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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 安踏體育安踏體育(02020.HK)紡織服飾紡織服飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-13 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2024/05/13 6 個月目標價（港元）收盤價（港元）90.45 12 個月股價區間（港元）64.1594.25 總市值（百萬港元）256,210.80 總股本（百萬股）2,833 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）7 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tre

2、nd 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 6%28%0%相對收益-7%8%3%Table_Report 相關報告 安踏體育（02020）：Q1 整體表現符合預期，流水穩健增長-20240419 安踏體育（02020）：業績超預期表現，多品牌高質量增長-20240410 安踏體育（02020）：Q4 流水符合預期，全年表現穩健-20240108 Table_Author 證券分析師：劉家薇證券分析師：劉家薇 執業證書編號：S0550520040001 021-20361258 研究助理：蘇浩洋研究助理：蘇浩洋 執業證書編號：S0550122100025 13321872331 Table_

3、Title 證券研究報告/港股公司報告 后疫情時代，多品牌全球化助力高質量增長后疫情時代，多品牌全球化助力高質量增長-安踏體育深度報告安踏體育深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 國產運動鞋服領軍企業國產運動鞋服領軍企業。安踏體育創立于 1991 年，從初期的運動鞋代工企業，成長為我國運動鞋服市場第二大公司。其 2023 年零售額占比 21%，僅次于 Nike 的 23%，旗下擁有兩大單品牌零售額占比前五的品牌，即安踏（10%，第二）和 FILA（7%，第五）。國內運動鞋服行業仍有新驅動。國內運動鞋服行業仍有新驅動。高速增長后，我國運動鞋服行業整體已經進入了穩步增長的階段。

4、短期內 2024“奧運年”有望對運動鞋服消費形成催化；中長期來看，我國體育產業及人均消費相較于發達國家仍有較大差距，在國家政策扶持下，群眾健康意識提升是運動鞋服消費增長的根本驅動力。細分來看，我們認為對于國產運動鞋服品牌仍有三個較強增長點：1）戶外運動、女子運動等細分領域；2）對于海外品牌的國產替代；3）出海以尋求更廣闊的市場空間。安踏品牌堅守大眾定位，推動品牌向上安踏品牌堅守大眾定位，推動品牌向上。安踏品牌將保持大眾定位以覆蓋更廣泛消費群體，通過資源及科技賦能優化品牌形象、提升產品品質，實現“客單向上、渠道向上”在內的品牌向上。20232026 年，安踏流水年復合增長目標為 10%15%。F

5、ILA 追求三個頂級，推動高質量增長追求三個頂級，推動高質量增長。FILA 品牌目前已在高端運動時尚領域建立起較強消費者心智，通過產品聯名、明星代言等多元營銷鞏固品牌知名度。后續將進一步開拓專業運動市場以打開增長空間。渠道端，FILA 品牌門店已從“增量”到“提質”，持續通過旗艦大店覆蓋頂級渠道，開店空間仍在。20232026 年，FILA 品牌流水年復合增長目標10%15%，向 400500 億目標推進。戶外賽道高景氣，高增長戶外賽道高景氣，高增長&全球化驅動全球化驅動。在戶外高景氣度賽道下，Descente 及 Kolon Sport 細分領域聚焦，營收高速增長，渠道端仍有較大拓展空間。A

6、mer Sports 作為國際領先戶外運動集團，旗下品牌矩陣強大，有望為公司貢獻業績新增量，同時助力集團國際化。投資建議投資建議：安踏體育作為國產運動鞋服領先企業，23 年超預期表現?？春煤罄m多品牌、國際化推動持續高質量增長。預計公司 20242026 年實現營業收入 708/795/882 億元，同比增長 14%/12%/11%；歸母凈利潤132/138/152 億元，同比增長 29%/5%/10%。當前股價 90.45 港元（人民幣 83.8 元），對應當前股價估值 18/17/16 倍，維持其“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期風險，市場競爭加劇風險，新品開發及銷售不及預期

7、風險，門店拓展不及預期風險，宏觀經濟波動風險等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 53651.00 62356.00 70847.58 79504.09 88186.57(+/-)%8.76%16.23%13.62%12.22%10.92%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 7590.00 10236.00 13155.75 13806.30 15200.05(+/-)%-1.68%34.86%28.52%4.95%10.09%每股收益（元）每股收益（元）2.82 3.69 4.64 4.

8、87 5.37 市盈率市盈率 33.60 19.01 18.04 17.19 15.61 市凈率市凈率 7.47 3.86 3.64 2.98 2.49 凈資產收益率凈資產收益率(%)22.06%19.89%20.19%17.37%15.96%總股本總股本(百萬股百萬股)2,714 2,833 2,833 2,833 2,833-40%-30%-20%-10%0%10%2023/52023/8 2023/11 2024/2安踏體育恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.國產運動鞋服領軍企業國產運動

9、鞋服領軍企業.5 1.1.歷史復盤：前瞻戰略引領公司走在行業前沿.5 1.2.股價復盤：2023 年估值受抑.7 1.3.管理架構優化，推進多品牌&全球化.8 2.運動鞋服行業能否維持高景氣？運動鞋服行業能否維持高景氣？.10 2.1.國內運動鞋服行業有望保持穩健增長.10 2.2.戶外、女子運動等細分賽道表現亮眼.14 2.3.國產替代方興未艾.17 2.4.以東南亞為代表的海外市場空間廣闊.19 3.安踏：大眾定位，品牌向上安踏：大眾定位，品牌向上.21 3.1.研發筑底，突破跑步籃球核心品類.21 3.2.奧運資源賦能，開展多元營銷.24 3.3.DTC 改革順利推進，加速渠道優化升級.

10、27 3.4.供應鏈數字化升級，支撐高效渠道.29 4.FILA：追求：追求“三個頂級三個頂級”，推動高質量增長，推動高質量增長.31 4.1.堅守高端運動時尚品牌定位.32 4.2.打造全場景產品矩陣，突破專業運動品類.33 4.3.全直營模式打造頂級渠道.36 5.戶外：高景氣賽道，高增長戶外：高景氣賽道，高增長&全球化驅動全球化驅動.38 5.1.Descente&Kolon Sport高速成長的第三曲線.38 5.2.Amer sports豐富品牌矩陣，驅動公司全球化.43 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.53 6.1.盈利預測.53 6.2.投資建議.54 7.風險提示風險

11、提示.54 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：安踏體育發展歷史復盤：安踏體育發展歷史復盤.5 圖圖 2：安踏體育集團多品牌矩陣：安踏體育集團多品牌矩陣.6 圖圖 3：安踏體育股權結構（截至：安踏體育股權結構（截至 2023 年報）年報）.8 圖圖 4：國內運動鞋服市場規模（億元）及同比：國內運動鞋服市場規模（億元）及同比.10 圖圖 5：近年來重要體育賽事：近年來重要體育賽事.11 圖圖 6：國家體育產業規模：國家體育產業規模/增加值（億元）增加值（億元）.11 圖圖 7：人均運動鞋服消費（美元）對比：人均運動鞋服消費（美元）對比.11 圖圖 8：我國人均可支配收入（萬元）及同比：我國人均可支配收入

12、（萬元）及同比.13 圖圖 9：我國馬拉松賽事數量（場）：我國馬拉松賽事數量（場）.13 圖圖 10：一系列：一系列“鄉村體育賽事鄉村體育賽事”.13 圖圖 11：沖鋒衣：沖鋒衣 2020 年以來百度搜索指數年以來百度搜索指數.14 圖圖 12：2023 年戶外服裝電商銷售額（億元）及同比年戶外服裝電商銷售額（億元）及同比.14 圖圖 13：始祖鳥產品系列：始祖鳥產品系列.15 圖圖 14：沖鋒衣相關穿搭圖示：沖鋒衣相關穿搭圖示.16 圖圖 15：中國瑜伽用品市場規模（億元）及同比：中國瑜伽用品市場規模（億元）及同比.16 圖圖 16：2020 年中國女性參與運動類型占比年中國女性參與運動類型

13、占比.16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 17：國內運動市場、：國內運動市場、Lululemon 營收增速對比營收增速對比.17 圖圖 18：Lululemon 中國區門店數量（家）中國區門店數量（家）.17 圖圖 19：“新疆棉新疆棉”及及“鴻星爾克洪災捐款鴻星爾克洪災捐款”事件梳理事件梳理.18 圖圖 20：Nike/Adidas 中國市場占有率中國市場占有率.18 圖圖 21：國產運動鞋服公司中國市場占有率：國產運動鞋服公司中國市場占有率.18 圖圖 22：2001 年以來各地區年以來各地區 GDP

14、增速對比增速對比.19 圖圖 23：2022 年全球分地區人口占比年全球分地區人口占比.20 圖圖 24：東南亞年齡結構：東南亞年齡結構.20 圖圖 25：2022 年世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業集中度對比年世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業集中度對比.20 圖圖 26：清華大學：清華大學安踏運動時尚聯合研究中心安踏運動時尚聯合研究中心.21 圖圖 27：公司研發支出（億元）及同比：公司研發支出（億元）及同比.21 圖圖 28：安踏：安踏“氮科技氮科技”.22 圖圖 29：安踏品牌跑鞋產品矩陣：安踏品牌跑鞋產品矩陣.23 圖圖 30：安踏體育籃球鞋產品矩陣：安踏體育籃球鞋產品矩陣.2

15、3 圖圖 31：安踏體育廣告及宣傳開支（億元）、同比及收入比率：安踏體育廣告及宣傳開支（億元）、同比及收入比率.24 圖圖 32：安踏歷代：安踏歷代“冠軍龍服冠軍龍服”.25 圖圖 33：安踏北京冬奧會相關產品：安踏北京冬奧會相關產品.25 圖圖 34：安踏體育明星代言人：安踏體育明星代言人.25 圖圖 35：安踏娛樂明星代言人：安踏娛樂明星代言人.25 圖圖 36：安踏：安踏“要瘋要瘋”籃球賽事籃球賽事.26 圖圖 37：安踏體育：安踏體育“冰雪靈境冰雪靈境”及數字藏品及數字藏品.26 圖圖 38：安踏品牌門店數量（家）：安踏品牌門店數量（家）.27 圖圖 39：安踏分部分渠道收入（億元）及

16、同比：安踏分部分渠道收入（億元）及同比.28 圖圖 40：安踏分部分渠道收入占比：安踏分部分渠道收入占比.28 圖圖 41：安踏品牌門店類型：安踏品牌門店類型.28 圖圖 42：安踏品牌鞋服自主生產比例：安踏品牌鞋服自主生產比例.29 圖圖 43：安踏同安工業園：安踏同安工業園.30 圖圖 44：安踏智能工廠流水線：安踏智能工廠流水線.30 圖圖 45：公司銷售渠道、供應鏈精細化運營：公司銷售渠道、供應鏈精細化運營.30 圖圖 46：FILA 發展大事記發展大事記.31 圖圖 47：FILA 品牌收入（億元）及同比品牌收入（億元）及同比.31 圖圖 48：集團旗下各品牌毛利率情況：集團旗下各品

17、牌毛利率情況.31 圖圖 49：FILA 部分聯名產品系列部分聯名產品系列.32 圖圖 50：FILA 部分明星代言人部分明星代言人.33 圖圖 51：FILA 子品牌條線定位子品牌條線定位.34 圖圖 52：FILA 品牌旗下產品矩陣品牌旗下產品矩陣.34 圖圖 53：FILA KIDS 贊助賽事贊助賽事.35 圖圖 54：FUSION PARK 社群項目社群項目.35 圖圖 55：FILA 品牌門店數量（家）品牌門店數量（家）.36 圖圖 56：FILA 品牌門店分布品牌門店分布.36 圖圖 57：FILA 品牌門店分城市層級分布品牌門店分城市層級分布.36 圖圖 58：FILA 店型及門

18、店形象示意圖店型及門店形象示意圖.37 圖圖 59：Descente 中國及中國及 Kolon Sport 中國股權結構圖中國股權結構圖.38 圖圖 60：Descente 主要產品系列及價格帶（元）主要產品系列及價格帶（元）.39 圖圖 61：Kolon Sport 主要產品系列及價格帶（元）主要產品系列及價格帶（元）.40 圖圖 62：公司其他品牌收入（億元）及同比：公司其他品牌收入（億元）及同比.41 圖圖 63：Descente 及及 Kolon Sport 門店數量（家）門店數量（家）.41 圖圖 64：Descente 門店布局及會員運營門店布局及會員運營.41 圖圖 65：Kol

19、on Sport 社群活動及社群文化建設社群活動及社群文化建設.42 圖圖 66：Amer Sports 發展歷程發展歷程.43 圖圖 67：Amer Sports 旗下品牌矩陣旗下品牌矩陣.43 圖圖 68：Amer Sports 股東結構股東結構.44 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 69：Amer Sports 2001-2018 年營業收入、凈利潤（億歐元）及同比年營業收入、凈利潤（億歐元）及同比.46 圖圖 70：Amer Sports 營收（億美元）及同比營收（億美元）及同比.46 圖圖 71：A

