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1、公 司 研 究 2024.06.02 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 粉 筆（02469）公 司 深 度 報 告 線上公考培訓龍頭，OMO 模式疊加 AI 賦能提質增效 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 培訓教育 最新收盤價(港元)4.16 總市值(億)(港元)95.35 52 周最高/最低價(港元)11.78/3.18 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 粉筆(02469)：業績符合預期，AI 提效拉動盈利能力大漲2024.04.06 粉筆：起家線上題庫，逐步成長為粉筆

2、：起家線上題庫，逐步成長為線上公考培訓龍頭線上公考培訓龍頭。粉筆脫胎于在線教育龍頭猿輔導，于 2013 年開展線上培訓業務，在經歷線下快速擴張搶占份額、但業績被拖累后，積極變革，通過率優先良性擴張，探索 OMO 教學模式，疊加 AI 提效，公司盈利能力顯著提升，2022 年公司經調整凈利潤轉正，2023 年經調整凈利潤同比顯著增長 134%至 4.5 億元。目前小班課在占公司營收 50%以上，后續仍為發展重點、探索規模增長。行業：公職類考試熱情持續高漲，參培意愿有望進一步提升，行業龍頭有行業：公職類考試熱情持續高漲，參培意愿有望進一步提升，行業龍頭有望受益。望受益。需求端：公務員退休潮釋放大量

3、崗位需求，而延遲退休對此影響不大，公共部門就業增長潛力巨大。供給端：國考報名和招錄規模不斷擴大，考生參培意愿穩步增強。2024 年國考報名及招錄人數分別為303.3/3.96 萬人，同比增長 17%/7%，創歷史新高。通過率優先良性擴張，通過率優先良性擴張，OMOOMO 模式疊加模式疊加 AIAI 賦能提質增效賦能提質增效。公司提供以通過率為核心的優質教學服務，依靠其教研、產品等方面優勢，全面滿足學生線上及線下參培需求。OMO 模式相較于傳統線下模式的優勢在于，前期的基礎階段通過線上大班直播的模式學習，突破地理限制、師生比更優，后期的進階階段 AI 賦能提高老師教學效率，人效提高的同時教學質量

4、仍可保障。盈盈利預測與投資建議：利預測與投資建議：宏觀弱復蘇背景下，公職類崗位培訓需求旺盛，招錄報名人數增長及參培率提升，有望不斷驅動行業規模增長；公司為我國在線招錄類考試培訓龍頭，教研、產品等方面優勢顯著，且擁有龐大的用戶流量池。我們看好行業景氣度和公司業務發展共振，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 5.7/7.5/9.2 億元，經調整凈利潤分別為6.2/7.8/9.4 億元，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，招錄考培需求不及預期，政策不確定等風險。盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3034

5、3541 4126 4771(+/-)%7.28 16.72 16.52 15.63 經調整凈利潤 445 621 780 942(+/-)%134.11 39.51 25.58 20.74 EPS(元)0.20 0.27 0.34 0.41 ROE(%)14.87 30.68 28.48 25.76 PE 21.43 13.98 11.14 9.22 PB 7.52 4.67 3.30 2.43 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-73%-57%-41%-25%-9%23/6/223/9/123/12/1

6、24/3/124/5/31粉筆恒生指數粉筆(02469)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 粉筆：線上公考培訓龍頭，OMO 協同發展.5 1.1 發展歷程：以在線教育為基礎，線上線下業務雙發展.5 1.2 股權結構：股權結構清晰，高管團隊行業經驗豐富.6 1.3 財務數據：階段承壓后經營狀況改善，公職人員考試培訓貢獻主要營收.8 2 行業：招錄考培需求持續旺盛，線上培訓方式可增效降本.11 2.1 公職類崗位招錄人數屢創新高，參培意愿持續增強.11 2.2 線上低成本高效獲客，OMO 模式為行業發展共識.15 3 核心競爭力.17 3.1

7、 產品：豐富產品領先行業，協議班占比較低退費壓力小.17 3.2 平臺：線上平臺功能豐富，與線下形成協同效應.20 3.3 技術：堅定技術投入加深護城河，AI 賦能優化效率.21 4 成長看點.23 4.1 經營效率釋放：成本控制疊加 AI 賦能見成效，線上線下齊發力.23 4.2 量的增長：公考培訓吸引力與日俱增，粉筆線上線下一體化提量增效.27 4.3 價的提升：線下班發力助推客單價增長，在線會員產品價格上調.27 5 盈利預測與投資建議.30 6 風險提示.31 9W8XbZdXbU8XbZaY9P9R9PnPpPsQnRlOoOpReRmMsPbRrRvNNZrMtQvPrMvM粉筆(

8、02469)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:粉筆發展歷程.5 圖表 2:粉筆股權結構（截至 2023 年 12 月 31 日）.6 圖表 3:粉筆高級管理團隊履歷.7 圖表 4:公司董事、高級管理層及其他關聯人士的未行使購股權詳情題.7 圖表 5:其余 1125 名承授人（非公司董事、高級管理層及其他關聯人士）的未行使購股權詳情題.7 圖表 6:粉筆收入及增速.8 圖表 7:粉筆歸母凈利潤及經調整凈利潤.8 圖表 8:粉筆收入結構（億元）.9 圖表 9:粉筆收入按考試類別拆分（億元）.9 圖表 10:粉筆凈利率及經調整凈利率.9

9、 圖表 11:粉筆毛利率結構.9 圖表 12:粉筆期間費用率.10 圖表 13:粉筆現金流情況.10 圖表 14:2016-2026 年中國招錄類考培市場規模及滲透率.11 圖表 15:2016-2026 年中國招錄類考培獨立學員人次.11 圖表 16:2016-2026 年中國招錄類考培客單價（元）.11 圖表 17:2018 屆到 2024 屆應屆生求職首選目標企業性質占比.12 圖表 18:2016 年-2024 年國考報名、招錄人數、錄取率.13 圖表 19:2016 年-2022 年事業單位招聘人數及增速.13 圖表 20:2016 年-2022 年教師資格證考試報名人數及增速.13

10、 圖表 21:國家政策強調教育師資培訓體系建設，助力教師行業發展.14 圖表 22:2019 年公考培訓市場格局.15 圖表 23:線上、線下和 OMO 教育模式對比.15 圖表 24:教育 OMO 融合與賦能邏輯.16 圖表 25:粉筆科技四大主要產品介紹.17 圖表 26:粉筆科技在線模擬考試系統學員界.18 圖表 27:粉筆科技在線題庫學員界面.18 圖表 28:2019-2022 年公司普通班與協議班收入（億元）.19 圖表 29:2019-2022 年公司普通班與協議班收入占比.19 圖表 30:粉筆科技協議班班型.19 圖表 31:粉筆科技、中公教育協議班退費金額（億元）及退費率對

11、比.20 圖表 32:2019-2022 年粉筆科技在線培訓服務及線下培訓服務付費用戶數（萬人）.20 圖表 33:粉筆科技線上平臺平均月活躍用戶（萬人）.20 圖表 34:公司技術基礎設施及應用介紹.21 圖表 35:IPO 募資投向.22 圖表 36:粉筆成本拆分（億元）.23 圖表 37:粉筆各業務成本占比.23 圖表 38:粉筆員工數及講師數占比.23 圖表 39:粉筆全職講師數量.23 圖表 40:粉筆租賃負債（億元）.24 圖表 41:粉筆手機應用程序.24 圖表 42:粉筆 OMO 一體化模式.25 圖表 43:粉筆培訓課程及產品的付費人次（百萬人）.25 圖表 44:粉筆每名講

