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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 白酒白酒 夯實核心增長驅動，重視股夯實核心增長驅動，重視股東回報促進價值回歸東回報促進價值回歸（更新）（更新）核心觀點核心觀點 本篇報告，我們復盤了五糧液“二次創業”以來產品、渠道、組織等全方位改革，公司競爭壁壘得以進一步鞏固。以產品視角剖析，八代普五高動銷率低庫存，是千元價位表現最好的產品，“五大基礎”支撐市場價穩健上行，

2、夯實公司核心增長驅動；1618、低度五糧液、五糧春、尖莊等支線產品，以動銷為導向，優化掃碼獎勵、宴席支持，開瓶率持續提升，有望成為公司業績增長的“左膀右臂”。此外，公司盈利能力穩定而突出，長期重視股東回報，有望延續高分紅率，當前股息回報可觀。摘要摘要 五大基礎支撐普五市場價提升五大基礎支撐普五市場價提升，品牌價值回歸可期。，品牌價值回歸可期。2024年定位為“營銷執行年”，重點做好“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風”四個方面工作，針對八代普五便是挺價，2024 年 2 月出廠價提升 50元至 1019元，并提出優化渠道配額不盲目增量的目標，我們認為當前有五大有利因素支持普五價格提升。1）高端濃香

3、稀缺性是五糧液持續站穩和引領千元價格帶的基礎，且公司產能已充分釋放；2）渠道結構更加完善，傳統渠道、專賣店、團購、KA、電商等渠道體系成型并逐漸成熟，數字化體系減少低質量投放；3）五糧液超強品牌力使其在調整期仍能保持“市場占有率高、復購率高、開瓶率高、社會庫存低”的特點，是千元價位首選產品。4）支線產品持續發力，以宴席為核心場景加大投入力度，開瓶動銷表現持續向好，減輕普五放量壓力帶動業績增長。5）管理層目標堅定，2024年蔣佳擔任副總經理，公司“有價才有市，有市才有量”的營銷策略堅實落地。五糧液五糧液“1+3”產品矩陣成型，”產品矩陣成型，1618、低度五糧液宴席為基引領增、低度五糧液宴席為基

4、引領增長。長。2017年公司首次提出“1+3”產品，多次優化內容后，到 2024年成型。1618、低度五糧液以宴席和掃碼獎勵推動產品動銷提升，增長態勢向好，開瓶率快速提升，成為五糧液品牌業績增長的“一體兩翼”。經典五糧液完成產品系列化，以“三加強一穩定”拉升品牌力。文化酒戰略低位提高，2023 年“限量生產、限量投放”方式開發了 18 款文化，成為五糧液品牌新增計劃量的重要傾斜方向。維持維持 買入買入 安雅澤安雅澤 SAC 編號:S1440518060003 SFC 編號:BOT242 張立張立 SAC 編號:S1440521100002 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 SAC 編號:S1440

5、52407001 發布日期：2024年 08 月 13日 當前股價：127.00元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-1.51/1.20-18.07/-9.44-29.16/-16.44 12 月最高/最低價（元）177.31/123.29 總股本（萬股）388,160.80 流通 A 股（萬股）388,152.59 總市值（億元）4,929.64 流通市值（億元）4,929.54 近 3 月日均成交量（萬）1570.66 主要股東 宜賓發展控股集團有限公司 34.43%股價表現股價表現 -31%-21%-11%-1%9

6、%2023/8/82023/9/82023/10/82023/11/82023/12/82024/1/82024/2/82024/3/82024/4/82024/5/82024/6/82024/7/8五糧液深證成指五糧液五糧液(000858.SZ)(000858.SZ)A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。聚焦打造大單品，五糧濃香聚焦打造大單品，五糧濃香有望提速。有望提速。1994年起，五糧液系列酒經歷了品牌開發期、聚焦期、瘦身期、自營大單品期，形成五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四大全國性戰略大單品為主的精簡產品體系。2019 年五糧濃香公司成立到 2023年改

7、名，已經完成主力產品的更新換代，品質、包裝、數字化水平得到升級，行業內較早使用掃碼獎勵提升動銷，并持續分級分類打造樣板市場。五糧春借風中檔酒強動銷態勢，在 200元價位加大宴席與掃碼紅包投入，憑借優勢市場的消費者認可度，開瓶動銷實現高速提升。尖莊聚焦“大光+榮光”光瓶大單品，釋放“百年國民品牌”勢能。有望延續高分紅率，有望延續高分紅率，股東股息回報可觀。股東股息回報可觀。五糧液上市以來累積現金分紅 941億元，是其資本市場融資額的24.68倍。2024年，公司發布關于質量回報雙提升行動方案，提出未來將穩步提升分紅率，持續加大投資者回報，并且將 2023年度分紅率提升至 60%，對應當前股息率達

8、到 3.65%。盈利預測：盈利預測：預計 2024-2026年公司實現收入 918.96、1013.34、1114.63 億元，同比增長 10.4%、10.3%、10.0%；實現歸母凈利潤 334.78、373.61、416.60億元，同比增長 10.8%、11.6%、11.5%；對應 EPS 為 8.62、9.63、10.73元/股，2024-2026年動態 PE 為 14.85X、13.31X、11.93X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：居民消費需求復蘇不及預期；經濟復蘇不及預期；大單品提價不及預期；食品安全風險；重要財務指標重要財務指標 2022 2023 2024E 2025E

9、 2026E 營業收入(百萬元)73,968.64 83,272.07 91,896.09 101,334.18 111,463.24 YoY(%)11.72 12.58 10.36 10.27 10.00 凈利潤(百萬元)26,690.66 30,210.59 33,477.91 37,361.46 41,659.95 YoY(%)14.17 13.19 10.82 11.60 11.51 毛利率(%)75.42 75.79 76.11 76.32 76.59 凈利率(%)36.08 36.28 36.43 36.87 37.38 ROE(%)23.41 23.32 23.42 23.66

10、23.87 EPS(攤薄/元)6.88 7.78 8.62 9.63 10.73 P/E(倍)18.63 16.46 14.85 13.31 11.93 P/B(倍)4.36 3.84 3.48 3.15 2.85 資料來源：iFinD，中信建投證券 8XfYaYaY8XeZbZfVaQbP9PsQqQoMnRfQrRvNeRrQqMbRnNwPMYrNyQxNoMxP A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、引言：五糧液市場價能否成功上行？.1 二、千元王者強品牌，行業擴容享紅利.2 2.1 千元價位：高壁壘塑造品牌格局，中長期擴容確定性強.2 2

11、.1.1“一超多強”格局形成，五糧液品牌處于領先.2 2.1.2 中長期擴容：高端酒消費邏輯仍在，價格帶中長期將持續擴容.3 2.2 復盤：“二次創業”披荊斬棘，龍頭地位鞏固.4 2.2.1 2017 年-2021 年（李曙光時代）：渠道、產品、組織革新，五糧液品牌二次騰飛.4 2.2.2 2022 年至今（曾從欽時代）：兼顧品牌與業績，全力推進價值回歸.6 三、五糧液：價格導向品牌改革，價值回歸勢在必得.9 3.1 普五：千元價位引領者，控量挺價拉升價格.10 3.1.1 普五超級大單品，價格梳理成首要任務.10 3.1.2 五大基礎支撐，普五具備漲價條件.11 3.2 代際產品：順應消費者

12、喜好，中低度酒大有可為.14 3.3 1618：千元宴席大單品，政策傾斜迎突破.15 3.4 經典五糧液：經典年份化，“堅持三不變”突破品牌高度.16 3.5 文化產品：文創為載體，“五類主題”提升品牌附加值.17 四、濃香系列酒：戰略單品定位清晰，放大五糧濃香品牌價值.19 4.1 系列酒復盤：高速擴張后迎來整合清退，輕裝上陣放大品牌價值.20 4.2 五糧春：占位旺銷價位，迭代煥新開啟新紀元.22 4.3 尖莊：堅守光瓶賽道，“民酒中的名酒“開啟復興.24 五、26 年累積分紅 941 億，高分紅保股東回報.26 六、盈利預測及投資建議.28 6.1 分產品盈利預測.28 6.2 估值水平

13、處于歷史低位.28 6.3 投資建議.29 風險分析.30 報表預測.31 1 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、引言一、引言：五糧液五糧液市場價市場價能否能否成功成功上行上行？我們在 2019年 9月的深度報告五糧濃香再出發，品牌價值待回歸中，系統性復盤了五糧液發展歷程以及“二次創業”初期產品、組織、渠道等全方位改革，并且改革初見成效，經營形勢良性發展。2017-2023 年，公司營業總收入和歸母凈利潤分別復合增長 18.43%、20.90%。站在當下角度，白酒行業受宏觀因素影響動銷復蘇較慢，市場對普五價格能否穩中有升、龍頭能否延續增長韌性存在分歧。本

14、文中，我們將“二次創業”分為李曙光時代與曾從欽時代，梳理公司持續深化改革過程以及系列酒發展歷程；再以公司五糧液+系列酒雙輪驅動的產品視角，分析八代普五挺價基礎與支線產品放量潛力，我們認為五糧液有望跨越周期高質量增長。五大基礎支撐普五市場價提升五大基礎支撐普五市場價提升：2024年定位為“營銷執行年”，重點做好“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風”四個方面工作，針對八代普五便是挺價，2024 年 2月出廠價提升 50元至 1019元，并提出優化渠道配額不盲目增量的目標，我們認為當前有五大有利因素支持普五價格提升。1）高端濃香稀缺性是五糧液持續站穩和引領千元價格帶的基礎，且公司產能已充分釋放；2）渠道

15、結構更加完善，傳統渠道、專賣店、團購、KA、電商等渠道體系成型并逐漸成熟，數字化體系減少低質量投放；3）五糧液超強品牌力使其在調整期仍能保持“市場占有率高、復購率高、開瓶率高、社會庫存低”的特點，是千元價位首選產品。4）支線產品持續發力，以宴席為核心場景加大投入力度，開瓶動銷表現持續向好，減輕普五放量壓力帶動業績增長。5）管理層目標堅定，2024年蔣佳擔任副總經理，公司“有價才有市，有市才有量”的營銷策略堅實落地。五糧液五糧液+系列酒雙輪驅動。系列酒雙輪驅動?！岸蝿摌I”重點工作便是聚焦單品，李曙光時代梳理產品線并導入市場，曾從欽時代動銷為導向多價位產品發力，逐漸形成五糧液+系列酒雙輪驅動，五

16、糧液還持續拓展支線產品與開發文化酒發掘品牌潛能。盈利預測：盈利預測：從公司規劃看業績，2024年營業總收入持續保持兩位數穩健增長；根據“2118”目標，“十四五”酒類主業收入目標為 1000 億。我們預計 2024-2026 年公司實現收入 918.96、1013.34、1114.63 億元，同比增長10.4%、10.3%、10.0%。其中，五糧液品牌 2024 年八代普五控制配額，控量挺價，1618、低度五糧液加強掃碼獎勵和宴席支持，拓展空白區域，有望成為五糧液品牌業績增長的“一體兩翼”；2024-2026 年，我們預計五糧液品牌營業收入分別為 684.23億、746.17 億、814.19

17、 億，同比增速 8.9%、9.1%、9.1%。五糧濃香，四大全國性戰略品牌產品系列梳理逐漸完成，“一瓶一碼”的導入提升營銷準確性，持續強化消費者培育與場景培育，五糧春在 200 元價位、尖莊在 30-50 元有望實現快速增長帶動系列酒成為重要增長極。2024-2026 年，我們預計其他系列酒產品營業收入分別為 160.44 億、187.00 億、213.92 億，同比增速 17.6%、16.6%、14.4%。2 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二二、千元王者強品牌，行業擴容享紅利、千元王者強品牌，行業擴容享紅利 2.1 千元價位：高壁壘塑造品牌格局，中長期

18、擴容確定性強千元價位：高壁壘塑造品牌格局，中長期擴容確定性強 2.1.1“一超多強”格局形成，五糧液品牌處于領先 千元價位市場千元價位市場突破突破千億規模千億規模，呈現“寡頭競爭、一超多強”的格局呈現“寡頭競爭、一超多強”的格局。2018年，隨著茅臺價格逐漸提升至 1500元以上，打開白酒價格天花板，千元價格帶亦成為各大酒企爭奪的市場。老牌玩家五糧液和國窖 1573 首先站穩千元，醬酒熱潮下青花郎、君品習酒成為消費大單品，汾酒、酒鬼酒、洋河等二線名酒加碼千元單品爭取品牌價值提升，茅臺 1935兩年突破百億成為公司第二增長極。目前，千元價格帶市場規模已經突破千億元，逐漸呈現一超多強的競爭局面。五

