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1、2021華創版權所有證券研究報告證券研究報告|醫藥生物|2024年5月21日本報告由華創證券有限責任公司編制報告僅供華創證券有限責任公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。華創證券對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成對所涉及證券的個人投資建議。請仔細閱讀PPT后部分的分析師聲明及免責聲明。振德醫療并購分析華創醫療器械隨筆系列7華創醫藥首席分析師 鄭辰華創醫藥高級分析師 李嬋娟執業編號：S0360520110002 郵箱：執業編號：S0360520110004 郵箱：證

2、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載2報告綜述 為何推進并購做大做強重要途徑+時機已至做大做強重要途徑：醫療器械領域技術更迭快速、專利壁壘林立，并且新技術對市場具有顛覆性的影響，并購能夠幫助企業快速實現產品技術升級和市場地域拓展，是醫療器械企業做大做強的重要途徑，縱覽全球醫療器械巨頭發展史，幾乎也是一部并購史。時機已至：一方面，并購退出需求上升，并購成本有所下降，我國醫療器械并購環境整體向好。另一方面，疫情期間公司防疫產品銷售額大幅增長，現金加速流入，充裕的在手現金為公司并購提供了資金保障。并購復盤歷年并購各有特點，綜合能力得到增強公司上市至

3、2019年，公司通過并購鞏固主業+渠道拓展。2020年，公司通過并購推動運動防護業務發展。2021年，公司通過并購豐富院內解決方案和拓展海外銷售渠道。2022年，公司通過并購推動海外業務發展。2023年，公司通過并購拓展預充式導管沖洗器業務。并購分析國內圍繞主業展開，海外關注英國地區國內圍繞主業展開：公司上市至2023年，合計進行過8次國內并購（占比67%）。其中6次為“鞏固主業”類并購，并購方向與公司四條業務線基本重合，直接增益公司主業；另外2次為“拓展新業務”類并購，但這2次并購也未出現過度外延現象，而是圍繞主業展開，與公司主業強協同。海外關注英國地區：公司上市至2023年，合計進行過4次

4、海外并購（占比33%）。其中3次都是對英國企業的并購（Rocialle、Midmeds、Dene Healthcare）。公司在英國地區的并購具備戰略意義，有望為公司自有品牌出海奠定基礎。盈利預測與估值我們預計24-26年公司歸母凈利潤為4.1、5.2、6.4億元，同比增速分別為106.0%、26.7%、23.4%，對應PE為15、11、9倍，維持“強推”評級。eZfYdXdXaVeZbZfV7N8Q8OtRqQoMqMlOoOnQiNtRsR6MpPuNvPnOsMxNnPqP為何推進并購做大做強重要途徑+時機已至并購復盤歷年并購各有特點，綜合能力得到增強并購分析國內圍繞主業展開，海外關注英

5、國地區010203第一部分盈利預測與估值04證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載4并購是醫療器械企業做大做強的重要途徑 并購是醫療器械企業做大做強的重要途徑。醫療器械領域技術更迭快速、專利壁壘林立，并且新技術對市場具有顛覆性的影響，如免疫診斷中化學發光對酶聯免疫的替代、電子軟鏡對纖維軟鏡的替代。而并購能夠幫助企業快速實現產品技術升級和市場地域拓展，是醫療器械企業做大做強的重要途徑，縱覽全球醫療器械巨頭發展史，幾乎也是一部并購史。以低值耗材全球巨頭Medline和Coloplast為例。從Medline的發展歷程來看，并購為其帶來了豐富的產品

6、線，2003年Medline收購MaxximMedical的部分業務，獲取了手術托盤和外科手套產品線。2007年Medline收購Cuard，進入急性和慢病護理領域。2008年Medline收購Guardian，獲取了耐用醫療設備產品線。2020年Medline收購了ConvaTec旗下的兩個護膚產品線，產品線得到進一步拓展。從Coloplast的發展歷程來看，并購幫助其快速切入一些新市場。例如，2021年Coloplast收購了Atos Medical，Atos Medical是頸部造口護理市場的全球龍頭，占據全球喉切除術市場80%以上的份額，借助對Atos Medical的收購，公司在原業

