【公司研究】廣聯達-復盤報告：云化及平臺化之路-20200731[33頁].pdf

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1、2020年年7月月31日日 廣聯達復盤報告廣聯達復盤報告 云化及平臺化之路云化及平臺化之路 楊澤原楊澤原 劉雯蜀劉雯蜀 丁奇丁奇 中信證券研究部中信證券研究部 計算機組計算機組 1 1 核心觀點核心觀點 通過對基本面和股價的復盤通過對基本面和股價的復盤，我們認為以我們認為以2017年為界年為界，前期公司股價主要隨著業績增長前期公司股價主要隨著業績增長， 后期公司股價上漲動力來自于估值提升后期公司股價上漲動力來自于估值提升。 公司上市至公司上市至2020年年6月底月底，市值累計漲幅市值累計漲幅1544%。2010-2019年年，公司收入累計增長公司收入累計增長686%， 凈利潤累計增長凈利潤累計

2、增長42%。從業務發展角度從業務發展角度，我們將公司成長階段分為我們將公司成長階段分為4個：個： 造價業務上升期造價業務上升期（2010至至2013年年）：該階段造價業務收入占比大于90%,年收入復合增速 45%，凈利潤復合增速47%。以P/E估值為主，P/E由剛上市最高83X調整至最低23X。該 階段公司業務單一，天花板低，軟件授權的商業模式受到房地產開工周期影響。 新業務和新模式探索期新業務和新模式探索期（ 2014至至2016年年）：2015年公司業績大幅下滑，2016年反轉，造 價業務隨房地產新開工情況波動明顯。該階段以P/E估值為主，公司股價跟隨業績波動， 期間絕對收益僅1%，相對行

3、業的超額收益為負。該階段是公司提升整體業務空間的萌芽階 段，公司探索電商、金融等新業務，進軍海外市場。云計算模式和施工業務開始貢獻收入。 造價轉云期造價轉云期（ 2017年至年至2019年年6月月）：公司開始有計劃地在全國開展造價產品轉云，云合 同額由2017年的1.75億元增長至2019年的14億元；施工業務經歷了高速增長后回歸平穩。 公司的估值方法逐步由P/E估值切換為P/S估值，因為造價業務的收入確認方式改變，表觀 凈利潤失真，P/E波動較大，P/S相對穩定在8X至13X。 空間預期提升期空間預期提升期（ 2019年年6月至今月至今）：2019年H1，公司云收入占造價業務收入的比例達 3

4、8%，市場對于成功實現云轉型的預期較為一致，開始期待凈利潤的釋放。隨著公司在 2019年6月施工產品全新一代的發布，市場關注點轉向市場空間更大的施工業務；2019年 底，市場關注2020-2022年的“八三計劃”對于新業務的計劃和業績目標。市場預期公司 的業務天花板進一步提升。該階段主要用P/S法估值，2020年2月公司披露19年全年轉云情 況后，P/S突破了自2017年轉云以來8X至13X的平臺期，最高提升至23X。 qRoRpPqPsNnPzRsNnRtMmP6McM9PtRpPnPrRiNrRvNjMqQoN8OmNoOuOrQtQuOmMqN 2 2 核心觀點核心觀點 啟示：啟示：通過

5、復盤，我們認為云計算戰略的提出或者云產品發布不是決定估值提升的時點，而 是公司開始有計劃地實施產品轉云，并形成可跟蹤的轉云指標之時。隨著轉云過程中凈利潤 的失真，市場逐步轉為P/S估值。在年云收入比例超過38%時，P/S開始提升，并隨公司整體 業務空間打開，估值不斷提高。外資對于公司轉云情況的反饋非常明顯，隨著每年2月上一年 轉云情況的在快報中披露，公司深港通持股比例進一步提升，深股通持股比例從17年初的 0.45%提升至近期約18%。 風險提示：風險提示：建筑業進入下行周期；公司費用管控不及預期；云化轉化率和續費率低于預期； 施工業務市場競爭加劇等風險。 盈利預測盈利預測：調整調整2020-