19、糧液八代普五體量達到 500億左右，1618市場競爭力日漸提升，是千元價格帶的絕對引領者。高度國窖 1573 經過多年的市場培育，體量早已超過百億。茅臺 1935 突破百億，青花郎、君品習酒規模均達到 70億左右，醬酒千元價位競爭力不斷提升。青花復興版、內參、夢 9及手工班、1915等千元單品在局部區域內得到消費者認可。圖表圖表1：千元價位主要玩家千元價位主要玩家 公司公司 產品產品 香型香型 上市時間上市時間 品牌品牌調性調性 批價批價 五糧液 普五（八代）濃香 2019 年推出第八代 中國酒王，和美五糧 945 五糧液 1618 濃香 2007 年 千元價格帶宴席第一品 940 瀘州老窖

20、國窖 1573 濃香 1999 年“雙國寶”遺產，“你能品味的歷史”865 茅臺 茅臺 1935 醬香 2022 年上市“與歷史相逢、與品牌相逢、與喜事相逢”810 郎酒 青花郎 醬香 2000 年上市，2017 年戰略升級“中國兩大醬香白酒之一”、“赤水河左岸，莊園醬酒”825 習酒 君品習酒 醬香 2019 年“君子之風、君子之德、君子之好”780 汾酒 青花 30 復興版 清香 2021 年升級 中國酒魂，高端清香 860 洋河 夢之藍 M9 濃香 2009 年 以匠心獨運的手工藝術，鑄就高端奢華與文化傳承的尊貴典范 940 夢之藍手工班 濃香 2017 年上市，2022 年升級 102

21、0 酒鬼酒 內參酒 馥郁香 2004 年 馥郁香典范，中國高端文化白酒 740 老白干 1915 老白干香 2018 年 1915 年巴拿馬萬國博覽會甲等金獎 數據來源：公司官網，樂酒圈，酒價參考，中信建投 2022 年以來，年以來，價位擴容放緩與需求剛性交織，價位擴容放緩與需求剛性交織，品牌壁壘堅固品牌壁壘堅固者韌性足者韌性足。國內宏觀經濟結構轉型，面臨內需不足、企業經營壓力大等問題，消費者信心和收入預期下降，商務宴請、送禮等高端酒場景減少，價格帶擴容有所放緩。從市場價格表現看，大部分千元價位產品市場成交價較 2021-2022年的高點有所回落。但是，不同于大眾消費價位，千元價格帶背后是更濃

22、厚的面子消費，品牌力是消費者首要考慮的選項，價位消費剛性，入場壁壘高，且強品牌在行業調整期依然能保持較強的動銷，例如五糧液呈現“三高一低”（占有率高、復購率高、開瓶率高、社會庫存低），但醬酒陣營的青花郎、君品習酒等價格回落比較明顯。酒廠市場運營策略也逐漸聚焦維護價盤穩定與核心消費培育，保持產品高端定位與消費價值感，夯實品牌壁壘。3 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表2：千元消費場景擴大千元消費場景擴大 圖表圖表3：2022 年以來千元價格帶遇到價格下行壓力年以來千元價格帶遇到價格下行壓力 數據來源：酒業家，微酒，中信建投 數據來源：今日酒價，酒價參考

23、，中信建投 2.1.2 中長期擴容：高端酒消費邏輯仍在，價格帶中長期將持續擴容 經濟轉型期，加快培育新興行業，經濟轉型期，加快培育新興行業，提升提升商務場景商務場景空間?？臻g。我國經濟正處于結構調整轉型升級的階段，傳統產業調整，新質生產力不斷培育，經濟發展動能轉型也使得白酒商務需求結構發生轉變，白酒商務需求進入轉型陣痛期。以前，以房地產或基建投資為重要主線的經濟結構支撐白酒商務消費需求，如今傳統產業需求減弱，而新興產業白酒培育相對滯后。中國經濟發展動能依然很足，2023年 GDP 增速達到 5.2%，在世界前 20 大經濟體 GDP 增速僅次于印度。2022年和 2023年房地產投資完成額分別

24、同比下降 10.0%、9.6%，同時新能源汽車產能同增 30.3%，太陽能電池（光伏電池）產量同增 54.0%，戰略性新興服務業企業營業收入比上年增長 7.7%。目前，白酒企業亦積極培育新興產業的消費者培育，未來隨著傳統行業調整到位，新行業培育見效，商務場景空間有望進一步打開。圖表圖表4：中國經濟增速仍居大經濟體前列中國經濟增速仍居大經濟體前列 圖表圖表5：中國新興產業增長態勢持續向好中國新興產業增長態勢持續向好 數據來源：國家統計局，世界銀行，中信建投 數據來源：國家統計局，中信建投 高凈值人群不斷增加，高凈值人群不斷增加，中長期中長期消費升級消費升級確定性強確定性強。2020-2023年，

25、城鎮居民中等收入戶和中等偏上收入戶的人均可支配收入 CAGR 分別為 7.04%和 6.85%，增速明顯高于低收入群體，中等收入群體規模在持續擴大。據招商銀行私人銀行客戶數統計，近年來高凈值家庭戶數整體上升，2023 年同比增長 10.42%。中高收入群體是消費主力軍，對美好生活、品質生活的需求迫切，是白酒行業消費升級的推動者，短期受宏觀影響而消費意愿有所波動，而中國經濟持續向上增長態勢，有望逐漸提振消費信心，構成高端白酒未來消費升級的基礎。4 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表6：城鎮居民人均可支配收入各分級增速城鎮居民人均可支配收入各分級增速 圖

26、表圖表7：招商銀行私人銀行客戶總數增長較快招商銀行私人銀行客戶總數增長較快 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：招商銀行公告，中信建投 2.2 復盤復盤：“二次創業二次創業”披荊斬棘披荊斬棘，龍頭地位鞏固龍頭地位鞏固 2.2.1 2017 年-2021 年（李曙光時代）：渠道、產品、組織革新，五糧液品牌二次騰飛 2017 年年，李曙光李曙光上任上任董事長啟動董事長啟動“二次創業二次創業”。彼時，五糧液面臨品牌繁雜透支主品牌價值、依賴大商市場掌控力小、組織僵化積極低、價格倒掛渠道利潤低等問題?！岸蝿摌I”便從產品、渠道、組織、數字化、激勵等方面開啟全方位改革，重振五糧液競爭力。渠道端持續發力

27、，推動扁平化、精細化發展渠道端持續發力，推動扁平化、精細化發展，完善經銷、直銷體系完善經銷、直銷體系。優化經銷商結構，2017年減少五糧液經銷商配額，補充小商，處罰違規經銷商，推動“大商+小商”的經銷商模式轉型。加強終端建設，推出“百城千縣萬店”工程，通過“五糧液專賣店（旗艦店）+社會有影響力的銷售終端+KA 類終端+線上線下一體的新零售終端”的形式，分三期推進核心終端布局、酒王俱樂部建設、數字化建設，完善渠道布局，填補空白市場。2018年起加強建設四代專賣店，2019年針對 KA 渠道設立五商公司，2020年設立團購部開啟直營團購。此外，2018年與 IBM 合作搭建數字化平臺，順應八代普五

28、升級引入“控盤分利”模式，市場掌控力得以提升。整體看，“二次創業”渠道改革有效完善了五糧液渠道結構，銷售渠道更加多元化，市場服務和監督能力得以增強。圖表圖表8：五糧液渠道端詳解五糧液渠道端詳解 渠道渠道 年份年份 具體細節具體細節 經銷模式 2017 年 五糧液全國減量 20%，普五大商合同減量 25%，擴招 3-5 噸體量的小經銷商入伍，并處罰違規經銷商；啟動“百城千縣萬店”工程，在全國 46 個重點城市建設 7000 余家核心終端網點 2018 年 20 噸以上大客戶、小客戶、專賣店各占 1/3，市場比例更合理。完成 1000 個社會化終端會員、1000 個專賣店會員的建設，10000 個

29、終端的基礎建設，萬店工程第一階段的目標基本達成 2019 年 推進“控盤分利”；與經銷商組建五商供應鏈公司，管理 KA 渠道，以扁平化的形式加強對商超的統一管理 2020 年 傳統渠道不增量，加快團購、新零售等渠道的開發進度 2021 年 推進了五糧液和系列酒 KA 渠道供應鏈整合；大力打造高地市場和重點市場，強化市場引領和份額提升，如北京、上海、深圳、成都等地要重點突破；5 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。直銷模式 團購 2020 年 全面啟動團購工作，“減負減壓、三損三補”的工作要求中提出“零售損失團購補”，積極拓展企業團購客戶 2021 年 總部建立

30、團購部，戰區建立團購組織 拜訪重點企業近 3 萬家，近 70%企業實現團購；與華為、吉利、深圳同心俱樂部等達成戰略合作 對北京、上海、廣州、深圳、成都、杭州、南京、鄭州 8 個高地市場和 14 個省會級重點市場進行專項拓展。電商平臺 2017 年 推出零售化、連鎖化和線上線下一體化的“五糧 e 店”2018 年 與京東、酒仙網等電商平臺的合作也進一步深入，五糧 e 店 6 家門店試點完成 2019 年 進行扁平化渠道改革，以電商為代表進行渠道放量 2020 年 建成官方商城、五糧液云店、數字酒證平臺 新零售公司揭牌，負責所有線上貨源的發送，與電商平臺及終端消費者的對接等 2021 年 穩步建設

31、自營官方旗艦店，持續深化與主流電商平臺的戰略合作，積極嘗試抖音等內容直播平臺銷售模式創新 專賣店 2017 年 新增專賣店 400 家，總量突破 1000 家 2018 年 開啟第四代五糧液專賣店時代，專賣店模式已經成為保真、品牌形象展示、零售、團購、售后服務、消費者個性化體驗的重要銷售渠道之一 2018 年 2 月完成 1000 個終端俱樂部、1000 個專賣店的建設 2019 年 2019 年五糧液專賣店銷售額高達 75 億元 2020 年 截至 2020 年 9 月，五糧液專賣店 1600 多家，專賣店營收突破 100 億元，成為五糧液終端突破的重要抓手 2021 年 五糧液專賣店聚焦“

32、高地市場”“核心口岸”著手建設成立“品銷一體化”的文化體驗館 數字化 2018 年 聯手 IBM 完成了以“消費者驅動、平臺化運營、數字化支撐”為總體指導思想的五糧液營銷數字化轉型的整體藍圖規劃 2019 年 完成“數字化控盤分利業務模式”、“營銷活動和營銷費用的數字化管理”、“專賣店的數字化升級”、“團隊數字化協作，員工數字化賦能”、“總部數字化經營決策指揮中心”等核心工作 2020 年 實施業務流程的數字化再造，數字化調整下的業務創新，通過新零售管理公司深度地進行消費者運營和挖掘 數據來源：公司官網，微酒，酒業家，酒食匯，財聯社，中信建投 構建“構建“1+3”產品體系”產品體系，持續持續優

33、化產品結構優化產品結構。2017年，公司提出五糧液主品牌聚焦“1+3”產品系列。其中，“1”是重點打造普五大單品，順應消費升級趨勢，合理制定經銷商以及其他渠道配額，配合適時提價，推動普五量價齊升。2017 年，傳統大商減量，市場價進入上升通道實現順價，2019年八代普五升級，渠道結構的完善與數字化體系搭配，2021年八代普五批價一度突破 1000元，相比 2017 年初提升 250 元，出廠價也由 738 元提升至 969元?！?”圍繞五糧液發掘品牌潛力，打造獨特、稀缺、個性的高端五糧液系列，打造年輕化、時尚化、低度化的五糧液系列，打造全新的國際版的五糧液系列。2019年推出 501 為代表的

34、窖池系列，2020年推出高端大單品經典五糧液。2021 年，將經典五糧液作為未來業績第二增長極，“1+N+2”模式拓展渠道并實現 2000 噸銷量。6 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表9：五糧液產品體系戰略變化五糧液產品體系戰略變化 時間時間 產品體系戰略變化產品體系戰略變化 20172017 年年 聚焦“1+3”和“4+4”產品體系，打造獨特、稀缺、個性的高度五糧液系列，打造年輕化、時尚化、低度化的五糧液系列和打造國際版的五糧液系列 20182018 年年 “1+3”圍繞 52 度水晶瓶五糧液打造高端化、國際化、時尚化三個維度的五糧液品牌戰略。系

35、列酒調整為“1+4”產品體系，將尖莊作為核心戰略大單品，其余 4 款作為全國性產品重點打造 20192019 年年 第八代五糧液升級上市，提升品質、包裝和防偽措施。公司初步完成主產品的體系構建，即超高端產品501 五糧液，高端大單品經典五糧液、第八代五糧液以及低度五糧液，滿足消費者多樣化的需求 20202020 年年 完善品牌體系，減少貼牌產品對品牌力的稀釋。經典五糧液正式上市，系列酒公司的全國性大單品尖莊、五糧醇、五糧特曲的新品有序推出 20212021 年年 鞏固第八代五糧液核心大單品地位，推動經典五糧液在超高端市場導入，促進系列酒品牌發展，優化量價關系 20222022 年年 強化“1+

