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1、證券研究報告公司深度研究電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明部分部分 香農芯創（300475）打造第二成長曲線打造第二成長曲線，存算全產業鏈協同賦能，存算全產業鏈協同賦能 2024 年年 06 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 金晶金晶 執業證書：S0600523050003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)34.55 一年最低/最高價 19.80/50.10 市凈率(倍)5.98 流通 A 股市值(百萬元)15,210.32 總市

2、值(百萬元)15,808.90 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.78 資產負債率(%,LF)50.01 總股本(百萬股)457.57 流通 A 股(百萬股)440.24 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）13772 11268 15879 19224 21553 同比（%）49.61(18.19)40.93 21.07 12.11 歸母凈利潤（百萬元）313.97 377.66 483.43 672.05 854.25 同比（%）40.25 20.29 28.00 39.02

3、27.11 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.69 0.83 1.06 1.47 1.87 P/E（現價&最新攤?。?0.35 41.86 32.70 23.52 18.51 投資要點投資要點 引領引領電子元器件分銷行業電子元器件分銷行業，布局布局存算全存算全產業鏈產業鏈：1）香農芯創是國內領先的電子元器件分銷企業，代理銷售 SK 海力士、聯發科等一線品牌半導體相關產品，終端客戶有阿里巴巴、字節跳動等互聯網、信創客戶。在“AI+算力”興起的背景下，存儲芯片市場具有廣闊空間，帶動公司分銷業務持續發展；2）中國企業級存儲市場規模持續擴大，公司將原廠優勢轉化為自身優勢，不斷提升分銷和整合服務的能力，在分

4、銷業務的基礎上設立子公司海普存儲，發展企業級存儲產品作為第二成長曲線，提高公司核心競爭力；3）通過入股半導體產業鏈上的優質公司，打造布局存算全產業鏈，最大化公司的產業協同效應。電子元器件產業風頭正盛電子元器件產業風頭正盛，下游應用持續推動需求增長，下游應用持續推動需求增長：1）公司作為產業鏈中游核心企業，主要從事存儲器分銷業務，其中DRAM占比70%。通過多年發展，公司與 SK 海力士、MTK 等頂級原廠建立了穩固的合作關系，成為國內最大的存儲分銷商；2）HBM 具有稀缺性，與傳統 DRAM相比，HBM 具備高帶寬、高容量、低延時與低功耗等優勢，可以加快AI 數據處理速度，更適用于 AI 服務

5、器等高性能計算場景。據 TrendForce預測，2026 年全球 HBM 需求量有望達到 386.2 億美元；3）公司在下游領域主要為客戶提供云商服務器的存儲以及手機主控：AI 的興起帶動服務器出貨量增加，預計 2025 年出貨量將達到 1792.7 萬臺；物聯網設備連接數持續增長，2027 年全球物聯網市場規模將增至 5250 億美元；高性能芯片需求增長，進一步提升公司分銷業務成長空間。公司開拓企業級存儲新業務線，打公司開拓企業級存儲新業務線，打造造第二成長曲線：第二成長曲線：據 IDC 數據，2023年中國企業級存儲市場規模達到 66 億美元，同比下降 0.6%。盡管市場規模小幅下降，中

6、國企業級存儲市場份額在全球份額占比首次突破20%，達到 20.8%，穩居全球第二，并且預計在 2028 年達到 90.2 億美元，2024-2028 年 CAGR 為 4.7%。公司出資 3500 萬元，與合作方共同設立海普存儲科技有限公司開展企業級固態硬盤及存儲模組一體化業務，產品各環節采用頂級配置。下游主要客戶為互聯網企業、電信運營商及政府機構。目前已通過中國電信、昱格電子等客戶產品測試。公司股權激勵目標指引 2024-2026 年海普存儲有望實現營收 2/4/8 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司在存儲器分銷領域的業務發展以及在企業級存儲新業務的布局。公司合作方與

7、客戶皆為領域龍頭，公司二次轉型進展順利，公司成長動力充足。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.8/6.7/8.5 億元，公司當前市值對應 PE 分別 33X/24X/19X 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）存儲器價格恢復不及預期風險；2）合作方依賴風險；3）企業級 SSD 市場景氣度不及預期風險 -26%-17%-8%1%10%19%28%37%46%55%64%2023/6/52023/10/32024/1/312024/5/30香農芯創滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

8、究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.電子元器件分銷領先企業，推動產業鏈生態協同電子元器件分銷領先企業，推動產業鏈生態協同.5 1.1.“分銷+產品”推動協同發展，股權結構優化助力長久發展.5 1.2.分銷業務快速增長，盈利模式成功轉型.8 1.3.公司核心競爭力持續提升，分銷與半導體領域市場空間廣闊.9 2.上游上游 HBM 供不應求，下游需求空間廣闊供不應求，下游需求空間廣闊.12 2.1.授權廠商全球知名，公司多項核心優勢并存.12 2.2.需求端“AI+算力”興起，HBM 供應緊俏.14 2.3.下游多領域需求旺盛，公司業務成長空間大.16 3.“AI+國產化國產化”雙重共振，企業級雙

9、重共振，企業級 SSD 打造第二成長曲線打造第二成長曲線.20 3.1.整合產業資源，產業鏈各環節采用頂級配置.20 3.2.中國企業級存儲市場規模持續擴大，AI 服務器需求驅動出貨量增長.21 3.3.企業級存儲國產化進程加快，公司乘風而上.24 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.27 4.1.盈利預測.27 4.2.投資建議.28 5.風險提示風險提示.28 bUeZdXcWeZfYaYeU7NcM6MtRrRpNsOiNmMqOfQoOtPbRmNpPuOnPmNwMmOnM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

10、究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：香農芯創業務一覽.6 圖 3：公司股權結構圖（截止 2024 年 4 月 30 日）.7 圖 4：2024 協議轉讓權益變動情況.7 圖 5：公司歷年營業收入及同比增速情況.8 圖 6：公司歷年歸母凈利潤及同比增速情況.8 圖 7：公司 23 年及 24Q1 季度營業收入及同比增速.8 圖 8：公司分季度扣非歸母凈利潤及同比增速情況.8 圖 9：公司歷年凈利率和毛利率情況.9 圖 10：公司分銷業務毛利率與凈利率情況.9 圖 11：公司 2021-2023 年費用率情況.9 圖 12：公司分季度研發費用情況.9 圖 13：公司

11、核心競爭力.11 圖 14：半導體產業鏈結構.12 圖 15：2023 全球電子元器件分銷商排名.13 圖 16：全球 IC 半導體市場規模(億美元).14 圖 17：全球各地區半導體銷售額（億美元）.14 圖 18：全球 DRAM 市場競爭格局.14 圖 19：全球 AI 服務器出貨量預測.15 圖 20：全球 HBM 需求量規模.15 圖 21：2022 年全球 HBM 市場競爭格局.16 圖 22：2023 年全球 HBM 市場競爭格局.16 圖 23：全球服務器出貨量以及產值.17 圖 24：全球智能手機出貨量（百萬部）.17 圖 25：全球智能手機滲透率.17 圖 26：全球物聯網設

12、備連接數(百萬臺).18 圖 27：全球物聯網行業收入（億美元）.18 圖 28：智能可穿戴設備主要應用領域.18 圖 29：海普存儲股權結構圖（截止 2023 年 5 月）.20 圖 30：香農芯創企業級 SSD 供應鏈.21 圖 31：香農芯創企業級存儲業務 2024 股權激勵目標值.21 圖 32：2024E-2026E 海普存儲市場份額占比.21 圖 33：2019-2026 年中國企業級存儲市場規模（億美元）.22 圖 34：2021 年中國企業級固態硬盤客戶行業結構.23 圖 35：2021 年中國企業級固態硬盤客戶行業結構占比.23 圖 36：2020-2024E 普通服務器出貨

