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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 AGI 科技科技變革變革驅動驅動 AIGC 演化為新一輪內容生產力革命。演化為新一輪內容生產力革命。創意軟件行業涵蓋文檔創意、圖像創意、視頻創意等多種內容維度，主要面向廣大 C 端用戶輔助其進行內容生成與加工工作，歷經 PGC（平臺/專家生成內容）UGC（用戶生成內容）AIUGC（AI 輔助用戶生成內容）三大發展階段，目前在 AGI 賦能之下已全面進入 AIGC（AI獨立生成內容）時代。我們認為，AGI 強大的多模態內容生產能力將極大推動創意軟件行業生產力躍遷，大幅降低內容生產成本，優化內容生產效果，達至對內減員增收優化組織效率，對外提價放量迭代商業模式的新階段

2、。本篇全球創意軟件巨頭 Adobe 的復盤報告旨在梳理創意軟件行業四十年的發展變遷，并通過研究 Adobe 云化與AI 化歷程映射國內 AIGC 主要標的，為 AGI 時代下跟蹤研究國內相關標的提供參考框架。全球創意軟件巨頭，全球創意軟件巨頭，立足三大產品轉型上云立足三大產品轉型上云。Adobe 成立于 1982 年，立足“CC+DC+EC”三大產品，覆蓋 B/C客群的辦公及創意工作需求。其中，CC 主要面向 C 端用戶提供包括圖片、音頻、視頻處理功能；DC 主要面向B/C 端提供 PDF 編輯與電子簽名服務；EC 主要面向 B 端提供廣告分析、市場營銷、用戶分析等功能服務，豐富的產品矩陣塑造

3、了 Adobe 完善的生態體系。公司聚焦“CC 為主，DC/EC 協同發展”的產品重心與“美國為首”的市場重心，2022 年營收達 176 億美元，同比增長 11.5%。其中，產品結構上，CC 占比 59%，EC 占比25%，DC 占比 14%。地區結構上，美國市場占比 58.2%，歐洲中東非洲市場占 26.1%，亞太市場占比 15.7%?；仡櫥仡?Adobe 云化之路：云化之路：發展停滯期的破發展停滯期的破與立，“三朵云”共促模式優化與立，“三朵云”共促模式優化。2009 年，Adobe 經營發展面臨大幅停滯，公司提出云化戰略，逐步推進云端布局。2013 年起云轉型初見成效，13-18 年云

4、化業務 CAGR 達 25.7%，三端營收呈現企穩回升態勢。同時，公司構建“CC+DC+EC”三朵云產品矩陣，“低用戶門檻+高產品性價+多元矩陣結構”促使新用戶不斷增加。展望展望 Adobe 入局入局 AIGC：Adobe Firefly引領創作智能化引領創作智能化，攜手，攜手 NVDIA 開發生成式開發生成式 AI 模型模型。2023 年 3 月，Adobe推出的全新的創意生成式 AI 模型集 Adobe Firefly，落地“元素即時設計+視頻/圖片編輯+社交創作+3D 創作”等功能。同期，Adobe 宣布與 NVDIA 合作開發生成式 AI 模型。23 年 7 月 1 日，Acrobat

5、 Pro 將全面提價約 40%。同時，Adobe 重要商業設計內容的安全性，積極構建內容保護機制。三波三波 AI 邏輯拐點驗證，萬興科技步入邏輯拐點驗證，萬興科技步入 AIGC 價值螺旋。價值螺旋。萬興作為國內 AIGC 工具類軟件領航者，在本輪 AI 浪潮中精準把握了每一波 AI 邏輯拐點，目前“量價齊升”邏輯已得到業績層面確證。第一波 AI 邏輯拐點為自研 AIGC技術賦能 Filmora 大版本更新帶來 40%產品提價；第二波 AI 邏輯拐點為 OpenAI 開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯；第三波 AI 邏輯拐點為 23Q1 視頻創意產品同比大增 45%驗證“量價齊升

6、”邏輯。福昕軟件為福昕軟件為國內國內 PDF 辦公軟件龍頭辦公軟件龍頭，堅定堅定“訂閱優先訂閱優先+渠道優先渠道優先”雙轉型增長戰略雙轉型增長戰略。福昕軟件 22 年確立了訂閱優先和渠道優先的雙轉型增長戰略，持續深化云化戰略，助力訂閱轉型，打造豐富的產品矩陣。PDF 編輯器與閱讀器為公司主要收入來源，iDox.ai 團隊賦能文檔智能，接入“文心一言”助力用戶降本增效。本輪 AGI 科技變革已進入業績兌現期，創意軟件行業面向大量 C 端用戶提供產品服務，下游用戶技術感知度較為敏感且創意工作的容錯率較高，因此更易成為率先受益 AGI 兌現降本增效邏輯的優勢賽道。復盤全球創意巨頭 Adobe 云化&

7、AI 化之路，映射國內推薦關注推薦關注 AIGC 工具軟件領航者萬興科技，工具軟件領航者萬興科技，PDF 辦公軟件龍頭福昕軟件。辦公軟件龍頭福昕軟件。海外基礎軟硬件使用受限；行業競爭加劇風險；AI 監管不確定性的風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.Adobe：全球創意軟件巨頭，三大產品矩陣營造閉合生態.6 1.1 發展沿革：引領桌面排版革命全面云化轉型AIGC 創意軟件巨頭.6 1.2 產品架構：“CC+DC+EC”三大產品主線，不斷更新的“數字百寶箱”.7 1.2.1 Creative Cloud：To C 設計云軟件套裝，從 2D 影像處理進階 3D 渲

8、染仿真.7 1.2.2 Document Cloud：To B&C 辦公云軟件，云化轉型與生態閉合雙重共振.8 1.2.3 Experience Cloud：To B 營銷分析云軟件，借力收并購迅速補齊業務能力.10 1.3 業務布局：立足“CC+美國市場”拓寬業務領域，面向數字內容市場星辰大海.12 1.4 財務分析：利潤率隨云轉型穩步改善，投運效率持續優化.13 2.回顧 Adobe 云化之路：發展停滯期的破與立，“三朵云”共促模式優化.15 2.1 云化艱難背景：業務發展停滯期的破與立，Adobe 面臨發展經營瓶頸.15 2.2 云化初見成效：云占比和訂閱量兩翼齊升.15 2.3 云化基

9、本完成：云服務體系雛形初現，財務端實現高速創收.16 2.4 云化之路復盤：訂閱收入轉化成效顯著，產品矩陣豐富促使新用戶不斷涌入.17 2.4.1 云化衡量指標：引入 ARR 精準衡量云端訂閱收入轉化，三端營收穩定增長.17 2.4.2 云化成功因素：“低用戶門檻+高產品性價+多元矩陣結構”助推云轉型落地.18 2.4.3 云化顯著標志：訂閱占比逐步提高，收入分類邁向新一輪革新.19 3.展望 Adobe 入局 AIGC：Adobe Firefly 引領創作智能化，攜手 NVDIA 開發生成式 AI 模型.19 3.1 發布 Adobe Sensei 入局 AIGC，提供“創造力+決策流程+數

10、字營銷”功能服務.19 3.2 創意生成式 AI Adobe Firefly 引領創作智能化，Acrobat Pro 將于 23 年 7 月提價約 40%.21 3.3 聚焦安全可用的商業設計用途，重視 AI 創作內容版權歸屬.23 4.萬興科技：三波 AI 邏輯拐點驗證，步入 AIGC 價值螺旋.24 4.1 第一波 AI 邏輯拐點：自研 AIGC 技術賦能 Filmora 大版本更新帶來 40%產品提價.25 4.2 第二波 AI 邏輯拐點：OpenAI 開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯.26 4.3 第三波 AI 邏輯拐點：23Q1 視頻創意產品同比大增 45%驗證“量

11、價齊升”邏輯.27 5.福昕軟件：國內 PDF 辦公軟件龍頭，立足訂閱優先+渠道優先雙轉型.28 5.1 發展沿革：國內 PDF 龍頭企業，內生外延并舉強化核心競爭力.28 5.2 財務分析：營業收入持續增長，毛利率保持高位穩定.30 5.3 AIGC：iDox.ai 賦能文檔智能，AIGC 文檔摘要&修改建議+智能搜索定位文檔內容.31 6.投資建議.32 7.風險提示.32 DZcVpXuYNAlVlYmQrM7NcM8OsQoOoMsRkPoOqOfQoMnM8OnMqQwMsOnMxNtOsN行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Adobe：全球創意軟

12、件巨頭的成長之路.6 圖表 2：Adobe 三大產品主線：Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud.7 圖表 3：Creative Cloud 產品矩陣.7 圖表 4：Adobe CC 云化進程持續推進.8 圖表 5：Adobe 收購基于云的演示平臺 BRIO XR.8 圖表 6：Creative Cloud 提供從照片、視頻音頻到 3D、VR 等豐富的功能，形成完整生態圈.8 圖表 7：Document Cloud 產品介紹.9 圖表 8：Document Cloud 團隊版和個人版功能對比.9 圖表 9：Document Cloud 賦能

