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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 工業工業 軌交設備景氣持續軌交設備景氣持續，產業鏈如何演繹，產業鏈如何演繹 華泰研究華泰研究 機械設備機械設備 增持增持 (維持維持)運輸設備運輸設備 增持增持 (維持維持)研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國中車 601766 CH 8.46 買入 資料來源：華

2、泰研究預測 2024 年 5 月 20 日中國內地 專題研究專題研究 軌交設備景氣軌交設備景氣持續且持續且更新更新/維修維修帶來新機遇帶來新機遇，產業鏈公司，產業鏈公司 24Q1 業績亮眼業績亮眼 軌交設備景氣持續且更新/維修帶來新機遇。新增方面，鐵總固定投資 23 年迎來增長拐點，24 年 1-4 月繼續同比增長 10.5%；客運量恢復并持續增長帶來動車組招標回暖，24 年國鐵首次招標 165 組已超 23 全年；存量更新替換方面，動車組高級修尤其是五級修密集期來臨，內燃機車/鐵路通信信號系統均進入更換周期。軌交設備產業鏈相關公司 24Q1 業績亮眼，預計全年業績同樣向好。短期鐵路固定資產投

3、資/客運量/動車組招標持續超預期向上，長期存量設備高級維修與更新迭代將放量，軌交車輛和零部件、通信信號系統等相關產業鏈及公司值得關注。新增：新增：軌交軌交設備設備景氣景氣持續持續，鐵路鐵路固定固定資產資產投資投資/客運量客運量/動車組招標動車組招標持續向好持續向好 軌交裝備新增方面需關注鐵路固定資產投資/客運量/動車組招標，當前各指標持續向好。1）23 年我國鐵路固定資產投資累計達 7645 億元，yoy+7.5%，迎來增長拐點。24年 1-4月，全國鐵路固定資產投資 1849億元，yoy+10.5%。鐵路固定資產投資持續增長有望帶動裝備放量；2）23 年我國鐵路客運量超預期恢復，國家鐵路旅客

4、發送量完成 36.85 億人，yoy+128.8%；24 年 M1-M3全國鐵路客運量 10.14 億人次，yoy+28.5%，鐵路客運量持續向好，國鐵集團車輛招標動力有望維持；3）23 年國鐵集團共招標 350 公里動車組 164組，yoy+78%；24 年首次招標共計 165 組，已超 23 年全年。替換：替換：動車組高級修進入密集期，設備更新帶動機車動車組高級修進入密集期，設備更新帶動機車/通信信號系統增量通信信號系統增量 替換方面需關注動車組高級修和通信信號系統更新。1）動車組高級修已迎來密集期。2012-2015 年中國鐵路動車擁有量高速增長，CAGR=30.6%，我國動車組五級修周

5、期為 48010 萬公里或 12 年，因此 2024-2025 年我國動車組有望進入高級維修和更新關鍵階段。24 年 1 月，國鐵集團發布動車組高級修首次招標公告，共招標 361 組，其中五級修 207 組，占比高達 57%。2）通信信號系統生命周期一般在 10-15 年左右，我們預計當前有約 1.1 萬公里高速鐵路通信信號系統已到或逐步進入更換期限。后續鐵路通信信號系統更新將為產業鏈公司帶來新增長機遇。車輛車輛產業鏈產業鏈/通信信號系統通信信號系統等等公司受益于公司受益于行業景氣，行業景氣，24Q1 業績亮眼業績亮眼 我們選取以中國中車/時代電氣/中國通號/中鐵工業/神州高鐵等為代表的 15

6、家整車制造及零部件/通信信號系統/工務段/鐵路檢修裝備上市公司為樣本探究軌交設備產業鏈景氣度。軌交設備行業 2023 年營收 3692.91 億元/yoy+4.70%，24 年 Q1 營收 597.79 億元/yoy-0.87%；2023 年整體毛利率32.42%/yoy+0.61pct，24 年 Q1 毛利率 32.74%/yoy+0.74pct，行業凈利率2023 年 8.83%/yoy+1.88pct，24 年 Q1 達 5.29%/yoy+1.57pct，車輛及零部件公司和通信信號系統公司實現毛利/凈利率雙雙提升。行業存貨/合同負債分別增長 8.59%/7.11%達到 1239.88

7、億元/465.18 億元，支持訂單持續轉化。軌交裝備公司受益于行業景氣，基本面有望持續向好軌交裝備公司受益于行業景氣，基本面有望持續向好 行業景氣支撐軌交裝備公司業績，建議關注整車制造領域的中國中車，其直接受益于動車組招標與高級修放量；軌交裝備產業鏈及公司還包括車身零部件（時代電氣、時代新材、康尼機電、今創集團、晉西車軸）；通信信號系統（中國通號、思維列控、交控科技、交大思諾、眾合科技）；鐵路工務（中鐵工業、鐵科軌道、鐵建重工）；鐵路維修設備（神州高鐵）。風險提示：鐵總固定資產投資不及預期，動車組招標/鐵路信號系統招標節奏放緩。(30)(19)(8)415May-23Sep-23Jan-24M

8、ay-24(%)機械設備運輸設備滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 工業工業 正文目錄正文目錄 新增：軌交裝備景氣復蘇，固定投資新增：軌交裝備景氣復蘇，固定投資/客運量客運量/動車組招標均回暖動車組招標均回暖.5 替換：動車組密集高級修，設備更新帶動機車替換：動車組密集高級修，設備更新帶動機車/通信信號系統增量通信信號系統增量.11 軌交裝備產業鏈：車輛軌交裝備產業鏈：車輛/通信信號系統等相關公司受益于行業復蘇通信信號系統等相關公司受益于行業復蘇.14 軌交車輛：中車整車制造復蘇，車輛及部件受益于動車招標回暖/高級修.14“四電”系統：通信信號系統是鐵路

9、“中樞神經”，逐步進入更新周期.18 檢修設備及鐵路工務：檢修設備有望隨維修提升放量，道岔/扣件格局穩定.21 受益于行業景氣，軌交設備公司受益于行業景氣，軌交設備公司 23 年與年與 24Q1 業績亮眼業績亮眼.24 軌交設備 24Q1 利潤增長，合同負債/存貨雙雙蓄力.24 資產規模溫和增長，24 年 Q1 行業現金流下滑.27 期間費用率溫和提升，行業盈利能力優化更勝一籌.29 報告提及公司報告提及公司.34 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年我國鐵路固定資產投資累計達 7645 億元，同比增長 7.5%；24 年 M1-M3 同比增長 9.86%.5 圖表 2：世

10、界銀行支持的高鐵項目，軌道建設/通信電力/機車占整個建設成本比例分別約為 61%/9%/15%.5 圖表 3：高鐵營運里程 23 年底已達 4.5 萬公里，后續新建里程數有望持穩。.6 圖表 4：中國鐵路營業線路圖.7 圖表 5：23 年國鐵旅客發送量完成 36.85 億人，同比+128.8%.7 圖表 6：2023 年國家鐵路貨運總發送量完成 39.11 億噸.7 圖表 7：我國動車組產量.8 圖表 8：鐵路動車組采購量，24 年第一次招標數量已超 23 年全年.8 圖表 9：“一帶一路”國家高速鐵路建設規劃（截至 2023 年十月）.9 圖表 10：24/25 年城軌線路每年新增有望保持

11、888 公里.10 圖表 11：全國城軌配屬列車數合計.10 圖表 12：中國中車鐵路車輛產品檢修標準.11 圖表 13：我國動車組保有量.11 圖表 14：動車組高級修數量逐漸增長.12 圖表 15：動車組高級修數量拆解及預測.12 圖表 16：我國內燃機車保有量逐漸下降.13 圖表 17：中國鐵路機車每年產量.13 圖表 18：2013 年前建成的 1.1 萬公里高鐵通信信號系統有望在 25 年逐步進入更換周期.13 圖表 19：通信信號系統更新需求與過去高速鐵路每年新建里程數相關.13 圖表 20：軌交裝備產業鏈.14 圖表 21：軌交車輛產業鏈及相關公司.15 圖表 22：中國中車分車

12、型收入與銷量及鐵路裝備修理改裝業務收入.15 eZaVfVdXaV8XfVaY8O9R8OnPnNmOnRiNnNtOjMmOnM8OqRoOMYtOsNNZpOrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 工業工業 圖表 23：CW350D 型動力轉向架.16 圖表 24：SWM-400E1 型動力轉向架.16 圖表 25：動車及電力機車牽引變流器主要有整流模塊中間直流環節逆變模塊冷卻模塊組成。.16 圖表 26：2023 年城市軌道交通牽引系統項目（按中標企業統計），預計鐵路領域時代電氣市占率更高.17 圖表 27：動車組所需 IGBT 數量及等級.17 圖表 28

13、：軌道交通所需門系統.18 圖表 29：鐵路車輛外側門.18 圖表 30：“四電”系統框架.18 圖表 31：通信、信號、電力、牽引供電系統構成鐵路四電集成系統.18 圖表 32：列控系統分類及應用.19 圖表 33：新型列控系統結構示意.19 圖表 34：鐵路四電系統市場競爭格局.19 圖表 35：中國通號業務模式及招標流程.20 圖表 36：思維列控車載設備+地面設備+軟件產品.20 圖表 37：思維列控 LKJ 列控系統發展.20 圖表 38：交控科技產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平.21 圖表 39：交控科技 CBTC 各子系統運行的示意圖.21 圖表 40：交大思諾主營業務.2

14、1 圖表 41：轉向架動載試驗臺：模擬線路軌道狀況和車體重量，按照工藝需求速度對轉向架進行速度跑合試驗，測試轉向架的各項技術參數.22 圖表 42：空心車軸超聲波探傷機.22 圖表 43：2018-2025 年中國道岔配置密度情況走勢.22 圖表 44：2018-2025 年中國鐵路道岔總鋪設量及新增需求情況.22 圖表 45：2022 年中鐵工業道岔業務細分領域市占率情況.23 圖表 46：2018-2023 年中鐵工業道岔業務新簽訂單金額及增速.23 圖表 47：2018 年至 2020 年累計軌道道岔市場格局（依據 2018 年至 2020 年市場招投標數據計算）.23 圖表 48：20

15、18 年至 2020 年累計軌道扣件市場格局.23 圖表 49：軌交設備四個子行業 15 家主要公司.24 圖表 50：23 年軌交設備公司合計收入 3692.91 億元/yoy+4.70%.25 圖表 51：23 年軌交設備公司合計歸母凈利 227.71 億元/yoy+9.76%.25 圖表 52：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司收入詳情（單位：億元）.25 圖表 53：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司歸母凈利潤詳情（單位：億元）.25 圖表 54：24 年 Q1 軌交設備公司存貨合計 1239.88 億元.26 圖表 55：24 年 Q1 軌交設備公司合同負債 46

16、5.18 億元.26 圖表 56：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司存貨&合同負債詳情（單位：億元）.26 圖表 57：軌交產業鏈主要出海公司海外收入對比及海外收入增速.27 圖表 58：24 年 Q1 軌交設備總資產達 8017.41 億元/yoy+4.95%.27 圖表 59：軌交設備公司資產負債率穩定下降，24 年 Q1 約 43.48%.27 圖表 60：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備總資產&資產負債率詳情.28 圖表 61：24Q1 軌交設備公司應收賬款 1570.80 億元/yoy+3.26%.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4

17、 工業工業 圖表 62：24Q1 軌交設備經營活動現金流凈額 130.41 億元/-203.60%.28 圖表 63：24 年 Q1 軌交設備公司應收賬款&經營活動現金流凈額詳情（單位：億元）.29 圖表 64：24Q1 軌交設備公司毛利率達 32.74%/yoy+0.74pct.29 圖表 65：24Q1 軌交設備營業成本 565.91 億元/yoy-1.36%.29 圖表 66：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司毛利率詳情.30 圖表 67：2021 年以來中國中車/中國通號/中鐵工業銷售費率.30 圖表 68：2021 年以來中國中車/中國通號/中鐵工業管理費率.30 圖表 6

18、9：2021 年以來中國中車/中國通號/中鐵工業研發費率.31 圖表 70：2021 年以來中國中車/中國通號/中鐵工業財務費率.31 圖表 71：2021 年以來中國中車/中國通號/中鐵工業期間費率.31 圖表 72：2021 年以來中國中車/中國通號/中鐵工業減值損失占比.31 圖表 73：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司期間費用率詳情.31 圖表 74：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司減值損失占比詳情.32 圖表 75：2023 年及 24 年 Q1 軌交設備公司凈利率詳情.32 圖表 76：2023 年軌交設備公司 ROE 杜邦分析.33 圖表 77：重點推薦公

19、司一覽表.33 圖表 78：重點推薦公司最新觀點.33 圖表 79：報告提及公司.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 工業工業 新增：軌交裝備景氣復蘇，固定投資新增：軌交裝備景氣復蘇，固定投資/客運量客運量/動車組招標均回暖動車組招標均回暖 國鐵集團國鐵集團扭虧為盈扭虧為盈，鐵路投資有望持續發力。，鐵路投資有望持續發力。2023 年前三季度，國鐵集團實現營業總收入9080 億元，同比增加 1258 億元、增長 16.1%，實現盈利 121 億元，擺脫 2020 年至 2023年上半年持續虧損狀態。2023年我國鐵路固定資產投資累計達 7645億元，同比增長7.

