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1、2020世紀世紀9090年代日本制造業出清啟示年代日本制造業出清啟示證券研究報告2024年05月16日胡國鵬(證券分析師)陳婉妤(證券分析師)S0350521080003S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2核心提要核心提要u 2020世紀世紀9090年代初期日本伴隨資產泡沫破滅、人口老齡化加劇等，制造業短期和中長期均有困擾，經歷了漫長的產業出清以年代初期日本伴隨資產泡沫破滅、人口老齡化加劇等，制造業短期和中長期均有困擾，經歷了漫長的產業出清以及結構調整。及結構調整。u 宏觀背景：宏觀背景：日本日本泡沫經濟時期設備投資需求隨之膨脹，資產價格下跌后陷入資產負債表衰退，有效需求不足浮出水面，

2、供需泡沫經濟時期設備投資需求隨之膨脹，資產價格下跌后陷入資產負債表衰退，有效需求不足浮出水面，供需嚴重錯配。嚴重錯配。u 日本日本政策應對及效果：宏觀政策分為三階段，前兩階段貨幣與財政皆有發力，財政以公共工程為主，第三階段解決不良債權政策應對及效果：宏觀政策分為三階段，前兩階段貨幣與財政皆有發力，財政以公共工程為主，第三階段解決不良債權為主，財政逐漸收斂。效果來看財政拉動僅作為支撐項未成為帶動項，第三階段不良債權問題解決起到緩解作用，產業政策為主，財政逐漸收斂。效果來看財政拉動僅作為支撐項未成為帶動項，第三階段不良債權問題解決起到緩解作用，產業政策端端在在9090年代受自由化年代受自由化影響，

3、未出現強有力的干預手段影響，未出現強有力的干預手段。u 日本制造業出清分三種情形：多數情形日本制造業出清分三種情形：多數情形：產能下：產能下庫存下（多數行業出清主要依賴去產能）；少數情形庫存下（多數行業出清主要依賴去產能）；少數情形：產能未下：產能未下但但完成去庫（需求仍在的有色金屬）；少數情形完成去庫（需求仍在的有色金屬）；少數情形：產能下：產能下但庫存未能出清（無機化學、紙制品等需求持續偏低，有機化學但庫存未能出清（無機化學、紙制品等需求持續偏低，有機化學則存在則存在“后過剩后過?！爆F象）?，F象）。u 日本制造業去產能的路徑：日本制造業去產能的路徑：1.1.依靠時間（設備報廢或落后淘汰等）

4、、依靠時間（設備報廢或落后淘汰等）、2.2.企業兼并重組或破產加速產能去化、企業兼并重組或破產加速產能去化、3.3.產能轉移出海。產能轉移出海。u 以以日本日本汽車家電為例：優勢制造業在出海與出口方面均有優勢，但能否最終成功取決于技術壁壘及比較優勢等，日本豪華汽汽車家電為例：優勢制造業在出海與出口方面均有優勢，但能否最終成功取決于技術壁壘及比較優勢等，日本豪華汽車品牌在歐美受到青睞，中低端汽車主要面向增長潛力車品牌在歐美受到青睞，中低端汽車主要面向增長潛力較高較高的亞太市場并成功順應全球化分工趨勢實現降本增量，而家電產的亞太市場并成功順應全球化分工趨勢實現降本增量，而家電產業則最終面臨滑鐵盧。

5、業則最終面臨滑鐵盧。u 風險提示：歷史經驗不代表未來；風險提示：歷史經驗不代表未來；不同國家或地區間經濟結構等方面存在差異，經驗啟示有局限性；不同國家或地區間經濟結構等方面存在差異，經驗啟示有局限性；歷史資料不能反映全部歷史資料不能反映全部客觀事實客觀事實；個別細分指標缺失，因此不能完全反映行業變化；國際政治經濟環境超預期變化；產業政策超預期變化個別細分指標缺失，因此不能完全反映行業變化；國際政治經濟環境超預期變化；產業政策超預期變化。8XbUbZcW8X8XfVbZ9P8Q7NnPmMmOrNeRpPrMiNmOrR9PnMqQMYpPtMuOoMsR請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

6、3引言：引言：9090年代日本經歷了一次大規模的產能過剩年代日本經歷了一次大規模的產能過剩圖表：日本在20世紀90年代經濟增速換檔、人口進入中度老齡化 20世紀世紀90年代初期日本伴隨資產泡沫破滅、地產動能衰減、人口結構邁入中度老齡化，制造業短期和中長期均面臨嚴峻問題，年代初期日本伴隨資產泡沫破滅、地產動能衰減、人口結構邁入中度老齡化，制造業短期和中長期均面臨嚴峻問題，整體上經歷了一輪漫長的產能出清和結構調整，研究這一階段的制造業演變具有更深刻的啟示意義整體上經歷了一輪漫長的產能出清和結構調整，研究這一階段的制造業演變具有更深刻的啟示意義。20世紀70年代開始日本由重工業向輕工業和新興產業邁進

7、，同時期經濟從高速增長轉向中低速增長，80年代中后期日本資產價格快速膨脹形成泡沫，日本政府隨后選擇主動戳破，90年代初期隨著泡沫破滅，經濟增長陷入停滯狀態，制造業進入到漫長的出清調整過程中。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：中國和日本均是通過制造業立國的國家資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄p20世紀90年代日本制造業產能過剩的背景p日本政策應對和制造業出清演繹的三種情形p產業主體視角下的出清演繹以汽車、家電為例p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5日本主動刺破泡沫經濟后，供需錯配問題浮現日本主動刺破泡沫經濟后，供需錯配問題浮現

8、圖表：20世紀80年代泡沫經濟后期日本出臺的緊縮性政策 20世紀世紀80年代年代“廣場協議廣場協議”后，日本采用寬松貨幣政策控制匯率，無形中推動了資產的泡沫形成后，日本采用寬松貨幣政策控制匯率，無形中推動了資產的泡沫形成而帶而帶動投資需求，最終泡沫經動投資需求，最終泡沫經濟終結于緊縮性政策，產能過剩問題浮出水面濟終結于緊縮性政策，產能過剩問題浮出水面。20世紀80年代中后期日本經濟回暖，同時為應對廣場協議帶來的日元持續升值壓力，日央行在1986初至1989年初接連下調貸款基準利率，政府推出擴大內需政策促進日本國內投資與消費，每年投入約3.12萬億日元，是歷史經濟政策中規模最大的一次。在此背景下

9、股市和房地產資產價格持續上漲形成泡沫，需求被大幅拉動，通脹上升，1989年日本政府出臺系列措施如利率上調、股市管制、土地投機約束等主動戳破泡沫，需求退潮，過剩問題浮出水面。資料來源：Wind、新浪新聞、日本激蕩三十年：平成經濟1989-2019（小峰隆夫）、國海證券研究所圖表：日本20世紀90年代末股市先見頂，隨后地產也下跌，經濟開始降速資料來源：Wind、國海證券研究所政策時間內容貨幣1989-05上調貸款基準利率（2.5%3.25%）1989-10上調貸款基準利率（3.25%3.75%）1989-12上調貸款基準利率（3.75%4.25%）1990-03上調貸款基準利率（4.25%5.25

10、%）1990-08上調貸款基準利率（5.25%6.0%）財政1989-04導入消費稅（稅率為3%）房地產1989-12正式出臺土地基本法，抑制地價股市1989-12證券局發布“關于證券公司經營業務合理性及證券事故預防”的通告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6日本經濟面臨日本經濟面臨“三項過剩三項過?！钡膰谰栴}的嚴峻問題圖表：日本20世紀90年代初設備投資需求升至頂峰，隨后回落 泡沫經濟破滅后日本深陷泡沫經濟破滅后日本深陷“三項過剩三項過?！钡睦Ь?，分別是設備過剩、債務過剩、勞務過剩。的困境，分別是設備過剩、債務過剩、勞務過剩。泡沫經濟時期（1986-1989年）的高景氣預期和寬松的貨

