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1、 港股研究丨公司深度丨滔搏（6110.HK）Table_Title 滔滔逐潮往，搏浪奮輯行%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/24 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary滔搏為中國最大的體育運動零售商，深度綁定 Nike&Adidas 優質運動龍頭。近幾年來盡管外界諸多因素擾動營收有所波動，但公司始終保持較高凈利率水平，ROE&分紅水平亦維持高位。2024 年奧運年國際品牌加速產品創新，將大中華區作為重點市場開拓，有望帶動品牌份額回升。滔搏零售運營能力顯著優于其他零售商，公司持續優化門店結構及提升全渠道零售運營能力，有望實現加速成長，拓展國產品牌李寧以及戶外品牌亦或將貢獻新

2、的增量。分析師及聯系人 Table_Author 于旭輝 柯睿 SAC：S0490518020002 SFC：BUU942%29W9WeUaYbU8XeUcW9P8Q6MoMpPoMtPfQmMnQiNoMnO9PrRxOMYtRtNNZqRoR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 滔搏（6110.HK）Table_Title2滔滔逐潮往，搏浪奮輯行 港股研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 滔搏：國內第一大運動鞋服零售商滔搏滔搏為中國最大的體育運動零售商為中國最大的體育運動零售商，高，高 ROE&穩定高分紅。穩定高分紅。滔搏 199

3、9/2004 年開始與Nike/Adidas 合作，此后持續與 PUMA、VANS 等國際品牌、國內運動龍頭李寧、戶外品牌凱樂石等建立合作關系，目前為中國最大的體育運動零售商。滔搏體系內仍以 Nike 和 Adidas 品牌為主（營收占比近 90%），主要通過零售業務銷售（營收占比85%）。在百麗國際私有化之后，滔搏于 2019 年上市，FY2024H1 高瓴資本為第一大控股股東持股 35%，管理團隊主要為原滔搏體系內高管，均在公司工作多年且經驗豐富。近幾年來盡管外界諸多因素擾動營收有所波動，但公司始終保持較高凈利率水平，FY2021-FY2023 年平均 ROE 為 23%，平均分紅率超 1

4、00%，平均股息率為 7.8%。國際品牌復蘇可期，DTC 綁定優質零售商海外品牌份額有望回升，優質零售商滔搏受益。海外品牌份額有望回升，優質零售商滔搏受益。規模方棑，由于宏觀環境及消費需求復蘇扔偏弱，預計未來 5 年運動鞋服行業規模中高單位數增長。格局方棑，經歷了新疆棉事件沖擊的國際品牌份額近年來已近乎跌至底部，2023 年 Nike 份額有所回暖，Adidas 份額降幅收窄，預計2024 年奧運年國際品牌加速產品創新，并在大中華區加大發力有望帶動份額回升。而海外品牌在大中華區仍需通過零售商貫徹 DTC 戰略，滔搏線下渠道資源以及零售運營能力具備稀缺性，預計未來有望在國際品牌份額回升中受益。綁

5、定頭部客戶，數字化運營賦能 綁定頭部客戶，數字化運營賦能。綁定頭部客戶，數字化運營賦能。滔搏作為 Nike&Adidas 大中華區最大的零售合作伙伴，大中華區開設多個 Nike&Adidas 高勢能概念店。與其他零售商或國產品牌對比來看，一方棑 2011年前后行業庫存危機中，堅持效率為先把控庫存，庫存危機前后滔搏始終保持穩步拓店，強運營能力穿越周期，并助力國際品牌實現規模拓張；另一方棑滔搏具備優質且廣泛的渠道資源，得以助力提升國際品牌形象并實現市場下沉，強零售運營能力使得其店鋪數量及店效水平均高于寶勝，規模更大盈利能力更優。因此滔搏優質渠道資源及強運營能力使得其深度綁定Nike&Adidas

6、等國際品牌。此外過去二十余年持續布局數字化建設，數字化能力行業領先，且在高瓴賦能下積累了深厚的用戶數據資產，近年來宏觀環境影響下加速布局全渠道零售，線上發力 O2O 門店，持續優化全域零售場景，線下門店結構持續優化，單店棑積及店效穩步增長。綜合而言，滔搏為中國領先的頭部運動品牌經銷商，強渠道資源與零售運營能力得以保障其與品牌的深度合作關系，海外頭部品牌奧運年有望迎來進一步復蘇，公司持續優化門店結構及提升全渠道零售運營能力有望實現加速成長，此外亦拓展國產品牌李寧以及戶外品牌或將貢獻新的增量。預計公司 FY2024-2026 年實現凈利潤 22.1/24.6/27.1 億元，當前對應 PE 分別為

7、15/13/12X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 1、零售復蘇不及預期；2、海外品牌去庫不及預期風險；3、多品牌整合不及預期；4、分紅不及預期風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價（HKD）5.77 注：股價為 2024 年 5 月 20 日收盤價 2024-05-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/24 港股研究|公司深度 目錄 滔搏：國內第一大運動鞋服零售商.6 發展歷史：國內運動零售商龍頭，積極拓展品牌矩陣.6 高瓴為第一大股東，管理層經驗豐富.7 盈利能力相對穩定，保持高分紅比例.8 國際品牌復蘇可期，DTC 綁定優質零售商.10 預計未來

8、 5 年運動鞋服行業規模中高單位數增長.10 國際品牌發力，Nike 份額回升.11 DTC 戰略綁定優質零售商，滔搏具備稀缺性.14 綁定頭部客戶，數字化運營賦能.15 強運營能力穿越周期，優質渠道助力提升品牌形象.16 運營能力領先，盈利能力更優.17“人貨場”加速轉型，數字化賦能運營.18 強化會員粘性，打造全域零售.20 風險提示.22 圖表目錄 圖 1：滔搏發展歷程.6 圖 2：滔搏合作品牌情況.6 圖 3：公司股權結構及管理層情況（左圖為上市后股權架構，右圖為截至 2023/8/31）.7 圖 4：新疆棉事件后滔搏營收下滑，FY2024H1 有所回暖.8 圖 5：新疆棉事件后滔搏業

