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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 黑色家電黑色家電 2024 年年 06 月月 17 日日 兆馳股份（002429）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）一體兩翼一體兩翼，Mini LED 重鑄增長引擎重鑄增長引擎 目標價：目標價：7 元元 當前價：當前價：4.91 元元 兆馳股份作為顯示賽道細分龍頭，早期以電視代工、家庭視聽類產品的生產制造為主，近年完成 LED 全產業鏈垂直整合并打開第二成長曲線。本篇報告我們闡明兆馳的核心優勢，并進一步總結公司當前

2、各業務的成長機遇。主業穩健主業穩健+增量明確，開啟全新成長周期增量明確，開啟全新成長周期。公司是全球電視 ODM 第一梯隊企業，智慧顯示業務穩定收入利潤基本盤，LED 全產業鏈布局作為增量，并已掌握各環節競爭優勢。2023 年公司營業收入同比增長 14.2%，歸母凈利潤同比增長 38.6%，其中 LED 業務自 2018 年以來 CAGR 為 20.8%，保持較快增長。當前公司順應 Mini LED 背光+直顯雙線發展機遇，收獲行業高速成長紅利。核心核心看點看點：Mini LED 降本放量降本放量已至已至，兆馳全產鏈兆馳全產鏈協同推動協同推動利潤釋放利潤釋放。行業層面，Mini LED 在高端

3、顯示技術中脫穎而出的關鍵在于率先降本至商業化落地的拐點。供給端從芯片、燈板至封測工藝等環節均有技術突破和成本下降，進而推動需求端的滲透率及市場規模增長，以及產業鏈多環節的利潤釋放。具體到兆馳股份，公司已在 LED 產業鏈完成垂直整合，其在上中下游環節合力實現技術突破，使 Mini LED 整體降本走入現實，這是當前兆馳在 Mini LED 浪潮下搶占先發優勢的關鍵要素之一。后續公司有望更快打通利潤規模鏈條，步入收入和業績的收獲期。LED 業務業務：兆馳兆馳在在上中下游多點開花上中下游多點開花。具體看，1）上游上游芯片環節芯片環節：LED 芯片行業集中度高且份額穩定，兆馳半導體市占率位居第一梯隊

4、，且是全行業唯一一家全年滿產滿銷及扣非后較大幅度盈利的芯片廠，后續隨高端產品占比提升利潤率有望進一步改善。2）中游封裝環節：）中游封裝環節：封裝是 LED 產業鏈中最靈活和多樣化的環節，兆馳光元在國內較早實現 Mini LED 背光模組量產，掌握頭部客戶資源并已占據較高份額。3）下游背光）下游背光+直顯應用直顯應用環節環節：作為 LED 主要的應用方向，近年來背光市場中 Mini LED 電視需求爆發，供給端降本帶動了新品豐富、性價比提升，65 寸電視價格落入 3000 元主流消費帶，兆馳受益于全球Mini LED 電視訂單增量；直顯市場中 Mini LED（小間距顯示屏）應用場景擴展，兆馳晶

5、顯領銜 COB 封裝技術突破和降本，滲透率快速提升，未來隨著產線開拓預計競爭力持續加強。傳統業務：電視傳統業務：電視 ODM 需求回暖，風行在線貢獻多元增量需求回暖，風行在線貢獻多元增量。兆馳以電視 ODM起步，規模相對具備穩定性，“現金?！睒I務為公司拓展提供支持。展望后續，電視 ODM 呈現向頭部和中國大陸廠商聚集的趨勢，兆馳是全球電視 ODM 第一梯隊企業，年內有望受益于電視需求回暖以及北美客戶訂單增量。此外，公司的智慧家庭組網業務逐步拓展至 IoT 智能終端、風行在線拓展小程序分發及短劇制作發行等互聯網增量業務，綜合形成更多利潤增長點。投資建議投資建議：隨著 Mini LED 滲透率加速

6、提升公司迎來增長機遇，全產業鏈布局步入收獲期。我們給予 24-26 年歸母凈利潤預測為 21.21/25.73/30.81 億元，對應 PE 為 10/9/7 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 7 元，對應 24 年 15 倍 PE，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動，市場競爭大幅加劇，終端需求不及預期。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)17,167 21,194 24,633 28,186 同比增速(%)14.2%23.5%16.2%14.4%歸母凈利

7、潤(百萬)1,588 2,121 2,573 3,081 同比增速(%)38.6%33.5%21.3%19.8%每股盈利(元)0.35 0.47 0.57 0.68 市盈率(倍)14 10 9 7 市凈率(倍)1.5 1.4 1.2 1.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年6月17日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：田思琦證券分析師：田思琦 郵箱： 執業編號：S0360522090002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)452,694.06 已上市流通股(萬股)452,433.30 總市值(億

8、元)222.27 流通市值(億元)222.14 資產負債率(%)43.91 每股凈資產(元)3.36 12 個月內最高/最低價 5.96/4.22 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-22%-12%-1%10%23/0623/0823/1124/0124/0424/062023-06-192024-06-17兆馳股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文研究重心致

9、力于解決市場關注重點，于行業而言是 Mini LED 全產業鏈當前的變化及降本落地進程、以及電視 ODM 行業年內需求增量，于公司而言即是各環節競爭優勢以及空間方向。行業上，我們清晰地總結了 Mini LED 在全產業鏈中的應用現狀、競爭格局以及降本路徑，明確了 LED 行業當前的核心看點在于成本下降加速商業化進程，產業鏈各環節仍有利潤釋放空間。落地到公司，我們清晰詳實地闡明了兆馳各項核心業務的發展邏輯，明確公司差異化的競爭優勢與壁壘。我們認為，公司正充分發揮 Mini LED 各環節的技術沉淀和垂直協同優勢，收獲行業高速成長帶來的紅利。投資投資邏輯邏輯 行業層面，Mini LED 技術逐漸成

10、熟+成本迅速下降，由此帶來中期維度的滲透率及市場規模增長，以及產業鏈多環節的利潤釋放。具體到兆馳股份，基于電視 ODM 積攢的制造降本經驗和 LED 的全產鏈覆蓋，使得公司更快搶占各環節份額，打通利潤規模鏈條。LED 業務：公司依托多家子公司實現了 LED 產業鏈全工序布局。上游芯片環節中，兆馳半導體盈利能力領先行業，后續隨高端產品占比提升利潤率有望增長。中游封裝環節中，兆馳光元在國內較早實現 Mini LED 背光模組量產，掌握頭部客戶并已占據較高份額。下游背光+直顯應用環節中，兆馳股份受益于全球 Mini LED 電視訂單增量，同時兆馳晶顯領銜 COB封裝技術突破并降本，未來隨著產線開拓預

11、計競爭力持續加強。傳統視聽及通信業務：公司電視 ODM 既有優勢壁壘深厚，隨著客戶開拓、產品結構向 Mini LED 電視升級，以及風行在線收入增量貢獻，預計形成穩健“現金?！睒I務，維持平穩增長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 隨著 Mini LED 滲透率加速提升公司迎來增長機遇，全產業鏈布局步入收獲期。我們給予 24-26 年歸母凈利潤預測為 21.21/25.73/30.81 億元，對應 PE 為 10/9/7倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 7 元，對應 24 年 15 倍PE，首次覆蓋給予“強推”評級。eZ8XcWaY8XbUcWfV7NaO9Pm

12、OrRsQnRfQoOqOlOoMqQbRrQmNMYrRnNxNqNvM 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司介紹：主業穩健公司介紹：主業穩健+增量明確，開啟全新成長周期增量明確，開啟全新成長周期.6 二、二、核心思路：核心思路：Mini LED 降本放量已至，兆馳全產鏈協同共進降本放量已至，兆馳全產鏈協同共進.10（一）Mini LED 的定位展望與現狀探討.10（二）兆馳的全產鏈協同優勢總結.14 三、三、LED 業務：上中下游多點開花，垂直整合優勢放大業務：上

13、中下游多點開花，垂直整合優勢放大.16（一）上游：兆馳半導體盈利能力領先.16（二）中游：兆馳光元技術領域多元.18（三）下游：背光+直顯應用加速，兆馳均有布局.20 1、背光市場：Mini LED 電視需求爆發.21 2、LED 顯示屏：COB 顯示屏滲透率加速提升.24 四、四、傳統業務：電視傳統業務：電視 ODM 需求回暖，風行在線貢獻多元增量需求回暖，風行在線貢獻多元增量.26（一）電視 ODM 基本盤穩健，北美集中度提升驅動增長.26（二）智慧家庭組網+互聯網電視生態開拓多元增量.29 五、五、盈利預測盈利預測.30 六、六、風險提示風險提示.31 兆馳股份（兆馳股份（002429）

14、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 兆馳股份發展歷程及主要產品線拓展時間.6 圖表 2 兆馳股份主要業務板塊.6 圖表 3 兆馳 LED 全產業鏈布局及各子公司負責業務展示.7 圖表 4 公司營業收入規模及增速.8 圖表 5 公司歸母凈利潤規模及增速.8 圖表 6 公司主營業務收入占比變化.8 圖表 7 公司 LED 系列產品收入及增速.8 圖表 8 公司盈利能力水平（%）.9 圖表 9 分業務毛利率水平（%）.9 圖表 10 公司外銷收入規模及增速.9 圖表 11 公司外銷收入占比（%）.9 圖

15、表 12 兆馳股份股權結構圖及主要參控股子公司（截至 2024 年一季報）.10 圖表 13 主流小間距顯示技術對應的參數及適用場景.11 圖表 14 韓國 PDP 和 LCD 電視 PPI.11 圖表 15 我國 PDP 電視銷量（單位：百萬臺）.11 圖表 16 Mini LED 燈板的降本路徑總結.12 圖表 17 中國 LED 芯片外延片價格逐年下降（2 英寸計，元/片）.12 圖表 18 Mini RGB 芯片價格年化降幅約 33%.12 圖表 19 LED 顯示屏在不同應用場景的尺寸及間距.14 圖表 20 小間距屏已占 LED 顯示屏的主要份額.14 圖表 21 LED 全產業鏈

16、及兆馳相關業務核心梳理.15 圖表 22 兆馳 LED 各業務環節收入及利潤率水平.15 圖表 23 中國 LED 芯片產值規模及增速.16 圖表 24 2021 年國內 LED 芯片行業競爭格局.16 圖表 25 LED 芯片制造行業的競爭格局.17 圖表 26 LED 芯片龍頭公司盈利能力對比.17 圖表 27 2017-2018 年氮化鎵基 LED MOCVD 供應商市場份額變化情況.18 圖表 28 兆馳半導體的擴產進程.18 圖表 29 中國 LED 封裝市場規模及增速.18 圖表 30 LED 主要封裝技術路徑對比.19 圖表 31 2022 年中國頭部 LED 封裝廠商收入情況.

