《通用股份-公司研究報告-前瞻布局海外工廠把握出口高度景氣-240520（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《通用股份-公司研究報告-前瞻布局海外工廠把握出口高度景氣-240520（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 通用股份通用股份(601500)汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-20 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 股票數據 2024/05/20 6 個月目標價（元）收盤價（元）6.12 12 個月股價區間（元）3.646.76 總市值（百萬元）9,727.68 總股本（百萬股）1,589 A 股（百萬股）1,589 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）42 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、 12M 絕對收益 0%22%58%相對收益-4%15%64%相關報告 賽輪輪胎（601058）：業績表現持續亮眼，加快推進全球化戰略-20240506 森麒麟（002984）：年度產銷業績均創新高，摩洛哥項目加快推進-20240303 Table_Author 證券分析師：伍豪證券分析師：伍豪 執業證書編號：S0550523070003 021-61005733 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 前瞻布局海外前瞻布局海外工廠工廠，把握出口高把握出口高度度景氣景氣 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕輪胎行業，深耕輪胎行業，橫向拓展輪胎品類，縱向布局全球基地。

3、橫向拓展輪胎品類，縱向布局全球基地。公司主營業務涵蓋全鋼胎、半鋼胎、工程胎和斜交胎四大類型。公司國內基地包括無錫市紅豆工業園和無錫市東港工業區，2018 年起公司開啟國際化布局，先后于泰國、柬埔寨成立生產基地。根據公司“5X 戰略計劃”，未來，公司仍將緊抓國內外雙循環機遇，力爭未來十年內實現國內外 5 大生產基地，5 大研發中心，500 家戰略渠道商、5000 家核心門店，以及 5000萬條以上產能規模的目標。輪胎行業具備萬億人民幣規模，輪胎行業具備萬億人民幣規模，需求穩定增長，需求穩定增長，國內胎企高質量發展。國內胎企高質量發展。2022 年，全球汽車輪胎總銷量 17.5 億條，同比增長 1

4、%。根據米其林預測，未來成熟市場輪胎銷量每年將保持 0-2%左右的增速，新興市場每年將保持 2-4%的增速，按照 2%的復合增速，預計 2030 年全球輪胎市場總銷量將達到 20.5 億條。國家供給側改革疊加諸多綠色環保政策的指導下，國內輪胎落后產能逐步退出，行業集中度提升，具有性價比、研發實力、渠道等優勢的企業有望脫穎而出。布局海外基地，劍指美國市場。布局海外基地，劍指美國市場?？v觀 2010 年以來，三家第一梯隊輪胎企業（固特異、米其林、普利司通）在美國乘用車替換胎市場的銷量及銷量占比整體不斷下降，三家合計銷量由 2010 年的 6160 萬條下降至 2023年的 5805 萬條，占比由

5、2010 年的 31%下降至 2023 年的 27%。與此同時，銷量占比小于 1%的輪胎品牌總份額不斷提升，2023 年銷量占比小于 1%的品牌總銷量占比達到 10.5%（2258 萬條），而 2010 年僅為 6%（1192 萬條），未來，美國乘用車替換市場空間有望逐步被小品牌打開，而公司海外基地的布局將助力公司打開美國市場。此外，公司堅持創新，旗下品牌榮獲多項獎項，同時公司積極擁抱“智改數轉”，打造智能制造基地，實現生產自動化、信息化和智聯化。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 2024-2026 年實現營收75.93/109.97/122.85 億元，歸

6、母凈利潤 6.55/10.73/13.52 億元，對應 PE 分別為 15X/19X/7X。由于公司全球化布局，泰國、柬埔寨基地產能將持續放量，盈利能力將大幅提升，成長性較強。因此，我們建議給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：產能建設進度不及預期，產能建設進度不及預期，盈利預測及估值模型不及預期盈利預測及估值模型不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4,120 5,064 7,593 10,997 12,285(+/-)%-3.17%22.91%49.93%44.83%11.

7、71%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 17 216 655 1,073 1,352(+/-)%46.09%1175.49%202.81%63.80%25.98%每股收益（元）每股收益（元）0.01 0.14 0.41 0.68 0.85 市盈率市盈率 370.00 29.57 14.85 9.07 7.20 市凈率市凈率 1.11 1.18 1.61 1.37 1.15 凈資產收益率凈資產收益率(%)0.40%4.18%10.84%15.08%15.96%股息收益率股息收益率(%)0.49%0.92%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)1,289 1,577 1,589

8、 1,589 1,589-40%-20%0%20%40%60%80%2023/52023/8 2023/11 2024/2通用股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.1.深耕輪胎行業，多元化品類，全球化布局深耕輪胎行業，多元化品類，全球化布局.4 1.1.深耕輪胎行業，海外布局動能充沛.4 1.2.海外擴張疊加出口景氣，公司業績增長顯著.7 2.2.輪胎行業：萬億級別市場，高質量發展輪胎行業：萬億級別市場，高質量發展.10 2.1.萬億人民幣規模市場，需求穩定增長.12 2.2.原料供給相對寬松，對

9、輪胎生產成本影響有限.15 2.3.全球輪胎行業集中度較高，國內輪胎行業高質量發展.17 3.3.布局海外基地，劍指美國市場布局海外基地，劍指美國市場.20 3.1.“雙反”政策打壓，海外布局破局.20 3.2.3.2.劍指美國輪胎市場，后起之秀份額提升.25 3.3.塑造知名品牌，打造智能基地.27 4.盈利預測盈利預測.30 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年報）年年報）.5 圖圖 3 3：20142014-2024Q12024Q1 公司營業收入及同比公司營業收入及

10、同比.8 圖圖 4 4：20142014-2024Q12024Q1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比.8 圖圖 5 5：公司營收結構（按照產品分類）：公司營收結構（按照產品分類）.8 圖圖 6 6：公司毛利結構（按照產品分類）：公司毛利結構（按照產品分類）.8 圖圖 7 7：公司海外營收占比不斷提升：公司海外營收占比不斷提升.9 圖圖 8 8：公司外銷毛利率水平遠高于內銷：公司外銷毛利率水平遠高于內銷.9 圖圖 9 9：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況.9 圖圖 1010：公司分產品毛利率水平：公司分產品毛利率水平.9 圖圖 1111：公司期間費用率情況：公司期間費用率情

11、況.10 圖圖 1212：輪胎行業產業鏈：輪胎行業產業鏈.11 圖圖 1313：斜交胎結構示意圖：斜交胎結構示意圖.11 圖圖 1414：子午線輪胎結構示意圖：子午線輪胎結構示意圖.11 圖圖 1515：半鋼胎結構示意圖：半鋼胎結構示意圖.12 圖圖 1616：20152015-20232023 年全球輪胎銷量及同比年全球輪胎銷量及同比.13 圖圖 1717：全球半鋼胎配套、替換銷量（百萬條）：全球半鋼胎配套、替換銷量（百萬條）.14 圖圖 1818：全球全鋼胎配套、替換銷量（百萬條）：全球全鋼胎配套、替換銷量（百萬條）.14 圖圖 1919：20232023 年全球乘用及輕卡胎銷量地區占比年

12、全球乘用及輕卡胎銷量地區占比.14 圖圖 2020：20232023 年全球重卡胎銷量地區占比年全球重卡胎銷量地區占比.14 圖圖 2121：全球汽車產量及同比增速：全球汽車產量及同比增速.15 圖圖 2222：20202020 年全球汽車總保有量地區分布年全球汽車總保有量地區分布.15 圖圖 2323：輪胎生產成本構成：輪胎生產成本構成.15 圖圖 2424：輪胎原材料成本構成：輪胎原材料成本構成.15 圖圖 2525：天然橡膠現貨價走勢（元：天然橡膠現貨價走勢（元/噸）噸）.16 圖圖 2626：合成橡膠現貨價走勢（元：合成橡膠現貨價走勢（元/噸）噸）.16 圖圖 2727：東南亞各國天然

13、橡膠樹新種植面積（千公頃）：東南亞各國天然橡膠樹新種植面積（千公頃）.17 圖圖 2828：ANPRCANPRC 成員國天然橡膠產量及同比增速成員國天然橡膠產量及同比增速.17 圖圖 2929：全球輪胎企業梯隊劃分：全球輪胎企業梯隊劃分.17 圖圖 3030：20042004 年全球輪胎企業銷售額占比年全球輪胎企業銷售額占比.18 bU8XfVdXaV8XfVfV7NcM7NtRmMpNqMlOmMrMjMoMpN8OrRzRMYmQtPwMqRtR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 3131：20222022 年全球

14、輪胎企業銷售額占比年全球輪胎企業銷售額占比.18 圖圖 32：全球輪胎：全球輪胎 75 強中，中國企業銷售額及占比波動上升強中，中國企業銷售額及占比波動上升.18 圖圖 3333：中國出口至美國乘用車胎數量及同比：中國出口至美國乘用車胎數量及同比.22 圖圖 3434：中國出口至美國卡車胎數量及同比：中國出口至美國卡車胎數量及同比.22 圖圖 3535：美國乘用車胎、輕卡輪胎進口量及進口國：美國乘用車胎、輕卡輪胎進口量及進口國.22 圖圖 3636：美國重卡輪胎進口量及進口國：美國重卡輪胎進口量及進口國.22 圖圖 3737：美國進口輪胎數量以及乘用車胎進口占比情況：美國進口輪胎數量以及乘用車