20、5%，迎來增長拐點；2024 年 1-4 月，全國鐵路完成固定資產投資 1849 億元，同比增長 10.5%，相較 24 年 M1-M3 同比增長數據 9.86%繼續上行。若全年鐵路固定資產投資維持 10%同比增長，24 年全年投資額將達 8410 億元。鐵路固定資產投資持續增長有望帶動動車組招標放量/動車組高級修放量。圖表圖表1：2023 年我國鐵路固定資產投資累計達年我國鐵路固定資產投資累計達 7645 億元，同比增長億元，同比增長 7.5%；24 年年 M1-M3 同比增長同比增長 9.86%資料來源：國家鐵路局官網，華泰研究 加權平均單位成本加權平均單位成本下下時速時速 350 公里公

21、里高高鐵投資建造鐵投資建造的單位成本為每公里的單位成本為每公里 1.29 億元億元，軌道建，軌道建設設/通信電力通信電力/車輛車輛的費用的費用分別占分別占總總成本成本約約 61%/9%/15%。據 2014 年世界銀行發布的調查報告中國高速鐵路：建設成本分析中披露的數據，中國高鐵不同線路單位造價存在差異，時速 350 公里的線路單位成本為每公里 9400 萬至 1.83 億元，時速 250 公里的客運專線單位成本為每公里 7000 萬至 1.69 億元。加權平均后，時速 350 公里/250 公里的項目成本為每公里 1.29/0.87 億元。細分項目中各要素成本來看，以高鐵為例，軌道建設花費占

22、總成本份額約 61%，其中拆遷征地費用/土建工程/軌道分別占比 4%/48%/9%，通信、信號及信息/電力分別占比 4%/5%，機車車輛費用占總成本約 15%，車站等建筑物占比約 2%。圖表圖表2：世界銀行支持的高鐵項目，軌道建設世界銀行支持的高鐵項目，軌道建設/通信電力通信電力/機車占機車占整個建設成本比例分別整個建設成本比例分別約約為為 61%/9%/15%注：圖中數字的單位為%資料來源：中國高速鐵路：建設成本分析（歐杰，宋迪，周楠燕等，世界銀行駐中國代表處，2014），華泰研究 (100)(50)05010015020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

23、008,0009,0002006-072008-052010-032012-012013-112015-092017-072019-052021-032023-01固定資產投資:全國鐵路:累計值固定資產投資:全國鐵路:累計同比(億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 工業工業 高鐵高鐵營運里程營運里程 23 年年底已達底已達 4.5 萬公里萬公里，后續，后續每年新建里程每年新建里程有望持穩。有望持穩。2023 年，全國鐵路投產新線 3637 公里，同比減少 11.29%，其中高鐵 2776 公里，同比增加 33.33%；截至2023 年年底，全國鐵路營業里程

24、達到 15.9 萬公里，其中高鐵 4.5 萬公里。近年來全國鐵路及高鐵新建里程總體呈逐年下降態勢。2019-2023 年，全國鐵路/高鐵投產里程分別為8489/5474 公里、4933/2900 公里、4208/2168 公里、4100/2082 公里和 3637/2776 公里。國鐵集團在 2024 年 1 月 9 日工作會議上稱，2024 年將投產新線 1000 公里以上。按照十四五規劃方案,預計 2025年底全國鐵路營業里程將達 16.5萬公里左右,其中高速鐵路 5萬公里左右，因此我們預計 24、25 年每年新投產約 2500 公里高速鐵路。圖表圖表3：高鐵營運里程高鐵營運里程 23 年

25、底已達年底已達 4.5 萬公里，后續萬公里，后續新建里程數新建里程數有望持穩。有望持穩。資料來源：交通運輸部官網，華泰研究 “八縱八橫”主通道已建成投產約“八縱八橫”主通道已建成投產約 80%，后續或重視西部地區新線建設普及。，后續或重視西部地區新線建設普及。2016 年，中長期鐵路網規劃提出構筑“八縱八橫”高速鐵路主通道，設計總規模約 4.5 萬公里。截至2023 年底，“八縱八橫”主通道已建成投產 3.64 萬公里，占比約 80%；開工在建 0.67 萬公里，占比約 15%。國鐵集團稱，2024 年要科學統籌建設資源，合理優化施工組織，以“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要確定的 1

26、02 項重大工程中的鐵路項目為重點，加大出疆入藏、沿邊鐵路等國家戰略通道項目實施力度，積極推進沿江沿海高鐵、西部陸海新通道等重點項目建設，高質量建成投產上海至蘇州至湖州高鐵、杭州至義烏至溫州高鐵等工程，確保完成年度投資投產任務和實物工作量。7.97 8.55 9.12 9.32 9.76 10.31 11.18 12.10 12.40 12.70 13.17 13.99 14.63 15.07 15.49 15.90.07 0.27 0.51 0.66 0.94 1.10 1.60 1.90 2.20 2.50 2.90 3.50 3.80 4.01 4.22 4.50246810121416

27、182008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（萬公里）全國:鐵路營業里程高速鐵路:中國:運營里程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 工業工業 圖表圖表4：中國鐵路營業線路圖中國鐵路營業線路圖 資料來源：中國鐵道出版社（2024 年 1 月版），中國鐵路官方公眾號，華泰研究 2023 年鐵路客運量年鐵路客運量快速恢快速恢復，公轉鐵持續推進下鐵路貨運總量持穩。復，公轉鐵持續推進下鐵路貨運總量持穩。2023 年我國鐵路客運量快速恢復，國家鐵路旅客發送量完成 36.85 億人，比上年增

28、加 20.75 億人，同比+128.8%；國家鐵路旅客周轉量完成14717.12億人公里，較上年增加8145.36億人公里，增長123.9%；24 年 M1-M3 全國鐵路客運量 10.14 億人次，同比增長 28.5%。貨運量方面，2023 年國家鐵路貨運總發送量完成 39.11 億噸，比上年增加 0.08 億噸，增長 0.2%。其中，集裝箱發送量比上年增長7.3%。國家鐵路貨運總周轉量完成32638.50億噸公里，與2022年基本持平。公轉鐵推進 7 年來，國家鐵路貨運量已經從 2016 年的 26.52 億噸增加到 2023 年的 39.1億噸，7 年增長了 47.44%，“公轉鐵”增量

29、或已飽和，近年來鐵路貨運量雖然都是增加態勢，但增幅整體呈現收窄態勢，20172022 年國家鐵路貨運增量分別為 10.1%、9.3%、7.8%、4.07%、4.0%和 4.7%，呈現低增長趨勢。圖表圖表5：23 年國鐵年國鐵旅客發送量完成旅客發送量完成 36.85 億人，同比億人，同比+128.8%圖表圖表6：2023 年國家鐵路貨運總發送量完成年國家鐵路貨運總發送量完成 39.11 億噸億噸 資料來源：國家統計局官網，華泰研究 資料來源：國家統計局官網，華泰研究 (60)(40)(20)020406080100120140050,000100,000150,000200,000250,000

30、300,000350,000400,0002005200820112014201720202023旅客發送量同比(萬人)(%)(30)(20)(10)01020304050050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002005200820112014201720202023貨運總發送量同比(%)(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 工業工業 23 年客運量恢復年客運量恢復+鐵總固定投資回升帶動動車組招標回暖鐵總固定投資回升帶動動車組招標回暖，24 年年 350km/h 動車組首次招

31、動車組首次招標標 165 組已超組已超 23 全年全年。軌交裝備采購與線路建設和客流量相關，疫情期間，客流量大幅受損，使用率降低使得動車組采購大幅減少。隨著 2023 年客流量回暖及鐵總固定投資的提升，國鐵集團動車組招標提升。2023 年國鐵集團共招標 350 公里動車組 164 組，同比+78%。2020-2022 年，國鐵集團各年僅采購 350 公里動車組 83 組、29.5 組和 92 組。2024 年動車組招標持續復蘇，5 月 10 日國鐵 24 年首次動車組招標，招標時速 350 公里復興號智能配置動車組（8 輛編組），數量 132 組；時速 350 公里復興號智能配置高寒動車組（8

32、 輛編組），數量 13 組；時速 350 公里復興號智能配置動車組（17 輛編組），數量 20 組（10 列）。共計 165 組，已超 23 年全年。圖表圖表7：我國動車組產量我國動車組產量 圖表圖表8：鐵路動車組采購量鐵路動車組采購量，24 年第一次招標數量已超年第一次招標數量已超 23 年全年年全年 資料來源：國家統計局官網，華泰研究 資料來源：ifind，國鐵采購網，華泰研究 “一帶一路”沿線國家高鐵建設需求旺盛，高鐵出海持續突破一帶一路”沿線國家高鐵建設需求旺盛，高鐵出海持續突破。國際鐵路聯盟（UIC）數據顯示，2040 年之前全球鐵路需求約 12-15 萬公里，亞洲占 52%；202

33、0 年全球高鐵建設規劃數據中，“一帶一路”國家里程總計（運營+在建+規劃）約 2.75 萬公里。高鐵擴建升級是諸多國家發展區域經濟的重要動力，在此背景下，中國實現了高速動車組出口國外“第一單”：雅萬高鐵全長 142 公里，2023 年 10 月投入商業運營，是中國首個全系統/全要素/全產業鏈在海外落地的項目，其中高速動車組由中國中車旗下四方股份設計制造。此外，匈塞鐵路第三段加速推進，塞爾維亞交通部表示已與中國簽署約 40 億歐元合同，涉及道路建設協議和購買 5 列高速列車的合同，實現中國高鐵歐洲出口首單。中泰鐵路也已經進入全面推進階段，預計將在 2026-2027 年建成。(150)(100)

34、(50)05010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-022016-08 2018-022019-082021-022022-08動車組:產量:累計值動車組:產量:累計同比(輛)(%)050100150200250300350400450500201320142015201620172018201920202021202220232024第一次鐵路動車組采購量(標準)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 工業工業 圖表圖表9：“一帶一路”國家高速鐵路建設規劃（截至“一帶一路”國家高速鐵路建設規劃（截至

35、2023 年十月）年十月）大洲大洲 國家國家 里程（里程（km）運營運營 在建在建 計劃計劃 遠期規劃遠期規劃 總計總計 非洲非洲 埃及-645 1,388 2,033 摩洛哥 186-640-826 南非-2,390 2,390 非洲合計非洲合計 186-1,285 3,778 5,249 亞洲亞洲 印度尼西亞-142-570 712 馬來西亞和新加坡-350 350 韓國 873 104-977 泰國-473-2169 2642 越南-1545-1545 巴林和卡塔爾-180 180 伊拉克-1200-1200 伊朗-410 1043 1651 3104 沙特阿拉伯 449-449 土耳其

36、 1,232 1,483 2,186-4,901 亞洲合計亞洲合計 2,554 3,812 4,774 4,920 16,060 歐洲歐洲 奧地利 254 281 71-606 捷克共和國-687 318 1005 愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛（波羅的海鐵路）-870-870 匈牙利-164-164 波蘭 224-805 875 1904 葡萄牙-80 418-498 俄羅斯-674 674 塞爾維亞 78 108 204-390 歐洲合計歐洲合計 556 469 3219 1867 6111 拉美拉美洲洲 智利-127 127 一帶一路國家合計一帶一路國家合計 3296 4281 9278 1

37、0692 27547 資料來源：UIC，華泰研究 城軌方面，城軌方面，預計預計 24/25 年新建成城軌年新建成城軌線路規模仍將保持穩定，在線路規模仍將保持穩定，在 25 年末達到年末達到 13000 公里。公里。根據中國城市軌道交通協會，2021年/2022年中國軌交線路分別增長 1237.1/1080.65公里；2023 年末，中國內地累計有 59 個城市開通城市軌道交通運營線路 338 條，運營線路總長度 11,224.54 公里；2023 年在建線路總長 5,671.65 公里，全年共完成建設投資 5,214.03億元；全年完成車輛購置投資共計 283.72 億元，同比增加 12.96

38、%；截至 2023 年底，城軌交通線網建設規劃在實施的城市共計 46 個，在實施的建設規劃線路總長 6,118.62 公里；2023 年當年，共有 5 個城市的新一輪城軌交通建設規劃或建設規劃調整方案獲批，獲批項目中涉及新增線路長度約 550 公里，新增計劃投資額約 4,500 億元。根據中國軌道交通協會在城市軌道交通 2023 年度統計和分析報告中預測，城軌交通建設進入平穩發展期，預計未來兩年新投運線路與 2023 年基本持平?！笆奈濉蹦┏擒壗煌ㄍ哆\線路總規模趨近13000 公里，對應 24-25 年每年有望達到 888 公里新增里程。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

39、閱讀。10 工業工業 圖表圖表10：24/25 年城軌線路年城軌線路每年新增每年新增有望保持有望保持 888 公里公里 圖表圖表11：全國城軌配屬列車數合計全國城軌配屬列車數合計 資料來源：中國城市軌道交通協會，華泰研究 資料來源：中國城市軌道交通協會，華泰研究 02004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201220142016201820202022（公里）（公里）軌交在建線路:線路長度:總計中國城軌新增運營線路長度(右軸)3,538 3,850 4,871 5,898 6,966 8,342 9

40、,658 10,425 11,422 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201520162017201820192020202120222023全國城軌配屬列車數:合計（列）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 工業工業 替換：替換：動車組密集高級修動車組密集高級修，設備更新帶動機車設備更新帶動機車/通信通信信號系統增量信號系統增量 我國動車組五級修標準為我國動車組五級修標準為 480 萬公里萬公里或或 12 年，維修或從里程修年，維修或從里程修/時間修時間修逐步逐步變為狀態修。變為狀態修。根據國鐵集團的鐵路動車組運用維修規程，動車組

