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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 光器件平臺型龍頭，光引擎構建第二光器件平臺型龍頭，光引擎構建第二成長曲線成長曲線 公司簡介公司簡介 公司是業界領先的光器件平臺型龍頭廠商。通過自主研發和外延并購，在精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃等基礎材料領域積累多項全球領先的核心工藝技術，已形成以十六條產品線為支撐的光器件整體解決方案和先進光學封裝兩大核心業務板塊，為全球客戶提供多種垂直整合一站式產品解決方案。受益于 AI 帶來的算力需求爆發，23 年公司實現營收 19.39 億元，歸母凈利潤7.30 億元，分別同增 62%、81%。24Q1 延續高增長態勢，實現營收 7.32 億元，歸母凈利潤 2.79

2、 億元，分別同增 155%、203%。投資邏輯投資邏輯 AI 發展發展帶動算力帶動算力需求需求持續高增持續高增，光通信光通信行業景氣度持續提升行業景氣度持續提升。大模型迭代帶來算力需求指數級提升，與摩爾定律提供的單卡算力之間的供需差帶動光模塊的高景氣周期。網絡架構的變遷與硬件迭代、下游云廠商持續加大 AI 以及云業務資本開支等因素繼續推動行業擴容與景氣度提升。1）云數據中心的網絡架構光模塊需求量提升，其次可插拔光模塊向硅光、CPO 等更多技術路線演進，公司前瞻布局的光引擎可適配光模塊不同技術路徑。2）為滿足大模型迭代、落地等算力需求，下游云廠商持續加大 AI 以及云業務的資本投入。24Q1 海

3、外四大云廠商合計資本開支 442.89 億美元，同增 31%，同時對全年資本開支指引樂觀。前瞻布局光引擎，前瞻布局光引擎，有望成為公司業績新增長極有望成為公司業績新增長極。隨著數據中心互聯帶寬持續升級，光模塊功耗、交換機端口密度、光電交換容量等問題凸顯，光引擎成為集成度與性能兼優的解決方案。公司依托于無源器件和有源封裝方面的技術沉淀積累，前瞻布局了高速光引擎解決方案。2020 年公司通過定增募集 7.86 億元投向面向 5G 及數據中心的高速光引擎建設項目。隨著人工智能發展和算力需求的增加，800G/1.6T 等高速光模塊需求逐漸釋放，公司光引擎業務有望迎來發展新機遇。盈利預測、估值和評級盈利

4、預測、估值和評級 預計 2024-2026 年公司凈利潤為 14.31 億元、22.58 億元、28.19億元，對應 EPS 為 3.62 元、5.71 元和 7.12 元。我們看好公司作為業內領先的平臺型光器件供應商，光引擎業務有望成為公司經營新增長極。我們給予 2024 年 45 倍估值，市值 644.15 億元，目標價 162.81 元，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示市場競爭加??；產品迭代不及預期；下游需求不及預期。電子組電子組 分析師：樊志遠（執業分析師：樊志遠（執業 S1130518070003） 市價（人民幣）：市價（人民幣）：136.60 元元 目標價（人民幣）：目標價（

5、人民幣）：162.81 元元 公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,196 1,939 3,737 5,870 7,223 營業收入增長率 15.89%62.04%92.75%57.10%23.05%歸母凈利潤(百萬元)403 730 1,431 2,258 2,819 歸母凈利潤增長率 31.51%81.14%96.12%57.78%24.80%攤薄每股收益(元)1.023 1.848 3.618 5.708 7.124 每股經營性現金流凈額 1.18 2.28 2.50 5.19 6.95 ROE

6、(歸屬母公司)(攤薄)15.35%22.86%35.39%41.82%39.75%P/E 24.79 49.52 37.76 23.93 19.17 P/B 3.80 11.32 13.36 10.01 7.62 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00042.0065.0088.00111.00134.00157.00180.00230522230822231122240222240522人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額天孚通信滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、平臺型光器件供應商，盈利能力穩定

7、營收逐漸增長.4 1.1 無源光器件起家，形成光器件整體解決方案和先進光學封裝兩大核心業務.4 1.2 公司經營情況穩健，產品拓展推動營收逐年增長.6 二、AI 驅動需求爆發，光引擎成為業績新增長極.9 2.1 光通信逐漸成為主流傳輸方式，公司位于產業鏈上游.9 2.2 AI 快速發展引領需求持續增長，行業景氣度持續提升.11 2.3 前瞻布局光引擎制造，高集成度、高性能解決方案.18 三、盈利預測與投資建議.20 3.1 盈利預測.20 3.2 投資建議及估值.21 四、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：天孚通信發展歷程.4 圖表 2：公司八大產品方案.5 圖表 3：公司股權結構和

8、子公司.6 圖表 4：公司擬進行股權激勵以綁定高管和核心員工.6 圖表 5：23 年起公司受益 AI 發展營收同比高增.7 圖表 6：23Q2 至 24Q1 進入營收高速增長階段.7 圖表 7：光有源器件成為公司營收新增長極.7 圖表 8：光有源器件營收占比持續提升.7 圖表 9：24Q1 歸母凈利潤同比增長 202.68%.8 圖表 10：公司盈利能力保持穩定.8 圖表 11：公司毛利率高于可比公司.8 圖表 12：光無源器件和光有源器件毛利率齊升.8 圖表 13：在可比公司中營收體量較?。▎挝唬簝|元）.9 圖表 14：2023 年公司營收增速高于可比公司.9 圖表 15：公司研發費用率保持

9、穩定.9 圖表 16：公司各項費用率呈下降趨勢.9 圖表 17：光通信系統示意圖.10 圖表 18：光通信產業鏈示意圖.10 圖表 19：電信市場光模塊結構示意圖（SFP+封裝）.10 圖表 20：數通光模塊結構示意圖（OSFP 封裝）.10 bUaVeUaY9WaVdXeU7NdNaQsQpPoMqMkPoOqNjMmOnRaQpPzQNZmPmQNZsOpP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：光通信行業中光器件分類.11 圖表 22：大模型參數數量成長速度遠超摩爾定律.11 圖表 23：大語言模型發展時間線.12 圖表 24：2027 年中國人工智能總投資將突破 400

10、 億美元.12 圖表 25：數據中心交換芯片吞吐量演進趨勢.12 圖表 26：博通交換芯片線路圖.12 圖表 27：英偉達數據中心產品線路圖.13 圖表 28：2024 年全球超大規模數據中心超 1000 個.13 圖表 29：2024 年全球光模塊市場規模有望達 150 億美元.13 圖表 30：數據中心網絡架構從三層式向葉脊式升級.14 圖表 31：英偉達采用胖樹網絡架構.14 圖表 32：光通信主要技術路徑示意圖.14 圖表 33：光通信主要技術路徑對比.15 圖表 34：使用博通 200G EML 的 1.6T 光模塊示意圖.15 圖表 35：使用博通 100G VCSEL 的 1.6

11、T 光模塊示意圖.15 圖表 36：2028 年硅光光模塊市占率有望達到 44%.16 圖表 37：27 年 CPO 在 800G/1.6T 光模塊的份額達 30%.17 圖表 38：光電共封裝的封裝形式及發展趨勢.17 圖表 39：海外云廠商資本開支保持上升趨勢.17 圖表 40：2024 年全球服務器出貨量有所復蘇.18 圖表 41：北美四大云廠商對 AI 服務器需求逾 60%.18 圖表 42：2020 年公司通過定增前瞻布局光引擎解決方案.18 圖表 43：激光芯片集成高速光模塊.19 圖表 44：激光芯片集成高速光引擎.19 圖表 45：雙通道硅光集成高速光模塊.19 圖表 46：硅

