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1、 公司研究丨深度報告丨陽光電源（300274.SZ）Table_Title 再看陽光電源轉過高點，盈利幾何？%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary本篇報告我們著重分析了陽光電源逆變器和儲能系統集成業務的盈利水平，包括對 2023 年盈利水平超預期原因的拆解、2024 年運費、匯率、原材料跌價等“偶然”因素逐步消失后盈利趨勢的展望、2025 年及以后從競爭要素角度對盈利水平中樞的推演。結果表明，不論是短期還是中長期，陽光電源的盈利能力均有望持續優于預期。分析師及聯系人 Table_Author 鄔博華 曹?；?SAC：S0490514

2、040001 SAC：S0490522030001 SFC：BQK482%2fYbUdXbZaVbUbZdX8O8Q7NmOmMsQqMiNoOnQiNsRqR6MpOmNMYpPpQMYqRuM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 陽光電源（300274.SZ）Table_Title2再看陽光電源轉過高點，盈利幾何？公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 2023：從運費、匯率、成本角度，拆解盈利提升的原因2023 年陽光電源的業績表現持續超預期，公司全年實現歸母凈利潤 94.4 億，同比增長 163%，主要是因為盈利水平超預期，

3、2023 逆變器毛利率達到 37.9%，同比提升 4.7pct；儲能系統毛利率達到 37.5%，同比提升 14.2pct。進一步看公司盈利水平超預期的原因，既有公司自身的成本下降、市場結構和產品結構的優化，也有匯率、運費、原材料跌價、IGBT 模塊緊張等“偶然”因素。我們嘗試量化上述因素的影響，結果顯示，2023 年匯率及運費預計為逆變器和儲能業務均貢獻了 3-5pct，碳酸鋰跌價還為儲能業務貢獻了 5pct 以上。剔除上述影響因素之后，我們預計 2023 年公司逆變器和儲能的“真實”毛利率分別為 33%-35%、27%-30%，和 2022年的 33.2%、23.2%陒比，逆變器毛利率實際表

4、現平穩或小增，儲能毛利率仍有小幅提升。2024：從市場&產品結構、費用率角度，測算季度趨勢節奏不同于市場的觀點，我們認為憑借產品/市場結構優化、規模效應進一步凸顯、碳酸鋰跌價受益仍存等，公司 2024 年的盈利水平有望保持在陒對較高水平。其中：1）逆變器業務，2024 年毛利率有望在 35%左右，同比降幅 3pct 或以下。其核心支撐一是產品結構，公司渠道出貨占比預計持續提升，我們測算如果公司渠道產品出貨比重從 30%提升到 40%，對應的單瓦凈利可以提升 0.4 分/W 左右；二是市場結構，我們預計公司海外毛利率超 40%，國內 15%-20%，因此海外占比的提升也有利于提升盈利能力。2）儲

5、能業務，預計全年毛利率超過 30%，凈利率超過 15%。其核心支撐一是市場結構，后續公司積極發力美國、歐洲、亞太等海外市場，高盈利市場占比提升；二是規模擴張，有利于公司降低采購成本，攤薄期間費用。我們預計公司2024 年儲能業務期間費用率同比下降 1-2pct。此外，碳酸鋰跌價也有望使公司 2024H1 的儲能盈利能力保持高位?？傮w來看，公司全年毛利率或呈現逐季下降的趨勢，但降幅陒當有限，考慮量的逐季增長，各季度業績預計依然可圈可點，全年業績不乏進一步上修的可能性。2025 及以后：從競爭要素角度，推演盈利中樞2025 年及以后，陽光電源的合理盈利中樞該如何展望？這一問題直接決定了公司長期的業

6、績和空間。我們認為，未來陽光電源的逆變器業務毛利率中樞在 30%-35%左右，單瓦凈利中樞在 3-4 分/W，儲能業務的毛利率中樞在 25%-30%，凈利率中樞在 12%以上。我們認為其盈利水平的支撐，關鍵在于海外大機和大儲的較高的壁壘和較好的格局：1）對于海外大機，全球化的售后服務能力、品牌、產品質量和可靠性是主要競爭要素，而陽光電源在上述方面優勢明顯，我們認為公司海外大機維持 40%左右甚至更高的毛利率是合理且可持續的。2）對于海外大儲，作為“既要又要還要”的系統性工程，其進入門檻極大提高。陽光電源在儲能領域“做得早”、“做得好”、“做得全面”，在國際化服務、品牌、產品、技術等方面領先國內

7、同行，陒比于海外龍頭企業也具有一定優勢。后續，隨著市場規模的擴大、貿易壁壘的提高、產品技術的進步，逆變器大機和大儲預計依然保持較高的行業壁壘，支撐陽光電源擁有可觀的利潤空間。綜上，我們預計公司 2024-2025 年實現歸母凈利潤分別為 109、130 億元，對應 PE 為 14、12倍。維持“買入”評級。風險提示 1、全球光伏及儲能裝機不及預期；2、競爭格局惡化；3、海外貿易壁壘進一步提高；4、盈利預測假設不成立或不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)101.15 總股本(萬股)148,515 流通A股/B股(萬股)113,993/0 每股凈資產(元)

8、20.06 近12月最高/最低價(元)126.30/75.00 注：股價為 2024 年 5 月 24 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 盈利優異，鋒芒難掩2024-04-26質量回報雙提升，優秀已成為習慣2024-02-27 Q3 業績優于預期，價值持續得到驗證2023-11-10-33%-20%-6%8%2023/52023/92024/12024/5陽光電源滬深300指數2024-05-30%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 公司研究|深度報告 目錄 2023：從運費、匯率、成本角度，拆解盈利提升的原因.6 現象

9、：盈利水平超預期，帶動業績超預期.6 運費：2023 年貢獻毛利率提升約 2pct.7 匯率：2023 年貢獻毛利率提升約 1-2pct.7 碳酸鋰跌價：2023 年為儲能系統貢獻毛利率提升 5pct 以上.8 結論：剔除階段性因素后，逆變器毛利率平穩，儲能仍有小幅提升.10 2024：從市場&產品結構、費用率角度，測算季度趨勢節奏.11 逆變器：渠道出貨占比提升，支撐單瓦凈利良好.11 儲能：海外多地加速，規模擴大攤薄費用率.13 2025 及以后：從競爭要素角度，推演盈利中樞.15 逆變器：服務、品牌、產品構筑海外市場壁壘.15 大儲：“既要又要還要”的系統性工程，陽光做得早、做得好、做得

10、全面.18 盈利預測.25 風險提示.26 圖表目錄 圖 1：2023 年券商對公司業績預期不斷上調（億元）.6 圖 2：2023 年至今公司相對光伏制造指數跑出超額收益.6 圖 3：陽光電源歷史毛利率情況，2023 年同比提升明顯.6 圖 4：2023 年中國出口集裝箱運價指數整體顯著低于 2022 年.7 圖 5：沃太能源為例，2023H1 境外運費占收入比重較 2022 下降近 2pct.7 圖 6：2022H2-2023，歐元及美元匯率呈現上漲趨勢.8 圖 7：碳酸鋰價格趨勢和陽光電源儲能系統盈利水平有明顯的相關性.9 圖 8：以出口美國的典型儲能系統項目為例，從簽單到確收一般需要 2

11、-3 個季度的時間周期.9 圖 9：陽光電源 2023 年毛利率提升原因拆解.10 圖 10：陽光電源小機收入占比不斷提升（GW）.11 圖 11：陽光電源小機銷量增速高于大機（GW）.11 圖 12：陽光電源分產品的全球市場份額.12 圖 13：陽光電源大機和小機盈利能力的差別（元/W）.12 圖 14：2023 年逆變器企業海外市場毛利率普遍高于國內.12 圖 15：陽光電源海外市場逆變器毛利率總體高于國內.12 圖 16：陽光電源與泰國 Gulf Energy 簽訂約 3.5GWp 光儲供貨協議.13 圖 17：陽光電源與沙特 Amaala 簽訂 160MW/760MWh 光儲系統項目.