20、mer Sports 2020 至今凈利潤（億美元）至今凈利潤（億美元）.46 圖圖 72：Amer Sports 2020 至今毛利率情況至今毛利率情況.46 圖圖 73：Amer Sports 調整后調整后 EBITDA（億美元）（億美元）.46 圖圖 74：Amer Sports 分部門收入（億美元）及同比分部門收入（億美元）及同比.47 圖圖 75：Amer Sports 分部門經營利潤（億美元）分部門經營利潤（億美元）.47 圖圖 76：始祖鳥品牌發展歷史：始祖鳥品牌發展歷史.48 圖圖 77：始祖鳥部分代表性產品及其售價：始祖鳥部分代表性產品及其售價.48 圖圖 78：薩洛蒙品牌發

21、展歷史：薩洛蒙品牌發展歷史.49 圖圖 79：薩洛蒙部分代表性產品及其售價：薩洛蒙部分代表性產品及其售價.49 圖圖 80：威爾勝品牌發展歷史：威爾勝品牌發展歷史.50 圖圖 81：威爾勝部分代表性產品及其售價：威爾勝部分代表性產品及其售價.50 圖圖 82：Amer Sports 分渠道收入（億美元）及同比分渠道收入（億美元）及同比.51 圖圖 83：Amer Sports 分地區收入（億美元）及同比分地區收入（億美元）及同比.51 圖圖 84：始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三品牌：始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三品牌 2023 年分地區收入占比年分地區收入占比.51 圖圖 85：始祖鳥部分創新產品：始祖鳥

22、部分創新產品.52 圖圖 86：薩洛蒙部分創新產品：薩洛蒙部分創新產品.52 圖圖 87：威爾勝部分創新產品：威爾勝部分創新產品.53 表表 1：公司近期流水情況：公司近期流水情況.7 表表 2：集團相關高級管理層人員情況：集團相關高級管理層人員情況.9 表表 3：近年來我國體育行業相關政策文件：近年來我國體育行業相關政策文件.12 表表 4：世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業市占率：世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業市占率 top 5 品牌情況品牌情況.21 表表 5：安踏體育部分產品科技介紹：安踏體育部分產品科技介紹.22 表表 6：Amer Sports 部分高級管理層情況部分高級管

23、理層情況.45 表表 7：可比公司估值（股價為：可比公司估值（股價為 2024 年年 5 月月 13 日收盤價）日收盤價）.54 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 1.國產運動鞋服領軍企業國產運動鞋服領軍企業 1.1.歷史復盤：前瞻戰略引領公司走在行業前沿 安踏體育創立于 1991 年，從初期的運動鞋代工企業，成長為我國運動鞋服市場第二大公司。其 2023 年零售額占比 21%，僅次于 Nike 的 23%，旗下擁有兩大單品牌零售額占比前五的品牌，即安踏（10%，第二）和 FILA（7%，第五）。其發展歷史可以分為以

24、下三個階段，前瞻性的戰略指引著公司成為國產運動鞋服行業巨頭。圖圖 1：安踏體育發展歷史復盤：安踏體育發展歷史復盤 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 19912010：品牌成長：品牌成長&渠道擴張渠道擴張 1991 年公司成立于“中國鞋都”晉江，早期主要從事運動鞋外貿訂單的 OEM 代工業務。1994 年，公司創始人丁世忠先生前瞻性地選擇走上品牌化道路，當年創立安踏品牌。并逐漸開始在全國建設分銷網絡，通過批發模式開展銷售，至 1998 年已在全國擁有超 2000 個銷售網點。1999 年，公司斥巨資簽約孔令輝為代言人并在央視投放廣告，率先開創“體育明星+央視”營銷模式，迅速打響品牌知名度。

25、進入 21 世紀，2001 年北京申奧成功，在奧運東風下，我國運動鞋服行業進入“黃金 10 年”。安踏體育在 20062010 年期間營收 CAGR 達 56%，凈利潤 CAGR 達80%，2010 年實現營收/凈利潤 74.1/15.5 億元。期間，公司在：1）品牌端）品牌端，孔令輝于 2000 年悉尼奧運會奪冠，帶動品牌知名度提升。公司相繼同中國奧委會、NBA 達成合作，強化品牌專業運動形象；2）渠道端）渠道端，經銷模式下渠道快速擴張，至 2010 年已擁有門店數量 7549 家。此外，公司于 2009年收購 FILA 中國區業務，開啟了多品牌擴張第一步。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

26、閱讀正文后的聲明及說明 6/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 20112014：零售導向，渠道調整：零售導向，渠道調整 2011 年以來，奧運東風逐漸散去，鞋服消費增速放緩，前期各品牌通過渠道擴張帶動的粗放式增長導致的庫存積壓問題爆發，行業進入調整周期。公司迅速作出應對，開啟零售導向渠道改革，通過門店優化、經銷商訂貨指引、柔性供應鏈打造、開設工廠/折扣店進行庫存處理等多重措施，公司率先從庫存危機中恢復。在經歷了 2012、2013 兩年的營收業績下滑后，公司改革措施成效顯現。2014 年營收同增 23%至 89 億元，凈利潤同增 29%至 17 億元。危機亦是機會，公司優秀的改

27、革戰略使得公司快速擺脫危機，成為國產第一大體育用品公司。2015至今：單聚焦至今：單聚焦&多品牌，從全渠道到全球化多品牌，從全渠道到全球化 2016 年公司正式提出“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略，后 2021 年升級為“單聚焦、多品牌、全球化”戰略。即聚焦于體育用品賽道，通過多品牌滿足多元需求，打造線上線下 DTC 渠道覆蓋廣大消費者，并在新的發展階段積極拓展海外市場。單聚焦單聚焦：創立三十余年來，安踏體育始終深耕運動賽道，在運動產品的專業性及時尚性之間進行平衡，保持統一的品牌形象及戰略目標，為消費者提供具備功能性、專業及科技驅動的體育用品。多品牌多品牌：公司通過外延并購不斷豐富品牌矩陣。目前

28、旗下包括安踏主品牌覆蓋大眾專業運動市場；FILA 覆蓋中高端時尚運動市場；Descente 及 Kolon Sport覆蓋中高端戶外運動細分市場；MAIA ACTIVE 覆蓋女子運動細分市場。此外，公司于 2019 年牽頭收購的 Amer Sports 集團旗下包括 Arcteryx、Salomon、Wilson 等優秀運動品牌，共同組成公司多元化品牌矩陣。覆蓋跑步、籃球、網球、滑雪、登山、綜訓等多個細分運動領域，滿足日益多元的消費者運動需求。圖圖 2：安踏體育集團多品牌矩陣：安踏體育集團多品牌矩陣 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

29、明 7/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 多渠道多渠道：2020 年公司發起新一輪渠道變革，推動 DTC 模式轉型和數字化變革。通過直營門店&平臺電商&私域電商三大渠道直接面對消費者，在疫情特殊環境下實現從零售端到供應端的數據互通，助力柔性生產、產品設計改進等，增強企業抗風險能力。全球化全球化：安踏主品牌及 Amer Sports 雙輪驅動深化海外布局。安踏品牌以東南亞地區為切入點，2023 年成立東南亞國際業務部，在新加坡、馬來西亞、菲律賓等國的核心商圈開展直營零售；此外，Amer Sports 作為全球戶外運動巨頭，銷售區域覆蓋超 100 個國家，將成為公司全球化布局的強力

30、驅動。多品牌、多渠道驅動下，公司保持著較快的營收及業績增長。20152022 年期間營收 CAGR 為 25%，凈利潤 CAGR 為 21%。2023 年，公司營收同比增長 16%至 623.6億元，凈利潤同比增長 35%至 102.4 億元，疫后首年表現優異。1.2.股價復盤：2023 年估值受抑 20072010：此時在行業較強下，公司營收業績亦高速成長，市值于 2010 年10 月達到 450 億元左右，估值上行至 29 倍。20112012：行業庫存危機爆發，公司亦出現營收業績下滑，股價有所下行。2012 年 8 月市值至低點 100 億元左右，估值下降至 5 倍。20132019：公

31、司股價進入長期上行階段，市值于 2019 年 11 月達到高點 2100億元左右，估值達到 38 倍。20202021 上半年上半年：2019 年末疫情爆發使得公司短期內股價下行，而自 2020年 3 月以來疫情管控放松，消費恢復；2021 年 3 月“新疆棉”事件爆發，催化公司市值于 2021 年 7 月達到歷史高點 5100 億元左右，估值達到 83 倍。2021 下半年下半年2022 年年 10 月月：期間國內疫情反復，疊加終端尤其是 FILA 品牌增速放緩，公司股價下行。2022 年 10 月市值下降至 1900 億元左右，估值下降至 21 倍。2022 年年 11 月月至今至今：20

32、22 年末國內疫情管控放松，帶動股價上行；而后 2023年 2 月份以來，在消費弱復蘇背景下，公司估值承壓，股價下行。2024 年 1 月市值下降至低點 1800 億元左右，估值下降至 19 倍。截至 2024 年 5 月 10 日，公司估值 23 倍，處于 2018 年以來 10%分位以下，仍處較低水平。表表 1：公司近期流水情況：公司近期流水情況 2021 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 安踏安踏 25-30%10-20%高段 中個位數下降 中單 位數 高單位數下降 低單 位

33、數 中單 位數 高單 位數 高單 位數 10-20%高段 高單 位數 FILA 25-30%中單 位數 高單位數下降 雙位數 10-20%低段下降 低單位數下降 高單 位數 高雙 位數 10-20%低段 25-30%10-20%高段 其他其他品牌品牌 50-55%40-45%20-25%40-45%10-20%低段 10-15%75-80%75-80%45-50%55-60%60-65%數據來源：公司公告，東北證券 注：其他品牌包括 Descente 及 Kolon Sport 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 1.

34、3.管理架構優化，推進多品牌&全球化 丁氏家族為實際控制人丁氏家族為實際控制人。安踏體育創始人丁世忠先生及其家族成員，包括其兄丁世家先生、其妹夫賴世賢先生、其表兄王文默先生主要通過安踏國際間接控制公司。截至 2023 年報，安踏國際共計直接和間接持有公司 52.16%股份，股權結構穩定。圖圖 3：安踏體育股權結構（截至：安踏體育股權結構（截至 2023 年報）年報）數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 2023 年初管理層調整優化年初管理層調整優化。2023 年初為更好貫徹新戰略，公司進行管理層調整。丁世忠先生任董事會主席，賴世賢及吳永華擔任聯席首席執行官。賴世賢先生分管除FILA 外的所有

35、品牌及公司采購業務等；吳永華先生分管 FILA 品牌及國際業務等；鄭捷先生任 Amer Sports 首席執行官。此外，徐陽先生及姚偉雄先生分別任專業運動群及時尚運動群首席執行官?，F任高層管理人員均在公司內長期任職，從業經驗豐富。且對于各品牌條線分工明確，充分踐行公司的多品牌及全球化戰略，引領公司長期健康成長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 表表 2：集團相關集團相關高級管理層人員情況高級管理層人員情況 姓名姓名 職位職位 負責工作負責工作 履歷履歷 丁世忠丁世忠 董事會主席 兼執行董事 在企業戰略、人才建設、企業

36、文化、經營監督等事項上發揮核心領導作用，并直接管理內部審計與監察職能及收并購事宜 創辦人之一，一直致力拓展及推廣公司的業務及發展中國體育用品業。2014-2018 年獲取優秀中國特色社會主義事業建設者、2014 年度華人經濟領袖大獎、改革開放 40 年 40 位福建最有影響力企業家及 2018 中國十大經濟年度人物?，F任中華全國工商業聯合會副主席、中國體育用品業聯合會副主席、薩馬蘭奇體育發展基金會理事會成員、中國籃球協會顧問及中國奧委會委員。丁世家丁世家 董事會副主席 兼執行董事 管理生產職能 公司的創辦人之一，在中國體育用品業擁有逾三十年經驗。2002 年及 2004 年獲授泉州市優秀青年企

37、業家的榮銜。賴世賢賴世賢 聯席首席執行官 兼執行董事 分管安踏品牌、除 FILA 品牌以外的所有品牌、公司采購等 2003 年 3 月加入公司，在行政及財務管理方面擁有逾二十年經驗，擁有中歐國際工商學院的高層管理人員工商管理碩士學位?，F為福建省工商業聯合會（總商會）副會長及泉州市工商業聯合會（總商會）副主席。吳永華吳永華 聯席首席執行官 兼執行董事 分管 FILA 品牌、國際業務等 2003 年 10 月加入公司，在銷售及營銷方面擁有逾二十年經驗。鄭捷鄭捷 Amer Sports 首席執行官兼執行董事 負責 Amer Sports 相關業務 2008 年 10 月加入公司，在營銷管理方面擁有超