15、胎進口占比情況.25 圖圖 38：2023 年美國替換胎市場銷售額及占比（億美金）年美國替換胎市場銷售額及占比（億美金）.25 圖圖 39：第一梯隊品牌在美國乘用車替換市場銷量占比變化情況：第一梯隊品牌在美國乘用車替換市場銷量占比變化情況.25 圖圖 4040：美國乘用車替換胎銷量占比不斷提升的品牌：美國乘用車替換胎銷量占比不斷提升的品牌.27 圖圖 4141：美國乘用車替換胎中小份額品牌總銷量占比：美國乘用車替換胎中小份額品牌總銷量占比.27 圖圖 4242：千里馬輪胎品牌標志：千里馬輪胎品牌標志.27 圖圖 4343：千里馬入選：千里馬入選 20212021 年年“年度中國年度中國 500

16、500 最具價值品牌最具價值品牌”.27 圖圖 4444：赤兔馬輪胎品牌標志赤兔馬輪胎品牌標志.28 圖圖 4545：赤免馬赤免馬 XR292XR292 榮獲了榮獲了 20192019“奚仲獎奚仲獎”.28 圖圖 4646：公司榮獲中國杜仲膠科技創新獎公司榮獲中國杜仲膠科技創新獎.28 表表 1 1：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況.6 表表 2 2：激勵對象名單及授予情況：激勵對象名單及授予情況.6 表表 3 3：公司產能規劃情況（截至：公司產能規劃情況（截至 20232023 年年報）年年報）.7 表表 4 4：部分輪胎企業產能優化相關政策：部分輪胎企業產能優化相關政策.19 表表 5

17、5：山東?。荷綎|省 20222022 年產能出清涉及企業年產能出清涉及企業.20 表表 6 6：近年海外對中國輪胎行業制裁政策：近年海外對中國輪胎行業制裁政策.21 表表 7：美國對泰國出口乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率變化情況：美國對泰國出口乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率變化情況.23 表表 8 8：國內輪胎企業東南亞產能布局梳理：國內輪胎企業東南亞產能布局梳理.24 表表 9 9：美國乘用車胎替換市場中，各品牌銷量占比變化：美國乘用車胎替換市場中，各品牌銷量占比變化.26 表表 10：公司主要業務盈利預測：公司主要業務盈利預測.30 表表 11：公司總業務盈利預測：公司總業務盈利預測.30 表

18、表 12：輪胎行業可比公司估值：輪胎行業可比公司估值.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 1.1.深耕輪胎行業，多元化品類，全球化布局深耕輪胎行業，多元化品類，全球化布局 1.1.深耕輪胎行業，海外布局動能充沛 橫向拓展輪胎品類，縱向布局全球基地橫向拓展輪胎品類，縱向布局全球基地。通用股份前身為通用橡膠，自 2002 年成立以來即深耕輪胎行業，后于 2016 年 9 月在上交所上市。上市之初，公司主要從事全鋼胎和斜交胎的研發、生產和銷售。2017 年 6 月公司業務拓展至半鋼胎領域，進一步完善了產業鏈布局，打造了完整輪胎

19、產品結構，截至目前公司主營業務涵蓋全鋼胎、半鋼胎、工程胎和斜交胎四大類型。公司原有基地包括無錫市紅豆工業園和無錫市東港工業區，2018 年起公司開啟國際化布局，先后于泰國、柬埔寨成立生產基地。其中，泰國基地投資于 2018 年，并于 2019 年 12 月投產，柬埔寨基地項目啟動于 2021 年，2023 年 3 月 18 日首胎下線、正式投產，成為公司全球化布局新的里程碑，標志著公司海外雙基地的全面起航。目前公司在中國、泰國、柬埔寨三地均建有現代化輪胎生產基地，而根據公司“5X 戰略計劃”，未來，公司仍將緊抓國內外雙循環機遇，力爭未來十年內實現國內外 5 大生產基地，5 大研發中心，500

20、家戰略渠道商、5000 家核心門店，以及 5000 萬條以上產能規模的目標。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：、公司官網、東北證券 實際控制人為周氏家族實際控制人為周氏家族，股權結構穩定。股權結構穩定。公司實際控制人共五人，分別為周海江、周耀庭、劉連紅、周海燕以及顧萃，其中，周海江與周海燕分別為周耀庭子女，劉連紅為周海江配偶，顧萃為周海燕配偶。周海江曾于紅豆集團前身無錫太湖針織制衣總廠任廠部秘書、副廠長，自 2004 年起先后任紅豆集團總裁、黨委書記，帶領紅豆集團從鄉鎮小作坊發展成為集多種經營領域于一體的國際化企業集團。此外，公司下設眾多子公司，負責公司海內外生產、銷售等工作

21、?？毓晒蓶|控股股東紅豆集團產業結構完善，紅豆集團產業結構完善，為公司保駕護航為公司保駕護航。公司控股股東為紅豆集團，直接持有公司 41.69%的股權，并通過無錫紅豆國際投資有限公司間接持股 1.52%。紅豆集團是江蘇省重點企業集團、全國 120 家深化改革試點企業。紅豆以創民族品牌為己任，從初創于 1957 年的小型紡織廠，到 1983 年乘著改革開放政策扭虧為盈、逐漸發展壯大，再到如今的產業相對多元化，走過了輝煌的創業歷程。企業的產品也從最初的針織內衣，發展到服裝、輪胎、制藥三大產業。自 2001 年“紅豆股份”請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 通用股份通用

22、股份/公司深度公司深度 在上交所上市后，企業開始邁入資本經營。集團現有十余家子公司，包括紅豆股份和通用股份兩家主板上市公司，紫杉藥業一家新三板創新層掛牌企業，分設美國紐約、新加坡、泰國等境外機構和工廠。為助力通用股份進一步擴大市場版圖，紅豆集團提出“百億通用，勇攀高峰”的發展目標，以期通用股份不斷積蓄發展動力，推動百億銷售、百億市值的“雙百億”目標的加速達成。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年報）年年報）數據來源：公司公告，東北證券 股權激勵計劃股權激勵計劃綁定骨干動力綁定骨干動力，促進公司長期發展，促進公司長期發展。為全力激發公司員工積極性，公司于 2023

23、 年 10 月發布 2023 年限制性股權激勵計劃，本次股權激勵計劃共涉及 44人，其中 9 人為公司管理層，35 人為公司其他核心骨干，累計共授予 1263 萬股。本激勵計劃考核年度為 2024-2025 年，計劃中對凈利潤設定經營業績觸發值/目標值兩個不同考核標準，其中 2024 年凈利潤觸發值、凈利潤目標值分別為 2.5 億元、3.3 億元；2025 年凈利潤觸發值、凈利潤目標值分別為 6.3、8.3 億元。對于業績完成度大于等于凈利潤目標值的激勵對象，公司層面對其解除限售比例為 100%，對于業績完成度在凈利潤目標值與凈利潤觸發值之間的激勵對象，公司層面對其解除限售比例等同于其所完成業

24、績在目標值中的占比。如業績完成度未達到凈利潤觸發值，限制性股票將均不得解除限制，統一由公司回購注銷。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 1 1：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 授予股授予股票數量票數量 授予對象授予對象 授予價格授予價格 考核年度考核年度 解除限售比例解除限售比例 公司公司凈利潤凈利潤考核目標考核目標 凈利潤凈利潤目標值目標值 凈利潤凈利潤觸發值觸發值 1263 萬股 董事、總經理、副總經理、其他核心骨干人員44 人 2.04 元/股 2024 年 50%以 2020-2022 年均值為基數，增長率達

25、 730%，即3.33.3 億元 以 2020-2022 年均值為基數，增長率達 530%，即2.52.5 億元 2025 年 50%以 2020-2022 年均值為基數，增長率達 1150%，即 5.0 億元，或累計達 8.38.3 億元 以 2020-2022 年均值為基數，增長率達 850%，即3.8 億元，或累計達 6.36.3 億元 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2 2：激勵對象名單及授予情況：激勵對象名單及授予情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例（%）程金元 董事、總經理 65

26、5.15%顧亞紅 副總經理 65 5.15%張高榮 副總經理 40 3.16%卞亞波 副總經理、董事會秘書 40 3.16%馮蜢蛟 副總經理 40 3.16%陳志軍 副總經理 35 2.77%包棟校 副總經理 30 2.38%劉建龍 副總經理 30 2.38%蔣潔華 財務總監 30 2.38%其他核心骨干人員（35 人）888 70.31%合合 計（計（4444 人）人）12631263 100.00%100.00%數據來源：公司公告，東北證券 國際化布局，全球化發展國際化布局，全球化發展。面對不斷升級的全球市場競爭格局和行業發展趨勢，2021年公司正式發布“5X 戰略計劃”，充分把握國內國際

27、雙循環發展機遇，全球化布局步伐不斷加快。國內工廠方面，公司現擁有無錫東港鎮工業園區和無錫紅豆科技工業園區兩大基地，公司積極革新，致力于淘汰落后全鋼胎產能，技改為更具附加值半鋼胎產能。自 2018 年起，公司積極拓展國際業務，先后于泰國、柬埔寨設立海外基地。海外工廠方面，泰國基地現有全鋼胎產能 130 萬條，半鋼胎產能 600 萬條。未來還降新增全鋼胎產能 50 萬條，半鋼胎產能 600 萬條。柬埔寨基地一期現有全鋼胎產能 90 萬條，半鋼胎產能 500 萬條，二期在建全鋼胎產能 75 萬條，半鋼胎產能 350 萬條。未來三年，公司三基地將陸續釋放產能，增厚公司業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明