13、 pdf 高效管理.9 圖表 10：Document Cloud 網頁、iPad、手機三端互通打造閉合生態圈.9 圖表 11：主要 PDF 廠商能力多維對比.10 圖表 12：2017-2019 年 Adobe PDF 市場份額均居于 92%以上.10 圖表 13：Experience Cloud 產品介紹.11 圖表 14：Adobe 通過收購其他軟件公司快速補齊 EC 業務能力.11 圖表 15：Adobe 自創立起至今不斷豐富其業務領域、完善所觸及用戶和產品服務范圍.12 圖表 16：Adobe 按產品分類收入構成（億美元）.12 圖表 17：Adobe2017 與 2022 年營收市場

14、結構對比.12 圖表 18：Adobe 各業務線 TAM 計算范圍.13 圖表 19：Adobe 各業務線 TAM（十億美元）.13 圖表 20：Adobe 整體 TAM 及年增長率.13 圖表 21：Adobe 三項利潤率水平穩中有升.14 圖表 22：Adobe 現金流狀況波動向下，凈現比整體健康.14 圖表 23：Adobe 近十年費用率逐漸下降.14 圖表 24：Salesforce 2022 年費用率.14 圖表 25：Adobe 人均創收穩定增長.15 圖表 26：Adobe 總資產周轉率穩定增長.15 圖表 27：Adobe 云化前收入和收入增速（單位：億美元）.15 圖表 28

15、：Adobe 云化前凈利潤和凈利潤增速（單位：億美元）.15 圖表 29：Adobe 業務初期云化占比及 5 年內 CAGR.16 圖表 30：Adobe 云化初期 Creative Cloud 訂閱量及 CAGR（單位：萬次）.16 圖表 31：Adobe 逆風翻盤的云轉型歷程.16 圖表 32：Adobe 基本云服務體系架構.16 圖表 33：Adobe 云轉型期間云化收入及增長率.17 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 34：Adobe 云轉型期間云化利潤及增長率.17 圖表 35：ARR 數值受“向上+交叉”銷售共同影響.17 圖表 36：Adobe ARR 的內部計算

16、方式.17 圖表 37：Creative Cloud 收入和 ARR（單位：億美元）.18 圖表 38：Document Cloud 收入和 ARR（單位：億美元）.18 圖表 39：Digital Media 收入和 ARR（單位：億美元）.18 圖表 40：Digital Media 訂閱收入及占比（單位：億美元）.18 圖表 41：Adobe 云轉型前后產品特征對比.18 圖表 42：Adobe 云轉型后的新型產品矩陣.19 圖表 43：Adobe 云轉型前后營收結構（單位：億美元）.19 圖表 44：Adobe 云轉型后云收入占比走勢.19 圖表 45：Sensei 可幫助用戶在幾秒鐘

17、內消除視頻缺陷，激發用戶的創造能力.20 圖表 46：Sensei 針對數據中的重要事件發出警報，為用戶提供科學的決策指導.20 圖表 47：Sensei 打通客商間數字化互動橋梁，助力實現個性化數字營銷.21 圖表 48：Adobe 基于創意生成 AI Adobe Firefly，賦能產品應用端轉型升級.21 圖表 49：Firefly 應用于影片或圖片的編輯，輕松進行色調與氛圍調整.22 圖表 50：Firefly 助力用戶制作獨特的社交貼文.22 圖表 51：Firefly 實現將 3D 構圖轉換為逼真的影像.22 圖表 52：Adobe 攜手 NVIDIA 合作開發新一代高級生成式 A

18、I 模型.22 圖表 53：Acrobat Pro 將于 23 年 7 月提價約 40%.23 圖表 54：Adobe 構建“數據訓練+內容標簽”兩大內容保護機制應對 AI 道德責任難題.24 圖表 55：短線復盤：萬興科技把控三波 AI 邏輯拐點，迎來戴維斯雙擊時刻.25 圖表 56：AIGC 賦能 Filmora 六大功能升級.25 圖表 57：萬興 Filmora 版本更新后提價 40%，我們堅定看“量增”邏輯.26 圖表 58：萬興符合受益 OpenAI 模型三大特征，標的稀缺性凸顯.26 圖表 59：GPT API 調用收費標準.27 圖表 60：公司視頻創意產品線 23Q1 收入同

19、比大增 45%以上驗證“量價齊升”邏輯.27 圖表 61：公司 AIGC 價值螺旋長線演繹趨勢初現.28 圖表 62：福昕軟件：國內 PDF 龍頭企業，內生外延并舉強化核心競爭力（億元，%）.29 圖表 63：福昕軟件產品矩陣豐富.29 圖表 64：福昕軟件營業收入持續增長，近五年營收 CAGR 達 21.3%（億元，%）.30 圖表 65：PDF 編輯器與閱讀器系主要收入來源.30 圖表 66：福昕軟件研發費率大幅增加，銷售費率先增后降，管理費率穩定.30 圖表 67：福昕軟件各項產品毛利率均保持高位穩定.30 圖表 68：福昕軟件歸母凈利承壓.31 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

20、5 圖表 69：福昕軟件人均創收先降后升，人均創利承壓.31 圖表 70：iDox.ai 四大功能模組賦能文檔智能.31 圖表 71：iDox.ai 編校功能界面展示.31 圖表 72：福昕軟件 AIGC 文檔摘要&修改建議+智能搜索定位文檔內容功能.32 圖表 73：推薦萬興科技、福昕軟件.32 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 1.1 發展沿革發展沿革：引領桌面排版革命引領桌面排版革命全面云化轉型全面云化轉型AIGC 創意軟件巨頭創意軟件巨頭 Adobe 成立于 1982 年 12 月，四十余年間始終聚焦為全球用戶提供專業的數字內容管理和創作工具，共經歷了以下四大發展階段：桌面排

21、版革命期（1982-1993 年）：1982 年，John Warnock 聯合 Charles Geschke創立了 Adobe 公司，1983 年推出第一款產品頁面描述語言 PostScript，支持個人電腦實現打印排版與機器控制，引發桌面排版革命：專業桌面應用程序不應局限于代碼，而應允許用戶基于視覺與計算機進行交互操作編輯。1986 年，Adobe 在納斯達克上市。1990 年，Adobe 嗅到圖形軟件市場缺口，發布 Photoshop1.0，實現圖形創建、圖像編輯、頁面布局等功能，并在一年后推出視頻編輯軟件 Premiere。1993 年，發布 Acrobat，以實現不同電腦與操作系統

22、間傳輸文件，PDF 格式由此誕生。產品多元擴張期（1994-2006 年）：1994 年，Adobe 收購 Aldus，公司一躍成為全球第五大軟件公司。1998 年，Adobe 正式進入中國市場。1999 年，推出 Acrobot4.0，增加數字化簽名等功能，并可將網頁轉換為 PDF，這是具備革命性創新意義的功能。2002 年，公司將旗下軟件統一打包，Creative Suite（CS）誕生。2003 年，收購音頻處理軟件 Cool Edit pro，并更新為 Au1.0。2005 年，公司相繼收購 Macromedia、Dreamweaver,、Flash 等軟件，擴張 CS 產品矩陣，增加

23、多種軟件與使用場景。全面云化轉型期（2007-2021 年）：2007 年，Adobe 決定開發訂閱模式，首次提出將產品向云端遷移。2009 年，Adobe 收購頂級企業分析公司 Omniture，開辟數字分析、營銷功能的新產品分類。2013 年，正式發布 Creative Cloud（CC），并停止 CS產品售賣，刺激用戶全面轉為訂閱模式。2015 年，發布 Document Cloud 套裝軟件；2016 年，公司發布 AI 機器學習平臺底層框架 Adobe Sensei；2017 年，推出Experience Cloud 套裝軟件，正式形成三大產品矩陣，基本云服務體系建設完成。AIGC

24、發展期（2022 年至今）：2022 年，公司發布新版 Photoshop Elements 等軟件，支持 AI 等功能。2023 年，隨著 OpenAI 的 GPT 大語言模型引爆全球，Adobe 聯合英偉達推出 AI 圖像生成工具 Firefly，宣布入局 AIGC 賽道。一個月后，宣布視頻編輯軟件 Premiere Pro 將基于 Adobe Sensei 支持推出一系列 AI 功能，引入基于文本的視頻編輯，該方法有望徹底改變視頻粗剪的工作流程。圖表圖表1：Adobe：全球創意軟件巨頭的成長之路全球創意軟件巨頭的成長之路 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后

25、一頁特別聲明 7 1.2 產品架構：“產品架構：“CC+DC+EC”三大產品主線，”三大產品主線，不斷更新的“數字百寶箱”不斷更新的“數字百寶箱”立足“CC+DC+EC”三大產品主線服務客戶。Adobe 通過對內自研與對外收購，打造了Adobe Creative Cloud（CC）、Adobe Document Cloud（DC）和 Adobe Experience Cloud（EC）三大產品主線。Adobe 在 CC 和 DC 端通過提供產品、服務和解決方案，使得個人、團隊和企業能夠創建、發布和推廣他們的內容；通過 EC 端提供全面的集成平臺以及應用程序和服務，幫助品牌和企業分析管理客戶。圖

26、表圖表2：Adobe三大產品主線：三大產品主線：Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 1.2.1 Creative Cloud：To C 設計云軟件套裝設計云軟件套裝，從從 2D 影像處理影像處理進階進階 3D 渲染仿真渲染仿真 Creative Cloud 主要面向個人消費者，可以實現圖片處理、剪輯、音頻動畫視頻處理、3D/VR、頁面設計等功能。圖表圖表3：Creative Cloud產品產品矩陣矩陣 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 云轉型持續推進優化 Creative Cloud 商業模