38、過二十年經驗，在國際運動服飾品牌中國業務部任職銷售副總裁及總經理超過八年。鄭先生擁有復旦大學管理科學學士學位，其為世界體育用品聯合會(WFSGI)的前任主席及現任副主席。畢明偉畢明偉 首席財務官兼執行董事 負責財務管理職能及若干中后臺職能 2007 年 5 月加入公司，在財務管理及運動服飾行業擁有超 20 年的經驗，其擁有對外經濟貿易大學會計學學士學位，并為中國注冊會計師協會非執業會員。徐陽徐陽 專業運動群 CEO-2006 年加入安踏，曾擔任籃球板塊負責人，后曾擔任始祖鳥大中華區總經理。姚偉雄姚偉雄 時尚運動群 CEO-2010 年加入公司，曾擔任 Lacoste 中國總裁，歐萊雅中國的區域

39、副總經理以及賽諾菲中國的區域總經理。丁少翔丁少翔（丁世忠（丁世忠之子）之子）迪桑特（中國）董事長-丁思榕丁思榕（丁世家（丁世家之子）之子）可隆體育（中國）董事長-數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 2.運動鞋服行業能否維持高景氣？運動鞋服行業能否維持高景氣？高速增長后，我國運動鞋服行業整體已經進入了穩步增長的階段。我們認為對于國產運動鞋服品牌仍有三個新的增長點：1）戶外運動、女子運動等細分領域；2）對于海外品牌的國產替代；3）出海以尋求更廣闊的市場空間。2.1.國內運動鞋服行業有望保持穩

40、健增長 2023疫后實現較快復蘇疫后實現較快復蘇。20132019年，國內運動鞋服行業市場規模CAGR達15%，在行業庫存危機后呈現加速成長趨勢。2020 年新冠疫情以來，運動鞋服行業展現出較強的韌性，2020、2022 年行業規模僅出現小幅下滑。2023 疫后首年，國內運動鞋服行業市場規模同比增長 14%至 3858 億元，表現出較強的復蘇趨勢，快于國內整體鞋服行業增速的 9%（2023 年增長至 26296 億元）。圖圖 4：國內運動鞋服市場規模（億元）及同比：國內運動鞋服市場規模（億元）及同比 數據來源：Euromonitor，東北證券 后續展望來看，在多因素驅動下，我國運動鞋服行業仍有

41、望保持穩健增長。短期層面短期層面 2024 為為“奧運年”“奧運年”，刺激運動鞋服消費，刺激運動鞋服消費。受到新冠疫情影響，原 2020 年東京奧運會及 2022 年杭州亞運會均延期舉辦，2021 年以來奧運會、冬奧會、世界杯、亞運會等世界頂級體育賽事密集舉辦，對于體育用品銷售起到了良好的催化作用。以 2022年北京冬奧會期間為例，大部分運動品牌天貓旗艦店在開幕式后銷售環比均有提升。2 月 8 日谷愛凌奪得自由式滑雪女子大跳臺冠軍，刺激安踏銷售迎來小高峰。2024年巴黎奧運會即將舉辦，有望催化運動鞋服銷售。-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003

42、0003500400045002011201220132014201520162017201820192020202120222023中國運動鞋服市場規模同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：近年來重要體育賽事：近年來重要體育賽事 數據來源：公開資料整理，東北證券 中長期層面中長期層面 我國體育產業消費仍有較大成長空間。我國體育產業消費仍有較大成長空間。2022 年我國體育產業總規模達到 3.3 萬億元，整體保持較快增長態勢。當年體育產業增加值 1.3 萬億元，占 GDP 比重為 1.07%。對標海外，

43、美國、日本、歐洲等發達國家地區體育產業增加值占 GDP 比重在 2%3%區間；從個人消費層面來看，2023 年我國人均運動鞋服消費支出為 39 美元，20122023年CAGR為8%。同年美國/日本/韓國/西歐分別為448/94/160/134美元，國內體育產業仍有較大發展空間。圖圖 6：國家體育產業規模：國家體育產業規模/增加值（億元）增加值（億元）圖圖 7：人均運動鞋服消費（美元）對比：人均運動鞋服消費（美元）對比 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0500010000150002000025

44、000300003500020122013201420152016201720182019202020212022國家體育產業總規模增加值增加值占GDP比重0501001502002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國日本韓國西歐 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 促進政策頻出，國家助推行業發展促進政策頻出，國家助推行業發展。體育產業與國民生活水平緊密相關，國家近年來持續出臺政策刺激行業發展，

45、從國家層面提供保障。根據一系列政策文件，我國體育產業未來發展目標：1）2025 年體育產業規模達到 5 萬億元，20212025 年CAGR 達到 13%；2）2025 年經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，2030 年達到5.3 億人，到 2035 年達到人口比例的 45%以上；3）2025 年健身休閑市場規模超過3 萬億元；4）2025 年戶外運動產業總規模超過 3 萬億元；5）到 2050 年，全面建成社會主義現代化體育強國。人民身體素養和健康水平、體育綜合實力和國際影響力居世界前列，體育成為中華民族偉大復興的標志性事業。表表 3：近年來我國體育行業相關政策文件：近年來我國體育行業

46、相關政策文件 時間時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2016 全民健身計劃 20162020 年 到 2020 年，群眾體育健身意識普遍增強，每周參加 1 次及以上體育鍛煉人數達到 7 億，經常參加體育鍛煉人數達到 4.35 億。全民健身教育、經濟和社會等功能充分發揮，與各項社會事業互促發展，體育消費總規模達到 1.5 萬億元，全民健身促進體育產業發展、拉動內需和經濟增長 2016 關于加快發展健身休閑產業的指導意見 中國健身休閑產業是體育產業的重要子行業，2025 年健身休閑市場規模有望超過 3 萬億元人民幣 2016“健康中國 2030”規劃綱要 2020 年經常參與體育鍛煉的人數

47、達到 4.35 億，2030 年達到 5.3 億人 2019 體育強國建設綱要 提出 2035 年經常參加體育鍛煉人數比例達 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5 平方 2019 關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 力爭到 2022 年，體育服務業增加值占體育產業增加值比重達到60%。加快發展冰雪產業，力爭到 2022 年冰雪產業總規模超過8000 億元，推動實現“三億人參與冰雪運動”。實施“體育醫療/旅游/教學”，促進融合發展。2021 全民健身計劃（20212025 年）提出到 2025 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，每千人擁有社會體育指導員 2.1

48、6 名，帶動全國體育產業總規模達到 5萬億元 2022 戶外運動產業發展規劃（20222025 年）提出到 2025 年，戶外運動產業高質量發展成效顯著。戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，參與人數不斷增長，戶外運動產業總規模超過 3 萬億元 2023 關于恢復和擴大體育消費的工作方案 方案包括三方面內容：1）加大優質體育產品和服務供給，包括深化消費試點示范、組織開展促消費活動、加大高質量賽事供給、豐富群眾健身活動、持續深化體教融合、深挖冰雪消費潛力、培育壯大市場主體、豐富體育彩票供給；2）豐富體育消費場景；3）夯實體育消費基礎 2023 關于恢復和擴大消費的措施 措施中提出鼓勵舉辦各

49、類體育賽事活動，增加受眾面廣的線下線上體育賽事；大力發展智能體育裝備，提升科學健身智慧化水平；實施全民健身場地設施提升行動，加強體育公園建設，補齊全民健身設施短板；遴選確定新一批國家體育消費試點城市 數據來源：國務院，國家體育總局，東北證券 居民收入增長為運動消費提供物質基礎居民收入增長為運動消費提供物質基礎。隨著國家經濟增長，2023 年中國人均 GDP同比增長 4%至 8.9 萬元，高于中等偏上收入國家平均水平。居民人均可支配收入從2012 年 1.65 萬元增長至 2023 年 3.9 萬元。人均可支配收入的持續上升有望推動人民運動意識提高，帶動相關消費支出增加。群眾健康意識群眾健康意識

50、增強增強，體育賽事下沉驅動，體育賽事下沉驅動運動參與度提高運動參與度提高。在以上多重因素驅動下，我國居民健康意識增強，參加體育運動熱情不斷提升。根據國家衛生健康委員會數據顯示，我國經常參加體育鍛煉的人數比例已經從 2015 年的 27%增長至 2022 年的37%以上，人數達到 4.3 億人左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 國內體育賽事數量增加同樣起到催化作用。以低門檻、高參與度的跑步運動為例，大規模馬拉松賽事下沉趨勢明顯。國內馬拉松賽事數量從 2015 年的 134 場增加至2019 年的 1828 場，2

51、023 年認證賽事數量達 613 場，參與人數達 567 萬人。此外，“村 BA”、“村超”、“村排”等鄉村體育賽事走熱，同樣證明我國下沉市場運動消費潛力巨大，未來有待進一步挖掘。圖圖 8：我國人均可支配收入（萬元）及同比：我國人均可支配收入（萬元）及同比 圖圖 9：我國馬拉松賽事數量（場）：我國馬拉松賽事數量（場）數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：中國田徑協會，東北證券 圖圖 10：一系列“鄉村體育賽事”：一系列“鄉村體育賽事”數據來源：公開資料整理，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%0112233445201220132014201520162017201820192020

52、202120222023人均可支配收入同比0200400600800100012001400160018002000201120122013201420152016201720182019認證賽事場次規模賽事場次 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 2.2.戶外、女子運動等細分賽道表現亮眼 基于基于運動運動市場市場穩健增長，細分穩健增長，細分出出高景氣度高景氣度賽道賽道。隨著居民健康意識提升，運動相關需求增加，“健身狀態”、“運動張力”、“Be in nature”成為一種新趨勢，運動服飾中不乏出現引領時尚的單品爆款

53、。其中，2023 年戶外運動、女子運動細分領域表現更為亮眼，而在精細化消費下，瑜伽服、沖鋒衣受益。戶外成為新休閑常態，沖鋒衣出圈戶外成為新休閑常態，沖鋒衣出圈 戶外運動戶外運動已成為新的生活方式。已成為新的生活方式。當代年輕人工作壓力大，親近自然、放松神經、輕松社交成為周末消遣的主題之一，徒步、滑雪、飛盤、攀巖等戶外運動逐漸風靡，帶動戶外運動服裝關注度及銷售高增長。根據久謙數據，2023 年防曬服/戶外休閑衣&褲/滑雪衣&褲/釣魚服電商平臺銷售額分別同比增長 68%/55%/25%/19%。而沖鋒衣憑借其功能性、高性價比、時尚度受追捧，在 2023 年 11 月份期間百度搜索指數創下今年以來新

54、高，23 年電商平臺銷售額同比高增 128%至 70 億元。圖圖 11：沖鋒衣：沖鋒衣 2020 年以來百度搜索指數年以來百度搜索指數 圖圖 12：2023 年戶外服裝電商銷售額（億元）及同比年戶外服裝電商銷售額（億元）及同比 數據來源：百度指數，東北證券 數據來源：久謙中臺，東北證券 注：統計平臺包括天貓、京東及抖音 1）強功能性）強功能性：防風、防水、保暖等功能性為沖鋒衣核心競爭力，為消費者在戶外運動提供有效支持。以始祖鳥旗下標志性的 Alaph SV 產品為例，其采用 3L GORE-TEX 面料，在防風、防水及耐磨的同時，具有較好的透氣性。在整衣裁剪拼接方面，增加了腋下拉鏈和拼接結構，

55、采用沖切 Velcro 魔術貼袖口粘口帶，WaterTight 外側拉鏈等以保證活動的舒適性。此外，始祖鳥還另設有 Beta 系列適用于更廣大場景及Zeta 系列提供更舒適的體驗，以滿足更多元的消費者需求。0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080電商全平臺銷售額同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 13：始祖鳥產品系列：始祖鳥產品系列 數據來源：始祖鳥京東旗艦店，小紅書，東北證券 2）高性價比）高性價比：沖鋒衣作為功能性服飾，可穿著場景較寬，實用性強，性價比更高

56、。品牌商家在原沖鋒衣基礎上進一步設計出結合沖鋒衣與羽絨服的多功能產品，進一步提高產品性價比，迎合當下消費趨勢。以駱駝品牌三合一沖鋒衣為例，其價格 639元，低于其品牌內同等規格沖鋒衣（359 元）及輕薄羽絨服（439 元）價格之和；波司登品牌三合一沖鋒衣價格 1659 元，同樣低于其沖鋒衣（1099 元）及輕薄羽絨服（699 元）之和。3）時尚屬性強）時尚屬性強：沖鋒衣過往設計較為簡約，顏色應用多為深色，較為單一。近年來隨著沖鋒衣的需求爆發，品牌方將沖鋒衣的設計進行優化改善，版型更為貼合修身、顏色更為豐富，整體時尚屬性增強。隨著沖鋒衣穿搭性提升，穿著場景進一步拓寬。請務必閱讀正文后的聲明及說明

57、請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：沖鋒衣相關穿搭圖示：沖鋒衣相關穿搭圖示 數據來源：小紅書，東北證券 “她經濟”，“她經濟”，女子運動女子運動賽道持續高景氣賽道持續高景氣 女子運動市場高速增長，瑜伽已成為僅次于跑步的中國女性第二大運動方式。女子運動市場高速增長，瑜伽已成為僅次于跑步的中國女性第二大運動方式。根據2022 中國健身行業數據報告，我國女性已超越男性成為健身運動消費市場主力軍，占比達到 62%。其中，以瑜伽為代表性運動，根據艾瑞咨詢數據中國瑜伽用品市場規模 2023 年有望達到 218 億元，20162023 年 CAG