28、請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 3 3：公司產能規劃情況（截至：公司產能規劃情況（截至 20232023 年年報）年年報）基地基地 產品產品 在產產能在產產能 （萬條（萬條/年）年）在建產能在建產能 （萬條（萬條/年）年）備注備注 無錫東港鎮工業園區 全鋼胎 120-半鋼胎-600 預計 2025 年投產 無錫紅豆科技工業園區 全鋼胎 320-半鋼胎 300 300 建設中 非公路胎-10 預計 2025 年投產 內胎 500-泰國（一期）全鋼胎 130-半鋼胎 600-泰國（二期）全鋼胎-50 預計 2025 年投產 半鋼胎-600 預計 2

29、025 年投產 柬埔寨（一期）全鋼胎 50 40 預計 2024 年 6 月投產 半鋼胎 300 200 預計 2024 年 6 月投產 柬埔寨（二期）全鋼胎-75 預計 2025 年投產 半鋼胎-350 預計 2025 年投產 數據來源：公司公告，環評，東北證券 1.2.海外擴張疊加出口景氣，公司業績增長顯著 海外產能釋放海外產能釋放疊加疊加行業行業高景氣高景氣，公司，公司盈利能力盈利能力增長顯著。增長顯著。2021-2022 年宏觀經濟下行，疊加地緣政治影響，原材料、海運費急劇增長，公司盈利能力承壓。2023 年開始國內宏觀環境逐漸改善，原材料、海運成本下降的同時，海外市場需求逐漸恢復，國

30、內輪胎品牌性價比、競爭力凸顯，因此國內輪胎行業普遍迎來穩定增長的態勢。公司出海戰略布局成效初顯，2023 年公司營業總收入為 50.64 億元，同比增長22.91%；歸母凈利潤 2.16 億元，同比增長 1175.49%。2024Q1 公司海外基地新產能持續放量，公司實現營業總收入 14.43 億元，同比增長 37.58%；歸母凈利潤 1.53億元，同比大幅增長 1270.57%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 3 3：20142014-2024Q12024Q1 公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖圖 4 4：2

31、0142014-2024Q12024Q1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 半鋼胎逐步半鋼胎逐步發展發展成為成為公司公司盈利主力盈利主力軍軍。公司成立之初重心在全鋼胎及斜交胎，在成為國內全鋼替換市場領軍企業之一后，公司開始在半鋼胎這一新賽道發力。2017 年開始，半鋼胎逐漸為公司貢獻盈利，且半鋼胎營收、毛利占比不斷提升。從營收結構來看，2022 年全鋼胎營收占比最大，約為 60%，其次為半鋼胎，約為 35%；從毛利結構來看，半鋼胎已取代全鋼胎，成為公司毛利的貢獻主力，2022 年公司半鋼胎毛利占比約為 47%，全鋼胎毛利占比約

32、為 41%。圖圖 5 5：公司營收結構（按照產品分類）：公司營收結構（按照產品分類）圖圖 6 6：公司毛利結構（按照產品分類）：公司毛利結構（按照產品分類）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 海外營收占比提高，盈利能力遠超內銷。海外營收占比提高，盈利能力遠超內銷。依托于公司泰國、柬埔寨雙基地的國際化產業布局，同時得益于公司搶抓市場機遇，加速海外產能釋放，公司海外營收快速提升，2011-2023年，公司海外營收從1.22億元提升至36.72億元，CAGR高達32.8%，占比從 4%提升至 73%。2019-2022 年公司外銷毛利率水平始終高于內銷，2023 年公司外銷毛

33、利率為 22%，內銷毛利率水平為負，進一步凸顯公司海外布局銷售的重要性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060營業收入（億元）同比（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00.511.522.5歸母凈利潤（億元）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%全鋼胎半鋼胎斜交胎其他0%20%40%60%80%100%全鋼胎半鋼胎斜交胎其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 7 7：公司海外營收占比不斷提升：公司海外營收占比不斷提升 圖圖

34、8 8：公司外銷毛利率水平遠高于內銷：公司外銷毛利率水平遠高于內銷 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 盈利能力底部回升，半鋼胎毛利水平最高。盈利能力底部回升，半鋼胎毛利水平最高。2021-2022 年，原材料、海運費上漲背景下，公司毛利率和凈利率水平降至谷底，受益于 2023 年以來宏觀經濟復蘇，輪胎需求回暖，2023 年公司毛利率恢復至 15.74%，凈利率恢復至 4.27%，2024Q1 公司毛利率、凈利率提升至 18.05%、10.59%。公司全鋼胎、半鋼胎、斜交胎盈利能力有一定差異，2022 年公司半鋼胎、全鋼胎、斜交胎毛利率分別為 14%、7%、13%。此外

35、，公司期間費用率波動下降，2024Q1 公司期間費用率降至 6.37%。圖圖 9 9：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況 圖圖 1010：公司分產品毛利率水平：公司分產品毛利率水平 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%20%40%60%80%100%國外中國大陸-5%0%5%10%15%20%25%國外中國大陸-5%0%5%10%15%20%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022全鋼胎半鋼胎斜交胎 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度

36、 圖圖 1111：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.輪胎行業輪胎行業：萬億級別市場，高質量發展萬億級別市場，高質量發展 輪胎輪胎處于產業鏈中游，具備萬億處于產業鏈中游，具備萬億人民幣人民幣市場規模。市場規模。輪胎上游行業主要包括橡膠行業、鋼鐵行業、炭黑及橡膠助劑行業等，下游行業包含汽車行業、交通運輸業、農用車行業等，整體處于產業鏈中游。輪胎行業與其上下游行業均具有較強關聯性，在上游行業中，天然橡膠在輪胎生產成本中占比高且價格波動較大，對輪胎行業具有較大影響。作為汽車行業的配套行業，輪胎行業發展的主要驅動因素為汽車行業和交通運輸業的發展。受國內市場需求

37、持續增長、全球輪胎產業向國內轉移等因素的影響，近年來我國輪胎行業生產規?？焖贁U張并成為輪胎生產大國。目前輪胎行業已經步入成熟期，全球汽車輪胎銷售規模在 17-18 億條，據輪胎商業統計，2022年全球輪胎銷售額超過 1868 億美元，按人民幣計算市場空間超萬億元。-2%0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率三費合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 1212：輪胎行業產業鏈：輪胎行業產業鏈 數據來源：公司公告，

38、東北證券 輪胎輪胎按結構可分為斜交胎和子午胎，目前子午胎已成為市場主流。按結構可分為斜交胎和子午胎，目前子午胎已成為市場主流。斜交胎又可稱為尼龍胎，是一種老式結構的輪胎。斜交胎簾線按斜線交叉排列，選用尼龍、聚脂釬維或鋼絲等高強度的簾線材料，因此具有較高的負荷承載能力，多用于農用車胎或工程車胎。而子午線輪胎，胎側與胎冠部位相對獨立，具有更大的接地面積和抓地力，且彈性和緩沖性能更好，可有效減少地面震動對車輛和貨物的損傷。子午線輪胎具有低油耗、散熱性能強、安全舒適等優點，已成為市場主流，2000 年我國輪胎行業子午化率為 35.5%，繼我國先后推出子午線輪胎免征消費稅、改擴建載重子午胎項目等優惠政策

39、加速子午線輪胎發展后，2017 年我國輪胎子午化率已超 94%，實現了基本子午化。圖圖 1313：斜交胎結構示意圖：斜交胎結構示意圖 圖圖 1414：子午線輪胎結構示意圖：子午線輪胎結構示意圖 數據來源：輪胎產業網，東北證券 數據來源：輪胎產業網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 子午線輪胎包括全鋼胎和半鋼胎。子午線輪胎包括全鋼胎和半鋼胎。子午線輪胎又可分為全鋼子午胎、半鋼子午胎和全纖維子午胎。在結構上，全鋼胎的內部結構全部由金屬材料構成，不含有棉質材料，半鋼胎在輪胎中加入了少量的棉纖維材料，以減輕輪胎的重量。半

40、鋼胎的簾子層采用鋼絲簾子和棉簾子混合的結構，而全鋼胎則全部采用鋼絲簾子。在應用領域上，全鋼子午胎一般用于載重及工程機械車，半鋼子午胎一般用于轎車或輕型卡車，全纖維子午胎一般用于低速轎車或拖拉機。全鋼胎具有耐磨性強、載重能力強、高速行駛更穩定的優勢，半鋼胎具有重量較輕、舒適性較好、操控穩定等優勢。圖圖 1515：半鋼胎結構示意圖：半鋼胎結構示意圖 數據來源：輪胎知識，東北證券 2.1.萬億人民幣規模市場，需求穩定增長 20202020 年是近幾年輪胎消費量低點，隨后市場恢復性增長，預計到年是近幾年輪胎消費量低點，隨后市場恢復性增長，預計到 20302030 年全球輪胎年全球輪胎銷量銷量將將保持保

41、持+2%+2%左右的增速。左右的增速。根據米其林年報，2015-2017 年，全球汽車輪胎銷量持續增長，2017 年達到階段性頂峰 18 億條，2018-2019 年配套市場不景氣略有下滑。2020 年，疫情影響出行活動導致輪胎需求大幅下降。2021 年，多國陸續放開疫情封控政策，海外輪胎市場需求底部復蘇，全球汽車輪胎總銷量 17.3 億條，同比增長8%。2022 年，全球汽車輪胎總銷量 17.5 億條，同比增長 1%，但仍未恢復到 2019年總銷量水平。根據米其林預測，未來成熟市場輪胎銷量每年將保持 0-2%左右的增速，新興市場每年將保持 2-4%的增速，按照 2%的復合增速，我們預計 20

