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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 萬華化學（600309.SH）深度報告 一年好景君須記，又是橙紅橘綠時 2024 年 05 月 23 日 公司股價復盤。公司上市 23 年來持續保持高速增長，營收從 2000 年的 3.45億元，增長到 2023 年的 1754 億元，CAGR 達 31.12%，歸母凈利從 2000 年的0.50 億元，增長到 168.16 億元，CAGR 達 28.81%。近 10 年公司股價 2 次翻倍級別的大幅上漲，兩大必要條件是新建產能集中投放+產品價格上漲。從公司核心業務聚氨酯、規模日益擴大的石化業務、以及研發資源大量投入

2、的精細化學品及新材料業務近 1-2 年的變化情況來看，都有望進入多年持續投入的收獲期，公司產業版圖正進入又一個“橙紅橘綠時”的收獲時刻。石化業務，小院沃土引來活水。公司已運營有 75 萬噸/年 PDH，100 萬噸/年 LPG 裂解制乙烯兩大石化項目，這兩大項目是公司一體化戰略的產業基礎，今年規模更大、技術更先進的蓬萊 90 萬噸 PDH 石化一體化項目，120 萬噸乙烯項目將陸續中交投產，將進一步擴大公司上游產業基礎。同時，二期乙烯采用了石腦油+乙烷進料，其盈利性有望提升。公司目前已訂購了 6 條 VLEC 乙烷運輸船，后續公司將更加側重于乙烷原料路線，將打通乙烷原料的供應路線。為公司原料的

3、穩定性和經濟性提供強有力的保障。聚氨酯業務：長期優勢進一步鞏固。公司福建 MDI 已完成從 40 萬噸/年到80 萬噸/年的擴產，即將完成寧波 MDI 從 120 萬噸/年到 180 萬噸/年的擴產。公司在國內的產能份額將于年提升至 68%，在全球的產能份額也將超過 35%。公司在 MDI 業務的長期優勢將進一步鞏固。近期北美巴斯夫和科思創 MDI 裝置出現故障，擾動市場供應，疊加國內冰箱冷柜需求保持較高速增長，公司 MDI 的盈利短期盈利能力也較為樂觀。在 TDI 方面公司通過完成對新疆巨力的收購，福建萬華的擴產，公司在國內的產能份額也超過了 50%，行業格局優化。新材料及精細化學品：碩果滿

4、枝，橙紅橘綠。近年來公司在新材料及精細化學品方向投入了大量資源進行研發和產品的應用開發，其中部分重要項目進入到收獲期。公司 20 萬噸/年 POE 項目、4.8 萬噸/年檸檬醛項目將于今年投產，PC產業鏈、TPU 產業鏈、PA12 產業鏈等產品通過多年的持續布局，競爭力日益顯現。大量自主研發項目進入豐收期。投資建議：公司是國內化工行業龍頭，在聚氨酯、石化、精細化學品、新材料等領域通過持續的技術創新和產業鏈布局，已經建立了較強的競爭優勢。2024年將迎來 POE、乙烯二期、蓬萊一期項目投產。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 187.98、221.23、261.22 億元，對應 PE

5、分別為 15x、13x、11x。我們看好公司發展趨勢，維持“推薦”評級。風險提示：1）新項目建設進度不及預期，2）下游需求增速下滑；3）部分產品產能過剩。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）175,361 212,883 255,612 299,119 增長率（%）5.9 21.4 20.1 17.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）16,816 18,798 22,123 26,122 增長率（%）3.6 11.8 17.7 18.1 每股收益（元）5.36 5.99 7.05 8.32 PE 17 15 13 11 PB 3.2

6、2.7 2.4 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 05 月 23 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：89.09 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 郵箱： 研究助理 費晨洪 執業證書：S0100122080022 郵箱： 相關研究 1.萬華化學（600309.SH）2023 年年報點評：銷量和利潤雙增，新一輪增長蓄力待發-2024/03/19 2.萬華化學（600309.SH）業績快報點評：營收和利潤逆勢雙增，股東回報有望繼續增強-2024/02/05 3.萬華化學（600309.SH）收購銅化集團點評：為電池材料業務揚帆，擘

7、畫第二增長曲線-2023/11/08 4.萬華化學（600309.SH）2023 年三季報點評：季度凈利同比增長 28%，各板塊銷量穩步增長-2023/10/16 5.萬華化學（600309.SH）2023 年中報點評：業績持續回升，符合市場預期-2023/07/31 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司成長性復盤：有望迎來下一個橙紅橘綠的收獲時刻.3 2 石化業務：小院沃土，新引活水.6 2.1 已有兩大石化項目，是公司一體化戰略的產業基石.6 2.2 即將投產兩大石化項目，小院沃土即將大幅擴張.7

8、2.3 乙烷路線效益良好，相關項目規劃緊鑼密鼓.9 3 聚氨酯：核心資產，樹大根深.11 3.1 MDI：長期地位愈發鞏固，短期供應或將偏緊.11 3.2 TDI：市場地位進一步增強，行業格局優化.13 4 精化及新材料：碩果滿枝，橙黃橘綠.14 4.1 POE 項目：國內首家，投產在即.14 4.2 PA12 項目：已實現全線貫通.17 4.3 PC 產業鏈：一體化、規?；?、差異化三大優勢加持.19 4.4 檸檬醛：千呼萬喚始出來.20 5 盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測假設及業務拆分.22 5.2 估值分析.23 5.3 投資建議.23 6 風險提示.24 插圖目錄.26 表格

9、目錄.26 bUaVcWdX9WeZaYcW8OcM6MtRpPoMqMfQpPmReRpNqM8OrRxOxNtPnNwMqQrQ萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司成長性復盤：有望迎來下一個橙紅橘綠的收獲時刻 萬華上市 23 年來規模和盈利水平保持高速增長。公司于 2001 年 1 月上市，公司上市 23 年以來保持了持續的高速增長。公司營業收入從 2000 年的 3.45 億元，增長到 2023 年的 1754 億元，CAGR 達 31.12%，歸母凈利潤從 2000 年的0.50 億元，增長到 168