13、量（萬臺）.24 圖 37：2022-2024EAI 服務器出貨量（萬臺）.24 圖 38：2023 年全球企業級 SSD 競爭格局（收入口徑）.24 圖 39：2023 年企業級 SSD 前五廠商收入（百萬美元）.24 圖 40：2021 中國企業級 SSD 市場競爭格局（收入口徑）.25 圖 41：2021 中國企業級 PCIe SSD 市場競爭格局（收入口徑）.25 圖 42：騰訊云全棧國產化布局.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 表 1：公司參股半導體公司情況.6 表 2：2024 年限制性股票

14、激勵計劃激勵對象名單及擬授出權益分配情況.10 表 3：2024 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.10 表 4：HBM 的高帶寬在傳輸數據方面具有天然優勢.15 表 5：2022-2024 年 HBM 占 DRAM 產業產值比重預估（單位：百萬美元）.16 表 6：智能座艙和駕駛輔助系統中的 NAND.19 表 7：2024Q1-2024Q4 企業級 SSD 價格漲跌幅預測.22 表 8：一般服務器與 AI 服務器容量差異.23 表 9：中國企業級 SSD 產品對比.26 表 10：分業務盈利預測（百萬元）.27 表 11：公司與可比公司估值（截至 2024 年 5 月 31 日）.28 請

15、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.電子元器件分銷領先企業，推動產業鏈生態協同電子元器件分銷領先企業，推動產業鏈生態協同 1.1.“分銷“分銷+產品”產品”推動協同發展推動協同發展，股權結構優化助力長久發展股權結構優化助力長久發展 “分銷“分銷+產品”為公司二次產品”為公司二次戰略轉型戰略轉型核心核心，全產業鏈全產業鏈協同協同效應推動長期效應推動長期發展。發展。香農芯創成立于 1998 年，原名為聚隆科技，成立之初公司專營新型節能洗衣機減速離合器。2015 年公司在深交所創業板上市；2020 年開始，公司正式

16、向半導體行業轉型，先后投資入股甬矽電子、微導納米、壁仞科技、好達電子等半導體企業。2021 年，公司以 16億元全資收購電子元器件分銷商聯合創泰，并正式更名為“香農芯創”，成功進軍電子元器件分銷行業。2023 年 5 月公司發布公告，與海外存儲原廠、大普微電子等合作設立子公司海普存儲（香農芯創控股 35%），進軍企業級存儲領域。目前，公司已形成“分銷+產品”一體兩翼的發展格局，電子元器件分銷和半導體產業鏈協同配合。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所 收購收購聯合創泰聯合創泰為公司第一次戰略轉型，電子元器件分銷平臺龍頭業績穩定為公司第一次戰略轉型，電子

17、元器件分銷平臺龍頭業績穩定：聯合創泰是國內同時擁有全球頂級主控芯片、存儲器代理權的電子分銷元器件分銷商。通過收購聯合創泰，公司獲得了 SK Hynix 海力士、MTK 聯發科等一線品牌的代理資格，代理產品的應用覆蓋到服務器、手機、電視、車載等多個行業。目前聯合創泰主要代理應用于服務器級別存儲產品的海力士存儲器以及應用于手機、平板等終端消費應用場景的聯發科主控芯片。2023 年聯合創泰凈利潤為 3.3 億元，占公司凈利潤 86%，同比增長 17.3%。進軍企業級存儲領域，公司第二次戰略轉型進展順利進軍企業級存儲領域，公司第二次戰略轉型進展順利：2023 年上半年，公司新設控股子公司海普存儲，香農

18、芯創持股比例為 35%，主要用以布局企業級 SSD 的研發及產業化，為服務器和數據中心提供高性能、高可靠性的存儲解決方案。2024 年 4 月，海普存儲展出了新款企業級 SSD（固態硬盤）產品 HP600 系列以及 DDR4/DDR5 RDIMM 模組等產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 圖圖2：香農芯創業務一覽香農芯創業務一覽 數據來源：公司官網、海普存儲微信公眾號，東吳證券研究所 公司入股半導體公司，打造存算全公司入股半導體公司，打造存算全產業鏈產業鏈創造創造協同賦能協同賦能。香農芯創充分利用分銷平臺

19、的市場優勢，投資半導體設計、封測、設備、應用等各個環節的領軍企業（好達電子、甬矽電子、壁仞科技、微導納米等），推動半導體產業鏈生態發展和升級，持續拓寬業務領域。公司在疏通全流程供應鏈以及投資半導體產業鏈的過程中，有效推動了資本、信息和技術在產業鏈內的廣泛流動和共享，提高整個行業的創新、生產效率和交易效率。表表1：公司參股半導體公司情況公司參股半導體公司情況 公司 投資時間 投資金額（萬元）股份（萬股）股權占比 主營業務 好達電子 2020/6/29 2000 36 0.5%聲表面波射頻芯片的研發、設計、生產和銷售 壁仞科技 2020/8/6 3500 17 0.5%高端通用智能計算芯片 甬矽電

20、子 2020/9/28 11415 761 1.9%集成電路的封裝和測試業務 微導納米 2020/12/24 5000 271 0.6%先進薄膜沉積和刻蝕裝備的開發、設計、生產和服務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 核心管理層與公司深度綁定，參股優質半導體企業。核心管理層與公司深度綁定，參股優質半導體企業。目前，公司董事、聯席董事長黃澤偉持有公司總股本的 5%，核心管理層與公司深度綁定。2020 年，公司及子公司深 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 圳聚隆景潤科技有限公司先后投資好達電子、壁仞科技、甬矽電

21、子和微導納米四家半導體企業，分別持股 0.5%/0.5%/1.9%/0.6%。2024 年 4 月 25 日，公司發布公告，將根據市場實際情況擇機出售所持有的這四家公司的股權，以便更好盤活公司存量資產、聚焦主營業務，提高資產使用效率。圖圖3：公司股權結構圖公司股權結構圖（截止（截止 2024 年年 4 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權機構進一步優化，核心管理層與公司深度綁定。股權機構進一步優化，核心管理層與公司深度綁定。截止 2024 年 3 月 31 日，公司前十大股東共計持股 51%。2024 年 1 月，領匯基石向無錫高新區新動能產業發展基金轉讓 5.2%的股

22、份，體現了無錫政府對公司未來發展的信心。另外，新聯普和方海波分別獲得總股本 5%的轉讓股份，進一步優化了公司股權結構。圖圖4：2024 協議轉讓權益變動情況協議轉讓權益變動情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 1.2.分銷業務快速增長，盈利模式成功轉型分銷業務快速增長，盈利模式成功轉型 分銷業務分銷業務快速快速崛起，具有廣闊發展前景。崛起，具有廣闊發展前景。2021 年完成對聯合創泰的收購后，公司作為代理商在半導體產業鏈中起到傳遞上下游供應與需求信息、緩解原廠和客戶庫存壓

23、力、提供賬期等關鍵作用，營收能力大幅提高。2023 年度實現營業收入 112.7 億元，同比減少 18%，歸母凈利潤實現 3.8 億元，同比增長 20.4%，扣非歸母凈利潤 3.1 億元，同比增長 19%，毛利率 6%，同比上升 1.4 個百分點。在目前代理商采購的發展模式被市場廣泛接受的趨勢下，未來電子元器件分銷業務仍將是貢獻公司營業收入的主要力量。圖圖5：公司歷年營業收入及同比增速情況公司歷年營業收入及同比增速情況 圖圖6：公司歷年歸母凈利潤及同比增速情況公司歷年歸母凈利潤及同比增速情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2023 年為存儲行業下行周期