42、30 年全球輪胎市場總銷量將達到 20.5 億條。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 1616：20152015-20232023 年全球輪胎銷量及同比年全球輪胎銷量及同比 數據來源：米其林年報，東北證券 從輪胎應用場景來看，輪胎市場分為配套市場和替換市場。從輪胎應用場景來看，輪胎市場分為配套市場和替換市場。配套市場的客戶群體為整車制造廠商，替換市場主要由各級經銷商、零售店、連鎖店、專賣店、改裝廠組成，最終流通至終端消費者。輪胎行業中替換市場占據主導地位，據米其林年報數據，近十年全球替換市場輪胎銷量占輪胎總銷量的 70

43、%以上，2022 年全球替換市場輪胎銷量占輪胎總銷量的 75%。根據米其林數據，2022 年全球輪胎市場規模同比增長 5%，達到 1900 億美元以上，其中半鋼胎、全鋼胎分別占據 60%、30%左右的市場規模。預計未來配套輪胎需求隨新車產銷緩慢增長。預計未來配套輪胎需求隨新車產銷緩慢增長。一般情況下，乘用車單車配套輪胎數5 條，商用車單車配套輪胎數更大。2015-2017 年，全球汽車產量逐年增長，隨后2017-2020 年逐年下滑，2021 年伴隨疫情形勢緩和，全球經濟逐漸復蘇，汽車產量重回增長，2022 年，全球汽車產量為 8501.68 萬輛，同比增長 6.08%，配套輪胎銷量 4.28

44、 億條，同比增長 3.45%。展望未來，S&P Global Mobility 預測 2024 年全球輕型汽車新車銷量將同比增長 2.8%，增速略低于 2023 年，存在利率上升、新車價格過高、消費者信心不穩、能源價格制約、電動化增速放緩等限制性因素。我們對中長期全球汽車銷售整體持保守態度，預測 2030 年配套輪胎銷量為 4.58 億條，相比于 2022 年增長 7%。輪胎替換需求與汽車保有量及輪胎使用周期密切相關，替換市場未來需求增速更快。輪胎替換需求與汽車保有量及輪胎使用周期密切相關，替換市場未來需求增速更快。根據國際汽車制造協會數據，2015-2022 年，全球汽車保有量從 12.8

45、億增長到 16.8億，預計 2023 年全球汽車保有量約為 17.2 億。輪胎替換需求與汽車保有量及輪胎使用周期密切相關，自 2015 年以來，全球替換輪胎銷量逐漸增加，到 2017 年達 13億條，2017-2022 年，僅 2020 年受疫情影響替換輪胎銷量低于 13 億條。輪胎替換偏剛需且相對穩定，替換市場未來有望進一步支撐輪胎市場總需求增長。-15%-10%-5%0%5%10%14.51515.51616.51717.51818.5201520162017201820192020202120222023全球輪胎銷量（億條）同比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

46、說明 14/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 1717：全球半鋼胎配套、替換銷量（百萬條）：全球半鋼胎配套、替換銷量（百萬條）圖圖 1818：全球全鋼胎配套、替換銷量（百萬條）：全球全鋼胎配套、替換銷量（百萬條）數據來源：米其林年報，東北證券 數據來源：米其林年報，東北證券 歐洲、北美是最大的半鋼胎市場，中國是最大的全鋼胎市場。歐洲、北美是最大的半鋼胎市場，中國是最大的全鋼胎市場。2023 年，全球乘用及輕卡胎市場增長了 2%，基本恢復 2019 年疫情前的水平，而全球重卡胎市場下降了4%。根據米其林年報，2023 年歐洲、北美、中國乘用及輕卡胎（配套+替換）銷量占比分別為 29

47、%、25%、17%；重卡胎銷量占比分別為 16%、17%、29%。圖圖 1919：20232023 年全球年全球乘用及輕卡胎乘用及輕卡胎銷量地區占比銷量地區占比 圖圖 2020：20232023 年全球年全球重卡重卡胎銷量地區占比胎銷量地區占比 數據來源：米其林年報，東北證券 數據來源：米其林年報，東北證券 汽車行業發展支撐輪胎需求。汽車行業發展支撐輪胎需求。汽車產量與輪胎需求之間存在密切關聯，其中輪胎配套市場需求直接由汽車銷量決定，而汽車保有量的增長則為輪胎替換市場提供了長期的需求支撐。2020 年全球汽車產銷量均受疫情影響出現顯著下降，根據 OICA 數據，2020 年全球汽車產量下降至

48、0.78 億輛，同比下滑 15.70%。2020-2023 年全球汽車產量在經歷了疫情引起的下滑后，正在逐步恢復增長，2023 年全球汽車產量恢復至 0.94 億輛，同比上升 10.27%。全球汽車保有量穩步提升，自 2015 年的 12.87億輛提升至 2020 年的 15.90 億輛，CAGR 約為 4.32%。未來，隨著全球汽車產業的發展，輪胎行業也將面臨更大的發展空間。68%70%72%74%76%78%05001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023半鋼胎配套半鋼胎替換替換占比（右軸）70%72%74%76%78%80%8

49、2%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全鋼胎配套全鋼胎替換替換占比（右軸）歐洲29%北美25%南美6%中國17%亞洲（除中國外）14%印度/非洲/中東9%歐洲16%北美17%南美9%中國29%亞洲（除中國外）13%印度/非洲/中東16%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 2121：全球汽車產量及同比增速：全球汽車產量及同比增速 圖圖 2222：20202020 年全球汽車總保有量地區分布年全球汽車總保有量地區分布 數據來源：OICA，東北證券 數

50、據來源：OICA，東北證券 2.2.原料供給相對寬松，對輪胎生產成本影響有限 原材料是輪胎最主要的生產成本，而天然橡膠是輪胎生產最主要的原材料。原材料是輪胎最主要的生產成本，而天然橡膠是輪胎生產最主要的原材料。輪胎生產成本構成主要包括原材料、人工、制造、運輸費用，目前輪胎生產線自動化程度比較高，原材料是輪胎生產最主要的成本，占比超過 70%。由于各個企業生產技術和產品類型不相同，因此各個企業原材料成本結構略有不同，但主要原材料均為天然橡膠。以通用股份為例，公司原材料構成中，天然橡膠、合成橡膠占比分別為 28%、26%，此外，以炭黑為主的增強填充劑占比 16%、以合成纖維、尼龍為主的纖維材料占比

51、 7%、各類化工助劑占比 14%、鋼絲簾線占比 9%。天然橡膠與合成橡膠價格具備一定聯動性，兩者在原材料成本中占比超過 50%，因此，天然橡膠的價格波動對輪胎企業的生產成本具有較大影響。圖圖 2323：輪胎生產成本構成：輪胎生產成本構成 圖圖 2424：輪胎原材料成本構成：輪胎原材料成本構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.2全球汽車產量（億輛）同比（右軸）歐洲27%美國28%亞洲/大洋洲/中東41%非洲4%原材料71%人工6%制造19%運輸4%天然橡膠28%合成橡膠26%炭黑16%纖維

52、材料7%化工助劑14%鋼絲簾線9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 天然橡膠天然橡膠大幅大幅上漲主要由供給受限導致。上漲主要由供給受限導致。歷史上，天然橡膠的幾次上漲行情均由供給受限導致，極端天氣如洪水、干旱會影響天然橡膠的生產，從而導致供給減少，推高天然橡膠價格。合成橡膠價格與天然橡膠關聯性高，走勢和天然橡膠大致相似。圖圖 2525：天然橡膠現貨價：天然橡膠現貨價走勢走勢（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 2626：合成橡膠現貨價：合成橡膠現貨價走勢走勢（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 天

53、然橡膠供給相對寬松，價格難走長期上升通道。天然橡膠供給相對寬松，價格難走長期上升通道。2006-2014 年期間，天然橡膠樹被大量種植。從橡膠樹的生命周期來說，一棵橡膠樹從種植到成熟大約需要 7 年，而成熟后的膠樹至少可以持續割膠約 20 年左右。隨著新膠樹的成熟，全球天然橡膠供應水平持續提升，根據中國橡膠信息貿易網數據，ANPRC 成員國天然橡膠產量波動上升，由 2008 年的 78.8 萬噸增長至 2022 年的 118 萬噸，2023 年產量達到約 127萬噸，同比增長 8%。由于橡膠樹割膠生命周期長，因此排除特殊天氣、蟲害等影響，僅考慮天然橡膠樹的種植情況，則保守估計全球天然橡膠的供應

54、在 2037 年之前都較為寬松。因此，天然橡膠價格長期來看將始終保持在 12000-14000 元/噸左右的中樞，難以大幅上漲，此外，輪胎企業也可以通過將成本轉嫁給下游來應對短期原材料價格的上漲。05000100001500020000250003000035000400004500050000需求端推動的同時，東南亞產膠國天氣影響供給短缺。經歷金融危機帶來的價格體系崩潰及去庫存過程后，下游需求快速恢復，供應端不及預期，整體供不應求天然膠生產國遭遇干旱和洪水災害，橡膠樹產量下降，同時需求端，汽車市場發展強勁，供不應求疫情影響下，天然橡膠供應受限，生產國勞動力短缺，推動天然橡膠上漲。010000

55、200003000040000丁苯橡膠現貨價順丁橡膠現貨價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 2727：東南亞各國天然橡膠樹新種植面積（千公頃）：東南亞各國天然橡膠樹新種植面積（千公頃）圖圖 2828：ANPRCANPRC 成員國天然橡膠產量及同比增速成員國天然橡膠產量及同比增速 數據來源：中國橡膠信息貿易網，東北證券 數據來源：中國橡膠信息貿易網，東北證券 2.3.全球輪胎行業集中度較高，國內輪胎行業高質量發展 全球輪胎行業分為四大梯隊。全球輪胎行業分為四大梯隊。根據輪胎企業綜合實力區分，目前全球輪胎企業可被分為四