6、2021年公司歸母凈利潤預測至年公司歸母凈利潤預測至4.4/7億元億元（原預測為原預測為5.04/8.45億元億元）， 新增新增2022年預測年預測13.6億元億元。我們預計2023年公司營業收入將達到88億元，其中施工業務34 億元，造價業務51億元。用分部估值法，2023年造價業務目標市值為1017億元，同年施工業 務目標市值為424億元，其他業務目標市值為29億元。折現至2020年目標市值為1104億元， 對應目標股價97.8元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E2023E 營業收入(百萬元)2,904.403,540.654,174.7

7、75,122.266,719.218,762.35 營業收入增長率23%22%18%23%31%30% 凈利潤(百萬元)439.08235.07436.90703.651,359.722,390.03 凈利潤增長率-7%-46%86%61%93%76% 每股收益EPS(基本)(元)0.390.210.390.621.202.04 毛利率%94%90%88%88%87%86% 凈資產收益率ROE%13.75%7.19%6.89%10.32%17.39%24.37% 每股凈資產（元）2.702.765.365.766.617.97 PE1903581931206237 注：股價為2020年7月30

8、日收盤價 目錄目錄 CONTENTS 3 1.1. 基本面復盤基本面復盤 2.2. 估值復盤估值復盤 3.3. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4 基本面復盤基本面復盤 I.I.發展歷程：云化和平臺化之路發展歷程：云化和平臺化之路 II.II. 云戰略復盤：訂閱收入顯現后帶來估值提升云戰略復盤：訂閱收入顯現后帶來估值提升 III.III.平臺戰略復盤：業務多元化打開成長空間平臺戰略復盤：業務多元化打開成長空間 IV.IV. 造價業務和施工業務復盤造價業務和施工業務復盤 V.V.成本費用率復盤：看公司轉型之路成本費用率復盤：看公司轉型之路 5 5 發展歷程：云化與平臺化之路發展歷程：云化與平臺化之

9、路 公司業績情況（公司業績情況（2010-2019年）年） 450.57 743.64 1,013.66 1,393.10 1,759.87 1,539.43 2,039.37 2,356.72 2,904.40 3,540.65 46% 65% 36% 37% 26% -13% 32% 16% 23% 22% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 2010201120122013201420152016201720182019 營業總收入（百萬元）營業總收入YoY 165.04 278.73 308.

10、75 488.35 596.10 241.97 423.10 472.24 439.08 235.07 58% 69% 11% 58% 22% -59% 75% 12% -7% -46% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2010201120122013201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YoY 絕對收益：210% 超額收益：176% 2010-2013年收入累計增長：351% 2010-2

11、013年歸母凈利潤累計漲 幅：366% 20142014- -20162016 新業務和新模式探索期新業務和新模式探索期 20172017- -2019.62019.6 造價轉云期造價轉云期 2019.62019.6至今至今 空間預期提升期空間預期提升期 20102010- -20132013 造價業務上升期造價業務上升期 絕對收益：1% 超額收益：-126% 2014-2016年收入累計增長：46% 2014-2016年歸母凈利潤累計變 動：-13% 絕對收益：134% 超額收益：152% 2017-2019年收入累計增長： 74%； 2017-2019年歸母凈利潤累計變 動：-44% 絕對

12、收益：105% 超額收益：65% 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 注：超額收益為相對于中信計算機行業指數的超額收益 6 6 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 2010201120122013201420152016201720182019 造價業務（百萬元）工程施工業務(百萬元)海外業務（百萬元）金融服務（百萬元） 其他（百萬元）非造價收入占比營業總收入YoY -1 49 99 149 199 249 299 349

13、399 -100% 400% 900% 1400% 1900% 2400% 2900% 3400% 廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)廣聯達：市盈率(TTM，右坐標) 發展歷程：云化與平臺化之路發展歷程：云化與平臺化之路 公司收入分類（公司收入分類（2010-2019年）年） 造價業務收入占比大于90%， 該業務收入從2010年4.3億元 提升至2013年12.7億元，3年 復合增速為43%。 從套裝軟件商向平臺型服務商轉 型，進行多元業務探索，14年造 價信息、海外、施工等新業務高 速增長，15年開展金融業務。 造價業務轉云有計劃 地在全國展開，17- 19年云收入由