17、19 圖表 32 兆馳光元封裝技術涵蓋 LED 背光、照明、顯示全領域.20 圖表 33 兆馳晶顯布局及 COB 發展情況.20 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 中國 LED 應用市場總規模及增速.21 圖表 35 2022 年中國 LED 應用分布.21 圖表 36 Mini LED 背光產品應用中電視占比迅速提升.21 圖表 37 電視各類顯示技術的主要差異.22 圖表 38 2020 年-2023 年全球 Mini LED 彩電滲透率.22 圖表 39 中國彩電市場 M

18、ini LED 電視滲透率.22 圖表 40 2023H1 不同尺寸及類型 TV 零售均價（元）.23 圖表 41 500 分區以下的 Mini LED 電視出貨量占 70%.23 圖表 42 22Q3-23Q3 中國 MiniLED 電視在售機型數量及分布（個）.23 圖表 43 小米 S 系列 Mini LED 電視 618 期間最低降至 2799 元.23 圖表 44 2023-2024 年主要電視品牌 Mini LED 電視新品及參數.24 圖表 45 中國 LED 顯示屏市場規模及同比增速.24 圖表 46 LED 顯示屏向小間距、消費級市場擴張.24 圖表 47 中國大陸小間距 L

19、ED 顯示屏按間距段結構及變化.25 圖表 48 2023 年中國大陸小間距 LED 顯示屏按封裝技術產品結構及變化.25 圖表 49 兆馳視聽及通信類電子產品收入規模及占比.26 圖表 50 全球 TV 出貨量及同比增速.26 圖表 51 2023 年全球 TV TOP10 品牌出貨規模.26 圖表 52 全球電視 ODM 工廠出貨量及同比增速.27 圖表 53 全球 TV 出貨量中 ODM 占比提升.27 圖表 54 兆馳代工電視出貨量及增速.27 圖表 55 2023 年全球電視 ODM 代工廠出貨份額.27 圖表 56 2023 年北美前十大 TV 代工客戶訂單份額.28 圖表 57

20、2023 年北美市場 TV 代工企業份額.28 圖表 58 兆馳視聽產品業務毛利率與面板價格走勢對比.28 圖表 59 公司智慧家庭組網業務.29 圖表 60 風行形成傳統視聽+小程序分發+短劇制作發行三大業務模式.30 圖表 61 主營業務收入預測表.30 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司介紹公司介紹：主業穩健主業穩健+增量明確增量明確，開啟全新成長周期，開啟全新成長周期 兆馳股份成立于 2005 年，早期以家庭視聽消費類電子產品的生產制造為主，近年完成LED 產業鏈進行垂

21、直整合。當前公司在視聽領域多元協同發展，并隨著 Mini LED 行業的高速成長迎來機遇。在視聽產品方面，公司于 2005 年、2007 年投產家庭影音、液晶電視產品線，于 2010 年在深交所上市，2013 年電視出口規模進入全國前三。此外，公司2011 年進軍 LED 封裝領域，由中游環節起步并向 LED 產業鏈上下游拓展，分別于 2012年、2017 年、2021 年掌握 LED 照明、LED 芯片、COB 顯示屏等各環節核心技術，全產業鏈協同快速發展。圖表圖表 1 兆馳兆馳股份發展歷程及主要產品線拓展時間股份發展歷程及主要產品線拓展時間 資料來源：公司官網，華創證券 公司公司當前當前主

22、營業務分為智慧顯示、智慧家庭組網、主營業務分為智慧顯示、智慧家庭組網、LED 全產業鏈三大板塊。全產業鏈三大板塊。其中，智慧顯示與智慧家庭組網定位是穩定收入利潤的基本盤，而 LED 垂直一體化布局作為主要成長動力，隨著 Mini LED 應用滲透率的加速提升，Mini LED 產鏈業績有望進入收獲期。圖表圖表 2 兆馳股份主要業務板塊兆馳股份主要業務板塊 資料來源：公司公告 聚焦聚焦 LED 業務業務，公司當前依托多家子公司實現了公司當前依托多家子公司實現了 LED 產業鏈全工序布局產業鏈全工序布局。其中上游環節由兆馳半導體主導，主營 LED 芯片、外延片、襯底等；中游環節由兆馳光元主導，主營

23、 LED 封裝；下游應用中的 LED 照明、背光顯示、直顯等分別由兆馳照明、兆馳股份、兆馳晶顯主導。上游兆馳半導體：上游兆馳半導體：2017 年起公司進軍 LED 芯片領域，據公司年報，至 2023 年底氮 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 化鎵芯片月產量達 105 萬片（4 寸片），公司氮化鎵芯片產能居行業第二，產銷量居全行業第一；砷化鎵芯片月產能為 5 萬片（4 寸片），Mini RGB 芯片單月出貨量為10000 KK 組。中游兆馳光元：中游兆馳光元：公司自 2011 年起布局 LE

24、D 封裝領域，產能擴建迅速，據公司公告，2019 年產線達 1000 條，2020 年擁有超過 2400 條生產線，2021 年進一步擴建至 3500條。下游兆馳股份、兆馳晶顯、兆馳照明：下游兆馳股份、兆馳晶顯、兆馳照明：公司 LED 應用板塊已經擁有成品照明燈具、電視背光及 COB 顯示三大應用業務。其中，兆馳股份主體公司進行液晶電視、顯示器等背光應用的生產銷售。此外，公司于 2021 年 2 月成立兆馳晶顯，專注于 COB顯示業務。兆馳照明則負責下游照明業務，專注燈光照明開發與應用。圖表圖表 3 兆馳兆馳 LED 全產業鏈布局及各子公司負責業務全產業鏈布局及各子公司負責業務展示展示 資料來

25、源：公司公告，華創證券 乘乘 Mini LED 賽道之風，公司賽道之風，公司 LED 業務進入收獲期，業務進入收獲期，這這也是我們當前的關注重點。也是我們當前的關注重點。顯示技術不斷迭代發展，近年來 Mini LED 背光與直顯技術突破，疊加成本迅速下降，滲透率迎來提升拐點，正成為 LED 行業增長的重要驅動因素。對于兆馳而言，由 Mini LED 帶動的產業鏈均價提升、利潤釋放，也是公司近兩年高速增長的主要動力。經營情況方面，債權危機風波過后公司經營情況方面，債權危機風波過后公司重回穩健經營，輕裝上陣開啟全新成長周期重回穩健經營，輕裝上陣開啟全新成長周期。公司歷史收入利潤表現良好，2015-

26、2020 年五年期間收入、利潤 CAGR 分別為 27.1%、38.5%，但在 2021-2022 年間經營呈現大幅波動，主要受恒大集團債權危機、海外客戶去庫存等事件影響。隨著短期事件擾動消散，2023 年公司收入利潤迅速恢復，且 LED 業務收入占比提升，經營重回穩健。2023 年公司實現收入 171.67 億元，同比+14.23%；歸母凈利潤為 15.88 億元，同比+38.61%。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司營業收入規模及增速公司營業收入規模及增速 圖表圖表

27、5 公司歸母凈利潤規模及增速公司歸母凈利潤規模及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 分業務看分業務看，多媒體視聽產品多媒體視聽產品仍為仍為收入收入主體主體，但，但高增長、高盈利高增長、高盈利 LED 業務業務是是公司公司主要主要動動力力。2023 年公司多媒體視聽產品及運營服務收入為 126.63 億，同比增長 12.6%，占收入比重為 73.8%，但由于盈利水平較低，其貢獻的毛利潤占比降至 64%，作為現金牛業務代表。23 年 LED 系列產品收入為 45.04 億元，同比增長 19.1%，收入占比達 26.2%，已是連續 5 年持續提升，貢獻毛利潤占比為 36

28、%。LED 業務自 2018 年以來，5 年復合增速為 20.8%，實現穩健增長。圖表圖表 6 公司主營業務收入占比變化公司主營業務收入占比變化 圖表圖表 7 公司公司 LED 系列產品收入及增速系列產品收入及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 盈利能力盈利能力有望持續提升有望持續提升，業務結構不斷優化。，業務結構不斷優化。公司整體毛利率水平保持穩健增長，2023年實現毛利率18.83%，同比+1.82pct，是自2018年以來的連續5年提升；凈利率為9.61%，同比+1.84pct。分業務看，分業務看，LED 業務毛利率遠高于傳統主業。業務毛利率遠高于傳統主業。

29、2021 年后 LED 業務整體毛利率高于 ODM 主業 5-10pct，隨著其收入占比提升，對整體盈利水平起到拉動作用。此外，作為電視 ODM 龍頭，公司采取加工費模式，受面板價格波動影響??；同時由于供應鏈管控水平提升和規模效應增強，近年來公司視聽類產品毛利率也穩健增長。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416

30、18202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）同比增速（%）26.2%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入占比毛利潤占比收入占比毛利潤占比收入占比毛利潤占比收入占比毛利潤占比2020202120222023視聽及通信類電子產品LED系列其他業務-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020

31、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023LED系列產品收入（億元）同比增速（%）兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 公司盈利能力水平（公司盈利能力水平（%）圖表圖表 9 分業務毛利率水平（分業務毛利率水平（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 外銷占比外銷占比超過超過半數半數，北美為優勢地區，北美為優勢地區。公司作為全球 ODM 龍頭，近年來外銷收入占比持續上升。2023 年公司外銷收入為 94.3

32、1 億元，同比增長 42%，占比達 54.9%。海外各區域中公司主要以北美地區為主，并持續開拓歐洲、東南亞、南美等客戶。圖表圖表 10 公司外銷收入規模及增速公司外銷收入規模及增速 圖表圖表 11 公司外銷收入占比（公司外銷收入占比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2022 年年公司實控人公司實控人變更變更為為深圳深圳國資，國資，恒大恒大債權處理彰顯優質公司擔當債權處理彰顯優質公司擔當，股權結構股權結構理順后理順后重新起航重新起航。2022 年 7 月，公司控股股東及實際控制人由顧偉先生變更為深圳市資本運營集團，國資直接持有公司 14.73%的股份，并通過深圳市

33、億鑫投資間接持有 5.27%的股份，合計持股比例達到 20%，國資成為第一大股東。原大股東南昌兆投持股比例為 19.64%，位居第二。2022 年因恒大事件產生債務危機，原大股東南昌兆投主動兜底，為上市公司剝離、置換債權，并引入深圳資本集團幫助。國資成為兆馳股份的實控人后，管理模式立足于控股，并未直接干預公司的正常經營，也并未影響董事長及高管團隊的人員變動及決策。我們認為，對恒大債務危機的處理彰顯了公司作為優質企業的積極態度與大股東的責任擔當，引入國資后預計也加強了財務資金、銀行授信等方面的合作，危機過去后將是全新篇章的開啟。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0

34、016.0018.0020.002014201520162017201820192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2014201520162017201820192020202120222023視聽及通信類電子產品LED系列-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023外銷收入（億元）同比增速（%）54.9%0.