56、個梯隊。第一梯隊以米其林、普利司通、固特異為代表，主要生產高端輪胎產品，擁有高端技術、品牌優勢及市場定價能力；第二梯隊中主要企業包含住友、倍耐力、韓泰等企業，其市場定位為生產中端產品，產品范圍主要包括中高端乘用車、輕卡子午胎市場；第三梯隊為大型民族輪胎企業，玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟等中國輪胎企業位列其中，該類企業在重汽、工程機械胎市場競爭力較強，少數在轎車與輕卡細分市場中競爭力較強；第四梯隊以國內中小規模輪胎企業為主，主要定位為低端市場的供應。圖圖 2929：全球輪胎企業梯隊劃分：全球輪胎企業梯隊劃分 數據來源：賽輪輪胎公司公告，東北證券 輪胎行業集中度輪胎行業集中度較較高高，但小企業也逐步

57、侵占份額。但小企業也逐步侵占份額。根據米其林數據，2022 年第一梯隊企業（米其林、普利司通、固特異）占全球輪胎行業銷售額的 38.9%，中型輪胎0100200300400500600中國菲律賓越南柬埔寨泰國印度馬來西亞斯里蘭卡印度尼西亞-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012001400ANPRC成員國天然橡膠產量（千噸）同比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 企業（全球銷售額占比 2-7%的企業）占全球輪胎行業銷售額的 24.9%。2004 年第一梯隊企業占全球輪胎行業

58、銷售額高達 54.1%，盡管龍頭企業強大的影響力仍然存在，但行業集中度在不斷下降。值得注意的是，近二十年來，隨著全球輪胎企業的發展，小企業（全球銷售額占比小于 2%）正逐步侵占全球輪胎份額，2004-2022 年小企業占全球輪胎行業銷售額比例從 20.5%提升至 36.2%。圖圖 3030：20042004 年全球輪胎企業年全球輪胎企業銷售額銷售額占比占比 圖圖 3131：20222022 年全球輪胎企業年全球輪胎企業銷售額銷售額占比占比 數據來源：米其林年報，東北證券 數據來源：米其林年報，東北證券 國產品牌國產品牌逐步向上拓展，競爭力增強逐步向上拓展，競爭力增強。2010 年，全球輪胎 7

59、5 強中中國企業銷售額為 191 億美元，銷售額占比僅為 12.44%，經過十幾年的快速成長，中國企業綜合實力不斷增強，截止 2022 年全球輪胎 75 強數據中中國企業銷售額達到 331 億美元，銷售額占比提升至 17.73%。2020 年起，我國胎企占全球輪胎企業 75 強數量逐年提升并穩定在 30 家以上，前 75 強企業數量位居世界第一，2023 年中國內地企業在前10 強中占 1 席位，前 20 強中占 3 席，且排名均無明顯下降。目前國內輪胎企業逐漸同各國生產管理、技術研發等方面向世界先進水平看齊，2021 年亞洲地區輪胎制造商投資費用達 35 億美元，占全球 3/4，其中 90%

60、為我國輪胎企業投資。綜合來看，我國輪胎企業市場競爭力逐步增強，未來有望實現進一步向上拓展。圖圖 32：全球：全球輪胎輪胎 75 強中，強中，中國企業銷售中國企業銷售額及占比波動上升額及占比波動上升 數據來源：Tire Business，東北證券 米其林,19.4%普利司通,18.2%固特異,16.5%中型輪胎企業,25.4%其他輪胎企業,20.5%米其林,15.1%普利司通,14.2%固特異,9.6%中型輪胎企業,24.9%其他輪胎企業,36.2%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

61、17 2018 2019 2020 2021 2022中國企業輪胎銷售額（億美元）銷售額占比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 政策引導落后產能出清，國內行業集中度趨于提升。政策引導落后產能出清，國內行業集中度趨于提升。國家供給側改革疊加諸多綠色環保政策的指導下，國內眾多落后輪胎產能淘汰，環保督察的逐漸嚴格也促使輪胎企業加速轉型升級。據華經產業研究院數據顯示，2013 年中國納入統計部門監測的輪胎工廠有 565 家，2022 年僅有 180 家，較 2013 年下降 68.1%。隨著輪胎落后產能的逐步退出，近年來行業

62、集中度持續提升，在政策積極引導下，隨著市場的規模擴大和競爭加劇，輪胎行業的市場集中度將繼續提高，具有性價比、研發實力、渠道等優勢的企業有望脫穎而出。表表 4 4：部分輪胎企業產能優化相關政策：部分輪胎企業產能優化相關政策 發布日期發布日期 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2021.4.12 山東省發改委 全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022年）到 2022 年，年產能 120 萬條以下的全鋼子午線輪胎（工程機械輪胎、航空輪胎寬斷面無內胎輪胎除外）、500 萬條以下的半鋼子午線輪胎（缺氣保用輪胎、賽車輪高端產品、超低斷面輪胎除外）企業全部合退出，退出產能可以進行

63、減量置換，逾期未完成的直接關停退出 2023.7.4 國家發改委 工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）全鋼子午線輪胎單位產品能耗標桿水平、基準水平分別為 235、340 千克標準煤/噸；半鋼子午線輪胎單位產品能耗標桿水平、基準水平分別為 290、430 千克標準煤/噸。子午線輪胎原則上應在 2026 年底前完成技術改造或淘汰退出 2023.7.4 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2023年本，征求意見稿）50 萬條/年以下的斜交輪胎和以天然棉簾子布為股價的輪胎等生產裝置被列入落后生產工藝裝備 數據來源：國家發改委，山東省發改委，東北證券 加速落后產能出清，山東省領跑全國輪胎企業

64、。加速落后產能出清，山東省領跑全國輪胎企業。山東省作為我國的輪胎生產大省，2020 年全省共生產輪胎外胎 3.85 億條，占全國總產量的 47%，其中生產子午線輪胎 3.24 億條，占全國子午線輪胎產量的 53.8%。2021 年以來，為解決輪胎行業產能落后、同質化嚴重、自主創新力不強等問題，山東省先后出臺多項政策推動輪胎行業落后產能退出。山東省于 2021 年印發的 全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022 年）有效促進了落后產能的出清，至 2022 年，年產能 120 萬條以下的全鋼子午線輪胎、500 萬條以下的半鋼子午線輪胎企業全部整合退出，逾期未完成的直接關停退出，本輪輪胎產能

65、退出共涉及 18 家輪胎企業，其中半鋼胎企業產能出清總計556 萬條，全鋼胎企業產能出清總計 561 萬條。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 5 5：山東?。荷綎|省 20222022 年產能出清涉及企業年產能出清涉及企業 類別類別 企業名稱企業名稱 退出產能（萬條）退出產能（萬條）半鋼胎 青島途樂馳橡膠有限公司 70 山東君誠橡膠科技有限公司 30 山東元豐橡膠科技有限公司 100 濰坊市躍龍橡膠有限公司 107 山東凱通輪胎制造有限公司 61 山東銀寶輪胎集團有限公司 80 通伊歐輪胎（諸城）有限公司 48 山東金

66、斯坦輪胎有限公司 60 全鋼胎 山東固可力輪胎有限公司 46 青島福輪科技有限公司 300 青島奧諾輪胎有限公司 120 山田橡膠科技有限公司 450 山東吉路爾輪胎有限公司 400 滕州賽陽橡膠工業有限公司 410 遠新輪胎有限公司 300 山東紅光橡膠科技有限公司 60 城市瀘泰橡膠制品有限公司 100 山東皓豐輪胎工業有限公司 375 數據來源：橡膠科技，東北證券 3.3.布局海外基地，劍指布局海外基地，劍指美國市場美國市場 3.1.“雙反”政策打壓，海外布局破局 “雙反”政策影響深遠，國內輪胎出口之路阻力重重?！半p反”政策影響深遠，國內輪胎出口之路阻力重重。美國對中國的輪胎制裁歷史可以

67、追溯到 2009 年的中美輪胎特保案，美國國際貿易委員會（ITC）提議對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎連續三年分別加征 55%、45%和 35%的從價特別關稅。自此美國、歐盟等重要出口地開始逐步加征對我國出口輪胎的貿易關稅，其中對我國胎企影響較大的是美國對我國乘用車和輕型卡車輪胎發起的“雙反”調查法案。至此，中國生產的輪胎到美國的出口關稅大幅度增加，歐美國家對我國輪胎的制裁政策極大削弱了我國輪胎原有的高性價比優勢，對我國輪胎行業造成嚴重影響，導致我國輪胎總出口量出現急劇下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 6 6：近

68、年海外對中國輪胎行業制裁政策：近年海外對中國輪胎行業制裁政策 制裁國制裁國 時間時間 事件事件 內容內容 美國 2009 年 6 月 中美輪胎特保案 美國國際貿易委員會（ITC）對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎連續三年分別加征 55%、45%和 35%的從價特別關稅。2009 年 9 月 奧巴馬宣布對從中國進口的所有小轎車和輕型卡車輪胎實施為期三年的懲罰性關稅，稅率第一年為 35%，第二年為 30%，第三年為 25%。2013 年 12 月 美國對華新充氣工程機械輪胎做出反傾銷情勢變遷復審 美國商務部對該案進行反傾銷情勢變遷復審立案調查，申訴企業為杭州中策橡膠有限公司。2014 年 2 月 美國

