《醫藥生物行業創新藥盤點系列報告（18）：乙肝功能性治愈前景廣闊創新組合療法曙光初現-240616（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業創新藥盤點系列報告（18）：乙肝功能性治愈前景廣闊創新組合療法曙光初現-240616（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2024年年06月月16日日創新藥盤點系列報告（創新藥盤點系列報告（18）乙肝功能性治愈前景廣闊乙肝功能性治愈前景廣闊，創新，創新組合療法組合療法曙光曙光初初現現行業研究行業研究 行業專題行業專題 醫藥生物醫藥生物投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券分析師：陳益凌021-S0980519010002證券分析師：馬千里010-S0980521070001證券分析師：張佳博021-S0980523050001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要 國內慢乙肝疾病負擔沉重國內慢乙肝疾病負擔

2、沉重，存量患者數量巨大存量患者數量巨大。我國是全球乙型肝炎負擔最大的國家，根據Polaris Observatory Collaborators數據，2022年我國一般人群乙肝表面抗原（HBsAg）流行率為5.6%，乙型肝炎病毒（hepatitis B virus，HBV）感染者達到7974萬人，其中慢性乙型肝炎（chronic hepatitis B，CHB）患者3000萬人。未經治療CHB患者發展為肝硬化/肝細胞癌（hepatocellular carcinoma，HCC）概率較高，據統計2022年中國僅有500萬人（占符合治療條件人數的15%）接受了抗病毒治療?，F階段CHB的治療目標是最

3、大限度的長期抑制HBV復制，減輕肝細胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、HCC和其他并發癥的發生，改善患者生命質量，延長其生存時間。短期：短期：NAs經治經治“優勢人群優勢人群”可通過可通過PEG IFN治療獲益治療獲益。NAs單藥可強效抑制HBV復制，但無法直接抑制cccDNA的轉錄活性，因此無法有效抑制病毒蛋白如HBsAg的表達，NAs治療難以獲得持久的免疫學控制，停藥后復發率高，患者需要長期/終身用藥。對于NAs經治1年，HBeAg陰性且HBsAg1500 IU/mL的CHB患者（優勢人群），PEG IFN單藥或聯用NAs治療48周可實現較高比例的功能性治愈

4、。國內PEG IFN市場競爭格局良好，短期內派格賓為國內市場唯一長效干擾素產品，凱因科技派益生乙肝適應癥處于Ph3臨床階段，NDA申請提交準備中。假設國內慢乙肝抗病毒藥物用藥人群中PEG IFN產品遠期累計滲透率達到25%，則峰值銷售有望達到60億元。長期：以小核酸藥物為基石長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈多藥物聯用沖擊功能性治愈。對于HBsAg高基線人群，PEG IFN單藥或聯用NAs難以實現治愈，小核酸序貫/聯用PEG IFN是目前效果最好的組合療法，48周治療可實現15%20%臨床治愈；并且，小核酸、PEG IFN、HBsAg抗體、治療性疫苗等組合療法48周治療臨床研究

5、正在進行中，預計2024H22025H1數據陸續讀出，多藥物聯用策略有望沖擊慢乙肝功能性治愈。投資建議：投資建議：慢乙肝功能性治愈市場空間廣闊，隨著乙肝臨床治愈門診建設及相關循證醫學證據積累，行業有望加速發展，PEG IFN是乙肝功能性治愈藥物組合的重要組成，建議關注特寶生物特寶生物（核心品種派格賓是目前國內市場唯一長效干擾素產品）、凱因科技凱因科技（長效干擾素乙肝適應癥處于Ph3臨床，NDA申請提交準備中；布局HBsAg抗體、siRNA等管線）等。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險、產品臨床失敗或有效性低于預期的風險、產品商業化不達預期的風險、技術升級迭代風險。28X8XbZeUbUaV

6、bZfVbRbP6MoMqQnPnRlOqQqOiNqRzQ9PoOuNxNnRrMxNnNrR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內慢乙肝疾病負擔沉重，存量患者數量巨大國內慢乙肝疾病負擔沉重，存量患者數量巨大0101短期：NAs經治“優勢人群”可通過PEG IFN治療獲益0202長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈0303目錄目錄投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容流行病學：中國是全球乙型肝炎負擔最大的國家流行病學：中國是全球乙型肝炎負擔最大的國家 根據WHO數據，2019年全球約有3.16億慢性乙型肝炎（chronic hepati

7、tis B，CHB）感染者，82萬人死于乙型肝炎病毒（hepatitis Bvirus，HBV）感染所致肝硬化、肝細胞癌（hepatocellular carcinoma，HCC）或肝衰竭等相關疾病。我國是全球乙型肝炎負擔最大的國家，根據Polaris Observatory Collaborators數據，2022年我國一般人群HBsAg流行率為5.6%，HBV感染者達到7974萬人，其中CHB患者3000萬人；根據中國衛生健康統計年鑒，近年我國乙肝新發患者數達到90100萬例/年，發病率達到7080例/10萬人。乙肝疫苗普及乙肝疫苗普及，兒童及青少年發病率低兒童及青少年發病率低。我國于19

8、92年在全國范圍內推廣乙肝疫苗接種工作，2002年正式將乙肝疫苗納入全國兒童計劃免疫，并大規模普及；2014年，中國疾控中心對全國129歲人群乙肝血清流行病學調查顯示，14歲、514歲及1529歲人群HBsAg流行率分別為0.32%/0.94%/4.38%，較1992年水平分別下降96.7%/91.2%/55.1%。圖：圖：20102021年中國乙肝及丙肝新發患者數（單位：萬例）年中國乙肝及丙肝新發患者數（單位：萬例）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國信證券經濟研究所整理4圖：圖：20102021年中國乙肝及丙肝發病率（單位：例年中國乙肝及丙肝發病率（單位：例/10萬人）萬人）資料來源：中國衛

9、生健康統計年鑒，國信證券經濟研究所整理106.1 109.3 108.7 96.3 93.6 93.4 94.2 100.2 100.0 100.2 90.3 97.6 020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021乙肝新發（萬例）丙肝新發（萬例）79.5 81.5 80.7 71.1 69.1 68.6 68.7 72.6 72.0 71.8 64.3 69.3 0102030405060708090201020112012201320142015201620172018201920202021乙肝發病率（例/1

10、0萬）丙肝發病率（例/10萬）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容病原學：病原學：HBV生命周期復雜，在研乙肝藥物百花齊放生命周期復雜，在研乙肝藥物百花齊放 HBV屬嗜肝DNA病毒科，基因組長約3.2kb，為部分雙鏈環狀DNA，編碼HBsAg、HBcAg（乙肝核心抗原）、HBeAg（乙肝E抗原）、病毒聚合酶和HBx蛋白。HBV通過肝細胞膜上的鈉離子-?；悄懰?協同轉運蛋白（sodiumtaurocholate cotransporting polypeptide，NTCP）作為受體進入肝細胞。在細胞核內以負鏈DNA為模板形成cccDNA（共價閉合環狀 DNA），以cccDNA為模板轉錄

11、而成的前基因組 RNA（pregenome RNA，pgRNA）可釋放入外周血，血清HBV RNA被認為與肝細胞內cccDNA轉錄活性相關。HBV可整合至宿主肝細胞基因組中（intDNA），HBV整合被認為與HBsAg持續表達和HCC發生等密切相關。目前已上市及在研乙肝藥物開發策略主要包括：靶向靶向HBV生命周期：生命周期：核苷類似物（抑制HBV復制）、進入抑制劑（競爭性結合NTCP，阻止HBV進入細胞，從而防止肝細胞感染）、siRNA/ASO、衣殼抑制劑（誘導形成異常/空核衣殼）、HBsAg抑制劑（降低血清HBsAg水平）；靶向宿主免疫系統：靶向宿主免疫系統：長效干擾素、CPI、TLR激動劑

12、、治療性疫苗。5圖：乙肝病毒生命周期及對應治療藥物圖：乙肝病毒生命周期及對應治療藥物資料來源：J Hepatol，doi：10.1016/j.jhep.2020.04.015，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容疾病負擔：未經治療疾病負擔：未經治療CHB患者發展為肝硬化患者發展為肝硬化/HCC概率較高概率較高 慢性HBV感染的發病機制復雜，HBV不直接破壞肝細胞，病毒引起的免疫應答是導致肝細胞損傷及炎癥壞死的主要機制，而炎癥壞死持續存在或反復出現是慢性HBV感染者進展為肝硬化甚至HCC的重要因素。據統計，未經抗病毒治療CHB患者的肝硬化年發生率為2%10%，代償期

13、肝硬化進展為失代償期的年發生率為3%5%，失代償期肝硬化的5年生存率為14%35%；肝硬化患者HCC年發生率為3%6%（非肝硬化HBV感染者的HCC年發生率為0.2%1.0%）。2022年我國原發性肝癌發病人數達到36.8萬人，其中86%感染了乙肝病毒，6.7%為乙肝/丙肝病毒合并感染。根據Polaris Observatory Collaborators數據，2022年中國僅有1900萬（24%）的乙肝患者得到確診，而符合治療條件的有3300萬人，但其中僅有500萬人（占符合治療條件人數的15%）接受了抗病毒治療。2023年11月，國家衛生健康委醫院管理研究所面向全國啟動“乙肝臨床治愈門診規

