《五新隧裝-北交所公司深度報告：水利礦山營收翻倍+26億并購打造基建全場景龍頭隧道設備隱形冠軍開啟雙輪驅動-250520（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《五新隧裝-北交所公司深度報告：水利礦山營收翻倍+26億并購打造基建全場景龍頭隧道設備隱形冠軍開啟雙輪驅動-250520（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 五新隧裝五新隧裝（835174.BJ）2025 年 05 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/5/19 當前股價(元)42.84 一年最高最低(元)46.11/14.38 總市值(億元)38.56 流通市值(億元)37.16 總股本(億股)0.90 流通股本(億股)0.87 近 3 個月換手率(%)238.7 并購交易預案公布標的2023凈利潤合計超 3.5 億元，2024 預計歸母凈利潤 1.06 億 北 交 所 信 息 更 新-2025.3.9 擬發行股份并購五新重工，

2、水利水電業務高速增長北交所信息更新-2024.11.26 水利水電+礦山拓展增長新空間，后市場打開經營業績天花板北交所信息更新-2024.8.27 水利水利/礦山營收翻倍礦山營收翻倍+26 億并購打造基建全場景龍頭，隧道設備隱形冠軍開啟雙輪驅動億并購打造基建全場景龍頭，隧道設備隱形冠軍開啟雙輪驅動 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 2025Q1 實現營收實現營收 1.73 億元億元、并購方案推進并購方案推進，維持“買入”評級，維持“買入”評級 2024 全年五新隧裝實現營收 7.99 億元，歸母凈利潤 10,464.

3、15 萬元。2025Q1 實現營收 1.73 億元，歸母凈利潤 3,254.27 萬元?？紤]到五新隧裝目前主要的收入來源為鐵路、公路等方向，行業整體處于承壓狀態，我們下調 2025-2026 年、增加 2027 年盈利預測，預計 2025-2027 年五新隧裝實現歸母凈利潤 1.15/1.41/1.75億元（原值 2025-2026 年 1.93/2.30 億元），對應 EPS 為 1.28/1.57/1.95 元，當前股價對應 PE 為 33.5/27.3/22.0X?？紤]到此次并購持續推進，三家公司 2025 歸母凈利預計合計達到 4.36 億，我們維持“買入”評級。2024 全年全年水利

4、水電、礦山水利水電、礦山營收分別營收分別+96%/78%，后市場營收，后市場營收 5761 萬元萬元+103%從行業分類看，2024 全年鐵路、公路市場仍然是五新隧裝主要的營收來源。2024全年鐵路市場實現營收 4.54 億元，同比下降 20.32%；公路市場實現營收 2.40 億元，同比下降 25.75%。水利水電市場和礦山開采市場則分別實現營收 5033.53萬元/4740.51 萬元，分別同比增長 96.06%/78.36%。按產品分類看，2024 全年五新隧裝在主機市場實現營收 7.12 億元同比下降 20.61%，后市場則實現營收5761.31 萬元同比增長 102.60%。增發增發

5、+現金收購現金收購五新重工、五新科技五新重工、五新科技 100%股權股權，切入港機、路橋施工領域，切入港機、路橋施工領域 此次的并購交易方案為五新隧裝通過發行股份和支付現金的方式購買興中科技和五新重工 100.00%的股權并擬募集配套資金 1.00 億元，標的資產交易價格為26.50 億元。五新重工主營港口物流智能設備的研發、生產和銷售，主要產品有門式起重機、門座式起重機、鋼結構等；興中科技的全資子公司五新科技是交通基建專用設備與系統解決方案供應商，主要從事路橋施工專用裝備及模架專業分包及租賃。在此次的交易報告書中給出了針對興中科技的盈利預測，預計2025-2027 年凈利潤為 2.32 億元

6、、2.43 億元、2.48 億元。也給出了五新重工的盈利預測，預計 2025-2027 年凈利潤 8,932.81 萬元、9,043.24 萬元、9,190.97 萬元。風險提示：風險提示：客戶集中度較高風險、應收賬款風險、并購交易暫停/中止或取消風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)954 799 861 962 1,083 YOY(%)76.3-16.3 7.8 11.7 12.6 歸母凈利潤(百萬元)164 105 115 141 175 YOY(%)110.5-36.1 9.9 23.0 24

7、.0 毛利率(%)34.1 32.8 32.4 33.3 34.2 凈利率(%)17.2 13.1 13.3 14.7 16.2 ROE(%)23.2 13.7 13.1 14.1 15.1 EPS(攤薄/元)1.82 1.16 1.28 1.57 1.95 P/E(倍)23.6 36.8 33.5 27.3 22.0 P/B(倍)5.5 5.0 4.4 3.8 3.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所公司深度報告北交所公司深度報

8、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、2024 水利水電及礦山為主要增長行業，后市場營收+103%.4 1.1、水利水電、礦山營收分別+96%/78%，后市場營收 5761 萬元+103%.4 1.2、2024 國內水利建設投資+12.8%，采礦業固定資產投資增長 10.50%.6 1.3、2025Q1 五新隧裝實現營收 1.73 億元，歸母凈利潤 3,254.27 萬元.8 2、起重機貢獻五新重工主要營收，受益吞吐量提升+港口擴容.9 2.1、貨物吞吐量上漲+港口擴容航道整治，港機市場規模持續提升.9 2.2、起重機相關產品貢獻主要營收，綜合毛利率維持 28%

9、以上水平.13 3、全國基礎設施投資持續增長，五新科技盈利能力持續提升.16 3.1、2024 年全國基礎設施投資同比增長 4.4%，盤扣式腳手架持續推廣.16 3.2、路橋施工專業設備貢獻主要營收，2024.1-11 歸母凈利潤 2.20 億元.17 4、2025 合計歸母凈利預計達 4.36 億元，維持“買入”評級.21 4.1、此輪通過增發股份+現金收購兩家標的 100%股權，對價 26.5 億元.21 4.2、2025 三家合計歸母凈利預計達到 4.36 億元，維持“買入”評級.22 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：五新隧裝主要業務布局于公路鐵路領

10、域、水利水電領域等五大領域.4 圖 2：2024 年水利水電市場營收占比提升至 6.3%.5 圖 3：2024 年后市場營收占比提升至 7.21%.5 圖 4：2024 年礦山開采方向的毛利率實現 6.18pct 的增長.5 圖 5：2024 年全國鐵路完成固定資產投資 8506 億元.6 圖 6：2024 我國完成公路建設固定資產投資 25774 億元.6 圖 7：2024 年全年完成水利建設投資 13529 億元、同比增長 12.8%.7 圖 8：2024 年全國水電累計裝機容量達 4.36 億千瓦.7 圖 9：2024 年抽水蓄能累計裝機容量達到 5869 萬千瓦.7 圖 10：2024

11、 年采礦業固定資產投資實現累計同比增長 10.50%.8 圖 11：2024 全年實現營收 7.99 億元.8 圖 12：2024 全年歸母凈利潤 10,464.15 萬元.8 圖 13：2025Q1 凈利率升至 18.86%.9 圖 14：2022-2025Q1 期間費用率整體下降.9 圖 15：2024 全年研發費用規模 4,334.25 萬元.9 圖 16：港口機械分為起重、裝卸搬運、連續輸送、連續裝卸和其他機械五大類.10 圖 17：2024 我國港口外貿貨物吞吐量達到 53.97 億噸.11 圖 18：2024 年沿海港口貨物吞吐量占到 64%.11 圖 19：沿海港口中上海、廣東在