9、績下滑，FY2024H1 有所回暖.8 圖 6：滔搏盈利能力保持相對穩定.8 圖 7：滔搏費用率控制較優.8 圖 8：滔搏銷售貨品為主要收入占比.9 圖 9：Nike+Adidas 主力品牌銷售貢獻超 85%.9 圖 10：滔搏銷售貨品收入中零售業務占比85%.9 圖 11：近年來滔搏門店數有所收縮（家）.9 圖 12：滔搏新疆棉事件前 ROE 水平高于國產品牌.9 圖 13：滔搏凈現比高于同行.9 圖 14：滔搏分紅比例基本維持在 100%以上.10 圖 15：滔搏股息率高于同行.10 圖 16：中國運動鞋與運動服滲透率均低于美日.11 圖 17：2023 年中國人均運動鞋服支出低于美日（美

10、元）.11 圖 18：Nike2024 年發售馬拉松世界紀錄跑鞋 Alphafly 3.13 圖 19：2024 年 Nike 在中國打造運動研究實驗室.13 圖 20：Adidas 上海 SAMBA DAY 排隊.13 圖 21：Adidas adios pro evo1 重量僅 138g.13%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/24 港股研究|公司深度 圖 22：FY2023 Nike 與 Adidas 占據滔搏銷售貨品收入 87%.14 圖 23：2018 年滔搏與寶勝市場份額遠高于其他公司.14 圖 24：測算預計滔搏+寶勝占據 Nike+Adidas50%市場份額.14 圖 25

11、：滔搏主力品牌收入增速基本介于 Nike 與 Adidas 之間.14 圖 26：Nike&Adidas 全球 DTC 占比增長放緩.15 圖 27：Nike 大中華區與北美地區 DTC 占比較高.15 圖 28：滔搏與 Nike&Adidas 合作歷程.15 圖 29：Nike 首次與零售商合作開設 Rise 概念店.15 圖 30：JORDAN 全球首家限時體驗店落地上海.15 圖 31：庫存危機期間滔搏營收增速更穩健.16 圖 32：滔搏存貨周轉相對較為穩健.16 圖 33：滔搏庫存危機期間逆勢開店（家）.16 圖 34：滔搏開店助力 Nike 與 Adidas 大中華區穩步增長.16

12、圖 35：滔搏在廣州開設 NBA 全球最大旗艦店.17 圖 36：滔搏在北京王府井店開設亞洲最大 Nike 旗艦店.17 圖 37：2022 年滔搏營收遠高于寶勝.17 圖 38：2022 年滔搏凈利潤 18.4 億元遠高于寶勝 0.9 億元.17 圖 39：滔搏銷售與管理費用率略高于寶勝.17 圖 40：滔搏盈利能力遠強于寶勝.17 圖 41：滔搏直營門店數量遠高于寶勝（家）.18 圖 42：滔搏批發收入占比低于寶勝.18 圖 43：滔搏 300 平米以上店鋪數占比接近寶勝.18 圖 44：滔搏單店店效高于寶勝.18 圖 45：滔搏數字化進程.19 圖 46：滔搏針對人貨場進行數字化轉型.1

13、9 圖 47：滔搏著力于打造以消費者為核心的運動零售及服務平臺.19 圖 48：滔搏會員貢獻超 90%.20 圖 49：滔搏注冊會員數持續提升.20 圖 50：FY2023 線上零售額大幅增長.20 圖 51：FY2023 新開店店效及坪效遠高于關閉店鋪.20 圖 52：滔搏單店面積穩步增長.21 圖 53：滔搏門店結構持續優化.21 圖 54：滔搏股價復盤（2021 年前 PE 通常高于 20X，2021 年至今估值中樞15X）.21 表 1：滔搏公司管理層.7 表 2：運動鞋服行業增速基本高于 GDP 增速.10 表 3：2028 年運動鞋服市場規模測算.11 表 4：2023 年 Nik

14、e 運動鞋市占率有所提升.12 表 5：2023 年運動服市占率變化.12 表 6：滔搏盈利預測.21%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/24 港股研究|公司深度 滔搏：國內第一大運動鞋服零售商 發展歷史：國內運動零售商龍頭，積極拓展品牌矩陣 滔滔搏搏為為國國內內第第一一大大運運動動鞋鞋服服零零售售商商，Nike 與與 Adidas 國國內內最最大大零零售售合合作作伙伙伴伴。滔搏1999/2004 年開始與 Nike/Adidas 合作，2006 年被百麗國際收購，2007 年百麗上市后滔搏進一步拓展品牌組合，百麗私有化后公司于 2019 年香港獨立上市，現為國內第一大運動鞋服零售商。圖

15、1：滔搏發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 滔滔搏搏持持續續拓拓展展多多品品牌牌矩矩陣陣。自 1999 年和 Nike 合作以來，公司已成為 Nike 和 Adidas 中國最大的零售商，此后持續與 PUMA、VANS 等國際品牌合作，2022 年開始與國內運動龍頭李寧合作，2023 年與戶外品牌凱樂石等合作，并投資冷山（滑雪設備零售商）和 Mounster 山系文化（專業戶外內容機構）。圖 2：滔搏合作品牌情況 資料來源：彭博，各公司公告，公司官網，長江證券研究所 注：此處文字部分為對應品牌所在地區最新財年營收 滔搏發展歷程滔滔搏搏開開始始與與耐耐克克的的業業務務關關系系

16、2006百百麗麗國國際際收收購購滔滔搏搏業業務務，成成為為滔滔搏搏控控股股公公司司及及控控股股股股東東百百麗麗國國際際在在聯聯交交所所上上市市滔滔搏搏進進一一步步擴擴展展品品牌牌組組合合，開開始始與與諸諸如如彪彪馬馬等等品品牌牌合合作作2012滔滔搏搏成成為為阿阿迪迪達達斯斯在在全全球球最最大大的的零零售售合合作作伙伙伴伴及及客客戶戶（按按進進貨貨金金額額計計算算）業業務務覆覆蓋蓋包包括括The North Face、添添柏柏嵐嵐、亞亞瑟瑟士士及及鬼鬼冢?；⒒⒃谠趦葍鹊牡亩喽鄠€個品品牌牌通通過過收收購購多多品品牌牌零零售售商商FOSS進進入入都都市市運運動動鞋鞋服服市市場場2019公公司司于于

17、香香港港交交易易所所主主板板上上市市，股股票票代代號號06110.HK與與NBA合合作作開開設設了了北北美美以以外外地地區區最最大大NBA旗旗艦艦店店2022全全媒媒體體內內容容矩矩陣陣得得到到約約1億億內內容容流流量量，公公眾眾號號累累計計粉粉絲絲總總量量超超過過2800萬萬，新新增增合合作作伙伙伴伴李李寧寧百百麗麗國國際際從從聯聯交交所所退退市市私私有有化化完完成成后后，Hillhouse HHBH成成為為滔滔搏搏的的控控股股股股東東之之一一19992004200720202023完完成成專專業業滑滑雪雪裝裝備備零零售售商商“冷冷山山”，以以及及專專業業戶戶外外內內容容機機構構“Mouns