35、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014201520162017201820192020202120222023外銷收入占比（%）兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 兆馳股份股權結構圖及主要參控股子公司（截至兆馳股份股權結構圖及主要參控股子公司（截至 2024 年年一季一季報）報）資料來源：Wind，華創證券 二、二、核心思路核心思路：Mini LED 降本放量已至，兆馳全產鏈降本放量已至，兆馳全產鏈協同共進協同共進（一）（一）Mini LE

36、D 的定位展望與的定位展望與現狀現狀探討探討 我們關注兆馳我們關注兆馳 LED 業務的核心業務的核心原因原因在于：在于：Mini LED 技術技術逐步逐步成熟成熟而而成本下降，成本下降，迎來迎來應應用端用端滲透率提升滲透率提升規模規模拐點拐點，帶動產業鏈各環節，帶動產業鏈各環節放放量量且利潤提升且利潤提升。LED 行業技術迭代速度較快，其中，Mini LED 是指尺寸在 50-200m 量級的發光二極管，近年來隨著各生產環節降本、下游應用落地等，已成為行業最受關注的新興技術方向。在探討 Mini LED 相關技術時，往往容易發生混淆，在直顯中涉及“小間距 LED”，消費電子中也有更進階的“Mi

37、cro LED”概念，都是在芯片微縮化、像素高清化范圍內探討的路徑應用之爭。以點間距大小來劃分，小間距Mini LEDMicro LED，像素密度則對應相反。實際上這三個概念在底層邏輯是互通的，即單位面積里的像素點越多，能顯示出的視覺細節越豐富（分辨率等參數）。在此邏輯下有兩個前提：1.體感差異是否明顯。如在幾十米外看商場顯示，像素密度做到手機級別是沒有意義，其分水嶺是人眼是否能夠分辨，因此使用場景很關鍵，個人/家用/商用所需的技術量級不一致。2.成本是否允許。理論上可以各類應用都向著做更小間距、分辨率更高發展，但拋開成本談技術，是無法形成規模性產業的。因此我們認為，Mini LED 邏輯的關

38、鍵詞正是，成本與規模。邏輯的關鍵詞正是，成本與規模。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 主流小間距顯示技術對應的參數及適用場景主流小間距顯示技術對應的參數及適用場景 產品類型產品類型 點間距（點間距（mm）像素密度（像素密度（PPI）可分辨極限距離（可分辨極限距離（m）適用場合或觀看距離適用場合或觀看距離 Micro LED 300 人眼不可分辨 消費電子（手機、可穿戴產品）0.1 254 0.34 Mini LED 0.2 130 0.7 LED 電視 0.5 50 1.

39、7 0.7 36 2.4 0.9 27 3.1 小間距小間距 LED 1.0 25 3.4 室內，距離 3-6 米 1.2 21 4.1 1.5 17 5.2 2.0 13 6.9 室外，距離 5-15 米 2.5 10 8.6 資料來源：CSDN，華創證券 各新各新型型顯示技術之爭的關鍵，顯示技術之爭的關鍵，是是誰先誰先降降本至本至需求規模放量的拐點。需求規模放量的拐點。我們在談及新型顯示技術時，針對近年探討較多的如 OLED、QLED、激光顯示，以及我們本篇的主角 Mini LED，強行從視覺效果比較各技術路徑優劣其實意義有限（下文有所展開），但商業化的商業化的關鍵其實是關鍵其實是成本成本

40、。由第二代顯示技術迭代的規律可印證，當年由第二代顯示技術迭代的規律可印證，當年 LCD 與與 PDP 之爭，之爭，最終是最終是 LCD 成本制勝成本制勝。雖然產業普遍認同 PDP（等離子電視）色彩、對比度顯著優于 LCD（液晶電視），但因難以輕薄化或小屏顯示，早期 PDP 成本居高不下。05-12 年 LCD、PDP 電視 PPI 持續下降，自 07 年 3 月起 LCD 打響價格戰，3 月 PPI 環比上月驟降 17.6%。而與之相對的松下在PDP技術上的封鎖導致其產業鏈成熟度低、成本高，錯失市場搶占機會后逐漸被淘汰。從終端能看到我國 PDP 電視 2011 年起銷量單向下滑至 15 年在市

41、場基本消失。這充分證明，新技術的普及關鍵在于成本下降與規模擴張的加持迭代。新技術的普及關鍵在于成本下降與規模擴張的加持迭代。圖表圖表 14 韓國韓國 PDP 和和 LCD 電視電視 PPI 圖表圖表 15 我國我國 PDP 電視銷量（單位：百萬臺）電視銷量（單位：百萬臺）資料來源：Wind，華創證券（注：PPI為價格指數，2005年均值為100）資料來源：Wind，華創證券 那么我們回到那么我們回到 Mini LED 邏輯的啟動點邏輯的啟動點成本下降。成本下降。這是貫穿行業從芯片、燈板至封測、工藝等環節均有技術突破的合力成果，而生產成本的下降推動了 Mini LED 的商業化304050607

42、080901001102005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-07PDP電視LCD電視3.4 1.9 2.2 3.1 2.2 2.0 1.6 0.1 01234200820092010201120122013201420152016 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 應

43、用落地，進而再規?；┙o成本下降，形成正向循環。從技術路徑來看，從技術路徑來看，Mini LED 降本增效主要包括兩個方面：降本增效主要包括兩個方面：一方面是材料本身的價格下降，另一方面是通過方案的優化減少整體成本，主要是在 LED 芯片、驅動 IC、PCB 方面，方案主要為減少 Mini LED 使用顆數、PCB 形狀等方面。而后者正是兆馳這類貫穿 LED 上中下游的企業，得以在這一降本趨勢下搶占先機的產業布局優勢。圖表圖表 16 Mini LED 燈板的降本路徑總結燈板的降本路徑總結 核心元件或制程核心元件或制程 降本方法降本方法 具體方式具體方式 LED 光源光源 提高 O/P 值

44、增加芯片出光角度，減少芯片用量 高壓芯片 芯片價格與尺寸正相關，將芯片尺寸減小 驅動驅動 IC AM 構架 有利于降低功耗和成本并提升影像品質 封裝膠封裝膠 點 Lens 膠 增加 LED 出光角度 PCB 材料選擇 選用價格便宜的材料，如 TV 用鋁基 PCB 異形板 如魚叉形結構，減少 PCB 使用量 制造制造 良率提升 減少返修成本與 BOM 外廢品成本 產線自動化 降低人力成本 產出效率優化 規?；圃?，降低成本 其他材料其他材料 其他材料 供應商降價和供應鏈管理 資料來源：行家說2023 Mini LED背光調研白皮書，華創證券 上游芯片端價格下降明顯。上游芯片端價格下降明顯。國內

45、LED 芯片外延片價格自 2014 年以來降幅明顯，通用照明、背光照明等成本此前就已縮減。近年來，隨著 Mini RGB 顯示芯片可靠性、一致性不斷提高，良率及效率的提升，Mini RGB 芯片成本也大幅下降，供應鏈產能提升。同時，在 Mini RGB 芯片微縮技術下，同等晶圓面積切出更多更小粒芯片，進一步推動芯片降本。根據行家說數據，在 Mini LED 應用領域，RGB 芯片價格年化降幅約 33%，自 2019 年至 2023 年總降幅約 80%。圖表圖表 17 中國中國 LED 芯片外延片價格逐年下降（芯片外延片價格逐年下降（2 英寸英寸計，元計，元/片）片）圖表圖表 18 Mini R

46、GB 芯片價格年化降幅約芯片價格年化降幅約 33%資料來源：前瞻產業研究院2023年中國LED芯片行業全景圖譜 資料來源：行家說，轉引自兆馳股份年報 中游封裝端制造成本下降。中游封裝端制造成本下降。直顯的 COB 封裝技術過去發展面臨三大難點：制造模式、直通率、產業鏈整合，阻礙了 COB 技術的商業化進程。但當下 COB 產品定位 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 正在發生良性改變：1)制造模式轉向標準化：制造模式轉向標準化：過去以工程定制為主，實施周期長，產業化需要深厚的高端制造業基礎

47、和管理能力；隨著 Mini LED 背光/直顯放量，COB 顯示屏逐步工業品轉向消費品，工程定制化走向標準化生產。2)直通率大幅提升：直通率大幅提升：相比傳統顯示屏制造，COB 直通率提升難點在于巨量轉移技術；但隨著對芯片的理解與把控，對設備廠房大規模量產、工藝優化等，COB 直通率實現突破。3)產業鏈整合完善產業鏈整合完善+改良生產設備：改良生產設備：從供應鏈配合來看，COB 對供應鏈結構帶來改變，不再需要第一次封裝，芯片、封裝、顯示屏原有利益鏈條被打破，需要投入大量資本購買設備、引進人才，進入門檻提升。但行業玩家如兆馳晶顯借助平臺資源已對此實現突破，對生產設備進行大幅改良和定制，改善了 C

48、OB 流程并提升了良率。當前當前供給端的供給端的成本下降成本下降正在正在推動推動 Mini LED 需求端的擴容。需求端的擴容。Mini LED 應用按產品分為背光和直顯兩大類：其中背光以背光以家用個人家用個人視覺終端等場景為主（如電視、顯示器、平板等），直顯基本應用于大型直顯基本應用于大型商用商用場景場景（如戶外大屏、演播廳）等。當前兩條應用路徑均迎來規模增長、滲透率提升的發展機遇，具體我們在下個章節展開。Mini LED 背光：背光：是指 Mini LED 替代傳統 LED 光源，應用于電視、顯示屏、手機、車載顯示等背光產品中，核心在于光源替換，其他部件和顯示原理基本相同。Mini LED