11、幣環境在前期帶動了大量企業投資，生產設備投資持續增加，泡沫破滅后需求側整體放緩，引發生產設備過剩的問題，這一矛頭更是直指制造業。企業賬面資產大幅縮水資不抵債，經濟低迷的狀況也導致企業經營惡化無力償還債務，房地產貸款為首的債務因其資產價格的下跌也無法實現清償，大量不良債權堆積。同時泡沫破滅后生產收縮，企業用工需求下降，日本失業率開始大幅上行，呈現出勞務過剩的問題。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：日本20世紀90年代銀行不良債權規模開始趨勢上升資料來源：FSA、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7日本制造業經歷了將近日本制造業經歷了將近10年的漫長出清過程年的漫長出清過

12、程圖表：20世紀90年代初至21世紀初日本制造業經歷漫長產能出清，才逐漸趨勢性好轉 日本制造業日本制造業20世紀世紀90年代開始至年代開始至21世紀初經歷漫長調整期，庫存水平持續處于高位，產能擴張停止，產能利用率趨勢向下，直世紀初經歷漫長調整期，庫存水平持續處于高位，產能擴張停止，產能利用率趨勢向下，直到到21世紀初制造業才完成出清開始趨勢性恢復。世紀初制造業才完成出清開始趨勢性恢復?？傮w上看，自泡沫經濟破滅后，日本制造業經歷了近10年的漫長出清（1990-2000年），21世紀初才開始趨勢性的恢復。庫存水平在20世紀90年代的持續處于高位，1998年下半年才開始呈現趨勢性的回落；制造業產能的

13、擴張在20世紀90年代停止，并在2000年以后進一步下滑；產能利用率指數自90年代高點趨勢下滑幅度將近33%（截至2001年底）。資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8目錄p20世紀90年代日本制造業產能過剩的背景p日本政策應對和制造業出清演繹的三種情形p產業主體視角下的出清演繹以汽車、家電為例p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9宏觀政策應對的三個階段：階段宏觀政策應對的三個階段：階段1 1是逆周期調節是逆周期調節圖表：1991年起日本政府對于經濟下行有所改觀，先以貨幣寬松為主 日本政府政策應對分為三階段：日本政府政策應對分為三階段：199

14、0-1996（政策轉向、財政刺激）、（政策轉向、財政刺激）、1997-2000（財政重建失敗、零利率）、（財政重建失敗、零利率）、2001-2006（不（不良債權解決、良債權解決、量化寬松、財政重建）量化寬松、財政重建）：在第一個：在第一個階段，基準利率先開始連續下調，政府后階段，基準利率先開始連續下調，政府后采取大規模財政刺激政策擴大內需，投向以公共工程為主，采取大規模財政刺激政策擴大內需，投向以公共工程為主，第一階段也分兩步，前期觀望為主。1990年起，日本股市率先下跌，房價也在四季度見頂回落，但此時日本政府對資產價格的下行相對樂觀，1991年日本經濟增速持續回落，但失業率仍在相對低位，期

15、間僅貨幣政策轉向寬松，三次降息共降150BP。直到1992年3月，宮澤內閣決定出臺緊急經濟對策實施大規模財政政策，后續三年也有刺激經濟的財政舉措出臺，投向以公共工程為主。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：1992年財政刺激開始登上舞臺，投向以公共工程為主資料來源：繁榮與停滯（伊藤隆敏等）、國海證券研究所時間政策內閣規模（日元）占GDP比重主要投向占比1992年8月綜合經濟對策宮澤喜一10.7萬億2.2%公共工程：53.3%中小企業：19.6%土地購置：15.0%1993年4月推進綜合經濟對策宮澤喜一13.2萬億2.7%公共工程：50.0%中小企業：18.2%土地購置：12.1%1993年

16、9月緊急經濟對策宮澤喜一6.2萬億1.2%住房投資：46.8%公共工程：33.3%1994年2月綜合經濟對策細川護熙15.3萬億3.0%稅收減免：38.6%公共工程：25.5%土地購置：18.3%1995年4月緊急經濟對策村山富市7萬億1.3%防災工程：72.9%1995年9月經濟對策村山富市14.2萬億2.7%公共工程：64.1%土地購置：22.5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10階段階段2 2：大規模財政刺激與零利率的推進：大規模財政刺激與零利率的推進圖表：1996年日本原計劃的財政改革失敗，且進一步加重了債務負擔：第二階段：第二階段日本原計劃推動財政重建，但經濟元氣未穩又遇危

17、機使得寬財政政策繼續實施，投向上除公共工程外對減稅和扶持日本原計劃推動財政重建，但經濟元氣未穩又遇危機使得寬財政政策繼續實施，投向上除公共工程外對減稅和扶持中小企業方面有所傾斜，隨后通縮擔憂使央行開始著手中小企業方面有所傾斜，隨后通縮擔憂使央行開始著手“零利率零利率”。1996年橋本內閣上臺，隨著經濟回暖，橋本計劃削減赤字推動財政重建，1997年4月消費稅上調（3%5%）正式實施，配套的還有減稅廢除和社保費率上調，政策抑制下，景氣下行又遇金融機構破產和亞洲金融危機，且消費稅對支出的抑制使得財政收入并未改善，因此小淵內閣上臺后財政再轉向擴大，1998年4月推出近17萬億日元財政刺激計劃，繼續實施

18、寬松財政刺激。此時日本通縮的擔憂也開始加重，1999年央行開始推動零利率政策。資料來源：Wind、澎湃新聞、國海證券研究所圖表：日本90年代需求長期偏弱帶來通縮困境資料來源：Wind、新浪財經、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11階段階段3 3：量化寬松與財政開支縮減：量化寬松與財政開支縮減圖表：2001年小泉內閣上臺后決心先疏通金融融資端的問題：第三階段通貨緊縮成為要優先解決的問題，抓手是處理不良債權，貨幣政策轉向量化寬松，大規模財政刺激在：第三階段通貨緊縮成為要優先解決的問題，抓手是處理不良債權，貨幣政策轉向量化寬松，大規模財政刺激在2002年退出。年退出。2000年

19、日本央行過早結束零利率又遇景氣惡化，2001年小泉內閣上臺后，面臨著持續的通貨緊縮，2001年日本央行引入量化寬松，2002年金融擔當大臣竹中平藏推出金融再生計劃（目標在2004年度將當時主要銀行不良率(8.7%)降低一半），最終取得成功，同時綜合通縮對策也包括著產業和企業的再生計劃。財政政策方面，2001年應對突發事件時小泉內閣短暫采取了財政刺激，但2002年又重新開啟財政改革計劃，不過降低政府債務負擔的方式和橋本內閣不同，選擇的是縮減開支而非增加消費稅。資料來源：Nippon、國海證券研究所圖表：2001年至2005年日本貨幣政策轉向量化寬松，財政總體克制資料來源：日本激蕩三十年：平成經濟

20、1989-2019（小峰隆夫）、國海證券研究所政策時間內容貨幣2000-08結束零利率政策2001-02下調無擔保短期利率指導目標（0.25%-0.15%）；下調貸款基準利率（0.35%-0.25%）2001-03實施量化寬松，恢復零利率，政策操作目標轉變為活期存款余額2001-12活期存款余額目標升至15萬億日元，每月長期國債購入達8000億日元2002-10活期存款余額目標已逐次上調至15-20萬億日元，每月長期國債購入達1.2萬億日元2003-10活期存款余額目標至27-32萬億日元，明確量化寬松政策持續實施標準2004-01活期存款余額目標至30-35萬億日元2005-05開始允許活期