12、 2024 年集裝箱吞吐量超過 5000 萬 TEU（萬 TEU）.11 圖 20：上海港羅涇集裝箱港區一期龍門起重機.12 圖 21：自動化無人集卡運載集裝箱在碼頭移動.12 圖 22：全球港機設備行業市場規模 2023-2028 年 CAGR 預計達到 7.65%（億元）.13 圖 23：王薪程是五新重工實際控制人.13 圖 24：五新重工主要產品有門式起重機、門座式起重機、鋼結構等.14 圖 25：起重機產品是五新重工營收主要貢獻產品（萬元）.14 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 26：起重機毛利率始終高于鋼結構.14 圖 27

13、：2024.1-11 五新重工實現營收 51,288.93 萬元.15 圖 28：2024.1-11 五新重工實現歸母凈利潤 8,854.11 萬元.15 圖 29：綜合毛利率維持 28%以上水平.15 圖 30：2022 年全國 300 城共推出工業用地規劃建筑面積 11.32 億平方米.17 圖 31：五新科技為興中科技全資子公司，興中科技無控股股東及實際控制人.17 圖 32：路橋施工專用裝備產品包括信息化橋梁構件生產線、整孔梁模板、節段梁模板等.18 圖 33：盤扣式鋼管腳手架.19 圖 34：2024.1-11 路橋施工專用設備營收 8.97 億元（萬元）.19 圖 35：棧橋銷售金

14、額 2024.1-11 為 25,300.39 萬元（萬元）.19 圖 36：路橋施工專業設備的整體毛利率持續走高.20 圖 37：棧橋 2024 年 1-11 月毛利率達到 47.05%.20 圖 38：2023 年全年五新科技實現營收 15.08 億元.20 圖 39：2024 年 1-11 月五新科技應歸母凈利潤 2.20 億元.20 圖 40：五新科技盈利能力持續上升.20 圖 41：本次交易前各方持股關系.22 圖 42：本次交易完成后，興中科技、五新重工將成為上市公司的全資子公司.22 表 1：2024 前五大客戶銷售占比達到 44.67%.5 表 2：五新重工各年度的前五大客戶構

15、成差異較大，占比均在 40%以上.15 表 3：20222024.1-11 前五大客戶銷售額占比分別為 82.63%、81.23%、78.33%.21 表 4：我們選擇中鐵工業、海波重科、鐵科軌道三家作為五新科技同行業可比公司.23 表 5：參考三家可比公司的估值，鋼構件、鐵路設備的可比公司平均 2025PE 為 15.9X.23 表 6：預計興中科技 2025 年凈利潤為 23,151.86 萬元.23 表 7：選擇振華重工、華伍股份、法蘭泰克作為五新重工同行業可比公司.24 表 8：五新重工可比公司平均 2025PE 為 23.8X.24 表 9：預計五新重工 2025 年實現凈利潤 8,

16、932.81 萬元.24 表 10：預計 2025-2027 年五新隧裝實現歸母凈利潤 1.15/1.41/1.75 億元，維持“買入”評級.25 表 11：參考五新重工、五新科技的盈利預測情況，我們給出以下數據整理.25 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、2024 水利水電及礦山為主要增長行業，后市場營收水利水電及礦山為主要增長行業，后市場營收+103%1.1、水利水電水利水電、礦山營收分別礦山營收分別+96%/78%，后市場營收后市場營收 5761 萬元萬元+103%五新隧裝成立于 2010 年，屬于專用設備制造業，公司聚焦為“隧道

17、施工與礦山開采”提供成套智能裝備與服務，深耕鐵路、公路、水利水電、礦山等領域。公司主要產品包括隧道產品、礦山產品、鑿巖機（零部件）三大類，并提供租公司主要產品包括隧道產品、礦山產品、鑿巖機（零部件）三大類，并提供租賃服務和售后服務。賃服務和售后服務。公司的隧道產品經過多次更新換代，目前推出隧道施工新方案開挖三件套（雙曲臂鑿巖臺車、立拱裝藥臺車、混凝土濕噴機），提供包括鑿巖臺車、混凝土濕噴機、錨桿臺車、立拱裝藥臺車、隧道襯砌臺車、防水板/鋼筋作業臺車、養護臺車和遠程操作系統等鉆爆法隧道施工成套智能裝備。圖圖1：五新隧裝主要業務布局于公路鐵路領域、水利水電領域等五大領域五新隧裝主要業務布局于公路鐵

18、路領域、水利水電領域等五大領域 資料來源：公司 2024 年報 從行業分類看，2024 全年鐵路、公路市場仍然是五新隧裝主要的營收來源。2024全年鐵路市場實現營收 4.54 億元，同比下降 20.32%；公路市場實現營收 2.40 億元，同比下降 25.75%。水利水電市場和礦山開采市場則分別實現營收 5033.53 萬元/4740.51 萬元，分別同比增長 96.06%/78.36%。按產品分類看，2024 全年五新隧裝在主機市場實現營收 7.12 億元同比下降20.61%，后市場則實現營收 5761.31 萬元同比增長 102.60%。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文

19、后面的信息披露和法律聲明 5/28 圖圖2：2024 年水利水電市場營收占比提升至年水利水電市場營收占比提升至 6.3%圖圖3：2024 年后市場營收占比提升至年后市場營收占比提升至 7.21%數據來源：五新隧裝 2024 年報、開源證券研究所 數據來源：五新隧裝 2024 年報、開源證券研究所 2024 年鐵路、公路、水利水電、礦山開采的毛利率分別為 34.16%、29.57%、26.34%、34.59%。礦山開采方向的毛利率實現 6.18pct 的增長。圖圖4：2024 年礦山開采方向的毛利率實現年礦山開采方向的毛利率實現 6.18pct 的增長的增長 數據來源：五新隧裝 2024 年報、

20、開源證券研究所 2024 前五大客戶銷售占比達到 44.67%，其中中國中鐵占 18.58%。表表1：2024 前五大客戶銷售占比達到前五大客戶銷售占比達到 44.67%報告期報告期 單位名稱單位名稱 銷售金額銷售金額/萬元萬元 占營業收入比占營業收入比(%)2024 年報 中國中鐵股份有限公司 14,843.70 18.58 中國鐵建股份有限公司 14,341.00 17.95 中國交通建設股份有限公司 4,054.80 5.08 中國建筑股份有限公司 1,352.00 1.69 福建省融裝建設發展有限公司 1,091.60 1.37 合計 35,683.09 44.67 2023 年報 客

21、戶 1 18,700.93 19.60 客戶 2 18,580.62 19.47 客戶 3 5,251.62 5.50 鐵路,56.84%公路,30.05%水利水電,6.30%礦山,5.93%其它,0.88%主機,89.13%后市場,7.21%其它,3.66%34.1629.5726.3434.59-1.48-1.18-2.996.18-4-2024680510152025303540鐵路公路水利水電礦山開采毛利率/%（左軸）毛利率變動/pct（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 報告期報告期 單位名稱單位名稱 銷售金額銷售金額/萬元萬

