《翰森制藥-港股公司研究報告-國內領先創新驅動型BigPharma出海提升價值空間-240530（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《翰森制藥-港股公司研究報告-國內領先創新驅動型BigPharma出海提升價值空間-240530（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 0505 月月 3030 日日 翰森制藥翰森制藥(3692.HK)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）國內領先創新驅動型 BigPharma，出海提升價值空間 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉闖 S1350524030002 創新轉型持續提速的“BigPharma“。公司成立于 1995 年，并于 2019 年 6 月在香港聯交所上市。公司已有 8 款（含合作產品）創新藥獲批上市，并全部納入國家醫保目錄。2023 年創新藥收入 68.65 億元(含授權首付款)，增速+37.1%，收入占比達

2、 67.9%，預計 2025 年創新藥產品收入貢獻目標占比 80%，創新占比不斷提高。確立優勢科室的領先地位（腫瘤/代謝/感染/CNS），通過自主創新和合作授權，鞏固和拓展核心治療領域。高價值創新品種推動強勁增長，治療領域覆蓋全面。1）腫瘤：公司重點布局人群基數龐大的實體瘤（如肺癌、婦科腫瘤等）及血液腫瘤，目前已上市阿美樂（甲磺酸阿美替尼片）、豪森昕福（甲磺酸氟馬替尼片）兩款自研產品以及希維奧（塞利尼索片）。2023 年抗腫瘤領域產品組合（包括仿制藥和授權收入）共計收入 61.69 億元，同比+11.7%，總營收占比 61.0%。2）中樞神經：公司長期優勢領域，在集采前市場份額連續五年全國第一

3、。公司引進的昕越（伊奈利珠單抗注射液）于 2022 年獲批上市，為全球唯一獲批用于抗 AQP4 抗體陽性的 NMOSD成人患者的 CD19 單抗在抗感染領域。3）抗感染：公司擁有恒沐（艾米替諾福韋片）和邁靈達（嗎啉硝唑氯化鈉注射液）兩款上市自研創新藥。4）代謝及其它疾病領域，公司的創新產品組合主要包括圣羅萊（培莫沙肽注射液）是首款國產長效 ESA，孚來美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）是全球首創 PEG 長效 GLP-1 制劑。在研管線優質豐富，全球化戰略布局，加速國際 BD 合作，為創新轉型提供長期保障。阿美替尼后續肺癌輔助適應癥格局好空間大，有望帶來新的增長動力；雙靶 GLP-1 全球進度領先，

4、減重適應癥已啟動 2 期臨床；B7-H4 ADC 全球進展領先，海外權益已授權 GSK；B7-H3 ADC多適應癥 II 期快速推進，部分適應癥全球進展第一，合作總金額超 17 億美元授權 GSK；P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（銀屑?。?、ETA/AT1 雙受體拮抗劑（IgA 腎?。?、HS-10380（精神分裂癥）等創新管線，研發進度領先，市場潛力大。此外，公司通過引入差異化高價值的成熟創新產品、高差異早期項目和強化技術平臺合作等，增強創新管線厚度與覆蓋面，并已儲備多個同類首創或同類最優的自研高潛力創新產品，期待后續出海表現。盈利預測與估值。公司創新轉型持續提速，國際合作打開海外價值，后續創新

5、管線布局全面。因此，我們預計公司 2024-2026 年總營收分別為 118.46、126.58、147.28 億元。預計公司2024-2026 年凈利潤分別為 34.22、36.14、40.73 億元，對應 PE 分別為 28x、26x、23x。通過 DCF 方法計算，假設永續增長率為 2%，WACC 為 8.29%，公司合理股權價值為 1205億元，對應 1302 億港元（匯率取人民幣 1 元=1.08 港元）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數據：股價數據：2 20240

6、24 年年 5 5 月月 3030 日日 收盤價（港元）16.00 年內最高/最低（港元）18.76/9.41 總市值（億港元）965.14 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元人民幣）9382 10104 11846 12658 14728 同比增長率（%）-5.56%7.69%17.25%6.85%16.35%毛利率（%）90.76%89.80%91.00%91.00%91.00%歸母凈利潤（百萬元人民幣）2584 3278 3422 3614 4073 同比增長

7、率（%）-4.76%26.85%4.42%5.60%12.71%每股收益（元人民幣/股）0.44 0.55 0.58 0.61 0.69 ROE（%）11.4%12.7%11.8%11.1%11.1%市盈率 33.73 28.65 27.75 26.28 23.32 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-43%-29%-14%0%14%29%43%57%2023-052023-092024-01翰森制藥恒生指數 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 公司創新轉型持續提速，國際合作打開海外價值，后續創新管線布局全面。因此，我們預計公

8、司 2024-2026 年總營收分別為 118.46、126.58、147.28 億元。預計公司2024-2026 年凈利潤分別為 34.22、36.14、40.73 億元，對應 PE 分別為 28x、26x、23x。通過 DCF 方法計算，假設永續增長率為 2%，WACC 為 8.29%，公司合理股權價值為 1205 億元，對應 1302 億港元（匯率取人民幣 1 元=1.08 港元）。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 1）創新藥快速放量，帶動收入增長，預計 2025 年創新藥收入占比超 80%。2）創新管線儲備豐富，預計 2025-2030 年有 10+款腫瘤新產品商業化，維持肺癌優勢

9、地位，并在婦科腫瘤和血液瘤多點開花。3）2023 年公司仿制藥收入 32.39 億元，銷售占比 32.1%。后續福沙匹坦雙葡甲胺等符合第十批集采條件。假設后續仿制藥收入穩定在約 20 億元。投資邏輯要點 創新藥周期已行至商業化、國際化的實質性階段，公司商業化成熟，現金充沛，可以通過引入差異化高價值的成熟創新產品，大幅提升管線厚度覆蓋，為公司“創新+國際化”儲備高價值成長空間。公司目前集采基本出清、創新收入占比加速提升，國際BD 合作打開海外價值，我們預計隨著后續創新品種商業化，加速開拓國際市場，業績有望持續高增長。核心風險提示 臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險

