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1、證券研究報告|行業深度|摩托車及其他 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 摩托車及其他 報告日期：2024 年 05 月 21 日 中國摩托車加速奔向全球市場中國摩托車加速奔向全球市場 摩托車摩托車行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 中國摩托出海，空間廣闊，中大排量、品牌加速已成趨勢中國摩托出海，空間廣闊，中大排量、品牌加速已成趨勢 1）中國摩托出口增速高于國內，海外空間廣闊。）中國摩托出口增速高于國內，海外空間廣闊。根據 Statista 數據，2022 年全球摩托車市場銷量約 5240 萬臺，預計 22-28 年 CAGR 約 2.3%。2023 年，我國摩托車總銷量 18

2、93 萬臺，近 3 年 CAGR-3%。其中國內銷量 1065 萬臺，同比-14%；出口銷量 829 萬臺，同比+9%。根據中國摩托車商會數據，2022 年中國出口摩托車僅占全球銷量的 14.6%、全球收入的 4%。2）重）重視出海排量段升級，品牌輸出。視出海排量段升級，品牌輸出。從出口量看，2023 年我國大排量摩托車（大于 250cc）出口 19.8 萬臺，同比+55%，占總出口比重 2.4%，近 5 年出口量CAGR 高達 32%。從出口額看，近 5 年大排量摩托車出口額 CAGR 高達 45%，24Q1 同比增長 57%。3）出海區域分散，遍地開花）出海區域分散，遍地開花。中國摩托車出

3、口目的地主要集中在拉美、非洲、亞洲，23 年分別占摩托車出口總量的 37%、23%、23%，這些市場是中小排量居多，主要用于通勤代步場景。大排量摩托車出口主要集中在歐洲，占大排量出口總量的比例高達 53%，而南美洲、北美洲、亞洲等地區的大排量潛在需求尚未充分釋放，長期來看海外仍有廣闊的大排量摩托市場培育空間。4）大排量摩托車出口具備廣闊空間：）大排量摩托車出口具備廣闊空間：2023 年中國國內摩托銷量 1065 萬臺，其中，大排量銷量 32.7 萬臺，占比 3%。若對 22 年全球市場大排量占比分別給予弱假設（8%）、中性假設（10%）、強假設（15%），則 22 年全球大排量需求分別約 41

4、9/524/786 萬臺，雖然我國大排量出口高增長，但 22 年也僅出口 12.8 萬臺，海外市占率仍然較低。以一些重要市場為例，中國出口摩托車占意大利市場份額不足 20%，占德國、印尼、越南、菲律賓等市場份額不及 5%。當前中國摩托出海，尤其是中大排量出海高增長，體現中國品牌以產品力、迭代速度、寬幅產品矩陣在全球市場崛起，持續蠶食海外品牌份額，全球市占率提升空間廣闊。代表企業代表企業 1）錢江摩托）錢江摩托。國際化戰略：全線出擊，頭號戰略。作為國內大排量龍一，基于“大手筆、大組織、大增長”進行部署，通過 Benelli、QJMOTOR、錢江等多品牌勢能，打造“全球騎行領域引領者”，23 年新

5、開拓 20+國家市場，建立 30+進口商渠道，自主外貿收入同增 200%，占比提升至 29%。2）春風動力）春風動力。四輪與兩輪并駕齊驅，四輪車穩居龍頭地位，大排量跨騎式兩輪摩托車銷量穩居行業前三。23 年兩輪外銷同比增長 78%，全年新增兩輪渠道400 余家，累計經銷商網絡近 1700 家。3）隆鑫通用）隆鑫通用。自有品牌海外高增長，“無極”攻城略地。公司 23 年摩托車產品實現銷售收入 74 億元，同比增長 22.20%，其中“無極”系列高端大排量摩托車實現銷售收入 15 億元，同比增長 57%，其中，出口收入 6.49 億元，同比增長102.81%。23 年公司新增銷售網點 194 家，