14、4500萬 元增長至9.2億元。 造價云轉型大局已 定，施工業務新一代 產品發布，拓展10倍 于造價業務的空間。 20102010- -20132013 造價業務上升期造價業務上升期 20142014- -20162016 新業務和新模式探索期新業務和新模式探索期 20172017- -2019.62019.6 造價轉云期造價轉云期 2019.62019.6至今至今 空間預期提升期空間預期提升期 新增智慧工地、工程 信息、海外收入 新增金 融收入 施工業務高增長 施工業務增速減緩， 造價業務轉云收入高增長 7 7 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500

15、1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2010201120122013201420152016201720182019 云收入非云收入云收入占比 發展歷程：云化與平臺化之路發展歷程：云化與平臺化之路 第一和第二階段第一和第二階段，公司股價表現和業績表現正相關公司股價表現和業績表現正相關，因為業績增速較快，凈利潤率高而獲得相對于計算機板塊的超額收益。值 得注意的是，公司在第一階段享有較高P/S，相對較低的P/E，是因為造價業務產品化率高，公司享有遠高于行業均值的凈利率。 第三和第四階段第三和第四階段，公司股價表現和轉云情況及業務空間正相關公司股價表現

16、和轉云情況及業務空間正相關，因為造價云化消除了業績和地產周期關聯度，且提升客戶基數， 提升了造價業務空間。同時，施工業務的潛在業務空間是造價業務的十倍以上，公司施工業務產品更加成熟。 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 550% 650% 750% 850% 950% 1050% 1150% 1250% 1350% 1450% 1550% 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/1

17、2 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 廣聯達：超額收益計算機(中信)：累計收益廣聯達：累計收益 1.造價業務上升期，絕對收益 210%，超額收益176% 2.新業務和新模式探索期 絕對收益1%，超額收益-126% 3.

18、造價轉云期 絕對收益134%，超額收益152% 4.空間預期提升期。 絕對收益105%，超額收益65% 公司股價及估值變化情況公司股價及估值變化情況 股價隨業績波動期估值提升期 8 8 云戰略復盤：訂閱收入顯現后帶來估值提升云戰略復盤：訂閱收入顯現后帶來估值提升 公司云戰略從公司云戰略從2013年開始籌備年開始籌備，但真正讓市場接受是但真正讓市場接受是2017年開始公司的商業模式向訂閱制轉變年開始公司的商業模式向訂閱制轉變，并有策略地堅定推進并有策略地堅定推進。 2013年年11月至月至2014年年：公司首次發布云戰略，標志公司開展“互聯網+”新模式，從套裝軟件供應商向“平臺型解決方案提 供商

19、”轉型。公司的云戰略主要圍繞電商平臺，另外有工程信息服務、多崗位協作等功能點。規劃中的廣聯云應用分為四種; （1）以云建造、云運維為主的解決方案，老產品“云+端”模式開始啟動；（2）為老客戶提供基于云輔助功能產生的附加值， 如云存儲等；（3）垂直行業云電商；（4）大數據服務-廣材信息網。 2015年至年至2016年：年：公司圍繞專業應用板塊的各類產品開始提供“云+端”架構。2015年計價軟件推出GBQ5.0新版本，是云+ 端的互聯網模式，在2015年Q4第一個推廣的省份是黑龍江。 2017年至年至2022年：年：開始有計劃的進行造價業務轉云，分地區和分產品轉云，到2019年底存量產品和用戶的轉

