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1、行 業 研 究 2024.06.12 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 電 子 行 業 專 題 報 告 中國科技企業新估值體系的探討 分析師 鄭震湘 登記編號：S1220523080004 佘凌星 登記編號：S1220523070005 鐘琳 登記編號：S1220523070006 劉嘉元 登記編號：S1220523080001 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 511 總股本(億股)5,447.07 銷售收入(億元)13,216.52 利潤總額(億元)675.37 行業平均 PE 155.04 平均股價(元)26.67 行 業 相 對 指

2、數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 CIS 專題三：索尼&三星腳步放緩，國產龍頭豪威高歌猛進2024.06.06 云邊端 AI 加速賦能，ARM 架構漸成新寵2024.06.03 英偉達業績超預期，AI 浪潮滾滾向前2024.05.26 PCB：下游需求持續復蘇，AI 有望帶動 HDI用量大幅增長2024.05.21 建立中國科技企業新估值體系的意義在于發揮國家戰略科技力量，服務新建立中國科技企業新估值體系的意義在于發揮國家戰略科技力量，服務新質生產力。質生產力?？萍继厣乐刁w系應當涵蓋以科技創新為導向，代表了先進生產力發展方向的企業，半導體作為新質生產力重要構成和

3、當前遭科技封鎖最嚴重的產業，有望率先受益。通過橫向比較與縱向比較，我們發現目前通過橫向比較與縱向比較，我們發現目前 A A 股科技板塊明顯處于估值較低股科技板塊明顯處于估值較低水平，整體市值和頭部估值水平倍數均較海外偏低，科技板塊估值體系亟水平，整體市值和頭部估值水平倍數均較海外偏低，科技板塊估值體系亟待改善、存在估值提升空間。待改善、存在估值提升空間。其中 A 股科技板塊 PE、PB、PS 估值水平和分位數均顯著低于美股科技板塊，半導體與半導體設備生產細分領域估值較日股、美股有明顯差距?？v向比較來看，目前數字設計公司 PE、模擬設計公司 PS、設備材料公司 PE、封測代工環節 PB 估值水平

4、均處于歷史低分位水平。電子半導體板塊多重拐點共振、回歸高成長是科技新估值體系重塑的基礎電子半導體板塊多重拐點共振、回歸高成長是科技新估值體系重塑的基礎。一季度在算力、存力繼續保持強主線成長，海內外大廠聚焦 AI 建設，加速AI 投資背景下，板塊龍頭公司 Q1 拐點明確，報表質量大幅提升，三大指標毛利率、庫存、現金流全面顯著改善。上游制造環節 40nm、55nm 成熟節點近期亦出現稼動率回升，Foundry、OSAT 重資產環節有望迎來拐點。設備、材料、零部件國產化加速滲透，核心公司迎來平臺化、新品放量階段。此外，低位模擬、功率亦有望隨著工業去庫存結束迎來逐步改善。在在本文后續章節，我們以海外本

5、文后續章節，我們以海外 AIAI 龍頭英偉達、龍頭英偉達、A A 股算力芯片公司海光信息股算力芯片公司海光信息為案例，針對高性能運算類輕資產芯片設計公司進行了成長與估值的探討為案例，針對高性能運算類輕資產芯片設計公司進行了成長與估值的探討分析。分析。以臺積電和中芯國際為案例，針對重資產晶圓代工企業進行了成長復盤與估值發展探討分析。以應用材料和北方華創、中微公司為案例，針對半導體設備企業進行了相關復盤分析。以杜邦和彤程新材、鼎龍股份為案例針對半導體材料企業進行了相關復盤分析。以 ADI 和韋爾股份、圣邦股份為案例針對半導體數字模擬芯片設計公司進行了相關復盤分析。以英飛凌和華潤微為案例針對功率類半

6、導體 IDM 進行了復盤分析。投資投資建議詳見第十章。建議詳見第十章。風險提示：風險提示：科技企業成長性不及預期；海外科技制裁導致核心環節供應鏈沖擊；行業競爭加劇。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-30%-23%-16%-9%-2%5%23/6/12 23/8/24 23/11/5 24/1/17 24/3/30 24/6/11電子滬深300電子 行業專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 中國科技企業新估值體系的探討.10 1.1“科特估”的意義：發揮國家戰略科技力量，服務新質生產力.10 1.2 新質生產力引領“科特估”

7、方向.10 2 A 股科技目前處于估值低位.14 2.1 橫向比較，A 股科技板塊估值低于海外.14 2.2 縱向比較，A 股半導體板塊估值處于歷史低分位水平.15 3 A 股半導體板塊回歸成長是估值重塑的基礎.18 3.1 數字 IC：需求回暖，復蘇加速.18 3.2 半導體設備：本土廠商苦練內功，初展鋒芒.20 3.3 半導體材料：至暗已過，多點開花.22 3.4 封測：稼動率持續回暖，靜候利潤率修復.23 3.5 高成長下的新估值體系探討.24 4 高性能運算芯片.26 4.1 從全球 AI 龍頭看起：英偉達估值&股價復盤.26 4.2 AI 算力芯片代表公司估值探討.32 5 代工.3

8、8 5.1 臺積電復盤：三大節點構筑龍頭地位，AI 奏響四重樂章.43 5.2 中芯國際復盤：大陸代工領軍者，資本開支強勁增長.48 5.3 估值分析：三大因素推升估值中樞.50 6 半導體設備.56 6.1 海內外公司復盤及估值對比以應用材料和北方華創、中微公司為例.65 6.2 北方華創：國產化脊梁，電子工藝裝備平臺龍頭.77 6.2.1 半導體設備平臺型龍頭，工藝&產品覆蓋全面.77 6.2.2 新簽訂單超 300 億，營收業績高速增長.80 6.3 中微公司：國產刻蝕+MOCVD 設備龍頭，內生外延打造高端裝備平臺.82 6.3.1 十九年砥礪前行，成就刻蝕設備+MOCVD 國產龍頭.

9、82 6.3.2 營收業績復合增速優秀，持續研發驅動長期成長.89 6.3.3 重視研發完善產品布局，多元投資布局豐富業務矩陣.92 7 半導體材料.96 7.1 海內外公司復盤及估值對比以杜邦和彤程新材、鼎龍股份為例.101 7.2 彤程新材：國產光刻膠核心龍頭，打造電子材料平臺.108 7.3 鼎龍股份：業務版圖再擴，持續打造電子材料平臺.112 8 模擬芯片.117 8.1 ADI：收購 Linear+美信，躍居行業第二.117 8.2 圣邦股份：國內模擬芯片平臺企業，國產化進入工業+汽車深水區.120 8.3 韋爾股份：收購豪威完成華麗蛻變，業務擴張打造平臺龍頭.121 8.3.1 內

10、生外延擴版圖，平臺龍頭顯雛形.121 8.3.2 庫存回歸正常，龍頭新周期啟動.126 8.4 估值對比.131 8.4.1 ADI：模擬芯片長坡厚雪撐起估值中樞，行業景氣帶動估值抬升.131 8.4.2 圣邦股份：國產化進入深水區，平臺型企業獨享估值溢價.132 8.4.3 韋爾股份：再論龍頭估值前景.134 9 功率半導體.136 9.1 英飛凌估值復盤：并購重組下的功率巨頭.136 9.2 功率半導體代表公司估值探討.139 電子 行業專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 10 投資建議.143 11 風險提示.143 電子 行業專題報告 4 敬

11、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:海外對中國科技領域制裁梳理.12 圖表 2:新質生產力政策事件總結.13 圖表 3:中美科技板塊估值對比（截至 6 月 10 日）.14 圖表 4:A 股、美股、日股各板塊估值對比.15 圖表 5:A 股半導體設備板塊 PE 估值水平.16 圖表 6:A 股半導體材料板塊 PE 估值水平.16 圖表 7:A 股半導體封測 PB 估值水平.16 圖表 8:A 股半導體數字芯片設計 FPE 估值水平.17 圖表 9:A 股半導體模擬芯片設計 PS 估值水平.17 圖表 10:數字 IC 設計板塊單季度營收及增速.18

12、圖表 11:數字 IC 設計板塊單季度歸母凈利及增速.19 圖表 12:部分數字 IC 設計公司業績增速情況.19 圖表 13:數字 IC 設計板塊單季度毛利率及凈利率.20 圖表 14:部分數字 IC 設計公司利潤率變化情況.20 圖表 15:設備核心公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況.21 圖表 16:設備核心公司季度營收合計及增速.21 圖表 17:設備核心公司年度營收合計及增速.21 圖表 18:設備核心公司季度歸母凈利潤合計及增速.22 圖表 19:設備核心公司年度歸母凈利潤合計及增速.22 圖表 20:材料核心公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況.22 圖

13、表 21:材料核心公司季度營收合計及增速.23 圖表 22:材料核心公司年度營收合計及增速.23 圖表 23:材料核心公司季度歸母凈利潤合計及增速.23 圖表 24:材料核心公司年度歸母凈利潤合計及增速.23 圖表 25:封測公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況.24 圖表 26:企業所處生命周期的階段來對企業進行估值.25 圖表 27:19992000 之間英偉達 P/S 估值（TTM）.26 圖表 28:20002006 年英偉達營收.27 圖表 29:20002006 年英偉達 PS 估值（TTM）.27 圖表 30:20002006 年英偉達凈利潤.27 圖表 31:200

14、02006 年英偉達 PE 估值（TTM）.27 圖表 32:FY20082016 年英偉達 EBITDA（億美元）.28 圖表 33:20082016 年英偉達 EV/EBITDA 估值.28 圖表 34:20172024 英偉達 PE（TTM，截止 2024/6/9）.29 圖表 35:20172024 英偉達 EV/EBITDA（截止 2024/6/9）.29 圖表 36:19992012 英偉達股價復盤（美元，收盤價）.30 圖表 37:20122020 英偉達股價復盤（美元，收盤價）.31 圖表 38:2020 至今英偉達股價復盤（截止 2023/5/28，美元）.32 圖表 39:

15、海光信息營業收入及增速情況（億元，%）.33 圖表 40:英偉達營業收入及增速情況（億美金，%）.33 圖表 41:20182023 年海光信息研發費用及研發費用率（億元，%）.33 圖表 42:19982002 年英偉達研發費用及研發費用率（億美金，%）.33 圖表 43:海光信息歸母凈利潤及增速（億元，%）.34 圖表 44:19972002 年英偉達凈利潤及增速（億美金，%）.34 圖表 45:海光信息 PE（TTM）.34 電子 行業專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:海光信息 EV/EBITDA.34 圖表 47:海光信息產品迭代

16、情況.35 圖表 48:深算一號與 A100、MI100 性能對比.35 圖表 49:BIS 關于中國最新的芯片出口禁令.36 圖表 50:3A090 細則（其中 TPP 為總處理性能，PD 為性能密度）.37 圖表 51:晶圓代工營收與半導體行業景氣度呈現相關性.38 圖表 52:晶圓代工行業重資產屬性（億元）.38 圖表 53:全球晶圓代工市場規模.38 圖表 54:全球晶圓代工廠情況.39 圖表 55:中國晶圓代工市場規模.39 圖表 56:全球整體晶圓代工市場份額.40 圖表 57:全球先進制程晶圓代工市場份額.40 圖表 58:全球成熟工藝晶圓代工市場份額.40 圖表 59:全球晶圓

17、代工廠市場格局.41 圖表 60:全球晶圓代工廠情況.41 圖表 61:24 年 5 月主要晶圓代工廠動態.42 圖表 62:中國芯片自給率.42 圖表 63:晶圓代工廠資本支出（億美元）.43 圖表 64:臺積電 1997-2001 年營收及增速.44 圖表 65:臺積電 1997-2001 年歸母凈利潤及增速.44 圖表 66:臺積電 1997-2001 年營收按制程拆分.44 圖表 67:臺積電 1998-2001 年營收按應用拆分.44 圖表 68:臺積電 2002-2009 年營收及增速.45 圖表 69:臺積電 2002-2009 年歸母凈利潤及增速.45 圖表 70:臺積電 20

18、02-2009 年營收按制程拆分.45 圖表 71:臺積電 2002-2009 年營收按應用拆分.45 圖表 72:臺積電 2010-2016 年營收及增速.46 圖表 73:臺積電 2010-2016 年歸母凈利潤及增速.46 圖表 74:臺積電 2010-2016 年營收按制程拆分.46 圖表 75:臺積電 2010-2016 年營收按應用拆分.46 圖表 76:臺積電 2017 年至今營收及增速.47 圖表 77:臺積電 2017 年至今歸母凈利潤及增速.47 圖表 78:臺積電 2017 年至今營收按制程拆分.47 圖表 79:臺積電 2018 年至今營收按應用拆分.47 圖表 80:

19、臺積電利潤率.47 圖表 81:中芯國際制程發展.48 圖表 82:中芯國際 2002-2004 年營收及增速.48 圖表 83:中芯國際 2002-2004 年利潤率.48 圖表 84:中芯國際 2004-2015 年營收及增速.49 圖表 85:中芯國際 2004-2015 年利潤率.49 圖表 86:中芯國際 2015 年至今營收及增速.49 圖表 87:中芯國際 2015 年至今利潤率.49 圖表 88:中芯國際歷年資本開支變化.50 圖表 89:中芯國際產能及利用率變化.50 圖表 90:臺積電歷史股價.52 圖表 91:臺積電歷史 PB、PE.52 圖表 92:臺積電股歷史 ev/

20、ebitda.53 電子 行業專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 93:中芯國際 A 股歷史股價.54 圖表 94:中芯國際 A 股歷史 PB、PE.54 圖表 95:中芯國際 A 股歷史 ev/ebitda.55 圖表 96:全球半導體設備市場規模及增速.56 圖表 97:頭部半導體廠商資本開支集中度提升（左軸：百萬美金）.57 圖表 98:制程節點升級帶來半導體設備投資額增長.57 圖表 99:不同制程節點每萬片晶圓產能設備投資.57 圖表 100:中國大陸設備市場重要性日益提升（左軸：十億美金）.58 圖表 101:全球半導體設備龍頭半導體

21、業務收入規模，合計市場份額（左軸：百萬美金）.59 圖表 102:全球半導體設備分環節市場格局（2023 年）.59 圖表 103:國產設備核心公司年度營收合計及增速.60 圖表 104:國產設備核心公司年度歸母凈利潤合計及增速.60 圖表 105:海外五家設備龍頭年度營收合計及增速（億美元）.60 圖表 106:海外五家設備龍頭年度歸母凈利潤合計及增速（億美元）.60 圖表 107:海外龍頭設備公司毛利率.61 圖表 108:海外龍頭設備公司凈利率.61 圖表 109:國產設備核心公司盈利水平.62 圖表 110:設備核心公司 2022 和 2023 年人均創收（萬元）.62 圖表 111:

22、設備核心公司 2022 和 2023 年人均創利（萬元）.62 圖表 112:海外設備龍頭 2022 和 2023 年人均創收（萬美金）.63 圖表 113:海外設備龍頭 2022 和 2023 年人均創利（萬美金）.63 圖表 114:國產設備核心公司 2018-2023 年研發費用合計占營收合計比重（億元）.63 圖表 115:海外五家半導體設備龍頭研發費用（億美金）.64 圖表 116:海外五家半導體設備龍頭研發費用率.64 圖表 117:應用材料總營收及增速.65 圖表 118:應用材料毛利潤及綜合毛利率.65 圖表 119:AMAT Precision 8300 刻蝕機.67 圖表

23、120:AMAT Precision 5000 CVD 設備.68 圖表 121:應用材料股價復盤（1983-1996 年）.69 圖表 122:應用材料收購歷程.70 圖表 123:應用材料股價復盤（1994-2014 年）.70 圖表 124:應用材料股價復盤（2015 至今）.71 圖表 125:應用材料分業務營收占比.72 圖表 126:應用材料半導體設備業務分應用營收占比.72 圖表 127:應用材料研發費用及研發費用率.72 圖表 128:應用材料凈利潤及凈利率情況.72 圖表 129:應用材料半導體設備產品組合.73 圖表 130:應用材料半導體設備產品組合（續）.74 圖表 1

24、31:P/S 估值對比.75 圖表 132:P/E 估值對比.76 圖表 133:PEG 估值對比.77 圖表 134:公司發展歷程.77 圖表 135:公司產業布局情況.79 圖表 136:公司股權結構（截至 2024Q1）.80 圖表 137:公司高管簡歷.80 圖表 138:公司總營收及增速.81 圖表 139:公司歸母凈利潤及增速.81 電子 行業專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 140:公司毛利率與凈利率情況.81 圖表 141:公司期間費用率情況.81 圖表 142:公司分業務營收占比情況.82 圖表 143:公司分業務毛利率情況.

25、82 圖表 144:公司研發支出情況.82 圖表 145:公司發展歷程.83 圖表 146:中微反應臺累計數量.83 圖表 147:公司主要產品.84 圖表 148:中微公司部分客戶.86 圖表 149:公司產業基地建設情況.87 圖表 150:高管及核心技術人員.87 圖表 151:2023 年股權激勵計劃方案.88 圖表 152:公司營收及同比增速（億元）.89 圖表 153:公司歸母凈利潤及同比增速（億元）.89 圖表 154:公司毛利率和凈利率水平.89 圖表 155:公司分業務營收（億元）.90 圖表 156:公司分地區營收（億元）.90 圖表 157:公司費率情況.91 圖表 15

26、8:研發費用及占比（億元）.91 圖表 159:研發人員及人均創收創利情況.91 圖表 160:中微公司 WCVD 產品開創設備產品記錄.92 圖表 161:拓荊科技發展歷程.93 圖表 162:公司在研項目（億元）.94 圖表 163:全球半導體材料市場規模（百萬美金）.96 圖表 164:半導體材料是半導體產業的重要支撐.96 圖表 165:材料核心公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況.97 圖表 166:材料核心公司季度營收合計及增速.97 圖表 167:材料核心公司年度營收合計及增速.97 圖表 168:材料核心公司季度歸母凈利潤合計及增速.98 圖表 169:材料核心公司

27、年度歸母凈利潤合計及增速.98 圖表 170:材料公司半導體材料業務 2018-2023 年營業收入及復合增速（百萬元）.98 圖表 171:半導體材料行業綜合毛利率、歸母凈利率水平.99 圖表 172:部分材料公司 2022 年和 2023 年人均創收（萬元）.99 圖表 173:部分材料公司 2022 年和 2023 年人均創利（萬元）.100 圖表 174:材料行業公司 2018-2023 年研發費用合計及占營收合計比重.100 圖表 175:2019 年杜邦陶氏一分為三.102 圖表 176:杜邦營業收入及同比情況.102 圖表 177:杜邦營業利潤及同比情況.102 圖表 178:杜

28、邦發展階段.104 圖表 179:杜邦并購及優化業務.105 圖表 180:杜邦股價復盤.106 圖表 181:半導體材料公司 PEG 估值對比.107 圖表 182:公司產業分布.108 圖表 183:公司營收及同比（億元，%）.110 圖表 184:公司歸屬母公司凈利潤及同比（億元，%）.110 圖表 185:公司毛利率及凈利率情況（%）.110 圖表 186:公司費用率情況（%）.110 電子 行業專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 187:分業務產品營收（億元）.111 圖表 188:分業務毛利率（%）.111 圖表 189:公司研發費用

29、及增速情況（億元，%）.112 圖表 190:鼎龍股份發展歷程.112 圖表 191:鼎龍股份主要業務.113 圖表 192:公司七大平臺.114 圖表 193:公司營業收入及同比（億元）.115 圖表 194:公司歸母凈利潤及同比（億元）.115 圖表 195:公司主營構成（億元）.115 圖表 196:公司毛利率及凈利率情況.116 圖表 197:公司費用率情況（%）.116 圖表 198:研發費用及同比情況（億元）.116 圖表 199:ADI 收購并購史.117 圖表 200:并購收購是模擬行業的主旋律：收購 maxim,ltc 和 hittite 擴展 ADI 產品內容 50%.11

30、8 圖表 201:ADI 利潤率.118 圖表 202:ADI 研發投入及研發費用率.118 圖表 203:ADI 業績概況（百萬美元）.119 圖表 204:ADI 分業務營收情況（千美元）.119 圖表 205:公司產品矩陣.120 圖表 206:圣邦股份利潤率.120 圖表 207:圣邦股份研發投入（億元）及研發費用率.120 圖表 208:2017-2023 年中國模擬芯片自給率(%).121 圖表 209:韋爾股份發展史.122 圖表 210:韋爾股份主要參控股公司.122 圖表 211:韋爾股份股價 VS.歸母凈利增速變化（股價單位：元）.123 圖表 212:韋爾股份股價 VS.

31、PE 變化.124 圖表 213:韋爾股份股價 VS.PB 變化.124 圖表 214:韋爾股份收入結構（2023）.125 圖表 215:韋爾股份半導體設計業務產品類型.125 圖表 216:韋爾股份半導體分銷業務產品類型.126 圖表 217:韋爾股份分年度營收及利潤.127 圖表 218:韋爾股份分季度營收及利潤.128 圖表 219:韋爾股份分季度庫存水平及毛利率.129 圖表 220:韋爾股份分年度毛利率及凈利率.129 圖表 221:韋爾股份研發支出情況.130 圖表 222:豪威 50MP 手機 CIS 產品系列.131 圖表 223:ADI 股價 VS.PS 變化.132 圖表

32、 224:ADI 股價 VS.營收增速變化.132 圖表 225:圣邦收盤價&季度營收同環比.132 圖表 226:圣邦股份股價 VS.PE 變化.133 圖表 227:圣邦股份股價 VS.PS 變化.133 圖表 228:韋爾股份股價 VS.PE 變化.134 圖表 229:韋爾股份股價 VS.歸母凈利增速變化.134 圖表 230:ADI 股價 VS.PE 變化.134 圖表 231:ADI 股價 VS.歸母凈利增速變化.134 圖表 232:韋爾股份 VS.ADI PE-TTM 變化.135 圖表 233:韋爾股份 VS.ADI PS-TTM 變化.135 電子 行業專題報告 9 敬 請

33、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 234:韋爾股份 VS.ADI 歸母凈利增速變化.135 圖表 235:20052010 財年英飛凌營收及增速（億歐元，%）.136 圖表 236:20052010 財年英飛凌凈利潤及增速（億歐元，%）.136 圖表 237:20072010 英飛凌 EV/EBITDA.137 圖表 238:20112015 財年英飛凌營收及增速（億歐元）.137 圖表 239:20122015 財年英飛凌 EV/EBITDA.137 圖表 240:20112015 財年英飛凌凈利潤及增速（億歐元）.138 圖表 241:20112015 財年英

34、飛凌 PE（TTM）.138 圖表 242:20162023 財年英飛凌營收及增速（億歐元）.139 圖表 243:20162024 英飛凌 EV/EBITDA（截止 2024/6/9）.139 圖表 244:20162023 財年英飛凌凈利潤及增速（億歐元）.139 圖表 245:20162024 英飛凌 PE-TTM（截止 2024/6/9）.139 圖表 246:華潤微營收及增速情況（億元，%）.140 圖表 247:華潤微歸母凈利潤及增速情況（億元，%）.140 圖表 248:英飛凌 20162023 財年營收及增速情況（億歐元，%）.140 圖表 249:英飛凌 20162023 財

35、年凈利潤及增速情況（億歐元，%）.140 圖表 250:2022 年 MOSFET 全球份額(%).141 圖表 251:華潤微 PE（TTM）.141 圖表 252:華潤微 EV/EBITDA.141 圖表 253:華潤微與英飛凌 PE 估值對比（TTM）.142 圖表 254:華潤微與英飛凌 EV/EBITDA 估值對比.142 電子 行業專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 中國科技企業新估值體系的探討中國科技企業新估值體系的探討 1.11.1“科特估”的意義：發揮國家戰略科技力量，服務新質生產力“科特估”的意義：發揮國家戰略科技力量，服

36、務新質生產力 建立中國科技企業新估值體系的意義在于發揮國家戰略科技力量，服務新質生產建立中國科技企業新估值體系的意義在于發揮國家戰略科技力量，服務新質生產力。力。2023 年 10 月的中央金融工作會議首次提出要加快把中國建設成金融強國，充分強調且肯定了資本市場的樞紐作用?，F代資本市場是現代金融體系的核心，在發現培育創新型企業、建設現代產業體系、定價創新企業、促進資本形成、推動產業升級、優化資金配置等方面起著引導性和決定性的作用。同時在國務院 4 月 4 日印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（第 3 個“國 9 條”）中亦提到進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展。推

37、動股票發行注冊制走深走實，增強資本市場制度競爭力，提升對新產業新業態新技術的包容性，更好服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家戰略實施和中小企業、民營企業發展壯大，促進新質生產力發展。加大對符合促進新質生產力發展。加大對符合國家產業政策導向、突破關鍵核心技術企業的股債融資支持。加大并購重組改革國家產業政策導向、突破關鍵核心技術企業的股債融資支持。加大并購重組改革力度，力度，多措并舉活躍并購重組市場。健全上市公司可持續信息披露制度。根據求是網 6 月 4 日評論，國家戰略科技力量是體現國家意志、服務國家需求、代表國家水平的科技中堅力量。發揮國家戰略科技力量支撐作用，對于實現高水平科技自立自強

38、、建設科技強國至關重要。評論重點提到注重發揮科技領軍企業作用，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，牢牢把握新一輪科技革命和產業變革的戰略機遇，奮力搶占科技制高點。在這一系列背景下，中國科技企業新估值體系的建立將從重視國家戰略、引領科在這一系列背景下，中國科技企業新估值體系的建立將從重視國家戰略、引領科技發展、加快科技成果轉化等維度出發，引領資源配置新興科技領域的優質資產，技發展、加快科技成果轉化等維度出發，引領資源配置新興科技領域的優質資產，為其價值重估打開空間。為其價值重估打開空間。1.21.2 新質生產力引領“科特估”方向新質生產力引領“科特估”方向

39、新質生產力代表了創新驅動、高科技、高效能、高質量的先進生產力，體現了中新質生產力代表了創新驅動、高科技、高效能、高質量的先進生產力，體現了中國在新時代推動經濟高質量發展的決心和方向，特別是在科技創新、產業升級、國在新時代推動經濟高質量發展的決心和方向，特別是在科技創新、產業升級、綠色發展等方面的重點布局。綠色發展等方面的重點布局?？偨Y來看有以下關鍵要點：科技創新是核心要素：科技創新被認為是新質生產力發展的核心，它能夠催生新產業、新模式、新動能。高質量發展的戰略意義：新質生產力的培育和發展對于推動高質量發展具有重大戰略意義，它是實施創新驅動發展戰略、搶占未來發展制高點、構筑大國競爭優勢的突破口。

40、科技自立自強：強調加快實現高水平科技自立自強，打好關鍵核心技術攻堅戰，加強基礎研究和原始創新。新型生產關系的形成：發展新質生產力需要形成與之相適應的新型生產關系，這需要全面深化改革，特別是深化經濟體制、科技體制改革。產業競爭優勢加快形成：以科技創新推動產業創新，優化產業鏈供應鏈，培育新興產業，推動產業高端化、智能化、綠色化。綠色發展：新質生產力具有高效能和環境友好的特點，推動經濟社會可持續發展，加快綠色科技創新和先進綠色技術的推廣應用。電子 行業專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 教育、科技、人才的良性循環：強調教育、科技、人才的循環是形成和發展新質

41、生產力的基礎支撐，需要優化人才培養模式，為發展新質生產力培養急需人才。發展新質生產力要因地制宜：發展新質生產力需要根據各地的資源稟賦、產業基礎、科研條件等，有選擇地推動新產業、新模式、新動能的發展。創新成果的落地應用和價值轉化：強調創新成果不能只停留在實驗室，要成為生產線上的產品、市場上的商品。實干為先：發展新質生產力是一項長期任務、系統工程，需要提早謀劃、科學布局、統籌兼顧，確保發展主動權牢牢掌握在自己手里。習近平總書記習近平總書記高度重視科技自立自強高度重視科技自立自強：2016 年 5 月，在全國科技創新大會上提出科技創新的戰略導向對突破科技難題至關重要；2018 年 5 月和 2021

42、 年 5 月，分別提出中國科學院和中國工程院在國家戰略科技力量中的關鍵作用，國家實驗室、科研機構、大學和企業是國家戰略科技力量的重要組成部分；2023 年 1 月，在中央政治局集體學習時提出要完善科技工作的統一領導體制和創新資源配置；2024年 1 月，重申推進原創性和基礎性研究的重要性；2024 年 6 月 3 日，習近平總書記在中國工程院建院 30 周年之際，重申發揮國家戰略科技力量作用；2024 年 6月 11 日，在中央全面深化改革委員會第五次會議上強調完善中國特色現代企業制度，建設具有全球競爭力的科技創新開放環境。這些這些重要重要講話和指示為我國科講話和指示為我國科技力量的發展技力量

43、的發展和科技企業新估值體系和科技企業新估值體系提供了明確的指導和方向。提供了明確的指導和方向。強調科技創新的戰略導向和國家戰略科技力量的重要性。強調科技創新的戰略導向和國家戰略科技力量的重要性?？萍紕撔率钱敶苿由a力和競爭力發展的核心，國家戰略科技力量是國家意志、需求和科技水平的體現。近年來，中國在科技領域取得了顯著成就，包括基礎研究和原始創新的加強，關鍵核心技術的突破，以及戰略性新興產業的發展。在國際競爭日益激烈的背景下，中國需要加強戰略科技支撐，解決如科技創新的內生動力不足和高端產業鏈的安全性問題，以確保在新一輪科技革命和產業變革中占據有利地位。這要求有組織地推進創新研究，解決重大工程科

44、技問題，并加強關鍵技術攻關?？萍继厣乐刁w系應當涵蓋以科技創新為導向，代表了先進生產力發展方向的企科技特色估值體系應當涵蓋以科技創新為導向，代表了先進生產力發展方向的企業，半導體作為新質生產力重要構成和當前遭科技封鎖最嚴重的產業，有望率先業，半導體作為新質生產力重要構成和當前遭科技封鎖最嚴重的產業，有望率先受益受益。半導體產業是新質生產力的重要組成部分，對國家的科技實力和經濟競爭力具有深遠影響，半導體產業正通過人工智能、大數據等技術的應用，提高生產效率和產品質量，推動產業向更高質量發展轉型，總體來看，新質生產力與半導體產業的發展緊密相連，政策支持和技術創新是推動半導體產業發展的重要動力。隨著新

45、質生產力理念和科技特色估值體系的深入實施，半導體產業有望迎成為率先受益方向。電子 行業專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表1:海外對中國科技領域制裁梳理 資料來源：方正證券研究所整理 2017美國貿易代表辦公室（USTR）依照總統備忘錄指示對中國開展301調查2018美國貿易代表辦公室（USTR）公布了長達58頁的對華征稅建議清單，包含約1300個獨立關稅項目，建議稅率為 25%，總額涉及約500億美元中國出口商品航空航天、信息和通信技術、機器人和機械、醫藥等美國商務部公告稱中興通訊違反了2017年與美國政府達成的和解協議，7年內禁止美國企業與中

46、興開展任何業務往來通信設備行業中興通訊美國國家電信和信息管理局（NTIA）以“國家安全”為由，建議美國聯邦通信委員會（FCC）拒絕中國移動2011年提交的在美國市場提供國際電話業務的申請。電信行業中國移動2019美國商務部工業與安全局（BIS）以“國家安全”為由，將華為公司及其70家附屬公司列入出口管制“實體名單”通信設備行業華為美國商務部發布文件顯示新增五家中國高性能計算實體至出口黑名單高性能計算天津海光、中科曙光等美國國際貿易委員會（ITC）決定對半導體設備及其下游產品發起兩起337調查電子元件及設備行業TCL、海信美國商務部工業與安全局（BIS）將包括8家中國科技企業在內的28個實體納入

47、出口管制實體清單電子元件及設備、軟件行業大華科技、?？低?、科大訊飛2020美國總統拜登以“應對中國軍工企業威脅”為由簽署行政命令，將59家中企列入投資“黑名單”晶圓制造、通信設備等華為、中芯國際2021美國商務部工業與安全局（BIS）將12家中企及機構列入所謂“實體清單”進行出口管制，以其所從事的工作與美國國家安全或外交政策利益相悖為由通信設備行業國盾量子美國總統拜登簽署2021年安全設備法，禁止美國聯邦通訊委員會（FCC）對包括華為、中興在內的公司頒發新的設備牌照。電信、通信設備行業華為、中興通訊2022美國商務部工業與安全局（BIS）對其出口管制政策正在進行一系列有針對性的更新，將限制中

48、國獲得先進計算芯片、開發和維護超級計算機以及制造先進半導體的能力半導體行業美國商務部工業與安全局（BIS）將25家中國實體從“未經驗證清單”中移出，同時又將36家中國實體列入美出口管制“實體清單”半導體行業寒武紀、長江存儲2023美國國際貿易委員會（ITC）對特定半導體設備及其下游移動設備和組件作出337部分終裁半導體行業TSMC美國商務部工業與安全局（BIS）宣布啟動對成熟制程節點的半導體供應鏈展開調查，不允許英偉達向中國出售“最復雜、處理能力最高”的 AI 芯片半導體行業荷蘭政府時間發布主體行為行業企業宣布將對包括“最先進的”深紫外光刻機（DUV）在內的特定半導體制造設備實施新的出口管制半

49、導體行業2024美國商務部工業與安全局（BIS）發布“實施額外出口管制”的新規措施，全面限制英偉達、AMD以及更多更先進 AI 芯片和半導體設備向中國銷售半導體行業美國國防部更新“中國軍事企業”名單，新增曠視、依圖、長江存儲、禾賽、東方網力、中國電信等16家在美國直接或間接經營的中國企業。激光雷達等行業禾賽電子 行業專題報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表2:新質生產力政策事件總結 資料來源：方正證券研究所整理 時間時間事件事件表述表述2023.9習近平主持召開新時代推動東北全面振興座談會習近平強調，要以科技創新推動產業創新，加快構建具有東北特色優勢

50、的現代化產業體系。積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能。新質生產力概念被首次提出。2023.12中央經濟工作會議要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。完善新型舉國體制，實施制造業重點產業鏈高質量發展行動，加強質量支撐和標準引領，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。闡述了新質生產力的發展方向和工作抓手，強調推動產業創新（顛覆性技術和前沿技術）。2024.1中央政治局第十一次集體學習新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、

51、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態。它由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產率大幅提升為核心標志，特點是創新，關鍵在質優，本質是先進生產力。要圍繞發展新質生產力布局產業鏈，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，保證產業體系自主可控、安全可靠。要按照發展新質生產力要求，暢通教育、科技、人才的良性循環，完善人才培養、引進、使用、合理流動的工作機制。要根據科技發展新趨勢，優化高等學校學科設置、人才培養模式，為發展新質生產力、推動高質量發展培養急需人才。2024.3政府工作報告大力推進現代化產業體系建設，加

52、快發展新質生產力。推動產業鏈供應鏈優化升級；積極培育新興產業和未來產業；深入推進數字經濟創新發展。2024.3十四屆全國人大二次會議江蘇代表團審議習近平總書記明確提出要“牢牢把握高質量發展這個首要任務，因地制宜發展新質生產力”。強調發展新質生產力要堅持從實際出發，先立后破、因地制宜、分類指導，不是忽視、放棄傳統產業，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一種模式。2024.3新時代推動中部地區崛起座談會習近平總書記著重強調科技創新是發展新質生產力的核心要素，要求在以科技創新引領產業創新方面下更大功夫，推動科技成果加快轉化為現實生產力。2024.4新時代推動西部大開發座談會習近平總書記強調支柱產業是發

53、展新質生產力的主陣地，要求探索發展現代制造業和戰略性新興產業，布局建設未來產業，形成地區發展新動能。2024.6中央全面深化改革委員會第五次會議習近平總書記強調完善中國特色現代企業制度，建設具有全球競爭力的科技創新開放環境，要堅持以開放促創新，健全科技對外開放體制機制，完善面向全球的創新體系，主動融入全球創新網絡，突出重點領域和關鍵環節，補齊開放創新制度短板。2024.3.14深圳關于加快發展新質生產力進一步推進戰略性新興產業集群和未來產業高質量發展的實施方案深圳強調以科技創新為核心，加快發展戰略性新興產業和未來產業，推動新質生產力的快速發展。主要特點包括：1）創新驅動：深圳堅持創新驅動發展戰

54、略，通過科技創新引領產業創新，積極培育和發展新質生產力。2）產業集群：深圳注重構建戰略性新興產業集群，通過集群效應提升產業競爭力，促進新質生產力的快速集聚和發展。3）未來產業：深圳高度重視未來產業的發展，通過政策引導和市場機制，推動未來產業與傳統產業的深度融合，培育新的經濟增長點。2024.4.8陜西陜西省高水平推進產業創新集群建設加快形成新質生產力實施方案陜西的政策目標是高水平推進產業創新集群建設，加快形成新質生產力。主要特點包括：1）產業創新：陜西注重產業創新，通過技術創新、管理創新等方式，推動傳統產業轉型升級，培育新興產業，加快形成新質生產力。2）集群發展：陜西堅持集群化發展思路，通過構

55、建產業創新集群，促進產業鏈上下游企業之間的協作與配合，提升整個產業集群的競爭力。3）區域協調：陜西注重區域協調發展，通過政策引導和市場機制，推動各地市之間的產業合作與協同發展，形成優勢互補、共同發展的良好局面。2024.4.26湖北湖北省人民政府辦公廳關于加快培育新質生產力推動高質量發展的實施意見湖北的政策目標是加快培育新質生產力，推動高質量發展。主要特點包括：1）科技創新：湖北強調科技創新在新質生產力培育中的核心作用，通過加大科研投入、優化創新環境等方式，提升科技創新能力和水平。2）產業升級：湖北注重產業升級，通過推動傳統產業轉型升級、培育新興產業等方式，優化產業結構，提升產業競爭力。3）綠

56、色發展：湖北堅持綠色發展理念，在培育新質生產力的過程中注重生態保護和可持續發展，推動經濟社會與生態環境的和諧共生。省級層面省級層面國家層面國家層面電子 行業專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2 2 A A 股科技目前處于估值低位股科技目前處于估值低位 通過橫向比較與縱向比較，我們發現目前 A 股科技板塊明顯處于估值較低水平，整體市值和頭部估值水平倍數均較海外偏低，科技板塊估值體系亟待改善、存在估值提升空間。2.12.1 橫向比較，橫向比較，A A 股科技板塊估值低于海外股科技板塊估值低于海外 我們選取 A 股和美股進行對比，根據 Wind 數據，截

57、至 2024 年 6 月 10 日，A 股上市公司數量已經達到 5375 家，美股上市公司數量約為 5539 家，上市數量接近持平。近年來，A 股上市公司數量呈現快速增長趨勢。從 2014 年約 2468 家增加到現在 5375 家，增長了約 2 倍多。目前 A 股的總市值約為 87 萬億人民幣，美股總市值約為 68 萬億美元，A 股的總市值約為美股的 18%。我們選取了 A 股科技板塊 Wind 信息技術分類，包含 A 股的半導體、硬件與設備、軟件與服務等板塊標的，與美股的 SP500 信息技術，包含美股 SP500 的半導體、硬件與設備、軟件與服務等板塊標的作為橫向對比，A 股科技板塊上市

58、公司總數量約為 1108 家，總市值約為 12 萬億，占到 A 股總市值的 14%；美股 SP500 科技板塊上市公司數量約為 83 家總市值約為 18 萬億美元，占到美國總市值的 27%。圖表3:中美科技板塊估值對比（截至 6 月 10 日）資料來源：Wind、方正證券研究所，注：wind 信息技術列為 A 股，SP500 信息技術列為美股 A A 股科技板塊股科技板塊 PEPE 估值水平和分位數均顯著低于美股估值水平和分位數均顯著低于美股科技板塊科技板塊。在估值方面，目前 A 股平均 PE 為 14.15x，A 股科技板塊平均估值為 29.62x，分位數為 20.9%，美股平均估值為 21

59、.63x，SP500 科技板塊平均 PE 為 41.27x，歷史 PE 分位數為100%。A 股科技板塊 PB 估值水平遠低于美股科技股。目前 A 股平均 PB 為 1.21x，A 股科技板塊平均 PB 為 2.36x，分位數為 43.00%，美股平均 PB 估值為 2.19x，SP500 科技板塊平均 PB 為 11.56x，歷史 PB 分位數為 100%。目前 A 股平均 PS 為 1.22x，A 股科技板塊平均 PS 估值為 1.96x，分位數為 54%，美股平均 PS 估值為 2.40 x，SP500 科技板塊平均 PS 為 8.48x，歷史 PS 分位數為100%。我們看到，A 股科

60、技板塊與美股科技板塊相比，在歷史 PEPBPS 估值體系中，仍處于較低位置。整體wind信息技術（半導體、硬件、軟件）占比 整體SP500信息技術（半導體與設備、硬件、軟件）占比上市公司總數量上市公司總數量5375110821%5539831%總市值總市值(各國原始貨幣各國原始貨幣、億億）871743.5121700.314%676213.8184889.027%整體中國科技板塊倍數 整體美國科技板塊倍數PEPE14.1529.622.0921.6341.271.91PEPE分位數分位數（%）19.2020.901.09100.00100.001.00PBPB1.212.361.943.191

61、1.563.62PBPB分位數分位數（%）64.0043.000.67100.00100.001.00PSPS1.221.961.612.408.483.53PSPS分位數分位數（%）64.0054.000.84100.00100.001.00電子 行業專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 此外，我們橫向對比 A 股、美股、日股科技賽道的細分板塊估值對比，從 PE、PB、PS 三個維度來看，A 股半導體與半導體生產設備相較美股、日股有明顯差距。圖表4:A 股、美股、日股各板塊估值對比 資料來源：wind，方正證券研究所 A 股半導體與半導體生產設備目前

62、股價對應的 PE 估值約為 28.11x，美股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PE 估值約為 89.87x，日股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PE 估值約為 24.69x，A 股與日股較美股半導體板塊 PE 估值更低。A 股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PB 估值約為 2.39x，美股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PB 估值約為 13.69x，日股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PB 估值約為 4.54x，A 股較日股與美股半導體板塊 PB 估值更低。A 股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PS 估值約為 2.53x，美股半導體與半導體生產設備目前股價對

63、應的 PS 估值約為 17.88x，日股半導體與半導體生產設備目前股價對應的 PS 估值約為 4.42x，A 股較日股與美股半導體板塊 PS 估值更低。2.22.2 縱向比較，縱向比較，A A 股半導體板塊估值處于歷史低分位水平股半導體板塊估值處于歷史低分位水平 我們重點針對 A 股科技板塊中的半導體部分進行了縱向估值比較，其中包括半導體設備板塊、半導體材料板塊、封測代工重資產環節以及數字 IC 和模擬 IC，在估值方式上以各自細分板塊較為常用的估值方式。半導體設備板塊當前 PE-TTM 倍數 73.9 倍，以周度統計頻率來看，處于過去 10年間 24.7%分位；半導體材料板塊當前 PE-TT

64、M 倍數 62.1 倍，以周度統計頻率來看，處于過去 10 年間 27.7%分位。半導體設備當前板塊估值處于歷史的負 0.8 倍標準差，半導體材料當前板塊估值處于歷史的負 0.2 倍標準差，板塊均估值處于歷史低位，主要因以下因素：1）市場擔心國內擴產受海外政策限制資本開支節奏放緩；2）經過 2-3 年的國產化，各細分國產化率有所提升。板塊板塊PEPEPBPBPSPSA股軟件與服務38.382.472.62技術硬件與設備28.112.291.57半導體與半導體生產設備28.112.392.53美股軟件與服務36.809.598.09技術硬件與設備29.9415.355.55半導體與半導體生產設備

65、89.8713.6917.88日股軟件與服務21.582.482.02技術硬件與設備20.541.861.28半導體與半導體生產設備24.694.544.42電子 行業專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表5:A 股半導體設備板塊 PE 估值水平 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表6:A 股半導體材料板塊 PE 估值水平 資料來源：wind，方正證券研究所 集成電路封測板塊當前 PB 倍數 2.2 倍，以周度統計頻率來看，處于過去 10 年間23.4%分位，估值處于歷史的負 0.9 倍標準差，當前行業低點已過，稼動率逐步修復。圖表7:A 股半

66、導體封測 PB 估值水平 資料來源：wind，方正證券研究所 集成電路代工方面，中芯國際當前 PB 0.94 倍(6 月 11 日港股收盤價)，處于過去10 年間 17.6%分位，華虹半導體當前 PB 0.79 倍(6 月 11 日港股收盤價)，處于過去 10 年間 20.5%分位，行業核心公司 PB 值低于 1，不僅處于歷史估值低位，也顯著低于全球同行（臺積電 6.3x PB，格芯 2.4x PB，聯電 1.7x PB）數字芯片設計板塊當前 Forward PE 倍數 59.9 倍，以周度統計頻率來看，處于過去 10 年間 25.9%分位，當前板塊估值處于歷史的負 0.05 倍標準差。隨著周

67、期低點已過，庫存去化，需求逐步回升，行業公司 24 年業績有望顯著修復。電子 行業專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表8:A 股半導體數字芯片設計 FPE 估值水平 資料來源：wind，方正證券研究所 模擬芯片設計板塊當前 PS 倍數 7.6 倍，以周度統計頻率來看，處于過去 10 年間1.2%分位，當前板塊估值處于歷史的負 1.4 倍標準差，板塊公司大力投入研發，國產化率提升，營收體量和料號數量快速擴充。圖表9:A 股半導體模擬芯片設計 PS 估值水平 資料來源：wind，方正證券研究所 電子 行業專題報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別

68、 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 3 A A 股半導體板塊回歸成長是估值重塑的股半導體板塊回歸成長是估值重塑的基礎基礎 電子半導體板塊多重拐點共振、回歸高成長是科技新估值體系重塑的基礎。電子半導體板塊多重拐點共振、回歸高成長是科技新估值體系重塑的基礎。一季度在算力、存力繼續保持強主線成長，海內外大廠聚焦 AI 建設，加速 AI 投資背景下，板塊龍頭公司 Q1 拐點明確，報表質量大幅提升，三大指標毛利率、庫存、現金流全面顯著改善。上游制造環節 40nm、55nm 成熟節點近期亦出現稼動率回升，Foundry、OSAT 重資產環節有望迎來拐點。設備、材料、零部件國產化加速滲透，核心公司迎來平臺

69、化、新品放量階段。此外，低位模擬、功率亦有望隨著工業去庫存結束迎來逐步改善。3.13.1 數字數字 ICIC：需求回暖，復蘇：需求回暖，復蘇加速加速 下游需求逐步回暖，板塊業績復蘇下游需求逐步回暖，板塊業績復蘇加速加速?；仡櫿麄€數字 IC 板塊的業績表現，2023全年板塊實現總營收 1122 億元，雖然同比僅增長 1%左右，但我們明顯看到營收端從 23Q3 開始恢復同比正增長，23Q3/23Q4/24Q1 營收分別達到 293/327/305 億元，同比增速分別為 9%/23%/32%，我們認為加速增長的動力主要來自于下游終端在經歷 2022-23H1 去庫之后的庫存回補。此外，利潤端由于成本

70、費用的剛性導致其表現相對滯后（23Q4 開始復蘇），23Q4/24Q1 板塊歸母凈利分別達到 11/25 億元，同比增速高達 526%/223%。雖然 23Q4 的高增長存在 22Q4 基數虧損的原因，但 24Q1 的高增速進一步說明了下游需求的逐步回暖。圖表10:數字 IC 設計板塊單季度營收及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3

71、23Q4 24Q1營業收入（億元）QoQ（右軸）YoY（右軸）電子 行業專題報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:數字 IC 設計板塊單季度歸母凈利及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表12:部分數字 IC 設計公司業績增速情況 資料來源：Wind，方正證券研究所；注：單位為億元 盈利能力持續改善。盈利能力持續改善。盈利能力方面，板塊毛利率已經從 23Q3 的 30.5%逐步提升至24Q1 的 33.9%，凈利率在 24Q1 攀升至一年以來的新高 8.4%。聚焦重點公司，我們看到韋爾股份在 24Q1 的毛利率和凈利率均實現了同環比正增長

72、，凈利率更是環比提升了 6.7pcts 達到 9.8%；匯頂科技毛利率雖然同比仍有小幅下滑，但環比已在穩中有升，凈利率更是扭虧為盈，同比實現了 30%左右的大幅提升。其他絕大部分公司在 24Q1 的凈利率也基本實現了同比大幅扭虧，環比持續改善。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(10)01020304050607020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1歸母凈利潤（億元）QoQ（右軸）YoY（右軸）公司名稱公司名稱20232022

73、YoY24Q123Q123Q4YoYQoQ20232022YoY24Q123Q123Q4YoYQoQ韋爾股份210.2200.85%56.443.459.430%-5%5.69.9-44%5.62.01.9181%198%瀾起科技22.936.7-38%7.44.27.676%-3%4.513.0-65%2.20.22.21033%3%兆易創新57.681.3-29%16.313.413.721%19%1.620.5-92%2.01.5-2.736%扭虧格科微47.059.4-21%12.98.514.551%-11%0.54.4-89%0.3-1.30.0扭虧扭虧匯頂科技44.133.830

74、%12.28.412.144%1%1.7-7.5扭虧1.6-1.41.5扭虧6%晶晨股份53.755.4-3%13.810.415.133%-9%5.07.3-31%1.30.31.8扭虧-31%瑞芯微21.320.35%5.43.36.865%-20%1.33.0-55%0.7-0.20.6扭虧18%思特威-W28.624.815%8.44.510.884%-23%0.1-0.8扭虧0.1-0.30.8扭虧-82%恒玄科技21.814.847%6.53.86.170%7%1.21.21%0.30.00.1扭虧372%全志科技16.715.110%4.12.45.572%-26%0.22.1-

75、89%0.5-0.40.4扭虧13%峰岹科技4.13.227%1.20.91.331%-10%1.71.423%0.50.40.527%-1%聚辰股份7.09.8-28%2.51.42.072%23%1.03.5-72%0.50.20.2138%185%樂鑫科技14.312.713%3.93.24.122%-5%1.41.040%0.50.30.573%10%普冉股份11.39.222%4.02.03.699%13%-0.50.8-158%0.5-0.30.5扭虧-6%中科藍訊14.510.834%3.63.14.018%-9%2.51.479%0.50.50.511%1%中穎電子13.016

76、.0-19%3.22.93.810%-16%1.93.2-42%0.30.30.9-9%-64%中微半導7.16.412%2.11.32.556%-18%-0.20.6-137%0.30.4-0.2-33%扭虧龍迅股份3.22.434%1.00.51.0102%3%1.00.748%0.30.10.3325%-4%天德鈺12.112.01%3.52.43.846%-10%1.11.3-13%0.30.10.4206%-14%炬芯科技5.24.125%1.20.81.445%-18%0.70.521%0.10.10.27%-53%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤電子 行業專題報告 20 敬

77、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表13:數字 IC 設計板塊單季度毛利率及凈利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表14:部分數字 IC 設計公司利潤率變化情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.23.2 半導體設備：本土廠商苦練內功，初展半導體設備：本土廠商苦練內功，初展鋒芒鋒芒 國產半導體國產半導體設備公司收入、利潤延續高速增長，國產替代持續深化。設備公司收入、利潤延續高速增長，國產替代持續深化。我們選取半導體設備行業公司（北方華創、中微公司、盛美上海、拓荊科技、華海清科、中科飛測、精測電子、長川科技、芯源微、華峰測控、萬業企業、至純科技、新益昌）

78、進行測算，13 家公司 2023 年營業總收入合計達到 501.0 億元，同比增長27.4%，歸母凈利潤合計達到 94.1 億元，同比增長 26.4%。綜合毛利率 44.4%，歸母凈利率 18.8%。2024 年一季度，13 家公司合計營收 123.0 億元，同比增長33.9%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1毛利率凈利率總市值（億元）總市值（億元）24Q123Q423Q1同比同比環比環比24Q12

79、3Q423Q1同比同比環比環比603501.SH韋爾股份1,23528%23%25%3%5%10%3%4%5%7%688008.SH瀾起科技58158%57%53%4%0%30%29%5%26%2%603986.SH兆易創新52538%35%38%0%4%13%-20%11%1%33%688728.SH格科微43125%26%38%-13%-1%2%0%-15%17%2%603160.SH匯頂科技28240%39%42%-2%1%13%13%-16%30%1%688099.SH晶晨股份24334%39%37%-3%-5%9%12%3%6%-3%603893.SH瑞芯微24135%33%33%1

80、%2%12%8%-6%18%4%688213.SH思特威-W19321%23%20%1%-1%2%7%-6%7%-6%688608.SH恒玄科技14733%33%36%-3%0%4%1%0%4%3%300458.SZ全志科技12833%33%32%2%1%12%8%-17%29%4%688279.SH峰岹科技10155%54%55%0%1%44%39%45%-1%4%688123.SH聚辰股份8755%48%48%7%7%20%7%13%8%13%688018.SH樂鑫科技8642%40%41%1%2%14%12%10%4%2%688766.SH普冉股份8232%28%22%10%4%12%1

81、5%-14%26%-2%688332.SH中科藍訊6820%21%20%1%-1%15%14%16%-1%1%300327.SZ中穎電子6734%35%39%-5%-1%8%18%10%-2%-11%688380.SH中微半導6627%15%22%5%11%14%-6%33%-19%20%688486.SH龍迅股份6354%54%55%-1%0%30%32%14%16%-2%688252.SH天德鈺5620%20%20%-1%0%9%10%4%5%-1%688049.SH炬芯科技3445%46%41%4%0%7%13%10%-3%-5%24Q1凈利率變動凈利率變動毛利率毛利率24Q1毛利率變動

82、毛利率變動凈利率凈利率電子 行業專題報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 28.6%，歸母凈利潤合計 18.3 億元，同比增長 16.1%，單季度綜合毛利率 44.9%，歸母凈利率 14.9%。圖表15:設備核心公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況 資料來源：Wind，方正證券研究所，營收/歸母凈利潤/研發費用單位:億；人均創收/創利單位萬元 圖表16:設備核心公司季度營收合計及增速 圖表17:設備核心公司年度營收合計及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%05

83、010015020020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營業收入（億元）yoy100.7 116.8 153.7 258.6 393.2 501.0 15.9%31.6%68.3%52.0%27.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600201820192020202120222023營業總收入（億元）yoy電子 行業專題報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表18:設備核心公司季度歸母凈利潤合計及增速

84、圖表19:設備核心公司年度歸母凈利潤合計及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.33.3 半導體材料：至暗已過，多點開花半導體材料：至暗已過，多點開花 晶圓廠稼動率低點已過，半導體材料營收業績修復進行時。晶圓廠稼動率低點已過，半導體材料營收業績修復進行時。十三家材料公司 24Q1營收合計 84.2 億元，同比提升 17.8%，環比提升 3.4%，合計歸母凈利潤 5.9 億元，同比下降 24.3%，環比提升 78.8%。半導體材料公司利潤短期承壓主要原因是晶圓廠去庫存、稼動率低帶來的不利影響。同時我們看到營收季度同環比呈上升趨勢，隨著未來下游需求逐步恢

85、復，我們認為材料公司業績已經在逐步修復過程中。圖表20:材料核心公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況 資料來源：Wind，方正證券研究所，營收/歸母凈利潤/研發費用單位:億；人均創收/創利單位萬元 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025303520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歸母凈利潤（億元）yoy16.9 15.9 23.6 44.6 74.4 94.1-5.9%48.3%88.9%66.7%26.4%-20%0

86、%20%40%60%80%100%0102030405060708090100201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy電子 行業專題報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表21:材料核心公司季度營收合計及增速 圖表22:材料核心公司年度營收合計及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表23:材料核心公司季度歸母凈利潤合計及增速 圖表24:材料核心公司年度歸母凈利潤合計及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.43.4 封測：稼動率持續回暖，

87、靜候利潤率修復封測：稼動率持續回暖，靜候利潤率修復 封測板塊 24Q1 營收增速達 20%，遠超臺股封測板塊增速。未來隨著半導體產業鏈重塑+臺系封測廠逐步退出大陸市場，收購整合進展將再提速，中國大陸封測廠有望繼續提升份額。在稼動率持續回暖的背景下，封測公司毛利率&凈利率已經走出底部。由于封測行業重資產的特性，自稼動率低點開始反彈后，利潤修復彈性極為可觀。展望未來，封測公司大力加注先進封裝，深度受益國產算力芯片的放量，隨著先進封裝產品收入占比的提升，整體利潤率和收入體量將再上臺階。-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809020Q120Q220Q320Q

88、421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營業收入（億元）yoy145.0158.5187.2264.8310.9313.19.3%18.1%41.5%17.4%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350201820192020202120222023營業收入合計（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

89、23Q424Q1歸母凈利潤（億元）yoy16.016.224.131.539.530.11.1%48.5%30.8%25.2%-23.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201820192020202120222023歸母凈利潤合計（億元）yoy電子 行業專題報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表25:封測公司 2023 年及 2024 年一季度財務情況 資料來源：Wind，方正證券研究所，營收/歸母凈利潤/研發費用單位：億元，人均創收/創利單位：萬元 3.53.5 高成長下的新估值體

90、系探討高成長下的新估值體系探討 科技企業的本質在于創新與成長，中國大陸半導體板塊目前正處于十年黃金轉化期，高轉化效率是支撐大陸半導體公司高估值的基礎。典型半導體公司的成長路徑：1）主業產品持續迭代帶來的單價、盈利能力、份額提升；2）品類擴張帶來的空間提升；3）業務領域的拓展延伸。我們認為主要需要根據企業所處生命周期的階段來對企業進行估值：我們認為主要需要根據企業所處生命周期的階段來對企業進行估值：1）萌芽期企業：該階段偏主題投資，重點在于下游空間測算及預計份額，重點關注企業的研發突破/產能擴張，適用估值方法主要有 P/S、管線估值法等；2）成長期企業：該階段由于企業技術趨于成熟、產品定型逐步大

91、規模量產，營收、業績通常同步提升，我們認為成長期企業通常又分為兩個階段營收爆發期和利潤爆發期，由于研發投入、折舊、攤銷的存在，通常營收爆發早于利潤爆發，營收爆發期建議通過 P/S（甚至 PS/營收增速）、EV/收入來進行估值，利潤爆發初期建議通過 EV/EBITDA（尤其適合重資產）、PEG 來進行估值。公司名稱公司名稱2023202320222022YoYYoY24Q124Q123Q123Q123Q423Q4YoYYoYQoQQoQ2023202320222022YoYYoY24Q124Q123Q123Q123Q423Q4YoYYoYQoQQoQ藍箭電子7.47.5-2.0%1.41.72.

92、1-21.2%-33.4%0.60.7-18.3%-0.10.20.1-152.7%-186.6%頎中科技16.313.223.7%4.43.14.843.7%-8.0%3.73.022.6%0.80.31.3150.5%-39.5%偉測科技7.47.30.5%1.81.42.231.0%-16.9%1.22.4-51.5%0.00.30.3-101.1%-101.1%華嶺股份3.22.814.5%0.60.70.8-7.2%-23.8%0.70.77.1%0.10.20.1-70.2%-59.6%甬矽電子23.921.89.8%7.34.27.671.1%-4.4%-0.91.4-167.6

93、%-0.4-0.50.328.9%-233.5%匯成股份12.49.431.8%3.22.43.430.6%-8.1%2.01.810.6%0.30.30.50.1%-51.2%大港股份4.75.7-17.2%0.71.21.4-39.2%-45.5%0.90.580.7%0.20.8-0.3-80.1%156.8%通富微電222.7214.33.9%52.846.463.613.8%-17.0%1.75.0-66.2%1.00.02.32064.0%-57.7%華天科技113.0119.1-5.1%31.122.432.338.7%-3.8%2.37.5-70.0%0.6-1.11.4-15

94、3.6%-60.2%長電科技296.6337.6-12.1%68.458.692.316.8%-25.9%14.732.3-54.5%1.41.15.023.0%-72.8%晶方科技9.111.1-17.4%2.42.22.37.9%4.0%1.52.3-34.1%0.50.30.472.4%24.9%利揚芯片5.04.511.2%1.21.11.311.0%-8.2%0.20.3-32.2%0.00.1-0.1-94.6%104.6%氣派科技5.55.42.6%1.21.01.528.8%-17.0%-1.3-0.6123.6%-0.2-0.3-0.337.2%29.3%公司名稱公司名稱20

95、2320232022202224Q124Q1202320232022202224Q124Q1202320232022202224Q124Q1202320232022202224Q124Q120232023202220222023202320222022藍箭電子15.6%20.5%-0.5%7.9%9.5%-6.0%0.30.40.14.0%5.3%4.8%545846頎中科技35.7%39.4%33.8%22.8%23.0%17.3%1.11.00.36.5%7.6%6.9%92822119偉測科技39.0%48.6%26.5%16.0%33.2%-0.2%1.00.70.314.1%9.4%

96、16.7%5259819華嶺股份51.1%49.7%41.2%23.7%25.4%8.1%0.70.40.221.3%14.5%32.7%67761619甬矽電子13.9%21.9%14.2%-3.9%6.3%-4.9%1.51.20.46.1%5.6%6.1%5073-25匯成股份26.4%28.7%19.2%15.8%18.9%8.3%0.80.70.26.4%6.9%6.0%86861416大港股份12.0%23.5%12.5%18.8%8.6%20.5%0.20.40.04.2%6.4%5.3%11569226通富微電11.7%13.9%12.1%0.8%2.3%1.9%11.613.

97、22.95.2%6.2%5.4%11111213華天科技8.9%16.8%8.5%2.0%6.3%1.8%6.97.11.96.1%5.9%6.0%434313長電科技13.7%17.0%12.2%5.0%9.6%2.0%14.413.13.84.9%3.9%5.6%150168716晶方科技38.2%44.2%42.4%16.4%20.6%20.4%1.41.90.314.9%17.5%12.4%1061141723利揚芯片30.3%37.2%26.3%4.3%7.1%0.3%0.80.70.214.9%14.9%16.7%393923氣派科技-13.0%3.4%-3.9%-23.6%-10

98、.8%-17.1%0.50.50.18.5%9.4%9.8%3133-7-4人均創利人均創利封封測測綜合毛利率綜合毛利率歸母凈利率歸母凈利率研發費用研發費用研發費用率研發費用率人均創收人均創收營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤電子 行業專題報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表26:企業所處生命周期的階段來對企業進行估值 資料來源：方正證券研究所 此外，相當多的半導體公司仍處于研發費用占營收比重較高亦或是股權激勵支付費用占利潤比重較高階段，對于此類公司，我們將在后續研究中探討以“歸母凈利潤+本期研發費用”或“歸母凈利潤+股權激勵支付費用”為分子的創新

99、估值模型。電子 行業專題報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4 4 高性能運算芯片高性能運算芯片 本章我們以海外 AI 龍頭英偉達、A 股算力芯片公司海光信息為案例，針對高性能運算類輕資產芯片設計公司進行了成長與估值的探討分析。4.14.1 從全球從全球 AIAI 龍頭看起：英偉達估值龍頭看起：英偉達估值&股價復盤股價復盤 英偉達自誕生之日起便專注于設計圖形計算加速器，作為一家無晶圓廠的半導體英偉達自誕生之日起便專注于設計圖形計算加速器，作為一家無晶圓廠的半導體公司，它由黃仁勛、公司，它由黃仁勛、Chris MalachowskyChris Malach

100、owsky 和和 Curtis PriemCurtis Priem 在在 19931993 年聯合創立。年聯合創立。目前英偉達在目前英偉達在 AIAI 算力芯片中具有較強的產品力和市場份額，我們選取其作為我算力芯片中具有較強的產品力和市場份額，我們選取其作為我們們 AIAI 算力芯片海外公司進行研究，回顧英偉達的發展歷程，主要可以分為四個算力芯片海外公司進行研究，回顧英偉達的發展歷程，主要可以分為四個階段，不同期間估值方法也有所變化。階段，不同期間估值方法也有所變化。第一階段：創業初期（第一階段：創業初期（1993199919931999）1995 年，推出了首款圖形處理器（GPU）NV1。1

101、999 年，英偉達在全球首次推出了GeForce 256 圖形處理單元，并首次提出了 GPU（圖形處理器）的概念，其集成了變換、照明和渲染功能，奠定了英偉達在圖形處理領域的領導地位。同時，在1999 年英偉達在納斯達克上市。在這一階段，我們選擇使用 P/S 估值,此時的 P/S基本在 412x 之間。圖表27:19992000 之間英偉達 P/S 估值（TTM）資料來源：Wind，方正證券研究所 第二階段：快速成長期（第二階段：快速成長期（2000200720002007）在這個階段，英偉達 2000 年收購顯卡先驅 3DFX 并在下一年攜手 NFORCE 進入集成顯卡市場。2006 年英偉達

102、推出 CUDA（Compute Unified Device Architecture）架構，使 GPU 不僅能進行圖形處理，還能處理通用計算任務，開創了 GPU 在高性能計算（HPC）和科學計算中的新應用。同時在 CUDA 架構下，開發者不再需要將計算任務映射到圖形 API 上，而是可以直接用 C 語言編寫適用于 CUDA 架構的程序，實現在支持 CUDA 的 GPU 上高效執行復雜計算任務。CUDA 的推出極大地推動了計算專用 GPU 的發展，使英偉達在高性能計算領域取得了顯著進展。0.02.04.06.08.010.012.014.0英偉達PS(TTM)電子 行業專題報告 27 敬 請

103、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 在此階段，由于公司收入規模提升顯著，同時能夠實現穩定盈利，我們采用 P/S和 P/E 估值方法進行估值。期間 P/S 通常在 012 倍，平均 P/E 在 45 倍左右，而P/E 最高值超過 150 倍。圖表28:20002006 年英偉達營收 圖表29:20002006 年英偉達 PS 估值（TTM）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表30:20002006 年英偉達凈利潤 圖表31:20002006 年英偉達 PE 估值（TTM）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研

104、究所 第三階段：多元化和技術領先（第三階段：多元化和技術領先（2008201620082016）在 2008 年，NVIDIA 推出了一系列新產品，標志著其平臺化戰略的初步形成。這一年，公司推出了兼容 CUDA 1.1 的 GeForce 9 系列圖形處理單元（GPU），以及基于第二代 CUDA 架構的 GeForce 200 系列 GPU。在 GT 200 的設計中，NVIDIA 實施了多項關鍵性改進，使得這款GPU在處理能力和存儲帶寬方面達到了新的高度，同時在進行通用計算任務時，其編程的靈活性和可配置性也得到了顯著增強。GT 200 采用了 Tesla 架構，這標志著 NVIDIA 數據中

105、心 GPU 產品系列的首次亮相。在同一時期，NVIDIA 還推出了 Tegra 系列，這一舉措標志著公司向移動處理器市場-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.005.0010.0015.0020.0025.002000200120022003200420052006營業收入（億美元）同比(%)02468101214英偉達PS估值（TTM）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.000.501.001.502.002.503.003.50200020012002200320

106、0420052006凈利潤（億美元）同比(%)0204060801001201401601802000/5/12001/5/12002/5/12003/5/12004/5/12005/5/12006/5/1英偉達PE估值（TTM）電子 行業專題報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 的拓展。Tegra 系列產品的推出，不僅豐富了 NVIDIA 的產品組合，也為其在移動計算領域的進一步發展奠定了基礎。當我們從當下的視角回顧過去，2012 年對英偉達而言是一個業務發展上的轉折點。英偉達發布 Kepler 架構，大幅提高了能效和性能，廣泛應用于游戲、專業圖形和高性

107、能計算領域。那一年，深度學習技術迎來了革命性的進步，其能力開始超越傳統基于人工編程的軟件。到了 2015 年，深度學習技術在 ImageNet 挑戰賽中的表現甚至超越了人類，這一成就標志著深度學習技術的成熟和應用潛力。在這個過程中，GPU 為深度學習提供了強大的計算支持，加速了其發展。深度學習的快速發展進一步推動了人工智能技術在各個下游應用領域的拓展，形成了一個技術進步、應用擴展和產品迭代相互促進的正向循環。2015年英偉達發布Drive PX 平臺，用于自動駕駛汽車，展示了其在汽車電子市場的雄心。同時在 2016 年推出 Pascal 架構，進一步鞏固了其在 AI 和深度學習領域的領導地位。

108、在此階段中，公司開始多元化發展，資本支出增加，我們采用 EV/EBITDA 估值法來對公司進行估值。在此期間，公司 EV/EBITDA 估值最高值超過 140 x。圖表32:FY20082016 年英偉達 EBITDA（億美元）圖表33:20082016 年英偉達 EV/EBITDA 估值 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 階段四：階段四：AIAI 和數據中心的崛起和數據中心的崛起（20172017 至今）至今）2017 年英偉達推出 VOLTA 的 GPU 進一步推動現代 AI 發展，Tesla V100 成為 AI研究和數據中心的熱門選擇。2018 年

109、英偉達借助 TURING 架構重塑圖形技術，引入了光追技術，GeForce RTX 系列 GPU 大受歡迎。2020 年英偉達推出 Ampere 架構，再次提升了 AI 和數據中心性能，A100 GPU 在 AI 訓練和推理方面表現優異。在隨后的 2022 年發布 Hopper 架構專為 AI 計算設計，進一步推動 AI 和高性能計算的發展。由于此階段能夠進行穩定的盈利同時仍有部分的資本支出，我們采用 PE 和EV/EBITDA 估值方法進行估值。我們發現，在英偉達處于高速發展階段，AI 領域持續推出新品并快速轉化為收入利潤期間（如 2023 年），通常在美股能夠給予超過 150 x 甚至超過

110、 200 x 的 PE 估值，在業績兌現后，PE（TTM）估值在 2024 年快0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016EBITDAEBITDA利潤率020406080100120140160英偉達EV/EBITDA倍數電子 行業專題報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 速回歸至常態 6080 x 區間。同時，在業績兌現后，近三年穩態 EV/EBITDA 估值在 5080 x 區間。圖表34:20172024 英偉達

111、PE（TTM，截止 2024/6/9）圖表35:20172024 英偉達 EV/EBITDA（截止 2024/6/9）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 英偉達股價復盤：1999201219992012 股價復盤：股價復盤：首次提出首次提出 GPUGPU 概念。概念。伴隨英偉達 1999 年在納斯達克的上市，隨后英偉達推出了首款以GeForce命名的產品GeForce 256，同時這也是英偉達首次提出GPU概念，在上市初期，市場普遍看好圖形市場潛力，對英偉達股價產生了積極影響。2000年英偉達宣布擬收購 3dfx，此時 3dfx 作為主要的圖形顯示卡市場參與

112、者，英偉達的收購措施消除了一個重要的競爭對手，同時也增加了寶貴的專利和技術。微軟訂單受挫，微軟訂單受挫，GeForce 6800GeForce 6800 力挽狂瀾。力挽狂瀾。2002 年英偉達與微軟合作出現裂痕，同時其芯片（GeForce FX）由于散熱、工藝良率問題頻出且對 DirectX 9 的支持不夠匹配導致部分領域實際表現甚至劣于對手半年前產品，微軟轉移訂單至 ATI，英偉達業績受損，同時也導致英偉達股價出現回調。2004 年，伴隨英偉達搭載革命性技術 Shader Model 3.0 的 GeForce 6800 產品推出，市場口碑以及投資者信心被增強，推動其股價上漲。CUDACUD

113、A 問世，意義深遠。問世，意義深遠。2006 年可以稱為英偉達的關鍵之年，在這一年英偉達推出了 CUDA（Compute Unified Device Architecture）平臺，使開發者可以利用英偉達的 GPU 進行通用計算。CUDA 成功促進了英偉達構建其強大的開發者生態系統，其中包括了各種工具、庫以及框架，同時這也使得英偉達在與其他硬件廠商競爭中存在優勢。直到現在，CUDA 依舊為英偉達最強大的技術壁壘之一?？梢哉f,CUDA 對于英偉達股價的影響深遠至今，在發布 CUDA 后，英偉達于 2007 年陸續發布 GeForce 8 系列，包括 8800 GTX，以及面向科學計算的 Tes

114、la 系列產品，鞏固了其在消費和專業市場中的領導地位，英偉達的股價也隨之上漲并在20062007 年持續創新高。金融危機沖擊，金融危機沖擊，FermiFermi 劍指劍指 AIAI 應用。應用。2008 年，盡管持續創新，但是金融危機依舊對于英偉達的股價造成一定的影響。2009 年英偉達宣布了 Fermi 架構，旨在高性能計算和 AI 應用，盡管初期反應因生產延遲而復雜，但 Fermi 最終提升了英偉達在專業市場的聲譽，穩定了股價。050100150200250300英偉達PE（TTM）050100150200250300英偉達EV/EBITDA電子 行業專題報告 30 敬 請 關 注 文 后

115、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 發布發布 TegraTegra 進軍移動處理器市場。進軍移動處理器市場。英偉達在 2010 年推出 Tegra 2 移動處理器，瞄準快速增長的智能手機和平板電腦市場，同時英偉達給予 Tegra 平臺與谷歌達成合作。同時在 2010年低英偉達與 Rambus達成專利和解，英偉達股價有所回升。圖表36:19992012 英偉達股價復盤（美元，收盤價）資料來源：彭博，英偉達官網，界面新聞，維基百科，cnBeta，方正證券研究所 2012201220202020 股價復盤：股價復盤：產品端來看產品端來看，GPU 架構經歷了密集的升級優化期，在經歷“費米”架構嚴

116、重的功耗和散熱問題之后，2021 年新推出的“開普勒”架構設計理念從追求性能轉向追求能耗比。在 2016 年，英偉達首次在“帕斯卡”架構中引入 Tensor core(張量核心)計算單元，專為深度學習而設計。2020 年發布的“安培”架構中，第三代Tensor core 登場，針對超大模型運算進行了稀疏矩陣優化，同時還升級了通信帶寬互聯等一系列產品。最終基于安培架構的 A100 GPU 在 AI 訓練和推理方面的性能大幅提升。在 MLPerf 訓練測試中，相較 V100 GPU 系統，DGX A100 系統能夠以相同的吞吐率，實現高達 4 倍的性能提升。復盤股價表現復盤股價表現，英偉達在此期間

117、股價經歷了兩輪大幅的增長，主要都是由加密貨幣熱潮帶來的 GPU 需求增長。20162018 年的加密貨幣牛市中，以 GTX 1060 為例，17 年 5 月之前價格約為 1650 元一張，17 年 6 月后，價格已上漲至約 2900元左右。英偉達市值也從 2016 年的 140 億美元漲至 2018 年高點的 1750 億美元。在 2019 年之后的第二輪加密貨幣牛市中，英偉達推出針對挖礦市場定制的GTX1060 3GB 以及 P106、P104 等專業礦卡，全年業績持續增長，其中 FY19 Q3 單季度實現凈利潤 8.99 億元，環比+62.9%，股價持續新高。電子 行業專題報告 31 敬

118、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表37:20122020 英偉達股價復盤（美元，收盤價）資料來源：彭博，英偉達官網，界面新聞，維基百科，cnBeta，方正證券研究所 20202020 至今至今股價復盤：股價復盤：供應鏈終端，供應鏈終端，RTX RTX 3030 系列產品廣受好評系列產品廣受好評。進入 2020 年，全球供應鏈中斷、產線停止等事件對英偉達造成了重大影響，導致 2020 年一季度公司收入和利潤同比出現負增長。英偉達在 2020 年 9 月發布了基于 Ampere 架構的 GeForce RTX 30系列顯卡，帶來了顯著的性能提升和實時光線追蹤技術，該產

119、品發布得到了市場的強烈反響，對于股價產生積極影響。全球半導體短缺全球半導體短缺，RTX 30RTX 30 系列系列供不應求供不應求。進入 2021 年，全球半導體行業出現短缺狀態，但英偉達的業績表現強勁。同時，他們發布了 Omniverse 平臺以迎接元宇宙的挑戰，這使得公司股價出現顯著增長。英偉達數據中心業務持續旺盛，GPU產品在 AI 訓練和推理側被廣泛應用。同時在消費端，GeForce RTX 30 系列顯卡持續受到市場熱捧，供不應求。加密貨幣需求下滑，游戲業務去庫存。加密貨幣需求下滑，游戲業務去庫存。然而，進入 2022 年，加密貨幣價格暴跌導致相關 GPU 需求幾乎消失，同時公司的主

120、要游戲業務需求未達預期，庫存去化帶來的毛利率和業績雙雙下滑，公司股價出現回落。在業務進展方面，英偉達不斷擴展其 AI 平臺，包括推出新的 GPU 和軟件工具，如 NVIDIA AI Enterprise。20232023：A AI I 需求締造萬億神話。需求締造萬億神話。2023 年初，基于 OpenAI 發布的 GPT-3.5 架構的大型語言模型引起了廣泛關注，人工智能領域獲得了廣泛關注。由于大型模型整體發展趨勢，GPU 產品的強大計算能力備受矚目，這使得英偉達公司有望在人工智能發展中獲得深遠影響，公司股價也出現了明顯的增長。2023 年 5 月，英偉達發布 2023 年一季報，其中服務器相

121、關業務表現旺盛，英偉達成為全球首家突破一萬億美金市值的芯片公司。同時 2023 年英偉達推出了基于 Hopper 架構的新一代GPU，以及首款專為數據中心設計的 Grace CPU。電子 行業專題報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2024Q1:AI2024Q1:AI帶動業績超預期。帶動業績超預期。FY25Q1(CY24Q1)業績收入260.4億美元，超出FY25Q1指引（235.2-244.8 億美元），yoy+262%，qoq+18%，超出彭博一致預期（均值 246.9億美元）。GAAP 凈利潤 148.8 億美元，yoy+628%，qoq+21%；

122、Non-GAAP 凈利潤152.4 億美元，yoy+462%，qoq+19%。圖表38:2020 至今英偉達股價復盤（截止 2023/5/28，美元）資料來源：Wind，谷歌財經，英偉達官網，方正電子整理繪制，方正證券研究所 4.24.2 AIAI 算力芯片代表公司估值探討算力芯片代表公司估值探討 我們選取海光信息作為我們選取海光信息作為 A A 股代表股代表 AIAI 算力芯片公司算力芯片公司與與英偉達進行估值對比，由于英偉達進行估值對比，由于海光信息主要業務從事算力芯片設計與研發銷售，同時其產品迭代速度較快，相海光信息主要業務從事算力芯片設計與研發銷售，同時其產品迭代速度較快，相關產品已經

123、實現批量銷售并實現相對穩定盈利，具有一定的代表性。關產品已經實現批量銷售并實現相對穩定盈利，具有一定的代表性?，F階段收入規模差距明顯?，F階段收入規模差距明顯?，F階段海光與英偉達最新情況來看，海光 2023 年營收約 60.1 億元，2018 年營收約為 0.48 億元，20182023 年 cagr 為 162.76%，英偉達 2023 財年最新營收為 4330 億元，20182023 年 cagr 為 40.32%。以 18 年到23 年來看海光作為國產算力核心公司，產品技術進展迅速推動體量快速增長，對應復合增速遠高于全球龍頭英偉達，收入規模僅為英偉達的 1.39%，后續廣闊成長空間也意味著

124、長期充足的成長動能。電子 行業專題報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表39:海光信息營業收入及增速情況（億元，%）圖表40:英偉達營業收入及增速情況（億美金，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 海光信息所處階段與英偉達創業初期海光信息所處階段與英偉達創業初期、快速快速成長成長期類似。期類似。我們結合海光信息收入表現來復盤英偉達發展歷程，僅有 19972002 的五年間，英偉達營業收入由 0.29億美金提升至 19.09 億美金，期間 CAGR 為 131.04%，且略低于海光信息 20182023年營業收入 C

125、AGR 的 162.76%。根據對于英偉達的復盤，19972002 屬于英偉達創業初期與快速成長期過渡階段，首次提出 GPU 概念并于 1999 年納斯達克上市，同時收入規?？焖偬嵘⒅鸩綄崿F穩定盈利。在此期間，英偉達研發費用率維持在 1020%區間，遠低于海光信息在此期間 25%325%研發費用率。圖表41:20182023 年海光信息研發費用及研發費用率（億元，%）圖表42:19982002 年英偉達研發費用及研發費用率（億美金，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 在此相似階段，兩家公司利潤變化情況也基本相同，海光信息由于其研發投入較大以及無法及時轉

126、化為產品收入，20182020 年間歸母凈利潤虧損，隨后利潤規0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201820192020202120222023營業收入（億元）同比(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700201820192020202120222023營業收入（億美金）同比(%)0%50%100%150%200%250%300%350%0.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020

127、202120222023研發費用（億元）研發費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.501.001.502.002.5019981999200020012002研發費用（億美金）研發費用率（%）電子 行業專題報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 模逐漸增加；英偉達創業初期 1997 年凈利潤虧損，自 1998 年起實現盈利并且19982001 年間盈利規模逐步擴大。圖表43:海光信息歸母凈利潤及增速（億元，%）圖表44:19972002 年英偉達凈利潤及增速（億美金，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Win

128、d，方正證券研究所 從估值角度來看，根據英偉達復盤，在其創業初期及快速成長期（第一階段與第二階段），其 PE 最高值達到 140 x。同時由于海光信息存在一定資本開支（主要為研發資本化），英偉達則在多元化發展階段開始逐步具有資本開支（第三階段），同時根據英偉達復盤，在此階段，其 EV/EBITDA 估值最高值超過 140 x。海光信息上市至今，PE 最高超過 250 x，EV/EBITDA 最高超過 170 x，目前海光信息 PE 和EV/EBITDA 處于 120 x 與 60 x 附近。圖表45:海光信息 PE（TTM）圖表46:海光信息 EV/EBITDA 資料來源：Wind，方正證券研

129、究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 海光信息產品穩步迭代。海光信息產品穩步迭代。梳理海光產品，其兩大產品，分別為 CPU 和 DPU，第一代 CPU 海光一號 2016 年 3 月啟動研發，在 2018 年 4 月量產之前，公司已開始了海光二號和海光三號新品的研發啟動，并在此后維持高頻次的產品迭代發布。公-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201820192020202120222023歸母凈利潤（同比）同比(%)-100%0%100%200%300%400%5

130、00%600%700%800%900%-0.200.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00199719981999200020012002凈利潤（億美金）同比（%）0501001502002503002022/8/122022/9/122022/10/122022/11/122022/12/122023/1/122023/2/122023/3/122023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/122023/9/122023/10/122023/11/122023/12/122024/1/122024/2/12

131、2024/3/122024/4/122024/5/12海光信息PE（TTM）0204060801001201401601802002022/8/122022/9/122022/10/122022/11/122022/12/122023/1/122023/2/122023/3/122023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/122023/9/122023/10/122023/11/122023/12/122024/1/122024/2/122024/3/122024/4/122024/5/12海光信息EV/EBITDA電子 行業專題報告 35 敬 請 關

132、 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 司第一代 DCU 產品深算一號于 2018 年 10 月發布，并在 2021 年 12 月商業化應用。第二代產品于 2023 年 11 月發布并已實現商用，同時第三代 DCU 產品正在研發中。圖表47:海光信息產品迭代情況 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 深算一號最多具有深算一號最多具有 6464 個計算單元。個計算單元。根據公司招股說明書，深算一號采用 7nm 工藝制程，具有最多 64 個計算單元，同時其核心數量和內核頻率等核心指標相較于英偉達和 AMD 主流產品不落下風。根據公司公告，自 2021 年起，公司深算一號芯片已

133、經實現批量化出貨。深算二號性能提升深算二號性能提升 100%100%，深算三號進展順利。，深算三號進展順利。根據公司投資者問答，公司深算二號產品已于 2023Q3 發布，并實現商用。深算二號具有全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，性能相對于深算一號性能提升 100%以上，同時深算二號實現了在大數據處理、人工智能、商業計算等領域的商業化應用。同時根據公司公開消息，深算三號研發進展順利。圖表48:深算一號與 A100、MI100 性能對比 項目項目 海光 NVIDIA AMD 品牌品牌 深算一號 Ampere 100 MI100 生產工藝生產工藝 7nm FinFET 7nm FinFET

134、7nm FinFET 核心數量核心數量 4096(64 CUs)2560 CUDA processors 640 Tensor processors 120CUs 內核頻率內核頻率 Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7Ghz(FP32)Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7Ghz(FP32)顯存容量顯存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 顯存位寬顯存位寬 4096 bit 5120 bit 4096bit 顯存頻率顯存頻率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 顯存帶寬顯存帶寬 1024 G

135、B/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDPTDP 350 W 400 W 300W CPU to GPUCPU to GPU 互聯互聯 PCIe Gen4 x 16 PCIe Gen4 x 16 PCIe GEN4 x 16 GPU to GPUGPU to GPU 互聯互聯 xGMI x 2 Up to 184 GB/s NVLink up to 600 GB/s Infinity Fabric x 3 up to 276 GB/s 資料來源：海光信息招股說明書，方正證券研究所 產品型號2016年3月2017年7月2018年2月2018年4月 2018年10月2019年7月202

136、0年1月2021年12月2022年6月2023年10月2023年11月海光一號啟動研發量產海光二號啟動研發量產海光三號啟動研發量產海光四號啟動研發發布 深算一號啟動研發商業化應用深算二號啟動研發發布并商用深算三號研發中DCUCPU電子 行業專題報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 加碼芯片禁令，加碼芯片禁令，AIAI 芯片國產化刻不容緩。芯片國產化刻不容緩。北美時間 2023 年 10 月 17 日，美國商務部和安全局（BIS）更新了于 2022 年 10 月發布的芯片出口禁令。根據 BIS 官網，本次新規主要三個部分：1、涉及半導體制造：涉及半導體制造：

137、關于半導體制造項目出口管制暫行最終規則（SME IFR）；2、涉及算力芯片：涉及算力芯片：實施額外出口管制：某些先進計算項目；超級計算機和半導體最終用途；更新和修正臨時最終規則(AC/S IFR)；3、涉及具體中國公司：實體列表的添加。圖表49:BIS 關于中國最新的芯片出口禁令 資料來源：BIS 官網，方正證券研究所 我們根據 BIS 新規，針對算力部分總結出以下要點：新增編碼：新增編碼：新規中，算力部分新增“3A090”和“4A090”兩個編碼，其中“3A090”使用新標準定義了將受到限制的先進計算芯片，“4A090”則是定義了超級計算機。在兩個編碼下的芯片或是計算機產品在出口到中國時均需

138、申請許可證。機制升級：機制升級：新規中摒棄了此前針對芯片出口的帶寬、峰值算力、雙向傳輸速率等指標，新增“總處理性能”（新增“總處理性能”（T TPPPP，2*MacTOPS*bit length of the operation2*MacTOPS*bit length of the operation）和“性能密度”（和“性能密度”（P PD D，T TPP/PP/芯片面積）作為限制標準芯片面積）作為限制標準，即未來的限制標準將聚焦于芯片的具體算力，在較大程度上限制了企業的變通方案。本次新規，BIS 將“3A090”根據參數的不同細分為“3A090.a”和“3A090.b”其中 “3A090.

139、a”細則：1、TPP4800；2、TPP1600，同時 PD5.92?！?A090.b”細則：1、2400TPP4800，同時 1.6PD5.92；2、TPP1600，同時 3.2PD5.92 同時，根據新規內容 TPP 未達到 4800，且不為數據中心設計或銷售且不為數據中心設計或銷售的芯片不在3A090 管控范圍內。我們認為，本次細則在較大程度上限制了英偉達、AMD 等海外算力芯片廠商產品進入國內市場，同時倘若本次算力芯片出口管控新規嚴格執行，則根據新規內容，無論算力大小，用于數據中心的算力芯片均將面臨出口限制，算力芯片國產化迫在眉睫。電子 行業專題報告 37 敬 請 關 注 文 后 特

140、別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表50:3A090 細則（其中 TPP 為總處理性能，PD 為性能密度）資料來源：BIS 官網，方正證券研究所 綜上，從海光信息創立至今，已經基本結束創業初期的業績波動，進入穩定盈利階段。從研發角度來看，海光信息目前研發費用率遠高于英偉達發展同階段。從產品性能來看，海光信息 AI 算力產品深算一號在核心參數上與英偉達 A100 仍有一定差距，深算二號相較于深算一號性能有 100%提升，與英偉達核心產品差距縮小。從估值角度來看，海光信息目前 PE 估值與 EV/EBITDA 估值處于 120 x 與 60 x附近，低于同階段英偉達估值高點。我們認為，英偉達創

141、立至今超 20 年，期間維持相對穩定研發費用率，經歷二十余載產品迭代，如今在 AI 算力芯片領域具有明顯競爭力，近三年穩態 EV/EBITDA估值在 5080 x 區間。海光信息處于快速成長期，且其 5 年收入規模復合增速快于英偉達同期收入規模復合增速，目前海光信息 EV/EBITDA 處于 70 x 附近，低于現階段英偉達 EV/EBITDA 估值。同時，結合英偉達在其快速成長期中在美股享有的高估值，我們認為在 AI 芯片國產化迫在眉睫進程中，AI 算力芯片公司成長速度快于海外公司成長階段增速，研發投入也相對較高，應當享有符合其增速的估值。細則細則內容內容TPP達到或超過4800TPP達到或

142、超過1600，且PD達到或超過5.92TPP達到或超過2400但低于4800，且PD達到或超過3.2但低于5.92TPP達到或超過1600，且PD達到或超過3.2但低于5.92備注不為數據中心設計或銷售，且TPP低于4800的芯片不在管控范圍3A090.a3A090.b電子 行業專題報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5 5 代工代工 晶圓代工行業與半導體行業周期一致，具有重資本屬性。晶圓代工行業與半導體行業周期一致，具有重資本屬性。晶圓代工行業源于半導體產業鏈的專業化分工，處于半導體產業鏈的上游，其產值表現與半導體行業景氣度高度相關。晶圓代工廠涵蓋芯片

143、設計環節，專門負責晶圓制造，為芯片產品公司提供晶圓代工服務。晶圓代工行業屬于技術、資本、人才密集型行業，具有重資本屬性，需要大量的資本支出和人才投入，需要不斷投資固定資產來拉動營收上漲，具有較高的進入壁壘。圖表51:晶圓代工營收與半導體行業景氣度呈現相關性 圖表52:晶圓代工行業重資產屬性（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 全球晶圓代工全球晶圓代工市場規模市場規模 20182018-20222022 CAGRCAGR 達達 1 16 6.6 6%，未來新產業發展為增長動力，未來新產業發展為增長動力?？梢钥吹?，全球晶圓代工市場規模從 2018 年的 7

144、36 億美元增長至 2022 年的 1360億美元，年均復合增長率達到 16.6%。未來新能源汽車、工業智造、新一代移動通訊、新能源及數據中心等新產業的發展對芯片的性能、功耗、尺寸不斷提出新的需求，預計全球晶圓代工行業市場規模將進一步增長。圖表53:全球晶圓代工市場規模 資料來源：華經產業研究院，華虹公司招股說明書，方正證券研究所 24Q124Q1 全球晶圓代工市場回暖全球晶圓代工市場回暖，預計收入，預計收入 2424-3030 年年 CAGRCAGR 達達 7.7%7.7%。2023 年全球 32家晶圓代工廠整體營收為 7430 億元，較 2022 年下降了 7.89%。前十大晶圓代工廠營收

145、達 7041 億元，整體同比下滑 7.69%，其中有 6 家營收下滑超過 10%，3 家-20%-10%0%10%20%30%40%50%20022004200620082010201220142016201820202022半導體銷售額同比增速代工廠營收同比增速020004000600080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023臺積電營收臺積電財產、廠房及設備凈值聯華電子營收聯華電子財產、廠房及設備凈值-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600201620172

146、0182019202020212022市場規模（億美元）yoy（右軸）電子 行業專題報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 營收下滑超過 30%，1 家營收下滑超過 40%。根據 Counterpoint，2024 年第一季度全球晶圓代工市場整體營收同比增長 12%，環比下降 5%。受益于 AI 芯片的需求，全球晶圓代工行業展現出復蘇的跡象。根據 GIR 預計，2030 年全球晶圓代工收入達到 1960 億美元，2024 至 2030 期間復合增長率達 7.7%。圖表54:全球晶圓代工廠情況 資料來源：芯思想，方正證券研究所 中國大陸晶圓代工行業保持高速增長

147、趨勢，增長率高于全球。中國大陸晶圓代工行業保持高速增長趨勢，增長率高于全球。國內芯片設計公司對晶圓代工服務的需求日益提升，中國大陸晶圓代工行業實現了快速的發展，規模從 2018 年的 391 億元增長至 2022 年的 771 億元，年均復合增長率為 18.5%，高于全球行業增長率。依托于中國是全球最大半導體市場以及半導體產業鏈逐漸完善，預計未來中國大陸晶圓代工行業市場將持續保持較高速增長趨勢。圖表55:中國晶圓代工市場規模 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 中國臺灣先進制程晶圓代工產能領先，中國臺灣先進制程晶圓代工產能領先，20242024 年份額預計達年份額預計達 66%66%。根

148、據 TrendForce，從整體晶圓代工產能來看，2024 年，中國臺灣預計占據全球約 44%的市場份額，其次是中國大陸(28%)、韓國(12%)、美國(6%)和日本(2%)，預計到 2027 年，中國臺灣和韓國的整體半導體產能將分別下降至 40%和 10%。先進制程與總體趨勢將保持一致，2024 年，中國臺灣預計以 66%的市場份額領先全球先進制程（包括16/14nm 及更先進技術）的半導體代工產能，其次是韓國（11%）、美國（10%）和010020030040050060070080090020182019202020212022電子 行業專題報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

149、 明 與 免 責 條 款 s 中國大陸（9%），由于三星和 SK 海力士在美國建廠擴能，美國先進節點的產能份額預計在 2027 年增長至 22%。圖表56:全球整體晶圓代工市場份額 圖表57:全球先進制程晶圓代工市場份額 資料來源：半導體行業觀察，TrendForce，方正證券研究所 資料來源：半導體行業觀察，TrendForce，方正證券研究所 中國大陸注重擴大成熟制程產能，中國大陸注重擴大成熟制程產能，20272027 年預計市場份額達年預計市場份額達 45%45%。中國大陸晶圓代工廠更注重擴大成熟工藝產能，2022 年，我國 12 英寸/8 英寸晶圓代工市場規模分別為 505.78 億元

150、/192.75 億元，占比分別為 66%/25%。加上政府補貼的支持，預計在全球整體市場份額中表現相對強勁，從 2024 年的 28%增長到 2027 年的31%。其成熟工藝（包括28nm 節點）產能的市場份額預計將從 2024 年的 33%上升到 2027 年的 45%，份額將超過中國臺灣。圖表58:全球成熟工藝晶圓代工市場份額 資料來源：半導體行業觀察，TrendForce，方正證券研究所 全球晶圓代工行業全球晶圓代工行業競爭格局高度集中競爭格局高度集中，頭部廠商地位穩固頭部廠商地位穩固。在市場格局上，行業整體 CR5 超過 90%，呈現寡頭壟斷格局，頭部廠商地位較為穩固。臺積電在 24Q

151、1以 62%的市場份額穩居全球第一，其次是三星份額為 13%，同比增長 2pcts。由于48%44%40%24%28%31%6%6%7%12%12%10%1%2%2%9%9%10%0%20%40%60%80%100%202220242027中國臺灣中國大陸美國韓國日本其他70%66%55%11%11%8%10%10%22%0%0%3%8%9%6%0%4%5%0%20%40%60%80%100%202220242027中國臺灣韓國美國日本中國大陸其他49%42%37%26%33%45%5%4%2%9%9%7%3%3%3%9%8%6%0%20%40%60%80%100%202220242027中國

152、臺灣中國大陸美國韓國日本其他電子 行業專題報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 中國市場復蘇，庫存補貨擴大，中芯國際以 6%的份額首次進入前三，并且第二季度有望持續增長，全年或將實現中雙位數營收增長。排名第四至第六的代工廠分別為聯華電子（6%）、格芯（5%）、華虹集團（2%），主要專注于成熟制程，受成熟制程需求疲軟的影響，市場份額同比持平或下滑。圖表59:全球晶圓代工廠市場格局 資料來源：芯智訊，Counterpoint，TrendForce，方正證券研究所 圖表60:全球晶圓代工廠情況 資料來源：華虹公司招股說明書，方正證券研究所 終端需求逐步恢復，產能

153、利用率仍較低。終端需求逐步恢復，產能利用率仍較低。由于 2023 年消費電子終端市場需求不振，庫存調整期延長，加上晶圓代工產能擴充，導致絕大部分晶圓代工商的產能利用率低于 80%，其中臺積電/聯華電子/格芯/中芯國際 12 英寸約當出貨量同比下滑分別為 20+%/28%/10+%/17%。到 2024 年 5 月，終端需求整體處于恢復階段，先進制程訂單持續增長，成熟制程產能利用率低迷。在產能需求不足的情況下，各大晶圓廠為了保持工廠的稼動率水平，24 年 6 月價格普遍下降或保持穩定。61%58%58%61%62%11%12%12%11%13%5%6%5%5%6%6%7%6%5%6%7%7%6%

154、6%5%3%4%3%2%2%7%6%10%9%6%0%20%40%60%80%100%23Q123Q223Q323Q424Q1臺積電三星中芯國際聯華電子格芯華虹集團其他電子 行業專題報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表61:24 年 5 月主要晶圓代工廠動態 資料來源：芯八哥，TrendForce，方正證券研究所 中國芯片自給率亟待提升。中國芯片自給率亟待提升。2020 年 8 月 4 日，國務院印發了新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，在該政策中提出了，中國芯片自給率要在 2025 年達到 70%。據 TechInsights 統

155、計，2020 年，中國大陸芯片市場規模約為 1460 億美元，而中國本土生產的芯片規模約為 242 億美元，計算下來芯片自給率約為 16.6%，2021 年約為 17.6%，2022 年約為 18.3%。圖表62:中國芯片自給率 資料來源：半導體產業縱橫，TechInsights，方正證券研究所 中國大陸晶圓廠高歌猛進，資本開支強勁：中國大陸晶圓廠高歌猛進，資本開支強勁：1）臺積電適度緊縮資本開支規劃，在 2022 年以來資本開支呈現下降趨勢，2023年資本開支為 304.5 億美元，計劃 2024 年的資本支出在 280-320 億美元之間，其中約 70%-80%用于先進制程技術，10%-2

156、0%用于成熟和特殊制程技術，10%用于先進封裝測試和掩模生產等設備的采購；2）聯華電子 2023 年資本支出約 30 億美元，2024 年將約 33 億美元，其中 95%將用于 12 英寸廠，5%用于 8 英寸廠；3）中芯國際資本開支不減，2023 年的資本開支為 75 億美元，同比增加 17.3%，主要用于產能擴充，計劃在 2024 年繼續推進 12 英寸工廠和產能建設計劃，預計2024 年資本支出同比大致持平；電子 行業專題報告 43 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4）格芯放慢擴產進程，為防止產能利用率過低，2024 年計劃資本支出僅為 7 億美元；5）華

157、虹集團 24Q1 資本支出為 3 億美元，環比減少，其中華虹制造為 2 億美元，華虹無錫為 7140 萬美元，8 英寸項目為 3170 萬美元。圖表63:晶圓代工廠資本支出（億美元）資料來源：Wind，方正證券研究所 5.15.1 臺積電復盤：三大節點構筑龍頭地位，臺積電復盤：三大節點構筑龍頭地位，A AI I 奏響四重樂章奏響四重樂章 復盤臺積電的發展歷程，我們可以明顯感受到臺積電的發展有三大重要節點，其中每個節點均是技術突破帶來的，“技術領先”帶來了臺積電的定價權（高利潤率），AI 或將是第四大重要節點。我們認為，代工行業整體行業重資本支出、研發費用、Knowhow 積累，規模效應（重資產

158、杠桿）及先發優勢（折舊壓力遞減）帶來了馬太效應顯著，臺積電的發展史可以概括為技術突破、規模上升、持續研發帶來的互相推進的螺旋上升過程，公司在此過程中斬獲大客戶，提升黏性并逐步加深公司行業龍頭地位。第一個階段為 2001 年之前，在此階段公司首先獲得了 intel 的訂單度過了初期的困難期，1995 年全球半導體產業連續 3 年以 30%以上復合增速高增長，臺積電營收增長 49%，首次突破 10 億美元，凈利率高達 52%，由于此階段代工產業利潤豐厚，吸引了更多的競爭者進入，其中，聯電拉攏美國前十的芯片設計廠商如 S3、ATI、賽靈思、ESS、OPTi、萊迪恩、閃迪等合資 30 億美元，這種與客

159、戶建立聯盟的商業模式取得了巨大成功，與此同時，聯電通過殺價、挖人（臺積電總經理布魯克離職加入聯電等）和并購及合資等擴充版圖，快速逼近臺積電的霸主地位。1998 年聯電的全球份額達到 18%，臺積電份額為 46%，兩家合計占比達到 64%。通過“聯家幫”合縱連橫的整體并入經營，1999 年聯電總產能達到 179 萬片晶圓，超過了臺積電的 169 萬片，2000 年，通過并購和擴產，臺積電產能達到 326萬片，產能利用率達到 106%，市場份額超過 49%。2001 年由于互聯網泡沫破滅，電腦產業繁榮周期過去，智能手機尚未出現，芯片需求驟減，全球半導體銷售額同比-13.5%，但在此階段，聯電與臺積

160、電的技術水平差異較小，且由于代工產業起步不久，這幾年總體處于行業早期的高速發展階段。050100150200250300350400臺積電聯華電子格芯中芯國際華虹集團電子 行業專題報告 44 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表64:臺積電 1997-2001 年營收及增速 圖表65:臺積電 1997-2001 年歸母凈利潤及增速 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 圖表66:臺積電 1997-2001 年營收按制程拆分 圖表67:臺積電 1998-2001 年營收按應用拆分 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源

161、：臺積電官網，方正證券研究所 0.13 微米銅工藝成為第一個競爭分水嶺，2002 年到 2009 年是臺積電發展的第二個階段，同期全球半導體銷售額 CAGR 為 6.9%，而臺積電營收 CAGR 為 9.0%，歸母凈利潤 CAGR 為 22.5%，超越行業增速。2000 年聯電選擇與 IBM、英飛凌共同開發 0.13 微米制程，結果研發并不順利，2001 年臺積電率先采用 ASML 的 193 納米步進掃描光刻機，成為唯一能夠為客戶量產 0.13 微米芯片的專業晶圓代工廠，成功驗證了 0.13 微米銅工藝用于 12 英寸晶圓生產線的可行性，2001 年僅英偉達一個客戶就給臺積電貢獻了 218

162、億新臺幣，同比增長一倍多，英偉達成為繼飛利浦之后第二家營收超過 10%的大客戶。從此，臺積電與聯電在制程技術上走向完全不同的道路，聯電偏向商業性整合，結成一個大聯盟；而臺積電則是在自主研發上堅持，一步先而步步先。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80019971998199920002001營業收入（億新臺幣）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070019971998199920002001歸母凈利潤（億新臺幣）yoy00.10.2

163、0.30.40.50.60.70.80.911Q97 3Q97 1Q98 3Q98 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q010.25um+0.18um0.15um00.10.20.30.40.50.60.70.80.911Q983Q981Q993Q991Q003Q001Q013Q01工業/標準消費通信電腦電子 行業專題報告 45 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表68:臺積電 2002-2009 年營收及增速 圖表69:臺積電 2002-2009 年歸母凈利潤及增速 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所

164、圖表70:臺積電 2002-2009 年營收按制程拆分 圖表71:臺積電 2002-2009 年營收按應用拆分 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 28 納米是第二個分水嶺，臺積電斬獲蘋果訂單對公司發展意義重大，2010-2016年全球半導體銷售額 CAGR 為 2.2%，同期臺積電營收 CAGR 為 14.6%，歸母凈利潤CAGR 為 12.9%，遠超行業增速。2009 年 6 月，原已宣布退休的張忠謀重返臺積電，擔任執行長一職。他上任后做出的關鍵決策是將 2010 年的資本支出翻倍至59 億美元，這一決策引領臺積電在 28 納米制程技術上取得了突破性

165、進展。當時，IBM 和三星也在合作研發 28 納米技術，但臺積電選擇了技術難度和成本較高但效率更佳的后柵極技術，與格羅方德和三星的先柵極技術形成對比。臺積電耗時五年，終于在 2011 年下半年實現了 28 納米制程的量產，而競爭對手聯電直到2014 年才達到量產，臺積電領先了近三年時間，提升了技術壁壘。2014 年臺積電還在 iPhone A10 Fusion 的 18 納米制程競爭中勝出，充分享受智能手機時代紅利，2015 年，蘋果占比臺積電收入達到 16%，2017 年達到 22%，2021年提升到 26%，2023 年蘋果占據臺積電總營收的 25%，為第一大客戶。與 0.13 微米時代相

166、比，28 納米制程的勝利更加顯著。我們看到臺積電 28nm 制程在 14Q2 收入占比已達 37%，后續兩年也均保持在 24%以上，為公司營收做出了較大的貢獻。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009營業收入（億新臺幣）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

167、歸母凈利潤（億新臺幣）yoy00.10.20.30.40.50.60.70.80.911Q02 4Q02 3Q03 2Q04 1Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q090.25um+0.18um0.15um0.11/0.13um90nm65nm40/45nm00.10.20.30.40.50.60.70.80.911Q02 4Q02 3Q03 2Q04 1Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09工業/標準消費通信電腦電子 行業專題報告 46 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表72:臺積電 2010-2016

168、年營收及增速 圖表73:臺積電 2010-2016 年歸母凈利潤及增速 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 圖表74:臺積電 2010-2016 年營收按制程拆分 圖表75:臺積電 2010-2016 年營收按應用拆分 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 第三個節點是 7nm/10nm 先進制程的勝利與先進封裝平臺的逐步搭建，2017-2022年全球半導體銷售額 CAGR 為 6.8%，同期臺積電營收 CAGR 為 18.3%，歸母凈利潤CAGR 為 24.3%，依舊遠超行業平均增速。2017 年起聯電宣布退出先進

169、制程的競爭，同年臺積電開始量產 10nm，2018 年起量產 7nm，與此同時，2017 年，臺積電在先進封裝技術領域取得了重要突破，成功推出了 CoWoS 技術，并贏得了蘋果iPhone 7 系列的 InFO 封裝訂單。2019 年，臺積電完成了全球首個 3D IC 封裝，推出了創新的 SoIC 多芯片堆疊封裝技術，2020 年，臺積電整合了數十種封裝技術，形成了 3D IC 技術平臺，并為客戶提供 3D IC 硅知識產權使用服務，同年 8月，臺積電宣布實現了 12 層堆疊的 SoIC，成為先進封裝領域的一個里程碑。臺積電的先進封裝業務不僅提升了芯片性能和降低了功耗，而且標志著公司從晶圓代工

170、廠向集成系統模塊供應商的轉變，展現了其在工藝協調性和成本優化方面相比獨立封測公司的優勢。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002010201120122013201420152016營業收入（億新臺幣）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016歸母凈利潤（億新臺幣）yoy00.10.20.30.40.50.60.7

171、0.80.911Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q160.25um+0.15um0.11/0.13um90nm65nm40/45nm28nm16/20nm00.10.20.30.40.50.60.70.80.911Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16工業/標準消費通信電腦電子 行業專題報告 47 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表76:臺積電 2017 年至今營收及增速 圖表77:臺積電 2017 年至今歸母凈利潤及增速 資料來源

172、：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 圖表78:臺積電 2017 年至今營收按制程拆分 圖表79:臺積電 2018 年至今營收按應用拆分 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所 資料來源：臺積電官網，方正證券研究所，注：2018 年之后臺積電按應用拆分口徑更改 圖表80:臺積電利潤率 資料來源：Wind，方正證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000營業收入（億新臺幣）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010

173、,00012,000歸母凈利潤（億新臺幣）yoy00.10.20.30.40.50.60.70.80.911Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20 4Q20 3Q21 2Q22 1Q23 4Q230.25um+0.15um0.11/0.13um90nm65nm40/45nm28nm20nm16nm10nm7nm5nm3nm00.10.20.30.40.50.60.70.80.911Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q231Q24其他數碼消費電子產品汽車物聯網智能手機高性能計算010203040506070銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)電子 行業專題報告 48 敬

174、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5.25.2 中芯國際復盤中芯國際復盤：大陸代工領軍者，資本開支強勁增長大陸代工領軍者，資本開支強勁增長 復盤中芯國際的發展歷程，其主要分為三個階段，2004 年前的奠基期，2004-2015年的積累時期以及 2015 年之后的高速發展期。圖表81:中芯國際制程發展 資料來源：中芯國際招股書，方正證券研究所 奠基時期 2000 年2004 年：2000 年，公司在上海浦東開工建設，是中國大陸第一家提供 0.18 微米的晶圓代工企業；2001 年，公司建設完成上海 8 英寸生產基地；2002 年，公司實現 0.18 微米的全面技術認證

175、和量產，同年，公司北京 12 英寸生產基地舉行奠基儀式；2003 年，公司收購天津摩托羅拉晶圓廠并成立中芯天津，公司陸續實現 0.35 微米0.13 微米的全面技術認證和量產，標志著公司集成電路晶圓代工技術完成初步積累；2004 年，公司首次實現盈利并于香港聯交所與美國紐交所上市。在此階段，公司營收從 2002 年的 0.5 億美金提升至 2004年的 9.7 億美金，CAGR 達 340%，在此階段公司積極擴產，資本開支 CAGR 達 59%。圖表82:中芯國際 2002-2004 年營收及增速 圖表83:中芯國際 2002-2004 年利潤率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：

176、wind，方正證券研究所 積累時期 2004 年2015 年：2004 年起，公司北京 12 英寸生產基地逐步投入生產，12 英寸集成電路晶圓代工業務的成功落地是公司發展過程中的重要里程碑，標志著公司成為 8 英寸和 12 英寸集成電路晶圓代工業務兼備的企業；2005 年，公司年度營業收入首次突破 10 億美元，并分別在 2006 年、2009 年、2011 年順利實現 90 納米、65/55 納米、45/40 納米的升級和量產，技術服務能力實現跨越式提升；2013 年，公司年度營業收入首次突破 20 億美元。在此階段，公司營收從 2004 年的 9.7 億美金提升至 2015 年的 22.7

177、 億美金，CAGR 達 8%，在此階段公0%100%200%300%400%500%600%700%024681012200220032004營業收入（億美金）yoy(250)(200)(150)(100)(50)050200220032004銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)電子 行業專題報告 49 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 司每年資本開支基本保持穩定，CAGR 為-3%，公司產能從 2004Q4 的 10 萬片/月提升至 2015Q4 的 28 萬片/月。圖表84:中芯國際 2004-2015 年營收及增速 圖表85:中芯國際 2004-2015 年利潤

178、率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 高速發展時期 2015 年至今：2015 年，公司成為中國大陸第一家實現 28 納米量產的企業，實現中國大陸高端芯片零生產的突破，公司進入戰略調整后的高速發展時期，并分別在上海、北京、天津和深圳啟動生產基地的新建和擴建；2017 年，公司年度營業收入首次突破 30 億美元；2019 年，公司取得重大進展，實現 14納米 FinFET 量產，第二代 FinFET 技術進入客戶導入階段。在此階段，公司營收從 2015 年的 22.7 億美金提升至 2023 年的 63.2 億美金，CAGR 達 13.7%，公司積極擴產，尤

179、其是 20 年資本開支增速達 182%，22 年資本開支增速達 44%，整體看 2015-2023 年 CAGR 達 25%，公司產能從 2014Q4 的 25 萬片/月提升至 24Q1 的81.5 萬片/月。圖表86:中芯國際 2015 年至今營收及增速 圖表87:中芯國際 2015 年至今利潤率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 -50%0%50%100%150%200%0510152025營業收入（億美金）yoy(100)(80)(60)(40)(20)02040銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%010

180、20304050607080營業收入（億美金）yoy0510152025303540銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)電子 行業專題報告 50 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表88:中芯國際歷年資本開支變化 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表89:中芯國際產能及利用率變化 資料來源：中芯國際官網，方正證券研究所 5.35.3 估值分析：估值分析：三大因素推升估值中樞三大因素推升估值中樞 從臺積電的估值來看，第一個階段 1994-2001 年聯電與臺積電的技術水平差異較小，且由于代工產業起步不久，這幾年總體處于行業早期的高速發展階段，我們看到1994-20

181、01年臺積電的PE為14.4/8.1/7.7/25.5/28.0/59.2/13.8/105.4,PB為 6.5/3.6/2.9/6.6/5.1/9.3/3.7/5.6，ev/ebitda 為 10.6/6.6/5.8/19.0/15.6/30.5/9.2/22.1，行業早期估值隨整體股市波動較大，PE 中位數在 20 左右，PB 中位數在 5.4 左右，ev/ebitda 中位數在 13.1 左右，處于高速增長期。2002-2009 年臺積電的 PE 為 37.4/27.3/12.7/16.5/13.9/15.0/11.5/18.7,PB 為2.8/3.9/2.9/3.5/3.4/3.3/2

182、.4/3.4，ev/ebitda 為 8.3/10.1/6.8/8.5/7.8/7.5/5.1/8.6，估值基本較為穩定，PE 中位數在 15.8 左右，PB 中位數在 3.3 左右，ev/ebitda 中位數在 8.1 左右，在此階段，摩爾定律持續演進，尚未到達瓶頸，-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060708090資本性支出（億美金）yoy0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802001Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q

183、111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q231Q24月產能(萬片/月）晶圓付運量（萬片）產能利用率電子 行業專題報告 51 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 同時臺積電市場策略并非以價格和量取勝，而是技術領先策略，市場給了行業龍頭較好的估值溢價。2010-2016 年臺積電的 PE 為 11.4/14.6/15.1/14.5/13.9/12.1/14.1,PB 為3.2/3.1/3.5/3.2/3.5/3.0/3.4，ev/ebitda 為 6.9/7.5/8.0/7.4/7.

184、0/6.2/7.2,估值基本較為穩定，PE 中位數為 14.1，PB 中位數在 3.2 左右，ev/ebitda 中位數為 7.2，在此階段，摩爾定律仍舊持續演進，尚未到達瓶頸，同時臺積電制程持續突破并拿下重要客戶蘋果，給了市場信心，雖然利潤增速在大規模體量以及資本開支折舊下相對放緩，但依舊跑贏行業增速，使得 PB 估值得以穩固在 3 以上。2017-2022年 臺 積 電 的PE為17.4/16.7/24.9/26.5/26.7/11.4,PB為3.9/3.5/5.3/7.4/7.4/4.0，ev/ebitda 為 8.5/7.9/12.4/14.8/14.5/7.0，2020-2021 年

185、臺灣股市整體走牛，估值較高，疊加這兩年全球半導體較為景氣，同比增速分別為 6.8%/26.2%，PE 中位數在 21.2，PB 中位數在 4 左右，ev/ebitda 中位數在 14.7。2023 年以來，AI 產業趨勢逐步明確，24Q1 臺積電將 2024 年半導體（除存儲器）領域的整體增長預測下調至 10%左右，代工領域的增長預測下調至中高兩位數，公司認為智能手機緩慢復蘇，PC 反彈，但增長較慢，IoT 需求在下滑，但 AI 非常強勁。臺積電預計今年多種 AI 處理器的收入貢獻將增加一倍以上，2024 年占總收入 13%，預計未來五年復合年增長率將達到 50%，到 2028 年占收入的 2

186、0%以上，多種 AI 處理器將成為公司 HPC 平臺增長的最強勁驅動力，并且是未來幾年收入增長的最大貢獻者。2023 年臺積電 PE 為 18.3，PB 為 4.45，ev/ebitda 為10.1，我們認為 AI 產業趨勢下對芯片性能要求將更高，臺積電技術領先戰略持續，將獲得更高的估值溢價，截至 2024 年 6 月 7 日，臺積電 PE 為 26.6，PB 為6.3，ev/ebitda 為 14.4，臺積電作為晶圓代工廠，從 PB 角度看估值參考意義更高，AI 帶來的新增需求大幅度擴大，臺積電技術領先戰略使得其 AI 時代具有壟斷優勢，公司整體估值中樞進一步上移。代工行業具有重資產的特性，

187、新節點在量產與良率提升之后會降價，因此后來的廠商要攤平折舊需要更長時間，對良率和稼動率的要求比先發者更高，這也造就了該行業馬太效應明顯，技術領先的廠商可以形成技術突破規模效應更多研發投入的完美閉環?？偨Y來看：臺積電在 1994-2001 年的高速增長期，盡管在技術角度并沒有絕對的優勢，但估值在 30 年間處于較高的位置（估值中樞高于 0.13um 與 28nm 的技術突破期，估值中位數高于最近 10 年平均 PB 4.82），在此高速發展階段，技術相對稍弱但異軍突起的聯電 PB 中位數也在 3.1 左右（最近 10 年平均 PB 為1.35），因此我們認為，在公司的高速發展期，市場會給予較高的

188、估值溢價；2002-2018 年臺積電的 PB 估值中樞基本在 3-4 之間，我們認為主要是技術突破為，龍頭地位逐步鞏固為公司提供了估值的支撐；摩爾定律逐步逼近極限，臺積電先進封裝布局前瞻，2019 年之后市場逐步認可臺積電公司從晶圓代工廠向集成系統模塊供應商的轉變，與此同時，公司業績大幅跑贏行業也給市場信心，加之 20-21 年行業高景氣，公司估值進一步抬升；2023 年之后，我們認為臺積電估值的抬升系技術領先在 AI 時代更加重要。電子 行業專題報告 52 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 因此，我們看到了幾大估值推動因素，一是市場會給予公司高速發展期及行業景

189、氣周期估值溢價，二是技術領先可以給高估值支撐，三是歷史性變革帶來海量新需求，市場會給能獲得非常確定且絕對優勢份額的公司估值溢價。圖表90:臺積電歷史股價 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表91:臺積電歷史 PB、PE 資料來源：彭博，方正證券研究所 01002003004005006007008009001,0001994-09-301995-09-301996-09-301997-09-301998-09-301999-09-302000-09-302001-09-302002-09-302003-09-302004-09-302005-09-302006-09-302007-09-3

190、02008-09-302009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-302020-09-302021-09-302022-09-302023-09-30收盤價(新臺幣)02040608010012001234567891019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

191、20202021202220232024.6.7PBPE（右）電子 行業專題報告 53 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表92:臺積電股歷史 ev/ebitda 資料來源：彭博，方正證券研究所 從中芯國際的估值來看，2020 年-2021 年整體估值處于較高水平，在此期間股市整體走牛，疊加下游需求旺盛，中芯產能利用率在 95.5%-100.4%之間，20、21 年營收增速分別為 25%、39%，處于景氣周期，期間 PB 最高值為 6.5，最低值為 3.8，從中位數來看 PB 為 4.4；從 PE 來看，期間 PE 最高值為 303.7，最低值為 48.9，從中

192、位數來看 PE 為 100 左右；從 ev/ebitda 來看，期間最高值為 35.9，最低值為 13.9，從中位數來看 ev/ebitda 為 17 左右。22H2 以來產能利用率出現下滑，從此前的滿載狀態到 22Q3、22Q4 分別降至 92.1%、79.5%，23Q1 進一步降至 68.1%，從 2022 年到 23Q1 期間，中芯 PB 最高值為 3.7，最低值為 2.4，從中位數來看為 2.8，但我們看到 2023 年 3 月 PB 已經回升至 3左右，市場先于稼動率回升反應；從 PE 來看，期間 PE 最高值為 45.4，最低值為25.2，從中位數來看 PE 為 27.4 左右；從

193、 ev/ebitda 來看，期間最高值為 8.1，最低值為 5.6，從中位數來看 ev/ebitda 為 6.8 左右。23Q2 之后，公司產能利用率逐步回升至 24Q1 的 80.8%，在此期間，公司 PB 最高值為 3.7，最低值為 2.3，從中位數來看為 2.9；從 PE 來看，期間 PE 最高值為100.4，最低值為 36.8，從中位數來看 PE 為 53.6 左右，相對較高，主要系周期底部加上折舊壓力，盈利嚴重承壓；從 ev/ebitda 來看，期間最高值為 10.5，最低值為 7.4，從中位數來看 ev/ebitda 為 8.6 左右。復盤來看，作為典型的晶圓代工廠，使用 PB 估

194、值更具有參考價值，我們可以看到，中芯在一輪周期中的 PB 估值基本在 2.3-6.5，從各階段的中位數來看，基本在 2.8-4.4 之間，整輪周期的中位數為 3.1 左右。目前來看，各類下游庫存去化情況良好，需求逐步回暖，有望迎來新一輪的上行周期，截至 2024 年 6 月 7 日，中芯 PB 估值為 2.6，處于 27%左右的分位點。我們在上文中已復盤臺積電的歷史估值，可以看到其在高速發展期、周期上行期以及技術領先的情況下均有較好的估值支撐，中芯國際作為中國大陸唯一一家可以提供先進制程的晶圓廠，在 China for China 的趨勢下，與臺積電在世界維度上的技術領先類似，未來有望隨著周期

195、上行、技術進步、新技術/趨勢帶來的需求擴容下提升估值中樞。051015202530351994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.6.7ev/ebitda電子 行業專題報告 54 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表93:中芯國際 A 股歷史股價 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表94:中芯國際 A 股歷史 PB、PE 資料來源：Wind，方正證券研究所

196、 0102030405060708090收盤價（元）050100150200250300350012345672020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/1PBPE（右軸）電子 行業專題報告 55 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

197、款 s 圖表95:中芯國際 A 股歷史 ev/ebitda 資料來源：Wind，方正證券研究所 0510152025303540ev/ebitda電子 行業專題報告 56 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 6 6 半導體設備半導體設備 全球半導體設備千億美金市場。全球半導體設備千億美金市場。半導體設備是集成電路和廣泛應用的半導體微觀器件產業的基石，半導體設備在微觀加工方面的能力，是推動數字產業發展的關鍵瓶頸。隨著微觀器件的尺寸不斷縮小，結構日益復雜，半導體設備的重要性愈發凸顯。根據 SEMI，2023 年全球半導體設備市場出貨金額為 1063 億美金，較2022

198、年的 1076 億美金歷史記錄略有下降，隨著本輪周期低點過去，終端市場需求回暖，AI 等待到創新應用需求，SEMI 預計 2025 年全球半導體設備市場將達到1241 億美金新高。圖表96:全球半導體設備市場規模及增速 資料來源：SEMI，Wind，方正證券研究所 全球半導體資本開支集中度較高，半導體設備市場具有較強周期性。全球半導體資本開支集中度較高，半導體設備市場具有較強周期性。半導體設備市場與跟下游晶圓廠資本開支息息相關。在摩爾定律的推動下，元器件集成度的大幅提高要求集成電路線寬不斷縮小，導致生產技術和制造工序變得愈加復雜，制造成本呈指數級上升趨勢。當技術節點向 5 納米甚至更小的方向升

199、級時，普通光刻機由于波長限制，其精度已無法滿足工藝要求。因此，集成電路的制造需要采用昂貴的極紫外光刻機（EUV），或采用多重模板工藝，重復多次薄膜沉積和刻蝕工序以實現更小的線寬，這使得薄膜沉積和刻蝕次數顯著增加。集成電路制造企業需要投入更多且更先進的光刻機、刻蝕設備和薄膜沉積設備，帶動設備投資額不斷提升。根據 IBS 的統計，5 納米技術節點每萬片晶圓設備投資額是 14 納米節點的兩倍以上，約為 28 納米節點的四倍。-11.3%23.1%5.7%-31.0%-46.1%150.8%9.0%-15.2%-13.9%18.0%-2.6%12.9%37.3%14.0%-7.4%19.1%44.2%

200、4.9%-1.3%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2001,400半導體設備市場規模（億美金）yoy電子 行業專題報告 57 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表97:頭部半導體廠商資本開支集中度提升（左軸：百萬美金）資料來源：Omdia，各公司公告，方正證券研究所 圖表98:制程節點升級帶來半導體設備投資額增長 資料來源：東京電子，方正證券研究所 圖表99:不同制程節點每萬片晶圓產能設備投資 資料來源：中芯國際招股書，方正證券研究所 47.7%44.9%50.8%51.6%48.9%49.3%53.3%57.7%62.

201、3%67.7%71.70.3%79.9%86.2%87.5%84.2%84.2%85.1%83.1%84.6%87.1%90.3%89.4%87.3%86.1%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023前10家資本開支最密集公司其他前10占比426.8500.8616.4790949.

202、21254.41689.822843111.4429905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000每萬片晶圓產能的設備投資（百萬美元）電子 行業專題報告 58 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 中國大陸在全球半導體設備市場重要性日益凸顯，引領中國大陸在全球半導體設備市場重要性日益凸顯，引領 20242024 及及 20252025 年全球半導年全球半導體設備市場。體設備市場。分地域來看，中國大陸、中國臺灣省、韓國主導全球設備市場。其中 SEMI 預計中國大陸將在 2024 及 2025 年引領全球市場規模，同時

203、我們也看到近年來中國大陸在全球半導體設備市場份額呈上升趨勢，大陸設備市場重要性日益提升。圖表100:中國大陸設備市場重要性日益提升（左軸：十億美金）資料來源：Wind，方正證券研究所 全球設備五強占市場主導角色，各環節高度壟斷。全球設備五強占市場主導角色，各環節高度壟斷。在全球設備格局方面，主要前道工藝（刻蝕、沉積、涂膠、熱處理、清洗等）整合成三強應用材（AMAT）、泛林半導體（Lam Research）、東京電子（TEL）。此外光刻機龍頭阿斯麥（ASML）市占率超過 80%；過程控制龍頭科磊（KLA）市占率超 50%。2023 年 ASML、AMAT、Lam Research、TEL、KLA

204、 五大廠商年半導體設備收入合計 726 億美金，占全球市場約68%（均按照自然年調整，不含服務類收入）。4.0%5.7%6.8%6.4%5.8%9.2%8.4%6.7%10.6%11.7%13.4%15.6%14.5%20.3%22.5%26.3%28.9%26.3%34.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0204060801001202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國大陸中國臺灣北

205、美日本歐洲韓國其他中國大陸占比電子 行業專題報告 59 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表101:全球半導體設備龍頭半導體業務收入規模，合計市場份額（左軸：百萬美金）資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表102:全球半導體設備分環節市場格局（2023 年）資料來源：Gartner，方正證券研究所 39.9%41.8%60.1%60.5%58.0%62.3%64.9%59.9%64.3%69.2%67.3%63.0%67.9%72.7%74.0%71.4%73.1%64.9%68.0%68.4%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.

206、0%65.0%70.0%75.0%80.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023東京電子應用材料科磊阿斯麥泛林集團五家市占率4.6%89.6%ASML60.5%AMAT17.5%AMAT47.4%AMAT9.3%48.4%AMAT18.5%TEL15.1%TEL90.5%TEL7.9%32.3%Lam15.8%Lam56.4%KLA0%1

207、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%離子注入刻蝕與清洗熱處理量測檢測涂膠顯影薄膜沉積光刻ASMLCanonApplied MaterialsOnto InnovationTokyo ElectronSCREENLam ResearchHitachi High-TechKLAMattson TechnologyASM InternationalKokusai ElectricLasertecAxcelis TechnologiesSMIT其他電子 行業專題報告 60 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 國產半導體設備公司收入、利潤高速增長，國產

208、替代持續深化。國產半導體設備公司收入、利潤高速增長，國產替代持續深化。我們選取半導體設備行業公司（北方華創、中微公司、盛美上海、拓荊科技、華海清科、中科飛測、精測電子、長川科技、芯源微、華峰測控、萬業企業、至純科技、芯碁微裝、新益昌）進行測算，14 家公司 2023 年營業總收入合計達到 509.3 億元，同比增長 27.4%，2018-2023 年 5 年 CAGR 38.3%；2023 年歸母凈利潤合計達到 95.9 億元，同比增長 26.5%，2018-2023 年 5 年 CAGR 41.5%。對比海外五家設備龍頭公司，2018-2023 年 5 年營收 CAGR 10.8%，利潤 C

209、AGR 10.0%，國產廠商充分受益國產份額提升。國產 14 家公司 2024Q1 合計營收 125.0 億元，同比增長 28.6%，歸母凈利潤合計 18.7 億元，同比增長 16.2%，而海外公司同期營收利潤同比均下降。國產廠商收入利潤雙增延續。圖表103:國產設備核心公司年度營收合計及增速 圖表104:國產設備核心公司年度歸母凈利潤合計及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表105:海外五家設備龍頭年度營收合計及增速（億美元）圖表106:海外五家設備龍頭年度歸母凈利潤合計及增速（億美元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正

210、證券研究所 國產設備廠商盈利水平不輸海外，規模效應凸顯，凈利率攀升。國產設備廠商盈利水平不輸海外，規模效應凸顯，凈利率攀升。十四家設備公司2023 年綜合毛利率 44.4%，自 2018 年以來設備行業綜合毛利率始終在 40%以上且呈現穩步提升的趨勢，綜合毛利率維持高水平。凈利率方面，核心設備公司 2023100.7 116.8 156.8 263.5 399.7 509.3 125.0 15.9%51.7%27.4%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060020182019202020212022202324Q1營業總收入（億元）yo

211、y16.9 15.9 24.3 45.7 75.8 95.9 18.7-5.9%65.8%26.5%16.2%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020182019202020212022202324Q1歸母凈利潤（億元）yoy-5.3%22.6%32.4%9.4%-0.8%-8.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001,00020182019202020212022202324Q1應用材料阿斯麥泛林集團科磊東京電子營收合計yoy-21.1%36.3%66.7%1.5%-

212、11.4%-10.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201820192020202120222023應用材料阿斯麥泛林集團科磊東京電子凈利潤合計yoy電子 行業專題報告 61 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 年歸母凈利率為 18.8%，我們認為隨著行業公司營收體量持續提升，規模效應凸顯，毛利率有望進一步提升，凈利率水平有望追趕海外。圖表107:海外龍頭設備公司毛利率 資料來源：各公司官網，方正證券研究所 圖表108:海外龍頭設備公司凈利率 資料來源：各公司官網，方正證券研究所 44

213、.3%46.1%44.8%45.0%46.0%44.7%48.6%52.7%50.5%51.3%51.0%57.0%58.0%62.9%63.3%64.3%56.1%58.8%60.8%60.7%59.8%57.9%37.9%40.5%39.9%40.1%41.6%40.5%40.3%43.6%46.7%44.9%46.8%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20142015201620172018201920202021202220232024Q1ASMLLAMKLAAMATTEL14.7%18.6%26.5%17.3%33.0%21.6%22.5%36.6%3

214、3.8%28.0%25.5%8.2%13.8%12.3%17.3%19.6%17.1%16.8%21.0%21.6%19.5%21.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021202220232024Q1ASMLLAMKLAAMATTEL電子 行業專題報告 62 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表109:國產設備核心公司盈利水平 資料來源：Wind，方正證券研究所 國產設備廠商人均創收、創利穩步向上，但與海外仍有較大提升空間。國產設備廠商人均創收、創利穩步向上，但與海外仍有較大提升空間。

215、回顧 2018年以來國產設備公司的人均創收、人均創利，我們看到指標整體呈上升趨勢。排名第一的中微公司 2023 年人均創收方面達到 363.7 萬元，人均歸母凈利潤 103.7萬元，海外龍頭設備公司 2023 年人均創收約 65-83 萬美金，人均創利約 14-21萬美金。我們認為隨著國產設備廠商產品品類進一步完善，份額繼續提升，國產設備將加速持續追趕海外龍頭人效。圖表110:設備核心公司 2022 和 2023 年人均創收（萬元）圖表111:設備核心公司 2022 和 2023 年人均創利（萬元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 44.0%43.2%40

216、.9%43.1%46.1%44.4%44.9%16.8%13.6%15.5%17.3%19.0%18.8%14.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022202324Q1綜合毛利率歸母凈利率79.585.684.567.6212.0157.4138.5197.9187.3146.8157.2239.6205.5343.748.569.281.5101.8113.6153.6153.8156.1174.0183.8197.8246.4253.3363.70.0100.0200.0300.0400.0長川科技新益昌精測電子中科飛測華峰

217、測控芯源微芯碁微裝萬業企業至純科技北方華創華海清科盛美上海拓荊科技中微公司2023202214.214.88.41.617.322.772.423.529.0104.247.855.844.484.81.24.05.016.020.822.424.532.533.341.457.157.762.0103.70.020.040.060.080.0100.0120.0長川科技新益昌精測電子中科飛測至純科技芯源微萬業企業北方華創芯碁微裝華峰測控華海清科盛美上海拓荊科技中微公司20232022電子 行業專題報告 63 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表112:海外設備

218、龍頭 2022 和 2023 年人均創收（萬美金）圖表113:海外設備龍頭 2022 和 2023 年人均創利（萬美金）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 持續大力投入研發，驅動長期成長。持續大力投入研發，驅動長期成長。國產設備 14 家核心公司 2023 年研發費用合計 72.8 億元，占總營收比重 14.3%，2018 年-2023 年 14 家公司 6 年合計研發費用達到 202.7 億元，占 6 年合計營收的 13.1%。2023 年海外五家公司研發費用率約 11-14%，國產設備廠商研發費用率與海外廠商基本接近。但是從絕對值來看，2023 年海外五

219、家龍頭合計研發費用達到 120.5 億美金，5 家廠商研發費用是國產14 家公司的 4 倍以上。我們認為國產設備廠商始終重視研發，持續進行產品迭代及新產品突破，完善產品品類，隨著營收體量增長，研發投入金額亦將不斷擴大，長期成長可期。圖表114:國產設備核心公司 2018-2023 年研發費用合計占營收合計比重（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 99.279.6105.780.473.483.277.976.172.164.50.020.040.060.080.0100.0120.0泛林集團應用材料東京電子阿斯麥科磊2023202219.526.724.822.821.421.120.1

220、18.014.814.10.05.010.015.020.025.030.0應用材料泛林集團科磊東京電子阿斯麥202320225.9 12.6 18.9 36.4 56.0 72.8 5.9%10.8%12.1%13.8%14.0%14.3%4%6%8%10%12%14%16%01020304050607080201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率電子 行業專題報告 64 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表115:海外五家半導體設備龍頭研發費用（億美金）圖表116:海外五家半導體設備龍頭研發費用率 資料來源：各公司公告，方正

221、證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 13.1 11.7 11.6 15.0 18.0 22.1 27.1 28.8 34.7 44.2 6.0 6.8 7.5 9.1 10.3 11.1 12.4 13.0 14.4 14.5 14.3 14.5 15.4 17.7 20.2 20.5 22.3 24.9 27.7 31.0 5.5 4.9 5.0 5.7 6.2 8.2 8.8 10.0 12.3 12.8 7.6 8.9 9.4 11.1 12.1 12.2 13.8 15.5 17.1 18.1 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02014

222、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023阿斯麥東京電子應用材料科磊泛林半導體18.3%17.0%16.3%13.9%14.4%16.7%15.7%13.7%15.4%14.4%11.6%11.5%10.5%8.6%8.9%10.7%9.8%7.9%8.7%11.1%15.7%15.0%14.2%12.2%11.7%14.1%13.0%10.8%10.7%11.7%5%7%9%11%13%15%17%19%2014201520162017201820192020202120222023阿斯麥東京電子應用材料科磊泛林半導體電子 行業專題報告 65 敬

223、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 6.16.1 海內外公司復盤及海內外公司復盤及估值估值對比對比以應用材料和北方華創、中微公司為例以應用材料和北方華創、中微公司為例 應用材料（NASDAQ：AMAT）是一家全球領先的半導體設備和顯示技術解決方案提供商，總部位于美國加利福尼亞州圣克拉拉。自 1967 年成立以來，應用材料憑借其卓越的技術創新和廣泛的產品組合，在半導體制造和顯示技術領域占據了舉足輕重的地位。公司致力于為全球芯片制造商和顯示器生產商提供高效、可靠和高性能的生產設備和解決方案。2023 年財年公司收入中臺積電占比 19%，三星電子占比 15%，其他客戶收入占

224、比均低于 10%（Intel 2022 年占比 10%）。圖表117:應用材料總營收及增速 圖表118:應用材料毛利潤及綜合毛利率 資料來源：方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 全球最大的半導體設備制造商，成立至今營收利潤規模大幅擴張。營收：營收：1992 財年收入 7.5 億美金，公司 2023 財年（截至 2024/3/31）實現總營收 265.2 億美金，31 年營收規模擴大 35 倍，復合增速 12.2%。毛利率：毛利率：公司1993/1994財年毛利率分別為44.0%、46.3%，2023財年毛利率46.7%，毛利水平始終維持高位。凈利潤：凈利潤：公司 1993 財年凈利潤 9

225、969.5 萬美金，2023 財年凈利潤 68.68 億美金，30 年凈利潤規模擴大 69 倍，復合增速 15.1%。凈利率：凈利率：公司1993/1994財年凈利率分別為9.2%、13.3%，2023財年凈利率25.9%，公司凈利率水平多年來整體呈上升趨勢?；仡檻貌牧瞎景l展歷程：19671967-19801980 年代，起源與快速成長：這一階段我們看到應用材料從設備零部件起年代，起源與快速成長：這一階段我們看到應用材料從設備零部件起步，伴隨著行業供應鏈格局變化步，伴隨著行業供應鏈格局變化半導體設備業務從半導體公司剝離，成為獨半導體設備業務從半導體公司剝離，成為獨立重要細分領域，應用材料立

226、重要細分領域，應用材料 1 1）與半導體客戶緊密合作，堅持創新與工藝需求結）與半導體客戶緊密合作，堅持創新與工藝需求結合，合，滿足客戶需求，滿足客戶需求，2 2）剝離非半導體設備業務，專注主業同時海外擴張，實現快）剝離非半導體設備業務，專注主業同時海外擴張，實現快速成長。速成長。應用材料于 1967 年由 Michael A.McNeilly 和其他幾位創始人共同創立，比微處理器的發明時間早幾年。公司創立時僅五名員工，啟動資金 10 萬美元。彼時半導體公司通常自行研發和制造其生產設備。因此應用材料起初主要為這些設備供應組件，其中大部分集中于化學氣相沉積（CVD）的技術。很快，公司開始組裝并向半

227、導體制造商，如仙童半導體（Fairchild）、IBM、德州儀器（TI）和英特爾（Intel），出售自己的設備。公司推出了一些首批用于特定沉積用途和技術的商-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300總營收（億美金）yoy20%25%30%35%40%45%50%55%020406080100120140毛利潤（億美金）毛利率電子 行業專題報告 66 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 業系統。這段時期，行業內迎來了顯著的增長，市場上出現了許多新進入者。這樣的“淘金熱”意味著銷售相關設備的公司也迅速增長。從 196

228、7 年到 1973 年，公司收入以每年超過 40%的速度增長，應用材料公司在成立僅五年后的 1972 年上市，當時其市場份額達到 6.5%。1974 年，管理層決定收購硅晶圓制造商 Galamar Industries。然而在 20 世紀 70 年代中期，嚴重的經濟衰退對整個半導體行業產生了非常負面的影響。應用材料公司陷入危機，1975 年銷售額下降了45%。盡管銷售額下降，管理層仍追求增長機會，于同年與Fairchild Camera and Instrument Corporation 合資建設硅生產基地。剝離硅片業務，專注半導體設備主業。剝離硅片業務，專注半導體設備主業。1976 年和

229、1977 年，與非半導體領域相關的持續財務問題迫使公司進行組織和管理變革。應用材料聘請 James Morgan 擔任總裁兼首席執行官，Morgan 曾是私人風險投資公司的合伙人，擁有風險投資和企業運營經驗，非常擅長扭轉困境。在 Textron 工作期間，他成功扭轉了幾家企業的命運。Morgan 到任時，應用材料公司背負著大量債務，面臨破產風險。為了滿足銀行的要求，Morgan 精簡了產品線，剝離了幾項業務，關閉了虧損的 Galamar Industries，出售了在硅制造中心的股份，并開始高度專注于半導體設備制造。1978 年應用材料銷售額增加了約 17%，1979 年銷售額同比增長 51%

230、。Morgan 從1977 年-2003 年擔任 CEO 26 年，帶領應材一路成長。正向循環，半導體設備細分行業重要性凸顯。正向循環，半導體設備細分行業重要性凸顯。起初像德州儀器和 IBM 這樣的公司有自己的內部設備團隊和自主開發的工藝。應用材料公司首先通過與無法負擔自己工藝實驗室的客戶合作，開始深入掌握半導體制造工藝。半導體公司對于工藝的一致性和可靠性要求極高，應用材料與客戶密切合作，同時開發設備和工藝，在這一過程中獲得了關鍵的深層專業知識。隨著應用材料的成長，公司擁有的資源也越來越多，并持續在專業領域提升。每一個新客戶的加入，都有助于進一步鞏固這一優勢。行業演進的結果就是像德州儀器這樣的

231、制造商最終剝離了內部設備部門，因為這些部門無法匹配半導體設備領域公司在資金和專業知識上的規模（應材在僅化學氣相沉積就投入了數十億美金的研發）。堅持全球化布局，提升客戶黏性。堅持全球化布局，提升客戶黏性。應用材料總部設在硅谷，但很快擴展到海外。1977 年，公司在歐洲成立了應用材料歐洲公司。1979 年，應用材料成為首批進入日本半導體市場的美國公司之一。隨后，公司進入了中國、新加坡、韓國等市場，在當地建立客戶服務和客戶管理團隊，確保公司能夠繼續與客戶保持非常緊密的合作關系。1980 年代初，許多競爭對手撤出了歐洲市場，但應用材料公司盡管經歷了幾年的虧損，仍然堅持留下，并在市場低迷期結束后以更強的

232、市場地位出現。這種堅韌幫助公司保留了客戶并鞏固了客戶忠誠度。同樣，日本客戶非常擔心美國供應商在市場動蕩時會削減支持，應用材料通過時間和強大的關系建設能力克服這些擔憂并最終取得客戶信任。1980 年-1996 年，內生外延持續擴張：這一階段我們看到應用材料內生推出突破性爆款產品，新技術新產品引領公司穿越周期。81008100：應用材料首款刻蝕設備。：應用材料首款刻蝕設備。1970 年代末的制程工藝節點在 3 微米左右，在線寬進一步微縮的過程中，在當時最先進的高壓等離子體蝕刻技術不可靠，并引入了嚴重的設計缺陷。應用材料看到了低壓等離子體蝕刻機的機會，公司從貝爾實驗室獲得了一項技術許可，并召集精英團

233、隊，在不到一年的時間內快速開發出了電子 行業專題報告 67 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 一款概念性機器8100 等離子體蝕刻機。但由于研發過程沒有充分咨詢制造團隊，后來公司又推出 8300 解決 8100 的量產問題。圖表119:AMAT Precision 8300 刻蝕機 資料來源：chiphistory，方正證券研究所 突破性明星產品突破性明星產品 Precision 5000 CVDPrecision 5000 CVD 大獲成功大獲成功。8100 的一個早期問題是需要半手動地將晶圓裝入機器。由于涉及到人工操作，偶爾會有灰塵顆粒污染晶圓。應用材料看到了

234、將刻蝕機與他們現有的CVD產品線集成在一起的機會在一個自動化、超潔凈的環境中完成所有工藝。公司在這個市場上進行了重大投資，1987年推出的 Precision 5000 擁有多個腔體，分別用于 CVD 和等離子體蝕刻，在Precision 5000 中，未處理的晶圓從設備中心下方送上來，機械臂拾取單個晶圓并將其放入相應的腔室。與批量處理晶圓的 8100 和 8300 不同，Precision 5000逐個處理晶圓，這種方法提供了更高的準確性和精確性，同時更易于維護和操作。Precision 5000 大獲成功，1991 年安裝在德克薩斯州奧斯汀的 Oak Hill 工廠的一臺 P5000 設備

235、在其二十年的使用期內處理了超過 440 萬片晶圓。在 8100 之前，應用材料從未提供過與刻蝕工藝相關的產品。電子 行業專題報告 68 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表120:AMAT Precision 5000 CVD 設備 資料來源：chiphistory，方正證券研究所 重視新技術新產品研發，不斷豐富產品品類。重視新技術新產品研發，不斷豐富產品品類。在 1981 年首次推出 8100 時，該領域有超過 50 個市場參與者。憑借 8100、8300 和 P5000 的卓越技術能力，應用材料份額快速提升。1990 年應用材料推出 Endura 5500

236、PVD，進入物理氣相沉積市場。營收從營收從 19801980 年的年的 70007000 萬美金提升至萬美金提升至 19931993 年年 10.310.3 億美金。億美金。1980 年，應用材料銷售額 6930 萬美元，1982 年全球半導體行業經濟衰退，當年公司總營收 8820 萬美元，同時利潤虧損 940 萬美元。1984 年，半導體需求增加推動全球銷售額創紀錄增長 45%達到約 260 億美元，應用材料銷售額達到 1.68 億美金，同比增長 60%。1985-1986 年，半導體行業的周期性再次顯現，行業低迷半導體客戶減少設備預算。但應用材料領先的技術發展帶領公司穿越周期，在推出 81

237、00、8300 和 P5000后，1988 年應材營收同比增長翻倍以上，創 3.6 億美金新高，通過繼續推出新產品并改進現有產品線中的技術和應用，1989 年收入躍升至 5.0 億美元。公司繼續在環太平洋地區擴展，在中國、韓國設立服務中心和區域辦事處，日本建設了新設施。1993 年，應用材料成為全球半導體設備行業中首家年收入突破 10 億美元的公司，年總銷售額達到 10.8 億美元。與此同時公司始終重視研發，1993 財年研發費用 1.4 億美金，研發費用率 13%。電子 行業專題報告 69 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表121:應用材料股價復盤（1983

238、-1996 年）資料來源：Wind，方正證券研究所 19961996-2012014 4 年：外延擴張，豐富產品品類，進一步打造平臺型集成電路裝備企業。年：外延擴張，豐富產品品類，進一步打造平臺型集成電路裝備企業。外延合作收購，加速打造集成電路裝備平臺。外延合作收購，加速打造集成電路裝備平臺。1979 年，應用材料收購了英國 Lintott Engineering 公司的離子注入部門；1991 年，公司宣布進入顯示面板制造設備市場，應用材料公司與日本小松公司（Komatsu）成立了應用小松科技公司（Applied Komatsu Technology），專注于開發、制造和銷售用于生產平板顯示器

239、（FPD）系統的設備。1993 年 10 月，該公司宣布推出其首款產品AKT 1600 PECVD，用于在 FPD 制造中進行薄膜晶體管結構的化學氣相沉積。1996-1997 年，應用材料現金收購以色列 Opal 和 Orbot 兩家公司，兩者分別為用于缺陷檢測的掃描電子顯微鏡和光罩檢測與有圖案晶圓檢測系統的領先供應商。1998 年，應用材料公司收購 Consilium Inc.，該公司是半導體行業制造執行系統（MES）軟件的供應商。1999 年，公司購買了與小松合資企業中的剩余股份，并收購了 Obsidian Inc.，這家公司擁有的化學機械平坦化技術（CMP）與應用材料公司不斷擴展的產品線

240、相契合。電子 行業專題報告 70 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表122:應用材料收購歷程 資料來源：ZIPPIA，應用材料官網，方正證券研究所 圖表123:應用材料股價復盤（1994-2014 年）資料來源：Wind，方正證券研究所 電子 行業專題報告 71 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 20132013 年應用材料年應用材料 9090 億美金收購東京電子失敗告終。億美金收購東京電子失敗告終。應用材料與日本的東京電子都是全球頭部非光刻半導體制造設備供應商。應用材料的設備注重創新性，東京電子在工程方面領先。2013 年兩家公

241、司嘗試合并，合并后的公司當時被稱為Eteris，新公司市值將達 290 億美元，成為全球最大的半導體制造工具供應商。但最終美國政府出于這次合并會扼殺半導體工具行業的未來競爭的考慮，否定了這次交易，彼時芯片制造商也強烈反對交易完成。20142014 年至今：持續研發投入，保持全球競爭力。年至今：持續研發投入，保持全球競爭力。2015 年以來，應用材料持續保持全球半導體設備領先地位，繼續與晶圓廠深度合作研發緊密綁定，市場表現與半導體周期強相關。2016-2018 年全球晶圓廠大幅擴產期間，財務及股價表現一路向上。19H2-21 年底，受益周期上行+地緣政治因素中國大陸晶圓產能大幅擴充，股價表現亮眼

242、，由于設備確認收入的滯后性，公司 2021 年營收跨上 200 億美金新臺階。圖表124:應用材料股價復盤（2015 至今）資料來源：Wind，方正證券研究所 目前目前應用材料擁有三大業務板塊：應用材料擁有三大業務板塊：公司 2023 財年 265.2 億美金總營收中，半導體設備收入 197.0 億美金，占比 74%，顯示及連接市場收入 8.7 億美金，占比 3%，全球服務類業務收入 57.3 億美金，占比 22%。電子 行業專題報告 72 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表125:應用材料分業務營收占比 圖表126:應用材料半導體設備業務分應用營收占比 資料

243、來源：AMAT，方正證券研究所 資料來源：AMAT，方正證券研究所 圖表127:應用材料研發費用及研發費用率 圖表128:應用材料凈利潤及凈利率情況 資料來源：AMAT，方正證券研究所 資料來源：AMAT，方正證券研究所 半導體設備：半導體設備：為應用材料的核心業務，包括化學氣相沉積（CVD）、物理氣相沉積（PVD）、離子注入、化學機械平坦化（CMP）和快速熱處理（RTP）等技術。公司設備及工藝解決方案在全球主要芯片制造商中得到廣泛應用，幫助客戶提升生產效率、產品質量和良品率。公司 2023 財年半導體設備收入中應用于代工/邏輯等領域的占比 77%，應用于 DRAM 的占比 17%，應用于 F

244、lash 的占比 6%。顯示技術設備：顯示技術設備：公司在 LCD、OLED 和新型顯示技術領域也具有重要影響力，提供關鍵的制造設備和工藝解決方案。應用材料為顯示器制造商提供從薄膜沉積到蝕刻和檢測的全面技術支持。應用全球服務：應用全球服務：應用全球服務（AGS）部門提供集成解決方案，以優化設備和工廠的性能和生產力，包括備件、升級、服務、翻新早期設備以及用于半導體、顯示器和其他產品的工廠自動化軟件。通過遍布全球 195 多個地點的全球配送系統和63.5%63.6%65.9%63.5%63.5%65.5%62.6%61.8%66.1%70.6%72.9%74.3%73.2%73.7%0%20%40

245、%60%80%100%半導體設備全球服務顯示與連接市場企業及其他52.0%53.0%50.7%37.3%52.2%59.3%60.2%65.6%77.3%62.0%65.0%27.0%16.0%15.5%26.6%21.8%20.0%18.7%19.1%16.9%34.0%32.0%21.0%31.0%33.8%36.1%26.0%20.7%21.1%15.2%5.8%4.0%3.0%0%20%40%60%80%100%代工/邏輯及其他DRAMFlash0%5%10%15%20%25%05101520253035研發費用（億美金）研發費用率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

246、1020304050607080GAAP凈利潤（億美金）GAAP凈利率電子 行業專題報告 73 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 靠近客戶站點的專業服務工程師，AGS 能夠滿足客戶對產品和服務的需求，以支持應用材料在全球已裝機的超過 52,000 套半導體、顯示器和其他制造系統。圖表129:應用材料半導體設備產品組合 資料來源：應用材料官網，方正證券研究所 電子 行業專題報告 74 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表130:應用材料半導體設備產品組合（續）資料來源：應用材料官網，方正證券研究所 市銷率市銷率 P P/S S 估值對

247、比：估值對比：市銷率是每股股價與每股銷售額的比值，顯示了投資者愿意為公司每 1 元的收入付出多少。市銷率有兩種計算方式，每股股價與每股銷售額的比值，或者市值比年度銷售額。市銷率適用于市銷率適用于半導體設備行業公司半導體設備行業公司：對于初創企業，公司可能暫時沒有利潤或利潤為負，使用市盈率（P/E）等基于盈利的指標會受到限制；對于處于早期階段或快速增長階段的公司，盈利能力可能尚未體現，市銷率作為一種基于銷售收入的估值方法，可以更準確地反映公司的潛在價值和增長前景。中國半導體設備公司中國半導體設備公司普遍剛剛跨過從普遍剛剛跨過從 0 0 到到 1 1 的階段，新簽訂單飽滿，設備裝機量處于放量早期的

248、階段，新簽訂單飽滿，設備裝機量處于放量早期。通過。通過前文分析我們看到國產設備公司毛利率不輸海外，同時行業公司高研發投入，凈前文分析我們看到國產設備公司毛利率不輸海外，同時行業公司高研發投入，凈利率處于追趕階段，因此我們認為利率處于追趕階段，因此我們認為最先體現行業公司快速成長的財務指標是新簽最先體現行業公司快速成長的財務指標是新簽訂單和營業收入，市銷率可以作為半導體設備的估值參考。訂單和營業收入，市銷率可以作為半導體設備的估值參考。電子 行業專題報告 75 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 國產設備廠商新簽訂單、營收高增速，國產設備廠商新簽訂單、營收高增速，PS

249、PS 相比海外具有估值優勢相比海外具有估值優勢：對比當前海外設備龍頭和國內兩家平臺型公司，我們看到北方華創PS估值低于同行其他公司，中微公司 PS 估值也低于阿斯麥和科磊。北方華創 2023 年實現總營收 221 億元，同比增長 50.3%，24Q1 收入 58.6 億元，同比增長 51.4%，公司 2023 年新簽訂單超過 300 億元，其中集成電路領域占比超 70%。中微公司 2023 年實現營收 62.6億元，同比增長 32.1%，24Q1 收入 16.1 億元，同比增長 31.2%，公司 2023 年新簽訂單總額約 83.6 億元，較 2022 年的 63.2 億元增加約 20.4 億

250、元，同比增長約32.3%。隨著下游晶圓廠持續擴產，國產供應商份額穩步提升，我們預計北方華創和中微公司 2024 年新簽訂單分別都有望保持 30%以上的增速，訂單飽滿為后續營收業績提供了強有力支撐，因此國產設備公司PS估值相比海外具備估值優勢。圖表131:P/S 估值對比 資料來源：Wind，彭博，方正證券研究所 市盈率市盈率 P P/E/E 估值對比：估值對比：市盈率估值法是股票市場中最常用的估值指標之一，廣泛用于比較不同公司的估值水平。市盈率有兩種計算方式，每股股價與每股收益的比值，或者市值比凈利潤。國產設備廠商規模效應初顯，我們認為國產設備廠商規模效應初顯，我們認為國產廠商目前處于行業景氣

251、上行國產廠商目前處于行業景氣上行+滲透率滲透率提升階段，提升階段，PEPE 估值應對標海外設備廠商早期類似階段估值應對標海外設備廠商早期類似階段：當前節點北方華創和中微公司的 PE 估值分別為 28.4/42.0 x PE，北方華創 PE 估值低于除應用材料以外的海外龍頭，中微公司 PE 估值低于阿斯麥和東京電子。1 1）國產設備廠商仍處于營收放量初期，規模效應仍在逐步凸顯過程中（如大國產設備廠商仍處于營收放量初期，規模效應仍在逐步凸顯過程中（如大批量零部件采購降低成本等）。此外近年來設備公司研發人員數量快速擴批量零部件采購降低成本等）。此外近年來設備公司研發人員數量快速擴張，研發費用及股權激

252、勵費用大幅增長，短期對公司歸母凈利潤帶來不利張，研發費用及股權激勵費用大幅增長，短期對公司歸母凈利潤帶來不利影響。即便如此，當前節點北方華創和中微公司影響。即便如此，當前節點北方華創和中微公司 PEPE 估值仍低于部分海外龍估值仍低于部分海外龍頭。頭。2）國內先進制程、存儲器制造產能占全球比重不足 10%，相比中國半導體銷售額占全球 30%仍有較大擴產空間。國內晶圓廠加速擴產，同時制程節點向更先進的結構升級，帶動半導體設備投資額增長。此外，在晶圓廠新增產能中電子 行業專題報告 76 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 國產化份額持續提升。國產廠商目前處于行業景氣上國

253、產廠商目前處于行業景氣上行行+滲透率提升階段，滲透率提升階段，我們認為我們認為 PEPE 估值應對標海外設備廠商早期類似階段，估值應對標海外設備廠商早期類似階段，如 1993-1996 年、1999-2000 年、2003-2007 年半導體資本開支上行期，可以看到在海外設備估值在行業上行期當年達到高點。1993 年東京電子/科磊估值分別為196x/79xPE，1999 年應用材料/科磊/阿斯麥/東京電子估值分別為49/153/190/573x PE，2003 年應用材料/泛林半導體/科磊估值分別為159/205/87x PE。圖表132:P/E 估值對比 資料來源：Wind，彭博，方正證券研

254、究所 市盈率相對盈利增長比率市盈率相對盈利增長比率 PEGPEG 估值對比：估值對比：PEG 估值法是一種考慮公司盈利增長速度的估值方法，是對市盈率（P/E）的擴展和改進。PEG 比率通過將市盈率與公司的盈利增長率進行比較，提供了一個更全面的估值指標。PEG=PE/(凈利潤增長率*100)，PEG 比率不僅考慮當前的盈利情況，還考慮未來的增長預期，使得估值更具前瞻性，特別適用于科技等高增長行業。國產設備廠商當前國產設備廠商當前 PEGPEG 值位于全行業低位：值位于全行業低位：PEG 比率約為 1 時，通常認為公司的估值較為合理。低于 1 可能表明公司被低估，較低的 PEG 比率表明投資者為每

255、單位增長支付的價格較低，可能存在投資機會。當前節點北方華創 PEG 為 0.9，中微公司 PEG 為 1.4，均低于海外設備公司，我們認為較低的 PEG 比率反映了市場未充分認識到國產公司的增長潛力。電子 行業專題報告 77 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表133:PEG 估值對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 6.26.2 北方華創：國產化脊梁，電子工藝裝備平臺龍頭北方華創：國產化脊梁，電子工藝裝備平臺龍頭 6.2.16.2.1 半導體設備平臺型龍頭，工藝半導體設備平臺型龍頭，工藝&產品覆蓋全面產品覆蓋全面 國產半導體設備平臺型龍頭。國產半導體設備平

256、臺型龍頭。北方華創成立于 2001 年 9 月，2010 年在深圳證券交易所上市，2017 年完成七星電子和北方微電子的整合，2018 年收購美國 Akrion加強清洗設備領域的競爭力，2020 年收購北廣科技提高射頻領域的技術水平。目前公司刻蝕、薄膜、清洗、熱處理、晶體生長等核心工藝裝備均已廣泛應用于邏輯器件、存儲器件、先進封裝等工藝制造過程，公司在工藝覆蓋面與設備種類上縱橫拓展，逐步豐富的半導體設備產品版圖，平臺化效應凸顯，以產品迭代升級和成套解決方案為客戶創造更大價值，穩占半導體設備龍頭地位。圖表134:公司發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 三大業務板塊六大生產基地，產品矩陣

257、完善。三大業務板塊六大生產基地，產品矩陣完善。公司主營半導體裝備、真空與新能源鋰電裝備和精密元器件業務。1）半導體裝備業務：半導體裝備業務：主要產品包括刻蝕機、PVD、ALD、CVD、氧化/擴散爐、清洗機等高端半導體工藝裝備及核心零部件，應用于電子 行業專題報告 78 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 集成電路、先進封裝、平板顯示等領域。2）真空與新能源鋰電設備：真空與新能源鋰電設備：主要產品包括石墨沉化設備、燒結工藝設備、釹鐵硼晶界擴散工藝設備和鋰離子電池極片制造設備等，應用于先進陶瓷、磁性材料和新能源等領域。3）精密元器件：精密元器件：主要產品為石英晶體器件、

258、石英微機電傳感器、高精密電阻器、鉭電容器、微波組件等產品，應用于高鐵、智能電網和自動控制等領域。其中，在半導體裝備業務方面：其中，在半導體裝備業務方面：1.刻蝕裝備：實現了 12 英寸電感耦合脈沖等離子體源、多溫區靜電卡盤、雙層結構防護涂層和反應腔原位涂層等技術難題的突破。ICP 設備實現規?；瘧?，完成了淺溝槽隔離刻蝕、柵極掩膜刻蝕等多道核心工藝開發和驗證，已實現多個客戶端大批量量產并成為基線設備。截至 2023 年底，ICP 刻蝕產品出貨量超過 3200 腔。突破了CCP領域等離子體產生與控制、腔室設計與仿真模擬、低溫靜電卡盤、高功率等離子饋入等多項關鍵技術。CCP 設備實現了邏輯、存儲、

259、功率半導體等領域多個關鍵制程的覆蓋，為國內主流客戶提供了穩定、高效的生產保障，贏得客戶信賴和認可。截至 2023 年底，CCP 設備已累計出貨超 100 腔。12 英寸等離子去膠機采用高密度、低損傷設計在多家客戶完成驗證并量產。12 英寸 TSV 刻蝕設備實現側壁無損傷和線寬無損失。通過優異的實時控制性能，大幅提升刻蝕速率，達到國際主流水平。TSV 刻蝕設備已廣泛應用于國內主流 Fab 廠和先進封裝廠，是國內 TSV 量產線的主力機臺，市占率領先。2.薄膜裝備：突破了物理氣相沉積（PVD）、化學氣相沉積（CVD）和原子層沉積（ALD）等核心技術。集成電路領域銅互連、鋁墊層、金屬硬掩膜、金屬柵、

260、硅化物等工藝設備在客戶端實現穩定量產，成為多家客戶的基線設備，并廣泛應用在邏輯、存儲等主流產線。成功實現功率半導體、三維集成和先進封裝、新型顯示、化合物半導體等多個領域的量產應用。截至 2023 年底，公司已推出 40 余款 PVD 設備，累計出貨超 3500 腔。攻克了進氣系統均勻性控制、壓力精確平衡、雙頻驅動的容性等離子體控制、多站位射頻功率均分控制等多項技術難題。實現金屬硅化物、金屬柵極、鎢塞沉積、高介電常數原子層沉積等工藝設備的全方位覆蓋，關鍵技術指標均達到業界領先水平，贏得客戶高度評價。截至 2023 年底，北方華創已實現 30 余款 CVD 產品量產應用，為超過 50 家客戶提供技

261、術支持，累計出貨超 1000 腔。3.立式爐裝備：突破并掌握了氣流場/溫度場控制、反應源精密輸送、硅片表面熱場設計等關鍵技術，實現了立式爐系列化設備在邏輯和存儲工藝制程應用的全面覆蓋。截至 2023 年底，公司立式爐累計出貨超 700 臺。4.外延裝備：電子 行業專題報告 79 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 具備單晶硅、多晶硅、碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）等多種材料外延生長技術能力，覆蓋集成電路、功率半導體、化合物半導體等領域應用需求。截至 2023 年底，公司已發布 20 余款量產型外延設備，累計出貨超 1000 腔。5.清洗裝備：突破了多項關鍵模塊設

262、計技術和清洗工藝技術，包括伯努利卡盤和雙面工藝卡盤、高效率藥液回收系統、熱 SPM 工藝、熱磷酸工藝、低壓干燥工藝等，實現了槽式工藝全覆蓋，同時高端單片工藝實現突破。公司在集成電路領域的工藝設備均已在客戶端實現量產。截至 2023 年底，公司清洗設備累計出貨超 1200 臺。圖表135:公司產業布局情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司實控人為北京市國資委，發展資源更有保障。公司實控人為北京市國資委，發展資源更有保障。北京電子控股有限責任公司直接持有公司股份 9.42%，通過其全資子公司北京七星華電科技集團有限公司間接持股 33.6%，因此合計持股 43.02%，為公司控股股東，其實控

263、人則為北京市國資委。國家集成電路產業投資基金持股 5.42%，為公司第三大股東。國資委作為政府的投資和資產管理機構，能為企業提供穩定的資金支持，有利于增強公司信譽和市場信心，提高公司運營效率。七星華電持有股權劃轉，北京電控成為控股股東。七星華電持有股權劃轉，北京電控成為控股股東。北京電控十四五規劃提出要構建以芯屏為核心的產業生態，明確北方華創作為集成電路裝備產業平臺、七星集團作為文化創意產業平臺的基本定位，通過無償劃轉的方式將七星集團所持股權集中到北京電控，能進一步理順管理層級和管理關系，提升上市公司管理效率和北京電控集團化管控水平，更好推動兩個平臺向專業化方向發展。2023 年 11 月16

264、 日，公司發布公告，公司實控人北京電子控股有限責任公司擬將北京七星華電科技集團有限責任公司持有的北方華創 33.61%的股權無償劃轉至北京電控，劃轉后北京電控將直接持有北方華創總股本的 43.03%，成為北方華創的控股股東和實際控制人。電子 行業專題報告 80 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表136:公司股權結構（截至 2024Q1）資料來源：企查查，方正證券研究所 管理層長期任職，深耕產業。管理層長期任職，深耕產業。公司管理層多來自合并前的七星電子與北方微電子，董事長趙晉榮曾任北京七星華創電子股份有限公司總經理，總裁陶海虹曾任北京北方微電子及其設備工藝研究

265、中心黨委書記。管理層深耕半導體設備行業多年，技術和管理經驗深厚，助力公司成長為平臺型企業。圖表137:公司高管簡歷 資料來源：公司公告，方正證券研究所 6.2.26.2.2 新簽訂單超新簽訂單超 300300 億，營收業績高速增長億，營收業績高速增長 業績維持高增長，超業績維持高增長，超 3 30000 億新簽訂單帶來收入確定性。億新簽訂單帶來收入確定性。北方華創 2023 年實現總營收 221 億元，同比增長 50%；歸母凈利潤 39 億，同比增長 66%。2024 年一季度公司實現營收 58.6 億元，yoy+51.4%，qoq-21.8%；歸母凈利潤 11.3 億元，yoy+90.4%，

266、qoq+11.0%。下游需求回升，公司份額持續提升，營收業績延續高增。電子 行業專題報告 81 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2023 年公司新簽訂單超過 300 億元，其中集成電路領域占比超 70%，下游晶圓廠持續擴產，公司國產化份額穩步提升，訂單飽滿為后續營收業績提供有力支撐。圖表138:公司總營收及增速 圖表139:公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 凈利率持續提高，費率穩中有降。凈利率持續提高，費率穩中有降。2020 年以來，公司產品持續升級迭代，毛利率穩中有升，2023 年公司綜合毛利率 41

267、.1%。隨著規模效應凸顯，公司凈利率逐步攀升，2023 年凈利率達 18.3%。2024Q1 單季度毛利率 43.4%，qoq-0.17pct，歸母凈利率 19.2%，qoq+5.0pcts。我們預計隨著高端產品的不斷出貨，毛利率將持續提高。同時，公司積極控制費率，規模效應初顯，24Q1 公司銷售費率為 4.6%，qoq-0.3pct；管理費率為 7.3%，qoq-0.7pct；財務費率因利息收入為負。圖表140:公司毛利率與凈利率情況 圖表141:公司期間費用率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 電子工藝裝備占比逐年提升，業務結構優化。電子工藝裝備占

268、比逐年提升，業務結構優化。2023 年公司電子工藝裝備業務占總營收的 89%，毛利率 38%；電子元件業務占總營收的 11%，毛利率 66%。集成電路裝備新簽訂單穩步增長，多種新設備實現了客戶端上線，為公司后續市場拓展打開了更廣闊的發展空間；先進封裝、第三代半導體、高效晶硅電池等新興領域產業化能力穩步提升；真空熱處理設備、磁性材料設備等應用實現新的突破。精密電子元器件業務多項新產品市場地位日益鞏固，客戶群規模持續擴大。0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比(%)0%20%40%60%

269、80%100%120%140%051015202530354045201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220232024Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024Q1銷售費率(%)管理費率(%)財務費率(%)電子 行業專題報告 82 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表142:公司分業務營收占比情況 圖表143:公司分業務毛利率情況 資料

270、來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 持續創新持續創新，驅動公司長期增長，驅動公司長期增長。2023 年公司研發支出達 44.1 億元，同比增長23.7%。公司高度重視研發，2023 年底研發人員達到 3,656 人，占員工總數達30.4%。公司在創新方面也取得了顯著成果，截至 2023 年底公司已累計申請專利 7,900 余件，獲得授權專利 4,700 余件，體現了公司在半導體基礎產品領域的深厚技術積淀和強大的創新能力。圖表144:公司研發支出情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 6.36.3 中微公司：中微公司：國產刻蝕國產刻蝕+MOCVD+MOCVD 設

271、備龍頭，內生外延打造高端裝備平臺設備龍頭，內生外延打造高端裝備平臺 6.3.16.3.1 十九年砥礪前行，成就刻蝕設備十九年砥礪前行，成就刻蝕設備+MOCVD+MOCVD 國產龍頭國產龍頭 深耕刻蝕設備與深耕刻蝕設備與 MOCVDMOCVD 設備，橫向開拓薄膜沉積等設備領域。設備，橫向開拓薄膜沉積等設備領域。中微公司成立于2004 年，主要從事高端半導體設備及泛半導體設備的研發、生產和銷售，基于在半導體設備制造產業多年積累的專業技術，由 MOCVD 和刻蝕設備起步，逐漸拓展至 LPCVD、ALD 等薄膜沉積及其他設備，廣泛布局半導體集成電路制造、先進封裝、LED 外延片生產、功率器件、MEMS

272、 制造以及其他微觀工藝的高端設備。自成立以來，公司致力于開發和提供微觀加工所需的高端關鍵設備，引領國內半導體設備技術發展。79%80%82%82%89%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023電子工藝裝備電子元件0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023電子工藝裝備電子元件0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540455020192020202120222023研發支出（億元）研發費率（%）電子 行業專題報告 83 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

273、s 圖表145:公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，方正證券研究所 刻蝕設備、刻蝕設備、MOCVDMOCVD 達國際先進水平，薄膜類設備進展順利。達國際先進水平，薄膜類設備進展順利。公司等離子體刻蝕設備已應用在國際一線客戶從 65 納米到 14 納米、7 納米和 5 納米及更先進的集成電路加工制造生產線及先進封裝生產線，薄膜沉積設備已付運客戶端驗證評估，已如期完成多道工藝驗證，MOCVD 設備在行業領先客戶的生產線上大規模投入量產，公司已成為世界排名前列的氮化鎵基 LED 設備制造商，在 Mini LED 氮化家基設備領域市場占有率領先。截止 2023 年年中，公司累計已有約 370

274、0 臺等離子刻蝕和化學薄膜反應臺，在國內外超100生產線全面實現量產和大量重復性銷售，較 2022 年底反應臺數增約 389 臺。圖表146:中微反應臺累計數量 資料來源：中微公司公告，方正證券研究所 1）CCPCCP 設備：設備：公司電容性刻蝕機已進入 5 納米及以下晶圓生產線，進入 2D 和 3D存儲器生產線，擁有 2600+反應臺在線生產，200+反應臺進入 5 納米及以下生產電子 行業專題報告 84 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 線，在國際最先進的 5 納米芯片生產線及下一代更先進的生產線上，CCP 刻蝕設備實現了多次批量銷售，邏輯芯片制造方面，12

275、英寸高端刻蝕設備持續獲得國際國內知名客戶的訂單，已經在從 65 納米到 5 納米的各個技術結點大量量產；5 納米技術以下也獲得重復訂單并付運。存儲芯片制造環節，公司的等離子體刻蝕設備已大量用于先進三維閃存和動態隨機存儲器件的量產。截至 2023 年中累計付運超過 2500 個 CCP 刻蝕反應臺。2）ICPICP 設備：設備：全面滿足 55nm、40nm 和 28nm 邏輯芯片制造中的 ICP 刻蝕工藝要求。拓展了在先進邏輯、先進 DRAM、更多層的 3D NAND 存儲芯片和特色器件等芯片制造中的應用范圍，Nanova 單臺機訂單年增長超過 100%，迅速擴大市場占有率，雙臺機也已進入生產線

276、，200+反應臺在線生產，在涵蓋邏輯、DRAM、3DNAND、功率和電源管理、以及微電機系統等芯片和器件的50多個客戶的生產線上量產；深硅刻蝕開發了 2.5D 和 3D 芯片加工設備、進入歐洲 MEMS 生產線量產、在國內TSV/MEMS成為主流設備，在300mm的3D芯片的硅通孔刻蝕工藝上得到成功驗證。3）MOCVDMOCVD 設備：設備：擁有用于藍光 LED 的 Prismo D-Blue、Prismo A7 能分別實現單腔 14 片 4 英寸和單腔 34 片 4 英寸外延片加工能力，Prismo A7 在全球氮化鎵基LED MOCVD 市場中占據領先地位。制造深紫外光 LED 的 Pri

277、smo HiT3，單爐可生長 18 片 2 英寸外延晶片，并可延伸到生長 4 英寸晶片。Mini-LED 生產的 Prismo UniMax 已在領先客戶端大規模量產。用于硅基氮化鎵功率器件 Prismo PD5，已在客戶生產線上驗證通過并獲得重復訂單。用于碳化硅功率器件外延生產設備正在開發中，下一代用于氮化鎵功率器件制造的 MOCVD 設備及制造 Micro-LED 應用的新型 MOCVD 設備也正在按計劃開發中。4）LPCVDLPCVD 設備：設備：Preforma Uniflex CW滿足先進邏輯器件、DRAM 和 3D NAND 中接觸孔以及金屬鎢線的填充應用需求。5）VOCVOC 設

278、備：設備：平板顯示生產線等工業用的空氣凈化，目前已經生產制造多臺凈化設備，并順利的應用在各個客戶端。圖表147:公司主要產品 產品類別 圖示 產品型號 應用領域 進展 CCP Primo D-RIE、Primo AD-RIE、Primo HD-RIE、Primo SD-RIE、Primo UD-RIE 主要應用于集成電路制造中氧化硅、氮化硅，低介電常數模和各種模板層等介質材料的刻蝕 D-RIE、AD-RIE、HD-RIE 等產品已廣泛應用于國內外一線客戶生產線。截至 2023H1，累計生產付運超過 2500 個 CCP 刻蝕反應臺，28 納米以上的絕大部分 CCP 刻蝕應用和 28 納米及以下

279、的大部分 CCP 刻蝕應用形成較為全面的覆蓋；28 納米及以下邏輯器件，可調節電極間距的 SD-RIE 已經進入客戶驗證階段；UD-RIE 在客戶端驗證出具有刻蝕60:1 深寬比結構能力 電子 行業專題報告 85 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s ICP Primo Nanova SE、Primo Nanova VE HP、Primo Nanova LUX、Primo Twin-Star、Primo Twin-Star SE 主要應用在集成電路制造中單晶硅、多晶硅及多種介質等材料的刻蝕 在涵蓋邏輯、DRAM、3D NAND、功率和電源管理、以及微電機系統等芯片和器

280、件的 50 多個客戶生產線上量產，VE HP 和 LUX 擴展了 ICP刻蝕設備的驗證工藝范圍，在先進邏輯芯片、先進 DRAM 和 3D NAND 的 ICP 驗證刻蝕工藝覆蓋率有望擴展 50%-70%，VE HP 在 DRAM中高深款比多晶硅掩膜應用上，在客戶產線上認證成功。LUX 也已付運至多個客戶產線上開始認證。Twin-Star SE 拓展了公司雙臺機 ICP刻蝕設備在汽車功率器件、微型發光二極管Micro-LED、AR 眼鏡用的超透鏡 MetaLens 等特色器件的刻蝕市場，已取得重復訂單 Primo TSV 200E、Primo TSV 300E 主要應用 CMOS 圖像傳感器、M

281、EMS 芯片、2.5D芯片、3D 芯片等通孔及溝槽刻蝕 在晶圓級先進封裝、2.5D 封裝和微機電系統芯片生產線等成熟市場繼續獲得重復訂單，在 12英寸的 3D 芯片的硅通孔刻蝕工藝上得到成功驗證，在歐洲客戶新建的 12 英寸微機電系統芯片產線上獲得認證機會 MOCVD Prismo A7、Prismo HiT3、Prismo UniMax、Prismo PD5、藍綠光及紫外 LED 外延片和功率器件生產 2022 年推出用于氮化鎵功率器件生產的MOCVD 設備 Prismo PD5，目前已交付國內外領先客戶進行生產驗證，并取得重復訂單；針對 Micro-LED 專用 MOCVD 設備正開發中；

282、用于 Mini LED 顯示的 Prismo UniMax 累計出貨量已超過 120 腔；應用于碳化硅功率器件外延生產設備，實驗室樣機取得了初步進展，后續將與潛在客戶合作開展實驗室樣品測試，于2023 年內交付樣機至客戶端開展生產驗證 LPCVD Preforma Uniflex CW 滿足先進邏輯器件、DRAM 和 3D NAND 中接觸孔以及金屬鎢線的填充應用需求 首臺 CVD 鎢設備 2022 年付運關鍵存儲客戶端驗證評估，驗證進展順利，已如期完成多道工藝驗證。開發了新型號 CVD 鎢和 ALD 鎢設備來實現更高深寬比結構的材料填充，新型號的CVD 鎢和 ALD 鎢設備是生產高端存儲器件

283、的關鍵設備，已通過關鍵客戶實驗室測試，首臺量產驗證機已在客戶端進行測試。應用于先進存儲和邏輯器件的 ALD 氮化鈦設備也取得重大進展，多項指標達到國際領先水平，預期在2023 年下半年發往客戶端進行量產驗證 VOC 平板顯示生產線等工業用的空氣凈化 目前已經生產制造多臺凈化設備，并順利的應用在各個客戶端 資料來源：中微公司公告，方正證券研究所 客戶資源豐富，設備供貨國內外知名廠商?？蛻糍Y源豐富，設備供貨國內外知名廠商。公司經過多年努力，憑借在等離子體刻蝕設備及 MOCVD 設備領域產品性能優越性及技術和服務優勢，供貨國內外知名半導體制造企業，客戶多樣分散。集成電路方面公司產品進入臺積電、中芯國

284、際、電子 行業專題報告 86 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 華虹集團、長江存儲、海力士、聯華電子、博世、意法半導體等國內外知名廠商，LED 領域，產品進入三安光電、江西兆馳、華燦光電等優質客戶。圖表148:中微公司部分客戶 資料來源：中微公司公告，方正證券研究所 內生外延雙輪驅動高速發展。內生方面，內生外延雙輪驅動高速發展。內生方面，中微公司持續瞄準世界科技前沿，持續踐行三維發展戰略，深耕集成電路關鍵設備領域、擴展在泛半導體關鍵設備領域應用并探索其他新興領域的機會，以推進公司實現高速、穩定、安全發展，在刻蝕設備、MOCVD 設備等產品研發、市場布局、新業務投資

285、拓展等諸多方面取得了較大的突破和進展，產品不斷獲得海內外客戶的認可。外延方面：外延方面：子公司中微惠創、中微匯鏈、芯匯康及公司參與投資的標的公司在各自細分領域取得了卓有成效的進展。中微惠創利用分子篩的吸附原理的化學反應器，開發制造了工業用大型凈化設備；中微匯鏈以區塊鏈理念和技術為基礎，通過云+鏈方式打造新一代分布式去中心化的工業互聯網平臺 We-Linkin，協助重點行業和區域產業優化資源配置、促進產業要素的價值實現與流通，充分發揮產業集群效應，為重點行業或鏈主企業建立資源匯聚、數據互聯、流程互通、自主治理的產業協同體系；公司的參股投資項目營運表現良好，其中天岳先進、拓荊科技、德龍激光在 20

286、22 年完成科創板掛牌上市，晶升股份于 2023 年 4 月完成科創板上市。2023 年上半年，公司完成對睿勵儀器的股權受讓，進一步鞏固產業鏈協同效應，完善公司業務布局。把握區域產業集群優勢，完善產業鏈布局。把握區域產業集群優勢，完善產業鏈布局。公司 2021 年募集資金擬在上海臨港新片區建設中微臨港總部和研發中心、中微臨港產業化基地，在南昌高新區建設中微南昌產業化基地，上海臨港新片區和南昌高新區均具有明顯的產業化集群優勢，南昌 LED 產業聚集效應已經形成，MOCVD 設備市場規模較大。中微產業化基地建設項目擬擴充和升級的產品類別為等離子體刻蝕設備、MOCVD 設備、熱化學CVD 設備等新設

287、備、環境保護設備，相應產品的產能規劃情況分別約為 630 腔/年、120 腔/年、220 腔/年、180 腔/年。目前公司在南昌約 14 萬平方米的生產和研發基地已正式投入使用、上海臨港的約 18 萬平方米的生產和研發基地部分生產廠房已經投入使用，支持了公司銷售快速增長的達成。電子 行業專題報告 87 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表149:公司產業基地建設情況 資料來源：中微公司公告，方正證券研究所（進度截止至 2023 年中報）董事長深耕行業多年，核心技術團隊產業經驗豐富。董事長深耕行業多年，核心技術團隊產業經驗豐富。公司董事長尹志堯博士于加州大學洛杉磯

288、分校獲得博士學位，擁有近 40 年半導體行業經驗，自 1984 年起，先后任職英特爾、泛林半導體、應用材料等國際前沿半導體公司，是國際等離子體刻蝕技術發展和產業化的重要推動者，曾于 2018 年美國 VLSI Research 的全球評比中，與英特爾董事長、格羅方德 CEO 等一起被評為 2018 年國際半導體產業十大領軍明星。核心技術團隊成員多數擁有中芯國際、臺積電、應用材料、泛林半導體等大廠工作經驗，產業經驗豐富，具備行業前沿視角，深入了解先進技術，在國際半導體設備產業耕耘數十年，是為行業發展做出杰出貢獻的資深技術和管理專家。圖表150:高管及核心技術人員 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 尹

289、志堯 董事長 總經理 中國科學技術大學學士,加州大學洛杉磯分校博士。1984 年至 1986 年就職于英特爾中心技術開發部,擔任工藝工程師;1986 年至 1991 年就職于泛林半導體,歷任研發部資深工程師,研發部資深經理;1991 年至 2004 年就職于應用材料,歷任等離子體刻蝕設備產品總部首席技術官,總公司副總裁及等離子體刻蝕事業群總經理,亞洲總部首席技術官;2004 年至今擔任中微公司董事長及總經理。陳偉文 副總經理、財務負責人 廈門大學學士,美國阿拉巴馬大學碩士。1996年至1999年擔任普華永道會計師事務所審計師;1999年至2000年擔任可口可樂公司總部財務分析師;2000年至2

290、005年擔任霍尼韋爾國際總部資深內審員及中國區飛機引擎分部財務總監;2006年至2007年擔任耶路全球中國國際運輸財務總監;2007年至2008年擔任海王星辰連鎖藥店集團財務總監兼副總經理;2009年至2010年擔任盛大科技財務總監;2010年至2012年擔任阿特斯太陽能集團副總經理兼財務總監;2012年至今,擔任中微公司副總經理兼財務負責人。劉曉宇 副總經理、董事會秘書 浙江大學學士,復旦大學-BI 挪威商學院工商管理碩士。2001 年至 2005 年,擔任中芯國際集成電路制造(上海)有限公司戰略市場部分析師;2005 年至今,歷任中微公司市場部經理,市場部資深經理,市場部總監,公共關系部資

291、深總監,董事會辦公室執行總監.現任中微公司董事會秘書,副總裁。倪圖強 副總經理 中國科學技術大學學士,碩士,美國德州大學博士,博士后。1995 至 2004 年擔任泛林半導體技術總監;2004 年 8 月至今歷任中微公司執行總監,副總裁,現任中微公司副總經理。叢海 副總經理、刻蝕產品部總經理 新加坡國立大學碩士研究生。1995 年至 2002 年,擔任新加坡特許半導體蝕刻資深工程師;2002 年至 2003 年,擔任美國臺積電海外廠蝕刻資深工程師;2003 年至 2018 年,擔任新電子 行業專題報告 88 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 加坡 GlobalFo

292、undries 研發部門蝕刻部技術總監;2020 年加入中微公司,現任中微公司董事,副總裁,刻蝕產品部總經理。陶珩 副總經理、LPCVD產品部和公共平臺工程部總經理 上海交通大學碩士研究生。1997 年至 2002 年,擔任武漢理工大學校辦工廠機械工程師;2002 年至 2003 年擔任捷銳氣壓設備(上海)有限公司機械工程師;2003 年至 2005 年擔任精技機電(上海)有限公司機械工程師.2005 加入中微公司,現任公司董事,集團副總裁,LPCVD 產品部和公共平臺工程部總經理。劉志強 CCP 刻蝕部總經理 北京清華大學學士,碩士。2002 年至 2004 年,就職于中芯國際集成電路制造有

293、限公司,擔任蝕刻工藝工程師;2004 年至 2008 年,擔任新加坡特許半導體蝕刻主任工程師。2008 年加入中微公司,現任中微公司副總裁,CCP 刻蝕部總經理。陳煌琳 ICP 產品部總經理 臺灣工業技術學院學士。2000 年至 2018 年,就職于泛林半導體,任職資深客戶服務經理;2018 年加入中微公司,現任中微公司副總裁,ICP 產品部總經理。何偉業 LPCVD 產品部總經理 南京大學學士,碩士。2007 年至 2010 年,就職于中芯國際邏輯技術研發部,擔任工藝工程師;2011 年至 2021 年,就職于應用材料(中國)有限公司,歷任技術主管,產品經理;2021 年加入中微公司,現任中

294、微 LPCVD 產品部總經理。姜勇 MOCVD 產品部副總經理 上海交通大學學士、碩士。2005 年加入中微公司,現任中微公司副總裁，MOCVD 產品部副總經理。楊偉 核心技術人員 西安交通大學學士、碩士。1993 至 1995 年擔任智群科技股份有限公司項目經理；1995至 2004 年，擔任應用材料軟件部資深總監；2004 至今，擔任中微公司核心技術人員。資料來源：Wind，中微公司公告，方正證券研究所 股權激勵覆蓋面廣，深度綁定公司核心人員。股權激勵覆蓋面廣，深度綁定公司核心人員。公司秉承扁平化的員工激勵原則，對不同層級員工均給予股權激勵，有助于公司吸引來自世界各地經驗豐富的半導體設備人

295、才，建立技術領先的研發和工程技術團隊，激發員工的主觀能動性和向心力，保持科技企業的活力和創新力，深度綁定公司核心技術人才。2023 年限制性股票激勵計劃中，確認 2023 年 6 月 12 日為授予日，以人民幣 50 元/股的授予價格向 1361 名激勵對象授予 550 萬股限制性股票，約占公司股本 0.89%，2023年 10 月審議通過將 50 元/股價格調整為 49.8 元/股。圖表151:2023 年股權激勵計劃方案 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 使用營業收入使用營業收入 業績考核目標業績考核目標 公司層面歸屬比例公司層面歸屬比例 第一個歸屬期 2023 2023 年營業收入 X=對

296、標企業算術平均增長率 100%對標企業算術平均增長率*0.8=X對標企業算術平均增長率 80%X 50%資料來源：ADI，方正證券研究所 憑借工業領域拳頭產品，毛利率在過去十年均穩定在 60%左右。在收購美信前，研發費用率近 20%，收購后由于體量大幅擴張有所回落。公司目前擁有超過 7.5萬種產品線，在此基礎上研發重點投向汽車電動化、工業 4.0、5G 通信等領域，以實現公司 7-10%的年化營收增速的目標。圖表201:ADI 利潤率 圖表202:ADI 研發投入及研發費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 64%66%65%60%68%67%66%62

297、%63%64%57%22%20%25%14%24%23%22%19%23%27%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（%）凈利率（%）0%5%10%15%20%25%024681012141618研發支出（億美元）研發費用率（%）電子 行業專題報告 119 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s FY24Q2FY24Q2 營收超出預期，營收超出預期，FYQ3FYQ3 營收指引環比上漲。營收指引環比上漲。公司 FY24Q2 實現營收 21.6 億美元，同比下降 34%，環比下降 14%，超出指引中值（21 億美元）；毛利率為 66.7%，同比下

298、滑 7.0pcts，環比下滑 2.3pcts；營業利潤率為 39%，超出此前指引上限（36%-38%）。預計 FY24Q3 收入為 21.7-23.7 億美元，中值環比增長 5%；營業利潤率為 40%-41%。圖表203:ADI 業績概況（百萬美元）資料來源：ADI 官網，方正證券研究所 四個主要業務領域營收同比均下滑，工業、汽車和消費電子中有增長點。四個主要業務領域營收同比均下滑，工業、汽車和消費電子中有增長點。分業務來看，工業領域的營收占比 47%，同比減少 44%，所有應用受到庫存消化的影響，航空航天和國防領域的收入表現優于整體工業領域；汽車領域占比 30%，同比下降 10%，領先的連接

299、和功能安全功率的持續增長抵消了其他領域的普遍下滑；通信占比 11%，同比下降 45%，庫存消化和需求疲軟影響了有線和無線業務；消費電子占比11%，同比下降9%，便攜式設備的增長部分抵消了其他應用領域的下滑。圖表204:ADI 分業務營收情況（千美元）資料來源：ADI 官網，方正證券研究所 FY24Q3FY24Q3 渠道庫存進一步減少，渠道庫存進一步減少，工業工業處于處于復蘇復蘇開端開端。在庫存方面，公司 FY24Q2 庫存環比下降 7400 萬美元，庫存天數從 201 天下降至 192 天，渠道庫存減少至 8周。具體來看，工業在過去一年經歷了大規模庫存調整，工業庫存的勢頭已經穩定。與公司核心業

300、務高度相關的全球制造業 PMI 正在改善，客戶庫存趨于穩定，這支撐了公司訂單量連續三個季度的改善。公司預計在 FY24Q3 進一步減少渠道庫存，所有 B2B 市場都將環比增長，其中對工業領域的影響最大，工業在 FY24Q2觸底，下一季度將恢復增長，增速最快，而消費電子將呈現季節性強勁局面。電子 行業專題報告 120 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 8.28.2 圣邦股份：國內模擬芯片平臺企業，國產化進入工業圣邦股份：國內模擬芯片平臺企業，國產化進入工業+汽車深水區汽車深水區 深耕模擬芯片領域深耕模擬芯片領域 1717 年，產品料號數量領先國內其他模擬芯片同行。年

301、，產品料號數量領先國內其他模擬芯片同行。公司成立于 2007 年，專注于模擬集成電路研發及銷售，是 A 股上市首家專注于模擬芯片領域的半導體企業。公司產品涵蓋信號鏈以及電源管理兩大領域，公司目前已推出 32 大類 5200 余款可供銷售產品，可廣泛應用于工業、汽車、通信、消費電子以及醫療等領域。圖表205:公司產品矩陣 資料來源：公司官網，方正證券研究所 高端產品陸續突破，毛利率穩中有升。高端產品陸續突破，毛利率穩中有升。在每年新增料號中，高端產品占比逐漸增加，部分產品性能指標達到業界先進水平，拉動公司毛利率穩中有升。展望未來，公司預計產品毛利率有望維持在 50%左右，在此基礎上對料號進一步細

302、化。凈利率方面，由于 2023 年實施股權激勵，因此費用率有所上升，凈利率短期承壓。研發費用率升至近研發費用率升至近 3 30%0%，行業下行期研發費用逆勢增長。，行業下行期研發費用逆勢增長。作為模擬芯片龍頭公司，圣邦股份研發費用率穩步提升，大力擴張料號數量。2017-2020 年平均每年增加200-300 款新品，2021-2022 年新增料號數量上升至 500 款，2023 年新增料號多達 900 余款，由此可見公司研發投入產出效率高。圖表206:圣邦股份利潤率 圖表207:圣邦股份研發投入（億元）及研發費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 電子

303、行業專題報告 121 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 模擬芯片國產率僅模擬芯片國產率僅 1 12%2%，國內公司仍應享有溢價。，國內公司仍應享有溢價。德州儀器法說會表示認為目前中國有強大的本土競爭對手以及補貼產能，而中國作為公司的一個重要市場，公司將進一步與本土廠商進行競爭。根據法說會，目前的國產化率為 12%，歐美供應商則占據剩余的 88%，而公司在中國本地半導體供應商中看到了內部采購的動機，預計未來隨著本土模擬廠商進一步加強自身的產品優勢，國產化率將進一步提升，因此國內公司在估值上理應享有溢價。圖表208:2017-2023 年中國模擬芯片自給率(%)資料來

304、源：中國半導體協會，前瞻產業研究院，方正證券研究所整理 8.38.3 韋爾股份：收購豪威完成華麗蛻變，業務擴張打造平臺龍頭韋爾股份：收購豪威完成華麗蛻變，業務擴張打造平臺龍頭 8.3.18.3.1 內生外延擴版圖，平臺龍頭顯雛形內生外延擴版圖，平臺龍頭顯雛形 韋爾股份成立于 2007 年，最初主要從事功率分立器件和電源 IC 等產品的半導體設計業務，此后通過內生設立和外延并購不斷延伸業務布局?；仡欗f爾的發展歷程，我們可以將公司的成長之路劃分為三個階段：第一階段：多領域布局，設計與分銷雙輪業務雛形初顯第一階段：多領域布局，設計與分銷雙輪業務雛形初顯 2013 年，收購北京京鴻志和香港華清切入半導

305、體分銷領域；2014 年，收購北京泰合志恒，進入衛星直播 SoC 芯片設計領域；2015 年，收購無錫中普微并設立上海韋玏，布局射頻芯片設計業務；2016 年，先后設立上海磐巨和上海矽久，分別研發硅基麥克風和寬帶載波芯片。至此，韋爾已經形成分立器件、電源管理 IC、直播芯片和射頻芯片的設計業務，以及被動件、分立器件等產品的分銷業務。第二階段：上市打開融資渠道，收購豪威全面進軍第二階段：上市打開融資渠道，收購豪威全面進軍 CISCIS 領域領域 2017 年 5 月，韋爾奔赴上交所上市，同年設立韋孜美，致力于研發高性能 IC 產品，產品線進一步拓展。此后我們看到，韋爾在上市后僅一月時間便準備收購

306、北京豪威 86.48%的股權，但當時由于受到北京豪威單一最大股東珠海融鋒（實控人為聞泰科技董事長張學政）的反對而宣告失敗。但韋爾并未放棄此筆收購，2017年 9 月，虞仁榮出任北京豪威新任 CEO，兩家公司由此成為關聯方；同年 12 月，當時反對韋爾收購的珠海融鋒和深圳測度均退出北京豪威的股東名列，而青島國資委和韋爾間接持股的青島融通成為新增股東。電子 行業專題報告 122 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2018 年 8 月，韋爾再次發起對北京豪威的收購，擬以發行股份的方式購買北京豪威 96.08%股權、思比科 42.27%股權以及視信源 79.93%股權，合

307、計交易作價近 150億元；而在一個月以前，韋爾已經依次現金收購了北京豪威 1.98%(轉讓價格 3965萬美元)和 1.97%（轉讓價格 2.6-3 億元人民幣）的股權；此后歷經 1 年左右的監管審查時間，終于在 2019 年 7 月韋爾對豪威的收購宣告完成，至此，北京豪威成為了韋爾股份的全資子公司，國內 CIS 龍頭正式啟航。此后為進一步強化在手機領域的布局，韋爾在 2020 年 4 月收購了美國觸控巨頭Synaptics 亞洲 TDDI 業務，進入液晶觸控與顯示驅動集成芯片業務，并在 2021年 1 月入主深圳吉迪思成為最大股東（持股 65.77%），布局 DDIC 顯示驅動芯片。第三階段

308、：創立韋豪創芯平臺化布局，投資孵化更多新品類第三階段：創立韋豪創芯平臺化布局，投資孵化更多新品類 2020 年 7 月，韋爾股份作為基石股東創立韋豪創芯，專注于泛半導體領域的股權投資，聚焦五大核心投資賽道，包括超越視覺（以圖像傳感器芯片為核心的投資組合）、汽車電子、個人穿戴、電源類信號鏈、集成電路制造及核心裝備材料。根據韋豪創芯官網披露的信息，目前其管理的產業基金共有 3 支：1）義烏韋豪半導體產業基金：出資人包括韋爾股份、義烏國有資產經營公司、知名母基金等，其中義烏韋豪創芯一期總規模 12 億元，義烏韋豪鋆軒一期總規模 15 億元；2）寧波甬欣韋豪半導體產業基金：出資人包括韋爾股份和寧波市區

309、政府等，總規模100 億元；3）天津韋豪半導體產業基金：出資人包括韋爾股份、天津市海河產業基金、海泰資本等，其中天津韋豪泰達海河總規模 8 億，天津韋豪海河一期總規模 20 億元。圖表209:韋爾股份發展史 資料來源：公司公告，韋豪創芯官網，天眼查，方正證券研究所 圖表210:韋爾股份主要參控股公司 業務布局業務布局事件事件時間時間第一階段：多領域布局，設計與分銷雙輪業務雛形初顯第一階段：多領域布局，設計與分銷雙輪業務雛形初顯主要從事功率器件和電源IC等產品的半導體設計業務韋爾股份成立2007切入半導體分銷領域收購北京京鴻志和香港華清2013進入衛星直播SoC芯片設計領域收購北京泰合志恒201

310、4布局射頻芯片設計業務收購無錫中普微并設立上海韋玏2015分別研發硅基麥克風和寬帶載波芯片先后設立上海磐巨和上海矽久2016第二階段：上市打開融資渠道，收購豪威全面進軍第二階段：上市打開融資渠道，收購豪威全面進軍CIS領域領域致力于研發高性能IC產品奔赴上交所上市，同年設立韋孜美2017全面布局CMOS圖像傳感器正式完成對北京豪威、思比科、視信源的收購2019進入液晶觸控與顯示驅動集成芯片業務收購美國觸控巨頭Synaptics亞洲TDDI業務2020第三階段：第三階段：創立韋豪創芯創立韋豪創芯平臺化布局，投資孵化更多新品類平臺化布局，投資孵化更多新品類專注于泛半導體領域的股權投資作為基石股東創

311、立韋豪創芯2020布局DDIC顯示驅動芯片領域入主深圳吉迪思成為最大股東，持股65.77%2021電子 行業專題報告 123 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 資料來源：公司公告，方正證券研究所 20192019-21H121H1：2.52.5 年的十倍股。年的十倍股。我們看到，由于豪威從 2019 年開始正式并表，因此我們主要從 2019 年開始復盤韋爾股價變化。首先從盈利角度來看，2019 年全年的上漲主要還是交易并購邏輯帶來的業績爆發，2019年歸母凈利同比增長235%至 4.7 億元；2020 上半年疫情初期帶來的情緒影響導致股價有所回調，但此后安卓手機的

312、多攝趨勢疊加疫情缺芯帶來的補庫需求，公司業績迎來大爆發，2020/2021 年歸母凈利分別同比增長 481%/65%至 27.1/44.8 億元；此輪行業需求上行周期持續到 21Q2 正式結束，2021 下半年股價以震蕩為主。21H221H2-2022:2022:需求下滑，庫存高企，回調接近需求下滑，庫存高企，回調接近 70%70%。時間來到 2022 年，手機等下游市場已經進入庫存消化期，但公司因誤判 64MP CIS 滲透趨勢導致備貨過多，2022年底存貨水平從 2021 年底的 87.8 億元攀升至 123.6 億元，而且彼時代工成本較高，但下游競爭加劇導致產品價格承壓明顯，2022 年

313、便計提了 14.3 億元的資產減值損失，直接導致 2022 年歸母凈利同比下滑 78%至 9.9 億元，股價也從 21Q2的頂點跌至 22Q4 的谷底，回調幅度接近 70%。圖表211:韋爾股份股價 VS.歸母凈利增速變化（股價單位：元）資料來源：Wind，方正證券研究所；注：為方便作圖，部分異常值未予以展示，下同。凈利潤（億元）凈利潤（億元）業務業務布局布局持股比例持股比例（直接及間接）（直接及間接）公司名稱公司名稱20232022202120209.757.4932.3424.48全球第三大CMOS圖像傳感器生產商韋爾股份100%北京豪威北京豪威1.66-0.941.401.16從事圖像傳

314、感器芯片研發與設計韋爾股份96.12%思比科思比科-2.123.508.53-從事觸控與顯示芯片的研發及銷售韋爾香港100%香港新傳香港新傳-500%-300%-100%100%300%500%700%900%050100150200250收盤價（前復權）季度利潤同比增速（右軸）電子 行業專題報告 124 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 20232023-24H224H2：庫存去化，高端放量，底部修復：庫存去化，高端放量，底部修復 50%50%。進入 2023 年，公司開始大力消化庫存，市場也開始交易庫存去化帶來的業績改善。存貨方面，截至 22Q4 和23Q4

315、的存貨分別為 124、63 億元，2023 全年消化了接近一半的存貨，庫存水位也回歸到正常水平。業績方面，得益于高成本老庫存產品的持續出清，而且更為重要的是，公司在行業下行期積極進行技術儲備，在 2023 年先后推出了 OV50H、50D 等 50MP 手機 CIS 高端大單品，并從 2023 下半年開始放量，因此庫存去化+高端放量助力公司 23Q3/23Q4/24Q1 歸母凈利分別達到 2.2/1.9/5.6 億元，同比增速分別為 279%/116%/180%，股價也從最底部的 67 元震蕩上漲至最新的 100 元左右，修復幅度接近 50%。圖表212:韋爾股份股價 VS.PE 變化 圖表2

316、13:韋爾股份股價 VS.PB 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所（注：股價單位為元）資料來源：Wind，方正證券研究所（注：股價單位為元）其次，從估值角度來看：其次，從估值角度來看：1）在交易并購邏輯的 2019 年，因為業績還未放量，因此更多處于拔估值階段，但由于利潤基數較低，股價快速上漲導致 PE 值過高，但我們看到 PB 值與股價基本保持同步變化，可見此階段更多是基于 PB 定價。2）此后進入到 2020-2021 年的業績放量階段，由于市場對后續的高增長預期比較樂觀，我們看到 PE 值在 60-100 倍之間波動，PB 值也最高達到 25 倍左右，此階段是業績和估值的雙擊。3）

317、但 2022 年由于需求不足帶來的業績大幅不及預期，PE 值最低下滑到只有 20倍左右，此階段便是業績和估值的雙殺。4）進入 2023 年，因為利潤在庫存消化的初期仍在承壓，但市場已經開始交易業績的邊際改善，我們從季度利潤的同比增速與股價的相關性中可以看到這一點，因此該階段更多是業績預期驅動的股價修復。半導體設計業務收入占比達半導體設計業務收入占比達 8 86 6%，其中，其中 C CISIS 收入結構日趨多元化，收入結構日趨多元化，手機收入回暖手機收入回暖明顯，明顯，汽車貢獻占比汽車貢獻占比持續持續提升。提升。我們看到，公司目前的收入結構以半導體設計業務為主，2023 收入占比達到 86%，

318、主要由圖像傳感器解決方案（74%）、觸控與顯示解決方案（6%）和模擬解決方案（6%）三大業務體系構成，合計收入 179 億元，其中圖像傳感器解決方案儼然成為公司最主要的收入來源，達到 155 億元，其下游分布為智能手機（50%）、汽車（30%）、安防監控（11%）、筆記本電腦（3%）、醫療（3%）和新興市場/物聯網（3%）。值得注意的是，2022 年圖像傳感器解決方案05010015020025030035040005010015020025019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

319、23Q424Q124Q2收盤價（前復權）PE（右軸）05101520253005010015020025019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2收盤價（前復權）PB（右軸）電子 行業專題報告 125 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 中來自智能手機和電子汽車的占比分別為 39%、27%，可見手機 CIS 收入在 2023年回暖明顯，而汽車 CIS 貢獻進一步提升，CIS 收入結構更趨多元化。圖表214:韋爾股份收入結構（2023

320、）資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表215:韋爾股份半導體設計業務產品類型 電子 行業專題報告 126 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 資料來源：公司公告，方正證券研究所 半導體分銷業務收入占比半導體分銷業務收入占比 1 14 4%，感知市場需求助力設計業務發展。，感知市場需求助力設計業務發展。半導體分銷業務方面，雖然收入占比不高，但該業務作為公司了解市場需求的重要信息來源，仍然發揮著關鍵作用。長期以來，公司始終與原廠保持著緊密的合作關系，通過清晰的產品和市場定位，在境內外設立了眾多子公司，構建了穩定高效的營銷模式，借此形成了差異化的競爭優勢。展望未來，在

321、保持現有分銷業務銷售規模的背景下，公司將通過代理更多的產品類型、豐富客戶群及產品應用領域的方式，助力公司半導體設計業務迅速發展。圖表216:韋爾股份半導體分銷業務產品類型 資料來源：公司公告，方正證券研究所 8.3.28.3.2 庫存回歸正常，庫存回歸正常，龍頭新周期啟動龍頭新周期啟動 應用領域應用領域主要功能主要功能產品名稱產品名稱業務業務消費電子、安防、汽車、醫療、AR/VR等將接收到的光學信息轉換成電信號，是數字攝像頭的重要組成部分CMOS圖像傳感器圖像傳感器解決方案圖像傳感器解決方案醫療、物聯網、眼球追蹤、AR/VR等采用先進的芯片級封裝技術整合集成晶圓級光學器件 和 CMOS圖像傳感

322、器創新的解決方案，可以提供圖像傳感、處理和單芯片輸出的全部功能微型影像模組封裝(CameraCubeChip)可穿戴電子設備、微型投影、汽車、醫療等反射模式，尺寸非常小的矩陣液晶顯示裝置硅基液晶投影顯示(LCOS)汽車、安防等支持公司CMOS圖像傳感器，在攝像頭和主機之間起到橋梁功能作用，提供USB、并行、串行接口解決方案以及壓縮引擎和低功耗圖像信號處理等功能特定用途集成電路產品(ASIC)智能手機接收手機主機輸出的圖像數據，驅動LCD屏顯示，并且偵測用戶觸控信號進行與智能手機的人機交互觸控和顯示驅動集成芯片(TDDI)觸控與顯示解決方案觸控與顯示解決方案智能手機負責驅動顯示器和控制驅動電流等

323、功能，實現對顯示屏成像系統的控制顯示驅動芯片(DDIC)筆記本電腦基 于 eDP的高速數據傳輸、更低的BOM成本及功耗和纖薄的面板設計TED芯片消費電子、安防、網絡通信、汽車等提高整個系統的防靜電/抗浪涌電流能力TVS模擬解決方案模擬解決方案消費電子、安防、網絡通信、汽車、工業等信號放大、電子開關、功率控制等MOSFET消費電子、安防、網絡通信、汽車、工業等電源整流，電流控向，截波等肖特基二極管消費電子、安防、網絡通信、汽車等具有過流保護、過溫保護、精密基準源、差分放大器、延遲器等功能LDO消費電子如筆記本電腦、電視機、機頂盒等起調壓的作用(開關電源)，同時還能起到有效地抑制電網側諧波電流噪聲

324、的作用DC-DC手機、平板電腦、筆記本電腦、電視機等構造一個恒流源電路，確保任何條件下背光LED的發光亮度不變LED背光驅動消費電子、安防、網絡通信、汽車、工業等信號切換、功能切換等模擬開關汽車、工業控制、物聯網、安防等通過CAN協議控制器芯片和收發器芯片構建實時性強，可靠性高，通信速率快的 CAN 協議通訊網絡CAN芯片汽車、工業控制、物聯網、安防等通過采用 LIN 可以構筑簡單、低成本的局域網絡，為現有汽車網絡提供輔助LIN芯片汽車、工業控制、物聯網、安防等集成了電源、通信、監控診斷、安全監控等特性的獨立芯片SBC主要代理原廠主要代理原廠細分產品細分產品產品名稱產品名稱松下、乾坤、國巨、三

325、星、華新科、華德、TXC等電阻、電容、電感、晶振等電子元件電子元件莫仕、松下、南亞、共達等連接器、卡座、卡托、PCB、喇叭、駐極體等結構器件結構器件松下、NIDEC、臺達等伺服、電機、風扇、PLC等機電系統機電系統光寶、江波龍、XMC、昆騰微、景略、榮湃、力生美、芯昇、前海維晟、海櫟創、愛芯、九天睿芯、國民技術、BOSCH等芯片、Sensor、Memory、Flash、傳感器、二三極管等集成電路集成電路松下、ACX、佳利、芯樸、華新科、新聲等濾波器等射頻器件射頻器件電子 行業專題報告 127 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 20192019 年年并表豪威帶來業績

326、并表豪威帶來業績高增高增?？梢钥吹?，公司的業績高增始于 2019 年完成對北京豪威的收購，其 2019 年實現營收 136.32 億元，同比增長 244%；實現扣非歸母凈利 3.34 億元，同比增長 152%。此后兩年受益于公司在手機、汽車、安防等領域的多條 CIS 產品線布局，市場份額持續提升，營收及扣非歸母凈利在 2021 年分別達到 241、40 億元，相較 2019 年實現大幅增長。20222022 年年庫存高企導致業績承壓。庫存高企導致業績承壓。時間來到 2022 年，由于受到智能手機出貨量下滑且攝像頭升級趨勢放緩的不利影響，手機 CIS 領域競爭日趨激烈，產品價格承壓明顯，疊加庫存

327、高企，因此公司在 2022 年報中基于謹慎性原則計提了 14.32 億元的資產減值損失（2021 年僅為 1.78 億元），導致公司 2022 年營收雖然僅同比下滑 17%至 200.78 億元，但扣非歸母凈利大幅下滑 98%至 0.96 億元。周期復蘇疊加高端化戰略助力周期復蘇疊加高端化戰略助力20232023年業績回暖年業績回暖。韋爾股份2023年實現營收210.2億元，同比+5%，實現歸母凈利 5.6 億元，同比-44%，扣非歸母凈利 1.4 億元，同比+44%；毛利率 21.8%，同比-9.0pcts，凈利率 2.6%，同比-2.2pcts。單季度來看，23Q4 實現營收 59.4 億

328、元，同比+26%，環比-5%，毛利率 23.0%，同比-1.6pcts，環比+1.2pcts。我們看到，2023 年 CIS 業務實現營收 155.4 億元，同比+14%，總營收占比 74%，其中手機 CIS 營收 77.8 億元（占比 50%），同比+44%，50MP 及以上產品營收占比突破 60%，高端化戰略成效顯著；汽車 CIS 營收 45.5 億元（占比30%），同比+25%，市場份額快速提升。圖表217:韋爾股份分年度營收及利潤 資料來源：Wind，方正證券研究所 24Q124Q1 營收營收穩健穩健增長，產品結構優化助力盈利能力大幅改善。增長，產品結構優化助力盈利能力大幅改善。聚焦一

329、季報，24Q1 實現營收 56.4 億元，同比+30%，實現歸母凈利 5.6 億元，同比+181%，扣非歸母凈利 5.7 億元，同比+2477%。此外，24Q1 股份支付費用 0.69 億元（23Q1 為-0.75億元），若剔除該影響，24Q1 歸母凈利約為 6.2 億元，同比+357%。盈利能力方面，-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300201220132014201520162017201820192020202120222023營收（億元）歸母凈利（億元）營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸）電子 行業專題報告 12

330、8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 毛利率 27.9%，同比+3.2pcts，環比+4.9pcts，凈利率 9.8%，同比+5.3pcts，環比+6.7pcts。營收端的增長主要得益于高端手機產品的導入和汽車應用的持續滲透，利潤端的大幅改善則進一步來源于產品結構的優化以及降本控費的影響。圖表218:韋爾股份分季度營收及利潤 資料來源：Wind，方正證券研究所 庫存回歸正常水位，利潤拖累消除輕裝上陣。庫存回歸正常水位，利潤拖累消除輕裝上陣。重點關注存貨情況，近幾年的存貨高點出現在 22 年三季度末，達到 141 億元，而 21 年一季度末的存貨僅為 56 億元，存

331、貨的不斷累積主因 21 年開始的缺芯潮下公司的積極備貨，但 22 年下游需求超預期疲軟導致出貨不佳，疊加匯率上升導致美元計價的存貨價值進一步提高。我們看到，截至2023年末公司存貨水平已經逐步下降至63億元，雖然截至2024Q1末小幅上升至 67 億元，但我們認為此屬季節性戰略備貨所致。相比 2022Q3 末 141億元的存貨高點，當前存貨已經大幅減少了 53%，我們認為，公司庫存已經回歸單季度銷售額左右的正常水平。更為重要的是，以 OV64B 為代表的高成本老產品已經基本出清，23Q2-24Q1的單季度毛利率分別達到17.3%/21.8%/23.0%/27.9%，表明以 OV50H 為代表的

332、低成本高價新產品正在加速改善盈利表現。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%01020304050607021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營收（億元）歸母凈利（億元）營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸）電子 行業專題報告 129 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表219:韋爾股份分季度庫存水平及毛利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 盈利拐點已現，開啟新一輪上行周期盈利拐點已現，開啟新一輪上行周期。盈利能力方面，受益于下游良好需求及收購豪威后 CIS 產

333、品漲價，公司毛利率、凈利率分別從 2017 年的 20.5%、5.1%大幅提升至 2021 年的 34.5%、18.9%。2022 年由于需求疲軟導致價格競爭激烈，毛利率下滑至 30.8%，部分期間費用提升和存貨計提減值的影響，凈利率跌至 4.8%。2023 年庫存去化仍在進行，營收利潤繼續承壓，毛利率、凈利率進一步下滑至21.8%、2.6%。時間來到 24Q1，得益于高成本老庫存產品的出清，疊加低成本高價新產品的放量，我們看到公司 24Q1 的毛利率、凈利率分別大幅提升至 27.9%、9.8%，因此我們認為公司已經成功走出上一輪周期下行期，并且伴隨在手機、汽車 CIS 領域的高端化戰略推進，新一輪上行周期已經正式啟動。圖表220:韋爾股份分年度毛利率及凈利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 1416736.5%27.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060