27、式。近五年，Creative Cloud 營收模式持續優化，訂閱占比已由 2017 年的 89.5%提升至 2022 年的 96.4%。開拓 3D/VR 領域，戰略布局 XR 業務。Adobe 早在 2016 年便升級了 Creative Cloud 軟件產品套裝，發布 3D 設計應用 Project Felix 以及 Premiere Pro 的 VR 剪輯功能，以支撐3D 和 VR 領域的軟件協作。隨后 Adobe 收購 Skybox Tools，補充了其現有的 360/VR 電影制作技術。2022 年 Adobe 收購基于云的 AR、VR 和 3D 演示平臺 BRIO XR，并在全球創意

28、大會 MAX 2022 上宣布其業界領先的 Substance 3D 創意工具的創新功能，為創作者和品牌提供創建獨立 3D 內容的端到端解決方案。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表4：Adobe CC云化進程持續推進云化進程持續推進 圖表圖表5：Adobe收購基于云的演示平臺收購基于云的演示平臺BRIO XR 來源：Adobe Investor Handout 2020，Wind，國金證券研究所 CC 矩陣功能強大且生態完善，用戶粘性較強。Adobe CC 涵蓋圖片處理、剪輯、特效制作、音頻處理、動畫制作、插畫創作、3D 圖像、頁面設計等功能，形成了完整的生態圈，訂閱一個具有

29、極高性價比的全家桶可以滿足創意工作者的幾乎所有需求，形成了市場獨家的競爭優勢。對 Adobe CC 的用戶而言，重新熟悉操作系統、轉移生態資料至其他軟件會帶來高昂的轉換成本，因此用戶粘性及留存意愿強烈。圖表圖表6：Creative Cloud提供從照片、視頻音頻到提供從照片、視頻音頻到3D、VR等豐富的功能，形成完整生態圈等豐富的功能，形成完整生態圈 來源：Adobe 官網，Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 1.2.2 Document Cloud：To B&C 辦公云軟件，辦公云軟件，云云化化轉型轉型與生態與生態閉合閉合雙重共振雙重共振 Doucumen

30、t Cloud 主要面向企業和個人消費者，包括 PDF 編輯器、電子簽名，且可以在網頁、ipad 和移動端傳輸。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表7：Document Cloud產品介紹產品介紹 圖表圖表8：Document Cloud團隊版和個人版功能對比團隊版和個人版功能對比 Document Cloud 功能 團隊版 個人版 創建PDF并與Word、Excel、PowerPoint的轉化 在 PDF 中編輯文本和圖像、重新排序和刪除頁面 將多個文檔和文件類型合并為一個 PDF 輕松創建、填寫、簽署和發送表單 發送電子簽名文件并實時跟蹤回復 添加安全性和密碼并實時跟蹤回復

31、 利用先進的移動編輯功能 比較 PDF 的兩個版本以查看所有差異 將掃描的文檔轉化為可編輯、可搜索的PDF 編輯以刪除 PDF 中的敏感信息 針對 iso 和輔助功能標準驗證和修復PDF 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 Document Cloud 問世，云轉型賦予用戶功能增量。2015 年 Adobe 在 Acrobat 基礎上推出 Document Cloud，為個人或企業提供安全、高效的文檔管理體驗。Acrobat Pro 2023可提供用于存儲和共享文檔的云服務與移動應用程序，以便在旅途中輕松訪問 PDF 文件。Document Cloud 形成完整生態圈，提升用戶體驗，增強用

32、戶粘性。通常用戶具有較長的PDF 使用時間，Document Cloud 面世后，PDF 可以上傳到文檔云，實現 PC、iPad、手機三端互通、閉合完整的生態圈，促使用戶的付費意愿與產品粘性進一步提升。圖表圖表9：Document Cloud賦能賦能pdf高效管理高效管理 圖表圖表10：Document Cloud網頁、網頁、iPad、手機手機三端互通三端互通打造打造閉合閉合生態圈生態圈 來源：Adobe 官網，Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 來源：Adobe 官網，Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 Adobe 基于

33、 PDF 多維功能應用的 Document Cloud 牢牢占據市場主導地位，在同行業競爭中優勢明顯，20172019 年 PDF 市場占有率均保持在 92%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表11：主要主要PDF廠商能力多維對比廠商能力多維對比 Adobe 福昕軟件 金山辦公 萬興科技 產品技術 PDF 開創者，技術領先 與 Adobe 技術基本對等 不作為主攻技術 作為公司技術能力之一 產品定位 主營創意云，作為部分產品 主營產品 作為 WPS 組件的部分提供 主營多媒體軟件，作為部分產品 用戶群體 機構、個人 主要針對機構 機構、個人 個人 授權模式 訂閱為主 買

34、斷與訂閱均可 B/G 端買斷+訂閱；C 端訂閱 買斷+訂閱 銷售模式 渠道銷售為主 非在線商店直銷為主，B/G 端直銷+代理；C 端在線商店 互聯網線上直銷、經銷、分銷 銷售區城 全球 圖外歐美地區為主、國內為輔 國內為主 海外為主 售后服務 主要針對付費用戶 全部用戶售前售后服務 線上客服 線上客服 來源：Adobe&福昕&金山&萬興官網，Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 圖表圖表12：2017-2019年年Adobe PDF市場份額均居于市場份額均居于92%以上以上 來源：Adobe Investor Handout 2020，Antanyze，Win

35、d，國金證券研究所 1.2.3 Experience Cloud：To B 營銷分析云軟件，營銷分析云軟件，借力收并購借力收并購迅速補齊迅速補齊業務業務能力能力 Experience Cloud 面向商業消費者，通過 Adobe sensei 提供技術支持涵蓋了廣告分析、市場營銷、用戶分析、價格監測等功能，支持用戶從事商業分析和市場營銷等需求。92.43%92.20%92.21%3.62%3.96%4.01%3.08%3.05%2.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019Adobe福昕軟件Nitro萬興科技行業深度研究 敬請參閱最后一頁特

36、別聲明 11 圖表圖表13：Experience Cloud產品介紹產品介紹 來源：Adobe 官網，Adobe Investor Handout 2020，Wind，國金證券研究所 Adobe 整合優質標的快速發展 Experience Cloud。2009 年 9 月，Adobe 收購 Omniture，奠定了 Experience Cloud 雛形。之后數年間，Adobe 通過收購方式不斷完善其在廣告投放、品牌營銷等消費者體驗。圖表圖表14：Adobe通過通過收購其他軟件公司收購其他軟件公司快速補齊快速補齊EC業務能力業務能力 時間 收購標的 收購金額 并購目的 2009.09.15 O

37、mniture 18 億美元 與 Omniture 的 Web 分析、測量和優化技術相結合，Adobe 將能夠很好地提供解決方案，簡化相關內容和應用程序的創建和交付。2010.10.28 day software/day software 將作為 Adobe 數字企業解決方案業務部門的一條新產品線運營，為企業提供一流客戶體驗管理解決方案。2011.01.19 Dexdem 18 億美元 Dexdem 作為一家數據管理平臺公司，將 Demdex 添加到 Adobe Online Marketing Suite 提供受眾優化解決方案，有助于擴大廣告商和發布商在線廣告投資。2012.01.17 Ef

38、ficient Frontier 4 億美元 為 Adobe 現有的數字營銷套件增加了跨渠道廣告活動預測、執行和優化功能，以及社交營銷參與平臺和社會廣告購買能力。2012.12.20 Behance 1.5 億美元 Adobe 計劃將 Behance 的社區和作品集功能與 Adobe Creative Cloud 結合，使成員能夠無縫地創建內容、尋求反饋、展示他們的作品并跨設備分發。2013.06.28 Neolane 6 億美元 Neolane 將成為 Adobe Marketing Cloud 中的第六個解決方案，可以跨渠道和設備向消費者提供豐富的個性化體驗，并為營銷人員提供統一的客戶視圖

39、。2016.05.03 Livefyre/Livefyre 與 Adobe Experience Manager 的結合，客戶將能夠從主要社交網絡收集、策劃和發布用戶生成的內容，并將其發布到品牌自有營銷渠道的數字體驗中。2016.12.23 tubeMogul 5.4 億美元 Adobe 和 TubeMogul 的結合將跨越傳統電視和數碼格式，提供首個端到端的獨立廣告和數據管理解決方案，為全球各大品牌簡化這一復雜和分散的過程。2018.05.21 Magento Commerce 16.8億美元 Magento 平臺將數字商務、訂單管理和預測智能整合到一個統一的商務平臺中，為各行各業提供購物體

40、驗。2018.09.20 Marketo 47.5億美元 將 Adobe EC 分析、內容、個性化、廣告和商務功能與 Marketo 的潛在客戶管理和基于帳戶的營銷技術相結合，為 B2B 公司提供大規模創建、管理和執行營銷活動的能力。2020.11.09 Workfront 16 億美元 Adobe Experience Cloud 和 Workfront 的結合將為目前面臨孤立工作管理解決方案挑戰的營銷團隊帶來效率、協作和生產力提升。2022.09.15 Figma 200 億美元 Figma 是一家軟件公司，以具有前瞻性和協作性的設計平臺而聞名，解決了團隊協同設計工作中的很多產品技術問題，