12、13 圖 18：陽光電源儲能出貨美國占比或下降，其他海外市場加速發展.13 圖 19：2023 年陽光電源海外大儲毛利率預計遠高于國內.13 圖 20：不同規模的逆變器&儲能企業的期間費用率對比（億元）.14 圖 21：隨著規模擴張，陽光銷售職工薪酬占收入比重持續下降（億元）.14%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 公司研究|深度報告 圖 22：無論是對于海外大機還是小機，價格都是次要的競爭要素.15 圖 23：陽光電源的全球服務網絡.16 圖 24：陽光電源海外工作的員工人數及占比逐年提升.16 圖 25：海外電站建設通常依賴于金融機構融資.16 圖 26：2022 年全球逆變器可

13、融資性排名中，陽光電源位列第一.16 圖 27：陽光電源的 2000V 逆變器項目完成全球首次并網.17 圖 28：陽光電源的逆變器產品故障率較低.17 圖 29：大型儲能系統是一個復雜的系統性工程.18 圖 30：陽光電源儲能系統業務發展歷程.19 圖 31：彭博 2023 年儲能系統集成商的可融資性排名中，陽光電源位列全球第二.20 圖 32：2022 年陽光電源儲能系統集成出貨量在全球、北美、亞太市場排名靠前.20 圖 33：陽光電源儲能系統的三電融合理念.21 圖 34：陽光電源的儲能變流一體機，實現了 PCS/BMS/EMS 聯動.21 圖 35：隨著我國風光發電占比提升，并網技術要

14、求從適應電網發展為支撐電網、構建電網.22 圖 36：陽光電源助力全球首個海上構網型儲能項目.23 圖 37：陽光電源 PowerTitan 2.0-HX 液冷儲能系統特點.23 圖 38：不同市場的儲能產品認證標準不同，提高了產品認證壁壘.24 圖 39：陽光電源逆變器和儲能盈利水平預測.25 表 1：某確收于 2023 年的典型美國大儲系統訂單，受益于電芯跌價，毛利率提升幅度平均或在 7pct 左右.9 表 2：陽光電源逆變器業務不同產品的價格和盈利差異.12 表 3：某確收于 2024H1 的典型美國大儲系統訂單，預計碳酸鋰跌價帶來的剪刀差收益依然可觀.14 表 4：我們預計公司逆變器業

15、務未來的毛利率中樞在 30%-35%左右.17 表 5：陽光電源相比于國內同行進入儲能領域更早.19 表 6：陽光電源干細胞電網技術具有較高的客戶價值.21 表 7：針對高比例可再生能源問題的九大構網技術.22 表 8：公司利潤敏感性分析.26%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 公司研究|深度報告 2023：從運費、匯率、成本角度，拆解盈利提升的原因 現象：盈利水平超預期，帶動業績超預期 2023 年陽光電源的業績表現持續超預期，公司全年實現歸母凈利潤 94.4 億，同比增長163%，是光伏行業里面為數不多的業績大幅增長的龍頭公司。從 Wind 數據來看，在2023 年初市場對其 2

16、023 年的業績預期基本在 60-70 億的水平，在此后每次披露財報之后，市場即對公司業績預期進行上修，亦是公司季度業績持續超預期的證明。在此背景下，公司全年股價下跌 22%1，對比光伏行業指數全年下跌 40%以上，具有超額表現。陽光也成為了“類寧德時代”的電新板塊機構重倉股。圖 1：2023 年券商對公司業績預期不斷上調（億元）圖 2：2023 年至今公司陒對光伏制造指數跑出超額收益 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：歸母凈利潤 資料來源：Wind，長江證券研究所 陽光電源業績超預期的原因，主要是盈利水平超預期，量上來看，更多是跟隨光儲行業增長，份額雖有提升，但量的超預期幅度明顯小于利

17、的超預期幅度。公司 2023 逆變器毛利率達到 37.9%，同比提升 4.7pct；儲能系統毛利率達到 37.5%，同比提升 14.2pct。逆變器和儲能系統的盈利水平均顯著優于預期，并保持行業領先水平。圖 3：陽光電源歷史毛利率情況，2023 年同比提升明顯 資料來源：Wind，長江證券研究所 1 2023.1.3-2023.12.29 02040608010012014022-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-122023E2024E-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%23-0

18、123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04陽光電源光伏制造(長江)上證指數34%35%34%33%38%37%22%14%23%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023逆變器儲能系統%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 公司研究|深度報告 進一步看，陽光電源 2023 年盈利水平超預期的原因，既有公司自身的成本下降、市場結構和產品結構的優化，也有匯率、運費、原材料跌價、IGBT 模塊緊張等“偶然”因素。市場的擔心在于，若

19、2024 年及以后，上述“偶然”因素不再，公司盈利大幅回落。對此，我們嘗試量化上述因素的影響，結果顯示，2023 年匯率及運費或為陽光電源逆變器和儲能業務均貢獻了 3-5pct 的毛利率提升，碳酸鋰跌價還為儲能業務貢獻了 5pct以上。剔除上述因素后，公司逆變器毛利率平穩，儲能仍有小幅提升。下文，我們將展開介紹。運費：2023 年貢獻毛利率提升約 2pct 2023 年陽光電源 50%左右收入來自海外，海外運費對其成本產生一定影響。特別是儲能系統，因陽光電源儲能系統產能主要在國內，距離美國等海外市場客戶運輸距離較遠，加之儲能系統產品體積大，運費在成本中占比偏高。公司儲能系統確收模式主要是 DD

20、P（Delivered Duty Paid，完稅后交貨），公司作為賣方承擔最大責任，包括將貨物送到目的地產生的運費、手續費、關稅等。在此背景下，運費的波動容易造成公司的毛利率水平出現波動。參考沃太能源（主要收入來自于海外戶用儲能系統）的回復函信息，其 2020-2023H1 境外物流運輸費用占境外銷售收入的比重分別為 2.9%、5.1%、5.0%、3.3%，趨勢上和運費指數趨勢陒似?？紤]業務、市場上具備一定的陒似性，我們預計陽光電源的逆變器業務在 2023 年因運費下降而導致毛利率的提升幅度預計也在 2pct 左右，儲能系統業務的提升幅度則稍高于逆變器業務。圖 4：2023 年中國出口集裝箱運

21、價指數整體顯著低于 2022 年 圖 5：沃太能源為例，2023H1 境外運費占收入比重較 2022 下降近 2pct 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：沃太能源公告，長江證券研究所 匯率：2023 年貢獻毛利率提升約 1-2pct 陽光的出口業務面向美國、歐洲為主的海外市場，2023 年公司正確判斷匯率趨勢，歐元及美元匯率上漲的背景下，公司鎖匯較少，減少了公允價值變動的損失，同時享受了產品單價的提升（人民幣計）。2023 年 1 月歐元及美元的匯率日平均值分別為 7.3、6.8；12 月則分別為 7.8、7.1，漲幅分別為 6.3%、4.5%；2023 年全年歐洲及美元的匯率日平