69、商務部對華新充氣工程機械輪胎（新充氣非公路用輪胎）做出反傾銷情勢變遷復審終裁：對杭州中策橡膠集團公司征收 112.41%的反傾銷稅。2014 年 6 月 對華半鋼子午線輪胎“雙反”調查 美國鋼鐵工人聯合會(USW)代表美國國內產業再次向美國國際貿易委員會(USITC)和美國商務部(USDOC)正式提交申請，要求對中國出口到美國的轎車及輕型卡車輪胎展開反傾銷和反補貼調查，并采取“雙反”措施。2016 年 2 月 對華全鋼子午線輪胎 “雙反”調查 18 年重啟雙反調查，2019 年 2 月確定對中國卡客車胎征收反傾銷 9%-22.57%不等，反補貼 20.98%-63.34%不等。2018 年 6

70、 月 美國對中國進口產品加征關稅 美國商務部對華輸美大部分輪胎產品征稅率從10%增加至 25%。歐盟 2018 年 11 月 對進口自中國的卡客車輪胎征收 42.73-61.76 歐元/條的“雙反”稅。2022 年 5 月 歐盟普通法院公布，判決撤銷歐委會有關對華卡客車輪胎的“雙反”稅令。數據來源：世界輪胎網，美國聯邦公告，東北證券 “雙反”背景下，中國出口至美輪胎數量大幅下滑?！半p反”背景下，中國出口至美輪胎數量大幅下滑。2014 年美國對中國乘用車胎和卡車胎開啟“雙反”調查，隨后中國出口美國的輪胎數量急劇下降。2015 年美國商務部宣布終裁結果，認定從中國進口的乘用車胎和輕型卡車胎存在傾銷

71、和補貼行為，因此 2015 年開始美國對部分中國輪胎征收高額“雙反”稅，2015 年中國出口至美國的乘用車胎數量為 31.4 萬噸，同比分別大幅下降 42.66%?？ㄜ囂シ矫?，2018 年中國卡車胎出口美國數量同比增加 22.61%至 63.3 萬噸，主要是由于 2019 年美國將對中國卡車胎加征關稅，廠家提前處理美國訂單有關。而 2019 年美國對中國卡車胎的“雙反”落地后，中國出口至美國的卡車胎數量為28.5萬噸，同比大幅下滑54.91%。目前中國出口至美國輪胎數量始終處于低位水平，2023 年中國出口至美國的乘用車胎、卡車胎數量分別僅為 4.3 萬噸、17.9 萬噸。請務必閱讀正文后的聲

72、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 3333：中國出口至美國乘用車胎數量及同比：中國出口至美國乘用車胎數量及同比 圖圖 3434：中國出口至美國卡車胎數量及同比：中國出口至美國卡車胎數量及同比 數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 泰國成為美國輪胎最主要進口來源國。泰國成為美國輪胎最主要進口來源國。2022 年，美國乘用車胎、輕卡胎進口前三大國家依次為泰國、墨西哥和印尼，重卡車胎進口前三大國家分別為泰國、越南和日本。其中泰國作為美國輪胎最大的進口來源國，2022 年出口美國的乘用車胎和輕卡車胎、重卡車胎數量分別為 3

73、910 萬條、1040 萬條，其中重卡輪胎出口美國同比大幅增長 50.72%。圖圖 3535：美國乘用車胎、輕卡輪胎進口量及進口國：美國乘用車胎、輕卡輪胎進口量及進口國 圖圖 3636：美國：美國重重卡輪胎進口量及進口國卡輪胎進口量及進口國 數據來源：輪胎商業網，東北證券 數據來源：輪胎商業網，東北證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060中國出口至美國的半鋼胎數量（萬噸）同比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%010203040506070中國出口至美國的全鋼胎數量（萬噸）同比（右軸）05001000150020002500300

74、03500400045002021進口量（萬條）2022進口量（萬條）020040060080010001200泰國越南日本中國加拿大 印度西班牙2021進口量（萬條）2022進口量（萬條）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 泰國泰國建廠兼具原材料及建廠兼具原材料及政策優勢。政策優勢。泰國在關稅、成本和政策方面都相較國內具有較大優勢，成為國內輪胎出海建廠的首選。2020 年 6 月 29 日，美國商務部開啟了對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷原審調查，終裁結果為日本住友輪胎（泰國公司）原審單獨稅率為 14.59%；玲瓏輪胎（泰國

75、公司）原審單獨稅率為 21.09%；其他泰國出口美國的輪胎企業原審稅率為 17.06%。2022 年復審初裁結果中，在泰國進行產能布局的多家中國上市公司包括森麒麟、玲瓏輪胎和通用股份等稅率大幅降低，其中森麒麟泰國復審初裁單獨稅率為 1.24%，日本住友輪胎(泰國公司)初裁單獨稅率為6.16%，其他泰國出口美國的輪胎企業初裁稅率為 4.52%。原材料方面，泰國從 20 世紀初開始引種橡膠，目前已經成為世界最大的天然橡膠生產國和出口國之一。天然橡膠作為輪胎的主要原材料，其品質好壞甚至影響輪胎的技術性能，因此選取泰國建廠具備一定原材料優勢。柬埔寨建廠具備成本優勢，未來潛力較大。柬埔寨建廠具備成本優勢

76、，未來潛力較大。柬埔寨正逐漸成為美國重要的輪胎進口國，柬埔寨是除泰國和越南外的主要橡膠生產國，具備充足的天然橡膠供給，在柬埔寨建廠可以節約天然橡膠的運輸成本和進口稅費。其次，柬埔寨是一個勞動力資源豐富的國家，其用工成本相對較低。根據柬埔寨國家統計局的數據，2019 年柬埔寨的最低工資標準為每月 182 美元，相比之下，中國的最低工資標準為每月約 300美元，而在一些發達國家，最低工資標準甚至高達數千美元，因此在柬埔寨建廠人力成本優勢顯著。表表 7：美國對泰國出口乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率變化情況：美國對泰國出口乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率變化情況 公司公司 原審稅率原審稅率 復審初裁復審初裁

77、 變化幅度變化幅度 玲瓏輪胎 21.09%4.52%-16.57%森麒麟 17.06%1.24%-15.82%通用股份 17.06%4.52%-12.54%其他 17.06%4.52%-12.54%數據來源：美國商務部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 8 8：國內輪胎企業東南亞產能布局梳理：國內輪胎企業東南亞產能布局梳理 國家國家 公司公司 輪胎類型輪胎類型 在產產能在產產能（萬條（萬條/年）年）在建產能在建產能（萬條（萬條/年）年）預計投產時間預計投產時間 泰國 玲瓏輪胎 半鋼 1500 全鋼 220

78、森麒麟 半鋼（一期）1000 半鋼（二期）600 全鋼（二期）200 中策橡膠 一二期合計 1380 半鋼（三期）500 全鋼（三期）120 華誼集團 全鋼 120 浦林成山 半鋼（一期）400 全鋼（一期）80 半鋼（二期）400 全鋼（二期）120 通用股份 半鋼（一期）600 全鋼（一期）130 半鋼（二期）50 2024 年 全鋼（二期）600 2024 年 越南 賽輪輪胎 半鋼 1600 全鋼 260 貴州輪胎 全鋼 200 金宇輪胎 全鋼（一期）200 柬埔寨 青島雙星 半鋼 700 2024 年 全鋼 150 2024 年 賽輪輪胎 半鋼 900 600 2025 年 全鋼 16

79、5 通用股份 半鋼（一期）300 200 2024 年，一期爬坡中 全鋼（一期）50 40 2024 年，一期爬坡中 半鋼（二期）350 2024 年 全鋼（二期）75 2024 年 青島雙星 半鋼 700 2024 年 全鋼 150 2024 年 數據來源：各公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 3.2.3.2.劍指美國輪胎市場，后起之秀份額提升 美國輪胎美國輪胎市場市場需求需求存韌性存韌性，乘用車，乘用車胎進口占比高胎進口占比高。美國作為輪胎進口大國，其輪胎進口數量在消費量中占比過半，且近年來處于波動上

80、升趨勢。截至 2022 年，美國進口輪胎數量約為 2.84 億條，其中乘用車胎進口數量達到 1.63 億條，乘用車胎進口占比達到 57%。經過 2021-2022 年連續兩年的增長，2023 年美國輪胎進口量有一定下滑，2023 年美國進口輪胎數量約為 2.54 億條，其中乘用車胎進口量達到 1.68 一條，占全美進口輪胎比例約為 66%。圖圖 3737：美國進口：美國進口輪胎輪胎數量數量以及以及乘用車胎進口占比情況乘用車胎進口占比情況 數據來源：東北證券 美國乘用車替換胎市場大，第一梯隊企業乘用車替換胎銷量占比有一定下滑。美國乘用車替換胎市場大，第一梯隊企業乘用車替換胎銷量占比有一定下滑。2

81、023年全美替換胎市場達到 570 億美金，其中乘用車、輕卡、重卡、非公路胎、農用車胎市場分別為 376 億美金、85 億美金、84 億美金、18 億美金和 7.35 億美金，占比分別為 66%、15%、15%、3%和 1%，乘用胎在全美替換胎市場中份額占比過半?？v觀2010 年以來，三家第一梯隊輪胎企業（固特異、米其林、普利司通）在美國乘用車替換胎市場的銷量及銷量占比整體不斷下降，三家合計銷量由 2010 年的 6160 萬條下降至 2023 年的 5805 萬條，占比由 2010 年的 31%下降至 2023 年的 27%。圖圖 38：2023 年美國替換胎市場銷售額及占比（億美年美國替換