36、3”體系，“1”以八代為核心，“3”以 501 為代表的窖池系列，以經典為代表的年份系列，文創系列。實現五糧液和濃香系列酒雙輪驅動、五糧液主品牌與文化酒雙輪驅動、第八代五糧液與經典五糧液雙輪驅動 數據來源：公司官網，微酒，酒業家，中信建投 優化組織架構，優化組織架構，提升員工激勵水平。提升員工激勵水平。2019年，公司推動營銷組織改革，向平臺型營銷組織轉型，從原來七大營銷中心，把全國市場劃為 21 個戰區，下設 60 個營銷基地，將總部職能前移到營銷戰區，以營銷戰區的扁平化管理模塊為營銷作戰單元，聚焦核心終端和核心消費者的運營。伴隨渠道改革，五糧液增加業務人員數量提升市場服務水平，公司銷售人員

37、數量從 2017 年的 576人迅速增加到 2019年的 1150人。同時，員工薪酬激勵也得到顯著的提升，全體員工年人均薪酬從 2017年的 14.89 萬元提升至 2021 年的 26.88萬元。圖表圖表10：公司營銷組織架構改革公司營銷組織架構改革 圖表圖表11：員工薪酬激勵提升員工薪酬激勵提升 數據來源：公司官網，中信建投 數據來源：wind，中信建投 2.2.2 2022 年至今（曾從欽時代）：兼顧品牌與業績，全力推進價值回歸 2022 年年 2 月曾從欽上任五糧液集團董事長，重點聚焦五糧液品牌價值回歸與提升。月曾從欽上任五糧液集團董事長，重點聚焦五糧液品牌價值回歸與提升。2022年以

38、來，宏觀經濟受三重壓力影響，且 2022年白酒消費場景缺失，白酒動銷復蘇較慢，消費升級放緩，行業開始逐漸承壓。五糧液八代普五提價后批價倒掛，渠道利潤收縮，量價關系與業績增長之間博弈，公司積極優化調整配額、產品、渠道、組織，追求品牌價值回歸與提升。7 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。普五優化配額，支線產品發力普五優化配額，支線產品發力，品牌回歸品牌回歸導向市場運營導向市場運營。2022年起公司便將品牌價值作為工作方向，到 2024年提出營銷政策將以提升五糧液品牌價值為核心。八代普五投放策略逐年嚴格，從優化計劃配額到傳統渠道不增量再到不盲目增量，提出“三收縮三

39、確?！?、“三加三減”減少低質量投放，但業績增長與價格博弈之下，普五繼續承擔業績增長任務，產品價格未能上漲。針對經典五糧液，經過 2021年的快速放量與價格大跌，不再設定增長目標，確保產品稀缺性，將消費者培育作為首要任務，持續聚焦團購、專賣店渠道，并于 2024 年推出10/30/50 年經典五糧液完成系列化。公司利用 1618 與 39五糧液經過十多年積累的消費者認知，2022 年完成換裝上市，推出數字化掃碼紅包，以宴席作為重點場景，在低度區和五糧液強勢區逐漸成為業績第二增長曲線。此外，公司還推出 45五糧液、68五糧液完善代際產品體系，上新紫氣東來、龍年生肖酒、五福熊貓五糧液、萬壽壇等 18

40、款文化酒。圖表圖表12：2022 年以來產品策略變化年以來產品策略變化 年份年份 產品產品 具體細節具體細節 2022 普五 鞏固第八代五糧液核心地位，實現持續優化計劃配置實現持續優化計劃配置 代際產品 39 度五糧液換裝升級，品質、外包裝和防偽進行了優化；終端分類，核心終端“戰區直投”、星級終端“優先享用”、常規終端“商家服務”；1618 低度五糧液和 1618 推出專屬宴席政策，推出掃碼紅包 經典五糧液 保持“三個堅持”不變。對現有代理權客戶實施分級配額制，不簡單設定銷售目標，不再輕易發展傳統經銷商。打造五大高地市場和 33 個重點市場。文化酒 完成 23 個新產品系列開發，上新和美中國、

41、五福熊貓、兔年生肖酒等多款文化酒；與吉利汽車攜手推出五糧液極氪限量定制酒 2023 普五 堅持第八代五糧液傳統渠道不增量傳統渠道不增量的總體原則，動態調減計劃配置，新增計劃保持“三個傾斜”；減少第八代五糧液低質量投放，實現“三收縮三確?！贝H產品 低度五糧液延續開瓶掃碼和宴席活動，開發低度文化酒。1618 1618 延續開瓶掃碼和宴席活動；定位“五糧液千元價格帶護城河產品”、千元價格帶宴席第一品牌；未來 1618 發展基調：控盤實銷，卷積增長。經典五糧液 經典五糧液將繼續保持高質量投放原則，主要進行消費培育推廣工作。大力發展團購直銷。文化酒 文化酒堅持限量生產、限量投放；新增量向文化酒、定制酒

42、、封藏酒等個性化產品傾斜；“紫氣東來”上新，劍指低酒度白酒最高價值標桿；18 款文化酒產品開發。2024 普五 第八代五糧液出廠價將上漲 50 元；遵循量價平衡原則，持續優化投放節奏和商家結構，傳傳統渠道計劃投放量適當縮減統渠道計劃投放量適當縮減并固化配額，計劃量不盲目求增 代際產品 39 度五糧液開瓶掃碼活動升級，延續宴席政策；推出 45、68五糧液。新增計劃量向1618、39 度五糧液、45 度五糧液、68 度五糧液以及文化定制酒傾斜。1618 開瓶掃碼活動升級，延續宴席政策；新增計劃量向 1618、39 度五糧液、45 度五糧液、68 度五糧液以及文化定制酒傾斜。經典五糧液 推出經典五糧

43、液 10、20、30、50，定位“世界名酒價值典范”；以品牌價值提升及消費培育為核心，堅定實施“三加強一穩定”策略 文化酒 新增計劃量向 1618、39 度五糧液、45 度五糧液、68 度五糧液以及文化定制酒傾斜。數據來源：公司官網，公司公告，微酒，酒業家，云酒頭條，中信建投 拓展團購與智慧門店，增強市場服務能力，提升渠道力拓展團購與智慧門店，增強市場服務能力，提升渠道力。經過“二次創業”以來的渠道結構調整，五糧液已經形成傳統經銷商、專賣店、團購、KA、新零售等組成多元化銷售網絡。在推動品牌回歸時期，傳統渠道發 8 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。揮穩基作

44、用，積極拓展團購、專賣店等品牌形象與價值高地渠道，做好高端消費者培育工作。2022 年起，圍繞“大企業、高品質、高凈值、高能級人群”推進團購工作，當年便開展 5 萬余次企業走訪，2023年也走進了 5000家企業與組織。專賣店體系方面，啟動智慧門店 2.0，聚焦打造“三店一家”，2023 年開啟第五代專賣店建設，已在全國 200 余座城市超過 1600 家，20 多個城市設立文化體驗，持續強化核心門店建設，2023 年新增核心終端 2.6 萬家，持續填補空白市場。為更好服務和響應市場，2022 年實施“總部抓總、大區主戰”營銷策略，21個營銷戰區調整為 26個營銷大區，財權、事權、人權、推薦權

45、和靈機決斷權等下放到戰區，2023年五糧液抽調精銳力量組建第八代五糧液、經典五糧液、五糧液 1618、39度五糧液等核心產品運營專班，形成了“營銷大區+產品運營專班”矩陣式組織結構。圖表圖表13：2022 年以來渠道策略布局持續完善年以來渠道策略布局持續完善 年份年份 具體細節具體細節 渠道 2022 年 優化傳統渠道，拓展團購渠道；穩定傳統優勢市場，拓展高地市場、重點市場、薄弱市場；搶抓消費者培育，持續發力新零售、高端團購消費以及賦能營銷團隊等措施，保證量價穩健增長。圍繞“一大三高兩陣地”，持續走進大企業，全年開展 5 萬余次企業走訪。五糧液專賣店平臺實現品牌傳播、消費轉化、會員運營三合一，

46、開啟智慧門店運營新階段，新增專賣店近百家。2023 年 收縮低質量銷售配額、確保經銷商計劃量與其真實動銷能力相匹配；收縮低質量銷售區域、確保區域市場計劃量與本地市場需求相匹配；收縮低質量經銷權、確保產品稀缺性與經銷商綜合實力相匹配。團購渠道增效，拜訪企業 5000 余家。新增量向高質量動銷區域傾斜，向新拓展渠道傾斜。加快推進“三店一家”布局。開展第五代專賣店品牌形象升級，在全國范圍內建設一批第五代專賣店，兩年期費用總預算為 2 億元。專賣店數量超過 1600 家。2024 年 對第八代五糧液傳統渠道計劃投放量適當縮減并固化配額，給予五糧液經銷商營銷過程激勵。計劃量繼續向高質量動銷區域、新拓展渠

47、道、高價值產品傾斜 數字化 2022 年 采用數字化手段精準控量，發揮 15 個全國物流分倉優勢，實現精準投放和精準響應物流配送 2023 年 加快推進數字化變革，助力商家畫像、進銷存統計等重點工作科學開展 2024 年 啟動“95195”客服熱線，加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合的具體實踐。組織 2022 年 加快向服務型團隊轉型，敬畏好、服務好消費者、經銷商、投資者三個“上帝”。發揮“總部抓總、戰區主戰”功能，21 個營銷戰區調整為 26 個營銷大區，將包括財權、事權、人權、推薦權和靈機決斷權等在內的 5 大組織權限下放戰區。2023 年 抽調精銳力量組建第八代五糧液、經典

48、五糧液、五糧液 1618、39 度五糧液等核心產品運營專班，形成了“營銷大區+產品運營專班”矩陣式組織結構 2024 年 組建成立經典五糧液品牌專營公司 數據來源：公司官網，公司公告，微酒，酒業家，云酒頭條，中信建投 9 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三三、五糧液：價格導向品牌改革，價值回歸勢在必得五糧液：價格導向品牌改革，價值回歸勢在必得 五糧液品牌作為公司產品系列的核心，2023 年貢獻收入 628.04 億元，占白酒業務收入的 82.15%。五糧液品牌以八大普五為核心超級大單品，向上延伸經典五糧液、501 五糧液，向下布局低度代際產品，以個性化的文

49、化酒產品豐富場景與消費需求，完成五糧液品牌在 800、900、1000、1000+、1500+、2000+等價格帶的布局。圖表圖表14：五糧液品牌產品矩陣五糧液品牌產品矩陣 系列名稱系列名稱 單品名稱單品名稱 建議零售價建議零售價 度數度數 上市時間上市時間 備注備注 代際系列 第八代五糧液 1499 52 2019 年 5 月 核心戰略大單品 五糧液 1618 1499 52 2007 年 高端商務、賽席用酒 39 度五糧液 1009 39 2021 年升級 低度白酒代表性產品 45 度五糧液 1199 45 2024 年 5 月 中國高端中度白酒引領者 68 度五糧液 1999 68 20

50、24 年 5 月 中國超高度白酒典范之作 金裝五糧液 1699 52 2017 年 專賣店專屬產品 古窖系列 501 五糧液 52 2019 年 3 月 限定車間、限定窖池、限定匠人 年份系列 經典五糧液 10 3099 52 2024 年 7 月 五糧液高端戰略級大單品，中國高端濃香白酒典范 經典五糧液 20 4999 52 2024 年 7 月 世界名酒價值典范 經典五糧液 30 12999 52 2024 年 7 月 世界名酒價值典范 經典五糧液 50 30999 52 2024 年 7 月 世界名酒價值典范 文化酒系列 和美、一帆風順、生肖、熊貓、萬壽壇等 資料來源：公司官網，中信建投

51、 聚焦“聚焦“1+3”產品，優化品牌結構?！碑a品，優化品牌結構。公司提出“二次創業”以來，五糧液品牌便開始聚焦“1+3”產品矩陣，通過聚焦大單品的方式優化在高端價位的布局。經過多次調整，目前“1+3”戰略產品矩陣逐漸清晰，“1”指代八代五糧液為代表的代際系列?！?”分別為以經典五糧液為代表的年份系列、以 501 五糧液為代表的古窖系列、以生肖紀念酒為代表的文化定制酒系列。圖表圖表15：五糧液品牌“五糧液品牌“1+3”產品戰略”產品戰略 時間時間 事件事件 1 1 3 3 2017 年 12 月“1218”大會 52 度新品五糧液 第一個維度是打造獨特、稀缺、個性的高端五糧液系列;第二個維度是打