12、光芯片集成高速光引擎.19 圖表 47：高速光引擎用零組件.20 圖表 48：公司分業務營收及毛利率預測.21 圖表 49：2022-2026E 公司三費情況.21 圖表 50：可比公司估值比較（市盈率法）.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、一、平臺型光器件供應商平臺型光器件供應商，盈利能力穩定營收逐漸增長盈利能力穩定營收逐漸增長 1.1 無源光器件起家無源光器件起家，形成光器件整體解決方案和先進光學封裝兩大核心業務形成光器件整體解決方案和先進光學封裝兩大核心業務 公司是業界領先的光器件整體解決方案提供商和先進光學封裝制造服務商（OMS），產品廣泛應用于光通信、激光雷達、生

13、物光子學等領域。公司成立于 2005 年，歷經多年的自主研發和外延并購，在精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃等基礎材料領域積累了多項全球領先的核心工藝技術，為全球客戶提供多種垂直整合一站式產品解決方案。公司已形成兩大核心業務板塊，分別是以十六條產品線為支撐的光器件整體解決方案業務和先進光學封裝業務。公司致力于成為全球領先的光器件企業，已完成以蘇州和新加坡為全球雙總部，日本、深圳、蘇州為研發中心，美國、新加坡、香港、深圳、武漢為銷售分支，江西和泰國（建設中）雙生產基地為量產基地的全球網狀布局。23 年起公司受益 AI發展實現業績高增長，24Q1 延續了高增長態勢。圖表圖表1：天孚通信發展歷程

14、天孚通信發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深耕光通信領域，在光器件領域持續橫向拓展。公司以光無源器件起家，在無源器件品類拓展的過程中積累了波分復用耦合技術、FAU 光纖陣列設計制造技術、TO-CAN/BOX芯片封測技術、并行光學設計制造技術、光學元件鍍膜技術、納米級精密模具設計制造技術、金屬材料微米級制造技術、陶瓷材料成型燒結技術、PLC 芯片加工測試等技術平臺。經過近二十年的內生和外延，公司已基本實現光模塊所需無源光器件全覆蓋。目前公司依托自有的十六條無源器件產品線，形成了八大光器件解決方案，為客戶提供光器件垂直整合一站式產品解決方案，廣泛應用于電信、數據中心、企業網等不同應用場

15、景。同時，公司依托現有成熟的光通信行業光器件研發平臺，擴展為下游激光雷達、醫療檢測等客戶提供配套基礎元件產品和集成器件產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：公司八大產品方案公司八大產品方案 分類 光器件解決方案 產品示意圖 主要應用領域 光有源器件 高速同軸封裝 電信通信 數據中心 企業網 高速光引擎/BOX器件封裝 電信通信 數據中心 光無源器件 微光學產品 電信通信 數據中心 波分復用（AWG）產品 數據中心 PSM/DR 系列產品 數據中心 PM-FAU 保偏系列 電信通信 數據中心 SR&OBO 用塑料透鏡和光纖陣列產品 數據中心 AOC 系列無源光器件產品

16、 數據中心 來源：公司官網，國金證券研究所 公司股權結構穩定，鄒支農、歐洋夫婦為公司實控人。鄒支農先生為現任公司董事長、總工程師，歐洋女士為現任公司董事、總經理。截至 2024 年 4 月 24 日，公司前三大股東為蘇州天孚仁和投資管理有限公司（38.11%）、朱國棟（8.92%）、香港中央結算有限公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 （4.41%），鄒支農、歐洋夫婦與其子女（一致行動人）合計持有天孚仁和 100%的股權。圖表圖表3：公司股權結構和子公司公司股權結構和子公司 來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 實行股權激勵綁定高管與員工，高目標彰顯增長信心。為健全公司長效激勵約

17、束機制，吸引和留住專業技術人員及核心骨干人員，公司于2023 年 11 月 13 日發布公告擬實施 2023年股權激勵計劃，以期充分調動員工積極性和創造性，有效提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起。本次激勵計劃擬授予激勵限制性股票數量 300 萬股，擬授予價格為 39.66 元/股，擬激勵對象合計 400 人，約占公司2022 年底員工數 2861 人的 13.98%。本次股權激勵業績考核指標以 2022 年營收或凈利潤為基準，2024-2026 年的營收增長率不低于 120%/175%/238%；凈利潤增長率不低于100%/130%/165%。圖表圖表

18、4：公司擬進行公司擬進行股權激勵股權激勵以綁定高管和核心員工以綁定高管和核心員工 計劃名稱 激勵人數 授予價格（元/股）激勵份額 行權條件 2023 年 限制性股票激勵計劃 400 人 39.66 300 萬股（0.76%）1）2024 年度營收不低于 26.32 億元，或歸母凈利潤不低于 8.06 億元；2）2025 年度營收不低于 32.90 億元，或歸母凈利潤不低于 9.27 億元；3）2026 年度營收不低于 40.44 億元，或歸母凈利潤不低于 10.68 億元；來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 公司經營情況穩健，產品拓展推動營收逐年增長公司經營情況穩健，產品拓展推動營收逐年增

19、長 AI 趨勢拉動行業需求增長，公司營收實現快速增長。2018-2022 年，公司營收從 4.43 億元穩健成長到 11.96 億元，CAGR 達 21.97%。2023 年公司實現營收 19.39 億元，同比增長 62.04%。24Q1 公司實現營收 7.32 億元，同比增長 154.95%。從 23Q2 開始，公司季度營收增速實現大幅增長，23Q2-24Q1 營收分別同增 27.97%、73.62%、138.78%、154.95%，營收體量以及增速均大幅提高，主要歸因于 2023 年起 AI 的快速發展，尤其是ChatGPT 等大模型的出現，帶動算力需求爆發，全球數據中心建設拉動高速光器件

20、產品需求持續穩定增長，尤其是對公司有源及無源高速率產品需求的增長更快，帶來公司收入公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 同比高增。圖表圖表5：23年起公司受益年起公司受益AI發展營收同比高增發展營收同比高增 圖表圖表6：23Q2至至24Q1進入營收高速增長階段進入營收高速增長階段 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司營收結構逐漸改善，光有源器件成為新增長極。公司 2023 年實現營收 19.39 億元，同比增長 62.04%，其中光有源器件營收為 7.46 億元，占比為 38.48%，光無源器件營收為 11.83 億元，占比為 61.04%。從公司產品結構

21、看，2017-2021 年變化幅度較小，2021-2023 年光有源器件份額迅速提升，占比由 2021 年的 8.23%提升到 38.48%，2022-2023年光有源器件營收分別同增 156.24%、242.52%，給公司業績增長帶來較大貢獻。光有源器件是指能實現光電信號轉換功能的器件，目前包括 TO 封裝、OSA 高速率光器件、高速光引擎等產品。光有源器件營收快速增長歸因于 1）伴隨著行業技術迭代和產品升級，終端需求逐漸釋放，客戶端對公司光有源器件需求上升。2）光有源器件產品集成度較高，所需外購物料金額較大，因此本身價格更高。量價齊升使光有源器件成為公司營收新增長點。圖表圖表7：光有源器件