82、胎市場銷售額及占比（億美金）金）圖圖 39：第一梯隊品牌在美國乘用車替換市場銷量占：第一梯隊品牌在美國乘用車替換市場銷量占比變化情況比變化情況 數據來源：Modern Tire Dealer，東北證券 數據來源：Modern Tire Dealer，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300美國進口乘用車輪胎數量（百萬條）美國進口其他輪胎數量（百萬條）乘用車胎進口占比（右軸）乘用車胎,376,66%輕卡車胎,85,15%重卡胎,84,15%非公路胎,18,3%農用車胎,7.35,1%4%6%8%10%12%14%16%固特異米其林普利司通 請務

83、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 美國乘用車替換胎美國乘用車替換胎市場中，后起之秀快速滲透。市場中，后起之秀快速滲透。隨著時間的推移，特別是國內輪胎品牌的崛起，美國輪胎市場的競爭格局出現變化，2010 年前后能夠在美國乘用胎替換市場銷售份額達到 1-2%的部分輪胎品牌如今份額逐步降低，相應地，亞洲如中國、韓國等地曾占比較低的輪胎品牌逐漸滲透入美國乘用車胎替換市場。根據 Modern Tire Dealer 數據，佳安、鄧祿普、開利、Cordovan、西格瑪、Delta、Fuzion 等曾在美國乘用車替換市場占比 1-2%的輪胎

84、品牌 2023 年銷量占比均小于 1%，而賽輪輪胎、森麒麟、建大、瑪吉斯等后起之秀的輪胎品牌從 2015 年開始逐步滲透，2023 年上述四個輪胎品牌在美國乘用車胎替換市場的銷量占比分別達到 2%、1.5%、1.5%、1%。表表 9 9：美國乘用車胎替換市場中，各品牌銷量占比變化：美國乘用車胎替換市場中，各品牌銷量占比變化 品牌品牌 20102010 20152015 20202020 20232023 1.9871.987 億億條條 2.0452.045 億億條條 2.0262.026 億億條條 2.1502.150 億億條條 Primewell（佳安）-2%1.5%-Dunlop（鄧祿普）

85、2%1.5%-Kelly（開利）1%1%-Cordovan 1.5%1%-Sigma（西格瑪）1.5%1%-Delta 1%1%-Fuzion 1%1%-賽輪輪胎-1%2%2%森麒麟-1.5%1.5%Kenda（建大）-1%1.5%Maxxis（瑪吉斯）-1%1%數據來源：Modern Tire Dealer，東北證券 美國乘用車替換市場中，小份額品牌銷量占比提升美國乘用車替換市場中，小份額品牌銷量占比提升。2010-2023 年馬牌、飛勁在美國乘用車替換胎市場中的銷量占比分別由 2%、3%提升至 5%、5.5%，飛勁輪胎作為住友核心輪胎品牌主要專攻于美國市場，通過各項贊助迅速提升品牌公眾認知

86、度，而馬牌憑借其 ContiTread 品牌在美國替換胎市場持續增長。此外，近年來美國乘用車替換胎市場中，各家銷量占比小于 1%的輪胎品牌總份額不斷提升，2023 年銷量占比小于 1%的品牌總銷量占比達到 10.5%（2258 萬條），而 2010 年僅為 6%（1192 萬條），未來，美國乘用車替換市場空間有望逐步被小品牌打開。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 圖圖 4040：美國乘用車替換：美國乘用車替換胎胎銷量銷量占比占比不斷提升的品牌不斷提升的品牌 圖圖 4141：美國乘用車替換：美國乘用車替換胎胎中小份額品牌中小

87、份額品牌總總銷量銷量占比占比 數據來源：Modern Tire Dealer，東北證券 數據來源：Modern Tire Dealer，東北證券 3.3.塑造知名品牌，打造智能基地 榮獲多項獎項，“榮獲多項獎項，“千里馬千里馬”持續成長”持續成長。公司旗下擁有“千里馬、赤兔馬、TBBTIRES、GOODTRIP、黑馬”等知名品牌，乘用車胎方面，公司成功打造了高性價比的千里馬轎車輪胎系列、赤兔馬越野胎系列和新能源綠色輪胎 EV 系列。其中，千里馬輪胎連續多年榮獲中國 500 最具價值品牌和中國十大影響力輪胎品牌。在千里馬輪胎成立早期，紅豆大力投入研發資金，擁有 4 個專業實驗室，匯聚 30 多名

88、研究設計人才和高級經營管理人員，專門從事輪胎等高分子復合材料制品高新技術研發，使千里馬輪胎質量取得實質性突破。2005 年 5 月，千里馬子午線輪胎獲得“江蘇省高新技術產品”稱號，9 月被評為“江蘇省高新技術企業”。千里馬至今已被多次入選“年度中國 500 最具價值品牌”，品牌價值逐年提升。此外，千里馬還蟬聯“中國輪胎十大影響力品牌”，于 2021 年 12 月成為江蘇省唯一獲得第 19 屆“全國質量獎”的企業。圖圖 4242：千里馬輪胎品牌標志：千里馬輪胎品牌標志 圖圖 4343：千里馬入選：千里馬入選 20212021 年“年度中國年“年度中國 500500 最具價最具價值品牌”值品牌”數

89、據來源：公司公告，東北證券 數據來源：搜狐，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%馬牌：銷量占比飛勁：銷量占比0%2%4%6%8%10%12%份額小于1%的品牌總銷量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 “赤兔馬”榮譽不斷，用戶滿意度較高?！俺嗤民R”榮譽不斷，用戶滿意度較高。赤兔馬輪胎是繼千里馬輪胎下的第二大通用股份旗下品牌，其定位于為顧客提供高品質、高性能的輪胎產品，以及多樣化的輪胎需求，旨在通過不斷的技術創新和品牌建設，提升其在輪胎行業中的競爭力和市場影響力。目前赤兔馬已在業界獲得了一定的認可和榮譽，赤免馬子午線輪胎

90、與千里馬摩托車輪胎共同榮獲 2016 年度中國橡膠工業協會推薦品牌產品；以及其赤免馬 XR292 榮獲了 2019“奚仲獎”年度耐磨輪胎獎項。這些獎項體現了赤兔馬輪胎在性能、耐用性以及技術創新等方面的優勢，也展示了其在輪胎行業中的競爭力和品牌影響力。圖圖 4444：赤兔馬輪胎品牌標志赤兔馬輪胎品牌標志 圖圖 4545：赤免馬赤免馬 XR292XR292 榮獲了榮獲了 20192019“奚仲獎”“奚仲獎”數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 不斷創新不斷創新，杜仲膠技術優異。，杜仲膠技術優異。2017 年公司杜仲膠輪胎成功將杜仲膠應用于全鋼子午胎胎面配方中，使輪胎耐磨性提升

91、 30%以上，最大里程可以達到 30 萬公里，獲得“中國杜仲膠科技創新獎”，成為獲得這項榮譽的唯一一家輪胎企業。2021 年，通用股份的合成型杜仲橡膠（TPI）在全鋼子午線輪胎中的產業化應用項目通過了江蘇省科技廳科技成果鑒定，獲得評行業創新示范企業，成為了三家上榜輪胎企業之一。圖圖 4646：公司榮獲中國杜仲膠科技創新獎公司榮獲中國杜仲膠科技創新獎 數據來源：輪胎世界網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 積極擁抱“智改數轉”，實現生產積極擁抱“智改數轉”，實現生產自動化、信息化和智聯化自動化、信息化和智聯化。公司

92、以“全過程自動化、全領域信息化、全物流智聯化”作為目標，將智能倉儲、WMS 系統和能耗碳云平臺等數字技術引入企業生產過程中，幫助公司實現原材料“入庫-成品-出庫”全流程自動化。公司半鋼胎工廠率先在行業內實現了硫化“黑燈車間”的運營，能夠在無照明、無人工干預的情況下實現 24 小時不間斷生產，幫助企業節省用工成本 40%，生產效率提升 40%、運營成本降低 20%。其中，高度智能化、自動化是“黑燈車間”實現的基礎，在和無錫移動合作后，公司材料、成型車間 5.5 萬平方米范圍內的 5G網絡全覆蓋，在復雜環境中仍能順暢連接和并實現多場景應用，保證生產中的信息暢通、系統穩定和作業精準。緊跟國家政策，全

93、面落實綠色智能工廠緊跟國家政策，全面落實綠色智能工廠建設建設。近年來，公司一直積極推進落實國家“雙碳”目標，通過大數據、云計算等數字技術，助力企業打造制造柔性化、決策智能化、產品個性化的綠色智能工廠，樹立綠色制造標桿企業。除了整個生產和物流過程采用“黑燈車間”實現綠色運營外，公司還引進了國際先進環保方案，從而提升公司環保治理能力，嚴格維護生產制造各環節的環保標準。此外，通用股份不斷在綠色產品上精耕細作，從原材料選用到包裝運輸均以“碳中和”為導向，研發出綠色環保、節油耐磨的產品。圖圖 2424：黑燈車間：黑燈車間 圖圖 2525：硫化自動物流輸送系統：硫化自動物流輸送系統 數據來源：輪胎世界網

94、數據來源：輪胎世界網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：（1）國內：隨著公司國內基地全鋼技改半鋼、以及非公路胎的逐漸達產逐步貢獻收入，我們預計2024-2026年公司國內銷售收入增速分別為63.7%、23.1%、12.6%。此外，考慮到公司產品結構不斷升級，將實現產品結構由低毛利率向高毛利率的切換，我們預計毛利率持續修復，2024-2026 年分別為 14.0%、16.8%、19.3%。（2）國外：隨著泰國、柬埔寨工廠半鋼胎、全鋼胎規劃產能的達產，銷量將逐步增加，我們預計 2024

95、-2026 年公司國外銷售增速為 44.7%、54.4%、11.5%。隨著海外基地產能利用率的提升，毛利率亦有一定程度恢復，2024-2026 年分別為23.9%、24.1%、24.9%。表表 10：公司主要業務盈利預測：公司主要業務盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 國內國內 營業收入（億元）營業收入（億元）13.56 22.20 27.33 30.78 YoY-6.3%63.7%23.1%12.6%營業成本（億元）營業成本（億元）13.84 19.08 22.73 24.83 YoY 1.1%37.9%19.1%9.3%毛利（億元）毛利（億元）-0.27 3.12 4.