12、師付費人次比率.25 圖表 45:粉筆平均每名講師的收入（萬元/年）.26 粉筆(02469)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:粉筆毛利率拆分.26 圖表 47:粉筆平均月活躍用戶（百萬）.26 圖表 48:粉筆線下運營中心數量.26 圖表 49:粉筆合約負債（百萬元）.26 圖表 50:國家公務員考試進面比率及最終錄取率.27 圖表 51:粉筆部分課程介紹.28 圖表 52:粉筆/中公/華圖在線培訓客單價（元）.28 圖表 53:粉筆/中公/華圖線下培訓客單價（元）.28 圖表 54:粉筆公考行測+申論雙會員調價前后對比（元）.29 圖

13、表 55:粉筆公考行測/申論單會員調價前后對比（元）.29 圖表 56:粉筆收入拆分與盈利預測（百萬元）.30 圖表 57:可比公司估值表.30 粉筆(02469)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 粉筆：線上公考培訓龍頭，OMO 協同發展 1.1 發展歷程：以在線教育為基礎，線上線下業務雙發展 粉筆有限公司成立于粉筆有限公司成立于 20152015 年，是中國領先的職業考試培訓服務提供商。年，是中國領先的職業考試培訓服務提供商。為職業考試學員提供全面的職業考試培訓產品及服務組合，包括在線培訓課程以及在線自學資料及工具。同時拓寬線下業務，實現 OM

14、O 協同效應。截至 2023 年 12 月 31日，公司共成立 202 個營運中心，平均月活躍用戶達 9.1 百萬人。1 1）發展初期（）發展初期（2 2013013-20142014 年）年）在線產品起步，首推公考在線培訓課程。在線產品起步，首推公考在線培訓課程。2013 年，張小龍先生加入 YUAN Inc（猿輔導）開展在線職業考試培訓業務。同年 12 月，推出了中國招錄類考試培訓行業的首個綜合在線培訓手機應用粉筆 APP。2014 年 9 月，推出了首個在線公職人員考試培訓課程。2014 年 12 月，推出了由內部開發的 RTC 互動直播系統。2 2）業務擴展期（）業務擴展期（2 201

15、5015-20192019 年）年）主要經營實體創立，在線產品多元化。主要經營實體創立，在線產品多元化。2015 年，主要經營實體粉筆藍天在 YUAN Inc 的種子資金支持下成立，并于同年先后推出首個大型在線模擬考試產品和首個綜合在線題庫。2018 年 12 月，依托于數據分析及人工智能技術的“挑戰練習”產品上線。3 3）協同擴張協同擴張期（期（2 2020020 年至今）年至今）布局線下業務，實現布局線下業務，實現 O OMOMO 協同效益。協同效益。2020 年 5 月，公司大范圍啟動線下課程服務，實現 OMO 協同效益。同年 6 月，推出個性化服務的線上精品班。2020 年末，公司完成

16、股權重組，從猿輔導分拆，粉筆有限公司注冊成立。2020 年年度付費注冊用戶首次超過 960 萬。2021 年公司設立了廣泛的線下網絡，涵蓋中國 31 個省、自治區及直轄市的 260 多個城市。2022 年粉筆在疫情的沖擊下，策略性縮減線下規模，截至 2023 年 12 月 31 日，粉筆共有 202 個當地營運中心。圖表1:粉筆發展歷程 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 粉筆(02469)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.2 股權結構：股權結構清晰，高管團隊行業經驗豐富 一致行動人共持股一致行動人共持股 3 3 成左右，成左右，減持壓力逐

17、步釋放減持壓力逐步釋放。截至 2023 年 12 月 31 日，公司控股股東及一致行動人張小龍、李勇、李鑫、魏亮共持有 29.33%的股份權益。騰 訊/IDG-Accel China Growth Fund III L.P/Matrix 股 東 分 別 持 有7.83%/5.44%/4.97%的股份，較 2022 年底分別減少 0.1%/0.88%/1.02%持股。2024年 1 月 11 日及 12 日，張小龍先生增持約 49 萬股，體現出來其對公司全面發展及增長潛力的信心。圖表2:粉筆股權結構（截至 2023 年 12 月 31 日）資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所 管理

18、團隊行業經驗豐富。管理團隊行業經驗豐富。張小龍先生于 2013 年入職北猿教育，擔任公職人員考試產品運營總監，在職業教育培訓行業已深耕十年，擁有豐富的行業經驗。公司執行董事、總裁兼首席技術官魏亮，曾任職于騰訊等知名企業，有著豐富的技術開發能力及管理經驗。本公司（開 ）粉筆 （）騰訊 其他魏亮 李勇李鑫張小龍 天下文化粉筆初心上 筆 科技有限公司粉筆上 北 粉筆 子 李鑫李勇魏亮張小龍藍 天下粉筆藍天 天下教育 合約 內粉筆(02469)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:粉筆高級管理團隊履歷 姓名 職務 任職日期 學歷 年齡 履歷 張小龍 執行

19、董事、首席執行官兼董事會主席 2015/2/1 本科 41 貴州大學哲學學士。曾在北猿教育擔任公職人員考試產品營運總監。于 2015 年 2 月開展集團業務，自此一直擔任粉筆藍天的董事兼首席執行官。魏亮 執行董事、總裁兼首席技術官 2015/2/1 碩士 39 武漢大學計算機科學學士，北 航空航天大學軟件工程學碩士。曾任職于索尼移動通信產品（中國）有限公司、開心人網絡科技（北）有限公司以及騰訊科技（北）有限公司。于2015 年 2 月與張小龍共同創立集團，自此一直擔任粉筆藍天的總裁兼首席技術官。李妍 副總裁 2017/11/1 本科 47 北 郵電大學計算機科學學士。曾于網易傳媒科技（北）有限

20、公司先后擔任編輯、推廣經理及主編。2017 年 11 月加入集團，自此一直擔任粉筆藍天的副總裁。冉棟 首席財務官兼副總裁 2020/11/1 本科 38 大學經濟金融學學士。曾任中銀國際亞洲有限公司分析師、羅斯柴爾德恩可 有限公司分析師、瑞銀證券 有限公司董事、麥格理集團副總裁。于 2020 年 9 月加入集團，2020 年 11 月起一直擔任副總裁。盛 燕 副總裁 2020/10/1 碩士 39 山東師范大學工商管理學士，中國人民大學經濟學碩士。于 2015年 2 月加入集團，曾任北猿教育在線職業考試培訓部門副主任、集團若干子公司的董事或高級管理層。資料來源：同花順，公司招股說明書，方正證券

21、研究所 股權激勵政策連接公司與員工利益，激發員工工作積極性。股權激勵政策連接公司與員工利益，激發員工工作積極性。據公司招股說明書，粉筆已根據購股權計劃向 1129 名承授人（包括公司董事及高級管理層以及本集團的其他雇員）授出購股權，以認購共 1.84 億股股份（股份分拆后）。激勵對象包括公司董事、高級管理層及其他關聯人士以及其他核心員工。股權激勵計劃將員工利益與公司利益緊密結合，激發員工工作積極性。圖表4:公司董事、高級管理層及其他關聯人士的未行使購股權詳情題 姓名 職務 授出日期 歸屬期 已授出但未行使購股權的股份數目 占發售后股份比 魏亮 執行董事、總裁兼首席技術官 2021/10/1 無

22、 22,500,000 1.63%李妍 副總裁 2018/3/7-2022/1/1 0-4 年 8,990,000 0.66%冉棟 首席財務官兼副總裁 2020/9/14-2022/1/1 0-4 年 7,741,250 0.57%盛 燕 副總裁 2016/4/7-2021/10/1 4 年 5,300,000 0.39%數據來源：公司招股說明書，方正證券研究所 圖表5:其余 1125 名承授人（非公司董事、高級管理層及其他關聯人士）的未行使購股權詳情題 未行使購股權涉及范圍 承授人總數 授出日期 歸屬期 已授出但未行使購股權的股份數目 占發售后股份比 1-49,999 933 2019/1/