6、全球銷售網點累計達 1334 家，渠道質量提升效果顯著。24 年繼續提升全球銷售網絡的渠道和零售能力，拓展高端市場。風險提示風險提示 產品競爭力下降風險，關稅風險，海外需求不及預期風險 行業評級行業評級:看好看好(首次首次)分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S1230524040004 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 相關報告相關報告 行業深度 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 看好中國制造摩托車全球潛力看好中國制造摩托車全球潛力.4 1.1 大排量摩托車：全球低市占、出口高增長、大空間.4 1.2 出海趨勢：排量段升

7、級.5 1.3 品牌力及高價值產品出海趨勢明確，出口區域分散.5 1.4 出口通路車培養市場，中大排增速高但占比低.7 1.5 高端產品出海，以產品、迭代、寬幅矩陣、性價比取勝.9 2 重點公司：出海先鋒，品牌力正在全球崛起重點公司：出海先鋒，品牌力正在全球崛起.10 2.1 錢江摩托：2024 年國際化戰略：全線出擊.11 2.2 春風動力：四輪兩輪并駕齊驅.11 2.3 隆鑫通用：自有品牌海外高增長，“無極”攻城略地.13 3 風險提示風險提示.14 8XbUeUeU8XaVfVeUaQbP9PtRoOoMqMjMnNtOlOoMnP9PoOvMvPpOuMNZqRpP行業深度 3/15

8、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：按收入計，全球摩托車市場預計 2014-2028 年復合增速為 3.4%.4 圖 2：中國大排量摩托車行業 23 年總銷量 53 萬輛，近五年 CAGR 增長 31%，22-23 年有所下滑.5 圖 3：中國大排量二輪燃油摩托車行業 23 年出口銷量 19.8 萬輛，近五年 CAGR 增長 32%，22-23 年提速.5 圖 4：從出口額占比看，2023 年中國摩托車出口的主要目的地為拉美（37%），其次為非洲（23%）、亞洲（23%）.6 圖 5：從出口額占比看，2023 年中國排量50cc 的往復式內燃機摩托車出口主要目的地為非洲

9、（40%）.6 圖 6：從出口額占比看，2023 年中國 50cc排量250cc 的往復式內燃機摩托車出口主要目的地為北美、亞洲、非洲.6 圖 7：從出口額占比看，2023 年中國 250cc排量500cc 的往復式內燃機摩托車出口主要目的地為歐洲（45%）.6 圖 8：從出口額占比看，2023 年中國 500cc排量800cc 的往復式內燃機摩托車出口主要目的地為歐洲（65%）.7 圖 9：從出口額占比看，2023 年中國排量800cc 的往復式內燃機摩托車出口主要目的地為亞洲（46%）.7 圖 10：2022 年德國 TOP10 摩托車銷量中,國產品牌鈴木排名第 9.8 圖 11：2020

10、 年意大利 TOP5 摩托車品牌均為非國產品牌.8 圖 12：2022 年本田和雅馬哈占據越南摩托車 98.1%的市場份額.8 圖 13：2023 年本田和雅馬哈占據印尼摩托車 96.7%的市場份額.8 圖 14：2023 年本田和雅馬哈占菲律賓摩托車 70.6%的市場份額.9 圖 15：2023 年美國摩托車市場以歐美品牌為主.9 圖 16：從出口量看,2023 年中國摩托車出口同比增長最快的市場為歐洲（21%），其次為拉美（14%）、亞洲（13%）.9 圖 17：從出口額看,2023 年中國摩托車出口同比增長最快的市場為亞洲（17%），其次為歐洲（16%）、拉美（12%）.9 圖 18：2

11、022 年全球摩托車均價為 2540 美元，亞洲均價最低.10 圖 19：中國出口摩托車均價不足 1000 美元，仍有充足提價空間.10 圖 20：重點公司 2020 年后收入增速普遍經歷一輪高增和下挫.10 圖 21：2022 年以來，重點公司凈利潤增速具備較強韌性.10 圖 22：重點公司近 3 年銷售毛利率均有所上升.10 圖 23：錢江摩托、春風動力近 3 年銷售凈利率顯著提升.10 圖 24：春風動力兩輪車銷量快速增長，2021-2023 年復合增速 35%.13 圖 25：隆鑫通用的摩托車及發動機銷量穩增長.13 圖 26：“無極”大排量摩托收入快速增長.13 表 1：從出口額看，