22、光有源器件成為公司營收新增長極成為公司營收新增長極 圖表圖表8：光有源器件光有源器件營收營收占比占比持續持續提升提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司盈利能力穩中有升，凈利潤高速成長。2017-2022 年，公司歸母凈利潤從 1.11 億元穩健成長到 4.03 億元，CAGR 達 23.97%。2023 年公司實現歸母凈利潤 7.30 億元，同比增長 81.14%。24Q1 實現歸母凈利潤 2.79 億元，同比增長 202.68%。凈利潤高速增長主要歸因于 2023 年起 AI 和人工智能新技術的應用，海外和國內市場高速光模塊需求展現高景氣度，帶動公司凈利潤

23、快速增長。為滿足旺盛的市場需求，泰國基地預計于今年 5月份試生產，未來隨著產能逐漸釋放，將持續賦能公司凈利潤增長。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202520182019202020212022202324Q1營業收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01234567822Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1營業收入（億元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142017201820192020202120

24、222023光無源器件(億元)光有源器件（億元）光無源器件YoY光有源器件YoY0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023光無源比例光有源比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表9：24Q1歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長202.68%圖表圖表10：公司盈利能力保持穩定公司盈利能力保持穩定 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司毛利率穩中有升，且高于行業內可比公司。2023 年公司綜合毛利率達到 54.30%，同比增加 2.68pct。其中，光無源器件毛利率為 60.25%，同比增加 5.24p

25、ct；光有源器件毛利率為44.77%，同比增加8.02pct。24Q1公司綜合毛利率達到54.30%，同比增加4.09pct。毛利率的提升主要歸因于 1）公司訂單飽滿，產能利用率持續提升，毛利率得到改善。2）產品結構變化，受益于 AI 趨勢，高毛利的高速率產品市場需求相對增加，帶動公司綜合毛利率提升。同期，公司毛利率高于行業內可比公司平均水平，主要系公司位于光通信產業鏈上游。圖表圖表11：公司毛利率高于可比公司公司毛利率高于可比公司 圖表圖表12：光無源器件和光有源器件毛利率齊升光無源器件和光有源器件毛利率齊升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司營收規模位于可

26、比公司中游，但營收增速處于行業前列。受益 AI 趨勢以及算力需求增加，全球數據中心建設對高速光器件產品需求持續增長，光模塊/光引擎供應商為直接受益環節，例如公司、中際旭創、新易盛等營收體量實現較大增長，同比增速位于行業前列。公司作為國內稀缺的平臺型光器件一站式解決方案提供商，2023 年前五大客戶銷售占比 81.64%，其中公司第一大客戶 Fabrinet 占年度銷售總額比例 53.61%，銷售總額達10.39 億元，海外市場大客戶貢獻高銷售額。同時，公司 400G、800G 用光器件產品實現了大規模批量交付，有源光器件占比不斷提升。0%50%100%150%200%250%012345678

27、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1歸母凈利潤（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023 24Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023 24Q1天孚通信新易盛中際旭創太辰光光庫科技0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023光無源器件光有源器件綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表13：在可比公司中營收體量較小在可比公司中營收體量較小

28、（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表14：2023年公司營收增速高于可比公司年公司營收增速高于可比公司 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司研發費用率位于行業靠前水平且相對穩定。公司 2023 年研發費用為 1.43 億元，同比增加 16.74%，在營業收入中的占比為 7.39%，同期可比公司平均研發費用率為 8.73%。24Q1 研發費用為 0.52 億元，同比增長 68.02%，在當期營業收入占比為 7.16%。公司2023 年末研發人員數量為 464 人，同比增長 3.34%。公司的研發費用將用于持續推進高速率有源產品的開發工作，用于高速率產品的新技術預研

29、，也用于提前布局 1.6T、硅光技術路線的光器件等產品。公司持續降本增效，各項費用率穩中有降。2023 年公司銷售費用率為 0.94%，減少 0.56pct，管理費用率為 4.26%，減少 0.97pct，財務費用率為-3.04%，同比下降 1.36pct。各項費用占營業收入比重降低，公司持續提高管理運營效率，進一步提升公司的盈利能力和毛利率水平。圖表圖表15：公司研發費用率保持穩定公司研發費用率保持穩定 圖表圖表16：公司各項費用率呈下降趨勢公司各項費用率呈下降趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二二、AI 驅動需求爆發，光引擎驅動需求爆發，光引擎成為業績新

30、增長極成為業績新增長極 2.1 光通信逐漸成為主流傳輸方式，公司位于產業鏈上游光通信逐漸成為主流傳輸方式，公司位于產業鏈上游 受益于全球數據量快速增長，光通信逐漸崛起。在全球信息和數據互聯快速成長的背景下，終端產生的數據量每隔幾年就實現翻倍增長，當前的基礎電子通訊架構漸漸無法滿足海量數據的傳輸需求，光電信息技術逐步崛起。光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，光模塊實現電光轉換，將信息以光信號的形式進行信息傳輸的系統。光通信系統具有信道帶寬極寬、傳輸容量大、中繼距離長、抗干擾好等優點?；镜墓馔ㄐ畔到y由光發射機、通信通道和光接收機三部分組成。光發射機將電信號轉換成激光信號，然后調制激光

31、器發出的激光束形成光信號，并將得到的光信號通過光纖傳遞，然后光接收機將光纖輸出端接收到的光信號轉換成原始的電信號。02040608010012020202021202220232024Q1天孚通信新易盛中際旭創太辰光光庫科技-50%0%50%100%150%200%20202021202220232024Q1天孚通信新易盛中際旭創太辰光光庫科技0%5%10%15%20%25%20182019202020212022202324Q1天孚通信新易盛中際旭創太辰光光庫科技0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率公司深度研究 敬請

32、參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1717：光通信光通信系統示意圖系統示意圖 來源：優迅科技招股說明書，國金證券研究所 公司位于光通信產業鏈上游，產品覆蓋光組件和光器件。從產業鏈角度看，光芯片、電芯片、結構件、輔料等基礎構建構成光通信產業上游，產業中游為光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯網廠商數據中心等領域。圖表圖表1818：光通信產業鏈示意圖光通信產業鏈示意圖 來源：國金證券研究所整理 光模塊為光通信中實現光信號、電信號互相轉換的核心元器件。光模塊主要由光芯片、電芯片、光組件和其他結構件所構成，其中上游光器件元件為

33、光模塊成本中的主要部分。在光器件元件中，光發射模塊 TOSA 和光接收模塊 ROSA 成本占比較高。TOSA 的主體為激光器芯片（VCSEL、DFB、EML 等），ROSA 的主體為探測器芯片（APD/PIN 等）。光模塊的核心功能是光電信號的互相轉換，應用場景主要分為兩大領域：4G/5G 無線網絡、固定寬帶 FTTX、傳輸與數通網絡等為代表的電信領域；承載 AR/VR、人工智能、元宇宙等應用的數據中心領域。圖表圖表1919：電信市場電信市場光模塊結光模塊結構示意圖（構示意圖（SFP+SFP+封裝）封裝）圖表圖表20：數通光模塊結構示意圖（數通光模塊結構示意圖（OSFP封裝）封裝）來源：IMT