7、務線的基礎上，順勢成立了一個新的長期戰略業務部門耳鼻喉科和呼吸護理部門，并借助Atos Medical的研發和渠道優勢快速切入了頸部造口護理市場。時間并購標的標的主營業務并購意義2003年Maxxim Medical外科產品和手套業務專業醫療/外科產品的制造商、組裝商和營銷商外科產品（定制手術托盤和 Boundary 手術單和手術服）和醫療產品（檢查和手術手套）研發、生產、銷售能力得到增強2007年Cuard品牌急救產品；世界級消費醫療產品領先供應商，包括繃帶、手術膠帶和液體繃帶等產品進入急性和慢病護理領域。2008年Guardian耐用醫療設備產品生產及銷售獲取耐用醫療設備產品線2018年D

8、ufort et Lavigne醫療用品經銷1.擴大業務，魁北克市場份額從 4%上升至 12%，躍居該省第二。2.獲得了在加拿大東西海岸的分銷基礎。2019年Constant Care 的軟件平臺CareConnection長期護理行業領先的生命體征解決方案。自動將生命體征上傳到電子健康記錄(EHR)，并包含內置預測分析，可提供膿毒癥和肺炎等疾病的早期指示。1.與不斷增長的急性后市場解決方案組合戰略契合。2.被添加到了長期護理提供者的技術解決方案組合中。2020 年Mdi-Slect醫療和牙科用品分銷幫助Medline Canada 鞏固了在魁北克市場的領導地位。2020年ConvaTec的S

9、ensi-Care 和 Aloe Vesta 系列皮膚護理產品線ConvaTec 是全球醫療產品和技術公司，專注于慢性病管理療法1.幫助醫療保健提供商優化產品利用率，同時為特定患者群體提供專門的產品解決方案2.使 Medline 獲得了該產品在美國和加拿大的業務，以及在北美以外市場銷售該產品的全球權利。2021 年Hudson RCI 品牌大部分的呼吸產品呼吸產品，呼吸耗材1.產品擴展到呼吸領域。增加氧氣和氣霧療法、主動加濕和肺部衛生產品。2.擴大了 Medline 在歐洲地區的產品范圍2023 年PrefConnect 基于云的軟件解決方案，利用專有算法根據手術中的實際供應使用情況持續跟蹤、

10、更新手術偏好卡并提出可行的建議提高了手術室的運營效率，幫助改善整個護理過程中的操作效率2024 年United Medco補充福利管理機構，專注于服務 Medicare Advantage、托管醫療補助和商業保險市場。增強了分銷能力，并且是 Medline 健康計劃業務的一個重要里程碑。2000年以來Medline進行過的典型并購梳理資料來源：Medline官網，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載5資料來源：pwc咨詢 2023年企業并購市場回顧：中國醫藥和生命科學行業，華創證券我國醫療器械并購環境整體向好 一方面，并購退出需求上

11、升。2018至2021年，我國醫療器械企業上市數量分別為5、15、23、38家，資本市場活躍下我國醫療器械企業上市數量呈現出快速增長的態勢，但隨著市場呈現出政策性收緊的態勢，資本進入重視質量的階段，上市門檻不斷提高，2022年，我國醫療器械企業上市數量回落至26家，2023年進一步回落至6家。對于公司股東而言，在IPO上市難度增加且套利空間收窄、一二級市場估值倒掛、部分港股破發等多重因素的影響下，從公司股東的角度而言，并購退出是一條可選擇的路徑，驅動并購退出需求上升。另一方面，并購成本有所下降。在經歷了數年估值上漲后，2021年初以來，隨著市場情緒變化，我國許多醫療器械企業的估值水平都存在顯著

12、回調，部分高成長性企業的估值已經回落至2018年以來的最低點，對存在并購意向的企業而言，這有助于降低其并購成本，2020至2023年，我國醫療器械企業單次并購均價分別為2.0、1.6、1.0、0.9億元，已經顯著下降?；谏鲜鰞蓚€因素，我國醫療器械并購環境整體向好。我國醫療器械企業并購數量我國醫療器械企業并購總金額及單次并購均價179293471542519010020030040050060020192020202120222023我國醫療器械企業并購數量（次）223.8582.0730.4520.0444.41.32.01.61.00.901230100200300400500600700

13、80020192020202120222023我國醫療器械企業并購總金額（億元，左軸）我國醫療器械企業單次并購均價（億元，右軸）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載6充裕的在手現金為并購提供資金保障 疫情之前公司在防疫產品領域便有所布局。防疫產品主要包括手套、防護服等，公司在疫情之前便擁有了較為成熟的口罩、防護服生產線，歸屬于公司的手術感控事業部，在疫情爆發時，公司已經是感控領域領先的國產企業。疫情下口罩等防疫產品需求上升，公司防疫產品銷量增長。疫情帶動公司防疫產品銷量大幅增長，2020年至2024Q1，防疫產品累計為公司貢獻了126.4億