24、，終端需求旺盛帶動公司業績增長態勢不變年為存儲行業下行周期，終端需求旺盛帶動公司業績增長態勢不變。分季度來看，23Q1 實現階段性營收最低點 15.7 億元，但在云計算、互聯網、人工智能的快速發展以及全球服務器需求量不斷擴大的背景下，此后三個季度營收持續增長，分別為27.7/33/36.3 億元。24 年 Q1 得益于下游對存儲芯片需求的持續恢復，營業收入實現 23億元，同比增長 47%，扣非歸母凈利潤實現 0.5 億元，同比增加 193%。由于 24Q1 市場波動較大，公司及子公司持有的股權公允價值減少，歸母凈利潤 0.1 億元，同比下降 83%。圖圖7：公司公司 23 年及年及 24Q1

25、季度營業收入及季度營業收入及同同比增速比增速 圖圖8：公司公司分分季度季度扣非扣非歸母凈利潤及同比增速情況歸母凈利潤及同比增速情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 -1000%0%1000%2000%3000%4000%0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）同比增速（%）-100%0%100%200%300%012342017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80

26、%05101520253035402023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營業收入（億元）同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001201401601802023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1扣非歸母凈利潤（百萬元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 轉型后毛利率基本穩定，費用率小幅提升。轉型后毛利率基本穩定，費用率小幅提升。2020 年之前公司洗衣機減速離合器產品整體毛利率水平較

27、高。業務轉型后，毛利率和凈利率相對產品型公司大幅降低，綜合毛利率在 4.8%左右，電子元器件分銷歷史毛利率穩定在 4%的水平。24Q1 毛利率 5.3%，同比下降 0.8%，環比下降 3%，主要由銷售產品結構變化引起。從費用端來看，23 年公司整體費用率略有上升，主要因為 23 年銷售費用和財務費用相比 22 年有所提升。同時公司注重研發投入，從 23Q1 以來，研發投入呈上升趨勢。24Q1 同比增加 110%。圖圖9：公司歷年公司歷年凈利率和毛利率凈利率和毛利率情況情況 圖圖10：公司公司分銷業務毛利率與凈利率分銷業務毛利率與凈利率情況情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司

28、年報，東吳證券研究所 圖圖11：公司公司 2021-2023 年年費用率情況費用率情況 圖圖12：公司分季度研發費用情況公司分季度研發費用情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.3.公司核心競爭力持續提升，分銷與半導體領域市場空間廣闊公司核心競爭力持續提升，分銷與半導體領域市場空間廣闊 發布發布 2024 股權激勵計劃，股權激勵計劃，核心管理層與公司深度綁定核心管理層與公司深度綁定。2024 年 1 月，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃，擬授予 1830 萬股限制性股票，約占公布日總股本 4%，激勵對象共 25 人，包括公司董事、高級管理人員，核

29、心技術/業務人員以及其他核心骨干。其中，首次授予限制性股票 1552 萬股，約占本激勵計劃草案公布日公司股本總額的 3.4%，占本激勵計劃擬授予限制性股票總數的 84.8%。05101520253035402017201820192020202120222023凈利率（%）毛利率（%）-202468102021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率（%）凈利率（%）0%1%1%2%2%3%202120222023研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.552023Q

30、12023Q22023Q32023Q42024Q1研發費用（百萬元）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 表表2：2024 年限制性股票激勵計劃激勵對象名單及擬授出權益分配情況年限制性股票激勵計劃激勵對象名單及擬授出權益分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性獲授的限制性股票數量（萬股票數量（萬股）股）占本激勵計劃擬占本激勵計劃擬授出權益數量比授出權益數量比例例 占本激勵計劃草占本激勵計劃草案公告日總股本案公告日總股本比例比例 黃澤偉 董事、聯席董事長 457 25%1%李小紅 董事、總經理 220 1

31、2%0.5%蘇澤晶 董事、副總經理、財務總監 30 1.6%0.1%曾柏林 董事會秘書 20 1.1%0.04%核心技術/業務人員，其他核心骨干（21 人）825 45.1%1.8%預留 278 15.2%0.6%合計 1830 100%4%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司看好兩大業務板塊發展潛力，制定股票激勵計劃充分彰顯公司信心。公司看好兩大業務板塊發展潛力，制定股票激勵計劃充分彰顯公司信心。此次激勵結合公司目前布局及未來戰略規劃，對 2024-2026 年在上市公司層面、半導體產業板塊（以海普存儲為主）以及半導體分銷板塊（以聯合創泰為主）分別進行考核?？己四繕司哂幸欢ǖ奶魬鹦?，能夠

32、聚焦公司未來發展戰略方向，提升公司競爭能力以及調動員工的工作積極性，穩定經營目標的實現。表表3：2024 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 層面層面 歸屬安排歸屬安排 考核年度考核年度 營業收入（億元）營業收入（億元）目標值目標值 同比增加同比增加 觸發值觸發值 上市公司層面 首次授予的限制性股票及預留授予的限制性股票 2024 152 34%121 2025 174 14%138 2026 198 14%156 預留授予的限制性股票 2025 174 14%138 2026 198 14%156 半導體產品（以海普存儲為主）首次授予的限制性股票及預留授予的限制

33、性股票 2024 2-1 2025 4 100%2 2026 8 100%4 預留授予的限制性股票 2025 4 100%2 2026 8 100%4 半導體分銷（以聯合創泰為主）首次授予的限制性股票及預留授予的限制性股票 2024 150 36%120 2025 170 13%136 2026 190 12%152 預留授予的限制性股票 2025 170 13%136 2026 190 12%152 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 將原廠優勢轉化為自身優勢，提升分銷和

34、整合服務能力。將原廠優勢轉化為自身優勢，提升分銷和整合服務能力。聯合創泰作為香農芯創的分銷平臺及主要收入來源，與 SK 海力士、MTK 聯發科等國際一線廠商建立了長期良好的合作關系。經過多年經營發展，公司獲得了眾多原廠的授權資質，成為國內同時擁有全球頂級主控芯片、存儲器代理權的電子元器件分銷商。并依托原廠的技術優勢與品牌力量，與國內互聯網云服行業、ODM 頭部客戶群達成密切合作。企業級存儲產品獲得認可，具備產業賦能優勢企業級存儲產品獲得認可，具備產業賦能優勢：公司立足分銷，向產業鏈上游尤其是設計、封裝領域進行拓展，新設控股子公司海普存儲，布局企業級 SSD 研發及產業化。利用多年在分銷領域積累

35、的優質原廠和客戶資源以及在存儲顆粒供應、銷售渠道方面具備的先天優勢，海普存儲將整合全球頂級資源，設計搭載國產主控芯片和固件的企業級 SSD，推動國產化替代進程。目前公司在深圳和無錫設立了研發和生產基地，下游潛在客戶主要是信創類、互聯網客戶以及電信運營商等。圖圖13：公司核心競爭力公司核心競爭力 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 2.上游上游 HBM 供不應求，下游需求空間供不應求，下游需求空間廣闊廣闊 2.1.授權廠商全球知名，授權廠商全球知名，公司多項核心優勢并存公司多