10、.16 億元，CAGR 達 28.81%，營收和歸母凈利分別達到上市之初的 509 倍和 338 倍，保持了持續且高速的成長性。公司業績呈現臺階式的增長，目前處于第四個大的平臺期的尾聲。我們在深度報告萬華化學：從單輪驅動到構建四梁八柱中已闡述過，公司的成長性具有顯著的“投資驅動的臺階式增長”的特點，由于受到產能建設和消化周期等因素的制約，企業的成長并非連續的、絕對線性的增長，這也是化工行業的普遍特點。單個大型化工項目從規劃起始，經工程建設，到最終投產穩定高負荷運營，一般要經歷3-5 年的周期。針對有關鍵意義的大型一體化項目，公司長期保持新規劃一批項目、新建設一批項目、新運營一批項目的發展節奏。

11、公司歷次大型項目投產的當年或次年，往往開啟公司銷售收入和利潤中樞向更高平臺抬升的新階段。公司第一次“上大臺階”發生在 2006 年寧波一期 MDI 項目投產。寧波一期 MDI 項目投產后，公司銷售收入體量從 2005 年的 33 億元提升到 2007 年的 78 億元，凈利潤也在2007 年首次突破 10 億元。此后的寧波二期投產、煙臺工業園一期項目投產、煙臺工業園乙烯項目投產均可以觀察到類似現象。2020 年底乙烯二期項目投產，公司的營收體量從 2016-2020 年平均 571 億元，提升到 2021 年的 1455 億元，平均年度利潤也從 104 億元，躍升到 2021 年的 250 億

12、元。圖1：萬華化學股價復盤 資料來源：wind、百川、民生證券研究院，截至 2024 年 5 月 10 日 近 10 年公司股價 2 次翻倍級別的大幅上漲，兩大必要條件是新建產能集中 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 投放+產品價格上漲。復盤近 10 年公司股價走勢和核心產品聚合 MDI 的價格走勢來看，出現了 2 次股價翻倍量級的上漲周期，第一次是從 2016 年 3 月低點的13.70 元上漲至 2018 年 8 月的 44.74 元，第二次是從 2020 年 3 月的 38.45 元上漲至 2021 年 2

13、月的 143.98 元。2016-2018 年的上漲周期，公司剛剛完成了煙臺工業園一期項目的建設，75萬噸/年 PDH-PO/MTBE-丙烯酸酯項目、60 萬噸/年 MDI 一體化項目在 2015 年陸續投產，同期國內產業政策進行供給側改革，加速了化工行業部分落后產能淘汰出清，核心產品 MDI 價格也從 2016 年上半年的低點 9850 元/噸一度上漲到 2017年的最高點超過 40000 元/噸。公司的歸母凈利從 2015 年的 16.10 億元，增長到2016 年的 36.79 億元，2017 年更是直接躍升至 111.35 億元。2020-2021 年的股價上漲周期中，公司在 2020

14、 年底完成了乙烯項目的建設和投產，同時國內需求經歷公共衛生事件后迅速修復，海外生產中斷，出口增長迅猛，帶動聚合 MDI 價格從低點 10750 元/噸，上漲至高點 27750 元/噸。公司歸母凈利潤從 2020 年的 100.41 億元，躍升至 2021 年的 246.49 億元。表1：萬華化學歷次重大項目投產及業務增長 序號 重點項目 投產時間 投產后平臺期 平均銷售收入（億元）平均凈利潤（億元）1 寧波MDI一期 2006年初 2006-2010 73 14.8 2 寧波MDI二期 2010年 2011-2015 183 29 3 煙臺工業園一期 2014-2015 2016-2020 5

15、71 104 4 石化二期（乙烯項目）2020年底 2021-2023 1658 215 5 石化三期+蓬萊一期+福建項目 2023-2024 2024開始(E)2430 313 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院整理 目前處于在建工程高峰投產前期，或有望重現臺階式高增長。從近 10 年的 2次大幅度股價上漲來看，公司股價基本充分反映了公司業績的大幅增長。目前階段，公司又處于一個資本開支的高峰時期。從在建工程情況來看，在建工程/固定資產達到峰值后的第二/第三年往往公司業績出現較高速增長。例如 2013 年公司在建工程/固定資產達 113%，2019 年在建工程/固定資產達 64%，均

16、在此后 2 年快速回落，項目轉固投產兌現利潤。2023 年公司在建工程達 505 億元，創下歷史最高，根據 2024 年的項目投產計劃，預計 2023 年很可能為近年的在建工程/固定資產峰值，有望在未來 1-2 年開始投產和釋放業績，并復制歷史上的臺階式的高增長。從公司核心業務聚氨酯、規模日益擴大的石化業務、以及研發資源大量投入的精細化學品及新材料業務近 1-2 年大量新項目投產的進度來看，有望進入多年持續投入的收獲期，公司產業版圖正進入又一個“橙紅橘綠時”，有望再次開啟“一年好景”時刻。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

17、告 5 圖2：萬華化學投資復盤 資料來源：wind，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 石化業務：小院沃土，新引活水 2.1 已有兩大石化項目，是公司一體化戰略的產業基石 公司傳統主業是聚氨酯，但公司追求的一體化、相關多元化戰略促使公司從2010 至今在石化板塊進行了大量投資，來實現類似 BASF 的 Verbund 一體化布局。石化板塊作為公司眾多下游產品的原料的起點，為公司聚氨酯，精細化學品及新材料等下游產業鏈提供原料支撐。經過近 10 多年的發展，石化板塊業務在 2021年營業收入超過了聚氨

18、酯板塊，達到 614 億元，成為公司收入貢獻最大的單一板塊，并在此后的 2022 年和 2023 年連續保持公司最大的業務板塊的地位。2023年公司石化板塊營業收入為 693 億元，聚氨酯板塊營業收入為 674 億元。圖3：公司各業務板塊收入增長 資料來源：環評報告，民生證券研究院 目前公司在運營的主要是 2 套石化產業鏈項目，分別是 2015 年投產的煙臺工業園一期項目，PO-丙烯酸酯一體化項目，以及 2020 年投產的煙臺工業園石化二期項目（乙烯一期項目）。其中，石化一期項目以 LPG 為主要原料，經過 75萬噸/年 PDH 裂解生產丙烯，并進一步通過 PO/MTBE、丙烯酸及酯、丁醇等裝