49、 背光源具有對比度高、色域高、改善漏光問題等優勢，顯著提升顯示效果。Mini LED 直顯：直顯：也稱為 Mini RGB 顯示，指的是 Mini LED 芯片搭配 RGB 三原色技術實現的自發光顯示，目前主要應用于 110 寸以上超大商用顯示市場，包括影院顯示、體育顯示、專業顯示、廣告顯示等場景。對對 Mini LED 的的定位進行展望，定位進行展望，家用看向大尺寸電視的技術取代家用看向大尺寸電視的技術取代，商用看向小間距顯示商用看向小間距顯示屏的屏的場景擴容場景擴容及規模擴張及規模擴張。家用場景中：家用場景中：在常規尺寸的家用視覺產品中，傳統 LCD 因技術成熟和成本低廉，當前很難被完全替

50、代，尤其在 65 寸以下的場景下其他技術難以與 LCD 拉開差距。但是在大尺寸、高端領域中，LCD 視覺體感被拉開差距，OLED、QLED 等自發光路徑成本居高不下且易燒屏，Mini LED 融合了二者優勢。此外，隨著成本下降、分區數下降，2024 年 Mini LED 電視零售價已落入主流消費價格段，相比傳統電視性價比大幅提升，未來在 65 寸及以上電視市場中有望成為主要技術路徑。商用場景中：商用場景中：Mini LED 屏幕作為傳統 LED 屏幕的升級版，采用更小的 LED 芯片，具有更高的亮度、對比度以及更好的顯示效果。近年來 LED 顯示屏行業供給端圍繞Mini LED 擴充產能，小間

51、距 LED 屏已占據主要市場份額。展望后續，小間距顯示屏正處于應用領域拓展、規模加速提升期。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 LED 顯示屏在不同應用場景的尺寸及間距顯示屏在不同應用場景的尺寸及間距 圖表圖表 20 小間距屏已占小間距屏已占 LED 顯示屏的主要份額顯示屏的主要份額 資料來源：行家說2023年全球LED顯示業績復盤及2024展望 資料來源：行家說2022小間距與微間距顯示調研白皮書（二）（二）兆馳的兆馳的全產鏈協同全產鏈協同優勢總結優勢總結 基于 LED

52、全產業鏈平臺資源+電視 ODM 積攢的高效制造經驗，兆馳在 Mini LED 的上中下游環節合力實現技術突破，使整體降本走入現實，進而形成在 Mini LED 浪潮下的先發優勢。后續公司有望更快打通利潤規模鏈條，迎來收入和業績的提升拐點。兆馳在兆馳在 LED 全產業鏈全產業鏈形成形成配合。配合。如下圖所示，公司在 LED 全產業鏈、背光+直顯各環節均有布局，并自身已形成一定規模體量的收入和利潤。在 Mini LED 發展的前期階段，兆馳即已堅定投入研發，2018 年即已驗證 Mini LED 技術并開始量產，與其技術重視、全產鏈合力密不可分。2023 年公司在 Mini LED 背光模組、CO

53、B 顯示生產等環節均已達到行業領先地位。兆馳的兆馳的供應鏈垂直整合供應鏈垂直整合能力稀缺能力稀缺。產業鏈整合需要投入大量的前期資本開支。而兆馳自 2011 年進入 LED 領域，由封裝起步不斷向上下游拓展、富于前瞻性地布局 LED全產業鏈。當前兆馳在 LED 各環節保持互為補充、平行發展的關系，能夠有效地減少中間環節，控制生產成本及運營成本，利用內生體系優勢增強綜合競爭力。平臺優勢下，平臺優勢下，兆馳具備兆馳具備較強的較強的工藝創新能力工藝創新能力和研發實力和研發實力：Mini LED 發展早期各方案路線尚未定局，部分產品仍以定制化為主，需要擁有強大的研發實力隨時調整。例如，兆馳晶顯此前對生產

54、設備進行改良和定制，擁有數十項專利技術，顛覆性改善了 COB 流程，對 ASM 固晶機進行了 20 多次改良，解決了巨量轉移等技術難點。兆馳兆馳具備較高的制程良率水平和穩定的工藝生產能力具備較高的制程良率水平和穩定的工藝生產能力：產品良率也是決定 Mini LED滲透速度的指標之一。依托母公司多年的智造經驗，兆馳如今在深圳與南昌兩大生產基地實現了自動化、信息化、標準化、規?；a，在采購、生產、人工效率等方面也可以借鑒之前的電視批量化制造經驗。從經營成果上看，從經營成果上看，兆馳兆馳 LED 各環節各環節收入規模及收入規模及利潤率可觀。利潤率可觀。展望后續，兆馳展望后續，兆馳芯片、封裝芯片、封

55、裝關注結構優化帶來的盈利水平提升，兆馳晶顯關注產銷量擴張及份額提升帶來的彈性空關注結構優化帶來的盈利水平提升，兆馳晶顯關注產銷量擴張及份額提升帶來的彈性空間。間。如下圖所示，我們梳理兆馳在 LED 產業鏈各環節的布局現狀。受益于上述優勢，兆馳在芯片、封裝及 COB 顯示屏領域競爭力領先。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 LED 全產業鏈及兆馳相關業務核心梳理全產業鏈及兆馳相關業務核心梳理 資料來源：公司公告，CSA、中商產業研究院、轉引自深圳市半導體顯示行業協會公眾號，華

56、創證券整理 兆馳半導體 2023 年實現收入 20.75 億元、凈利潤 3.43 億元，凈利潤率高達 16.5%顯著領先同業競爭對手，且隨著結構優化有持續提升空間；兆馳光元 2022 年收入為 25.47 億元、凈利潤 0.86 億元，23 年數據未披露，但此前21 年利潤高點為 2.08 億元，預計今年隨著減值計提、舊產線出清后 24 年利潤有望重回前期高點；兆馳晶顯于 21 年成立，23 年即已貢獻收入 5.41 億、凈利潤 0.35 億，2024 年公司繼續加速擴張產線、搶占份額，該板塊或成為后續彈性最大業務。圖表圖表 22 兆馳兆馳 LED 各業務環節收入及利潤率水平各業務環節收入及利

57、潤率水平 資料來源：公司公告，華創證券 20.7525.475.413.430.860.3516.5%3.4%6.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%051015202530兆馳半導體（2023年）兆馳光元（2022年）兆馳晶顯（2023年）收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤率 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 三、三、LED 業務業務：上中下游多點開花上中下游多點開花，垂直整合優勢放大，垂直整合優勢放大 圍繞LED業務展開，我們對

58、上中下游各環節的行業當前現狀以及重要變化進行總結梳理。（一）（一）上游：上游：兆馳半導體盈利能力領先兆馳半導體盈利能力領先 LED 芯片產值規模隨下游應用增加穩步擴張。芯片產值規模隨下游應用增加穩步擴張。LED 發光芯片結構是半導體晶片，自 2019年以來受下游需求擴張、高端產品滲透率增加、以及龍頭企業擴產等因素影響，國內生產規模穩步增加。根據 CSA 統計，2022 年中國 LED 芯片產值規模達到 320 億，總產能達到 1614 萬片/月，至 2023 年預計增加到 1748 萬片/月。LED 芯片產業格局集中度高，兆馳穩居芯片產業格局集中度高，兆馳穩居行業第一梯隊行業第一梯隊。LED

59、芯片生產屬于技術和資本密集型行業，行業格局集中度高，國內 CR5 份額達到 78%，龍頭廠商憑借規模效應優勢在市場中占據重要地位。其中三安光電、華燦光電、兆馳股份處于行業第一梯隊，龍頭企業在已有布局基礎上，加強新型高端應用、高光效 LED 芯片產業布局，馬太效應顯著。圖表圖表 23 中國中國 LED 芯片芯片產值產值規模及增速規模及增速 圖表圖表 24 2021 年國內年國內 LED 芯片行業競爭格局芯片行業競爭格局 資料來源：CSA、中商產業研究院，轉引自深圳市電子商會官網，華創證券 資料來源：CSA、中商產業研究院，轉引自深圳市半導體顯示行業協會公眾號，華創證券 兆馳半導體兆馳半導體覆蓋全

60、光譜、全工序制造，份額穩定提升覆蓋全光譜、全工序制造，份額穩定提升。兆馳全資子公司兆馳半導體從事LED 外延片和芯片的研發生產，已構建起全光譜的產品領域（紫外光、可見光、紅外光），并具備“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”全工序獨立制造能力。兆馳半導體以照明產品切入，Mini LED、背光、高端照明和顯示等高附加值的應用領域產品的占比持續提升。根據公司披露，當前兆馳通用照明、背光產品已占據主要市場份額，此外高光效照明、特種照明、Mini LED 背光、RGB 顯示產品份額陸續提升。兆馳半導體盈利能力兆馳半導體盈利能力大幅領先，凈利率甚至高于大幅領先，凈利率甚至高于行業行

61、業競爭對手的毛利率競爭對手的毛利率。根據公司公告，兆馳半導體 2023 年實現收入 20.75 億元，同比增長 26.3%，凈利潤 3.43 億元，同比增長9.6%，是全行業唯一一家全年滿產滿銷及扣非后較大幅度盈利的芯片廠。利潤率與同行對比來看，兆馳半導體凈利潤率超過 15%，而三安光電、華燦光電的 LED 芯片業務毛利率僅為 10.8%、-12.6%，若剔除費用后凈利率預計更低。因此，兆馳半導體的盈利能力領先行業，且隨著高端產品占比提升有望擴大差距。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0501001502002503003504002018201

62、92020202120222023E中國LED芯片產值規模（億元）YOY三安光電,32%華燦光電,14%兆馳股份,12%乾照光電,11%蔚藍鋰芯,10%其他,22%兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 LED 芯片制造行業的競爭格局芯片制造行業的競爭格局 圖表圖表 26 LED 芯片龍頭公司盈利能力對比芯片龍頭公司盈利能力對比 資料來源：頭豹產業研究院2023年中國LED芯片行業概覽，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 兆馳芯片兆馳芯片正持續正持續實現微縮化降本