21、存款余額目標降至30萬億日元以下財政2000-10日本新發展政策，事業規模11萬億日元2001-10改革先行計劃，事業規模5.8萬億日元2001-12緊急對策計劃，事業規模4.1萬億日元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12日本產業政策應對的方向轉變：助力日本產業政策應對的方向轉變：助力“企業再生企業再生”圖表：90年代日本產業政策脈絡演化（行政市場，產業企業）日本產業政策在日本產業政策在20世紀世紀90年代中后期才開始向助力年代中后期才開始向助力“企業再生企業再生”的方向傾斜，但的方向傾斜，但“市場化色彩更濃市場化色彩更濃”。日本日本20世紀世紀80年代中后期至年代中后期至90年代初期

22、產業構想是推進知識密集型產業發展，但經濟景氣年代初期產業構想是推進知識密集型產業發展，但經濟景氣的的惡化推遲了產業結構調整進程，并惡化推遲了產業結構調整進程，并且產業政策由且產業政策由“發展發展”暫時讓位于暫時讓位于“調整和盤活調整和盤活”，操作對象從產業下沉至企業。，操作對象從產業下沉至企業。20世紀80年代隨著日本產業發展實現趕超，通產省提出了知識融合、科學立國的創新戰略構想，向知識密集型產業發展，但20世紀90年代中后期企業設備過剩、債務問題愈發嚴重，產業政策再轉向，且日本市場化程度加深和新自由主義影響下，政策變為“面向企業而非產業的業務調整盤活為主”，政策性質上行政干預色彩繼續淡化，以

23、輔助協助為主。資料來源：商務部網站、前瞻網、世界科學、中國經濟新聞網、國海證券研究所時間產業政策核心思路具體內容1945-1950年代前中期傾斜式生產、合理化，發展基礎工業傾斜式是采取原材料分配、復興金融公庫貸款、價格控制、差價補助、進口物資分配等直接控制手段使得產業鏈按照上游向下游逐步推移、順序進行的方式發展。合理化是通過租稅特別措施、財政投資貸款、外匯配額等方式引導設備更新和技術改進，促進基礎工業降本。1950年代后期產業振興、扶持石化、機械等主導產業從原材料工業轉向了加工工業，扶持重點產業提供特別貸款給予長期資金支持，實行特別折舊制度、特別免稅政策等，促進生產集中和規模經濟的建立,允許成

24、立“合理卡特爾”等。1960-1973年發展重化學工業化把發展重化學工業、提高產業競爭能力作為重要目標，適應貿易自由化和資本自由化，建立產業新秩序；調整鋼鐵、石化等設備投資防止產能過剩；機械產業制定促專業市場體制和共同化市場的政策；在原重點產業振興臨時措施法基礎上,對個別新興產業如電子計算機等也采取扶持措施。1973-1985年技術立國、轉型升級、逐漸市場化邁進認為應嚴格杜絕過度介入政策、過度保護政策等，產業政策應該專注在市場失靈領域等，具體舉措有調整結構性蕭條產業、促進過剩設備處置；調整國際間貿易摩擦；提供產業前瞻指引；促進知識密集型產業發展，加快產業結構的轉型升級，資助尖端技術產業領域等。

25、1986年-1990年代前期國際水平分工、知識融合、科學立國產業政策思路轉向長期展望，80年代后期發展目標定為兩個，一是產業結構的國際協調，二是創造性知識融合。90年代提出了“創造性知識密集型”的產業政策。1990年代中后期-2005年強化市場機制放寬限制、協助企業再生不實施針對特定產業的傳統政策，針對泡沫破滅后的困境企業展開援助政策。企業需按規定設定調整計劃并自行提出申請，政府以協助業務升級或創新、促進業務重組等方式助力企業整頓和盤活，從而促進產業再生。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13產業政策效果：企業調整盤活起到作用，但比較有限產業政策效果：企業調整盤活起到作用，但比較有限圖表

26、：日本政府1995年以后出臺協助企業再生的措施法案 日本日本90年代中后期出臺了一輪針對企業的調整盤活政策，起到了一定的效果。年代中后期出臺了一輪針對企業的調整盤活政策，起到了一定的效果。1995-1999年事業革新法共支持148個項目，涉及182家企業，相較于沒有接受支持的企業而言，其全要素生產率增速提升了7%；2003年產活法修正后共認定405個項目，均實現既定的業務調整目標，提升了企業生產率，但總體看針對企業層面的政策終究是作用范圍有限。產業發展政策目標模糊化，支持力度有限，對整體科技創新進程幫助也不大產業發展政策目標模糊化，支持力度有限，對整體科技創新進程幫助也不大。90年代以后日本政

27、府放棄了干預性的產業政策，將更多的資源集中在基礎科學等上游，在部分領域取得了進展如化工新材料等，但對新興產業的整體推動不明顯，這也和90年代政府投入力度不足、產業政策目標不夠清晰有關。資料來源：日本產業活性化政策分析日本結構性改革政策的變化及其對中國的啟示（田正等）、國海證券研究所圖表：1995年產業發展政策從“培養特定產業”向“促進科技創新”轉變資料來源：商務部網站、中國工程科學、人民網、日本產業活性化政策分析日本結構性改革政策的變化及其對中國的啟示（田正等）、國海證券研究所時間政策事件1995事業革新法推動企業制定事業革新計劃的方式，促進企業業務升級轉換。主要政策手段為促使特定企業制定“事

28、業革新計劃”，企業需要向主管大臣提交包括調整目標、調整內容、實施時間、所需資金等內容的“計劃”，主管大臣根據企業提交的“事業革新計劃”決定是否給予企業業務革新支持。在獲得主管大臣認可后，特定企業不僅可以獲得來自產業基盤整備基金的融資支持，而且還能在業務調整方面享受租稅特別措施。1999產業活力再生特別措施法明確企業業務調整范圍，提出明確的量化標準，引導企業有效制定業務調整計劃；通過選擇與集中的方式，促使企業將經營資源集中于核心業務之上，剝離生產率低的經營業務，盤活企業經營資源，提高生產率。2003產業活力再生特別措施法（修正案）增設“經營資源再活用計劃”“共同事業再編計劃”“事業革新設備導入計

29、劃”等新調整計劃，將調整范圍擴大到受讓業務經營、消除產能過剩設備、促進創新性設備投資等領域。企業可根據調整目標的不同，申請不同的資助計劃。時間政策事件1986面向21世紀產業社會長期設想對外實現“國際水平分工”和對內實現“知識融合化”，作為日本產業結構轉型的新方向。1995面向21世紀的日本經濟結構改革思路指出以制造業為中心開展國際分工不可避免,日本應開發新的產業領域,現有產業應向高附加值產業轉移；放寬規制,促進競爭,改革有關的企業制度。1995科學技術基本法公布“科學技術基本法”,在技術立國的基礎上進一步提出了“技術創造立國”的戰略口號。1998經濟結構改革行動計劃提出面對全球經濟環境變化的

30、挑戰，創造新產業。2001IT基本法正式提出IT立國的戰略，將發展高度信息通訊網絡社會作為21世紀的主要發展戰略之一。2007產業活力再生特別措施法（2007修正案）增加“技術活用事業革新計劃”和“經營資源融合計劃”等旨在促進企業創新的企業計劃。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14從結果來看出清過程：日本有效需求不足是出清緩慢的核心矛盾從結果來看出清過程：日本有效需求不足是出清緩慢的核心矛盾圖表：日本制造業21世紀初才實現出清，過程中遭遇兩次再沖擊 日本制造業總體在日本制造業總體在21世紀初才逐漸實現了正式的庫存出清，有效需求不足疊加政策應對失誤、不良債權問題放大，是出清緩慢世紀初才逐