22、元 占營業收入比占營業收入比(%)客戶 4 1,168.25 1.22 客戶 5 1,156.75 1.21 合計 44,858.16 47.00 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、2024 國內國內水利建設投資水利建設投資+12.8%，采礦業固定資產投資采礦業固定資產投資增長增長 10.50%從下游行業看，五新隧裝產品主要應用于公路、鐵路、水利水電、礦山開采及后市場等方向。2024 年從投資規模來看，據中國國家鐵路集團有限公司數據，2024 年全國鐵路完成固定資產投資 8506 億元，同比增長 11.3%，持續保持高位運行；投產新線 3113公里，其中高鐵 2457 公里，鐵路建設

23、成效顯著。截至 2024 年底，全國鐵路營業里程達到 16.2 萬公里，其中高鐵 4.8 萬公里，持續鞏固世界鐵路技術領跑地位。公路建設方面，2024 年公路固定資產投資仍維持較高水平，但較 2023 年同期有所下降，交通運輸部數據顯示，2024 年我國完成公路建設固定資產投資 25774 億元。圖圖5：2024 年全國鐵路完成固定資產投資年全國鐵路完成固定資產投資 8506 億元億元 圖圖6：2024 我我國完成公路建設固定資產投資國完成公路建設固定資產投資 25774 億元億元 數據來源：中國國家鐵路集團有限公司、開源證券研究所 數據來源：中華人民共和國交通運輸部、開源證券研究所 水利水電

24、建設方面，2024 年以來深入貫徹落實國家水網建設規劃綱要，全面推動完善水利基礎設施體系。根據中華人民共和國水利部數據，2024 年全年新開工國家水網重大工程 41 項，實施水利工程項目 46967 個，完成水利建設投資 13529 億元、同比增長 12.8%。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%020004000600080001000020202021202220232024全國鐵路固定資產投資（億元）同比增長率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%05000100001500020000250003000020202021

25、202220232024全國公路固定資產投資（億元）同比增長率北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 圖圖7：2024 年全年完成水利建設投資年全年完成水利建設投資 13529 億元、同比增長億元、同比增長 12.8%數據來源：中華人民共和國水利部、開源證券研究所 國家能源局2024 年能源工作指導意見指出要“優化抽水蓄能中長期發展規劃布局”、“穩步推進水電核電開發建設。有序推進重大水電工程前期工作?！敝泄仓醒?、國務院發布關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，明確提出要加快西南水電等清潔能源基地建設，科學布局抽水蓄能，穩妥推進能源綠色低碳轉型。

26、政策指引下，2024 年我國可再生能源保持高速度發展、高比例利用、高質量消納的良好態勢，為保障電力供應、促進能源轉型發揮了重要作用。國家能源局數據顯示，截至 2024 年 12 月底，全國水電累計裝機容量達到 4.36 億千瓦，其中常規水電達到3.77 億千瓦，抽水蓄能達到 5869 萬千瓦。圖圖8：2024 年全國水電累計裝機容量達年全國水電累計裝機容量達 4.36 億千瓦億千瓦 圖圖9：2024 年年抽水蓄能抽水蓄能累計裝機容量累計裝機容量達到達到 5869 萬千瓦萬千瓦 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 采礦業方面，2024 年以來采礦業固定資產

27、投資延續增長態勢，根據國家統計局數據，2024 年 1-12 月實現累計同比增長 10.50%，其中有色金屬礦采選業固定資產投資大幅增長，同比增長 26.70%；非金屬礦采選業、黑色金屬礦采選業固定資產投資增速平緩，分別實現同比增長 12.70%、6.70%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020004000600080001000012000140001600020202021202220232024水利建設完成投資（億元）同比增速3.23.43.63.844.24.44.620202021202220232024水電累計裝機容量（億千瓦）

28、0100020003000400050006000700020202021202220232024抽水蓄能累計裝機容量（萬千瓦）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 圖圖10：2024 年采礦業固定資產投資實現累計同比增長年采礦業固定資產投資實現累計同比增長 10.50%數據來源：國家統計局、開源證券研究所 后市場方面綠色化、智能化轉型加速推進，成為循環經濟的重要增長極。一方面，從國家層面政策來看，國務院推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 明確要求“深入推進工程機械等傳統設備再制造”，工業和信息化部等七部門 推動工業領域設備更新實施方案

29、（2024 年 3 月）提出淘汰落后低效工程機械設備，加快再制造技術應用。另一方面，隨著存量設備規模擴大及設備智能化升級加速，后市場服務需求持續增長。據五新隧裝 2024 年報顯示，2024 年 1-12 月，金屬制品、機械和設備修理業實現營業收入 2466.20 億元，同比增長 17.10%。1.3、2025Q1 五新隧裝五新隧裝實現營收實現營收 1.73 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 3,254.27 萬元萬元 2024 全年五新隧裝實現營收 7.99 億元，歸母凈利潤 10,464.15 萬元。2024 年鐵路、公路市場存在一定的資金壓力，新開工項目減少，存量項目施工進度階段性延緩，

30、設備需求量降低。2025Q1 實現營收 1.73 億元，歸母凈利潤 3,254.27 萬元。圖圖11：2024 全年實現營收全年實現營收 7.99 億元億元 圖圖12：2024 全年歸母凈利潤全年歸母凈利潤 10,464.15 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20202021202220232024采礦業其中:有色金屬礦采選業其中:黑色金屬礦采選業其中:非金屬礦采選業-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.0

31、08.0010.0012.0020212022202320242025Q1營業總收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020212022202320242025Q1歸母凈利潤（萬元）yoy北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 2022-2025Q1，五新隧裝毛利率分別為 35.48%、36.84%、32.85%、33.24%，凈利率分別為 14.37%、17.16%、13.10%、18.86%。圖圖

32、13：2025Q1 凈利率升至凈利率升至 18.86%數據來源：Wind、開源證券研究所 2022-2025Q1 期間費用率整體下降，2025Q1 下降至 15.98%。研發費用率保持在5%以上，2024 全年研發費用規模 4,334.25 萬元。圖圖14：2022-2025Q1 期間費用率整體下降期間費用率整體下降 圖圖15：2024 全年研發費用規模全年研發費用規模 4,334.25 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、起重機貢獻起重機貢獻五新重工五新重工主要營收主要營收，受益吞吐量提升，受益吞吐量提升+港口擴容港口擴容 2.1、貨物吞吐量

33、上漲貨物吞吐量上漲+港口擴容航道整治，港機市場規模持續提升港口擴容航道整治，港機市場規模持續提升 我國是全球最大的港口機械制造國、使用國和出口國，港口機械市場占有率連續多年排名世界第一。按照工作方式不同，將港口機械分為港口起重機械、港口裝卸搬運機械、港口連續輸送機械、港口連續裝卸機械和其他港口機械五大類。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20212022202320242025Q1毛利率凈利率ROE TTM-5%0%5%10%15%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002022202320242

34、025Q1銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022202320242025Q1研發費用（萬元）研發費用率北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 圖圖16：港口機械分為起重、裝卸搬運、連續輸送、連續裝卸和其他機械五大類港口機械分為起重、裝卸搬運、連續輸送、連續裝卸和其他機械五大類 資料來源：張德文我國港口機械標準化現狀與展望 港口起重機械包括集裝箱、干散貨和件雜貨等碼頭常用的各