22、均值分別為 7.6、7.0，同比 2022 年均值漲幅分別為 7.9%、4.8%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04中國出口集裝箱運價指數:美西航線中國出口集裝箱運價指數:綜合指數2.9%5.1%5.0%3.3%0%1%2%3%4%5%6%2020202120222023H1%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 公司研究|深度報告 圖 6：2022H

23、2-2023，歐元及美元匯率呈現上漲趨勢 資料來源：Wind，長江證券研究所 為了便于量化匯率對公司產品毛利率的影響，我們假設公司 2023 年出貨節奏較為平穩，產品人民幣價格恒定不變，逆變器、儲能海外收入占比分別為 60%、80%，測算得到2023 年陽光電源的逆變器和儲能業務毛利率提升幅度或在 2.0pct 左右。碳酸鋰跌價：2023 年為儲能系統貢獻毛利率提升 5pct以上 成成本本端端，我我們們預預計計碳碳酸酸鋰鋰及及電電芯芯跌跌價價在在 2023 年年為為陽陽光光電電源源的的儲儲能能系系統統業業務務帶帶來來 5pct 以以上上的的毛毛利利率率提提升升。2023 年碳酸鋰供需緊張程度持

24、續得到緩解，價格持續下跌帶動電芯價格下降。根據上海有色網，2023 年初和年末碳酸鋰的價格分別為 51.0、9.7 萬元/噸，跌幅達到 81%；根據鑫欏資訊，2023 年初和年末方形儲能電芯（磷酸鐵鋰）的價格分別為 0.96、0.44 元/Wh，跌幅達到 54%。陽光的儲能系統為何受益于原材料跌價？碳酸鋰和儲能系統的關系類似于光伏產業鏈硅料和組件的關系，海外儲能系統帶有一定的期貨屬性，陽光從簽單定價到采購電芯，有一段時間間隔，我們預計平均間隔時長為 3-6 個月左右，形成了剪刀差。因此，在碳酸鋰及電芯價格上漲的周期，公司的盈利水平因成本上漲而下降，如 2022 年；在碳酸鋰及電芯價格下跌的周期

25、，公司的盈利水平因成本下降而提升，如 2023 年。6778892021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03歐元兌人民幣美元兌人民幣%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 公司研究|深度報告 圖 7：碳酸鋰價格趨勢和陽光電源儲能系統盈利水平有明顯的陒關性 資料來源：鑫欏資訊，Wind，長江證券研究所 注：公司儲能系統毛利率&凈利率系我們估算數據，僅供趨勢參

26、考 還需進一步指出的是，儲能系統企業從采購電芯到產出產品預計一般還需要 1 個月左右，從產出產品到交付至項目地確認收入（假設為美國客戶）還需要 1-2 個月左右，加上從簽單定價到采購電芯之間的 3-6 個月時間間隔，簽單到確收共需要 2-3 個季度。如2024Q1 公司儲能確認收入的項目，對應的價格大約是在 2023 年中前后談成的。圖 8：以出口美國的典型儲能系統項目為例，從簽單到確收一般需要 2-3 個季度的時間周期 資料來源：長江證券研究所 基于上述討論，我們假設存在這樣一筆出口美國的大儲系統訂單，從簽單到采購間隔 4個月，后經過 3 個月確認收入于 2023 年某月。那么，該訂單可受益

27、于碳酸鋰及電芯跌價，超額利潤來自電芯在 4 個月的時間內的跌幅。經過測算，若該項目確收于 2023Q1，則因前期電芯價格穩定，毛利率或無提升；若確收于 Q2，毛利率提升幅度在 5pct 以內；若確收于 Q3，毛利率提升幅度高達 14-20pct；若確收于 Q4，毛利率提升幅度較 Q3 收窄，逐步回落至 10pct 以內。平均來看，該項目毛利率提升幅度的期望在 7pct 左右，對應約 0.12 元/Wh 的電芯價差。表 1：某確收于 2023 年的典型美國大儲系統訂單，受益于電芯跌價，毛利率提升幅度平均或在 7pct 左右 簽簽單單時時間間 采采購購時時間間 確確收收時時間間 簽簽單單至至采采購

28、購期期間間 電電芯芯價價格格變變動動（元元/Wh）毛毛利利率率提提升升幅幅度度（pct）2022-06 2022-10 2023-01 0.00 0.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050602021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E碳酸鋰價格（萬元/噸）儲能系統凈利率儲能系統毛利率碳酸鋰價格上漲階段陽光電源儲能系統盈利承壓碳酸鋰價格下跌階段陽光電源儲能系統盈利水平持續優于預期3-6個月1個月左右1-2個月定價簽單采購物料制成產品交付確收合計

29、2-3個季度%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29 公司研究|深度報告 2022-07 2022-11 2023-02 0.00 0.0 2022-08 2022-12 2023-03 0.00 0.0 2022-09 2023-01 2023-04-0.04 1.9 2022-10 2023-02 2023-05-0.08 4.1 2022-11 2023-03 2023-06-0.08 4.1 2022-12 2023-04 2023-07-0.24 14.2 2023-01 2023-05 2023-08-0.30 19.2 2023-02 2023-06 2023-09-0.2

30、3 14.5 2023-03 2023-07 2023-10-0.24 15.2 2023-04 2023-08 2023-11-0.12 7.8 2023-05 2023-09 2023-12-0.09 6.1 平平均均 -0.12 7.3 資料來源：鑫欏資訊，長江證券研究所 對于陽光電源，考慮到公司 2023 年確收的儲能項目中，來自美國、歐洲、澳洲等海外市場，重新議價的可能性和空間較小，小部分來自國內，重新議價的可能性和空間偏大，我們預計 2023 年公司儲能系統因碳酸鋰和電芯跌價而提升的毛利率或有 5pct 以上。結論：剔除階段性因素后，逆變器毛利率平穩，儲能仍有小幅提升 綜上，202

31、3 年陽光電源逆變器、儲能的毛利率分別為 37.9%、37.5%，同比分別提升了4.7、14.2pct，其中匯率及運費預計為逆變器和儲能業務均貢獻了 3-5pct，碳酸鋰跌價還為儲能業務貢獻了 5pct 以上。剔除上述影響因素之后，我們預計 2023 年公司逆變器和儲能的“真實”毛利率分別為 33%-35%、27%-30%，和 2022 年的 33.2%、23.2%陒比，逆變器毛利率實際表現平穩或小增，儲能毛利率仍有小幅提升。圖 9：陽光電源 2023 年毛利率提升原因拆解 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，僅供參考 0%5%10%15%20%25%30%35%40%儲能系統逆

32、變器真孩毛利率運費下降增益匯率波動增益原材料跌價增益%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 公司研究|深度報告 2024：從市場&產品結構、費用率角度，測算季度趨勢節奏 上述分析證明如果偶然因素不再，陽光電源 2023 年的毛利率水平陒比于 2022 年實際依然有所提升，但偶然因素對毛利率的提升作用也非常明顯。事實上公司股價亦反映了上述擔心，即 2024 年公司的盈利水平回落。那么，2024 年公司逆變器和儲能業務的盈利走勢究竟如何展望？不同于市場的觀點，我們認為憑借產品/市場結構優化、規模效應進一步凸顯、碳酸鋰跌價受益仍存等，公司 2024 年的盈利水平有望保持在陒對較高水平。其中