31、漸實現了正式的庫存出清，有效需求不足疊加政策應對失誤、不良債權問題放大，是出清緩慢的核心原因，期間兩次的核心原因，期間兩次“再沖擊再沖擊”也放慢了去庫存進程。也放慢了去庫存進程。事后來看，20世紀90年代日本政府政策應對不足，并且不良債權問題在持續擴大，而企業和居民部門疲于修復資產負債表，企業和居民部門未在公共投資拉動下實現接力，選擇持續去杠桿，從而使得庫存去化緩慢。此外90年代后期的亞洲金融危機、21世紀初科網泡沫破滅及反恐事件沖擊進一步延緩了庫存去化進程，日本制造業庫存水平在21世紀前中期才逐漸回落到泡沫經濟前期的水平并開啟良性補庫。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：整個90年代日本

32、企業忙于“去杠桿”，有效需求嚴重不足資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15日本政府投資對經濟的拉動有限，日本政府投資對經濟的拉動有限，“僵尸企業僵尸企業”數量增多數量增多圖表：90年代至21世紀初日本財政持續加碼，企業與居民部門需求低迷資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：90年代政府救助+有效需求不足組合下，“僵尸企業”比例有所增加資料來源：Springer Briefs in Economics、國海證券研究所 90年代僅日本政府部門需求增加，在此背景下金融機構不良債權問題和年代僅日本政府部門需求增加，在此背景下金融機構不良債權問題和“僵尸企業僵尸

33、企業”問題形成負向循環。問題形成負向循環。90年代日本政府的投資僅能作為支撐項而未能形成帶動項，同時對于金融機構不良債權問題處理較為拖延，在有效需求不足背景下，金融機構的問題短期不能通過經濟的手段解決，而低利率、主銀行制（經連會）、政府對經營惡化的企業高容忍度等背景下，僵尸企業仍然能夠獲得注資，但低效率環境下企業不具備效率和活力，從而進一步又惡化了銀行資產負債表，也放慢了企業的出清進程。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16行業層面：橫向看日本行業層面：橫向看日本優勢中游制造業產能過剩程度更高優勢中游制造業產能過剩程度更高圖表：日本多數行業在90年代都出現了產能擴張到歷史高位的情況 分行

34、業看，日本多數行業在分行業看，日本多數行業在90年代都出現了產能擴張到歷史高位的情況，其中不乏日本優勢制造業如機械、汽車、化學等。年代都出現了產能擴張到歷史高位的情況，其中不乏日本優勢制造業如機械、汽車、化學等。20世紀90年代多數產業都擴張到了歷史高位，在前期泡沫經濟帶動需求的背景下，越優勢的產業反而越容易在投資需求旺盛的情況下出現產能過剩的情況，如一般機械、電氣機械、汽車的產能水平達到了90%左右的分位數水平。資料來源：Wind、國海證券研究所（注：分位水平區間以1984年為起點，以表格對應年份為區間終點得到滾動歷史分位；有機化學主要指石油化工產品如塑料材料，非金屬礦物制品主要指陶瓷、粘土

35、及石材制品）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17行業層面：日本絕大部分行業產能利用率水平均偏低行業層面：日本絕大部分行業產能利用率水平均偏低圖表：多數行業的產能利用率在90年代出現了不同程度的下滑 分行業看，日本分行業看，日本多數行業的產能利用率在多數行業的產能利用率在90年代出現了不同程度的下滑，機械、汽車、化學、非金屬礦物制品、紡服等行業下年代出現了不同程度的下滑，機械、汽車、化學、非金屬礦物制品、紡服等行業下滑更為明顯?；鼮槊黠@。20世紀90年代多數產業的產能利用率出現了不同程度回落，前期產能擴張越多的行業其產能利用率水平下滑越明顯，尤其是機械和汽車，產能利用率處在10%以下的

36、歷史分位數水平，這一現象再次指向日本90年代嚴重產能過剩的情況。資料來源：Wind、國海證券研究所（注：分位水平為1984-2007年固定歷史分位；有機化學主要指石油化工產品如塑料材料，非金屬礦物制品主要指陶瓷、粘土及石材制品）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18行業層面：行業層面：2121世紀初庫存大多出清，主要分為三種情形世紀初庫存大多出清，主要分為三種情形圖表：多數行業的庫存水平在90年代出現了不同程度的抬升 日本多數行業的庫存水平在日本多數行業的庫存水平在90年代出現了不同程度的抬升，電氣機械、有色金屬、有機化學品等行業橫向來看更為明顯，年代出現了不同程度的抬升，電氣機械、有色

37、金屬、有機化學品等行業橫向來看更為明顯，21世世紀初多數是隨著產能水平下降才實現出清。紀初多數是隨著產能水平下降才實現出清。多數行業的庫存水平在20世紀90年代出現了不同程度的抬升，在21世紀初明顯緩解。制造業出清分三種情形：多數情形制造業出清分三種情形：多數情形：產能下：產能下庫存下（多數行業出清主要依賴去產能）；少數情形庫存下（多數行業出清主要依賴去產能）；少數情形：產能未下：產能未下但完成去但完成去庫（需求仍在的有色金屬）；少數情形庫（需求仍在的有色金屬）；少數情形：產能下：產能下但庫存未能顯著出清（無機化學、紙制品等需求持續偏低，有機化學則存但庫存未能顯著出清（無機化學、紙制品等需求持

38、續偏低，有機化學則存在在“后過剩后過?！爆F象）?，F象）。資料來源：Wind、國海證券研究所（注：分位水平區間以1984年為起點，以表格對應年份為區間終點得到滾動歷史分位；有機化學主要指石油化工產品如塑料材料，非金屬礦物制品主要指陶瓷、粘土及石材制品）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19情形情形：日本多數制造業行業出清依靠產能去化：日本多數制造業行業出清依靠產能去化圖表：90年代庫存水平總體上是隨著產能去化逐漸回落 日本制造業庫存出清主要依賴產能去化實現，而非需求側提升帶來的消化，產能出清的方式主要有落后產能淘汰、兼并重組、日本制造業庫存出清主要依賴產能去化實現，而非需求側提升帶來的消化

39、，產能出清的方式主要有落后產能淘汰、兼并重組、出海轉移等。出海轉移等。日本政府的擴大內需政策瞄向主要是公共工程，最終政府部門支撐了經濟，但企業和居民部門未能實現接力，資產負債表衰退論可以很好解釋日本20世紀90年代的有效需求不足的問題，因此需求側未出現明顯的刺激提升。在90年代末期隨著過剩產能的去化，庫存最終被逐漸消化，產能去化的實現是由于新設備投資持續放緩，而舊產能則逐漸淘汰（一方面是前期集中投資的設備自然折舊淘汰，另一種方式是在破產清算或兼并重組中被淘汰）。資料來源：Wind、國海證券研究所（注：2020年=100）圖表：1993年以后制造業新設備投資開始持續放緩資料來源：Wind、國海證

40、券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20日本日本9090年代中后期，兼并重組或破產的企業開始增多年代中后期，兼并重組或破產的企業開始增多圖表：90年代日本各類企業出現兼并重組風潮 隨著日本不良債權問題加劇，隨著日本不良債權問題加劇，90年代中后期政府開始加大力度推動解決僵尸企業，以解決銀行不良債權為核心抓手，鼓勵企業年代中后期政府開始加大力度推動解決僵尸企業，以解決銀行不良債權為核心抓手，鼓勵企業兼并重組，經營惡化的企業破產案例也開始增多，在這個過程中也出清了一批過剩產能。兼并重組，經營惡化的企業破產案例也開始增多，在這個過程中也出清了一批過剩產能。1997年后金融機構問題暴露，隨