34、2020（5G）推進組，國金證券研究所 來源：Lightwave Fabrics:At-Scale Optical Circuit Switching for Datacenter and Machine Learning Systems，國金證券研究所 光通信產業鏈中，光組件可分為光無源組件和光有源組件。光無源組件在系統中消耗一定公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 能量，實現光信號的傳導、分流、阻擋、過濾等交通功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關、光連接器、光背板等；光有源組件在系統中將光電信號相互轉換，實現信號傳輸的功能，主要包括光發射組件、光接收組件、光調制器等。圖表圖表2

35、121：光通信行業中光器件分類光通信行業中光器件分類 產品類別 典型產品 芯片 InP系列（高速直接調制DFB和EML芯片、PIN與APD芯片、高速調制器芯片、多通道可調激光器芯片）GaAs系列（高速VCSEL芯片、泵浦激光器芯片）Si/SiO2系列（PLC、AWG、MEMS芯片）SiP系列（相干光收發芯片、高速調制器、光開關等芯片；TIA、LD Driver、CDR芯片）LiNbO3 系列（高速調制器芯片）等 光有源器件 激光器（VCSEL、DFB直調激光器，EML外調激光器）光調制器（PMQ調制器、相位調制器、強度調制器）光探測器（PIN、APD）集成器件（相干光收發器件、陣列調制器）等

36、光無源器件 光隔離器、光分路器、光開關 光連接器（MPO連接器）、光背板 光濾波器（合波器/分波器）等 光模塊與子系統 光收發模塊（10G/25G/100G/400G）光放大器模塊（EDFA、Raman）動態可調模塊（WSS、MCS、OXC）性能監控模塊（OPM、OTDR）來源：優訊科技招股說明書，中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022 年），國金證券研究所 2.2 AI 快速發展引領需求持續增長，行業景氣度持續提升快速發展引領需求持續增長，行業景氣度持續提升 我們認為本輪光模塊高景氣周期的核心邏輯是供需錯配：1）需求端，大模型參數數量呈現指數級倍增，使得對算力的需求同樣為指數成

37、長；2）供給端，算力的提供方是 AI 芯片，單芯片的算力成長來自于摩爾定律（18-24 個月翻倍），而光模塊則是數據傳輸的載體，光模塊出貨量與 AI 芯片出貨量同步增長；因此，AI 芯片與光模塊出貨量暴增來彌補摩爾定律單卡算力與模型算力需求指數成長之間的供需差。圖表圖表2222：大模型參數數量成長速度遠超摩爾定律大模型參數數量成長速度遠超摩爾定律 來源：Medium，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 需求需求端：端：AI 大模型時代，算力需求提升明顯，并保持指數級增長。2015 至 2016 年左右，AI 大模型問世，大模型趨勢始于 2015 年底 AlphaGo

38、的出現并一直延續至今。期間，這些大規模模型由國內外科技巨頭訓練，他們擁有的更多 Capex 與訓練資源打破了以往的趨勢，大模型由于參數數量大幅增加，所需要的算力也相較常規模型大幅增長。以 GPT-3 為例，總算力消耗約為 3640PF-days(即假如每秒計算一千萬億次，需要計算 3640 天)，需要 78 個投資規模 30 億、算力 500P 的數據中心才能支撐運行。在當下模型迭代百花齊放以及算力需求指數成長的時代，我們或已迎來 AI 發展的高景氣周期。根據 IDC 的數據，2022 年全球人工智能（AI）IT 總投資規模為 1324.9 億美元，2027 年有望成長到 5124.2 億美元

39、，22-27 年 CAGR 達 31.1%。其中，2027 年全球生成式 AI 市場規模有望接近 1500 億美元，22-27 年 CAGR 達 85.7%。2027 年中國人工智能總投資規模將突破 400 億美元，22-27 年 CAGR 達 25.6%。生成式 AI占比將達到 33.0%，投資規模超 130 億美元，22-27 年 CAGR 86.2%。根據華為智能世界 2030的報告預測，2030 年，人類將迎來 YB 數據時代，相較 2020 年，通用算力將增長 10 倍、人工智能算力增長 500 倍，算力需求十年百倍的增長將成為常態。圖表圖表2323：大語言模型發展時間線大語言模型發

40、展時間線 圖表圖表2424：20272027 年中國人工智能總投資將突破年中國人工智能總投資將突破 400400 億美元億美元 來源：中國人民大學，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 供給端：供給端：光模塊與 AI 芯片性能與出貨量齊升，光摩爾定律推動光模塊升級，800G 光模塊放量在即。2016 年數通市場 100G 交換機開始規模部署，2017 年首款 400G 交換芯片Tomahawk3 送樣，2020 年 200G 和 400G 光模塊開始規模部署。博通于 2022 年 8 月推出 Tomahawk5 交換芯片，海外云廠商同年開始部署 800G 光模塊，并且 2024 年有望

41、實現大規模放量。圖表圖表2525：數據中心交換芯片吞吐量演進趨勢數據中心交換芯片吞吐量演進趨勢 圖表圖表2626：博通交換芯片線路圖博通交換芯片線路圖 來源：5G 承載與數據中心光模塊白皮書，國金證券研究所 來源：博通，國金證券研究所 AI 芯片加速迭代，1.6T 光模塊商用在即。根據英偉達最新的產品線路圖，2024 年 B100 GPU 將實現量產，公司配套的 IB 交換機 Quantum 和以太網交換機 Spectrum-X 的端口速率也將同步提高到 800G。隨著英偉達算力芯片持續迭代，光模塊、交換芯片等配套網絡基礎設施迭代有望先行。隨著2025年英偉達有望推出新一代GPU，IB交換機Q

42、uantum和以太網交換機 Spectrum-X的端口速率同步升級，光模塊有望向 1.6T 演進，2024 年在800G 光模塊放量的同時，1.6T 也有望迎來小批量商用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2727：英偉達數據中心產品線路圖英偉達數據中心產品線路圖 來源：英偉達，國金證券研究所 AI 加速不同行業的智能化轉型，人工智能的“涌現”時刻即將出現。AI 的發展將重塑電子半導體基礎設施，海量數據的收集、清洗、計算、訓練以及傳輸需求，將帶來算力和網絡的迭代升級。當下海量大模型訓練與推理都在云數據中心完成，帶動數據中心與各類網絡基礎的加速建設。當我們邁入智能時代，我們會

43、發現最大的需求是算力，最關鍵的基礎設施是數據中心。根據 Synergy Research Group 的數據，2024 年全球超大型數據中心數量將超過 1000 個。其次，網絡架構的變遷與硬件迭代、下游云廠商持續加大 AI 以及云業務的資本投入、AI競賽持續等不同因素都將使行業擴容與景氣度提升。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，根據 LightCounting 的數據，2024 年全球光模塊市場規模有望達 150 億美元。圖表圖表2828：2024年全球超大規模數據中心超年全球超大規模數據中心超1000個個 圖表圖表2929：20242024 年全球光模塊市場規模有望達年全