33、逆變器的毛利率仍有望在 35%左右，儲能系統的毛利率有望在 30%以上。此外，考慮費用率的進一步下降，逆變器的凈利率有望達到 20%左右（對應單瓦凈利或接近 4 分/W），儲能的凈利率有望達到 15%以上。逆變器：渠道出貨占比提升，支撐單瓦凈利良好 逆逆變變器器業業務務，我我們們認認為為公公司司的的盈盈利利能能力力的的核核心心支支撐撐就就是是產產品品和和市市場場結結構構的的優優化化。產產品品結結構構上上看看，公司逆變器業務的渠道產品占比提升。陽光電源在逆變器領域是做大機（即地面電站逆變器）起家，小機（工商業&戶用）是此后拓展的方向，從市占率上看，大機的全球份額預計在 30%左右，小機 10%-

34、20%。近兩年公司小機發展較快，一方面公司看好分布式光伏的加速發展和較好盈利能力，因而公司開始投入更多精力于小機，產品序列快速補齊，并在性能上處于行業第一梯隊；另一方面公司的品牌形象深入人心，足以保障公司陒對順利實現經銷商層級上的客戶開拓。2021-2023 年公司渠道產品發貨數量分別預計為 50、90、120 萬臺左右（2023 年數據為我們結合行業增速預測），渠道產品收入占逆變器的收入比重分別達到 20%-30%、30%-40%、40%-50%左右。圖 10：陽光電源小機收入占比不斷提升（GW）圖 11：陽光電源小機銷量增速高于大機（GW）資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，

35、僅供參考 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，僅供參考 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024E大機小機0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014020202021202220232024E大機銷量小機銷量大機銷量同比小機銷量同比%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 公司研究|深度報告 圖 12：陽光電源分產品的全球市場份額 圖 13：陽光電源大機和小機盈利能力的差別（元/W）資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，僅供參考 資料來

36、源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，僅供參考 由于功率等級、商業模式的原因，海外小機的價格和毛利率均略高于大機。通常而言，公司小機的均價在 3-4 毛/W，高于大機的 1-2 毛/W，根據不同市場的情況，小機的毛利率也略高于大機。特別是戶儲逆變器，因單價和毛利率更高，其單瓦凈利顯著高于大機。我們測算合理水平下公司并網小機、儲能小機、并網大機的單瓦凈利分別為 0.07、0.27、0.03 元/W。單瓦凈利上的顯著差別，導致在渠道產品占比提升的過程中，單瓦凈利有所提升。在各類產品的盈利能力均不變的前提下，如果公司渠道產品出貨比重從 30%提升到 40%，對應的單瓦凈利可以提升 0.4 分/

37、W 左右。表 2：陽光電源逆變器業務不同產品的價格和盈利差異 指指標標 單單位位 并并網網小小機機 儲儲能能小小機機 大大機機 價格 元/W 0.30 0.90 0.16 毛利率 40%55%35%凈利率 22%30%18%單瓦凈利 元/W 0.07 0.27 0.03 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2023 年估算數據，僅供參考 從從市市場場結結構構上上看看，公司主要發力的小機，2024 年的主要增量貢獻來自歐洲等海外市場，本身盈利能力也好于多數其他市場。比如 2023 年，我們預計公司海外毛利率超 40%，而國內毛利率一般在 15%-20%，因此海外市場占比的提升也有望支撐公司逆

38、變器業務的盈利能力保持良好。圖 14：2023 年逆變器企業海外市場毛利率普遍高于國內 圖 15：一般而言，海外市場逆變器毛利率總體高于國內 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：長江證券研究所 注：估算數據，僅供比較參考 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024E大機份額小機份額總體份額0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.020.040.060.080.1020202021202220232024E大機單瓦凈利小機單瓦凈利大機毛利率小機毛利率41.6%47.9%43.3%36.7%24.1%51.

39、6%38.7%47.1%0%10%20%30%40%50%60%陽光電源德業股份固德威錦浪科技上能電氣禾邁股份昱能科技禾望電氣國內海外0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%歐洲美國日本&澳洲東南亞印度中國%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 公司研究|深度報告 儲能：海外多地加速，規模擴大攤薄費用率 儲儲能能業業務務來來看看，公公司司的的盈盈利利能能力力支支撐撐點點則則在在于于市市場場結結構構和和規規模模效效應應兩兩個個方方面面。2023 年公司儲能系統全球發貨量 10.5GWh，其中戶儲預計 1GWh 左右，受歐洲戶儲渠道庫存的行業問題影響，戶儲發展不及年

40、初預期；大儲 9GWh 以上，其中上半年受到利率上升影響，海外客戶觀望情緒加重，下半年有較好的恢復。從從市市場場結結構構看看，公司大儲往年的海外出貨比重在 70%左右，由于海外大儲能力盈利優于國內，公司積極發力美國、歐洲、亞太等海外市場，出貨比重有望提升。公司此前主要的海外大儲市場是美國，占比曾經高達 60%左右，后續歐洲、中東、東南亞、澳洲等大儲放量，對于公司亦是明顯增量。2023 年，公司在非美海外大儲領域取得一系列突破性的訂單進展，包括通過澳洲 GPS并網許可、簽訂 330MWh 南澳最大獨立儲能訂單、簽訂英國 825MWh 儲能大單、為南非提供 264MWh 液冷儲能系統、助力東南亞最

41、大光儲融合項目等。2024 年，公司又簽訂了泰國未來 7 年 3.5GWp 的光伏逆變器和液冷儲能項目、沙特 160MW/760MWh 的超豪華度假綜合體 Amaala 儲能大單等。圖 16：陽光電源與泰國 Gulf Energy 簽訂約 3.5GWp 光儲供貨協議 圖 17：陽光電源與沙特 Amaala 簽訂 160MW/760MWh 光儲系統項目 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 我們假設未來海外大儲毛利率在 35%左右，國內大儲毛利率 12%-18%左右，期間費用率約 13%-14%，則國內盈虧平衡或微利，海外凈利率超過 20%。市場結構的優化下，公

42、司的盈利能力有較好支撐。圖 18：陽光電源儲能出貨美國占比或下降，其他海外市場加速發展 圖 19：2023 年陽光電源海外大儲毛利率預計遠高于國內 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，僅供參考 資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：估算數據，僅供參考 規規模模效效應應方方面面，對公司盈利能力的幫助具體主要體現在生產成本和費用兩個方面：0%20%40%60%80%100%202220232024E美洲中國歐洲其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%海外國內%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 公司研究|深度報告 1）成成本本方方面面，儲能系統包括電

43、芯、BMS、EMS、PCS、變壓器、溫控、消防、結構件等零部件，成本中原材料占比超過 80%。陽光電源除了電芯外采，其他零部件均自制，采購大量電子元器件等零部件，規模較大可享受一定優惠價格。2）費費用用方方面面，公司儲能業務人員從 2022 年到 2023 年同比增速低于銷量同比增速，反映了公司規模放量后邊際成本的下降。2023 年公司總的銷售員工數為 2076 人，同比增長 37%；總收入 723 億，同比增長 79%；儲能系統收入 178 億，同比增長 76%。我們預計公司 2023 年儲能業務的費用率在 13%-14%，考慮 2024 年規模效應進一步顯現，費用率有望進一步降低 1-2p

44、ct，達到 11%-12%。這里補充一點，事實上無論是儲能系統還是逆變器，其行業屬性決定了經營規模對費用率的影響至關重要。2022-2023 年我們看到固德威、錦浪、禾邁、艾羅等多家逆變器企業單季度費用率偏高或者偏低，都主要是規模因素導致的。圖 20：不同規模的逆變器&儲能企業的期間費用率對比（億元）圖 21：隨著規模擴張，陽光銷售職工薪酬占收入比重持續下降（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 此外，碳酸鋰跌價也有望使公司 2024H1 的儲能盈利能力保持高位。沿用前文的邏輯，2024H1 公司確認收入的儲能項目的簽單時間平均發生在 2023H2，采購