35、種起重機械、浮式起重機、起重機吊屬具等。港口裝卸搬運機械包括港口專用的流動機械，如港口牽引車、集裝箱正面吊運起重機、集裝箱空箱堆高機、集裝箱跨運車、集裝箱自動導引車等，而通用的叉車、裝載機則一般不包含在內。港口連續輸送機械包括港口各種帶式、斗式、埋刮板式、螺旋式和氣力式連續輸送設備等。港口連續裝卸機械包括干散貨碼頭前沿裝卸船設備、后方堆場設備和裝卸火車設備三大類。其他港口機械則包括了上述四大類機型無法涵蓋的專用港口機械，如過駁平臺、重大件起重設備、港口輸油臂、港口滾裝連接橋、郵輪碼頭登船橋、港口斜坡纜車、港口散裝集裝箱設備和港口岸電電纜提送設備等。這些專用港口機械是起重機械、連續機械、流動車輛

36、和工程船舶等設施設備與技術的綜合運用。2024年我國的港口吞吐量實現整體增長。2024全年貨物吞吐量達到175.95億噸，北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 同比增長 3.7%，其中外貿貨物 53.97 億噸同比增長 6.9%。圖圖17：2024 我我國港口外貿貨物吞吐量達到國港口外貿貨物吞吐量達到 53.97 億噸億噸 圖圖18：2024 年沿海港口貨物吞吐量占到年沿海港口貨物吞吐量占到 64%數據來源：交通運輸部、開源證券研究所 數據來源：交通運輸部、開源證券研究所 2024 年全國集裝箱吞吐量 33200 萬 TEU 同比增長 7.0

37、%，其中沿海港口占據主導達到 29160 萬 TEU 同比增長 7.2%。沿海港口中上海、廣東在 2024 年超過 5000萬 TEU。圖圖19：沿海港口中上海、廣東在沿海港口中上海、廣東在 2024 年集裝箱吞吐量超過年集裝箱吞吐量超過 5000 萬萬 TEU（萬（萬 TEU）數據來源：交通運輸部、開源證券研究所 在港口貨物吞吐量保持上漲的同時，國內港口也在持續擴容擴建、航道整治等在港口貨物吞吐量保持上漲的同時，國內港口也在持續擴容擴建、航道整治等建設項目。建設項目。2024 年 8 月 7 日上午上海港羅涇集裝箱港區一期正式開港，連續 14 年位居全球集裝箱吞吐量第一的上海港再次擴容。羅涇

38、集裝箱港區一期工程建成 1 個 10 萬噸級泊位和 4 個 1 萬噸級泊位，設計年吞吐量 260 萬標準箱。羅涇集裝箱港區的定位是服務長江經濟帶建設、長三角一體化發展以及我國高水平對外開放的支點碼頭。羅涇集裝箱港區脫胎于傳統煤炭、礦石裝卸碼頭，為落實長江大保護的要求，淘汰了曾經高污染和低附加值的產業，變身綠色港口。港區在施工過程中利用了七成的舊結構資源，碼頭現在運營所需的岸橋、軌道吊、巡檢車等設備均為純電力驅動，并在碼頭全泊位配置岸基供電，有效減少船舶靠岸期間的碳排放、廢氣排放和內貿貨物吞吐量（萬噸）,1219813,69%外貿貨物吞吐量（萬噸）,539688,31%沿海合計貨物吞吐量（萬噸）

39、,1121779,64%內河合計貨物吞吐量（萬噸）,637721,36%010002000300040005000600070008000遼寧河北天津山東上海江蘇浙江福建廣東廣西海南黑龍江山東上海江蘇浙江安徽福建江西河南湖北湖南廣東廣西重慶四川貴州云南沿海港口內河港口北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 噪音污染。羅涇集裝箱港區二期工程也于當天啟動。上海市交通委員會相關負責人表示，未來上海將加快推進重大港口建設項目，以提效能、擴功能、增動能為導向，打開上海港高質量發展和未來箱量增長新空間，助力上海國際航運中心能級提升。圖圖20：上海港羅涇集裝

40、箱港區一期龍門起重機上海港羅涇集裝箱港區一期龍門起重機 圖圖21：自動化無人集卡運載集裝箱在碼頭移動自動化無人集卡運載集裝箱在碼頭移動 資料來源：新華社 資料來源：新華社 寧波舟山港是我國主要港口和國際樞紐海港，年貨物吞吐量連續 15 年位居全球第一，年集裝箱吞吐量穩居全球第三。2024年10月10日，寧波舟山港總體規劃（2035年）獲交通運輸部和浙江省人民政府聯合批復。新版總規預測 2035 年寧波舟山港貨物吞吐量達 18 億噸、集裝箱吞吐量達 6000 萬標準箱，規劃形成“一港兩核二十區”的總體空間格局。新版總規以建設世界一流強港為目標，建設以集裝箱、大宗散貨運輸為主的國際樞紐海港，打造長

41、三角及長江沿線大宗商品中轉儲運基地和江海聯運服務中心，不斷增強港口服務國家戰略能力。重點提升集裝箱國際樞紐港碼頭能力，統籌梅山、佛渡、六橫、金塘等集裝箱岸線資源開發，支撐打造五個千萬箱級港區。重點提升大宗散貨通過能力，支撐油氣、煤炭、礦石等 3 大億噸級大宗散貨專業化泊位群能力持續增強。重點提升航道錨地能力，布局“兩干、三縱、四橫”航道體系。2024 年、2025 年，寧波舟山港佛渡作業區集裝箱碼頭、大榭集裝箱碼頭二期、梅山滾裝碼頭二期、金塘新材料項目碼頭工程等超 30 個項目開工，梅山、衢山、馬跡山港口基礎設施等重點項目繼續加快建設。根據中研網以及中研普華研究院的數據，2023 年全球港機設

42、備行業市場規模達724.14 億元，其中中國市場規模達 295.6 億元。受益全球集裝箱吞吐量穩步提升，預計到 2028 年，全球港機設備行業市場規模將達 1,038.54 億元，2023-2028 年 CAGR達到 7.65%。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 圖圖22：全球港機設備行業市場規模全球港機設備行業市場規模 2023-2028 年年 CAGR 預計達到預計達到 7.65%（億（億元）元）數據來源：中研網、中研普華研究院、五新隧裝公告、開源證券研究所 2.2、起重機相關產品起重機相關產品貢獻主要營收，貢獻主要營收，綜合毛利率維

43、持綜合毛利率維持 28%以上水平以上水平 五新重工主要從事港口物流智能設備的研發、生產和銷售，截至 2025 年 4 月 30日五新投資直接持有五新重工 83.81%的股權，為五新重工控股股東。王薪程通過五新投資以及一致行動人于小雅，合計控制五新重工 85.62%的表決權，是五新重工實際控制人。圖圖23：王薪程是五新重工實際控制人王薪程是五新重工實際控制人 資料來源：五新隧裝公告（注：數據截至 2025 年 4 月 30 日）五新重工主營港口物流智能設備的研發、生產和銷售，主要產品有門式起重機、門座式起重機、鋼結構等，其中門式起重機類包括軌道式集裝箱門式起重機、岸邊集裝箱起重機、造船門式起重機

44、、地鐵貨場門式起重機等；門座式起重機類包括單臂架/四連桿門座式起重機、帶斗門座式起重機等。五新重工產品廣泛應用于長江、珠江、淮河等流域港口碼頭和長沙地鐵等重點工程。五新重工擁有特種設備起重機械制造 A 級生產許可證和鋼結構工程專業承包二級資質，通過了知識產權、質量、020040060080010001200202220232024E2025E2026E2027E2028E全球港口起重機市場規模北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 環境、職業健康安全等管理體系，擁有多項自有知識產權。圖圖24：五新重工主要產品有門式起重機、門五新重工主要產品有門

