《電氣設備行業：盈利承壓細分環節盈利能力呈現分化-240510（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電氣設備行業：盈利承壓細分環節盈利能力呈現分化-240510（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電氣設備電氣設備 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReport 相關報告相關報告【興證電新】估值底部，景氣改善在即風電行業 2024 年 5月策略-20240425【興證電新】風電行業 2024 年度策略報告：海風開工景氣度持續向好，行業整體估值有望提升-20231207【興證電新】復蘇“拐點”已至，看好未來風電行業“雙?！惫舱耧L電行業 2023 年中期策略報告-20230627 emailAuthor 分析師：

2、分析師：王帥王帥 S0190521110001 楊志芳楊志芳 S0190524030002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 風電設備板塊收入增速回暖，盈利端繼續承壓風電設備板塊收入增速回暖，盈利端繼續承壓。由于國內風電裝機保持高速增長，收入增速回暖，但風機產品價格持續下降，板塊利潤端承壓，板塊盈利處于低點，歸母凈利潤規模低于 2020 年水平；2024Q1 風電板塊盈風電板塊盈利環比明顯改善利環比明顯改善，2024Q1 毛利率環比提升 7.1pcts 至 20.52%，2024Q1 凈利率環比提升 4.4pcts 至 4.89%，從同比水平上看，2024Q1 毛利率水平同

3、比提升 0.7pcts，凈利率水平同比下降 3.7pcts。風電設備風電設備細分環節盈利能力呈現分化，看好未來風電行業“雙?！惫舱?。細分環節盈利能力呈現分化，看好未來風電行業“雙?！惫舱?。1）塔筒環節處于盈利底部，自 2021 年后由于海風裝機規模下滑，單噸價格持續下降，海風及出口業務占比較高的公司相對影響較少。各家塔筒廠2023 年銷量均超過 50 萬噸，各家差距不斷縮??；2）風電整機板塊盈利持續承壓，電站業務貢獻主要利潤。各主機廠風機銷量持續增長，但由于風機招標價格壓力大，2023 年各家整機商的風機業務毛利率下滑較多；3）海纜環節中，2023 年東方電纜開始交付 550kv 海纜，毛利率

4、改善；4）鍛鑄件環節受益于原材料下降和內部成本管控，2023 年毛利率有所提升；5）出口環節中鑄鍛件出口優勢明顯，塔筒及管樁出口陸續放量。投資建議：投資建議：風電行業估值及持倉處于歷史低位，悲觀預期觸底，行業開工風電行業估值及持倉處于歷史低位，悲觀預期觸底，行業開工窗口期臨近，景氣改善在即。窗口期臨近，景氣改善在即。2024 年 Q1 風電行業低配比例為 0.06%，回落至 2021 年風電搶裝之前水平；2023 年下半年以來各省海上風電審批加速，海風市場重啟趨勢確定，尤其是江蘇省和廣東省各海風項目均陸續核準/開工，各省新一輪競配即將啟動；政策上持續鼓勵深遠海海上風電項目示范，提供長期增長空間

5、；全球風電景氣度向好，2024、2025 年全球海風迎來增速拐點，未來重點看好“雙?！边壿嬒聵I績兌現較好的標的。海風開工復蘇+新一輪競配啟動+深遠海發展提速，近期三重邊際變化值得關注，行業估值有望迎來修復，建議關注以下環節：1）塔筒環節：）塔筒環節：預計隨著開工需求復蘇海風塔筒及單樁單噸凈利將持續改善，建議關注海風及海外產品占比較高帶來公司產品結構以及盈利結構持續改善的公司，建議關注天順風能、海力風電、大金重工、泰勝風能；2）海纜環節：）海纜環節：持續看好壁壘高、格局好的海纜板塊，建議關注東方電纜、起帆電纜、寶勝股份；3）出口出口環節：環節：海外風電需求持續向好，國內風電主機出海加速，風電零部

6、件出口優勢明顯，建議關注振江股份、大金重工、泰勝風能、金雷股份。風險提示：風險提示：下游開工不及預期；原材料價格上行；行業政策變化。title 盈利盈利承壓承壓，細分環節盈利能力呈現分化細分環節盈利能力呈現分化 createTime1 2024 年年 05 月月 10 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 目目 錄錄 1、估值及持倉處于歷史低位，靜待行業開工復蘇.-4-2、細分環節盈利能力呈現分化，看好未來風電行業“雙?！惫舱?-5-2.1、風電板塊收入增速回暖，盈利端繼續承壓.-5-2.2、塔筒：盈利底部，需求邊際