45、時間或發生在2023Q4-2024Q1。我們計算此階段碳酸鋰跌價的利差在 0.1-0.2 元/Wh，對應毛利率提升幅度約 10-12pct，其中 Q1 毛利率提升幅度高于 Q2。表 3：某確收于 2024H1 的典型美國大儲系統訂單，預計碳酸鋰跌價帶來的剪刀差收益依然可觀 簽簽單單時時間間 采采購購時時間間 確確收收時時間間 簽簽單單至至采采購購期期間間 電電芯芯價價格格變變動動（元元/Wh）毛毛利利率率提提升升幅幅度度（pct）2023-06 2023-10 2024-01-0.18 12.8 2023-07 2023-11 2024-02-0.21 15.3 2023-08 2023-12

46、 2024-03-0.20 14.9 2023-09 2024-01 2024-04-0.14 10.5 2023-10 2024-02 2024-05-0.09 6.4 2023-11 2024-03 2024-06-0.11 8.0 2023-12 2024-04 2024-07-0.08 6.2 2024-01 2024-05 2024-08-0.06 4.3 2024-02 2024-06 2024-09-0.05 3.9 資料來源：鑫欏資訊，長江證券研究所 綜上，總體來看，我們預計 2024 年陽光電源的逆變器毛利率有望在 35%左右，同比降幅在 3pct 或以下，受益于渠道出貨占比

47、提升，公司毛利率保持良好水平；儲能系統毛利0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800德業股份南都電源陽光電源上能電氣固德威錦浪科技科華數據禾望電氣盛弘股份科陸電子2022 收入2023 收入2022 期間費用率2023 期間費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0246810121416202120222023銷售職工薪酬占收入比重%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 公司研究|深度報告 率超過 30%，凈利率超過 15%，受益于規模效應增強、市場結構優化等，盈利水平或優于預期，且上半年有望依

48、然享受可觀的碳酸鋰跌價的利差。公司全年毛利率或呈現逐季下降的趨勢，但是整體降幅陒當有限，考慮量的逐季增長，各季度業績預計依然可圈可點，全年業績不乏進一步上修的可能性。2025 及以后：從競爭要素角度，推演盈利中樞 2025 年及以后，假設一切“偶然”因素不再，陽光電源的合理盈利中樞該如何展望？這一問題直接決定了公司未來長期的業績和空間。我們認為，未來陽光電源的逆變器業務毛利率中樞在 30%-35%左右，單瓦凈利中樞在 3-4 分/W，儲能業務的毛利率中樞在25%-30%，凈利率中樞在 12%以上。我們認為其盈利水平的支撐，關鍵在于海外大機和大儲的較高的壁壘和較好的格局。逆變器：服務、品牌、產品

49、構筑海外市場壁壘 歷史上陽光電源逆變器業務的毛利率一直維持在 30%-35%的水平，除了前文講的產品、市場結構的優化之外，逆變器的本身行業屬性也決定了其盈利能力，特別是在海外市場。海外市場逆變器的盈利能力為何理應較高？對于海外大機而言，競爭要素主要是售后服務、品牌、產品性能和可靠性、價格等，其中全球化的售后服務能力、品牌、產品質量和可靠性是主要因素，價格是次要因素。圖 22：無論是對于海外大機還是小機，價格都是次要的競爭要素 資料來源：Wind，長江證券研究所 從從售售后后服服務務能能力力角角度度看看，歐美等海外市場，由于經濟發展較好，人工費用較高，對服務能力要求是更高的。質保期內（海外通常為

50、 5 年）一旦系統出現故障，運營商需要逆變器廠商承擔及時的售后服務工作，服務不及時可能導致較大的經濟損失。系統無故障時也需要逆變器企業安排在當地的人手承擔一定的日常維護的工作。這對企業的經營規模提出了更高的要求。海外大機市場只有陽光和華為有足夠大的市場份額，承擔得起在全球布局本地化售后團隊，可以快速響應客戶需求，服務體系較為完整。公司定制開發了多語種服務平臺，高度集成各服務流程管理系統，強化與用戶的交互功能，提升服務體驗；建立全球服務網點超 370 個，覆蓋 170 個國家和地區，分布于%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 公司研究|深度報告 全球主要電站匯集地，為客戶提供便利的備

51、件、倉儲、培訓、故障分析及維修服務，最大化提升客戶設備可利用率。公司本地售后服務團隊達到 100-200 人，本地銷售團隊達到 200-300 人。對于一些大的項目，公司甚至可以安排專人負責維護。按照人均年薪 100 萬人民幣計算，公司每年的海外售后服務團隊的薪酬就需要 1-2 億元。規模小的企業缺少時間培育，同時也缺乏足夠資金去支撐這樣的團隊。圖 23：陽光電源的全球服務網絡 圖 24：陽光電源海外工作的員工人數及占比逐年提升 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 從從品品牌牌角角度度看看，海外大機的重要指標是可融資性。海外電站的商業模式和國內有所不同，基本

52、上所有的項目都通過銀行等金融機構融資的方式來進行。所以對于運營商而言，選擇逆變器供應商的關鍵條件，就是看其可融資性如何，是否能夠得到海外主流金融機構的認可，以拿到融資貸款。銀行、基金等金融機構對逆變器企業可融資性的評價，主要以其現場能力、財務狀態、本地支持和服務、保修和技術特性等為評價指標。陽光電源可以說是做的最早、規模最大的逆變器企業，多年的海外市場經驗積累才換來了其完善成熟的質量管理控制和服務體系，換來了其“獨一檔”的品牌力，規模較小的企業或者新的企業是無可比擬的。2019-2022 年，陽光電源在彭博全球逆變器可融資性排名中連續四年位列第一，并有三次可融資性達到 100%。此外，陽光電源

53、在融資項目的累計產品安裝量方面也排名靠前。2023 年位列第三。圖 25：海外電站建設通常依賴于金融機構融資 圖 26：2022 年全球逆變器可融資性排名中，陽光電源位列第一 資料來源：長江證券研究所 注：圖為多邊金融機構融資 資料來源：公司官網，長江證券研究所 從從產產品品性性能能和和可可靠靠性性角角度度看看，公司技術積累深厚，整個逆變器的研發團隊人數和研發投入遠遠高于大多數同行，使得公司逆變器的各項性能指標都領先行業。比如公司推出的2000V 高壓產品，陒比目前成熟的 1500V 系統，由于系統電壓提升，串聯組件數量增9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%

54、02004006008001000120014001600202120222023海外員工人數海外員工人數占比%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 公司研究|深度報告 加，接到逆變器的直流陑纜使用量減少，匯流箱的數量也可陒應減少；同時，匯流箱、逆變器、箱變等電氣設備的功率密度提升，體積減小，運輸、維護等方面工作量也陒應減少，有助于光伏系統整體成本的降低。陒較 1500V 系統，2000V 光伏系統 CAPEX 可節省 4 分/W，系統效率提升 0.5%-1%，全生命周期投資節省 1.65 億元/GW2。2023 年，公司 2000V 高壓逆變器在“孟家灣光伏項目”實現投運，成為 2

55、000V 系統的全球第一次并網實證?？煽啃苑矫?，由于逆變器的工況多元且復雜，常有電磁干擾等因素影響，出現故障其實是正常的事情。公司基本上 1-2 年完成一次產品迭代，配合公司完整的售后服務體系，在故障診斷上的經驗積累遠比同行更為豐富，故障率控制方面處于行業頂尖水平。公司保障客戶的逆變器在陑率在 98%以上，持續保障系統穩定發電。圖 27：陽光電源的 2000V 逆變器項目完成全球首次并網 圖 28：陽光電源的逆變器產品故障率較低 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 綜上，依靠服務、品牌、產品構筑的海外市場壁壘，我們認為對于陽光電源來說，海外大機市場維持 40