14、范化建設與能力提升項目”，該項目旨在更好地推動全國各級醫療衛生機構開展設立的“乙肝臨床治愈門診”規范化建設與管理。表：慢性表：慢性HBV感染自然史分期感染自然史分期項目HBeAg陽性慢性HBV感染（免疫耐受期免疫耐受期、慢性HBV攜帶狀態）HBeAg陽性CHB（免疫清除期免疫清除期、免疫活動期）HBeAg陰性慢性HBV感染（非活動期非活動期、免疫控制期、非活動性HBsAg攜帶狀態）HBeAg陰性CHB（再活動期再活動期）HBsAg（IU/mL）1 x 104+2 x 107+-+ALTULN持續或反復升高ULN持續或反復升高肝臟病理學無明顯炎癥壞死和纖維化有明顯炎癥壞死和/或纖維化無或僅有輕度

15、炎癥，可有不同程度的纖維化有明顯炎癥壞死和/或纖維化資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022版），國信證券經濟研究所整理6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容治療目標：實現臨床治愈治療目標：實現臨床治愈 現階段CHB的治療目標是最大限度的長期抑制HBV復制，減輕肝細胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、HCC和其他并發癥的發生，改善患者生命質量，延長其生存時間。對部分適合條件的患者對部分適合條件的患者，應追求臨床治愈應追求臨床治愈（功能性治愈功能性治愈）。完全治愈完全治愈（病毒學治愈病毒學治愈）：血清HBsAg檢測不到，肝內和血清HBV DNA清除（包括肝內

16、cccDNA和整合HBV DNA），血清抗-HBc持續陽性，伴或不伴抗-HBs出現；臨床治愈臨床治愈（功能性功能性/免疫學治愈免疫學治愈）：血清HBsAg消失，且在停止治療后24周時使用常規檢測方法檢測不到HBsAg（檢測下限0.05 IU/mL）且HBV DNA低于LLOQ（lower limit of quantification，最低可定量濃度），HBeAg陰轉，伴或不伴HBsAg血清學轉換（指HBsAg轉陰且抗-HBs轉陽），殘留cccDNA可持續存在，肝臟炎癥緩解和肝組織病理學改善，終末期肝病發生率顯著降低。圖：圖：HBV感染患者治療目標感染患者治療目標資料來源：Lancet Gas

17、troenterol Hepatol，doi：10.1016/s2468-1253(19)30190-6，國信證券經濟研究所整理、繪制HBV DNA suppressionALT normalizationcccDNAHBsAg lossHBeAg loss in HBeAg+病毒學應答：病毒學應答：HBV DNA是反映體內病毒數量和復制狀況的主要指標，檢測結果陰性或低于檢測下限，說明乙肝病毒復制得到抑制，可能處于“冬眠”狀態，但不代表肝臟沒有損傷完全治愈：完全治愈：血清HBsAg檢測不到，肝內和血清HBV DNA清除（包括肝內cccDNA和整合HBV DNA），血清抗-HBc持續陽性，伴或不

18、伴抗-HBs出現功能性治愈：功能性治愈：血清HBsAg和HBV DNA持續檢測不到，HBeAg轉陰，伴或不伴HBsAg血清學轉換，殘留cccDNA可持續存在，肝臟炎癥緩解和肝組織病理學改善，終末期肝病發生率顯著降血清學應答：血清學應答：血清中的HBeAg已轉陰或發生了血清學意義上的轉換（e抗原轉陰+e抗體轉陽），HBeAg是HBV內衣殼蛋白的分泌型，主要存在于HBV感染者的外周血中，陽性代表病毒復制活躍，傳染性強生物化學應答：生物化學應答：血生化指標如ALT（谷丙轉氨酶）或AST（谷草轉氨酶）已恢復正?；蛞训玫礁纳?，ALT是反應肝臟炎癥最直接的指標，一般認為ALTULN是抗病毒治療的適應證7請

19、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容不同乙肝人群的臨床治愈現狀不同乙肝人群的臨床治愈現狀表：國內針對不同乙肝人群臨床治愈探索項目表：國內針對不同乙肝人群臨床治愈探索項目人群人群項目簡稱項目簡稱入組人群入組人群階段性成果階段性成果NAs經治患者經治患者珠峰截至2023年6月，共納入超過3萬例患者，納入標準為NAs經治1年、HBV DNA100 IU/mL、HBeAg陰性且HBsAg1500 IU/mL2018.042023.06階段性數據分析，共納入mIIT人群1.6萬例（HBsAg基線=378 IU/mL）、pp人群1.2萬例。48周周mIIT人群人群HBsAg清除率清除率24.3%、P

20、P人群為人群為31.4%，其中，其中PEG IFN單藥單藥HBsAg清除清除率率35.2%、聯合、聯合NAs清除率清除率33.9%；隨著PEG IFN治療時間的延長，實現HBsAg清除以及HBsAg100 IU/mL的患者比例逐漸增加，48周時PP人群中31.4%的患者實現HBsAg清除，另外有41.3%的患者實現HBsAg100 IU/mLIHCs星光共納入6593例患者，納入標準為18至60歲，HBsAg1000 IU/mL，HBV DNA2000 IU/mL，ALT正常，HBeAg陰性，肝臟無或僅有輕度炎癥，可有不同程度的纖維化48周周HBsAg清除率達到清除率達到30%以上以上容愈截至

21、2023年6月，共納入2500例患者，納入標準為18至60歲，HBsAg1000 IU/mL，HBV DNA2000 IU/mL，持續ALT正常且無肝臟疾病的HBeAg陰性且未接受抗病毒治療第12/24周的總體HBsAg清除率分別為11%/22%，12周時PEG IFN單藥組、初始聯合組、全程聯合組和序貫聯合組的HBsAg清除率分別為11.5%/4.1%/12.2%/13.0%，NAs單藥組為0%；第第24周周時時PEG IFN各組各組HBsAg清除率分別為清除率分別為23.8%/14.6%/20.4%/11.1%，NA單藥組為單藥組為0%；PEG IFN治療的亞組分析顯示，基線HBsAg水平

22、1000 IU/mL的患者在第12周的HBsAg清除率分別為35.9%/10.5%/1.9%/0%，在第24周HBsAg清除率分別為54.6%/26.6%/10.1%/1.6%慢乙肝慢乙肝兒童兒童萌芽截至2023年9月已成功入組1186例患者，納入標準為兒童慢性乙型肝炎初治、NA經治以及ALT正常的三類患兒，年齡為3-18歲，HBsAg陽性PEG IFN聯合治療組和聯合治療組和NA單藥組單藥組48周的周的HBsAg清除率分別為清除率分別為25.0%和和7.7%；初治患者中，PEG IFN聯合治療組和NA單藥組48周的HBsAg清除率分別為30.1%和0%。治療期間兩組患者的平均HBsAg水平均

23、逐漸下降，但聯合治療組的降幅明顯更大，48周總人群和初治患者的平均HBsAg降幅分別達1.6、1.8 log10IU/mL?？側巳褐蠵EG IFN聯合治療組和NA單藥組48周的HBeAg清除率分別為19.6%和0%，HBV DNA陰轉率分別為71.2%和66.7%；初治患者中，PEG IFN聯合治療組和NA單藥組48周的HBeAg清除率分別為22.1%和0%，HBV DNA陰轉率分別為67.1%和60.0%。不確定期不確定期破冰截至2023年6月，納入200例患者，標準為18-60歲、HBsAg陽性6個月以上、HBeAg陰性、HBV DNA20 IU/mL且ALT正常、無抗病毒治療史對53例完

24、成24周治療且數據收集完整的患者（HBV DNA中位數水平1.01x103IU/mL、HBsAg中位數水平657 IU/mL）進行了分析，PEG IFN治療治療24周后，周后，HBV DNA中位水平為中位水平為0 IU/mL，HBV DNA陰轉率為陰轉率為62.3%；HBsAg中位水平下降至中位水平下降至106 IU/mL，HBsAg清除率為清除率為11.3%領航2022年8月啟動，計劃入組4500例患者，納入標準為HBsAg1000 IU/mL，HBV DNA2000 IU/mL，HBeAg陰性、ALT正常的慢性HBV感染者/啟航研究一：共納入261例患者，納入標準為18-60歲，HBeAg

25、陰性，qHBsAg3000 IU/mL，ALT正常（不確定期）的初治慢性HBV感染者；研究二：共納入247例患者，納入標準為18-60歲，初治，免疫耐受期患者48周周55%患者患者HBsAg1500 IU/mL免疫免疫耐受期耐受期資料來源：APASL、AASLD，國信證券經濟研究所整理 注：IHCs=非活動性HBsAg攜帶狀態人群8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內慢乙肝疾病負擔沉重，存量患者數量巨大0101短期：短期：NAs經治“優勢人群”可通過經治“優勢人群”可通過PEG IFN治療獲益治療獲益0202長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈0303目錄目錄投資建議