10、等。1ZFUpRpMrPsPxOrRnQpMpN8ObP9PtRrRtRnReRqQoQjMoOnO8OqRnNMYpOnRwMsQpO 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.“Big Pharma”轉型不斷提速.5 2.腫瘤領域：具備核心優勢，穩固市場壁壘.9 2.1 阿美替尼：肺癌領域領頭雁.9 2.2 氟馬替尼：血液腫瘤新型 TKI.11 2.3 HS-20093&HS-20089：攜手 GSK 出海.12 3.中樞神經領域：長期優勢領域.14 3.1 伊奈利珠單抗：全球 FIC 人源 CD19 單抗.14 3.2 HS-10380：瞄準精神

11、分裂癥潛在市場.14 4.抗感染領域：管線豐富，縱深布局.16 4.1 艾米替諾福韋片：首個中國原研口服抗乙肝病毒藥物.16 4.2 嗎林硝唑氯化鈉：新一代硝基咪唑抗厭氧菌藥.17 4.3 Ibrexafungerp：第四代抗真菌藥物，國內申報上市中.17 5.代謝及其他：進度領先，出海潛力大.18 5.1 HS-20094：GLP-1/GIP 雙靶點，國產進度領先.18 5.2 HS-10374：TYK2 抑制劑，全球前列.19 5.3 HS-10390：ETA/AT1 雙受體拮抗劑，國產進度第一.19 6.盈利預測與估值.21 7.風險提示.23 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第

12、4頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1 1：公司高管團隊：公司高管團隊.5 圖表圖表 2 2：公司已上市創新藥（含合作產品）公司已上市創新藥（含合作產品）.6 圖表圖表 3 3：公司創新藥在研管線公司創新藥在研管線.6 圖表圖表 4 4：公司總營收與同比增長：公司總營收與同比增長.7 圖表圖表 5 5：公司扣非后歸母凈利潤：公司扣非后歸母凈利潤.7 圖表圖表 6 6：公司創新藥收入與占比：公司創新藥收入與占比.8 圖表圖表 7 7：公司：公司 20232023 年產品分版塊收入與占比年產品分版塊收入與占比/億元億元.8 圖表圖表 8 8：全球獲批上市的：全球獲批上市的 EGF

13、R TKIEGFR TKI 藥物藥物.10 圖表圖表 9 9：三代：三代 EGFR TKIEGFR TKI 療效對比（非頭對頭）療效對比（非頭對頭）.10 圖表圖表 1010：全球已獲批的：全球已獲批的 BCRBCR-ABLABL 抑制劑抑制劑.11 圖表圖表 1111：全球：全球 B7B7-H3 ADCH3 ADC 研發進展研發進展.13 圖表圖表 1212：全球：全球 B7B7-H4 ADC H4 ADC 研發進展研發進展.13 圖表圖表 1313：中國：中國 HBVHBV 藥物市場規模（藥物市場規模（20202020-20342034，單位：十億美元），單位：十億美元）.16 圖表圖表

14、1414：全球包含：全球包含 GLP1/GIPGLP1/GIP 的雙的雙/多靶點研發格局（多靶點研發格局（IIII 期及以上）期及以上）.18 圖表圖表 1515：全球：全球 TYK2TYK2 研發進展（研發進展（IIII 期及以上）期及以上）.19 圖表圖表 1616：全球：全球 ETA/AT1ETA/AT1 雙受體拮抗劑研發進展雙受體拮抗劑研發進展.20 圖表圖表 1717：公司盈利預測：公司盈利預測/百萬元百萬元.21 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.“Big PharmaBig Pharma”轉型不斷提速”轉型不斷提速

15、翰森制藥成立于 1995 年，是中國領先的創新驅動型制藥企業，下屬豪森藥業、常州恒邦藥業、翰森生物醫藥等，致力于通過持續創新改善人類健康與生命質量，重點關注抗腫瘤、抗感染、中樞神經系統類疾病、代謝疾病及自身免疫性疾病等領域。公司早年以仿制藥起家，隨后由于集采政策，逐步轉型為創新藥業務，截止至 2023 年底，翰森制藥共有 8 款創新藥成功上市（含合作產品），創新藥營收不斷提高，創新轉型不斷加速。公司管理層經驗豐富，深耕行業。鐘慧娟女士是集團創始人，出任董事會主席、首席執行官兼執行董事等職務，在醫藥行業擁有近三十年運營和管理經驗。呂愛鋒先生在制藥行業的研發及產品質量控制體系方面擁有超過二十年的技

16、術及管理經驗。公司整體高管團隊架構穩定，相關經驗豐富。圖表圖表 1 1：公司高管團隊：公司高管團隊 資料來源：公司官網，公司 2023 年報，華源證券研究 管線布局全面，多年的創新藥開發與臨床轉化，使公司在抗腫瘤、中樞神經系統、抗感染及代謝等領域擁有多項優勢產品。其中已上市的產品共有 8 款（含合作產品），涵蓋上述疾病領域，為公司的創新研發打下堅實基本盤。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2 2：公司已上市創新藥公司已上市創新藥（含合作產品）（含合作產品）資料來源：公司官網，公司 2023 年年報路演材料，醫藥魔方，華源證券研究 此外，公

17、司基于雄厚的創新研發平臺，圍繞已上市的核心品種，對五大優勢領域對管線進行縱深升級。目前公司共有超過 30 個創新藥項目正在進行 50 余項臨床試驗，覆蓋 ADC、單抗、雙抗及 siRNA 等前沿領域，形成了多領域梯隊化的潛力管線。圖表圖表 3 3：公司創新藥在研管線公司創新藥在研管線 資料來源：公司 2023 年報路演資料，醫藥魔方，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 兩款 ADC 授權 GSK，打開國際化征程市場，并通過交易并購積極擴充自身管線：1)HS-20089（B7-H4 ADC）：2023 年 10 月，公司將 HS-2008

18、9 的全球獨家權利（不包括中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）授權 GSK，根據協議，公司將收取8,500 萬美元首付款并有資格收取最多 14.85 億美元的里程碑付款，以及全球凈銷售額分級支付特許權使用費。2)HS-20093（B7-H3 ADC）：2023 年 12 月，公司與 GSK 宣布雙方已簽訂關于HS-20093 的獨家許可。根據協議，葛蘭素史克將獲得 HS-20093 的全球獨家權利（不包括中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）推進 HS-20093 的臨床開發和商業化。根據該協議的條款，葛蘭素史克將支付 1.85 億美元預付款。此外，翰森制藥將有資格就 HS-20093 獲得高達 15.