41、以里程周期為主，時間期為輔進行檢修。動車組維修由低到高分為五級檢修，其中一、二級為日常維修，在動車所內進行；三、四、五級為高級修，需返廠維修；檢修周期分別為 120 萬公里、240 萬公里、480 萬公里，或 3 年、6 年、12 年。目前三級修已基本實現由鐵路局動車段承擔，四級修由動車段和中車動車組造修企業共同承擔，五級修由中車動車組造修企業承擔。隨著機車車輛技術裝備不斷提高，各鐵路局正在逐步向狀態修過渡。狀態修是根據設備的實際技術狀況來確定維修時機，可以降低列車維修成本并提高效率。圖表圖表12：中國中車鐵路車輛產品檢修標準中國中車鐵路車輛產品檢修標準 產品產品 檢修標準檢修標準 動車組 依

42、據中國鐵路總公司鐵路動車組運用維修規程，動車組按照運行里程周期為主、時間周期為輔(先到為準)進行檢修。動車組修程共分 5 級，其中一、二級為日常運用檢修，三、四、五級為高級修。動車組運行 120 萬公里或 3 年進行三級修，運行 240 萬公里或 6 年進行四級修，運行 480 公里或 12 年進行五級修。機車 依據中國鐵路總公司關于公布和諧型交流傳動機車修程修制改革方案的通知，和諧型交流傳動機車在修程上設置 C1-C6 修 6 個等級，其中 C1-C4 修為段級修程，C5、C6 修為高等級修程。C5 修是：電力機車為 100 x(110%)萬公里，不超過 6 年；內燃機車 90 x(110%

43、)萬公里，不超過 5 年。C6 修是：電力機車為 200 x(110%)萬公里，不超過 12 年；內燃機車 180 x(110%)萬公里，不超過 10 年?？蛙?依據中國鐵路總公司鐵路客車運用維修規程，客車按照運行里程周期為主、時間周期為輔(先到為準)進行日常運用維護和定期檢修?？蛙嚩ㄆ谛蕹谭?A1-A5 修，共 5 級。其中 A1-A3 修為輔、段修，A4、A5 為廠修。A4 修周期為客車運行 240 萬公里或距新造(或上次 A5 修)8 年，A5 修周期為客車運行 480 萬公里或距上次 A4 修 8 年。貨車 依據中國鐵路總公司鐵路貨車廠修規程等文件，分為段修和廠修。鐵路貨車的段修按車輛

44、運用時間進行，一個段修期有 1 年、1.5 年、2 年等。廠修一般按車輛運用時間(廠修期)進行，根據車型不同，廠修期有 5 至 9 年等。兩次廠修之間設置若干次段修。城市軌道車輛 依據中華人民共和國國家標準(GB50157-2013)：地鐵設計規范確定的車輛檢修修程和檢修周期，分為大修、架修和定修。大修為 120 萬公里或 10 年；架修為 60 萬公里或 5 年；定修為 15 萬公里或 1.25 年。資料來源：中國中車 2018 年年度報告，華泰研究 動車組高級修密集期來臨。動車組高級修密集期來臨。24 年 1 月，國鐵集團發布動車組高級修首次招標公告，共招標361 組，招標規模已超 23

45、年全年，其中五級修 207 組，占比高達 57%（而 23 年高級修一共招標 290 組，其中五級修 108 組，占比 37%）。2010-2015 年是高速鐵路的高速發展時期，10-15 年中國鐵路動車擁有量 CAGR=32%，根據動車組五級修周期為十二年或 480 萬公里計算，動車組高級修已迎來密集期。2020 年動車組高級修招標項目中第一次出現五級修，但修程修制改革（具體包括推進動車組、機車整車高級修周期延長驗證，延長動車組維修里程）等系列舉動和疫情期間車輛使用率大幅下降延緩了動車組、機車維保和更新的需求釋放。因此 2024 年后我國動車有望進入高級維修密集期。根據動車組歷史新增及采購數

46、據，我們預計 2026 年動車組五級修可達 400 組。圖表圖表13：我國動車組保有量我國動車組保有量 資料來源：國家鐵路局官網，華泰研究 480 825 722 1411 2206 2586 2901 3256 3665 3918 4153 4194 4427 71.88%-12.48%95.43%56.34%17.23%12.18%12.24%12.56%6.90%6.00%0.99%5.56%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201120122013201420152016

47、2017201820192020202120222023（組）動車組擁有量(按組計):客車:全國鐵路YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 工業工業 圖表圖表14：動車組高級修數量逐漸增長動車組高級修數量逐漸增長 資料來源：國鐵采購網，招標網，華泰研究 圖表圖表15：動車組高級修數量拆解動車組高級修數量拆解及預測及預測 資料來源：國鐵采購網，招標網，華泰研究 鐵路部門落實大規模推進設備更新政策，內燃機車更新為當前更新主線。鐵路部門落實大規模推進設備更新政策，內燃機車更新為當前更新主線。2024 年 3 月 1 日國務院常務審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊

48、換新行動方案，會議指出要有序推進交通運輸設備更新改造。為落實推進大規模設備更新的具體行動，國家鐵路局于 2024年 2 月 28 日表示，力爭到 2027 年實現老舊內燃機車基本淘汰。根據國鐵集團 2023 年統計公報，國家鐵路機車擁有量為 2.14 萬臺，其中內燃機車 0.73 萬臺，占比 34.0%；政策的鼓勵支持有望加速軌交裝備更新換代的節奏。9865198290.25360.62505010015020025030035040020202021202220232024第一次動車組高級修數量(組)3652225439869327060601532922285113.25121.62517

49、620012600101510820726035040001002003004005006007002018201920202021202220232024第一次2024全年2025E2026E（組）國鐵集團三級修招標量國鐵集團四級修招標量國鐵集團五級修招標量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 工業工業 圖表圖表16：我國內燃機車保有量逐漸下降我國內燃機車保有量逐漸下降 圖表圖表17：中國鐵路機車每年產量中國鐵路機車每年產量 資料來源：國鐵集團，華泰研究 資料來源：中國城市軌道交通協會，華泰研究 通信信號系統通信信號系統生命周期一般在生命周期一般在 10-15

50、年年左右，預計左右，預計當前當前有有約約 1.1 萬公里萬公里高速鐵路通信信號高速鐵路通信信號系統已系統已到到或逐步進入或逐步進入更換期限。更換期限。鐵路通信系統與信號系統需要維護，其核心元器件同樣需要迭代，根據中國通號 2023 年度報告，依照相關技術規范要求結合行業慣例，高鐵軌道交通控制系統的生命周期一般在 10-15 年左右，部分室外設備系統受環境因素影響更新周期更短。根據交通運輸部數據，2023 年前我國已建成 1.1 萬公里高速鐵路，若按照其壽命平均 12 年計算，25 年后 2013 年前建成的 1.1 萬公里高鐵的通信信號系統將逐步到達更換年限。鐵路交通控制系統（通信系統和信號系

51、統）的需求與新增里程以及存量公里數工程升級換代相關。根據中國通號招股說明書披露，新建高速鐵路控制系統項目造價情況約為 350萬元/公里以上，新建普速鐵路控制系統項目造價情況約為 150 萬元/公里以上。圖表圖表18：2013年前建成的年前建成的1.1萬公里高鐵通信信號系統有望在萬公里高鐵通信信號系統有望在25年逐年逐步進入更換周期步進入更換周期 圖表圖表19：通信信號系統更新需求與過去高速鐵路每年新建里程數相關通信信號系統更新需求與過去高速鐵路每年新建里程數相關 資料來源：交通運輸部官網，華泰研究 資料來源：交通運輸部官網，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,

52、000201220142016201820202022中國鐵路運輸設備數量:機車:內燃機車(臺)05001,0001,5002,0002,5003,000198919931997200120052009201320172021中國鐵路機車產量(輛)0.07 0.27 0.51 0.66 0.94 1.10 1.60 1.90 2.20 2.50 2.90 3.50 3.80 4.01 4.22 4.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020082010201220142016201820202022高速鐵路:中國:運營里程（萬公里）01,0002,0003,000

53、4,0005,0006,0002010201220142016201820202022新增產能:新建鐵路投產里程:高速鐵路公里 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 工業工業 軌交裝備產業鏈：軌交裝備產業鏈：車輛車輛/通信信號系統等通信信號系統等相關公司相關公司受益于行業復蘇受益于行業復蘇 軌交裝備產業鏈中中游裝備制造為重點，核心環節包括整車制造軌交裝備產業鏈中中游裝備制造為重點，核心環節包括整車制造/通信信號系統通信信號系統/牽引傳動系牽引傳動系統等。統等。軌交裝備產業鏈上游包括設計及原材料，其中設計大致分為結構設計及功能設計，原材料包括鋼材、鋁合金等基礎材料及一

54、些防水材料、減震材料、絕緣材料和彈性元件等；中游為軌道交通裝備的制造，其中機械零配件包括車體、剎車片、轉向架、車鉤及緩沖裝置等，轉向架是軌道車輛的核心部件。機電設備及系統包括牽引轉動系統、輔助供電系統、制動系統、列車控制系統、通信信號系統等系統。軌道交通裝備整車制造分為鐵路客車、地鐵、有軌電車、輕軌等；下游為軌道交通裝備的運營和安全檢測及維護。圖表圖表20：軌交裝備產業鏈軌交裝備產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 軌交車輛：中車整車制造復蘇，車輛及部件受益于動車招標回暖軌交車輛：中車整車制造復蘇，車輛及部件受益于動車招標回暖/高級修高級修 鐵路車輛技術分為九大關鍵及十項配套技術。鐵路車

55、輛技術分為九大關鍵及十項配套技術。鐵道部根據高速列車基本組成、技術難度和我國鐵路車輛的工業化水平，把鐵路車輛技術分成九大關鍵技術和十項配套技術。九大關鍵技術包括：車輛總成、車體、牽引傳動系統（包括分為牽引電機、牽引變流器、牽引變壓器、牽引控制系統）、轉向架（包括齒輪箱、輪對）、制動系統。十項配套技術包括：空調系統、集便裝置、車門、車窗、風擋、鉤緩裝置、受流裝置、輔助供電系統、內裝和座椅等。鐵路資質獲取難度較大鐵路資質獲取難度較大、產品技術壁壘較高，從事九大關鍵技術的廠商競爭格局產品技術壁壘較高，從事九大關鍵技術的廠商競爭格局相對集中相對集中且穩定且穩定。九大關鍵技術中，車輛總成、車體、牽引傳動

56、系統、轉向架等核心部件絕大多數都由中車集團下屬單位提供。高鐵轉向架主體由中車旗下子公司四方股份和長客股份等生產。轉向架部件中，牽引系統主要由中車時代電氣及永濟電機供貨，牽引系統核心部件 IGBT也由時代電氣實現國產化；車軸、車輪、齒輪箱等零部件外購，輪對主要由中外合資企業智奇鐵路設備有限公司與德國波鴻交通技術集團公司（BVV）供貨，車軸主要廠商包括晉西車軸、中國中車所屬銅陵車輛廠和太原重工；車輪由太原重工占據約三分之一市場；制動系統市場德國克諾爾領先。十大配套系統車輛主機廠對外采購十大配套系統車輛主機廠對外采購較較多多，部分，部分零部件零部件可自制?？勺灾?。車身中內裝部分今創集團市場份額較高；

57、門系統方面，根據康尼機電 2023 年年報，康尼機電城軌車輛門系統產品已連續十多年市場占有率超過 50%，高鐵車門系統產品市場占有率也連續多年遠超 50%；車輛座椅市場集中度較高，基本集中在上海坦達、上海元通和山東嘉泰三家企業；給水衛生系統華鐵股份市場份額較高，密封條海達股份市場份額較高。電氣系統中難度較大的車載輔助電源和連接器一般與牽引系統配套，目前中車時代電氣可自主供貨，鼎漢技術產品也通過部分車型認證并小批量供貨。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 工業工業 圖表圖表21：軌交車輛產業鏈及相關公司軌交車輛產業鏈及相關公司 零部件零部件 市場集中度市場集中度 參

58、與企業參與企業 車輛設計 整體 高 青島四方車輛研究所、大連電力牽引研發中心、大連機車研究所、株洲電力機車研究所、戚墅堰機車車輛工藝研究所 整車制造 整體 高 中國中車(青島四方、長春客車、株機公司等)動車組 高 四方股份；長客股份；唐山車輛；四方阿爾斯通 城軌車輛 較高 南京浦鎮；長客股份；四方股份；株機公司；大連機車；京車裝備；唐山公司 機車車輛 高 株機公司；大連機車；大同機車；中車戚墅堰 鐵路貨車 高 中車齊齊哈爾；中車長江；晉西車軸 牽引傳動系統 整體 高 中車時代電氣、新譽阿爾斯通、中車永濟電機、北京縱橫機電、中車大連所 轉向系統 轉向架 高 中車青島四方、長春客車、唐山車輛 齒輪

59、箱 高 中車戚墅堰所、中車福伊特、長春客車、南高齒 車軸 較高 晉西車軸、太原重工、長春客車 車輪輪對 較高 智奇、太原重工、BVV 制動系統 制動裝置 高 克諾爾、鐵科院 制動閘片 高 克諾爾；天宜上佳、北京浦然、中車戚墅堰 車身 內裝 較高 今創集團、青島威奧、青島歐特美 門系統(含城軌站臺門)較高 康尼機電、今創集團、IFE-感奧、北京博得 座椅 高 上海坦達、華鐵股份(山東嘉泰)、元通、今創集團 空調系統 較高 法維萊、石家莊國祥、鼎漢技術、朗進科技 給水衛生系統 較高 華鐵股份、無錫萬里、山東華騰、青島威奧 密封條 高 海達股份、時代新材 連接器 較高 JAE、永貴電器、安費諾、中航