19、置生產下游產品。石化二期項目也是以 LPG 為原料，通過 100 萬噸/年乙烯裂解裝置生產乙烯、丙烯等產品，并進一步配套 HDPE、LLDPE、PP、PVC、PO/SM 等裝置和產品。石化產業鏈產出的眾多產品與公司其他產業鏈深度一體化關聯。其中，PO 產品是公司聚氨酯產業了聚醚產品的主要原料、PVC 可以消納公司異氰酸酯產品產出的氯，PDH 和乙烯裂解產出的氫氣可為 MDI 產業鏈苯胺、TDA 等裝置提供氫源，丙烯酸酯等產品為公司表面材料等業務提供基礎原料等?？傮w來看，公司石化業務，為公司其他下游業務提供了一片可供其良好生長的“小院沃土”。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資

20、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖4：公司煙臺八角工業園石化一期項目產業鏈 資料來源：環評報告，民生證券研究院繪制 圖5：公司煙臺八角工業園石化二期項目（乙烯一期）產業鏈 資料來源：環評報告，民生證券研究院繪制 2.2 即將投產兩大石化項目，小院沃土即將大幅擴張 公司在現有石化業務的基礎上，繼續新建了兩大石化一體化項目，分別為煙臺工業園三期項目（即乙烯二期項目）和蓬萊一期項目。其中，蓬萊一期項目仍以 LPG為原料，主要建設 90 萬噸/年 PDH 裝置，配套 40 萬噸/年 PO、50 萬噸/年聚醚、以及 EO-EOD 等項目，該項目可作為公司聚醚業務發展的重要支撐

21、。乙烯二期項 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 目以石腦油和乙烷混合作為裂解原料，主要建設 120 萬噸/年乙烯裂解裝置，下游配套 40 萬噸/年 POE、25 萬噸/年、芳烴抽提等裝置。兩個項目規模和成本控制能力均前期已經投產的兩大石化項目一定程度的提升。這兩個在建項目投資分別達到 231 以和 176 億元，是目前在建工程的主要構成項目。兩大項目均計劃在今年下半年陸續進入中交-試車-投產階段。公司石化板塊為公司整體產業發展構筑的“小院沃土”有望成長為“大院沃土”。圖6：乙烯二期項目方案 資料來源：萬華乙烯二期環

22、評公告，民生證券研究院繪制 圖7：蓬萊工業園一期產業鏈布局 資料來源：環評公告，民生證券研究院繪制 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.3 乙烷路線效益良好，相關項目規劃緊鑼密鼓 現階段乙烷裂解經濟性優于石腦油和 LPG 路線。目前公司石化產業鏈的原料仍以 LPG 為主要原料路線，其主要來源為中東。近幾年國際原油價格處于相對高位，石油路線作為中國乙烯的生產原料比重長期難以變化，近年來 PDH 裂解裝置逐漸增加，導致石腦油和以 LPG 為原料的裂解路線經濟性相對下降。而目前，國內以乙烷作為裂解原料的生產裝置相對較少

23、，預計在未來較長一段時間內可維持較好的經濟性。乙烷主要來源為美國海外地區的出口設施。由于美國乙烷裂解裝置新增需求很少，而乙烷隨著油氣開采加大，供應量又在不斷加大，乙烷裂解裝置盈利性將維持較好水平。公司摩拳擦掌，擬大規模擁抱乙烷路線。早在 2020 年，公司與 ADNOC L&S合資成立了 AW Shipping 公司，該公司負責將來自 ADNOC 和全球供應商的 LPG貨物和其他石油產品運輸到萬華集團在中國和全球的制造基地。2023 年 11 月公司向中國船舶集團江南造船增訂 3 艘超大型乙烷運輸船（VLEC），使其在江南造船的 VLEC 訂單數量增至 6 艘。最新的 3 艘 10 萬立方米

24、VLEC 是由 AW Shipping訂造，訂單于 10 月 23 日簽約生效，交付時間分別定于 2027 年 7 月、9 月和 12月；另外 3 艘 99000 立方米 VLEC 于 2022 年訂購，單船造價 1.28 億美元，預計將在 2024 年交付。這批新船造價約為每艘 1.6 億美元，交易總金額約為 4.8 億美元（約合人民幣 34.23 億元）。圖8：萬華化學向江南造船廠訂購 VLEC 船 資料來源：國化新材料研究院，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 美國是全球最大的頁巖氣生產國，也

25、是全球最大的液化天然氣出口國。由于美國內部對乙烷的需求有限，而且管道運輸成本高昂，因此美國選擇將多余的乙烷液化后出口到其他國家，而液化后的乙烷需要有合適的船只來運輸。由于乙烷是一種極易揮發的氣體，在常溫常壓下無法保持液態，因此需要在低溫（-104C）下儲存和運輸。VLEC（超大型乙烷船），可以載運 9 萬立方米以上的乙烷。但 VLEC 的建造成本非常高昂，而且需要非常專業的船運公司進行運輸和管理。目前，全球可以建造 VLEC 的公司如韓國現代重工、三星重工、江南造船等造船公司的相應的船臺已經被 LNG 船訂單占據，未來幾年 VLEC 運力增長受限。從目前公司在乙烷原料方面的布局來看，規劃運力已

26、經超過乙烯二期對乙烷的需求量，未來有望看到公司在擁抱乙烷原料路線上有更進一步進展。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 聚氨酯：核心資產，樹大根深 3.1 MDI：長期地位愈發鞏固，短期供應或將偏緊 公司是全球最大的 MDI 生產商，2012 年以來公司成為全球最大的 MDI 供應商，截至 2024 年 4 月，公司現有 MDI 產能 310 萬噸，約占全球產能份額的 30%。公司在國內擁有 MDI 產能 270 萬噸，約占國內產能份額的 63%。2024 年底預計萬華寧波 MDI 產能將從 120 萬噸擴產到