14、元收入。資料來源：公司公告，Wind，華創證券公司營收及增速公司歸母凈利潤及增速公司防疫產品收入75.616.727.75.80.575.692.3120.1125.9126.402040608010012014020202021202220232024Q1防疫產品收入（億元）防疫產品累計收入（億元）1.31.625.56.06.82.00.7-300%0%300%600%900%1200%1500%1800%-5051015202530歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）14.318.7104.050.961.441.39.6-100%0%100%200%300%400%500%600%-20

15、020406080100120營業收入（億元）同比增速（右軸）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載7 防疫業務驅動下，公司現金加速流入。2020年，公司經營活動現金流入為111.0億元，約為2019年的5倍，并且在2021、2022年，公司經營活動現金流入皆維持在50億元以上的水平。2020年，公司期末現金及現金等價物余額為15.1億元，約為2019年的3倍，并且2021、2022年公司期末現金及現金等價物余額皆維持在10億元以上的水平?；诔湓５脑谑脂F金，公司推動并購。2018、2019、2020、2021、2022年，公司并購次數分別為

16、1、2、2、3、3次，公司在現金充裕的基礎上穩步推進并購，在2021年，公司專門組建了 BD 團隊，建立了投資并購和業務整合發展兩大職能模塊，聚焦具備技術、市場、渠道等方面競爭優勢標的和新賽道、新產品領域，積極探索產品及業務整合機會。資料來源：公司公告，Wind，華創證券充裕的在手現金為并購提供資金保障公司并購次數公司經營活動現金流入公司期末現金及現金等價物余額16.621.0111.059.469.248.610.50204060801001202018201920202021202220232024Q1經營活動現金流入（億元）2.45.515.113.620.610.415.7051015

17、20252018201920202021202220232024Q1期末現金及現金等價物余額（億元）1223310012342018201920202021202220232024Q1并購次數（次）為何推進并購做大做強重要途徑+時機已至并購復盤歷年并購各有特點，綜合能力得到增強并購分析國內圍繞主業展開，海外關注英國地區010203第二部分盈利預測與估值04證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載9資料來源：公司公告，華創證券上市至2019年：通過并購鞏固主業+渠道拓展振德醫療上市至2019年進行過的并購梳理合計并購3次，鞏固主業+渠道拓展 20

18、18年8月并購杭州浦健，鞏固手術感控業務并拓展浙江渠道。杭州浦健主營業務為手術感控產品制造與銷售（一次性手術包、一次性手術衣、一次性吸液袋），此次收購前公司在手術感控領域已有所布局，并在此次收購中得到進一步鞏固，2018年公司手術感控業務收入為3.92億元，收購杭州浦健后，2019年公司手術感控業務收入上升至6.60億元。此外，杭州浦健主要業務布局在浙江省，根據公司公告，收購杭州浦健后公司在浙江地區的渠道得到拓展，在浙江市場的優勢地位得到鞏固。2019年1月并購蘇州美迪斯，鞏固壓力治療與固定業務。蘇州美迪斯的主營業務為醫用/運動繃帶產品制造與銷售，其是國內較早進入自粘繃帶制造領域的企業，在行業

19、內技術領先，此次收購前公司在壓力治療與固定領域已有所布局（包括繃帶、壓力襪等），并在此次收購中得到進一步鞏固，2018年公司壓力治療與固定業務收入為1.65億元，收購蘇州美迪斯后，2019年公司壓力治療與固定業務收入上升至2.83億元。2019年7月并購Rocialle，鞏固手術感控業務并開拓英國市場。Rocialle主營業務為手術感控產品制造與銷售（定制醫療程序托盤、醫療程序包、靜脈注射治療包和一次性手術器械），此次收購前公司在手術感控領域已有所布局，此次收購之后，公司手術感控定制化產品種類得到豐富，更重要的是，收購Rocialle后公司正式建立了海外生產基地，為公司在歐洲地區設立了一個錨點

20、，為后續公司開拓英國市場、發揮產業鏈優勢創造了機會。日期交易標的支付金額（萬元）獲得股權比例并購形式交易標的主營業務2018年8月杭州浦健醫療器械有限公司（杭州浦?。?,170100%直接并購從事手術感控產品的研發、生產和銷售2019年1月蘇州美迪斯醫療運動用品股份有限公司（蘇州美迪斯）10,41670%直接并購從事壓力支撐產品及體育防護用品的研發、生產和銷售2019年7月Rocialle Healthcare Limited（Rocialle）-55%通過全資子公司香港新起點并購提供定制手術包、一次性器械、無菌和非無菌消耗品、PPE 等證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