60、華億、華豐科技 電氣系統 車載輔助電源 較高 時代電氣、新譽阿爾斯通、鼎漢技術、縱橫機電 電纜 中 鼎漢技術、耐克森、南洋電材、華菱電纜 備用電源 較高 華鐵股份、湖南豐日、江蘇海四達 資料來源：各公司公告，華泰研究 1）整車制造：）整車制造：中國中車作為鐵路車輛全球龍頭企業，受益于動車組招標回暖及高級修來臨。中國中車作為鐵路車輛全球龍頭企業，受益于動車組招標回暖及高級修來臨。疫情三年抑制鐵路出行及整體投資后，2023 年鐵路設備景氣度逐漸復蘇。中國中車作為行業龍頭，充分受益于本輪復蘇周期。中國中車2023年鐵路裝備業務營業收入981.91億元，yoy+18.05%；24 年 3 月 4 日，

61、中國中車發布 23 年 12 月至 24 年 3 月期間簽訂合同，包括 147.8 億元動車組高級修合同、111.7 億元動車組銷售合同、61.1 億元城市軌道車輛銷售及維保合同、6.2億元機車銷售合同以及儲能設備、風電設備、汽車零部件等合同，合計金額 348.9 億元。其中高級修合同金額超過 22 年 10 月至 23 年 10 月公司兩次公告高級修合同金額 70.1 與72.7 億元的總和。圖表圖表22：中國中車分車型收入與銷量及中國中車分車型收入與銷量及鐵路裝備修理改裝業務收入鐵路裝備修理改裝業務收入 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 202

62、1 年年 2022 年年 2023 年年 機車 收入（億元）124.05 234.37 261.39 230.63 158.14 229.05 275.46 279.85 銷售量（臺/輛）1,199 1,531 921 932 569 744 976 883 客車 收入（億元）83.8 51.84 74.3 153.28 58.89 106.99 62.3 96.99 銷售量（臺/輛）1,269 103 485 1,691 246 1,019 471 1240 動車組 收入（億元）751.62 575.41 667.26 641.57 538.96 410.99 291.74 418.29 銷

63、售量（臺/輛）3,592 2,752 2,608 2,167 1,897 1,292 732 1324 貨車 收入（億元）109.49 220.1 202.76 206.42 148.91 159.82 202.3 186.78 銷售量（臺/輛）18,255 51,473 45,974 48,762 33,875 33,739 37,908 33690 鐵路裝備修理改裝業務 收入（億元）329.75 381.58 319.39 340 310.08 333.71 資料來源：中國中車公司公告，華泰研究 2 2）轉向架：）轉向架：轉向架是決定列車運行安全可靠性和運行品質轉向架是決定列車運行安全可靠

64、性和運行品質的核心部件，起到的核心部件，起到支承、牽引和制動車體支承、牽引和制動車體等等功能。功能。轉向架位于車輛的最下部，車體與軌道之間。轉向架通常包括構架、輪對軸箱、彈簧減振裝置、基礎制動裝置和驅動裝置等，其牽引和遷導車輛沿著軌道行駛，并承受和傳遞來自車體及路線的各種載荷，同時緩和其動力作用，它是保證車輛運行品質的關鍵部件。轉向架具體作用包括：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 工業工業 1）承載（傳力）承受車架及以上各部分之重量；轉向架的所有部件都必須承載。2）驅動（牽引）保證輪軌之間必要的黏著，并將輪軌的輪周牽引力傳給車架和車鉤；由驅動裝置承擔。3）制動產

65、生必要的制動，使機車能在規定的制動距離內停車；由基礎制動裝置承擔。4）轉向保證機車順利通過各種曲線；由車體與轉向架間連接裝置（即牽引裝置）承擔。5）緩沖（平穩、減震）緩和路線不平順對機車的沖擊，保證機車運行平穩；由一、二系懸掛系統承擔。在經歷技術引進吸收創新階段后，中車旗下各子公司可完成多型號的動車組轉向架自主創新。四方股份和長客股份研制的標準動車組 CR400AF 和 CR400BF“復興號”于 2017 年1 月取得了型號合格證和制造許可證，動車組的轉向架型號分別為 SWM(T)-400E1 和CW350(D)。2018 年，主機廠在此基礎上進一步統型，研制了時速 250 km 的“復興號

66、”動車組 CR300AF 和 CR300BF，轉向架型號分別為 SWM(T)-400E2 和 CW351(D)。圖表圖表23：CW350D 型動力轉向架型動力轉向架 圖表圖表24：SWM-400E1 型動力轉向架型動力轉向架 資料來源：中國高速動車組轉向架技術發展及展望（李秋澤等，2021），華泰研究 資料來源：中國高速動車組轉向架技術發展及展望（李秋澤等，2021），華泰研究 3）牽引變流系統及）牽引變流系統及 IGBT 牽引變流系統為列車提供動力，時代電氣牽引變流系統為列車提供動力，時代電氣、中車永濟中車永濟、新譽等為主要玩家。新譽等為主要玩家。350 公里標準動車組牽引系統由牽引變壓器（

67、2 臺）、牽引變流器及冷卻單元（4 臺）、牽引電機（16 臺）組成，其中牽引變流器是關鍵器件。牽引變流系統綜合列車速度、負載等信息和牽引等指令，基于電力變換、信息交互、傳動控制等技術實現能量轉換，滿足列車牽引與運行控制要求，通過信息傳輸共享，實時跟進各子系統工作狀態，對列車故障信息進行系統性診斷、預警和記錄，保障列車安全可靠運行。圖表圖表25：動車及電力機車動車及電力機車牽引變流器主要有整流模塊中間直流環節逆變模塊冷卻模塊組成。牽引變流器主要有整流模塊中間直流環節逆變模塊冷卻模塊組成。資料來源：動車組牽引變流技術探討（滕莉娜，2019），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

68、務必一起閱讀。17 工業工業 時代電氣鐵路車輛牽引變流系統產品型譜完整，市場份額持續領先。時代電氣鐵路車輛牽引變流系統產品型譜完整，市場份額持續領先。中車時代電氣是中國中車旗下股份制企業，公司作為我國軌道交通行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，現有牽引變流系統產品覆蓋機車、動車、城軌領域多種車型，打破國際壟斷，實現了列車核心系統的國產替代，并領跑國內市場。國內城軌牽引變流系統市場時代電氣、新譽軌道交通有限公司（與龐巴迪合資）、中車永濟電機市占率較高。據 RT 軌道交通統計，2023 年時代電氣在公開招標的 6340 輛地鐵牽引變流系統訂單中，中標 3382 輛，占比 53.34%，2012

69、年至 2023 年連續十二年在國內市場占有率穩居第一。鐵路領域由于需要國家鐵路局許可，參與者僅有鐵科院全資子公司北京縱橫機電、中國中車旗下中車大連所，預計時代電氣市占率超過 55%。圖表圖表26：2023 年城市軌道交通牽引系統項目（按中標企業統計）年城市軌道交通牽引系統項目（按中標企業統計），預計鐵路領域時代電氣市占率更高，預計鐵路領域時代電氣市占率更高 序號序號 中標企業中標企業 車輛數車輛數(輛輛)中標項目中標項目(個個)中標車輛中標車輛數數占比占比(%)1 株洲中車時代電氣股份有限公司 3382 23 53.34%2 中車青島四方車輛研究所有限公司 986 8 15.55%3 江蘇經緯

70、軌道交通設備有限公司 694 6 10.95%4 新譽軌道交通科技有限公司 600 3 9.46%5 中車永濟電機有限公司 300 3 4.73%6 北京縱橫機電科技有限公司 264 1 4.16%7 上海阿爾斯通交通電氣有限公司 114 1 1.80%共計 7 家企業 6340 45 100%資料來源：RT 軌道交通公眾號，華泰研究 IGBT 是軌交車輛牽引變流器及各種輔助變流器的核心器件是軌交車輛牽引變流器及各種輔助變流器的核心器件，時代電氣，時代電氣形成領先的形成領先的 IDM 產產線線。IGBT 是牽引變流系統最核心的器件之一，是控制電能傳輸、轉換的核心芯片，也是實現列車高速、重載的關

71、鍵基礎。動車組列車根據型號的不同，所需 IGBT 數量在 80-150 個之間。在機車領域，時代電氣產品已基本替代進口同類產品；在高鐵和城軌地鐵領域，公司動車組和城軌地鐵產品已實現部分替代進口同類產品。隨著公司產品進一步研發升級，未來有望獲得國鐵集團更多產品供貨認證，動車組等產品的未來市占率有望進一步提升，成長空間廣闊。時代電氣 IGBT 模塊交付在軌交、電網領域市場份額大幅領先，占有率國內第一。圖表圖表27：動車組所需動車組所需 IGBT 數量及等級數量及等級 動車組型號動車組型號 200km/h 等級等級 300km/h 等級等級 CRH1 CRH2 CRH5 CRH2 CRH3 IGBT

72、 等級 3300V/1200A 3300V/1200A 6500V/600A 3300V/1200A 6500V/600A IGBT 數量(個)80 80 150 100 128 資料來源：如睿咨詢有限公司，中國鐵道科學研究院，華泰研究 車門系統中康尼機電高鐵車門打破國外壟斷車門系統中康尼機電高鐵車門打破國外壟斷，當前城軌，當前城軌/高鐵市占率均超高鐵市占率均超 50%。軌道車輛門系統國內市場主要有四家參與者，包括康尼機電、北京博得、青島歐特美以及 IFE-威奧（克諾爾集團與青島威奧軌道集團合資），其中康尼機電主要產品包括動車及干線鐵路車輛門系統、城市軌道車輛門系統、站臺安全門系統、內部裝飾、

73、連接器、閘機扇門及車輛門系統維保及配件業務?？的釞C電軌道車輛門系統市場占有率多年位居全球前列，是中國中車、阿爾斯通、CAF、STANDLER 等國際著名軌道車輛制造商戰略合作伙伴和供應商?？的釞C電城軌車輛門系統產品已連續十多年市場占有率超過 50%，高鐵車門系統產品市場占有率也連續多年遠超 50%，根據 SCI 報告，其軌道車輛門系統產品在全球市場占有率排名前列。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 工業工業 圖表圖表28：軌道交通所需門系統軌道交通所需門系統 圖表圖表29：鐵路車輛外側門鐵路車輛外側門 資料來源：康尼機電招股說明書，華泰研究 資料來源：康尼機電招股

74、說明書，華泰研究 “四電”系統：通信信號系統是鐵路“中樞神經”，逐步進入更新周期“四電”系統：通信信號系統是鐵路“中樞神經”，逐步進入更新周期 高速鐵路“四電”系統是指高速鐵路的通信、信號、電力、電氣化高速鐵路“四電”系統是指高速鐵路的通信、信號、電力、電氣化 4 個子系統。個子系統。通信和信號系統是鐵路運行的中樞神經，信號系統主要包括列控系統、聯鎖系統、調度集中系統、集中監控系統等；通信系統主要包括傳輸系統、數據通信系統、無線通信系統、軌道交通綜合視頻監控系統、旅服系統等。電力系統指集生產、輸送、分配消費電能的發電機、變壓器、電力線路、各種用電設備聯系在一起組成的統一體。電氣化系統也叫牽引供

75、電系統。作用是將地方電力系統的電源 220kV(110kV)引入鐵路牽引供電系統的牽引變電所，通過牽引變壓器變壓為適合鐵路電力機車運行的 27.5kV 電壓，向電力機車提供連續電能。牽引供電系統主要由牽引變電所、饋電線、接觸網、軌道和回流線組成。圖表圖表30：“四電”系統框架“四電”系統框架 圖表圖表31：通信、信號、電力、牽引供電系統構成鐵路四電集成系統通信、信號、電力、牽引供電系統構成鐵路四電集成系統 資料來源：高速鐵路“四電”系統原理與概述（孔繁軍，2022），華泰研究 資料來源：中蘭鐵路客運專線有限公司公眾號，華泰研究 通信信號系統是鐵路“中樞神經”通信信號系統是鐵路“中樞神經”。軌交

76、通信信息系統主要包括傳輸、數據通信、無線通信、軌道交通綜合視頻監控和旅服系統等。軌交信號系統通常由列車運行自動控制系統和車輛段信號控制系統兩大部分組成，包括列控、聯鎖、調度集中、集中監測等系統設備；我國信號系統的主要產品包括 CTCS-0、CTCS-1、CTCS-2、CTCS-3 和 CBTC 系統。以目前國內商用技術最為先進的中國高鐵列控系統（CTCS-3）為例，該套系統適用于 300km/h 以上運行速度。在城軌領域，CBTC 系統是主流的信號控制系統。CBTC 系統是移動閉塞方式，通過車載設備、軌旁通信設備實現列車與車站或控制中心之間的信息交換，完成列車運行控制，具有發車間隔小、安全可靠

77、性更高等優勢，可以用于各種制式的城市軌道交通。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 工業工業 圖表圖表32：列控系統分類及應用列控系統分類及應用 圖表圖表33：新型列控系統結構示意新型列控系統結構示意 資料來源：思維列控 2023 年報，華泰研究 資料來源：上海鐵路智能調度工程研究中心公眾號，華泰研究 鐵路交通控制系統對安全性要求高，僅少數企業及國際巨頭掌握相關技術資質。鐵路交通控制系統對安全性要求高，僅少數企業及國際巨頭掌握相關技術資質。國內通信信號系統廠家主要有中國通號、鐵科院、和利時、交控科技等企業，國際競爭對手包括西門子、阿爾斯通、日立、龐巴迪等工業巨頭。中