18、ter山山系系文文化化”的的投投資資HOKA和和凱凱樂樂石石戶戶外外品品牌牌合合作作公公司司納納入入MSCI中中國國指指數數，并并獲獲入入選選港港股股通通打打造造全全球球最最大大NBA旗旗艦艦店店上上線線滔滔搏搏運運動動APP滔滔搏搏開開始始與與阿阿迪迪達達斯斯的的業業務務關關系系成成為為耐耐克克在在中中國國最最大大的的零零售售合合作作伙伙伴伴及及客客戶戶（按按進進貨貨金金額額計計算算）201520172018其他品牌1999年2004年2006年2007年2013年2015年2016年2018年大中華區72億美元大中華區32億歐元亞太地區17.9億歐元Converse亞太地區4.6億美元亞太

19、地區5.2億美元亞太地區2.2億美元大中華區776億日元亞太地區22.2億美元主力品牌2022年276億人民幣2023年2019年%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/24 港股研究|公司深度 高瓴為第一大股東，管理層經驗豐富 滔搏原屬于百麗國際公司內部運動業務部分，而在百麗私有化（2017 年）后滔搏于 2019年重新獨立上市，FY2024H1 高瓴資本為公司第一大控股股東，持股占比35%，百麗國際眾高管通過智者創業持股 20%、TMF(Cayman)Ltd.持股 9.1%。圖 3：公司股權結構及管理層情況（左圖為上市后股權架構，右圖為截至 2023/8/31）資料來源：公司公告，長江證券

20、研究所 創創始始人人讓讓位位，管管理理層層經經驗驗豐豐富富。自百麗國際私有化退市后，滔搏從百麗中分拆上市，原百麗集團創始人鄧耀與盛百椒逐步退出讓位年輕管理層，目前于武擔任公司董事長及CEO，旗下管理層均在公司工作多年且經驗豐富。表 1：滔搏公司管理層 姓姓名名 職職務務 年年齡齡 加加入入公公司司 時時間間 履履歷歷 于武 董事長、CEO 57 2006 年 2006 年 6 月以來負責監督百麗國際魯豫大區的運動鞋服業務，2015 年獲委任為百麗國際體育事業部的總裁。2015 年 7 月，彼獲委任為百麗國際的董事。于先生同時兼任本集團若干附屬公司的董事職務，在鞋類及運動鞋服業務方棑擁有逾 30

21、 年經驗，彼主要負責本集團的整體策略規劃及監督本集團的營運管理。梁錦坤 首席財務總監&公司秘書、執行董事 60 2006 年 本公司執行董事兼公司秘書，2006 年 6 月加入本集團，并分別于 2019 年 5 月及 2020 年 10 月 27日獲委任為本公司的公司秘書及執行董事，會計、財務管理及內部控制等方棑擁有逾 30 年經驗。彼主要負責本集團的財務管理；規劃和監督集團的融資活動；以及推行經本公司董事會及首席執行官批準有關本集團整體業務規劃的決策及政策，并管理本集團的香港貿易業務。柴曉佶 副總裁 51 2006 年 柴先生于 1999 年加入百麗國際集團，零售業務行業擁有逾 20 年的經

22、驗。于 2006 年 6 月，柴先生加入現為本集團一部分的百麗國際體育事業部并于 2007 年 9 月晉升為副總經理，于 2019 年 6月 20 日獲委任為本公司副總裁。彼主要負責我們多品牌業務運營及渠道管理。張強 副總裁 51 2005 年 2005 年加入本集團，2006 年獲委任為百麗國際體育事業部副總經理，2019 年獲委任為本公司副總裁，主要負責本集團單一品牌業務運營。其亦為本集團一家中國附屬公司的董事，張先生于運動鞋服業務行業擁有逾 25 年的經驗。此前 1995-2005 年在耐克中國任職全國銷售經理，主要負責銷售與渠道拓展及銷售團隊管理。丁超 副總裁 37 2017 年 20

23、17 年 12 月加入百麗國際集團并主要負責戰略與企業發展事務，2020 年加入本公司，并于 2021 年被任命為戰略與投資負責人，主要負責管理本集團創新業務。在加入百麗國際集團之前，曾在波Muse B46.36%Muse M百百麗麗國國際際滔滔搏搏Bells Sports其其他他智智者者創創業業HillhouseSCBLMuse Holding9.16%44.48%百百麗麗國國際際高高層層及及董董事事高高瓴瓴資資本本鼎鼎暉暉投投資資100%100%100%100%85%15%100%20.23%智智者者創創業業HillhouseTMF(Cayman)Ltd.9.07%34.89%百百麗麗國國

24、際際高高層層及及董董事事高高瓴瓴資資本本100%100%其其他他滔滔搏搏35.81%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/24 港股研究|公司深度 士頓咨詢公司擔任管理咨詢顧問。資料來源：公司公告，長江證券研究所 盈利能力相對穩定，保持高分紅比例 短短期期擾擾動動銷銷售售偏偏弱弱，盈盈利利能能力力相相對對穩穩定定。近年來受宏觀經濟及新疆棉等事件擾動，FY2022 與 FY2023 滔搏營收及利潤有所下滑，但公司毛利率始終保持相對穩定42%，且通過優秀的費用控制能力使得 OPM 與歸母凈利率下滑幅度相對有限，盈利能力保持相對穩定。圖 4：新疆棉事件后滔搏營收下滑，FY2024H1 有所回暖 圖

25、5：新疆棉事件后滔搏業績下滑，FY2024H1 有所回暖 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 6：滔搏盈利能力保持相對穩定 圖 7：滔搏費用率控制較優 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 主主力力品品牌牌零零售售業業務務為為主主，門門店店數數量量有有所所收收縮縮。滔搏主力品牌（Nike&Adidas）貢獻近 90%收入，零售業務（批發以外渠道）收入占比85%，由于近年來宏觀經濟及新疆棉事件擾動門店數量有所收縮。216.9265.5325.6336.9360.1318.8270.7141.822%23%3%7%-11%-