63、實現微縮化降本。據公司公告，公司芯片微縮技術進步行業領先，可實現在同等光效前提下，Mini RGB 芯片成本直線下降，大幅提升公司的生產效率，進而提升公司芯片產品盈利能力。2023 年期間，公司量產 Mini RGB 芯片尺寸主要為 04*08mil、03*07mil、03*06mil、02*06 mil，量產的芯片尺寸最終將到 02*04mil。我們分析公司盈利能力領先的原因，主要源于我們分析公司盈利能力領先的原因，主要源于：生產生產設備設備采購成本及設計成本降低、采購成本及設計成本降低、產產能領先且持續擴張帶來的規模效應能領先且持續擴張帶來的規模效應、產業鏈一體化整合優勢。、產業鏈一體化整

64、合優勢。芯片芯片生產生產端端 MOCVD 設備國產替代：設備國產替代：生產設備占據 LED 芯片成本較大比重，2017年中國企業中微半導體推出的國產MOCVD設備在產能和性能方面均達到或優于國際同類水平，且價格大幅低于進口設備，標志著 LED 芯片設備端國產替代進程加速。據中微公司披露，17Q1中微公司的氮化鎵基LED芯片MOCVD設備份額不到20%，但至 18Q4 迅速提升至 70%。兆馳股份是于 2017 年開始擴展至芯片端，而三安、華燦等公司布局更早。隨著芯片廠投資成本大幅優化，并可以與國產設備制造商充分協作、聯合開發，使得在降本以及生產效率方面均有大幅提升。產能產能領先領先且且持續擴張

65、帶來的規模效應持續擴張帶來的規模效應：據公告披露，兆馳半導體的 LED 芯片廠是全球最大的 LED 芯片單一主體廠房，同時仍在擴產提效。2022 年內公司新增 52 腔中微 Unimax 及配套生產設備，將用于生產 Mini LED 等高附加值產品。截至 2023 年底，公司 LED 氮化鎵芯片產量為 105 萬片（4 寸片），產能居行業第二、產銷量居行業第一；砷化鎵芯片產量為 5 萬片（4 寸片），Mini RGB 芯片單月出貨量達到 1 萬KK 組。19.1%24.16%14.09%16.5%10.76%-12.59%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2

66、0.0%25.0%30.0%兆馳半導體凈利潤率三安光電-芯片LED毛利率華燦光電-LED芯片毛利率2022年盈利能力2023年盈利能力 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 2017-2018 年氮化鎵基年氮化鎵基 LED MOCVD 供應商供應商市場份額變化情況市場份額變化情況 圖表圖表 28 兆馳半導體的擴產進程兆馳半導體的擴產進程 資料來源：IHS Markit，轉引自中微公司招股說明書 資料來源：Micro LED Display 公眾號 產業鏈一體化整合優勢：產業鏈

67、一體化整合優勢：兆馳股份實現了 LED 垂直產業鏈整合，其中兆馳半導體與兆馳晶顯工廠僅 500 米之隔，上下游一體化提升成本優勢。且由于公司實現全流程數字化，在設計、檢測等環節均能夠有效節省成本?？傮w而言，兆馳半導體行業地位領先，當前公司正廣泛布局中高端產品市場，隨著大尺寸倒裝產品、超高光效產品、Mini LED 及 Mini RGB 等產品放量，有望進一步提升公司產品附加值及毛利水平。（二）（二）中游：兆馳光元中游：兆馳光元技術技術領域多元領域多元 LED 封裝行業規模封裝行業規模相對穩定相對穩定。LED 封裝是指將 LED 芯片與外部電路連接并提供保護和散熱的過程，通常工藝流程分為：固晶、

68、焊接、封膠、烘烤、切割、分 BIN 和包裝等環節。根據 GGII 統計，2022 年中國 LED 封裝市場規模達到 759 億，2023 年預計增至 797億元，規模保持相對穩定。圖表圖表 29 中國中國 LED 封裝市場規模封裝市場規模及增速及增速 資料來源：GGII、中商產業研究院2023年中國LED面板行業產業鏈圖譜研究分析，華創證券 封裝技術多元，封裝技術多元，其中兆馳擅長的其中兆馳擅長的 COB 技術綜合效果更優。技術綜合效果更優。封裝制造是 LED 產業鏈中最靈活和多樣化的環節，不同技術路徑的特點各有不同，常見的如 SMD、COB、MIP、POB-8%-6%-4%-2%0%2%4%

69、6%8%0100200300400500600700800900201820192020202120222023E中國LED封裝市場規模（億元）YOY 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 等。針對 LED 背光和直顯應用，當前主流探討的封裝技術路徑分別為 COB 和 POB、COB和 SMD，我們對幾種技術路線簡要對比：圖表圖表 30 LED 主要封裝技術路徑對比主要封裝技術路徑對比 背光應用背光應用 直顯應用直顯應用 POB COB COB SMD 全稱全稱 Package on Boa

70、rd Chip On Board 全稱全稱 Chip On Board Surface Mounted Devices 示意圖示意圖 示意圖示意圖 技術原理技術原理 先將芯片封裝成單顆燈珠，再通過貼片的形式將燈珠固定在基板上 將大量光芯片直接固晶在基板上，再進行整體封裝。技術原理技術原理 將芯片直接通過固晶固定在基板上，再進行引線鍵合，然后用有機膠包封保護。先將 RGB 三色的 LED 芯片封裝成單顆的分立器件，再貼片封裝到基板上。優勢優勢 產業鏈成熟，可大規模量產，良率高、成本低 精度高，極致輕薄，散熱及可靠性高 生產效率生產效率 固晶、焊接效率和傳統SMD 相當，點膠、分離、分光、包裝效率

71、比 SMD 高 生產效率整體比 COB 低 劣勢劣勢 精度低、體積大、容易產生漏光、混光不均問題 成本高、工藝要求嚴格 光品質光品質 高，視角大且易調整，減小光折射損失 較低，分立器件組合存在點光，眩光 適用范圍適用范圍 適合普通適合普通 LED 背光產品，背光產品，如中低階電視、車載顯示如中低階電視、車載顯示 適合高端適合高端 LED 背光產背光產品，如品，如 Mini LED 電視電視 成本成本 成本較低 增加了支架、錫膏成本，增加貼片和回流焊工藝成本 適用范圍適用范圍 間距間距 P0.4-P2.0，高端直顯，高端直顯應用應用 間距間距 P1.0 以上，對厚度不以上，對厚度不敏感的直顯應用

72、敏感的直顯應用 資料來源：行家說，艾邦LED，光感生活公眾號，華創證券 格局方面，封裝環節由于技術路徑多樣，格局方面，封裝環節由于技術路徑多樣，行業行業集中度較低。集中度較低。五家已上市的 LED 封裝龍頭企業 2022 年 LED 封裝業務營業收入合計約為 150 億元，僅占 2022 年 LED 封裝市場規模 759 億元的 20%，中國 LED 芯片封裝行業集中度較低。圖表圖表 31 2022 年中國頭部年中國頭部 LED 封裝廠商封裝廠商收入情況收入情況 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 兆馳光元作為兆馳光元作為 LED 封裝業務的主體，封裝業務的主體，在行業內具備競爭優勢。在行

73、業內具備競爭優勢。在產品戰略上兆馳光元對LED 背光、照明、顯示均有涉及。其中 LED 背光客戶主要包括三星、索尼、TCL、夏普0102030405060木林森鴻利智匯國星光電兆馳光元聚飛光電2022年LED封裝業務收入（億元）兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 等知名企業。此外，兆馳光元開發了 POB 和 COB 兩種倒裝形態的 Mini LED 產品，是國內較早實現 Mini LED 背光量產的企業之一，2022 年公司 MiniLED 背光模組廣泛應用于國內外品牌客戶，并已占據市場較

74、大份額。圖表圖表 32 兆馳光元封裝技術涵蓋兆馳光元封裝技術涵蓋 LED 背光、照明、顯示全領域背光、照明、顯示全領域 資料來源：行家說公眾號 兆馳晶顯聚焦于兆馳晶顯聚焦于 COB 封裝及顯示，市場份額迅速提升。封裝及顯示，市場份額迅速提升。具體到 COB 技術方面，公司看好 LED 顯示作為 LED 應用中最具成長動能的板塊，配合 COB 集成封裝工藝，于 2021年專門成立兆馳晶顯子公司，專注于 COB 顯示面板的量產。在突破技術難點后，公司于2022 年產能迅速擴建，2023 年期間公司在 P1.25 點間距的 COB 顯示屏市場中占據了絕對的市場份額。圖表圖表 33 兆馳晶顯布局及兆馳

75、晶顯布局及 COB 發展情況發展情況 資料來源：行家說公眾號（三）（三）下游：下游：背光背光+直顯直顯應用應用加速，兆馳均有布局加速，兆馳均有布局 國內國內 LED 應用市場應用市場整體整體規模規模龐大，近年來保持龐大，近年來保持相對穩健相對穩健。由于下游涉及領域較多，中國LED 應用市場規模龐大，整體超過 5000 億元體量。2022 年受國內外經濟形勢影響，部分頭部公司產能開工率不足，根據 GGII 數據統計，2022 年 LED 應用總規模為 5691 億元，同比下降 13.14%，預計 2023 年恢復至前期規模約 6580 億元。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究

76、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 細分細分領域領域看看，通用照明，通用照明、LED 顯示屏、背光產品為主要應用顯示屏、背光產品為主要應用方向方向。LED 下游應用主要包括通用照明、顯示屏、景觀照明、背光應用、汽車照明、信號及指示等。根據 GGII 數據，2022 年中國通用照明是最大的 LED 應用市場，占比約 46%，此外 LED 顯示屏占比約9%，背光應用占比約 8%，前三大領域合計占比超過 60%。圖表圖表 34 中國中國 LED 應用市場總規模應用市場總規模及增速及增速 圖表圖表 35 2022 年中國年中國 LED 應用分布應用分

77、布 資料來源：GGII中國LED封裝市場調研分析報告（2020-2025年），轉引自大族封測招股書，華創證券 資料來源：GGII中國LED封裝市場調研分析報告（2020-2025年），轉引自大族封測招股書，華創證券 1、背光背光市場：市場：Mini LED 電視需求爆發電視需求爆發 LED 背光背光產品產品主要主要應用應用為為電視、平板、顯示器電視、平板、顯示器、車載屏幕等，其中電視、車載屏幕等，其中電視是是最主要的市場。最主要的市場。近年來 Mini LED 背光模組技術突破+迅速降本，在電視領域的應用迎來突破拐點，未來電視出貨量預計迅速增加。根據行家說數據，2022 年 Mini LED