12、250800cc 的大排量摩托車比小排量摩托車出口增長更快.5 表 2：2023 年中國各排量往復式內燃機摩托車主要出口國家與出口額（單位：百萬元）.7 表 3：錢江摩托經營數據拆分：23 年海外銷量下滑，但海外收入逆勢增長.11 表 4：春風動力收入拆分.12 表 5：隆鑫通用收入拆分.14 行業深度 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 看好中國制造摩托車全球潛力看好中國制造摩托車全球潛力 中大排量摩托車是行業里的“冠上明珠”，中國制造具備較大潛力。中大排量摩托車是行業里的“冠上明珠”，中國制造具備較大潛力。根據中國摩托車商會數據，排量段角度，中國中大排量摩托車占總產銷量及保有量

13、比重低，但需求增速、利潤率高于總體，且格局優異、壁壘更高。面對全球大市場，中國中大排摩托車當前產量及市占率較低，但增長趨勢明顯，我們看好中國中大排量摩托在全球市場份額擴張前景。2022 和 2023 年中國摩托車銷量 2006 萬輛、1893 萬輛，其中摩托車出口量分別為 763 萬輛、829 萬輛，同比-14.9%、+8.6%，出口增速優于內銷。24Q1 摩托車出口 240 萬輛，同比+51%，達到歷史優異水平。1.1 大排量摩托車：全球低市占、出口高增長、大空間大排量摩托車：全球低市占、出口高增長、大空間 放眼全球看長期，根據放眼全球看長期，根據 Statista 預測，預測，2014-2

14、028 年全球摩托車銷量復合增速為年全球摩托車銷量復合增速為1.2%，收入復合增速約為，收入復合增速約為 3.4%，成長空間廣闊。，成長空間廣闊。一般地，排量250cc、排量=250cc、排量250cc 的摩托車分別為小排量、中排量、大排量摩托車。在我國摩托車行業銷量略微下滑的背景下，大排量摩托車銷量過去幾年依舊保持雙位數增長（近五年 CAGR 31%），是摩托車行業增長最快的賽道。圖1：按收入計，全球摩托車市場預計 2014-2028 年復合增速為 3.4%資料來源：Statista，浙商證券研究所 大排量摩托車出海，具備高增速、大空間，近五年銷量大排量摩托車出海，具備高增速、大空間，近五年

15、銷量 CAGR 32%。尤其是在 23 年國內價格競爭激烈的背景下，摩托車品牌商加速出海，大排量二輪燃油摩托車出口在 23 年實現了 55%的大幅增長，但占比依舊較低，占總出口量比重僅約 2%。面對國內消費環境的不確定因素，未來海外有望貢獻重要增長動力。103102106115119122115129133136146151155161164020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028全球摩托車市場預計收入（十億美元）行業深度 5/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

16、圖2：中國大排量摩托車行業 23 年總銷量 53 萬輛，近五年CAGR 增長 31%，22-23 年有所下滑 圖3：中國大排量二輪燃油摩托車行業 23 年出口銷量 19.8 萬輛，近五年 CAGR 增長 32%，22-23 年提速 資料來源：中國摩托車商會，浙商證券研究所 資料來源：中國摩托車商會，浙商證券研究所 1.2 出海趨勢：排量段升級出海趨勢：排量段升級 1）大排量摩托車出口的向上彈性更大。以 24Q1 出口額計，250500cc 和 500800cc的大排量摩托車分別同比增長 37%和 77%，小于 50cc 和 50250cc 的小排量摩托車同比增長 25%和 20%。2）在消費環

17、境波動的背景下，大排量摩托車出口的韌性更強。2022 年，低于 250cc的小排量摩托車出口額普遍下滑，而 250cc 以上的大排量摩托車出口額大幅增長。表1：從出口額看，250800cc 的大排量摩托車比小排量摩托車出口增長更快 單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 排量50cc 2450 2616 3168 3792 2777 3698 984 YOY-7%21%20%-27%33%25%50cc排量250cc 29116 29356 30285 38940 37099 40153 10231 YOY-1%3%29%-5%8%20%250cc排