7、改善，盈利拐點將至.-8-2.3、整機：盈利持續承壓，電站業務貢獻主要利潤.-10-2.4、海纜：東方電纜海纜業務優勢明顯，2023 年海纜毛利率同比提升.-14-2.5、鍛鑄件：受益于原材料下降和內部成本管控，2023 年毛利率提升.-15-2.6、出口：鑄鍛件出口優勢明顯，塔筒及管樁出口陸續放量.-17-3、投資建議.-18-4、風險提示.-18-圖目錄圖目錄 圖 1、風電行業持倉季度情況.-4-圖 2、2023 年風電設備（申萬）板塊增速回暖.-5-圖 3、2023 年風電設備（申萬）板塊盈利承壓.-5-圖 4、2023Q4&2024Q1 風電設備（申萬）板塊營收增速放緩.-6-圖 5、

8、2024Q1 風電設備（申萬）板塊利潤下降速度回暖.-6-圖 6、2021 年以來風電設備（申萬）板塊盈利能力下滑.-7-圖 7、2024Q1 風電設備（申萬）板塊盈利能力回暖.-7-圖 8、2023 年風電設備（申萬）板塊現金流繼續承壓.-7-圖 9、2024Q1 風電設備（申萬）板塊現金流同比持平.-7-圖 10、2019-2023 年風電塔筒公司收入情況（億元）.-8-圖 11、2023Q1-2024Q1 風電塔筒公司收入（億元）.-8-圖 12、2019-2023 年風電塔筒公司歸母凈利（億元）.-8-圖 13、2023Q1-2024Q1 風電塔筒公司歸母凈利（億元）.-8-圖 14、

9、2019-2023 年風電塔筒公司信用減值損失(億元).-8-圖 15、23Q1-24Q1 風電塔筒公司信用減值損失(億元).-8-圖 16、2019-2023 年風電塔筒公司整體毛利率.-9-圖 17、2022Q1-2024Q1 風電塔筒公司毛利率.-9-圖 18、2019-2023 年風電塔筒公司整體凈利率.-9-圖 19、2022Q1-2024Q1 風電塔筒公司凈利率.-9-圖 20、2019-2023 年主要風電整機商風機銷售收入及平均售價.-10-圖 21、2019-2023 年風電塔筒廠風機基礎（陸上+海上）年銷量（萬噸）.-10-圖 22、2019-2023 年塔筒廠風機基礎（陸

10、上+海上）業務毛利率.-10-圖 23、2019-2023 年風電整機公司收入情況（億元）.-11-圖 24、2022Q1-2024Q1 風電整機公司收入（億元）.-11-圖 25、2019-2023 年風電整機公司歸母凈利（億元）.-11-圖 26、2022Q1-2024Q1 風電整機公司歸母凈利（億元）.-11-圖 27、2019-2023 年風電整機公司風機業務占整體毛利比例.-11-圖 28、2019-2023 年風電整機公司電站業務占整體毛利比例.-11-圖 29、2019-2023 年風電整機公司整體毛利率.-12-圖 30、2022Q1-2024Q1 風電整機公司整體毛利率.-1

11、2-圖 31、2019-2023 年風電整機公司凈利率.-12-bU8XaYfVfYaVeUfV7N9R6MnPoOsQmQfQrRsPlOmNrNbRqRrRvPnNqMNZtRtP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖 32、2022Q1-2024Q1 風電整機公司凈利率.-12-圖 33、2019-2023 風電整機商風機銷售容量.-12-圖 34、2019-2023 風電整機商風機業務毛利率.-12-圖 35、2019-2023 年風電整機商風機銷售收入及平均售價.-13-圖 36、2019-2023 年風電整

12、機商電站業務收入及毛利率.-13-圖 37、2019-2023 年風電海纜公司收入情況.-14-圖 38、2019-2023 年風電海纜公司歸母凈利（億元）.-14-圖 39、2019-2023 年東方電纜業務拆分情況.-14-圖 40、2019-2023 年東方電纜各業務毛利率情況.-14-圖 41、2022Q1-2024Q1 東方電纜業務拆分（億元）.-14-圖 42、2022Q1-2024Q1 年東方電纜毛利率及凈利率.-14-圖 43、2019-2023 年風電鑄鍛件公司收入（億元）.-15-圖 44、2022Q1-2024Q1 風電鑄鍛件公司收入（億元）.-15-圖 45、2019-

13、2023 風電鑄鍛件公司歸母凈利（億元）.-15-圖 46、2022Q1-2024Q1 風電鑄鍛件公司歸母凈利（億元）.-15-圖 47、2019-2023 年風電鑄鍛件公司整體毛利率.-16-圖 48、2022Q1-2024Q1 風電鑄鍛件公司毛利率.-16-圖 49、2019-2023 年風電鑄鍛件公司整體凈利率.-16-圖 50、2022Q1-2024Q1 風電鑄鍛件公司凈利率.-16-圖 51、2019-2023 年風電主軸公司主軸業務情況.-16-圖 52、2019-2023 年日月股份鑄件業務情況.-16-表目錄表目錄 表 1、2024Q1 風電板塊基金重倉持股及變動情況.-4-表