45、式起重機、門座式起重機、鋼結構等座式起重機、鋼結構等 資料來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 參考 2022-2024 年 1-11 月的營收構成情況，起重機相關產品是五新重工營收主要貢獻產品，分別實現營收 42,696.73 萬元、49,949.94 萬元、46,858.03 萬元。鋼結構則實現營收 5,874.83 萬元、4,730.22 萬元、4,299.84 萬元。起重機毛利率始終高于鋼結構，2022-2024 年 1-11 月分別為 29.69%、32.86%、29.94%。圖圖25：起重機產品是五新重工營收主要貢獻產品起重機產品是五新重工營收主要貢獻產品（萬元）（萬元）圖圖26：起

46、重機毛利率始終高于鋼結構起重機毛利率始終高于鋼結構 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 2022-2024 年 1-11 月，五新重工整體實現營收 48,823.71 萬元、54,895.22 萬元、51,288.93 萬元，對應歸母凈利潤 7,211.95 萬元、10,162.03 萬元、8,854.11 萬元。0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00202220232024.1-11起重機鋼結構、配件及其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

47、%30.00%35.00%2022年度2023年度2024年1-11月起重機鋼結構、配件及其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 圖圖27：2024.1-11 五新重工實現營收五新重工實現營收 51,288.93 萬元萬元 圖圖28：2024.1-11 五新重工實現歸母凈利潤五新重工實現歸母凈利潤 8,854.11 萬元萬元 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 綜合毛利率維持 28%以上水平，2024.1-11 達到 28.92%。凈利率 2024.1-11 則為17.26%。圖圖29：綜合毛利率

48、維持綜合毛利率維持 28%以上水平以上水平 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 從主要客戶情況看，五新重工各年度的前五大客戶構成差異較大，占比均在 40%以上。表表2：五新重工各年度的前五大客戶構成差異較大，占比均在五新重工各年度的前五大客戶構成差異較大，占比均在 40%以上以上 年度年度 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占當期營業收入比例占當期營業收入比例 2024 年 1-11 月 廣州港集團有限公司 5,484.96 10.69%南昌水投水利開發有限公司 4,721.68 9.21%重慶龍頭港物流發展有限公司 4,249.13 8.28%江門市華津金屬交易市場有限公

49、司 3,811.19 7.43%江蘇淮陰水利建設有限公司清江浦黃碼分公司 2,971.68 5.79%合計 21,238.63 41.41%2023 年度 杭州下沙港口發展有限公司 7,726.58 14.08%安徽省港航集團有限公司 5,379.66 9.80%廣州港集團有限公司 5,347.57 9.74%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002022年度2023年度2024年1-11月營業收入（萬元）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0020

50、22年度2023年度2024年1-11月歸屬于母公司股東的凈利潤（萬元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2022年度2023年度2024年1-11月毛利率凈利率北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 年度年度 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占當期營業收入比例占當期營業收入比例 江西省港口集團有限公司 4,962.02 9.04%中國鐵路工程集團有限公司 3,822.45 6.96%合計 27,238.29 49.62%2022 年度 招商局集團有限公司 8,663.

51、81 17.75%中國鐵路工程集團有限公司 5,015.19 10.27%安徽省港航集團有限公司 4,679.01 9.58%廣州港集團有限公司 3,915.31 8.02%廣西北部灣國際港務集團有限公司 3,606.70 7.39%合計 25,880.01 53.01%數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 3、全國基礎設施投資持續增長，五新科技全國基礎設施投資持續增長，五新科技盈利能力持續提升盈利能力持續提升 3.1、2024 年全國基礎設施投資同比增長年全國基礎設施投資同比增長 4.4%，盤扣式腳手架持續推廣，盤扣式腳手架持續推廣 五新科技主要從事路橋施工專用裝備的研發、生產、銷售及租賃

52、，路橋施工專用裝備產品是傳統基礎設施建設用鋼模板的升級和替代，是運用現代機電液一體化的智能化技術手段替代傳統人工拼裝、拆除為主的鋼模板施工體系，以實現提高施工效率、施工精度、安全程度及環境友好程度等目標。根據中國模板腳手架協會 2022 年統計數據，我國現有鋼模板生產、租賃企業2,000 余家，其中，營業收入 2,000 萬元以下的企業約占 23.4%，營業收入 2,000 萬元至 5,000 萬元的企業約占 37.3%，營業收入 5,000 萬元至 1 億元的企業約占 37.2%，營業收入超過 1 億元的企業占 2.1%。國內鋼模板市場年容量在 800 億元以上。從下游看，五新科技產品主要應

53、用于鐵路、公路、城市軌道交通等基礎建設領域。根據中國國家鐵路集團有限公司公布的數據，2024 年全國鐵路完成固定資產投資 8,506 億元，同比增長 11.3%，投產新線 3113 公里，其中高鐵 2457 公里。鐵路固定資產投資及投產新線保持持續增長。根據國家統計局公布的 2024 年全年固定資產投資數據，2024 年全國基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長 4.4%，其中鐵路運輸業投資同比增長 13.5%，呈現較大增幅度的增長。在建筑安全支護一體化方向上，盤扣式鋼管腳手架因其承載力強、安全系數高，多用在高支模、大跨度、重支撐工程領域中，如工業廠房、倉儲物流建筑和大型

54、公共建筑等。在現代化建筑施工領域，盤扣式鋼管腳手架以其組裝的靈活性、安全性逐漸成為各大施工項目的新寵，盤扣式腳手架正在逐步替代傳統的木架、鐵架等。自 2019 年以來，全國各地開始逐步推廣盤扣式鋼管腳手架政策，政策的加持、需求的釋放和市場的認可使盤扣式腳手架迎來了高速的發展，如江蘇省住房和城鄉建設廳于 2020 年 5 月發布的關于切實加強建筑施工安全管理的通知，鼓勵城市軌道交通工程及危大工程上推廣使用承插型盤扣式鋼管腳手架。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 根據中指研究院發布的關于產業地產的相關報告，2022 年，工業用地推地力度上漲，

55、全國 300 城共推出工業用地規劃建筑面積 11.32 億平方米，同比增長 13.8%；共成交工業用地 10.43 億平方米，同比增長 16.8%。圖圖30：2022 年全國年全國 300 城共推出工業城共推出工業用地規劃建筑面積用地規劃建筑面積 11.32 億平方米億平方米 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 3.2、路橋施工專業設備路橋施工專業設備貢獻貢獻主要營收主要營收，2024.1-11 歸母凈利潤歸母凈利潤 2.20 億元億元 興中科技的全資子公司五新科技是交通基建專用設備與系統解決方案供應商，主要從事兩大板塊業務，一是路橋施工專用裝備的研發、生產、銷售及租賃，具體產品包括信息化橋