23、1-2022/7/1 4 年 7,028,570 0.52%50,000-199,999 105 2016/4/7-2022/1/1 0-4 年 11,696,750 0.86%200,000-999,999 59 2016/4/7-2022/4/1 0-4 年 23,968,200 1.74%1,000,000-10,670,000 28 2016/4/7-2022/1/1 0-4 年 96,409,000 6.64%數據來源：公司招股說明書，方正證券研究所 粉筆(02469)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.3 財務數據：階段承壓后經營狀況改

24、善，公職人員考試培訓貢獻主要營收 策略性調整策略性調整改善公司盈利能力改善公司盈利能力。2019-2023 年公司收入 CAGR 為 27%，增長至 30.2億元，其中 2021 年營業收入同比增長 61%，但經調整凈虧損跌至 8.22 億元。我們認為主要系 2020 年 5 月公司大范圍推出線下培訓課程，但 2021 年疫情反復，線下市場競爭加劇，線下培訓服務表現不及預期，公司策略性縮減線下業務規模，關停部分線下營運中心。2023 年營收同比增長 7.5%，歸母凈利潤為 1.89 億元，經調整凈利潤為 4.45 億元，轉虧為盈，我們認為這得益于公司收縮線下布局，調整產品結構等策略性業務調整。

25、圖表6:粉筆收入及增速 圖表7:粉筆歸母凈利潤及經調整凈利潤 資料來源：同花順，方正證券研究所 資料來源：同花順，方正證券研究所 公職人員考試培訓公職人員考試培訓貢獻核心收入貢獻核心收入。公司收入主要由線下培訓服務、在線培訓服務和銷售圖書三部分構成。23 年，統計口徑變更為培訓服務和圖書銷售兩部分。其中，培訓服務業務貢獻最多的營業收入，同比增長 6.8%，占總營收 83.2%左右。圖書銷售服務營業收入同比增長 11.0%，占總營收 16.8%左右。公司業務主要涉及四個類別的考試：公職人員考試、事業單位雇員考試培訓、教師資格及招錄類培訓以及其他。-40%-20%0%20%40%60%80%100

26、%051015202530354020192020202120222023營業收入（億元）yoy-25-20-15-10-50520192020202120222023歸母凈利潤（億元）經調整凈利潤（億元）粉筆(02469)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:粉筆收入結構（億元）圖表9:粉筆收入按考試類別拆分（億元）資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 線下擴張線下擴張階段利潤率承壓階段利潤率承壓，線上盈利能力更強線上盈利能力更強。2020-2021 年公司大范圍開展線下培訓業務，使成本開

27、支增長較大，盈利能力階段性承壓。2022 年盈利能力顯著改善，經調整凈利率回升至 6.90%。我們認為有兩方面原因：第一，公司優化雇員結構，策略性調整線上課程師生比例和線下課程覆蓋規模，提升運營效率。第二，公司調整業務發展策略，減少協議班，降低因未通過而需退款的協議班課程比例。2023 盈利能力繼續提升，經調整凈利率升為 14.7%，凈利率 6.2%，由負轉正。圖表10:粉筆凈利率及經調整凈利率 圖表11:粉筆毛利率結構 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書,方正證券研究所 運營效率提升后盈利能力顯著改善運營效率提升后盈利能力顯著改善。2020-2021 年粉筆大幅拓寬

28、線下業務規模，期間費用率顯著提升。2022 年，公司對線下業務覆蓋規模做出調整，減少了營運中心數量，優化教師結構，期間費用率明顯優化同比減少 17pct。2023 年，公司增加了對銷售人員的績效獎勵，并加大了品牌推廣力度，銷售開支增加，期間費用率小幅增加。051015202530354020192020202120222023H1線下培訓服務在線培訓服務銷售圖書051015202530352019202020212022H1公職人員考試培訓事業單位雇員考試培訓教師資格及招錄類培訓其他考試培訓-80%-60%-40%-20%0%20%20192020202120222023凈利率經調整凈利率-2

29、0%0%20%40%60%80%2019202020212022在線培訓服務線下培訓服務圖書銷售粉筆(02469)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司現金余額充足，經營性現金流狀況改善。公司現金余額充足，經營性現金流狀況改善。公司的期末現金及現金等價物余額充足。截至 2023，公司賬上現金 6.72 億人民幣，較 2022 年期末減少 3.76 億人民幣，主要是購買初始期限超過三個月的定期存款及理財產品時的投資活動所用現金所致。2023 經營性現金流狀況改善，扭轉 2021-2022 的虧損狀態，入賬 5.88億人民幣。圖表12:粉筆期間費用率

30、圖表13:粉筆現金流情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind,方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023管理費用率銷售費用率研發費用率期間費用率-1500-1000-50005001000150020192020202120222023經營性現金流凈額（百萬元）期末現金及現金等價物余額（百萬元）粉筆(02469)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 行業：招錄考培需求持續旺盛，線上培訓方式可增效降本 2.1 公職類崗位招錄人數屢創新高，參培意愿持續增強 公考熱潮持續升溫

31、，考生參培意愿增強，行業龍頭有望受益。公考熱潮持續升溫，考生參培意愿增強，行業龍頭有望受益。我們看到 2024 國考報考人數、報錄比等數據再創新高，這表明在宏觀就業壓力下，人們更傾向于尋求穩定的工作，從而支撐招錄考培需求增長。此，由于國考對于省考有一定的參考性，我們預計省考招生也會有不錯的表現，行業高景氣度可持續。招錄考培行業的規模招錄考培行業的規模=報考總人數報考總人數*參培率參培率*客單價，報考人數、參培意愿持續提客單價，報考人數、參培意愿持續提升驅動行業增長升驅動行業增長。根據弗若斯特沙利文報告，我國招錄類考試培訓規模由 2016 年的 201 億元增長至 2021 年的 305 億元，

32、復合增速為 9%；預計 2026 年可達到 505億元，2021 年-2026 年復合增速為 11%。具體拆分量價來看，2016 年-2021 年學員人次/客單價復合增速分別為 8.1%/0.6%，預計 2021 年-2026 年人次/客單價復合增速分別為 7.7%/2.7%，參培人次穩步增長。圖表14:2016-2026 年中國招錄類考培市場規模及滲透率 圖表15:2016-2026 年中國招錄類考培獨立學員人次 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表16:2016-2026 年中國招錄類考培客單價（元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 8899109

33、97126121136154171187202931101251011151161271401531631742030274567688093106118129201 239 261 243 308 305 343 387 430 468 505 26%26%26%26%26%27%28%30%30%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700總收入（億元）總收入（億元）公職人員事業單位教師招錄總計滲透率1.3 1.4 1.5 1.3 1.8 1.9 2.1 2.4 2.6 2.7 2.9 2.5 3.0 3.4 2.7 2.9 3.2

34、3.4 3.6 3.9 4.0 4.2 0.4 0.6 0.5 0.8 1.1 1.1 1.3 1.4 1.6 1.8 1.9 4.2 5.0 5.4 4.8 5.8 6.2 6.8 7.4 8.1 8.5 9.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0獨立學員人次（百萬人）獨立學員人次（百萬人）公職人員事業單位教師招錄總計6769 7071 7267 7462 7000 6368 6476 6417 6577 6926 6966 3720 3667 3676 3741 3966 3625 3735 3889 3923 4075 4143 5000 5000 54

35、00 5625 6091 6182 6154 6643 6625 6556 6789 4786 4780 4833 5063 5310 4919 5044 5230 5309 5506 5611 20003000400050006000700080002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E公職人員事業單位教師招錄平均粉筆(02469)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公務員及事業單位招培：崗位需求大量釋放，國考熱度持續高漲。公務員及事業單位招培：崗位需求大量釋放，國考熱度持續高漲。1 1）