36、項核心優勢并存 公司位于產業鏈中游，主要分銷存儲器。公司位于產業鏈中游，主要分銷存儲器。公司經過多年潛心發展，獲得了原廠在信息、技術、供貨等方面的支持。根據 2023 年報，公司目前 97.2%的營收來自于電子元器件分銷業務，其中 60%約為 SK 海力士的存儲器的分銷營收，35%為 MTK 聯發科的主控芯片。存儲器板塊，DRAM 占比約 70%，NAND 和 SSD 業務占比約 30%。同時，公司也為下游客戶提供產品全方位的應用保障和技術支持，下游客戶主要為國內云服務器龍頭企業及大型 ODM 企業，目前已廣泛應用于云計算、手機、車載產品、智能穿戴、物聯網等領域。圖圖14：半導體產業鏈結構半導

37、體產業鏈結構 數據來源：公開信息整理，東吳證券研究所 公司與多家頭部原廠合作穩定，代理優勢顯著。公司與多家頭部原廠合作穩定，代理優勢顯著。公司經過多年發展，取得 SK 海力士、MTK、寒武紀等多領域龍頭廠商的授權代理權，其中 SK 海力士在 DRAM 領域份額常年排在世界前三，HBM 份額自 2013 年 HBM1 誕生起位列在世界第一，2023 年HBM 銷售額超越自身 2022 年的 5 倍，擁有超高增長潛力。SK 海力士目前在中國大陸有 6 大分銷商，公司擁有海力士全產品線代理權。在行業權威媒體頒布的 2023 年度的“電子元器件分銷商營收排名”中，公司以 15.99 億美元的年營收名列

38、全球第 24 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 圖圖15：2023 全球電子元器件分銷商排名全球電子元器件分銷商排名 數據來源：國際電子商情，東吳證券研究所 IC 半導體市場規模穩中有升，公司作為分銷商有望獲益。半導體市場規模穩中有升，公司作為分銷商有望獲益。IC 半導體行業發展與公司經營密切相關，伴隨下游需求回暖、下游應用領域智能化程度加深，疊加供應鏈產能緊張，IC 半導體行業恢復增長趨勢，根據 WSTS 統計，2023 年全球 IC 半導體市場規模將回升至 5269 億美元。此外，中國為全球最大半導

39、體銷售市場，2019-2023 年間中國/全球半導體銷售額以 3%/7%的 CAGR 增長至 1376/5350 億美元，公司作為國內本土分銷商，伴隨未來中國半導體產業進一步發展，有望從中深度受益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 圖圖16：全球全球 IC 半導體市場規模半導體市場規模(億美元億美元)圖圖17：全球各地區半導體銷售額（億美元）全球各地區半導體銷售額（億美元）數據來源：WSTS，東吳證券研究所 數據來源：SIA，東吳證券研究所 分銷業務受貿易摩擦影響可能性小，國產替代趨勢疊加美光退出或將成為新

40、增長點。分銷業務受貿易摩擦影響可能性小，國產替代趨勢疊加美光退出或將成為新增長點。子公司聯合創泰授權代理產品主要來自韓國公司和中國臺灣公司，不包含美系產品的授權代理線，通常情況下，中美之間貿易摩擦不會直接影響聯合創泰供應商對其供貨；相反，美光退出大陸市場，2022 年美光在大陸市場營收在 30 億美金左右，在原有客戶增加三星、SK 海力士等頭部 DRAM 原廠采購的邏輯下，公司有望替代部分美光份額，業績迎來新一輪增長。另外，國家十四五規劃 中提到 2025 年國產芯片自給率應達 70%，國產替代一直在提速，公司將擁有新的分銷業務增長點。圖圖18：全球全球 DRAM 市場競爭格局市場競爭格局 數

41、據來源：Trendforce，閃存市場，東吳證券研究所 2.2.需求端“需求端“AI+算力”興起，算力”興起，HBM 供應緊俏供應緊俏 需求端“需求端“AI+算力”興起，算力”興起，HBM 需求量大。需求量大。HBM 內存使用 3D 堆疊布局，多層 DRAM 垂直堆疊在一起。與傳統 DRAM 相比，HBM 具備高帶寬、高容量、低延時與低功耗等優勢，可以加快 AI 數據處理速度，更適用于 AI 服務器等高性能計算場景。HBM3e 相比于 HBM3，帶寬提升至01000200030004000500060002017201820192020202120222023IC半導體市場規模（億美元）010

42、0020003000400050006000700020162017201820192020202120222023其他地區中國日本歐洲美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他美光SK海力士三星 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 1TB/s，內存容量從 16GB 進化到了 24/36GB，I/O 速率提升 1.6Gbps。TrendForce 研究報告，2023 年 AI 服務器出貨量近 120 萬臺，年增 38.4%，2022-2026 年 AI 服務器出貨量 CAGR

43、為 29%。我們預測，2026 年全球HBM 需求量規模將達到 386.2 億美元，需求側市場前景十分廣闊。圖圖19：全球全球 AI 服務器出貨量預測服務器出貨量預測 圖圖20：全球全球 HBM 需求量規模需求量規模 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 HBM 應用領域拓展潛力大，未來有望向汽車、應用領域拓展潛力大，未來有望向汽車、VR、AR 方向發力。方向發力。伴隨汽車行業智能化、電動化、網聯化進程加速，汽車中攝像頭對處理數據速率提出極大要求，HBM相較傳統存儲芯片具備很大優勢，美國芯片和半導體IP供應商Rambus的高管提出HBM

44、絕對會進入汽車應用領域；此外，VR 和 AR 系統需要應用高分辨率的顯示器，需要超強帶寬以在 GPU 和內存間傳輸數據，HBM 具備天然優勢。表表4：HBM 的高帶寬在傳輸數據方面具有天然優勢的高帶寬在傳輸數據方面具有天然優勢 GPU 型號 內存技術 儲存速率 內存總線 帶寬 發布日期 價格 NVIDIA Titan XP GDDR5X 11.4Gbps 384-bit 547 GB/s 2017 9699 AMD RX Vega 64 HBM2 1.9Gbps 2048-bit 483 GB/s 2017 7298 NVIDIA Titan V HBM2 1.7Gbps 3072-bit 6

45、52 GB/s 2017 24999 NVIDIA Titan V100 HBM2 1.7Gbps 4096-bit 901 GB/s 2017 38888 NVIDIA RTX 2080 Ti GDDR6 14.0Gbps 384-bit 672 GB/s 2018 9999 AMD Instinct MI100 HBM2 2.4Gbps 4096-bit 1229 GB/s 2020 53411 NVIDIA A100 80GB HBM2E 3.2Gbps 5120-bit 2039 GB/s 2020 86999 NVIDIA RTX 3090 GDDR6X 19.5Gbps 384-b

46、it 936 GB/s 2020 11999 AMD Instinct MI200 HBM2E 3.2Gbps 8192-bit 3200 GB/s 2021 無報價 NVIDIA RTX 3090 Ti GDDR6X 21.0Gbps 384-bit 1008 GB/s 2022 14999 AMD Instinct MI300 HBM3 滿血 6.4Gbps 8192-bit 5000 GB/s 2023 約 10.8 萬元 NVIDIA H100 HBM3 滿血 6.4Gbps 8192-bit 5000 GB/s 2023 約 24 萬元 數據來源：智能計算芯世界，中關村在線，快科技，

47、東吳證券研究所 HBM 供應市場緊俏，價格持續高漲供應市場緊俏，價格持續高漲。根據 Trendfroce 的數據，2024 年，整體 DRAM產業計劃生產 HBM TSV 的產能約為 250K/m，供給量年增長率達 260%。HBM 生產周期較 DDR5 更長，從投片到封裝完成需要至少半年，因此客戶提前提交訂單。海力士8611815019023705010015020025020222023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量（萬臺）181.7235.6302.8386.20501001502002503003504004502023E2024E2025E2026EHBM需求量規模