52、造年輕化、時尚化、低度化的五糧液系列;第三個維度是打造國際版的五糧液系列 2019 年 12 月“1218”大會 第八代經典五糧液 501 五糧液（明池、清池）、80 版經典五糧液、39 度經典五糧液 2021 年 6 月 年度股東大會 第八代經典五糧液 501 五糧液（明池、清池）、經典五糧液、低度五糧液及文化定制酒系列 2024 年 5 月 業績說明會 八代五糧液為代表的代際系列 以經典五糧液為代表的年份系列；以 501 五糧液為代表的古窖系列；以生肖紀念酒為代表的文化定制酒系列。資料來源：公司官網，微酒，中信建投 10 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

53、。3.1 普五：千元價位引領者，控量挺價拉升價格普五：千元價位引領者，控量挺價拉升價格 3.1.1 普五超級大單品，價格梳理成首要任務 普五普五超級大單品，仍超級大單品，仍是業績增長第一引擎是業績增長第一引擎。普五之于五糧液，就像飛天之于茅臺，是消費者對五糧液品牌的最初認知，是品牌核心。90 年代白酒行業市場化開始，普五便以高端酒形象深入人心，曾是白酒行業價格最高的產品，盡管 2013 年逆勢提價受挫，在 2016 年以后依然憑借超強品牌力實現量價齊升，帶動五糧液業績高增。2022年以來，行業經歷消費弱復蘇，普五為核心的五糧液產品依然貢獻主要業績增量。2023年，公司五糧液產品實現營業收入 6

54、28.04 億元，3 年 CAGR 達到 12.54%，據酒業家估算，普五單品銷售額預計在 500 億左右。從公司業績增量來看，五糧液品牌在 2022 年和 2023 年分別貢獻了 107%和 84%的酒類收入增量。圖表圖表16：普五帶動五糧液產品普五帶動五糧液產品拉升業績拉升業績 圖表圖表17：五糧液產品貢獻酒類收入主要增量五糧液產品貢獻酒類收入主要增量 數據來源：公司公告，中信建投（注：2020年前口徑為高價產品）數據來源：公司公告，中信建投（注：2020年前口徑為高價產品）價格倒掛價格倒掛引發渠道擔憂引發渠道擔憂，價盤優化，價盤優化成為成為首要任務。首要任務。高端酒價格便是其品牌高度，價

55、盤維護是高端產品銷售中的重點工作。2021 年底，五糧液調整經銷商計劃內與計劃外配額比例，使得普五出廠價提升至 969 元，公司希望借勢將批價提升至千元以上。然而，在多重因素促使下，八代普五市場價格出現倒掛，經銷商利潤水平利潤微薄。一方面，2022年場景缺失、2023 年消費弱復蘇，尤其商務等高端酒核心場景弱復蘇，千元價格帶產品價格普遍承壓；另一方面，公司也在積極推出挺價措施，例如傳統渠道不增量、控貨挺價、回購市場低價貨、增加支線產品銷售、下放費用權限至大區等，但行業環境與雙位數增長目標的雙重衡量之下，五糧液產品銷量持續增加，2022 年、2023 年五糧液產品銷售量分別增長 12.21%、1

56、7.98%。渠道長期薄利對廠商長期協同發展產生影響，因此八代普五價格優化逐漸成為普五首要任務。11 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表18：普五批價與出廠價出現倒掛普五批價與出廠價出現倒掛 圖表圖表19：2023 年五糧液產品量增年五糧液產品量增價價減減 數據來源：wind，今日酒價，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 戰術策略：提出廠價，渠道控貨優化配額戰術策略：提出廠價，渠道控貨優化配額，傳導漲價預期，傳導漲價預期。2023年底，公司便決心減少傳統渠道的合同配額，順應消費者接受度提升的趨勢將更多增量交給 1618、低度五糧液、五糧春等產品，減

57、少八大普五動銷壓力。同時，傳達 2024 年適時提價預期，加速經銷商春節回款進程，于 2 月初將出廠價提升至 1019 元，有效提升在庫庫存價值。進入 2024Q2 消費淡季，公司加強控貨力度，僅向強動銷區域或新興渠道適量投放，積極處理電商假貨亂象，保證五糧液產品稀缺性，有效釋放五糧液千元龍頭品牌勢能，維持整體較強動銷水平，如端午動銷同比雙位數增長。3.1.2 五大基礎支撐，普五具備漲價條件 價格梳理優先消除價格梳理優先消除市場顧慮市場顧慮，提振信心。，提振信心。五糧液提價后想要市場價進入上漲通道，公司執行相應的漲價配套舉措，而市場依然有所擔憂。從歷史上看，2003 年大幅提價和 2013 年

58、逆勢提價兩次使得公司品牌和業績受損。2003年七代五糧液煥新上市，出廠價提升超 30%至 330 元，接近當時零售價，大商利益受損影響到五糧液產品銷售，2003-2005年業績增長停滯。2013 年，行業進入深度調整期，名酒價格開始下跌，公司以保價為目的提升出廠價 10%，再次市場價格倒掛，2013-2014 年業績連年下滑，到 2014年順應市場下調了出廠價。站在當下時點，商務場景的疲軟增加千元價位消費需求的不確定性，五糧液 2021 年 12月和 2024年 2 月兩次提升出廠價，無論是渠道還是資本市場均擔心五糧液品牌力，我們認為市場環境與公司運營水平跟 2003年、2013 年有明顯的不

59、同，五糧液五大基礎支撐，八代普五市場價格上行通道有望打開。圖表圖表20：2003 年大幅提價年大幅提價使得業績增長停滯使得業績增長停滯 圖表圖表21：2013 年逆勢提價業績受損年逆勢提價業績受損 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 高端濃香具備稀缺性，五糧液高端濃香具備稀缺性，五糧液價值有望凸顯價值有望凸顯。濃香酒工藝優酒率依賴于窖泥的熟化程度，窖池越老優酒率越高，傳統工藝釀酒過程中，5 年以內的酒窖不出優質酒，10年以上的酒窖可能產國家級名酒 12，30 年 12 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。以上的酒窖產 20，50 年以上

60、的酒窖產 40，100 年以上酒窖出名酒率達 60。因此，高端濃香酒需要連續釀造的老窖池支撐。對于五糧液，已有 600 年釀酒歷史，擁有明代窖池 16 口、清代窖池 159 口，300-600 年老窖池數量位列行業前列。建國后，五糧液經歷了 6 次產能擴建，2023 年設計產能達到 17.56 萬噸，超過 3.2 萬口窖池，正在進行 10萬噸生態釀酒項目建設（部分已投產）。根據公司公告，擴產項目建成后，原酒產能將超 20萬噸，其中用于生產五糧液酒的基酒比例在 15-20%。對比茅臺，2023 年五糧液品牌銷量達到 3.87 萬噸，茅臺銷量 4.21萬噸，五糧液與茅臺銷量之比達到 92%，考慮

61、2022年以來五糧液加大低度酒開發，2020-2021 年兩者之比在 81-82%。圖表圖表22：建國以來五糧液進行了建國以來五糧液進行了 6 輪大規模擴建輪大規模擴建 年份年份 擴建項目擴建項目 建后產能建后產能 1958 年 國家撥款 60 萬元，建成了金沙江南岸的“躍進區”，完成了第一次擴建 1141 噸 1979 年 投資 1800 萬元在岷江北岸修建了新的生產區，占地 9.96 萬平方米 4440 噸 1986 年 投資 2500 萬元在江北主廠區新建了占地22.8 萬平方米的 3000 噸車間 1 萬噸 1992 年-1994 年 投資 8 億元，完成了 8 項建設，面積達 20

62、萬平方米。建成了橫臥酒圣山下的兩幢排列著 6000 口窖池的世界最大釀酒車間 9+萬噸 1995 年2002 年 1995 年投資 1.5 億元進行配套工程建設。1997 年，完成了年包裝能力為 8 萬噸的中國第一的勾兌中心。2000 年投入巨資建成了一個4 萬噸的釀酒車間。2022 年至今 10 萬噸生態釀酒項目（一期）；園區技改挖潛擴能項目；10 萬噸生態釀酒項目（二期）20 萬噸 數據來源：公司官網，公司公告，中信建投 圖表圖表23：五糧液酒產量占總產量比例五糧液酒產量占總產量比例 圖表圖表24：五糧液銷量與茅臺銷量差距縮小五糧液銷量與茅臺銷量差距縮小 數據來源：公司公告，中信建投（注：

63、低度酒產銷亦增加）數據來源：公司公告，中信建投（注：低度酒產銷亦增加）五糧液在同價位品牌領先，庫存低、動銷快、需求強五糧液在同價位品牌領先，庫存低、動銷快、需求強，價格提升有空間，價格提升有空間。在行業繁榮期，消費升級帶動千元價位體量擴容，消費需求多元化，龍頭體量增長，也有更多品牌加入競爭并獲取份額；而在存量競爭期，消費者試錯成本提升，品牌力將是千元價位消費者首要選擇。五糧液作為千元價位份額超 50%的龍頭酒企，在 2022年以來一直維持較好的市場動銷，渠道商周轉周期短，當競品普遍面臨市場庫存累積的風險，五糧液經銷商和終端庫存保持相對較低，例如 2023年、2024 年春節動銷均實現雙位數增長

64、。茅臺價格站穩 2000+，五糧液與茅臺價差超過 1200元，巨大價差便是五糧液價格提升的空間所在。此外，當下城鎮居民可支配收入與普五批價之比處于歷史最高位，也為五糧液漲價提供有利條件，五糧液本身也是最可能引領千元價格帶上移的品牌。13 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表25：與飛天價差大，普五漲價空間足與飛天價差大，普五漲價空間足 圖表圖表26：居民收入提升支撐更高價位居民收入提升支撐更高價位 數據來源：wind，今日酒價，中信建投 數據來源：wind，今日酒價，中信建投（月度可支配收入=季度數/3）渠道結構更加合理，數字化提升市場管控能力。渠道結

65、構更加合理，數字化提升市場管控能力?！岸蝿摌I”以來，五糧液公司致力于解決對大商的過度依賴的問題，“補商計劃”增添小經銷商，發展五糧液 e 店、抖音、快手等新零售渠道，通過“百城千縣萬店”工程、“三店一家”專賣店建設、設立團購部等舉措加強目標消費群體服務，如 2023 年專賣店數量超過 1600家，新增核心終端 2.6 萬家，經銷商數量相比 2021年增加 516家至 2570家，前五大經銷商銷售貢獻維持在 15%以內，專賣店、團購、線上銷售為代表的直銷模式銷售占比達到 40%左右。2018年，五糧液開始導入數字化營銷系統，引入“控盤分利”模式，有效監控市場動銷、渠道庫存、防止竄貨等，2023

66、 年推出針對 1618、低度五糧液等產品的掃碼紅包。公司渠道結構、營銷精準度、市場管控力均得以提升，憑借公司超強品牌力，在逆周期下的良性動銷韌性逐漸被市場印證。圖表圖表27：五糧液五糧液前五大客戶銷售占比前五大客戶銷售占比 圖表圖表28：五糧液直銷占比達到五糧液直銷占比達到 40%左右左右 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投（注：2022年專賣店列為直銷）不只有普五，支線產品開始發力。不只有普五，支線產品開始發力。公司聚焦產品策略，經過多年的市場培育，逐漸形成了以第八代普五為核心，多價位產品共同發力的市場格局。從目標消費者需求出發，1618、低度五糧液、五糧春、尖莊等產

67、品逐漸得到消費者認可。2023年以來，普通傳統渠道控量，支線產品成為業績增長發力點，輔以掃碼紅包、宴席費用等市場支持，市場動銷持續向好，各單品低基數下貢獻業績主要增量。支線產品的發力，有效減輕普五業績壓力，市場控量挺價將更加穩健。14 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表29：五糧液支線產品有望發力五糧液支線產品有望發力 數據來源：微酒，酒業家，云酒頭條，公司公告，中信建投 管理層定力足，戰略聚焦價值回歸。管理層定力足，戰略聚焦價值回歸。過去幾年，五糧液便提出傳統渠道不增量的策略，將增量放在更多團購、專賣店等渠道，提出計劃量服從“兩個匹配”原則，也將更

68、多精力放在市場動銷、渠道維護等方面。但是，支線產品梳理仍未到位，在雙位數增長目標下普五承擔增量，市場價表現相對疲軟。2024年，蔣佳擔任公司副總經理開始負責銷售工作，將 2024年定義為“營銷執行年”，將重點做好“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風”四個方面工作。從實際落地看，Q2 公司控貨堅決，堅持“有價才有市，有市才有量”的基本邏輯，計劃量投放到動銷強的區域，五糧液市場價穩中有升，整體動銷和庫存水平良性。3.2 代際產品代際產品：順應消費者喜好，：順應消費者喜好，中中低度酒大有可為低度酒大有可為 代際產品矩陣成型，代際產品矩陣成型，滿足消費者多元化需求。滿足消費者多元化需求。2020年以來，五