41、是下一代生產力工具的發展方向。來源：Adobe 官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 1.3 業務布局：業務布局：立足立足“CC+美國市場”拓寬業務領域，美國市場”拓寬業務領域，面向數字面向數字內容內容市場星辰大海市場星辰大海 Adobe 是全球領先的數字內容管理和出版解決方案供應商，其軟件產品涵蓋了專業領域內絕大多數應用程序，并為超過 5 億家企業和機構提供支持，是世界上最大、最具創新力的業務多元化運營公司。Adobe 當前正不斷擴大其業務領域、可觸及用戶和產品服務范圍，以完善其產品線布局和業務觸及范圍。業務領域：從設計到網頁 UX、視頻音頻、數據分析、工作流數

42、據化及整合?？捎|及用戶：從最初的面向消費者進化為消費者+商業的模式，提供服務的邊界不斷拓展。產品服務范圍：單獨產品-CS 套裝-CC 云服務。從創意類產品 CC，拓展到文檔類產品 DC，又拓展到營銷類產品 EC。圖表圖表15：Adobe自創立起至今不斷豐富其業務領域、自創立起至今不斷豐富其業務領域、完善所完善所觸及用戶和產品服務范圍觸及用戶和產品服務范圍 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 Creative Cloud 貢獻主要營收，Document Cloud 和 Experience Cloud 快速成長。20172022 年，Creative Cloud 端收入連年增長，平均占比達

43、50%以上，是 Adobe 主要收入來源；Experience Cloud 快速發展，在 2022 年獲得收入 44.2 億美元；近年來隨著居家辦公的普及和文件便攜性要求的日益提升，Document Cloud 端逐漸發力，實現營收的高速增長。Adobe 市場業務重心為美國市場。Adobe 于 2016 年正式進入中國，2022 年 Adobe 亞太地區收入貢獻率僅為 15.7%，相較于進入中國市場初期（2017 年）并未有明顯增長，而戰略重心美國市場的收入占比居于高位，營收的市場結構較為穩定。圖表圖表16：Adobe按產品分類收入構成（億美元）按產品分類收入構成（億美元）圖表圖表17：Ado

44、be2017與與2022年營收市場結構對比年營收市場結構對比 來源：Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 來源：Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 TAM 即 Total Addressable Market，潛在市場范圍，是從一個產品或服務從 100%的市場份額中能夠獲得的理論收入，或者說產品未來有希望覆蓋的消費者人群規模。TAM 是判斷一家公司未來產品及發展潛能的重要數據。通過提供一個更加具體的市場滲透路線，有助于描繪出產品的市場規模，以及業務是否值得獲得風險投資的支持。對于 Adobe 這類軟件公司，TAM 取決于其軟

45、件的可擴展能力：底層開發能力和產品化能力，支撐 Adobe 從一個產品線擴展到多條產品線，從一個行業賽道擴展至多個行業賽道，8.4 9.9 12.2 15.0 19.7 23.8 21.2 24.4 32.1 31.3 38.7 44.2 41.7 53.4 64.8 77.4 95.5 104.6 020406080100120201720182019202020212022Document CloudExperience CloudCreative Cloud57.7%27.2%15.1%2017AmeiciaEMEAAPAC58.2%26.1%15.7%2022AmeiciaEMEAAP

46、AC行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 從一個市場區域拓寬到市場多個區域。圖表圖表18：Adobe各業務線各業務線TAM計算范圍計算范圍 Adobe Creative Cloud Adobe Document Cloud Adobe Experience Cloud 創意專業人士 Creative Professionals Acrobat 應用 Acrobat Applications 數據與洞察 Data&Insights 內容與個性化Content&Personalization 溝通交流者 Communicators 商業 Commerce 文檔平臺服務 Document p

47、latform Sevices 客戶行程管理 Customer Journey Manager 消費者 Consumers 廣告 Advertising 來源：Wind，國金證券研究所 Experience Cloud 未來潛在市場巨大。據預測在 2022 年未來數字營銷（Experience Cloud）潛在市場范圍為 840 億美元，遠超于數字媒體總和（Creative Cloud+Document Cloud）TAM 的 440 億美元，是未來軟件市場的有力增長點。Adobe 未來整體的潛在市場范圍仍保持增長，但增速略有回落。2022 年 TAM 達 1,280億美元，同比增長率達 19

48、%。圖表圖表19：Adobe各業務線各業務線TAM（十億美元）（十億美元）圖表圖表20：Adobe整體整體TAM及年增長率及年增長率 來源：Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 來源：Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 1.4 財務分析財務分析：利潤率隨云轉型穩步改善利潤率隨云轉型穩步改善，投運效率，投運效率持續優化持續優化 Adobe 的毛利率一直保持 85%左右的較高水平。自 2013 年云轉型初期由于業務調整出現較大下滑，在 2015 年達到最低點 84%后，Adobe 的毛利率水平開始逐步回升，2021年毛利率為 8

49、8.2%，位于歷史最高位。毛利率變動和 Adobe 產品銷售模式的轉變有直接關系，Adobe 產品銷售逐步由一次性購買轉變為訂閱的模式，產品單價下降，吸引消費者使用購買。凈現比為經營性活動現金流與凈利潤的比值。Adobe2013-2022 年的凈現比始終保持在 1以上，現金流健康良好，盈利質量和回款效率較高。17.419.524.229.23144.55.37.513274053.271.2840204060801002018201920202021E2022ECreative Cloud(創意云）Document Cloud(文檔云）Experience Cloud(體驗云）48.46482

50、.7107.912832%29%30%19%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402018201920202021E2022ETotal TAM（十億美元）YoY（右軸，%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表21：Adobe三項利潤率水平三項利潤率水平穩中有升穩中有升 圖表圖表22：Adobe現金流狀況波動向下，現金流狀況波動向下，凈現比凈現比整體健康整體健康 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 云轉型后 Adobe 管銷費用健康可控，研發投入逐步加碼。云化前 Adobe 主要通過第三方渠道銷售 CS 軟

51、件，該部分成本占比較大。而 Adobe 云化之后，用戶可以自主通過官網訂閱相關服務，減少了公司用于銷售和維護等費用。2022 年 Adobe 銷售費用率為 28.2%，遠低于同期數字營銷類公司 Salesforce 的銷售費用率 44.7%；管理費用率 6.9%，低于同期 Salesforce 的管理費用率 9.8%；研發費用率為 17.0%，略高于同期 Salesforce 的研發費用率 16.9%。圖表圖表23：Adobe近十年近十年費用率逐漸下降費用率逐漸下降 圖表圖表24：Salesforce 2022年年費用率費用率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 A

52、dobe 人效指標穩中向好，員工創收貢獻日益提升。人均創收從 2013 年以來整體呈上升趨勢，和公司營收總體變化相同。2022 年人均創收 60.2 萬美元，略有小幅下滑。Adobe 總資產周轉速度快，運營效率較高?？傎Y產周轉率自 2014 年以來持續上升，2022年達 64.7%，位于歷史高位。85.5%87.7%11.1%34.6%7.2%27.0%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率營業利潤率銷售凈利率4.0 4.8 2.3 1.9 1.7 1.6 1.5 1.1 1.5 1.6 01

53、234562013201420152016201720182019202020212022凈現比20.4%20.4%18.0%16.7%16.8%17.0%17.3%17.0%16.1%17.0%40.0%39.8%35.1%32.6%30.1%29.0%29.0%27.9%27.4%28.2%12.8%13.1%11.1%9.9%8.6%8.3%7.9%7.5%6.9%6.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發費用銷售費用管理費用研發費用,16.90%管理費用,9.80%銷

54、售費用,44.70%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表25：Adobe人均創收穩定增長人均創收穩定增長 圖表圖表26：Adobe總資產周轉率總資產周轉率穩定增長穩定增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.1 云化云化艱難艱難背景背景：業務業務發展停滯發展停滯期期的破與立的破與立，Adobe 面臨面臨發展發展經營經營瓶頸瓶頸 2009 年，Adobe 經營發展面臨大幅停滯。公司內部套裝軟件版本數量有限，產品組合有限，一次性支付購買價格偏高，無法有效吸引客戶，疊加全球經濟危機背景下客戶需求大幅下降，公司業務增長承壓。此外，Adobe 通常采取直

55、銷、代銷的方式，獲取新用戶成本高，每次產品迭代更新變動較大，研發和銷售費用較高。上述因素共同導致 2009 年Adobe 營收同比下跌 18%，凈利潤同比下跌 65%，公司經營運轉面臨困境。2013 年為 Adobe 云化轉型發軔點，產品云化所帶來的單價下降疊加商業模式變化所帶來的少量用戶流失導致 2013 年公司收入利潤增速雙雙承壓，均呈現顯著的負增長，步入轉型陣痛期。圖表圖表27：Adobe云化前收入和收入增速（單位：億美元）云化前收入和收入增速（單位：億美元）圖表圖表28：Adobe云化前凈利潤和凈利潤增速（單位：億云化前凈利潤和凈利潤增速（單位：億美元）美元）來源：Wind，國金證券研

56、究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2 云化初見成效云化初見成效：云占比和訂閱量兩翼齊升云占比和訂閱量兩翼齊升 Adobe 提出云化戰略，逐步推進云端布局。伴隨著收購布局和訂閱式云端研發逐漸推進，2013 年正式推出 Creative Cloud，取代了授權套裝軟件 Creative Suite，第一次允許用戶以訂閱方式使用創意軟件和工具，并進行訂閱收費。2013 年起云化初見成效。從“邁入云化”開始，Adobe 業務的云化占比節節攀升，13-18年的 CAGR 達 25.7%，18 年末云化占比近 9 成；云化后三年內，Creative Cloud 訂閱量12-15 年 CAGR 達

