汽車與零部件行業：全球化專題之重卡海外有望再造一個國內市場-240508（43頁）.pdf

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1、全球化專題之重卡：海外有望再造一個國內市場證券研究報告 行業研究 汽車與零部件證券分析師：黃細里執業證書編號：S0600520010001聯系郵箱：證券分析師：楊惠冰執業證書編號：S0600523070004聯系郵箱：2024年5月8日（核心結論2 復盤：本輪上行周期中，出口成為板塊復蘇的重要增量，獨聯體/非洲/東南亞/中東為主要市場。2021年起重卡出口爆發式增長，20-23年由6.1萬輛增長至27.6萬輛，CAGR 65.4%，成為本輪重卡上行周期的重要增量。規模來看，獨聯體/非洲/東南亞為前三大出口市場，銷量分別13.6/6.4/4.3萬輛，占比分別45.7%/21.6%/14.4%，合

2、計占比81.7%。趨勢來看，獨聯體/中東是出口增速最快市場，23年出口銷量分別同比+245%/+159%。展望：海外整體/可觸達市場規模分別154+/56+萬輛，產值角度，海外有望再造一個國內市場。市場總量：銷量視角下，當前海外重卡市場總規模達154+萬輛，其中可觸達市場規模56+萬輛；產值視角下，當前海外重卡市場總產值1.26萬億元，其中可觸達市場產值4千億元。分區域來看：1）難觸達市場：歐洲/北美/東亞/南亞市場，規模95-100萬輛，歐美/日系/印度本土品牌占據主導地位；2）可觸達&慢開拓市場：拉美/澳洲，規模17-18萬輛，當前中國品牌市占率不高，受制出口政策/中國品牌布局時間等，可觸

3、達但預計釋放開發速度較慢。3）可觸達&高潛力市場：東南亞/中東，規模13-15萬輛，自主品牌當前市占率不高，可觸達且增長潛力大；4）已開拓市場：獨聯體/非洲，規模23-24萬輛，中國品牌市占率較高，隨市場擴容+份額進一步提升而增長。未來35年出口空間展望：海外整體市占率由17.9%提升至26.2%，其中優勢市場獨聯體/非洲市占率80%/85%，開拓中的可觸達市場東南亞/中東市占率60%，緩慢開拓的可觸達市場拉美/澳洲/東亞市占率40%/50%/20%，歐洲/北美/南亞市場則分別2%/2%/5%，測算重卡出口未來35年總量可達40萬輛左右，累計有45.7%的增長空間。aVaVbZfV8XbUfV

4、cW7NdNbRsQoOtRrNlOqQqNlOoPnN6MqRnMwMrMqNwMpMrO（核心結論3 核心受益：按海外市場整車以及零部件市占率維度，中國重汽+一汽解放/濰柴動力等受益較大。中國重汽重卡出口市占率領跑行業。23年主要重卡車企中，中國重汽/陜西重汽/一汽解放/東風汽車/北汽福田重卡出口市占率分別為43.7/20.5/16.2/5.9/7.2，中國重汽位列第一。23年內外銷拉動下，重卡龍頭中國重汽以及解放/濰柴等業績出現明確拐點向上。2023年內銷+出口共同拉動公司重卡銷量高增長，產能利用率提升，同時公司加快產品優化升級，海外出口+國內大馬力/燃氣化轉型驅動結構改善，利潤釋放更大

5、彈性。銷量端，23年公司重卡銷量22.7萬臺，同比+43.9%，其中內銷/外銷分別9.69/13.01萬臺，同比分別+40.0%/+46.9%；利潤端，23年公司歸母凈利率6.22%，同比+3.4pct，重卡營業利潤率5.8%，同比+0.6pct，盈利改善。投資建議：海外出口是本輪上行周期的重要構成，中國重汽/一汽解放/濰柴動力（陜重汽）/福田汽車等均受益。類比乘用車/大中客板塊，海外出口是本輪汽車迅速走出周期底部，迎來向上拐點的重要支撐。1）海外市場空間廣闊：重卡海外市場規模154+萬輛，其中自主重卡可觸達市場規模56+萬輛，海外市場空間廣闊；2）自主品牌產品力優勢明顯，積極推動海外布局：可

6、靠耐用+性價比優勢賦能，自主重卡在東南亞/拉美/中東等地有望持續上行。重汽為首，多品牌加速布局，多點開花：中國重汽以成熟渠道體系為核心競爭力，適配海外不同市場進行渠道和產品線的完善布局，陜汽/解放/福田等頭部品牌共同發力，多點開花，海外市占率有望持續提升。風險提示：國內貨運市場復蘇不及預期；海外經濟復蘇不及預期；行業競爭加??；海外出口方面面臨地緣政治不確定等。海外市場總規模約154+萬輛，可觸達市場約56+萬輛4數據來源：東吳證券研究所 注：歐洲剔除獨聯體/中東地區國家總體情況：海外重卡市場總規模約154+萬輛，其中中國品牌可觸達市場約56+萬輛。綜合考慮當地競爭格局，假設市場規模不變，給定3

7、5年后市占率，測算得35年后出口量可達40萬輛，中汽協口徑下，2023年我國重卡出口量27.6萬輛，35年累計有45.7%的增長空間。圖：海外各區域市場情況總覽區域市場規模競爭格局自主重卡可觸達程度預測35年后市占率35年后出口規模歐洲30-35萬輛歐系品牌壟斷難觸達3.0%約1萬輛北美約30萬輛歐美四大品牌戴姆勒+帕卡+沃爾沃+納威司達壟斷難觸達3.0%約1萬輛東亞約11萬輛日韓品牌為主，國際品牌主要為戴姆勒+塔塔蒙古部分進口中國品牌部分可觸達20.0%約2.2萬輛南亞25+萬輛印度市場為主，本土品牌塔塔+Ashok Leyland+Eicher主導難觸達5.0%1.3+萬輛東南亞9-10萬

8、輛日系主導，歐系次之，中國品牌替代日系二手車，占據一定份額可觸達，開拓中60.0%5.5-6萬輛獨聯體15+萬輛中國品牌主導，23年市占率達60%+，本土品牌次之俄羅斯進口政策有所收嚴可觸達，已開拓80.0%12+萬輛中東4-5萬輛進口歐美系為主，中國品牌憑借性價比優勢占據一定市場可觸達，開拓中60.0%2.5-3萬輛非洲8-9萬輛中國品牌實現對歐系二手車替代，市占率50%+，市場持續擴容可觸達，已開拓85.0%7+萬輛拉美12+萬輛墨西哥+巴西市場為主，歐美系品牌占主要份額巴西市場準入門檻較高可觸達，開拓前期40.0%4.8+萬輛澳洲5-6萬輛當前中國品牌市占率低，有突破可能可觸達，開拓前期