14、 2、風電企業 2023 年報及 2024 年一季報同比增速情況.-6-表 3、風電企業 2021-2023 年海外收入占比情況.-17-表 4、風電企業 2021-2023 年海外收入同比增速情況.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 報告正文報告正文 1、估值及持倉處于歷史低位，靜待行業開工復蘇估值及持倉處于歷史低位，靜待行業開工復蘇 風電行業倉位持續回落，風電行業倉位持續回落，2024 年年 Q1 風電行業處于低配，低配比例為風電行業處于低配，低配比例為 0.06%，低，低配比例接近配比例接近 2021 年年

15、 Q2 水平，回落至水平，回落至 2021 年風電搶裝之前水平。年風電搶裝之前水平。據 Wind 數據顯示，2024 年 3 月 31 日風電設備行業市值達 2568.55 億元，在全 A 股市值占比為0.29%，環比下降 0.05pct；從公募基金重倉持股數據來看，2024Q1 期末公募基金重倉持股總市值中風電行業占比為 0.24%，環比下降 0.1pct，低配比例為 0.06%，降至 2021 年 Q2 以來新低。圖圖 1、風電行業持倉季度情況、風電行業持倉季度情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：風電設備板塊為申萬電力設備-風電設備；分析樣本基于主動偏股型基金（普通

16、股票型+偏股混合型+靈活配置型）。2024 年 Q1 在風電板塊的基金持股中，公募機構加倉的主要有金風科技公募機構加倉的主要有金風科技（02208.HK）、日月股份、時代新材、海力風電、中環海陸、振江股份等、日月股份、時代新材、海力風電、中環海陸、振江股份等；減倉股數最多的公司是泰勝風能、金風科技（002202.SZ）、明陽智能、金雷股份、湘電股份、天順風能等。表表 1、2024Q1 風電板塊基金重倉持股及變動情況風電板塊基金重倉持股及變動情況 公募基金持股公募基金持股 占流通股最多占流通股最多 公募基金持有市值最多公募基金持有市值最多 持有公募基金數量最多持有公募基金數量最多 公募基金加倉最

17、多公募基金加倉最多 公募基金減倉最多公募基金減倉最多 名稱 占比（%）名稱 市值（萬元）名稱 持 有 基 金 數（個）名稱 數量（萬股）名稱 數量（萬股）禾望電氣 11.98 東方電纜 301,468.26 東方電纜 108 金風科技（02208.HK）1,565.90 泰勝風能-5,102.08 東方電纜 9.90 禾望電氣 121,686.05 天順風能 27 日月股份 647.71 金風科技（002202.SZ）-1,647.01 三一重能 9.85 湘電股份 57,115.51 禾望電氣 25 時代新材 259.30 明陽智能-1,554.30 海力風電 4.29 天順風能 54,71

18、9.18 大金重工 19 海力風電 72.64 金雷股份-1,348.37-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%持倉與市值占比差值風電設備市值占比風電設備持倉占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 湘電股份 3.86 三一重能 50,113.70 日月股份 14 中環海陸 30.86 湘電股份-1,116.99 大金重工 3.40 大金重工 46,155.85 湘電股份 14 振江股份 29.82 天順風能-539.86 天順風能 3.02 明陽智能 42,691.82 振

19、江股份 12 海鍋股份 1.79 禾望電氣-510.84 金風科技（02208.HK）2.02 海力風電 18,477.17 金雷股份 11 宏德股份 0.27 三一重能-258.97 明陽智能 2.00 金風科技（002202.SZ）14,638.28 時代新材 9 大金重工-241.64 振江股份 1.57 日月股份 10,560.55 海力風電 9 東方電纜-176.09 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：分析樣本基于主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）。2、細分環節細分環節盈利能力呈現分化，看好未來風電行業“雙?！庇芰Τ尸F分化，看好未來風電行業“

20、雙?！惫舱窆舱?2.1、風電風電板塊收入增速回暖，盈利端繼續承壓板塊收入增速回暖，盈利端繼續承壓 風電風電板塊營收增速板塊營收增速回暖回暖，利潤下滑仍在繼續。，利潤下滑仍在繼續。風電設備（申萬）板塊 2023 年合計實現營收 1989.83 億元，同比增長 20%，2023 年合計實現歸母凈利潤 78.38 億元，同比下滑 29%。由于風機產品價格持續下降，板塊利潤端承壓，板塊盈利處于低點，歸母凈利潤規模低于 2020 年水平，隨著行業裝機需求提升，行業供需關系改善有望提升盈利水平。風電設備（申萬）板塊 2024Q1 合計實現營收 322.70 億元，同比增長 16%，實現歸母凈利潤 14.9