36、需求側：公務員退休潮釋放大量崗位需求，而延遲退休對此影響不大，公共）需求側：公務員退休潮釋放大量崗位需求，而延遲退休對此影響不大，公共部門就業增長潛力巨大。部門就業增長潛力巨大。1982 年勞動人事部制定下發 吸收錄取干部問題的若干規定，強調國家機關、企事業單位吸收錄用干部，實行公開招收，也逐步導致公務員數量從 1978 年改革開放之初的 400 多萬增至后來的 1100 多萬。我們假設按照工作 30 年算，80 年代初開始進入機關單位的公務員將在 2020 年左右迎來退休期；而一般稅務部門招錄占每年國考規模的 6-7 成，整體公務員招錄規模有望提升。2 2）供給側：國考報名和招錄規模不斷擴大

37、，考生參培意愿穩步增強。）供給側：國考報名和招錄規模不斷擴大，考生參培意愿穩步增強。自 2016 年以來，國考報名及招錄人數持續增長，復合增速分別為 10.2%/4.5%，2024 年國考報名及招錄人數分別為 303.3/3.96 萬人，同比增長 17%/7%，創歷史新高；而一般國考對次年的省考有較強的參考性，因此預計來年省考也有望實現較好增長。此，2023 年以來受宏觀經濟弱復蘇影響，招聘需求有所承壓，青年失業率逐月攀升，“鐵飯碗”受青睞、參培率亦有提升。圖表17:2018 屆到 2024 屆應屆生求職首選目標企業性質占比 資料來源：前程無憂，方正證券研究所 13.6%15.5%16.3%1

38、8.9%22.5%25.2%25.7%19.3%18.9%19.8%18.6%12.4%12.5%12.2%28.7%25.7%24.3%22.3%20.5%19.6%17.6%32.4%35.1%34.9%35.3%40.7%37.9%40.2%6.0%4.8%4.7%4.9%3.9%4.9%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018屆2019屆2020屆2021屆2022屆2023屆2024屆機關/事業單位 資企業民營企業國有企業合資企業粉筆(02469)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:2016 年-2

39、024 年國考報名、招錄人數、錄取率 圖表19:2016 年-2022 年事業單位招聘人數及增速 資料來源：國家公務員局，方正證券研究所 資料來源：人社部，方正證券研究所 教招培訓：協同傳統核心業務，教招培訓：協同傳統核心業務，教招布局教招布局印證公司跨賽道布局能力。印證公司跨賽道布局能力。教招市場發育晚于公務員 10 年左右，但渠道、教研優勢可復制。1）政策端：國家從教師數量、福利待遇等方面提升崗位吸引力；2）需求端：“十四五”規劃提出新建、改擴建 2 萬所兒園，增加普惠學位 400 萬個以上，新建、改擴建中小學校 4000 所以上，預計可推動教招行業擴容。3）供給端：自 2016 年以來，

40、教師資格證考試報名人數持續攀升，2020 年-2022 年復合增長率達 23.5%。圖表20:2016 年-2022 年教師資格證考試報名人數及增速 資料來源：黑板洞察，方正證券研究所 139 149 166 138 144 158 212 260 303 2.8 2.7 2.9 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 4.0 2.0%1.8%1.7%1.1%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024國考報名人數（萬人）國考招錄人數（萬人

41、）73.283.396.375.47687.794.36.79.710.36.86.46.46.379.993106.682.282.494.1100.616.4%14.6%-22.9%0.2%14.2%6.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202016201720182019202020212022地方（萬人）中央（萬人）19%110%35%13%-11%30%-25%0%25%50%75%100%125%02004006008001000120014002016201720182019202020212022教師資格證考試報名人

42、數（萬人）yoy粉筆(02469)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:國家政策強調教育師資培訓體系建設，助力教師行業發展 時間 印發部門 文件 核心內容 2018.1 中共中央、國務院 關于全面深化新時代教師隊伍建設改革的意見 開展中小學教師全員培訓，促進教師終身學習和專業發展。2018.2 教育部、國家發改委等 教師教育振興行動計劃(20182022 年)創新教師教育模式，吸引優秀人才從教，培養未來卓越教師。2018.9 教育部 關于實施卓越教師培養計劃 2.0 的意見 推動人工智能、智慧學習環 等新技術與教師教育課程全方位融合，助推教育

43、教學改革。2019.3 教育部 關于實施全國中小學教師信息技術應用能力提升工程2.0 的意見 學校管理團隊信息化領導力培訓，圍繞學校信息化教學創新推動教師研訓等 2019.12 中共中央、國務院 關于減輕中小學教師負擔進一步營造教育教學良好環 的若干意見 提升教育管理工作的信息化、科學化水平，切實做到讓信息多跑路、讓教師少跑腿。2020.7 教育部、中央組織部等 關于加強新時代鄉村教師隊伍建設的意見 深化師范生培養課程改革，把信息化教學能力納入師范生基本功培養。建設教師智能研修平臺，為教師提供同步化、定制化、精準化的高質量培訓研修服務。2021.8 教育部、財政部 關于實施職業院校教師素質提高

44、計劃（20212025年）的通知 創新教師培訓方式。校企共建一批“雙師型”教師培養培訓基地，健全現代職業教育師資培訓體系。2022.4 教育部、國家發改委等 新時代基礎教育強師計劃 建立完善自主選學機制和精準幫扶機制，創新線上線下混合式研修模式。2022.12 中共中央、國務院 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 以探索省域體系建設新模式、打造市域產教聯合體和行業產教融合共同體為戰略任務，做好關鍵辦學能力提升、“雙師型”教師隊伍建設、區域產教融合實踐中心建設等 5 方面重點工作和 4 方面條件保障工作。資料來源：教育部，國務院，方正證券研究所 競爭格局：公考培訓行業集中度高，粉筆通過線上渠

45、道競爭格局：公考培訓行業集中度高，粉筆通過線上渠道快速發展快速發展。按收入看，2019年中公教育、華圖教育和粉筆教育公考培訓市場份額分列前三，市占率分別為33%/15%/13%，三大市場參與者總市場份額超 60%；2021 年中公教育和粉筆教育職業考試培訓市場份額分列前二，市占率分別為 10.0%/4.3%。按線上付費人次看，2022H1 粉筆總付費人次為 410 萬，相當于第二大市場參與者規模的四倍，超過其余五大市場參與者的規?？偤?，成為國內最大的職業考試培訓線上平臺。粉筆(02469)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:2019 年公考

46、培訓市場格局 資料來源：多鯨，方正證券研究所 2.2 線上低成本高效獲客，OMO 模式為行業發展共識 線上獲客降成本，高效轉化提效益。線上獲客降成本，高效轉化提效益。1 1）從獲客流程來看，）從獲客流程來看，線上通過低價或免費課程資料吸引流量；用戶進入私域試聽后，可便捷地購買價格相對較低的在線培訓產品，容易轉化為付費用戶；高質量課程與良好學習體驗推動用戶升級至高價線下課程，實現銷量與價格的雙重提升。2 2）從成本效益來看，）從成本效益來看，線上模式減少對實體場地和設備的依賴，運營和維護成本相對較低；錄播和直播方式高效利用優質教師資源，大大提高授課效率；并且隨著線上用戶增長，新增用戶的邊際成本很

47、低。筆試線上靈活學，面試線下實戰練，綜合滿足多元需求。筆試線上靈活學，面試線下實戰練，綜合滿足多元需求。對于不同學員，部分學員（尤其是在職考生）傾向于選擇時間及地點更靈活的線上方式備考；其他學員則愿意以更集中、更投入的方式線下方式備考。對于不同備考階段：1 1）筆試適合）筆試適合線上標準化培訓，線上標準化培訓，筆試內容的標準化程度高，采用線上培訓既可通過直播錄播課程實現名師資源的優化配置，還可通過模擬考試和自適應題庫等智能手段密集推送薄弱環節知識，針對性提升學習效果；2 2）面試適合線下定制化培訓，）面試適合線下定制化培訓，面試更注重考察應聘者的綜合素質和應變能力，線下培訓通過模擬面試等多種方