9、50.0%2.5-3萬輛合計154+萬輛歐洲+北美+南亞+東亞難觸達，其余市場為中國品牌出?？臻g可觸達市場合計56萬輛海外市占率26.2%2030E出口量約40+萬輛目錄一、復盤：獨聯體/亞非拉貢獻爆發的核心增量二、展望：海外有望再造一個國內重卡市場三：利好：重汽/濰柴/解放/福田等均受益四：投資建議與風險提示一、復盤：出口爆發，獨聯體及亞非市場為主本部分核心回答以下問題：出口對我國重卡總量的意義幾何？出口有哪些重點市場值得關注？（總量復盤：21年起出口是重卡銷量的重要增量7數據來源：中汽協，東吳證券研究所2021年起重卡出口爆發：據中汽協，2021/2022/2023年，我國重卡出口分別11

10、.4/17.4/27.6萬輛；2020-2023年重卡出口量累計增加21.5萬輛，2020-2023年 CAGR 65.4%。出口是本輪重卡上行周期的重要增量。2023年，我國重卡出口/批發-出口銷量分別27.6/63.5萬輛，同比分別+58.6%/+27.6%，出口拉動整體銷量增長。拆分增量來看，2023年我國重卡批發銷量增長23.9萬輛，其中內銷增長13.7萬輛，出口增長10.2萬輛。0.050.0100.0150.0200.02017201820192020202120222023批發-出口銷量出口銷量圖：2017年至今國內重卡出口銷量（萬輛）及增速（）圖：2017年至今國內重卡分結構銷

11、量（萬輛）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.02017201820192020202120222023出口銷量yoy產品類別：出口產品以牽引車及載貨車為主出口產品以牽引車及載貨車為主。我們將重卡海關出口車型劃分為牽引車/載貨車/工程車/專用車/其他貨車/重卡底盤，23年出口產品中牽引車/載貨車分別14.4/11.2萬輛，分別占出口總量的48.5%/37.8%；工程車/其他貨車/專用車/重卡底盤分別2.6/1.2/0.98/1.9萬輛，分別占出口總量的8.8%/4.0%/0.3%/0.6%。趨勢來看，近3年牽引車出口銷量增長最快

12、。23年牽引車/載貨車/工程車+重卡底盤出口銷量同比增速分別為110.3%/62.1%/68.2%；20-23年出口銷量CAGR分別為77.6%/54.1%/49.4%。數據來源：海關總署，東吳證券研究所；注：亞洲/歐洲/非洲市場不包含獨聯體/中東國家8圖：17-23年重卡分產品出口占比圖：17-23年牽引車出口銷量及同比增速（萬輛）圖：17-23年載貨車出口銷量及同比增速（萬輛）圖：17-23年工程車+重卡底盤出口銷量及同比增速（萬輛）-50%0%50%100%150%051015202017201820192020202120222023牽引車出口量（萬輛）/左軸yoy/右軸0%20%40

13、%60%80%100%2017201820192020202120222023牽引車載貨車工程車其他貨車專用車重卡底盤-50%0%50%100%0510152017201820192020202120222023載貨車出口量（萬輛）/左軸yoy/右軸-50%0%50%100%0.01.02.03.02017201820192020202120222023工程車+底盤出口量（萬輛）/左軸yoy/右軸（區域流向：獨聯體/非洲/東南亞為出口主要市場分區域來看，獨聯體/非洲/東南亞是出口主要市場。23年我國重卡出口量達29.7萬輛，前三大市場分別為獨聯體/非洲/亞洲，銷量分別13.6/6.4/4.3萬

14、輛，占比分別45.7%/21.6%/14.4%，合計占比達81.7%。細分來看，獨聯體以俄羅斯為主，23年出口量11.3萬輛，占出口獨聯體銷量的83%。趨勢來看，獨聯體/中東是出口增速最快的市場。23年獨聯體/中東出口銷量分別同比+245%/+159%，20-23年獨聯體/中東出口銷量CAGR分別+149%/+120%。此外，23年出口大洋洲/拉美/非洲/歐洲銷量分別同比+53%/+34%/+29%/+28%。數據來源：海關總署，東吳證券研究所；注：亞洲/歐洲/非洲市場不包含獨聯體/中東國家圖：15-23年重卡分區域出口銷量（萬輛）及合計同比增速（%）9圖：15-23年重卡分區域出口銷量占比（

15、）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035201520162017201820192020202120222023獨聯體非洲東南亞亞洲（其他）中東拉美大洋洲歐洲北美洲總計yoy/右軸0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023獨聯體非洲東南亞亞洲（其他）中東拉美大洋洲歐洲北美洲（國別流向：俄羅斯是最主要的出口流向國分國別來看，21-23年我國重卡出口銷量CR10國家合計占比維持在60以上。21/22/23年國內重卡出口TOP10國家銷量分別為8.1/10.2/19.9萬輛，分別占比61.7/

16、61.9/67.1。俄羅斯是最主要的出口流向國。2022年起，俄羅斯成為我國重卡出口第一流向國，22/23年流向俄羅斯銷量分別3.0/11.3萬輛，占出口總量的18.4%/37.9%，大幅領先于第二流向國份額。數據來源：海關總署，東吳證券研究所10圖：21-23年重卡出口TOP10國家銷量（輛）及占比（）2021年2022年2023年TOP10國家銷量銷量占比TOP10國家銷量銷量占比TOP10國家銷量銷量占比越南23366 17.8%俄羅斯30235 18.4%俄羅斯112579 37.9%菲律賓11510 8.8%越南19040 11.6%菲律賓13012 4.4%尼日利亞10145 7.

17、7%菲律賓9896 6.0%沙特阿拉伯12178 4.1%蒙古7756 5.9%尼日利亞8214 5.0%烏茲別克斯坦11871 4.0%俄羅斯6866 5.2%坦桑尼亞8050 4.9%坦桑尼亞10098 3.4%吉布提5320 4.0%印度尼西亞6606 4.0%印度尼西亞9505 3.2%印度尼西亞5160 3.9%蒙古6543 4.0%越南9015 3.0%加納3737 2.8%烏茲別克斯坦4672 2.8%尼日利亞7263 2.4%坦桑尼亞3665 2.8%吉布提4439 2.7%蒙古7233 2.4%烏茲別克斯坦3637 2.8%阿聯酋4154 2.5%墨西哥6528 2.2%TO

18、P10合計81162 61.7%TOP10合計101849 61.9%TOP10合計199282 67.1%（增量來源：23年增長主要由獨聯體拉動拆分增量來看，23年出口增長主要由獨聯體拉動。23年我國重卡出口量增長13.2萬輛，前三大增量市場獨聯體/非洲/中東分別增長9.6/1.4/1.4萬輛，合計貢獻了94%的增量，其中獨聯體貢獻了72%的增量，而出口規模較大的亞洲市場則維持穩定。近3年出口前三大增量市場分別為獨聯體/非洲/亞洲。20-23年我國重卡出口累計增長22.5萬輛，前三大增量市場獨聯體/非洲/亞洲分別增長12.7/3.8/2.6萬輛，合計貢獻了84.5%的增量，其中獨聯體貢獻了5