21、1 億元，同比下降 37%，利潤下降幅度相較于 2023Q4 回暖明顯。圖圖 2、2023 年年風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊增速板塊增速回暖回暖 圖圖 3、2023 年年風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊板塊盈利盈利承壓承壓 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020192020202120222023營業收入（億元）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160201920202021202

22、22023歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 4、2023Q4&2024Q1 風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊營收板塊營收增速放緩增速放緩 圖圖 5、2024Q1 風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊板塊利潤下降速度利潤下降速度回暖回暖 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、風電、風電企業企業 2023 年報及年報及 2024 年一季報同比增速情況年一季報同比增速情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

23、究院整理-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800營業收入（億元）yoy（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01020304050歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 風電風電板塊盈利能力仍處低位。板塊盈利能力仍處低位。2021 海風“搶裝潮”結束后，風電設備（申萬）板塊盈利能力出現下滑，相較 2021 年，2023 年毛利率下降 4.6pcts 降至 16.6%；2023年凈利率下降 4.6pcts 降至 4.

24、0%，2023 年凈利率水平降至 2021 年的 47%。相較2022 年，2023 年凈利率下降幅度高于毛利率下降幅度，2023 年毛利率同比下降1.3pcts；2023 年凈利率同比下降 2.6pcts。從季度來看，2024Q1 風電板塊盈利環比明顯改善，2024Q1 毛利率環比提升 7.1pcts至 20.52%，2024Q1 凈利率環比提升 4.4pcts 至 4.89%，從同比水平上看，2024Q1毛利率水平同比提升 0.7pcts，凈利率水平同比下降 3.7pcts，盈利仍然承壓。圖圖 6、2021 年以來年以來風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊盈利能力下滑板塊盈利能力下滑 圖圖

25、 7、2024Q1 風電設備風電設備（申萬）（申萬）板塊盈利能力板塊盈利能力回暖回暖 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年年后風電后風電板塊現金流板塊現金流持續持續承壓承壓。2023 年風電設備（申萬）板塊合計實現經營性現金流量凈額 35.86 億元，同比下降 40%；分季度來看，由于季節性因素，2024年Q1風電設備（申萬）板塊實現經營性現金流量凈額-141.44億元，同比下降0.5%。圖圖 8、2023 年風電設備年風電設備（申萬）（申萬）板塊現金流板塊現金流繼續繼續承壓承壓 圖圖 9、2024Q1 風電設備風電設

26、備（申萬）（申萬）板塊現金流板塊現金流同比持平同比持平 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20192020202120222023毛利率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率凈利率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02040608010012014016018020020192020202120222023經營現金流凈額（億元）yoy（右軸）-250%-200%-150%-100%-50%

27、0%50%100%-200-150-100-50050100150200250經營現金流凈額（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2.2、塔筒：、塔筒：盈利底部盈利底部，需求邊際改善，盈利拐點將至需求邊際改善，盈利拐點將至 天順風能作為行業龍頭，營收及歸母凈利潤規模最大，2023 年營收上泰勝和天順年營收上泰勝和天順增長最快，增長最快，2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤上上天順增長最快，天順增長最快，其余均為小幅增長或下滑，其余均為小幅增長或下滑，其中除大金重工外 2023 年信用減值損失對各家歸母凈

28、利潤影響較大，天順、泰勝、海力、天能 2023 年信用減值損失金額占歸母凈利占比分別為 16%/32%/84%/45%。從季度上看，由于 2024Q1 行業開工較差，各家公司 2024Q1 收入和歸母利潤均有不同程度的下滑，2024Q1 塔筒廠均有不同程度的信用減值沖回。圖圖 10、2019-2023 年風電年風電塔筒塔筒公司收入情況公司收入情況（億元）（億元）圖圖 11、2023Q1-2024Q1 風電風電塔筒塔筒公司收入公司收入（億元）（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 12、2019-2023 年風電年風電塔筒

29、塔筒公司歸母凈利公司歸母凈利（億元）（億元）圖圖 13、2023Q1-2024Q1 風電風電塔筒塔筒公司歸母凈利（億元）公司歸母凈利（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 14、2019-2023 年風電塔筒公司年風電塔筒公司信用減值損失信用減值損失(億元億元)圖圖 15、23Q1-24Q1風電塔筒公司風電塔筒公司信用減值損失信用減值損失(億元億元)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0102030405060708090天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能

30、重工2019202020212022202305101520253035天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工23Q123Q223Q323Q424Q1-202468101214天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工20192020202120222023-2-1012345天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工23Q123Q223Q323Q424Q1-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2020192020202120222023天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.823Q123Q223Q323Q424Q1天順風

31、能大金重工泰勝風能海力風電天能重工 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 風電塔筒公司盈利能力風電塔筒公司盈利能力仍仍處于底部，處于底部，其中 2023 年天順風能和大金重工毛利率和凈利率小幅提升，主要是由于國內海風業務/出口海風業務占比的提升；2024Q1 由于原材料價格下降，各家塔筒廠毛利率均有一定程度提升，后續隨著國內外海風進入裝機高增期，需求改善有望帶動盈利改善。圖圖 16、2019-2023 年風電年風電塔筒塔筒公司整體毛利率公司整體毛利率 圖圖 17、2022Q1-2024Q1 風電風電塔筒塔筒公司公司毛利率毛