58、R 為 15%。其中，以瑜伽褲起家的 Lululemon 表現優異。FY2011FY2024 營收 CAGR 高達22%，疫情期間仍保持較高速度增長。中國市場表現尤為亮眼，FY2024 收入高增41%，表現明顯優于國內運動鞋服整體市場。Lululemon 精準捕捉中國市場女子運動需求高增趨勢，中國區門店數量從 FY2017 的 3 家快速增長至 FY2024 的 146 家。圖圖 15：中國瑜伽用品市場規模（億元）及同比：中國瑜伽用品市場規模（億元）及同比 圖圖 16：2020 年中國女性參與運動類型占比年中國女性參與運動類型占比 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 0

59、%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250201620172018201920202021E 2022E 2023E中國瑜伽用品市場規模同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年中國女性參與運動類型占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 17：國內運動市場、：國內運動市場、Lululemon 營收增速對比營收增速對比 圖圖 18：Lululemon 中國區門店數量（家）中國區門店數量（家）數據來源：Euromonitor，Wind，東北證券 注：Lu

60、lulemon 以 FY2024 增速對應國內運動鞋服市場 2023 年增速 數據來源：Lululemon 公司公告，東北證券 2.3.國產替代方興未艾 消費者對國貨認可度不斷提升。消費者對國貨認可度不斷提升。近年來從衣食住行日常消費，到 5G、自主芯片等高端科技，再到文創 IP、國漫、電影等文化領域，國潮風正在全面爆發。在運動鞋服細分行業內，分析其原因如下：供給端：供給端：早期國產品牌往往給人們留下創新性弱、產品質量差的印象，中國運動鞋服市場也長期被 Nike/Adidas 兩大海外品牌所主導，消費者對其中高端運動品牌的觀念已經形成。而近年來，國產品牌積極謀求年輕化，實行更貼合年輕人的營銷方

61、案；產品上對品質、工藝及科技更加注重，加大研發投入，開拓了含有文化底蘊的中國風產品；渠道上借助國內快速發展的電商紅利，通過短視頻平臺、直播帶貨等方式引流收割銷量。多種舉措下，國產品牌重新樹立起大眾信任，競爭力得以快速提升。需求端：需求端：隨著“Z 世代”（95 后/00 后）人群成為新消費主力，市場需求導向正逐步發生變化。相較于 80 后成長于海外品牌占優的消費時代，Z 世代在成長過程中深切感受著國家經濟快速發展，文化自信不斷增強，對于國際品牌的迷戀已經大幅減弱。此外，Z 世代審美多元化、喜愛彰顯個性，而國潮正是中國傳統文化與當下潮流元素的碰撞結合，為追尋自我表達的年輕人提供了情緒窗口，獲得了

62、較高的年輕消費群體偏好度。多重事件催化，多重事件催化，21 年起國產替代加速年起國產替代加速。2020 年初新冠疫情爆發，在抗擊疫情的過程中，民族凝聚力和認同感進一步增強；2021 年 3 月，“新疆棉”事件爆發，一系列國際品牌發表聲明抵制新疆棉花，激發了民眾的愛國情懷，受到消費者自發抵制；2021 年 7 月，河南發生洪災，鴻星爾克為其捐款 5000 萬元，進一步增強了消費者對國產品牌的好感。鴻星爾克抖音直播間在 23/24 兩日銷售額達 1.3 億元，23 日銷售額同比增長超 52 倍。同時根據京東報告，22/23 兩日國潮運動品牌整體銷售額同比增長超 280%。根據 Euromonito

63、r 數據，2023 年 Nike/Adidas 在國內運動鞋服市場占有率分別為23%/9%，相較于其高點分別下降 3pct/10pct；而安踏體育自 2021 年超越 Adidas 成為國內第二大運動鞋服公司后，2023 年市場率繼續上升至 21%。其他國產領先企業李寧/特步/361 度市占率亦呈現上升趨勢。隨著國產運動品牌產品力提升，為“國潮”賦予更強的內在支持，國產替代有望持續進行。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023國內運動鞋服市場增速Lululemon營收增速Lululemon大中華區營收增速0204060

64、80100120140160FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024Lululemon中國區門店數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：“新疆棉新疆棉”及及“鴻星爾克洪災捐款鴻星爾克洪災捐款”事件梳理事件梳理 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 20：Nike/Adidas 中國市場占有率中國市場占有率 圖圖 21：國產運動鞋服公司中國市場占有率：國產運動鞋服公司中國市場占有率 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromo

65、nitor，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023NikeAdidas0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023安踏李寧特步361 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 2.4.以東南亞為代表的海外市場空間廣闊 在國內鞋服市場發展日益成熟的情況下，出海成為本土品牌尋求新增量的必經之路。其中，東南亞市場潛力較

66、大，仍處于發展前期階段，且具備距離優勢、消費者體型相近、文化相似等優勢，是國內品牌的重點發力市場。經濟增長經濟增長：東南亞經濟增速較高，20012022 年東南亞以美元計價的實際 GDP年復合增速為 4.9%，2022 年達到 3.2 萬億美元。期間世界/東亞/北美/南美/歐洲實際 GDP 年復合增速分別為 2.9%/5.1%/2%/1.8%/1.4%。人口紅利人口紅利：2022 年東南亞十一國人口數量達 6.8 億人，占全球總人口數量占比8.6%。其中，印度西尼亞為世界第四人口大國（2.8 億人），菲律賓人口 1.2 億人，越南人口近 1 億人，且 2022 年印度尼西亞/菲律賓/越南人口增

67、長率分別為0.7%/1.5%/0.7%（中國為-0.01%），龐大的人口基數鑄就了鞋服市場發展的基礎。而且從人口年齡結構來看，中/美/日 65 歲以上人口占比分別為 14%/17%/30%，而印度尼西亞/菲律賓/越南分別為 7%/6%/10%。東南亞國家年輕消費群體占比更高，為未來鞋服市場增長提供保障。圖圖 22：2001 年以來各地區年以來各地區 GDP 增速對比增速對比 數據來源：Wind，聯合國統計司，東北證券 注：東南亞包括印度尼西亞、柬埔寨、老撾、緬甸、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南、文萊、東帝汶十一國 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%200120022003

68、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東南亞世界東亞北美歐洲南美 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 23：2022 年全球分地區人口占比年全球分地區人口占比 圖圖 24：東南亞年齡結構：東南亞年齡結構 數據來源：Wind，世界銀行，東北證券 數據來源：Wind，世界銀行，東北證券 東南亞國家鞋服市場集中度東南亞國家鞋服市場集中度較較低低。根據 Euromonitor 數據，東南亞國家目前鞋服市場集

69、中度目前仍處于較低水平，2022 年印度尼西亞/菲律賓/泰國鞋服市場 CR10 分別為 8.9%/14.6%/15.1%，顯著低于美國/日本的 17.6%/31.8%。目前仍未形成成熟的競爭格局，對于新進品牌較為友好。從品牌分布來說，多為國際休閑運動品牌。優衣庫在東南亞多個國家市占率排名第一，Nike 和 Adidas 為運動領域領先品牌。印度尼西亞、菲律賓及泰國前五大鞋服品牌中僅 Sabina 為泰國本土品牌，當地并無規模較大本土品牌，東南亞消費者對于國際品牌接受度較高。圖圖 25：2022 年世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業集中度對比年世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業集中度對比 數

70、據來源：Euromonitor，東北證券 17.9%17.7%8.6%11.6%8.3%4.7%6.2%15.2%9.9%印度中國東南亞歐洲和中亞拉丁美洲和加勒比海北美中東和北非撒哈拉以南非洲其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-14歲15-64歲65歲以及上0%5%10%15%20%25%30%35%中國美國日本印度尼西亞菲律賓泰國CR5CR10 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 表表 4：世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業市占率：世界主要鞋服市場及東南亞國家鞋服行業市占率

71、top 5 品牌情況品牌情況 第一第一 第二第二 第三第三 第四第四 第五第五 中國中國 Nike 安踏 李寧 優衣庫 Adidas 2.6%1.5%1.5%1.4%1.3%美國美國 Nike Adidas Old Navy Shein Under Armour 5.3%2.2%1.8%1.6%1.3%日本日本 優衣庫 Shimamura GU Adidas Nike 11.6%5.2%2.7%2.7%2.4%印度尼西亞印度尼西亞 優衣庫 H&M Giordano Zara Skechers 2.7%1.6%0.8%0.8%0.7%菲律賓菲律賓 優衣庫 Nike H&M Bench Adida

72、s 3.9%1.7%1.5%1.5%1.4%泰國泰國 優衣庫 Adidas Shein Wacoal Sabina 4.2%2.1%1.8%1.8%1.1%數據來源：Euromonitor，東北證券 總的來說，受益于經濟增長及人口紅利，東南亞運動鞋服市場前景廣闊。且目前行業集中度仍處于較低水平，市占率領先的多為運動品牌，對于國產運動品牌是發展前景廣闊的重要市場。3.安踏：大眾定位，品牌向上安踏：大眾定位，品牌向上 立志于成為專業運動品牌領導者，安踏品牌定位大眾以覆蓋更為廣泛的消費者群體。通過資源及科技賦能優化品牌形象、提升產品品質，實現“客單向上、渠道向上”在內的品牌向上。20232026 年

73、，安踏流水年復合增長目標為 10%15%。3.1.研發筑底，突破跑步籃球核心品類 公司高度重視技術開發，公司高度重視技術開發，研發費率保持穩定研發費率保持穩定。定位專業運動品牌，安踏始終注重產品技術研發創新，早在 2005 年便成立國內第一家運動科學實驗室。目前公司在中國、美國、日本、韓國等國家建有設計研發中心，同時與清華大學等高校機構合作設立研究中心，結合科研資源推動技術向產品端的轉化。在研發支出方面，公司自 2014 年從危機中恢復后保持研發費用持續增長，20142022 年期間 CAGR 達到 22%，2018 年以來即使在疫情影響下仍保持 2.4%左右的研發費用率。圖圖 26：清華大學

74、：清華大學安踏運動時尚聯合研究中心安踏運動時尚聯合研究中心 圖圖 27：公司研發支出（億元）及同比：公司研發支出（億元）及同比 數據來源：安踏體育官網，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 -10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發支出同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 公司逐步建立起自主科技體系公司逐步建立起自主科技體系。研發加持下，公司技術儲備愈發深厚，至今已申請專

75、利超 3000 項。運動鞋類產品技術壁壘較高，更能體現體育公司的專業競爭力。細分來看，可以分為鞋面科技、中底科技及大底科技，其中尤以中底緩震、回彈等科技對于運動鞋整體性能起到關鍵作用。安踏在 2021 年推出代表性中低技術“氮科技”，在中底材料超臨界發泡過程中注入氮氣，從而提供更強的回彈、緩震、耐用性及舒適度。目前已廣泛應用于 KT、馬赫、C202 等系列。圖圖 28：安踏“氮科技”：安踏“氮科技”數據來源：安踏體育官網，東北證券 表表 5：安踏體育部分產品科技介紹：安踏體育部分產品科技介紹 品類品類 類型類型 名稱名稱 介紹介紹 鞋類鞋類 中底科技 NitroSpeed NUC 氮素科技 一

76、種就 PEBA 材料的超臨界發泡材料，通過注入氮氣的方式增加回彈腳感，同時緩沖也更加出色。和 A-FLASHFOAM 蟲洞技術相比，能量回歸率高達80.7%，回彈提升 15.4%；重量減輕 31%；耐久度提升 30%。A-Flashfoam+蟲洞技術升級版，密度更低，回彈性、柔軟度、耐久性和抗變形性提升。A-Flashfoam 蟲洞技術 原材料是 EVA，通過 FlashFoam 粒子的迅速收縮，瞬間吸收下踏的沖擊力。同時，被壓縮的粒子到達極限后開始反彈，提供出色的回彈性能。Smart S.A.M 來自軍用的防彈衣吸震材質，由流體防彈材料轉化而來，打造高強度吸收緩震科技。Smart S.A.M

77、 位于鞋后跟位置，吸收沖擊能量達 95.4%，吸震能力是 A-FLASHFOAM 的兩倍。A-FLASHEDGE 將汽車工藝材料 TPE 及乳膠材料融入到輕彈泡棉中，達到軟彈并濟的性能。FLASHILITE 氫科技 以機翼內部航空輕材料 PIM 為靈感，達到微量級密度以塑造輕盈效果?；鹦桥菝蘅萍?一種 TPU 重組得到的高回彈泡沫顆粒，因結構上進行了優化，使得其相較普通的 TPU 材料更輕質，同時耐磨性和抗衰減性更強。蓄力膠囊 緩震氣囊+蓄力導管構成緩震單元，具有較強的緩震能力 柔軟柱 由不同大小的柱體顆粒組成，并按腳掌骨骼結構和受力點分布排列，提供更佳回彈能力、支撐和緩沖 鞋面科技 Spac