48、（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 CEO 表示 2025 年 HBM 已全部售罄。另外，2024 年第二季度已開始針對 2025 年的 HBM進行議價，供應商已初步調漲 5%-10%。HBM 產品具有稀缺性。表表5：2022-2024 年年 HBM 占占 DRAM 產業產值比重預估（單位：百萬美元）產業產值比重預估（單位：百萬美元）2022 2023 2024(E)HBM 營收占比 2.6%8.4%20.1%DRAM 產業營收 80,087 51,863 84,150 數據來源：Trendforc

49、e，東吳證券研究所 授權廠商技術全球領先，公司授權廠商技術全球領先，公司擁有海力士全線產品代理資質擁有海力士全線產品代理資質。HBM 市場高度集中，海力士占據先發優勢，產品性能更強，目前已量產新一代 HBM3E 芯片。據 Trendforce數據，2022 年海力士在 HBM 市占率達 50%，2023 年超 50%，在 HBM 領域領跑行業。香農芯創下屬子公司聯合創泰作為海力士中國區代理商之一，擁有海力士全線產品代理資質。圖圖21：2022 年全球年全球 HBM 市場競爭格局市場競爭格局 圖圖22：2023 年全球年全球 HBM 市場競爭格局市場競爭格局 數據來源：TrendForce，東吳

50、證券研究所 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 2.3.下游多領域需求旺盛，公司業務成長空間大下游多領域需求旺盛，公司業務成長空間大 AI 帶動帶動服務器服務器出貨量提升出貨量提升，對應存儲產品空間大，對應存儲產品空間大。香農下游的客戶主要系阿里巴巴、字節跳動等互聯網云服務商。隨著云計算和人工智能的快速發展，服務器市場將持續增長，2023 年全球服務器出貨量超 1443 萬臺，預計 2025 年全球出貨量將達到 1792.7萬臺。傳統服務器通常配備 4 個 CPU+相應內存和硬盤，預計相關存儲產品占服務器價值量可達到 20%，因此測算 2025 年服務器存儲產品市場空間為 2214

51、.17 億元。50%40%10%SK海力士三星美光53%38%9%SK海力士三星美光 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 圖圖23：全球服務器出貨量以及產值全球服務器出貨量以及產值 數據來源：IDC，Trendforce，東吳證券研究所 智能手機出貨迎來逆轉，有望帶動公司分銷。智能手機出貨迎來逆轉，有望帶動公司分銷。IDC 預測至 2027 年全球智能手機出貨量將回升至 13.7 億部。此外，全球智能手機滲透率仍存在上行空間，2022 年大部分發達地區智能手機滲透率在 80%左右，伴隨未來互聯網進一步普及、通

52、信建設持續鋪開，智能手機滲透率仍存在上行空間，GSMA 預測至 2025/2030 年全球大部分地區智能手機滲透率將提高至 85%/90%左右。電子元器件為智能手機重要組成部分，下游需求的旺盛有望持續推動公司創收。圖圖24：全球智能手機出貨量（百萬部）全球智能手機出貨量（百萬部）圖圖25：全球智能手機滲透率全球智能手機滲透率 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：GSMA，東吳證券研究所 IoT 下游應用領域拓寬，物聯網設備連接數持續攀升。下游應用領域拓寬，物聯網設備連接數持續攀升。得益于 Wi-Fi 協議與 AI 技術的快速發展，AIoT 的應用范圍不斷拓寬，從傳統的智能家居、消費電子

53、擴展到工業控制、自動駕駛、AR 等領域；據 Transforma Insights 預測，全球物聯網設備連接數將以14.7%的 CAGR 從 2019 年的 77.4 億臺增長至 2027 年的 231.4 億臺；IoT Analysis 預測，2027 年全球物聯網市場規模將增至 5250 億美元。物聯網技術的快速發展疊加中國光纖寬帶用戶規?？焖偕仙?，使得下游終端需求量的持續增長，也為終端電子元器件產品帶來了廣闊的需求空間。02004006008001000120014001600180005001000150020002021202220232024E2025E2026E出貨量（萬臺）產值

54、（億美元）105011001150120012501300135014001450智能手機出貨量0%50%100%150%200%250%300%350%400%2030E2025E20222021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 圖圖26：全球物聯網設備連接數全球物聯網設備連接數(百萬臺百萬臺)圖圖27：全球物聯網行業收入（億美元）全球物聯網行業收入（億美元）數據來源：Transforma Insights，東吳證券研究所 數據來源：IoT analysis，東吳證券研究所 智能可穿戴設備小型化需求不斷

55、增加。智能可穿戴設備小型化需求不斷增加。作為存儲產品小型化應用的代表之一，智能可穿戴設備品類眾多、應用領域不斷擴展，如 AR/VR/MR、無線耳機、智能手表、智能服裝等。其需求量也漲勢明顯，根據 Mordor lntelligence 預測，全球智能可穿戴設備市場規模 2023-2028 年 CAGR 可達到19.48%；根據 IDC 中國，23 年三季度中國可穿戴設備市場同比增長 7.5%，全球同比增長 2.6%，處于穩定復蘇狀態。圖圖28：智能可穿戴設備主要應用領域智能可穿戴設備主要應用領域 數據來源：東吳證券研究所 汽車存儲釋放暖意，智能化帶動高性能芯片需求。汽車存儲釋放暖意，智能化帶動

56、高性能芯片需求。我國汽車行業智能化、電動化、網聯化整體進程較快，汽車存儲芯片有望成為汽車電子行業成長最快的細分賽道之一。目前車載市場中主要的存儲應用包括 DRAM（DDR、LPDDR）、和 NAND（eMMC 和UFS），L4、L5 等高級別自動駕駛的高精度地圖、數據、算法等都需要大容量存儲支持。下游汽車領域智能化帶來對芯片需求，提升公司分銷業務的成長空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000201920212023E2025E2027E全球物聯網設備連接數yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000

57、30004000500060002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球物聯網市場規模（億美元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 表表6：智能座艙和駕駛輔助系統中的智能座艙和駕駛輔助系統中的 NAND L2 L3 L4 L5 智能座艙 容量 64-128GB 128-512GB 256-512GB 512GB-1TB 類型 eMMC eMMC/UFS UFS UFS ADAS/自動駕駛 容量 8-64GB 128-256GB 512GB-1TB

58、1-2TB 類型 eMMC eMMC/UFS2 UFS3.0/PCIe PCIe SSD 數據來源：芯查查，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 3.“AI+國產化國產化”雙重共振，企業級雙重共振，企業級 SSD 打造第二成長曲線打造第二成長曲線 3.1.整合產業資源，產業鏈各環節采用頂級配置整合產業資源，產業鏈各環節采用頂級配置 香農芯創聯合合作伙伴建立海普存儲，專攻企業級存儲香農芯創聯合合作伙伴建立海普存儲，專攻企業級存儲設計及設計及制造業務。制造業務。根據香農芯創 2023 年 5 月 2

59、6 日公告，公司與大普微電子等合作方共同發起設立深圳市海普存儲科技有限公司，公司出資 3500 萬元，占注冊資本 35%。海普存儲將作為香農芯創的控股子公司開展企業級存儲產品的設計、生產和銷售一體化業務。其他出資方包括大普微電子、江蘇疌泉君海榮芯、銀淞投資、新聯普投資。2023 年，公司完成企業級固態硬盤樣品的生產，并且進行客戶驗證。2024 年 3 月以來，公司 DDR4/DDR5 RDIMM 也已進入用戶認證階段。圖圖29：海普存儲股權結構圖（截止海普存儲股權結構圖（截止 2023 年年 5 月）月）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 上游環節采用頂級配置上游環節采用頂級配置，產業鏈布局完