18、量500cc 920 1104 1183 2211 2251 3272 962 YOY-20%7%87%2%45%37%500cc排量800cc 52 93 90 319 1461 1981 810 YOY-77%-3%253%359%36%77%排量800cc 2 1 1 14 34 47 63 YOY-5%-30%1280%141%38%716%資料來源：海關總署，浙商證券研究所 1.3 品品牌力及高價值產品出海趨勢明確，出口區域分散牌力及高價值產品出海趨勢明確，出口區域分散 摩托整體消費量和人口相關，排量段結構和消費力、國家地理特征、文化等相關，亞摩托整體消費量和人口相關，排量段結構和消

19、費力、國家地理特征、文化等相關，亞非拉是我國中小排量摩托出海主要目的地，我國中大排量對歐洲的輸出持續驗證產品力，非拉是我國中小排量摩托出海主要目的地，我國中大排量對歐洲的輸出持續驗證產品力，未來中大排量全球市占提升空間廣闊。未來中大排量全球市占提升空間廣闊。1）中國摩托車中國摩托車出口總量：出口總量：22 年我國出口摩托 763 萬輛，出口額 53 億美元；同期全球摩托車約銷售 5240 萬輛，銷售收入 1333 億美元。中國出口摩托車僅占全球銷量的9111820385553100%14%67%13%90%45%-5%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506

20、02017201820192020202120222023大排量二輪燃油摩托車行業銷量（萬輛）YOY6.56.112.312.819.8-6%100%4%55%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520192020202120222023大排量二輪燃油摩托車行業出口銷量（萬輛）YOY行業深度 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14.6%、全球收入的 4%，市占率仍低。2）出口目的地）出口目的地：主要集中在拉美、非洲、亞洲等發展中地區，分別占摩托車出口總量的 37%、23%、23%。而這些市場對摩托的主要車型需求體現在中小排量上，即通勤代步使用場景居多

21、。細分來看不同排量的出口目的地：1）排量）排量50cc：主要銷往非洲，按出口額計占比40%。2）50cc排量排量250cc：主要市場為北美、亞洲、非洲，三個市場合計超此排量段出口額的 70%。3）250cc排量排量500cc：歐洲占此排量段出口額的 45%。4）排量）排量500cc：歐洲約占 65%?？傮w而言，目前中國的大排量摩托車出口業務主要集中在歐洲，占大排量出口額高達53%，而南美洲、北美洲、亞洲等地區的大排量潛在需求尚未充分釋放，長期來看海外仍有廣闊的大排量摩托市場培育空間。圖4：從出口額占比看，2023 年中國摩托車出口的主要目的地為拉美（37%），其次為非洲（23%）、亞洲（23%

22、）圖5：從出口額占比看，2023 年中國排量250cc：墨西哥是 250500cc 摩托車的第一大目的地，23 年我國向其出口 406 百萬元。其他大排量摩托車的進口國以歐美發達國家為主，主要國家為意大利、德國、美國等。表2：2023 年中國各排量往復式內燃機摩托車主要出口國家與出口額（單位：百萬元）排名 排量50cc 50cc排量250cc 250cc排量500cc 500cc排量800cc 排量800cc 國家 出口額 國家 出口額 國家 出口額 國家 出口額 國家 出口額 1 摩洛哥 768 墨西哥 5447 墨西哥 406 意大利 448 德國 11.6 2 土耳其 679 菲律賓 2

23、234 意大利 380 奧地利 375 馬來西亞 4.4 3 莫桑比克 418 土耳其 1698 俄羅斯 279 阿根廷 194 科特迪瓦 3.9 4 俄羅斯 278 多哥 1603 德國 239 美國 139 土耳其 3.8 5 法國 221 哥倫比亞 1401 阿根廷 210 法國 74 意大利 3.0 6 美國 194 尼日利亞 1333 西班牙 210 葡萄牙 56 中國香港 2.9 7 巴西 100 委內瑞拉 1243 秘魯 149 西班牙 48 黎巴嫩 2.2 8 科特迪瓦 86 阿根廷 1222 美國 135 馬來西亞 46 日本 2.1 9 加納 85 危地馬拉 1143 土耳