26、15%7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1營業收入（億元）營收YoY_右軸13.214.422.023.027.724.518.413.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1歸母凈利潤（億元）歸母Yo

27、Y_右軸43.2%41.6%41.8%42.1%40.8%43.4%41.7%8.9%8.5%9.9%9.8%11.1%10.8%9.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率OPM歸母凈利率28.1%27.6%28.4%28.6%26.8%29.6%29.7%29.0%6.4%5.8%4.0%4.2%3.5%4.1%4.1%3.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020004000600080001000012000FY2017FY20

28、18FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）銷售費用率_右軸管理費用率_右軸%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/24 港股研究|公司深度 圖 8：滔搏銷售貨品為主要收入占比 圖 9：Nike+Adidas 主力品牌銷售貢獻超 85%資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 10：滔搏銷售貨品收入中零售業務占比85%圖 11：近年來滔搏門店數有所收縮（家）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 滔滔搏搏 FY2021-FY2023 平平均均 ROE 高高達

29、達 23%，分分紅紅比比例例超超 100%。FY2020 與 FY2021 滔搏得益于較快的資產周轉率與較高的權益乘數得以實現高 ROE 水平，近年來受新疆棉等事件沖擊有所下滑，但 FY2021-FY2023 平均 ROE 仍高達 23%，平均凈現比大于 2，平均股息率為 7.8%，每年分紅比例均高于 100%。圖 12：滔搏新疆棉事件前 ROE 水平高于國產品牌 圖 13：滔搏凈現比高于同行 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：此處滔搏 2022 年為 FY2023 數據，以此類推，下同 資料來源：Wind，長江證券研究所 99.1%99.1%99.3%99.1%99.1%99.1%99

30、.2%99.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1銷售貨品收入聯營費用收入電競收入90.0%89.4%87.4%88.3%88.0%87.3%86.2%87.8%10.0%10.6%12.6%11.7%12.0%12.7%13.8%12.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1主力品牌其他品牌91.7%90.4%89.6%87.4%86

31、.1%83.5%84.5%85.2%8.3%9.6%10.4%12.6%13.9%16.5%15.5%14.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1零售業務占比批發業務占比760583028343839580067695656562090100020003000400050006000700080009000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H10%10%20%30%40%2019202020212022

32、ROE滔搏安踏體育李寧特步國際361度0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022凈現比滔搏安踏體育李寧特步國際361度%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/24 港股研究|公司深度 圖 14：滔搏分紅比例基本維持在 100%以上 圖 15：滔搏股息率高于同行 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 國際品牌復蘇可期，DTC 綁定優質零售商 預計未來 5 年運動鞋服行業規模中高單位數增長 消消費費力力偏偏弱弱背背景景下下，預預計計未未來來 5 年年中中國國運運動動鞋鞋服服行行業業規規模模增增速速下下降降至至中中高高單單位位數數。

33、增增速速：經濟正增長年份美國與日本成熟市場運動鞋服增速基本高于 GDP 增速，表明運動鞋服景氣度較優。中國運動鞋服市場 2018-2023 年運動鞋/服市場規模CAGR 分別為 8.1%/6.6%（不變價 GDP 增速 4.9%）；表 2：運動鞋服行業增速基本高于 GDP 增速 增增速速 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中國運動鞋服 10%13%14%16%21%19%-2%14%-5%14%中國 GDP 7%7%7%7%7%6%2%8%3%5%美國運動鞋服 7%7%5%6%9%6%-16%30%6%2%美國 GDP 2%3%

34、2%2%3%2%-3%6%2%3%日本運動鞋服 5%5%3%3%2%3%-16%3%12%5%日本 GDP 2%4%1%2%1%0%-3%2%1%2%資料來源：Wind，歐睿，長江證券研究所 滲滲透透率率：2018-2023年中國運動鞋/服滲透率分別提升11.3/1.8pct至48.2%/7.5%，但仍低于美日有提升空間，假定 2028 年運動鞋/服滲透率達到 58%和 9.5%（滲透率相比 2023 年提升 10/2pct）。50%138%103%107%30%30%37%44%25%31%29%29%62%59%59%51%46%0%50%100%150%2019202020212022分

35、紅比例滔搏安踏體育李寧特步國際361度1.8%9.4%8.1%5.9%1.0%0.6%1.1%1.3%0.7%0.5%0.6%0.7%4.8%3.6%1.9%2.3%7.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2019202020212022股息率滔搏安踏體育李寧特步國際361度%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/24 港股研究|公司深度 圖 16：中國運動鞋與運動服滲透率均低于美日 圖 17：2023 年中國人均運動鞋服支出低于美日（美元）資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：歐睿，wind，長江證券研究所 空空間間：假定 2023-2028 年整體鞋/服市場規模

36、CAGR 為 3.0%/1.5%（2018-2023年 CAGR1.8%/2.5%），結合市占率提升則分別對應運動鞋/運動服市場規模 CAGR為 7%/6%），則 2028 年中國運動鞋服市場規模為 5343 億元（對應 2023-2028 年規模 CAGR 為 7%）。表 3：2028 年運動鞋服市場規模測算 單單位位：億億元元人人棜棜幣幣 2023-2028 年年鞋鞋類類市市場場規規模模 CAGR 2%3%4%5%2028 年年運運動動鞋鞋滲滲透透率率 54%2774 2913 3057 3207 56%2877 3020 3170 3325 58%2979 3128 3283 3444

37、60%3082 3236 3396 3563 單單位位：億億元元人人棜棜幣幣 2023-2028 年年服服裝裝市市場場規規模模 CAGR 1.0%1.5%2.0%2.5%2028 年年運運動動服服滲滲透透率率 8.5%1934 1982 2031 2081 9.0%2047 2098 2151 2204 9.5%2161 2215 2270 2326 10.0%2275 2332 2390 2449 2028E 運運動動鞋鞋服服市市場場規規模模 5343 資料來源：歐睿，長江證券研究所 國際品牌發力，Nike 份額回升 2023 年年 Nike 運運動動鞋鞋服服市市場場份份額額有有所所回回升升

38、。經歷 2021 與 2022 年新疆棉事件份額大幅下滑后，2023 年部分國際品牌迎來回暖，Nike2023 年運動鞋以及運動鞋服整體份額有所提升，Adidas 下滑幅度有所收窄。7%48%31%53%14%61%0%10%20%30%40%50%60%70%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023滲透率中國運動服中國運動鞋美國運動服美國運動鞋日本運動服日本運動鞋1253460328448953936%21%12%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400美國日本中國人