26、及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 NAs：單藥可獲得持續生化：單藥可獲得持續生化/病毒學應答，但難以實現功能性治愈病毒學應答，但難以實現功能性治愈 核苷(酸)類藥物（Nucleos(t)ide Analogue，NAs）為CHB一線用藥，根據慢性乙型肝炎臨床治愈（功能性治愈）專家共識，NAs使用方便且耐受性良好，目前約有80%以上接受抗病毒治療的患者應用NAs治療，2022版指南推薦CHB患者首選NAs（恩替卡韋、富馬酸替諾福韋酯、富馬酸丙酚替諾福韋、艾米替諾福韋）治療。NAs單藥可強效抑制單藥可強效抑制HBV復制復制，但無法直接抑制但無法直接抑制cccDN

27、A的轉錄活性的轉錄活性，從從而無法有效抑制病毒蛋白如而無法有效抑制病毒蛋白如HBsAg的表達的表達，NAs治療難以獲得持久的免疫學控制治療難以獲得持久的免疫學控制，停藥后復發率高停藥后復發率高，患者需要長期患者需要長期/終身用藥終身用藥。表：已上市核苷類似物產品對比表：已上市核苷類似物產品對比商品名商品名BARACLUDEVIREADVEMLIDY恒沐通用名通用名恩替卡韋/ETV替諾福韋酯/TDF富馬酸丙酚替諾福韋/TAF艾米替諾福韋/TMF原研企業原研企業BMSGileadGilead江蘇豪森上市時間上市時間US（2005）、EU（2006）、CN（2005）US（2008）、EU（2008

28、）、CN（2014）US（2016）、EU（2017）、CN（2018）CN（2021）劑量程序劑量程序0.5/1.0 mg po qd300 mg po qd25 mg po qd25 mg po qd有有效效性性HBeAg陽性陽性抗-HBe血清學轉換率21%21%10%10%HBV DNALLOQ67%76%64%53%ALT復常率（1x ULN）68%68%72%84%HBsAg清除率/血清轉換2%/-3%/1%1%/1%0%/0%HBeAg陰性陰性HBV DNALLOQ90%93%94%90%ALT復常率（1x ULN）78%76%83%89%HBsAg清除率/血清轉換0%/-0%/0

29、%0%/0%1%/0%耐藥率耐藥率5年累積耐藥發生率=1.2%8年累積耐藥發生率=0%5年未觀察到基因型耐藥-副反應副反應SAEs=0.2%，頭痛（10%）；疲勞（6%）；ALT升高（4%10%）頭痛（10%）；鼻咽炎（10%）；惡心（9%）；疲勞（8%）；上呼吸道感染（7%）頭痛（14%）；鼻咽炎（11%）；上呼吸道感染（7%）；疲勞（6%）ALT升高（9.2%）；甲狀旁腺激素升高（6.6%）；AST升高（6.3%）；低磷酸血癥（5.6%）用藥費用用藥費用原研：20.22元/片仿制：0.120.20元/片原研：10.98元/片仿制：0.290.37元/片原研：12.59元/片仿制：0.32元

30、/片15.20元/片資料來源：各產品說明書，國信證券經濟研究所整理 注：LLOQ=lower limit of quantification，最低可定量濃度；ULN=upper limit of normal，參考值正常上限10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2 PEG IFN：曾經的：曾經的HCV標準療法，乙肝功能性治愈再起航標準療法，乙肝功能性治愈再起航 干擾素（IFN）是一種廣譜抗病毒劑，其不直接殺傷或抑制病毒，而是通過激活宿主免疫細胞、促進細胞因子表達及誘導干擾素刺激基因并經干擾素通路編碼多種抗病毒蛋白，從而發揮免疫調節和抗病毒作用；此外，干擾素也可通過抑制HBV轉錄、

31、增強pgRNA和核心顆粒降解或調控cccDNA表觀遺傳學修飾等方式減少病毒抗原產生。普通干擾素半衰期較短（一周3次或隔日1次給藥），通過偶聯聚乙二醇（PEG）以延長其半衰期（一周1次給藥），Schering-Plough（2009年被Merck收購）于2000年推出全球首個12KDa PEG IFN-2b產品佩樂能（PEGINTRON），Roche于2002年上市40KDaPEG IFN-2a產品派羅欣（PEGASYS）。普通干擾素發現之初主要以單藥或聯用利巴韋林的方式（PR方案）治療HCV（丙型肝炎）；長效干擾素問世后，憑借更好的療效及依從性迅速取代短效干擾素成為HCV的標準療法；2010年

32、后，隨著以索磷布韋為代表的直接抗病毒藥物上市，HCV治療率進入“90%+”時代，PEG IFN產品全球銷售額快速下滑，2017年后基本退出市場。11圖：圖：2005-2017年派羅欣全球銷售額（單位：億瑞士法郎）年派羅欣全球銷售額（單位：億瑞士法郎）資料來源：Roche財報，國信證券經濟研究所整理 注：瑞士法郎：美元=1:1.1114.0 14.7 16.4 16.4 16.6 16.5 14.4 16.5 13.1 10.2 5.4 2.6 1.8-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214161820052006200720082009201

33、02011201220132014201520162017銷售額（億瑞士法郎）YoY圖：圖：2009-2016年佩樂能全球銷售額（單位：億美元）年佩樂能全球銷售額（單位：億美元）資料來源：Merck財報，國信證券經濟研究所整理 注：Merck于2009年收購Schering-Plough14973765765349638118263395%-11%-1%-24%-23%-52%-65%-100%0%100%200%300%400%500%010020030040050060070080020092010201120122013201420152016銷售額（億美元）YoY請務必閱讀正文之后的免

34、責聲明及其項下所有內容CHB低基線人群：低基線人群：PEG IFN在“優勢人群”中可實現較高比例功能性治愈在“優勢人群”中可實現較高比例功能性治愈“中國慢乙肝臨床治愈（珠峰）工程項目”于2018年啟動，是全球樣本量最大的CHB臨床治愈真實世界研究。納入患者標準為NAs經治1年，HBV DNA100 IU/mL，HBeAg陰性且HBsAg1500 IU/mL的CHB患者（優勢人群），根據患者意愿接受PEG IFN單藥或PEG IFN聯合NAs治療48周，主要療效指標為48周的HBsAg清除率。截至2024年3月，項目已入組患者超3萬例，臨床治愈患者超過6000例。根據2022年“珠峰項目”3.5

35、年階段性數據，階段性分析納入完成48周治療的患者數據，其中3988例納入PP分析，患者基線HBsAg水平為381 IU/mL；第12/24/36/48周HBsAg清除率分別為9.5%/22.0%/29.0%/33.2%，對于基線HBsAg100 IU/mL患者48周清除率可達到56%；共計1006例患者（68.4%）第48周時達到HBsAg 100 IU/mL。12圖：乙肝初治圖：乙肝初治/NAs經治患者經治患者HBsAg基線部分情況基線部分情況資料來源：淮安第八十二醫院，國信證券經濟研究所整理圖：“珠峰項目”圖：“珠峰項目”不同基線不同基線HBsAg水平患者水平患者48周周HBsAg清除率（

36、清除率（PP人群）人群）資料來源：中國肝炎防治基金會，國信證券經濟研究所整理56%32%24%16%8%0%10%20%30%40%50%60%100 IU/mL100200 IU/mL200500 IU/mL5001000 IU/mL 10001500 IU/mL5.8%15.8%6.5%8.9%13.1%16.8%8.6%10.1%6.7%5.7%59.2%42.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基線HBsAgNAs經治后HBsAg1500請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CHB高基線人群：初治難以實現功能性治愈，可延長或間歇使用高基線人群：初

37、治難以實現功能性治愈，可延長或間歇使用PEG IFN 根據“綠洲”項目進行1.5年的階段性數據，對于CHB高基線人群，無論經治或初治，基線HBsAg水平較高的患者接受不同方案的48周臨床治愈率都非常低，但基線HBsAg水平較高的患者接受48周PEG IFN治療后有40%以上可降至較低的HBsAg水平。在PEG IFN經治患者中，基線時HBsAg1500 IU/mL的患者有17.1%在接受新一輪PEG IFN治療48周后可實現HBsAg清除，基線時HBsAg200IU/mL的患者有24.5%在接受新一輪PEG IFN治療48周后可實現HBsAg清除。因此因此，對于對于HBsAg水平較高的患者水平

38、較高的患者，雖然雖然PEG IFN治療治療48周后仍難以實現功能性治愈周后仍難以實現功能性治愈，但但PEG IFN經治后達到較低經治后達到較低HBsAg水平的水平的患者患者，可能通過接受新一輪可能通過接受新一輪PEG IFN治療治療48周后實現功能性治愈周后實現功能性治愈。13圖：初治圖：初治/PEG IFN經治患者接受新一輪經治患者接受新一輪PEG IFN治療后治療后48周周HBsAg水平水平資料來源：APASL，國信證券經濟研究所整理 注：初治患者PEG IFN及NAs組HBsAg基線分別為818/2867 IU/mL，其中1500 IU/mL比例分別為41%/62%圖：基線圖：基線HBs

39、Ag高水平人群治療策略高水平人群治療策略資料來源：APASL，國信證券經濟研究所整理17.1%24.5%82.9%75.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基線HBsAg1500 IU/mL基線HBsAg200 IU/mLHBsAg陽性（48周）HBsAg陰性（48周）43.3%20.5%56.7%79.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PEG IFNNAsHBsAg1500 IU/mL（48周）HBsAg1500 IU/mL（48周）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容IHCs&不確定期人群：抗病毒治療循證醫學證據