19、25 億美元成功里程碑付款。HS-20093 商業化后，葛蘭素史克將按中國大陸、香港、澳門和臺灣地區以外的全球凈銷售額分級支付特許權使用費。3)引進優質創新管線：公司與荃信生物、普米斯、SCYNEXIS、VielaBio 等公司達成戰略合作，先后引進 QX004N、HS-20117、艾瑞芬凈、伊奈利珠單抗等創新品種，持續擴充管線。公司營業收入持續穩定增長，2022 年受疫情影響小有下滑，隨著 2023 年復蘇后整體回暖，公司營收有望回歸正增長。2023 年利潤端增長勢頭強勁，同比+22.56%。圖表圖表 4 4：公司總營收與同比增長：公司總營收與同比增長 圖表圖表 5 5：公司扣非后歸母凈利潤

20、：公司扣非后歸母凈利潤 資料來源：wind，公司 2023 年年報路演資料，華源證券研究 資料來源：wind，公司 2023 年年報路演資料，華源證券研究 與此同時，公司的創新藥業務收入再創新高達 68.65 億元，占總營收比例達到 67.9%。從歷年數據來看，翰森制藥創新藥業務收入的絕對值和對公司營收的貢獻也是一路增高的態勢，顯示出公司整體業務結構已經發生質的變化。公司 2023 年在抗腫瘤領域產品組合共計實現收入 61.69 億元，總營收占比 61.0%，是公司的重要收入來源。中樞神經治療領域也是翰森制藥的優勢領域，2023 年實現營收 13.67億元，營收占比 15.5%?？垢腥?、代謝及

21、其他同樣貢獻了可觀的收入。86.9499.3693.82101.04-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%75808590951001052020年2021年2022年2023年公司總營收/億元同比24.7424.9125.9431.8-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%051015202530352020年2021年2022年2023年公司扣非后歸母凈利潤/億元同比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 6 6：公司創新藥收入與占比：公司創新藥收入與占比

22、 圖表圖表 7 7：公司：公司 20232023 年產品分版塊收入與占比年產品分版塊收入與占比/億元億元 資料來源：wind，公司 2023 年年報路演資料，華源證券研究 資料來源：公司 2023 年年報路演資料，華源證券研究 15.6442.0250.6068.650.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%010203040506070802020年2021年2022年2023年公司創新藥收入/億元占比抗腫瘤,61.69CNS,13.67抗感染,12.69代謝及其他,12.99抗腫瘤CNS抗感染代謝及其他 請務必仔細閱讀正文之后

23、的免責聲明 第9頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.2.腫瘤領域：具備核心優勢，穩固市場壁腫瘤領域：具備核心優勢，穩固市場壁壘壘 抗腫瘤是公司的核心優勢領域，從阿美樂、豪森昕福等明星創新藥產品到 B7-H3 ADC、B7-H4 ADC 等在研優勢管線，公司具備全方位多適應癥市場潛力，后勁充足，未來可期。2.1 2.1 阿美替尼：肺癌領域領頭雁阿美替尼：肺癌領域領頭雁 阿美替尼（商品名：阿美樂）是公司腫瘤領域的頭號產品，是中國首個原創三代 EGFR-TKI，目前已獲批二線治療 EGFR T790M+晚期 NSCLC（2020 年 3 月）、一線治療 EGFR+晚期NSCLC（2021

24、年 12 月）兩個適應癥，具有明顯先發優勢。未來隨著適應癥拓展與醫保覆蓋，市場潛力廣闊。積極推進 4 項臨床 III 期研究，主要包括：術后輔助：甲磺酸阿美替尼對比安慰劑用于表皮生長因子受體敏感突變陽性的II-IIIB 期非小細胞肺癌輔助治療的有效性和安全性：一項隨機、對照、雙盲、III 期、多中心臨床研究（CTR20202460）。靶化聯合：甲磺酸阿美替尼或安慰劑聯合化療作為可完全切除的表皮生長因子受體敏感突變的 II-IIIB 期非小細胞肺癌圍手術期治療的隨機、對照、雙盲、多中心的 III期臨床研究（CTR20201857）。局部維持：甲磺酸阿美替尼對比安慰劑在含鉑根治性放化療后未出現進展

25、的不可切除的局部晚期表皮生長因子受體敏感突變的非小細胞肺癌患者中維持治療的隨機、對照、雙盲、III 期臨床研究（CTR20210297）非經典突變：甲磺酸阿美替尼對比含鉑雙藥化療用于表皮生長因子受體非經典突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌一線治療的有效性和安全性：一項隨機、對照、開放、III 期、多中心臨床研究（CTR20211262）。三代 EGFR-TKI 成為目前臨床主流用藥。中國非小細胞肺癌（NSCLC）患者 EGFR 基因突變率高，約 50.3%的 NSCLC 患者攜帶 EGFR 驅動基因突變。第一代 EGFR-TKI 吉非替尼的問世開啟了肺癌的精準醫療時代，但 EGFRm+晚期 N

26、SCLC 患者仍面臨著療效、腦轉移、安全性等臨床亟待解決的問題。一/二代EGFR-TKI穿透血腦屏障的能力有限，超過40%EGFR突變陽性晚期 NSCLC 患者可出現腦轉移。同時，一/二代 EGFR-TKI 不良反應發生率高。隨著醫學研究的不斷發展，三代 EGFR-TKI 為 EGFR 敏感突變晚期 NSCLC 患者的靶向治療提供了新的選擇。三代 EGFR-TKI 一線治療的 PFS 獲益遠高于一/二代，三代相較于一/二代 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 EGFR-TKI 治療腦轉移患者的中位 PFS 也顯著延長，且不良反應發生率相對較低，因此