27、180 萬噸，萬華福建 MDI 產能將從 40萬噸擴產到 80 萬噸，屆時萬華在全球和國內的產能分別將達到 410 萬噸和 370萬噸，在全球產能份額占比將提升至 35%，在國內產能份額占比將提升至 68%。公司在國內的產能規模優勢將占據絕對主導地位，在全球范圍內其與第二名巴斯夫的市場份額優勢也在進一步擴大。圖9：全球 MDI 產能份額 圖10：中國 MDI 產能份額 資料來源：IHS，天天化工、隆眾資訊，民生證券研究院 資料來源：IHS，天天化工、隆眾資訊，民生證券研究院 圖11：全球 MDI 裝置單套產能對比 資料來源：IHS、天天化工、隆眾資訊等，民生證券研究院 萬華化學(600309)

28、/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 在全球主要的 27 套 MDI 生產裝置中，平均單套規模在 41 萬噸左右。其中單套規模最大的三套裝置均由萬華運營，分別為萬華寧波-2#120 萬噸/年，萬華煙臺 110 萬噸/年、萬華福建 80 萬噸/年。而且公司還基于現有第七代 MDI 制造技術，進一步開發了第 8 代 MDI 制造技術，有望在后續的技改降本和擴產中應用。需求端來看，國內外均保持良好態勢。2024 年一季度聚合 MDI 實現出口28.98 萬噸，同比-6%，環比增長 54%，出口恢復態勢明顯。MDI 在國內最大的應用是冰箱冷柜，自

29、2023 年第二季度以來，冰箱和冷柜產量擺脫了負增長區間，已有近 1 年時間產量保持較高速增長，其中冰箱產量近 1 年每月平均增速在 19%左右，冷柜產量近 1 年每月平均增速在 25%左右。圖12：中國冰箱冷柜產量情況 資料來源：wind，民生證券研究院 圖13：聚合 MDI 出口情況 資料來源：wind，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 據天天化工網以及隆眾資訊報道，北美巴斯夫蓋斯馬 40 萬噸/年（4 月 11 日）、科思創德克薩斯貝敦 33 萬噸/年（4 月 28 日）遭遇不可抗力或意外停

30、工，產能共計 73 萬噸/年，占北美 MDI 近一半產能。海外 MDI 裝置大多服役時間較長，大部分裝置都在 20 年以上，出現不可抗力的可能性逐漸提高。若海外裝置停產時間較長造成海外供應緊張，勢必助推國內 MDI 市場的供需向偏緊方向變化。3.2 TDI：市場地位進一步增強，行業格局優化 TDI 市場進入了快速的整合期，萬華于 2023 年收購新疆巨力，至此新疆巨力的 15 萬噸/年 TDI 產能歸于萬華名下。目前公司在煙臺、福建和新疆各運營有 1套 TDI 裝置，總產能達 75 萬噸，在國內的產能份額占到 51%。目前發國內的主要 TDI 供應商已經從高峰時期的 7 家減少到目前的 5 家

31、，分別為萬華、科思創、巴斯夫、滄州大化和甘肅銀光，市場集中度大幅提升。圖14：2023 年中國 TDI 產能份額占比 資料來源：IHS、天天化工、隆眾資訊等，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 精化及新材料：碩果滿枝，橙黃橘綠 近年來公司在新材料及精細化學品方向投入了大量資源進行研發和產品的應用開發，其中部分重要項目進入到收獲期。4.1 POE 項目：國內首家，投產在即 POE 項目是萬華乙烯二期的關鍵項目。聚烯烴彈性體(POE)項目是萬華乙烯二期項目的關鍵配套項目，根據 2022 年 8 月

32、22 日公司關于乙烯二期項目正式獲得國家發改委和工信部批準的公告及項目環評公告顯示，項目建設規模為 2*20 萬噸/年。POE 本質上是一種乙烯/-烯烴兩種單體的無規共聚物，一般在 POE 中-烯烴作為第二種單體的含量不低于 20%。POE 誕生近 30 年時間，國內至今未實現工業化生產，從產業和技術角度主要有三方面的瓶頸限制。（1）-烯烴的供應，尤其是主流 POE 產品使用的 1-辛烯的供應不足；（2）先進催化劑體系的研究滯后于國際先進水平；（3）缺少對 POE 生產必須的高溫溶液聚合工藝的實踐探索。POE 廣泛應用于聚烯烴材料改性、光伏膠膜以、鞋材、防水卷材等領域。PP是性價比極高、綜合性

33、能優良的高分子材料，是在汽車中使用最多的塑料。汽車中包括前后保險杠、門板、儀表臺、座椅等大量零部件均使用 PP 作為基材。但 PP 材料也存在收縮率大、低溫脆性等缺點，導致其耐沖擊性能差，制品易變形。在汽車工業中部分零部件通過將 PP 與彈性體共混改性后應用。根據零部件部位不同，POE 添加份數一般在 8%20%之間，單車 POE 用量平均在 5-7kg 左右。圖15：POE 在汽車中的應用 資料來源：CNCIC，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 POE 在光伏領域性能優勢突出。POE 膠膜與 E

34、VA 膠膜相比性能優勢明顯。POE 膠膜應用雖然于晚于 EVA 膠膜，但其性能在多體積電阻率、水汽透過率、耐老化性能、電勢誘導衰減(PID)性能均優于 EVA。（1）更高的體積電阻率。封裝膠膜的主要功能之一是提供優異的電絕緣性能，減少組件的電流泄漏。高體積電阻率的封裝膠膜可提高組件的使用安全性和長期可靠性。隨著工作溫度的升高，EVA 膠膜的體積電阻率迅速下降，在 85時已接近 1013cm，而 光伏 POE 膠膜的體積電阻率還保持在 1015cm 以上。（2）更低的水汽透過率。封裝膠膜作為保護電池和其他元件的物理隔離，需要保護電池電路不受水汽的影響。而 POE 為非極性材料，不能和水分子形成氫