21、09）1210號未經許可，禁止轉載102020年：通過并購推動運動防護業務發展合計并購2次，推動運動防護業務發展 2020年7月并購浙江斯坦格，推動運動防護業務高端化。斯坦格的主營業務為護具類產品制造與銷售，其是國內投資規模較大的專業高端運動護具制造商之一，配備有國際領先的STOLL專業醫療護具織造設備全自動電腦編織橫機等高端設備。在此次收購前，公司已通過子公司紹興好士德在運動護具領域布局，此次對于浙江斯坦格的收購，為公司打造了更完整的高端護具類產品體系，推動公司運動防護業務高端化。2021 年 4 月，在公司支持下浙江斯坦格推動了醫療護具研發和產業化項目建設，目前該項目已部分建成投入，進一步

22、提升了公司在運動防護領域的研發及生產能力。2020年10月并購杭州馨動，拓展運動防護產品的互聯網銷售渠道。杭州馨動的主營業務為在互聯網平臺銷售運動防護類產品，在此次收購前，公司已通過子公司紹興好士德、浙江斯坦格在運動防護領域布局，此次對于杭州馨動的收購，幫助公司在運動防護產品原有銷售渠道的基礎上，進一步拓展了互聯網銷售渠道，由于運動護具產品的To C端屬性相對較為顯著，互聯網渠道拓展對于公司運動防護產品放量意義顯著。日期并購標的支付金額（萬元）獲得股權比例并購形式并購標的主營業務2020年7月浙江斯坦格運動護具科技有限公司（浙江斯坦格）7,50060%直接并購運動護具、保健護具等運動防護類產品

23、的研發、生產和銷售2020年10月杭州馨動網絡科技有限公司（杭州馨動）19565%直接并購主要在互聯網平臺銷售運動防護類產品振德醫療2020年進行過的并購梳理資料來源：公司公告，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載112021年：通過并購豐富院內解決方案和拓展海外銷售渠道合計并購3次，豐富院內解決方案和拓展海外銷售渠道 2021年9月并購南通三特瑞，鞏固醫用輔材業務，并提升產品消毒能力。南通三特瑞的主營業務為醫用輔材制造與銷售（手術包、手術衣、X線紗布片等）、環氧乙烷滅菌服務，南通三特瑞公司在醫用輔材領域擁有完善的基礎設施和雄厚的技

24、術實力，且擁有業界領先的環氧乙烷消毒爐，可為客戶提供醫用材料的消毒服務，公司收購南通三特瑞后，不僅鞏固了醫用輔材業務，公司的產品消毒能力也得到了增強。2021年9月并購上海亞澳，鞏固存量業務，并拓展海外銷售渠道。上海亞澳的主營業務為制造和銷售外科敷料等傷口護理產品及感染防護產品（與公司業務重合度較高），其產品以出口銷售為主，銷往全球市場，并在澳洲占有重要的市場份額，本次對于杭州馨動的收購，幫助上海亞澳拓展了海外（特別是澳洲地區）的銷售渠道。2021年11月并購安徽藍欣，拓展醫療廢液產品，完善公司手術室感控解決方案。安徽藍欣的主營業務為醫療廢液自動收集產品制造與銷售，而醫療廢液收集為手術感控的重

25、要環節，手術室醫護人員暴露在生物感染因素的比例達23.9%，主要原因為與患者血液、體液、分泌物等醫療廢液的不當接觸。公司通過收購安徽藍欣拓展了醫療廢液收集業務，醫療廢液收集產品是對公司手術感控產品組合的有效補充，使公司具備了為醫院提供更為完善的手術室感控解決方案的能力。日期并購標的支付金額（萬元）獲得股權比例并購形式并購標的主營業務2021年9月三特瑞南通醫用材料有限公司（南通三特瑞）11,170100%通過全資子公司許昌振德并購從事醫用輔材制造與銷售（手術包、手術衣、X線紗布片，急救包等）、環氧乙烷滅菌服務2021年9月上海亞澳醫用保健品有限公司（上海亞澳）40,000100%通過全資子公司