27、，將三代 EGFR-TKI 提升到一線用藥可為 EGFR 突變陽性的晚期 NSCLC 患者帶來更長的生存獲益。阿美替尼是國產首款三代 EGFR-TKI，通過改構增強療效與安全性。從化學結構結構上，阿美替尼創新性地引入環丙基進行結構優化，環丙基結構一方面可增強療效，使得阿美替尼能夠高效抑制 EGFR 敏感突變和 T790M 耐藥突變；另一方面可降低脫靶效應，使得阿美替尼對 WT-EGFR 的抑制作用減弱，從而有助減少不良反應；此外，環丙基結構的親脂性有助阿美替尼更好地透過血腦屏障，高效持久抑制腦轉移；環丙基結構還能增加代謝穩定性，阿美替尼的代謝產物單一，有助減少代謝產物相關的不良反應。圖表圖表

28、8 8：全球獲批上市的：全球獲批上市的 EGFR TKIEGFR TKI 藥物藥物 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 阿美替尼多項臨床數據都顯現出優異的療效，PFS 展現了趕超進口三代 TKI 奧希替尼的趨勢，并且安全性和耐受性更好，副作用更低，對腦轉移患者有顯著的獲益。圖表圖表 9 9：三代：三代 EGFR TKIEGFR TKI 療效對比（非頭對頭）療效對比（非頭對頭）資料來源：醫視屏微信公眾平臺等，華源證券研究 出海獲批在即，2022 年 6 月，阿美替尼在境外的首個上市許可申請獲 MHRA 受理，用于一線治療具有 EGFR 敏感突變的陽性局部晚期或 NSCLC 及用于治療既往經 EGF

29、R-TKI 治療進展，且 T790M 突變陽性的局部晚期或轉移性 NSCLC。2022 年 12 月，阿美替尼用于治療表皮生長因子突變的 NSCLC 的上市許可申請也獲得了 EMA 的受理。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.2 2.2 氟馬替尼：血液腫瘤新型氟馬替尼：血液腫瘤新型 TKITKI 氟馬替尼（商品名：豪森昕福）是公司自主研發的第二代 TKI 藥物，于 2019 年 11 月國內獲批上市，用于治療 Ph 染色體陽性的 CML-CP 成人患者，納入國家醫保。相較于其他二代 TKI 藥物，氟馬替尼進行結構優化，以提高療效與安全性。氟馬替

30、尼在伊馬替尼分子結構基礎上進行了三大優化改造：導入三氟甲基、引入吡啶環代替苯環、保持酰胺鍵方向，使得本藥與變異的 BCR-ABL 仍然保持較高的親和力，提高了對 ABL 的選擇性，進一步提高了治療效果及耐受性。慢性髓性白血?。–ML）是一種從骨髓造血細胞開始侵入血液的癌癥，屬于罕見的惡性血液疾病，占成人白血病的 15%。根據 NIH 數據顯示，全球年發病率為 1.6/10 萬2/10萬，美國 CML 的年發病率約為 1.9/10 萬人，2023 年預計有約 8930 例新發患者。在 20 世紀 70 年代中期，CML5 年生存率只有 20%，隨著 BCR-ABL 抑制劑陸續獲得批準上市，最新數

31、據顯示，CML 的 5 年（2013-2019 年）生存率達到了 70.6%，增加了兩倍多，預示著大部分患者存在長期用藥需求。中國幾個地區的流行病學調查顯示國內 CML 的年發病率為0.39/10 萬0.55/10 萬，中國 CML 患者較西方更年輕化，中位發病年齡為 4550 歲，西方國家的中位發病年齡為 67 歲。隨著 CML 病例增加的推動，預計在未來幾年 BCR-ABL抑制劑的市場將出現高速增長。目前，全球已經批準 8 款 BCR-ABL 抑制劑。圖表圖表 1010：全球已獲批的：全球已獲批的 BCRBCR-ABLABL 抑制劑抑制劑 資料來源：一度醫藥，華源證券研究 二代 TKI 氟

32、馬替尼是我國首個在療效和安全性上進行“雙向優化”的新型 TKI。氟馬替尼上市數年，無論是上市前臨床試驗還是真實世界數據上都積累了豐富的循證證據。在FESTnd III 期前瞻性隨機對照臨床研究中，中國初治 CML 患者按 1:1 的比例隨機分組，分別接受 600mg/d 劑量的氟馬替尼、400mg/d 劑量的伊馬替尼治療。主要終點為 6 個月時的主要分子學反應（MMR）率。結果發現，相較伊馬替尼組，氟馬替尼組 6 個月 MMR 率明顯更高（33.7%vs 18.3%；P=0.0005），達到了研究的主要終點。此外，氟馬替尼組 12個月 MMR 率相較伊馬替尼也顯著增高（48.5%vs 33.0

33、%；P=0.0021），證實了氟馬替尼療效更佳。而在CML治療備受關注的3個月這一節點，氟馬替尼組的MMR率（8.2%vs 2.0%；請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 P=0.0058）、早期分子學緩解（EMR）率(82.1%vs 53.3%；P0.0001)均顯著高于伊馬替尼組；更重要的是，氟馬替尼組較伊馬替尼組 12 個月時達到完全分子學緩解的患者明顯更多。該臨床試驗結果證實了氟馬替尼的優異療效。氟馬替尼也被一些患者用作二、三線治療藥物。根據華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院胡豫教授與黎緯明教授牽頭開展的一項多中心、前瞻性研究，目的是探索接受

34、伊馬替尼/達沙替尼治療失敗的患者，轉換至氟馬替尼后的療效和安全性表現。研究數據結果顯示，54%的患者12個月時達到MMR，3個月、6個月時的最佳分子學反應均較基線有顯著改善，未發現新的安全性問題，顯示了氟馬替尼作為伊馬替尼和/或達沙替尼治療失敗患者轉換治療用藥可為患者帶來具有臨床意義的療效改善。綜上可見，氟馬替尼用于 CML 治療表現出了良好的療效。2.3 HS2.3 HS-20093&HS20093&HS-2008920089：攜手：攜手 GSKGSK 出海出海 HS-20093全球進度領先的國產靶向 B7-H3 ADC。HS-20093 由全人源化的 B7-H3單抗與拓撲異構酶抑制劑(TO