78、背光產品占比最大的仍是平板和筆記本電腦，但自 2023 年起 TV 將貢獻主要增量，后續占比迅速提升。圖表圖表 36 Mini LED 背光產品背光產品應用中電視占比迅速提升應用中電視占比迅速提升 資料來源：行家說、轉引自公司年報 Mini LED 電視電視在亮度、功耗在亮度、功耗、顯示效果、顯示效果、性價比性價比等方面具備顯著優勢等方面具備顯著優勢。目前電視的主流顯示技術方案包括 LCD（包括 Mini LED 背光）、OLED、MLED 直顯等技術。綜合而言，Mini LED 背光顯示主要有以下幾個方面的優勢：1）因采用更小、更密的 LED 芯片，實現顯著優于 LCD 的亮度；2）通過分區

79、控光技術，可實現精細調光，顯著提高對比度；3）通過搭配量子點膜，實現更寬的色域；4）通過升級封裝技術減小光學距離，讓顯示器更加輕薄。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700020152016201720182019202020212022 2023E中國LED應用市場總規模（億元）yoy通用照明,46%LED顯示屏,8.66%背光應用,8.00%其他（汽車照明、信號指示等）,37.3400%兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

80、 號 22 圖表圖表 37 電視電視各類顯示技術的主要差異各類顯示技術的主要差異 顯示技術顯示技術 LCD OLED Micro LED Mini LED 發光源發光源 LED 背光源 自發光 自發光 自發光/LED 背光 成本成本 低 高 高 中等 功耗功耗 高 約 LCD 的 60%80%約 LCD 的 10%約為 LCD 的 30%亮度亮度 小于 1000nits 1000nits 左右 大于 1000nits 大于 1000nits 發光效率發光效率 低 中等 高 高 壽命壽命 長 中等 長 長 對比度對比度 低 高 高 高 響應時間響應時間 毫秒（ms）微秒(s)納秒(ns)納秒(n

81、s)資料來源：容億投資公眾號，華創證券 Mini LED 電視電視滲透率滲透率進入加速進入加速拐點，國內提升速度優于全球拐點，國內提升速度優于全球。根據奧維和高工 LED 數據，預計 20202023 年 Mini LED 背光電視全球出貨量滲透率從 0.1%提升至 2.8%，提升迅速且仍有廣闊空間。國內滲透率提升速度優于全球，根據奧維云網（AVC）推總數據，截止 2024 年 4 月，中國 Mini LED 電視零售量份額達 4.4%，零售額份額達 13.0%，市場規模增長的同時也成為企業利潤型產品，預計 2024 年全年 Mini LED 電視零售量份額將達 5%。圖表圖表 38 2020

82、 年年-2023 年全球年全球 Mini LED 彩電彩電滲透率滲透率 圖表圖表 39 中國彩電市場中國彩電市場 Mini LED 電視滲透率電視滲透率 資料來源：奧維睿沃公眾號，高工LED公眾號，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 需求端看，需求端看，Mini LED 電視相對電視相對 OLED 效果不輸且效果不輸且大尺寸均價便宜一半大尺寸均價便宜一半，是銷售提振的，是銷售提振的重要原因。重要原因。在高端市場領域，Mini LED 因價格優勢逐漸超越 OLED 成為高端電視的主導者。根據奧維數據，2023 年上半年，Mini LED 背光電視在 75、85 寸大尺寸的均價比 OLED電視

83、低一倍，消費者可以用遠低于 OLED 電視的價格享受到優于傳統 LCD 電視的高畫質產品。同時 Mini LED 電視的價格段布局也進一步完善，根據奧維監測數據顯示，2024年 1-4 月新上市的 Mini LED 電視中 5000 元以下產品零售量占比提升至 23%，較去年同期增長了 15 個百分點，從高端向中端下探，將加速 Mini LED 電視在中國市場的普及。分區降低是降本的重要途徑，分區降低是降本的重要途徑，2023 年低分區數年低分區數的的 Mini LED 電視電視占主要份額占主要份額。Mini LED電視降本的一大路徑是降低背光分區，隨著背光分區增加，畫面的明暗層次變得更加分明

84、，峰值亮度提升并帶動更廣闊的動態范圍，色彩對比也更加出色，而分區越高成本越貴。近期中低分區的 Mini LED 電視產品系列增加，在畫質效果相對保持的基礎上大幅降0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2020202120222023（E）全球產業miniled滲透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%銷量份額銷額份額 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 本。根據行家說數據，2023 年 Mini LED 電視中 500 分區以下的產品出貨量

85、占 70%。圖表圖表 40 2023H1 不同尺寸不同尺寸及類型及類型 TV 零售均價零售均價（元）（元）圖表圖表 41 500 分區以下的分區以下的 Mini LED 電視出貨量占電視出貨量占 70%資料來源：奧維睿沃、轉引自家電圈說公眾號，華創證券 資料來源：行家說公眾號 供給端看，供給端看，Mini LED 電視電視新品迅速豐富新品迅速豐富，2024 年各品牌加速布局年各品牌加速布局。根據奧維統計，23Q3國內 Mini LED 在售機型達 182 款，相比 22Q3 接近翻倍（22Q3 僅為 95 款）。2024 年 1-4 月，僅 4 個月間國內 Mini LED 電視新品上市數量達

86、到了 100 個，占新品總上市數量的近 30%。按尺寸分布看，65、75、85 寸為主要新品增加最多的區間，與此對應的也是電視銷售的主流尺寸。小米鯰魚效應再現，小米鯰魚效應再現，65 寸產品均價落入寸產品均價落入 3000 元主流價格帶。元主流價格帶。小米于 2023 年推出 S Pro系列將 65 寸 Mini LED 電視降至 4000 元左右，并于 2024 年推出 S 系列，在 618 活動期間將 65 寸電視降至 3499 元、55 寸降至 2799 元，這一價格甚至已接近傳統 LCD 液晶電視。此外 TCL、海信以及其子品牌雷鳥、Vidda 也分別推出低分區數的低價 Mini LE

87、D 電視新品，有望大幅促進行業滲透率提升。圖表圖表 42 22Q3-23Q3 中國中國 MiniLED 電視在售機型數量電視在售機型數量及分布及分布（個）（個）圖表圖表 43 小米小米 S 系列系列 Mini LED 電視電視 618 期間最低期間最低降降至至 2799 元元 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：小米京東自營旗艦店 0500010000150002000025000300003500055657585oledminiledlcd0102030405060705565758586981002022Q32023Q3 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證

88、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 44 2023-2024 年主要電視品牌年主要電視品牌 Mini LED 電視新品及參數電視新品及參數 品牌品牌 型號型號 尺寸尺寸（英寸）（英寸）分區分區數數 新品上市新品上市預售預售價格價格(元元)雷鳥雷鳥 鶴 7 2024 65/75/85 960/1248/1536 4999/6499/8499 鶴 6 PRO 2024 55/65/75/85 384/512/640/800 3299/4199/4999/7499 TCL Q9K 55/65/75/85/98 720/1008/1248/1536

89、/1536 4499/5999/7499/9999/18999 T7K 55/65/75/85/98 384/512/640/800/960 3299/4299/5999/7999/13999 Vidda X ULTRA 65/75/85/100 1024/1260/1440/2304 4999/6499/8499/15999 海信海信 E5N Pro 65/75/85/100 336/512/576/704 4499/5999/7999/15999 U8 65/75/85 1600/2000/2400 8299/11999/16999 小米小米 S 55/65/75/85 308/392/5

90、12/640 2999/3799/4999/6499 S Pro 65/75/85 896/1152/1440 4499/5999/7999 三星三星 QNX9D 65/75/85-9499/12499/15999 索尼索尼 BRAVIA 7 55/65/75/85-10999/12999/15999/18999 資料來源：行家說公眾號，各品牌京東旗艦店，華創證券（注：部分品牌當前售價與上市價格相比有差異，此處列舉為上市預售價，實際618活動期間到手價大部分低于表中價格）兆馳作為全球電視代工龍頭，受益于兆馳作為全球電視代工龍頭，受益于 Mini LED 電視訂單增量。電視訂單增量。公司電視 O

91、DM 板塊已經開始承接 Mini LED 電視整機的訂單，并依托 Mini LED 核心供應鏈優勢，助力客戶實現 LCD 電視的產品升級，提升品牌力。Mini LED 電視也正逐步從差異化產品逐步偏向于標準化，未來幾年，供應鏈技術進步及下游品牌與 ODM 廠商共同推動，Mini LED 電視滲透率加速，有望促進整機代工及 Mini LED 背光模組業務穩步發展。2、LED 顯示屏：顯示屏：COB 顯示屏滲透率加速提升顯示屏滲透率加速提升 LED 在顯示屏在顯示屏市場規模市場規模穩步穩步增長，小間距為主要增長動力增長，小間距為主要增長動力。LED 顯示屏具有自發光、高亮度、高刷新、無縫拼接等優勢

92、，據 GGII 統計，2022 年國內 LED 顯示屏市場規模近 500億元，受需求和價格同步下跌影響同比下滑 14%。但 2023 年以來因技術成熟、產能擴大，生產成本迅速下降，推動 LED 顯示屏在商顯、教育、會議等室內和消費場景的應用擴展。其中 Mini LED（小間距顯示屏）是重要技術發展路徑，即從最初的 P2.5 以上戶外市場走向 P1.0-2.5 的小間距、P0.5-1.0 的微間距。圖表圖表 45 中國中國 LED 顯示屏市場顯示屏市場規模及同比增速規模及同比增速 圖表圖表 46 LED 顯示屏顯示屏向小間距、消費級市場擴張向小間距、消費級市場擴張 資料來源：GGII中國LED封

93、裝市場調研分析報告（2020-2025年），轉引自大族封測招股書，華創證券 資料來源：行家說公眾號-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080090020152017201920212023E2025E中國LED顯示屏市場規模（億元）YOY 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 間距微縮化間距微縮化進程加速，進程加速，P1.4 以下產品出貨量同環比顯著提升。以下產品出貨量同環比顯著提升。據洛圖科技數據，2024Q1中國大陸小間距