35、鍵，不能像 EVA 等含極性基團的材料一樣吸附水汽。POE 膠膜的水汽透過率僅為 EVA 膠膜的 1/10，極大降低了組件被水汽滲入及腐蝕的可能性。（3）更佳耐老化性能。EVA 膠膜的降解途徑除了水分參與的水解過程之外，在太陽光照或熱的作用下，在醋酸乙烯酯鏈段發生的反應可以產生分子鏈斷裂及生成多種副產物。其中的氣體副產物如一氧化碳、二氧化碳和甲烷，停留在組件內會造成膠膜產生氣泡或脫層，進而影響組件的長期可靠性。（4）電勢誘導衰減(PID)測試與電致發光(EL)圖像。光伏組件 PID 現象的形成原因非常復雜，受很多因素影響。POE 膠膜的老化前、后的功率衰減非常有限。圖16：膠膜材料（POE 左

36、，EVA 右）資料來源：光伏產業通，民生證券研究院 圖17：萬華化學 POE 裝置流程簡圖 資料來源：萬華化學乙烯二期項目環評，民生證券研究院 根據 2020 年 11 月萬華化學聚氨酯產業鏈一體化-乙烯二期項目環境影響報告披露，公司建設的 20 萬噸/年 POE 項目配套建設 9.2 萬噸/年辛己烯裝置。在2022 年 9 月公布版本環評公告顯示，POE 裝置所需原料 1-辛烯來源于乙烯二期項目范圍之外，消耗量約 6.2 萬噸/年，1-丁烯來源本乙烯二期項目自配，另有添 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 加劑等

37、其他原料0.79萬噸/年。該裝置年操作時間8000h，操作彈性60%110%。主要生產單元包括原料預處理單元、烷基鋁單元、催化劑單元、聚合反應單元、溶劑回收單元、脫揮單元、擠出造粒單元、料倉及風送單元，全流程為連續生產過程。該項目采用的溶劑主要為異構烷烴、甲基環己烷、異辛醇等。在聚合工藝方面，采用目前行業內主流茂金屬高溫溶液聚合路線。圖18：萬華化學 POE 產品牌號及性能指標 資料來源：萬華微世界，民生證券研究院 聯姻下游福斯特和天合，打造產業朋友圈。根據企查查公開信息顯示，2024年 1 月 23 日，萬華化學集團股份有限公司、杭州福斯特應用材料股份有限公司、天合光能（常州）科技有限公司、

38、煙臺中韜投資股份有限公司，4 家公司共同出資成立了煙臺萬旭新材料有限公司。企業法人代表為法定代表人為華衛琦（萬華化學常務副總裁、中央研究院院長），注冊資本為 80000 萬元人民幣，企業地址位于山東省煙臺市經濟技術開發區大季家街道重慶大街 59 號（萬華煙臺工業園地址），企業經營范圍為新材料技術推廣復合、合成材料制造、銷售等。根據持股比例來看，萬華化學直接持有煙臺萬旭 51%的股份，通過員工持股平臺煙臺中韜投資持有 20%股份，杭州福斯特和天合光能分別持有 24%和 5%的股份。從公司設立的股權構成、法人代表、董事總經理人選來看，萬華在本合作中居于相對主導地位。公司通過與下游膠膜企業設立合資公

39、司，保障了未來產品的順利產銷。圖19：煙臺萬旭新材料股權結構 資料來源：天眼查，民生證券研究院 2024 年 4 月在橡塑展期間表示，公司一期 20 萬噸/年 POE(聚烯烴彈性體)項目預計今年上半年投產，二期蓬萊基地 40 萬噸/年 POE 項目已經開建，預計在2025 年末建成投產，屆時萬華 POE 總產能將達到 60 萬噸/年。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4.2 PA12 項目：已實現全線貫通 尼龍 12 是一類廣泛應用于汽車管線及零部件、電線電纜、粉末涂料、油氣開采等領域的長鏈尼龍材料，具有密度低、

40、熔點低、耐低溫性能好、自潤滑、油氣隔阻性能好等性能。目前全世界范圍內僅用德國贏創、法國阿科瑪、日本宇部、瑞士EMS 四家公司生產。表2：PA12 與其他尼龍類材料性能對比 尼龍種類 PA6 PA66 PA11 PA12 PA1212 密度(g/cm3)1.13 1.14 1.04 1.01 1.02 熔點(C)220 260 185 177 185 吸水率(%)1.5 1.3 0.3 0.25 0.2 脆性溫度(C)-25-10-15-0-60-70/資料來源：分子量對尼龍 12 性能的影響高建輝，民生證券研究院 尼龍 12 與短鏈尼龍相比具有差異化性能。尼龍 12 的相對密度僅為 1.01，

41、是所有脂肪族尼龍中密度最小的，特別適用于對輕量化要求高的應用場景。尼龍 12熔點只有 177C，是所有脂肪族尼龍中最低的，較低的熔點有利于其成型加工，且該溫度也能滿足大多生產和工作環境要求。在吸水率方面，低吸水率的尼龍品種，制品的尺寸穩定性好，并且易于加工成型。尼龍 12 的吸水率較低，且吸水后尼龍12 的抗拉強度降低很少，而尼龍 66 和尼龍 6 卻會發生較大變化。尼龍 12 在所有尼龍種類中擁有最佳的低溫脆性的材料，尤其適合在低溫環境中使用。此外，由于尼龍 12 內部結構規整，分子間排列緊密，使得其具有低磨耗、低摩擦系數和自潤滑等性能優點。尼龍 12 還具有較高的結晶度，經過添加熱穩定劑改

42、性處理，還可以大大提高尼龍 12 的耐熱性能。圖20：2022 全球尼龍 12/尼龍 11 產能結構 資料來源：Nexant，民生證券研究院 從供應端來看，全球尼龍 12 和尼龍 11 總產能約 12.5 萬噸，其中阿科瑪通過蓖麻油路線同時生產尼龍 11 和尼龍 12。單度的尼龍 12 產品來看，贏創在產業鏈布局的完整程度和市場份額較高。贏創在德國馬爾擁有 1 個生產工廠，阿科瑪在全球范圍內有 3 個 PA12 生產工廠，EMS 擁有 2 個生產工廠，UBE 擁有 1 個生產工廠。從市場份額來看，Evonik 大約占 PA12 總供應量的 35%，Evonik 的德國馬 萬華化學(600309