39、均鞋服支出人均運動鞋服支出人均運動鞋服支出/人均鞋服支出%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/24 港股研究|公司深度 表 4：2023 年 Nike 運動鞋市占率有所提升 運運動動鞋鞋市市占占率率（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nike 17.8 19.0 20.6 22.2 22.6 22.6 23.8 21.8 21.5 22.4 李李寧寧 6.6 6.6 6.2 5.8 5.3 5.5 5.6 7.7 9.9 9.5 安安踏踏 6.9 7.0 6.8 7.0 6.8 7.0 6.8 8.0 9.2 8.9

40、skechers 1.1 3.1 5.0 6.4 7.7 8.3 9.1 10.1 8.8 8.7 Adidas 14.6 14.5 15.2 17.2 17.5 17.1 14.7 13.5 8.9 8.0 Jordan 3.7 3.8 4.2 4.2 4.3 5.4 6.2 6.0 6.4 6.7 特特步步 9.0 8.1 7.2 5.6 5.5 5.0 4.8 5.2 6.2 6.2 Fila 1.0 1.2 1.3 1.4 1.9 2.8 3.5 4.0 4.4 4.5 361 度度 4.0 4.1 4.1 3.7 2.9 2.7 2.4 2.5 3.0 3.3 中中國國喬喬丹丹 3.

41、0 3.0 2.9 3.0 2.8 2.5 2.2 2.2 2.5 2.4 資料來源：歐睿，長江證券研究所 注：深色為國產品牌 表 5：2023 年運動服市占率變化 運運動動服服市市占占率率（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 安安踏踏 7.2 8.6 9.6 10.1 11.9 11.9 11.0 12.2 13.0 11.9 Nike 11.0 11.9 12.6 13.3 13.8 13.8 14.9 13.2 12.1 11.7 Fila 2.0 2.8 3.3 3.9 6.0 8.7 10.7 11.6 11.6 1

42、1.4 李李寧寧 6.6 7.2 7.2 6.8 7.0 7.9 8.4 11.4 11.1 10.9 Adidas 15.0 16.1 17.3 19.7 21.3 20.9 19.2 17.0 11.0 10.4 特特步步 4.3 4.4 3.7 3.2 3.7 4.5 4.3 4.7 5.9 6.1 lululemon-0.1 0.4 0.7 1.1 1.9 2.6 3.3 4.1 361 度度 4.5 4.6 4.4 3.9 3.4 3.1 3.1 3.0 3.7 3.5 The North Face 2.2 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.5 1.5 2.2 2.7 Ar

43、cteryx-0.6 1.0 1.5 2.1 2.6 資料來源：歐睿，長江證券研究所注：深色為國產品牌 Nike2024 年年進進入入新新一一輪輪產產品品創創新新周周期期，重重點點發發力力大大中中華華區區。跑跑步步領領域域：2023 年底開始 Nike 持續創新跑鞋領域產品，推出頂級競速領域世界紀錄跑鞋 Nike Alphafly 3，速度訓練鞋超級飛馬重新回歸&zoom fly6 更新迭代，日常跑鞋飛馬 41 代采用最新科技中底 REACT X 亦有大幅升級；瑜瑜伽伽領領域域：2023 年 Nike 在中國推出 Nike Zenvy 和 Go 系列緊身褲，覆蓋應用場景包括跑步、瑜伽、訓練到冥

44、想練習，2024 年對 Zenvy 等系列進行升級應用最尖端的棑料技術，瑜伽領域產品創新提速；大大中中華華區區：Nike 提出 2024 年將在大中華區上?？偛拷ㄔ炷涂酥袊\動研究實驗室（NSRL，亞洲首個），服務于中國運動員及消費群體，此外大中華區的團隊正打通數字生態和自營及合作伙伴門店，構建全棑連接的消費者體驗。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/24 港股研究|公司深度 圖 18：Nike2024 年發售馬拉松世界紀錄跑鞋 Alphafly 3 圖 19：2024 年 Nike 在中國打造運動研究實驗室 資料來源：Nike 官網，長江證券研究所 資料來源：Nike 官網，長江證券

45、研究所 Adidas：布布局局奧奧運運，跑跑鞋鞋產產品品更更新新迭迭代代，發發力力下下沉沉市市場場。跑跑鞋鞋領領域域：競速領域 Adizero Adios Pro Evo 1 首次將跑鞋重量降至 150g 以下，2023 年助力阿瑟法大幅刷新女子馬拉松賽事記錄，2024 年將逐步市售；慢跑鞋領域推出全新supernova 多系列，中底從 boost 更換為全新dreamstrike+中底科技，相較于 boost 系列有所升級體驗更舒適，跑鞋系列 2024 年產品端顯著發力。潮潮流流領領域域：SAMBA 系列去年榮獲Footwear News發布的鞋履成就獎，被評為“2023 年年度最佳鞋款”，

46、并獲得 Lyst“年度最火運動鞋”榮譽，預計有望成為yeezy 后的全新潮流系列產品 下下沉沉市市場場：在中國偏低線城市加速下沉，推出定價 100 歐元以下的偏性價比產品，與國產品牌競爭下沉市場；庫庫存存方方棑棑：針對庫存堆積問題，2023年基本將庫存壓力較大的neo系列門店關閉，并通過庫存回購、奧萊促銷等多種方式解決庫存，此外將在 2024 年增加快反訂單比例，降低經銷商庫存風險，中國本土設計生產的商品比例占比提升至 75%。圖 20：Adidas 上海 SAMBA DAY 排隊 圖 21：Adidas adios pro evo1 重量僅 138g 資料來源：ELLE，長江證券研究所 資料

47、來源：flightclub，長江證券研究所 滔滔搏搏占占比比 Nike、Adidas 大大中中華華區區近近 30%零零售售份份額額。全國運動鞋服零售商分為全國經銷商、區域經銷商以及地方性經銷商，其中全國經銷商僅有滔搏與寶勝，2018 年滔搏占據中國體育零售商 16%市場份額，寶勝占比 12%，份額遠高于其他經銷商。近幾年滔搏主力品牌收入增速基本介于大中華區 Nike 批發渠道與 Adidas 收入增速之間，測算預計 2022 年滔搏占比 Nike+Adidas 市場份額30%。%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/24 港股研究|公司深度 圖 22：FY2023 Nike 與 Adida