69、糧液品牌“1+3”體系低度產品便開始成為重點產品之一。2022年，39 度五糧液煥新上市，優化升級品質、外包裝和防偽包裝，完成“五碼關聯”，并推出掃碼紅包促進產品動銷。2024年，五糧液煥新 45度五糧液和 68 度五糧液，分別定位為“中國高端中度白酒引領者”和“中國超高度白酒典范之作”。至此，五糧液已經形成 39度、45 度、52度、68 度等多度數代際產品，完成 700-1500 元價格段的布局。2024年，公司提出深度打造 39度五糧液成為重要增長性，45 度、68 度做好招商布局。圖表圖表30：五糧液代際產品矩陣成型五糧液代際產品矩陣成型 產品產品 官方指導價官方指導價 市場價市場價

70、定位定位 目標群體或場景目標群體或場景 39 度五糧液 899 769 中國高端低度白酒創領者 第八代五糧液的側翼，將持續培育年輕消費群體、擴大消費需求 45 度五糧液 1199 1000 中國高端中度白酒引領者 群體：以 30-50 年齡段為主的商務精英群體，更加注重健康和飲用舒適度；場景：社交宴請、親朋聚飲 68 度五糧液 1999 1699 中國超高度白酒典范之作 群體：50 歲以上的高階圈層及小眾高凈值人群 場景：宴請和聚會、禮贈、個性化即飲和收藏 數據來源：公司官網，天貓，微酒，酒業家，中信建投 15 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。加碼中低度酒

71、，加快消費者培育，未來增量空間大。加碼中低度酒，加快消費者培育，未來增量空間大。2022年起，低度五糧液煥新上市后，類似 1618，通過掃碼紅包、宴席支持等措施加快消費者培育和開瓶，通過產品專營班針對性市場運作。市場空間看，河北、山東、內蒙等北方區域消費者喜好豪飲，偏好低度酒，低度國窖便憑借在華北市場的品牌優勢體量超過百億，低度飲酒地區市場空間巨大；其次，在江浙滬等發達地區中低度酒份額也在持續提升。中長期看，健康、理性、舒適逐漸成為飲酒重要選擇，低度酒將有效滿足消費者的需求，為中低度酒提供新的發展機遇；國際上，主流的烈酒度數在 40度左右，降度后的白酒也更好與國際接軌。從釀酒工藝角度看，低度酒

72、對基酒質量和勾兌水平的要求較高，稍有不慎便可能產生“水味”。五糧液、瀘州老窖等少數酒企憑借卓越的技術實力，成功實現了降度不降質，以先發優勢在低度酒市場占據領先地位，從而有助于鞏固品牌壁壘。根據 2023年中國白酒消費白皮書，消費者經常購買中度白酒（40-49度）的人數占比最多，高達 67.1%，然后是高度白酒，占比 21.9%。圖表圖表31：中低度酒銷售空間大中低度酒銷售空間大 圖表圖表32：低度五糧液掃碼紅包低度五糧液掃碼紅包 數據來源：2023年中國白酒消費白皮書，中信建投 數據來源：微酒，中信建投 3.3 1618：千元宴席大單品，政策傾斜迎突破千元宴席大單品，政策傾斜迎突破 千元護城河

73、千元護城河，專攻宴席，專攻宴席，打造“高端宴席第一酒”打造“高端宴席第一酒”。1618上市于 2007年，最初定位為高端商務用酒，零售價高于普五。但是，由于 1618在價格和定位方面與普五相似性較高，在行業調整期以及復蘇期，公司將戰略重點放在普五，尤其 2016年后 1618提價節奏慢于普五，使得兩者價格接近。2019年八代普五上市，1618 完成換裝，重點布局宴席市場，針對性宴席政策引導渠道消費者培育。圖表圖表33：2024 年優化升級宴席政策年優化升級宴席政策 2023 年年 2023 年宴席政策年宴席政策 2024 年年 開瓶要求開瓶要求 宴席政策宴席政策 產品產品 39 度五糧液、五糧

74、液度五糧液、五糧液 1618、金裝五糧液、金裝五糧液 產品產品 39 度五糧液、五糧液度五糧液、五糧液 1618 3 件件 3 桌及以上桌及以上 經典五糧液小酒手提袋禮盒(100ml*2)1 盒或5L 五糧人家大壇酒1 壇 3 件件 3 桌及以上桌及以上 9 瓶及以上 五糧液 1618 宴席專屬禮盒(260mlx2)或 39 度五糧液宴席專屬禮盒(260mlx2)1 盒 10 件件 10 桌及以上桌及以上 五糧液緣定品生戒指款 500m1 一瓶 10 件件 10 桌及以上桌及以上 9 瓶及以上 五糧液1618 宴席專屬禮盒(260mlx2)或39度五糧液宴席專屬禮盒(260mlx2)1 盒 1

75、8 瓶及以上 五糧液緣定晶生戒指款52 度500mL1 瓶 20 件件 20 桌及以上桌及以上 9 瓶及以上 五糧液 1618 宴席專屬禮盒(260mlx2)或 39 度五糧液宴席專屬禮盒(260mlx2)1 盒 18 瓶及以上 五糧液緣定晶生戒指款52 度500mL1 瓶 36 瓶及以上 五糧液緣定晶生戒指款52 度500mL2 瓶 資料來源：微酒，公司官網，中信建投 16 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2023年，1618戰略定位升級，定義為“五糧液千元價格帶護城河產品”，將其打造為“千元價格帶宴席第一品牌”，導入數字化營銷，持續通過宴席活動政策及開

76、瓶掃碼獎勵，帶動 1618消費氛圍。2024年，公司進一步加大消費者紅包力度，加入 2 萬元特等獎，提升 100 元紅包比例，豐富宴席獎勵。根據樂酒圈，目前普五批價 945元，1618 批價 940元，考慮到 1618紅包獎勵，以及長期市場培育構建的高端形象，產品性價比凸顯。根據酒業家，1618銷售體量預計 50億左右，專項配套政策支持下，消費者動銷表現持續向好，有望成為普五價格調整期的業績增長引擎之一。圖表圖表34：2023 年公司加大年公司加大 1618 營銷支持營銷支持 圖表圖表35：1618 紅包力度大紅包力度大 數據來源：微酒，中信建投 數據來源：微酒，中信建投 3.4 經典五糧液：

77、經典年份化，“堅持三不變”突破品牌高度經典五糧液：經典年份化，“堅持三不變”突破品牌高度 超高端戰略產品，超高端戰略產品，經典年份系列成型經典年份系列成型。2020年 9月，公司以“天地精釀、分級精選、十年精陳”為核心優勢推出經典五糧液，定位于 2899 元的超高端價位，通過試銷、高端品鑒得到消費者較高評價，公司也將經典五糧液作為未來業績重要驅動。2021 年下半年，公司便開始積極探索經典五糧液的系列化，在北京上海等城市試銷經典 30?？紤]到 2021年放量后的市場價格下滑，以及 2022年以來的消費結構變化，公司將戰略重點放在優化八代普五市場格局，經典五糧液則優先梳理市場與培育消費者。202

78、4 年 7月，公司聚焦“年份、稀缺、情懷”三大價值正式推出經典 10、經典 20、經典 30、經典 50，建議零售價分別為 3099元、4999 元、12999 元和 30999元，強調基酒的時間價值和稀缺性，全新品牌定位為“世界名酒價值典范”。圖表圖表36：經典五糧液產品系列成型經典五糧液產品系列成型 數據來源：微酒，酒業家，中信建投 17 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。聚焦消費者培育，加強系統化運營，推動價值提升。聚焦消費者培育，加強系統化運營，推動價值提升。經典五糧液經過試銷期，公司提出 2021 年 2000 噸、“十四五”1 萬噸的目標，而相對

79、偏快的放量節奏使得市場價下滑，2022 年以來消費升級放緩使得市場價格相對低迷，公司便積極調整營銷策略，不再簡單設定銷售目標，更加注重核心消費者培育，經過 2 年的調整，逐漸形成了系統化打法。渠道運營方面，更加注重經銷商質量，不盲目擴渠道，重點發力專賣店、體驗店等直銷團購渠道，通過分級配額制有效調控市場投放量。更加注重消費者培育效率，“一大一小一陣地”精準觸達核心目標群體。組織體系方面，2023 年設立經典五糧液“營銷大區+產品運營專班”組織結構，2024年設立品牌專營公司，“三加強一穩定”策略持續提升系統化能力。圖表圖表37：持續優化經典五糧液市場化運營持續優化經典五糧液市場化運營 數據來源

80、：公司公告，微酒，知酒，酒業家，中信建投 3.5 文化產品：文化產品：文創為載體，“五類主題”提升品牌附加值文創為載體，“五類主題”提升品牌附加值“三高一小”原則打造文化酒，限量銷售凸顯文化價值?！叭咭恍　痹瓌t打造文化酒，限量銷售凸顯文化價值。1996年，五糧液便推出首款文化酒“一帆風順”，此后五糧液品牌不斷挖掘品牌價值，尤其“二次創業”以來對文化定制酒的開發逐漸提升至新高度。2021 年，文化酒列為“1+3”產品矩陣中的重要一環，2022 年“主品牌與文化酒”列為三層雙輪驅動之一，2023 年便推出龍年生肖酒、五福熊貓五糧液、萬壽壇、乘龍寶船、祝君馬到成功等在內的 18 款特色產品。五糧液

81、文化酒開發與其“和美文化”相結合，按照“高品質、高附加值、高價值、小而美”的“三高一小”原則，堅持限量生產、限量投放，例如甲辰龍年生肖酒 500ml“游龍精品款”限量 99999瓶、1.5L“升龍陳釀款”限量 2024 瓶，市場供不應求。文化酒定制通常憑借其高附加值為渠道帶來更高收益，滿足消費者個性化、差異化的需求，也成為提升經銷商利潤水平的重要手段。經過近 30 年的探索，目前五糧液逐漸形成頂級 IP 類、文化概念類、事件紀念類、品牌跨界類和區域特色類等五大主題構成的系統化、高端化、多元化文化酒體系。18 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表38：五

82、糧液不斷完善文化酒體系五糧液不斷完善文化酒體系 數據來源：公司公告，微酒，酒業家，中信建投 19 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四四、濃香系列酒：戰略單品定位清晰，放大五糧濃香品牌價值、濃香系列酒：戰略單品定位清晰，放大五糧濃香品牌價值 系列酒聚焦系列酒聚焦“4+4”品牌”品牌，結構，結構清晰戰略明確清晰戰略明確。2017年以來，公司持續優化清理產品，精簡系列酒品牌產品線，根據五糧液濃香酒公司官網，目前系列酒剩余自營品牌 11個，運營商品牌 27 個，重點聚焦“4+4”品牌矩陣（4個全國性品牌五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊，4 個區域性品牌五糧人家、友酒

83、、百家宴、火爆），2022年起，系列酒著力打造 4個全國性品牌大單品。圖表圖表39：五糧液系列酒“五糧液系列酒“4+4”產品體系”產品體系 數據來源：公司官網，中信建投 系列酒調整逐漸到位，系列酒調整逐漸到位，2024 年年有望提速。有望提速?；厥?30年，五糧液系列酒經歷了品牌開發期、聚焦期、清理期、自營大單品期，逐漸形成了聚焦“4+4”品牌的精簡產品矩陣，五糧醇、五糧特曲、尖莊、五糧春等全國性品牌相繼完成產品升級，公司針對產品實施更落地的渠道策略打法，合理把控市場供應，以宴席為重要場景加強消費者的培育，動銷開瓶為考核導向，通過數字化手段提升市場監督、渠道激勵、消費激勵，五糧濃香產品市場認可

84、度與動銷率在逐漸提升，有望進入多品牌齊發力階段。2023 年系列酒收入 136.43億元，同比增長 11.58%，銷量 12.04 噸，同比增長 27.60%，噸價 11.33 萬元/噸，同比下降 12.56%，毛利率相比 2020 年提升 4.47pct 至60.16%。站在 2024年，五糧春、尖莊開瓶動銷逐漸起勢，消費者基礎相對深厚，經歷產品市場調整后，系列酒有望提速，支撐公司持續雙位數增長。圖表圖表40：2023 年系列酒收入年系列酒收入 136.43 億元億元 圖表圖表41：持續優化系列酒產品結構，毛利率升至持續優化系列酒產品結構，毛利率升至 60.16%數據來源：公司公告，中信建投