78、國通號董事長周志亮 2020 年接受第一財經采訪時表示，截至 2019 年末中國通號的高速鐵路控制系統總中標里程居世界第一；按照國內高速鐵路控制系統累計中標里程統計，市占率超 60%；在城軌領域，根據 RT 軌道交通數據，2023 年城軌信號系統共計 10 家供應商參與，市占率前四為卡斯柯、眾合科技、交控科技、中車時代電氣，市占率分別為 27.88%/20.51%/15.29%/13.80%，CR4 接近 90%。圖表圖表34：鐵路四電系統市場競爭格局鐵路四電系統市場競爭格局 市場集中度市場集中度 參與公司參與公司 通信信號系統 整體 高 中國通號；交控科技；眾合科技等 鐵路交通控制系統 高

79、中國通號、鐵科院、和利時 城軌信號 高(CR4 90%)中國通號子公司卡斯柯、通號城軌；交控科技；眾合科技；思維列控；交大思諾 城軌通信 中 中興系統技術、南京軌交系統工程、北京京投億雅捷、河北遠東通信 牽引供電系統 接觸網 較高 高鐵電氣；中鐵建電氣化局集團軌道交通器材有限公司；飛輪股份；凱發電氣；電工合金；益昌電氣；經緯電力 供電自動化系統 中 國電南自、凱發電氣 資料來源：各公司官網，RT 軌道交通公眾號，華泰研究 中國通號為高鐵通信信號系統龍頭，市占率持續領先。中國通號為高鐵通信信號系統龍頭，市占率持續領先。根據中國通號 2023 年年報，高鐵弱電系統集成領域，公司相繼承攬雄忻、西成、

80、渝黔、襄荊、西十等 11 個項目，市場占有率超 60%。截至 2023 年末，公司的高速鐵路控制系統核心產品及服務所覆蓋的總中標里程繼續位居世界第一；在國內高速鐵路控制系統集成項目，以及核心設備中軌道電路、調度集中系統、計算機聯鎖、CTCS-3 車載自動防護系統、無線閉塞中心和列控中心等產品方面，公司的市場占有率均持續位居行業領先地位；在國內城市軌道交通領域，公司的核心城市軌道交通控制系統產品覆蓋了我國已運營及已完成控制系統招標的 40 多個城市 170 余條線路，繼續強勢領跑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 工業工業 圖表圖表35：中國通號業務模式及招標流程

81、中國通號業務模式及招標流程 資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究 思維列控為思維列控為 LKJ 列控系統龍頭，列控系統龍頭，LKJ 系統系統受益于自然更新周期與老舊內燃機車改造受益于自然更新周期與老舊內燃機車改造。思維列控在普速鐵路領域主營業務為列車運行控制系統、行車安全監測系統、LKJ 安全管理及信息化系統等整體解決方案。在高速鐵路領域，公司主要從事動車組列控動態監測系統及衍生產品的研發、集成、銷售與技術支持，具體由藍信科技負責，主要產品包括列控設備動態監測系統（DMS 系統）、動車組司機操控信息分析系統（EOAS 系統）、高速鐵路列控數據信息化管理平臺（TDIS 平臺）、信號動態檢測系統

82、（TJDX）等車載設備及相關地面配套設備設施。相關車載設備的使用壽命為 810 年。隨著 LKJ2000 使用年限增長，各鐵路局用戶投入運用的 LKJ2000 產品已進入更新周期，2022 年以來，公司 LKJ2000 及配套產品的更新數量呈上升趨勢。圖表圖表36：思維列控車載設備思維列控車載設備+地面設備地面設備+軟件產品軟件產品 圖表圖表37：思維列控思維列控 LKJ 列控系統列控系統發展發展 資料來源：思維列控 2023 年報，華泰研究 資料來源：思維列控 2023 年報，華泰研究 交控科技為國內首家掌握自主化交控科技為國內首家掌握自主化 CBTC 核心技術的軌交信號系統總承包商，城軌信

83、號系統核心技術的軌交信號系統總承包商，城軌信號系統單公里造價高于高鐵線路，后續新增有望穩定，存量的替換更新有望貢獻增量。單公里造價高于高鐵線路，后續新增有望穩定，存量的替換更新有望貢獻增量。交控科技以 CBTC 技術為基礎，專業從事城市軌道交通信號系統的研發、設備研制。主要產品有基礎 CBTC 系統、I-CBTC 系統、FAO 系統等。CBTC 系統具有發車間隔小、安全可靠性更高等優勢，公司的 CBTC 信號系統解決方案由以 ATP/ATO 為核心的七個子系統組成。根據中國證券報 2019 年 4 月 13 日報道，2019 年我國新建城軌線路所需公司信號系統每公里造價 800 萬-1200

84、萬元；既有線路改造方案已經完成了相關車載設備的研制并具備了工程應用的條件，每公里造價 1400 萬-1800 萬元。城軌通信信號系統單公里造價遠超高速鐵路線路，未來新增有望保持穩定，存量替換持續貢獻增量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 工業工業 圖表圖表38：交控科技交控科技產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平 圖表圖表39：交控科技交控科技 CBTC 各子系統運行的示意圖各子系統運行的示意圖 資料來源：交控科技招股說明書，華泰研究 資料來源：交控科技招股說明書，華泰研究 交大思諾為列控系統關鍵設備的重要研發公司。交大思

85、諾為列控系統關鍵設備的重要研發公司。交大思諾專注于應答器系統、機車信號車載設備和軌道電路讀取器（TCR）等列控系統關鍵設備的自主研發，研制的產品均實現了業界安全完整性等級中最高的安全等級 SIL4 級，廣泛應用于城軌、普鐵、高鐵等領域。在鐵路領域，公司客戶包括中國中鐵、中國鐵建等主要工程總承包商，中國通號、和利時等主要列控系統集成商和各鐵路局等終端用戶；在城市軌道交通領域，公司客戶包括交控科技、南京恩瑞特、眾合科技等主要列控系統集成商。圖表圖表40：交大思諾主營業務交大思諾主營業務 產品類型產品類型 應用領域應用領域 主要用途主要用途 應答器系統 作為鐵路 CTCS-2、CTCS-3 等列控系

86、統和城軌 CBTC 等列控系統的重要組成部分，應用于 200km/h 及以上高速鐵路及城市軌道交通 在鐵路列控系統中，用于實現地面設備與車載設備之間的點式信息傳輸。無源應答器傳輸列控等級轉換、軌道區段、坡度、線路限速等信息，有源應答器傳輸列車進路、臨時限速等可變信息，同時應答器可提供精確的定位信息；車載 BTM 將收到及解析出的數據傳給后級車載設備。在城軌CBTC 列控系統中，應答器系統為列車提供位置信息和為 CBTC 后備模式提供移動授權。機 車 信 號CPU 組件 機車信號車載設備作為鐵路 CTCS-0級列控系統的重要組成部分，應用于160km/h 及以下的普速鐵路 機車信號 CPU 組件

87、是機車信號車載設備的核心部件。機車信號車載設備主要用于向司機復示地面信號以使司機更可靠地獲得行車信號，并向后級列控車載設備提供接收到的行車信號信息。軌道電路讀取器（TCR）主要作為鐵路 CTCS-2、CTCS-3 等列控系統的重要組成部分，應用于200km/h 及以上高速鐵路，少量應用于城市軌道交通 用于接收和處理軌道電路信息，并將接收的信息結果輸出給后級列控車載設備。資料來源：公司公告，華泰研究 檢修設備及鐵路工務：檢修設備有望隨維修提升放量，道岔檢修設備及鐵路工務：檢修設備有望隨維修提升放量，道岔/扣件格局穩定扣件格局穩定 神州高鐵主營軌道交通運營檢修裝備與數據，神州高鐵主營軌道交通運營檢

88、修裝備與數據，高級修密集期來臨高級修密集期來臨+里程修轉為狀態修有望提里程修轉為狀態修有望提升檢修設備需求。升檢修設備需求。根據神州高鐵 2023 年年報，公司為中國全部 85 個高鐵動車檢修基地和段所、60 余個機車和車輛檢修基地和段所、15 個高鐵焊軌基地、200 余條城市軌道交通線路、330 余個貨站、500 余條貨運專用鐵路、2,900 余個高鐵和地鐵車站等提供信號控制系統，為包括復興號在內的近 20,000 輛高鐵、地鐵車輛提供了各類車載核心裝備。后續隨著軌交裝備存量市場不斷擴大，檢修設備需求有望進一步得到拉動。此外，鐵路車輛維修方式從傳統里程修轉變為更加精準的狀態修以降低成本并提高

89、效率。這一需求有望推動檢測設備和技術升級，并促進相關產業發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 工業工業 圖表圖表41：轉向架動載試驗臺轉向架動載試驗臺：模擬線路軌道狀況和車體重量模擬線路軌道狀況和車體重量，按照工，按照工藝需求速度對轉向架進行速度跑合試驗藝需求速度對轉向架進行速度跑合試驗，測試轉向架的各項技術參數，測試轉向架的各項技術參數 圖表圖表42：空心車軸超聲波探傷機空心車軸超聲波探傷機 資料來源：神州高鐵子公司新聯鐵官網，華泰研究 資料來源：神州高鐵子公司新聯鐵官網，華泰研究 道岔產品是使列車進入或越過另一條軌道的連接設備，從應用場景來看，可分為高速鐵

90、路道岔、普速鐵路道岔、重載道岔、城軌道岔產品等。鐵路道岔配置密度方面，根據交通運輸部與華經產業研究院相關數據顯示，2021 年我國鐵路道岔配置密度約為 1.56 組/公里，預計未來幾年道岔配置密度逐年增長，2025 年達到 1.68 組/公里。道岔總鋪設量及新增需求方面，根據華經產業研究院，2021 年中國鐵路道岔鋪設總量達到 23.47 萬株，新增道岔需求為 1.36 萬組，預計 2023-2025 年新增道岔需求每年保持在 1.5 萬組左右。圖表圖表43：2018-2025 年中國道岔配置密度情況走勢年中國道岔配置密度情況走勢 圖表圖表44：2018-2025 年中國鐵路道岔總鋪設量及新增

91、需求情況年中國鐵路道岔總鋪設量及新增需求情況 資料來源：交通部，華經產業研究院，華泰研究 資料來源：交通部，華經產業研究院，華泰研究 中鐵工業為中國道岔市場領先企業，市占率較高，新增道岔訂單穩定增長。中鐵工業為中國道岔市場領先企業，市占率較高，新增道岔訂單穩定增長。市場主要參與者為中國中鐵下屬中鐵工業（道岔業務由子公司中鐵山橋、中鐵寶橋、中鐵寶橋（南京）負責）、鐵建重工、鐵科軌道（鐵科院控股子公司）。根據中鐵工業 2023 年報，其在道岔業務領域涵蓋了高中低速、各種軌型和類型的鐵路、城市軌道交通等道岔產品。根據其 22 年年報，中鐵工業目前在高速道岔（250 公里/小時以上）市場占有率 64%

92、、普速道岔市場占有率 46%、重載道岔市場占有率 56%、城軌交通道岔市場占有率 70%。其他參與者方面，根據鐵建重工招股說明書，根據公司整理的 2018 年至 2020 年市場招投標數據，鐵建重工高速道岔市占率為 24.67%、普速道岔市占率為 26.47%；鐵科軌道在高速/普速道岔市場中市占率分別為 4.3%/18.1%。1.471.481.511.561.591.621.651.681.41.51.61.720182019202020212022E2023E2024E2025E（組/公里）19.3820.7722.1323.4724.6526.0827.5629.061.341.381.

93、361.341.181.441.481.510510152025303520182019202020212022E2023E2024E2025E(萬組）道岔總量新增道岔需求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 工業工業 圖表圖表45：2022 年年中鐵工業道岔業務細分領域市占率情況中鐵工業道岔業務細分領域市占率情況 圖表圖表46：2018-2023 年中鐵工業道岔業務新簽訂單金額及增速年中鐵工業道岔業務新簽訂單金額及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表47：2018 年至年至 2020 年年累計累計軌道道岔市場格局軌道道岔市場

94、格局（依據（依據 2018 年至年至 2020 年市場招投標數據年市場招投標數據計算）計算）產品類別產品類別 鐵建重工鐵建重工市場占有率市場占有率 其他廠商其他廠商市場占有率情況市場占有率情況 鐵路道岔 高速道岔 24.67%中鐵山橋集團有限公司及其控股子公司 46.74%；中鐵寶橋集團有限公司 24.25%；鐵科（北京）軌道裝備技術有限公司 4.34%。普速道岔 26.47%中鐵山橋集團有限公司 28.75%；中鐵寶橋集團有限公司 26.64%；鐵科（北京）軌道裝備技術有限公司 18.14%。資料來源：鐵建重工招股說明書，華泰研究 軌道扣件市場競爭格局相對穩定，且各家公司市占率較為平均分散。

95、軌道扣件市場競爭格局相對穩定，且各家公司市占率較為平均分散。軌道扣件將鋼軌與軌下支撐結構聯結在一起，阻止鋼軌的縱橫向移動，為軌道結構提供彈性，減輕振動，從而確保列車的安全運行和旅客乘坐舒適度。從應用場景來看，可分為高鐵扣件、重載扣件、客貨共線鐵路扣件、城軌彈條等?？奂到y存在技術授權以及認證門檻，競爭格局相對穩定。鐵建重工（隆昌公司）、鐵科軌道、安徽省巢湖鑄造廠、福斯羅扣件系統（中國）有限公司、晉億實業、河北翼辰實業、中原利達取得了 CRCC 頒發的高速鐵路扣件系統認證證書。圖表圖表48：2018 年至年至 2020 年年累計累計軌道扣件市場格局軌道扣件市場格局 產品類別產品類別 鐵建重工鐵建