40、豐富且治愈機會高不確定期人群：抗病毒治療循證醫學證據豐富且治愈機會高 國內一般人群慢性HBV感染人數約為8000萬，推算出非活動性HBsAg攜帶狀態（IHCs）人群約為3000萬，與CHB患者人數相當。2022版指南對IHCs人群的定義進行了更新：1）IHCs人群：血清HBsAg陽性（1000 IU/mL）、HBeAg陰性、抗-Hbe陽性，HBVDNA陰性（20 IU/mL），ALT/AST持續正常（1年內連續隨訪3次以上，每次至少間隔3個月），并且尚不推薦治療；2）不確定期人群：其他條件相同，HBV DNA陽性（2000 IU/mL），推薦抗病毒治療。然而，對既往初診為IHCs的患者進行肝活

41、檢發現，25%62%的患者存在明顯的肝臟炎癥（G2G3）或肝纖維化（S2S3），10%左右患者有肝硬化，IHCs人群疾病進展及肝癌發生風險均較高?！靶枪庥媱潯庇?022年6月啟動，是全球首個針對IHCs人群的臨床治愈計劃，預計入組1.5萬人。截至2023年11月，已完成入組5790例患者，整體HBsAg基線為220 IU/mL，其中100 IU/mL占比超過一半，平均ALT水平為22 U/L，其中低水平比例為75%。PP分析分析IHC人人群基于群基于PEG IFN治療治療12/24/36周周HBsAg清除率分別達到清除率分別達到14%/26%/27%，36周累積周累積HBsAg清除率達到清除率

42、達到53%。表：“星光計劃”入組患者基線情況表：“星光計劃”入組患者基線情況OverallN=5790Combined N=2582PEG IFNN=2528NAs N=414ControlN=266HBsAg IU/mL220 272249 281194 262237 272165 233HBsAg100 IU/mL 2845(52%)1130(46%)1395(57%)167(42%)153(60%)HBV DNA IU/mL180 382165 368186 391202 392231 408HBV DNA 陰性 3440(61%)1623(65%)1458(59%)232(57%)12

43、7(49%)ALT(U/L)22 821 822 823 821 8ALT正常比例4214(75%)1945(78%)1829(74%)263(69%)177(70%)資料來源：“星光計劃”中期數據，國信證券經濟研究所整理14圖：“星光計劃”圖：“星光計劃”12/24/36周周HBsAg清除率數據清除率數據資料來源：“星光計劃”中期數據，國信證券經濟研究所整理14%26%27%14%34%53%0%10%20%30%40%50%60%12w24w36wHBsAg清除率清除率HBsAg累積清除率累積清除率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內國內PEG IFN產品競爭格局良好產品競爭格

44、局良好 國內共有3款長效干擾素產品獲批上市，其中Merck/先靈葆雅的佩樂能（2016年2月起停產）、Roche的派羅欣（國內合作方歌禮制藥于2022年底停止提供推廣服務，Roche將不再尋求其他合作方，也不會在國內繼續開展派羅欣的商業推廣）已退出中國市場，短期內派格賓為國內市場唯一長效干擾素產品。派格賓是全球首個40kD聚乙二醇干擾素-2b注射液，于2016年在國內獲批上市?；谝种撇《緩椭坪驮鰪娒庖叩碾p重作用，派格賓獲批適應癥為慢性乙型/丙型肝炎（180g劑量qWx48）；2024年3月，新增聯合核苷（酸）類似物適用于臨床治愈成人慢性乙型肝炎適應癥申請獲受理。在研管線方面，凱因科技的長效干

45、擾素產品派益生丙肝適應癥于2018年獲批上市，乙肝適應癥Ph3臨床于2021年12月完成首例受試者入組，主要終點為第72周血清HBsAg消失率（HBsAg低于定量檢測下限LLOQ 0.05 IU/mL），NDA申請提交準備中。表：表：研發企業研發企業產品名產品名/代號代號階段階段進度進度Roche派羅欣上市Merck佩樂能上市特寶生物派格賓上市凱因科技培集成干擾素-2Ph32021.12北京三元基因聚乙二醇化重組復合干擾素突變體Ph22022.12安科生物聚乙二醇化重組干擾素-2bPh12017.12資料來源：chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理15圖：圖：2016-2023

46、年特寶生物派格賓銷售數據（單位：億元、百萬支）年特寶生物派格賓銷售數據（單位：億元、百萬支）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0.70.91.93.64.67.711.617.90.10.10.30.70.81.41.92.80%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810121416182020162017201820192020202120222023銷售額（億元）銷售量（百萬支）銷售額-YoY銷售量-YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內國內PEG IFN市場空間測算市場空間測算 假設條件假設條件用藥人群：用藥人群：根據Polar

47、is Observatory Collaborators數據，2022年中國僅有1900萬（24%）的乙肝患者得到確診，而符合治療條件的有3300萬人，但其中僅有500萬人（占符合治療條件人數的15%）接受了抗病毒治療；根據中國衛生健康統計年鑒，近年我國乙肝新發患者數達到100萬例/年，假設新患使用抗病毒藥物治療率為15%，并且治療率逐年增長；用藥費用：用藥費用：根據干擾素省際聯盟集中帶量采購公告（第1號），長效干擾素產品中選價格為667元/支，一個療程用藥48周，并且考慮到部分慈善贈藥及患者脫落等因素，目前年用藥費用約為3萬元，假設每兩年降價10%；滲 透 率：滲 透 率：NAs 經 治 H

48、BsAg 基 線 100、100500、5001000 及10001500 IU/mL的患者占比分別約為25%/20%/10%/5%，中性假設下對應HBsAg基線人群的遠期累計治療率分別為60%/40%/15%/10%，則對應全部抗病毒藥物用藥人群滲透率25%。16圖：國內乙肝細分人群示意圖圖：國內乙肝細分人群示意圖資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022版），Polaris，國信證券經濟研究所繪制HBV感染人群感染人群2000萬人IHCs&不確定期人群不確定期人群血清HBsAg陽性（1000 IU/mL）HBV DNA陰性/陽性3000萬人CHB未治療人群未治療人群2500萬人CHB抗病毒藥

49、物抗病毒藥物治療人群治療人群500萬人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內國內PEG IFN市場空間測算（續）市場空間測算（續）表：不同情境假設下國內表：不同情境假設下國內PEG IFN市場空間測算市場空間測算202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E累計滲透率累計滲透率慢乙肝抗病毒藥物用藥人群（萬人）500516532549566585603622642慢乙肝新發患者數（萬人）1009896949290898785新發患者治療率（%）15%16%17%18%19%20%21%22%23%保守PEG IFN當年滲透率（%）0.8%1.2%

50、1.6%2.0%2.4%2.8%3.2%3.5%3.8%20%PEG IFN當年用藥人數（萬人）4.05.98.310.813.516.219.021.924.6年用藥費用（萬元）3.03.02.72.72.42.42.22.22.0PEG IFN市場規模（億元）12.117.822.429.132.839.341.647.848.4中性中性PEG IFN當年滲透率（當年滲透率（%）0.8%1.2%1.6%2.2%2.9%3.6%4.2%4.5%4.6%25%PEG IFN當年用藥人數（萬人）4.05.98.612.016.321.125.427.929.3年用藥費用（萬元）3.03.02.7

51、2.72.42.42.22.22.0PEG IFN市場規模（億元）市場規模（億元）12.117.823.232.539.551.355.561.057.6樂觀PEG IFN當年滲透率（%）0.8%1.2%1.6%2.2%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%30%PEG IFN當年用藥人數（萬人）4.05.98.612.317.223.230.137.645.2年用藥費用（萬元）3.03.02.72.72.42.42.22.22.0PEG IFN市場規模（億元）12.117.823.233.141.756.365.882.388.9資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022版），Polaris

52、，國信證券經濟研究所整理17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內慢乙肝疾病負擔沉重，存量患者數量巨大0101短期：NAs經治“優勢人群”可通過PEG IFN治療獲益0202長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈0303目錄目錄投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 siRNA/ASO：以小核酸藥物為基石多藥聯用：以小核酸藥物為基石多藥聯用 以siRNA/ASO為代表的小核酸藥物，通過靶向HBV保守的x基因（HBx，位于轉錄整合熱點上游），從而抑制intDNA及cccDNA產生新的HB

53、sAg，同時也能夠下調全部4種HBV轉錄本（Pol、S、core及X）。小核酸小核酸NAs：JNJ-3989、RG6346、VIR-2218單藥或聯用NAs治療48周后HBsAg清除率分別為3%/7%/0%，但治療結束時HBsAg較基線變化較大，如JNJ-3989用藥48周后HBsAg平均下降2.6 log10IU/mL。表：在研表：在研siRNA/ASO乙肝藥物管線梳理乙肝藥物管線梳理代號代號Bepirovirsen/GSK836JNJ-3989Xalnesiran/RG6346/DCR-HBVS公司公司Ionis/GSKArrowhead/J&J/GSKDicerna/Roche技術路徑技