48、式幫助學生熟悉面試流程，量身定制面試策略和答題技巧。線上線下加速融合，線上線下加速融合，OMOOMO 模式成為增長共識。模式成為增長共識。教育 OMO 模式以提升教學體驗與教學效果為核心，通過大數據和AI等新技術打通教育環節，實現教育+科技在直播、錄播、雙師、面授、Al 互動等教學形態上的相互結合，覆蓋課前、課中、課后、項目、考試全場景，使產品和服務兼具標準化與個性化。圖表23:線上、線下和 OMO 教育模式對比 形式 教研 培訓 管理 獲客 銷售 教學 服務 練習評測 線下 當地進行教研，適合當地學生學習情況 線下面授的方式 傳統的經驗和多種辦公軟件系統 線上通過百度；線下通過地推、活動、講

49、座等 面咨為主，線下銷售進行轉化 大班課；小班課；一對一 學管通過線下面授服務和微信 答疑等 紙質版本，線下完成 33%15%13%39%中公教育華圖教育粉筆教育其他粉筆(02469)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 線上 集中教研，標準化的教學內容和在線課程產品 老師需要鍛煉在線授課的能力，對著攝像機講課的能力，用線上教學工具的能力 平臺和系統管理、少量人工的管理 SEO，新媒體、線上活動、引流課等 社 轉化、試聽課、老師助單等 直播班課、直播一對一、錄播課 線上服務、使用平臺、系統、APP等工具進行服務 APP、小程序等互聯網產品 OMO 教學

50、內容是通用的、標準化的，根據學生情況個性化定制 老師需要學習線上和線下的授課能力，既可對著學生講，又會對著攝像機講 打通線上線下管理，管理可視化 線上線下均可獲客，后通過線上運營長期維護，適時進行客戶激活 試聽體驗課進行銷售，線上電話銷售 教學內容可隨意組合，根據學生情況進行自適應的推送 線上線下都可以進行服務，線上推送學習報告，線下進行情感維護 智能化評測系統，自適應的教學學習系統 資料來源：多鯨，方正證券研究所 圖表24:教育 OMO 融合與賦能邏輯 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 粉筆(02469)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 核

51、心競爭力 3.1 產品：豐富產品領先行業，協議班占比較低退費壓力小 擁有豐富產品矩陣，在線業務為首要收入來源。擁有豐富產品矩陣，在線業務為首要收入來源。創始之初，公司主攻線上課程，逐漸發展成為線上招錄考培龍頭。2017 年 4 月起，公司開始涉足線下培訓，并于2020 年 5 月大范圍推出線下課程。此，公司還擁有數百名專家組成的內容開發團隊，并與第三方出版公司合作發行教材及輔導資料。在線學習產品、在線培訓課程、線下培訓課程及圖書銷售四大類共同構成公司豐富的產品矩陣。公司多年來以在線業務為首要收入來源，截至 2023 年，培訓服務在公司收入中占比高達83%，其中線上+線下小班培訓課程占比 55%

52、，在線大班培訓課程占比 22%。相較圖書銷售，毛利率顯著較高，是公司整體毛利率水平的重要支撐。圖表25:粉筆科技四大主要產品介紹 產品類別產品類別 產品客單價產品客單價 產品內容產品內容 收入占比收入占比 產品毛利率產品毛利率 培訓服務 在線學習產品 會員禮包：20-70 元 主要包括會員禮包及新手訓練營 4.17%55.40%新手訓練營：199-598元 大班培訓課程 系統班：300-980 元 全在線的大班直播培訓類課程性的知識講解輔以相應的練習以幫助學員備考 22.04%小班培訓課程 筆試班：公考 7000 元以上 以在線教學模式或線上和線下融合的模式為主導的小班課程；55.10%面試班

53、：公考 8000 元以上 其他培訓課程 分為專項輔導培訓課程及推廣課 1.89%圖書銷售 教材及輔導材料 16.80%34.70%注：產品客單價、收入占比及產品毛利率為 2023 年全年數據 資料來源：公司公告，方正證券研究所 在線?？技邦}庫領先行業，成為公司獨特競爭優勢。在線?？技邦}庫領先行業，成為公司獨特競爭優勢。公司最具代表性的在線學習產品為在線?？技霸诰€題庫。2015 年 3 月，公司推出大型在線模擬考試系統，可支持超過 30 萬名參與者同時進行主觀申論題現場模擬考試，并且可即時自動生成分數及百分比 名。該系統對所有感興趣的參與者開放，截至 2022 年 6 月 30日，公司已為總計約

54、 4590 萬名參與者舉行在線模擬考試。2015 年 6 月，公司推出業內首個綜合在線題庫，其問題講解及?？紗栴}設計一直處于業內所有題庫產品前列，學生可通過題庫回顧考試、重溫錯題、查看表現指標等等，題庫 7 天 24小時均可使用，為學生提供了充分的靈活便利性。截至 2022 年 6 月 30 日，公司題庫已積累約 230 萬個問題，通過平臺進行的線上練習約 19 億次，對應習題總數超過 309 億道。除在線?？技邦}庫，公司還擁有業內首創的會員禮包產品及獨樹一幟的新手訓練營，高性價比優勢及差異化服務使得線上產品成為公司獲取用戶的有效工具，有助于為公司高端課程引流。粉筆(02469)公司深度報告

55、18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:粉筆科技在線模擬考試系統學員界 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 圖表27:粉筆科技在線題庫學員界面 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 主推實收班型，普通班貢獻更多收入。主推實收班型，普通班貢獻更多收入。以付款方式劃分，公司課程包含普通班與協議班。協議班模式下，若學員完成課程但未能如協議所規定通過考試，則可退回部分或全部課程費用，因而相同課程的協議班定價通 較普通班更高。此，2020 年公司開始提供后付費協議班，學員可不支付部分課程費用，只有在通過相關考試后才有義務付款，此班型創新是為了吸引不斷擴大的具

56、有不同消費能力的學員 體。從收入占比來看，目前普通班為公司主推班型，2019-2022 年占收入粉筆(02469)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 比重始終高于 60%。盡管普通班定價較低，但學員未通過考試無需退費，公司退費負擔較小，因而一直能夠維持較快的退費速度，在消費者中評價較高。圖表28:2019-2022 年公司普通班與協議班收入（億元）圖表29:2019-2022 年公司普通班與協議班收入占比 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 協議班價格較低退費壓力小，退費速度快。協議班價格較低退費壓力小

57、，退費速度快。公司協議班分為線上及線下兩種類型，其中線上班型價格水平低廉，使得公司協議班平均價格水平低于中公教育等主打線下培訓的機構，因而即使全額退款給公司帶來的現金流壓力也相對較小。此，公司自 2021 年下半年起大幅減少提供因未通過而需全額退款的筆試協議班，并對面試協議班做出一定限制。例如，對于若干公職人員考試培訓課程，僅有以優異成績通過筆試的學員可購買全額退款的面試協議班，這些限制措施也有助于進一步降低協議班退費率。圖表30:粉筆科技協議班班型 分類方式分類方式 班型班型 補充說明補充說明 授課方式 線上協議班 2022 年平均單價約為 2089 元 線下協議班 2022 年平均單價約為

58、 5541 元 授課內容 筆試協議班 面試協議班 對于若干公職人員考試培訓課程，僅有以優異成績通過筆試的學員可購買全額額退款的面試協議班 筆面試協議班 退款/付費方式 部分退款協議班 退還課程費用一般占總課程費用的 65%-70%全額退款協議班 課程費用一般高于同一課程的部分退款協議班 后付費協議班 部分課程費用學員可不支付，在通過相關考試后才有義務付款 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 7.312.618.27.92.24.510.43.6051015202530352019202020212022H1普通班協議班77.1%73.7%63.6%68.6%22.9%26.3%36.4%