56、梁構件生產線、整孔梁模板、節段梁模板、墩身模板及蓋梁模板、掛籃和棧橋等；二是建筑安全支護一體化服務，主要為模架專業分包及租賃。截至 2025 年 4 月 30 日，王薪程等 158 名自然人股東持有興中科技 100%股權。興中科技無控股股東及實際控制人。圖圖31：五新科技為興中科技全資子公司，五新科技為興中科技全資子公司，興中科技無控股股東及實際控制人興中科技無控股股東及實際控制人 資料來源：五新隧裝公告 路橋施工專用裝備 五新科技的路橋施工專用裝備產品具體包括信息化橋梁構件生產線、整孔梁模02468101220182019202020212022推出規劃建筑面積（億平方米）成交規劃建筑面積（

57、億平方米）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 板、節段梁模板、墩身模板及蓋梁模板、掛籃和棧橋等。五新科技運用機電液一體化綜合技術研發的信息化橋梁構件生產線是公路橋梁預制的施工專業裝備，主要適用于總重量在 200 噸以內的預制 T 梁和小箱梁等長條形橋梁制品。整孔梁模板主要用于制備包括高速鐵路、城際鐵路橋梁中的整孔預制箱梁，高速公路或跨海大橋中的大跨度整孔預制箱梁，以及市政高架、城市軌道交通線路中的 U 型梁和軌道梁等。掛籃（又稱懸臂造橋機），是一種用于橋梁懸臂澆筑施工的專用裝備。橋梁懸臂澆筑施工工法因為具有不用或少用支架、施工時不影響通航或

58、橋下交通、適用于變截面橋梁結構的施工、能克服惡劣地形、江河湖海、既有線路等各種現澆施工中不利條件等突出優點，從而被廣泛運用于鐵路、公路、市政交通等基建工程的橋梁建設中。圖圖32：路橋施工專用裝備產品包括信息化橋梁構件生產線、整孔梁模板、節段梁路橋施工專用裝備產品包括信息化橋梁構件生產線、整孔梁模板、節段梁模板等模板等 資料來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 建筑安全支護一體化服務方面 五新科技以盤扣式鋼管腳手架及附屬配套產品的研發應用為基礎，為建筑總包企業提供從方案設計、物資供應、施工組織與管理等建筑安全支護一體化服務。盤扣技術引進之前市場上主要支模架產品為鋼管扣件腳手架、碗扣架、輪扣架、門式

59、架等。盤扣式鋼管腳手架主要采用高強度的 Q355 材質，單支承載力高，且自帶豎向斜桿，搭設成為空間復雜的桁架結構，與傳統支架組成的帶剪刀撐的框架結構相比，承載能力更高，安全性更好，且支架間距可以更大，與傳統支架相比，盤扣支架能夠節約更多的材料使用，其材料成本、施工成本大幅降低，具有更高的經濟效益。盤扣式鋼管腳手架的高承載力及快速安裝，讓其在重荷載、高支模領域得到廣泛應用，優勢突出。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 圖圖33：盤扣式鋼管腳手架盤扣式鋼管腳手架 資料來源：五新隧裝公告 從營收構成角度看，路橋施工專業設備為五新科技主要的營收貢獻

60、項，2024 年1-11 月路橋施工專用設備方向實現營收 89,718.66 萬元；建筑安全支護一體化服務營收達到 20,405.65 萬元。在路橋施工專用設備大類中，棧橋總銷售金額最高，2024年 1-11 月營收達到 25,300.39 萬元，主營業務收入占比達到 22.97%。信息化橋梁結構件生產線的主營業務收入占比則在 2024 年 1-11 月快速提升，圖圖34：2024.1-11路橋施工專用設備營收路橋施工專用設備營收8.97億元億元（萬元）（萬元）圖圖35：棧橋銷售金額棧橋銷售金額 2024.1-11 為為 25,300.39 萬元萬元（萬元）（萬元）數據來源：五新隧裝公告、開源

61、證券研究所 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 毛利率方面路橋施工專業設備的整體毛利率持續走高，2024 年 1-11 月達到46.95%。其中兩大主要產品棧橋和信息化橋梁構件生產線分別達到 47.05%、42.97%，同樣保持毛利率提升趨勢。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.002022年度2023年度2024年1-11月路橋施工專用裝備業務建筑安全支護一體化服務0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.

62、002022年度2023年度2024年1-11月棧橋信息化橋梁構件生產線北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖36：路橋施工專業設備的整體毛利率持續走高路橋施工專業設備的整體毛利率持續走高 圖圖37：棧橋棧橋 2024 年年 1-11 月毛利率達到月毛利率達到 47.05%數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 2023 年全年五新科技實現營收 15.08 億元，歸母凈利潤 2.4 億元。2024 年 1-11月五新科技實現營收 11.16 億元，對應歸母凈利潤 2.20 億元。圖圖38：2023

63、年全年五新科技實現營收年全年五新科技實現營收 15.08 億元億元 圖圖39：2024 年年 1-11 月五新科技應歸母凈利潤月五新科技應歸母凈利潤 2.20 億元億元 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 盈利能力持續上升，20222024.1-11 的毛利率分別為 34.31%、36.96%、38.70%，凈利率為 15.25%、16.11%、17.16%。圖圖40：五新科技盈利能力持續上升五新科技盈利能力持續上升 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2022年度2023年度

64、2024年1-11月路橋施工專用裝備業務建筑安全支護一體化服務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2022年度2023年度2024年1-11月棧橋信息化橋梁構件生產線0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.002022年度2023年度2024年1-11月營業收入（萬元）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002022年度2023年度2024年1-11月歸屬于母公司股東的凈利

65、潤（萬元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2022年度2023年度2024年1-11月毛利率凈利率北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 從主要客戶情況看，中國鐵路工程集團有限公司、中國鐵道建筑集團有限公司、中國建筑集團有限公司穩定的位于五新科技前三大客戶位置，20222024.1-11 前五大客戶銷售額占比分別為 82.63%、81.23%、78.33%。表表3：20222024.1-11 前五大客戶銷售額占比分別為前五大客戶銷售額占比分別為 82.63%、81.23%、78.33%年度年度 客戶名稱客戶

66、名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占當期營業收入比例占當期營業收入比例 2024 年 1-11 月 中國鐵路工程集團有限公司 36,056.62 32.74%中國鐵道建筑集團有限公司 26,275.54 23.86%中國建筑集團有限公司 14,992.11 13.61%中國交通建設集團有限公司 6,676.30 6.06%臨海市城市產業發展集團有限公司 2,260.30 2.05%合計 86,260.87 78.33%2023 年度 中國鐵路工程集團有限公司 46,191.50 31.05%中國建筑集團有限公司 36,340.71 24.43%中國鐵道建筑集團有限公司 25,771.80

67、17.32%中國交通建設集團有限公司 7,524.37 5.06%中國五礦集團有限公司 5,029.82 3.38%合計 120,858.20 81.23%2022 年度 中國鐵路工程集團有限公司 34,816.21 27.62%中國建筑集團有限公司 33,516.35 26.59%中國鐵道建筑集團有限公司 24,808.66 19.68%中國交通建設集團有限公司 6,486.73 5.15%紹興市上虞區交通產業發展有限公司 4,548.94 3.61%合計 104,176.88 82.63%數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 4、2025 合計歸母凈利預計達合計歸母凈利預計達 4.36