19、6%的增量。數據來源：海關總署，東吳證券研究所；注：亞洲/歐洲/非洲市場不包含獨聯體/中東國家圖：2022-2023年分地區重卡出口增量（萬輛）11圖：2020-2023年分地區重卡出口增量（萬輛）0510152025302022年獨聯體中東南非拉美東非中非西非東亞南亞大洋洲北美洲東南亞北非中亞歐洲南歐2023年0510152025302020年獨聯體中東東南亞拉美南非東非西非中非東亞南亞大洋洲歐洲南歐中亞北美洲北非2023年二、展望：海外有望再造一個國內重卡市場本部分核心回答以下問題：海外市場的真實空間有多大？其中我國可觸達的市場空間有多大？不同市場呈現何種格局？未來出口的重點增量在哪里？海

20、外市場總規模約154+萬輛，可觸達市場約56+萬輛13數據來源：東吳證券研究所 注：歐洲剔除獨聯體/中東地區國家總體情況：海外重卡市場總規模約154+萬輛，其中中國品牌可觸達市場約56+萬輛。綜合考慮當地競爭格局，假設市場規模不變，給定35年后市占率，測算得35年后出口量可達40萬輛，中汽協口徑下，2023年我國重卡出口量27.6萬輛，35年累計有45.7%的增長空間。圖：海外各區域市場情況總覽區域市場規模競爭格局自主重卡可觸達程度預測35年后市占率35年后出口規模歐洲30-35萬輛歐系品牌壟斷難觸達3.0%約1萬輛北美約30萬輛歐美四大品牌戴姆勒+帕卡+沃爾沃+納威司達壟斷難觸達3.0%約1

21、萬輛東亞約11萬輛日韓品牌為主，國際品牌主要為戴姆勒+塔塔蒙古部分進口中國品牌部分可觸達20.0%約2.2萬輛南亞25+萬輛印度市場為主，本土品牌塔塔+Ashok Leyland+Eicher主導難觸達5.0%1.3+萬輛東南亞9-10萬輛日系主導，歐系次之，中國品牌替代日系二手車，占據一定份額可觸達，開拓中60.0%5.5-6萬輛獨聯體15+萬輛中國品牌主導，23年市占率達60%+，本土品牌次之俄羅斯進口政策有所收嚴可觸達，已開拓80.0%12+萬輛中東4-5萬輛進口歐美系為主，中國品牌憑借性價比優勢占據一定市場可觸達，開拓中60.0%2.5-3萬輛非洲8-9萬輛中國品牌實現對歐系二手車替代

22、，市占率50%+，市場持續擴容可觸達，已開拓85.0%7+萬輛拉美12+萬輛墨西哥+巴西市場為主，歐美系品牌占主要份額巴西市場準入門檻較高可觸達，開拓前期40.0%4.8+萬輛澳洲5-6萬輛當前中國品牌市占率低，有突破可能可觸達，開拓前期50.0%2.5-3萬輛合計154+萬輛歐洲+北美+南亞+東亞難觸達，其余市場為中國品牌出?？臻g可觸達市場合計56萬輛海外市占率26.2%2030E出口量約40+萬輛14數據來源：東吳證券研究所 注：歐洲/亞洲/非洲剔除獨聯體/中東地區國家，標灰為難觸達市場，標紅為當前重點出口市場&重點增量市場產值視角下，全球重卡市場規模1.58萬億元，其中中國市場規模0.3

23、2萬億元，海外市場規模1.26萬億元；剔除歐美/日韓/南亞以外，海外可觸達市場產值約0.41萬億元。0204060801001200.020.040.060.080.0100.0中國歐洲北美拉美南亞獨聯體東亞東南亞澳洲中東非洲產值（百億元）/左軸銷量（萬輛）/左軸ASP（萬元）/右軸歐美：高銷量高單價的大市場，但歐美品牌壟斷，中國品牌難以觸達中東：低銷量高單價的小市場，中國品牌重點開拓非洲：中等銷量低單價的小市場，中國品牌重點出口市場拉美：中等銷量高單價的中等市場，中國品牌可開拓，但存在難度南亞：較高銷量較低單價的中等市場，本土品牌壟斷，難以觸達獨聯體：中等銷量中等單價的中等市場，中國品牌重點

24、出口市場東亞：中等銷量較高單價的中等市場，日韓品牌壟斷，難以觸達東南亞：中等銷量較高單價的中等市場，中國品牌重點開拓澳洲：低銷量高單價的小市場，歐美品牌壟斷，中國品牌可開拓，但存在難度海外總產值1.26萬億元，可觸達市場約0.41萬億元歐洲-總量：市場規模30-35萬輛，更新需求為主15數據來源：Wind，Scania年報，ACEA，世界銀行，東吳證券研究所 注：（1）EU+EFTA GDP及銷量口徑包括英國/挪威/瑞士/冰島，不包含馬耳他；（2）紅色字體為客觀歷史數值，藍色字體為假設值，黑色字體為公式測算值，下同市場規模：根據ACEA數據及我們測算，歐洲（EU+EFTA國家）市場規模約30-

25、35萬輛。需求特征：1）單車對應GDP較高；2）重卡生命周期長，報廢率低；3）重卡銷量以報廢更新為主，23年銷量34.2萬輛中，測算新增運力/報廢更新需求分別2.6/31.6萬輛。圖：歐洲重卡銷量測算模型20172018201920202021202220232024E2025EEU+EFTA GDP（萬億美元）18.418.719.017.919.019.719.719.920.2yoy2.7%2.0%1.7%-6.2%6.3%3.5%0.4%0.7%1.6%單車對應GDP（萬美元）299.7299.6300.5279.9288.7297.6297.6297.6300.0保有量（萬輛）612

26、.4624.5633.3637.7657.6660.7663.3667.9673.1報廢率3.2%3.8%2.9%1.2%4.1%4.8%4.5%4.5%保有量變化量（萬輛）12.28.84.419.83.12.64.65.2報廢量（萬輛）19.823.418.67.926.631.629.830.1EU+EFTA 年銷量（萬輛）30.432.032.223.127.729.734.234.535.2-10%-5%0%5%10%16171819202017201820192020202120222023EU+EFTA GDP（萬億美元）/左軸同比增速/右軸-40%-20%0%20%40%162

27、12631362017201820192020202120222023EU+EFTA 年銷量（萬輛）同比增速/右軸圖：17-23年歐洲GDP總量及同比增速圖：17-23年歐洲重卡銷量及同比增速（歐洲-格局：歐系品牌占據95%份額，格局穩固16數據來源：Scania年報，海關總署，東吳證券研究所 注：歐盟+EFTA GDP及銷量口徑包括英國/挪威/瑞士/冰島，不包含馬耳他，出口歐洲口徑為歐洲剔除獨聯體國家市場格局：歐系品牌占據壟斷地位，23年7大歐系品牌合計市占率約95%。其中戴姆勒、沃爾沃市占率位于15%-20%區間，DAF、斯堪尼亞、MAN市占率穩定在15%左右，雷諾、依維柯市占率位于5%-