20、云基本成功。我 們預計公司在們預計公司在2022年會完成存量客戶和產品的轉云年會完成存量客戶和產品的轉云。 2022年后：我們預計云造價業務的增值服務開始貢獻收入年后：我們預計云造價業務的增值服務開始貢獻收入，公司的造價業務凈利潤率將超過套裝軟件時期公司的造價業務凈利潤率將超過套裝軟件時期。 公司云戰略不斷演進公司云戰略不斷演進 -1 49 99 149 199 249 299 349 399 -100% 400% 900% 1400% 1900% 2400% 2900% 3400% 3900% 廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)廣聯達：市盈率(TTM，右坐標) 造價業

21、務上升期 新業務和新模式探索期造價轉云期空間預期提升期 2013.11 首次發布云首次發布云 戰略戰略 2015 專業應用板塊的各專業應用板塊的各 類產品開始轉為類產品開始轉為 “云“云+端”架構端”架構 2013 新增工程信息，新增工程信息， 以年費模式銷售以年費模式銷售 2015.9 計價產品已經改為計價產品已經改為 “云“云+端”形式端”形式 2015.Q4 計價產品第一個推計價產品第一個推 廣省份為黑龍江廣省份為黑龍江 2017 造價業務開始有計造價業務開始有計 劃的推進轉云劃的推進轉云 2018.2 2018.2 公布公布1717年云收入占總年云收入占總 收入比例為收入比例為2%2%

22、 2019.22019.2 公布公布1818年云收入占年云收入占 總收入比例總收入比例13%13%； 2019.102019.10 19Q319Q3云收入占總收云收入占總收 入比例入比例29%29%； 9 9 云戰略復盤：期待增值服務帶來造價業務空間提升云戰略復盤：期待增值服務帶來造價業務空間提升 造價業務轉云指標（造價業務轉云指標（2017至至2020Q1 ） 2019年底年底，云收入云收入9.2億元億元，占造價業務收入的比例達占造價業務收入的比例達38%，轉型成功大局已定轉型成功大局已定。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.

23、0% -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 20172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 云合同額(億元)當季新增云相關預收賬款（億元）云收入(億元)云收入占造價收入比例（右軸） 新增6?。涸颇?、 湖北、寧夏、吉 林、山西、黑龍江 新增5?。哼|寧、 新疆、重慶、河 南、廣西 新增10?。喊ū?京、上海等工程項目 聚集的地域 新增4個搏殺地區： 湖南、安徽、山 東、四川 云計價產品 云算量產品 其他增值服務 工程信息服務 轉 云 區 域 轉 云 產 品 2017201820192020E2021E 云合同額1.75億元

24、云合同額6.55億元，云收入 3.7億元，云收入占造價業 務比例18% 云合同額14億元，云收入 9.21億元，云收入占造價業 務比例38%。 公司公告預計新簽云合同20億元左 右，預計到2020年底，云收入占比 有望提升至造價總收入的一半。 1010 平臺戰略復盤：業務多元化打開成長空間平臺戰略復盤：業務多元化打開成長空間 成為全球領先的數字建筑平臺服務商成為全球領先的數字建筑平臺服務商。橫向看，整體業務內容隨建筑產業鏈延伸；縱向看， 單個業務的空間隨著增值服務和增值模塊的增加而增加。同時，各業務間協同效應通過一 體化建設逐步體現。 數字造價施工信息化建筑工程設計 數字裝修 數字供采 數字城

25、市 數字金融 數字教育 數字建筑平臺數字建筑平臺 平臺化平臺化 端端+模塊模塊 云云+服務服務 端端+云云+數據數據 業務一體化業務一體化 自帶云服務 軟硬一體化軟硬一體化 項企一體化項企一體化 業財一體化業財一體化 甲乙一體化甲乙一體化 設施一體化設施一體化 裝配式 模塊 鋼結構 模塊 數據分析服務 協同類云服務 計價模 塊 崗位級 項目級 企業級 勞務材料 斑馬MagiCAD BIMMAKE 1111 造價業務復盤：由創造增量為主到激活存量為主造價業務復盤：由創造增量為主到激活存量為主 公司造價業務收入和變動原因（公司造價業務收入和變動原因（2010-2019） 工程造價收入增長主要原因