78、e Fiber 采用梭織技術將 MONO 紗材料編織而成的鞋面，輕薄、透氣性出色，還具備防水的功能，彈性更好，完全貼合腳面。A-WEB 彈性呼吸網材料，柔軟貼合，舒適包裹，紗線具有強大毛細效應，實現速干速吸的呼吸作用。Cloud Knit 針織鞋面，兼具靈活和透氣性，輕盈包裹。大底科技 A-HARDCOURT RB 耐磨性比常規橡膠提升 50%，特殊角度的溝槽設計，大大提升了鞋底不同磨損程度下的抓地力。A-GRIP PRO 耐磨橡膠配以抓地紋路，提供耐磨防滑性能，提升了 20%濕地止滑以及更強的耐久性，狂野耳齒狀抓地橡膠設計，提供更強的抓地性能。五驅掌控科技 在鞋底采用仿生設計，仿真人體足底結

79、構，提升前掌的運動表現 服裝服裝 熾熱科技 立體結構保暖材料聚熱棉，具有光蓄熱性能，能夠瞬間升溫，高效蓄熱。石墨烯科技 內層采用石墨烯里布，通過特殊工藝，有助于抵御寒冷。數據來源：公司公告，安踏體育官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 基于產品科技，核心突破跑步籃球品類基于產品科技，核心突破跑步籃球品類。作為門檻較低、大眾參與度最高的運動，跑步和籃球是安踏品牌聚焦發展的重點品類。強化專業屬性的同時，覆蓋低中高價位段，為不同需求的消費者提供合適產品。跑鞋跑鞋：覆蓋從初跑者到競賽者不同層級的消費需求，實現更

80、寬價格帶的覆蓋。其中競速系列搭載公司頂級科技，以 C202 GT2 產品為例，其雙層氮科技中底能量回歸率高達 83.1%，全新升級一體式襪套結構鞋面，內置全掌鏟型碳板提供更強推進力，全掌 CPU 大底實現輕質、止滑、抓地及耐磨。系列核心價格帶為 500900 元；緩震跑步、輕松暢跑系列則面向更廣大跑者，滿足業余愛好者及普通休閑活動者需求，核心價格帶為 300700 元；此外，在戶外運動熱潮下，安踏品牌同樣推出越野戶外系列跑鞋。圖圖 29：安踏品牌跑鞋產品矩陣：安踏品牌跑鞋產品矩陣 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 籃球鞋籃球鞋：安踏品牌圍繞簽約球星打造籃球鞋矩陣。目前湯普森 K

81、T 系列已迭代至第 9 代，采用公司領先的 Smart S.A.M、氮科技等緩震回彈技術，同時采用大量輕量化材料及鏤空結構，鞋體重量 430 克為歷代最輕；公司新簽約歐文專屬系列于 2024 年 3 月正式發布，籃球鞋矩陣進一步豐富。圖圖 30：安踏體育籃球鞋產品矩陣：安踏體育籃球鞋產品矩陣 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 3.2.奧運資源賦能，開展多元營銷 近年來，公司廣告及宣傳開支費率基本維持在 10%12%，2023 年有所降低至 8%，相關費用支出 51.

82、1 億元。大幅營銷及廣告投入為安踏品牌帶來更大的曝光量，使品牌觸達人群的范圍進一步擴大，提升品牌知名度。圖圖 31：安踏體育廣告及宣傳開支（億元）、同比及收入比率：安踏體育廣告及宣傳開支（億元）、同比及收入比率 數據來源：公司公告，東北證券 長期賽事贊助，同奧運文化緊密聯結長期賽事贊助，同奧運文化緊密聯結。公司自 2009 年成為中國奧委會體育服裝合作伙伴及中國體育代表團獨家贊助合作伙伴，至今已經贊助了 8 屆奧運及冬奧賽事，贊助國家隊共 28 支。目前安踏品牌同奧運關聯度穩居行業第一位置，且已續約國際奧委會 20242027 年官方體育服裝供應商，未來仍將繼續深化消費者心中品牌同奧運會的關聯

83、度，提升品牌力。奧運資源賦能，助力品牌向上奧運資源賦能，助力品牌向上。奧運會作為最大的體育賽事，為公司帶來口碑業績雙豐收。安踏體育作為 2022 年北京冬奧會及冬殘奧會官方合作伙伴，負責了比賽服、領獎服的設計制作。開幕式中運動員穿著的各色羽絨服登上微博熱搜榜單，“安踏”詞條微博指數呈爆發式增長，環比上漲超 400%。2 月 8 日谷愛凌身穿安踏服飾，為中國拿下首枚自由式滑雪女子大跳臺項目金牌，品牌熱度進一步提升。冬奧會期間，安踏熱門產品供不應求，多款運動鞋在兩周時間內突破 10 萬雙銷量。-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060702006 2007 2008 2

84、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023廣告及宣傳開支同比廣告及宣傳開支比率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 32：安踏歷代“冠軍龍服”：安踏歷代“冠軍龍服”圖圖 33：安踏北京冬奧會相關產品：安踏北京冬奧會相關產品 數據來源：安踏體育官網，東北證券 數據來源：安踏體育官網，東北證券 安踏品牌體育明星及娛樂明星資源豐富，強化品牌專業屬性的同時，吸引更多年輕消費群體。體育明星體育明星：安踏曾簽約張繼科、武

85、大靖、谷愛凌等明星運動員。在籃球細分領域，簽約了湯普森、歐文等 NBA 頂級球星。湯普森 KT 系列目前已成為籃球鞋旗艦產品，歐文系列產品有望為公司籃球鞋品類貢獻新增量。依靠專業運動員背書，公司成功打造明星 IP 系列。娛樂明星娛樂明星：品牌簽約王一博、關曉彤等高人氣娛樂明星，利用藝人的影響力，觸達不同粉絲圈層，將其轉化為消費群體，兌現“粉絲經濟”。圖圖 34：安踏體育明星代言人：安踏體育明星代言人 圖圖 35：安踏娛樂明星代言人：安踏娛樂明星代言人 數據來源：安踏體育官網，東北證券 數據來源：安踏體育官網，東北證券 自由賽事加強同消費者互動自由賽事加強同消費者互動。安踏自 2017 年借助湯

86、普森中國行契機，開始舉辦自有籃球賽事“要瘋”，充分順應當下賽事下沉的趨勢。2023 年系列賽事已舉辦至第7 屆，8 月份總決賽在成都舉辦，線下觀眾反響熱烈，線上直播同樣登上熱榜，品牌曝光量充分放大。安踏同樣推出“要瘋”系列籃球鞋服，利用賽事熱度推動銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 36：安踏“要瘋”籃球賽事：安踏“要瘋”籃球賽事 數據來源：安踏體育官網，東北證券 新興領域多元營銷，搶占年輕消費者心智。新興領域多元營銷，搶占年輕消費者心智。品牌積極順應潮流，迎合年輕消費群體。北京冬奧會期間，品牌攜手天貓超

87、級品牌日打造互動數字空間“安踏冰雪靈境”，為消費者呈現安踏品牌伴隨中國體育共同成長的歷程以及公司尖端運動科技。同時首創 12 支國家冰雪隊 NFT，還原冰雪運動專業技術動作，以新型數字載體讓廣大消費者參與其中。此外，公司同時在線下打造“冰雪靈境”快閃體驗店，為消費者呈現身臨其境的冰雪運動場景，并集合了品牌所有尖端商品。公司在線上線下多維度進行營銷，通過新玩法吸引年輕消費者，放大品牌聲量。圖圖 37：安踏體育“冰雪靈境”及數字藏品：安踏體育“冰雪靈境”及數字藏品 數據來源：安踏體育官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告

88、港股公司報告 3.3.DTC 改革順利推進，加速渠道優化升級 安踏安踏品牌品牌門店數量趨于門店數量趨于穩健擴張穩健擴張。2012 年之前，公司以二三線城市為重點區域迅速擴張渠道，門店數量從 2006 年的 4108 家增長至 2011 年的 9297 家；行業庫存危機期間，公司對低效門店進行整改優化，門店數量到 2015 年下降至 8489 家；20162019 年期間，品牌渠道恢復穩健擴張，2019 年達到歷史高峰 10516 家；疫情以來，公司聚焦渠道轉型與結構優化。截至 2023 年末，安踏成人門店 7053 家，安踏兒童門店 2778 家，共計 9831 家，已重回穩健擴張軌道。圖圖

89、38：安踏品牌門店數量（家）：安踏品牌門店數量（家）數據來源：公司公告，東北證券 注：20162021 年未單獨披露安踏及安踏兒童門店數量 DTC 轉型順利推動，配合數字化提升運營效率轉型順利推動，配合數字化提升運營效率。安踏此前長期采用批發分銷模式開展銷售，幫助公司在發展早期迅速擴大市場覆蓋。隨著國內運動鞋服市場日趨成熟以及消費者需求提高，終端管控力弱、渠道運營效率降低等問題日益凸顯。新冠疫情爆發對線下渠道造成嚴重影響，并且催化消費者購物習慣加速改變。在此背景下，安踏于 2020 年正式開啟 DTC 變革，通過收購經銷商股權及終止合作以擴大直營比例，在線上渠道同樣限制經銷商數量，通過小程序、

90、官網等平臺培養私域流量。截至 2023 年末，安踏品牌已在四川、上海、廣東等 24 個省市采用混合運營模式，約 7600 家門店（占比約 80%）為 DTC 模式。2023 年，DTC 渠道收入同比增長 24%至 170 億元，占安踏分部收入占比達 56%。隨著 DTC 改革持續深化，安踏品牌庫存周轉及折扣均得到有效控制，毛利率從 2019 年的 41%提升至 2023 年的 55%。0200040006000800010000120002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

91、 2022 2023ANTAANTA Kids總 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 39：安踏分部分渠道收入（億元）及同比：安踏分部分渠道收入（億元）及同比 圖圖 40：安踏分部分渠道收入占比：安踏分部分渠道收入占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 加強高線城市布局，門店形象持續升級。加強高線城市布局，門店形象持續升級。安踏品牌將持續聚焦于門店升級，推出多層次店鋪類型以匹配不同渠道。從渠道布局來說，將進一步加大購物中心及高線城市門店占比，計劃到 2025 年一至三線城市流水占比超

92、50%，購物中心店鋪數量較2021 年翻倍。此外，安踏持續利用優勢奧運資源賦能線下門店，實現全渠道奧運零售終端打造。渠道升級推動安踏品牌向上。圖圖 41：安踏品牌門店類型：安踏品牌門店類型 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 -100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801001201401601802020202120222023DTC電子商貿傳統批發及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023DTC電子商貿傳統批發及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29

93、/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 3.4.供應鏈數字化升級，支撐高效渠道 公司同樣在供應鏈端進行數字化智能升級，為渠道高效運營提供有力保障。建設智能工廠建設智能工廠 與 Nike、Adidas 等國際品牌全部采取外包供應的生產模式不同，安踏體育從代工起家，采用自產及外包相結合的生產模式。2023 年安踏品牌鞋類自產比例為 34%，服裝自產比例 15%。自有工廠使得公司：1）增強供應鏈穩定性及快反能力，提升對產品品質的把控并根據銷售情況靈活補單，縮短補貨周期；2）將生產工藝沉淀至自有工廠，協助提升研發能力。公司擁有行業內領先的智能工廠同安工業園，升級后占地面積 100 畝，流水

94、線數量 47 條，生產產品涉及安踏及 FILA 全系列。新工廠從傳統“橫向流程”轉變至一體化“垂直流程”，更能適應安踏多品牌全品類的產品特點，實現了產品快速高效供應與效率提升。新工廠使流程優化達到 30%以上，相同產品人均效率提升 18%35%，產能效率提升 21%28%，管理結構精簡 15%，成本降低 11%。圖圖 42：安踏品牌鞋服自主生產比例：安踏品牌鞋服自主生產比例 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

95、2020 2021 2022 2023鞋類服裝 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 43：安踏同安工業園：安踏同安工業園 圖圖 44：安踏智能工廠流水線：安踏智能工廠流水線 數據來源：安踏體育官網，東北證券 數據來源：安踏體育官網，東北證券 建設智能物流中心建設智能物流中心 2015 年起公司逐步優化物流體系，逐步實現將產品由工廠直接向門店發貨。目前公司物流已形成“5+N”全國一張網戰略布局，即 5 個一級區域總倉和 N 個二級云倉的物流網絡，打造零售自動化和智能化物流的標桿。2023 年 3 月，集團物流通福

96、建聯通 5G 智慧物流項目達成合作建設 5G 智慧物流園區。通過引入 5G 技術，有效提升物流數據輸送及運營效率、降低物流成本、提升物流數字化及智能化水平。圖圖 45：公司銷售渠道、供應鏈精細化運營：公司銷售渠道、供應鏈精細化運營 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 4.FILA：追求“三個頂級”，推動高質量增長：追求“三個頂級”，推動高質量增長 百年品牌幾經沉浮，百年品牌幾經沉浮，安踏有效賦能安踏有效賦能 FILA 中國中國。FILA 最早是創立于意大利的家族紡織企業，1970 年開始