57、165.4%。云化效益量價齊升，初見成效。-3.1%4.0%8.0%9.0%4.1%16.7%15.8%6.3%-0.9%-5%0%5%10%15%20%0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均創收（萬美元）YOY（右軸，%）39.9%39.2%42.6%47.9%53.6%54.2%56.5%57.1%61.3%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022總資產周轉率19.7 25.8 31.6 35.8 29

58、.5 38.0 42.2 44.0 40.6 31.0%22.6%13.4%-17.7%29.0%11.0%4.5%-7.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550200520062007200820092010201120122013營業收入（億美元）YoY（右軸，%）5.1 7.2 8.7 3.9 7.8 8.3 8.3 2.9 43.1%20.5%-55.7%100.4%7.5%0.0%-65.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789102006200720082009201

59、0201120122013凈利潤（億美元）YoY（右軸，%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表29：Adobe業務初期云化占比及業務初期云化占比及5年內年內CAGR 圖表圖表30：Adobe云化初期云化初期Creative Cloud訂閱量訂閱量及及CAGR（單位：萬次）（單位：萬次）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.3 云化基本完成云化基本完成：云服務體系雛形云服務體系雛形初現，初現，財務端實現高速創收財務端實現高速創收 2017 年 Adobe 基本服務云體系構建完成。Adobe2009 年正式開啟云轉型，2012 年推出Creativ

60、e Cloud、2015 年推出 Document Cloud。2017 年 3 月，Adobe 在 Adobe Manager 基礎上正式推出 Adobe Experience Cloud，包含了 Marketing Cloud、Analytics Cloud 和 Advertising Cloud 三部分。Adobe 公司基本完成了由 Adobe Creative Cloud、Adobe Experience Cloud 和 Adobe Document Cloud 三部分構成的云服務體系的戰略布局。圖表圖表31：Adobe逆風翻盤的云轉型歷程逆風翻盤的云轉型歷程 圖表圖表32：Adobe

61、基本云服務體系架構基本云服務體系架構 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 云化產品推出后，Adobe 財務端實現高速創收。云轉型完成后，Creative Cloud 訂閱量快速增長，其中在 2014 年 Q1 訂閱收入首次超過永久性購買的收入。在 2015 年后，Adobe的凈利潤持續增長，在 2015 年達到了 133%增速，平均增速保持在 50%，2020 年達到52.6 億美元為歷史峰值（2020 年發生的知識產權轉讓為公司帶來了大額非經常性損益確認，致使 21、22 年表觀呈現負增長）；Adobe 收入端實現連續 8 年增長，保持平均每年20

62、%增速。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表33：Adobe云轉型期間云化收入及增長率云轉型期間云化收入及增長率 圖表圖表34：Adobe云轉型期間云化利潤及增長率云轉型期間云化利潤及增長率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.4 云化之路復盤：訂閱收入轉化成效顯著，產品矩陣豐富促使新用戶不斷涌入云化之路復盤：訂閱收入轉化成效顯著，產品矩陣豐富促使新用戶不斷涌入 2.4.1 云化衡量指標：云化衡量指標：引入引入 ARR 精準衡量云端訂閱收入轉化精準衡量云端訂閱收入轉化，三端營收穩定增長三端營收穩定增長 ARR（年化重復性收入），是 SaaS 或

63、訂閱業務使用的關鍵指標。其將定期訂閱的合同經常性收入部分規范化為一年期的價值。Adobe 在 2013 年年報中首次使用 ARR 指標。這一指標（ARR=當前付費訂閱用戶數*每月用戶平均付費金額 ARPU*12），訂閱用戶數量越多、用戶平均消費金額越大，那么 ARR 的數值就會越高。ARR 是評估企業云轉型成功的重要標志。（1）更易理解 Digital Media 業務軟件 license向云端訂閱的模式轉型；（2）更精準地測算軟件向云端轉型的收入轉化；（3）更全面恰當地衡量訂閱模式下的公司經營質量。圖表圖表35：ARR數值受“向上數值受“向上+交叉”銷售共同影響交叉”銷售共同影響 圖表圖表3

64、6：Adobe ARR的內部的內部計算方式計算方式 來源：公司 2022 年報，國金證券研究所 來源：公司 2022 年報，國金證券研究所 Creative Cloud 進一步發展其潛在客戶需求。2013 年正式轉云后，僅使用了兩年的時間Creative Cloud ARR 及其增長速度超過了 Creative Cloud 收入。Document Cloud 云化穩定發展。ARR 自 2015 年之后逐步上升，目前與收入相對持平。15.6%22.1%24.7%23.7%23.7%15.2%22.7%11.5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180

65、200201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）YoY（右軸，%）134.6%85.7%44.9%52.9%13.9%78.2%-8.3%-1.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）YoY（右軸，%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表37：Creative Cloud收入和收入和ARR（單位：億美元）（單位：億美元）圖表圖表38：Document Cloud收入和收入和AR

66、R（單位：億美元）（單位：億美元）來源：公司 2022 年報，Wind，國金證券研究所 來源：公司 2022 年報，Wind，國金證券研究所 數字媒體（Digital Media）云轉型效果顯著。自 2016 年起，數字媒體 ARR 首次超過其收入，并且差距逐漸擴大。數字媒體訂閱收入占比大幅度提升，在 2020 年占到總收入的95.45%，預計未來會保持穩定增長。圖表圖表39：Digital Media收入和收入和ARR（單位：億美元）（單位：億美元）圖表圖表40：Digital Media訂閱收入及占比（單位：億美元）訂閱收入及占比（單位：億美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Win

67、d，國金證券研究所 2.4.2 云云化化成功因素：成功因素：“低用戶門檻“低用戶門檻+高產品性價高產品性價+多元矩陣結構”助推多元矩陣結構”助推云轉型落地云轉型落地 云化產品價格親和功能強大，有效吸引新用戶加入。云轉型前 Adobe CS 每套售價 1000-2000 美元，而云轉型后功能服務更完善的云服務產品 Adobe Creative Cloud，每個月僅需 49.99 美元，價格較為親和，大幅降低了用戶的使用門檻；Adobe 的訂閱式 Saas 模式相較傳統軟件售賣，具有降低獲客成本、擴大原有市場空間、訂閱數據可預測性提高等眾多優點，強大的功能集群有效吸引了新客戶的日益流入。圖表圖表4

68、1：Adobe云轉型前后產品特征對比云轉型前后產品特征對比 是否云化 產品介紹 功能 支持系統 價格 更新方式 存儲方式 Adobe CS 否 面向設計、網絡和視頻領域的終極專業套裝 Photoshop、InDesign、Illustrator、Premiere Pro 等 支持 64 位的Windows、Mac OS X操作系統 永久性 購買$1k-2k 使用程序或官網手動更新 只能存儲在本地 Adobe CC 是 云端套裝軟件；也相當于一個數字中樞 在CS6基礎上更新優化多種功能；具備云端在線助手服務 可將作品發布至任何臺式計算機、平板電腦或手持設備 訂閱模式$49.99/月 通過 Cre

69、ative Cloud 來獲取版本更新 可以上傳云端存儲 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 豐富的產品矩陣，滿足用戶多場景使用需求。訂閱 Creative Cloud 全家桶，包含0.4 18.0 23.0 31.8 41.7 53.4 64.8 77.4 95.5104.67.7 16.8 25.0 35.4 47.7 59.2 73.1 87.2 102.21160204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Creative Cloud 收入Creative Cloud ARR7.7 8.0 7.

70、9 7.6 8.4 9.9 12.2 15.0 19.723.81.4 2.7 3.9 4.8 7.9 10.9 10.8 14.6 19.323.705101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Document Cloud 收入Document Cloud ARR26.3 26.0 31.0 39.4 50.1 63.3 77.1 92.3 115.2 128.4 9.1 19.5 28.8 40.1 53.9 67.1 84.0 101.8 121.5139.70204060801001201401602013 201

71、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Digital Media 收入Digital Media ARR17.9%48.8%72.9%85.5%89.4%92.6%93.5%95.4%95.9%96.4%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022Digital Media 收入Digital Media 訂閱收入訂閱收入占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 Phtotshop、Illustrator、Spark、XD 等

72、22 種不同功能的軟件，可以用于圖片處理、剪輯、音頻處理、動畫制作、視頻處理、3D 圖像、頁面設計、VR 等功能；Doctment Cloud 全家桶包括 PDF 編輯器、電子簽名，并且可以在網頁、ipad、移動端傳輸；Experience Cloud 通過 Adobe sensei 提供技術支持涵蓋了廣告分析、市場營銷、用戶分析、價格監測等功能，支持用戶從事商業分析和市場營銷的各方面需求。用戶范圍不斷擴大。2013 年推出以個人消費者為主的 Creative Cloud，在 2015 年和2017年逐步推出和完善面向商業消費者的Doctment Cloud和Experience Cloud。