26、地產周期：房地產和基 建新開工數量 付費用戶基數擴大：收 購；盜版用戶轉化；競 爭對手的用戶轉化。 政策周期：規則和政策更新 帶來版本升級 產品周期：增加新行業造價、 新功能模塊、大版本升級 49% 59% 34% 37% 14% -15% 25% 6% 25% 19% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010201120122013201420152016201720182019 傳統造價收入（百萬元）傳統造價收入（百萬元）造價云收入（百萬元）造價云收入（百萬元）造價業務

27、整體收入造價業務整體收入YoY新開工房地產面積新開工房地產面積YoY 工程信息：2013年開始創收 全國2013新清 單政策 傳統模式下，創造新產品或升級新功能等增量傳統模式下，創造新產品或升級新功能等增量 開始轉云，激活存量市場開始轉云，激活存量市場 營改增 計價：行業滲透率在2010已超90%；新增不同行業的計價軟件 算量：行業滲透率由2010年的30%向上提升；不斷推出新的算量功能產品 收購上海 造價標的 新一代算 量大版本 算量收入超過算量收入超過 計價計價 新開工大幅波新開工大幅波 動動 每年付費用戶總量增加 部分云合同確認到預收賬款部分云合同確認到預收賬款鋼筋平 法 收購杭州 造價

28、標的 1212 公司施工階業務收入變化（公司施工階業務收入變化（20102010- -20192019） 施工業務復盤：打開成長空間，產品逐步成熟施工業務復盤：打開成長空間，產品逐步成熟 所 處 階 段 主 要 產 品 2016-20172018-20192020E2003-2012 2013-2015 資料來源：公司公告，中信證券研究部；2007-2009年施工業務總收入統計口徑為項目管理軟件產品收入，未計入提供服務收入； 2010-2013年施工業務總收入統計口徑為管理類軟件產品收入+管理類業務的服務收入； +管理類業務收入，服務收入已自動計入其中 項目管理階段：產品線 單一，2010年收

29、購夢龍 軟件，增加項目管理產 品線和中大型客戶。 調整階段：2018 年進入整合期， 2019年6月推出 第三代施工產 品。 基于“平 臺+模 塊”產品 架構， 形成“圍 繞施工項 目收取服 務費的收 入模式” 853.41 340% 48% 98% 59% -6% 70% 61% 18% 30% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2010201120122013201420152016201720182019 工程施工業務收入（百萬元）工程施工業務YoY 產

30、品線增加帶來高速發展階段：2013- 2017年施工業務CAGR為52%。公司鼓勵創 新，調整激勵機制，內部不斷新增施工 業務產品。新增加智慧工地類產品、BIM 管理產品，并開始貢獻收入。 收購北京夢龍 首年并表 智慧工地類業 務初步實現收 入BIM建造突 破1億收入 發布BIM5D 等產品 成立多家子公 司分別發展不 同施工產品 企業管理 業務線突 破1億收入 企業、項 目、崗位 級功能基 本完備 開始建設統 一技術中 臺，整合冗 余產品線 公司級和項目部級 管理產品及服務 企業管理業務線 工程施工業務 數字企業企業級解決方案 智慧工地 項目級解決方案 崗位級產品 項目級解決 方案收入占 比

31、過半 BIM5D等 1313 成本費用復盤：費用比重重構，體現公司轉型方向成本費用復盤：費用比重重構，體現公司轉型方向 從提供工具性軟件轉變為提供解決方案從提供工具性軟件轉變為提供解決方案，產品復雜度提升產品復雜度提升，軟硬件一體化軟硬件一體化、產品實施需求導致毛利率下降產品實施需求導致毛利率下降。 公司整體從注重銷售到注重產品打磨公司整體從注重銷售到注重產品打磨，不斷加強研發投入不斷加強研發投入。在在SaaS轉型后期形成強用戶粘性轉型后期形成強用戶粘性，高續費率高續費率， 銷售費用有望降低銷售費用有望降低。重心將更加聚焦于產品研發重心將更加聚焦于產品研發。 51% 50% 45% 40% 3