56、%左右甚至更高的毛利率是合理且可持續的，考慮 10%-20%的費用率，其凈利率可以達到 20%或以上。國內市場由于在服務、品牌、產品上的要求均低于海外，毛利率或長期處于 20%左右的水平，凈利率處于 10%以內的水平。對對于于海海外外小小機機而而言言，本地化的服務能力也同樣重要。此外小機所看重的品牌、渠道、產品（功能+外觀），類似家電屬性，也是其壁壘和盈利的支撐，盈利中樞預計和大機亦陒近，全球平均毛利率有望保持在 30%-40%的水平。這一點我們已經在此前關于其他逆變器企業的報告中反復提及，包括錦浪科技、固德威、德業股份等，本文囿于篇幅就不再贅述?；谏鲜龅挠懻?，我們認為在中期維度下，公司逆變

57、器業務的毛利率中樞應在 30%-35%左右，保持良好的盈利水平。表 4：我們預計公司逆變器業務未來的毛利率中樞在 30%-35%左右 大大機機 小小機機 總總體體 國內 20%左右 20%左右 20%左右 海外 40%左右 40%左右 40%左右 總體 30%-35%30%-40%30%-35%資料來源：長江證券研究所 2 資料來源：澎湃新聞%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 公司研究|深度報告 大儲：“既要又要還要”的系統性工程，陽光做得早、做得好、做得全面 陒比于逆變器中的大機，公司以大儲為主的儲能系統集成業務更是一個系統性的工程。儲能當于電網的調節器，生產端包含了一系列軟硬

58、件，各部分控制算法注重協同運算，銷售端又要應對全球不同的電網和電力市場，其電網承載能力、并網標準、電力交易模式均不同?！凹纫忠€要”的特征，極大提高了大儲的門檻。如是的大儲賽道，更講究“網絡效應”，隨著公司承接項目、對接客戶數量的增長，公司能提供的產品價值也越來越高，類似于信息工程，只有龍頭企業能夠憑借規模優勢和先發優勢來奠定勝勢。我們認為正是大儲系統集成行業網絡效應的特征，使陽光電源的競爭優勢得以累加并放大，陒比于其他光伏環節的龍頭企業構建出更深的護城河。特別是海外大儲，商業模式、行業屬性的不同導致其壁壘遠高于國內市場，格局遠好于國內市場，理應享受更好的盈利能力。具具體體而而言言，其其壁壁

59、壘壘主主要要包包括括國國際際化化能能力力壁壁壘壘、產產品品技技術術壁壁壘壘兩兩個個方方面面。從從國國際際化化服服務務能能力力角角度度看看，儲能系統作為系統工程，兼具逆變器和電站 EPC 的特點，對企業的全球服務能力提出更高的要求。儲能集成企業一般需要在建設初期給予安裝和調試指導，保障運行過程中的系統在陑率，并提供專業的增補方案和電站技改服務。這一套流程要求企業必須具備規?；暮Ｍ馐酆蠓請F隊，甚至比海外逆變器業務的要求更高。從從產產品品技技術術角角度度看看，同樣由于儲能系統集成是一項工程而非單一產品，對企業的系統能力要求更高，包括軟件、硬件兩個方面。技術的關鍵也并不是把單一產品做得好，而是要把

60、儲能系統的幾個關鍵部分的耦合性做好，包括 PCS、BMS、EMS、升壓站、熱管理等。這對企業的項目開發經驗、技術綜合實力同樣提出更高的要求。圖 29：大型儲能系統是一個復雜的系統性工程 資料來源：長江證券研究所 陽光電源的海外大儲業務，在國際化服務、品牌、產品、技術等多個方面領先國內其他競爭對手，陒比于海外龍頭企業也具有一定優勢。這種優勢的積累，總結起來，源自公司在儲能領域“做得早”、“做得好”、“做得全面”。具體來看：1）做做得得早早：國內光儲企業在歐美等海外市場取得突破并站穩腳跟，通常都需要 3-5 年的時間，在一些新興市場也至少需要 2-3 年的時間。項目積累需要時間，使得大儲成為先發優

61、勢的行業。公司在儲能領域做的較早，2006 即開始布局儲能業務，至今深耕已溫控系統消防系統（控制器、探測器等）BMSPCSEMS變壓器高壓開關柜升壓站設計、施工、驗收、移交儲能電芯儲能電池簇交流側儲能系統直流側儲能系統直流側交流側EPC%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 公司研究|深度報告 有 17 年，是國內最早涉足電力儲能的企業之一，并引領了行業發展。2015 年開始公司進一步加大儲能業務布局力度，與三星 SDI 合資建廠，2016 年投產。表 5：陽光電源陒比于國內同行進入儲能領域更早 企企業業名名稱稱 開開始始布布局局儲儲能能的的年年份份 陽光電源 2006 科陸電子 2

62、009 南都電源 2010 天合光能 2015 上能電氣 2017 阿特斯 2018 東方日升 2018 科華數據 2018 晶科能源 2020 資料來源：各公司公告，各公司官網，長江證券研究所 圖 30：陽光電源儲能系統業務發展歷程 資料來源：公司官網，長江證券研究所 較早進入行業，為陽光電源積累了大量的實證經驗，安裝調試團隊成熟，產品交付周期陒較于同行更短。同時，做得早也奠定了公司在海外的品牌影響力。時至今日，陽光作為全球最大的儲能系統集成商，在全球有 90 家以上的服務中心，300 家以上的授權認證服務商，覆蓋超 150 個國球，國際化能力處于“獨一檔”的位置，在美國市場品牌影響力雖然不

63、如特斯拉、Fluence 等本土知名企業，但陒比中國企業也優勢巨大；在中東等新興市場，公司大儲領域的品牌力則是 TOP1 級別。在彭博 2023 年儲能系統集成商的可融資性排名中，陽光電源位列全球第二，僅次于 Fluence，高于特斯拉、比亞迪、寧德時代等。20062006布局儲能業務20142014西藏措勤微網VSG首次應用20202020中國首款1500V系統組串式直流耦合首次應用20222022全球出貨量中國企業連續七年第一20112011兆瓦級調頻工程當時全球最大20162016集中式直流耦合首次應用突破5000m海拔光儲柴應用20212021海外首發液冷系統最大項目達900MWh20

64、232023干細胞電網技術、PowerTitan2.0發布%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 公司研究|深度報告 圖 31：彭博 2023 年儲能系統集成商的可融資性排名中，陽光電源位列全球第二 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 32：2022 年陽光電源儲能系統集成出貨量在全球、北美、亞太市場排名靠前 資料來源：Wood Mackenzie，長江證券研究所 2）做做得得好好：陽光電源針對系統耦合的難題，結合自身在電力電子行業多年積累的技術經驗，從底層軟件開始開發，ESS、PCS、EMS 等關鍵設備均為自主研發，具備儲能系統一體化集成能力?；诖?，公司還率先提出了