44、球光模塊市場規模有望達 150150 億美元億美元 來源：Synergy Research Group，國金證券研究所 來源：LightCounting，國金證券研究所 行業發展趨勢一：行業發展趨勢一：網絡架構的變遷與硬件迭代網絡架構的變遷與硬件迭代 網絡架構升級提高光模塊需求。傳統的大型數據中心網絡架構通常為三層架構，包含核心層、匯聚層以及接入層，主要基于南北向流量傳輸模型而設計，滿足外部對數據中心的訪問。而東西向流量的增加，同時伴隨傳統數據開始向云數據中心轉型，為保證通信的時延，葉脊式網絡開始興起。葉脊式網絡架構更加扁平化，且擴大了接入和匯聚層，大大提高網公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

45、聲明 14 絡的效率，特別是高性能計算集群或高頻流量通信設備的互聯網絡。隨著葉脊網絡架構的普及，單機柜需要配置的光模塊數量也將顯著增加。據中際旭創可轉換債券募集書披露，傳統三層式架構光模塊相對機柜的倍數為 8.8 倍，當數據中心網絡架構向葉脊式過渡后，光模塊相對機柜的倍數將成長到 46 倍。英偉達 AI 數據中心采用與葉脊式相近的胖樹（fat-tree）網絡架構。傳統的樹形網絡拓撲中，帶寬是逐層收斂的，樹根處的網絡帶寬要遠小于各個葉子處所有帶寬的總和。Fat-Tree 是無帶寬收斂的，其中每個節點上行帶寬和下行帶寬相等，并且每個節點都要提供對接入帶寬的線速轉發的能力。Fat-Tree 網絡中交

46、換機與服務器的比值較大，同時也增加了對光模塊的需求。圖表圖表30：數據中心網絡架構從三層式向葉脊式升級數據中心網絡架構從三層式向葉脊式升級 圖表圖表31：英偉達采用胖樹網絡架構英偉達采用胖樹網絡架構 來源：CORNING，國金證券研究所 來源：英偉達文檔，國金證券研究所 從光模塊的技術趨勢上來說，目前行業主流仍然以可插拔光模塊為主，采用光電共封裝CPO 技術的光模塊仍處于產業化初期。高速光芯片與光模塊是用于長途相干光傳輸和高速數據中心的核心光器件，有望跟隨光網絡設備市場持續保持增長。目前行業內光調制的技術主要有三種：基于硅光、磷化銦和鈮酸鋰材料平臺的電光調制器。其中，硅光調制器目前主要應用于短

47、距的數據中心傳輸或者相干光場景中，磷化銦調制器主要用在中長距的數據中心傳輸，鈮酸鋰電光調制器主要用在 100Gbps 以上的長距骨干網相干通訊和單波100/200Gbps 的超高速數據中心中。LPO 方案是在傳統可插拔光模塊的基礎上，利用線性直驅技術替換傳統的 DSP，降低成本與功耗的同時也犧牲了性能與傳輸距離。隨著光模塊速率由 400G 向 800G，乃至未來的 1.6T 和 3.2T 演進，終端客戶希望通過產品迭代獲得更好的互聯性能、更高的集成度以及更低的功耗，因而光模塊衍生出了不同技術路徑。圖表圖表3232：光通信主要技術路光通信主要技術路徑示意圖徑示意圖 來源：國金證券研究所整理 公司

48、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3333：光通信主要技術路徑對比光通信主要技術路徑對比 技術路徑技術路徑 實現方式實現方式 技術特點技術特點 產業進展產業進展 磷化銦 磷化銦作襯底的光芯片 單通道 200G 或達到極限，未來難以繼續提升速率 產業成熟，是目前最主流的方案 硅光 激光器作為外置光源，硅基芯片承擔速率調制 集成度高，可以通過更多通道實現更高速率，有望降低成本 產業較為成熟，未大規模應用 鈮酸鋰 體鈮酸鋰或薄膜鈮酸鋰調制器 光學性能好，可以通過實現單通道更高速率達到更高速率 產業初期 LPO 線性直驅技術替換傳統的DSP 低延時、低功耗、成本低，但傳輸距離受限，并且

49、以來具有更強補償能力的交換機 有樣品發布 CPO 光學元件封裝在交換機內部 低延時、低功耗、高速率，但維護成本高 產業初期 來源：國金證券研究所整理 1）傳統可插拔光模塊）傳統可插拔光模塊 傳統高速光模塊主要基于 EML（單模）、VCSEL（多模）光芯片，EML 芯片襯底為磷化銦，VCSEL 芯片襯底為砷化鎵。2024 年 OFC 大會上，國內外多家光模塊、光/電芯片廠商展示了 1.6T 硅光/LPO 光模塊、800G（單波 200G EML/VCSEL）、200G EML、200G VCSEL、1.6T DSP 等新產品。公司重點展示了面向人工智能和數據中心應用 800G/1.6T光模塊配套

50、應用產品，包括 Mux TOSA、Demux POSA、Lensed FAU 以及 MT-FA 等高速光引擎產品系列。由于磷化銦襯底本身物理性質原因，單波 200G 的激光器基本已達到速率上限，未來很難繼續提高單通道速率。因此我們認為在 3.2T 及以上速率的光模塊當中傳統磷化銦方案很難繼續使用，若采用 200G EML 則需要 16 個通道，會大幅提高光模塊的尺寸。圖表圖表3434：使用博通使用博通200G EML的的1.6T光模塊示意圖光模塊示意圖 圖表圖表3535：使用博通使用博通100G VCSEL的的1.6T光模塊示意圖光模塊示意圖 來源：博通，國金證券研究所 來源：博通，國金證券研

51、究所 2）LPO 方案光模塊方案光模塊 光模塊當中 DSP 芯片可以通過復雜算法，對傳輸信號進行補償、調制，可以大幅降低誤碼率，但缺點是價格較高，同時功耗較大。LPO 方案利用線性直驅技術替換傳統的 DSP，在降低成本的同時實現功耗的降低，但在性能和傳輸距離上有所犧牲。同時沒有 DSP 以后，光模塊需要依賴有較強補償能力的交換機芯片，比如博通 Tomahawk 5 對信號進行補償和處理，降低誤碼率。另外 LPO 方案也無法支持長距離的傳輸，預計主要是在數據中心等有大量傳輸距離較短的場景當中使用。3）硅光方案光模塊）硅光方案光模塊 在磷化銦方案單通道速率難以繼續提升的背景下，利用 CMOS 工藝

52、進行光器件開發和集成的硅光技術成為趨勢。硅光方案中，激光器芯片僅作為外置光源，硅基芯片承擔速率調制功能，因此需將激光器芯片發射的光源耦合至硅基材料中。憑借高度集成的工藝優勢，硅基材料能夠整合調制器和無源光路，從而實現調制功能與光路傳導功能的集成。硅光方案使用的大功率激光器芯片，要求同時具備大功率、高耦合效率、寬工作溫度的性能指標，對激光器芯片要求更高。另外硅的成本較磷化銦更低，同時硅光采用 CMOS 工藝，有望公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 進一步降低成本。即使單通道激光器芯片的速率無法繼續提升，依靠硅光技術具有高集成度的特點，光模塊在保持原有大小的情況下，也可以通過增加通道數的