60、整，產業鏈布局完整優勢明顯優勢明顯。固態硬盤 SSD 是一種高速的大容量存儲設備，核心零部件為 NAND 存儲晶圓顆粒以及主控芯片，晶圓的品質決定了 SSD 的讀寫速度，固態硬盤的使用壽命則取決于主控芯片的品質。海普存儲的主控芯片由大普微電子提供，擁有自主研發的 PCIe 4.0 國產企業級主控芯片，已廣泛應用于國內外主流服務器、運營商、互聯網數據中心市場，產品經驗豐富。穩定的供應鏈以及各環節頂級配置能夠為海普存儲的企業級存儲產品品質帶來極強的競爭優勢。下游重點目標客戶為互聯網行業客戶下游重點目標客戶為互聯網行業客戶，應用場景廣泛，應用場景廣泛。重點覆蓋黨政、金融、電信等行業，廣泛適用于企業

61、IT、運營商、互聯網、金融、智能制造、AI、大數據分析、高性能計算和云服務等行業的核心存儲場景。與公司分銷業務的現有下游客戶重合度高，更容易獲得客戶認證。立足于現有互聯網一線客戶，公司計劃打入政府單位供應鏈，公司戰略布局完善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 圖圖30：香農芯創企業級香農芯創企業級 SSD 供應鏈供應鏈 數據來源：公司公告，海普存儲微信公眾號，東吳證券研究所 企業級存儲業務未來可期，股權激勵計劃顯信心。企業級存儲業務未來可期，股權激勵計劃顯信心。公司已完成研發并送樣下游客戶進行產品驗證，20

62、23 年首次出貨，報告期內已創收 13.9 萬元，期待企業級 SSD 產品持續為公司業績做出貢獻。2023 年，公司存儲產品業務實現從 0 到 1 的突破，預計未來幾年內，云計算與互聯網企業仍將是國內企業級固態硬盤的支出主力量。對于企業級 SSD以及內存條板塊業務公司設定股權激勵的考核目標在 2024/2025/2026 年營業收入目標值分別為 2/4/8 億元，基于股權激勵考核目標可推定公司目標 CAGR 為 100%。預計在2024/2025/2026 年可占中國企業級存儲市場 0.38%/0.72%/1.37%市場份額。圖圖31：香農芯創企業級存儲業務香農芯創企業級存儲業務 2024 股

63、權激勵目標值股權激勵目標值 圖圖32：2024E-2026E 海普存儲市場份額占比海普存儲市場份額占比 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 3.2.中國企業級存儲市場中國企業級存儲市場規模持續擴大規模持續擴大，AI 服務器需求驅動出貨量服務器需求驅動出貨量增長增長 01234567892024E2025E2026E目標值觸發值CAGR：100%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2024E2025E2026E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

64、度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 國內企業級國內企業級 SSD 需求需求快速增長，快速增長，市場市場規模持續擴大規模持續擴大。我國數據總量快速增長，疊加 AICG 應用的興起，對存儲產品的容量、性能以及數據存儲能力提出更高要求。據 IDC數據，2023 年中國企業級存儲市場規模達到 66 億美元，同比下降 0.6%。盡管市場規模小幅下降，中國企業級存儲市場份額在全球份額占比首次突破 20%，達到 20.8%，穩居全球第二。并且預計在 2028 年達到 90.2 億美元，2024-2028 年 CAGR 為 4.7%。圖圖33：2019-2026 年中國企業級存儲市場規模（億美元

65、）年中國企業級存儲市場規模（億美元）數據來源：IDC，東吳證券研究所 企業級企業級 SSD 價格價格進入上行周期，驅動市場規模增長進入上行周期，驅動市場規模增長。根據 Trendforce 數據，2024年初由于 AI 需求旺盛以及大型數據中心建設需求，企業級 SSD 供不應求，企業級 SSD合約價格在 2024 年第一季度同比上升 2328%。同時，Trendforce 預計在第二季度價格上漲幅度保持 2025%區間，從第三季度開始供需恢復平穩，漲幅略微縮窄至 510%區間，并預計在第四季度保持平穩不變。企業級 SSD 需求爆發疊加價格進入上行周期，我們看好公司產品實現量價齊升。表表7：20

66、24Q1-2024Q4 企業級企業級 SSD 價格漲跌幅預測價格漲跌幅預測 1Q24 2Q24E 3Q24F 4Q24 漲幅 23-28%漲幅 20-25%漲幅 5-10%保持平穩 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 企業級企業級 SSD 需求主要來自互聯網客戶，國產替需求主要來自互聯網客戶，國產替代代進程持續利好公司業務開拓進程持續利好公司業務開拓。在全球數字化經濟發展的時代背景下，企業對高速訪問數據存儲，尤其是云端存儲的需求增長，帶動企業級 SSD 需求的快速增長。應用場景包括互聯網、云服務、金融、電信等。根據艾瑞咨詢數據，2021 年云計算和互聯網企業仍是我國企業級固態硬盤產

67、品的主要下游客戶，占總市場規模的份額約為 65%，電信運營商需求占 13%的市場份額，政務服務需求占 8%。隨著中國存儲產品技術進步和成熟提升，通過成本效益在企業級存儲市場更多替代國外廠商份額。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02040608010020232024E2025E2026E2027E2028E中國市場規模YOYCAGR：4.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 圖圖34：2021 年中國企業級固態硬盤客戶行業結構年中國企業級固態硬盤客戶行業結構 圖圖35：2021 年中國企業級固態硬盤客

68、戶行業結構年中國企業級固態硬盤客戶行業結構占比占比 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 AI 服務器對企業級服務器對企業級 SSD 的性能要求更高的性能要求更高，驅動驅動企業級企業級 SSD 出貨量出貨量。根據 Trendforce數據顯示目前普通服務器與 AI 服務器對企業級 SSD 容量需求在 4.1TB，未來在 AI 模型逐漸復雜化的趨勢下，容量需求將達到 8TB。同時，AI 服務器追求的速度比普通服務器更高，并且要求優先滿足 DRAM 或 HBM 需求，所以在傳輸接口上，則會為了高速運算的需求而優先采用 PCIe 5.0。公司開發基于國產主控的 PC

69、Ie 標準的企業級 SSD 產品出貨量將受益于行業發展趨勢。表表8：一般服務器與一般服務器與 AI 服務器容量差異服務器容量差異 普通服務器 AI 服務器 未來 AI 服務器 服務器 DRAM 需求 500-600GB 1.2-1.7TB 2.2-2.7TB 服務器 SSD 需求 4.1TB 4.1TB 8TB 服務器 HBM 需求-320-640GB 512-1024GB 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 受受 AI 服務器帶動存儲產品需求提升，驅動企業級服務器帶動存儲產品需求提升，驅動企業級 SSD 出貨量。出貨量。Trendforce 數據顯示全球服務器出貨量在 2023

70、年受終端需求萎靡，經濟下行周期影響，出貨量為 1338 萬臺，同比下滑 6%。2024 年恢復增長，預計出貨量達 1365 萬臺，同比增長 2.05%。AI 服務器方面受互聯網廠商如微軟、Meta、百度與字節跳動等廠商相繼推出生成式 AI 衍生品拉動，2023 年出貨量達 118 萬臺，同比增長 38.4%。并且預計將在 2024-2026 年期間AI 服務器出貨量將保持增長，2024 年預計出貨量達到 165 萬臺，預計在 2026 年達到237 萬臺，CAGR 達到 20%。020406080100120140160云計算&互聯網運營商政務金融其他2021年中國企業級固態硬盤客戶行業規模（