26、許昌振德并購制造和銷售外科敷料等傷口護理產品及感染防護產品2021年11月安徽藍欣醫療科技有限公司（安徽藍欣）2,52060%直接并購從事醫療廢液自動收集設備及耗材等的研發生產振德醫療2021年進行過的并購梳理資料來源：公司公告，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載122022年：通過并購推動海外業務發展合計并購3次，推動海外業務發展 2022年9月并購Midmeds，拓展英國渠道。Midmeds的主營業務為醫療用品（醫用設備、醫用耗材、藥品等）授權經銷，其是英國地區領先的醫療用品經銷商，已擁有近20年的醫療用品經銷經驗，本次并購通

27、過公司的英國子公司Rocialle Healthcare進行，并購過后，Midmeds在英國渠道端的積累，幫助Rocialle Healthcare擴展了在英國綜合醫療保健系統中的服務范圍。2022年10月并購Boston Bgecare，鞏固存量業務并幫助拓展美國市場。Boston Bgecare的主營業務涵蓋傷口護理產品、手術感控產品、壓力治療與固定產品，與公司業務線基本一致。相較歐洲地區，公司在美國地區的業務收入占比相對較小，而Boston Bgecare作為一家總部位于美國波士頓的醫療器械企業，公司對其的收購有望幫助公司拓展美國市場。2022年12月并購Dene Healthcare，

28、幫助進一步拓展英國市場。Dene Healthcare的主營業務為基礎醫療產品（個護產品、一次性產品等）的制造、銷售與服務支持，其在英國地區積累深厚，幾乎為所有NHS（National Health Service，即英國國家醫療服務體系）成員機構提供醫療產品，本次并購過后，公司在英國地區的產品布局和渠道布局都有所提升，為公司進一步拓展英國市場提供了幫助。日期并購標的支付金額（萬元）獲得股權比例并購形式并購標的主營業務2022年9月Midmeds Limited（Midmeds）1,092（萬英鎊）100%通過子公司Rocialle Healthcare并購醫療用品（醫療耗材、醫療設備、一次性

29、儀器和藥品）授權經銷2022年10月Boston Bgecare Inc（Boston Bgecare）-92%通過全資子公司香港新起點并購從事傷口護理產品、手術感控產品、壓力治療與固定產品的制造與銷售2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）1,727（萬英鎊）100%通過子公司 Rocialle Healthcare并購基礎醫療產品（個護產品、一次性產品等）的制造、銷售與服務支持振德醫療2022年進行過的并購梳理資料來源：公司公告，Midmeds&Boston Bgecare&Dene Healthcare官網，華創證券證監會審核華創證

30、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載132023年：通過并購拓展預充式導管沖洗器業務合計并購1次，拓展預充式導管沖洗器業務 2023年4月公司并購江蘇因倍思，拓展了預充式導管沖洗器業務。江蘇因倍思的主營業務為預充式導管沖洗器的制造與銷售，預充式導管沖洗器與公司靜療產品的使用場景契合度較高，對江蘇因倍思的收購對公司現有產品組合進行了有效補充，此外，公司現有渠道網絡也能快速提高江蘇因倍思預充式導管沖洗器的市場推廣和銷售規模，產生渠道協同效應。目前公司與江蘇因倍思的業務協同情況較好，好于之前的預期。日期并購標的支付金額（萬元）獲得股權比例并購形式并購標的主營業務

31、2023年4月江蘇因倍思科技發展有限公司（江蘇因倍思）24,330100%直接并購從事預充式導管沖洗器產品的研發、生產和銷售業務振德醫療2023年進行過的并購梳理資料來源：公司公告，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載14總表：振德醫療上市以來進行過的并購梳理日期并購標的支付金額（萬元）獲得股權比例并購形式并購標的主營業務并購時的PE（LYR）業績對賭并購前業績并購后業績并購目的2018年8月杭州浦健醫療器械有限公司（杭州浦?。?,170100%直接并購從事手術感控產品的研發、生產和銷售69-營收690萬元，凈利潤27萬元（2018

32、年）-鞏固主業2019年1月蘇州美迪斯醫療運動用品股份有限公司（蘇州美迪斯）10,41670%直接并購從事壓力支撐產品及體育防護用品的研發、生產和銷售-蘇州美迪斯2019年/2020年的扣非凈利潤分別不低于1970 萬元/2070 萬元。營收12161萬元，凈利潤2059萬元（2019年）營收12991萬元，凈利潤2782萬元（2020年）鞏固主業2019年7月Rocialle Healthcare Limited（Rocialle）-55%通過全資子公司香港新起點并購提供定制手術包、一次性器械、無菌和非無菌消耗品、PPE 等-營收13625萬元，凈利潤3358萬元（2019年）營收33003