32、5% 37% 34% 31% 38% 33% 29% 27% 32% 15% 26% 24% 29% 32% 34% 38% 37% 50% 48% 47% 51% 52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率(2018年起含研發費用率) 7%8% 8% 11% 15% 21% 20% 19% 28% 25% 28%28% 31.40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20,000 40,000 60,000 80,00

33、0 100,000 120,000 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 研發支出(萬元)研發投入占收入比例 70% 90% 2010201120122013201420152016201720182019 整體毛利率施工業務毛利率造價業務毛利率 公司成本和費用變化公司成本和費用變化 14 估值復盤估值復盤 I.I.造價業務上升期（上市至造價業務上升期（上市至20132013年）年） II.II. 新業務新模式探索期（新業務新模式探索期（20142014年至年至20162016年）年） III.III.造價轉云期（造價轉云期（

34、20172017年至年至20192019年年6 6月）月） IV.IV. 空間預期提升期（空間預期提升期（20192019年年6 6月至今）月至今） 1515 估值復盤：造價業務上升期（上市至估值復盤：造價業務上升期（上市至2013年）年） 2010年年5月上市至月上市至2013年是公司的造價業務上升期年是公司的造價業務上升期，股價上漲動力主要依靠業績增長股價上漲動力主要依靠業績增長。 2010-2013年，公司年收入CAGR為45%，歸母凈利潤CAGR為47%，業績增速和凈利潤率均處于行 業前列。P/E由剛上市時最高83X調整至最低23X，P/S波動與P/E一致，在8X至30X之間。 該階段

35、公司業務天花板低該階段公司業務天花板低，業務集中于造價產品，軟件授權的商業模式受到房地產開工周期影響。 該階段主要用該階段主要用P/E法估值法估值。公司的凈利潤率在30%以上，因此P/S較高。上市后的12個月中，公司具 備次新股屬性，P/E較高。2012和2013年公司P/E逐漸回到正常水平。業績為股價提升主要影響因素， 2013年公司凈利潤增長近60%，股價單年度漲幅超過140%，但是估值提升有限。 造價業務上升期（上市至造價業務上升期（上市至20132013年）年） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 廣

36、聯達：市盈率(TTM，左坐標)廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)廣聯達：累計收益（右坐標） 2012.11為 累計漲幅 和估值最 低點 2012Q4至2013Q3連續4季度單 季度收入增速大于50% 全國新清單帶動產品整體升全國新清單帶動產品整體升 級，房地產新開工回正級，房地產新開工回正 上市后12個月為估值消化 期，并有多個收購事件 2012Q1-Q3收入增速下 滑，凈利潤下滑 房地產新開工面積下滑房地產新開工面積下滑 2010.12收購北 京夢龍，拓展項 目管理業務 2011.2收購興安 得力，造價業務 拓展上海市場 2012.11 媒體對公 司業務和財務的負 面報道引發關注 2012.1

37、2為 階段高點 2012.4Q1業績公告增 速下滑，但H1凈利潤 指引為增長30%-50% 2012.7H1業績修正， 業績同比下滑 2012.12首期股權激勵 計劃草案 2013.5投資者大 會宣講電商業務電商業務 和施工業務和施工業務：材材 價、價、BIM新業務新業務 2013.11發布發布云戰略云戰略 2013.7全國新清 單開始施行 2013.1全國新清 單發布 2013.10業績修正 公告，業績漲幅 提升 1616 公司處于新業務和新模式的探索期公司處于新業務和新模式的探索期，該階段公司股價繼續跟隨業績波動該階段公司股價繼續跟隨業績波動。P/E波動范圍是29X至76X，P/S波動范圍

38、是8X至21X。 該階段公司業績經歷了2015年的大幅下滑，在2016年反轉。市場擔心造價業務市占率已高，房地產波動對該業務有較大影響。 該階段是公司提升業務空間的萌芽階段，公司探索各類新業務和新模式： 在業務內容上，繼2013年開展電商業務，開始BIM技術落地應用后，2014年智慧工地類施工業務收入高增長，2015年開展 金融業務。 2014-2015年市場的關注點在電商、金融、互聯網應用等新模式。2016年，市場關注點轉移到施工業務線。 在模式上，2015年Q4開始實行云計價產品試點，2016年市場關注點集中到云計算商業模式上。 在地域上，公司于2014年通過收購芬蘭公司獲得更多海外收入和