96、60 5.94 毛利率毛利率-2.0%14.0%16.8%19.3%國外國外 營業收入（億元）營業收入（億元）36.72 53.13 82.05 91.48 YoY 40.5%44.7%54.4%11.5%營業成本（億元）營業成本（億元）28.58 40.41 62.26 68.74 YoY 24.5%41.4%54.1%10.4%毛利（億元）毛利（億元）8.14 12.72 19.79 22.74 毛利率毛利率 22.2%23.9%24.1%24.9%數據來源：東北證券 表表 11：公司總業務盈利預測：公司總業務盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入

97、（億元）50.64 75.93 109.97 122.85 YoY 22.9%49.9%44.8%11.7%營業成本（億元）營業成本（億元）42.67 59.89 85.39 93.97 YoY 15.8%40.4%42.6%10.1%毛利（億元）毛利（億元）7.97 16.04 24.59 28.88 YoY 83.4%101.2%53.3%17.5%毛利率毛利率 15.7%21.1%22.4%23.5%數據來源：東北證券 深耕輪胎行業，橫向深耕輪胎行業，橫向拓展輪胎品類，縱向布局全球基地。拓展輪胎品類，縱向布局全球基地。公司主營業務涵蓋全鋼胎、半鋼胎、工程胎和斜交胎四大類型。公司國內基地包

98、括無錫市紅豆工業園和無錫市東港工業區，2018 年起公司開啟國際化布局，先后于泰國、柬埔寨成立生產基地。根據公司“5X 戰略計劃”，未來，公司仍將緊抓國內外雙循環機遇，力爭未來十年內實現國內外 5 大生產基地，5 大研發中心，500 家戰略渠道商、5000 家核心門店，以及 5000 萬條以上產能規模的目標。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 輪胎行業具備萬億人民幣規模，需求穩定增長，國內胎企高質量發展。輪胎行業具備萬億人民幣規模，需求穩定增長，國內胎企高質量發展。2022 年，全球汽車輪胎總銷量 17.5 億條，同比增長

99、1%。根據米其林預測，未來成熟市場輪胎銷量每年將保持 0-2%左右的增速，新興市場每年將保持 2-4%的增速，按照 2%的復合增速，預計 2030 年全球輪胎市場總銷量將達到 20.5 億條。國家供給側改革疊加諸多綠色環保政策的指導下，國內輪胎落后產能逐步退出，行業集中度提升，具有性價比、研發實力、渠道等優勢的企業有望脫穎而出。布局海外基地，劍指美國市場。布局海外基地，劍指美國市場?？v觀 2010 年以來，三家第一梯隊輪胎企業（固特異、米其林、普利司通）在美國乘用車替換胎市場的銷量及銷量占比整體不斷下降，三家合計銷量由 2010 年的 6160 萬條下降至 2023 年的 5805 萬條，占比

100、由 2010 年的 31%下降至 2023 年的 27%。與此同時，銷量占比小于 1%的輪胎品牌總份額不斷提升，2023 年銷量占比小于 1%的品牌總銷量占比達到 10.5%（2258 萬條），而 2010 年僅為 6%（1192 萬條），未來，美國乘用車替換市場空間有望逐步被小品牌打開，而公司海外基地的布局將助力公司打開美國市場。此外，公司堅持創新，旗下品牌榮獲多項獎項，同時公司積極擁抱“智改數轉”，打造智能制造基地，實現生產自動化、信息化和智聯化。首 次 覆 蓋，給 予“買 入”評 級。首 次 覆 蓋，給 予“買 入”評 級。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 營 收7

101、5.93/109.97/122.85 億元，歸母凈利潤 6.55/10.73/13.52 億元，對應 PE 分別為15X/19X/7X。由于公司全球化布局，泰國、柬埔寨基地產能將持續放量，盈利能力將大幅提升，成長性較強。因此，我們建議給予公司“買入”評級。表表 12：輪胎行業可比公司估值：輪胎行業可比公司估值 代碼 公司 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002984.SZ 森麒麟 267.70 13.69 19.68 21.71 20 14 12 601966.SH 玲瓏輪胎 326.24 13.91 22.15 2

102、7.15 23 15 12 601058.SH 賽輪輪胎 526.42 30.91 40.35 48.76 17 13 11 可比公司平均值 20 14 12 601500.SH 通用股份 97.28 2.16 6.55 10.73 45 15 9 數據來源：Wind，東北證券（注：總市值采用 2024 年 5 月 20 日收盤價，森麒麟、賽輪輪胎業績為東北化工預測，玲瓏輪胎業績采用 Wind 一致預測）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 （1）產能利用率及建設進度不及預期產能利用率及建設進度不及預期

103、公司輪胎產能仍在建設中，同時公司部分已投產輪胎產能仍在爬坡，如果公司產能的實際產量或投產節奏不如預期，將對公司整體業績增長產生負面影響。（2）原材料原材料天然橡膠天然橡膠價格波動的風險價格波動的風險 原材料天然橡膠的價格對公司盈利能力有較大相關性，如上游供給緊缺導致原材料價格上漲，可能對公司的經營業績產生負面影響，從而導致公司凈利潤低于預期。（3）下游需求不及預期的風險下游需求不及預期的風險 下游需求不足可能導致公司的產品銷售量下降，此外，下游需求不足將導致市場競爭加劇，價格壓力增大，進而影響公司業績。（4）盈利預測及估值模型不及預期盈利預測及估值模型不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

104、必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,119-68 58 617 凈利潤凈利潤 216 712 1,166 1,469 交易性金融資產 20 20 20 20 資產減值準備 116 0 0 0 應收款項 1,188 931 1,349 1,507 折舊及攤銷 406 666 691 75

105、1 存貨 1,699 1,331 1,897 2,088 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 40 40 40 40 財務費用 137 101 101 101 流動資產合計流動資產合計 4,216 2,464 3,666 4,606 投資損失-20 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動 53 347-131-62 長期投資凈額 452 452 452 452 其他-15 0 0 0 固定資產 5,158 6,522 6,861 7,139 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 892 1,825 1,827 2,260 無形資產 489 559 629 699 投資活動投資活

106、動凈凈現金流現金流量量-976-2,766-1,600-1,600 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 538-222-101-101 非非流動資產合計流動資產合計 7,066 9,167 10,076 10,925 企業自由現金流企業自由現金流 106-791 220 650 資產總計資產總計 11,282 11,631 13,742 15,531 短期借款 2,007 2,007 2,007 2,007 應付款項 2,027 1,913 2,728 3,002 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每

107、股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 214 226 226 226 每股收益（元）0.14 0.41 0.68 0.85 流動負債合計流動負債合計 4,656 4,451 5,396 5,715 每股凈資產（元）3.52 3.80 4.48 5.33 長期借款 1,013 1,013 1,013 1,013 每股經營性現金流量（元）0.57 1.15 1.15 1.42 其他長期負債 60 59 59 59 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,072 1,072 1,072 1,072 營業收入增長率 22.9%49.9%44.8%11.7%負債合計負債合計 5,729 5

108、,523 6,467 6,787 凈利潤增長率 1175.5%202.8%63.8%26.0%歸屬于母公司股東權益合計 5,546 6,044 7,117 8,469 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 7 64 158 275 毛利率 15.7%21.1%22.4%23.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,282 11,631 13,742 15,531 凈利潤率 4.3%8.6%9.8%11.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 73.83 50.15 37.19 41.69 營業收入

109、營業收入 5,064 7,593 10,997 12,285 存貨周轉天數 146.48 91.07 68.06 76.35 營業成本 4,267 5,989 8,539 9,397 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 16 23 33 37 資產負債率 50.8%47.5%47.1%43.7%資產減值損失-66 0 0 0 流動比率 0.91 0.55 0.68 0.81 銷售費用 153 304 440 467 速動比率 0.52 0.22 0.29 0.40 管理費用 169 228 330 369 費用率指標費用率指標 財務費用 105 78 102 100 銷售費用率 3.0%

110、4.0%4.0%3.8%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.3%3.0%3.0%3.0%投資凈收益 20 0 0 0 財務費用率 2.1%1.0%0.9%0.8%營業利潤營業利潤 205 774 1,268 1,597 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 2 0 0 0 股息收益率 0.9%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 207 774 1,268 1,597 估值指標估值指標 所得稅-9 62 101 128 P/E（倍）29.57 14.85 9.07 7.20 凈利潤 216 712 1,166 1,469 P/B（倍）1.18 1.61 1.37 1.15 歸屬

111、于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 216 655 1,073 1,352 P/S（倍）1.29 1.28 0.88 0.79 少數股東損益 0 57 93 118 凈資產收益率 4.2%10.8%15.1%16.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 伍豪：上海財經大學應用統計碩士，中國科學技術大學高分子化學本科，現任東北證券基礎化工組分析師，2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，

112、并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5

113、%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，

114、本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的

115、公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630