28、10%區間。09年至今歐洲市場格局穩固，7大歐系品牌始終占據90%以上市場份額，海外品牌突破困難。中國品牌：23年出口歐洲銷量不足1000輛，長周期來看沒有明顯增長趨勢，中國品牌突破歐洲市場難度大。圖：09-23年歐盟+EFTA重卡分品牌市占率020040060080010001200140016002017201820192020202120222023歐洲出口銷量（輛）圖：17-23年中國出口歐洲重卡銷量（輛）北美-總量：穩態規模30萬輛，更新需求為主17數據來源：Wind，OECD，美國卡車運輸協會，Marklines，東吳證券研究所 注：此處北美只包含美國和加拿大市場規模：穩態銷量規模

29、30萬輛左右。17-23年北美GDP總量CAGR 2.1%，重卡銷量CAGR 5.2%。需求特征：1）北美重卡單車對應GDP數值較高；2）經濟慢增長下新增運力需求不大，重卡銷量以報廢更新需求為主，測算23年總銷量29.7萬輛中，新增運力/報廢更新需求分別7.6/22.0萬輛；3）5年平均報廢率7.2%，略低于我國平均報廢率。圖：北美重卡銷量測算模型-40%-20%0%20%40%0102030402017201820192020202120222023北美重卡銷量（萬輛）/左軸同比增速/右軸-4%-2%0%2%4%6%8%19.020.021.022.023.024.0201720182019

30、2020202120222023E北美GDP（萬億美元）/左軸yoy/右軸20172018201920202021202220232024E2025E北美GDP（萬億美元）20.521.121.621.022.222.723.323.624.0yoy2.3%2.9%2.3%-2.9%5.9%2.1%2.5%1.6%1.7%單車對應GDP（萬美元）738.1738.1738.1738.1738.1738.1738.1738.1738.1保有量（萬輛）278.3286.5293.0284.4301.1307.4315.0320.1325.6報廢率5.7%7.3%8.5%10.3%2.9%7.3%7

31、.2%7.2%7.2%保有量變化量（萬輛）6.38.26.5-8.616.86.37.65.15.5報廢量（萬輛）15.620.324.430.38.222.122.022.622.9終端銷量（萬輛）21.828.530.921.725.028.429.727.729.7圖：17-23年北美GDP總量及同比增速圖：17-23年北美重卡銷量及同比增速北美-格局：歐系/美系四大品牌壟斷，格局穩固18數據來源：Marklines，海關總署，東吳證券研究所市場格局：戴姆勒/帕卡/沃爾沃/納威司達四大歐美系品牌壟斷市場。23年戴姆勒/帕卡/沃爾沃/納威司達市占率分別39.7%/29.6%/16.9%/1

32、3.7%，合計占據近100%市場。趨勢來看，四大品牌壟斷格局長期穩固，16-23年，戴姆勒/沃爾沃兩大歐系品牌市占率分別小幅下滑0.9/2.7pct，帕卡/納威司達兩大美系品牌市占率分別小幅提升1.1/2.5pct。中國品牌：23年出口北美銷量不足1000輛，長周期來看沒有明顯增長趨勢，中國品牌突破北美市場難度大。0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023戴姆勒Paccar沃爾沃卡車Navistar其他0500100015002017201820192020202120222023北美出口銷量（輛）圖：16-23年北美重卡分品牌市占率圖

33、：17-23年中國出口北美重卡銷量（輛）獨聯體-總量：市場規模15-20萬輛，有擴容趨勢19數據來源：Wind，OECD，俄羅斯汽車市場觀察，AUTOSTAT，東吳證券研究所市場規模：獨聯體國家經濟體量上以俄羅斯為主，俄羅斯卡車市場具有擴容趨勢，我們測算獨聯體市場總量15-20萬輛左右。需求特點：1）經濟總量規模相對穩定，報廢更新需求為主；2）單車對應GDP較低；3）重卡生命周期5-7年，報廢更新率平均值和我國接近。2018201920202021202220232024E2025E獨聯體GDP（億美元）1882119332188681991219759203602076921132yoy3.

34、1%2.7%-2.4%5.5%-0.8%3.0%2.0%1.7%單車對應GDP（萬美元）90.792.694.696.798.9101.1102.0103.0保有量（萬輛）207.5208.7199.4205.9199.9201.4203.6205.2報廢率4.5%4.4%8.9%2.0%8.8%6.9%7.0%7.0%保有量變化量（萬輛）1.31.2-9.36.5-6.01.52.21.5報廢量（萬輛）9.39.118.64.018.213.814.114.3年度銷量（萬輛）10.610.39.310.512.215.316.315.8圖：獨聯體重卡銷量測算模型俄羅斯,75%哈薩克斯坦,11

35、%烏茲別克斯坦,6%阿塞拜疆,3%白俄羅斯,3%其他,2%圖：2022年獨聯體國家GDP構成圖：14-23年俄羅斯卡車市場規模（萬輛）051015202014201520162017201820192020202120222023（獨聯體-格局：中國品牌占主導，替代本土品牌20數據來源：AUTOSTAT，俄羅斯汽車市場觀察，東吳證券研究所0%5%10%15%20%25%30%202301202303202305202307202309202311202401KAMAZSITRAK陜汽FAWHowoFoton圖：2023年至今俄羅斯前6大品牌市占率圖：2024Q1俄羅斯分系別重卡市占率以俄羅斯為

36、例看獨聯體市場格局：中國品牌實現對本土/歐系品牌替代。2015年，俄羅斯市場前5大重卡品牌中，本土品牌市占率達60.2%，歐系品牌達4%，而2023年前5大重卡品牌中本土品牌市占率21.6%，無歐系品牌，中國品牌市占率躍升至46.7%。2024Q1中國品牌市占率達62.6%。2022-2024Q1，中國品牌市占率由30.5%提升至62.6%；其中以重汽/陜汽/一汽為主，2024Q1 市占率分別 24.1%/12.4%/9.7%。65.0%63.4%64.1%63.9%68.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20152018202020212023本土中國歐系CR5

37、圖：2015-2023年俄羅斯前5大品牌分派系市占率本土,31.2%中國,62.6%歐系,4.7%日韓,1.5%美系,0.0%（亞洲-東亞：市場規模約11萬輛，日韓品牌為主21圖：東亞重卡銷量測算模型數據來源：Wind，Marklines，日本自動車工業協會，東吳證券研究所繪制市場規模：據我們測算，23年東亞市場重卡規模約11萬輛，其中可觸達市場（蒙古&朝鮮）規模約1.35萬輛，隨GDP增長而快速擴容。市場格局：日韓市場本土品牌為主，中國品牌突破較為困難。以卡車市場整體競爭格局來看，23年日韓卡車市場中，現代-起亞/五十鈴/豐田分別占據49.0/20.0/17.3%的份額，CR3達86.3%；