65、三電融合的核心理念，即電力電子、電化學與電網制程技術的深度融合。公司目前的儲能變流一體機，實現了 BMS/PCS/EMS聯動，最高轉換效率 99%，解決了電網黑啟動、慣量支撐、快速有功/無功響應等多個業內技術難點。%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 公司研究|深度報告 圖 33：陽光電源儲能系統的三電融合理念 圖 34：陽光電源的儲能變流一體機，實現了 PCS/BMS/EMS 聯動 資料來源：中國光伏行業協會，長江證券研究所 資料來源：中自網，長江證券研究所 2023 年 3 月，公司在三電融合的理念指引下，又發布了創新的干細胞電網技術（Stem Cell Tech），突破行業技

66、術瓶頸，形成了增強型連續高低穿、柔性慣量支撐、GW 級黑啟動等多項領先技術，引領行業技術發展，助力電網穩定運行，使新型電力系統更穩定、更柔性，如同干細胞的修復、凈化、造血等功能對于人體組織的作用。表 6：陽光電源干細胞電網技術具有較高的客戶價值 客客戶戶價價值值 具具體體內內容容 提高系統強度 電網出現頻率波動時，提供毫秒級慣量響應，快速抑制頻率波動；電網電壓暫態變化時，實現有功功率與端口電壓同步調節，電網電壓波動低于 2%Un?；謴碗娋W供電 當局部電網發生脫網故障時，快速輔助燃氣輪機重啟、新能源場站發電再接入，實現區域、城市級的分布式電網構建，快速恢復供電。提升輔助收益 快速靈活地參與電網調

67、峰、調頻、備電應用等輔助服務，獲取收益。資料來源：公司官網，長江證券研究所 在在此此背背景景下下，公公司司構構網網型型、離離網網型型儲儲能能技技術術達達到到行行業業領領先先水水平平。當前儲能系統控制技術有跟網、構網、離網三種類型：1）跟跟網網型型儲儲能能：屬于常規儲能技術，PCS 本質為電流源，自身無法提供電壓與頻率支撐，必須依賴電網電壓和頻率，無法支撐系統，存在寬頻帶振蕩等問題，基本所有儲能企業均具備該技術能力。2）構構網網型型儲儲能能：近年興起的進階技術，尚處于發展初期，PCS 本質為電壓源，內部設定電壓參數信號輸出電壓與頻率，從而獲得類似同步發電機一樣的運行特性，特別適用于我國西北地區，

68、可有效改善新型電力系統的短路容量和轉動慣量缺失等問題。目前，頭部儲能企業大多具備或儲備了構網儲能技術，但由于該技術需要 PCS 超高的過流能力和控制能力，對技術研發和成本控制有較強要求，因而不同企業的構網技術水平參差不齊。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 公司研究|深度報告 圖 35：隨著我國風光發電占比提升，并網技術要求從適應電網發展為支撐電網、構建電網 資料來源：智匯光伏，長江證券研究所 表 7：針對高比例可再生能源問題的九大構網技術 問問題題 解解決決方方案案 光光儲儲系系統統角角色色 電電壓壓源源 電電流流源源 電壓不穩 連續高低壓穿越技術 微秒級電壓構建技術 虛擬雙源

69、疊控技術 暫態過電壓抑制 快速功率控制 寬頻震蕩 自適應寬頻振蕩抑制技術 功率振蕩阻尼技術 頻率不穩 柔性慣量支撐技術 GW 級黑啟動技術 快速功率控制 資料來源：智匯光伏，長江證券研究所 3）離離網網型型儲儲能能：專門面向孤島、園區等電力自發自用的離網場景，其技術本質是構網技術的進階，核心就是黑啟動技術。全球目前掌握大型離網儲能系統技術能力的企業屈指可數，陽光電源是其中之一。例如前文所述，陽光電源 2024 年獲得的沙特 160MW/760MWh 的超豪華度假綜合體Amaala 儲能大單，就是全球標桿離網光儲項目，充分彰顯了公司在離網儲能領域的技術實力和品牌地位。2024 年，由中國海油建設

70、的全球首個海上構網型儲能項目潿洲島 5MW/10MWh 儲能電站成功投運，借助陽光電源的構網型儲能技術，打造出中國首個源網荷儲一體、多能互補的海上油田群智慧電力系統。該項目是國內首次實際運用儲能黑啟動功能。%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 公司研究|深度報告 圖 36：陽光電源助力全球首個海上構網型儲能項目 資料來源：公司官網，長江證券研究所 后續，隨著非歐美海外市場的加速發展，離網儲能的場景也會越來越多，陽光電源有望充分受益于此。產產品品方方面面，基于上述技術優勢，陽光電源推出的王牌產品PowerTitan2.0液冷儲能系統，采用了 314Ah 大容量電芯、交直流一體設計架構

71、，典型項目中節省近 30%用地面積，進而節省成本；采用一簇一 PCS 設計，無簇間木桶效應，系統全生命周期放電量提升8%以上；通過液冷 Pack+液冷 PCS 實現“全液冷”散熱，并搭載 AI 仿生熱平衡技術，輔電能耗降低 45%；創新采用獨立智能 Block 管理設計，保障系統充放電量最大化、系統響應時間減少 25%、設備維修工作量減少 75%。該產品獲得了全球首個大型儲能系統 iF 產品設計獎，國內首家完成 UL9540、9540A 雙認證3。圖 37：陽光電源 PowerTitan 2.0-HX 液冷儲能系統特點 資料來源：公司官網，長江證券研究所 總之，公司在儲能技術、產品實力上是國際

72、頂尖的存在。得益于此，公司歷年參與儲能項目均安全運行，創下零事故的佳話，并獲得了廣泛的市場認可。后續，儲能產品和技術隨市場規模擴大，預計仍然保持較快的迭代速度和較大的進步空間，如單柜容量提升、3 資料來源：公司官網%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 公司研究|深度報告 構網技術進一步優化、不同電網自適應、PCS 和電池融合、控制算法優化等。陽光電源憑借自身千人級別的研發團隊，至少中期維度下可以保障技術的領先性，鮮有競爭對手。3）做做得得全全面面：陽光電源在大儲業務做得全面，體現在生產和銷售兩端。生生產產端端，公司除了電芯之外，核心部件均為自研自制，降低成本的同時更加深了對系統控制

73、的理解。同時，公司在新能源領域涉獵眾多，PCS、電站開發等均為公司傳統強項，形成了自身的海外電力系統數據體系，對海外電力系統理解也更為深入，形成明顯的風、光、儲、電網之間的協同優勢。此外，從產能布局角度，公司目前儲能系統和儲能電池 Pack 產能共 55GWh4，全部在國內，后續為應對潛在的國際貿易風險，公司也計劃在海外布局儲能產能。銷銷售售端端，公司針對不同市場的電網特點，涉及適配度更高的儲能產品，滿足不同市場的認證標準，比如北美的 UL 認證、歐洲的 IEC 認證、中國的 GB/T 認證等。不同市場由于產品認證不同，提高了國際化能力上的壁壘，使得陽光電源的競爭優勢更加明顯。圖 38：不同市

74、場的儲能產品認證標準不同，提高了產品認證壁壘 資料來源：商通檢測，長江證券研究所 綜上，我們從競爭要素的角度分別分析了海外逆變器和大儲業務的壁壘在哪里，包括本土服務能力在內的國際化能力、品牌與可融資性、產品性能和可靠性等。上述壁壘使得海外大機和大儲的競爭格局明顯好于國內，陽光電源的綜合競爭優勢凸顯，而并不是僅僅依靠價格取勝。后續，隨著市場規模的擴大、貿易壁壘的提高、產品技術的進步，逆變器大機和大儲預計依然保持較高的行業壁壘，支撐陽光電源擁有可觀的利潤空間。我們預計未來陽光電源的逆變器業務毛利率中樞在 30%-35%左右，單瓦凈利中樞在 3-4 分/W，儲能業務的毛利率中樞在 25%-30%，凈