94、LED 顯示屏出貨量中，P1.4 以下產品占比顯著提升，其中 P1.4-1.1 的占比接近四成，達到 39.6%，同環比分別增長了約 13 和 9 個百分點；P1.0 的產品占比已達到 11.2%，同環比分別增長了超過 3 和 1 個百分點。COB 封裝技術的滲透率快速增長，成為封裝技術的滲透率快速增長，成為 P1.4 以下間距段市場擴容的主要驅動力。以下間距段市場擴容的主要驅動力。隨著間距微縮化進程加快及COB技術成熟帶動價格下降，COB的優勢逐漸凸顯，市場對 COB 的認知度也逐漸提升。根據洛圖數據，2023 年中國 LED 小間距市場中 COB 銷量滲透率均有提升，在 P1.6 以下的產

95、品提升幅度最明顯，其中在 P1.6-P1.5 產品中 COB 占比為10.3%，同比增長 6.5pct，在 P1.4-P1.1 產品中占比達到 20.9%，同比增長 8.6pct。展望后續展望后續，LED 顯示屏產品技術的發展趨勢明顯，顯示屏產品技術的發展趨勢明顯，COB 封裝技術將成為引領市場、體封裝技術將成為引領市場、體現企業核心實力的重要因素。未來現企業核心實力的重要因素。未來間距間距微縮化、工藝精進化將微縮化、工藝精進化將推進推進 LED 顯示顯示屏屏快速發快速發展。展。圖表圖表 47 中國大陸小間距中國大陸小間距 LED 顯示屏按間距段結構及顯示屏按間距段結構及變化變化 圖表圖表 4

96、8 2023 年年中國大陸小間距中國大陸小間距 LED 顯示屏按封裝技顯示屏按封裝技術產品結構及變化術產品結構及變化 資料來源：洛圖科技 資料來源：洛圖科技，華創證券 兆馳兆馳進軍進軍 COB 顯示顯示市場，市場，產能及成本領域已有大幅領先優勢產能及成本領域已有大幅領先優勢，隨著產線開拓預計競爭，隨著產線開拓預計競爭力持續加強力持續加強。公司前瞻性發現 COB 封裝技術在小間距、超小間距領域的巨大應用潛力，兆馳晶顯率先布局 Mini LED 顯示屏市場。在市場開拓路徑方面，公司以小間距、微間距為切入口，2023 年公司產品已覆蓋 P0.625-P2.5 間距的生產能力，實際出貨以 P1.25

97、及P0.9 為主。2023 年期間，公司引領 COB 顯示技術的革新，并在 COB 顯示市場中占有絕對的市場份額。2024 年初公司繼續新投放適用于 P1.5-P2.5 的 COB 模組，P1.5-P2.5 顯示產品滲透率逐步提升。綜上所述，綜上所述，Mini LED 的產的產業業鏈降本放量正在加速，而兆馳的架構優勢在于鏈降本放量正在加速，而兆馳的架構優勢在于 LED 的全產的全產鏈覆蓋，助力其能更鏈覆蓋，助力其能更迅速地迅速地打通利潤規模鏈條、更一致地擁抱技術打通利潤規模鏈條、更一致地擁抱技術升級。除了升級。除了 LED 業務業務放量放量以外，兆馳的以外，兆馳的傳統主業傳統主業也不可忽視，多

98、媒體視聽產品生產銷售也不可忽視，多媒體視聽產品生產銷售+互聯網電視生態運營互聯網電視生態運營構筑構筑穩定基本盤，其穩定基本盤，其規模量規模量相對具備相對具備穩定性，穩定性，形成形成現金?，F金牛業務業務。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TTLP2.5-2.1P2.0-1.7P1.6-1.5P1.4-1.1P1.0SMD+IMDCOBCOB滲透率提升幅度（右軸）兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

99、）1210 號 26 四、四、傳統業務傳統業務：電視電視 ODM 需求回暖，風行在線貢獻多元增量需求回暖，風行在線貢獻多元增量 多媒體視聽業務多媒體視聽業務為兆馳的穩健“現金?！睒I務，為公司拓展提供支持。為兆馳的穩健“現金?！睒I務，為公司拓展提供支持。兆馳以電視 ODM起步，并延伸拓展至包括智能機頂盒、IoT 智能終端等在內的多媒體視聽終端業務。當前多媒體視聽產品及運營服務業務仍貢獻主要收入的占比，2023 年占總營收的 73.8%，主要營收來源于電視 ODM 業務。但由于 LED 業務迅速發展，近年來占比呈持續下降趨勢。圖表圖表 49 兆馳視聽及通信類電子產品收入規模及占比兆馳視聽及通信類電

100、子產品收入規模及占比 資料來源：Wind，華創證券（一）（一）電視電視 ODM 基本盤穩健，北美集中度提升基本盤穩健，北美集中度提升驅動增長驅動增長 全球電視出貨量保持平穩趨勢全球電視出貨量保持平穩趨勢，國牌海信、，國牌海信、TCL 位居品牌前三位居品牌前三。隨著家庭電視普及率提高，全球電視出貨量較為穩定，據奧維睿沃數據，2016 年-2020 年期間，全球電視年均出貨量在 2.2-2.3 億臺左右波動，2020 年之后受宏觀經濟波動及消費環境影響出貨量略有下降，2023 年全球為 1.96 億臺，同比-3.5%，基本維持在 2 億臺左右中樞。行業規模平穩的同時格局也較為穩定，前十大品牌中三星

101、、海信、TCL 占據前三，國牌電視競爭力位居前列。圖表圖表 50 全球全球 TV 出貨量出貨量及及同比同比增速增速 圖表圖表 51 2023 年全球年全球 TV TOP10 品牌出貨規模品牌出貨規模 資料來源：奧維睿沃，華創證券 資料來源：奧維睿沃，華創證券 長期來看，全球電視出貨長期來看，全球電視出貨中中 ODM 占比提升占比提升。相比電視品牌商，ODM 企業在成本管控、生產效率方面更有優勢，展望未來我們認為品牌商或將資源聚焦于品牌和渠道，將低利潤的制造業務外放給專業的代工廠商，有望驅動電視 ODM 規模及占比提升。據洛圖科0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%

102、70.0%80.0%90.0%100.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002014201520162017201820192020202120222023視聽及通信類電子產品（億元）占營收比重（%）-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%17018019020021022023024020162017201820192020202120222023全球電視出貨量（百萬臺）YOY05101520253035402023年全球TV TOP10品牌出貨規模（百萬臺）兆馳股份（兆馳股份（00242

103、9）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 技數據，2023 年全球電視品牌商出貨整體下滑的情況下，全球電視代工廠出貨總量同比增長 5.5%。2023 年全球電視的委托加工比例為 55.7%，比 2022 年上升了 4.4pct。電視電視 ODM 呈現向頭部呈現向頭部和和中國大陸廠商聚集的趨勢。中國大陸廠商聚集的趨勢。一方面，在競爭激烈的環境下，品牌商對 ODM 企業的質量與產能提出更高要求，驅動頭部企業集中度提高。另一方面，隨著韓國廠商陸續退出，全球液晶面板產能呈現向中國大陸轉移的明顯趨勢（如京東方、華星等），產業鏈集群效應

104、也推動國內 ODM 廠商份額集中。據洛圖科技，2023 年 TOP10電視專業代工廠商中國大陸企業占 7 位。圖表圖表 52 全球電視全球電視 ODM 工廠出貨量工廠出貨量及同比增速及同比增速 圖表圖表 53 全球全球 TV 出貨量中出貨量中 ODM 占比提升占比提升 資料來源：洛圖科技，華創證券 資料來源：洛圖科技、奧維睿沃，華創證券 兆馳是全球電視兆馳是全球電視 ODM 第一梯隊企業，第一梯隊企業，市場地位保持多年領先市場地位保持多年領先。根據洛圖科技數據，2023年兆馳電視 ODM 全年出貨量約 1050 萬臺，排名專業代工廠第三，同比大幅增長 24.7%，在專業代工廠中漲幅最大。出貨量

105、全球市場份額為 9.9%，同比 22 年增長 1.5pct，穩居全球前五。未來公司有望受益于電視 ODM 行業格局集中，公司規模效應和較好的成本優勢有望擴大。圖表圖表 54 兆馳代工電視出貨量及增速兆馳代工電視出貨量及增速 圖表圖表 55 2023 年全球電視年全球電視 ODM 代工廠出貨份額代工廠出貨份額 資料來源：洛圖科技，華創證券 資料來源：洛圖科技，華創證券 兆馳兆馳電視電視 ODM 客戶為全球一線品牌，未來海外市場拓展有望帶動業務持續增長?？蛻魹槿蛞痪€品牌，未來海外市場拓展有望帶動業務持續增長。兆馳電視 ODM 業務客戶涵蓋國內外品牌商，目前訂單主要集中在中國和北美，同時公司正努力

106、開拓除北美以外的如東南亞、南美、歐洲等海外市場。-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%90929496981001021041061081102020202120222023全球電視ODM工廠出貨量（百萬臺）同比增長（%）0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全球電視代工比例-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020222023兆馳代工電視出貨量（

107、萬臺）同比增長（%）MOKA（茂佳）,13.23%TPV（冠捷）,11.10%AMTC（兆馳）,9.92%BOE VT（視訊）,7.75%KTC（康冠）,7.56%其他,50.43%兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 2024 年年兆馳兆馳 ODM 客戶客戶沃爾瑪沃爾瑪宣布宣布擬擬收購收購北美前三電視品牌北美前三電視品牌 Vizio，北美電視格局有望北美電視格局有望集中集中。2024 年 2 月 19 日美國沃爾瑪宣布以 23 億美元收購全美市占率第三的智慧電視品牌 Vizio，該項收購仍

108、需要監管部門批準。沃爾瑪此前已擁有自己的品牌 ONN，且在過去三年憑借性價比優勢快速成長，奧維數據顯示 2023 年 ONN 在北美出貨規模同比大幅增長 70%；而 Vizio 是較早進入美國本土且運營比較成功的電視品牌，在北美電視行業穩居前五。若收購成行，兩個品牌整體出貨量將占據北美 TV 出貨 20%以上份額。兆馳是北美最大代工廠商，與沃爾瑪合作緊密，兆馳是北美最大代工廠商，與沃爾瑪合作緊密，有望獲得更多訂單有望獲得更多訂單。根據奧維數據，2023年北美 TV 代工訂單量同比增長 37.3%，沃爾瑪（自有品牌 ONN）是北美最大的 TV 代工訂單客戶，占據北美 24.4%的份額，而 Viz