43、)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 爾工廠是全球最重要的 PA12 生產中心。圖21：Evonik 德國 PA12 生產工廠 資料來源：Evonik，民生證券研究院 尼龍 12 主要應用領域。尼龍 12 最大的應用市場是汽車制造業，特別用于生產車用軟管類零件。在能抵抗車輛沖擊的震動、耐油、抗腐蝕、減輕汽車重量，使用壽命方面也性能突出，且尼龍 12 類軟管具有安裝方便和使用簡單的優點。尼龍12 經注塑成型后可以生產多種汽車零部件。在電線電纜領域，尼龍 12 支撐的線纜包覆層或涂層，具有以下優點：不受白蟻食害；可使在光纖通訊在傳輸過程中信號

44、損失降到最低；可使水下線纜減少海水腐蝕。尼龍 12 粉末涂料具有耐磨、耐候、抗紫外線、附著力強等優點，使其具有高光澤、裝飾性和耐光性，尼龍 12 粉末作為膠粘劑使用，則是金屬、皮帶等材料的理想粘接劑。目前國內消費量約在 1.5 萬噸左右。圖22：萬華尼龍 12 產業鏈 資料來源：環評公告，民生證券研究院 萬華化學尼龍 12 工業化項目于 2019 年正式實施。以丁二烯為初始原料進行全產業鏈配套，所涉及產業流程較長，整個裝置涉及 8 個主要單元，多個中間產品外售或作為原料供其他裝置使用。2022 年三季度裝置建成中交。有望在 2022 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業

45、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 年 4 季度產品投放市場。成為國內第一家打破跨國公司在該產業壟斷的企業。項目總體建設方案如下：該裝置由環十二碳三烯（CDT）單元、氧化（EPO）單元、環十二酮（CDON）單元（加脫氫單元）、二氧化硫單元、拉西液單元、十二內酰胺單元、尼龍 12 單元（含聚合和粉末）以及配套焚燒爐單元，共計 8 個工藝單元組成。（1）CDT 單元。以乙烯裂解副產 1，3-丁二烯為原料生產 6.5 萬噸CDT，聯產 C8 產品 1136 噸乙烯基環己烯和 1720 噸環辛二烯并外售。6.5 萬噸CDT 其中 5.4 萬噸 CDT 作為下游 EPO 單元原料，1

46、.1 萬噸 CDT 外售。（2）EPO單元。以 CDT 為原料生產 5.7 萬噸 EPO，全部作為下游 CDON 原料，副產 5.0 萬噸叔丁醇（TBA），供園區內各用戶使用。（3）CDON 單元。以上游 EPO 為原料，年產 5.5 萬噸 CDON，副產 600 噸環十二醇（CDOL），其中 4.3 萬噸 CDON 作為下游 LL 單元原料，1.2 萬噸 CDON 外售。（4）LL 單元。以 CDON 單元的 4.3萬噸 CDON 和拉西液單元的拉西液為原料產出十二內酰胺 4.2 萬噸，其中 4 萬噸作為尼龍 12 單元原料，2000 噸作為產品外售。（5）尼龍 12 單元。以上游 LL 單

47、元的 4 萬噸 LL 為原料，年產 4 萬噸尼龍 12 樹脂，5000 噸制成粉末，3.5 萬噸送改性裝置。4.3 PC 產業鏈：一體化、規?；?、差異化三大優勢加持 萬華化學從 2007 年即開始自主研發全套工藝技術，2010 年中試成功，2014年進行工業化立項，2017 二季度年首套 7 萬噸/年界面縮聚光氣法 PC 裝置投產。2020 年 PC 二期 14 萬噸/年裝置投產。萬華工藝采用新興連續化聚合反應，反應在常溫、常壓下進行，在洗滌脫揮環節采用多步洗滌，溫度低于 Tg。產品相比酯交換法和一般光氣法相比有以下優勢：（1）溫和的熱歷史，生產過程溫度始終低于產品 Tg，減少產品性能因受熱衰

48、減；（2）具有良好的粒徑分布，可提供粉料產品；（3）更高的封端率；（4）小分子殘留少。圖23：萬華 PC 技術特點 資料來源：公司宣傳資料，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司目前產能達到 50 萬噸/年。同時，上游產業鏈配套的 48 萬噸/年 BPA，65 萬噸/年苯酚丙酮，53 萬噸/年異丙苯項目也已投產，實現全產業鏈貫通。從歷史上看，BPA-PC 產業鏈多次發生過上下游產品“價格倒掛”的現象，對于獨立運行的 PC 企業造成極大的成本壓力。公司完善產業鏈配套后，PC 產業鏈的成本將更具備可控

49、性，為公司全產業鏈的博弈和競爭提供更堅強的基礎。圖24：國內企業 PC 產業鏈布局-2020 圖25：國內企業 PC 產業鏈布局-2023 資料來源：張雷聚碳酸酯藍皮書，民生證券研究院 資料來源：張雷聚碳酸酯藍皮書，民生證券研究院 圖26：萬華化學 PC 產業鏈圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 在向上完善產業鏈配套的同時，公司在差異化 PC 產品的開發方面也進行了大力布局，并順利進入到安防、消費電子、家電、汽車等多領域。4.4 檸檬醛：千呼萬喚始出來 檸檬醛是公司異丁烯下游規劃的重要項目。公司 PO/MTBE 副產大量 TBA 產品。檸檬醛及其衍生物一體化項目以高純異丁烯和甲醛為原料

50、，可大幅拓寬 TBA下游產業鏈，產品線拓展到香精香料、個人護理、日用化學品等高端精細化學品領域。檸檬醛向下游可衍生出多種香料產品和營養化學品，檸檬醛是合成紫羅蘭酮、甲基紫羅蘭酮、香茅醇、香葉醇、維生素 A 以及維生素 E 等的重要原料以及前體。檸檬醛生產具有高度寡頭壟斷的特點，供應主要被巴斯夫和可樂麗等企業掌 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 握。萬華化學已完成小試、中試、工業化驗證，形成自主知識產權，目前正在建設4.8 萬噸/年檸檬醛及衍生物項目。2021 年環評公告顯示，公司在煙臺園區建設檸檬去及衍生物項目。