96、重工（隆昌公司）市場占有率（隆昌公司）市場占有率 其他廠商其他廠商市場占有率情況市場占有率情況 扣件系統市場 高鐵扣件 13.62%鐵科軌道 20.65%；晉億實業股份有限公司 17.04%；河北翼辰實業集團股份有限公司 14.69%；安徽省巢湖鑄造廠有限責任公司 14.12%；福斯羅扣件系統（中國）有限公司 11.07%；中原利達鐵路軌道技術發展有限公司 8.81%。重載扣件 36.71%中原利達鐵路軌道技術發展有限公司 43.06%；鐵科軌道 9.83%；河北翼辰實業集團股份有限公司 9.36%；安徽省巢湖鑄造廠有限責任公司 1.04%。資料來源：鐵建重工招股說明書，華泰研究 高速道岔,6

97、4%重載道岔,56%城軌交通道岔,70%普通道岔,46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%高速道岔重載道岔城軌交通道岔普通道岔-20%-10%0%10%20%30%020406080201820192020202120222023（億元）新增訂單金額增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 工業工業 受益于行業景氣，軌交設備公司受益于行業景氣，軌交設備公司 23 年年與與 24Q1 業績業績亮眼亮眼 軌交設備軌交設備 24Q1 利潤增長，合同負債利潤增長，合同負債/存貨雙雙蓄力存貨雙雙蓄力 為詳細討論軌交設備為詳細討論軌交設備行業行業 2023

98、年年度度及及 24 年年 Q1 業績全貌，業績全貌，我們選取我們選取軌交設備軌交設備 15 家家主要主要上上市公司市公司作為樣本作為樣本，覆蓋車輛及車身零部件，覆蓋車輛及車身零部件/通信信號系統通信信號系統/公務及軌道工程機械公務及軌道工程機械/車輛檢修裝車輛檢修裝備四個分支。備四個分支。軌交設備公司根據其核心產品線和服務范圍分為以下四類：車輛和車身零部件公司專注于設計/制造/供應軌道交通車輛及其關鍵零部件，樣本包括中國中車/康尼機電/今創集團/時代電氣/時代新材/晉西車軸；通信信號系統公司提供先進的軌道交通通信和信號解決方案，樣本包括中國通號/思維列控/交控科技/交大思諾/眾合科技；公務及軌

99、道工程機械公司專業制造用于軌道建設/維護/檢修的工程機械設備，包括中鐵工業/鐵科軌道/鐵建重工；車輛檢修設備公司提供車輛檢修所需的設備和工具，包括神州高鐵。圖表圖表49：軌交設備四個子行業軌交設備四個子行業 15 家主要公司家主要公司 軌交設備子行軌交設備子行業業 公司名稱公司名稱 代碼代碼 主營業務主營業務 車輛及車身零部件 中國中車 601766 CH 鐵路機車、客車、貨車、動車組、城軌地鐵車輛及重要零部件的研發、設計、制造、修理、銷售和租賃，以及軌道交通裝備專有技術延伸產業等?？的釞C電 603111 CH 軌道交通門系統的研發、制造和銷售及提供軌道交通裝備配套產品與技術服務。今創集團 6

100、03680 CH 軌道交通車輛配套產品研發、生產、銷售及服務。時代電氣 688187 CH 主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務。時代新材 600458 CH 軌道交通產業主要從事軌道交通機車車輛減振降噪、車體輕量化系列產品的研發、生產與銷售。晉西車軸 600495 CH 鐵路車輛配件、車軸、精密鍛造產品生產銷售及相關技術咨詢服務。設備維修。非標準設備設計、制造、銷售。通信信號系統 中國通號 688009 CH 主營業務為軌道交通控制系統及其衍生業務，同時開展軌道交通配套工程施工業務、市政信息化及其配套工程總承包業務和海外軌道交通建設相關業務等。思維列控 603508

101、 CH 列車運行控制系統的研發、升級、產業化及技術支持,向客戶提供適用于我國鐵路復雜運營條件和高負荷運輸特點的列車運行控制系統、行車安全監測系統、LKJ 安全管理及信息化系統等整體解決方案。交控科技 688015 CH 以具有自主知識產權的 CBTC 技術為核心，專業從事城市軌道交通信號系統的研發、關鍵設備的研制、系統集成以及信號系統總承包。交大思諾 300851 CH 列車運行控制系統關鍵設備的研發、集成、銷售及技術支持 眾合科技 000925 CH 智慧交通領域的主要產品為全自動列車運行控制系統、自動售檢票系統、列車智能化、綜合智能運維、智慧工務、時空大數據平臺等。公務及軌道工程機械 中鐵

102、工業 600528 CH 道岔業務、鋼結構制造與安裝業務、隧道施工設備及相關服務業務、工程施工機械業務。鐵科軌道 688569 CH 以高鐵扣件為核心的高鐵工務工程產品的研發、生產和銷售。鐵建重工 688425 CH 掘進機裝備、軌道交通設備和特種專業裝備的設計、研發、制造和銷售。車輛檢修設備 神州高鐵 000008 CH 專業致力于為軌道交通安全運營提供監測、檢測、維修、保養設備和服務及整體解決方案。資料來源：wind，華泰研究 2023 年軌交設備公司合計收入年軌交設備公司合計收入 3692.91 億元億元/yoy+4.70%，合計歸母凈利潤，合計歸母凈利潤 227.71 億元億元/yoy

103、+1.44%。受益于 23 年鐵路客流量超預期修復以及鐵路總固定資產投資提升，動車組招標回暖，2023 年車輛及車身零部件公司實現營收 2821.01 億元/yoy+6.82%，公務及軌道機械工程公司實現營收 417.32 億元/yoy+3.66%，車輛檢修設備公司實現營收 25.12 億元/yoy+41.66%；通信信號系統公司實現營收 429.47 億元/yoy-7.85%，或因軌交通信信號及控制系統訂單周期較長，行業仍處于結構性調整。2023 年車輛及車身零部件/通信信號系統/公務及軌道機械工程/車輛檢修設備公司歸母凈利潤分別達到 158.50 億元/41.21 億元/36.28 億元/

104、-8.2 億元，同比增長 5.36%/-4.23%/-8.11%/-2.13%。2024 年年 Q1 軌交設備公司合計收入軌交設備公司合計收入 597.79 億元億元/yoy-0.87%，合計歸母凈利潤，合計歸母凈利潤 32.94 億元億元/yoy+9.76%，車輛及零部件設備，車輛及零部件設備板塊表現突出板塊表現突出。24 年 Q1 車輛及車身零部件公司合計實現營收 421.72 億元/yoy+2.76%，其中中國中車/康尼機電/今創集團/時代電氣/時代新材/晉西車軸分別實現同比增長-0.60%/19.42%/13.30%/27.20%/4.76%/45.31%；合計實現歸母凈利 17.60

105、 億元/yoy+46.44%，其中國中車/康尼機電/今創集團/時代電氣/時代新材/晉西車軸分別實現同比增長 63.86%/34.05%/59.86%/30.44%/10.73%/37.50%。車輛及車身零部件業績增長主因 23 年 Q4 的動車組招標訂單有部分于 24 年 Q1 實現收入確認，動車組業務毛利較高優化了收入中的產品結構。后續隨國鐵集團動車組招標提升，疊加動車組高級修密集期來臨，車輛及零部件設備板塊有望繼續受益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 工業工業 圖表圖表50：23 年軌交設備公司合計收入年軌交設備公司合計收入 3692.91 億元億元/yo

106、y+4.70%圖表圖表51：23 年軌交設備公司合計歸母凈利年軌交設備公司合計歸母凈利 227.71 億元億元/yoy+9.76%資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表52：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司收入詳情（單位：億元）軌交設備公司收入詳情（單位：億元）子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 2023 年同比年同比 2024 年年 Q1 2024 年年 Q1 同比同比 車輛及車身零車輛及車身零部件部件 601766 CH 中國中車 2342.62 5.08%321.83-0.60%603111 CH 康尼機電 3

107、5.22 6.90%7.25 19.42%603680 CH 今創集團 36.97 4.62%8.90 13.30%688187 CH 時代電氣 217.99 20.88%39.25 27.20%600458 CH 時代新材 175.38 16.65%42.05 4.76%600495 CH 晉西車軸 12.83 3.01%2.44 45.31%通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號 370.87-7.79%65.47-12.74%603508 CH 思維列控 11.80 10.60%2.99 8.42%688015 CH 交控科技 19.95-19.17%4.23 43.31

108、%300851 CH 交大思諾 3.60 22.84%0.58 52.13%000925 CH 眾合科技 23.25-9.16%2.53-26.85%公務及軌道工公務及軌道工程機械程機械 600528 CH 中鐵工業 300.67 4.34%71.18-4.26%688569 CH 鐵科軌道 16.37 22.17%3.33-41.84%688425 CH 鐵建重工 100.27-0.73%23.95 1.25%車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵 25.12 41.66%1.80-58.20%合計合計 3692.91 4.70%597.79-0.87%資料來源：wind，華

109、泰研究 圖表圖表53：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司歸母凈利潤詳情（單位：億元）軌交設備公司歸母凈利潤詳情（單位：億元）子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 2023 年同比年同比 2024 年年 Q1 2024 年年 Q1 同比同比 車 輛 及 車 身車 輛 及 車 身零部件零部件 601766 CH 中國中車 117.12 0.50%10.08 63.86%603111 CH 康尼機電 3.49 29.88%0.45 34.05%603680 CH 今創集團 2.77 39.82%0.43 59.86%688187 CH 時代電氣 31.06

110、 21.51%5.68 30.44%600458 CH 時代新材 3.86 8.30%1.20 10.73%600495 CH 晉西車軸 0.20 93.48%-0.24 37.50%通 信 信 號 系通 信 信 號 系統統 688009 CH 中國通號 34.77-4.30%6.04-10.84%603508 CH 思維列控 4.12 18.97%1.00 10.23%688015 CH 交控科技 0.89-61.22%0.12 22.65%300851 CH 交大思諾 0.85 129.69%0.01-815.77%000925 CH 眾合科技 0.58 2.04%-0.27-0.83%公

111、 務 及 軌 道公 務 及 軌 道工程機械工程機械 600528 CH 中鐵工業 17.44-6.60%4.68-10.87%688569 CH 鐵科軌道 2.91 22.67%0.55-60.40%688425 CH 鐵建重工 15.93-13.59%3.69-11.45%車 輛 檢 修 設車 輛 檢 修 設000008 CH 神州高鐵-8.28-2.13%-0.49 47.56%合計合計 227.71 1.44%32.94 9.76%資料來源：wind，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021202220232024Q

112、1（億元）車倆及車身零部件通信信號系統公務及軌道機械工程車輛檢修設備0%20%40%60%80%100%120%(50)050100150200250300201920202021202220232024Q1（億元）車倆及車身零部件通信信號系統 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 工業工業 訂單驅動設備公司營收，存貨訂單驅動設備公司營收，存貨/合同負債雙雙合同負債雙雙蓄力蓄力。軌交設備公司的存貨/合同負債在各季度呈現較為明顯的周期波動，同時能側面照應公司在手訂單數量和轉化階段：存貨從上年 Q4到當年 Q3 維持增長趨勢，到 Q4 去庫存；合同負債在 Q2 和 Q4

113、 處于低位，Q1 和 Q3 則高漲。環比來看，24 年 Q1，軌交設備公司存貨/合同負債雙雙提升，達到 1239.88 億元/465.18億元；同比來看，存貨/合同負債分別增長 8.59%/7.11%，其中中國中車/中國通號/中鐵工業/神州高鐵存貨分別同比增長 9.47%/32.27%/10.74%/-15.98%，合同負債同比增長6.60%/11.20%/8.23%/20.14%。隨著軌交設備更新換代帶來下游需求提升，在手訂單有望繼續增長，對 24 年業績產生積極影響。圖表圖表54：24 年年 Q1 軌交設備公司存貨合計軌交設備公司存貨合計 1239.88 億元億元 圖表圖表55：24 年年

114、 Q1 軌交設備公司合同負債軌交設備公司合同負債 465.18 億元億元 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表56：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司存貨軌交設備公司存貨&合同負債詳情（單位：億元）合同負債詳情（單位：億元）子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年存貨年存貨 24 年年 Q1 存貨存貨 2023 年合同負債年合同負債 24 年年 Q1 合同負債合同負債 車 輛 及 車 身車 輛 及 車 身零部件零部件 601766 CH 中國中車 668.49 816.68 231.77 247.75 603111 CH 康

115、尼機電 5.96 6.52 1.48 1.86 603680 CH 今創集團 16.94 17.90 1.30 1.12 688187 CH 時代電氣 54.43 60.70 7.41 8.66 600458 CH 時代新材 25.96 22.86 2.46 0.92 600495 CH 晉西車軸 5.60 5.24 0.32 0.31 通 信 信 號 系通 信 信 號 系統統 688009 CH 中國通號 32.06 37.52 78.26 92.78 603508 CH 思維列控 3.82 3.58 0.46 0.40 688015 CH 交控科技 7.58 7.00 5.36 5.30

116、300851 CH 交大思諾 1.58 1.67 0.04 0.08 000925 CH 眾合科技 2.92 3.39 0.46 1.10 公 務 及 軌 道公 務 及 軌 道工程機械工程機械 600528 CH 中鐵工業 174.91 191.27 84.00 84.47 688569 CH 鐵科軌道 5.12 4.50 0.01 0.02 688425 CH 鐵建重工 45.90 52.49 7.75 8.22 車 輛 檢 修 設車 輛 檢 修 設000008 CH 神州高鐵 7.97 8.56 11.05 12.18 合計合計 1059.24 1239.88 432.13 465.18