68、億元億元，維持“買入”評級，維持“買入”評級 4.1、此輪通過增發股份此輪通過增發股份+現金收購兩家標的現金收購兩家標的 100%股權，對價股權，對價 26.5 億元億元 此次的并購交易方案為五新隧裝通過發行股份和支付現金的方式購買興中科技和五新重工 100.00%的股權，本次交易擬募集配套資金 1.00 億元。（1）發行股份及支付現金購買資產 擬向王薪程、鄭懷臣等 158 名交易對方發行股份并支付現金，購買其持有的興中科技 100%股權；向五新投資、長沙凱誠等 14 名交易對方發行股份并支付現金，購買其持有的五新重工 100%股權。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信

69、息披露和法律聲明 22/28 圖圖41：本次交易前各方持股關系本次交易前各方持股關系 資料來源：五新隧裝公告 本次交易完成后，興中科技、五新重工將成為五新隧裝的全資子公司，五新重工同時持有上市公司股份，構成交叉持股。圖圖42：本次交易完成后，興中科技、五新重工將成為上市公司的全資子公司本次交易完成后，興中科技、五新重工將成為上市公司的全資子公司 資料來源：五新隧裝公告 標的資產即興中科技和五新重工 100%股權的交易價格為 265,031.44 萬元，其中交易對價的 86%（即 227,926.90 萬元）以發行股份方式支付，交易對價的 14%（即37,104.54 萬元）以現金方式支付。發行

70、股份購買資產的股份發行價格為 17.95 元/股，上市公司本次發行股份購買資產發行的股票數量總計為 12,697.88 萬股，占本次發行股份購買資產后公司總股本的 58.52%。4.2、2025 三家合計三家合計歸母凈利預計歸母凈利預計達到達到 4.36 億元，維持“買入”評級億元，維持“買入”評級 參考興中科技子公司五新科技主營業務及下游客戶，我們選擇中鐵工業、海波重科、鐵科軌道三家作為其同行業可比公司。（注：興中科技自身經營范圍僅為企業北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 管理，下設五新科技 1 家子公司，經營范圍主要為建筑智能化系統設計

71、、建設工程施工等，開展實際經營業務）表表4：我我們選擇中鐵工業、海波重科、鐵科軌道三家作為五新科技同行業可比公司們選擇中鐵工業、海波重科、鐵科軌道三家作為五新科技同行業可比公司 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 主營產品名稱主營產品名稱 600528.SH 中鐵工業 全斷面隧道掘進機、架橋機、道岔、橋梁用鋼鐵結構 300517.SZ 海波重科 鋼箱梁、鋼桁架、鋼箱拱橋結構、鋼桁拱橋結構、鋼管拱橋結構、懸索橋、斜拉橋、裝配式鋼混組合梁 688569.SH 鐵科軌道 高鐵扣件、重載扣件、高鐵特殊調整扣件、地鐵高彈性減振扣件、城軌扣件、可滑動扣件、明橋面扣件、護軌扣件、預應力鋼絲及錨固板、普通橋梁

72、支座、智能測力橋梁支座、軌道板用復合摻合料、粘度改性材料、鐵路隧道防水用止水帶、鐵路混凝土橋梁梁端彈性體防水裝置、彈性墊板硫化加工服務 資料來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 參考三家可比公司的估值，鋼構件、鐵路設備的可比公司平均 2025PE 為 15.9X。表表5：參考三家可比公司的估值，鋼構件、鐵路設備的參考三家可比公司的估值，鋼構件、鐵路設備的可比公司可比公司平均平均 2025PE 為為 15.9X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 20

73、27E 中鐵工業 600528.SH 7.46 165.73 0.85 0.92 0.98 8.8 8.1 7.6 海波重科 300517.SZ 9.72 19.48-鐵科軌道 688569.SH 21.12 44.49 0.92 0.88 0.91 23.0 24.0 23.2 均值 0.89 0.90 0.95 15.9 16.1 15.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2025 年 5 月 19 日）在此次的交易報告書草案中，五新隧裝給出了針對興中科技的盈利預測，預計興中科技在 2024 年 12 月營收為 1.27 億元，2025-2027 年營收 133,830.

74、00 萬元、142,667.00 萬元、150,713.00 萬元，對應的凈利潤為 23,151.86 萬元、24,250.26 萬元、24,833.27 萬元，對應的歸屬于母公司股東全部權益價值為 18.74 億元。表表6：預計預計興中科技興中科技 2025 年凈利潤為年凈利潤為 23,151.86 萬元萬元 年度年度項目項目 2024 年年 12 月月 2025 年年 2026 年年 2027 年年 營業收入 12,709.00 133,830.00 142,667.00 150,713.00 營業總成本 10,648.08 108,405.42 116,105.11 123,616.37

75、 營業成本 7,578.82 83,541.60 89,463.43 95,014.23 稅金及附加 151.72 1,269.14 1,329.23 1,383.95 銷售費用 673.37 5,128.42 5,643.73 6,236.71 管理費用 1,489.39 10,764.70 11,194.63 11,701.99 研發費用 773.5 7,134.47 7,889.51 8,678.82 財務費用-18.72 567.09 584.58 600.67 加：其他收益 43.72 661.35 694.42 718.17 營業利潤 2,104.64 26,085.94 27,2

76、56.31 27,814.80 利潤總額 2,104.64 26,085.94 27,256.31 27,814.80 減：所得稅 176.27 2,934.08 3,006.05 2,981.53 凈利潤 1,928.38 23,151.86 24,250.26 24,833.27 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 同樣，參考五新重工主營業務，我們選擇振華重工、華伍股份、法蘭泰克作為北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 其同行業可比公司。表表7：選擇振華重工、選擇振華重工、華伍股份華伍股份、法蘭泰克法蘭泰克作為五新重工同行業可比公司作

77、為五新重工同行業可比公司 公司名稱公司名稱 代碼代碼 主要產品主要產品 振華重工 600320.SH 鋼結構、港口機械、重型裝備 華伍股份 300095.SZ 港口裝卸機械當中的各種專用和多用途起重機、高爐上料設備、工廠、倉庫、貨場的起重機械和皮帶運輸機、工程船、工程機械制動系統、軌道交通制動系統、海上浮式起重機、航空零部件、核電反應堆內環行起重機、建筑塔式起重機等 法蘭泰克 603966.SH 防爆起重部件、防爆起重機、潔凈室起重機、門式起重機、起重機部件、橋式起重機、柔性梁起重機、特種起重機等 資料來源：Wind、開源證券研究所 參考同行業可比公司估值情況，五新重工的可比公司平均 2025

78、PE 為 23.8X。表表8：五新重工五新重工可比公司可比公司平均平均 2025PE 為為 23.8X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 振華重工 600320.SH 4.43 183.42 0.14 0.18 0.22 31.6 24.6 20.1 華伍股份 300095.SZ 9.03 37.93-法蘭泰克 603966.SH 9.99 35.98 0.63 0.78 0.90 15.9 12.8 11.1 均值 0.39 0.4

79、8 0.56 23.8 18.7 15.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2025 年 5 月 19 日）在此次的交易報告書草案中，五新隧裝也給出了針對五新重工的盈利預測，預計 2024 年 12 月實現營收 6,683.79 萬元，2025-2027 年實現營收 60,068.00 萬元、61,841.00 萬元、63,663.00 萬元，對應凈利潤 8,932.81 萬元、9,043.24 萬元、9,190.97萬元。股東全部權益價值評估值為 9.18 億元。表表9：預計五新重預計五新重工工 2025 年實現凈利潤年實現凈利潤 8,932.81 萬元萬元 年度年度項目項