38、其他系別品牌以歐系的戴姆勒/印度的塔塔集團為主。圖：2023年日韓卡車市場分品牌市占率現代-起亞,49%五十鈴,20%豐田集團,17%戴姆勒,7%塔塔集團,1%雷諾-日產聯盟,1%其他,5%2017201820192020202120222023E2024E2025EGDP（億美元）日韓61,104 61,850 62,025 60,016 61,836 62,707 63,836 64,410 64,926 蒙古&朝鮮467 462 471 450 452 458 485 515 548 單車對應GDP（萬美元）日韓700700700700700700700700700蒙古&朝鮮404040

39、404040404040保有量（萬輛）日韓87.388.488.685.788.389.691.292.092.8蒙古&朝鮮11.711.611.811.211.311.512.112.913.7保有量變化量（萬輛）日韓1.81.10.3-2.92.61.21.60.80.7蒙古&朝鮮-4.1-0.10.2-0.50.10.20.70.80.8報廢率日韓8.7%9.2%10.5%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%蒙古&朝鮮6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%報廢量（萬輛）日韓7.438.009.297.977.727.958.068.218.2

40、8蒙古&朝鮮0.950.700.690.710.670.680.690.730.77年銷量（萬輛）日韓9.199.069.545.1010.329.209.679.039.02蒙古&朝鮮-3.140.590.910.170.730.841.351.481.60總銷量（萬輛）6.05 9.65 10.45 5.28 11.04 10.03 11.03 10.51 10.61（亞洲-南亞：市場規模25+萬輛，印度本土品牌為主22數據來源：Volvo年報，Wind，Marklines，東吳證券研究所 注：此處為中重卡市場格局，塔塔集團在印度重卡市場中市占率更高，此處有低估市場規模：南亞經濟體以印度為

41、主，23年印度GDP占南亞的78%。16年至今剔除特殊年份，印度重卡銷量中樞約25萬輛。市場格局：印度本土品牌占據主要市場，中國品牌突破較為困難。從23年印度中重卡市場來看，3大本土品牌塔塔/Ashok Leyland/Eicher市占率分別49.4%/31.2%/15.9%，CR3達96.6%.圖：2023年印度中重卡市場分品牌市占率塔塔集團,49%Ashok Leyland集團,31%Eicher集團,16%馬辛德拉,2%沃爾沃卡車集團,1%五十鈴,1%圖：16-23年印度重卡銷量及同比增速印度78%其他22%圖：2023年南亞國家GDP構成-100%-50%0%50%100%0.05.0

42、10.015.020.025.030.035.020162017201820192020202120222023印度重卡銷量（萬輛）/左軸yoy/右軸亞洲-東南亞：市場規模9-10萬輛，自主替代日系品牌23數據來源：Wind，Marklines，東吳證券研究所繪制 印度尼西亞,35%泰國,14%菲律賓,12%馬來西亞,12%新加坡,12%越南,11%其他,4%圖：2022年東南亞分國家GDP構成市場情況：按經濟體量來看，東南亞市場中印尼規模最大，泰國/菲律賓/馬來西亞等中小市場眾多。據我們測算，東南亞市場重卡規模約9萬輛，隨東南亞經濟發展，市場將持續擴容。市場格局：日系/歐系品牌占據主要份額，

43、國內自主重卡有望實現持續突破。23年國內自主重卡出口東南亞4.3萬輛。在高端產品中，國內重汽汕德卡產品價格跟日系品牌相當，但性能更為突出，中低端產品憑借性價比優勢遠勝于日系競品。2018201920202021202220232024E2025E東南亞GDP:億美元2936830690295043057732287335993504336580yoy5.2%4.5%-3.9%3.6%5.6%4.1%4.3%4.4%單車對應GDP:萬美元230240230240250260270280保有量（萬輛）127.7127.9128.3127.4129.1129.2129.8130.6報廢率6.5%6.

44、5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%保有量變化量（萬輛）0.80.20.4-0.91.70.10.60.9報廢量（萬輛）8.28.38.38.38.38.48.48.4年度銷量（萬輛）9.08.58.77.510.08.59.09.3圖：東南亞重卡銷量測算模型五十鈴,28.5%豐田集團,27.8%戴姆勒,20.9%鈴木,4.8%現代-起亞,4.4%其他,13.5%圖：2023年東南亞卡車分品牌市占率中東：市場規模4-5萬輛，中國品牌有望持續開拓24數據來源：Wind，海關總署，東吳證券研究所市場規模：中東地區以沙特/阿聯酋為主，據我們測算，中東市場規模約4-5萬輛。需求特征：1

45、）以以色列為參考，隨經濟發展，單車對應GDP增長較快；2）報廢年限3-5年，報廢率偏高。競爭格局：中東地區缺乏工業體系，以進口為主，中東重卡進口歐美系為主，中國品牌出口量快速增長，23年出口中東2.3萬輛，已經占據一定市場，中國品牌重卡憑借性價比優勢有望持續替代歐美品牌。以重汽為例，23年出口沙特銷量約1萬輛，市占率約30%，未來目標做到50%。圖：中東重卡銷量測算模型-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000201520162017201820192020202120222023中東出口量/左軸yoy/右軸圖：15-23年重

46、卡出口中東銷量（輛）及同比增速2017201820192020202120222023E2024E2025E中東GDP:億美元33784 34516 34918 33611 35141 37246 379543928240657yoy1.8%2.2%1.2%-3.7%4.6%6.0%1.9%3.5%3.5%單車對應GDP:萬美元163.3180.5201.5214.7260.0293.8330.0370.0415.0保有量（萬輛）206.8191.2173.3156.6135.2126.8115.0106.298.0報廢率12.0%10.0%12.0%12.0%16.0%10.0%13.0%1

47、2.0%12.0%保有量變化量（萬輛）-15.6-17.9-16.8-21.4-8.4-11.8-8.8-8.2報廢量（萬輛）20.722.920.825.013.516.513.812.7年度銷量（萬輛）5.15.14.03.75.14.75.04.5（非洲：市場規模8-9萬輛，持續擴容，中國品牌主導25圖：非洲GDP總量（億美元）以及同比變化數據來源：Wind，海關總署，東吳證券研究所繪制市場規模：非洲市場規模8-9萬輛，隨經濟總量增長，市場規模有望持續提升。競爭格局：之前以歐洲7-8年車齡二手車為主，中國品牌重卡憑借性價比優勢逐步替代，當前已占據50%以上市場份額，23年中國品牌重卡出口

48、非洲銷量達6.4萬輛，同比+29.0%。圖：非洲重卡銷量測算模型201720182019202020212022202320242025非洲GDP:億美元176421810918572182081896419643203472112021986yoy2.4%2.6%2.6%-2.0%4.2%3.6%2.9%3.8%4.1%單車對應GDP:萬美元170.0170.0170.0170.0170.0170.0170.0170.0170.0保有量（萬輛）103.8106.5109.2107.1111.6115.5119.7124.2129.3報廢率3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0

49、%3.0%3.0%保有量變化量（萬輛）2.72.7-2.14.44.04.14.55.1報廢量（萬輛）3.13.23.33.23.33.53.63.7年度銷量（萬輛）5.95.91.17.77.37.68.18.8-4%-2%0%2%4%6%8%0500010000150002000025000非洲地區GDPyoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567201520162017201820192020202120222023非洲出口量（萬輛）/左軸yoy/右軸圖：15-23年重卡出口非洲銷量（萬輛）及同比增速0%20%40%60%80%100%20162017201