41、后銀行的破產或兼并重組，以及經連會的實質瓦解，也進一步削弱了企業貸款可得性，因此對制造業破產出清有加速作用，Teikoku Databank數據顯示，1998-2000年進入企業申請破產的高峰期，1998年申請破產企業數接近2萬，相較1994年1.4萬增長近37%；90年代中后期政府大力鼓勵兼并重組，并且放寬了外國公司的收購限制，日本作為出售方的跨國并購案例及規模也有明顯提升。資料來源：日本紙企應對過剩與轉型問題的對策(譚迪倫,造紙信息網)、日本學刊、智研咨詢、人民日報、澎湃新聞、國海證券研究所圖表：90年代末隨著政策放寬，國外收購也開始增多資料來源：Wind、國海證券研究所時間部分事件199

42、3王子制紙與神崎制紙合并組成新王子制紙。山陽國策紙漿和十條制紙合并。1994小野田水泥與秩父水泥合并為秩父小野田，住友水泥與大阪水泥合并為住友大阪水泥。1995日立制作所與日立家電合并。1996福特收購馬自達股份成為主要股東。1999法國雷諾收購了日產大部分股份成為第一大股東。2002日本第二大鋼鐵公司日本鋼管(NKK)和日本第三大鋼鐵公司川崎制鐵合并,成立JEF鋼鐵公司。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21出海轉移也是日本制造業國內出海轉移也是日本制造業國內去去產能的重要環節產能的重要環節圖表：對外投資趨勢上升，90年代初和98年金融危機有階段抑制 90年代日本對外投資趨勢不改，海外

43、生產比率持續提升，產能實現出海轉移。年代日本對外投資趨勢不改，海外生產比率持續提升，產能實現出海轉移。90年代以后日本企業出海趨勢不改，對外投資總體上升，90年代初經濟泡沫破滅以及97年開始的亞洲金融危機對海外投資產生過抑制，但總體上是呈現上升趨勢，隨著產能向外轉移，優勢制造業如電氣機械、汽車等在海外的生產比率持續提升。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：優勢產業紛紛出海，海外生產比率持續提升資料來源：日本國際協力銀行報告、Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22日本海外子公司的收入貢獻提升日本海外子公司的收入貢獻提升圖表：90年代各類企業繼續在海外投產建廠 日

44、本內需不振背景下，制造業海外擴張建立起的子公司營收貢獻度提升。日本內需不振背景下，制造業海外擴張建立起的子公司營收貢獻度提升。在日元升值背景下，日本內外需求均相對疲軟，此外企業考慮到規避貿易摩擦風險、降低成本以及保持企業規模優勢，具備出海能力的企業紛紛出海建廠，2000年后制造業海外子公司的營業收入逐漸提升，占公司總營收的比重上升，開始居于重要地位。資料來源：東芝（中國）、新浪新聞、央廣網、紡織網、國海證券研究所圖表：日本制造業的海外子公司營收貢獻逐漸提升資料來源：日本經濟產業省、國海證券研究所時間部分事例1991東芝在大連建立工廠1992豐田位于英國的獨資生產廠家TMUK建成投產1993松下

45、在中國廈門獨資成立廈門松下電子信息有限公司，產品從音響拓展到數碼相機等1995至19971995年豐田宣布了“新國際商業計劃”，其中制定豐田在海外生產的比例從48%提高到65%，1996年豐田在美國建立豐田北美汽車制造公司，隨后1997年又正式宣布進入法國市場2004日本可樂麗化學株式會社在中國寧夏獨資成立可樂麗化學（寧夏）環境化工有限公司，并計劃于2005年與浙江和新股份公司達成協議組建合資公司請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23日本日本9090年代末出口逐漸年代末出口逐漸回暖對制造業去庫存也起到積極作用回暖對制造業去庫存也起到積極作用圖表：90年代后期制造業出口占GDP比重逐漸抬升

46、 20世紀世紀90年代末日本的出口逐漸恢復，外部需求提升一定程度上加速了制造業庫存去化的進程。年代末日本的出口逐漸恢復，外部需求提升一定程度上加速了制造業庫存去化的進程。90年代末外需比重有所上升，2000年以后外需對日本經濟增長的貢獻基本接近7成。2001年以后隨著中國加入世貿，對美貿易擴張，美國對日本出口的管制注意力有所放松，此外日本央行的零利率政策也推動了日元的貶值，因此改善了日本的出口環境，對庫存消化起到了一定的助推作用，從結構來看，日本優勢制造業對出口回暖的受益程度更高，這也是為什么前期優勢產業過剩更嚴重卻仍能出清的原因之一。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：日本制造業各分項行

47、業出口值占行業產值的比重持續提升資料來源：Wind、日本經濟產業省、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24情形情形：有色金屬供需結構較優，出清相對較快：有色金屬供需結構較優，出清相對較快圖表：經濟低迷的年份，有色金屬的需求仍然較為旺盛 日本有色金屬行業產能未明顯下降但較快完成出清，原因是前期擴張步伐相對較緩，而有色金屬需求仍在，供給能力存在缺口，日本有色金屬行業產能未明顯下降但較快完成出清，原因是前期擴張步伐相對較緩，而有色金屬需求仍在，供給能力存在缺口，此外此外97年亞洲金融危機沖擊下有色還出現了一輪大幅降價起到加速去庫作用年亞洲金融危機沖擊下有色還出現了一輪大幅降價起到

48、加速去庫作用。有色金屬衍生品在1994-1995年有一輪明顯的投機交易行情，這期間有色金屬的金融屬性大于商品屬性，囤積炒作現象加重以及價格虛高使得有色庫存處于高位，隨著炒作停息以及1997年亞洲金融危機沖擊，有色金屬價格大幅下跌，隨后逐漸助推了庫存的去化。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：1997年亞洲金融危機沖擊下有色金屬大降價資料來源：金屬通報、中國金屬通報、汽車科技、國海證券研究所LME現貨價格情況單位:美元/t1994年1995年1996年1997年6月 1997年12月 較同年6月跌幅銅2312.22935.72298.52612.21761.9-32.6%鋁1479.5180

49、5.01504.91567.61530.0-2.4%鉛548.6630.1773.8614.5526.2-14.4%鋅997.91030.41024.31354.21101.7-18.6%錫5462.06216.76136.95563.25510.0-1.0%鎳6341.38234.37500.97062.55945.4-15.8%日本汽車制造所需的原材料占比單位%普通鋼生鐵非金屬材料特殊鋼有色金屬1989年56.9 1.7 18.9 15.1 7.4 1992年54.9 2.1 19.7 15.3 8.0 1997年52.1 1.8 19.6 16.9 9.6 較89年變化-4.8 0.1

50、0.7 1.8 2.2 圖表：有色金屬用料在日本汽車原材料中的占比持續提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25情形情形：部分高景氣行業如化工：部分高景氣行業如化工“后過剩后過?！?，出清時間更慢，出清時間更慢圖表：化工在90年代中后期是相對景氣品種 日本石油化工行業在日本石油化工行業在2000年后庫存去化比較緩慢，年后庫存去化比較緩慢，90年代年代相對景氣使得化工行業投資需求相對旺盛，但相對景氣使得化工行業投資需求相對旺盛，但2000年后產品需求不及年后產品需求不及預期導致預期導致“后過剩后過?！?，產能，產能2010年以后才大幅去化。年以后才大幅去化。90年代日本化工行業仍保持相對可觀的