85、 數據來源：公司公告，中信建投(注：2020 年前口徑為中低價產品)20 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.1 系列酒復盤：系列酒復盤：高速擴張后迎來整合清退，輕裝上陣放大品牌價值高速擴張后迎來整合清退，輕裝上陣放大品牌價值 1994-2001 年年（品牌開發期品牌開發期）：）：創新銷售模式創新銷售模式，迎來飛速發展迎來飛速發展。五糧液作為白酒龍頭，為加快中低檔基酒的銷售，開創性買斷模式和 OEM 模式。1994 年，五糧液通過買斷模式合作開發五糧醇，并大獲成功，反超汾酒成為白酒銷售規模第一品牌，1998年，“金六?！逼放崎_啟五糧液 OEM 模式。該期間

86、，五糧液主品牌快速全國化，五糧醇、五糧春、金六福、瀏陽河、京酒等子品牌相繼涌現，在主品牌快速全國化和子品牌壯大推動下，五糧液銷售規?？焖贁U張，1996-2001 年五糧液營業收入 CAGR 達到 29.35%，2001 年末五糧液系列酒已達 62 個品牌二百余種規格，2002年中低價位酒收入超過高價位酒。2002-2016 年年（品牌品牌聚焦聚焦期期）：）：聚焦重點產品聚焦重點產品，優化產品結構，優化產品結構。隨著買斷和貼牌產品數量的不斷增加，五糧液主品牌逐漸受到稀釋效應的影響。2002 年，公司開始轉變系列酒運營思路，從“品牌開發”向“名牌開發”轉型，原則上不再開發新品牌，采取抓大放小整改或

87、清理部分品牌。2003 年，公司提出“1+9+8”品牌戰略，更加聚焦 18款重點產品，如 2005年“五糧春”、“金六?！?、“瀏陽河”三大重點品牌完成銷量 5.76萬噸。在此基礎上，2006 年起實施“逐步增加中高價位產品、減少低價位產品銷售”的營銷思想，使得 2007-2008 年產品銷量分別下降 48.44%、22.5%，使得“1+9+8”品牌于 2008 年逐漸成型，重點系列酒迎來快速增長。行業調整期，對系列酒品牌進一步清理，2013年更新換代推出五糧特曲、頭曲、綿柔尖莊等戰略單品，2014 年起系列酒產品逐漸形成為“5+N”品牌矩陣，2015 年成立系列酒營銷公司、五糧特（頭）曲營銷公

88、司、五糧醇營銷公司等銷售公司推進五大主要品牌獨立市場化運作，2016 年提出未來力爭培育年銷售 1-10 億元的品牌超 10 個，年銷售10 億元以上的品牌超 5 個，年銷售 20 億元的品牌 1 個。這一期間，公司針對五糧液系列酒主要是聚焦重點品牌，開發新產品通道即使收緊，總經銷產品數量依然繁多，如 2016年依然能清理 2016年度清理總經銷品牌 15個，清理產品條碼近 300個。圖表圖表42：五糧液系列酒五糧液系列酒產品戰略變遷產品戰略變遷 數據來源：公司公告，酒業家，中信建投 2017-2021 年（年（品牌品牌瘦身瘦身期期）：四大單品回歸自營，）：四大單品回歸自營，清理品牌完成瘦身，

89、清理品牌完成瘦身，推動品牌升級推動品牌升級。該期間內，完成品牌瘦身，戰略自營單品產品更新換代，構建系列酒自營體系。2017年伴隨“二次創業”的提出，針對系列酒開始實施“三個聚焦”（向核心品牌、向自營品牌、向中高價位品牌聚焦），2019 年提出“三性一度”原則（純正性、一致性、等級性以及辨識度），公布“品牌憲法”，對不合規、同質化、辨識度低、高仿、透支五糧液品牌的系列酒進行品牌清理。到 2021年，系列酒從 2018 年前的 189個品牌、2269 個產品縮減至 38 個品牌、360 個產品。品牌運營方面，2018 年實施“4+4”產品策略，2019 年整合系列酒公司、特頭曲公司、五糧醇公司為五

90、糧濃香系列酒公司，開啟尖莊、五糧醇、特曲自主運營，并于 2020 年品牌升級上市，2021 年收回五糧春經銷權推出第二代五糧春，各產品從品質、包裝、“一瓶一碼”升級，五糧濃香系列也成為白酒行業內較早運用掃碼獎勵 21 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。激勵動銷的產品。至 2021 年，公司系列酒銷售額達到 126.20億元，成功突破百億，系列酒毛利率提升至 60%。2022 年至今（年至今（自營自營大單品大單品期）：聚焦打造大單品，培育宴席、打造樣板、提升動銷。期）：聚焦打造大單品，培育宴席、打造樣板、提升動銷。公司延續“三性一度”“三個聚焦”基礎上，開始集

91、中打造“五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊”四大全國性戰略品牌，從匯量式向結構性的增長轉變，繼續清理部分低價、低品質品牌。此外，與大型企業集團合作開發產品，如與中石油推出五糧好客、與凱越集團推出五糧坊。同時加強文化賦能，推出五糧春名門春、五糧特曲金彩裝、五糧特曲皇冠版、五糧濃香兔年生肖、1218、五糧春和美春等產品。銷售渠道方面，銷售渠道方面，延續市場分級分類打法，加強樣本市場和終端建設，拓展電商、KA 等渠道，優化拓展經銷商規模，2021-2023年五糧濃香經銷商數量增加 212 家，空白市場不斷縮小。營銷方面，營銷方面，動銷提升和消費者為核心導向，一是將宴席作為核心場景，通過“一瓶一碼”等數字

92、化紅包提升費用支持，開展五糧春“宴用五糧春，樂享好運禮”、五糧醇“宴席有好禮，掃碼有驚喜”、五糧特（頭）曲第四季宴席活動；二是抓住節日營銷提升品牌音量，連續與央視合作打造“年味濃起來”主題 IP 活動，2022年該活動全網曝光量超 11億人次；三是配合產品定位融入“和美文化”體系，提升品牌形象。圖表圖表43：五糧液系列酒重要事件梳理（五糧液系列酒重要事件梳理（1994-2024 年）年）時間時間 系列酒產品結構調整系列酒產品結構調整 1994 年 五糧液開始實施買斷包銷模式，福建邵武糖酒副食品公司買斷了“五糧醇”品牌的全國經銷權，成為白酒史上第一個經銷商買斷品牌 1995 年 五糧醇產品上市，

93、首年銷量達1670 噸，新增稅利1000 萬元；五糧春上市 1998 年 第一瓶金六福酒上市，開啟了五糧液股份新型 OEM 先河，同年還開發了瀏陽河品牌 2001 年 公司上市的五糧液系列酒已達 62 個品牌二百余種規格 2002 年 調整系列酒品牌開發思路，重點拓展中高價位產品，將“品牌開發”改革為“名牌開發”，實施名牌戰略發展思路；原則上不再開發新品牌。2003 年“1+9+8”品牌戰略，“9”代表九個全國性的品牌，這些品牌覆蓋了不同的市場細分和價格區間?！?”代表八個區域性品牌，主要針對特定的地區市場。2004 年 主動調整產品結構，減少了低價位酒的產銷量，提高中高價位酒的產銷量，公司總

94、白酒銷量下降 24.51%。2005 年 已形成了 70 余個品牌，千余種規格的系列酒產品?！拔寮Z春”、“金六?！?、“瀏陽河”、三大重點品牌共完成銷量 5.76 萬噸 2006 年“逐漸減少、消滅低價位產品的生產、銷售，逐漸提高中、高價位品牌生產、銷售”的營銷戰略；原有三個品牌事務部的基礎上再增加了九個品牌事務部 2007 年 大幅度壓縮了“尖莊、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星瀏陽河”等低價位酒產品的銷量，白酒銷量同比下降 48.44%2008 年 繼續壓縮低價位酒產品銷量，白酒銷量同比下降 22.5%2011 年 堅持“做精做強高端品牌與產品，做活做大中價位品牌與產品，做實做穩低端品牌與

95、產品”的思路 2013 年 調整自身品牌策略，發力腰部戰略，先后推出綿柔尖莊、五糧特曲、五糧頭曲及低度系列等中檔新品 2014 年“1+5+N”品牌戰略，“5”指 5 個中低端產品(五糧醇、五糧春、特曲+頭曲、綿柔尖莊、六和液)，“N”指其他區域性代表品牌。對于品牌的清理，近兩年已淘汰限制34 個品牌產品 2015 年 將五糧特曲頭曲、五糧醇、系列酒品牌進行公司化運作 2016 年 定位“5+N”品牌群，對系列酒品牌的梳理、分組、優勝劣汰，清理總經銷品牌 15 個，清理產品條碼近300 個 2017 年 定調“向核心品牌、向自營品牌、向中高價位品牌聚焦”的”三個聚焦“原則，實施高端品牌“1+3

96、”、系列酒“4+4”的產品策略；對 18 個品 牌進行集中清退；僅 7、8 月，清理了 155 款（不同度數的同包裝產品視為一款）低銷售產品 2018 年 總經銷品牌中合同年任務完成率低于70%的被清理，重新梳理布局系列酒品牌；僅在 2018 年上半年系列酒就砍掉了40 多個品牌 2019 年 系列酒、特頭曲、五糧醇公司整合成立新的五糧濃香系列酒公司，收回尖莊、五糧醇、五糧特曲經營自主權。出臺“品牌憲法”，對嚴重透支主品牌價值、辨識度低且市場定位不清、包裝和價格不合規的產品進行整改。對嚴重透支五糧液品牌價值的 42 個品 22 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

97、明。牌 129 款高仿產品進行了清退和下架處理。2020 年 完成了尖莊、五糧醇、五糧特曲等主要品牌的升級上市，品質、包裝、“一瓶一碼”等升級；清理清退 12 種品牌的577 款產品。2021 年 收回五糧春經營權，升級推出二代五糧春；，成功推出新品五糧春、尖莊 1911、虎年生肖酒等產品，清理清退總經銷品牌7 個、產品 509 款 2022 年 系列酒銷售從匯量式的增長向結構性的增長轉變，聚焦 4 個全國性大單品打造；以“一瓶一碼”數字化運營手段發力宴席市場；全年共清理 12 個品牌。2023 年 改名為“四川五糧液濃香酒有限公司”；五糧液濃香酒公司經銷商數量增長實現兩位數增長，空白市場不斷

98、縮??；推出和美春、1218 等產品 2024 年 重點做好三方面工作：一是強化市場精耕細作，深入開展市場分類分級打造；二是加快培育新品，在集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等大單品的基礎上，加快導入和美春、1218、五糧特曲紀念版等產品；三是擴展渠道寬度，大力強化核心終端、電商、KA、團購等渠道建設，力爭電商、電商、KA、團購等渠道銷售規模取得較大提升。數據來源：公司公告，微酒，酒業家，云酒頭條，酒說，華夏酒報，中信建投 4.2 五糧春：五糧春：占位旺銷價位占位旺銷價位，迭代煥新開啟新紀元，迭代煥新開啟新紀元 五糧春卡位五糧春卡位核心大眾核心大眾價格帶價格帶，壯大腰部，壯大腰部產品產

99、品。1995年以來，“名門之秀”五糧春憑借高品質和高性價比在中檔價位暢銷市場，2019 年白酒樣酒盲評中獲得同價位得分一，總經銷時代曾年銷售額超 30 億。五糧液濃香酒“4+4”戰略產品中，五糧春是重中之重，2021年收回經銷商轉為自營品牌，并煥新推出第二代五糧春，作為公司中高端核心戰略大單品，對產品多重升級導入市場。2022年-2023年相繼推出五糧春名門、五糧春和美覆蓋次高端價位推動品牌力提升。圖表圖表44：五糧春迭代升級與新品上市五糧春迭代升級與新品上市 推出時間推出時間 產品產品 建議零售價建議零售價 市場價市場價 具體細節具體細節 2021 年6 月 第二代 五糧春 428 元/瓶

100、250 酒體度數由原來的 50 度升級為 52 度，選用年份更老的基酒勾調使得口感更加細膩醇厚 新包裝材質觸感更好，瓶身為金屬雕花燙金工藝，外盒采用非破壞性開啟方式，便于終端展示 采用“一瓶一碼”溯源管理系統，并運用多重防偽技術使得防偽標簽不可復原和復制 2022 年3 月 五糧春 名門 728 元/瓶 499 以陳年窖池底端的酒體為基酒，工藝上承襲五糧液釀造技藝 在造型外觀上以汝瓷代表色“天青釉色”作為主色調，全新外觀與以往產品截然不同 定位五糧液次高端核心品牌，僅在部分高地市場投放，嚴格執行配額發運管理 2023 年9 月 五糧春 和美 568 元/瓶 與五糧液同工藝、同原料、同窖池、同大