50、820192020202120222023斯堪尼亞大眾/曼戴姆勒沃爾沃依維柯帕卡其他-40%-20%0%20%40%0.05.010.015.020.02014201520162017201820192020202120222023墨西哥巴西南美其他國家整體yoy0%5%10%15%0.00.51.01.52.0201520162017201820192020202120222023中國出口拉美銷量（萬輛）/左軸中國市占率/右軸墨西哥,36%秘魯,16%厄瓜多爾,11%圭亞那,6%委內瑞拉,4%多米尼加,4%其他,23%26圖：2023年重卡出口拉美分國家銷量占比數據來源：各公司財報，Mark

51、lines，海關總署，東吳證券研究所繪制 注：巴西近三年重卡銷量8-10萬輛，中輕卡年銷量2-3萬輛，此處以卡車市場整體格局來看重卡格局市場規模：預計拉美市場規模14+萬輛，以巴西和墨西哥為主。2023年拉美重卡市場規模13.9萬輛，其中墨西哥+巴西約11.6萬輛，占總規模的83.5%，巴西是最大市場。競爭格局：中國品牌以墨西哥等非巴西市場為主，市占率持續提升，但巴西大市場由歐美品牌壟斷。2023年，中國品牌出口拉美1.8萬輛，其中墨西哥占36%，其余為分散出口至各拉美小國，據我們測算，2020-2023年，中國品牌拉美市占率由4.0%提升至13.1%。2023年，巴西市場前6大品牌斯堪尼亞/

52、曼/戴姆勒/沃爾沃/依維柯/帕卡合計占據99%的市場份額，由歐美品牌壟斷，突破較為困難。拉美-規模：市場規模約14+萬輛，歐美系主導圖：2014-2023年拉丁美洲重卡行業銷量（萬輛）及同比增速圖：2016-2023年巴西市場卡車分品牌銷量占比圖：2015-2023年重卡出口拉美銷量（萬輛）及同比增速27圖：17-23年澳洲重卡銷量（萬輛）及同比增速數據來源：Wind，OECD，Marklines，東吳證券研究所繪制市場規模：23年澳大利亞重卡銷量5.2萬輛，同比+9.3%，21年起澳洲市場持續擴容。市場格局：日系/歐系為主，其他系別緩慢開拓。23年，日系/歐系/美系品牌于澳大利亞銷量分別2.

53、0/2.3/0.5萬輛，市占率分別37.8%/44.4%/9.3%，中國品牌市占率較低。17-23年，日系+歐美品牌市占率由99.3%下降至91.5%，其他系別緩慢開拓。澳洲：市場規模5-6萬輛，日系/歐系為主-20%-10%0%10%20%30%0.01.02.03.04.05.06.02017201820192020202120222023澳洲重卡銷量（萬輛）/左軸yoy/右軸0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023日系歐系美系韓系其他圖：17-23年澳洲重卡分品牌市占率20172018201920202021202220232024E2

54、025E澳大利亞GDP（億美元）14,216 14,629 14,948 14,898 15,212 15,862 16,147 16,383 16,719 yoy2.3%2.9%2.2%-0.3%2.1%4.3%1.8%1.5%2.1%單車GDP（萬美元）274.3272.6259.9254.4294.8292.0292.0292.0292.0保有量（萬輛）51.853.757.558.651.654.355.356.157.3報廢率11.1%4.5%-0.1%4.2%19.3%3.9%7.7%7.8%8.0%保有量變化量（萬輛）-2.3 1.8 3.9 1.0-7.0 2.7 1.0 0.

55、8 1.2 報廢量（萬輛）6.0 2.3-0.1 2.4 11.3 2.0 4.2 4.3 4.5 銷量（萬輛）3.74.13.83.54.34.75.25.15.6圖：澳洲重卡銷量測算模型三、利好：重汽/濰柴/解放/福田等均受益本部分核心回答以下問題：中國品牌出口格局如何？哪些車企核心受益？出口格局較集中，重汽市占率領先分企業來看，重卡出口格局集中度較高：據中汽協數據，22/23年國內重卡分別出口21.0/27.6萬輛，CR5重卡分別出口19.8/25.8萬輛，占比94.0/93.6。中國重汽重卡出口市占率行業領先：23年重卡出口主要車企中，中國重汽/陜西重汽/一汽解放/東風汽車/北汽福田重

56、卡出口市占率分別為43.7/20.5/16.2/5.9/7.2。數據來源：中汽協，東吳證券研究所圖：國內主要車企重卡出口銷量（輛）2986%88%90%92%94%96%98%100%0100002000030000400005000060000700008000022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4一汽集團東風汽車中國重汽陜西重汽北汽福田北奔重卡上汽紅巖江淮汽車湖北三環其它CR522Q1：重汽市占率54.5%，位列第一23Q4：重汽市占率32.3%，位列第一分車企：重汽/陜重汽分別在整車/底盤出口具備顯著優勢中國重汽重卡整車出口市占率斷崖式領先：23年國內重卡整車

57、出口7.5萬輛，其中中國重汽重卡整車出口5.9萬輛，占比78.9，位列行業第一。中國重汽、陜重汽半掛牽引車出口市占率較高：23年國內半掛牽引車出口13.6萬輛，其中重汽、陜重汽分別出口5.9/2.2萬輛，占比分別43.5/16.5，CR2合計占比60.0。陜重汽重卡底盤出口市占率行業第一：23年國內重卡底盤出口6.5萬輛，其中陜重汽重卡底盤出口3.4萬輛，占比52.5。數據來源：中汽協，東吳證券研究所圖：國內重點車企半掛牽引車出口銷量（輛）及市占率（）30圖：國內重點車企重卡底盤出口銷量（輛）及市占率（)圖：國內重點車企重卡整車出口銷量（輛）及市占率（）0%10%20%30%40%50%60%

58、050001000015000一汽集團中國重汽陜西重汽北汽福田東風集團中國重汽市占率陜重汽市占率0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000中國重汽北汽福田江淮汽車東風集團中國重汽市占率0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000一汽集團中國重汽陜西重汽東風集團陜重汽市占率中國重汽：海外渠道建設成熟，具備出口優勢31中國重汽設置了亞俄部、美洲部、亞歐部、非洲部、東南亞一部、東南亞二部六個部門負責海外市場的市場開拓、銷售及售后服務網絡的規劃、組織與實施。工廠及渠道建設方面：中國重汽產品遠銷非洲、俄羅斯等國家和地區。