59、31.4%0%20%40%60%80%100%2022H1202120202019普通班協議班粉筆(02469)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:粉筆科技、中公教育協議班退費金額（億元）及退費率對比 注：中公教育 2021 年退費金額及退費率為 2021Q1-3 數據 資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所 3.2 平臺：線上平臺功能豐富，與線下形成協同效應 配套平臺體系完善，充分滿足互動需求。配套平臺體系完善，充分滿足互動需求。為支持業務運營，公司配套設計了完善的線上平臺，包含多種手機應用程序、配套門戶網站及微信小程序，其中

60、手機應用程序包括粉筆職教、粉筆教師、粉筆考研、粉筆醫療及粉筆法考，分別針對不同的備考人。用戶可通過平臺參加直播課程、播放錄播課程、查看課程資料、瀏覽題庫等，充分彌補了線下傳統模式師資及場地利用率低的短板。更重要的是，在內部系統支持下，學員與講師能夠實時交流互動，極大優化了學員學習體驗。截至 2023 年 6 月 30 日，公司線上平臺已積累約 5620 萬名注冊用戶，平臺平均月活躍用戶始終保持快速增長，2023 年已達到 907.8 萬，預期未來將持續上升。圖表32:2019-2022 年粉筆科技在線培訓服務及線下培訓服務付費用戶數（萬人）圖表33:粉筆科技線上平臺平均月活躍用戶（萬人）資料來

61、源：公司招股說明書，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所 1.910.226.15.274.2100.1124.033.7%50.0%73.3%63.9%44.1%46.5%65.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402019202020212022H1粉筆科技退費金額中公教育退費金額粉筆科技退費率中公教育退費率2103103802005.44050100501001502002503003504002019202020212022H1在線培訓服務付費用戶數線下培訓服務付費用戶數292.4 466.8 650.

62、4 794.5 907.8 0100200300400500600700800900100020192020202120222023粉筆(02469)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.3 技術：堅定技術投入加深護城河，AI 賦能優化效率 堅定技術投入，堅定技術投入，創新招錄類考試培訓方式創新招錄類考試培訓方式。公司長期堅持技術投入，在招錄類考試培訓采取很多創新，在 2013-2015 年陸續推出綜合在線培訓手機應用程序、RTC互動直播系統、綜合在校題庫等，亦采用多種先進技術應用，如智能分數預測、自動批改、大型在線模擬考試系統、智能內容推薦及全學

63、科的基于圖片搜索試題答案的搜索引擎等。圖表34:公司技術基礎設施及應用介紹 類別類別 功能名稱功能名稱 上線時間上線時間 功能功能介紹介紹 基礎設施 RTC 互動直播系統 2014 年 低延時、高度同步、廣泛的兼容性和高度穩定性、高音質和高畫質 大數據分析-全面收集課程科目、教學表現、學習習慣和偏好、學習模式及成績多方面數據，指導課程開發、題庫優化、內容推薦、產品布局及戰略發展 人工智能-優化產品供應、協助老師批改提效 OCR 技術-準確檢測及提取圖片等文字，可將獲取手寫文本并轉換成數據 系統基礎設施-可實現同時 10 萬名學生參加單一直播課程、30 萬以上學生同時參加模擬考試 應用 基于圖片

64、的搜索引擎 2020 年 國內招錄類考試培訓行業首個基于圖片的搜索引擎，可用印刷文本或甚至是手寫文本、復雜數學公式及幾何圖案的照片，在綜合題庫中搜索 申論題自動批改 2014 年 精準批改申論題，評估學員的知識儲備及口才，提供改進建議 分數預測 2013 年 準確預測學員考試時的分數，并通過持續分析學習數據調整有關預測 智能內容推送 2018 年 根據學員的不同情況制定針對性的學習主題及學習計劃 數據來源：招股說明書，方正證券研究所 IPOIPO 募資募資投向致力于強化產品及技術壁壘投向致力于強化產品及技術壁壘。公司互聯網+科技基因沉淀深厚，IPO資金積極投入、布局研發，擬將募集資金中約 27

65、10 萬 元用于技術開發能力提升，進一步優化學員體驗。粉筆(02469)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:IPO 募資投向 百萬 元百萬 元 20232023 20242024 總計總計 募資用途詳細介紹募資用途詳細介紹 1、豐富課程內容和擴大學生 體 23.6 36.8 60.4 其中約 29%款項用于加強和升級現有線上課程內容，尤其是線上教師資格證及招錄類培訓以及研究生入學考試培訓課程；約 23%的款項用于開發和推出需求高且增長潛力大的職業技能培訓課程 1）線上 21.9 34.5 56.4 2）線下 1.7 2.3 4.0 2、加強

66、內容及技術開發能力 11.7 21.4 33.1 1）提升技術開發能力 10.2 16.9 27.1 升級 RTC 互動系統 1.7 2.6 4.3 新增更互動的功能，以提高學員的學習成效并優化學員學習體驗 優化音頻和視頻流技術 1.8 2.7 4.5 提供更穩定的沉浸式在線學習體驗 應用數據分析及 AI 技術 2.7 4.4 7.1 完善數據分析及AI技術并擴大它們在日 業務中的應用，促進商業智能及分析 開發虛擬現實與增強現實技術 2.2 4.5 6.7 升級學習工具的現有功能并開發新的功能 推出在線面試系統 1.8 2.7 4.5 自行開發采用先進語音識別技術的在線面試系統，可用于將面試課

67、程傳授給更廣泛的學員 體 2）招聘更多經驗豐富的內容開發人員 1.5 4.5 6 計劃完善現有課程方案及課程材料，針對推出的新課程開發新課程方案及課程材料，并優化集中內容開發系統 3、為新開發的課程開展營銷活動 7.0 7.0 14.0 4、營運資本及其他一般企業用途 4.3 4.4 8.7 總計 46.6 69.6 116.2 數據來源：招股說明書，方正證券研究所 粉筆(02469)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 成長看點 4.1 經營效率釋放：成本控制疊加 AI 賦能見成效，線上線下齊發力 優化員工規模結構，縮小線下覆蓋規模。優化員工規模

68、結構，縮小線下覆蓋規模。近年來公司注重成本端控制，1 1）調整員）調整員工隊伍結構，提升運營效率：工隊伍結構，提升運營效率：公司對員工規模進行了整體性壓縮，2020 年至 2022年員工數由 12803 人縮減至 7440 人，其中全職講師數量由 6552 人壓降至 3941人，對應占比 50%和 53%；同時下調線下教師數量，2020 年/2021 年/2022H1 線下培訓講師 3887/2018/1147 人，占比 59%/45%/30%。2 2）減少線下網點布局，實現）減少線下網點布局，實現精準覆蓋：精準覆蓋：公司運營中心數量由 2021 年的 363 個減少至 2023H1 的 18

69、6 個；2022年/2023 租賃負債分別為 1.6/1.2 億元，同比減少 62%/28%，其中長期租賃負債較上年分別減少 1.7/0.3 億元。3 3）課程材料成本降低：）課程材料成本降低：2021 年公司啟動內部印刷設施并擴大規模，加之紙張采購價降低，綜合導致課程材料成本下降。圖表36:粉筆成本拆分（億元）圖表37:粉筆各業務成本占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表38:粉筆員工數及講師數占比 圖表39:粉筆全職講師數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.6 4.9 6.8 5.5 2.8 2.6 9

70、.9 16.2 5.9 3.7 1.0 1.6 2.8 3.0 1.7 6.2 16.4 25.9 14.4 8.3-19%-63%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253020192020202120222023H1在線培訓成本線下培訓成本圖書銷售成本總計在線培訓成本yoy線下培訓成本yoy41.8%30.1%26.3%38.0%34.5%42.4%60.0%62.7%41.0%45.0%15.8%9.9%11.0%21.0%20.6%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023H