39、國際業務。 該階段以該階段以P/E估值估值，2015年估值提升主要是行業平均估值大幅提升年估值提升主要是行業平均估值大幅提升，同期公司業績下滑同期公司業績下滑。該階段公司幾乎沒有絕對收益，相對 于計算機行業超額收益為負。公司的股價最高點和最低點都跟隨市場波動。 估值復盤：新業務和新模式探索期（估值復盤：新業務和新模式探索期（2014至至2016年）年） 新業務和新模式探索期（新業務和新模式探索期（20142014至至20162016年）年） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0% 500% 1000% 1500% 2000

40、% 2500% 廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)廣聯達：市盈率(TTM，右坐標) 2014.2實控 人公告減 持 2014.3國際業務國際業務：收購芬蘭：收購芬蘭 公司，加速海外發展；公司，加速海外發展；收購 杭州擎洲拓展華東造價市場 2014.8金融業金融業 務務： 公告成立小公告成立小 額貸款公司額貸款公司 2015.3停牌籌劃 員工持股計劃 2015.9發行公司 債預案 2016.215年業績 快報，凈利潤大 幅下滑 2016.7H1業績快 報，業績反轉，大 幅增長 2014.11宣講智宣講智 慧工地業務慧工地業務 2015.6 階段高 點，隨市場觸頂 2016

41、.1低點， 隨市場觸底 2016年，市場關注點年，市場關注點轉移轉移 到施工業務和云到施工業務和云 2014-2015年，市場主要關年，市場主要關 注點注點 為電商業務、工程信為電商業務、工程信 息和金融等息和金融等 1717 估值復盤：造價轉云期（估值復盤：造價轉云期（2017至至2019年年6月）月） 該階段是公司造價業務轉云的主要驗證期該階段是公司造價業務轉云的主要驗證期，股價上漲動力主要為估值提升股價上漲動力主要為估值提升。P/EP/E波動范圍是波動范圍是3939X X至至8484X X，P/SP/S波動范圍是波動范圍是8 8X X至至 1313X X。 該階段公司股價變動不再跟隨收入

42、和凈利潤等業績指標，而是跟隨造價業務轉云重要指標波動轉云重要指標波動，包括：云合同額包括：云合同額、云相云相 關預收賬款關預收賬款、云收入云收入、轉化率轉化率、續費率等續費率等。2019年H1，公司云收入占造價業務收入的比例達38%，市場對于云轉型成功大 局已定的判斷較為一致。 雖然該階段公司施工業務2017年高增長，2018年開始增速回落，波動較大，但我們判斷施工業務的增速是影響股價的次 要因素，原因是：1）上市以來，投資者對于公司業務向項目管理和施工的延伸預期從上市以來就一直持續。2）深股通 持股是影響股價的不可忽視的力量，但2018年施工業務的增速下滑，海外投資者仍繼續加倉。因此我們判斷

43、海外投資者 更關注公司的造價轉云業務。 該階段公司的估值方法逐步由該階段公司的估值方法逐步由P/EP/E估值切換為估值切換為P/SP/S估值估值，因為造價業務的收入確認方式改變，表觀凈利潤失真，P/E波動較 大，但是P/S相對穩定在8X至13X。 造價轉云期（造價轉云期（20172017至至2019.62019.6） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)廣聯達：市盈率(TTM，右坐標) 2017.5 向市場溝通首先 在6省