53、方式進一步提升傳輸速率，硅光滲透率有望在 800G 及更高速率光模塊中持續提升。根據 LightCounting 的數據，硅光光模塊的市場份額有望從 2022 年的 24%成長到 2028 年的 44%。圖表圖表36：2028年硅光光模塊市占率有望達到年硅光光模塊市占率有望達到44%來源：Lightcounting，國金證券研究所 4）薄膜鈮酸鋰光模塊）薄膜鈮酸鋰光模塊 體材料鈮酸鋰調制器是大容量光纖傳輸網絡和高速光電信息處理系統中的關鍵器件，具有帶寬高、穩定性好、信噪比高、傳輸損耗小、工藝成熟等優點，幾十年來為光通信發展發揮了關鍵作用。但在傳輸速率需求不斷提升的形勢下，體材料鈮酸鋰調制器也在

54、一些性能上遭遇瓶頸，而且體積較大，不利于集成。新一代薄膜鈮酸鋰調制器芯片技術將解決這些問題。具有“光學硅”之稱的鈮酸鋰材料通過最新的微納工藝，制備出的薄膜鈮酸鋰調制器具有高性能、低成本、小尺寸、可批量化生產且與 CMOS 工藝兼容等優點，是未來高速光互連極具競爭力的解決方案。5）CPO 方案光模塊方案光模塊 CPO 是在網絡帶寬持續升級下，未來光模塊可能演進的技術趨勢之一，但目前市場 CPO相關產品總體尚處于初期階段。CPO 將電芯片（交換芯片 ASIC）和光引擎（光模塊）封裝在一起，光引擎或光模塊的主要功能是將輸入的光信號轉換為數字信號，同時將 Switch ASIC 芯片輸入的數字信號轉化

55、為光信號進行輸出。根據封裝后電芯片和光引擎（光模塊）的距離，CPO 處于持續演化的升級路徑中。2.5D CPO 直接將光引擎與 Switch ASIC 封裝在同一個基板上，進一步縮短線距，增加 I/O 密度；3D 封裝技術將光學 IC 直接連接到中介層上，實現小于 50um pitch 的 I/O 間距的相連。光電共封的方式縮短了電芯片和光引擎間的距離，使得電信號能夠更快的在芯片和光模塊之間傳輸，提高了效率，減少了尺寸，還降低了功耗。與傳統的電子器件相比，光學器件具有更高的傳輸速率、更低的能耗和更高的可靠性。因此 CPO 技術可以應用于人工智能中，提高計算平臺的速度和能效比，從而滿足大模型訓練

56、、大規模數據處理和深度學習算法的需求。但同時 CPO 的封裝更加復雜，相比光模塊可熱插拔的特點，CPO 集成大量器件，一旦內部器件損壞，替換難度較大，維護成本更高。根據 LightCounting 的數據，可插拔光模塊將在未來 5 年（甚至更長的時間內）繼續主導整個光模塊市場。采用 CPO 技術的光模塊的市場份額將持續提升，到 2027 年 CPO 技術在 800G 和 1.6T 光模塊中的份額將達到 30%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3737：27年年CPO在在800G/1.6T光模塊的份額達光模塊的份額達30%圖表圖表3838：光電共封裝的封裝形式及發展趨勢光電

57、共封裝的封裝形式及發展趨勢 來源：LightCounting，國金證券研究所 來源：艾邦半導體網，國金證券研究所 行業發展趨勢二：行業發展趨勢二：下游云廠商持續加大下游云廠商持續加大 AI 以及云業務的資本投入以及云業務的資本投入 海外云廠商資本開支持續上修，持續加碼 AI 競賽。在經歷高通脹、終端需求放緩等外因沖擊的背景下，2023 年上半年國內外互聯網廠商總體資本開支有所下滑。但隨著 AI 的快速發展，大模型持續迭代與落地帶來的云業務以及隨之產生的海量數據存儲、訓練等需求，國內外廠商都加大了對數據中心、服務器以及基礎網絡設施的投資。海外四大云廠商谷歌、亞馬遜、微軟和 Meta 24Q1 資

58、本開支分別是 120 億美元、149 億美元、110 億美元和 64億美元，分別同比增長 91%、5%、66%、-6%。各大云廠商也同步給出全年資本開支指引，谷歌展望余下季度資本開支維持與 24Q1 相同或略高。亞馬遜展望余下季度資本開支將顯著高于 24Q1 水平，全年資本開支同比高增。微軟展望資本開支將季度環比增長，同時 FY25 資本開支將大于 FY24。Meta 將資本開支指引由 23Q4 的 300-370 億美元上修至 24Q1 的 350-400 億美元，同時預計 25 年資本開支將持續增加。各大云廠商持續加大資本開支，以此支持云業務、AI 業務的快速拓展。圖表圖表3939：海外云

59、廠商資本開支保持上升趨勢海外云廠商資本開支保持上升趨勢 來源：Capital IQ，國金證券研究所 服務器出貨量開始回暖，AI 服務器需求集中于海外云廠商。云基礎設施主要由交換機、服0501001502002503003504004505001Q202Q20 3Q204Q201Q21 2Q213Q214Q21 1Q222Q223Q22 4Q221Q232Q23 3Q234Q231Q24Alphabet（億美元）Amazon（億美元）Microsoft（億美元）Meta（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 務器、光模塊、光纖光纜以及其他設備組成。光模塊作為光纖通訊的核心元件，有

60、望持續受益于服務器市場的增長。此外，英特爾和 AMD 推出新一代服務器平臺，大型企業都加大了在邊緣服務器、元宇宙、超級計算機以及云服務器上的投入，這些都將會成為驅動服務器市場取得快速增長的關鍵因素。根據 IDC 的數據，2024 年全球服務器出貨量有望達到 1287 萬臺，同增 8%，2019-2028 年出貨量 CAGR 達 4.00%。海外云廠商對于 AI 服務器需求較大，2024 年四大云廠商微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 占全球 AI 服務器需求分別為 20.2%、16.6%、16%及 10.8%，合計超過 60%。海外云廠商資本開支上修，有望直接拉動 AI 服務器需求，進一步提高上游

61、光模塊和光引擎的需求。圖表圖表4040：20242024 年全球服務器出貨量有所復蘇年全球服務器出貨量有所復蘇 圖表圖表4141：北美四大云廠商對北美四大云廠商對 AIAI 服務器需求逾服務器需求逾 60%60%來源：IDC，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 2.3 前瞻布局光引擎制造前瞻布局光引擎制造，高集成度、高性能解決方案高集成度、高性能解決方案 近年來國內外數據中心、電信市場中通信基礎設施在 AI 以及 5G 拉動下需求持續暴漲，公司憑借已有各類高速光器件產能以及前期在精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃等不同領域的積累，前瞻布局了高速光引擎解決方案。202

62、0 年公司通過定增募集 7.86 億元投向面向 5G 及數據中心的高速光引擎建設項目。圖表圖表4242：20202020 年公司通過定增前瞻布局光引擎解決方案年公司通過定增前瞻布局光引擎解決方案 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）年產量（萬個）年產量（萬個）1 激光芯片集成高速光引擎 45,837.78 48.00 2 硅光芯片集成高速光引擎 6,150.95 6.00 3 高速光引擎用零組件 26,611.27 840.00 合計 面向 5G 及數據中心的高速光引擎建設項目 78,600.00-來源：公司公告，國金證券研究所 高速光引擎是高速光模塊的核心組件，在高速