24、其 134 土耳其 45 英國 1.8 10 意大利 76 秘魯 1129 巴西 91 墨西哥 45 越南 1.7 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 再再看中國摩托車在主要出口國的市場份額?？粗袊ν熊囋谥饕隹趪氖袌龇蓊~。1）歐美：歐美：消費力強，摩托消費及文化底蘊強。消費力強，摩托消費及文化底蘊強。作為摩托車重要消費國，意大利雖然已經是我國 500-800cc（不含 500cc）排量摩托車的第一大出口目的地，但我國摩托車在意大利的摩托車市場份額中仍然占比很低，還有很大的替代和提升空間。根據 Statista 的統歐洲65%拉美14%北美洲11%亞洲8%大洋洲1%非洲1%亞洲46%歐洲4

25、2%非洲8%拉美4%北美洲0%大洋洲0%行業深度 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計，從歐盟國家出口到意大利的摩托車占摩托車和踏板車進口總額的 80%以上，這意味著中國摩托車的市占率還不及 20%。2023 年美國摩托車市場以歐美品牌為主，哈雷和本田領跑，中國摩托車品牌中，僅鈴木的市占率榜上有名(5.2%)。2022 年德國 TOP10 摩托車銷量中，國產品牌鈴木排名第 9，其他均為國際品牌。但近年來已出現邊際變化，中國摩企在部分歐美市場的市占率快速提升，例如 2020 年意大利市場的 TOP5 摩托車品牌均為非國產品牌，根據摩托范數據，到 2023 年錢江摩托旗下的 Benell

26、i 已超越本田，成為意大利銷售第一的摩托車品牌。圖10：2022 年德國 TOP10 摩托車銷量中,國產品牌鈴木排名第 9 圖11：2020 年意大利 TOP5 摩托車品牌均為非國產品牌 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2）亞洲：）亞洲：全球第一大市場，日系摩托占絕對份額。全球第一大市場，日系摩托占絕對份額。包括印尼、印度、越南等國家在內的東南亞市場，長期被日系品牌占據。其中，印尼是全球摩托車廠商的兵家必爭之地，然而中國摩企對印尼的出口體量尚小，還沒有進入出口占比的前十。2022 年本田和雅馬哈占據越南摩托車 98.1%的市場份額；202

27、3 年本田和雅馬哈共占據印尼 96.7%的份額、菲律賓 70.6%的份額。龐大的東南亞市場，正等待中國摩企去挖掘。目前一些中國摩企已經陸續在印尼等地投資建廠，例如錢江摩托等。圖12：2022 年本田和雅馬哈占據越南摩托車 98.1%的市場份額 圖13：2023 年本田和雅馬哈占據印尼摩托車 96.7%的市場份額 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2.301.171.130.910.900.760.650.600.460.3500.511.522.5寶馬本田川崎雅馬哈KTM公司哈雷戴維森杜卡迪勝利鈴木皇家恩菲爾德2022年德國主要摩托車品牌銷

28、量（萬輛）4.73.82.72.31.4012345HondaPiaggioYamahaKymcoBMW意大利主要摩托車品牌2020年銷量（萬輛）本田,77.90%雅馬哈,20.20%Piaggo,1.10%Suzuki,0.40%Sym,0.30%本田,74.30%雅馬哈,22.40%鈴木,2%川崎,1.20%其他,0.10%行業深度 9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：2023 年本田和雅馬哈占菲律賓摩托車 70.6%的市場份額 圖15：2023 年美國摩托車市場以歐美品牌為主 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 3）拉美

29、：）拉美：競爭程度相對緩和，我國部分摩企在拉美部分市場具備先發優勢，有望持續提高市占率。例如 2018 年哥倫比亞進口的摩托車中約 48.5%來自中國；2024 年 1-2 月厄瓜多爾共售出摩托車 2.89 萬輛，中國品牌鑫源（Shineray）以 15.7%（4534 輛）的份額占據銷量榜首。1.5 高端產品出海，以產品、迭代、寬幅矩陣、性價比取勝高端產品出海，以產品、迭代、寬幅矩陣、性價比取勝 中國摩企參與到全球化競爭，性價比或成優勢之一。中國摩企參與到全球化競爭，性價比或成優勢之一。根據海關統計數據，2023 年中國摩托車出口增長最快的三個市場中，歐洲出口量+21%、出口額+16%；拉美