44、進行全面轉云 2017.10 首次在業績說明 會溝通云合同額情況 2018.8 披露施工業 務開始調整，增速 明顯放緩 2018.2 快報披露云預 收賬款大幅增長，并 溝通2018年轉云計 劃。 2018Q4 美聯儲加息美聯儲加息 美國股市回調，中美國股市回調，中 國市場跟隨回調；國市場跟隨回調； 施工業務增速下滑施工業務增速下滑 低于市場預期低于市場預期 2019.2 披露18年 轉云情況，云收 入占總收入13% 2019.6 建筑峰 會，披露新一代 施工產品 2019.5 披露新一 代施工業務架構 1818 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0% 500%

45、1000% 1500% 2000% 2500% 2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06 廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)廣聯達：市盈率(TTM，右坐標) 估值復盤：空間預期提升期（估值復盤：空間預期提升期（2019年年6月至今）月至今） 該階段公司造價之外的業務開始受到主要關注該階段公司造價之外的業務開始受到主要關注，公司股價上漲動力主要依靠新老業務可觸達市場空間的公司股價上漲動力主要依靠新老業務可觸達市場空間的 提升提升。

46、該階段公司股價伴隨新老業務市場空間提升而提升。2019年H1，云收入占造價業務收入的比例達 38%，市場對于云轉型成功大局已定的觀點較為一致，開始期待云收入arpu值提升，凈利潤逐步釋放。 市場關注點轉到造價業務之外，隨著公司在2019年6月施工產品全新一代的發布，市場關注點轉向市 場空間更大的施工業務；在2019年底，市場關注2020-2022年的“八三計劃”對于新業務的計劃和業 績目標，市場預期施工、設計等新業務會讓公司的天花板進一步提升。 該階段主要用P/S法估值，2020年2月公司披露19年全年轉云情況后，P/S突破了自2017年轉云以來 8X至13X的平臺期，一直提升至23X。 空間

47、預期提升期（空間預期提升期（2019.62019.6至今）至今） 2019.6 智慧建筑大會， 發布新一代施工產品 2019.10 19Q3披露云收 入占總收入比例達到 29%；首次披露非公開發 行方案 2020.2 披露19年全年轉 云情況 2020 Q1 市場對于公市場對于公 司的“八三”規劃司的“八三”規劃 目標預期提升目標預期提升 2020.5 公布二次 創業計劃和八三 計劃，公司中長公司中長 期業務空間提升期業務空間提升 2020.6 九七折完 成定增認購，高高 瓴認購瓴認購15億，高億，高 瓴在瓴在SaaS行業具行業具 備一定定價權備一定定價權 2020.4 披露20年Q1情 況，

48、在疫情大背景下，在疫情大背景下， 訂閱制收入的強確定性訂閱制收入的強確定性 優勢顯現優勢顯現 2019 10 該階段股價低該階段股價低 點，主要因為公司公點，主要因為公司公 布再融資需求引起市布再融資需求引起市 場分歧場分歧 2020 Q2 造價業務未造價業務未 來空間提升，新業來空間提升，新業 務有望拓展至設計務有望拓展至設計 領域，公司遠期估領域，公司遠期估 值重塑值重塑 2019 H2 轉云基本成功，市轉云基本成功，市 場關注點開始集中于施工場關注點開始集中于施工 業務，施工業務顯著提升業務，施工業務顯著提升 公司整體業務空間公司整體業務空間 1919 估值復盤：外資持股情況估值復盤：外

49、資持股情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 外資持股情況外資持股情況 自自2016年年12月深港通開通以來月深港通開通以來，深港通占流通股的比例逐步提升至目前的深港通占流通股的比例逐步提升至目前的17%左右左右。 公司的股東中公司的股東中，深股通持股占自由流通股的比例隨著云收入占比提升而增加深股通持股占自由流通股的比例隨著云收入占比提升而增加，持股提升持股提升 的時點為業績披露后的時點為業績披露后。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)深股通持股占自由流通股比例（%，左坐標）廣聯達：市盈率(TTM，右坐標) 18Q118Q1，QFIIQFII進入前進入前 十大流通股東十大流通股東 造價轉云期（造價轉云期（20172017- -2019.62019.6） 深股通持股比例由0.54%提升至9.35% 空間預期提升期（空間預期提升