117、資料來源：wind，華泰研究 軌交產業鏈軌交產業鏈出海出海持續推進中，持續推進中，2023 年整車產業鏈年整車產業鏈/中鐵工業出口表現較好中鐵工業出口表現較好。中車 2023 年持續推進海外業務，23 年海外地區營業收入增長 13.75%，主要受益于境外城軌工程及車輛交付增長；2023 年中車新簽訂單約 2,986 億元，其中國際業務新簽訂單約 584 億元；期末在手訂單約 2,703 億元，其中國際業務在手訂單約 1,127 億元。除整車外，在車門/車軸懸掛減震/檢修等領域各企業出海表現同樣亮眼?？的釞C電門系統全年新簽海外市場訂單 6.7億元創歷史新高；時代電氣檢修和海外業務持續推進，檢修收

118、入大幅增長，在亞洲、歐洲和美洲獲得多個海外訂單；時代新材 2023 年海外市場收入、新簽訂單均創歷史新高，在車輛懸掛減振市場，與 ALSTOM、Wabtec、CAF 等重點大客戶簽訂多項戰略協議，全球軌道車輛減振市場份額明顯提升；晉西車軸與行業領軍企業西屋制動、阿爾斯通等保持長期0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,40020212022H120222023H12024Q1（億元）存貨同比增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%38039040041042043044045046047020212022H120222023H12

119、024Q1（億元）合同負債同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 工業工業 穩定的合作關系，深入海外多個國家。鐵路工務段方面，中鐵工業 2023 年盾構機在海外市場實現新簽合同額 17.3 億元，同比增長 35.7%；道岔業務在海外市場實現新簽合同額 4.70億元，同比增長 19.37%，實現在中北美市場的重大突破。圖表圖表57：軌交產業鏈主要出海公司軌交產業鏈主要出海公司海海外收入對比及海外收入增速外收入對比及海外收入增速 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中國中車 海外收入（億）192.2 193.66 198.67

120、170.64 200.34 243.82 277.33 601766 CH yoy 0.76%2.59%-14.11%17.41%21.70%13.74%中國通號 海外收入（億）7.88 5.37 5.47 9.15 11.05 15.03 14.87 688009 CH yoy -31.85%1.86%67.28%20.77%36.02%-1.06%時代電氣 海外收入（億）7.75 7.74 8.4 8 6.83 8.05 10.06 688187 CH yoy -0.13%8.53%-4.76%-14.63%17.86%24.97%康尼機電 海外收入（億）2.2 1.71 2.36 2.0

121、1 1.63 1.96 2.45 603111 CH yoy -22.27%38.01%-14.83%-18.91%20.25%25.00%中鐵工業 海外收入（億）8.25 6.32 3.11 5.25 6.21 8.7 18.34 600528 CH yoy -23.39%-50.79%68.81%18.29%40.10%110.80%鐵建重工 海外收入（億）2.31 1.32 1.95 5.95 1.51 9.24 6.31 688425 CH yoy -42.86%47.73%205.13%-74.62%511.92%-31.71%今創集團 海外收入（億）6.23 6.78 8.74 9

122、.7 12.63 14.1 14.28 603680 CH yoy 8.83%28.91%10.98%30.21%11.64%1.28%時代新材 海外收入（億）60.6 68.41 69.23 59.45 59.21 62.58 77.41 600458 CH yoy 12.89%1.20%-14.13%-0.40%5.69%23.70%晉西車軸 海外收入（億）0.95 1.35 1.76 1.05 1 1.95 3.89 600495 CH yoy 42.11%30.37%-40.34%-4.76%95.00%99.49%眾合科技 海外收入（億）4.09 1.07 0.85 1.19 1.4

123、3 1.42 1.25 000925 CH yoy -73.84%-20.56%40.00%20.17%-0.70%-11.97%資料來源：ifind，華泰研究 資產規模溫和增長，資產規模溫和增長，24 年年 Q1 行業現金流下滑行業現金流下滑 2024 年年 Q1 行業資本規模保持增長趨勢，資產負債率穩定下降。行業資本規模保持增長趨勢，資產負債率穩定下降。2019 年以來，軌交設備行業總資產溫和增長，24 年 Q1 達到 8017.41 億元/yoy+4.95%，其中中國中車/中國通號/中鐵工業/神州高鐵分別增長 5.16%/1.27%/8.27%/-6.91%；2019 年以來軌交設備公司

124、資產負債率整體穩定下降，24 年 Q1 約 43.48%/yoy-4.04pct。資產規模增長除存貨/應收賬款等科目受軌交下游行業訂單拉動影響以外，還源于部分公司擴張產能，以及自建廠房/園區改造擴張固定資產。圖表圖表58：24 年年 Q1 軌交設備總資產達軌交設備總資產達 8017.41 億元億元/yoy+4.95%圖表圖表59：軌交設備公司資產負債率穩定下降，軌交設備公司資產負債率穩定下降，24 年年 Q1 約約 43.48%資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,00020192020202120

125、2220232024Q1（億元）總資產同比增速35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%201920202021202220232024Q1資產負債率（中位數）資產負債率（均值）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 工業工業 圖表圖表60：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備總資產軌交設備總資產&資產負債率詳情資產負債率詳情 子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總資產（單位：億元）總資產（單位：億元）資產負債率資產負債率 2023 年年 同比同比 2024 年年 Q1 同比同比 2024 年年 Q1 車輛及車身零部件車輛及車

126、身零部件 601766 CH 中國中車 4717.92 6.71%4715.35 5.16%58.01%603111 CH 康尼機電 63.08 5.28%60.94 4.80%34.83%603680 CH 今創集團 89.14 1.75%89.15-2.05%43.48%688187 CH 時代電氣 534.05 10.09%551.07 12.13%30.62%600458 CH 時代新材 182.30 5.64%185.97 6.46%64.25%600495 CH 晉西車軸 39.60 0.31%38.19-1.35%15.46%通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號

127、 1189.90 1.87%1180.76 1.27%57.97%603508 CH 思維列控 50.42 5.14%50.09 4.31%4.98%688015 CH 交控科技 57.13 1.69%55.18 1.27%52.01%300851 CH 交大思諾 14.28 5.01%13.89 4.11%7.05%000925 CH 眾合科技 75.14 2.84%72.90 3.83%58.90%公務及軌道工程機械公務及軌道工程機械 600528 CH 中鐵工業 576.68 7.78%585.85 8.27%55.05%688569 CH 鐵科軌道 37.79 8.56%37.85-2

128、.47%15.10%688425 CH 鐵建重工 254.41 6.95%273.60 7.39%38.15%車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵 106.55-5.27%106.63-6.91%66.20%合計合計/中位數中位數 7988.38 5.87%8017.41 4.95%43.48%資料來源：wind，華泰研究 24 年年 Q1 軌交設備公司經營活動現金流凈額同比下降。軌交設備公司經營活動現金流凈額同比下降。24 年 Q1 軌交設備公司應收賬款合計 1570.80 億元/yoy+3.26%，其中中國中車/中國通號/中鐵工業/神州高鐵分別同比增長-2.60%/-2.

129、38%/21.79%/-1.58%；經營性現金流凈額合計達 130.41 億元/yoy-203.60%，其中 中 國 中 車/中 國 通 號/中 鐵 工 業/神 州 高 鐵 分 別 同 比 增 長-300.31%/-259.28%/-1.91%/+31.00%。軌交設備行業現金流下滑或因 24 年 Q1 下游客戶付款放緩、賬期延長，回款減少所致。圖表圖表61：24Q1 軌交設備公司應收賬款軌交設備公司應收賬款 1570.80 億元億元/yoy+3.26%圖表圖表62：24Q1 軌交設備經營活動現金流凈額軌交設備經營活動現金流凈額 130.41 億元億元/-203.60%資料來源：wind，華泰

130、研究 資料來源：wind，華泰研究 0%5%10%15%20%05001,0001,5002,00020212022H120222023H12024Q1（億元）應收賬款同比增速-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(300)(200)(100)010020030040020212022H120222023H12024Q1（億元）（億元）經營活動現金凈額同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 工業工業 圖表圖表63：24 年年 Q1 軌交設備公司應收賬款軌交設備公司應收賬款&經營活動現金流凈額詳情（單位：億元）經營活

131、動現金流凈額詳情（單位：億元）子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 24Q1 應應收賬款收賬款 同比同比 24Q1 經營活經營活動現金流凈額動現金流凈額 23Q1 經營經營活動現金流活動現金流24Q1 較較23Q1 增長增長額額 車輛及車身零部件車輛及車身零部件 601766 CH 中國中車 814.19-2.60%144.88-72.33 217.20 603111 CH 康尼機電 19.28 10.93%-1.51-1.52 0.01 603680 CH 今創集團 28.39 10.13%1.11-0.49 1.60 688187 CH 時代電氣 107.08 21.74%-4

132、.82-12.72 7.90 600458 CH 時代新材 56.87 20.86%-9.07-6.70-2.38 600495 CH 晉西車軸 2.14-19.900.05-1.42 1.47 通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號 221.64-2.38%20.82-13.07 33.90 603508 CH 思維列控 8.05 6.26%-0.23 0.29-0.51 688015 CH 交控科技 14.81 0.78%-1.57-0.48-1.09 300851 CH 交大思諾 2.43 29.41%-0.42-0.27-0.15 000925 CH 眾合科技 10.9

133、7 11.23%-3.21-2.71-0.50 公務及軌道工程機公務及軌道工程機械械 600528 CH 中鐵工業 164.21 21.79%-16.00-16.31 0.31 688569 CH 鐵科軌道 8.83-17.05-0.25 0.88-1.13 688425 CH 鐵建重工 89.81 18.92%1.99 2.01-0.02 車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵 22.10-1.58%-1.37-1.04-0.32 合計合計 1570.80 3.26%130.41-125.87 256.28 資料來源：wind，華泰研究 期間費用率溫和提升，行業盈利能力優化更

134、勝一籌期間費用率溫和提升，行業盈利能力優化更勝一籌 2023 年及年及 2024 年年 Q1 軌交設備公司整體毛利率同比提高，盈利能力持續改善。軌交設備公司整體毛利率同比提高，盈利能力持續改善。軌交設備公 司 2023 年 整 體 毛 利 率 達 32.42%/yoy+0.61pct，24 年 Q1 整 體 毛 利 率 達32.74%/yoy+0.74pct。細分 子行業 來看，2023 年 車輛及 車身零 部件公司 毛利率24.56%/yoy+2.23pct；通信信號系統公司毛利率 44.41%/yoy+0.51pct；公務及軌道工程機械公司毛利率 30.85%/yoy+1.40pct；車輛

135、檢修裝備公司毛利率 24.41%/yoy-10.97pct；24年 Q1 中國中車、中國通號、中鐵工業、神州高鐵毛利率分別達 24.92%/yoy+3.41pct、27.41%/yoy+4.73pct、17.89%/yoy+0.42pct、42.02%/yoy+5.26pct。毛利率改善主要系動車組招標回暖拉動毛利較高的軌交裝備業務增長。圖表圖表64：24Q1 軌交設備公司毛利率達軌交設備公司毛利率達 32.74%/yoy+0.74pct 圖表圖表65：24Q1 軌交設備營業成本軌交設備營業成本 565.91 億元億元/yoy-1.36%資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研

136、究 30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%20212022H120222023H12024Q1毛利率-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,00020212022H120222023H12024Q1（億元）營業成本同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 工業工業 圖表圖表66：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司毛利率詳情軌交設備公司毛利率詳情 子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 同比同比 2024 年年 Q1 同比同比 車輛及車身零部件車輛及車身零部件 601

137、766 CH 中國中車 22.27%+1.04pct 24.92%+3.41pct 603111 CH 康尼機電 34.59%+2.62pct 32.73%-1.99pct 603680 CH 今創集團 26.71%+2.05pct 25.30%+1.24pct 688187 CH 時代電氣 33.86%+1.17pct 34.06%+1.64pct 600458 CH 時代新材 16.35%+4.22pct 16.87%+2.53pct 600495 CH 晉西車軸 13.55%+2.31pct 3.42%-6.54pct 通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號 25.76%

138、+2.07pct 27.41%+4.73pct 603508 CH 思維列控 63.09%+2.53pct 59.15%+3.23pct 688015 CH 交控科技 34.02%-3.88pct 30.69%-5.03pct 300851 CH 交大思諾 69.97%+0.64pct 78.59%+3.55pct 000925 CH 眾合科技 29.22%+1.21pct 26.65%+3.88pct 公務及軌道工程機械公務及軌道工程機械 600528 CH 中鐵工業 19.08%+1.00pct 17.89%+0.42pct 688569 CH 鐵科軌道 42.12%+5.90pct 39

139、.98%-3.22pct 688425 CH 鐵建重工 31.36%-2.71pct 31.42%-2.00pct 車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵 24.41%-10.97pct 42.02%+5.26pct 均值均值 32.42%+0.61pct 32.74%+0.74pct 資料來源：wind，華泰研究 24年年 Q1軌交設備行業整體期間費用率略增，軌交設備行業整體期間費用率略增，2023年減值損失占比溫和提升。年減值損失占比溫和提升。2024年Q1，軌交設備行業期間費用率整體約 20.75%，其中中國中車/中國通號/中鐵工業期間費用率達到 20.75%/15.58