51、利潤率，這種結構性機會使得化工投資1993-1997年仍有增長，產能緩慢爬坡，2000年乙烯年產量較90年代初已漲超30%，并且由于90年代原料價格較低，需求仍能保持一定景氣。但2000年后原料油品價格持續上漲，石化產品關稅保護政策力度削弱以及亞洲國家自給率提升，包括下游需求產業外移（例如汽車產業需求減少導致合成橡膠銷量下滑）及公共投資減少，實際上都削弱了需求導致經濟回升期出現過剩。資料來源：Datastream、國海證券研究所圖表：21世紀后亞洲（除日本）諸多國家的乙烯自產量持續提升資料來源：Wind、中國國際化工網、國海證券研究所1985-2005年日本制造業銷售毛利率單位:%1985年1

52、990年1995年2000年2005年化學工業6.06.96.58.17.8商用機械-5.16.07.6非金屬-5.13.04.74.8鋼鐵3.98.13.64.311.1生產機械4.66.43.14.05.2電機4.54.63.53.93.0印刷-3.63.93.0食品3.33.32.83.02.8建筑材料4.85.02.43.04.6金屬制品4.45.83.32.03.7全體制造業3.94.83.33.84.51985-2004年石化產品部分品種進口關稅表單位:%/t1995年2000年2003年2004年乙烯、丙烯、丁烷4.6000苯、甲苯3.0000二氯乙烯、VCM4.63.93.93

53、.9PS（聚苯乙烯）11.28.47.06.5單位:日元/kgPE（聚乙烯）22.413.99.76.5PP（聚丙烯）25.616.311.76.52-乙基乙醇11.28.06.45.5圖表：2000年以后日本重要石化品種進口關稅下降，產業保護力度削弱請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26日本優勢制造在日本優勢制造在9090年代景氣回升年份有較高年代景氣回升年份有較高ROEROE圖表：優勢制造在90年代景氣回升年份仍能保持較高的ROE，但產能正式出清前制造業ROE回升均不明顯 日本優勢制造業在日本優勢制造業在90年代景氣回升年份仍能保持較高的年代景氣回升年份仍能保持較高的ROE，但產能正

54、式出清前制造業，但產能正式出清前制造業ROE回升均不明顯?；厣幻黠@。優勢制造業在90年代ROE也相對低迷，但景氣回升年份如1993-1996年仍能保持較高的ROE?；ば袠I的ROE雖然也出現了回落，但整體處在相對較高的水平?？傮w來看，產能正式出清前制造業的ROE回升均不明顯，趨勢性回升需要等待出清真正結束。資料來源：Datastream、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27日本股市表現：弱修復日本股市表現：弱修復+結構性機會結構性機會圖表：調整出清期優勢制造有超額行情，恢復期制造業整體都有絕對漲幅 景氣低迷期股市也能有階段性機會，主要在景氣回升以及政策發力合力的時期，

55、但以弱修復景氣低迷期股市也能有階段性機會，主要在景氣回升以及政策發力合力的時期，但以弱修復+結構性機會結構性機會為主，為主，優勢制造漲幅相優勢制造漲幅相對更高。制造業正式完成出清、經濟真正恢復的時期，股市才有普漲且持續性更強的牛市行情。對更高。制造業正式完成出清、經濟真正恢復的時期，股市才有普漲且持續性更強的牛市行情。資料來源：Bloomberg、國海證券研究所（加粗字體行業指數的成分主要是制造業）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28目錄p20世紀90年代日本制造業產能過剩的背景p日本政策應對和制造業出清演繹的三種情形p產業主體視角下的出清演繹以汽車、家電為例p風險提示請務必閱讀報告附

56、注中的風險提示和免責聲明29日本汽車產業在日本汽車產業在9090年代初面臨內外需皆不振的情況年代初面臨內外需皆不振的情況圖表：1985年廣場協議后，日本汽車出口基本陷入負增長區間 泡沫經濟時期日本汽車出口已經下滑，泡沫經濟破滅后內需也出現停滯，日本汽車一開始面臨的是內外需皆不振的局面。泡沫經濟時期日本汽車出口已經下滑，泡沫經濟破滅后內需也出現停滯，日本汽車一開始面臨的是內外需皆不振的局面。1985年“廣場協議”后日元大幅升值，出口競爭力下滑，疊加日美貿易戰的深化，汽車出口量同比增速開始回落，隨即陷入負增長區間。汽車產業原本還能依賴內需拉動，但進入1990年泡沫經濟破滅后，日本國內銷量的同比增速

57、也開始停滯，汽車面臨的是內外需雙弱局面。資料來源：Wind、央廣網、經濟時報、國海證券研究所圖表：日本國內汽車銷售增長率在90年代后也開始陷入停滯狀態資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明309090年代需求低迷，日本汽車國內生產規?？傮w放緩年代需求低迷，日本汽車國內生產規?？傮w放緩圖表：日本國內車企產能利用率1991年以后持續下滑，直到2000年后回升 日本日本90年代衰退期間，車企選擇大幅減產，投資增速也明顯放緩，國內的供給端處于持續低迷的狀態。年代衰退期間，車企選擇大幅減產，投資增速也明顯放緩，國內的供給端處于持續低迷的狀態。20世紀90年代日本車企選

58、擇減產，產能利用率總體上是持續下滑，1994年Q1日本汽車制造企業國內貸款（投資用）的余額達到峰值近1.7萬億日元，1997年跌破1萬億日元，2000年以后曾一度下滑至6千億日元左右的水平，總體上呈現趨勢回落。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：日本國內汽車銷量總體低迷，90年代車企財務狀況不佳資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31日本汽車出口日本汽車出口19951995年以后出現緩解年以后出現緩解圖表：日美貿易摩擦在1995年以后逐漸緩解 日美汽車貿易摩擦在日美汽車貿易摩擦在1995年以后緩解，汽車出口增速有所提升但內需持續不振。年以后緩解，汽車出

59、口增速有所提升但內需持續不振。1980年以來日美在汽車等產業領域的貿易摩擦不斷，隨后日本汽車實行自愿出口限額，限額指標主要分配給了大型汽車公司，并且也使得汽車公司出口多以附加值更多的高端車型為主，但1995年美國宣稱將加征日本豪華車關稅，逼迫日本再度參與談判妥協，最終因世貿成立并確立新的爭端解決機制，汽車貿易摩擦逐漸開始緩解，日本汽車出口由此出現了一定放量。資料來源：日美經濟摩擦的理論與實態（胡方）、繁榮與停滯（伊藤隆敏等）、國海證券研究所圖表：90年代以后日本汽車內需始終無明顯增長，出口在90年代后半期起有所提升資料來源：Wind、國海證券研究所時間日美汽車貿易摩擦大事記1979美國汽車工會

60、會長開始對來自日本的進口汽車進行指責。1980美國三大汽車公司（福特、通用、克萊斯勒）要求限制日本汽車進口，參議院通過了汽車問題決議案。1981美國通過日本汽車限制提案，5 月美日簽訂協議，日本未來一年時間內汽車出口美國將限制在 168 萬輛，隨后年度限額條款又延長至1994年。美國還要求日本購買 3 億美元零部件，限制日本汽車零件和半成品。1983日本汽車自愿出口限額更新至185萬輛。1985日本自愿出口限額更新至230萬輛，同年廣場協議簽訂。1988美國綜合貿易與競爭法簽署生效，法案包含“特別301條款”，進一步增加了日本被美國貿易制裁的風險。1989日本和美國開啟結構性障礙協議談判，試圖