59、目前，中國重汽已在海外14個國家和地區建立22個境外KD工廠，在90多個國家和地區發展各級經銷商近300家，服務及配件網點近500個。出口國家布局：主要布局非洲、東南亞等國家及地區，在東南亞地區更多出口在菲律賓、馬來西亞、越南等國家，在非洲則主要布局塞內加爾、安哥拉、埃塞俄比亞等國家。數據來源：中汽協，公司官網，東吳證券研究所圖：中國重汽出口布局部門設置主要負責區域辦事處亞俄部俄羅斯、中亞五國、蒙古、阿塞拜疆、烏克蘭等16個國家下設俄羅斯、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、蒙古、阿塞拜疆、烏克蘭共6個海外代表處美洲部美洲區域下設墨西哥、秘魯、玻利維亞、哥倫比亞、中美洲、加勒比、智利、厄瓜多爾、巴西、烏

60、拉圭、巴拉圭11個海外辦事處亞歐部南亞、西亞、北非和歐洲部分區域下設沙特、巴基斯坦、孟加拉、阿聯酋、伊拉克5個海外代表處以及愛爾蘭、科威特和印度3個海外直管辦事處非洲部非洲地區下設塞內加爾、安哥拉、埃塞俄比亞、坦桑尼亞、南非、加納、尼日利亞、肯尼亞、阿爾及利亞、埃及共10個海外代表處東南亞一部越南、菲律賓下設越南、菲律賓兩個代表處東南亞二部東南亞、東北亞、大洋洲區域下設馬來西亞、印度尼西亞、老撾、緬甸4個代表處圖：中國重汽出口渠道建設風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險中國重汽股價復盤：行業及公司銷量為核心變量32數據來源：公司公告，東吳證券研究所-100%-50%0%50%100%1

61、50%200%250%300%350%05101520253010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01中國重汽-收盤價中國重汽重卡銷量YOY（右軸）2011年開始，重卡行業銷量增速持續下滑，進入負增長階段。2013年1月，啟動與德國曼公司合作的SITRAK品牌2013年7月，國三切國四2016年8月，從中央到地方開展治超治限重點工作，推動重卡行業銷量增長2017年7月，國四切國五2018年7月，打贏藍天保衛戰三年行動開始2019年11月，各地出臺補貼&限行政策，鼓勵國三報廢2021年7

62、月，國五切國六2021年至今，出口打開增長新動能2010年國內大規?；ɡ瓌又乜ㄐ枨?，2011-2012年行業進入下行周期。2013H1國標切換&2016H2起治超分別帶來的行業銷量階段性增長帶動股價上行。2020-2021H1國標切換&新車置換+基建興起等多因素刺激下銷量高增帶來股價上行。2021H2開始行業下行，2023年觸底反彈，21年起出口爆發打開公司銷量增長新動能。2023年至今，重卡行業觸底反彈風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險中國重汽：營收隨重卡行業波動，長周期上行33數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2006年至今中國重汽營業收入（億元）及同比增速圖：2013-2

63、023年中國重汽年度分業務營收占比營收整體呈增長趨勢，22年業績受行業影響有所下滑，23年營收穩步恢復。06-23年公司營收從127.67億元增長至854.98億元，增幅接近7倍；受行業周期性波動影響，22年公司營收明顯下滑；面對國內市場下滑，23年公司深耕細分市場，加快產品結構升級，營收迅速恢復至854.98億元，同比+44.2。重卡是核心業務，13-23年重卡業務占比始終保持在70以上。公司擁有重卡、輕卡、發動機以及金融四大業務板塊，目前已經形成了以重卡為主，輕卡和其他車輛為輔，并掌握多種發動機、變速箱等關鍵技術的行業頭部企業。23年公司重卡/輕卡/發動機/金融業務營收分別為748.31/

64、88.28/6.20/12.20億元，分別占比87.5/10.3/0.7/1.4。公司重卡收入和行業周期保持同步。11-15年公司業績隨重卡行業下行而承壓，后受益于行業回暖而迅速增長；20-21年行業處于上行周期，公司業績顯著增長，22年營收又因行業周期性下行而明顯失速。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200營業收入同比增速0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023重卡輕卡金融業務發動機財務收入風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險中國重汽：銷量市

65、占率逐步提升，出口市占第一34數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2011年至今中國重汽重卡內銷+出口銷量（輛）圖：2011年至今中國重汽市占率（）總量維度：2011年起，重汽批發銷量跟隨行業變動，15-16/21-22年行業歷經兩輪下行周期，公司整體銷量也受到影響；長期維度來看，11-23年公司重卡銷量由13.0萬輛增長至22.7萬輛，銷量中樞持續上移；批發銷量市占率持續提升，23年公司重卡市占率25.7，為國內龍頭。結構維度：出口是公司重要。23年公司重卡出口/內銷分別為13.0/9.7萬輛，出口占銷量的57.3%；市占率維度，23年公司出口市占率47.1，是行業龍頭；自21年起重卡出口

66、銷量快速增長，是拉動重汽總銷量增長的重要動力，重卡出海已經成為公司成長第二曲線。0500001000001500002000002500003000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內國外（含聯營出口）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國重汽批發銷量市占率中國重汽出口銷量市占率風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險中國重汽：高端

67、化持續推進，海內外量價齊升35數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司重卡高端化穩步推進，高端產品支撐價格中樞。集團產品性價比較高，加之具有較強的規模效應與渠道管理能力，盡管集團銷量承壓，重卡均價仍具韌性。隨著未來新開發技術配套應用，公司高端產品競爭力與話語權將進一步增強，價格中樞有望隨著市場需求一同上行，釋放更大業績彈性。國內國外雙輪驅動，海外市場量價齊升。2023年公司國內單車均價34.95萬元，同比基本持平，在激烈市場競爭中保持韌性；海外單車均價達31.84萬元，同比+2.29萬元。隨著海外渠道、營銷布局持續優化，規模效應將帶動降本增效，集團海外市場份額有望擴展，開啟業績成長新空間。圖：公

68、司重卡單車均價（萬元）圖：中國重汽集團重卡國內與海外單車價格對比（萬元）15.0020.0025.0030.0035.0020132014201520162017201820192020202120222023單車均價重卡單車均價/萬元20.0025.0030.0035.0040.0020132014201520162017201820192020202120222023國內單車均價/萬元海外單車均價/萬元風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險中國重汽：利潤隨銷量周期波動，高端化帶來彈性36數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2013年至今中國重汽半年度分業務經營利潤率圖：2013-2

69、023年半年度毛利率&凈利率公司毛利率跟隨銷量周期小幅波動，21年受銷量下降影響，毛利率下滑幅度較大，近年來受市場競爭加劇影響集團重卡銷量繼續承壓，毛利率小幅度下滑；凈利率自13H1以來波動較大，2015H2最低達到-0.2%、2019H1達到最高+7.2%，今年以來公司高端產品出海順利，釋放業績彈性，凈利率環比提升較大。經營利潤率分業務看亦受銷量周期影響，13H1以來重卡業務經營利潤率中樞有所抬升，21年受行業銷量周期波動、原材料價格上漲等因素綜合影響，降幅較大；發動機業務經營利潤率波動較大，今年以來環比提升明顯；輕卡及其他業務近年來利潤率基本為負，主要系市場競爭劇烈投入較大所致。-30%-

70、20%-10%0%10%20%30%2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2重卡輕卡及其他發動機-5%0%5%10%15%20%25%2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22

71、023H12023H2毛利率凈利率風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險一汽解放：海外業務收入與盈利長期增長數據來源：wind，東吳證券研究所預測一汽解放重卡產品主要出口到中東、非洲、東南亞、俄羅斯等國家地區，海外收入和毛利率長期呈現長期增長趨勢。2008-2023年，一汽解放海外收入由9.8億元提升至19.4億元，海外業務毛利率由11.4%提升至22.8%。境內營收和毛利率隨行業銷量周期性變動。2008-2023年，一汽解放大陸業務營業收入從192.6億元增長到619.7億元，長期來看保持穩步增長。近年來受行業周期性波動影響大陸業務毛利率小幅度下滑，2021-2023年公司毛利率由9.