71、1在線培訓線下培訓圖書銷售7166552452039413225876625144443499410015921280389647440732545%51%50%53%44%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400020192020202120222023全職講師其他員工總計講師占比114266525022649602388720181147716655245203796010002000300040005000600070002019202020212022H1在線培訓課程全職講師線下培訓課程全職講師總計粉筆(02469)公司深度

72、報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:粉筆租賃負債（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 線上：精品班規模擴大助線上：精品班規模擴大助盈利盈利，線上模型邊際效應漸顯。，線上模型邊際效應漸顯。2019 年至 2021 年公司擴大教學團隊以支持精品班的推出及增加其課程，相較系統班，精品班的學員與講師比率低，使得在線培訓每名講師付費人次比率和收入有所減少；高收費精品班增加提升公司在線培訓盈利能力，2022H1 在線課程平均每名講師的收入 24 萬元，同比提升 15%，扭轉下滑趨勢。此，因線上平臺設施、教學資源開發及市場推廣投入成本相對固定，新增學員額

73、成本相對較低；2021 年/2022 年/2023H1公司平均月活躍用戶 6.5/7.9/9.2 百萬人，持續同比增加 39%/22%/16%，收入的規模效應穩步釋放，2020/2021/2022 年在線培訓毛利率 49.9%/51.3%/61.2%，2022 年毛利率較上年提升近 10pct。圖表41:粉筆手機應用程序 圖標 應用程序 目標用戶 粉筆職教 尋求在公共職務及事業單位或某些類似性質的專業及行業獲得工作職位或通過考試獲得資格證書的用戶 粉筆教師 尋求為教師資格證及招錄考試做準備的用戶 粉筆考研 尋求為研究生院人學考試做準備的用戶 粉筆醫療 尋求為醫療系統招聘做準備的用戶 粉筆法考

74、尋求為國家統一法律職業資格考試做準備的用戶 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0.3 1.3 1.7 0.6 0.5 0.4 1.8 2.7 1.0 0.7 0.7 3.1 4.4 1.6 1.2 358%42%-62%-28%-200%-100%0%100%200%300%400%01234520192020202120222023即期租賃負債非即期租賃負債總計租賃負債yoy粉筆(02469)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 線上賦能線下：線上賦能線下：OMOOMO 加速線上線下一體化，線上對線下賦能提升運營效率。加速線上線下一體化，線上對線下

75、賦能提升運營效率。公司積極推進線下產品 OMO 迭代，將在線產品的高效率和強針對性融入線下課程，有效解決傳統線下模式師資和場地利用率低的痛點，提升線下業務效率；同時，依托在線業務累積的用戶基礎和口碑，公司精準識別有線下培訓需求的用戶，并將其轉化為線下學員，2019/2020/2021 年約 85.6%/74.9%/67.5%的線下課程付費學員源自在線產品的付費用 戶轉化，而至下一年 H1 其中約 79.2%/77.5%/71.0%的學員選擇繼續購買在線產品，形成良好的線上線下轉化閉環。圖表42:粉筆 OMO 一體化模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 積極調整業務策略，線下培訓毛利率成功扭

76、虧。積極調整業務策略，線下培訓毛利率成功扭虧。2020 年 5 月公司大規模推出線下培訓，同步擴充線下教學團隊，線下運營中心由 2020 年的 214 家增加 69.6%至2021 年的 363 家，致成本大幅增加，2020/2021 年線下培訓毛利率持續為負。2022年公司調整業務策略，減少未通過需退款的協議班課程，2021 年/2022H1 公司協議班合約負債 47/24 百萬元，占比 28%/15%；同時優化雇員結構及線下業務網絡，運營中心減少 45.5%至 198 家，有效提升運營效率及盈利能力。圖表43:粉筆培訓課程及產品的付費人次（百萬人）圖表44:粉筆每名講師付費人次比率 資料來

77、源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.0 2.0 2.0 1.4 5.0 6.9 6.9 2.4 0.1 0.7 0.8 0.2 69.69.84.10246810122019202020212022H1培訓課程及產品的付費人次（百萬人）培訓課程及產品的付費人次（百萬人）在線學習產品在線培訓課程線下培訓課程總計61,404 4,930 2,673 159 316 283 050100150200250300350010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201920202021在線培訓課程線下培訓課程（右軸）粉筆(02

78、469)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:粉筆平均每名講師的收入（萬元/年）圖表46:粉筆毛利率拆分 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表47:粉筆平均月活躍用戶（百萬）圖表48:粉筆線下運營中心數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表49:粉筆合約負債（百萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 59 48 24 39 55 33-92%-19%15%-50%39%36%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050

79、6070202020212022H1在線培訓課程線下培訓課程在線yoy線下yoy60.3%49.9%51.3%61.2%61.0%25.4%-11.1%-0.3%36.9%46.3%33.6%37.2%31.3%33.6%34.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023H1在線培訓線下培訓圖書銷售2.9 4.7 6.5 7.9 9.1 60%39%22%15%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020192020202120222023平均月活躍用戶（百萬

80、）yoy3121436319820205010015020025030035040020192020202120222023線下運營中心數量77 111 114 124 23 36 47 24 8 9 9 10 21%23%28%15%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802019202020212022H1非協議班協議班在線學習產品協議班合約負債占比粉筆(02469)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4.2 量的增長：公考培訓吸引力與日俱增，粉筆線上線下一體化提量增效 行業：公考競爭白熱化，參培意愿

81、隨之攀升。行業：公考競爭白熱化，參培意愿隨之攀升。中國招錄類考試參考人數連年攀升，2024 年國家公務員考試參考人數 225.2 萬，同比增加 47.8%；2022/2023/2024 年國考進面比率為 6.4%/7.1%/5.1%，而最終錄取率僅為 1.5%/1.4%/1.3%。相比個人自學，培訓機構能夠提供專業系統的知識學習和應試技巧培訓，幫助考生在激烈競爭中脫穎而出。因此公考培訓的吸引力將持續增強，根據弗若斯特沙利文，2026 年招錄考試培訓滲透率將達到 31.4%，即近三分之一的報名人員會參培。圖表50:國家公務員考試進面比率及最終錄取率 資料來源：國家公務員局，中國政府網，學寶教育公

82、務員考試網等，方正證券研究所 粉筆：線上廣泛獲客，線下班型發力。粉筆：線上廣泛獲客，線下班型發力。1 1）在線培訓提量：）在線培訓提量：公司運用互聯網技術助力教育創新，通過學習平臺 App 累積大量私域流量；公司的線上培訓門檻低，其App 月度會員/筆試系統班僅 66 元/980元，低價課程有效滿足多需求人；此，會員用戶規模龐大且穩定性高，有助于持續創收；學員在網絡上的學習反饋也有利于品牌塑造和傳播。2 2）線下轉化增效：）線下轉化增效：高質量在線產品及課程帶動線下班拓展，2021 年約 68%的在線產品付費用戶購買線下課程，至 2022H1 其中約 71%的學員又繼續選擇購買在線產品，成功建

83、立起線上線下“服務口碑招生”的正循環。4.3 價的提升：線下班發力助推客單價增長，在線會員產品價格上調 粉筆在線課程優質低價，助力引流線下班型。粉筆在線課程優質低價，助力引流線下班型。粉筆的在線/線下培訓課程客單價約為 300-400 元/3000-4000 元，在公考培訓頭部機構中收費較低。以粉筆僅售980 元的在線系統班為例，其內容豐富、質量高，課程分方法精講、強化提升、套題演練三階段，以及名師專項點撥、考前沖刺兩個專項進行循序漸進的講解和知識點加固，深受好評。自 2020 年 5 月，粉筆大力拓展線下班型，助力線上流量轉化和拓寬客戶 體，若服務質量和口碑持續提升，客單價更高的線下班型將為