61、解決貿易失衡問題。1992日本汽車自愿出口限額在此后兩年控制在165萬輛。1993克林頓在美日框架協議中要求日本進一步開放市場，并認為應確定客觀可量化的相關指標。19943月克林頓重啟“特別301”條款，計劃采取單方面行動制裁日本，但隨后世貿正式成立，相關法案取消。19955月美國計劃對日本出口的豪華汽車征收100%從價關稅，6月美日達成美日汽車及零部件協議，日本將放寬對汽車配件市場的管制，增加購買美國國產汽配件數量。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32日本汽車產能向日本汽車產能向海外邁進的海外邁進的步伐加快，亞太地區重要性提升步伐加快，亞太地區重要性提升圖表：90年代日本大車企海外投

62、資步伐加快，亞太地區受到一定重視 日本車企通過出海建立海外生產基地群，日本車企通過出海建立海外生產基地群，90年代亞洲地區參與度上升，產能轉移使得海外汽車生產量逐漸提升乃至超越國內。年代亞洲地區參與度上升，產能轉移使得海外汽車生產量逐漸提升乃至超越國內。80年代日美貿易摩擦升溫以及日元升值使得日本車企加速向歐美擴張的步伐，此時更多出于規避貿易摩擦和匯率風險的目的。相比歐美市場，亞洲市場有更高的投資訴求以及潛在需求，并且全球水平分工趨勢逐步顯現，因此日本車企向亞洲地區轉移產能的情況也較此前更多。資料來源：21世紀日本制造業企業戰略調整研究（陳庭翰）、各公司官網、國海證券研究所圖表：日本汽車海外生

63、產規模擴張，逐漸超越國內生產量資料來源：JAMA、iFind、國海證券研究所時間企業目標國/方式事件1990本田菲律賓/獨資本田菲律賓汽車有限公司1992本田中國/合資與五羊合資成立五羊本田摩托有限公司1992本田泰國/合資成立本田泰國汽車制造有限公司1992豐田英國/獨資成立豐田英國汽車制造有限公司1993本田中國/合資與嘉陵工業成立嘉陵本田發動機有限公司1993日產中國/合資與鄭州輕汽成立鄭州日產汽車有限公司1996本田越南/合資成立本田越南有限公司1998豐田美國/獨資成立豐田印第安納汽車制造有限公司1998豐田美國/獨資成立豐田西維吉尼亞汽車有限公司1998豐田中國/合資與天津剎車管廠

64、成立天津豐田汽車有限公司1998本田中國/合資與廣汽成立廣州本田汽車有限公司1999豐田印度/合資與基洛斯卡集團成立豐田基洛斯卡汽車有限公司請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33汽車在汽車在9090年代后期開啟并購重組熱潮，豐田頭部地位鞏固年代后期開啟并購重組熱潮，豐田頭部地位鞏固圖表：90年代后期日本車企開啟并購重組熱潮 20世紀世紀90年代后期汽車并購重組熱潮掀起，豐田持續擴張進一步鞏固頭部地位。年代后期汽車并購重組熱潮掀起，豐田持續擴張進一步鞏固頭部地位。90年代全球汽車企業為搶占市場提升話語權，掀起了兼并收購風潮，日本汽車產業則在經濟衰退的趨勢中發生分化，1998年日產汽車經營不

65、善出現嚴重危機，隨后被法國雷諾收購，豐田和本田是少數能繼續保持獨立經營的企業，豐田還收購了大發和日野的股權完成了進一步的擴張，除了國內市占率提升，1998年豐田/本田在美國分別創下140/100萬輛的銷售紀錄，其中在美國本土生產的汽車占到50%以上的比例，產能出海也逐漸成型。資料來源：車訊網、中國經濟網、新浪財經、中商網、解放網、汽車之家、國海證券研究所圖表：豐田汽車在兼并重組熱潮過后進一步鞏固頭部地位資料來源：Wind、國海證券研究所時間日本汽車行業并購重組大事記1996福特增持馬自達股份達到33.4%（原為8.4%）。1998豐田宣布收購大發51.2%的股份。1999雷諾收購日產汽車36.

66、8%股權，成為大股東，組建雷諾-日產聯盟。2000通用持有五十鈴、斯巴魯、鈴木汽車的股份比例達到49%、20%、10%。2000戴姆勒-克萊斯勒宣布收購三菱汽車34%的股份，一年后又買下了沃爾沃手中的三菱股票，以37.3%的股份超過三菱集團，成為三菱汽車最大股東。2001豐田公司獲得對日野公司的控制權，注資比例由36.6%提高到50.1%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34日本汽車公司業績與股市表現日本汽車公司業績與股市表現圖表：豐田公司營收和歸母凈利潤趨勢擴張 總體上看豐田業績更優，本田總體上看豐田業績更優，本田90年代年代ROE較高，股市表現上看也是豐田與本田表現較優。較高，股市

67、表現上看也是豐田與本田表現較優。豐田汽車營收與歸母凈利較高，大幅領先其他公司，豐田的ROE在1994年以后也呈現穩步修復的態勢。從股價表現上看，業績相對較好的豐田和本田股價表現較為出色，日產90年代業績與表現不佳，90年代末期被雷諾收購整改之后，股價有一定的催化及表現。資料來源：Bloomberg、國海證券研究所（注：營收和歸母凈利單位為十億日元）圖表：豐田與本田汽車的股價表現較為亮眼資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35日本日本9090年代家電也同樣面臨產能過剩的局面年代家電也同樣面臨產能過剩的局面圖表：1993年至2001年家電出口持續陷入負增長區間

68、 20世紀世紀90年代日本家電也同樣面臨產能過剩的局面。年代日本家電也同樣面臨產能過剩的局面。1993年起日本的家電出口增速開始下滑并落入負增長區間，2000年后才恢復增長，內需方面，家電零售額先停滯一段時期，隨后也明顯下滑，尤其是1996年至2002年下滑幅度較為明顯，直到2003年以后才在低位企穩。資料來源：JEMA、國海證券研究所圖表：1995年起日本家電的銷售規模趨勢下滑資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36但但9090年代年代日本家電在其國內也有一定結構性機會，日本家電在其國內也有一定結構性機會，例如空調例如空調圖表：1980年代以來日本空調普

69、及率相比冰箱彩電洗衣機三大件較低 家電雖然整體過剩，但家電雖然整體過剩，但90年代也具備結構機會，大家電多數飽和且地產進入下行周期，但空調具備年代也具備結構機會，大家電多數飽和且地產進入下行周期，但空調具備“一戶多機一戶多機”的屬性，因此的屬性，因此仍仍有需求空間有需求空間。因需求的不同層次，空調相比三大家電，滲透率及保有量的提升滯后于冰箱、洗衣機、電視。事實上，1975年日本冰箱、洗衣機、彩色電視的滲透率已經分別達到97%、98%和90%，基本已經完成普及，但空調滲透率相對較低，此外空調具備一戶多機屬性，因此在90年代保有量提速仍然較快，銷量穩步提升。資料來源：日本內閣府、國海證券研究所圖表

70、：盡管日本90年代后地產周期下行，但空調保有量卻持續提升資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37日本家電企業也在推進業務轉型，邁向多元化發展日本家電企業也在推進業務轉型，邁向多元化發展圖表：多數家電企業走向多元化發展，大金則專注于空調領域 家電企業在家電企業在20世紀世紀90年代業務多元化，多數涉及電子、半導體等領域年代業務多元化，多數涉及電子、半導體等領域。家電企業90年代發展戰略為多元化經營，如松下90年代在電子消費品領域不斷拓展，索尼發展了半導體業務，也推出了個人電腦、游戲機等個娛電子產品。只有大金比較例外，作為商用空調領域龍頭，此后仍持續專注于空調