101、師團隊，集五糧黃金配比、經規?；瘍炠|窖池資源、采用傳統古法工藝釀造而成 包裝上盡顯和美元素，采用“故宮紅”的紅金配色，瓶蓋穿插水波紋視覺、瓶身延續五糧春產品獨有的玉大帶造型及“寶相花”元素 數據來源：微酒，公司官網，京東，中信建投 100-300 元價位動銷態勢元價位動銷態勢好好，五糧春，五糧春具備品牌優勢。具備品牌優勢。2022 年以來，宏觀經濟轉型、三重壓力干擾，消費升級趨勢放緩，甚至出現消費降級。從場景看，商務場景復蘇較弱，大眾宴席表現相對較好，大部分區域民間宴席消費價位集中在 100-300 元，中檔價位成為動銷表現最好的白酒價格帶。二代春全面開啟宴席市場的推廣，疊加本身高自點率、高動

102、銷，銷售規模以及開瓶數據持續向好，2023年銷售規模預計達到 70億，根據 R&F 睿富，五糧春品牌價值達到 250.36，位列中國品牌第 34 名。23 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表45：2023 年中檔價位市場擴容年中檔價位市場擴容 圖表圖表46：五糧春品牌價值持續攀升五糧春品牌價值持續攀升 數據來源：中商情報網，中信建投 數據來源：R&F 睿富，中信建投 主攻宴席市場，提升營銷支持，優化配額提升開瓶動銷。主攻宴席市場，提升營銷支持，優化配額提升開瓶動銷。二代五糧春上市采取渠道配額制，并引入動態調整機制，優商增量，違規商、動銷弱商減量，川渝

103、、西北等優勢區域表現持續向好?！耙黄恳淮a”支持下，掃碼正反向獎勵提升渠道推力，精準定位核心消費群體。五糧春歷來宴席表現出色，強化宴席支持，“元春攻勢”、“宴席攻勢”等動銷會戰深耕渠道，上線以開瓶為導向的“宴用五糧春、樂享好運禮”、“名門之秀 禮宴八方”、“開瓶掃碼，春到禮到”等活動，提升產品開瓶率，2023 年宴席數量近 10 萬余場，開瓶動銷數量同比增長 5 倍。品牌營銷上持續提升品牌音浪，央視黃金時段廣告、高鐵機場廣告品牌曝光，2023年“五糧春品牌文化臻享會”走過多個城市與經銷商、消費者互動。圖表圖表47：五糧春宴席政策持續升級五糧春宴席政策持續升級 2022 2023 2024 主題“

104、宴用五糧春，樂享好運禮”“名門之秀，禮宴八方”“名門之秀，禮宴八方”掃碼 積分獎勵+抽獎 紅包或積分獎勵+抽獎 紅包+積分+抽獎，老品掃碼獲 6.6 元 兌瓶蓋 20 元 20 元 掃碼數量達 6-11 瓶瓶 即可獲得美的養生壺 YSN1510 一臺，價值價值 179 元元 三選一（價值價值 299 元元的蘇泊爾炒鍋 VC32RF01、價值價值200 元元的 100 毫升二代春小酒一瓶+品牌專屬禮品、價價值值 199 元元的美的電水壺MK-SH17DG01 掃碼數量達 12-19瓶瓶 可獲得美的電火鍋 DH2851 一臺，價值 239 元元 三選一（價值價值 599 元元的蘇泊爾套裝 VTP1

105、722T 溫馨之家四件套、價值價值 599 元元的蘇泊爾煎烤機J30A248、價價值值 500 元元的250 毫升二代春一瓶+品牌專屬禮品 掃碼數量達 20-29瓶瓶 美的空氣炸鍋 ZY1501 一臺，獎品，價值價值 298 元元 即可獲得美的電飯煲AFB4061R一臺，價值價值 299 元元 三選一（價值價值 599 元元的蘇泊爾套裝 VTP1722T 溫馨之家四件套、價值價值 599 元元的蘇泊爾煎烤機J30A248、價價值值 500 元元的250 毫升二代春一瓶+品牌專屬禮品 掃碼數量達 30-49瓶瓶 即可獲得美的無線手持吸塵器P60 一臺,獎品價值價值 1099 元元 即可獲得美的掃

106、地機器人 Ti-07W 一臺，價值價值 899 元元 三選一（價值價值 1999 元元的東芝熱風石窯烤箱 ET-XD7350、價值價值1999 元元的蘇泊爾空氣凈化器KJ200G、價值價值 1999元元的250 毫升五糧春小酒兩瓶(二代+名門)+品牌專屬禮品 掃碼數量達 50-69瓶瓶 即可獲得華為智選 U-Magic/優暢享 30e 手機一臺,獎品價價值值 1599 元元 即可獲得 HUAWEIWATCH 3 Pro new 時尚款 LTE 一只，價值價值 2999元元 三 選 一（價 值價 值2999 元元 的 美 的 滾 筒 洗 衣 機MG100CG2023T、價值 2800 元的 50

107、0 毫升五糧春兩瓶(二代+名門)+品牌專屬禮品、價值2799 元的華為擎 24 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。云 C5(第二代)BTKZW00(6GB+128GB)WIF 11.5 英寸 掃碼數量達 70 瓶及瓶及以上以上 即可獲得五糧春 3L 大酒一瓶，獎品價值價值 5699 元元 即 可 獲 得HUAWEIMate 50 8GB+256GB 手機一臺，價值價值 5499元元 三 選 一（價 值價 值 5999 元元 的小天鵝洗烘一體機TD100CG2023T、價值價值 5699 元元的二代春3L 大酒一瓶、價值價值 4699 元元的榮耀 magic6

108、(16GB+256GB)數據來源：微酒，酒業家，公司官網，中信建投 4.3 尖莊尖莊：堅守光瓶賽道堅守光瓶賽道，“民酒中的名酒民酒中的名酒“開啟復興開啟復興 聚焦高線光瓶賽道，聚焦高線光瓶賽道，定位定位百年國民品牌百年國民品牌，開啟尖莊復興，開啟尖莊復興。尖莊品牌定位百元以下價位，以“大光+榮光”為主導打造光瓶大單品，是系列酒“4+4”矩陣有望突破 50億的第二品牌。尖莊品牌歷史悠久，可追溯至 1911 年，在上世紀 90年代更是風靡全國，巔峰期年銷量可達 12萬噸（2023年系列酒銷量 12.04萬噸）。但是，隨著開發品牌或產品的數量增多，2002年后系列酒重點放在中高價位產品，2006年實

109、施的“逐步增加中高價位產品、減少低價位產品銷售”大幅縮減尖莊等產品銷量。2013 年行業調整期推出綿柔尖莊重啟品牌，2019年收回全部經營權，啟動大尖莊品牌戰略，清理老品牌，推出小莊、大光、高光、紅優和精盒等五款全新產品矩陣，2021 年限量發售尖莊 1911，2023年推出高線光瓶戰略單品尖莊榮光。圖表圖表48：尖莊產品系列已成型尖莊產品系列已成型 數據來源：公司官網，京東商城，中信建投 穩健推進渠道擴張與下沉，打造樣板市場。穩健推進渠道擴張與下沉，打造樣板市場。尖莊品牌收回自營，到推出全新產品，再到尖莊榮光發布，公司渠道擴張或配額策略保持相對穩健節奏。2019-2020 年，公司歷時 10

110、 個月實施兩期“尖刀連”實現從尖莊新品試銷到全面推廣渠道的轉變，以地級市為考核單位開放少量經銷權，推進終端建設、招商、“一瓶一碼”、提升動銷等動作落地，并強化了營銷團隊銷售服務能力，確立打造尖莊“2+9+N”深度市場。2023 年，尖莊榮光上市，開始試點縣級市場招商，為渠道賦能、終端建設賦能、品牌宣傳賦能、團隊建設賦能、數字化運營賦能及消費者培育賦能等六大賦能，重點在川渝、山東、河南、河北以及西北等優勢市場打造高地、樣板市場，并選定 8個高地市場。價格策略上，保證渠道合理利潤，提升動銷率，合理設置產品配額，如 2021 年 9 月完成大光全年配額后停止接單，且恢復后配額減少，2024年延續“控

111、量大光”策略，提升產品價值感，并引導榮光產品推廣。高線光瓶進入“快車道”，尖莊發展高線光瓶進入“快車道”，尖莊發展空間大空間大。隨著居民消費水平提升，消費習慣開始發生轉變，口糧酒開始更追求品質和性價比，呈現出中低端盒裝酒被光瓶酒替代的趨勢；另一方面，白酒新國標的實施，原糧固態發 25 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。酵概念將逐漸深入人心，主流價位從 15-20 元的固液法白酒向 30元以上的固態法白酒升級，高線光瓶酒進入增長快車道。因此，過去 10 年光瓶酒賽道銷售規模實現快速擴容，根據酒業協會，2021 年光瓶酒市場規模達到988億元并預計 2024年突

112、破 1500 億元。尖莊“大光+榮光”兩大核心產品，恰好占位 30-40元入門級固態酒和50-60元主流高線光瓶酒價位，背靠五糧液優質產能和全國化銷售網絡，尖莊品牌將在光瓶酒賽道大有可為。圖表圖表49：中高線光瓶酒逐漸成為消費趨勢中高線光瓶酒逐漸成為消費趨勢 數據來源：微酒，云酒頭條，酒業家，中信建投 內容表達不斷創新內容表達不斷創新，釋放釋放“百年國民品牌百年國民品牌”勢能勢能。作為具有百年國民根基的品牌，尖莊在消費者培育方面具備先天優勢，“一瓶一碼”數字化賦能營銷轉型。首先，升級消費者營銷，掃碼有獎激活終端和消費者，把握節慶消費旺季，提升與消費者和終端互動，春節期間以“莊滿幸福年”為主題開

113、展“一瓶一碼”紅包搶不停、超級禮盒帶回家、“積分大排位，終端贏好禮”等活動。媒體傳播方面，“一桌年夜飯”“年味碼上濃”“憑本事、傳百年”，國民尖莊形象深入人心。尖莊營銷活動持續鏈接 C端，加強終端建設，開瓶掃碼數量兩年翻了3倍，其中大光占 70%以上，大單品雛形已現。圖表圖表50：2024 年尖莊掃碼獎勵政策年尖莊掃碼獎勵政策 圖表圖表51：2023 年尖莊宴席支持政策年尖莊宴席支持政策 數據來源：微酒，公司官網，中信建投 數據來源：微酒，公司官網，中信建投 26 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、五、26 年累積分紅年累積分紅 941 億，億，高分紅保

114、股東回報高分紅保股東回報 重視股東回報重視股東回報，上市以來分紅率上市以來分紅率 46.75%。五糧液始終重視股東現金回報，堅持以現金分紅提升股東收益。自 1998年上市，五糧液累積分紅 22 次，分紅總金額達到 941.39 億元，行業內僅次于貴州茅臺。同期，公司從資本市場募集資金總額達到 38.15億元，即分紅總金額是募集總金額的 24.68 倍，僅次于茅臺、汾酒。從分紅率看，五糧液上市以來分紅率也達到 46.8%。圖表圖表52：上市以來，五糧液累積分紅達到上市以來，五糧液累積分紅達到 941 億元億元 數據來源：wind，公司公告，中信建投 圖表圖表53：上市以來，五糧液累積分紅率達到上

115、市以來，五糧液累積分紅率達到 46.8%數據來源：wind，公司公告，中信建投 ROE水平穩定，凈利率持續攀升，水平穩定，凈利率持續攀升，強業績支撐分紅持續性。強業績支撐分紅持續性。白酒行業獨特的商業邏輯，ROE水平較高，五糧液作為行業龍頭之一，2023 年 ROE 水平達到 24.81%，連續 5年維持在 25%左右。歸母凈利率水平持續保持提升，2023年達到 36.28%，相比 2014年提升 8.51pct，相比 1998年提升 16.62pct。收益水平的提升，帶動每股 27 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。收益的增加，2023年基本每股收益達到

116、7.78 元，自 2014年復合增長 19.75%，自上市以來復合增長 5.98%。五糧液較為強勢的業績表現將持續支持其強分紅能力。圖表圖表54：五糧液五糧液 ROE 維持維持 25%左右較高水平左右較高水平 圖表圖表55：五糧液盈利能力五糧液盈利能力持續提升持續提升 數據來源：wind，公司公告，中信建投 數據來源：wind，公司公告，中信建投 政策政策鼓勵高分紅，五糧液鼓勵高分紅，五糧液股息率達到股息率達到 3.65%。2023年監管持續鼓勵上市公司分紅，新“國九條”提出強化上市公司現金分紅監管，加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。2024 年 3月五糧液發布關于質量回報