51、主體工程包括：新建 12.4 萬噸/年異異戊烯醇裝置、3.0 萬噸/年異戊烯醛裝置（包括 7 萬噸/年異戊烯醇 NM-BRO、3 萬噸/年異戊烯醛 NM-BRA、0.54 萬噸/年異戊醇NM-MDO）、4.8 萬噸/年檸檬醛和 2.5 萬噸/年檸檬醛衍生物裝置。（NM-HCTA裝置，包括 1.0 萬噸/年香葉醇，1.5 萬噸/年香茅醇），共 4 套裝置。項目產品合計 30.25 萬噸/年，其中外售異戊烯醇 4.48 萬噸/年、異戊烯醇 0.5萬噸/年、異戊醇 0.54 萬噸/年、檸檬醛 2.11 萬噸/年，香葉醇 1.0 萬噸/年、香茅醇 1.5 萬噸/年。項目總投資 23.697 億元，投產

52、后年均收入 23.4 億元，計劃于2023 年三季度投產，內部收益率 20.46%。圖27：萬華化學檸檬醛產業鏈 資料來源：項目環評公告，民生證券研究院繪制 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設及業務拆分 我們對公司 2024-2026 年業務做如下假設：聚氨酯板塊：MDI 在國內地產企穩、冰箱冷柜需求較旺等因素帶動下預計盈利能力逐步修復，產品價格同環比穩中有升，銷量保持穩步增長。TDI 行業格局優化，預計盈利相對穩定，銷量小幅增長。聚醚方面，公司保持積極擴張的策略，預計

53、銷量繼續保持較高增速。我們假設 2024-2026 年聚氨酯板塊的毛利率整體穩定在 26%左右，收入增速分別預計在 6%、10%、10%。石化板塊：公司蓬萊 PDH 項目以及乙烯二期項目將于 2024 年下半年陸續投產，石化類項目達產速度較快，2025 年大部分裝置有望達到滿產。屆時公司石化業務營收規模將繼續大幅增長，2025 年-2026 年產能爬坡。且公司第二套乙烯項目采用乙烷和石腦油作為原料，盈利能力預計將優異于第一套乙烯項目。我們預計2024-2026 年石化板塊的收入增速分別為 32%、26%、25%，該板塊毛利率假設穩定在 6%左右，比 2023 年的 4%有所提升。精細化學品及新

54、材料板塊：目前各主要在建項目按計劃推進；該板塊涉及較多事業部及產品線，較多產品的業務模式接近“以銷定產”模式，同時包括 POE、檸檬醛、PA12 等系列重點項目陸續投產或放量，PC、TPU 等業務競爭優勢日益顯現。整體板塊產銷量將保持較高增速、盈利能力將保持穩定。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 39%、42%和 24%，毛利率分別為 23%、21%、22%。表3：2023-2026 年萬華化學業務拆分 業務板塊 單位 2023 2024E 2025E 2026E 聚氨酯板塊 收入（億元）674 717 789 868 收入增速 7%6%10%10%毛利率 28%26%26%26

55、%石化板塊 收入（億元）693 917 1157 1445 收入增速 0%32%26%25%毛利率 4%6%6%6%精細化學品及新材料板塊 收入（億元）238 331 469 580 收入增速 18%39%42%24%毛利率 21%23%21%22%其他 收入（億元）275 289 303 318 收入增速 8%5%5%5%毛利率 10%10%10%10%內部抵消 收入（億元）-145 -214 -266 -330 合計 收入（億元）1754 2129 2556 2991 收入增速 6%21%20%17%毛利率 17%16%16%16%資料來源：wind，民生證券研究院預測 萬華化學(6003

56、09)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 2128.83、2556.12、2991.19 億元。歸母凈利分別為 187.98、221.23、261.22 億元。5.2 估值分析 公司屬于化工新材料行業，在聚氨酯、石化、精細化學品和新材料均有較大規模布局，是化工行業龍頭。我們采用市盈率法對公司進行估值分析。根據 A 股篩選業務領域有一定相似性的龍頭企業估值來看 2024-2026 年各家 PE 倍數在 15倍、12 倍、10 倍。表4：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）

57、EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600426.SH 華魯恒升 28.96 1.68 2.24 2.69 3.04 16 13 11 10 600486.SH 揚農化工 61.85 3.85 4.09 4.87 5.58 16 15 13 11 600346.SH 恒力石化 15.09 0.98 1.30 1.58 1.85 13 12 10 8 002493.SZ 榮盛石化 10.43 0.11 0.56 0.87 0.94 90 20 12 11 行業平均 34 15 12 10 600309.SH 萬華化

58、學 89.09 5.36 5.99 7.05 8.32 17 15 13 11 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 05 月 23 日 我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 187.98、221.23、261.22 億元，EPS分別為 5.99 元、7.05 元、8.32 元，對應 PE 分別為 15x、13x、11x。估值水平與可比公司相當。公司今年以來大量新項目投產，成長性較好，具備投資價值。5.3 投資建議 公司是國內化工行業龍頭，在聚氨酯、石化、精細化學品、新材料等領域通過持續的技術創新和產業鏈布局，已經建立了

59、較強的競爭優勢。2024 年將迎來 POE、乙烯二期、蓬萊一期項目投產。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 187.98、221.23、261.22 億元，對應 PE 分別為 15x、13x、11x。我們看好公司發展趨勢，維持“推薦”評級。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 6 風險提示 1）新項目建設進度不及預期。公司大量在建工程項目在同步推進，包括乙烯二期、蓬萊工業園、福建等項目涉及大量的工程建設資源，組織協調復雜度高，周期長；POE、PA12、檸檬醛等裝置屬于自主研發從小試中試放大到工業化的全新項目

60、，項目推進中可能存在一定的不確定性。2）下游需求增速下滑的風險。公司各條產品線深入到建筑、家電、家居、交通運輸等領域，各主要產品的需求增速面臨下滑甚至存量市場存在一定萎縮的風險。3）產能過剩的風險。公司重點投資的乙烯、POE、檸檬醛等項目，公司投放的產能規模較大，市場上現有或有較多潛在的新進入者，部分產品存在產能過剩的風險。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總