73、Adobe 公司不斷擴大其在各類用戶中的影響力。圖表圖表42：Adobe云轉型后的新型云轉型后的新型產品矩陣產品矩陣 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 2.4.3 云云化顯著標志化顯著標志：訂閱占比逐步提高，收入分類：訂閱占比逐步提高，收入分類邁向邁向新一輪革新新一輪革新 收入云轉型成功后，Adobe 訂閱占比進一步提高，收入的產品化分類邁入新一輪革新。2013 年之前，Adobe 主要營收來自于產品的永久性購買，達到總收入的 80%，而訂閱的收入則不到 10 億美元。隨著 Adobe 產品的云化占比由 28%提升到 2019 年的 89%，收入分類發生重大改變。在 2020 年，訂閱收

74、入占到總收入的 90%以上，標志著 Adobe云轉型的成功，收入分類完成新一輪的革新。圖表圖表43：Adobe云轉型前后營收結構云轉型前后營收結構（單位：億美元）（單位：億美元）圖表圖表44：Adobe云轉型后云轉型后云云收入收入占比占比走勢走勢 來源：Adobe 官網，Wind，國金證券研究所 3.1 發布發布 Adobe Sensei 入局入局 AIGC，提供提供“創造力“創造力+決策流程決策流程+數字營銷”數字營銷”功能服務功能服務 2016 年，Adobe 推出應用 Adobe 旗下各款產品的底層人工智能工具 Adobe Sensei，在融合 AI 技術和機器學習算法的強大力量后，Se

75、nsei 并入 Adobe 體驗云平臺中，開啟了公司的 AI 布局歷程。02040608010012014016018020020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022訂閱產品服務與支持28.1%50.1%67.2%78.3%84.0%87.7%89.5%90.3%92.3%93.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Adobe 云占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

76、 20 Adobe Sensei 幫助公司各類產品中的重復操作簡單化，通過深化洞察力，增強創造性表達，加速任務和工作流程，推動實時決策等方面，增強創建、決策和定位營銷的個性化體驗能力。Adobe Sensei 正在引領商業運作的方向，為創造力、工作流程和數字營銷提供動力，讓客戶體驗更加精彩與個性化。激發創造力：在高度重視速度和質量的行業中，內容識別填充具有不可估量的價值。用戶通過使用 Sensei 作為助手，得以專注于真正的創意工作。用戶可實現：快速、準確地進行必要的編輯；通過直觀的搜索隨時查找所需的內容；獲得令人驚嘆的真實感效果。圖表圖表45：Sensei可幫助用戶可幫助用戶在幾秒鐘內消除視

77、頻缺陷在幾秒鐘內消除視頻缺陷，激發用戶的創造能力，激發用戶的創造能力 來源：Adobe 官網，Adobe 微信公眾號，國金證券研究所 提供洞察以指導決策：Sensei 將客戶智能與有價值且相關的個性化體驗直接關聯起來，整理相關數據并開始挖掘洞察。用戶可實現：利用實時智能優化和擴展體驗；根據屬性、差異和轉化因子預測客戶行為；大規模有效地投放一對一的客戶體驗。圖表圖表46：Sensei針對數據中的重要事件發出警報針對數據中的重要事件發出警報，為用戶提供科學的決策指導，為用戶提供科學的決策指導 來源：Adobe 官網，Adobe 微信公眾號，國金證券研究所 個性化數字營銷：Sensei 為營銷人員揭

78、示重要信息，以改進受眾分段，更深入地了解您的客戶，并了解客戶歷程中的因果關系；同時減少手動流程，實現一對一的個性化體驗。用戶可實現：組織和管理資產以提高投資回報率；通過自定義促銷信息、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 主題行和投放時間吸引受眾；選擇效果最好的體驗來實現營銷目標。圖表圖表47：Sensei打通客商間數字化互動橋梁，助力實現個性化數字營銷打通客商間數字化互動橋梁，助力實現個性化數字營銷 來源：Adobe 官網，Adobe 微信公眾號，國金證券研究所 3.2 創意生成式創意生成式 AI Adobe Firefly引領創作智能化引領創作智能化，Acrobat Pro 將于將

79、于 23 年年 7 月提價月提價約約40%2023 年 3 月，Adobe 推出的全新的創意生成式 AI 模型集 Adobe Firefly，將成為跨 Adobe云端產品的全新 Adobe Sensei 生成式 AI 服務的一部分。Adobe Firefly 聚焦于圖像生成和文本效果，將直接整合至 Creative Cloud、Document Cloud 和 Experience Cloud 的工作流程中。首批與 Firefly 整合的應用程序將會是 Adobe Experience Manager、Adobe Photoshop 和 Adobe Illustrator。圖表圖表48：Ado

80、be基于創意生成基于創意生成AI Adobe Firefly，賦能產品應用端轉型升級，賦能產品應用端轉型升級 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 Adobe Firefly 將 Adobe 創意及數字體驗應用的強大功能與人工智能結合，幫助用戶提升設計的效率，突破創意的邊界，使其在爆發式內容需求當中延續優質的創意活力，從而填補想象力與畫布之間空白。Adobe Firefly 現已落地“元素即時設計+視頻/圖片編輯+社交創作+3D 創作”等功能，長遠來看應用前景廣闊，有望在未來充當創意人智能高效的創作工具包。元素即時設計：可應用于插圖、圖稿和平面設計，用戶只要說幾句話或甚至是擬個草稿，就能產生

81、自定義的矢量圖、筆刷和紋理。視頻/圖片編輯：可應用于影片或圖片的編輯調整。用戶通過描述，實現影片/圖片的比例調整、風格調整（照片、繪畫、藝術）、色調調整（冷、暖、中性等）、光線調整（背光、工作室燈光、暗光等）、構圖調整等。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表49：Firefly應用于影片或圖片的編輯應用于影片或圖片的編輯，輕松進行色調與氛圍調整，輕松進行色調與氛圍調整 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 社交創作：可應用于營銷與社交媒體中。用戶準備好利用簡單的文字提示來創作獨特的海報、橫幅、社交貼文等內容。例如上傳心情板以產生完全原創且可自訂的內容。3D 創作：可應用于

82、3D 建模中。用戶可借助 Firefly 的 3D 功能，將簡單的 3D 構圖轉換為逼真的影像，以及快速創造 3D 對象的風格變化和變體。圖表圖表50：Firefly助力用戶制作獨特的社交貼文助力用戶制作獨特的社交貼文 圖表圖表51：Firefly實現將實現將3D構圖轉換為逼真的影像構圖轉換為逼真的影像 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 攜手 NVIDIA 合作開發新一代高級生成式 AI 模型。2023 年 3 月，Adobe 宣布與 NVDIA合作開發生成式 AI 模型，將 Creative Cloud 旗艦產品（Photoshop、Premie

83、re Pro、After Effects 等）與 NVIDIA Picasso 云服務共同推向市場。NVIDIA Picasso 允許用戶構建和部署生成式 AI 驅動的圖像、視頻和 3D 應用程序，通過簡單的云 API 提高創造力、設計和數字模擬的生產力。圖表圖表52：Adobe攜手攜手NVIDIA合作開發新一代高級生成式合作開發新一代高級生成式AI模型模型 來源：NVIDIA Newsroom 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 Acrobat Pro 將于 23 年 7 月全面提價約 40%。2022 年 8 月 8 日，Acrobat Pro 宣布向新用戶漲價約 40%，對于

84、2022 年 8 月 8 日前已經購買 Acrobat Pro 服務的用戶維持原有價格至 2023 年 7 月 1 日，23 年 7 月，全部 Acrobat Pro 用戶將承擔約 40%的價格漲幅。圖表圖表53：Acrobat Pro將于將于23年年7月提價約月提價約40%來源：SCHNEIDER IT MANAGEMENT，國金證券研究所 3.3 聚焦安全可用聚焦安全可用的的商業設計用途，商業設計用途，重視重視 AI 創作內容版權歸屬創作內容版權歸屬 隨著 AI 生成的內容數量和廣度的持續增長，創意生成式人工智能引發了數字時代有關道德和責任的討論。提高有關此類人工智能的內容的透明度，為用戶

85、提供一種傳遞創意并驗真去偽的方法將變得越來越重要。因此，Adobe 構建了數據訓練、內容標簽兩大內容保護機制。數據訓練：Adobe 使用 Adobe Stock 素材庫、公開許可內容、版權已過期的公域內容中進行模型訓練，旨在生成可安全用于商業用途的內容。Adobe Stock 擁有數以億計的專業級且獲許可的圖像，是市場上具備高質量素材的圖像庫之一，有助于確保Adobe 不會根據其他人或品牌的 IP 生成內容。未來的模型訓練將運用來自 Adobe和其他公司的各種資產、技術和培訓數據。在發展其他模型時，Adobe 將應對潛在的有害偏見作為優先考慮事項。內容標簽：Adobe 創立了“內容真實性倡議”

86、CAI，建立了可信數字內容歸屬的全球標準。Adobe 正在借助 CAI 的開源工具推動開放的行業標準，這一倡議的目標包括推出通用的“Do Not Train”內容憑證標簽，創作者可以將其納入圖像的內容憑證中，要求他們的內容不用于訓練模型。無論這些內容在何處使用、發布或存儲都將與內容憑證標簽保持關聯。此外，人工智能生成的內容亦將被相應標記。Adobe 還試圖打造 Firefly 生態系統，計劃在各平臺上以 API 的方式提供 Firefly，可讓客戶能夠將其集成到自定義工作流程和自動化中。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表54：Adobe構建構建“數據訓練數據訓練+內容標簽內