32、利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 18、2019-2023 年年風電風電塔筒塔筒公司整體公司整體凈利率凈利率 圖圖 19、2022Q1-2024Q1 風電風電塔筒塔筒公司凈利率公司凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風機基礎（包括陸塔、海上基礎）風機基礎（包括陸塔、海上基礎）業務拆分：業務拆分：泰勝風能風機基礎收入規模增長較快，主要是由于出口業務的快速增長，從銷售量上來看，2023 年各家塔筒廠銷量均超過 50 萬噸，各家差異不斷縮小，2023

33、年天順、大金、泰勝、天能銷量分別為57/51/57/51 萬噸，分別同比+15%/-14%/52%/20%；而單噸售價受陸風和海風產品結構影響較大，隨著后續海風裝機提升，單噸售價以及盈利情況將會相應改善。毛利率一方面價格跟隨鋼價走勢波動，一方面不同廠址輻射范圍的供需情況不同，定價具有差異。從毛利率來看，由于行業補貼結束，行業競爭日益激烈，毛利率從毛利率來看，由于行業補貼結束，行業競爭日益激烈，毛利率下行壓力大，下行壓力大，2021 年后各家風機基礎業務毛利率有所下滑，主要是由于國內海風裝機下降導致行業需求下降，加工費下行，后續隨著國內海風和國外風電裝機的增長，毛利率將會有所改善，看好未來產品結

34、構中海風和出口占比較高的公司帶看好未來產品結構中海風和出口占比較高的公司帶來營收規模和盈利水平的提升。來營收規模和盈利水平的提升。5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20192020202120222023天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20192020202120222023天順風能大

35、金重工泰勝風能海力風電天能重工-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 20、2019-2023 年主要風電整機商風機銷售收入及平均售價年主要風電整機商風機銷售收入及平均售價 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 21、2019-2023 年風電年風電塔筒塔筒廠風機基礎廠風機基礎（陸上（陸上+海海上

36、）上）年銷量（萬噸）年銷量（萬噸）圖圖 22、2019-2023 年塔筒廠塔筒廠風機基礎（陸上風機基礎（陸上+海上）海上）業務毛利率業務毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、整機：、整機：盈利持續承壓盈利持續承壓，電站業務貢獻主要利潤電站業務貢獻主要利潤 風電整機板塊盈利持續承壓風電整機板塊盈利持續承壓，電站業務貢獻主要利潤，電站業務貢獻主要利潤。金風科技作為行業龍頭，營收規模最大，2023 年各家風電整機公司在歸母凈利潤上均有不同程度的下滑，主要是由于風電整機招標價格不斷下行，2023 年業績增速方面三一重能營收

37、和歸母凈利潤同比增速最快。金風、明陽、運達、三一 2023 年營收增速分別為 9%/-9%/8%/21%，利潤繼續承壓，金風、明陽、運達、三一 2023 年歸母凈利增速分別為-44%/-89%/-33%/22%。從季度上看，各家公司 2024Q1 收入均有不同程度的增長，歸母凈利潤上仍然承壓。金風、明陽、運達、三一 2024Q1 營收增速分別為 25%/87%/8%/11%，金風、明陽、運達、三一 2024Q1 歸母凈利增速分別為-73%/-234%/-4%/-45%。7,0007,5008,0008,5009,0009,500010203040506020192020202120222023

38、天順風能塔筒收入（億元）大金重工塔筒收入（億元）泰勝風能塔筒收入（億元）天能重工塔筒收入（億元）天順風能平均售價（元/噸，右軸）大金重工平均售價（元/噸，右軸）泰勝風能平均售價（元/噸，右軸）天能重工平均售價（元/噸，右軸）20304050607020192020202120222023天順風能銷量大金重工銷量泰勝風能銷量天能重工銷量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023天順風能大金重工泰勝風能海力風電天能重工 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖

39、 23、2019-2023 年風電整機公司收入情況年風電整機公司收入情況（億元）（億元）圖圖 24、2023Q1-2024Q1 風電整機公司風電整機公司收入收入（億元）（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 25、2019-2023 年風電整機公司歸母凈利年風電整機公司歸母凈利（億元）（億元）圖圖 26、2023Q1-2024Q1 風電整機公司風電整機公司歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 27、2019-2023 年風