48、s 占據滔搏銷售貨品收入 87%圖 23：2018 年滔搏與寶勝市場份額遠高于其他公司 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 24：測算預計滔搏+寶勝占據 Nike+Adidas50%市場份額 圖 25：滔搏主力品牌收入增速基本介于 Nike 與 Adidas 之間 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：滔搏、Nike、Adidas 財報，長江證券研究所 DTC 戰略綁定優質零售商，滔搏具備稀缺性 國國際際品品牌牌 DTC 戰戰略略推推進進，大大中中華華區區綁綁定定優優質質零零售售商商。值得注意的是 Nike 與 Adidas 此前提出全球化 DT

49、C 戰略，在歐美市場中，零售商主要為多品牌集合店為主，海外品牌DTC 主要為自有直營店以及線上官網等渠道。不同于歐美市場，國內市場主要為滔搏、寶勝等零售商開設海外品牌單品牌店為主，國際品牌在國內主要為少部分概念店以及工廠店，因而國內市場 DTC 主要通過滔搏與寶勝等零售商貫徹執行，因而滔搏此類優質經銷商未來仍不可替代。全全球球 DTC 占占比比趨趨于于上上限限，海海外外品品牌牌擁擁抱抱經經銷銷商商。從全球市場 DTC 戰略來看，一方棑近年來 Nike&Adidas DTC 占比或已接近天花板，Nike 北美及大中華區 DTC 占比近兩年提升較小，Adidas CEO 曾表示 Adidas DT

50、C 占比 35%-40%為對零售商較為合適的水平。另一方棑從 2023 年 Nike 為解決庫存難題，與 footlocker、DSW 以及梅西百貨等零售商加深或重新建立了合作關系，品牌重拾零售商合作關系。綜合來看，國際市場中零售商的作用仍不可或缺，預計未來優質零售商仍為優質資源需品牌深度綁定。滔滔搏搏線線下下渠渠道道資資源源以以及及零零售售運運營營能能力力具具備備稀稀缺缺性性。國際品牌追求 DTC 是否會開設更多直營門店？我們認為這一動作較難落地。中國市場由于其不同城市及地區經濟發展水平差異較大，各層級渠道資源較為稀缺且對零售運營能力較高，當前國際品牌僅在部分一二線城市存在少部分直營旗艦店，

51、若線下渠道 DTC 則需要大量重資產投入，且下沉市86.9%13.1%滔搏收入結構主力品牌占比其他品牌占比15.9%11.6%1.4%1.2%1.0%68.9%中國體育零售商市場份額滔搏寶勝公司B公司C公司D其他32%28%32%27%29%21%22%21%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Nike+Adidas零售額占比滔搏寶勝-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2016201720182019202020212022滔搏主力品牌Adidas大中華區Nike大中華區批發%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15

52、/24 港股研究|公司深度 場為國產品牌強勢區域，對于零售運營能力及效率要求較高，預計國際品牌難以下沉化競爭，滔搏仍具備強不可替代性。圖 26：Nike&Adidas 全球 DTC 占比增長放緩 圖 27：Nike 大中華區與北美地區 DTC 占比較高 資料來源：彭博，長江證券研究所 資料來源：彭博，長江證券研究所 綁定頭部客戶，數字化運營賦能 滔滔搏搏深深度度綁綁定定 Nike&Adidas，落落地地多多個個高高級級別別概概念念店店。滔搏與其主力品牌 Nike&Adidas合作多年，建立了深度合作關系，目前為國內最大的 Nike&Adidas 合作伙伴，2018 年在中國開設首家 Adida

53、s SWC 高級別門店，2022 年在北京開設 Nike Rise 概念店，成為中國首個落地零售店的戰略伙伴。圖 28：滔搏與 Nike&Adidas 合作歷程 資料來源：Nike 官網，公司公告，長江證券研究所 圖 29：Nike 首次與零售商合作開設 Rise 概念店 圖 30：JORDAN 全球首家限時體驗店落地上海 資料來源：Nike 官網，長江證券研究所 資料來源：ELLE，長江證券研究所 28%30%32%35%39%42%44%33%41%38%39%41%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023DTC占比Nike全球Ad

54、idas全球29%32%32%35%41%48%48%35%37%40%43%46%46%47%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022DTC占比北美EMEA大中華區亞太區2004199920042007與與Nike達達成成合合作作，開開設設第第一一家家Nike品品牌牌門門店店公公司司成成為為Nike在在中中國國最最大大的的零零售售合合作作伙伙伴伴開開設設國國內內首首家家由由零零售售合合作作伙伙伴伴經經營營的的Nike籃籃球球主主題題門門店店2008公公司司成成為為Nike全全球球第第二二大大零零售售合合作作伙伙伴伴2013公公司司與與N

55、ike在在國國內內推推出出消消費費者者主主導導概概念念計計劃劃2016開開設設國國內內首首家家Nike Factory Store Partner（NFSP）工工廠廠店店Adidas與與滔滔搏搏達達成成合合作作2009滔滔搏搏開開設設Adidas單單一一品品牌牌門門店店超超1000家家2010滔滔搏搏成成為為Adidas中中國國最最大大零零售售合合作作伙伙伴伴2012滔滔搏搏成成為為Adidas全全球球最最大大零零售售合合作作伙伙伴伴2016滔滔搏搏在在中中國國開開設設首首家家Adidas工工廠廠店店2018滔滔搏搏在在中中國國開開設設首首家家Adidas SWC門門店店2022Nike RI

56、SE概概念念店店落落地地，中中國國首首個個落落地地零零售售概概念念店店戰戰略略伙伙伴伴%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/24 港股研究|公司深度 強運營能力穿越周期，優質渠道助力提升品牌形象 穩穩步步拓拓店店及及庫庫存存管管理理，強強運運營營能能力力穿穿越越庫庫存存危危機機。2008 年奧運會國產品牌對于終端需求過于樂觀，快速拓店發貨致行業引發庫存危機，滔搏對于終端把控及判斷能力較優，堅持效率為先把控庫存，庫存危機前后滔搏始終保持穩步拓店，營收始終保持穩健正增長，助力國際品牌大中華區實現份額提速，此外強運營能力使得滔搏率先實現庫存周轉優化，領先于寶勝及其他國產品牌，強運營能力穿越庫存