54、術路徑ASOGalNAc-siRNAGalNAc-siRNA臨床進展臨床進展Ph3Ph2bPh2用法用量用法用量300mg sc qW200mg sc q4W1.5/3/5 mg/kg q4W研究研究B-ClearB-TogetherREEF-1REEF-2REEF-ITPIRANGA方案方案BPV qWx24+NAsBPV qWx24-NAsBPV qWx24序貫PEG IFNqWx24BPV qWx12序貫PEG IFNqWx24JNJ-3989q4Wx12+NAsJNJ-3989q4Wx12+JNJ-6379 qd（36w52w）+NAs誘導期：JNJ-3989q4Wx12+JNJ-63

55、79 qd（36w52w）+NAs鞏固期：PEG IFN qWx12RG6346q4Wx13+NAsRG6346q4Wx13+RuzotolimodqWx24+NAsRG6346q4Wx13+PEG IFN qWx48+NAs入組數入組數68705553928554303430HBsAg基線基線（log10IU/mL）3.30.63.70.8/3.90.43.40.54.70.52.80.9HBsAg清除率清除率EoT26%29%22%15%3%0%12%7%18%30%24w Off Tx9%10%9%15%2%0%16%7%12%23%資料來源：AASLD、EASL，國信證券經濟研究所整理

56、 注：EoT，End of Treatment，治療結束；24w Off Tx，治療結束后24周；Ruzotolimod是一種TLR7激動劑，JNJ-6379是一種HBV衣殼抑制劑19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 siRNA/ASO：以小核酸藥物為基石多藥聯用（續）：以小核酸藥物為基石多藥聯用（續）小核酸序貫小核酸序貫/聯用聯用PEG IFN：現階段對HBsAg高基線人群治療效果最好的組合療法，VIR-2218、RG6346聯用PEG IFN用藥48周后HBsAg清除率分別為31%/30%，停藥24周后仍有15%/23%清除率。小核酸小核酸+抗體抗體PEG IFN：在MA

57、RCH研究中，VIR-2218+VIR-3434PEG IFN治療24周實現15%/14%的HBsAg清除率，較VIR-2218+PEG IFN 24周療效進一步提升；VIR-2218+VIR-3434PEG IFN治療48周EoT以及停藥后24周數據將分別于2024Q4及2025Q2讀出。表：在研表：在研siRNA/ASO乙肝藥物管線梳理（續）乙肝藥物管線梳理（續）代號代號VIR-2218/BRII-835公司公司Alnylam/VIR/騰盛博藥技術路徑技術路徑GalNAc-siRNA ESC+臨床進展臨床進展Ph2用法用量用法用量200mg sc q4W研究研究VIR-2218-1001M

58、ARCH（Part B）方案方案VIR-2218q4Wx6VIR-2218q4Wx6+PEG IFN qWx12VIR-2218q4Wx6+PEG IFN qWx24VIR-2218q4Wx6+PEG IFN qWx48VIR-2218 q4Wx13+PEG IFN qWx44VIR-3434q4Wx6VIR-2218q4Wx6+VIR-3434 q4Wx6VIR-2218q4Wx6+VIR-3434 q4Wx6+PEG IFN qWx24入組數入組數1515181813102021HBsAg基線基線（log10IU/mL）3.40.53.20.73.30.72.90.83.40.72.93.

59、13.0HBsAg清除率清除率EoT0%7%6%22%31%0%15%14%24w Off Tx0%7%0%17%15%/資料來源：AASLD、EASL，國信證券經濟研究所整理 20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 siRNA/ASO：國內相關管線處于臨床早期階段：國內相關管線處于臨床早期階段表：全球表：全球siRNA/ASO乙肝藥物管線進展乙肝藥物管線進展分類分類研發企業研發企業產品名產品名/代號代號組合療法組合療法聯用聯用全球全球全球進度全球進度 中國中國中國進度中國進度RNAi單藥Ionis/GSKBepirovirsen/GSK836/Ph32022.10Alnyla

60、m/VIR/騰盛博藥 VIR-2218/BRII-835/Ph22018.09 Ph22020.06Arrowhead/J&JJNJ3989/ARO-HBV/Ph1/22017.12Dicerna/RocheRG6346/DCR-HBVS/Ph12018.12Arbutus/齊魯制藥AB-729/Ph12019.07AligosALG-125755/Ph12022.09恒瑞醫藥HRS-5635/Ph22024.05上海舶望制藥BW-20507/Ph1/22023.08瑞博生物RBD1016/Ph12020.12蘇州星曜坤澤HT-101/Ph12022.11正大天晴TQA3038/Ph12023

61、.11RNAi+核苷Ionis/GSKBepirovirsen/GSK836ASO+核苷+NAsPh22020.05Arrowhead/J&JJNJ3989/ARO-HBVsiRNA+核苷+NAsPh22020.09Dicerna/RocheRG6346/DCR-HBVSsiRNA+核苷+NAsPh22019.12瑞博生物RBD1016siRNA+核苷+NAsPh12021.08RNAi+干擾素Alnylam/VIR/騰盛博藥 VIR-2218siRNA+干擾素+PEG IFNPh22020.06 Ph22023.08瑞博生物RBD1016siRNA+干擾素+PEG IFNPh22023.07

62、RNAi+干擾素+核苷Dicerna/RocheRG6346/DCR-HBVSsiRNA+干擾素+核苷+PEG INF+NAsPh22019.12Ionis/GSKBepirovirsen/GSK836ASO+干擾素+核苷+PEG INF+NAsPh22020.11Arbutus/齊魯制藥AB-729siRNA+干擾素+核苷+PEG IFN+NAsPh22021.07Arrowhead/J&JJNJ3989/ARO-HBVsiRNA+干擾素+核苷+PEG INF+NAsPh22021.08RNAi+干擾素+其他Alnylam/VIR/騰盛博藥 VIR-2218/BRII-835siRNA+干擾

63、素+治療性疫苗+PEG IFN+VBI-2601（BRII-179）Ph22021.02siRNA+干擾素+抗體+PEG IFN+VIR-3434Ph22021.04siRNA+干擾素+抗體+核苷+PEG IFN+VIR-3434+NAsPh1/22022.11資料來源：ClinicalTrials，chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 siRNA/ASO：國內相關管線處于臨床早期階段（續）：國內相關管線處于臨床早期階段（續）表：全球表：全球siRNA/ASO乙肝藥物管線進展（續）乙肝藥物管線進展（續）分類分類研發企業研發

64、企業產品名產品名/代號代號組合療法組合療法聯用聯用全球全球全球進度全球進度中國中國中國進度中國進度RNAi+核苷+免疫療法Dicerna/RocheRG6346/DCR-HBVSsiRNA+核苷+TLR激動劑+NAs+RO0531Ph22019.12siRNA+核苷+PD-L1+NAs+RO1863Ph22019.12Arrowhead/J&JJNJ3989/ARO-HBVsiRNA+核苷+PD-1+NA+PD-1Ph22022.02siRNA+核苷+治療性疫苗+NA+JNJ-0535Ph12021.11Arbutus/齊魯制藥AB-729siRNA+核苷+治療性疫苗+PD-1+NA+VTP-

65、300+nivolumabPh22022.02siRNA+核苷+PD-L1+NA+durvalumabPh22024.02Alnylam/VIR/騰盛博藥VIR-2218siRNA+核苷+抗體+NA+VIR-3434Ph22022.07RNAi+免疫療法Alnylam/VIR/騰盛博藥VIR-2218/BRII-835siRNA+TLR-8激動劑+PD-1+GS9688+NivolumabPh22021.05Ionis/GSKBepirovirsen/GSK836ASO+治療性疫苗+GSK869APh22021.10RNAi+衣殼抑制/變構劑Arrowhead/J&JJNJ3989/ARO-H

66、BVsiRNA+衣殼抑制劑+核苷+JNJ-6379+NAPh22019.06siRNA+衣殼抑制劑+核苷+干擾素+JNJ-6379+NA+PEG INF Ph22020.05Dicerna/RocheRG6346/DCR-HBVSsiRNA+衣殼裝配調節劑+核苷+RO9389+NAPh22019.12Arbutus/齊魯制藥AB-729siRNA+衣殼抑制劑+核苷+ABI-H0731+NAPh22021.03資料來源：ClinicalTrials，chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 HBsAg抗體：可快速降低血液中抗體：

67、可快速降低血液中HBsAg水平，緩解免疫抑制水平，緩解免疫抑制/耗竭耗竭 HBsAg抗體通過直接靶向HBV表面抗原，從而實現：1）中和病毒并阻止其進入肝細胞；2）清除血液中HBsAg抗原并呈遞至APC（antigen-presenting cells，抗原呈遞細胞）；3）激活T細胞（vaccinal effect，疫苗效應）。在MARCH研究中，對于NAs經治獲得病毒學影響且HBsAg 3000 IU/mL的患者，大多數患者（10/16）在首次用藥7天內HBsAg下降1log10IU/mL，即單劑次小劑量的VIR-3434可快速降低血液中HBsAg水平，從而解除HBsAg對人體免疫系統的抑制和