40、電整機公司年風電整機公司風機業務占整體風機業務占整體毛利比例毛利比例 圖圖 28、2019-2023 年風電整機公司年風電整機公司電站業務占整體電站業務占整體毛利比例毛利比例 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 風電風電整機整機公司盈利能力處于底部區域公司盈利能力處于底部區域。2023 年風電整機公司毛利率和凈利率水平仍然下滑，其中三一重能盈利水平領先于其他公司，目前各家盈利主要是受風電場開發運營及轉讓業務影響較大；從季度看，2023年Q2-Q4盈利處于低點，2024Q1環比改善。0100200300400500600金風科技

41、明陽智能運達股份三一重能201920202021202220230501001502002502023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1金風科技明陽智能運達股份三一重能0510152025303540金風科技明陽智能運達股份三一重能20192020202120222023-10-50510152023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1金風科技明陽智能運達股份三一重能0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023金風科技風機毛利占比明陽智能風機毛利占比運達股份風機毛利占比三一重能風機毛利占比0.0%10.0%20.0%30

42、.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20192020202120222023金風科技電站毛利占比明陽智能電站毛利占比運達股份電站毛利占比三一重能電站毛利占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 29、2019-2023 年風電整機公司整體毛利率年風電整機公司整體毛利率 圖圖 30、2022Q1-2024Q1 風電整機公司整體毛利率風電整機公司整體毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 31、2019-2023

43、年風電整機公司凈利率年風電整機公司凈利率 圖圖 32、2022Q1-2024Q1 風電整機公司凈利率風電整機公司凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風電機組業務拆分：風電機組業務拆分：風機銷量持續增長，各家差距縮小，風機業務毛利率持續承風機銷量持續增長，各家差距縮小，風機業務毛利率持續承壓。壓。從風機銷售量來看，金風科技作為行業龍頭，銷售量規模最大，三一重能、明陽智能、運達股份銷售量同比增速較高，2023 年分別增長 60%/33%/19%；風機招標價格持續下行，導致風電整機商的風機業務毛利率持續下行。圖圖 33、2019

44、-2023 風電整機商風機銷售容量風電整機商風機銷售容量 圖圖 34、2019-2023 風電整機商風機風電整機商風機業務業務毛利率毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年金風科技風機毛利率為【風機及零部件】分類中毛利率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20192020202120222023金風科技明陽智能運達股份三一重能-5%0%5%10%15%20%25%30%35%金風科技明陽智能運達股份三一重能0.00%2.00%4.00%6

45、.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20192020202120222023金風科技明陽智能運達股份三一重能-20%-10%0%10%20%30%40%金風科技明陽智能運達股份三一重能024681012141620192020202120222023金風科技銷售容量（GW）明陽智能銷售容量（GW）運達股份銷售容量（GW）三一重能銷售容量(GW)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20192020202120222023金風科技風機毛利率明陽智能風機毛利率運達股份風機毛利率三一重能風機毛利率 請務必閱讀正文之后的信

46、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 從各大整機廠商的風電機組收入對比來看，金風科技作為行業龍頭，收入規模最大，2023 年三一重能風機收入同比增速明顯。從單千瓦平均售價來看，隨著風機招標價格下降，2023 年各家風電整機廠商的平均銷售價格基本在 1500-2000 元/kw左右，其中明陽智能平均售價最高，主要是由于公司海風業務占比較高，目前陸上風電風機招標價格下降空間較小，后續風機平均售價預計基本穩定。圖圖 35、2019-2023 年風電整機商風機銷售收入及平均售價年風電整機商風機銷售收入及平均售價 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金

47、融研究院整理 注：2023 年金風科技風機業務收入為【風機及零部件】分類中收入 近年來，風機招標價格持續下行，風電整機商盈利能力承壓，整機廠商紛紛下沉布局風電場建設領域，風電場開發及轉讓業務毛利率較高，基本在 60%以上，已成為整機廠商利潤新的增長極，成為整機商利潤主要來源。圖圖 36、2019-2023 年風電整機商年風電整機商電站業務電站業務收入及收入及毛利率毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 1,0002,0003,0004,0005,000010020030040050020192020202120222023金風科技風機收入（億元）明陽智能風機收入（億元）運達

48、股份風機收入（億元）三一重能風電機組收入（億元）金風科技風機平均售價（右軸，元/kw）明陽智能風機平均售價（右軸，元/kw）運達股份風機平均售價（右軸，元/kw）三一重能風機平均售價（右軸，元/kw）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012020192020202120222023金風科技電站業務收入（億元）明陽智能電站業務收入（億元）運達股份電站業務收入（億元）三一重能電站業務收入（億元）金風科技電站業務毛利率（右軸）明陽智能電站業務毛利率（右軸）運達股份電站業務毛利率（右軸）三一重能電站業務毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