97、建立起產品研發部門，完成向運動品牌商的轉型。此后，FILA通過贊助網球、登山、滑雪等多領域運動員及賽事，奠定了其在專業運動領域的地位。20 世紀 90 年代，FILA 將重心轉移至北美并聚焦籃球領域，于 90 年代中期成為僅次于 Nike 及 Reebok 的世界第三大運動品牌。而進入 21 世紀，在市場競爭加劇的背景下，FILA 向奢侈品領域轉型的戰略失敗導致其走向衰退。2009 年安踏體育正式收購 FILA 中國地區經營權，此后開展品牌定位、渠道結構及管理人員等全面調整。2014 年 FILA 中國區實現轉虧為盈，20102019 年實現營收從小于 1 億元到 147.7 億元的高速增長，

98、期間 CAGR 超 70%。2020 年以來，FILA開啟高質量增長，維持雙位數營收復合增速，2023 品牌收入同增 17%至 251 億元。且 FILA 品牌定位高端，營運穩健，毛利率維持在 70%左右較高水平。圖圖 46：FILA 發展大事記發展大事記 數據來源：FILA 官網，東北證券 圖圖 47：FILA 品牌收入（億元）及同比品牌收入（億元）及同比 圖圖 48：集團旗下各品牌毛利率情況：集團旗下各品牌毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201820192

99、020202120222023FILA營業收入同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023安踏FILA其他品牌公司整體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 4.1.堅守高端運動時尚品牌定位 品牌定位重塑，運動時尚錯位競爭品牌定位重塑，運動時尚錯位競爭。FILA 在長期的發展過程中品牌定位逐漸模糊，在國內市場消費者認知度較低。安踏體育對其收購后，聘請曾任職于 Lacoste 的姚偉雄先生擔任總裁，對品牌定位重塑進行探索。FILA 品牌誕生于百年前的意大利，具有

100、濃厚的時尚基因。且此時國內奧運東風散去，專業運動市場增速下降，而運動時尚領域仍較為空缺。2011 年公司舉辦“百年 FILA 時尚回歸活動”，正式確立高端運動時尚品牌定位，同 Nike、Adidas 等國際品牌進行錯位競爭的同時，彌補了集團高端、運動時尚領域的產品空缺。多元營銷鞏固品牌多元營銷鞏固品牌定位，提升產品知名度定位，提升產品知名度。FILA 品牌積極通過國際知名品牌及設計師合作打造聯名產品、體育賽事贊助、明星代言等方式開展營銷以強化品牌時尚心智、突破高端運動心智。聯名產品打造聯名產品打造：2012 年來，FILA 已經與美國 staple、意大利 MSGM、法國 Lanvin等知名國

101、際時裝品牌及 Jason Wu、Phillip Lim、Anna Sui 等知名設計師展開合作。近年來，FILA 同梵高博物館推出“FILA X Van Gogh Museum”系列，同意大利高級時裝品牌 N21 推出 FILA FUSION x N21 聯名系列，同 V&A 博物館推出 FILA X V&A 博物館聯名摩根系列。圖圖 49：FILA 部分聯名產品系列部分聯名產品系列 數據來源：FILA 官網，FILA 微信小程序商城，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 體育賽事贊助體育賽事贊助：FILA

102、品牌長期贊助中國自由式滑雪空中技巧國家隊，在冰雪運動領域聚焦發力。2022 年北京冬奧會上，FILA 贊助的代表隊及運動員累計獲得 50 枚獎牌，僅次于 Descente；此外，FILA 品牌是倫敦奧運會及里約奧運會中國香港代表團服裝贊助商。明星代言人明星代言人：針對不同產品系列，FILA 和不同領域明星進行合作代言，覆蓋各個年齡層。例如 2021 年歐陽娜娜成為 FILA FUSION 代言人，2023 年楊冪成為FILA 品牌代言人。品牌明星資源豐富，充分放大營銷聲量。圖圖 50：FILA 部分明星代言人部分明星代言人 數據來源：FILA 官網，東北證券 4.2.打造全場景產品矩陣，突破專

103、業運動品類 FILA 主品牌覆蓋運動時尚及商務社交場景。主品牌覆蓋運動時尚及商務社交場景。FILA 主品牌致力于將專業科技及時尚設計相結合，基于 FILA 品牌基因，在東京、首爾、米蘭等地的全球性設計師資源加持下打造多元系列。目前旗下主要包括偏向于時尚休閑定位的 ORIGINALE 及HERITAGE 系列，偏向于商務社交場景的 MODERN HERITAGE、EMERALD 及BLUE 系列。開設子品牌拓展消費客群開設子品牌拓展消費客群。FILA 在原有消費客群的基礎上進一步挖掘細分市場空間：分別于 2015/2017 年推出 FILA KIDS/FILA FUSION 子品牌，定位于 11

104、3 歲兒童/1525 歲潮流人群；此外，FILA 在守住時尚運動優勢的基礎上，積極開拓專業運動市場。分別于 2018/2022 年推出 FILA ATHLETICS/FILA GOLF 子品牌，定位于2545 歲運動人群/3045 歲高爾夫人群。發力時尚運動、中高端兒童、專業運動三大市場，打造全場景全周期產品矩陣。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：FILA 子品牌條線定位子品牌條線定位 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 圖圖 52：FILA 品牌旗下產品矩陣品牌旗下產品矩陣 數據來源：F

105、ILA 微信小程序商城，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 FILA KIDS：面向 113 歲兒童提供中高端運動鞋服產品，繼承 FILA 主品牌的時尚調性，對 ANTA KIDS 品牌形成補充。FILA KIDS 品牌不斷深化兒童專業運動產品發展，聚焦于高爾夫、網球、滑雪等細分領域。通過贊助舉辦青少年網球挑戰賽及高山滑雪公開賽等賽事奠定高端兒童運動市場地位。FILA FUSION：FILA 品牌敏銳把握 Z 世代群體成為主流消費群體的趨勢，推出面向 1525 歲年輕消費群體的潮流運動品牌。FILA FUS

106、ION 相較于主品牌呈現出更年輕、陽光的風格，與 AAPE、Staple 等潮流品牌進行合作，在代言人歐陽娜娜、王星越等的選擇上也更加貼合年輕消費群體。此外，FILA FUSION與 2023 年簽約中國國家滑板隊，提升滑板、街舞等小眾運動關注度。通過FUSION PARK 社群舉辦滑板線下活動，擴大品牌知名度。圖圖 53：FILA KIDS 贊助賽事贊助賽事 圖圖 54：FUSION PARK 社群項目社群項目 數據來源：FILA 官網，東北證券 數據來源：FILA FUSION 公眾號，東北證券 FILA 專業運動專業運動：FILA 在原有運動時尚的定位基礎上，進一步開拓專業運動市場，目前

107、旗下產品主要覆蓋健身、都市戶外、網球、高爾夫及滑雪場景，聚焦于中產人群參與度較高的運動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 4.3.全直營模式打造頂級渠道 FILA 門店從“增量”到“提質”門店從“增量”到“提質”。安踏體育收購 FILA 后，將其經銷門店大部分收回改為直營模式。憑借著集團渠道資源，FILA 品牌實現門店的快速擴張，20092019 年從不足 100 家增長至 1951 家；2020 年疫情以來，FILA 轉向門店質量優化。截至 2023 年末，FILA 品牌門店數量 1972 家。從門店布局來看，F

108、ILA 門店多集中于一二線城市。全直營模式使得公司對于 FILA 品牌終端門店在店鋪形象、銷售服務等方面統一管控，強化品牌高端定位。此外，對于終端銷售數據實時監測，精準把握消費需求，從而提升供應鏈效率。圖圖 55：FILA 品牌門店數量（家）品牌門店數量（家）數據來源：公司公告，東北證券 注：包括中國大陸、中國香港、中國澳門和新加坡地區，包括 FILA KIDS/FILA FUSION獨立門店；20092012 年數據為近似值，公告內容分別為“超過 60/210/220/300 家”圖圖 56：FILA 品牌門店分布品牌門店分布 圖圖 57：FILA 品牌門店分城市層級分布品牌門店分城市層級分

109、布 數據來源：FILA 官網，東北證券 注：門店數量及分布統計于 FILA 官網，同公告披露數據存在一定差異 數據來源：FILA 官網，東北證券 注：門店數量及分布統計于 FILA 官網，同公告披露數據存在一定差異 60210220300416519591802108616521951200620541984197205001000150020002500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023FILA門店數量11.7%30.3%30.6%27.3%一線城市新一線城市二線城市其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

110、閱讀正文后的聲明及說明 37/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 FILA 將持續通過旗艦大店覆蓋頂級渠道將持續通過旗艦大店覆蓋頂級渠道。近年來，FILA 持續通過提升門店形象、關小店開大店、優化門店位置等方式提升店效。目前除普通的 FILA、FILA KIDS 及FILA FUSION 獨立店外，已打造出超 2000 平方米的 FILA ONE 家庭旗艦店、FILA ULTRA 先鋒尖貨潮流店及 FILA GOLF 高爾夫專門店。未來將進一步推出 600 平方米的 FILA ICONA DNA 場景店及以鞋為主的 FILA ARENA 概念店。在門店形象方面，公司計劃將在 20

111、24 上半年陸續推出 FILA V6、KIDS 4.0、GOLF 2.0 及 ULTRA 2.0 新形象。通過在各城市地標商圈建立旗艦大店，為消費者提供卓越的零售體驗。圖圖 58：FILA 店型及門店形象示意圖店型及門店形象示意圖 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 FILA 品牌目前在國內運動時尚品類已經建立起較強的消費者心智。未來將在產品端進一步突破專業運動跑鞋、兒童鞋服等品類，維持戶外、網球及高爾夫球高增長；在渠道端持續推進頂級門店打造，通過線上線下會員運營以實現穩老拓新。FILA 品牌將以 20232026 年復合增長 10%15%，三年內達到 400500 億元的目標推

112、進高質量增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 5.戶外：高景氣賽道，高增長戶外：高景氣賽道，高增長&全球化驅動全球化驅動 5.1.Descente&Kolon Sport高速成長的第三曲線 通過通過 Descente 及及 Kolon Sport 切入高端戶外市場切入高端戶外市場。安踏于 2016/2017 年分別獲得Descente/Kolon Sport 大中華區的經營權，成功進入公司此前較為空白的高端戶外運動領域，布局新的增長曲線：Descente：2016 年安踏體育斥資 1.5 億元同伊藤忠、Desce

113、nte Global 成立合資公司，持有 Descente 中國 60%股權，獲得品牌在中國大陸及港澳獨家經營權。2020 年，在 Descente 中國區域高速增長的背景下，Descente Global 將 Descente中國 IP 的 90%資產注入合資公司，提升持股比例，展現其對中國區域發展前景的高度信心。Kolon Sport：2017 年安踏體育旗下子公司安可體育同韓國 Kolon 成立合資公司，雙方各持有 50%股份。安踏體育獲得 Kolon Sport 在大中華區的經營權。圖圖 59：Descente 中國及中國及 Kolon Sport 中國股權結構圖中國股權結構圖 數據來

114、源：公司公告，Wind，東北證券 Descente 及及 Kolon Sport 產品側重有所不同產品側重有所不同。Descente 及 Kolon Sport 均定位于高端戶外品牌，但二者在優勢領域、產品風格等方面有所不同：Descente：1954年Descente開始向專業滑雪領域轉型，而后長期深耕滑雪行業，產品力領先行業，先后成為瑞士、加拿大等滑雪國家隊的官方贊助商。此外，品牌逐步將領先技術應用于短道速滑、登山、騎行等多個戶外領域；目前品牌產品主要覆蓋滑雪、高爾夫、綜訓、騎跑四大系列，并保持重點關注冬季體育運動市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/57

115、安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 60：Descente 主要產品系列及價格帶（元）主要產品系列及價格帶（元）數據來源：Descente 微信小程序商城，東北證券 Kolon Sport：品牌于 1973 年創立于韓國，早在 1980 年首次向南極遠征隊提供帳篷贊助，2012 年正式贊助韓國南極科考隊及遠征隊，奠定了品牌戶外專業基因；此外，公司于 2010 年邀請法國知名設計師 Jean Colonna 加入，為品牌注入時尚潮流元素，2017 年成為首個登陸巴黎時裝周的戶外品牌，產品風格融合專業戶外及時尚潮流。此外，Kolon Sport 在近年來高景氣度的露營行業長期布局，定

116、位“精致自然露營”，提供帳篷、天幕及周邊產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 61：Kolon Sport 主要產品系列及價格帶（元）主要產品系列及價格帶（元）數據來源：Kolon Sport 微信小程序商城，東北證券 注：括號內為銷量最高產品價格 Descente 及及 Kolon Sport 本土化順利，乘戶外東風高速增長本土化順利，乘戶外東風高速增長。兩品牌收入在 20182023 年期間 CAGR 達 40%。2023 年國內戶外需求爆發，兩品牌收入高增 58%至 69.5億元，Descente 品