68、耗竭作用。23表：在研表：在研HBV抗體藥物管線梳理抗體藥物管線梳理代號代號VIR-3434/BRII-877公司公司VIR/騰盛博藥靶點靶點HBsAg(L-/M-/S-)臨床進展臨床進展Ph2用法用量用法用量200mg sc q4W研究研究MARCH（Part A）MARCH（Part B）方案方案VIR-2218 q4Wx6+VIR-3434 75mg qWx5（16w20w）VIR-2218q4Wx3+VIR-3434 18mg qWx12VIR-2218q4Wx3+VIR-3434 75mg qWx12VIR-3434 q4Wx6VIR-2218 q4Wx6+VIR-3434q4Wx6

69、VIR-2218q4Wx6+VIR-3434q4Wx6+PEG IFNqWx24入組數入組數17419102021HBsAg基線基線（log10IU/mL）3.63.33.02.93.13.0HBsAg較基線較基線（log10IU/mL）EoT-3.1-2.7-2.7EoT：HBsAg10 IU/mL比例為40%/70%/81%24w Off Tx-1.7-1.3-1.548w Off Tx-0.9-0.8-0.9HBsAg清除率清除率EoT/0%15%14%資料來源：AASLD、EASL，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 HBsAg抗體：布局企業相對

70、較少，國內處于起步期抗體：布局企業相對較少，國內處于起步期表：全球表：全球HBsAg抗體藥物管線進展抗體藥物管線進展研發企業研發企業產品名產品名/代號代號聯用聯用全球全球全球進度全球進度中國中國中國進度中國進度VIR/騰盛博藥VIR-3434/BRII-877/Ph1/22020.05Ph12023.10+PEG IFNPh22021.04+PEG IFN+NAsPh1/22022.11養生堂162/Ph12022.04Novartis/BluejayBJT-778/Ph12023.01凱因科技KW-027/Ph12023.03蘇州星曜坤澤HT-102（BM012）/Ph12023.05資料來

71、源：ClinicalTrials，chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 CpAMs：可高效實現：可高效實現HBV DNA清除，對清除，對HBsAg影響有限影響有限 核心蛋白變構調節劑/衣殼組裝調節劑（core protein allosteric modulators，CpAMs）通過與HBV核心二聚體結合，干擾衣殼組裝并破壞pgRNA的封裝以及HBV DNA 的復制，從而抑制病毒的產生。CpAMs對pgRNA和HBV DNA的清除效果較好，但對于細胞核內已存在的cccDNA及其轉錄本的含量沒有影響，因此難以實現HBsAg

72、的清除，并且停藥后pgRNA容易出現反彈。表：在研表：在研CpAMs藥物管線梳理藥物管線梳理代號代號Vebicorvir/ABI-H0731Linvencorvir/RG7907JNJ-6379公司公司Assembly BiosciencesRocheJ&J機理機理II類衣殼組裝調節劑I類衣殼組裝調節劑II類衣殼組裝調節劑臨床進展臨床進展Ph2Ph2Ph2用法用量用法用量300mg po qd600mg po qd250mg po qd研究研究NCT04781647/REEF-1REEF-IT方案方案隨機治療期：VBR qdx24W+NAs鞏固期：VBR qdx24W+NAs 隨機治療期：VB

73、R qdx24W+PEG IFN qWx24+NAs鞏固期：VBR qdx24W+NAs隨機治療期：PEG IFN qWx24+NAs 鞏固期：VBR qdx24W+NAsNA經治：RG7907 qdx48W+NAsNA初治：RG7907單藥qdx4W序貫 RG7907 qdx44W+NAsNA初治：RG7907 qdx48W+PEG IFN qWx48+NAsJNJ-6379 qdx48W+NAs JNJ-6379 qdx48W+JNJ-3989 q4Wx12+NAs JNJ-6379 qd(36w-52w)+JNJ-3989 q4Wx12+NAs序貫PEG-IFN qWx12入組數入組數2

74、01717321030489554HBsAg基線基線（log10IU/mL）4.50.44.10.84.30.63.20.53.50.74.00.93.70.53.60.64.70.5HBV DNA基線基線（log10IU/mL）8.21.07.71.18.01.0LLOQ5.71.96.91.91.2（1.25.3）1.2（0.74.6）7.91.0HBsAg較基線變化較基線變化（log10IU/mL）EoT-0.6（12w）-0.4（12w）-0.7（12w）00-1.4-0.1-1.8-3.624w Off Tx-0.6（24w）-0.7（24w）-0.7（24w）/-0.2-1.4-2

75、.9HBV DNA較基線變化較基線變化（log10IU/mL）EoT-5.0（12w）-4.7（12w）-5.2（12w）1.024w-3.7-2.8-4.5/資料來源：AASLD，國信證券經濟研究所整理27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.4 全球乙肝進入抑制劑藥物管線進展全球乙肝進入抑制劑藥物管線進展表：全球乙肝進入抑制劑藥物管線進展表：全球乙肝進入抑制劑藥物管線進展研發企業研發企業產品名產品名/代號代號聯用聯用全球全球全球進度全球進度中國中國中國進度中國進度GileadBulevirtide+NAs+PEG IFN（乙肝/丁肝合并感染）Ph22016.09/2021.04上

76、海賀普Hepalatide/Ph12017.01+PEG IFNPh22020.06+PEG IFN+NAsPh22022.02華輝安健HH-003/（乙肝/丁肝合并感染）Ph22023.01+NAsPEG IFNPh22023.02NAsPh22023.05HH-006/Ph12022.03ImmuneMedhzVSF（IgG4）/Ph22023.04資料來源：ClinicalTrials，chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理 注：Bulevirtide丁肝適應癥已獲批，商品名為HEPCLUDEX28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.5 TLR激動劑：激活先天

77、免疫反應，聯用激動劑：激活先天免疫反應，聯用NAs對清除對清除HBsAg影響有限影響有限 先天免疫系統（innate immune）是宿主抵御病原微生物入侵的第一道防線，病原體識別受體（PRR）識別病原體相關分子模式（PAMP）并啟動天然免疫應答，PRR主要包括TLR（Toll樣受體）和視黃酸誘導基因（RIG-）樣受體（RLR）。TLR7/8均為跨膜受體，可識別病毒單鏈RNA，促進天然免疫細胞（以樹突狀細胞為主）分泌型IFN、增強肝細胞對HBV抗原肽的抗原呈遞功能、促進針對HBV的適應性免疫應答，從而抑制HBV復制；RIG-與HBV pgRNA的莖環結合，誘導肝細胞表達大量型IFN。表：在研表

78、：在研TLRs乙肝藥物管線梳理乙肝藥物管線梳理代號代號Selgantolimod/GS9688Vesatolimod/GS9620TQA3334公司公司GileadGlead正大天晴靶點靶點TLR8TLR7TLR7臨床進度臨床進度Ph2Ph2Ph2劑量程序劑量程序1.5/3.0 mg po qW1/2/4 mg po qW1.2/1.5 mg qW研究研究NCT03615066NCT02579382OCEAN cure05方案方案PBO+NAsSLGN 1.5mg qWx24+NAsSLGN 3.0mg qWx24+NAsPBO+NAsVST 1mg qWx12+NAsVST 2mg qWx1

79、2+NAsVST 4mg qWx12+NAsNAs單藥NAs+TQA3334 qWx24NAs+TQA3334 qWx24+TQB2450 q3Wx8入組人數入組人數9201928565656699HBV DNA log10IU/mL 7.57.76.65.95.95.65.9陰性HBsAg log10IU/mL3.84.64.03.83.63.53.63.1（2.43.7）EoTHBsAg清除率清除率0%5%5%0%0%0%0%0%0%0%HBsAg下降下降-0.12-0.16-0.12-0.16-0.06-0.15-0.04-0.04-0.04-0.37資料來源：AASLD，國信證券經濟研

80、究所整理 注：TQB2450是一種PD-L1抗體29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.5 全球乙肝全球乙肝TLR激動劑管線進展激動劑管線進展表：全球乙肝表：全球乙肝TLR激動劑管線進展激動劑管線進展研發企業研發企業產品名產品名/代號代號靶點靶點聯用聯用全球全球全球進度全球進度中國中國中國進度中國進度GileadSelgantolimod/GS9688TLR-8+NAsPh22018.01+VIR-2218+NAs+NivolumabPh22021.05RocheRuzotolimod/RG7854TLR-7/Ph12016.11+CpAM+NAsPh22019.12正大天晴TQA

81、3334TLR-7/Ph12023.11+NAsPh22019.11+PD-L1+NAsPh22019.12恒瑞醫藥HRS-9950TLR-8/Ph22023.06上海摯盟CB06TLR-3/RIG-1/MDA-5/Ph12023.07依生生物YS-HBV-002TLR-8/Ph12023.12資料來源：ClinicalTrials，chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.6 CPI：PD-L1單藥在單藥在NAs經治經治HBsAg低基線人群中實現功能性治愈低基線人群中實現功能性治愈 PD-L1在HBV感染的肝臟細胞高表達，造成T