63、發射芯片和接收芯片封裝基礎上集成了精密微光學組件、精密機械組件、隔離器、光波導器件等，實現單路或者多路并行的光信號傳輸與接收功能。光引擎是光器件產品的形態之一，屬于集成度較高的光器件，也是光模塊上游的核心部件。光引擎制造完畢后，交由下游廠商，再與 PCBA、光模塊外殼等共同裝配形成光模塊。本次募投項目分別投向激光芯片集成高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎以及高速光引擎用零組件。1）激光芯片集成高速光引擎：）激光芯片集成高速光引擎：主要應用在 100G、200G、400G、800G 分立式設計的高速光模塊中，通過多通道或者多波長并行激光芯片的小型化封裝，應對高速激光芯片因功耗增加而產生的散熱問題

64、，同時滿足抗電磁干擾、高集成等要求。激光芯片集成高速光引擎主要運用于數據中心、5G 等領域，主要采用分立式器件封裝形式。0200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E出貨量(萬)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：激光芯片集成高速光模塊激光芯片集成高速光模塊 圖表圖表4444：激光芯片集成高速光引擎激光芯片集成高速光引擎 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2）硅光硅光芯片集成高速光引擎芯片集成高速光引擎：主要運用在 40

65、0G、800G 基于硅光集成技術設計的高速光模塊中，實現激光芯片的小型化封裝，以及激光芯片與硅光芯片的混合集成和低損耦合。硅光芯片集成高速光引擎主要運用于數據中心、5G 等領域，主要采用與硅光芯片配套的集成封裝形式。圖表圖表4545：雙通道硅光集成高速光模塊雙通道硅光集成高速光模塊 圖表圖表4646：硅光芯片集成高速光引擎硅光芯片集成高速光引擎 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3）高速光引擎用零組件）高速光引擎用零組件：包含 MT 系列產品（應用于 100G PSM4/400G DR4/800G PSM8等長距離高速率光模塊內），FA 系列產品（主要應用于平面光

66、波導、陣列波導光柵、有源/無源陣列光纖器件、微機電系統、多通道光學模塊等），PM 系列產品（應用于光纖陀螺、光纖聽水器等傳感器、DWDM、EDFA 等光纖通信系統），AWG 系列產品（主要運用于CWDM 系統、DWDM 系統等）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4747：高速光引擎用零組件高速光引擎用零組件 產品名稱 產品示意圖 產品特點及應用領域 MT 系列產品 產品特點：產品特點：光纖陣列連接器的高精度連接 應用領域：應用領域：100G PSM4/400G DR4/800G PSM8 等長距離高速率光模塊 FA系列產品 產品特點：產品特點：光纖陣列主要直接傳送圖像 應

67、用領域：應用領域：平面光波導、陣列波導光柵、有源/無源陣列光纖器件、微機電系統、多通道光學模塊 PM系列產品 產品特點：產品特點：解決偏振態變化的問題，消除應力對入射光偏振態的影響 應用領域：應用領域：光纖陀螺、光纖聽水器等傳感器、DWDM、EDFA等光纖通信系統 AWG 系列產品 產品特點：產品特點：小的波長間隔、大的信道數、濾波性能好、易與光纖耦合和易于集成等優點 應用領域：應用領域：CWDM系統、DWDM系統 來源：公司公告，國金證券研究所 三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 預計 2024-2026 年公司營收達到 37.37 億元、58.70 億元

68、、72.23 億元，同增 93.6%、57.1%、23.1%，主營業務毛利率分別為 54.8%、55.2%、55.6%，不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下：光無源器件光無源器件：預測 2024-2026 年營收達到 17.76 億元、19.70 億元、21.19 億元，同比+51.8%、+11.0%、+7.6%，毛利率為 58.3%、58.5%、58.6%。受益于人工智能的快速發展、算力需求的增加以及全球數據中心的建設，客戶端對公司高速率光器件產品的需求持續穩定增長。同時海外云廠商持續上修資本開支，重點投向 AI 以及相關 IT 基礎設施，公司光無源器件業務有望充分受益，2024 年客戶端訂單

69、釋放有望帶動公司光無源器件營收快速成長，需求釋放后 2025-2026 年進入穩定增長期。光有源器件光有源器件：預測 2024-2026 年營收達到 19.50 億元、38.89 億元、50.92 億元，同比+159.9%、+99.4%、+30.9%，毛利率為 51.5%、53.6%、54.4%。公司憑借已有各類高速光器件產能以及前期在精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃等不同領域的積累，前瞻布局了高速光引擎解決方案。隨著高速光引擎量產，客戶端需求逐漸釋放，光引擎業務有望成為公司業績增長第二曲線。后期，隨著光引擎產能爬坡與良率提升，板塊毛利率有望逐漸提高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

70、明 21 圖表圖表48：公司分業務營收及毛利率預測公司分業務營收及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入合計 1196.4 1938.6 3736.6 5870.3 7223.4 YoY 15.9%62.0%93.6%57.1%23.0%毛利率 51.6%54.3%54.8%55.2%55.6%光無源器件 959.9 1183.3 1776.0 1970.4 2119.4 YoY 4.3%23.3%51.8%10.9%7.6%毛利率 55.0%60.3%58.3%58.5%58.6%光有源器件 217.8 745.9 1950.3 3

71、888.6 5091.5 YoY 156.2%242.5%159.9%99.4%30.9%毛利率 36.8%44.8%51.5%53.6%54.4%其他 18.8 9.4 10.3 11.3 12.4 YoY-31.4%-50.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 50.5%62.5%60.0%60.0%60.0%來源：Wind，國金證券研究所 費用情況：（1）2022-2023 年公司研發費用率為 10.61%、7.39%，行業可比公司均值在8.91%左右，公司研發費用率處于行業平均水平，隨著 24 年及以后公司銷售規模和研發投入的逐漸擴大，我們預計公司研發費用率將保持穩定，2024-2

72、026 年公司研發費用率為7.00%、7.00%、7.00%。（2）2022-2023 年公司銷售費用率為 1.50%、0.94%，行業可比公司均值在 1.53%左右，公司銷售費用處于行業均值。隨著公司營收規模逐年增長，我們預計公司銷售費用率有望保持穩定，2024-2026 年公司銷售費率為 1.00%、1.00%、1.00%。（3）2022-2023 年公司管理費率為 5.23%、4.26%，隨著公司銷售規模及經營規模的逐漸擴大，公司管理費用率略有下降并保持穩定，預計 2024-2026 年管理費用率分別為 4.20%、4.20%、4.20%。圖表圖表49：2022-2026E公司三費情況公

73、司三費情況 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.50%0.94%1.00%1.00%1.00%管理費用率 5.23%4.26%4.20%4.20%4.20%研發費用率 10.26%7.39%7.00%7.00%7.00%來源：Wind，國金證券研究所 3.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計 2024-2026 年公司凈利潤為 14.31 億元、22.58 億元、28.19 億元，對應 EPS 為 3.62元、5.71 元和 7.12 元，對應 PE 為 38x、24x 和 19x。公司主營業務為光器件整體解決方案業務和先進光學封裝業務，因此我們選取同為光

74、通信行業的中際旭創、新易盛、太辰光以及光庫科技作為可比公司。我們看好公司作為業內領先的平臺型光器件供應商，持續進行橫向拓展，依托公司在無源器件和有源封裝方面的技術沉淀積累，多產品線垂直整合，前瞻布局光引擎解決方案。隨著下游需求逐漸釋放，光引擎業務有望成為公司經營新增長極。我們給予 2024 年 45 倍估值，市值 644.15 億元，目標價 162.81 元，給予公司“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5050：可比公司估值比較（市可比公司估值比較（市盈盈率法）率法）名稱 股價（元）EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 202