117、牌流水超 50 億元。營銷端營銷端：Descente 陸續簽約吳彥祖及陳偉霆等影視明星，鄒市明等運動明星作為代言人，2022 年北京冬奧會作為最多獲獎運動員穿著的服裝品牌而打響知名度。在會員運營方面，Descente 進行多層級會員精準營銷，為會員提供觀洗護等多項專屬服務，增強會員粘性。Kolon Sport 簽約劉詩詩、陳坤為品牌代言人。在當下戶外露營高景氣背景下，打造“路”營實驗室，定期開展露營、徒步等戶外活動。品牌注重社群文化打造，通過“自然派”話題為消費者提供穿搭推薦、產品介紹等內容。渠道端渠道端：Descente 中國區門店從 2016 年的 6 家增長至 2023 的 187 家，

118、且門店多位于一二線城市頂級商圈的優秀位置。通過品牌旗艦店、球場店、雪場店等多形態的渠道強化品牌調性，吸引目標消費者。2023 上半年，Descente 門店店效超 180 萬。截止 2023 年末，Kolon Sport 擁有門店數量 164 家，渠道優化以來已基本保持穩定，門店店效達到 90 萬以上。后續品牌將加大新興市場拓展力度，大力布局一線、新一線城市，有望重回門店擴張。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 62：公司其他品牌收入（億元）及同比：公司其他品牌收入（億元）及同比 圖圖 63：Descente

119、及及 Kolon Sport 門店數量（家）門店數量（家）數據來源：公司公告，東北證券 注：其他品牌收入為 Descente 及 Kolon Sport 兩品牌收入 數據來源：公司公告，東北證券 注：Descente 門店包括中國大陸、中國香港和中國澳門，Kolon Sport 門店包括中國大陸和中國香港 圖圖 64：Descente 門店布局及會員運營門店布局及會員運營 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080201820192020202120222023其他品牌收入同比050100150200250

120、20162017201820192020202120222023DescenteKolon Sport 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 65：Kolon Sport 社群活動及社群文化建設社群活動及社群文化建設 數據來源：Kolon Sport 微信小程序，東北證券 三年發展戰略清晰，構筑集團第三成長線三年發展戰略清晰，構筑集團第三成長線。根據公司 2023 年 10 月舉辦的投資者交流，集團為戶外運動群制定了清晰的三年發展戰略及 12 個月行動規劃：Descente：以領先心智運動、迭代專業產品、深耕專業

121、圈層為三大專精，整合全球研發設計資源持續推動創新和品質升級，同時注重精細化會員運營、提升終端服務。目標成為高端、高質感的專業運動領導品牌，20232026 年 CAGR實現 20%25%，在 2026 年突破流水 100 億元以成為集團第三個百億品牌。Kolon Sport：品牌將以深化小眾高端美學、建立品牌專業心智、打造戶外生活方式為三大戰略支柱，在產品端打造防水夾克心智產品、擴充鞋品矩陣，在渠道端拓展新興市場、加速形象迭代，在營銷端持續推動社群文化建設。以實現20232026 年流水 CAGR 達到 30%35%的目標。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/57

122、安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 5.2.Amer sports豐富品牌矩陣，驅動公司全球化 Amer Sports 是全球領先的運動戶外產品集團是全球領先的運動戶外產品集團。Amer Sports 于 1950 年在芬蘭赫爾辛基成立，1977 年曾于納斯達克赫爾辛基上市。目前旗下擁有包括 Arcteryx（始祖鳥）、Salomon（薩洛蒙）、Wilson（威爾勝）等 11 個品牌，布局科技服裝、戶外性能、球類運動三大領域產品，銷售區域覆蓋全球超 100 個國家。2024 年 Amer Sports已重新于紐約證券交易所上市。圖圖 66：Amer Sports 發展歷程發展歷程 數據

123、來源：Amer Sprots 招股說明書，安踏體育公司公告，東北證券 圖圖 67：Amer Sports 旗下品牌矩陣旗下品牌矩陣 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 安踏體育為安踏體育為 Amer Sports 大股東。大股東。2019 年 Amer Sports 被由安踏體育、Fountain Vest、Anamered Investments 及騰訊所組成的投資集團以 46 億歐元的總價收購全部股份。其中，安踏體育擁有 Amer Sports 52.7%股權及 57.5%表決權，以合營公司形式運營，未并入安踏體育財務報表。Amer Sports 上市后，其最新股權結構

124、顯示安踏體育持股比例為 43.33%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 68：Amer Sports 股東結構股東結構 數據來源：Bloomberg，東北證券 管理團隊優化調整，高層領導經驗豐富管理團隊優化調整，高層領導經驗豐富。Amer Sports 自 2019 年被收購以來重新組建了一支能力優秀、富有經驗的管理團隊。2020 年任命鄭捷先生為 CEO，在 2008年加入安踏體育前，鄭捷先生曾在 Adidas 任 Reebok（中國）總經理及 Adidas 大中華區銷售執行副總裁，后于 2009 年起任安

125、踏體育董事、總裁等職位。此外，公司任命曾作為 Lululemon COO 及 CFO 的 Stuart C.Haselden 領導 Arcteryx 品牌；曾任Columbia 執行副總裁的 Franco Fogliato 領導 Salomon 品牌。公司組建了一支擁有豐富品牌營銷、產品設計及 DTC 戰略經驗的管理團隊，以協助 Amer Sports 進行轉型，并實現長期增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 表表 6：Amer Sports 部分高級管理層情況部分高級管理層情況 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 鄭

126、捷鄭捷 首席執行官及 提名董事 鄭捷自 2020 年起擔任首席執行官，并將被任命為與本次發行有關的董事會成員。鄭捷自 2009 年起擔任安踏體育董事。2001 年至 2008 年在 Adidas擔任過包括銳步（中國）總經理和 Adidas 大中華區銷售執行副總裁。2008年加入安踏體育，在擔任首席執行官之前，曾任集團總裁兼執行董事。此外，鄭捷還是世界體育用品工業聯合會（WFSGI）副主席，并于 2020 年至 2022 年擔任聯合主席。鄭捷擁有上海復旦大學管理學學士學位。Andrew E.Page 首席財務官 Andrew E.Page 自 2023 年起擔任首席財務官。2021 年至 202

127、3 年擔任鞋類零售公司 Foot Locker 的首席財務官。2019 年至 2021 年擔任汽車零部件零售公司 Advance Auto Parts 的首席會計官。2011 年至 2019 年在運動服裝和鞋類公司 Under Armour 擔任多個職位，包括公司總監和首席會計官。自 2022 年起擔任 Kontoor Brands 的董事和審計委員會成員，自 2023 年起擔任其人才和薪酬委員會成員。擁有 Eastern Kentucky 大學會計學工商管理學士學位和 Georgetown 大學國際商務工商管理碩士學位。Michael Hauge Srensen 首席運營官 Michael

128、Hauge Srensen 自 2020 年起擔任首席運營官。自 2019 年以來擔任董事會顧問。2013 年至 2019 年在多家上市公司董事會任職，包括Pandora Jewelry、Santa Fe Group 和 IC Group。1994 年至 2013 年在全球鞋類公司 ECCO 擔任多個職位，包括全球銷售執行副總裁兼首席運營官。Wen-Chang(Victor)Chen 首席策略官 陳自 2020 年起擔任首席戰略官。2009 年至 2020 年為波士頓咨詢集團合伙人。2002 年至 2006 年擔任營銷傳播公司 Golin 的董事。陳先生擁有National Cheng-Chi

129、 大學學士學位和芝加哥大學工商管理碩士學位。Stuart C.Haselden Arcteryx 首席執行官 Stuart C.Haselden 自 2021 年起擔任 Arcteryx 首席執行官及董事會顧問。2019 年加入零售箱包和旅行配件公司 Away 的董事會，隨后于 2020 年至2021 年擔任首席執行官。2015 年至 2020 年在 Lululemon 擔任過多個職位，包括首席運營官、首席財務官和執行副總裁兼國際總監。2006 年至2015 年在 J.Crew 擔任過多個職位，包括首席財務官、高級副總裁兼財務主管和財務副總裁。Haselden 先生擁有 Auburn 大學學士

130、學位和 Tulane 大學工商管理碩士學位。Franco Fogliato Salomon 總裁及 首席執行官 Franco Fogliato 自 2021 年起擔任所羅門集團總裁兼首席執行官。2013 年至 2021 年在 Columbia 擔任多個職位，包括 EMEA 總經理和全球全渠道執行副總裁。2004 年至 2013 年擔任 Billabong 首席執行官。Fogliato 先生擁有 Ca Foscari Venezia 工商管理學士學位和 Open 工商管理碩士學位。Joseph Dudy Wilson 總裁及 首席執行官 Joseph Dudy 自 2019 年起擔任 Wilso

131、n 的總裁兼首席執行官。Dudy 先生于1995 年加入 Wilson，曾在該品牌擔任多個職位，包括 Wilson Team Sports的財務總監和Wilson Sporting Goods 的財務副總裁。Dudy 先生擁有Purdue大學會計與金融學士學位和 Indiana 大學工商管理碩士學位。數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 Amer Sports 被收購前營收增速較低，利潤波動較大。被收購前營收增速較低，利潤波動較大。20062018 年期間，Amer Sports 營業收入 CAGR 為 3.4%，增速長期處于較低狀態。且期間凈利潤波動較為嚴重，整體營運穩健性

132、較弱。2018 年實現營業收入 26.8 億歐元，凈利潤 0.48 億歐元。收購后收購后營收增長強勁，盈利能力改善營收增長強勁，盈利能力改善。2019 年被收購后，Amer Sports 積極轉型調整。20202023 年營業收入 CAGR 達到 21%，2023 年營收同增 23%至 43.7 億美元。此外，公司盈利能力持續改善，毛利率從2020年的47%增長至2023年的52.1%，2023 調整后 EBITDA 同增 35%至 6.1 億美元。全年凈虧損 2.1 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖

133、 69：Amer Sports 2001-2018 年營業收入、凈利潤（億歐元）及同比年營業收入、凈利潤（億歐元）及同比 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 70：Amer Sports 營收（億美元）及同比營收（億美元）及同比 圖圖 71：Amer Sports 2020 至今凈利潤（億美元）至今凈利潤（億美元）數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券 數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券 圖圖 72：Amer Sports 2020 至今毛利率情況至今毛利率情況 圖圖 73：Amer Sports 調整后調整后 EBITDA（億美元）（億美元）數據來源

134、：Amer Sports 公司公告，東北證券 數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券 -100%-50%0%50%100%150%051015202530200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018營業收入凈利潤營業收入同比凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045502020202120222023營業收入同比-3-2.5-2-1.5-1-0.502020202120222023凈利潤44%45%46%47%48%49%50%51%52%

135、53%2020202120222023毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345672020202120222023調整后EBITDA同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 三大品牌為核心的矩陣打造集團強競爭力三大品牌為核心的矩陣打造集團強競爭力。Amer Sports 集團旗下擁有 Technical Apparel（科技服飾）、Outdoor Performance（戶外性能）、Ball&Racquet Sports（球類運動）三大部分，分別以始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三大品牌為核心，旗下

136、共計擁有十一大品牌。對于安踏體育旗下品牌矩陣進一步形成有力補充。2023 年，科技服飾/戶外性能/球類運動三大部分收入分別同比增長 45%/18%/7%至15.9/16.7/11.1 億美元，收入占比分別為 37%/38%/25%；經營利潤來看，三大部分調整后經營利潤分別同比+84%/+28%/-49%至 3.1/1.5/0.3 億美元，占比分別為63%/30%/7%。圖圖 74：Amer Sports 分部門收入（億美元）及同比分部門收入（億美元）及同比 圖圖 75：Amer Sports 分部門經營利潤（億美元）分部門經營利潤（億美元）數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券

137、數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券 Arcteryx（始祖鳥）（始祖鳥）始祖鳥品牌在 1989 年創立于加拿大溫哥華，主要產品包括科技戶外服飾、鞋類及配飾，包括登山裝備，其核心產品為功能性外套。主要覆蓋運動場景為攀登、徒步、滑雪。始祖鳥產品在設計方面秉承極簡主義、時尚流線型，同時保證其強功能性。始祖鳥為包括奧地利山地救援組織在內的專業人士提供裝備，保證其在極端條件下展開行動，足以證明其強產品力。強大的產品力使始祖鳥品牌可以獲得品牌溢價，“硬殼”夾克 Alpha SV 反饋良好。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810121416182020

138、202120222023科技服飾戶外性能球類運動-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.52020202120222023科技服飾戶外性能球類運動 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 76：始祖鳥品牌發展歷史：始祖鳥品牌發展歷史 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 圖圖 77：始祖鳥部分代表性產品及其售價：始祖鳥部分代表性產品及其售價 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 Salomon（薩洛蒙）（薩洛蒙）薩洛蒙品牌在 19

139、47 年創立于法國阿爾卑斯山，主要產品包括優質的創新鞋類、服裝、冬季運動裝備及配飾。主要覆蓋運動場景為訓練、徒步、滑雪等。其核心產品為高端越野鞋及徒步鞋，2022 年其鞋類收入占比超 60%。同時，其在傳統冬季運動裝備（滑雪板、靴子、護目鏡、頭盔等）仍保持市場領先地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 78：薩洛蒙品牌發展歷史：薩洛蒙品牌發展歷史 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 圖圖 79：薩洛蒙部分代表性產品及其售價：薩洛蒙部分代表性產品及其售價 數據來源：Amer Sports 招