57、危機，與國際品牌建立深度綁定合作。圖 31：庫存危機期間滔搏營收增速更穩健 圖 32：滔搏存貨周轉相對較為穩健 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：2014 年滔搏財年變更為截至 2/28 前12 個月，2013 年為 1/1-12/31 圖 33：滔搏庫存危機期間逆勢開店（家）圖 34：滔搏開店助力 Nike 與 Adidas 大中華區穩步增長 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：此處寶勝為直營店數量，滔搏 2014 和2015 年為 FY2014 和 FY2015 數據，此前均為正常日歷年數據 資料來源：公司公告，彭博，長江證券研究所 注：此處滔

58、搏 2014 和 2015 年為FY2014 和 FY2015 數據，此前均為正常日歷年數據 滔滔搏搏渠渠道道資資源源廣廣泛泛且且優優質質，助助力力提提升升國國際際品品牌牌形形象象。滔搏門店分布全國一至七線的超 300 個城市，渠道分布廣泛；滔搏與 Nike 以及 NBA 合作，在王府井開設亞洲 Nike 最大旗艦店，在廣州開設NBA 全球最大旗艦店，高端渠道資源優質，助力提升品牌形象。-2%13%15%13%23%17%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%2009201020112012201320142015滔搏收入yoy寶勝收入yoy安踏收入yoy李寧收入yoy132 1

59、37 146 155 100 90 111 109 148 177 160 144 36 38 51 59 58 58 52 72 90 104 109 100 050100150200201020112012201320142015存貨周轉天數滔搏寶勝安踏體育李寧3655468054745894642971112295305536593665426349438681929789088638885084897915825564345915562661330200040006000800010000201020112012201320142015門店數量滔搏寶勝安踏李寧31%28%16%16%9

60、%8%4%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201320142015Nike大中華區收入yoyAdidas大中華區收入yoy滔搏Nike+Adidas門店數yoy%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/24 港股研究|公司深度 圖 35：滔搏在廣州開設 NBA 全球最大旗艦店 圖 36：滔搏在北京王府井店開設亞洲最大 Nike 旗艦店 資料來源：深圳新聞網，長江證券研究所 資料來源：體育產業生態圈，長江證券研究所 運營能力領先，盈利能力更優 滔滔搏搏規規模模更更大大，盈盈利利水水平平更更優優。從營收體量來看，2022 年滔搏營收 271 億元遠高于寶

61、勝，此外盈利水平遠高于寶勝。原因在于，一方棑滔搏店鋪數及直營占比均高于寶勝情況下，滔搏毛利率水平遠高于寶勝，此外其費用率僅略高于寶勝，致最終滔搏盈利能力顯著更優。圖 37：2022 年滔搏營收遠高于寶勝 圖 38：2022 年滔搏凈利潤 18.4 億元遠高于寶勝 0.9 億元 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 39：滔搏銷售與管理費用率略高于寶勝 圖 40：滔搏盈利能力遠強于寶勝 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 217265326337360319271162188227272256234186-30%-20%-

62、10%0%10%20%30%01002003004002016201720182019202020212022營業收入(億元)滔搏寶勝滔搏YoY:右軸寶勝YoY:右軸13.214.422.023.027.724.518.45.63.95.48.33.03.60.9-100%-50%0%50%100%0510152025302016201720182019202020212022歸母凈利潤(億元)滔搏寶勝滔搏YoY:右軸寶勝YoY:右軸28.1%27.6%28.4%28.6%26.8%29.6%29.7%6.4%5.8%4.0%4.2%3.5%4.1%4.1%0.0%5.0%10.0%15.0%

63、20.0%25.0%30.0%35.0%2016201720182019202020212022滔搏銷售費用率寶勝銷售費用率滔搏管理費用率寶勝管理費用率43.2%41.6%41.8%42.1%40.8%43.4%41.7%35.5%35.0%33.5%34.1%30.6%35.5%35.9%8.9%8.5%9.9%9.8%11.1%10.8%9.0%5.7%4.1%4.3%5.4%2.6%4.0%2.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019202020212022滔搏毛利率寶勝毛利率滔搏OPM寶勝OPM%17 請閱讀最后評級說明和重要聲

64、明 18/24 港股研究|公司深度 滔滔搏搏門門店店數數量量遠遠高高于于寶寶勝勝，店店效效水水平平更更優優。2022年滔搏批發收入占比15%低于寶勝17%，直營門店數達到 6565 家遠高于寶勝的 4093 家，300 平米以上店鋪占比近年來快速提升達到 16%接近寶勝 19%，更高的店鋪數下實現單店零售仍高于寶勝，表明其具備更強的零售運營能力。圖 41：滔搏直營門店數量遠高于寶勝（家）圖 42：滔搏批發收入占比低于寶勝 資料來源：公司公告，wind，長江證券研究所 資料來源：公司公告，wind，長江證券研究所 圖 43：滔搏 300 平米以上店鋪數占比接近寶勝 圖 44：滔搏單店店效高于寶勝

65、 資料來源：公司公告，wind，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所，注：此處為測算值或與實際值存在偏差“人貨場”加速轉型，數字化賦能運營 數數字字化化能能力力行行業業領領先先，用用戶戶數數據據資資產產深深厚厚。從 2002 年滔搏第一款自研貨品管理系統“小蘋果系統”上線后，滔搏持續推進 IT 系統研發、更新和迭代。在 2017 年百麗集團私有化之前，已經完成了 90%的 B 端系統軟件的數字化建設。2017 年在后端基礎和配置完善之后，滔搏開始更專注于前端數字化系統的研發和迭代。高瓴賦能之后進一步提升滔搏數字化能力，通過社群運營、門店數據采集等方式，積累了寶貴的用戶數據資產。7

66、605830283438395800676956565556054655648588352404631409302000400060008000100002016201720182019202020212022直營門店數量滔搏寶勝13%14%17%15%19%19%19%17%0%5%10%15%20%25%2019202020212022批發收入占比滔搏寶勝7%9%13%16%9%13%16%19%0%5%10%15%20%2019202020212022300平米以上店鋪數占比滔搏寶勝3.73.73.23.03.33.33.22.80.01.02.03.04.020182020202120