82、細胞功能耗竭，進而導致機體免疫耐受而使HBV感染慢性化。ASC22（恩沃利單抗）是全球首款皮下注射PD-L1抗體，由康寧杰瑞開發，2019年授予歌禮制藥ASC22用于治療乙肝在內的所有病毒性疾病的開發和商業化的全球獨家權益。Ph2b：在1 mg/kg ASC22聯合NAs（n=48）治療24周隊列中，基線HBsAg100 IU/mL的患者HBsAg下降更明顯，42.9%（3/7）獲得HBsAg持續清除（0.05 IU/mL），1例HBsAg消失的患者在最后一次ASC22給藥6周后出現HBsAg血清學轉換；Ph2b expansion：ASC22單藥結合NAs背景治療顯示出了統計學意義的HBsA

83、g顯著下降，且24周治療后，21.1%（4/19）的患者實現HBsAg清除。表：表：ASC22單藥單藥/序貫序貫NAs治療治療CHB臨床數據臨床數據代號ASC22研發企業歌禮制藥臨床進度Ph2bPh2擴展隊列入組患者基線HBV DNA20 IU/mL/HBsAg4 log10IU/mL100 IU/mLALT2ULN/劑量程序1 mg/kg q2Wx12HBsAg清除率（EOT-24w）整體18.8%（3/16）HBsAg基線基線100 IU/mL42.9%（3/7）21.1%（4/19）HBsAg較基線變化（EOT-24w）整體-0.38 log10IU/mLHBsAg基線500 IU/mL

84、-0.70 log10IU/mL資料來源：歌禮制藥官網，國信證券經濟研究所整理31表：表：PD-L1治療治療CHB管線進展管線進展產品名產品名/代號代號研發企業研發企業分類分類全球全球全球進度全球進度 中國中國中國進度中國進度ASC22/KN035歌禮制藥PD-L1Ph2b2020.07RG6084（RO7191863）RochePD-L1Ph22020.07TQB2450正大天晴PD-L1Ph22019.12GS4224GileadPD-L1Ph12018.12AB-101ArbutusPD-L1Ph12023.07資料來源：ClinicalTrials，chinadrugtrials，國信

85、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.7 治療性疫苗：激活宿主特異性免疫反應，或可改善停藥后復發治療性疫苗：激活宿主特異性免疫反應，或可改善停藥后復發 慢乙肝持續的病毒抗原呈遞最終導致嚴重的免疫耐受/耗竭，治療性疫苗通過特定抗原刺激人體特異性/獲得性免疫應答，改變機體免疫狀態，并且可以通過進一步聯用PEG IFN或PD-(L)1等免疫調節劑，消除HBV特異性的免疫耗竭。從VIR-2218VBI-2601的36周治療效果來看，增加治療性疫苗對于降低HBsAg水平的影響有限；但對于2428周PEG IFN經治且HBsAg 100IU/mL人群，序貫VBI-2601+PE

86、G IFN可提升48周HBsAg清除率，并且該組患者在EoT后24周內停用NAs比例更高（FAS：15/57，26.3%；9/57，15.8%），并且停藥時間點更早；在NAs停藥患者中，使用VBI-2601的患者中基線HBsAb最大值10、100、1000 IU/mL的比例較高，表明維持HBsAg陰轉需誘導高水平抗體反應。圖：在研乙肝治療性疫苗藥物對比圖：在研乙肝治療性疫苗藥物對比代號代號VBI-2601/BRII-179VTP-300公司公司VBI/騰盛博藥Barinthus Biotherapeutics抗原設計抗原設計Pre-S1/Pre-S2/SPre-S1/Pre-S2/S（ChAd

87、Ox1或MVA載體）劑量程序劑量程序40g IFN q4W IM0/28d 1x108pfu IM nivolumab 0.3 mg/kg IV臨床進度臨床進度Ph2Ph1b/2a研究研究NCT04749368NCT05970289HBV002方案方案VIR-2218 q4Wx9VIR-2218 q4Wx9+VBI-2601+IFNq4Wx9VIR-2218 q4Wx9+VBI-2601 q4Wx9PEG IFNqWx2428序貫+VBI-2601 q3Wx7+PEG IFN qWx24PPEG IFNqWx2428序貫+PBO+PEG IFN qWx24D0:MVA-HBVD28:MVA-H

88、BVD0:ChAdOx1-HBVD28:MVA-HBVD0:ChAdOx1-HBV D28:MVA-HBV+NivolumabD0:ChAdOx1-HBV+Nivolumab D28:MVA-HBV+Nivolumab入組數入組數11202057571018189HBsAg基線基線（log10IU/mL）2.60.33.00.42.90.42.01000 IU/mL）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.8 小結：小結：不同不同HBsAg基線人群藥物治療結束時基線人群藥物

89、治療結束時HBsAg清除率數據：小核酸為基石多藥聯用清除率數據：小核酸為基石多藥聯用圖：不同圖：不同HBsAg基線人群藥物治療結束時基線人群藥物治療結束時HBsAg清除率數據清除率數據資料來源：AASLD、EASL、APASL，國信證券經濟研究所整理、繪制 注：橫軸=HBsAg基線（log10IU/mL），縱軸=治療結束時HBsAg清除率（%），各區域上方為NAs經治后HBsAg基線患者對應比例3556%32%24%16%8%29%26%22%15%31%15%14%3%12%7%18%30%21%5%26%11%0%10%20%30%40%50%60%1.02.03.04.05.025%（H

90、BsAg100 IU/mL）27%48%（HBsAg1000 IU/mL）誘導期：JNJ-3989q4Wx12+NAs+JNJ-6379 qd（36w52w）鞏固期：+PEG IFNqWx12VIR-2218q4Wx13+PEG IFNqWx44 BepirovirsenqWx24+NAsBepirovirsenqWx24-NAsBepirovirsen qWx24序貫PEG IFN qWx24Bepirovirsen qWx12序貫PEG IFN qWx24RG6346q4Wx13+NAsRG6346q4Wx13+RuzotolimodqWx24+NAsRG6346q4Wx13+PEG IF

91、NqWx48+NAsJNJ-3989q4Wx13+NAsVIR-2218q4Wx6+VIR-3434q4Wx6+PEG IFNqWx24 VIR-2218 q4Wx6+VIR-3434 q4Wx6 PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.8 小結：小結：不同不同HBsAg基線人群藥物治療結束時基線人群藥物治療結束時HBsAg清除率數據：其他療法清除率數據：其他療法圖：不同圖：不同HBsAg基線人群藥

92、物治療結束時基線人群藥物治療結束時HBsAg清除率數據清除率數據資料來源：AASLD、EASL、APASL，國信證券經濟研究所整理、繪制 注：橫軸=HBsAg基線（log10IU/mL），縱軸=治療結束時HBsAg清除率（%），各區域上方為NAs經治后HBsAg基線患者對應比例3656%32%24%16%8%29%26%22%15%31%15%14%3%12%7%18%30%21%5%26%11%0%10%20%30%40%50%60%1.02.03.04.05.025%（HBsAg100 IU/mL）27%48%（HBsAg1000 IU/mL）誘導期：JNJ-3989q4Wx12+NAs+

93、JNJ-6379 qd（36w52w）鞏固期：+PEG IFNqWx12VIR-2218q4Wx13+PEG IFNqWx44 BepirovirsenqWx24+NAsBepirovirsenqWx24-NAsBepirovirsen qWx24序貫PEG IFN qWx24Bepirovirsen qWx12序貫PEG IFN qWx24RG6346q4Wx13+NAsRG6346q4Wx13+RuzotolimodqWx24+NAsRG6346q4Wx13+PEG IFNqWx48+NAsJNJ-3989q4Wx13+NAsVIR-2218q4Wx6+VIR-3434q4Wx6+PEG

94、IFNqWx24 VIR-2218 q4Wx6+VIR-3434 q4Wx6+PEG IFNqWx2428序貫+VBI-2601q3Wx7+PEG IFNqWx24ASC22q2Wx12SLGNqWx24+NAsVTP-300+Nivolumab PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）PEG IFNqWx48（NAs經治）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.8 小結：小結：國內國內慢乙肝功能性治愈藥物管線布局慢乙肝功能性治愈藥物管線布局表：國內慢乙肝功能性治愈藥物管線布

95、局表：國內慢乙肝功能性治愈藥物管線布局PEG IFNsiRNA/ASOHBsAg抗體抗體CpAMs進入抑制劑進入抑制劑治療性疫苗治療性疫苗CPITLR激動劑激動劑特寶生物上市（2016）凱因科技Ph3（2021.12）臨床前Ph1（2023.03）騰盛博藥Ph2（2020.06）Ph1（2023.10）Ph2（2021.11）恒瑞醫藥Ph2（2024.05）Ph1（2020.07）Ph2（2023.06）舶望生物Ph1/2（2023.08）瑞博生物Ph1（2020.12）蘇州星曜坤澤Ph1（2022.11）Ph1（2023.05）正大天晴Ph1（2023.11）Ph2（2023.10）Ph2（

96、2019.12）Ph2（2019.11）歌禮制藥Ph2（2020.07）養生堂Ph1（2022.04）遠大賽威信Ph2（2023.05）上海賀普Ph2（2020.06）華輝安健Ph2（2023.01）東陽光藥Ph3（2021.12）齊魯制藥Ph2（2019.09）廣生堂Ph2（2022.11）資料來源：chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理、繪制37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內慢乙肝疾病負擔沉重，存量患者數量巨大0101短期：NAs經治“優勢人群”可通過PEG IFN治療獲益0202長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈0303目錄目錄投資建議及