49、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2.4、海纜：東方電纜海纜業務優勢明顯、海纜：東方電纜海纜業務優勢明顯，2023 年海纜毛利率同比提升年海纜毛利率同比提升 東方電纜海纜業務占比較高，東方電纜海纜業務占比較高，盈利水平盈利水平高于同行業其他公司。高于同行業其他公司。從東方電纜業務拆分來看，2023 年公司陸纜/海纜/海洋工程分別實現營收 38.27/27.66/7.09 億元，同比-3.77%/+23.46%/-9.99%，2023 年陸纜/海纜/海洋工程毛利率為 7.96%/49.14%/24.53%，海纜業務毛利率同比增速 5.87pcts，主要是交付 50

50、0kV 海纜以及臍帶纜項目。2024Q1 由于海風行業開工較差，海纜和海工業務同比增速有所下滑。圖圖 37、2019-2023 年風電年風電海纜海纜公司收入情況公司收入情況 圖圖 38、2019-2023 年風電年風電海纜海纜公司公司歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 39、2019-2023 年年東方電纜業務拆分情況東方電纜業務拆分情況 圖圖 40、2019-2023 年年東方電纜各業務毛利率情況東方電纜各業務毛利率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，

51、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 41、2022Q1-2024Q1 東方電纜業務拆分東方電纜業務拆分（億元）（億元）圖圖 42、2022Q1-2024Q1 年年東方電纜東方電纜毛利率及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%010020030040050060020192020202120222023東纜營收(億元)中天營收(億元)亨通營收(億元)東纜毛利率（右軸）中天毛利率（右軸）亨通毛利率（右軸）0%5%10%15%20%01020304020192020202120222023

52、東纜歸母凈利(億元)中天歸母凈利(億元)亨通歸母凈利(億元)東纜凈利率（右軸）中天凈利率（右軸）亨通凈利率（右軸）-100%0%100%200%300%0102030405020192020202120222023陸纜系統(億元)海纜系統(億元)海洋工程(億元)陸纜yoy（右軸）海纜yoy（右軸）海工yoy（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20192020202120222023陸纜毛利率海纜毛利率海工毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214陸纜系統海纜系統海洋工程陸纜qoq（右軸）海纜qoq（右軸

53、）海工qoq（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2.5、鍛鑄件：、鍛鑄件：受益于原材料下降和內部成本管控，受益于原材料下降和內部成本管控，2 2023023 年毛利率提升年毛利率提升 風電鑄鍛件板塊公司 2023 年收入規模同 2022 年比基本穩定，其中振江主要是由于光伏及緊固件業務收入增長較快，2023 年日月、金雷、通裕、新強聯、振江營收增速分別為-4%/7%/-2%/6%/32%；2023年除通裕外

54、，歸母凈利潤同比改善明顯，主要是由于原材料價格下降以及價格承壓下各公司加強內部成本管控，日月、金雷、通裕、新強聯、振江 2023 年歸母凈利增速分別為 40%/17%/-17%/19%/94%。從季度上看，由于 2024Q1 行業開工較差，各家公司 2024Q1 收入和歸母利潤均有不同程度的下滑，2024Q1 日月、金雷、通裕、新強聯、振江營收增速分別為-35%/-42%/-2%/-12%/5%；2024Q1 日月、金雷、通裕、新強聯、振江歸母凈利增速分別為-34%/-71%/-88%/-217%/34%。圖圖 43、2019-2023 年風電年風電鑄鍛件鑄鍛件公司收入公司收入（億元）（億元）

55、圖圖 44、2023Q1-2024Q1 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司收入公司收入（億元）（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 45、2019-2023 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司歸母凈利公司歸母凈利（億元）（億元）圖圖 46、2023Q1-2024Q1 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司歸母凈利（億元）公司歸母凈利（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風電鑄鍛件公司中主軸風電鑄鍛件公司中主軸公司金雷股份公司金雷股份和軸承公司和軸承公司新強聯新強聯毛利率及凈利率水平較

56、毛利率及凈利率水平較高高，2023 年由于加強公司內部管控以及原材料價格下降，盈利同比年由于加強公司內部管控以及原材料價格下降，盈利同比 2022 年有所年有所改善改善。目前風機招標價格仍處于低位導致風電鑄鍛件公司價格端持續承壓，后續隨著海上風電項目開工增加，海風等高毛利產品出貨占比增加將進一步改善毛利率水平。010203040506070日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份2019202020212022202305101520日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份23Q123Q223Q323Q424Q1024681012日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份201920202021202

57、22023-1-0.500.511.522.53日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份23Q123Q223Q323Q424Q1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 47、2019-2023 年風電年風電鑄鍛件鑄鍛件公司整體毛利率公司整體毛利率 圖圖 48、2022Q1-2024Q1 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司公司毛利率毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 49、2019-2023 年年風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司整體公司整體凈利率凈利率 圖圖