35、POi)有效載荷共價連接而成，目前正在中國進行多項用于治療小細胞肺癌、肉瘤、頭頸鱗癌及其他實體瘤的 II 期臨床研究。根據在2023 ASCO公布的晚期實體瘤中的I期研究數據，結果顯示：客觀緩解率（ORR）為 30.0%，疾病控制率為 86.0%，中位無進展生存期（mPFS）為 5.4 個月。在小細胞肺癌受試者中，ORR 為 63.6%，所有腫瘤緩解均在首次有效性評估時發生，mPFS 為 4.7 個月，3 個月 PFS 率達 72.7%。3 例受試者發生過劑量限制性毒性，最大耐受劑量（MTD）為 12.0 mg/kg Q3W。2024 年 ASCO 大會公司公布了 HS-20093 治療復發/

36、難治性骨肉瘤患者的 2 期試驗ARTEMIS-002 的研究數據：接受 12.0 mg/kg HS-20093 治療的患者（共 10 例）ORR 為20.0%。在 12.0mg/kg 組的患者中觀察到 2 例確認的部分緩解，并一直保持緩解直至最后一次隨訪，其中最長的緩解持續時間為 4.0 個月。接受 8 mg/kg HS-20093 治療組的患者的疾病控制率為 81.8%（9/11），接受 12.0 mg/kg HS-20093 治療組的患者的疾病控制率為 100%（10/10）。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1111：全球：全球

37、B7B7-H3 ADCH3 ADC 研發進展研發進展 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 HS-20089國產進度第一的靶向 B7-H4 ADC。HS-20089 是一款靶向 B7-H4 ADC，采用了經臨床驗證的 ADC 技術，即拓撲異構酶抑制劑（TOPOi）有效載荷，目前正在中國進行用于治療婦科癌癥的 II 期臨床研究。根據在 2023 ESMO 公布的首項人體/I 期試驗數據，結果顯示：在 33 例可評估療效患者中，8 例達到部分緩解（PR），緩解率為 24.2%，疾病控制率（DCR）為 63.6%。16 例三陰性乳腺癌（TNBC）患者中的 6 例達到 PR，緩解率為 37.5%。在潛在靶

38、向治療劑量（4.8和 5.8 mg/kg）下，三陰性乳腺癌（TNBC）組 12 例患者有 5 例 PR，緩解率為 41.7%。在安全性上，2 例患者中觀察到 3 次劑量限制毒性（DLT，均為 7.2 mg/kg），最常見（20%）的治療相關不良事件（TEAE）為白細胞減少、中性粒細胞減少、惡心、貧血、血小板減少、嘔吐、疲勞、丙氨酸轉氨酶升高、厭食、天冬氨酸轉氨酶升高和低鈉血癥。未報到間質性肺疾病和輸液反應。圖表圖表 1212：全球：全球 B7B7-H H4 4 ADCADC 研發進展研發進展 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 翰森制藥和葛蘭素史克（GSK）于 2023 年 12 月簽訂關于 H

39、S-20093 的獨家許可。根據協議，GSK 將獲得 HS-20093 的全球獨家權利（不包括中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）推進 HS-20093 的臨床開發和商業化，同時 GSK 將支付 1.85 億美元預付款，其成功里程碑高達 15.25 億美元。HS-20093 商業化后，GSK 將按中國大陸、香港、澳門和臺灣地區以外的全球凈銷售額分級支付特許權使用費。此前，2023 年 10 月翰森制藥與 GSK 就 HS-20089 達成協議，將 HS-20089 的全球獨家權利（不包括中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）授權 GSK。根據協議，公司將收取 8,500萬美元首付款并有資格收取最多 14

40、.85 億美元的里程碑付款，以及全球凈銷售額分級支付特許權使用費。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3 3.中樞神經領域：長期優勢領域中樞神經領域：長期優勢領域 中樞神經系統也是翰森制藥長期以來的優勢領域，在集采前市場份額連續五年全國第一，產品主要以精神類藥物為主。根據米內網數據顯示，翰森制藥問鼎 2022 年重點省市公立醫院終端抗抑郁化藥市場份額第一名。在創新布局上，翰森引進的昕越（伊奈利珠單抗注射液）是全球唯一獲批用于 AQP4 抗體陽性的視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）成人患者治療的人源化抗 CD19 單抗，于 2022年 3 月獲批上市

41、，標志著公司正式進入罕見病以及創新生物藥賽道。3 3.1 1 伊奈利珠單抗：全球伊奈利珠單抗：全球 FICFIC 人源人源 CD19CD19 單抗單抗 伊奈利珠單抗是公司于 2019 年以最高超 2.2 億美元總額引進自 VielaBio 公司的一款抗CD19 單抗。2022 年 3 月在國內獲批上市，用于 AQP4 抗體陽性的 NMOSD 成人患者的治療，并于 2023 年 1 月新增納入國家醫保目錄。這是國內首款靶向抗 CD19 單抗藥物，也成為翰森制藥通過 BD 引進并成功商業化的首個重磅創新藥，同時也是翰森制藥生物藥領域從零到一的里程碑式突破。視神經脊髓炎頻譜疾病(NMOSD)是一種慢

42、性，自身免疫性疾病，其特征是中樞神經系統反復發作，導致永久性神經損傷和累積性殘疾，大部分患者體內都存在水通道蛋白 4(AQP4)抗體（臨床確診的重要依據之一）。NMOSD 好發于青壯年，平均發病年齡 35-40 歲，東亞人群患病率較高?；颊咭耘远嘁?，在 AQP4 抗體陽性患者中女性患者占比高達 90%。目前 NMOSD 的確切病因尚不明確，通常認為與遺傳、環境及感染相關。NMOSD 可伴發其他自身免疫性疾病，如系統性紅斑狼瘡、干燥綜合征、橋本甲狀腺炎、重癥肌無力等，部分患者可合并腫瘤。目前獲批 NMOSD 適應癥的藥物包括伊奈利珠單抗（CD19）、薩特利珠單抗（IL-6）、依庫珠單抗（C5）