87、容標簽”兩大內容保護機制兩大內容保護機制應對應對AI道德責任難題道德責任難題 來源：Adobe 微信公眾號，國金證券研究所 萬興科技是國內 AIGC 工具類軟件領航者，主要面向 C 端（B 站 UP 主、Youtuber）及 B端（企業辦公、創意工作室、跨境電商）客戶提供涉及視頻創意、繪圖創意、文檔創意。數據管理等 PC 及移動端軟件產品。我們認為，公司在近幾個月的 AI 浪潮當中精準把握了每一波 AI 邏輯拐點，從利用自有AIGC技術為產品提價借力OpenAI大模型卡位稀缺性推動AIGC價值螺旋長線演繹。短期看公司“量價齊升”邏輯已得到業績層面確證，公司市值在 100 天內實現 3 倍以上增

88、長，迎來戴維斯雙擊時刻：第一次拐點：2022 年 12 月 12 日，公司對 Filmora 進行大版本更新，提價 40%。彼時公司市值約為 40 億，市場反應相對平淡。第二次拐點：2023 年 2 月 13 日，公司 Filmora 新版率先接入 OpenAI 服務。2 月 25日，公司宣布已對接 Azure OpenAI 開通商用服務權限。3 月 1 日，OpenAI 宣布開放 API 接口。彼時公司市值約為 60 億，市場行情拐點初現，“標的稀缺性”凸顯。第三次拐點：2023 年 4 月 12 日，公司發布一季報，視頻創意產品同比大增 45%，“量價齊升”邏輯得到驗證。彼時公司市值約為

89、100 億（后續沖高近 200 億），市場迎來戴維斯雙擊時刻，公司進入“AIGC 價值螺旋”。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表55：短線復盤：萬興科技把控三波短線復盤：萬興科技把控三波AI邏輯拐點，迎來戴維斯雙擊時刻邏輯拐點，迎來戴維斯雙擊時刻 來源：Wind，公司微信公眾平臺、公告、官網，國金證券研究所 4.1 第一波第一波 AI 邏輯拐點：自研邏輯拐點：自研 AIGC 技術技術賦能賦能 Filmora 大版本更新帶來大版本更新帶來 40%產品提價產品提價 公司自研 AIGC 技術賦能 Filmora 大版本六大功能升級。萬興于 2022 年 12 月中旬對旗下視頻創意

90、核心產品 Filmora 進行大版本更新，發布 Wondershare Filmora V12萬興喵影 2023。新版本集成 AIGC 能力，實現 AI 智能摳像、AI 音頻重組、手繪遮罩、云端備份審閱、海量模板、喵影學社六大功能升級，切中用戶需求痛點。圖表圖表56：AIGC賦能賦能Filmora六大功能升級六大功能升級 來源：萬興科技微信公眾平臺，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 Filmora 大版本更新后提價 40%，由 49.9 美元提至 69.9 美元。我們基于“AI 能力集成有望大幅提升 C 端消費者使用體驗，提價不會造成付費客戶數下降”的邏輯堅定看多，

91、認為萬興已經發生顯著邊際變化。后續 22 年報及 23 一季報視角看，公司銷售額同比環比均顯著提升。圖表圖表57：萬興萬興Filmora版本更新后提價版本更新后提價40%，我們堅定看“量增”邏輯，我們堅定看“量增”邏輯 來源：萬興科技微信公眾平臺、官網，國金證券研究所 4.2 第第二二波波 AI 邏輯拐點：邏輯拐點：OpenAI 開放開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯 OpenAI 開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯。2023 年 2 月 13 日，公司Filmora 新版率先接入 OpenAI 服務。2 月 25 日，公司宣

92、布已對接 Azure OpenAI 開通商用服務權限。3 月 1 日，Open AI 官方宣布開放 API 接口。我們分析認為，受益海外 Open AI 相關模型必須具備三個特征：以海外為主要客群、擁有海外服務器、具備 AI 落地場景。2022 年萬興海外收入占比接近 90%，與微軟云合作緊密，擁有視頻編輯、思維導圖、PDF產品等豐富落地場景，標的稀缺性凸顯。圖表圖表58：萬興符合受益萬興符合受益OpenAI模型三大特征，標的稀缺性凸顯模型三大特征，標的稀缺性凸顯 來源：Wind，萬興科技公司官網，國金證券研究所 OpenAI 提供 GPT-3.5、GPT-4、Embedding models

93、 等多種的 API 接口，目前主要按 token計費。2023 年 6 月，Open AI 重磅更新，加量減價，新功能增加，添加函數調用能力；模型更新，GPT-4、GPT-3.5 Turbo 更新，能處理更長文本；部分模型棄用，定價更低，Embeddings 價格將降低 75%，降至$0.0001/1K token；GPT-3.5 Turbo 價格降低 25%。目前和微軟有商用合作協議的廠商，只需微軟更新授權 API 接口，即可在不同定價模型間做切換，操作相對簡易。萬興已成功成為 Open AI 首批合作伙伴，主要合作方式為 API 調用與微軟云商用權限的開通。接入 OpenAI 有望提升公司

94、文本類產品功能，目前成本尚在可控范圍之內，暫未有向用戶轉嫁成本的計劃。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表59：GPT API調用收費標準調用收費標準 Model Input Output GPT-3.5-turbo$0.0015/1K tokens$0.002/1K tokens GPT-4 8K Context$0.03/1K tokens$0.06/1K tokens GPT-4 32K Context$0.06/1K tokens$0.12/1K tokens Embedding models（Ada V2）$0.0001/1K tokens 來源：OpenAI 官網

95、，國金證券研究所 4.3 第三波第三波 AI 邏輯邏輯拐點拐點：23Q1 視頻創意產品同比大增視頻創意產品同比大增 45%驗證“量價齊升”邏輯驗證“量價齊升”邏輯 視頻創意產品業績兌現驗證“量價齊升”邏輯。2022 年 4 月中旬公司 23 年一季報披露，視頻創意產品同比增長超 45%，考慮到視頻創意產品線主要產品 Filmora 大版本更新后提價幅度為 40%，可知提價并未影響付費用戶熱情，一季度收入利潤超預期，AI 賦能公司業務“量價齊升”邏輯得到驗證。圖表圖表60：公司視頻創意產品線公司視頻創意產品線23Q1收入同比大增收入同比大增45%以上驗證“量價齊升”邏輯以上驗證“量價齊升”邏輯

96、來源：Wind，萬興科技公司官網，國金證券研究所 從用戶需求出發，橫向豐富產品矩陣，縱向做深 AIGC 功能應用，兌現業績增長，萬興AIGC 價值螺旋趨勢初現。我們認為，公司第三波AI邏輯拐點的本質為“AIGC 價值螺旋”：以用戶核心需求為基礎，橫向不斷拓展產品條線，豐富視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具產品矩陣，縱向借力 AIGC 及大模型相關技術，賦能單品場景，提供增值化功能模塊，并最終兌現業績。以用戶需求為基礎：視頻創意端更便捷的剪輯、更豐富的素材庫、更智能的操作；繪圖創意產品端更多元的繪圖風格、更細致的語義理解；文檔創意端更便捷的編輯、更智能的內容讀取/摘要/生成；實用工具端更安心

97、的服務、更全面的管理。橫向豐富產品矩陣：公司四大產品條線包括視頻創意、繪圖創意、文檔創意以及實用行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 工具，每條產品線內部也不斷衍生出新的爆款產品，及時回應下游客戶需求?？v向做深 AIGC 功能應用：公司自研 AIGC 技術已全面賦能 Filmora 2023 大版本更新，且接入 OpenAI 借力大模型持續推動文生文、文生圖、圖生圖、文生視頻等功能模塊與現有產品的融合，強化單品增值化邏輯。兌現業績增長：公司 23Q1 實現營業收入 3.55 億元，同比增長 35%；歸母凈利潤 0.21億元，同比扭虧為盈。公司 22 全年實現營業收入 11.80 億元，

98、同比增長 14.67%；歸母凈利潤 4,125.52 萬元，同比增長 47.73%。AIGC 價值螺旋長線演繹趨勢初現。圖表圖表61：公司公司AIGC價值螺旋長線演繹趨勢初現價值螺旋長線演繹趨勢初現 來源：Wind，萬興科技公司公告、官網，國金證券研究所 5.1 發展沿革發展沿革：國內國內 PDF 龍頭企業，內生外延并舉強化核心競爭力龍頭企業，內生外延并舉強化核心競爭力 福昕軟件是國內 PDF 領域龍頭企業，提供涵蓋 PDF 文檔整個生命周期的各類產品和服務，主要產品包括 PDF 編輯器與閱讀器產品、開發平臺與工具以及可以部署到公有云和企業私有云的 PDF 相關獨立產品。福昕軟件成立于 200

99、1 年，專注于 PDF 電子文檔領域，產品向跨平臺、多終端方向發展，商業模式由授權模式向訂閱模式轉變，共經歷了以下三大發展階段：行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 業務初創期（20012006）：公司成立后即致力于 PDF 電子文檔領域，強調技術創新能力，相繼在福州、北京成立研發中心，堅持自主產權、自主品牌的發展理念。設立初期，公司主要產品為 PDF 閱讀器產品，2004 年正式發布福昕 PDF 閱讀器 V1.0。產品升級完善階段（20072015）：該階段公司產品持續升級迭代，形成較為齊全的產品體系，可兼容各類終端及操作系統，公司持續拓寬全球市場，美國、德國、日本等子公司相繼投入運