72、9下降至7.8。2020年以來公司海外收入毛利率始終高于公司境內業務毛利率，已經成為公司利潤增長的重要來源之一。37圖：2008-2023年一汽解放海內外收入及毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023一汽解放海外收入（億元）/左軸一汽解放境內收入（億元）/左軸海外毛利率境內毛利率/右軸風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險濰柴：持續拓展海外市場，營收和毛利率顯著提升數據來源：wind，東吳證券研究所預測公

73、司持續拓展產品海外市場，海外收入及毛利率顯著提升。旗下陜重汽緊抓國家“一帶一路”機遇，在肯尼亞、阿爾及利亞、尼日利亞、沙特、哈薩克斯等15個“一帶一路”沿線國家建成了本地化工廠，產品銷往世界100多個國家和地區，出口量連續多年位居行業前茅。2008-2023年，濰柴動力海外收入由40.8億元提升至1137.5億元，海外業務毛利率由8.5%提升至22.0%。境內業務營收長周期逐步提升，毛利率保持行業領先。2008-2023年濰柴動力境內業務營業收入從290.5億元增長到1002.1億元，保持穩步高速增長。2008-2023年公司境內業務毛利率基本保持在20以上，處于行業領先水平。2023年公司海

74、外業務營收和毛利率均超過國內業務，成為公司營收和利潤的重要來源。2023年濰柴動力海內外收入分別為1002.1/1137.5億元，海內外毛利率分別為20.0/22.0。38圖：2008-2023年濰柴海內外收入及毛利率0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023濰柴動力海外收入（億元）/左軸濰柴動力境內收入（億元）/左軸海外毛利率/右軸境內毛利率/右軸風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險福田汽車：2+3+N戰略發力，

75、全球所有市場開拓數據來源：wind，東吳證券研究所預測產品出口到亞太、中南美、非洲、獨聯體等110多個國家和地區，海外業務營收和毛利率保持長期增長。2008-2023年，福田汽車海外收入由28.5億元提升至131.9億元，海外業務毛利率由11.1%提升至16.7%。針對海外市場，福田汽車采用“2+3+N”的戰略。公司以中國、德國為兩大運營中心，突破歐盟、日韓、北美3個發達國家和地區，并在俄羅斯、泰國、巴西、印度、墨西哥等地實施產業化，包括研發、采購、制造、銷售和服務等汽車全價值鏈業務。除受行業銷量波動影響外，公司境內業務營收穩步增長，毛利率保持長期向上。2008-2023年福田汽車境內業務營業

76、收入從272.2億元增長到429.1億元，2008-2023年公司境內業務毛利率從7.8上升至9.7。39圖：2008-2023年福田海內外收入及毛利率0%5%10%15%20%25%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023福田汽車海外收入（億元）/左軸福田汽車境內收入（億元）/左軸海外毛利率/右軸境內毛利率/右軸風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險重汽/解放/濰柴/福田：海內外共振，周期回暖向上數據來源：wind，東吳證券研究所預

77、測行業維度：受益于新一輪重卡向上周期，海外出口保持高位，國內市場燃氣重卡滲透率提升以及潛在刺激政策三大因素共振，行業銷量有望持續增長；公司維度：中國重汽/一汽解放/濰柴動力（陜重汽）/福田汽車等中國品牌車企憑借國內/海外市場成熟渠道/品牌影響力，逐步開拓海外市場，20242025年銷量/盈利有望持續周期向上。40表：2020-2025E濰柴動力/中國重汽H/一汽解放/福田汽車營收&歸母凈利潤及增速濰柴動力20202021202220232024E2025E營收/億元1974.912035.481751.582139.582362.592505.33Yoy13.3%3.07%-13.95%22.

78、15%10.42%6.04%歸母凈利潤/億元92.0792.5449.0590.14115.88133.71Yoy0.51%-47.00%83.77%28.56%15.39%中國重汽H20202021202220232024E2025E營收/億元985.09936.41595.07861.501015.181170.94Yoy-4.94%-36.45%44.77%17.84%15.34%歸母凈利潤/億元68.5143.2217.9753.1868.1378.13Yoy-36.91%-58.43%196.01%28.11%14.67%一汽解放20202021202220232024E2025E營

79、收/億元1136.8987.5383.3639.0760.9918.2Yoy-13.13%-61.18%66.71%19.08%20.67%歸母凈利潤/億元26.739.03.77.610.117.3Yoy45.97%-90.57%107.48%32.18%71.42%福田汽車20202021202220232024E2025E營業收入/億元577.65549.74464.47596.25634.87698.38Yoy-4.83%-15.51%28.37%6.48%10.00%歸母凈利潤/億元1.55(50.61)0.659.0913.4116.62Yoy-19.27%1298.46%47.4

80、9%23.98%風險提示：海外經濟復蘇低于預期，地緣政治風險投資建議與風險提示（投資建議與風險提示42投資建議：海外出口是本輪上行周期的重要構成，中國重汽/一汽解放/濰柴動力（陜重汽）/福田汽車等均受益。類比乘用車/大中客板塊，海外出口是本輪汽車迅速走出周期底部，迎來向上拐點的重要支撐。1）海外市場空間廣闊：重卡海外市場規模154+萬輛，其中自主重卡可觸達市場規模56+萬輛，海外市場空間廣闊；2）自主品牌產品力優勢明顯，積極推動海外布局：可靠耐用+性價比優勢賦能，自主重卡在東南亞/拉美/中東等地有望持續上行。3）重汽為首，多品牌加速布局，多點開花：中國重汽以成熟渠道體系為核心競爭力，適配海外不

81、同市場進行渠道和產品線的完善布局，陜汽/解放/福田等頭部品牌共同發力，多點開花，海外市占率有望持續提升。風險提示 國內貨運市場復蘇不及預期。若國內貨運市場持續低迷，運價維持低位，重卡經濟性不足，則國內總體終端需求不振，影響重卡公司銷量收入。海外經濟復蘇不及預期及地緣政治風險。若海外經濟復蘇不及預期，則影響海外終端需求，若核心市場發生地緣政治問題，則會影響中國出口當期銷量。行業競爭加劇。若行業競爭加劇，則行業銷售價格可能下探，影響行業銷售收入及利潤。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

82、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

83、料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基

84、準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527