43、，而傳統免疫抑制劑，如硫唑嘌呤（AZA）、嗎替麥考酚酯（MMF）等均屬于超適應癥用藥，且口服傳統免疫抑制劑治療的長期療效數據稀缺。根據醫藥魔方的數據，伊奈利珠單抗給藥劑量（單次 300mg）與給藥頻次（半年一次，全球唯一）均低于其他產品（7 天一次），患者依從性更高。3 3.2 2 HSHS-1038010380：瞄準精神分裂癥潛在市場：瞄準精神分裂癥潛在市場 HS-10380 是公司自主研發的一款作用于多巴胺 D3、D2/5-HT2A 的 1 類新藥，用于精神分裂癥患者治療。目前處于 Ib/期臨床患者招募階段。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地

44、精神分裂癥是一種精神科疾病，是一種持續的慢性的重大精神疾病，是精神病里較嚴重的一種，是以基本個性改變，思維、情感、行為的分裂，精神活動與環境的不協調為主要特征的一類最常見的精神病。精神分裂癥的發病機制還不是十分明確。相關研究表明，大腦結構、遺傳因素、妊娠和分娩問題（如低出生體重、早產、出生時缺氧或窒息、母親孕期感染等等）、后天環境因素（失去親人、婚姻失敗、失業、遭遇虐待、藥物濫用等），共同激發了精神分裂癥的發展。根據醫藥魔方估計，全球精神分裂癥的患者人數約為 2400 萬。目前全球獲批上市的精神分裂癥治療藥物主要是多巴胺受體和 5-HT 受體阻斷劑，其對多巴胺受體亞型（D1,D2,D3,D4,

45、D5）選擇性不高，帶來一系列藥源性錐體外系副作用；而對于 5-HT 的非典型精神病藥并非真正有效的精神分裂癥藥物靶點，主要用于降低錐體外系副作用，未能帶來臨床療效的提高。公司的 HS-10380 能特異性選擇多巴胺受體亞型，有望占據精神分裂癥潛在市場。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.4.抗感染領域：管線豐富，縱深布局抗感染領域：管線豐富，縱深布局 翰森制藥在抗感染領域擁有恒沐（艾米替諾福韋片）和邁靈達（嗎啉硝唑氯化鈉注射液）兩款上市自研創新藥產品。此外，公司引進的第四代抗真菌類藥物 Ibrexafungerp 已于 2023年 7 月申請國

46、內上市。4.1 4.1 艾米替諾福韋片：首個中國原研口服抗乙肝病艾米替諾福韋片：首個中國原研口服抗乙肝病毒藥物毒藥物 艾米替諾福韋片（商品名：恒沐）是翰森制藥自主研發的新型第二代替諾福韋，也是首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒（HBV）藥物。艾米替諾福韋片是一種新型核苷酸類逆轉錄酶抑制劑，通過優化結構，擁有更高細胞膜穿透率，更易進入肝細胞，實現肝靶向，同時有效提高藥物血漿穩定性，降低全身 TFV 暴露，長期治療更安全。慢性乙肝（HBV）是我國重大傳染疾病，發病率 0.07%，患病率 6.13%，發病機理復雜，迄今尚未完全闡明。我國目前接受抗病毒藥物治療的患者約 300 萬。病毒導致肝損傷及炎癥壞死

47、，繼而進展為肝硬化甚至原發性肝癌（HCC）。全球每年 HBV 感染相關疾病致死的約88.7 萬人中，肝硬化和 HCC 死亡分別占 52%和 38%。中國是世界上 HBV 感染負擔最重的國家，也是實現 WHO-2030 年前消除乙肝目標的主要貢獻者。目前抗 HBV 治療主要包括兩類藥物，均在醫保覆蓋范圍：第一類是干擾素-，包括Peg-IFN-和干擾素-，1 年抗病毒應答率約為 30%，且不良反應較多；第二類是核苷(酸)類(NAs)抗病毒藥物，主要包括替諾福韋前藥富馬酸替諾福韋二吡呋酯（TDF）和富馬酸丙酚替諾福韋片（TAF），以及 2021 年獲批上市的國產創新藥艾米替諾福韋片（TMF），其余還

48、包括恩替卡韋（ETV）、替比夫定（LdT）、拉米夫定（LAM）和阿德福韋酯（ADV）。圖表圖表 1313：中國：中國 HBVHBV 藥物市場規模（藥物市場規模（20202020-20342034，單位：十億美元），單位：十億美元）資料來源：騰盛博藥招股書，弗若斯特沙利文，華源證券研究 1.41.61.61.61.72.33.45.47.18.910.511.913.414.715.92020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共25頁 源引金融

49、活水 澤潤中華大地 4.2 4.2 嗎林硝唑氯化鈉：新一代硝基咪唑抗厭氧菌藥嗎林硝唑氯化鈉：新一代硝基咪唑抗厭氧菌藥 嗎啉硝唑氯化鈉注射液（商品名：邁靈達）是翰森制藥首個自主研發的創新藥，屬于新一代硝基咪唑類藥物，2014 年獲批用于治療婦科盆腔炎、聯合手術治療化膿性闌尾炎、壞疽性闌尾炎，較上一代典型藥物奧硝唑，安全性更高。2017 年首次納入國家醫保目錄，2019年、2021 年成功零降價續約國家醫保目錄。硝基咪唑類藥物是目前公認的抗厭氧菌感染的首選藥物。外科感染中約 88%系厭氧菌所致。厭氧菌內源性感染可發生于任何部位和臟器，但以腹腔、胸腔和盆腔感染多見，占厭氧菌內源性感染的 70.0%9

50、0.0%以上。盆腔炎指女性上生殖器及其周圍結締組織的炎癥,發病率約 2.02%；闌尾炎是腹部外科常見病、多發病，發病率 107.76/10 萬人，其中化膿性/壞疽性闌尾炎比例約 50%。目前，臨床中較為常用于治療盆腔炎癥性疾病的抗厭氧菌藥物是硝基咪唑類藥物。硝基咪唑類藥物是一類人工合成的抗厭氧菌藥物，具有抗厭氧菌譜廣、殺菌作用強、療效好的優點，與其他抗菌藥物廣泛聯合應用于臨床各個系統的厭氧菌與需氧菌混合感染。目前國內外已上市的硝基咪唑類藥物主要有甲硝唑（1981 年）、替硝唑（1992 年）、奧硝唑（2001年）、塞克硝唑（2004 年）、嗎啉硝唑（2014 年）、左奧硝唑（2009 年）、磷