140、%/11.32%，分別同比增加 1.95pct/3.80pct/1.77pct。細分來看，中國中車/中國通號/中鐵工業管理費率達 8.72%/7.46%/4.77%，同比增加 0.76pct/1.85pct/0.53pct；研發費用達 7.58%/5.75%/4.78%，同比增加 2.09pct/1.85pct/0.53pct；銷售費用達4.62%/2.66%/1.95%，同比變化+0.81pct/0.42pct/-0.02pct。軌交設備行業整體期間費用率略增。2023年軌交設備公司整體減值損失占比溫和提升，合計計提減值-37.7億元/yoy-12.08億元，占比總營收-1.02%/yoy-

141、0.29pct，行業調整減值或因整體訂單/收入提升帶動存貨/應收賬款提升，且基于信用/賬齡等因素審慎調整。圖表圖表67：2021 年以來中國中車年以來中國中車/中國通號中國通號/中鐵工業銷售費率中鐵工業銷售費率 圖表圖表68：2021 年以來中國中車年以來中國中車/中國通號中國通號/中鐵工業管理費率中鐵工業管理費率 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 0%1%2%3%4%5%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q1中國中車中國通號中鐵工業0%2%4%6%8%10%20212022Q12022H12022

142、Q320222023Q12023H12023Q320232024Q1中國中車中國通號中鐵工業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 工業工業 圖表圖表69：2021 年以來中國中車年以來中國中車/中國通號中國通號/中鐵工業研發費率中鐵工業研發費率 圖表圖表70：2021 年以來中國中車年以來中國中車/中國通號中國通號/中鐵工業財務費率中鐵工業財務費率 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表71：2021 年以來中國中車年以來中國中車/中國通號中國通號/中鐵工業期間費率中鐵工業期間費率 圖表圖表72：2021 年以來中國中車年以來中國中車

143、/中國通號中國通號/中鐵工業減值損失占比中鐵工業減值損失占比 資料來源：wind，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表73：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司軌交設備公司期間費用率期間費用率詳情詳情 子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 同比同比 2024 年年 Q1 同比同比 車輛及車身零部件車輛及車身零部件 601766 CH 中國中車 15.92%+0.71pct 20.75%+1.95pct 603111 CH 康尼機電 23.07%+1.11pct 27.19%-1.70pct 603680 CH 今創集團 18.31%+0.2

144、4pct 21.55%+1.23pct 688187 CH 時代電氣 20.11%+0.37pct 21.27%+0.11pct 600458 CH 時代新材 13.90%+3.11pct 12.79%+1.44pct 600495 CH 晉西車軸 13.42%-0.16pct 14.25%-7.29pct 通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號 12.95%+1.62pct 15.58%+3.80pct 603508 CH 思維列控 23.36%-1.29pct 17.87%-0.84pct 688015 CH 交控科技 29.09%+3.42pct 26.32%-13.85

145、pct 300851 CH 交大思諾 57.83%-9.05pct 86.30%-24.67pct 000925 CH 眾合科技 25.12%+2.08pct 47.31%+12.07pct 公務及軌道工程機械公務及軌道工程機械 600528 CH 中鐵工業 12.42%+1.27pct 11.32%+1.77pct 688569 CH 鐵科軌道 15.79%+0.89pct 15.97%+6.30pct 688425 CH 鐵建重工 16.49%+0.09pct 18.13%+1.03pct 車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵 38.92%-19.37pct 100.14

146、%+49.48pct 中位數中位數 18.31%20.75%資料來源：wind，華泰研究 0%2%4%6%8%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q1中國中車中國通號中鐵工業-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q1中國中車中國通號中鐵工業0%5%10%15%20%25%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q1中國中車中國通號中鐵工業-2.0

147、%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q1中國中車中國通號中鐵工業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 工業工業 圖表圖表74：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司減值損失占比詳情軌交設備公司減值損失占比詳情 子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 同比同比 2024Q1 同比同比 車輛及車身零部件車輛及車身零部件 601766 CH 中國中車-0.80%-0.38pct-0.16%-0.05pc

148、t 603111 CH 康尼機電-0.47%+0.15pct-1.03%-0.31pct 603680 CH 今創集團-1.98%+1.01pct 0.93%+1.07pct 688187 CH 時代電氣-1.56%-1.63pct-1.18%-0.64pct 600458 CH 時代新材-0.52%+0.01pct-0.08%+0.05pct 600495 CH 晉西車軸-0.43%+0.00pct-1.29%+1.36pct 通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號-1.24%+0.14pct 1.07%+0.72pct 603508 CH 思維列控-1.15%+0.21pc

149、t-2.62%-0.13pct 688015 CH 交控科技-2.22%+1.69pct-2.71%-7.28pct 300851 CH 交大思諾-1.02%+1.83pct 0.02%-3.99pct 000925 CH 眾合科技-2.33%+0.44pct 2.61%+1.31pct 公務及軌道工程機械公務及軌道工程機械 600528 CH 中鐵工業-0.43%-0.17pct-0.12%-0.48pct 688569 CH 鐵科軌道-0.58%-2.43pct-1.09%-1.04pct 688425 CH 鐵建重工-0.74%-0.39pct-0.03%+0.36pct 車輛檢修設備車

150、輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵-23.21%+10.77pct 13.31%+12.54pct 中位數中位數-1.02%-0.12%資料來源：wind，華泰研究 2023 年軌交設備公司整體凈利率約年軌交設備公司整體凈利率約 8.83%/yoy+1.88pct，24 年年 Q1 整體凈利率約整體凈利率約5.29%/yoy+1.57pct，凈利率持續提升，凈利率持續提升。軌交設備公司凈利率普遍上漲，車輛及車身零部件公司和通信信號系統公司實現毛利/凈利雙雙提升。拆分來看，軌交設備業務結構調整拉動毛利率，雖然期間費率和減值損失占比溫和上漲，但盈利能力提升相對更大，此外政府補助/公允價值變動

151、等其他收益也起到積極影響。24 年 Q1 中國中車/中國通號/中鐵工業凈利率達 4.72%/10.89%/6.46%，同比變化+1.49pct/+0.54pct/-0.65pct。2023 年軌交設備行業年軌交設備行業整體整體 ROE 約約 7.25%/yoy-0.07pct。2023 年中國中車/中國通號/中鐵工業 ROE 分別為 6.82%/3.60%/7.55%，同比變化-0.06pct/-6.07pct/-0.63pct。圖表圖表75：2023 年及年及 24 年年 Q1 軌交設備公司軌交設備公司凈凈利率詳情利率詳情 子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 同

152、比同比 2024 年年 Q1 同比同比 車輛及車身零部件車輛及車身零部件 601766 CH 中國中車 6.22%-0.22pct 4.72%+1.49pct 603111 CH 康尼機電 10.43%+1.62pct 6.41%+0.60pct 603680 CH 今創集團 6.85%+1.99pct 4.65%+1.66pct 688187 CH 時代電氣 14.45%+0.08pct 14.71%+0.21pct 600458 CH 時代新材 1.86%+0.19pct 3.11%+0.98pct 600495 CH 晉西車軸 1.59%+0.74pct-9.67%+0.55pct 通信

153、信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號 10.83%+0.63pct 10.89%+0.54pct 603508 CH 思維列控 36.28%+2.33pct 34.67%+0.43pct 688015 CH 交控科技 6.37%-4.11pct 4.80%+1.61pct 300851 CH 交大思諾 23.13%+11.25pct 2.08%+3.46pct 000925 CH 眾合科技 2.80%-0.24pct-9.29%-1.82pct 公務及軌道工程機械公務及軌道工程機械 600528 CH 中鐵工業 5.86%-0.67pct 6.46%-0.65pct 688569

154、 CH 鐵科軌道 22.70%+2.04pct 20.21%-7.95pct 688425 CH 鐵建重工 15.89%-2.36pct 15.40%-2.22pct 車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵-32.83%+14.96pct-29.75%-22.62pct 均值均值 8.83%+1.88pct 5.29%+1.57pct 資料來源：wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 工業工業 圖表圖表76：2023 年軌交設備公司年軌交設備公司 ROE 杜邦分析杜邦分析 子行業子行業 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023

155、年年 ROE 同比同比 總資產周轉率總資產周轉率 同比同比 凈利率凈利率 同比同比 權益乘數權益乘數 同比同比 車輛及車身零部件車輛及車身零部件 601766 CH 中國中車 6.82%-0.06pct 0.99 0.09 1.86%+0.19pct 3.1349-0.10 603111 CH 康尼機電 7.10%-0.91pct 0.54-0.02 5.86%-0.67pct 2.2645 0.06 603680 CH 今創集團 9.31%+1.58pct 0.57 0.02 10.43%+1.62pct 1.6426-0.06 688187 CH 時代電氣 5.60%+1.46pct 0.

156、42 0.02 6.85%+1.99pct 1.7828-0.05 600458 CH 時代新材 9.95%-2.48pct 0.41-0.03 15.90%-2.36pct 1.5374-0.03 600495 CH 晉西車軸 11.11%+1.30pct 0.45 0.06 22.70%+2.04pct 1.3875-0.02 通信信號系統通信信號系統 688009 CH 中國通號 3.60%-6.07pct 0.35-0.10 6.37%-4.11pct 2.2897-0.01 603508 CH 思維列控 8.70%+1.09pct 0.43 0.04 14.45%+0.08pct 1

157、.4274 0.05 688015 CH 交控科技 7.41%-0.26pct 0.51 0.00 6.22%-0.22pct 2.8921 0.03 300851 CH 交大思諾 0.63%+0.30pct 0.32 0.01 1.59%+0.74pct 1.2185-0.01 000925 CH 眾合科技 9.26%+1.16pct 0.24 0.01 36.28%+2.33pct 1.1052 0.00 公務及軌道工程機公務及軌道工程機械械 600528 CH 中鐵工業 7.55%-0.63pct 0.31-0.04 10.83%+0.63pct 2.5592 0.02 688569 C

158、H 鐵科軌道 6.73%+3.73pct 0.26 0.04 23.13%+11.25pct 1.104-0.01 688425 CH 鐵建重工 2.05%-0.02pct 0.31-0.04 2.80%-0.24pct 2.6443-0.03 車輛檢修設備車輛檢修設備 000008 CH 神州高鐵-20.89%-3.23pct 0.23 0.08 -32.83%+14.96pct 2.7628 0.30 整體整體 7.25%-0.07pct 0.46-0.01 7.12%-0.15pct 2.2022 0.05 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表7777：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一

159、覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中國中車 601766 CH 買入 7.11 8.46 204,049 0.41 0.47 0.50 0.53 17.34 15.13 14.22 13.42 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表78：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國中車中國

160、中車(601766 CH)24 年國鐵首次動車組招標年國鐵首次動車組招標 165 組已超組已超 23 全年，為中車業績增長提供支持全年，為中車業績增長提供支持 24 年 5 月 10 日，國鐵集團發布 24 年首次時速 350 公里復興號智能配置動車組采購項目招標公告，本次招標包含 132 組動車組時速 350 公里復興號智能配置動車組（8 輛編組）；13 組時速 350 公里復興號智能配置高寒動車組（8 輛編組）；20 組（10 列）時速 350 公里復興號智能配置動車組（17 輛編組）。24 年首次招標共計 165 組，已超 23 年全年（164 組），有望進一步拉動中國中車動車組收入。我

161、們預計公司 24-26 年歸母 EPS分別為 0.47/0.50/0.53 元?？杀裙?24 年 ifind 一致預期 PE 均值為 15.4 倍，考慮到公司為全球軌交裝備龍頭，充分受益于動車組招標增長及高級修密集期來臨，H 股參考近 1 年對 A 股估值折價約 30%，我們給予公司 24 年 A/H 股 18/12.6 倍 PE，對應目標價 8.46 元/6.40 港幣，維持“買入”評級。風險提示：鐵路固定資產投資不及預期，海外業務發展不及預期。報告發布日期：2024 年 05 月 12 日 點擊下載全文：中國中車點擊下載全文：中國中車(1766 HK,買入買入;601766 CH,買入買

162、入):24 年國鐵首次動車組招標年國鐵首次動車組招標 165 組組 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 工業工業 報告提及公司報告提及公司 圖表圖表79：報告提及公司報告提及公司 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 601766 CH 中國中車 000925 CH 眾合科技 KBX.DY US 德國克諾爾 603111 CH 康尼機電 600528 CH 中鐵工業 未上市 智奇鐵路設備有限公司 603680 CH 今創集團 688569 CH 鐵科軌道 未上市 德國波鴻交通

163、技術集團公司 688187 CH 時代電氣 688425 CH 鐵建重工 未上市 上海坦達 600458 CH 時代新材 000008 CH 神州高鐵 未上市 上海元通 600495 CH 晉西車軸 000976 CH 華鐵股份 未上市 鐵科院 688009 CH 中國通號 300320 CH 海達股份 未上市 和利時 603508 CH 思維列控 300011 CH 鼎漢技術 未上市 中原利達 688015 CH 交控科技 600169 CH 太原重工 未上市 新譽集團 300851 CH 交大思諾 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 鐵總固定資產投資不及預期鐵總固定資產投資不及

164、預期：24 年 1-4 月鐵路固定資產投資仍持續向好，今年后續投資也許出現回落，可能影響鐵路設備新增及更新進度。動車組招標動車組招標/鐵路信號系統招標節奏放緩鐵路信號系統招標節奏放緩：動車組招標、動車組高級修招標、鐵路通信信號系統招標需跟蹤國鐵集團招標節奏，若招標節奏放緩可能影響相關公司業績。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 工業工業 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一

165、般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不

166、能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素

167、。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。

168、華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行

169、為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限

170、公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 工業工業 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/st

171、ock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于

172、分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源

173、自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投

174、資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分

175、析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以

176、上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 工業工業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINR

177、A）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 1

178、0 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司