30、出口量+14%、出口額+12%；亞洲出口量+17%、出口額+13%?？梢钥吹?，歐洲和拉美都呈現出量增總額增長的趨勢，反映出單價略有下降，主要原因系除大排量外，輸出的排量段更豐富。而亞洲市場量增總額增長，出口單價略有提升，體現出產品結構和排量段升級。中國摩企早在十多年前就進入以東南亞為重心的亞洲市場，曾一度走上價格競爭的道路，彼時廠商不斷壓縮成本導致產品質量下降，影響到了中國摩企在東南亞消費者心中的形象。近年來中國摩企不斷提升產品力，不再一味追求低價，有望提升在東南亞的市場份額。圖16：從出口量看,2023 年中國摩托車出口同比增長最快的市場為歐洲（21%），其次為拉美（14%）、亞洲（13%）

31、圖17：從出口額看,2023 年中國摩托車出口同比增長最快的市場為亞洲（17%），其次為歐洲（16%）、拉美（12%）資料來源：中國摩托車商會，浙商證券研究所 資料來源：中國摩托車商會，浙商證券研究所 中國中國摩托車摩托車仍有仍有廣闊廣闊提價空間。提價空間。根據 Statista 數據，2022 年全球摩托車平均價格為2540 美元，其中大洋洲、歐洲均價遠超平均水平，高達 10410、10380 美元，而非洲、亞洲僅為 2110、2030 美元。結合中國摩托車商會的出口數據，我們測算出 22 年中國出口摩本田,42.20%雅馬哈,28.40%其他,29.50%哈雷戴維森,20.50%本田,19

32、.90%雅馬哈,12.50%川崎,11.70%鈴木,5.20%寶馬,3.10%其他,27.10%271310443843032402763906932513%12%14%21%-5%-37%-60%-40%-20%0%20%40%0100200300400500亞洲非洲拉美歐洲北美大洋洲2023年出口量（萬輛）2022年出口量（萬輛）2023年同比11411518169142971051625915317%10%12%16%-7%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200亞洲非洲拉美歐洲北美大洋洲2023年出口額（億元）2022年出口額（億元）2023年同

33、比行業深度 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 托車的均價僅為 692 美元，遠低于全球平均水平。我們認為，未來中國摩托車行業有望依托高效的供應鏈和不斷增強的技術研發能力，仍有充足的提價空間，持續向全球提供包括大排量摩托車在內的、兼具性價比的摩托車產品。圖18：2022 年全球摩托車均價為 2540 美元，亞洲均價最低 圖19：中國出口摩托車均價不足 1000 美元，仍有充足提價空間 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：中國摩托車商會，浙商證券研究所 2 重點公司：出海先鋒，品牌力正在全球崛起重點公司：出海先鋒，品牌力正在全球崛起 錢江摩托、錢江摩托、春風動力、隆鑫

34、通用春風動力、隆鑫通用等摩企底蘊濃厚，在摩托車研發、產銷和渠道建設等方面具備豐富經驗，近年來利潤率見到顯著改善，有望乘品牌出海之東風搶占國際市場份額，中長期發展空間廣闊，建議持續關注。圖20：重點公司 2020 年后收入增速普遍經歷一輪高增和下挫 圖21：2022 年以來，重點公司凈利潤增速具備較強韌性 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖22：重點公司近 3 年銷售毛利率均有所上升 圖23：錢江摩托、春風動力近 3 年銷售凈利率顯著提升 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 25401041010380529021102

35、030020004000600080001000012000全球大洋洲歐洲美洲非洲亞洲2022年摩托車均價（美元）644692658620640660680700202120222023中國摩托車出口均價（美元）23%-5%19%31%-10%-5%-2%25%-5%5%27%40%74%45%6%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023錢江摩托隆鑫通用春風動力260%5%-1%76%11%-32%-23%-20%37%11%51%102%13%70%44%-100%0%100%200%300%20192020202120222023錢江摩托隆鑫通用春風動力