71、億元）65%13%8%5%9%云計算&互聯網運營商政務金融其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 圖圖36：2020-2024E 普通服務器出貨量（萬臺）普通服務器出貨量（萬臺）圖圖37：2022-2024EAI 服務器出貨量（萬臺）服務器出貨量（萬臺）數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 3.3.企業級存儲國產化進程加快，企業級存儲國產化進程加快，公司公司乘風而上乘風而上 存儲行業供需關系趨向均衡，存儲行業供需關系趨向均衡，2023 年第四季度各廠

72、商收入創新高。年第四季度各廠商收入創新高。全球范圍內，三星與海力士合計占據過半市場份額，國際競爭者還包括鎧俠、西部數據與美光。根據Trendforce 數據，在企業級 SSD 收入方面，三星穩占第一位，2023 年全年收入達 28.8 億美元。海力士收入達 19.9 億美元，占第二位。受終端需求影響各廠商在第二、三季度收入出現明顯的收入下滑，在第四季度受 AI 需求以及北美互聯網企業建設數據中心的需求拉動，超越 2023 年第一季度收入水平。圖圖38：2023 年全球企業級年全球企業級 SSD 競爭格局（收入口徑）競爭格局（收入口徑）圖圖39：2023 年企業級年企業級 SSD 前五廠商收入（

73、百萬美元）前五廠商收入（百萬美元）數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 企業級企業級 SSD 市場由國外廠商壟斷，市場由國外廠商壟斷，政策優勢驅使國產替代進程加速政策優勢驅使國產替代進程加速。中國企業級SSD 市場方面，根據 IDC 數據，2021 年市場規模增長 16.2%，達到 32.8 億美元，約占全球市場的 16.9%。三星與英特爾為龍頭，合計占有市場份額超過 70%。2021 年末海力士完成對英特爾存儲業務的收購，國產替代空間廣闊。國產品牌中，億聯科技與憶恒創源處于較為領先的位置，分別排名第三/第四，市場份額為 9%/6%，為

74、海普存儲的主要競爭對手。由于近年來地緣政治風險提升，使用國產主控芯片可以減少對外國技術的依賴，增強數據的安全性和對產品的自主控制能力。在政策優勢下，公司有望頂替海外廠商的市場份額。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%12001250130013501400145020202021202220232024E整體服務器出貨量（萬臺）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180202220232024EAI服務器（萬臺）YOY39%27%13%9%12%三星SK海力士鎧俠WDC美光0500100015002000250030003

75、500三星SK海力士鎧俠WDC美光 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 圖圖40：2021 中國企業級中國企業級 SSD 市場競爭格局市場競爭格局（收入口徑）（收入口徑）圖圖41：2021 中國企業級中國企業級 PCIe SSD 市場市場競爭格局競爭格局（收入（收入口徑）口徑）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 受受美國芯片禁令影響，美國芯片禁令影響，存算產業鏈全存算產業鏈全國產替代進程加速國產替代進程加速。2024 年 4 月，美國商務部終止英特爾、高通及一些公司向華為公

76、司出口芯片的許可證，加速了中國半導體產業自主化的必要性。國內以三大運營商為首有序推進服務器、整機硬件的國產替換。此外，互聯網廠商中，騰訊云已開發出全國產化的智能計算中心解決方案，實現了從前端應用到后端數據存儲的完整國產鏈。The information 報道指出，2024 年初以來，國內監管機構要求字節跳動、騰訊、阿里巴巴和百度等互聯網大廠減少購買外國制造的 AI 芯片，增加國產芯片的采購比重，從而加速整個國產化進程。圖圖42：騰訊云全棧國產化布局騰訊云全棧國產化布局 數據來源：極客公園，東吳證券研究所 核心核心環節采用頂級配置，產品環節采用頂級配置，產品性能性能優異獲客戶認證優異獲客戶認證。

77、根據官方提供的信息，HippStor HP600 系列基于國產主控和自研固件，搭載 176 層 4 Plane eTLC NAND，大普微電子提供的 DP600 主控芯片，8 個內核提供強勁性能，在現有國產企業級 SSD 產品中處于領38%33%9%6%6%2%5%三星英特爾憶聯美光憶恒創源西部數據其他39%32%8%8%3%10%三星英特爾憶聯憶恒創源西部數據其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 先地位。2024 年 4 月，海普存儲的 HippStor HP600 系列已完成中國電信的產品測試，產品功

78、能及性能情況良好。表表9：中國企業級中國企業級 SSD 產品對比產品對比 企業 產品名稱 NAND 顆粒 性能 順序讀寫性能 隨機讀寫性能 海普海普 存儲存儲 HippStor HippStor HP600HP600 系列系列 176176 層層 4 Plance 4 Plance eTLC NANDeTLC NAND 支持支持 PCIe4.0PCIe4.0、NVMe 1.4aNVMe 1.4a；容；容量覆蓋量覆蓋 3.2T/3.84T/6.4T3.2T/3.84T/6.4T /7.68T/7.68T 7100MB/s7100MB/s 340K/650K IOPS340K/650K IOPS

79、憶聯 UH811a 3D TLC PCIe 4.0、NVMe1.4，容量覆蓋1.92-7.68TB 7100/4500 MB/s 1700K/450K IOPS UH831a 3D TLC PCIe 4.0、NVMe1.4；容量覆蓋1.6-6.4TB 憶恒 創源 Pblaze6 系列 長江存儲晶棧Xtacking NAND PCIe 4.0、NVMe1.4；容量覆蓋 1.6-7.68TB 128K/6.8/5.8 GB/s 4K/1100K IOPS 江波龍 Longsys ORCA 4836 128 層 3D eTLC NAND 支持 PCIe 4.0；容量覆蓋 1.92-7.68TB 64

80、00MB/s-6800MB/s 130K-380K IOPS Longsys UNCIA 3836 128 層 3D eTLC Nand Flash SATA 接口；容量覆蓋 480GB-3.84TB 560MB/s/520MB/s 95K/73K IOPS 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 表表10：分業務盈利預測（百萬元）分業務盈利預測（百萬元）20222022 20232023 2024E2024

81、E 2025E2025E 2026E2026E 電子元器件分銷業務電子元器件分銷業務 銷售收入 13,485.8 10,954.9 15,336.8 18,404.2 20,244.6 增長率 0%-19%40%20%10%毛利率 4%6%6%6%6%電子元器件制造業務電子元器件制造業務 銷售收入 0.0 0.1 200.0 440.0 880.0 增長率 0%0%0%120%100%毛利率 0%9%10%15%20%產品銷售產品銷售 銷售收入 277.1 299.3 323.2 352.3 387.5 增長率-10%8%8%9%10%毛利率 30%25%20%18%15%其他業務其他業務 銷

82、售收入 9.3 13.4 19.2 27.9 40.7 增長率-39%44%44%45%46%毛利率 46%27%27%27%27%合計合計 13,772.3 11,267.7 15,879.2 19,224.4 21,552.8 增長率增長率 50%-18%41%21%12%綜合毛利率綜合毛利率 4%6%6%6%6%數據來源：Wind，東吳證券研究所 電子元器件電子元器件分銷業務：分銷業務：香農芯創是 SK 海力士在國內最大的存儲代理商，公司覆蓋阿里巴巴、騰訊、字節、百度、紫光等核心客戶。全資子公司聯合創泰積累了眾多優質的原廠授權資質，目前已具備數據存儲器、主控芯片、集成電路、模組、DAC