51、酸左奧硝唑酯二鈉（2021 年），均已納入醫保。4.4.3 3 IbrexafungerpIbrexafungerp：第四代抗真菌藥物，國內申：第四代抗真菌藥物，國內申報上市中報上市中 Ibrexafungerp 是首個全新三萜類結構的糖原合成酶抑制劑，是一種全新作用機制的抗真菌類藥物。體內和體外試驗已顯示出 Ibrexafungerp 具有廣譜的抗真菌活性，可以用于唑類和棘白菌素類等多種藥物耐藥菌株引起的感染。Ibrexafungerp 由美國 SCYNEXIS 公司開發，2021 年 2 月，翰森制藥與 SCYNEXIS 簽訂授權協議，負責 Ibrexafungerp 在中國（包括香港、澳

52、門和臺灣）的開發、監管批準及商業化，根據此協議，公司向 Scynexis 支付 1000 萬美元首付款，后續還需支付潛在的里程金及銷售提成。目前，Ibrexafungerp 已獲美國食品藥品監督管理局（FDA）批準兩項適應癥，分別為用于治療外陰陰道念珠菌?。╒VC）及降低復發性外陰陰道念珠菌病的發生率（RVVC）。VVC 是育齡女性的常見病和多發病，大約 75%的女性一生中都會患一次 VVC，40%50%會再次復發，該病臨床表現為外陰瘙癢、灼痛、白帶增多、尿痛以及性交痛等。VVC 反復發作且難以根治，嚴重影響患者的生活質量，然而現有標準治療藥物對 VVC 的療效有限，耐藥性和安全性風險不容忽視

53、，患者亟需更加安全有效的抗真菌創新療法。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 5.5.代謝及其他：進度領先，出海潛力大代謝及其他：進度領先，出海潛力大 代謝及其它領域，翰森制藥已上市的創新產品有孚來美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）及圣羅萊（培莫沙肽注射液），其中孚來美是國產首款獲批上市的長效 GLP-1 類創新藥，也是全球第一款 PEG 化的長效降糖藥物，圣羅萊是國產首款上市的長效多肽類受體 EPO 受體激動劑。在研新藥方面，GLP-1R/GIPR 雙靶點激動劑 HS-20094 國產進展最快，已處于 II期臨床，僅次于禮來替爾泊肽。后續還有針對銀屑病的

54、 TYK2 藥物 HS-10374 以及針對慢性咳嗽的 P2X3 藥物 HS-10383，均具備廣闊的市場前景。5.1 HS5.1 HS-2009420094：GLPGLP-1/GIP1/GIP 雙靶點，國產進度領先雙靶點，國產進度領先 HS-20094 是葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）和胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體雙重激動劑，通過選擇性激活 GLP-1 受體和 GIP 受體，激動下游通路，產生控糖、減重等生物學效應。目前針對 II 型糖尿病和減重兩項適應癥均處于 II 期臨床階段，其中超重肥胖適應癥已于 2023 年 10 月啟動 II 期臨床患者招募。目前全球僅禮來的 Tirz

55、epatide（替爾泊肽）獲 FDA 批準治療 2 型糖尿病，其在國內也于 2024 年 5 月獲批糖尿病適應癥。根據醫藥魔方數據，Tirzepatide 2023 年全球銷售額為51.63 億美元。目前 GLP-1 單靶點降糖減肥藥領域極其火熱，但隨著替爾泊肽展現出更優態勢，全球藥企都開始布局 GLP-1/GIP 雙靶點方向。從全球在研 GLP-1/GIP 雙靶點藥物來看，翰森制藥的 HS-20094 研發進度前列，處于臨床二期。在降糖減肥火熱的當下，HS-20094 不無出?？赡?。圖表圖表 1414：全球包含：全球包含 GLP1/GIPGLP1/GIP 的雙的雙/多靶點研發格局（多靶點研發

56、格局（IIII 期及以上）期及以上）資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 5.2 HS5.2 HS-1037410374：TYK2TYK2 抑制劑，全球前列抑制劑，全球前列 TYK2 屬于 JAK 家族，與銀屑病易感基因相關，在全球范圍內，目前只有 BMS 的 TYK2抑制劑 Deucravacitinib 獲批上市，澤璟制藥的杰克替尼緊隨其后正在國內申請上市。高光制藥的 TLL-018、武田制藥的 zasocitinib 以及輝瑞的 brepocitinib 正在國內進行 3 期臨床試驗。翰森制藥的HS-10374

57、于23年8月進入臨床2期，國內同期的還有益方生物的D-2570、諾誠健華的 ICP-488、愛科諾生物的 AC-201 等藥物。2022 年，武田制藥以 40 億美元的首付款引進了一款 TYK2 抑制劑 NDI-034858，頓時點燃了 TYK2 抑制劑賽道，翰森制藥的 HS-10374 的研發進度處于全球第一梯隊，似乎也存在重磅 BD 的可能。圖表圖表 1515：全球：全球 TYK2TYK2 研發進展（研發進展（IIII 期及以上）期及以上）資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 5.3 HS5.3 HS-1039010390：ETA/AT1ETA/AT1 雙受體拮抗劑，國產進度雙受體拮抗劑，國產

58、進度第一第一 HS-10390 片是公司自主研發的一款 ETA/AT1 雙受體拮抗劑，于 2023 年 1 月獲批臨床，目前處于臨床 1 期階段，擬用于治療局灶節段性腎小球硬化和 IgA 腎病。局灶性節段性腎小球硬化癥（FSGS）是一種常見的腎病綜合征，約占原發性腎病綜合征的 20%25%，總體的 1/6。本病可見于任何年齡，以兒童及青少年尤為多見，平均發病年齡為 21 歲，極少數的中年人也會患上這種疾病，并且其存在種族差異，在黑色人種中更為普遍。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 免疫球蛋白 A 腎?。↖gAN）是一種自身免疫性疾病，可引起腎功能