58、50、2022Q1-2024Q1 風電風電鑄鍛件鑄鍛件公司凈利率公司凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風電主軸在風機零部件中較早實現國產化，行業形成雙寡頭競爭格局。金雷 2021年開始風電主軸收入規模超過通裕，并且風電主軸業務毛利率大幅領先于通裕，2023 年毛利率重回 30%以上。國內風電鑄件龍頭公司日月股份近 3 年鑄件業務收入基本穩定，2023 年鑄件業務毛利率改善明顯，同比提升 6pcts 至 18%，主要是由于內部成本管控效果顯著。圖圖 51、2019-2023 年年風電風電主軸主軸公司公司主軸業務情況主軸業務

59、情況 圖圖 52、2019-2023 年年日月股份鑄件業務情況日月股份鑄件業務情況 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20192020202120222023日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%22Q122Q222Q322Q4 23Q123Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00

60、%20192020202120222023日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q323Q4 24Q1日月股份金雷股份通裕重工新強聯振江股份0%10%20%30%40%50%0510152020192020202120222023金雷股份風電主軸收入（億元）通裕重工風電主軸收入（億元）金雷股份風電主軸毛利率（右軸）通裕重工風電主軸毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506020192020202120222023日月股份鑄件業務收入

61、（億元）日月股份鑄件業務毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2.6、出口：出口：鑄鍛件出口優勢明顯，塔筒鑄鍛件出口優勢明顯，塔筒及及管樁出口陸續放量管樁出口陸續放量 風電零部件企業積極出海，搶占海外市場份額，尤其是鑄鍛件行業，風電零部件企業積極出海，搶占海外市場份額，尤其是鑄鍛件行業，風電鑄鍛件是典型的成本領先行業，國內企業在材料成本、人工成本、能源成本等方面均具有優勢，一直以來國內風電鑄鍛件企業出口比例較高，比如振江股份、金雷股份、通裕重工、日月股份、吉鑫科技、中環海陸等。近年來塔筒公司紛紛實現海外訂單

62、突破。近年來塔筒公司紛紛實現海外訂單突破。泰勝風能海外陸風塔筒業務優勢明顯，2022 年海外業務收入占比超 50%，2023 年海外收入同比下滑 15.8%；大金重工2023 年實現海上單樁產品出口，是亞太區唯一實現海工產品出口歐洲市場的供應商，2023 年海外業務實現營業收入 17.1 億元，占公司營業收入比例近 40%，同比增長 104.6%。表表 3、風電、風電企業企業 2021-2023 年海外收入年海外收入占比情況占比情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、風電、風電企業企業 2021-2023 年海外收入年海外收入同比增速同比增速情況情況 資料來源：Win

63、d，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3、投資建議投資建議 風電行業估值及持倉處于歷史低位，悲觀預期觸底，行業開工窗口期臨近，景氣風電行業估值及持倉處于歷史低位，悲觀預期觸底，行業開工窗口期臨近，景氣改善在即。改善在即。2024 年 Q1 風電行業低配比例為 0.06%，回落至 2021 年風電搶裝之前水平；2023 年下半年以來各省海上風電審批加速，海風市場重啟趨勢確定，尤其是江蘇省和廣東省各海風項目均陸續核準/開工，各省新一輪競配即將啟動；政策上持續鼓勵深遠海海上風電項目示范，提供長

64、期增長空間；全球風電景氣度向好，2024、2025 年全球海風迎來增速拐點，未來重點看好“雙?！边壿嬒聵I績兌現較好的標的。海風開工復蘇海風開工復蘇+新一輪競配啟動新一輪競配啟動+深遠海發展提速，近期三重邊際變化值得關注，深遠海發展提速，近期三重邊際變化值得關注，行業估值有望迎來修復。行業估值有望迎來修復。建議關注以下環節：塔筒環節：塔筒環節：預計隨著開工需求端的復蘇海風塔筒及單樁單噸凈利將持續改善，建議關注海風及海外產品占比較高帶來公司產品結構以及盈利結構持續改善的公司，建議關注天順風能、海力風電、大金重工、泰勝風能；海纜環節：海纜環節：持續看好壁壘高、格局好的海纜板塊，建議關注東方電纜、起帆

65、電纜、寶勝股份；出口環節：出口環節：海外風電需求持續向好，國內風電主機出海加速，風電零部件出口優勢明顯，建議關注振江股份、大金重工、泰勝風能、金雷股份。4、風險提示、風險提示 下游開工不及預期：下游開工不及預期：前期風電招標量規模大，如果開工不及預期的話，將會影響企業收入確認體量和節奏；原材料價格上行：原材料價格上行：風電主要零部件直接原材料占比較高，比如中厚板、鑄件生鐵、廢鋼、環氧樹脂、銅等，如果原材料價格上行，將影響零部件企業盈利水平；行業政策變化行業政策變化：風電項目前期審批流程較多，如果行業政策導致審批變慢，將影響項目開工進度。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

66、信息披露和重要聲明 -19-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數

67、為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避

68、 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點

69、，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報

70、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人

71、員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要

72、美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：