75、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 300308 中際旭創 173.17 1.53 2.71 6.05 8.90 11.08 17.69 41.71 28.21 19.18 15.41 300502 新易盛 88.65 1.78 0.97 2.04 2.95 4.11 13.33 50.86 43.35 30.10 21.59 300570 太辰光 37.29 0.78 0.67 1.08 1.43 1.85 18.47 57.91 34.65 26.06 20.19 300620 光庫科技 42.63 0.72 0.24 0.35 0.53 0.71 52.66 186.3

76、4 122.62 80.71 60.06 平均值 25.54 84.21 57.21 39.01 29.31 300394 天孚通信 136.60 1.02 1.85 3.62 5.71 7.12 24.79 49.52 37.76 23.93 19.17 來源：Wind，國金證券研究所（2024 年 5 月 22 日股價，除公司以及中際旭創數據外均為 Wind 一致預期）四、四、風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險。光通信賽道競爭相對激烈，存在新進入廠商的可能。若有新廠商進入公司所處賽道，存在公司市場份額下滑的可能，對公司未來營業收入產生不利影響。產品迭代不及預期的風險。光通信產品迭代加速、

77、應用領域不斷拓展，若公司無法維持充足的研發投入或持續推出創新產品，可能出現核心競爭力下滑的情況。下游需求不如預期的風險。公司下游主要面向數通市場、電信市場等領域，如果行業發展不及預期，存在需求不及預期以及客戶拓展不及預期的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,032 1,196 1

78、,939 3,737 5,870 7,223 貨幣資金 515 673 1,864 2,106 3,215 4,445 增長率 15.9%62.0%92.7%57.1%23.0%應收款項 353 406 467 1,010 1,507 1,854 主營業務成本-520-579-886-1,690-2,629-3,207 存貨 174 186 256 408 600 689%銷售收入 50.3%48.4%45.7%45.2%44.8%44.4%其他流動資產 797 904 458 463 467 469 毛利 513 618 1,053 2,047 3,241 4,017 流動資產 1,839

79、2,169 3,045 3,988 5,789 7,457%銷售收入 49.7%51.6%54.3%54.8%55.2%55.6%總資產 72.1%74.8%78.1%81.7%85.4%87.5%營業稅金及附加-8-11-17-33-50-60 長期投資 7 8 8 8 8 8%銷售收入 0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%固定資產 586 605 644 794 897 975 銷售費用-15-18-18-37-59-72%總資產 23.0%20.8%16.5%16.3%13.2%11.4%銷售收入 1.4%1.5%0.9%1.0%1.0%1.0%無形資產 89 85 83 8

80、2 81 79 管理費用-68-63-83-157-247-303 非流動資產 712 732 853 891 993 1,069%銷售收入 6.6%5.2%4.3%4.2%4.2%4.2%總資產 27.9%25.2%21.9%18.3%14.6%12.5%研發費用-100-123-143-262-411-506 資產總計資產總計 2,551 2,901 3,898 4,880 6,782 8,526%銷售收入 9.7%10.3%7.4%7.0%7.0%7.0%短期借款 4 3 2 0 178 0 息稅前利潤（EBIT）322 403 792 1,558 2,475 3,076 應付款項 10

81、7 117 280 383 597 728%銷售收入 31.2%33.7%40.8%41.7%42.2%42.6%其他流動負債 69 113 222 276 433 534 財務費用 4 20 59 41 49 73 流動負債 180 233 504 660 1,208 1,262%銷售收入-0.4%-1.7%-3.0%-1.1%-0.8%-1.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-14-14-23-8-4-2 其他長期負債 35 31 31 5 3 2 公允價值變動收益 0 2 1 0 0 0 負債 215 264 535 664 1,211 1,264 投資收益 17 27

82、16 20 25 30 普通股股東權益普通股股東權益 2,333 2,626 3,193 4,045 5,400 7,091%稅前利潤 5.1%5.9%1.9%1.2%1.0%0.9%其中：股本 392 394 395 395 395 395 營業利潤 345 451 862 1,627 2,566 3,203 未分配利潤 844 1,065 1,545 2,404 3,759 5,450 營業利潤率 33.4%37.7%44.5%43.5%43.7%44.3%少數股東權益 3 11 171 171 171 171 營業外收支 1 1-21 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,5

83、51 2,901 3,898 4,880 6,782 8,526 稅前利潤 345 451 841 1,627 2,566 3,203 利潤率 33.4%37.7%43.4%43.5%43.7%44.3%比率分析比率分析 所得稅-37-46-111-195-308-384 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 10.6%10.2%13.2%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 309 405 730 1,431 2,258 2,819 每股收益 0.783 1.023 1.848 3.618 5.708 7.124 少數股東損益 2 2

84、0 0 0 0 每股凈資產 5.959 6.665 8.085 10.223 13.648 17.923 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 306 403 730 1,431 2,258 2,819 每股經營現金凈流 0.944 1.177 2.284 2.496 5.186 6.947 凈利率 29.7%33.7%37.6%38.3%38.5%39.0%每股股利 0.400 0.500 0.000 1.450 2.288 2.855 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 13.13%15.35%22.86%35.39%41.82%39.75%

85、2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 12.01%13.89%18.72%29.33%33.30%33.06%凈利潤 309 405 730 1,431 2,258 2,819 投入資本收益率 12.25%13.68%20.38%32.53%37.89%37.27%少數股東損益 2 2 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 89 100 115 113 135 158 主營業務收入增長率 18.20%15.89%62.04%92.75%57.10%23.05%非經營收益-18-31-9-7-20-25 EBIT增長率 3.05%25.32%96.2

86、3%96.81%58.86%24.25%營運資金變動-10-10 66-552-326-208 凈利潤增長率 9.77%31.51%81.14%96.12%57.78%24.80%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 370 464 902 986 2,048 2,743 總資產增長率 58.87%13.71%34.38%25.18%38.98%25.72%資本開支-124-111-204-162-231-231 資產管理能力資產管理能力 投資-555-95 445 0 0 0 應收賬款周轉天數 92.8 86.8 68.7 90.0 85.0 85.0 其他 18 26 18 20 25 30

87、存貨周轉天數 121.9 113.6 91.1 90.0 85.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-660-180 258-142-206-201 應付賬款周轉天數 57.5 50.6 58.2 60.0 60.0 60.0 股權募資 790 32 191 0 0 0 固定資產周轉天數 201.1 180.6 116.1 70.0 47.8 40.3 債權募資-7 0 0-20 178-178 償債能力償債能力 其他-148-160-200-579-910-1,134 凈負債/股東權益-55.48%-58.85%-68.35%-60.32%-62.35%-67.21%籌資活動現金凈

88、流籌資活動現金凈流 634-128-9-599-731-1,312 EBIT利息保障倍數-73.5-20.0-13.4-38.3-50.6-42.0 現金凈流量現金凈流量 338 158 1,155 244 1,110 1,231 資產負債率 8.42%9.10%13.72%13.61%17.86%14.83%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 3 39 48 65 115 增持 2 8 10 17 0 中性 0

89、0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.40 1.17 1.17 1.21 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動

90、幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資

91、料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或

92、要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容

93、對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為

94、對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806