59、衰竭，嚴重影響患者生活質量并縮短壽命。與非亞裔相比，IgAN 在亞裔人群中更常見，且癥狀出現的時間更早，疾病進展的速度更快，屬于嚴重危及生命且影響生存質量的疾病。高達 30-45%的患者因未能獲得有效治療而進展至終末期腎病，不得不接受腎移植及透析等腎臟替代治療，給患者本人及整個社會帶來沉重的醫療負擔。目前 ETA/AT1 雙受體拮抗劑僅有 CSL 的司帕生坦（FIC）美國（2023 年 2 月 17 日）/歐洲（2024 年 4 月 23 日）獲批上市。HS-10390 片在國內獲批臨床，有望給免疫球蛋白 A腎病患者帶來新的治療選擇，期待該藥的未來進展。圖表圖表 1616：全球：全球 ETA/

60、AT1ETA/AT1 雙受體拮抗劑研發進展雙受體拮抗劑研發進展 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 6.6.盈利預測與估值盈利預測與估值 創新藥業務：公司目前已上市 8 款創新藥（含合作產品），并已全部納入醫保目錄，產品或將持續放量。2023 年創新藥收入 68.65 億元(含授權首付款)，增速+37.1%，收入占比達 67.9%，預計 2025 年創新藥產品收入貢獻目標占比 80%，創新占比不斷提高。預計2025-2030 年有 10+款腫瘤新產品商業化，維持肺癌優勢地位，并在婦科腫瘤和血液瘤多點開花。

61、仿制藥業務：但隨著帶量采購的品種不斷擴圍，公司的仿制藥業務板塊不斷受到沖擊，2023 年公司仿制藥收入 32.39 億元，銷售占比 32.1%。后續福沙匹坦雙葡甲胺、恩扎盧胺軟膠囊等符合第十批集采條件。綜合以上，公司作為國內老牌 Pharma，商業化能力成熟，創新藥收入占比不斷提高，仿制藥集采壓力正在出清，兩款 ADC 成功授權出海，打開海外市場。后續創新管線布局全面，進展領先。因此，假設 HS-20093 的 1.85 億美元首付款今年確認，我們預計公司2024-2026 年總營收分別為 118.46、126.58、147.28 億元。圖表圖表 1717：公司盈利預測：公司盈利預測/百萬元百

62、萬元 資料來源：公司官網，醫藥魔方等，華源證券研究 翰森制藥創新轉型成果顯著，2023 年創新藥占比已經超 67.9%，在研管線布局豐富。公司國際化進入實質階段，已有 B7-H4 ADC 和 B7-H3 ADC 成功授權出海 GSK，在研管線中多款重磅產品具備出海潛力，國際化能力正在逐步兌現。預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 34.22、36.14、40.73 億元，對應 PE 分別為 28x、26x、23x。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 采用 DCF 估值方法，通過 Wind BETA 計算器得公司調整后 beta 為 1.05

63、，無風險收益率假設為十年期國債收益率（2.20%），市場預期收益率假設為 8%，有效稅率假設為 15%，債務資本成本 Kd 假設為 4.20%，股權資本成本 Ke 假設為 8.29%，經計算得出加權平均資本成本 WACC 為 8.29%；公司擁有豐富的產品管線和較強的自主研發能力，核心管線打開國際市場。通過 DCF方法計算，假設永續增長率為 2%，WACC 為 8.29%，公司合理股權價值為 1205 億元，對應 1302 億港元（匯率取人民幣 1 元=1.08 港元）。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 7.7.風險提

64、示風險提示 臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響。行業政策風險：進入醫保的創新藥品種增多加之近幾年疫情的支出影響，醫?；鸬膲毫χ鹉暝黾?，可能導致藥物的談判價格不及預期，存在受到行業政策或監管政策影響的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免

65、責聲明 第24頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 現金流量表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 3278 3422 3614 4073 營業總收入 10105 11846 12658 14728 少數股東損益 0 0 0 0 營業成本 1031 1066 1139 1325 非現金支出 366 178 171 166 毛利率%89.80%91.00%91.00%91.00%非經營收益-784-187-199-236 營業稅金及附加 營運資金變動 257-78 2

66、22-119 營業稅金率%經營活動現金流 3116 3335 3809 3884 營業費用 3531 4028 4304 4860 資產-363-40-55-70 營業費用率%34.95%34.00%34.00%33.00%投資 648-1150-1050-950 管理費用 710 770 823 957 其他 789 335 351 393 管理費用率%7.03%6.50%6.50%6.50%投資活動現金流 1074-855-754-627 研發費用 2097 2511 2785 3387 債權募資-19 90 185 80 研發費用率%20.76%21.20%22.00%23.00%股權募

67、資 0 0 0 0 EBIT 2928 3782 3933 4560 其他-735-148-152-157 財務費用-838-152-220-68 融資活動現金流-754-58 33-77 財務費用率%-8.30%-1.28%-1.74%-0.46%現金凈流量(考慮匯率變動)3314 2300 2965 3058 資產減值損失 投資收益-2 0 0 0 資產負債表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤 2712 3447 3582 4168 貨幣資金 5981 8281 11246 14303 營業外收支 應收賬款及應收票據 3214 3291 3165 3273 利

68、潤總額 3766 3934 4154 4629 存貨 576 622 665 773 EBITDA 3294 3961 4105 4726 其它流動資產 19113 20163 21130 22021 所得稅 489 511 540 555 流動資產合計 28883 32357 36205 40370 有效所得稅率%12.97%13.00%13.00%12.00%長期股權投資 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 固定資產 3045 2922 2815 2723 歸屬母公司所有者凈利潤 3278 3422 3614 4073 在建工程 無形資產 250 234 225 222 非流動資

69、產合計 4156 4117 4101 4106 資產總計 33039 36474 40306 44476 短期借款 4183 4283 4483 4583 應付票據及應付賬款 164 118 95 74 預收賬款 其它流動負債 2516 2606 2785 2946 流動負債合計 6863 7008 7363 7602 長期借款 40 30 15-5 其它長期負債 342 342 342 342 非流動負債合計 381 371 356 336 負債總計 7244 7379 7719 7939 實收資本 0 0 0 0 普通股股東權益 25795 29095 32586 36537 少數股東權益

70、 0 0 0 0 負債和所有者權益合計 33039 36474 40306 44476 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 5 月 30 日。資料來源：公司公告，wind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共25頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中

71、的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推

72、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報

73、告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：

74、相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）