36、23%28%26%27%28%19%17%14%17%19%32%29%22%25%34%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023錢江摩托隆鑫通用春風動力5%5%5%7%9%6%4%3%4%4%5%8%5%7%9%0%2%4%6%8%10%20192020202120222023錢江摩托隆鑫通用春風動力行業深度 11/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 錢江摩托：錢江摩托：2024 年國際化戰略：全線出擊年國際化戰略：全線出擊 錢江摩托是中國大排量市占率龍一，以豐富產品矩陣、快速推新迭代確立競爭力，是錢江摩托是中國大排量市占率龍一，以豐富產品矩陣

37、、快速推新迭代確立競爭力，是當前品牌出海先鋒。當前品牌出海先鋒。公司業務結構過去幾年醞釀變化，QJMOTOR 品牌成為強勢國潮品牌，占比持續提升；出口業務，自有品牌占比持續提高。公司 2021-2023 年收入分別 43、57、51 億元，同比+19%、+31%、-10%。23 年收入下滑主要系國內市場下滑（-16%），海外則貢獻收入正增長（+2%）。其中海外銷量雖有所下滑（-3%），但收入逆勢增長（+2%），體現出海外市場的增收潛力。海外業務方面，2023 年公司摩托車出口占比約為 46%。公司在年報中提到，24 年將“全線出擊，實現海外業務快速增長”，重點關注歐美、拉美、中東及非洲市場。為

38、更好地開拓海外市場，近年來，公司積極推進自主外貿渠道建設，組建營銷和服務團隊，構建自主銷售渠道，在印尼、美國、意大利等重要市場設立子公司，助力自有品牌出海。今年 1-3 月，公司整體收入已經見到向上修復跡象（同比+0.9%），歸母凈利潤大幅增長（同比+89%）。表3：錢江摩托經營數據拆分：23 年海外銷量下滑，但海外收入逆勢增長 2019 2020 2021 2022 2023 營業收入：億元 合計 37.8 36.1 43.1 56.5 51.0 YOY -5%19%31%-10%國內 24.3 22.7 24.0 36.3 30.3 YOY -7%6%51%-16%國外 13.6 13.5

39、 19.1 20.2 20.7 YOY -1%41%6%2%摩托車銷量：萬輛 合計 44.3 37.2 39.5 38.7 38.9 YOY -16%6%-2%1%國內 23.9 19.3 17.8 20.4 21.2 YOY 12%-19%-8%15%4%國外 20.4 17.9 21.8 18.3 17.7 YOY 1%-12%21%-16%-3%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 春風動力：四輪兩輪春風動力：四輪兩輪并駕并駕齊驅齊驅 春風動力主營業務為全地形車、摩托車及后市場用品的研發，制造和銷售。2021-2023年收入 77、110、118 億元，同比+73%、+44%、+7

40、%，公司運營穩健。公司產品主要包括四輪車、兩輪車、發動機及配件，定位于中高端、運動、競技、休閑，已擁有一系列深受國內外消費者喜愛的代表性車型，例如 250SR、450SR、800NK、450CLC 等。其中，四輪車是公司主要收入來源，占比在 50%以上，但近年來公司的兩輪摩托車業務獲得長足發展，2021-2023 年的兩輪車銷量分別增長 28%、30%、36%。其中尤其是大排量摩托車發展勢頭強勁，排量大于 250CC 的跨騎式摩托車銷量穩居行業前三。行業深度 12/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從收入結構來看，公司業務在全球多點開花，海外已經是當之無愧的業績穩定器。海外收入占比從 2

41、019 年的 63%提升到 2023 年的 78%，公司在歐洲、亞洲（除中國）、南美洲、非洲多個市場的近 3 年收入均保持高速增長。我們認為未來公司有望憑借技術研發實力持續提升在海外市場的占有率。表4：春風動力收入拆分 單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023 合計 31.77 44.29 76.81 110.45 117.77 YOY 39%73%44%7%分地區分地區 北美洲 7.93 11.15 23.11 49.03 47.54 YOY 41%107%112%-3%國內 11.63 19.53 22.84 25.84 25.84 YOY 68%17%13%0%歐洲