97、風險提示投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議 國內慢乙肝疾病負擔沉重國內慢乙肝疾病負擔沉重，存量患者數量巨大存量患者數量巨大。我國是全球乙型肝炎負擔最大的國家，根據Polaris Observatory Collaborators數據，2022年我國一般人群乙肝表面抗原（HBsAg）流行率為5.6%，乙型肝炎病毒（hepatitis B virus，HBV）感染者達到7974萬人，其中慢性乙型肝炎（chronic hepatitis B，CHB）患者3000萬人。未經治療CHB患者發展為肝硬化/肝細胞癌（hepatocellular carci

98、noma，HCC）概率較高，據統計2022年中國僅有500萬人（占符合治療條件人數的15%）接受了抗病毒治療?，F階段CHB的治療目標是最大限度的長期抑制HBV復制，減輕肝細胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、HCC和其他并發癥的發生，改善患者生命質量，延長其生存時間。短期：短期：NAs經治經治“優勢人群優勢人群”可通過可通過PEG IFN治療獲益治療獲益。NAs單藥可強效抑制HBV復制，但無法直接抑制cccDNA的轉錄活性，因此無法有效抑制病毒蛋白如HBsAg的表達，NAs治療難以獲得持久的免疫學控制，停藥后復發率高，患者需要長期/終身用藥。對于NAs經治1年，H

99、BeAg陰性且HBsAg1500 IU/mL的CHB患者（優勢人群），PEG IFN單藥或聯用NAs治療48周可實現較高比例的功能性治愈。國內PEG IFN市場競爭格局良好，短期內派格賓為國內市場唯一長效干擾素產品，凱因科技派益生乙肝適應癥處于Ph3臨床階段，NDA申請提交準備中。假設國內慢乙肝抗病毒藥物用藥人群中PEG IFN產品遠期累計滲透率達到25%，則峰值銷售有望達到60億元。長期：以小核酸藥物為基石長期：以小核酸藥物為基石，多藥物聯用沖擊功能性治愈多藥物聯用沖擊功能性治愈。對于HBsAg高基線人群，PEG IFN單藥或聯用NAs難以實現治愈，小核酸序貫/聯用PEG IFN是目前效果最

100、好的組合療法，48周治療可實現15%20%臨床治愈；并且，小核酸、PEG IFN、HBsAg抗體、治療性疫苗等組合療法48周治療臨床研究正在進行中，預計2024H22025H1數據陸續讀出，多藥物聯用策略有望沖擊慢乙肝功能性治愈。投資建議：投資建議：慢乙肝功能性治愈市場空間廣闊，隨著乙肝臨床治愈門診建設及相關循證醫學證據積累，行業有望加速發展，PEG IFN是乙肝功能性治愈藥物組合的重要組成，建議關注特寶生物特寶生物（核心品種派格賓是目前國內市場唯一長效干擾素產品）、凱因科技凱因科技（長效干擾素乙肝適應癥處于Ph3臨床，NDA申請提交準備中；布局HBsAg抗體、siRNA等管線）等。風險提示：

101、風險提示：市場競爭加劇的風險、產品臨床失敗或有效性低于預期的風險、產品商業化不達預期的風險、技術升級迭代風險。39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容凱因科技：凱力唯銷售收入同比增長超過凱因科技：凱力唯銷售收入同比增長超過200%，派益生乙肝適應癥有序推進，派益生乙肝適應癥有序推進 核心品種凱力唯銷售收入同比增長超過核心品種凱力唯銷售收入同比增長超過200%。2023年，公司實現營收14.12億元（同比+21.7%），歸母凈利潤1.17億元（同比+39.7%），扣非歸母凈利潤1.23億元（同比+124.6%）。2024Q1公司實現營收2.13億元（同比+10.3%），歸母凈利潤0.22

102、億元（同比+4.8%），預計主要由于干擾素產品集采降價過渡期以及凱力唯基層市場項目周期等影響。分產品看，公司抗病毒類產品實現營收10.86億元（同比+21.2%），其中核心產品凱力唯2023年醫保續約適應癥擴大至全部國內主要基因型，銷售收入同比增長超過200%；抗炎類產品實現營收1.58億元（同比持平），復方甘草酸苷產品集采降價影響逐步出清；抗肺纖維化類產品實現營收1.44億元（同比+70.9%）。40圖：凱因科技在研管線進展圖：凱因科技在研管線進展資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圍繞乙肝功能性治愈圍繞乙肝功能性治愈，布局多技術路徑藥物組合布局多技術路徑藥物組合。公司長效干擾素產品

103、派益生乙肝適應癥Ph3臨床進行中，預計年內提交NDA申請；除長效干擾素外，公司圍繞乙肝功能性治愈還布局了小核酸（KW-040，基于GalNAc遞送的siRNA藥物，目前處于臨床前階段）、抗體（HBsAg單抗，目前處于Ph1b臨床階段）等藥物組合。投資建議：投資建議：公司核心品種凱力唯23年醫保續約適應癥擴大至全部國內主要基因型，國內丙肝患者基數較大，滲透率仍有較大提升空間；金舒喜是國內唯一干擾素泡騰片劑型，23年省際干擾素集采降價溫和；派益生乙肝適應癥Ph3臨床有序推進中，有望年內申報NDA。預 計 2024-2026 年，公 司 營 收 分 別 為17.13/22.13/26.80 億 元，

104、歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.39/2.00/2.59億元。維持維持“優于大市優于大市”評級評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容特寶生物：核心產品派格賓銷售同比增長特寶生物：核心產品派格賓銷售同比增長54%，慢乙肝臨床治愈適應癥申請獲受理，慢乙肝臨床治愈適應癥申請獲受理 核心產品派格賓銷售同比增長核心產品派格賓銷售同比增長54%。2023年公司實現營收21.00億元（同比+37.6%），歸母凈利潤5.55億元（同比+93.5%），扣非凈利潤5.79億元（同比+73.6%）。分產品看，核心產品派格賓實現銷售17.90億元（同比+54.2%），占營收比例達到85%，是公司業績增長

105、的主要驅動力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于減少了專利使用費支出，派格賓毛利率大幅改善；特爾津、特爾康、特爾立分別實現營收1.60/0.87/0.46億元（分別同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），銷售量分別為916.57/183.99/153.47萬支（分別同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日獲批上市，2024年作為首個完整銷售年，有望貢獻銷售增量。41表：特寶生物在研管線進展表：特寶生物在研管線進展序號序號項目名稱項目名稱/代碼代碼應用前景應用前景1慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目派格賓是國內自主研發的全球首個

106、40kD聚已二醇4000散長效干擾素-2b注射液，用于慢性乙型肝炎患者的臨床治愈2Y型聚乙二醇人生長激素（YPEG-GH）用于治療生長激素缺乏癥3Y型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）用于慢性腎功能不全導致的貧血4人干擾素2b噴霧劑用于新型冠狀病毒暴露后的感染風險5AK0706AK0706是一種全新結構的小分子化合物，用于治療慢性乙型肝炎6ACT50ACT50是一種PEG化的針對全新機制靶向V3的新型蛋白質藥物，用于治療腫瘤等相關疾病7ACT60ACT60是一種糖皮質激素及IL-2類激動劑的聯合藥物組合，用于治療過敏等相關呼吸道疾病資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 核心品種派格

107、賓目前是國內市場唯一的長效干擾素產品核心品種派格賓目前是國內市場唯一的長效干擾素產品。派格賓是全球首個40kD聚乙二醇干擾素-2b注射液，于2016年在國內獲批上市?；谝种撇《緩椭坪驮鰪娒庖叩碾p重作用，派格賓獲批適應癥為慢性乙型/丙型肝炎（180g劑量qWx48）；2024年3月，新增聯合核苷（酸）類似物適用于臨床治愈成人慢性乙型肝炎適應癥申請獲受理。國內共有3款長效干擾素產品獲批上市，其中Merck/先靈葆雅的佩樂能（2016年2月起停產）、Roche的派羅欣（國內合作方歌禮制藥于2022年底停止提供推廣服務，Roche將不再尋求其他合作方，也不會在國內繼續開展派羅欣的商業推廣）已退出中國

108、市場，短期內公司派格賓為國內市場唯一長效干擾素產品。投資建議：投資建議：公司核心品種派格賓是目前國內唯一長效干擾素產品，國內慢性乙肝患者群體龐大，隨著乙肝臨床治愈理念的不斷普及、科學證據的積累，以長效干擾素為基石的組合療法滲透率有望持續提升；珮金是新一代長效升白藥，有望貢獻銷售增量；長效生長激素已提交NDA，國內進度領先。預計2024-2026年，公司營收分別為28.09/36.72/46.99億元，歸母凈利潤分別為7.50/10.70/14.77億元。維持維持“優于大市優于大市”評級評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險；產品臨床失敗或有效性低

109、于預期的風險；產品商業化不達預期的風險；技術升級迭代風險。42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，

110、任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取

111、提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。

112、證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投

113、資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資

114、評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032