33、2萬元，凈利潤91418萬元（2020年）發展海外業務2020年7月浙江斯坦格運動護具科技有限公司（浙江斯坦格）7,50060%直接并購運動護具、保健護具等運動防護類產品的研發、生產和銷售-浙江斯坦格2020至2022年三年的扣非凈利潤合計不低于4800萬元。營收7359萬元，凈利潤1225萬元（2020年）營收9522萬元，凈利潤1736萬元（2021年）鞏固主業2020年10月杭州馨動網絡科技有限公司（杭州馨動）19565%直接并購主要在互聯網平臺銷售運動防護類產品-營收369萬元，凈利潤-58萬元（2020年）營收459萬元，凈利潤-164萬元（2021年）鞏固主業2021年9月三特瑞南

34、通醫用材料有限公司（南通三特瑞）11,170100%通過全資子公司許昌振德并購從事醫用輔材制造與銷售（手術包、手術衣、X線紗布片，急救包等）、環氧乙烷滅菌服務15-營收6149萬元，凈利潤202萬元（2021年）-鞏固主業2021年9月上海亞澳醫用保健品有限公司（上海亞澳）40,000100%通過全資子公司許昌振德并購制造和銷售外科敷料等傷口護理產品及感染防護產品16-營收36246萬元，凈利潤2881萬元（2021年）-鞏固主業2021年11月安徽藍欣醫療科技有限公司（安徽藍欣）2,52060%直接并購從事醫療廢液自動收集設備及耗材等的研發生產-并購前暫無收入，處于產品推廣期-拓展新業務20

35、22年9月Midmeds Limited（Midmeds）1,092（萬英鎊）100%通過子公司Rocialle Healthcare并購醫療用品（醫療耗材、醫療設備、一次性儀器和藥品）授權經銷-營收1095萬元，凈利潤329萬元（2022年）-發展海外業務2022年10月Boston Bgecare Inc（Boston Bgecare）-92%通過全資子公司香港新起點并購從事傷口護理產品、手術感控產品、壓力治療與固定產品的制造與銷售-營收120萬元，凈利潤-82萬元（2022年）-發展海外業務2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）1

36、,727（萬英鎊）100%通過子公司 Rocialle Healthcare并購基礎醫療產品（個護產品、一次性產品等）的制造、銷售與服務支持-營收6631萬元，凈利潤815萬元（2022年）-發展海外業務2023年4月江蘇因倍思科技發展有限公司（江蘇因倍思）24,330100%直接并購從事預充式導管沖洗器產品的研發、生產和銷售業務-營收120萬元，凈利潤-82萬元（2022年）-拓展新業務資料來源：公司公告，華創證券注：若并購為上半年，“并購前業績”取并購標的上一年的業績，若并購為下半年，“并購前業績”取并購標的當年的業績為何推進并購做大做強重要途徑+時機已至并購復盤歷年并購各有特點，綜合能力

37、得到增強并購分析國內圍繞主業展開，海外關注英國地區010203第三部分盈利預測與估值04證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載16國內并購的特點：圍繞主業展開并購資料來源：公司公告，Wind，華創證券“鞏固主業”類并購，直接增益公司主業。2018年公司上市至2023年，合計進行過8次國內并購（占比67%），其中6次為“鞏固主業”類并購。1994年公司憑借醫用敷料業務起家，期間存在幾次外延式拓展，但始終專注于低值耗材主業。近幾年公司業務結構穩定，主要可分為四大業務線，分別為感控類業務（手術感控+感控防護）、傳統傷口護理業務、現代傷口敷料業務、壓

38、力治療與固定業務。公司6次“鞏固主業”類并購的方向與公司四大業務線基本重合，在產能和銷售渠道端對公司主業進行了增益。公司收入拆分日期并購標的并購標的主營業務并購目的鞏固的業務2018年9月杭州浦健醫療器械有限公司（杭州浦?。氖率中g感控產品研發、生產和銷售鞏固主業感控類業務2019年1月蘇州美迪斯醫療運動用品股份有限公司（蘇州美迪斯）從事壓力支撐產品及體育防護用品鞏固主業壓力治療與固定業務2020年7月浙江斯坦格運動護具科技有限公司（浙江斯坦格）運動護具、保健護具等運動防護類產品的研發、生產和銷售鞏固主業壓力治療與固定業務2020年10月杭州馨動網絡科技有限公司（杭州馨動）從事運動防護產品的開