83、線纜等電子元器件產品提供能力。公司 2023 年電子元器件分銷業務營收為 109.6 億元，因此我們預測，公司電子元器件分銷業務 24-26 年營收分別為 153.4/184.0/202.4 億元，毛利率預計為 6%。電子元器件制造電子元器件制造業務：業務：公司聯合大普微電子等合作方，設立控股子公司深圳海普發力企業級存儲，開啟第二成長曲線，合作方實力強勁，供應穩定，相對國內廠商更具優勢。搭載來自大普微電子的國產主控芯片和自研固件的企業級 SSD 和存儲模組（DD4/DDR5 RDIMM）產品。因此我們預測，公司企業級存儲 24-26 年營收分別為2/4.4/8.8 億元，毛利率預計為 10%/

84、15%/20%。產品銷售業務產品銷售業務：公司成立之初的主營業務為洗衣機減速離合器和機器人減速器業務的研發、生產、銷售業務，配套海爾、美的以及海信等洗衣機整機廠商。公司深耕此領域多年，技術積累深厚，產業鏈資源豐富，規模優勢明顯。因此我們預測，公司產品銷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 售業務 24-26 年營收分別為 3.2/3.5/3.9 億元，毛利率預計分別為 20%/18%/15%。其他業務：其他業務：我們預計公司其他業務 24-26 年營收分別為 0.2/0.3/0.4 億元，毛利率預計為 27%

85、?？紤]公司新增股權激勵計劃、開展企業級存儲新業務，預計 24-26 年銷售費用率為0.4%/0.4%/0.5%，管理費用率為 1.6%/1.0%/0.9%，研發費用率為 0.2%/0.2%/0.2%。4.2.投資建議投資建議 我們看好公司在企業級 SSD 以及存儲器分銷領域的布局，公司是海力士國內最大企業級存儲產品代理商，同時設立海普存儲，積極開拓企業級存儲市場，打造第二成長曲線，公司成長動力充足。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.8/6.7/8.5 億元，可比公司江波龍（國內企業級 SSD 新興企業）、佰維存儲（主營 SSD 固態硬盤、嵌入式存儲芯片、SIP 模塊以及

86、半導體封裝測試業務）、德明利（業務涵蓋存儲模組產品的銷售以及閃存主控芯片的設計研發，產品線覆蓋移動存儲、固態硬盤和嵌入式存儲等多種閃存產品）、協創數據（公司提供包括數據存儲、數據管理、大數據分析、云服務和解決方案開發等全方位服務）。24-26 年行業 PE 均值為 25X/22X/18X，公司當前市值對應PE 分別 33X/24X/19X，首次覆蓋給予“買入”評級。表表11：公司與可比公司估值（截至公司與可比公司估值（截至 2024 年年 5 月月 31 日）日）公司代碼 名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 001

87、309.SZ 德明利 122.7 6.9 6.3 7.7 17.8 19.6 16.0 301308.SZ 江波龍 358.3 11.9 13.5 17.3 30.2 26.5 20.7 688525.SH 佰維存儲 207.1 7.2 8.6 10.2 28.8 24.1 20.3 300857.SZ 協創數據 136.2 5.8 7.4 10.1 23.5 18.4 13.5 均值均值 25.1 22.2 17.6 300475.SZ 香農芯創 158.1 4.8 6.7 8.5 32.7 23.5 18.5 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：德明利、江波龍、協創數據均來自 wind

88、 一致預測，佰維存儲來自東吳電子預測。5.風險提示風險提示 1）存儲器價格恢復不及預期風險存儲器價格恢復不及預期風險：公司分銷業務的核心產品為存儲器，該產品占分銷業務收入的比重超過 70%，如果存儲供需錯配情況持續，存儲價格反彈時間將持續往后延進而影響公司營業收入水平。2）合作方依賴風險：合作方依賴風險：海力士為公司第一大供應商，如果因某些原因導致不再合作，對公司生產經營可能有重大影響。3）企業級存儲景氣度不及預期風險：企業級存儲景氣度不及預期風險：受市場疲弱影響，企業級存儲需求回暖趨勢可能低于預期，致使企業級存儲營收不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

89、公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 香農芯創香農芯創三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,905 3,353 4,458 5,102 營業總收入營業總收入 11,268 15,879 19,224 21,553 貨幣資金及交易性金融資產 463 408 1,224 1,953 營業成本(含金融類)10,614 14,946 18,075 20,194 經營性應收款項

90、964 1,003 1,542 1,343 稅金及附加 3 5 6 7 存貨 1,436 1,885 1,629 1,736 銷售費用 36 70 85 96 合同資產 0 0 0 0 管理費用 77 253 200 187 其他流動資產 42 56 62 70 研發費用 11 26 34 40 非流動資產非流動資產 1,640 1,632 1,624 1,616 財務費用 144 13 16(7)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 5 8 7 7 固定資產及使用權資產 83 75 67 59 投資凈收益 1 29 25 25 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 94 0 0 0

91、無形資產 13 13 13 13 減值損失(13)0 0 0 商譽 1,090 1,090 1,090 1,090 資產處置收益 1 1 1 1 長期待攤費用 5 5 5 5 營業利潤營業利潤 470 604 840 1,068 其他非流動資產 449 449 449 449 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 4,545 4,985 6,081 6,718 利潤總額利潤總額 470 604 840 1,068 流動負債流動負債 1,266 1,221 1,646 1,429 減:所得稅 94 121 168 214 短期借款及一年內到期的非流動負債 640 640 640 640

92、 凈利潤凈利潤 375 483 672 854 經營性應付款項 478 269 634 375 減:少數股東損益(2)0 0 0 合同負債 79 149 181 202 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 378 483 672 854 其他流動負債 70 163 192 212 非流動負債 609 609 609 609 每股收益-最新股本攤薄(元)0.83 1.06 1.47 1.87 長期借款 549 549 549 549 應付債券 0 0 0 0 EBIT 518 587 830 1,035 租賃負債 5 5 5 5 EBITDA 533 597 840 1,044 其他非流動負債 5

93、5 55 55 55 負債合計負債合計 1,875 1,830 2,255 2,038 毛利率(%)5.80 5.88 5.98 6.30 歸屬母公司股東權益 2,628 3,111 3,783 4,637 歸母凈利率(%)3.35 3.04 3.50 3.96 少數股東權益 43 43 43 43 所有者權益合計所有者權益合計 2,671 3,154 3,826 4,680 收入增長率(%)(18.19)40.93 21.07 12.11 負債和股東權益負債和股東權益 4,545 4,985 6,081 6,718 歸母凈利潤增長率(%)20.29 28.00 39.02 27.11 現金流

94、量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 712(57)818 730 每股凈資產(元)5.74 6.80 8.27 10.13 投資活動現金流(54)(21)(25)(25)最新發行在外股份（百萬股）458 458 458 458 籌資活動現金流(314)(27)(27)(27)ROIC(%)10.99 11.44 14.18 15.20 現金凈增加額 308(105)766 679 ROE-攤薄(%)14.37 15.54 17.76 18.42 折

95、舊和攤銷 16 9 9 9 資產負債率(%)41.24 36.72 37.08 30.33 資本開支(7)0 0 0 P/E（現價&最新股本攤?。?1.86 32.70 23.52 18.51 營運資本變動 195(547)136(134)P/B（現價）6.02 5.08 4.18 3.41 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

96、因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

97、告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成

98、指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527