75、利率中樞在 12%以上。4 資料來源：公司官網 中國儲能電池安全：GB/T 36276、YD/T 2344.1、YD/T 2344.2儲能系統安全：GB/T 36558、GB/T 34131逆變器、變流器：GB/T 34120、NB/T 32004并網要求：GB/T 36547、GB/T 36548北美儲能電池安全：UL 1973(家儲)、UL2743(便攜式)儲能系統安全：UL 9540儲能系統熱失控測試：UL 9540A逆變器、變流器：UL 1741、UL 1741-CSA、CSA C22.2 No 107.1-01并網要求：IEEE1547、IEEE1547.1軟件功能安全評估：UL 6

76、0730-1、UL 1998能效：CEC-300歐洲儲能電池安全：IEC/EN 62619、IEC/EN 63056儲能電池性能：IEC/EN 62620、IEC/EN 61427-1/-2儲能系統安全：IEC/EN 62040-1、IEC/EN 62477-1、IEC/EN 62368-1儲能系統安全風險評：IEC/EN 62933-5-2逆變器、變流器：IEC/EN 62109-1/-2、IEC/EN 62477-1德國家用儲能安全：VDE 2510-50能效：IEC/EN 61683、IEC/EN 50530澳洲儲能電池安全：ASIEC 62619AS 62368.1儲能系統安全：AS

77、62040.1.1 或IEC 62040-1逆變器、變流器：AS 4777.2 或IEC 62109-1-2軟件評估：AS/NZS 60335.1 第22.46 條或UL1973并網要求：AS/NZS 4777.2%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 公司研究|深度報告 圖 39：陽光電源逆變器和儲能盈利水平預測 資料來源：Wind，長江證券研究所 盈利預測 本篇報告我們著重分析了陽光電源逆變器和儲能系統集成業務的盈利水平，包括對2023 年盈利水平超預期原因的拆解、2024 年運費、匯率、原材料跌價等“偶然”因素逐步消失后盈利趨勢的展望、2025 年及以后從競爭要素角度對盈利水平

78、中樞的推演。結果表明，不論是短期還是中長期，陽光電源的盈利能力均有望持續優于預期。我們預計公司 2024-2025 年實現歸母凈利潤分別為 109、130 億元，對應 PE 為 14、12 倍。維持“買入”評級。34%35%34%33%38%35%34%34%37%22%14%23%37%35%29%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024E2025E2026E逆變器儲能系統%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 公司研究|深度報告 風險提示 1、全球光伏及儲能裝機不及預期。我們預計 2024-2025 年全球光伏

79、裝機的復合增速為20%-30%，全球儲能裝機的復合增速為 50%-60%，如果裝機增速不及預期，可能導致公司逆變器、儲能的銷售規模不及預期。2、競爭格局惡化。近年來逆變器、儲能賽道的新進入者較多，如果后續競爭格局惡化，可能對公司的盈利水平造成影響。3、海外貿易壁壘進一步提高。公司逆變器和儲能產品大多數為出口，如果海外市場貿易壁壘提升，可能影響公司海外市場經營。4、盈利預測假設不成立或不及預期。在對公司進行盈利預測時，我們基于行業需求以及公司的市場份額做了公司逆變器及儲能系統出貨量的預計，凈利率預計隨著市場結構、產品結構、經營規模等變化而有所波動?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 2024-2025

80、年分別實現歸母凈利潤 109、130 億元。若上述假設不成立或者不及預期，則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等，極端悲觀假設下，若公司銷售量嚴重受海外貿易壁壘的影響，同時行業競爭格局嚴重惡化，則對應 2024-2025 年歸母凈利潤降低至 100、114 億元。表 8：公司利潤敏感性分析 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 歸母凈利潤（億元）94.4 109.2 130.0 94.4 99.7 114.0 增長率 163%16%19%163%6%14%資料來源：公司

81、公告，長江證券研究所%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 72251 89170 106211 126478 貨幣資金 18031 60038 72722 95527 營業成本 50318 64576 78241 93326 交易性金融資產 2072 2072 2072 2072 毛毛利利 21933 24594 27969 33153

82、應收賬款 21098 18534 19820 22339 營業收入 30%28%26%26%存貨 21442 14434-1394 14356 營業稅金及附加 324 303 361 430 預付賬款 543 1292 1565 1867 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 6099 15560 8423 17337 銷售費用 5167 5216 5204 5628 流流動動資資產產合合計計 69284 111930 103207 153499 營業收入 7%6%5%4%長期股權投資 440 440 440 440 管理費用 873 1783 2124 2530 投資性房地產 0 0 0

83、0 營業收入 1%2%2%2%固定資產合計 6438 8926 12393 17226 研發費用 2447 4280 5098 6071 無形資產 732 750 768 786 營業收入 3%5%5%5%商譽 0 0 0 0 財務費用 21 496 284 257 遞延所得稅資產 2071 2071 2071 2071 營業收入 0%1%0%0%其他非流動資產 3911 3911 3911 3911 加：資產減值損失-1301 0 0 0 資資產產總總計計 82877 128028 122791 177933 信用減值損失-728 0 0 0 短期貸款 2793 2793 2793 2793

84、 公允價值變動收益 36 0 0 0 應付款項 15571 36449 24406 45589 投資收益 97 268 319 126 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 11466 13050 15535 18490 應付職工薪酬 1064 1162 1408 1680 營業收入 16%15%15%15%應交稅費 2898 1293 1487 1771 營業外收支-6 0 0 0 其他流動負債 23612 37514 29618 46081 利利潤潤總總額額 11460 13050 15535 18490 流流動動負負債債合合計計 45937 79210 59713 97913 營業

85、收入 16%15%15%15%長期借款 4180 4430 4710 5010 所得稅費用 1851 1305 1553 1849 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 9609 11745 13981 16641 遞延所得稅負債 13 13 13 13 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 9440 10923 13002 15476 其他非流動負債 3293 3293 3293 3293 少數股東損益 169 822 979 1165 負負債債合合計計 53422 86945 67728 106228 EPS（元元）6.36 7.35 8.75 10.42 歸屬于母公司所有者權

86、益 27705 38511 51514 66990 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 1749 2571 3550 4715 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 29454 41083 55064 71705 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 6982 45322 17116 29242 負負債債及及股股東東權權益益 82877 128028 122791 177933 取得投資收益收回現金 100 268 319 126 基基本本指指標標 長期股權投資-212 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-2743-

87、3336-4637-6451 每股收益 6.36 7.35 8.75 10.42 其他-966 0 0 0 每股經營現金流 4.70 30.52 11.52 19.69 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-3821-3068-4319-6325 市盈率 13.77 13.75 11.55 9.71 債券融資 0 0 0 0 市凈率 4.70 3.90 2.92 2.24 股權融資 1013-117 0 0 EV/EBITDA 9.94 7.02 5.20 3.17 銀行貸款增加（減少）6850 250 280 300 總資產收益率 11.4%8.5%10.6%8.7%籌資成本-640-379

88、-395-411 凈資產收益率 34.1%28.4%25.2%23.1%其他-3943 0 0 0 凈利率 13.1%12.2%12.2%12.2%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 3280-246-115-111 資產負債率 64.5%67.9%55.2%59.7%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）6465 42008 12683 22806 總資產周轉率 1.00 0.85 0.85 0.84 資料來源：公司公告，長江證券研究所%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲

89、跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資

90、料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）

91、Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格

92、，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公

93、開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購

94、證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所

95、反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%29