39、發、銷售及相關服務鞏固主業壓力治療與固定業務2021年9月三特瑞南通醫用材料有限公司（南通三特瑞）從事醫用輔材制造與銷售（手術包、手術衣、X線紗布片，急救包等）、環氧乙烷滅菌服務鞏固主業感控類業務、現代傷口敷料業務2021年9月上海亞澳醫用保健品有限公司（上海亞澳）制造和銷售外科敷料等傷口護理產品及感染防護產品鞏固主業感控類業務、現代傷口敷料業務2021年11月安徽藍欣醫療科技有限公司（安徽藍欣）從事醫療廢液自動收集產品制造與銷售拓展新業務-2023年4月江蘇因倍思科技發展有限公司（江蘇因倍思）從事預充式導管沖洗器產品的研發、生產和銷售業務拓展新業務-振德醫療上市以來進行過的國內并購梳理27%

40、35%13%30%20%35%53%43%8%19%17%26%73%35%47%16%5%4%1%4%8%13%12%15%3%8%8%10%4%2%1%4%0%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023手術感控傳統傷口護理感控防護現代傷口敷料壓力治療與固定其他業務證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載17國內并購的特點：圍繞主業展開并購資料來源：公司公告，公司官網，Wind，華創證券醫療領域產品類別產品品類主要用途具體產品手術感控產品手術單及配件在手術時，為患者及

41、醫護人員提供感染隔離保護手術主單、復合料洞巾、剖腹產集液袋、器械保護套系列、治療巾、墊單、手術洞巾、醫用包布、護理墊等手術衣醫療防護、隔離一次性無菌手術衣手術包隔離手術部位，構筑無菌屏障，降低感染風險，更有效的保護醫患雙方安全，提升手術間接臺效率一次性使用無菌手術包醫療廢液收集產品收集醫療廢液，包括患者血液、體液、沖洗液等，減少醫護人員職業暴露風險，降低感染傳播風險廢液收集裝置、排液站及相關耗材等“醫療廢液收集產品”對公司手術感控產品組合進行了有效補充日期并購標的并購標的主營業務并購目的協同的業務2018年9月杭州浦健醫療器械有限公司（杭州浦?。氖率中g感控產品研發、生產和銷售鞏固主業-201

42、9年1月蘇州美迪斯醫療運動用品股份有限公司（蘇州美迪斯）從事壓力支撐產品及體育防護用品鞏固主業-2020年7月浙江斯坦格運動護具科技有限公司（浙江斯坦格）運動護具、保健護具等運動防護類產品的研發、生產和銷售鞏固主業-2020年10月杭州馨動網絡科技有限公司（杭州馨動）從事運動防護產品的開發、銷售及相關服務鞏固主業-2021年9月三特瑞南通醫用材料有限公司（南通三特瑞）從事醫用輔材制造與銷售（手術包、手術衣、X線紗布片，急救包等）、環氧乙烷滅菌服務鞏固主業-2021年9月上海亞澳醫用保健品有限公司（上海亞澳）制造和銷售外科敷料等傷口護理產品及感染防護產品鞏固主業-2021年11月安徽藍欣醫療科技

43、有限公司（安徽藍欣）從事醫療廢液自動收集產品制造與銷售拓展新業務感控類業務2023年4月江蘇因倍思科技發展有限公司（江蘇因倍思）從事預充式導管沖洗器產品的研發、生產和銷售業務拓展新業務靜療業務振德醫療上市以來進行過的國內并購梳理“拓展新業務”類并購，也與公司主業強協同。2018年公司上市至2023年，合計進行過8次國內并購（占比67%），其中2次為“拓展新業務”類并購。但雖是“拓展新業務”類并購，公司也沒有過度外延，而是圍繞主業展開，與公司主業強協同。2021年公司憑借對安徽藍欣的并購，獲取了醫療廢液收集產品，補充了公司手術感控產品線，與公司感控類業務形成了強協同。2023年公司憑借對江蘇因倍

44、思的并購，拓展了預充式導管沖洗器業務，與公司靜療產品的使用場景契合度較高，和公司的靜療業務形成了強協同。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載18海外并購特點：主要通過中國香港子公司/英國子公司進行 目前公司的海外并購主要通過中國香港子公司/英國子公司進行。2018年公司上市至2023年，合計進行過4次海外并購（占比33%），其中2次通過中國香港全資子公司香港新起點開展，2次通過英國子公司Rocialle開展。中國香港子公司香港新起點為公司全資子公司，主營業務為對外投資。香港新起點全稱香港新起點投資有限公司，系公司的全資子公司，其成立于201