71、領域，并在90年代后期成功拓展了海外市場，逐漸成為日本空調龍頭公司。資料來源：松下公司年報、華爾街見聞、索尼官網、大金官網、國海證券研究所圖表：以索尼為例，90年代初半導體業務銷售收入所占比重持續攀升資料來源：Bloomberg、國海證券研究所企業業務松下松下在電子消費品領域不斷拓展，截至2007年，除傳統家電業務以外，還涉及個人數字產品、汽車電子、半導體等領域。東芝東芝開始從一個以家用電器、重型電機為主體的企業，轉變為包括通訊、電子在內的綜合電子電器企業，在數字領域取得發展。索尼索尼積極擁抱數字技術，推出了CD播放器、數碼相機、個人電腦、游戲機等各類產品。隨后索尼還進一步多元化擴展，業務包括

72、金融、醫療設備、半導體和電池等領域。日立涉及家電、電子等業務，也涉足核電業務等。大金大金始終專注于空調業務主業。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38日本家電出海目光多聚焦于亞太地區，但出海日本家電出海目光多聚焦于亞太地區，但出海并非一帆風順并非一帆風順圖表：日本多家大型家電企業在中國投資建廠 日本家電出海范圍相對受限，主陣地在亞洲，但不具備價格優勢在后來的品牌競爭中落于下風。日本家電出海范圍相對受限，主陣地在亞洲，但不具備價格優勢在后來的品牌競爭中落于下風。90年代起中國家電產業鏈逐漸成型，中國國內的容聲、小天鵝、TCL、長虹、康佳、新飛、海爾等一眾品牌崛起，日本家電出海中國并不順利。

73、以彩電為例，90年代開始中國彩電屢遭反傾銷調查，庫存大量堆積，隨后恰逢進口關稅的下降，日本家電巨頭企圖擴大在中國市場中的份額，于是1996年價格戰打響，中國國產品牌通過以價換量最終確立市場地位，并在隨后的市場競爭中持續逆轉國外品牌，而日本的電視產品在中國的市場份額則不斷縮水，高端彩電領域也逐漸由中國品牌主導。資料來源：松下電器（中國）官網、日立（中國）官網、索尼（中國）官網、大金（中國）官網、惠馳家電公司官網、海信公司官網、國海證券研究所圖表：2000年代中國國產彩電憑借價格優勢逐漸擠出日本家電企業資料來源：中怡康、國海證券研究所（數據截至2005年10月）時間事件案例1992杭州松下家用電器

74、有限公司1993廣州松下空調器有限公司日立：上海日立電器有限公司索尼：上海索廣電子有限公司成立（索尼在華首家合資工廠）1994松下集團于北京成立松下電器（中國）有限公司（在華第一家獨資企業）日立成立上海日立家用電器有限公司1995日立：上海日立電化機器有限公司 索尼：索尼精密部件(惠州)有限公司大金：在上海建立第一家工廠松下：松下電器和蘇州創元投資發展集團合資成立松下系統網絡科技有限公司1996松下住宅電器（上海）有限公司1997大金：惠州大金三石空調有限公司1998松下：杭州松下廚房電器有限公司 日立：廣州日立冷機有限公司2001大金：中國常熟成立大金氟化工（中國）有限公司2003日立：青島

75、海信日立空調系統有限公司、廣州日立壓縮機有限公司品牌占有率（量）占有率（額）價格指數國外品牌12.7%30.3%2.38中國國內品牌87.3%69.7%0.80海信14.8%12.6%0.85長虹14.8%11.3%0.76創維14.5%12.3%0.84康佳14.0%9.0%0.64TCL13.3%10.7%0.81請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39日本多數家電公司股價主要在日本多數家電公司股價主要在9090年代至年代至2020世紀初世紀初期表現相對較好期表現相對較好圖表：家電企業營收水平保持較好，大金ROE水平持續保持在高位 業績情況來看，業績情況來看，日本家電企業的營收規模在9

76、0年代前中期均能保持穩中有增的趨勢，大金公司的營收規模相對較小，但其專注于空調業務并且1994年以后在新CEO井上禮之的帶領下，重新站穩腳跟，因此能夠保持較高的ROE水平。從股價表現來看，從股價表現來看，2000年以前家電龍頭松下累計漲幅最高，此外90年代末，家電企業多具有電子業務，互聯網泡沫時期受到催化股價有明顯提振，但2000年后多數回落。大金專注于空調市場，在日本國內于商用空調基礎上逐漸向家用空調領域打開局面，大金也是出海成功的家電企業，90年代在中國通過商空打開市場，根據艾肯網數據，截至2023年H1大金仍在多聯機領域領跑。資料來源：Bloomberg、國海證券研究所（注：營收和歸母凈

77、利單位為十億日元）圖表：90年代日本家電公司股價總體仍有較好表現，2000年以后明顯分化資料來源：Bloomberg、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40目錄p20世紀90年代日本制造業產能過剩的背景p日本政策應對和制造業出清演繹的三種情形p產業主體視角下的出清演繹以汽車、家電為例p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41風險提示風險提示u 歷史經驗不代表未來；歷史經驗不代表未來；歷史演繹僅供參考，歷史與當前環境存在諸多不同之處u 不同國家或地區間經濟結構等方面存在差異，經驗啟示有局限性；不同國家或地區間經濟結構等方面存在差異，經驗啟示有局限性；本本報告僅對日

78、本經濟與產業相關歷史進行復盤，不同國家或地區由于經濟、文化等各種差異，經驗啟示不可全盤復制u 歷史資料不能反映全部客觀事實；歷史資料不能反映全部客觀事實；報告基于歷史資料分析得出，歷史資料可能存在疏漏或偏差導致無法反映全部客觀事實u 個別細分指標缺失，因此不能完全反映行業變化；個別細分指標缺失，因此不能完全反映行業變化；如化工等行業內部細分指標存在一定缺失，因此不能全面刻畫行業動態變化u 國際政治或經濟環境超預期變化；國際政治或經濟環境超預期變化；如地緣風險或國際經濟環境超預期變化可能會導致既定的研究框架失效u 產業政策超預期變化；產業政策超預期變化；產業政策超預期變化可能會導致既定的研究框架

79、失效請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42研究小組介紹研究小組介紹胡國鵬,陳婉妤,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股

80、票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。策略研究小組介紹策略研究小組介紹胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，1111年策略研究經驗，十四屆新財富策略研究入圍，西南財經大學金融學碩士，金融界慧眼識券商行業配置榜連續年策略研究經驗，十四屆新財富策略研究入圍，西南財經大學金融學碩士，金融界慧眼識券商行業配置榜連續5 5年前五。年前五。2010-20142010-2014年策略年策略高級分析師，高級分

81、析師，2014-20212014-2021年首席分析師、所長助理。側重經濟形勢分析、市場趨勢研判和行業配置。年首席分析師、所長助理。側重經濟形勢分析、市場趨勢研判和行業配置。袁稻雨，策略聯席首席分析師，袁稻雨，策略聯席首席分析師，5 5年策略研究經驗，約翰霍普金斯大學碩士，側重市場趨勢研判與產業專題研究，國別比較等。年策略研究經驗，約翰霍普金斯大學碩士，側重市場趨勢研判與產業專題研究，國別比較等。陳婉妤，陳婉妤，策略策略分析師，倫敦政治經濟學院碩士，側重行業比較，國別比較以及消費板塊研究等。分析師，倫敦政治經濟學院碩士，側重行業比較，國別比較以及消費板塊研究等。崔瑩，策略分析師，對外經濟貿易大

82、學碩士，側重政策跟蹤與分析、產業專題研究等。崔瑩，策略分析師，對外經濟貿易大學碩士，側重政策跟蹤與分析、產業專題研究等。陳藝鑫，陳藝鑫，策略策略研究助理，上海財經大學碩士，側重大類資產配置和大勢研判等。研究助理，上海財經大學碩士，側重大類資產配置和大勢研判等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資

83、建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、

84、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整

85、性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所策略研究團隊策略研究團隊