42、9.22 10.04 21.93 22.68 25.27 YOY 9%119%3%11%亞洲（不含中國）1.28 1.47 3.70 5.21 10.27 YOY 16%151%41%97%南美洲 1.03 0.85 2.81 3.01 4.58 YOY -17%230%7%52%大洋洲 0.50 1.12 2.27 4.33 3.75 YOY 125%103%91%-13%非洲 0.20 0.13 0.16 0.35 0.53 YOY -33%21%123%51%分產品分產品 兩輪車 11.5 18.6 23.0 33.7 44.8 YOY 62%23%47%33%四輪車 18.3 22.5

43、 48.8 68.4 65.0 YOY 23%117%40%-5%發動機 0.3 0.5 0.8 8.4 7.9 YOY 93%45%988%-5%配件 1.7 2.7 4.3 0.0 0.0 YOY 56%60%-100%-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 13/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：春風動力兩輪車銷量快速增長，2021-2023 年復合增速 35%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 隆鑫通用：自有品牌海外高增長，“無極”攻城略地隆鑫通用：自有品牌海外高增長，“無極”攻城略地 隆鑫通用主業聚焦于“摩托車+通機”戰略，業務遍及全球 100 多個國家

44、和地區。2021-2023 年營業收入為 131、124、131 億元，同比+25%、-5%、+5%。從產品上看，公司產品主要包括摩托車及發動機、通用機械產品、商用發電機組等，其中摩托車及發動機業務占比最高且增長最快，2021-2023 年實現收入 76、79、95 億元，同比+31%、+5%、+20%。收入的快速增長，背后原因一方面在于摩托車及發動機銷量，分別+22%、-6%、+14%，一方面在于摩托車價格對收入起到強支撐作用，幫助公司在個別銷量下滑的年度依然實現收入正增長。值得關注的是，公司從 2018 年開始推出“無極”大排量摩托車系列，主攻歐洲市場，推出以來取得快速增長，2021-20

45、23 年實現 8.4、9.5、14.9 億元收入，同比+87%、+14%、+57%，截至 2023 年海外銷售網點已經 864 家。從市場來看，公司以海外業務為主，海外收入占比從 2019 年的 58%提升至 2023 年的65%，海外市場對公司的業績拉動作用越來越重要。圖25：隆鑫通用的摩托車及發動機銷量穩增長 圖26：“無極”大排量摩托收入快速增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 11152631345911152045%71%19%10%75%28%30%36%0%20%40%60%80%01020304020192020202120222023合

46、計銷量（萬輛）兩輪車銷量（萬輛）合計銷量YOY兩輪車銷量YOY1091031331251409497111106123224303438327271010020030040050060070080020192020202120222023四輪地素電動車銷售量（萬輛）通用機械銷量（萬輛）摩托車發動機銷量（萬輛）摩托車銷量（萬輛）0.63.24.58.49.514.9445%41%87%14%57%0%100%200%300%400%500%05101520201820192020202120222023“無極”大排量摩托收入（億元）YOY行業深度 14/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表

47、5：隆鑫通用收入拆分 單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023 營業收入 106.5 104.4 130.6 124.1 130.7 YOY -2%25%-5%5%分產品 摩托車及發動機 59.26 57.89 75.58 79.03 94.67 YOY -2%31%5%20%通用機械產品 21.98 29.03 42.03 34.14 27.33 YOY 32%45%-19%-20%商用發電機組 12.22 8.03 11.57 9.58 7.05 YOY -34%44%-17%-26%其他 11.91 7.49-YOY -37%-分地區 國內 43.11 38.87 4

48、1.52 40.77 44.21 YOY -10%7%-2%8%國外 62.26 63.57 87.66 81.97 84.85 YOY 2%38%-6%4%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 風險提示風險提示 產品競爭力下降風險，關稅風險，海外需求不及預期風險。行業深度 15/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.

49、減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明

50、及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議

51、，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010