84、公司帶來顯著增長。92 97 102 142 152 225 4.2 6.9 7.0 9.1 10.8 11.6 4.6%7.1%6.9%6.4%7.1%5.1%1.1%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250201920202021202220232024參考人數（萬）進面人數（萬）進面比率最終錄取率粉筆(02469)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:粉筆部分課程介紹 資料來源：粉筆 App，方正證券研究所 圖表52:粉筆/中公/華圖在線培訓客單價（元）圖表53:粉筆/中

85、公/華圖線下培訓客單價（元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 粉筆會員產品全線提價，漲幅基本超過粉筆會員產品全線提價，漲幅基本超過 30%30%。自 2024 年 1 月 12 日起，粉筆 APP的公考、事業單位、教師等會員產品全線漲價，以公考筆試為例：行測+申論雙會員原先包1/2/3/6個月的價格為49/79/99/189元，調整后價格為66/106/136/256元，上漲 35%/34%/37%/35%；行測/申論單會員原先包 1/2/3/6/個月的價格為29/49/69/129 元，調整后價格為 39/66/89/169 元，上漲 34%/35%/2

86、9%/31%。311 315 371 351 463 74 98 584 740 482 0100200300400500600700800粉筆華圖中公6523 2261 3353 3662 3770 3530 3972 5179 4814 5536 01000200030004000500060007000粉筆華圖中公粉筆(02469)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:粉筆公考行測+申論雙會員調價前后對比（元）圖表55:粉筆公考行測/申論單會員調價前后對比（元）資料來源：粉筆 APP，方正證券研究所 資料來源：粉筆 APP，方正證券研究

87、所 49799918935866 106 136 256 456 35%34%37%35%27%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004505001個月2個月3個月6個月1年行測+申論雙會員：調價前行測+申論雙會員：調價后行測+申論雙會員：漲幅29496912923839 66 89 169 309 34%35%29%31%30%20%30%40%0501001502002503003501個月2個月3個月6個月1年行測/申論會員：調價前行測/申論會員：調價后行測/申論會員：漲幅粉筆(02469)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

88、與 免 責 條 款 5 盈利預測與投資建議 粉筆的收入主要由培訓課程和圖書收入兩部分構成，其中培訓課程主要包括線上、大班、小班等產品。1）培訓課程：我們預計 2024-2026 年收入分別為 30/35/41 億元，同比增長19%/18%/17%。2）圖書收入：我們預計 2024-2026 年收入分別為 5.6/6.0/6.4 億元，同比增長10%/8%/6%圖表56:粉筆收入拆分與盈利預測（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,810 3,021 3,541 4,126 4,771 yoy-18%8%17%17%16%1、培訓課程 2,354 2,

89、514 2,983 3,524 4,133 yoy 7%19%18%17%2、圖書收入 457 507 558 602 638 yoy 11%10%8%6%經調整凈利潤 191 445 621 780 942 yoy 132%40%26%21%數據來源：wind，方正證券研究所 宏觀弱復蘇背景下，公職類崗位培訓需求旺盛，招錄報名人數增長及參培率提升，有望不斷驅動行業規模增長；公司為我國在線招錄類考試培訓龍頭，教研、產品等方面優勢顯著，且擁有龐大的用戶流量池。我們看好行業景氣度和公司業務發展共振，我們預計 2024-2026 年公司經調整凈利潤分別為 6.2/7.8/9.4 億元，當前股價對應經

90、調整凈利潤下 PE 14/11/9 倍，維持“推薦”評級。圖表57:可比公司估值表 股票代碼 證券簡稱 總市值 歸母/經調凈利潤(億元)P/E(億元)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002607.SZ 中公教育 145 7 12 8 20 12 18 605098.SH 行動教育 57 2.8 3.5 4.4 20 16 13 003032.SZ 傳智教育 38 1.2 1.6 2.0 32 24 20 均值 24 17 17 2469.HK 粉筆 87 6.2 7.8 9.4 14 11 9 數據來源：wind，方正證券研究所 注：各公司主營業務均為教

91、育，除粉筆 均為 wind 一致預期；粉筆使用的是經調整凈利潤、其他公司均為歸母凈利潤 粉筆(02469)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 風險提示 1、行業競爭加劇 目前行業集中度較低，公司既面臨其他全國性機構的競爭，也面臨地方性中小機構的競爭，以及其他線上潛在進入者的競爭。2、招錄考培需求不及預期 近年來受宏觀弱復蘇等多方面因素影響，居民的求職意愿向公職類等穩定工作傾斜，若新興產業趨勢或其他因導致市場就業偏好轉變，招錄考培需求可能會轉弱。3、政策不確定性 公司所屬行業為教培行業的子行業，可能受到教育部等監管機構相關法規的監管，后續監管的方向

92、和力度都可能存在一些不確定性 粉筆(02469)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 18301830 27092709 35343534 46774677 營業總收入營業總收入 30343034 35413541 41264126 47714771

93、現金 672 1399 1805 2431 營業成本 1451 1592 1815 2064 應收賬款 31 21 30 37 銷售費用 674 643 706 811 存貨 61 75 93 97 管理費用 471 396 454 501 其他 1066 1215 1605 2112 財務費用-34 0 0 0 非流動資產非流動資產 292292 292292 292292 292292 營業利潤 186 683 900 1108 固定資產 124 124 124 124 利潤總額 205 692 909 1117 無形資產 117 117 117 117 所得稅 16 121 159 19

94、5 其他 52 52 52 52 凈利潤凈利潤 189189 571571 750750 922922 資產總計資產總計 21232123 30023002 38263826 49694969 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 781781 10681068 11201120 13191319 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 189189 571571 750750 922922 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 170 692 909 1117 應付賬款 30 25 31 37 EPS（元）0.20 0.27 0.34 0.41 其他 751 1043 1088 128

95、2 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債非流動負債 7373 7373 7373 7373 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入 7.28 16.72 16.52 15.63 其他 73 73 73 73 營業利潤 47.08 268.24 31.72 23.13 負債合計負債合計 855855 11411141 11931193 13921392 歸屬母公司凈利潤 109.03 202.82 31.32 22.91 股本 0 0 0 0 獲利能力獲利能力(%)%)儲

96、備 1268 1861 2633 3577 毛利率 51.96 55.03 56.02 56.73 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 12681268 18611861 26332633 35773577 凈利率 6.24 16.13 18.17 19.32 少數股東權益 0 0 0 0 ROE 14.87 30.68 28.48 25.76 股東權益合計股東權益合計 12681268 18611861 26332633 35773577 ROIC 12.37 30.68 28.48 25.76 負債和股東權益負債和股東權益 21232123 30023002 38263826 49694

97、969 償債能力償債能力 資產負債率(%)40.27 38.00 31.18 28.01 凈負債比率(%)-52.97-75.16-68.56-67.95 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動比率 2.34 2.54 3.16 3.55 經營活動現金流經營活動現金流 588588 872872 723723 10561056 速動比率 2.11 2.40 2.98 3.37 凈利潤 189 571 750 922 營運能力營運能力 折舊攤銷 0 0 0 0 總資產周轉率 1.61 1.38 1.21 1.08 少數股

98、東權益 0 0 0 0 應收賬款周轉率 128.54 136.57 162.46 141.84 營運資金變動及其他 399 301-26 135 應付賬款周轉率 55.51 57.62 64.44 60.39 投資活動現金流投資活動現金流-912912 -167167 -339339 -453453 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 0 0 0 0 每股收益 0.20 0.27 0.34 0.41 其他投資-912-167-339-453 每股經營現金 0.26 0.38 0.32 0.46 籌資活動現金流籌資活動現金流-7474 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 0.56 0.81 1

99、.15 1.56 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 21.43 13.98 11.14 9.22 其他-74 0 0 0 P/B 7.52 4.67 3.30 2.43 現金凈增加額現金凈增加額-376376 727727 407407 625625 EV/EBITDA 52.01 10.53 7.57 5.60 數據來源：wind 方正證券研究所 粉筆(02469)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公

100、開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信

101、息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類

102、別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：