45、9年4月，成立之初用作并購Rocialle的控股主體，其業務性質為商業，主營業務為對外投資，暫未進行實際生產經營。2019年香港新起點收購了Rocialle 55%的股權，Rocialle成為公司的英國子公司。英國子公司Rocialle系收購而來，目前為公司在英國地區的并購控股主體。Rocialle系公司2019年通過香港新起點并購而來，目前負責公司在英國地區業務的同時也是公司在英國地區的并購控股主體，2022年公司對英國企業Midmeds和Dene Healthcare的并購皆通過Rocialle開展。振德醫療上市以來進行過的海外并購梳理日期并購標的并購標的主營業務并購形式2019年7月Ro

46、cialle Healthcare Limited（Rocialle）提供定制手術包、一次性器械、無菌和非無菌消耗品、PPE 等通過全資子公司香港新起點并購2022年9月Midmeds Limited（Midmeds）醫療用品（醫療耗材、醫療設備、一次性儀器和藥品）授權經銷通過子公司Rocialle Healthcare并購2022年10月Boston Bgecare Inc（Boston Bgecare）從事傷口護理產品、手術感控產品、壓力治療與固定產品的制造與銷售通過全資子公司香港新起點并購2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）基礎

47、醫療產品（個護產品、一次性產品等）的制造、銷售與服務支持通過子公司Rocialle Healthcare并購振德醫療香港新起點全資子公司Rocialle2019年收購55%股權MidmedsBoston BgecareDene Healthcare2022年收購92%股權2022年收購100%股權2022年收購100%股權香港新起點與Rocialle的關系整理資料來源：公司公告，公司官網，Rocialle公告，Wind，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載19海外并購特點：關注英國地區 公司海外并購中大部分并購標的為英國企業。201

48、8年公司上市至2023年，合計進行過4次海外并購（占比33%），其中3次都是對英國企業的并購（Rocialle、Midmeds、Dene Healthcare）。公司在英國地區的并購具備戰略意義。2019年公司通過全資子公司香港新起點并購了英國企業Rocialle，Rocialle在公司海外并購歷史中占據重要地位，2019年公司并購Rocialle后，公司在英國地區正式建立了海外生產基地，推動了海外本土化運營。此后Rocialle更是作為公司在英國地區并購的控股主體，先后并購了英國企業Midmeds和Dene Healthcare。與公司大多數海外業務以ODM/OEM的方式開展不同，公司英國子

49、公司的業務開展主要是以自主品牌銷售的形式，Midmeds和Dene Healthcare在渠道端具備顯著優勢，并購有助于推動英國子公司自有品牌產品放量，為公司自有品牌出海奠定基礎。資料來源：公司公告，公司官網，Wind，華創證券日期并購標的并購標的主營業務并購標的所在地2019年7月Rocialle Healthcare Limited（Rocialle）提供定制手術包、一次性器械、無菌和非無菌消耗品、PPE 等英國2022年9月Midmeds Limited（Midmeds）醫療用品（醫療耗材、醫療設備、一次性儀器和藥品）授權經銷英國2022年10月Boston Bgecare Inc（Bo

50、ston Bgecare）從事傷口護理產品、手術感控產品、壓力治療與固定產品的制造與銷售美國2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）基礎醫療產品（個護產品、一次性產品等）的制造、銷售與服務支持英國振德醫療上市以來進行過的海外并購梳理為何推進并購做大做強重要途徑+時機已至并購復盤歷年并購各有特點，綜合能力得到增強0102第四部分盈利預測與估值04并購分析國內圍繞主業展開，海外關注英國地區03證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載21盈利預測與估值我們預計24-26年公司歸母凈利潤為4.1、

51、5.2、6.4億元，同比增速分別為106.0%、26.7%、23.4%，對應PE為15、11、9倍，維持“強推”評級。2023A2024E2025E2026E營業總收入(百萬)4,1274,5495,3506,340同比增速(%)-32.8%10.2%17.6%18.5%歸母凈利潤(百萬)198409518639同比增速(%)-70.9%106.0%26.7%23.4%每股盈利(元)0.741.531.942.40市盈率(倍)3015119市凈率(倍)1.11.11.01.0主要財務指標資料來源：華創證券預測（截至2024年5月20日）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

52、9）1210號未經許可，禁止轉載22風險提示1、研發進展不及預期；2、產品放量不及預期；3、收購標的整合效果不及預期。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載23免責聲明分析師聲明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整

53、性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。