61、收入 175,361 212,883 255,612 299,119 成長能力（%）營業成本 145,926 178,909 215,293 252,077 營業收入增長率 5.92 21.40 20.07 17.02 營業稅金及附加 960 1,277 1,534 1,795 EBIT 增長率 3.77 16.83 18.18 16.54 銷售費用 1,346 1,490 1,789 2,094 凈利潤增長率 3.59 11.79 17.69 18.07 管理費用 2,450 2,555 3,067 3,589 盈利能力（%）研發費用 4,081 4,258 5,112 5,982 毛利率

62、16.79 15.96 15.77 15.73 EBIT 21,376 24,975 29,514 34,397 凈利潤率 9.59 8.83 8.65 8.73 財務費用 1,676 1,812 2,317 2,300 總資產收益率 ROA 6.65 6.27 6.70 7.21 資產減值損失-135-246-265-311 凈資產收益率 ROE 18.97 18.44 18.69 18.96 投資收益 621 426 511 598 償債能力 營業利潤 20,389 23,343 27,443 32,385 流動比率 0.57 0.51 0.56 0.64 營業外收支-379-110-10

63、0-100 速動比率 0.33 0.30 0.33 0.39 利潤總額 20,010 23,233 27,343 32,285 現金比率 0.22 0.18 0.20 0.24 所得稅 1,710 3,020 3,555 4,197 資產負債率（%）62.67 63.59 61.47 58.95 凈利潤 18,300 20,213 23,788 28,088 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 16,816 18,798 22,123 26,122 應收賬款周轉天數 19.03 20.00 20.00 20.00 EBITDA 32,766 37,831 44,736 52,123 存貨周轉天數 5

64、1.65 45.00 45.00 45.00 總資產周轉率 0.77 0.77 0.81 0.86 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 23,710 23,149 27,474 36,733 每股收益 5.36 5.99 7.05 8.32 應收賬款及票據 9,144 11,607 13,936 16,308 每股凈資產 28.24 32.47 37.70 43.88 預付款項 2,203 1,789 2,153 2,521 每股經營現金流 8.53 7.45 14.07 16.22 存貨 20,650 21,837 26,277 30,

65、767 每股股利 1.60 1.82 2.14 2.52 其他流動資產 6,157 8,366 9,144 9,937 估值分析 流動資產合計 61,864 66,747 78,985 96,266 PE 17 15 13 11 長期股權投資 7,046 9,046 10,046 11,046 PB 3.1 2.7 2.4 2.0 固定資產 98,764 114,251 128,808 143,216 EV/EBITDA 11.00 9.53 8.06 6.92 無形資產 10,786 11,746 12,645 13,055 股息收益率（%）1.81 2.05 2.41 2.85 非流動資產

66、合計 191,176 233,111 251,276 265,801 資產合計 253,040 299,858 330,261 362,068 短期借款 43,526 63,526 63,526 63,526 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 45,594 34,311 41,289 48,344 凈利潤 18,300 20,213 23,788 28,088 其他流動負債 19,537 32,757 35,598 38,475 折舊和攤銷 11,389 12,856 15,222 17,726 流動負債合計 108,657 130,595 1

67、40,413 150,345 營運資金變動-5,351-12,878 1,570 1,516 長期借款 39,811 47,811 49,811 49,811 經營活動現金流 26,797 23,376 44,168 50,936 其他長期負債 10,118 12,287 12,787 13,287 資本開支-43,070-51,512-32,456-31,322 非流動負債合計 49,929 60,098 62,598 63,098 投資-1,870-2,226-1,030-1,030 負債合計 158,586 190,693 203,011 213,443 投資活動現金流-44,830-5

68、4,600-32,975-31,753 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 股權募資 76 0 0 0 少數股東權益 5,798 7,213 8,878 10,844 債務募資 33,887 30,386 2,500 500 股東權益合計 94,454 109,165 127,250 148,625 籌資活動現金流 22,809 30,663-6,868-9,924 負債和股東權益合計 253,040 299,858 330,261 362,068 現金凈流量 4,684-561 4,326 9,259 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 萬華化學(600309)/基礎化

69、工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：萬華化學股價復盤.3 圖 2：萬華化學投資復盤.5 圖 3：公司各業務板塊收入增長.6 圖 4：公司煙臺八角工業園石化一期項目產業鏈.7 圖 5：公司煙臺八角工業園石化二期項目（乙烯一期）產業鏈.7 圖 6：乙烯二期項目方案.8 圖 7：蓬萊工業園一期產業鏈布局.8 圖 8：萬華化學向江南造船廠訂購 VLEC 船.9 圖 9：全球 MDI 產能份額.11 圖 10：中國 MDI 產能份額.11 圖 11：全球 MDI 裝置單套產能對比.11 圖 12：中國冰箱冷柜產量情況.12 圖 13：聚合

70、 MDI 出口情況.12 圖 14：2023 年中國 TDI 產能份額占比.13 圖 15：POE 在汽車中的應用.14 圖 16：膠膜材料（POE 左，EVA 右）.15 圖 17：萬華化學 POE 裝置流程簡圖.15 圖 18：萬華化學 POE 產品牌號及性能指標.16 圖 19：煙臺萬旭新材料股權結構.16 圖 20：2022 全球尼龍 12/尼龍 11 產能結構.17 圖 21：Evonik 德國 PA12 生產工廠.18 圖 22：萬華尼龍 12 產業鏈.18 圖 23：萬華 PC 技術特點.19 圖 24：國內企業 PC 產業鏈布局-2020.20 圖 25：國內企業 PC 產業鏈

71、布局-2023.20 圖 26：萬華化學 PC 產業鏈圖.20 圖 27：萬華化學檸檬醛產業鏈.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：萬華化學歷次重大項目投產及業務增長.4 表 2：PA12 與其他尼龍類材料性能對比.17 表 3：2023-2026 年萬華化學業務拆分.22 表 4：可比公司 PE 數據對比.23 公司財務報表數據預測匯總.25 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹

72、的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5

73、%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨

74、立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？?/p>

75、戶應充分考慮可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026