80、目 2024 年年 12 月月 2025 年年 2026 年年 2027 年年 營業收入 6,683.79 60,068.00 61,841.00 63,663.00 營業總成本 5,696.05 50,242.59 51,910.03 53,580.66 其中：營業成本 4,747.68 41,723.43 42,951.51 44,214.74 稅金及附加 19.82 401.94 410.63 419.56 銷售費用 374.99 2,940.77 3,164.76 3,385.50 管理費用 357.85 2,319.44 2,407.84 2,493.91 研發費用 244.7 2,

81、863.02 2,981.48 3,073.32 財務費用-48.99-6.01-6.19-6.37 加：其他收益 53.67 464.4 478.33 492.68 營業利潤 1,041.42 10,289.81 10,409.30 10,575.02 利潤總額 1,041.42 10,289.81 10,409.30 10,575.02 減：所得稅 154.73 1,357.00 1,366.06 1,384.05 凈利潤 886.68 8,932.81 9,043.24 9,190.97 數據來源：五新隧裝公告、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信

82、息披露和法律聲明 25/28 考慮到五新隧裝目前主要的收入來源為鐵路、公路等方向，行業整體處于承壓狀態，我們下調 2025-2026 年、增加 2027 年盈利預測，預計 2025-2027 年五新隧裝實現歸母凈利潤 1.15/1.41/1.75 億元（原值 2025-2026 年 1.93/2.30 億元），對應 EPS為1.28/1.57/1.95元，當前股價對應PE為33.5/27.3/22.0X?？紤]到此次并購持續推進，我們維持“買入”評級。（注：我我們們考慮到考慮到五新隧裝此次并購交易仍未完成，此次盈利五新隧裝此次并購交易仍未完成，此次盈利預測預測調整暫時不調整暫時不將五新科技、五新

83、重工兩家標的公司進行并表計算，僅將五新科技、五新重工兩家標的公司進行并表計算，僅預測預測五新隧裝自身五新隧裝自身 2025-2027年盈利數年盈利數據據。）表表10：預計預計 2025-2027 年五新隧裝實現歸母凈利潤年五新隧裝實現歸母凈利潤 1.15/1.41/1.75 億元，維持“買入”評級億元，維持“買入”評級 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤最新收盤價（元價（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 振華重工 600320.SH 4.43 183.42 0.14 0.18 0.22

84、 31.6 24.6 20.1 鐵科軌道 688569.SH 21.12 44.49 0.92 0.88 0.91 23.0 24.0 23.2 耐普礦機 300818.SZ 21.40 36.12 1.02 1.36 1.48 21.0 15.7 14.5 中信重工 601608.SH 4.57 209.29 0.11 0.13 0.16 41.5 35.2 28.6 均值 0.53 0.53 0.57 29.3 24.9 21.6 五新隧裝 835174.BJ 42.84 38.56 1.28 1.57 1.95 33.5 27.3 22.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截

85、至 2025 年 5 月 19 日，可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期）參考五新重工、興中科技的盈利預測情況，我們給出以下數據整理：表表11：參考五新重工、五新科技的盈利參考五新重工、五新科技的盈利預測預測情況，情況，我我們給出以下數據整理們給出以下數據整理 公司公司 2025 預計營收預計營收/億元億元 2025 預計凈利潤預計凈利潤/億元億元 可比公司可比公司 PE 均值均值 五新隧裝 8.61 1.15 29.3 興中科技 13.38 2.32 15.9 五新重工 6.01 0.89 23.8 資料來源：Wind、五新隧裝公告、開源證券研究所 5、風險提示風險提示 客戶集中度較高風

86、險、應收賬款風險、并購交易暫停/中止或取消風險。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 923 977 1044 1234 1438 營業收入營業收入 954 799 861 962 1083 現金 230 216 367 526 676 營業成本 628 536 582 642 713 應收票據及應收賬款 50

87、8 479 486 483 508 營業稅金及附加 6 5 5 6 7 其他應收款 4 4 5 5 7 營業費用 60 71 78 82 87 預付賬款 3 3 4 3 6 管理費用 26 28 24 29 32 存貨 133 138 120 136 149 研發費用 56 43 47 52 56 其他流動資產 44 137 62 81 93 財務費用-3-3-3-5-8 非流動資產非流動資產 126 130 117 105 95 資產減值損失-5-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 12 12 10 11 11 固定資產 86 82 74 64 55 公允價值變動收益 0

88、 0 0 0 0 無形資產 16 19 18 17 16 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 24 29 26 24 23 資產處置收益 1-1 1 0 0 資產總計資產總計 1048 1107 1161 1339 1533 營業利潤營業利潤 182 119 127 158 196 流動負債流動負債 341 338 279 333 367 營業外收入 2 0 2 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 3 1 2 2 應付票據及應付賬款 252 258 200 250 285 利潤總額利潤總額 183 116 128 157 195 其他流動負債 89 80 79 8

89、4 82 所得稅 19 12 13 16 20 非流動負債非流動負債 1 4 3 3 3 凈利潤凈利潤 164 105 115 141 175 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1 4 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 164 105 115 141 175 負債合計負債合計 342 343 282 336 370 EBITDA 197 131 137 165 199 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.82 1.16 1.28 1.57 1.95 股本 90 90 90 90 90 資本公積 150 134 134 13

90、4 134 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 472 550 646 771 930 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 706 764 879 1003 1163 營業收入(%)76.3-16.3 7.8 11.7 12.6 負債和股東權益負債和股東權益 1048 1107 1161 1339 1533 營業利潤(%)126.0-34.6 7.0 23.8 24.3 歸屬于母公司凈利潤(%)110.5-36.1 9.9 23.0 24.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.1 32.8 32.4 33.3 3

91、4.2 凈利率(%)17.2 13.1 13.3 14.7 16.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)23.2 13.7 13.1 14.1 15.1 經營活動現金流經營活動現金流 145 103 110 182 163 ROIC(%)22.7 13.2 12.6 13.5 14.4 凈利潤 164 105 115 141 175 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 18 13 14 12 資產負債率(%)32.7 31.0 24.3 25.1 24.1 財務費用-3-3-3-5-8 凈負債比率(%)-32.6-27.7

92、-41.5-52.3-57.9 投資損失-1-1-1-1-1 流動比率 2.7 2.9 3.7 3.7 3.9 營運資金變動-44-28-28 22-28 速動比率 2.3 2.5 3.3 3.3 3.5 其他經營現金流 11 13 13 11 12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-108-66 40-10-7 總資產周轉率 1.1 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出 18 19 0 2 2 應收賬款周轉率 2.2 1.6 1.8 2.0 2.2 長期投資-20-50 0 0 0 應付賬款周轉率 4.9 3.5 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流-70 4 40-8-

93、5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-33-49 1-12-7 每股收益(最新攤薄)1.82 1.16 1.28 1.57 1.95 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.61 1.15 1.22 2.02 1.81 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.84 8.49 9.77 11.14 12.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-16 0 0 0 P/E 23.6 36.8 33.5 27.3 22.0 其他籌資現金流-33-33 1-12-7 P/B 5.5 5.0 4.4 3.8 3.

94、3 現金凈增加額現金凈增加額 3-11 151 159 149 EV/EBITDA 18.3 27.2 25.2 20.0 15.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資

95、者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券

96、評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對

97、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所

98、公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

99、為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息

100、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業

101、務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：