100、營，隨著產品不斷升級、營銷范圍持續擴大，公司業績逐年增長。創新發展及品牌建立階段（2016 至今）：該階段公司內生研發與外延并購并舉，一方面積極推進 PDF 與云技術結合，首先突破 PDF 進入云端；另一方面通過并購同行業企業，進一步增強公司技術全面性，強化公司核心競爭力。圖表圖表62：福昕軟件福昕軟件：國內國內PDF龍頭企業，龍頭企業，內生外延并舉強化核心競爭力內生外延并舉強化核心競爭力（億億元，元，%）來源：iFind，福昕軟件招股說明書、年報，國金證券研究所 福昕軟件確立雙轉型增長戰略，產品矩陣豐富。2022 年，福昕軟件確立了訂閱優先和渠道優先的雙轉型增長戰略，重點加強訂閱模式下的全球

101、業務開拓及渠道體系建設，產品方面，持續深化云化戰略，助力訂閱轉型，一系列“云產品”成功升級和孵化：以 PDF Editor Pro+為主打，iDox.AI 系列智能服務、福昕船舶圖紙管理系統、福昕家裝云服務、福昕家裝智能設計、福昕電子簽章服務等新品豐富了產品矩陣。圖表圖表63：福昕軟件福昕軟件產品矩陣豐富產品矩陣豐富 來源：福昕軟件招股說明書，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 5.2 財務分析財務分析：營業收入持續增長，毛利率保持高位穩定營業收入持續增長，毛利率保持高位穩定 福昕軟件營業收入持續增長，PDF 編輯器與閱讀器系主要收入來源。2022 年，公司營業收入達

102、 5.8 億元，同比增長 7.2%，1722 年 CAGR 為 21.3%。營收結構方面，PDF 編輯器與閱讀器系公司的主要收入來源，2022 年占比達 82.7%，占比呈先上升后下降趨勢；PDF 工具及在線服務占比逐年提升，22 年 PDF 工具及在線服務、開發平臺與工具、企業文檔自動化解決方案分別占比 6.4%、5.7%、5.2%。圖表圖表64：福昕軟件營業收入持續增長，近五年營收福昕軟件營業收入持續增長，近五年營收CAGR達達21.3%（億元，（億元，%）圖表圖表65：PDF編輯器與閱讀器系主要收入來源編輯器與閱讀器系主要收入來源 來源：iFind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證

103、券研究所 各項產品毛利率均在較高水平。2022 年綜合毛利率達 95.3%。分產品看，PDF 編輯器與閱讀器毛利率達 97.5%，開發平臺與工具毛利率達 98.9%，企業文檔自動化解決方案毛利率達 88.2%，PDF 工具及在線業務毛利率達 70.0%，各項產品毛利率逐年穩定，且處于較高毛利率水平。研發投入大幅增加，銷售費率先增后降，管理費率穩定。2022 年公司研發費率升至 32.2%，20-22 年研發費率分別為 16.0%、27.5%、32.2%，保持較快增長；銷售費率 21 年快速升至 53.6%，22 年微降至 49.7%；管理費率保持穩定，22 年為 19.0%。圖表圖表66：福昕

104、軟件研發費率大幅增加，銷售費率先增后福昕軟件研發費率大幅增加，銷售費率先增后降，管理費率穩定降，管理費率穩定 圖表圖表67：福昕軟件各項產品毛利率均保持高位穩定福昕軟件各項產品毛利率均保持高位穩定 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 歸母凈利潤承壓。2022 年公司歸母凈利潤為-174.4 萬元，同比下降 103.8%，主要由于公司處于轉型期間，研發投入較大，而新產品仍處于研發期或市場初步推廣期，尚未覆蓋當期支出所致。人均創收先降后升，人均創利有所承壓。2022年公司人均創收70.9萬元，同比增長4.9%；人均創利-0.2 萬元，同比下降 103.7%，人效指標

105、有待優化。27.3%31.4%27.0%15.5%7.2%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567201720182019202020212022營業收入YOY65.7%77.7%81.6%83.4%82.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案38.8%39.8%39.9%53.6%49.7%19.9%15.4%16.0%27.5%32.2%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022銷售費用

106、管理費用研發費用60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%20182019202020212022綜合毛利率PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 圖表圖表68：福昕軟件歸母凈利承壓福昕軟件歸母凈利承壓 圖表圖表69：福昕軟件人均創收先降后升，人均創利承壓福昕軟件人均創收先降后升，人均創利承壓 來源：iFind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 5.3 AIGC：iDox.ai 賦能文檔智能，賦能文檔智能，AIGC 文檔摘要文檔摘要&修改建議修改建議+智能搜索定位文檔內容智能搜

107、索定位文檔內容 iDox.ai 團隊賦能文檔智能，四大功能模組助力用戶降本增效。福昕軟件聚焦 AI 投入已逾三年，旗下 iDox.ai 團隊目前已取得眾多落地成果，目前支持包括 PDF、WORD、TXT等 47 種非結構化文檔的信息提取、分析、審查工作：iDox.ai 編校：支持一鍵查找文檔中的敏感信息，包括個人健康信息、財務信息、醫療信息、社保信息、銀行賬戶信息等，同時支持根據常見的數據標簽（地址、電話、證件號碼等）進行信息脫敏，以確保企業或個人信息隱私不受侵犯。iDox.ai 合規：確保文檔涉及信息滿足 GDPR、CCPA、HIPAA 等數據合規要求，防止數據意外泄漏并限制訪問權限。iDo

108、x.ai 比較：快速比對不同版本的文檔之間是否存在差異，跟蹤定位前后版本間的修改細節。iDox.ai 復核：支持合同審查，可識別法律協議中存在的潛在風險，以確保合同文檔的合法有效。圖表圖表70：iDox.ai四大功能模組賦能文檔智能四大功能模組賦能文檔智能 圖表圖表71：iDox.ai編校功能界面展示編校功能界面展示 來源：福昕軟件 iDox.ai 官網，國金證券研究所 來源：福昕軟件 iDox.ai 官網，國金證券研究所 AIGC 文檔摘要&修改建議+智能搜索定位文檔內容。福昕軟件已于 2023 年 3 月 3 日宣布接入百度“文心一言”，通過優先內測試用，產品已支持生成文檔摘要、提供文章修

109、改建議、內容智能搜索等多項功能，或引領對話式語言模型技術在數字化辦公場景率先落地應用。14.0%22.2%3.8%1.6%-0.1%94.7%55.4%-60.0%-104.3%-150%-100%-50%0%50%100%150%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022歸母凈利（億元）歸母凈利率（右軸，%）YOY（右軸，%）15.3%3.0%-20.0%4.9%69.1%26.1%-72.2%-103.7%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-1001020304050607080902018

110、2019202020212022人均創收（萬元）人均創利（萬元）人均創收YOY（右軸，%）人均創利YOY（右軸，%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表72：福昕軟件福昕軟件AIGC文檔摘要文檔摘要&修改建議修改建議+智能搜索定位文檔內容功能智能搜索定位文檔內容功能 來源：福昕軟件微信公眾平臺，國金證券研究所 本輪 AGI 科技變革已進入業績兌現期，創意軟件行業面向大量 C 端用戶提供產品服務，下游用戶技術感知度較為敏感且創意工作的容錯率較高，因此更易成為率先受益 AGI 兌現降本增效邏輯的優勢賽道。復盤全球創意巨頭 Adobe 云化&AI 化之路，映射國內推薦關注 AIGC

111、 工具軟件領航者萬興科技，PDF 辦公軟件龍頭福昕軟件。圖表圖表73：推薦萬興科技、福昕軟件推薦萬興科技、福昕軟件 公司名稱 股票代碼 推薦理由 萬興科技 300624.SZ 萬興科技是國內 AIGC 工具類軟件領航者，主要面向 C 端及 B 端客戶提供涉及視頻創意、繪圖創意、文檔創意、數據管理等 PC 及移動端軟件產品。公司自 2008 年開始由 License 模式向 SaaS 模式轉型，訂閱、續約率雙雙高增，近五年營收 CAGR 達 21%。Wind 一致預測 23、24、25 攤薄 EPS 分別為 0.76、1.13、1.55 元，對應 187X、125X、91X PE。福昕軟件 68

112、8095.SH 福昕軟件是 PDF 辦公軟件領域的龍頭企業。2022 年，公司確立了訂閱優先和渠道優先的雙轉型增長戰略，重點加強訂閱模式下的全球業務開拓及渠道體系建設，產品性價比高，具有較強競爭力。Wind一致預測 23、24、25 攤薄 EPS 分別為 0.29、0.65、1.09元，對應 705X、308X、185X PE。來源：Wind，國金證券研究所（注：盈利預測及估值來自 Wind 一致預期。）海外基礎軟硬件使用受限。若因國際關系等原因，高算力 GPU 等基礎硬件或計算框架等基礎軟件使用受限，可能會對國內人工智能算法應用產生影響。行業競爭加劇風險。若相關企業加快技術迭代和應用布局，整

113、體行業競爭程度加劇，將會對行業內已有企業的業績增長產生威脅。AI 監管不確定性的風險。AIGC 業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 特別聲明：特別聲明

114、：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本

115、報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價

116、值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發

117、行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研

118、究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806