4 固定資產 827 750 663 566 無形資產 159 132 106 79 其他非流動資產 908 841 775 710 資產總計 3,031 2,719 2,770 2,937 流動負債 670 538 695 838 短期借款 121 0 0 0 應付票據及應付賬款 193 302 391 465 其他流動負債 356 237 304 373 非流

46、動負債 730 517 300 80 長期借款 714 501 284 63 其他非流動負債 17 17 17 17 負債合計 1,400 1,056 996 918 少數股東權益 5 5 8 12 股本 199 199 199 199 資本公積 1,282 1,282 1,282 1,282 留存收益 145 177 287 526 歸屬母公司股東權益 1,626 1,658 1,767 2,006 負債和股東權益 3,031 2,719 2,770 2,937 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流-102 29

47、 234 336 凈利潤-195 35 120 261 折舊攤銷 84 170 180 188 財務費用 31 31 18 7 投資損失-7-6-6-6 營運資金變動 40-202-79-116 其他經營現金流-55 1 2 2 投資活動現金流-156 4 4 4 資本支出 184 0 0 0 長期投資 12 0 0 0 其他投資現金流-352 4 4 4 籌資活動現金流 16-367-243-246 短期借款-42-121 0 0 長期借款-91-213-217-220 其他籌資現金流 149-33-26-25 現金凈增加額-239-333-4 95 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研

48、究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,259 1,568 2,071 2,692 營業成本 368 442 573 682 稅金及附加 12 13 17 22 營業費用 689 753 933 1,159 管理費用 87 94 145 189 研發費用 345 204 249 323 財務費用 31 31 18 7 資產減值損失-3-2-2-3 信用減值損失 3 1 2 2 其他收益 9 6 6 6 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 7 6 6 6 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤-256 45 15

49、0 325 營業外收入 1 0 0 0 營業外支出 5 3 3 3 利潤總額-260 43 148 323 所得稅-65 8 28 62 凈利潤-195 35 120 261 少數股東損益-5 1 2 5 歸屬母公司凈利潤-190 35 118 257 EBITDA-145 244 346 518 EPS（元）-0.96 0.17 0.60 1.29 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力 營業收入(%)-4.3 24.6 32.0 30.0 營業利潤(%)-84.9 117.5 234.7 116.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-1

50、10.7 118.1 244.6 117.0 獲利能力 毛利率(%)70.8 71.9 72.4 74.8 凈利率(%)-15.1 2.2 5.7 9.6 ROE(%)-11.7 2.1 6.7 12.8 ROIC(%)-9.1 3.4 7.4 15.0 償債能力 資產負債率(%)46.2 38.8 35.9 31.3 凈負債比率(%)16.3 15.9 2.9-13.1 流動比率 1.7 1.8 1.8 1.9 速動比率 1.4 1.3 1.2 1.3 營運能力 總資產周轉率 0.4 0.6 0.7 0.9 應收賬款周轉率 3.8 3.7 3.7 3.7 應付賬款周轉率 1.9 1.5 1.

51、5 1.5 每股指標（元）每股收益(最新攤薄)-0.96 0.17 0.59 1.29 每股經營現金流(最新攤薄)-0.51 0.15 1.18 1.69 每股凈資產(最新攤薄)8.16 8.32 8.87 10.07 估值比率 P/E-20.0 110.7 32.1 14.8 P/B 2.3 2.3 2.2 1.9 EV/EBITDA-28.9 16.4 11.1 6.9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股

52、價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約

53、定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點

54、不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層