140、股說明書，東北證券 Wilson（威爾勝）（威爾勝）威爾勝品牌在 1914 年創立于美國芝加哥，主要產品包括網球、棒球、橄欖球、籃球、高爾夫等運動裝備及功能性運動服飾。威爾勝品牌作為頂級運動裝備制造商有著悠久的歷史，同 Roger Federer、Russell Wilson 等優秀運動員有著長期合作。此外，威爾勝品牌長期同 NBA、WNBA、NFL、美國網球公開賽等賽事開展合作，展現出其產品的強大專業性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 80：威爾勝品牌發展歷史：威爾勝品牌發展歷史 數據來源：Amer Sp

141、orts 招股說明書，東北證券 圖圖 81：威爾勝部分代表性產品及其售價：威爾勝部分代表性產品及其售價 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 DTC 戰略推進，全球市場深入布局戰略推進，全球市場深入布局。自 2019 年收購以來，Amer Sports 集團采取“go-to-market”戰略，以追求同消費者建立更緊密的聯系。截至 2023Q3，集團在全球擁有直營門店 330 家以上，相較于 2019 年 1 月增長 69%。集團直營收入占比從2020 年的 22%提升至 2023 年的 36%，其中線下/電商 2023 年收入分別同比增長58%/40%至 8.4/7.2 億

142、美元。目前，Amer Sports 集團在全球超 100 個國家地區開展銷售。2023 年，集團在歐洲&中東&非洲/美洲/大中華區/亞太地區收入分別同比增長 14%/15%/61%/40%至14.5/17.3/8.4/3.5 億美元，收入占比分別為 33%/40%/19%/8%。公司旗下不同部分品牌在世界特定地區擁有自身優勢，未來致力于在全球潛力市場進一步拓展。Amer Sports 集團將同樣作為安踏體育全球化戰略的重要驅動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 82：Amer Sports 分渠道收入（億美元

143、）及同比分渠道收入（億美元）及同比 圖圖 83：Amer Sports 分地區收入（億美元）及同比分地區收入（億美元）及同比 數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券 數據來源：Amer Sports 公司公告，東北證券 圖圖 84：始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三品牌：始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三品牌 2023 年分地區收入占比年分地區收入占比 數據來源：Amer Sports 公告，東北證券 豐富品類豐富品類&優越性能優越性能為消費者提供全運動領域選擇為消費者提供全運動領域選擇。Amer Sports 通過旗下 11 個品牌為消費者提供多季節、多場景、多運動方式的產品選擇，以降低整體的季節

144、性波動因素。在現有品類的基礎上，各品牌進一步拓展新興品類并提升產品力：科技服飾科技服飾 始祖鳥品牌在北溫哥華設有設計中心，在加拿大海岸山脈經過專業山地運動員測試而達成高質量標準。隨著始祖鳥核心品類 Alpha SV 外套等成為暢銷產品，品牌計劃擴大其女性及鞋類等產品線。1）擴大產品顏色選擇、更新合身度，通過同女性運動員更緊密的合作以擴大女性消費者市場份額；2）在俄勒岡州開設了新的鞋類開發中心，以補充其在鞋類產品的相對弱勢，并擴充季節性產品多樣性。0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302020202120222023集團直營-電商集團直營-線下集團批發0%10%2

145、0%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618202020202120222023歐洲&中東&非洲美洲大中華區亞太地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 85：始祖鳥部分創新產品：始祖鳥部分創新產品 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 戶外性能戶外性能 薩洛蒙品牌致力于鞋類創新，其在法國安納西設有設計中心并同世界頂級運動員開展合作。1）在越野跑鞋品類，S/LAB 作為代表系列，從法國夏蒙尼的 UTMB 到 2022年中國北京冬奧會，多次幫助運動員獲得勝利。AD

146、DIKT PRO 系列采用回收 ABS側壁制成，展示了所羅門的領先創新；2）運動方式系列產品成為品牌歷史中增速最快的系列，2022 年收入超 8000 萬美元，截至 2023 年 9 月收入超 1.65 億美元；3）傳統滑雪設備系列，持續推出高質量產品，2022 北京冬奧會期間助力運動員獲得 28枚獎牌，體現其強大產品力。圖圖 86：薩洛蒙部分創新產品：薩洛蒙部分創新產品 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 球類運動球類運動 威爾勝品牌以設立于芝加哥的創新中心為基礎持續進行產品創新。例如最新推出的Louisville Slugger 棒球棒使用模擬軟件同人工智能結合，以強化

147、最佳打擊點。在強大的產品力支撐下，截至 2023 年 9 月，世界前 100 名網球男女運動員中，分別有27/42 名使用威爾勝球拍。此外，威爾勝持續推出新品，20202022 年期間，威爾勝每年新品收入占比達到 20%以上。在傳統體育器材外，其新推出的 Tennis 360 Softgoods 戰略，增加網球鞋和服裝等新品類，截至 23 年 9 月收入占比達到 5%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 圖圖 87：威爾勝部分創新產品：威爾勝部分創新產品 數據來源：Amer Sports 招股說明書，東北證券 6.盈

148、利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測 收入端收入端：1）安踏品牌：）安踏品牌：安踏品牌產品矩陣補齊、渠道優化效果有望持續顯現帶動整體穩健增長。安踏兒童作為行業領先品牌，有望保持較高增長；2）FILA：FILA 品牌持續聚焦開設高端門店帶動店效提升，后續專業運動品類仍有較大增長空間，疊加新興電商渠道仍保持較快增速；3）Descente 及及 Kolon Sport：戶外高景氣度情況下，兩品牌保持高店效情況下仍處于較快門店擴張階段，有望維持高增長；綜合預計公司 20242026 年營業收入分別為 708/795/882 億元，同比增長 14%/12%/11%。毛利率毛利率：后續隨著

149、安踏品牌 DTC 占比持續提升，庫存良好狀態下提升折扣，品牌毛利率有望繼續提升；FILA、Descente 及 Kolon Sport 高端定位，折扣管控有望持續進行，保持較高毛利率水平。費用端費用端：2024 年奧運年營銷費用預計提升，但公司整體控制下，費用率水平預計整體保持穩定。Amer Sports 利潤端影響：利潤端影響：Amer Sport 已于 2023 年大規模計提 Peak Performance 減值影響，疊加上市大幅減輕利息費用，后續有望穩健貢獻業績增量。此外，2024 年上市將對集團產生一次性業績貢獻。綜合以上假設測算，預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 13

150、2/138/152 億元，同比增長 29%/5%/10%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 6.2.投資建議 相對估值：相對估值：我們選取李寧、特步國際及 361 度作為可比公司，對應 20242026 年平均估值為 12/10/9 倍。安踏體育作為國產運動鞋服領軍企業，多品牌矩陣布局領先。疫后營收及業績表現優秀，終端表現穩健，享有估值溢價。表表 7：可比公司估值（股價為：可比公司估值（股價為 2024 年年 5 月月 13 日收盤價）日收盤價）公司公司 股價股價（人民幣人民幣元）元）EPS（元（元/股）股）PE

151、2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 李寧李寧 19.9 1.23 1.34 1.53 1.71 16 15 13 12 特步國際特步國際 5.2 0.41 0.44 0.5 0.55 10 12 10 9 361 度度 4.4 0.47 0.56 0.64 0.72 7 8 7 6 平均平均 PE 11 12 10 9 安踏體育安踏體育 83.8 3.69 4.64 4.87 5.37 19 18 17 16 數據來源：Wind，東北證券 注：上述公司數據均為自主預測 投資建議投資建議：安踏體育作為國產運動鞋服領先企業，23 年超預期

152、表現?？春煤罄m多品牌、國際化推動持續高質量增長。預計公司 20242026 年實現營業收入 708/795/882億元，同比增長 14%/12%/11%；歸母凈利潤 132/138/152 億元，同比增長 29%/5%/10%。當前股價 90.45 港元（人民幣 83.8 元），對應當前股價估值 18/17/16 倍，維持其“買入”評級。7.風險提示風險提示 消費復蘇不達預期。消費復蘇不達預期。若后疫情時代消費復蘇持續未達預期，將對公司營收及盈利能力產生影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。運動賽道競爭較為激烈，市場競爭進一步加劇將對公司營收及盈利能力產生影響。新品開發銷售不達預期。新品開發銷售不

153、達預期。公司聚焦產品開發，若新品上市后銷售不達預期將對營業收入及盈利能力產生影響。門店拓展不及預期。門店拓展不及預期。若新開門店數量不及預期，將對公司營收業績產生影響。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險。公司旗下業務涵蓋全球，國內及全球宏觀經濟波動將對公司營收業績產生影響。盈利預測與估值不達預期。盈利預測與估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 20

154、26E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 52,140 69,346 83,110 100,242 營業總收入營業總收入 62,661 71,098 79,754 88,437 現金 15,228 27,432 37,729 50,502 營業成本 23,328 26,198 29,248 32,344 應收賬款 3,732 4,086 4,672 5,134 銷售費用 21,673 24,938 27,429 30,424 存貨 7,210 8,369 9,192 10,248 管理費用 3,693 4,109 4,611 5,

155、203 其他 25,970 29,459 31,518 34,358 財務費用-949-1,009-1,192-1,449 非流動資產非流動資產 40,088 40,437 40,863 41,506 固定資產 4,965 5,171 5,330 5,440 營業利潤 13,967 14,081 16,438 18,172 無形資產 8,771 9,086 9,519 10,072 利潤總額 15,640 16,956 20,291 22,304 租金按金 1,406 906 506 206 所得稅 4,363 4,597 5,503 6,043 使用權資產 其他 24,946 25,274

156、25,508 25,789 凈利潤凈利潤 11,277 12,359 14,788 16,260 資產總計資產總計 92,228 109,783 123,973 141,749 少數股東損益 1,041 803 982 1,060 流動負債流動負債 20,591 23,649 22,513 23,490 短期借款 3,996 5,120 1,581 374 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10,236 13,156 13,806 15,200 應付賬款 3,195 3,483 3,947 4,332 EBITDA 19,678 16,426 19,557 21,293 其他 13,400 1

157、5,046 16,985 18,784 EPS（元）3.69 4.64 4.87 5.37 非流動負債非流動負債 15,627 15,627 15,627 15,627 長期借款 10,948 10,948 10,948 10,948 租賃負債 其他 4,679 4,679 4,679 4,679 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 36,218 39,276 38,140 39,117 成長能力成長能力 少數股東權益 4,550 5,353 6,335 7,396 營業收入 16.2%13.6%12.2%10.9%股本 272 272

158、272 272 營業利潤 50.2%0.8%16.7%10.5%留存收益和資本公積 50,653 64,347 78,691 94,429 歸屬母公司凈利潤 34.9%28.5%4.9%10.1%歸屬母公司股東權益 51,460 65,154 79,498 95,236 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 92,228 109,783 123,973 141,749 毛利率 62.6%63.0%63.2%63.3%凈利率 16.4%18.6%17.4%17.2%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 19.9%20.2%17.

159、4%16.0%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 19,634 13,104 14,099 14,878 ROIC 14.9%13.4%14.2%13.3%凈利潤 10,236 13,156 13,806 15,200 償債能力償債能力 折舊攤銷 4,987 479 458 438 資產負債率 39.3%35.8%30.8%27.6%少數股東權益 1,041 803 982 1,060 凈負債比率-0.5%-16.1%-29.4%-38.2%營運資金變動及其他 3,370-1,334-1,147-1,820 流動比率 2.53 2.93 3.69 4.27 速動比率 2.12 2.53 3.23

160、 3.78 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-25,793-1,962-223-898 營運能力營運能力 資本支出-1,321-1,000-1,050-1,100 總資產周轉率 0.77 0.70 0.68 0.66 其他投資-24,472-962 827 202 應收賬款周轉率 18.59 18.12 18.16 17.99 應付賬款周轉率 7.85 7.85 7.87 7.81 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流 3,471 524-4,118-1,745 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-2,809 1,124-3,539-1,208 每股收益 3.69 4.64 4.87 5.37

161、普通股增加 10,497 0 0 0 每股經營現金 6.93 4.63 4.98 5.25 已付股利-4,022-600-579-537 每股凈資產 18.17 23.00 28.07 33.62 其他-195 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-2,150 12,204 10,297 12,773 P/E 19.01 18.04 17.19 15.61 P/B 3.86 3.64 2.98 2.49 EV/EBITDA 10.08 13.75 10.84 9.30 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/57 安踏體育安踏體育/

162、港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉家薇：美國約翰霍普金斯碩士，中南財經政法大學學士，現任東北證券紡織服裝分析師。曾任國盛證券分析師，兩年消費品研究經驗。蘇浩洋：美國波士頓大學經濟學碩士，復旦大學國際經濟與貿易學士?，F任紡織服裝組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資

163、評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明

164、優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/57 安踏體育安踏體育/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發

165、布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如

166、征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630