117、雙提升行動方案，提到未來公司將穩步提升分紅率，持續加大投資者回報。實際上，2023 年度分紅率達到 60%，同比提升 5pct，連續兩年提升分紅率。從股息率方面看，分紅率的提升與股價波動影響下，截至 2024 年 8 月 9 日公司五糧液股息率達到 3.65%，位列行業第 5?？紤]到公司未來持續提升現金分紅和業績強確定性，五糧液股息收益較為可觀。圖表圖表56：2023 年度，五糧液分紅率提升至年度，五糧液分紅率提升至 60%圖表圖表57：2023 年五糧液股息率年五糧液股息率 數據來源：wind，公司公告，中信建投 數據來源：wind，公司公告，中信建投 28 A 股公司深度報告 五糧液五糧液

118、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六六、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 6.1 分產品盈利預測分產品盈利預測 從公司規劃看業績：2024年營業總收入持續保持兩位數穩健增長；根據“2118”目標，“十四五”酒類主業收入目標為 1000億。五糧液：2024年八代普五控制配額，出廠價提升 50 元，控量挺價，調整期穩住市場價格，作為五糧液產品壓艙石支撐業績中長期增長，價值回歸可期；1618、低度五糧液加強掃碼獎勵和宴席支持，拓展空白區域，開瓶動銷持續提升，有望成為五糧液品牌業績增長的“一體兩翼”；經典五糧液完成系列化，以消費者培育為導向，主攻團購渠道，拉升品牌價值；高附加值的文化酒單品限量

119、投放，文化挖潛潛能巨大。2024-2026年，我們預計五糧液品牌營業收入分別為 684.23 億、746.17億、814.19億，同比增速 8.9%、9.1%、9.1%。五糧濃香：四大全國性戰略品牌產品系列梳理逐漸完成，“一瓶一碼”的導入提升營銷準確性，持續強化消費者培育與場景培育，五糧春在 200 元價位、尖莊在 30-50 元有望實現快速增長帶動五糧濃香系列酒成為公司重要增長極。2024-2026 年，我們預計其他系列酒產品營業收入分別為 160.44 億、187.00 億、213.92 億，同比增速 17.6%、16.6%、14.4%。圖表圖表58：分產品盈利預測分產品盈利預測 2022

120、 2023 2024E 2025E 2026E 五糧液品牌 收入（百萬元）55335 62804 68423 74617 81419 收入 yoy 12.7%13.5%8.9%9.1%9.1%成本（百萬元）7434 8389 8936 9596 10308 毛利率 86.6%86.6%86.9%87.1%87.3%其他系列酒 收入（百萬元）12227 13643 16044 18700 21392 收入 yoy-3.11%11.6%17.6%16.6%14.4%成本（百萬元）4808 5436 6,232 7,076 7,881 毛利率 60.7%60.2%61.2%62.2%63.2%公司整

121、體 收入（百萬元）73,969 83,272 91,896 101,334 111,463 收入 yoy 11.7%12.6%10.4%10.3%10.0%成本（百萬元）18,178 20,157 21,956 23,997 26,094 毛利率 75.4%75.8%76.1%76.3%76.6%資料來源：iFind，中信建投 6.2 估值水平處于歷史低位估值水平處于歷史低位 2024 年 5 月以來，白酒板塊股價持續下跌，截至 2024 年 8 月 9 日，五糧液收盤價較 5 月最高收盤價下跌14.82%，PE-ttm 到達 15.68 倍，處于 1998 年上市以來的 9.61%分位。同期

122、，白酒（申萬）的 PE-ttm 為 19.29倍，處于 2000年上市以來的 14.20%分位。29 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表59：五糧液估值處于歷史五糧液估值處于歷史 9.05%分位分位 數據來源：wind，中信建投 6.3 投資建議投資建議 預計 2024-2026年公司實現收入 918.96、1013.34、1114.63 億元，同比增長 10.4%、10.3%、10.0%；實現歸母凈利潤 334.78、373.61、416.60 億元，同比增長 10.8%、11.6%、11.5%；對應 EPS 為 8.62、9.63、10.73 元

123、/股，2024-2026年動態 PE 為 14.85X、13.31X、11.93X，維持“買入”評級。30 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 居民消費需求復蘇不及預期，近 2 年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；經濟復蘇不及預期，經濟復蘇年，但企業的現金流的改善節奏可能慢于預期，公司產品在商務用酒消費場景的需求復蘇節奏可能不及預期；大單品提價不及預期，價格作為高端酒核心指標，是八代普五 2024年重點工作，若市場動銷態勢持續弱化，千元價格帶需求下降，存

124、在大單品價格波動風險。食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由于產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險。圖表圖表60：敏感性測試結果敏感性測試結果（百萬元）（百萬元）毛利率毛利率 營業收入營業收入 營業成本營業成本 83233 83233 84898 84898 86596 86596 88328 88328 90094 90094 91896 91896 93734 93734 95609 95609 97521 97521 99471 99471 101461 101461 19886 19886 76.1

125、1%76.58%77.04%77.49%77.93%78.36%78.78%79.20%79.61%80.01%80.40%20284 20284 75.63%76.11%76.58%77.04%77.49%77.93%78.36%78.78%79.20%79.61%80.01%20690 20690 75.14%75.63%76.11%76.58%77.04%77.49%77.93%78.36%78.78%79.20%79.61%21104 21104 74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%77.04%77.49%77.93%78.36%78.78%79.20%2152

126、6 21526 74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%77.04%77.49%77.93%78.36%78.78%21956 21956 73.62%74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%77.04%77.49%77.93%78.36%22395 22395 73.09%73.62%74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%77.04%77.49%77.93%22843 22843 72.56%73.09%73.62%74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%77.0

127、4%77.49%23300 23300 72.01%72.56%73.09%73.62%74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%77.04%23766 23766 71.45%72.01%72.56%73.09%73.62%74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%76.58%24241 24241 70.88%71.45%72.01%72.56%73.09%73.62%74.14%74.65%75.14%75.63%76.11%數據來源：ifind，中信建投 31 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測

128、報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 137,565.7 147,182.2 162,980.1 182,589.8 205,606.1 營業收入營業收入 73,968.64 83,272.07 91,896.09 101,334.1 111,463.2現金 92,358.43 115,456.3 128,106.4 144,319.6 163,772.4 營業成本 18,178

129、.43 20,157.14 21,956.15 23,997.40 26,094.16 應收票據及應收賬款合 29,059.80 14,129.10 15,592.37 17,193.77 18,912.40 營業稅金及附加 10,748.80 12,531.70 13,590.42 14,986.21 16,484.19 其他應收款 30.90 39.62 39.54 43.60 47.95 銷售費用 6,844.24 7,796.30 8,270.65 8,917.41 9,585.84 預付賬款 135.98 169.43 209.16 230.64 253.69 管理費用 3,068.

130、12 3,319.45 3,400.16 3,546.70 3,678.29 存貨 15,980.66 17,387.84 19,032.65 20,802.11 22,619.68 研發費用 235.78 321.85 298.12 328.73 361.59 其他流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用-2,026.35-2,473.17-1,821.17-2,038.31-2,307.43 非流動資產非流動資產 15,148.96 18,250.69 20,264.83 20,677.14 19,710.85 資產減值損失-26.21-3.93-15.78-1

131、7.41-19.15 長期投資 1,986.39 2,020.37 2,077.98 2,135.60 2,193.22 信用減值損失-1.44-0.77-2.08-2.30-2.53 固定資產 5,693.89 5,316.73 8,634.85 10,351.14 10,607.27 其他收益 186.53 330.67 330.67 330.67 330.67 無形資產 518.52 2,056.87 1,714.06 1,371.25 1,028.44 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 6,950.16 8,856.73 7,837.9

132、4 6,819.15 5,881.93 投資凈收益 92.57 57.62 57.62 57.62 57.62 資產總計資產總計 152,714.7 165,432.9 183,244.9 203,266.9 225,317.0 資產處置收益 3.35 1.27 0.90 0.90 0.90 流動負債流動負債 35,759.15 32,683.14 35,548.12 38,910.73 42,399.90 營業利潤營業利潤 37,174.42 42,003.66 46,573.10 51,965.52 57,934.12 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收入

133、 38.89 45.35 45.45 45.45 45.45 應付票據及應付賬款合 8,134.77 9,596.64 9,573.98 10,464.07 11,378.36 營業外支出 109.79 136.33 133.42 133.42 133.42 其他流動負債 27,624.37 23,086.50 25,974.14 28,446.66 31,021.53 利潤總額 37,103.52 41,912.68 46,485.13 51,877.55 57,846.15 非流動負債非流動負債 271.39 400.47 397.74 373.19 330.66 所得稅 9,132.89

134、 10,391.90 11,448.67 12,776.75 14,246.74 長期借款 16.98 115.72 112.99 88.45 45.92 凈利潤凈利潤 27,970.63 31,520.78 35,036.46 39,100.80 43,599.42 其他非流動負債 254.42 284.75 284.75 284.75 284.75 少數股東損益 1,279.97 1,310.19 1,558.55 1,739.35 1,939.46 負債合計負債合計 36,030.54 33,083.61 35,945.86 39,283.92 42,730.56 歸屬母公司凈利潤歸屬母

135、公司凈利潤 26,690.66 30,210.59 33,477.91 37,361.46 41,659.95 少數股東權益 2,659.13 2,791.13 4,349.68 6,089.03 8,028.49 EBITDA 36,042.36 40,421.64 46,692.43 52,484.55 58,562.63 股本 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 EPS（元）6.88 7.78 8.62 9.63 10.73 資本公積 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 留存收益

136、107,460.8 122,993.9 136,385.1 151,329.7 167,993.7 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 114,025.0 129,558.2 142,949.4 157,893.9 174,557.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 152,714.7 165,432.9 183,244.9 203,266.9 225,317.0 成長能力成長能力 營業收入(%)11.72 12.58 10.36 10.27 10.00 營業利潤(%)14.20 12.99 10.88 11

137、.58 11.49 歸屬于母公司凈利潤14.17 13.19 10.82 11.60 11.51 獲利能力獲利能力 毛利率(%)75.42 75.79 76.11 76.32 76.59 凈利率(%)36.08 36.28 36.43 36.87 37.38 ROE(%)23.41 23.32 23.42 23.66 23.87 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)44.83 43.29 50.40 50.58 52.08 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 24,431.14 41,7

138、42.48 34,976.69 39,689.67 44,257.11 資產負債率(%)23.59 20.00 19.62 19.33 18.96 凈利潤 27,970.63 31,520.78 35,036.46 39,100.80 43,599.42 凈負債比率(%)-79.14 -87.15 -86.89 -87.95 -89.67 折舊攤銷 965.19 982.12 2,028.47 2,645.31 3,023.91 流動比率 3.85 4.50 4.58 4.69 4.85 財務費用-2,026.35-2,473.17-1,821.17-2,038.31-2,307.43 速動比

139、率 3.40 3.97 4.04 4.15 4.31 投資損失-92.57-57.62-57.62-57.62-57.62 營運能力營運能力 營運資金變動-4,119.41 9,401.88-282.74-33.79-74.45 總資產周轉率 0.48 0.50 0.50 0.50 0.49 其他經營現金流 1,733.65 2,368.48 73.28 73.28 73.28 應收賬款周轉率 2.56 5.89 5.89 5.89 5.89 投資活動現金流投資活動現金流-1,716.45-2,931.83-4,058.28-3,073.28-2,073.28 應付賬款周轉率 2.51 2.2

140、7 2.57 2.57 2.57 資本支出 1,784.11 2,926.91 3,985.00 3,000.00 2,000.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-5.63 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)6.88 7.78 8.62 9.63 10.73 其他投資現金流-3,494.94-5,858.74-8,043.28-6,073.28-4,073.28 每股經營現金流(最新6.29 10.75 9.01 10.23 11.40 籌資活動現金流籌資活動現金流-每股凈資產(最新攤薄)29.38 33.38 36.83 40.68 44.97 短期借款 0

141、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款-338.36 98.75-2.73-24.55-42.53 P/E 18.63 16.46 14.85 13.31 11.93 其他籌資現金流-P/B 4.36 3.84 3.48 3.15 2.85 現金凈增加額現金凈增加額 9,609.39 22,511.04 12,650.10 16,213.28 19,452.76 EV/EBITDA 18.20 11.93 9.18 8.00 6.97 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 32 A 股公司深度報告 五糧液五糧液 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分

142、析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020 年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。張立張立 同濟大學工學學士、金融碩士，2021年 9 月加入中信建投證券，具有 4年證券從業經驗，2020年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一名核心團隊成員，2020年 wind 金牌分析師食品飲料行業第二名核心團隊成員，曾任職于東北證券；專注于白酒行業研究，產業資源豐富，對產業發展規律有深刻理解。夏克扎提努力木夏

143、克扎提努力木 南開大學學士、碩士，2022 年 7月加入中信建投食品飲料團隊，研究白酒行業。A 股公司深度報告 五糧液五糧液 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 1

144、5以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具

145、有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有

146、可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應

147、就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫

148、本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街 16 號院1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk