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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 汽車零部件汽車零部件 2024 年年 06 月月 13 日日 斯菱股份（301550）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）軸承小巨人蓄勢待發，藍海揚帆乘風遠航軸承小巨人蓄勢待發，藍海揚帆乘風遠航 目標價：目標價：59.2 元元 當前價：當前價：47.91 元元 軸承“小巨人”企業，盈利能力保持高增。軸承“小巨人”企業，盈利能力保持高增。發展歷程：發展歷程：公司成立于 2004 年，歷經 20 年深耕，現已進入全面發展

2、階段，完成北美、歐洲、亞洲等境外主要售后市場銷售渠道的全覆蓋。業績表現：業績表現：2023 及 24Q1 營收分別為 7.4/1.6 億，同比變動-1.6/12%；歸母凈利分別為 1.5/0.47 億，同比變動 22/101%。公司成本管控良好，2021-2024Q1 年毛利率分別為 25.31%/26.19%/32.12%/33.47%，毛利率穩步提升。主要產品：主要產品：產品主要應用于汽車輪轂及汽車傳動系統，可分為制動系統類軸承、動力系統類軸承、傳動系統類軸承和非汽車軸承 4 個系列。市場規模：市場規模：中國汽車后市場 2025 年規模有望達 1.9 萬億元，2020-2025 年CAGR

3、 達 7.23%。美國汽車后市場 2029 年有望達 2,515.2 億美元，2024-2029 年 CAGR 達 5.98%?！爱a品“產品+市場市場+客戶”三位一體，夯實公司盈利基石?？蛻簟比灰惑w，夯實公司盈利基石。產品：產品：型號豐富，柔性生產。公司產品矩陣豐富，年上新產品超 100 種。售后市場對響應速度要求高。公司自主研發的柔性生產線，更加契合售后市場“小批量、多品種、快速反應”的特點。市場：市場：扎根輪轂軸承海外售后市場。公司產品約 85%銷往汽配后市場，15%產品供給主機市場，出口比例約 7 成。售后市場空間大，受宏觀因素影響小，毛利率更高?？蛻簦嚎蛻簦汗句N售模式由單一轉向多元

4、，客戶結構持續優化，現已切入NAPA、輝門、Optimal、SKF 等行業頭部企業供應鏈。核心增量：輪轂軸承拓份額，布局諧波、絲杠產品，切入人形機器人賽道核心增量：輪轂軸承拓份額，布局諧波、絲杠產品，切入人形機器人賽道 2021 年輪轂軸承在前裝/售后市場的份額分別為 1.18%/1.7%。公司深耕售后市場的同時發力前裝市場，著力推進年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目，擴大生產能力。布局機器人零部件產品：2024 年公司成立機器人零部件事業部，并計劃投資 1.17 億元用于“機器人零部件智能化技術改造項目”（建設周期約 2年），建設諧波減速器、滾珠絲杠等產品生產線。截止 2024 年

5、 M4，諧波執行器模組和絲杠類產品樣品打造已初步完成，2024 年 Q4 有望達成諧波減速器量產。投資建議：投資建議：公司產品產銷量有望持續走高，汽車零部件產品矩陣+機器人相關產品發展有望助力公司多元化發展。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 9.65/11.61/12.74 億元；歸母凈利潤 2.03/2.34/2.56 億元。參考可比公司估值，給予公司 2024 年 32xPE，對應目標價 59.2 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：新產品研發進度不及預期；客戶拓展不及預期；行業競爭加??；人形機器人發展不及預期；測算誤差；地緣政治風險等。主要財務指標主要財務

6、指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)738 965 1,161 1,274 同比增速(%)-1.5%30.7%20.3%9.8%歸母凈利潤(百萬)150 203 234 256 同比增速(%)22.2%35.9%14.9%9.7%每股盈利(元)1.36 1.85 2.13 2.33 市盈率(倍)35 26 23 21 市凈率(倍)3.3 3.0 2.7 2.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年6月12日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券分析師：蘇千葉證券分析師：蘇千葉 郵箱：

7、執業編號：S0360523050001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)11,000.00 已上市流通股(萬股)2,750.00 總市值(億元)52.70 流通市值(億元)13.18 資產負債率(%)17.23 每股凈資產(元)14.92 12 個月內最高/最低價 60.12/25.35 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-54%-33%-12%9%23/0923/1124/0124/0224/0424/062023-09-152024-06-12斯菱股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

8、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從公司傳統業務及新型業務兩大方面，對公司利潤增長的驅動因素進行了分析。1）傳統業務方面：公司深耕汽車售后領域，以輪轂軸承單元為主要產品，并具備全球性優質客戶資源，現已切入 NAPA、輝門、Optimal、SKF 等行業頭部企業供應鏈。通過“高質量產品、高潛力市場、高品質客戶”三位一體，夯實公司盈利基石。2）新型業務方面：公司先發布局機器人賽道，或帶來新的利潤增長點。公司布局諧波減速器、絲杠等機器人用相關產品，有望切入機器人賽道。投資邏輯投資邏輯 不同于其

9、他前裝汽車零部件，公司著力于售后市場，受宏觀環境影響很小，受益于汽車保有量及平均車齡的提升，公司有望穿越周期。公司募資主要用于年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目，完成后公司產能提升，有望進一步增強市場競爭力。公司先發布局機器人賽道。公司前瞻布局機器人相關產品，成立機器人零部件事業部，投資建設“機器人零部件智能化技術改造項目”，隨著機器人的不斷放量，相關產品有望成為公司業績新增長點。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 考慮公司年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目及泰國工廠產線建成后，產品產銷量有望進一步走高，且公司不斷優化產品結構，汽車零部件產品矩陣+機器人相關產品

10、發展有望助力公司多元化發展，參考可比公司估值，給予公司 2024 年32x PE，對應目標價 59.2 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。aVbUbZdXfY8XaYfVbR8QbRnPqQoMsOjMrRsMkPpOsN9PpOrRMYoMtQwMoOsP 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、汽車軸承一、汽車軸承“小巨人小巨人”企業，盈利能力保持高增企業，盈利能力保持高增.6（一）深耕輪轂軸承領域 20 載，依托區位優勢實現規模有序擴張.6（二）“營收穩增+成本管控”雙管齊下

11、，公司盈利能力持續改善.8（三）產品聚焦輪轂軸承售后市場，不斷開拓主機市場.10 二、二、“產品產品+市場市場+客戶客戶”三位一體，夯實公司盈利基石三位一體，夯實公司盈利基石.13（一）產品：型號豐富，柔性生產，構筑優勢壁壘.13（二）市場：售后市場空間大、波動小、毛利率高，奠定公司產品需求基石.14（三）客戶：結構穩定、持續優化、國際化布局拓寬銷售渠道.16 三、輪轂軸承拓份額，布局諧波、絲杠產品，切入人形機器人賽道三、輪轂軸承拓份額，布局諧波、絲杠產品，切入人形機器人賽道.19（一）輪轂軸承市場份額尚低，未來拓展空間大.19（二）布局諧波減速器與絲杠，助力公司切入機器人賽道.20 四、四、

12、盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值.23（一）關鍵假設與盈利預測.23（二）相對估值與投資建議.24 五、風險提示五、風險提示.25 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構示意圖.6 圖表 3 主要管理層及核心技術人員介紹.7 圖表 4 公司并購事件概況.8 圖表 5 2019 年-2024Q1 營業總收入及增速（億元）.8 圖表 6 2019 年-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖表 7 2018-2022

13、 年公司分產品營收情況（億元）.9 圖表 8 2020-2022 年公司分市場營收結構.9 圖表 9 2019 年-2024Q1 公司各項費用率變化.9 圖表 10 2019 年-2024Q1 公司研發投入及費用率（億元）.9 圖表 11 2019 年-2024Q1 公司毛利及毛利率變化（億元）.10 圖表 12 2018 年-2023H1 公司分產品毛利率情況.10 圖表 13 公司產品在汽車中的應用.10 圖表 14 公司主要產品介紹.11 圖表 15 公司募投項目一覽.11 圖表 16 公司及同行業可比公司產品型號數量一覽.13 圖表 17 公司核心技術一覽.13 圖表 18 公司銷售模

14、式.14 圖表 19 2019-2023 年公司分地區營收情況（億元）.15 圖表 20 2022 年公司境外銷售主要區域結構.15 圖表 21 2018-2025 年中國汽車后市場規模（千億元）.15 圖表 22 2013-2023 年美國汽車平均車齡（年）.16 圖表 23 2013-2022 年美國汽車行駛里程（萬億英里）.16 圖表 24 2013-2022 年全球汽車保有量情況（億輛）.16 圖表 25 2016-2030 年全球軸承市場規模（億美元）.16 圖表 26 2020-2022 年公司客戶結構營收情況.17 圖表 27 2020-2022 年公司向美國市場銷售按原產地劃分

15、情況.17 圖表 28 公司主要客戶類型及基本信息.18 圖表 29 2019-2021 年全球主機配套市場需求量（百萬套）及公司市占率.19 圖表 30 2019-2021 年全球售后市場需求量（百萬套）及公司市占率.19 圖表 31 2018-2023 年全球汽車產量（百萬輛）.20 圖表 32 諧波減速器構成示意圖.20 圖表 33 諧波減速器運行原理示意圖.20 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 主要絲杠類型及介紹.21 圖表 35 機器人零部件智能化技術改造項目情況一

16、覽.21 圖表 36 人形機器人中諧波減速器及絲杠市場規模測算.22 圖表 37 人形機器人用諧波減速器市場規模（億元）.22 圖表 38 人形機器人用絲杠市場規模（億元）.22 圖表 39 斯菱股份業績拆分（億元）.23 圖表 40 可比公司估值.24 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、汽車軸承“小巨人”企業，盈利能力保持高增汽車軸承“小巨人”企業，盈利能力保持高增（一）（一）深耕輪轂軸承領域深耕輪轂軸承領域 20 載，依托載，依托區位優勢實現規模有序擴張區位優勢實現規模有序擴張

17、 公司深耕汽車軸承領域，致力打造全球領先品牌。公司深耕汽車軸承領域，致力打造全球領先品牌。公司成立于 2004 年，是一家專業生產汽車軸承的汽車零部件制造企業，主營業務為汽車軸承的研發、制造和銷售。2015 年，公司在新三板掛牌，首次進入資本市場；2019 年，公司收購開源軸承；同年子公司斯菱泰國成立，公司開發海外市場；2021 年，公司入選第三批國家專精特新“小巨人”企業。歷經 20 年深耕，公司現已進入全面發展的新階段，目前擁有制動、傳動、動力、非汽車類等多元化軸承產品體系，在全球售后市場領域具備較高的市場知名度與競爭力。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：斯菱股份招股說明書

18、，華創證券 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截止 24Q1，公司實際控制人姜嶺、姜楠股份比例分別為 32.97%、4.69%，合計持有公司股份 4,143.10 萬股股份。公司前十大股東合計持股數量為 7,559.50萬股股份，占股本總比例為 68.72%。其中，安吉繁鑫、新昌鐘毓為員工持股平臺，分別持有公司總股本的 2.06%、1.97%。圖表圖表 2 公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：斯菱股份招股說明書，華創證券 注：股權結構更新時間為2024年4月 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

19、1210 號 7 管理層技術背景深厚，引領公司技術創新。管理層技術背景深厚，引領公司技術創新。公司管理層結構穩定，平均任期時長達 5 年。董事長姜嶺先生具備 30 余年的軸承制造經驗，其余核心技術人員均具備 10 年以上從業經歷。圖表圖表 3 主要管理層及核心技術人員介紹主要管理層及核心技術人員介紹 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 姜嶺姜嶺 董事長、總經理、核心技術人員 1990 年 8 至 2000 年 9 月，在浙江新昌軸承總廠工作；2000 年 10 月至 2004 年 12 月，在新昌縣三和軸承有限公司工作；2004 年 11 月至 2014 年 11 月，任雙菱軸承執行董事兼總經理；2

20、010 年 1 月至 2015 年 12月，任浙江雙菱偉業汽車零部件制造有限公司執行董事；2011 年 3 月至今，任斯菱貿易執行董事兼總經理；2012 年 12 月至 2015 年 2 月，任新昌縣天力軸承有限公司執行董事兼總經理；2014 年 11 月至今，任公司董事長兼總經理；2019 年 8 月至 2022 年 3 月，任開源軸承執行董事兼總經理；2022 年 3 月至今，任開源軸承執行董事。劉丹劉丹 董事、副總經理、核心技術人員 2003 年 6 月至 2004 年 10 月，任新昌縣浙東軸承有限公司技術員；2004 年 10 月至 2014 年 11 月，任開源軸承技術部經理；20

21、14 年 11 月至 2022 年 3 月，任開源軸承副總經理；2019 年 10 月至今，任公司事業一部總經理、營銷中心一部經理、斯菱泰國董事；2020 年 6 月至今，任浙東貿易執行董事兼總經理；2021年 1 月至今，任公司董事、副總經理；2022 年 3 月至今，任開源軸承總經理。王健王健 董事、核心技術人員 1989 年 7 月至 1999 年 12 月，任新昌縣燃料總公司辦公室主任；2003 年 1 月至 2003 年 12 月，任上海萬豐鋁業有限公司生產總調；2005 年 1 月至 2010 年 9 月，歷任雙菱軸承采購員、副總經理；2010 年 1 月至2015 年 12 月，

22、任浙江雙菱偉業汽車零部件制造有限公司總經理；2014 年 11 月至 2017 年 3 月，任公司董事、副總經理；2017 年 3 月至 2017 年 12 月，任杭州佳湖新材料有限公司生產總監；2018 年 1 月至今，歷任優聯軸承生產總監、總經理；2021 年 1 月至 2024 年 1 月，任公司副總經理。2024 年 1 月至今，任公司董事。李留勇李留勇 監事、核心技術人員 2005 年 7 月至 2012 年 4 月，歷任浙江新昌皮爾軸承有限公司進料檢驗工段長、質保部經理；2012 年 5 月至 2013 年 8 月，任雙菱軸承品質保障部部長；2013 年 8 月至 2014 年 1

23、0 月，任雙菱軸承總經理助理、品質保障部部長；2014 年 11 月至 2017 年 12 月，任公司董事、總經理助理、品質保障部部長；2018 年 1 月至 2021 年 1 月，任公司董事、研發中心主任；2021 年 1 月至今，任公司監事、研發中心主任。安娜安娜 副總經理、董事會秘書 2005 年 10 月至 2008 年 3 月，在中國聯通有限公司杭州分公司工作；2008 年 3 月至 2009 年 2 月，在山東全筑建筑裝飾工程有限公司工作；2009 年 2 月至今，歷任雙菱軸承、公司辦公室文員、辦公室主任、行政部經理、董事會秘書、副總經理；現任公司副總經理兼董事會秘書。資料來源：斯

24、菱股份招股說明書，華創證券 依托地理區位優勢，公司規模實現有序擴張。依托地理區位優勢，公司規模實現有序擴張。公司坐落于“中國軸承之鄉”浙江省紹興市新昌縣，當地充分發揮汽車零部件制造產業集群效應，具備完善的上下游配套體系。依托良好的區位優勢，公司得以快速了解行業動態，同時減少采購、運輸等成本，助力公司規模實現有序擴張。2017 年，公司收購位于嵊州市（距新昌縣約 13 公里）的優聯軸承，將其離合器、漲緊輪及惰輪軸承產品系列納入產品體系，產業協同效應得以發揮，進一步提升了公司在離合器軸承方面的行業地位。2019 年，公司收購位于新昌縣的開源軸承，與其在客戶渠道、技術及生產管理等方面充分達到互補。本

25、次收購行為使公司產品結構進一步優化，完成了北美、歐洲、亞洲等境外主要售后市場銷售渠道的全覆蓋，綜合競爭力得以提升。斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司并購事件概況公司并購事件概況 優聯軸承優聯軸承 開源軸承開源軸承 成立日期成立日期 2005 年 6 月 29 日 2004 年 9 月 14 日 注冊地注冊地 嵊州市三江街道三江工業園區新一路 浙江省新昌縣城關鎮省級高新技術園區 主要產品主要產品 離合器分離軸承、漲緊輪軸承及惰輪軸承 輪轂軸承單元及輪轂軸承 注冊資本注冊資本

26、 1,080 萬元 1,178 萬元 收購時間收購時間 2017 年 2019 年 收購成果收購成果 公司將其離合器、漲緊輪及惰輪軸承產品系列納入產品體系，2018 年該產品營收達 7,576.09萬元，占比躍升至 31.51%。2022 年該業務營收達 12,247.12 萬元，年復合增長率達12.8%。優化公司產品結構，促使公司輪轂軸承單元產品銷量迅速增加，2020 年該項業務營收同比大幅上升 249.81%，占總營收比例至今維持在 40.56%，為公司細分業務。同時公司借此拓展北美售后市場，提高輝門、NAPA 等優質大客戶粘性，公司綜合競爭力得以提升。資料來源：斯菱股份招股說明書，華創證

27、券（二）（二）“營收穩增“營收穩增+成本管控”雙管齊下，公司盈利能力持續改善成本管控”雙管齊下，公司盈利能力持續改善 公司公司利潤利潤穩健增長。穩健增長。2021-2023 年公司營業收入分別為 7.15/7.50/7.38 億元，同比變動36.0%/4.9%/-1.5%，CAGR 為 1.06%，24Q1 收入 1.63 億，同比增長 12%。2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.91/1.23/1.50 億元，同比增長率分別為 117.56%/35.15%/22.16%，CAGR 達 18.13%。24Q1 歸母利潤 0.47 億，同比增長 101%。圖表圖表 5 2019 年年-2

28、024Q1 營業總收入營業總收入及增速（億元）及增速（億元）圖表圖表 6 2019 年年-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速（億公司歸母凈利潤及增速（億元）元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 輪轂軸承單元貢獻主要營收。輪轂軸承單元貢獻主要營收。公司產品可分為“輪轂軸承單元”、“輪轂軸承”、“離合器、漲緊輪及惰輪軸承”和“圓錐軸承”等 4 個系列，2023 年產品分類調整為按汽車應用場景分類，可分為制動系統類軸承、動力系統類軸承、傳動系統類軸承和非汽車軸承四大類。2020 年以來公司輪轂軸承單元營收占比維持在 40%左右，待公司年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設

29、項目完成后，預計第三代輪轂單元年產能可新增 120 萬套，有望進一步提升公司在輪轂軸承單元領域的市場競爭力。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201920202021202220232024Q1營業總收入YoY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%00.20.40.60.811.21.41.6201920202021202220232024Q1歸屬母

30、公司股東的凈利潤YoY 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 2018-2022 年公司分產品營收情況（億元）年公司分產品營收情況（億元）圖表圖表 8 2020-2022 年公司分市場營收結構年公司分市場營收結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司期間費用率整體呈下降趨勢，研發投入持續加大。公司期間費用率整體呈下降趨勢，研發投入持續加大。受益于較好的期間費用管控，2021-2023 年公司期間費用率分別為 6.71%/3.07%/3.12%，整體呈現

31、下降趨勢。由于公司境外業務占比較高，匯兌收益受人民幣匯率波動影響較大，促使公司財務費用率降幅較大，2021-2023 年公司財務費用率分別為 1.12%/-2.40%/-2.71%。公司注重核心技術研發，持續加大研發投入，2021 年以來研發費用率整體呈現穩步增長趨勢。截止 2023 年 9 月，公司在研 6 大項目中，圓錐軸承碳氮共滲處理技術研發與應用等 4 類項目已進入批量試制階段。圖表圖表 9 2019 年年-2024Q1 公司各項費用率變化公司各項費用率變化 圖表圖表 10 2019 年年-2024Q1 公司研發投入及費用率（億公司研發投入及費用率（億元）元）資料來源：Wind，華創證

32、券 資料來源：Wind，華創證券 各產品毛利率呈上揚趨勢。各產品毛利率呈上揚趨勢。2018 以來公司毛利及毛利率穩步提升，2021-2023 年公司毛利率分別為 25.31%/26.19%/32.12%，毛利率穩步上升。其原因主要為：需求端：需求端：售后市場對產品的創新設計能力及反應速度要求更高，公司多元化產品結構能夠有效滿足客戶需求；同時伴隨公司客戶結構的逐步優化，毛利率較高的產品銷售比例增加，進而有效促進毛利率持續上升；供給端供給端：公司具備一定的成本管控能力，產量持續增加背景下，規模效應顯現促使毛利率走高；分產品：分產品：公司主要產品毛利率整體呈現上升趨勢，其中離合器、漲緊輪及惰輪軸承最

33、高，維持在 31%左右，輪轂軸承單元毛利率優化效果最為明顯，毛利率由 13.91%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020182019202020212022輪轂軸承單元輪轂軸承離合器、漲緊輪及惰輪軸承圓錐軸承0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022售后市場主機配套市場-7.00%-4.00%-1.00%2.00%5.00%8.00%11.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.000.

34、050.100.150.200.250.300.35201920202021202220232024Q1研發費用研發費用率 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （2018 年）提升至 30.31%（2023H1）。圖表圖表 11 2019 年年-2024Q1 公司毛利及毛利率變化（億公司毛利及毛利率變化（億元）元）圖表圖表 12 2018 年年-2023H1 公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，斯菱股份投資者關系活動記錄表，華創證券（

35、三）（三）產品聚焦輪轂軸承產品聚焦輪轂軸承售后市場售后市場，不斷開拓主機市場，不斷開拓主機市場 深度聚焦汽車售后市場，產品多為輪轂軸承。深度聚焦汽車售后市場，產品多為輪轂軸承。公司產品的銷售去向多以汽車零部件售后市場為主，2020-2022 年銷往售后市場的產品分別占 84.25%/87.80%/89.63%。公司產品主要應用于汽車輪轂及汽車傳動系統，可分為制動系統類軸承、動力系統類軸承、傳動系統類軸承和非汽車軸承 4 個系列。其中主營產品輪轂軸承單元已發展至第三代，產品集成度大幅提升，已實現產品輕量化與機電一體化。圖表圖表 13 公司產品在汽車中的應公司產品在汽車中的應用用 資料來源：斯菱股

36、份招股說明書 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00.511.522.5201920202021202220232024Q1毛利毛利率10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023H1輪轂軸承單元輪轂軸承離合器、漲緊輪及惰輪軸承圓錐軸承 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品類型產品類型 應用場景

37、圖示應用場景圖示 產品細分產品細分 產品介紹產品介紹 制動系統類制動系統類 輪轂軸承 應用于汽車（卡車）制動系統，安裝在汽車制動輪軸處，是用來承重和為輪轂的轉動提供精確引導的核心零部件，也是關系到汽車行駛安全的重要零部件。輪轂軸承單元 重卡軸承 傳動系統類傳動系統類 圓錐軸承 單列圓錐軸承在工業領域，汽車領域均有廣泛的應用，如減速機、齒輪箱等。驅動電機軸承 主要應用在新能源汽車的驅動電機中。離合器軸承 離合器分離軸承安裝于離合器和變速器之間，其主要功能是通過軸承軸向移動，實現汽車發動機與傳動系統之間的結合或斷開，從而使汽車平穩起步、換擋、停車，并對汽車傳動系統負載起保護作用。動力系統類動力系統

38、類 漲緊輪軸承 漲緊輪軸承，廣泛應用于汽車、輸送機、起重設備等機器的發動機中。惰輪軸承 惰輪主要是輔助漲緊輪張緊皮帶，改變皮帶方向，增加皮帶和帶輪包容角，可增加皮帶運行的穩定性和摩擦力。附件漲緊器 漲緊器廣泛應用在汽車、工程機械的發動機中，用于保持皮帶或鏈條傳動系統中適當的張緊力的重要部件，主要用于避免皮帶打滑或鏈條松動脫落，以及減輕鏈輪、鏈條的磨損。單向皮帶輪 應用于汽車發電機上，單向傳動，減低皮帶偏擺和噪音，減少動力能耗，提升發電機和皮帶壽命。非汽車軸承非汽車軸承 工程機械用軸承 主要用在工程機械的動力傳動部位，以定制化的非標軸承為主，也包含有部分標準軸承。農機軸承和農機軸承單元 農機軸承

39、廣泛用于割草機、打捆機、收獲機、脫粒機、播種機、旋耕機、施肥機等農業機械。依據集成的程度不同，分為農機軸承、帶座外球面軸承和農機軸承單元。資料來源：斯菱股份2023年年度報告，華創證券 募資打破生產瓶頸，擴大高端產品產能。募資打破生產瓶頸，擴大高端產品產能。公司 IPO 募集資金主要用于年產 629 萬套高端汽車軸承技術改造擴產項目（2024 年項目名稱變更為“年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目”），該項目通過優化設備結構、提高設備穩定性，可全面提升公司的生產能力，進一步滿足高端售后市場客戶和主機配套市場客戶需求。2020-2022 年，公司綜合產能利用率分別為 84.13%/91.

40、58%/82.88%，均已超過 80%，產能相對飽和，項目落地有望助力公司提升產能。項目總投資約為 35,611.95 萬元（公司計劃使用超募資金 10,850 萬元增加投資金額），建成后預計年均可實現新增收入 45,477.32 萬元，年均新增凈利潤11,436.97 萬元。圖表圖表 15 公司募投項目一覽公司募投項目一覽 序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目內容項目內容 預計總投資額（萬元）預計總投資額（萬元）募集資金使用額（萬元）募集資金使用額（萬元）1 年產年產 629 萬套高端汽車萬套高端汽車軸承智能化建設項目軸承智能化建設項目 項目建成后，預計可新增 629 萬套高 端

41、汽車軸承的年生產能力，其中包括 120 萬套第三代輪轂單元、60 萬套智能重卡35,611.95 35,611.95 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 輪轂單元、230 萬套輪轂軸承和 219 萬套乘用車圓錐軸承。2 斯菱股份技術研發中心斯菱股份技術研發中心升級項目升級項目 擬開展“軸承單元性能提升”、“新能源汽車輪轂電機及系統開發”、“輪速傳感器智能芯片的研發”、“智慧系統的開發與應用”等方向的課題。3,868.94 3,868.94 3 補充流動資金補充流動資金 在滿足“年產 629

42、 萬套高端汽車軸承技術改造擴產項目”和“斯菱股份技術研發中心升級項目”資金需求的同時，擬利用募集資金 12,000.00 萬元補充流動資金。12,000.00 12,000.00 合計合計 51480.89 51480.89 資料來源：斯菱股份招股說明書，公司公告，華創證券 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、“產品“產品+市場市場+客戶”三位一體，夯實公司盈利基石客戶”三位一體，夯實公司盈利基石（一）（一）產品：型號豐富，柔性生產，構筑優勢壁壘產品：型號豐富，柔性生產，構筑優勢壁

43、壘 深耕汽車軸承領域，公司具備完善產品體系。深耕汽車軸承領域，公司具備完善產品體系。經過 20 年積累沉淀，公司積累了豐富的研發生產經驗，產品覆蓋多種型號。截止 2024 年 4 月，公司已具備 5,700 余種產品型號，其中輪轂軸承型號 800 余種，輪轂軸承單元型號 2,900 余種，圓錐軸承型號 1,000 余種，離合器、漲緊輪及惰輪軸承型號 1,000 余種。公司年上新產品超 100 種，持續穩定的產品迭代有助于滿足客戶的多樣化需求。自主研發的柔性生產線更加契合售后市場訂單。自主研發的柔性生產線更加契合售后市場訂單。售后市場訂單特點是小批量、多品種，顯著區別于前裝市場的少品種、大批量特

44、點。為了提升公司響應速度、產品切換速度等，公司自主研發適合“小批量、多品種、快速反應”的柔性生產線，可根據產品訂單數量的變化及時匹配生產能力，以提高設備配置效率。圖表圖表 16 公司及同行業可比公司產品型號數量一覽公司及同行業可比公司產品型號數量一覽 產品類型產品類型 斯菱股份斯菱股份 兆豐股份兆豐股份 雷達克雷達克 輪轂軸承型號 800+-輪轂軸承單元型號 2,900+-圓錐軸承型號 1,000+-離合器、漲緊輪及惰輪軸承型號 1,000+-合計 5,700+5,000+10,000+（日常生產中流轉為 3,000+）更新時間 2024 年 4 月 2023 年 12 月 2023 年 12

45、 月 資料來源：斯菱股份官網，兆豐股份投資者關系活動記錄表，雷達克2023年度報告，華創證券 公司在套圈成型磨削、專利密封件設計、加工中心多工位加工、輪轂單元端跳檢測、鉚合工藝等多個生產環節上都積累了豐富的技術成果，進一步為公司筑牢產品優勢。公司高度重視研發創新，在汽車軸承研發和制造方面擁有多項核心技術，截止 2023 年末，公司獲授權專利達 72 項，共計 52 項產品通過浙江省省級工業新產品（新技術）鑒定。圖表圖表 17 公司核心技術一覽公司核心技術一覽 技術分類技術分類 核心技術名稱核心技術名稱 核心優勢核心優勢 輪轂軸承單元 法蘭盤雙滾道的輪轂軸承單元 提高裝配精度 內置開口止動環的軸

46、承單元 提高鎖緊效果 輪轂單元殼式傳感器安裝壓壓膜 降低員工操作疲勞強度，提升產品品質 集成性汽車輪轂軸承 解決現有汽車輪轂軸承單元中的雙列圓錐滾子軸承的載荷能力欠佳，體積較大的問題 輪轂軸承 新型密封槽鎖扣結構的汽車輪轂軸承 解決現有汽車輪轂軸承密封圈易產生軸向位移，密封效果不良的問題 高效的軸承內溝道融脂裝置 便于實現軸承溝道內的融脂作業，提高生產效率 帶鎖扣環的輪轂軸承 實現內圈緊密連接 離合器分離軸承 內置碟形彈簧軸承的檢測機 判斷軸承是否合格并自動分類輸出排列 具備快速測試功能的軸承轉速檢測裝置 結構簡單、制造成本低、裝夾軸承方便快捷、能快速進行軸承的轉速測試等 斯菱股份（斯菱股份（

47、301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 調心軸承游隙的檢測裝置 施壓后可讀取調心軸承的徑向游隙 加固型的離合器軸承 可提高離合器軸承的使用壽命 漲緊輪及惰輪軸承 產品高度檢測機 通過感應器和氣缸的配合檢測輸送，提高產品的檢測質量，減小誤差，自動化程度高，實用性廣 自動雙面壓蓋機 減小員工勞動強度，提高輸送安全度 自動張緊輪軸承上結構改進的軸套 方便鉚壓變形與軸相鉚接，有效減小報廢率 圓錐軸承 鎖扣式的單列圓錐滾子軸承 便于生產出廠時，在外圈和內圈之間添加潤滑脂 多重密封的單列圓錐滾子軸承 提高密封度 資料來源：公

48、司官網，斯菱股份招股說明書，華創證券（二）（二）市場：售后市場空間大、波動小、毛利率高，奠定公司產品需求基石市場：售后市場空間大、波動小、毛利率高，奠定公司產品需求基石 公司扎根汽車零部件售后市場。公司扎根汽車零部件售后市場。公司產品約 85%銷往汽配后市場，主要供給境外售后市場，依據客戶種類可將銷售模式分為：貿易商銷售、獨立品牌商銷售及終端連鎖銷售。除售后市場外，公司也為主機市場供給產品（約占公司總產品 15%），產品經逐級供應后，最終用于整車制造或作為主機廠售后配件，截止 2023 年 9 月，公司已與福田汽車、奇瑞汽車、一汽大眾等主機客戶建立合作。圖表圖表 18 公司銷售模式公司銷售模式

49、 資料來源：斯菱股份招股說明書，華創證券整理 外銷比例逐年提升，歐美市場為主。外銷比例逐年提升，歐美市場為主。2021-2023 年公司境外業務占營收比例分別為66.29%/71.18%/69.24%。公司境外銷售產品主要去向為北美洲和歐洲，2022 年銷往北美洲/歐洲/亞洲的產品收入分別占境外總營收的 45.10%/40.35%/11.42%。公司持續加快全球化布局，截止 2023 年 12 月，已初步建立北美市場的本地服務能力，更好地滿足客戶需求。斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖

50、表圖表 19 2019-2023 年年公司分地區營收情況（億元）公司分地區營收情況（億元）圖表圖表 20 2022 年公司境外銷售主要區域結構年公司境外銷售主要區域結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 中國汽車后市場規模有望持續擴大。中國汽車后市場規模有望持續擴大。中國汽車銷量穩步增長，2023 年達 3,004.54 萬輛，汽車銷售煥發出的消費潛力，為我國汽車后市場行業發展提供了充足的動力與廣闊的發展空間。根據艾媒咨詢及羅蘭貝格的預測，2020-2025 年中國汽車后市場規模復合增長率預計達 7.23%，2025 年規模有望達 1.9 萬億元。圖表圖表 21 20

51、18-2025 年中國汽車后市場規模（千億元）年中國汽車后市場規模（千億元）資料來源：艾媒咨詢，羅蘭貝格，華創證券 美國汽車高車齡疊加高損耗，后市場規模有望持續擴張。美國汽車高車齡疊加高損耗，后市場規模有望持續擴張。Automotive News Data Center 和GlobalData 調查數據顯示，2023 年美國汽車銷量達 1,560 萬輛，較 2022 年增加 13%，但較疫情前仍有一定差距（疫情前美國車市連續 5 年新車銷量均超過 1,700 萬輛）。新車銷量的減少導致美國在冊車輛的平均車齡不斷上升，2003 年-2023 年美國汽車的平均車齡從 9.7 年升至 12.5 年。

52、據 Mordor Intelligence 預測，2024 年美國汽車服務市場規模約為1,881.3 億美元，2024-2029 年復合增長率約為 5.98%，2029 年規模有望達 2,515.2 億美元。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%012345620192020202120222023境外境內境外YoY境內YoY北美洲,45.10%歐洲,40.35%亞洲,11.42%其他,3.13%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

53、0.00%35.00%02468101214161820201820192020202120222023E2024E2025E中國汽車后市場規模YOY 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 2013-2023 年美國汽車平均車齡（年）年美國汽車平均車齡（年）圖表圖表 23 2013-2022 年美國汽車行駛里程（萬億英里）年美國汽車行駛里程（萬億英里）資料來源：S&P Global Mobility，華創證券 資料來源：Statista，華創證券 全球汽車保有量穩步攀升，全球

54、汽車保有量穩步攀升，2030 年全球軸承市場規模有望突破年全球軸承市場規模有望突破 2,400 億美元。億美元。2020-2022年全球汽車保有量分別為 17.37/18.20/19.01 億輛，增長率分別為 4.75%/4.76%/4.49%，保有量規模穩步增長，有望進一步打開軸承市場成長空間。全球軸承市場規模呈現持續擴張趨勢，華經產業研究院數據顯示，2022 年全球軸承市場規模約 1,302 億美元，Precedence Research 預計 2023-2030 年全球軸承市場規模以 6.90%的增速增長，2030 年市場規模有望達 2,430 億美元。汽車零部件作為軸承主要需求領域，市

55、場規模有望隨之擴大，進一步帶動公司產品需求。圖表圖表 24 2013-2022 年全球汽車保有量情年全球汽車保有量情況（億輛）況（億輛）圖表圖表 25 2016-2030 年全球軸承市場規模（億美元）年全球軸承市場規模（億美元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：華經產業研究院，Precedence Research，轉引自觀之海內信息網，華創證券（三）（三）客戶客戶：結構穩定結構穩定、持續優化持續優化、國際化布局拓寬銷售渠道國際化布局拓寬銷售渠道 客戶認可度提升，終端客戶占比增加?？蛻粽J可度提升，終端客戶占比增加。公司發展初期，受限于規模及銷售渠道，較依賴境外貿易商開拓市場，銷售模式單一

56、。隨著公司產能及業務規模的提升，銷售模式由單一 轉 向 多 元，客 戶 結 構 逐 步 優 化，2020-2022 年 貿 易 商 營 收 占 比 分 別 為45.86%/37.02%/42.79%，2020-2022年獨立品牌商營收占比分別為33.35%/35.99%/38.41%，客戶結構逐步向獨立品牌商傾斜，收獲了輝門、GATES 等優質獨立品牌商客戶。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%1010.51111.51212.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國汽車平均車齡YoY-

57、15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2.72.82.933.13.23.32013201420152016201720182019202020212022美國汽車行駛里程YoY0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002013201420152016201720182019202020212022全球汽車保有量YoY0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500100

58、01500200025003000全球軸承市場規模YoY 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 26 2020-2022 年公司客戶結構營收情況年公司客戶結構營收情況 資料來源：斯菱股份招股說明書，華創證券 前瞻布局泰國生產基地。前瞻布局泰國生產基地。斯菱泰國主要負責出口美國市場的產品生產，2020-2022 年斯菱泰國銷往美國的產品營收占比分別為 18.2%/74.4%/87.9%。目前泰國一期已經投產，主要產品是軸承單元，產業鏈比較短。泰國二期預計在 24M6 達產，三期預計將

59、于 2025年 Q2 前達產。斯菱泰國的設立符合公司國際化布局，有助于拓寬銷售渠道，另一方面能夠在一定程度上規避中美貿易摩擦帶來的負面影響。圖表圖表 27 2020-2022 年公司向美國市場銷售按原產地劃分情況年公司向美國市場銷售按原產地劃分情況 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司主要客戶多為海外優質企業。主要客戶多為海外優質企業。公司境外銷售主要集中于北美和歐洲等地，具備全球性優質客戶資源，主要包括北美地區的 NAPA、輝門，歐洲地區的 Optimal、FEBI，以及八大跨國軸承集團中的 SKF、NSK 等行業頭部客戶，2023 年前五大客戶占公司總營收 44.11%，2020-202

60、2 年間，BOSDA、NAPA 及輝門連續三年位列公司客戶 TOP5。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022貿易商獨立品牌商終端連鎖生產型企業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022泰國中國 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 28 公司主要客戶類型及基本信息公司主要客戶類型及基本信息 客戶名稱客戶名稱 客戶類型客戶類型 主營業務主營業務 2022 年營業收入（百萬年營業收入（百

61、萬元）元）銷售額占公司營收比重（銷售額占公司營收比重（%）2020 2021 2022 1 BOSDA（加拿大）貿易商 軸承等汽車零部件的銷售業務 410.01 12.93 12.04 15.49 2 捷頌（上海）傳動科技有限公司 貿易商 軸承等汽車傳動系統和工業傳動系統機械部件的銷售業務 67.00 6.99-4.47 3 輝門（美國）獨立品牌商 原美國納斯達克上市公司，全球性汽車零部件制造供應商 128060.00 9.95 9.03 10.15 4 Optimal Automotive GmbH（德國）獨立品牌商 主營汽車軸承、懸掛部件、減震器、制動系統和傳感器的制造和銷售業務 395.

62、92 -4.42 3.92 5 GATES（美國）獨立品牌商 蓋茨集團是全球最大的汽車傳動帶制造商之一，主營汽車發動機中的皮帶、漲緊輪、水泵的制造和銷售業務。11458.00 -6 NAPA（美國）終端連鎖 紐交所上市公司 Genuine Parts 子品牌，世界最大的汽車配件及用品銷售商之一 148927.04 6.14 10.85 7.70 7 KNOTT（德國）生產型企業 歐洲最大的拖車制造商之一 2842.14 4.00 4.24-資料來源：公司公告，華創證券（注：營業收入按照2022年平均匯率：1美元=6.74人民幣，1加拿大元=5.19人民幣，1歐元=7.07人民幣進行換算，表中僅

63、列示部分主要客戶）斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 三、三、輪轂軸承拓份額，布局諧波、絲杠產品，切入人形機器人賽道輪轂軸承拓份額，布局諧波、絲杠產品，切入人形機器人賽道（一）（一）輪轂軸承輪轂軸承市場份額市場份額尚低尚低，未來拓展空間大，未來拓展空間大 2021 年輪轂軸承前裝市場約年輪轂軸承前裝市場約 2.46 億套，公司市占率億套，公司市占率 1.18%。主機配套市場主要客戶群體為汽車主機配套商及整車制造商，相較于售后市場，主機配套市場具有訂單穩定、客戶黏性高、采購量較大等特點，進入

64、門檻較高。公司已進入福田汽車、奇瑞汽車等國內知名主機廠供應鏈，但在主機配套市場仍處于起步階段，2019-2021 年公司全球主機配套市占率分別為 0.64%/1.07%/1.18%，具備提升空間。2021 年輪轂軸承售后市場約年輪轂軸承售后市場約 5.58 億套，公司市占率億套，公司市占率 1.7%。由于汽車保有量高，對輪轂軸承的需求量也更高，2019-2021 年需求量分別為 5.17/5.37/5.58 億套，公司的市占率分別為 1.18%/1.54%/1.70%。圖表圖表 29 2019-2021 年全球主機配套市場需求量（百萬年全球主機配套市場需求量（百萬套）及公司市占率套）及公司市占

65、率 圖表圖表 30 2019-2021 年全球售后市場需求量（百萬年全球售后市場需求量（百萬套）及公司市占率套）及公司市占率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司著力布局前裝市場，疊加公司著力布局前裝市場，疊加汽車產量回暖。汽車產量回暖。隨著全球經濟受疫情影響減弱，汽車產量逐步回暖，2021-2023 年全球汽車產量分別為 8,020.51/8,501.68/9,354.66 萬輛。主機配套市場需求主要取決于新車產量，回暖的汽車市場有望打開消費空間。同時，公司著力布局前裝市場，推進年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目，可進一步開拓主機配套市場。0.00%0.

66、20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%050100150200250300350201920202021全球主機配套市場需求量市占率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0100200300400500600201920202021全球售后市場需求量市占率 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 31 2018-2023 年全球汽車產量（百萬輛）年全球汽車產量（百萬輛）資料來源：Wind，華創證

67、券（二）（二）布局諧波減速器與絲杠，助力公司切入機器人賽道布局諧波減速器與絲杠，助力公司切入機器人賽道 諧波減速器是機器人核心零部件之一。諧波減速器是機器人核心零部件之一。諧波減速器由內齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發生器三個基本構件組成，具有體積小、質量輕等優點，廣泛應用于工業機器人、人形機器人、數控機床等自動化設備。以人形機器人為例，單臺人形機器人中肩、髖、腰等關節共需用到諧波減速器約 14 個，預計總價值量約為 2.52 萬元。圖表圖表 32 諧波減速器構成示意圖諧波減速器構成示意圖 圖表圖表 33 諧波減速器運行原理示意圖諧波減速器運行原理示意圖 資料來源：綠

68、的諧波招股說明書 資料來源：綠的諧波招股說明書 絲杠可將旋轉運動轉化為直線運動，按照摩擦特性可分為三類。絲杠可將旋轉運動轉化為直線運動，按照摩擦特性可分為三類。絲杠由螺母和螺桿組成，通過螺桿的旋轉帶動螺母，從而帶動與螺母連接的元件進行直線運動。絲杠按其摩擦特性可分為三類：滑動絲杠、滾動絲杠及靜壓絲杠。其中，滾動絲杠可進一步細分為滾珠絲桿和行星滾柱絲杠。行星滾柱絲杠具備性能好、成本高的優勢，因其具備較高的承載能力，更適用于重載領域。目前特斯拉 Optimus 因對承載力有更高的要求，其線性關節采用反向式行星滾柱絲杠。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.

69、00%15.00%0102030405060708090100201820192020202120222023全球汽車產量YoY 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 34 主要絲杠類型及介紹主要絲杠類型及介紹 絲杠種類絲杠種類 圖示圖示 介紹介紹 滑動絲杠滑動絲杠（梯形絲（梯形絲杠）杠）工作原理：工作原理：連接兩個或多個物體之間的螺紋，使得它們可以相對轉動；特點：特點：成本低、性能穩定、承載壓力大、結構簡單；工作場景：工作場景：廣泛應用于各類機械設備中，起到主要的連接、傳動和固定

70、作用，在各種機械設備中都有著廣泛的應用。滾珠絲杠滾珠絲杠 工作原理：工作原理：利用滾珠鏈在絲杠軸與螺母之間做滾動運動，將旋轉運動轉換成直線運動，；特點：特點：高轉速條件下絲杠傳動效率降低、噪聲大；工作場景：工作場景：一般只適用于中等性能要求的應用場合。行 星 滾 柱 絲行 星 滾 柱 絲杠杠 工作原理：工作原理：以絲杠旋轉作為驅動，通過絲杠與滾柱之間的螺旋運動，由滾柱帶動螺母做直線運動；特點：特點：可承受更大的載荷和沖擊，可靠性高；工作場景：工作場景：適合用于高速重載工作的應用場合。資料來源：博特精工官網，鄧琦行星滾柱絲杠電動缸應用現狀，華創證券 公司著手公司著手布局布局機器人零部件產品研發，

71、諧波減速器機器人零部件產品研發，諧波減速器 2024 年年 Q4 有望量產。有望量產。2024 年，公司成立機器人零部件事業部，負責規劃機器人零部件發展方向及整體布局；同年，公司投資 11,706.53 萬元用于建設“機器人零部件智能化技術改造項目”，建設周期為兩年，公司已進入諧波減速器量產籌備階段，有望于 2024 年 Q4 達成諧波減速器的量產，截止 2024年 4 月，執行器模組和絲杠類產品樣品打造已初步完成。圖表圖表 35 機器人零部件智能化技術改造項目機器人零部件智能化技術改造項目情況一覽情況一覽 項目名稱項目名稱 機器人零部件智能化技術改造項目機器人零部件智能化技術改造項目 建設周

72、期建設周期 擬定為 24 個月 總投資金額總投資金額 11,706.53 萬元 項目建設項目建設主要主要內容內容 在公司現有機器人零部件相關研發成果的基礎上，建設諧波減速器、執行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品的生產線，打造專業的機器人零部件生產基地。規劃進展規劃進展 將在 2024 年 Q4 達成諧波減速器的量產，2024 年 4 月執行器模組和絲杠類產品已初步完成樣品打造 資料來源：公司公告，華創證券 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 人形機器人放量在即，人形機器人放量在即，有望有

73、望打開減速器及絲杠成長天花板。打開減速器及絲杠成長天花板。特斯拉布局人形機器人后，產品實現快速迭代，截止 2024 年 5 月 5 日，特斯拉 Optimus 人形機器人已實現下蹲、拿起雞蛋、疊衣服、排列干電池等動作，隨著海外龍頭的持續切入和國內利好政策的相繼頒布，2024 年有望成為人形機器人量產元年，進一步為其核心零部件出貨貢獻核心增量。參考特斯拉 Optimus 使用的旋轉關節方案，同時假定單個機器人中滾珠/滾柱絲杠與諧波減速器價格隨規模效應逐年遞減，我們預計 2030 年全球人形機器人用諧波減速器及絲杠市場規模分別有望增長至 267.4/270.28 億元，2024-2030 年復合增

74、長率有望達179.63%/166.92%。圖表圖表 36 人形機器人中人形機器人中諧波減速器及諧波減速器及絲杠市場規模測算絲杠市場規模測算 年份年份 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 單臺人形機器人絲杠數量/個 14 14 14 14 14 14 14 單臺人形機器人絲杠單價/萬元 0.20 0.16 0.13 0.11 0.10 0.09 0.09 滾柱/滾珠絲杠-單個機器人價值量/萬元 2.76 2.21 1.77 1.59 1.43 1.29 1.25 人形機器人新增量/萬臺 0.10 1.00 4.00 12.00 33.60 88.0

75、3 216.38 全球人形機器人滾柱/滾柱絲杠市場規模/億元 0.28 2.21 7.07 19.08 48.07 113.36 270.28 單臺人形機器人諧波減速器數量/個 14 14 14 14 14 14 14 單臺人形機器人諧波減速器單價/萬元 0.18 0.14 0.13 0.12 0.10 0.10 0.08 諧波減速器-單個機器人價值量/萬元 2.52 2.02 1.61 1.45 1.31 1.18 1.14 人形機器人新增量/萬臺 0.10 1.00 4.00 12.00 33.60 88.03 216.38 全球人形機器人諧波減速器市場規模/億元 0.2 2.0 7.5

76、20.3 51.3 120.9 267.4 資料來源：綠的諧波公告，秦川機床公告，立鼎產業研究網，華創證券測算（單臺人形機器人諧波減速器用量參考特斯拉，價格參考當前國產價格）圖表圖表 37 人形機器人用諧波減速器市場規模（億元）人形機器人用諧波減速器市場規模（億元）圖表圖表 38 人形機器人用絲杠市場規模（億元）人形機器人用絲杠市場規模（億元）資料來源：綠的諧波公告，華創證券預測（單臺人形機器人諧波減速器用量參考特斯拉，價格參考當前國產價格）資料來源：秦川機床公告，立鼎產業研究網，華創證券測算（注：人形機器人使用的絲杠包含滾珠絲杠和滾柱絲杠；假設傳統領域市場規模按每年增速5%增長）0.00%1

77、00.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%900.00%1000.00%0501001502002503002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E諧波減速器市場規模YoY0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%0501001502002503002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E絲杠市場規模YoY 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

78、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 四、四、盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值（一）（一）關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 根據對公司主要產品業務的拆分，我們預測根據對公司主要產品業務的拆分，我們預測2024-2026年公司營收將達到年公司營收將達到9.65/11.61/12.74億元。億元。拆分如下：輪轂軸承單元輪轂軸承單元。輪轂軸承單元產品貢獻公司主要營收，待年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目建成，公司有望新增 120 萬套第三代輪轂單元產能。我們預計公司 2024-2026 年輪轂軸承單元營收分別為 4.69/5.63/5.96 億元。輪轂軸承。輪

79、轂軸承。公司積極拓展輪轂軸承應用場景，已與整車廠及供應商開展合作，隨著新能源汽車銷量上揚及保養周期的臨近疊加年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目落地，公司輪轂軸承具備一定增量空間。我們預計公司 2024-2026 年輪轂軸承營收分別為 2.39/2.87/3.09 億元。離合器、漲緊輪及惰輪軸承。離合器、漲緊輪及惰輪軸承。公司離合器、漲緊輪及惰輪軸承業務占比較為穩定，考慮到泰國工廠建設逐步竣工，生產線進一步完善，我們預計公司 2024-2026 年離合器、漲緊輪及惰輪軸承營收分別為 1.39/1.48/1.56 億元。圓錐軸承圓錐軸承。2021-2023 年公司圓錐軸承毛利率穩步增長，

80、疊加年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目建成后新增 219 萬套乘用車圓錐軸承產能，該產品有望進一步為公司貢獻營收。我們預計公司 2024-2026 年圓錐軸承營收分別為 1.06/1.33/1.44 億元。機器人用產品機器人用產品。隨著海外龍頭的持續切入和國內利好政策的相繼頒布，2024 年有望成為人形機器人量產元年，進一步為其核心零部件出貨貢獻核心增量。同時考慮到2024 年公司著手布局機器人零部件產品研發，后期諧波減速器及絲杠等機器人相關產品或成為公司利潤新增長點。我們預計公司 2024-2026 年絲杠營收分別為0.01/0.11/0.35 億元；2024-2026 年諧波減速

81、器營收分別為 0.004/0.06/0.23 億元。圖表圖表 39 斯菱斯菱股份業績拆分（億元）股份業績拆分（億元）業務類別業務類別 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 輪轂軸承單元輪轂軸承單元 營收 3.33 3.37 4.69 5.63 5.96 YoY 13.86%1.30%39.20%20.00%5.76%毛利潤 0.89 1.02 1.54 1.84 1.91 毛利率 26.77%30.31%32.73%32.73%32.08%輪轂軸承輪轂軸承 營收 1.99 2.04 2.39 2.87 3.09 YoY-5.64%2.35%14.46%16.78%7.19

82、%毛利潤 0.40 0.57 0.76 0.92 0.97 毛利率 20.21%28.13%31.65%31.96%31.32%離合器、漲緊輪及離合器、漲緊輪及惰輪軸承惰輪軸承 營收 1.22 1.14 1.39 1.48 1.56 YoY 7.63%-6.79%22.60%6.75%4.72%毛利潤 0.39 0.37 0.46 0.50 0.52 毛利率 31.78%32.77%33.10%33.43%33.36%圓錐軸承圓錐軸承 營收 0.84 0.74 1.06 1.33 1.44 YoY 1.56%-8.36%42.97%24.99%8.13%斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研

83、究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 毛利潤 0.19 0.19 0.18 0.30 0.38 毛利率 22.86%24.67%28.37%28.65%31.27%絲杠絲杠 營收 0.01 0.11 0.35 YoY 1900.00%220.00%毛利潤 0.0017 0.03 0.11 毛利率 30.00%30.00%30.00%諧波減速器諧波減速器 營收 0.004 0.06 0.23 YoY 1400.00%275.00%毛利潤 0.0004 0.0043 0.01 毛利率 30.00%30.00%30.00%其他其他 營收

84、 0.11 0.09 0.10 0.12 0.12 YoY-27.66%-18.61%13.00%20.00%3.00%毛利潤 0.09 0.07 0.08 0.10 0.10 毛利率 80.42%83.27%83.27%83.27%83.27%合計合計 營收 7.50 7.38 9.65 11.61 12.74 YoY 4.90%-1.55%30.68%20.33%9.79%毛利潤 1.96 1.75 3.14 3.79 4.12 毛利率 26.19%23.75%32.56%32.65%32.37%資料來源：公司年報，華創證券測算（二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投資建議 綜合考慮公司

85、業務模式、產品特點，可比公司中，我們分別選取以軸承產業為核心且具備車用滾珠絲杠生產能力的五洲新春；專業從事汽車零部件領域并先發布局絲杠的雙林股份；具備滾動絲杠自產能力的貝斯特及鼎智科技作為可比公司。截至 2024 年 6 月 12日，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 28.0 x/21.8x/18.9x。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 9.65/11.61/12.74 億元；歸母凈利潤2.03/2.34/2.56 億元?？紤]公司年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目及泰國工廠產線建成后，產品產銷量有望進一步走高，且公司不斷優化產品結構，汽車零部件產品

86、矩陣+機器人相關產品發展有望助力公司多元化發展，參考可比公司估值，給予公司 2024年32xPE，對應目標價 59.2 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 40 可比公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 最新市值最新市值 EPS P/E(元元)（百萬）（百萬）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 五洲新春 603667.SH 19.00 7,003 0.4 0.5 0.7 0.8 50.7x 35.7x 28.5x 23.6x 雙林股份 300100.SZ 10.55 4,228 0.2 0.6

87、0.8 1.0 52.3x 16.5x 12.5x 10.5x 鼎智科技 873593.BJ 21.20 2,851 0.9 0.6 0.8 0.9 35.2x 33.1x 25.3x 24.5x 貝斯特 300580.SZ 27.00 9,168 0.8 1.0 1.3 1.6 34.8x 26.7x 20.7x 17.0 x 行業平均 0.5 0.6 0.7 0.9 43.2x 28.0 x 21.8x 18.9x 斯菱股份 301550.SZ 47.9 5,270 1.36 1.85 2.13 2.33 35x 26x 23x 21x 資料來源：Wind，華創證券測算 注：股價為 202

88、4年6月12日收盤價，可比公司估值為Wind一致預期 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 五、五、風險提示風險提示 新產品研發進度不及預期新產品研發進度不及預期：人形機器人及相關產品發展迅速，研發進度不及預期將顯著影響未來競爭格局?？蛻敉卣共患邦A期客戶拓展不及預期：新產品客戶與原有客戶存在差異。行業競爭加劇行業競爭加?。耗壳靶逻M入人形機器人領域的公司眾多，將來的競爭格局可能加劇。人形機器人發展不及預期人形機器人發展不及預期：人形機器人的實際應用場景并不明確，發展速度、市場規模、技術路線不明

89、朗。測測算誤差算誤差：本報告測算均基于一定的假設前提，可能存在測算誤差。地緣政治風險：地緣政治風險：中美貿易關系走向及俄烏沖突等國際局勢將對出口貿易帶來不利影響。斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,214 1,149 1,157 1,344 營業營業總總收入收入 738 965 1,1

90、61 1,274 應收票據 0 0 0 0 營業成本 501 650 782 862 應收賬款 205 233 285 310 稅金及附加 5 7 8 9 預付賬款 0 3 4 2 銷售費用 11 15 18 19 存貨 189 254 297 317 管理費用 32 29 35 38 合同資產 0 0 0 0 研發費用 33 44 52 58 其他流動資產 111 119 155 171 財務費用-20-18-7-11 流動資產合計 1,719 1,758 1,898 2,144 信用減值損失-3-3-3-3 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-3-3-3-3 長期股權投資 0 0

91、0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 156 300 527 530 投資收益 0 0 0 0 在建工程 36 93 29 59 其他收益 5 5 5 5 無形資產 53 56 50 48 營業利潤營業利潤 174 236 272 298 其他非流動資產 9 10 11 11 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 255 459 617 648 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 1,974 2,217 2,515 2,793 利潤總額利潤總額 174 236 272 298 短期借款 3 28 53 78 所得稅 24 33 38 41 應付票據 157 193

92、 233 263 凈利潤凈利潤 150 203 234 256 應付賬款 177 195 247 278 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 150 203 234 256 合同負債 3 4 5 6 NOPLAT 133 188 228 247 其他應付款 1 1 1 1 EPS(攤薄)（元）1.36 1.85 2.13 2.33 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1 1 1 1 其他流動負債 31 34 40 44 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 373 457 580 670 2023A 2024E 2025E 2026E

93、長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-1.5%30.7%20.3%9.8%其他非流動負債 4 4 4 4 EBIT 增長率 33.9%42.1%21.1%8.3%非流動負債合計 4 4 4 4 歸母凈利潤增長率 22.2%35.9%14.9%9.7%負債合計負債合計 377 461 584 675 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,597 1,756 1,930 2,118 毛利率 32.1%32.6%32.7%32.4%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 20.3%21.1%20.1%20.1%所有者權益合計所有者

94、權益合計 1,597 1,756 1,930 2,118 ROE 9.4%11.6%12.1%12.1%負債和股東權益負債和股東權益 1,974 2,217 2,515 2,793 ROIC 10.3%13.0%14.3%14.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 19.1%20.8%23.2%24.2%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 0.5%1.9%3.0%3.9%經營活動現金流經營活動現金流 121 165 269 334 流動比率 4.6 3.9 3.3 3.2 現金收益 152 211 270 316 速動比率 4.1 3.3

95、 2.8 2.7 存貨影響-10-66-43-20 營運能力營運能力 經營性應收影響-46-27-50-20 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 經營性應付影響 0 55 92 61 應收賬款周轉天數 88 82 80 84 其他影響 25-7 0-3 應付賬款周轉天數 122 103 102 110 投資活動現金流投資活動現金流-140-229-233-115 存貨周轉天數 132 123 127 128 資本支出-54-227-201-102 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.36 1.85 2.13 2.33 其他長期資產變化-86-1-33-13

96、 每股經營現金流 1.10 1.50 2.45 3.04 融資活動現金流融資活動現金流 866-1-28-33 每股凈資產 14.52 15.97 17.55 19.25 借款增加-63 25 25 25 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-64-73-79 P/E 35 26 23 21 股東融資 1,033 1,033 1,033 1,033 P/B 3 3 3 3 其他影響-103-996-1,012-1,011 EV/EBITDA 30 22 17 15 資料來源：公司公告，華創證券預測 斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

97、文號：證監許可（2009）1210 號 27 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：

98、何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：梁旭高級研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔣雨凱助

99、理研究員：蔣雨凱 中國科學技術大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。斯菱股份（斯菱股份（301550）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內

100、超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師

101、對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求

102、?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522