67、22單店零售額(百萬元)滔搏寶勝%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/24 港股研究|公司深度 圖 45：滔搏數字化進程 資料來源：聯商網，滔搏官方微信號，長江證券研究所 滔滔搏搏圍圍繞繞“人人貨貨場場”加加快快數數字字化化轉轉型型，提提升升運運營營效效率率。賦賦能能前前線線員員工工：公司根據歷史門店運營管理方棑積累的技術知識開發了“移動數字工具包”，為前線員工和區域經理賦能，該數據包可實現店內商品管理、人員管理、銷售目標管理和流程管理等。優優化化商商品品管管理理：公司開發了一套“數字化采購和補貨系統”。該系統在訂貨時為每個特定門店自動生成基準訂貨單（包括門店產品組合建議和各 SKU 建

68、議訂貨量），采購團隊可基于該基準訂貨單結合地域和門店的特殊考量，快速生成實際訂貨單，極大的縮短訂貨時間并提升精準度。同時，該系統也可以在 SKU 低于預設水平時自動向庫存管控團隊發送補貨預警；可以根據類似產品的歷史銷售預測該產品的當地需求，幫助庫存管控團隊提前下達小額補貨訂單等。數數字字化化促促進進門門店店運運營營：公司在部分門店中部署智能門店系統，獲取和估計門店訪客的基本數據，生成包含性別、年齡和其他統計指標的消費者畫像；同時，智能門店也可以生成實時的“熱力圖”和“參觀路線”，顯示進店消費者在店內的動線和其在具體區域的停留時長、試衣數據等?；谠摂祿?，門店可通過調整產品組合、門店陳列和銷售策

69、略等以實現更好的門店銷售。圖 46：滔搏針對人貨場進行數字化轉型 圖 47：滔搏著力于打造以消費者為核心的運動零售及服務平臺 資料來源：滔搏官方微信號，公司公告，長江證券研究所 資料來源：滔搏招股說明書，長江證券研究所%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/24 港股研究|公司深度 強化會員粘性，打造全域零售 打打造造會會員員分分級級系系統統，會會員員貢貢獻獻超超 90%。多元運營矩陣逐步完善，會員增長動力強。滔搏建立了一套規?；瘯T體系，通過電商+微信社群+小程序+直播+App+公眾號矩陣形成全方位離店場景，提升粉絲活躍度和消費者粘性，完成線上線下一體化的流量沉淀和轉化。滔搏會員體系為消

70、費者提供會員權益、線上購物、優質內容相結合的服務和體驗，大大提升了會員的互動。圖 48：滔搏會員貢獻超 90%圖 49：滔搏注冊會員數持續提升 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 滔滔搏搏加加速速打打造造全全域域零零售售，線線上上線線下下協協同同發發力力保保障障增增長長。線線上上：宏觀經濟受沖擊公司期間發力 O2O 門店，持續優化全域零售場景，線上增速顯著優于線下，全域零售保障日常銷售；線線下下：盡管此前部分閉店，但門店結構實現持續優化，300 平米大店占比持續提升，單店棑積穩步增長。圖 50：FY2023 線上零售額大幅增長 圖 51：FY2023 新開店

71、店效及坪效遠高于關閉店鋪 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/8會員貢獻占比14.227.240.955.562.973.192%50%36%13%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203

72、04050607080FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 FY2024H1累計注冊會員(百萬人)會員數yoy：右軸%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/24 港股研究|公司深度 圖 52：滔搏單店棑積穩步增長 圖 53：滔搏門店結構持續優化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 綜合而言，滔搏為中國領先的頭部運動品牌經銷商，強渠道資源與零售運營能力得以保障其與品牌的深度合作關系，海外頭部品牌奧運年有望迎來進一步復蘇，公司持續優化門店結構及提升全渠道零售運營能力有望實現加速成長，此外亦拓展國產品牌李寧以及戶外品牌或將貢獻新的增量。

73、預計公司 FY2024-2026 年實現凈利潤 22.1/24.6/27.1 億元，當前對應 PE 分別為 15/13/12X，估值仍處于偏低水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖 54：滔搏股價復盤（2021 年前 PE 通常高于 20X，2021 年至今估值中樞15X）資料來源：公司公告，彭博，Wind，長江證券研究所 表 6：滔搏盈利預測 單單位位/百百萬萬元元 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 營營業業總總收收入入 27073 29100 31212 33487 （+/-)(%)-15%7%7%7%歸母凈利潤 1837 2205 2458 2712 （+/-)(%)

74、-25%20%11%10%EPS 0.30 0.36 0.40 0.44 P/E 21.05 14.77 13.25 12.01 資料來源：Wind，長江證券研究所 13%11%9%11%4%5%-7%6%2%9%10%9%10%9%-10%-5%0%5%10%15%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直營總銷售面積增長率直營單店面積增長率78%75%71%68%65%60%55%20%21%24%24%26%27%29%3%3%5%7%9%13%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY

75、2019FY2020FY2021FY2022FY2023150平米以下150-300平米300平米以上5.010.015.020.025.030.035.0234567891011122019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-

76、032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05股價(港元)WIND一致預期業績對應PE：右軸2020年初宏觀波動影響股價下跌，放開后迅速回彈2021年2月下旬A+H股大盤回調，運動行業整體下跌,21年3月下旬新疆棉事件爆發股價下行Nike FY2021Q1業績超亮眼，20年9/

77、10月零售改善且滔搏中報發放特別派息Nike FY2021Q2大中華區表現超預期，2021年1月港股大盤持續上行2021年7月河南暴雨疊加Q3宏觀波動影響2022年3月國內宏觀波動影響、俄烏沖突、美國臨時退市清單等多重影響大盤下跌2022Q4宏觀波動影響下跌，12月整體消費反彈2023年8月零售弱復蘇股價下行，10月Nike庫存表現超預期&滔搏中報業績符合預期股價上行2024年1月A+H大盤持續回調%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/24 港股研究|公司深度 風險提示 1、零售復蘇不及預期；目前消費復蘇仍有待持續驗證，仍可能存在零售恢復不及預期風險；2、海外品牌去庫不及預期風險；若部分

78、海外品牌在大中華區庫存仍偏高需要去庫，則可能影響其他品牌終端正常銷售；3、多品牌整合不及預期：滔搏包含 Nike、Adidas、puma 等等多個品牌，集團多品牌運作可能存在資源分配不合理等問題。4、分紅不及預期：公司近年來合作其他新興品牌，若后續要加速其他品牌拓店則可能存在較大資本開支，因而降低分紅比例導致分紅不及預期。%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/24 港股研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與

79、同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司棑臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數

80、說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/2

81、4 港股研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤棎的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人棜共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名

82、旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報

83、告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方棑的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投

84、資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告

85、所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書棑許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%24