109、io 則位居第二，占 18.6%的訂單量。根據奧維數據，2023 年兆馳（MTC）是北美市場第一大代工企業，其出貨份額達到 25%，遠超國內其他企業。若收購最終落地，有望為公司代工訂單貢獻較大增量。圖表圖表 56 2023 年北美年北美前十大前十大 TV 代工客戶訂單份額代工客戶訂單份額 圖表圖表 57 2023 年北美市場年北美市場 TV 代工企業份額代工企業份額 資料來源：奧維睿沃，華創證券 資料來源：奧維睿沃，華創證券 兆馳兆馳 ODM 業務盈利能力相對穩健，面板漲價壓力能部分轉嫁至下游客戶。業務盈利能力相對穩健，面板漲價壓力能部分轉嫁至下游客戶。復盤歷史盈利水平和面板價格相關性，兆馳多

110、媒體視聽產品業務毛利率逆勢上漲。由于面板價格在液晶電視的成本中占據較大份額，往往 ODM 代工廠商的盈利水平與面板價格的走勢將呈現出一定的負相關性。反觀兆馳，在 2017-2019 年面板價格下行周期，公司多媒體視聽產品及運營服務毛利率自 2017 年的 8.89%上升至 2019 年的 12.91%，而后 2020 年的面板價格上行期間，公司該業務毛利率仍逆勢上行至15.06%。后續隨著公司規模效應增加、智能制造能力提升，毛利率持續提升至 2023 年的 16.34%，整體抗風險能力優秀。圖表圖表 58 兆馳視聽產品業務毛利率與面板價格走勢對比兆馳視聽產品業務毛利率與面板價格走勢對比 資料來

111、源：Wind，華創證券 ONN,24.40%Vizio,18.60%BBY,14.30%ELEMENT,4.90%Amazon,4.60%LGE,4.30%RCA,3.60%TCL,3.30%SONY,2.10%其他,19.90%MTC（兆馳）,25%MOKA（茂佳）,13.20%TPV（冠捷）,13.00%BOE VT（視訊）,11.80%INX,9.40%長虹 OEM,7.40%其他,20.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020162017201820192020202120222023液晶面板價

112、格:43英寸（美元，右軸）液晶面板價格:50英寸（美元，右軸）液晶面板價格:55英寸（美元，右軸）液晶面板價格:65英寸（美元，右軸）兆馳視聽產品及運營服務毛利率（%，左軸）兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 展望展望 2024 年，全球電視需求有望回暖，年，全球電視需求有望回暖，歐美歐美體育賽事、體育賽事、國內國內家電換新政策或成為拉動。家電換新政策或成為拉動。2024 年歐洲杯、奧運會和美洲杯等賽事密集，對于電視尤其是大尺寸產品的需求有望形成拉動。而中國市場則在產品結構向上調整的同時，

113、鼓勵家電以舊換新政策細則也陸續出臺，我們看好電視需求回暖、格局集中帶動的公司 ODM 訂單量增加。（二）（二）智慧家庭組網智慧家庭組網+互聯網電視生態互聯網電視生態開拓開拓多元增量多元增量 公司的智慧家庭組網業務從智能機頂盒起步，逐步拓展到 IoT 智能終端以及通信設備，形成了涵蓋接入網、家庭組網和終端設備的智能產品矩陣，產品線既相互獨立又高度協作。當前主要產品包括 PON 網關、機頂盒、路由器等。在網絡通信終端，公司以接入網G PON 業務向上延伸，拓展了光通信領域的器件與模塊業務，實現從整機到部件的拓展，開拓了更多利潤增長點。圖表圖表 59 公司智慧家庭組網業務公司智慧家庭組網業務 資料來

114、源：公司公告 在互聯網電視方面，兆馳依托風行形成了完整的“硬件在互聯網電視方面，兆馳依托風行形成了完整的“硬件+內容內容+運營”的智能電視生態。運營”的智能電視生態。2015 年兆馳通過收購風行網進軍互聯網電視。風行是大小屏全渠道內容運營與營銷服務商，目前有視聽平臺及終端業務、小程序內容分發、短劇制作發行三大業務板塊。公司整合風行資源能夠實現內容生產與整合，依托風行大屏產品服務（風行電視、風行 OS）和風行小屏產品服務（網站、APP、小程序等）實現 toB 流量變現和 toC 增值變現，形成了完整的“硬件+內容+運營”的智能電視生態。2023 年，風行在線實現收入年，風行在線實現收入 6.75

115、 億元、億元、凈利潤凈利潤 0.94 億元，貢獻增量。億元，貢獻增量。小程序分發、短劇制作發行小程序分發、短劇制作發行、AI 創作工具等創作工具等成為風行增長看點。成為風行增長看點。風行的傳統視聽業務是做內容運營收費，傳統業績相對平穩。近年來新業務模式跑通，利用內容版權做小程序分發，實現已有內容再付費。根據公司公告，小程序業務目前擁有 2 億多月度活躍用戶，18 萬合作推廣達人，同時推廣運營 70 多個小程序，在抖音官方小程序榜單排名第一。此外公司試水短劇制作發行，并利用 AI 技術在影視劇、短劇的創作與推廣上進行垂直應用的持續開發和創新，旗下產品橙星推已面向達人用戶推出多款 AI 創作工具，

116、是將 AI 與產業應用進行高效結合并實現商業化的較早的成功實踐者。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 60 風行風行形成傳統視聽形成傳統視聽+小程序分發小程序分發+短劇制作發行三大業務模式短劇制作發行三大業務模式 資料來源：公司2023年度業績交流會材料 五、五、盈利預測盈利預測 我們基于以下假設對公司進行盈利預測：收入增速預測：收入增速預測：公司視聽及通信產品收入中，電視 ODM 業務既有優勢壁壘深厚，隨著客戶開拓、產品結構向 Mini LED 電視升級，以及風行在線收入增量貢

117、獻，預計維持平穩增長，給予 2024-2026 年收入增速預測為 12%、10%、8%；LED 業務收入中，伴隨著上中下游全產業鏈降本增效、Mini LED 滲透率提升、份額搶占等因素，有望打開收入成長空間，給予 2024-2026 年營業收入增速預測為 56%、29%、25%。綜合起來，未來公司營業總收入增速預測為 23.5%、16.2%、14.4%。凈利潤增速預測凈利潤增速預測：公司供應鏈體系穩定且占據規模優勢，技術突破+降本增效推動成本持續優化，疊加高毛利的 Mini LED 業務占比提升，盈利能力有望穩中有升。綜合考慮下，公司業績增速有望優于收入表現，2024-2026 年歸母凈利潤增

118、速預測為 33.5%、21.3%、19.8%。圖表圖表 61 主營業務收入預測表主營業務收入預測表 2023 2024E 2025E 2026E 視聽及通信類電子產品增速 13%12%10%8%LED 業務增速 19%56%29%25%營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）17,167 21,194 24,633 28,186 營業收入增長率營業收入增長率 14.2%23.5%16.2%14.4%毛利率 19%19%20%20%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1,588 2,121 2,573 3,081 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 38.6%33.5%21.3%19.8%資料

119、來源：Wind，華創證券預測 絕對估值：絕對估值：公司現金流穩定且增速穩健，我們對公司采用 DCF 法估值，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 2.3%，風險溢價為 7.2%，無杠桿 Beta 系數為 1.0，WACC 計算 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 為 9.47%，得到公司 DCF 估值為 7 元/股，對應 24 年 15 倍 PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“強推”評級。六、六、風險提示風險提示 宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：公司成長受到宏觀經濟環境、產業政策、技術

120、創新、人才培養、資金投入、市場推廣等諸多條件影響，這將直接影響公司主營業務的經營情況。市場競爭大幅加?。菏袌龈偁幋蠓觿。弘S著 Mini LED 需求的擴大和市場化程度的不斷提高，競爭對手也將逐步增加對技術研發和市場開拓的投入。若市場競爭進一步加劇，則可能導致公司經營擴張節奏放緩、利潤空間收縮等情況。終端需求不及預期終端需求不及預期：消費電子產品迭代速度快，要求公司積極對產品技術和銷售渠道進行調整變化，若無法緊跟行業變化趨勢，可能面臨因產品需求下降帶來的風險。兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

121、32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,092 3,694 3,677 4,209 營業營業總總收入收入 17,167 21,194 24,633 28,186 應收票據 255 1,556 1,607 1,255 營業成本 13,935 17,063 19,740 22,487 應收賬款 4,638 5,497 6,425 7,491 稅金及附加 50 67 70 76 預付賬款 94 170 169 179 銷售費用

122、370 499 555 636 存貨 2,678 3,141 3,407 4,095 管理費用 219 270 314 359 合同資產 0 0 0 0 研發費用 704 869 1,010 1,155 其他流動資產 3,726 2,671 3,535 4,645 財務費用 64 64 105 94 流動資產合計 15,484 16,729 18,820 21,874 信用減值損失-71-71-71-71 其他長期投資 264 264 264 264 資產減值損失-292-292-292-292 長期股權投資 2 2 2 2 公允價值變動收益 6 6 6 6 固定資產 7,229 7,991

123、8,513 9,060 投資收益 4 4 4 4 在建工程 845 833 975 1,112 其他收益 243 243 243 243 無形資產 419 489 543 554 營業利潤營業利潤 1,714 2,251 2,729 3,267 其他非流動資產 2,479 2,490 2,494 2,501 營業外收入 3 3 3 3 非流動資產合計 11,240 12,071 12,792 13,494 營業外支出 7 7 7 7 資產合計資產合計 26,724 28,800 31,612 35,368 利潤總額利潤總額 1,710 2,246 2,724 3,263 短期借款 1,080

124、580 380 230 所得稅 60 65 79 94 應付票據 1,533 1,613 1,885 2,382 凈利潤凈利潤 1,649 2,181 2,646 3,169 應付賬款 3,410 3,925 4,377 5,158 少數股東損益 61 60 73 87 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,588 2,121 2,573 3,081 合同負債 81 100 116 133 NOPLAT 1,711 2,243 2,747 3,260 其他應付款 350 350 350 350 EPS(攤薄)（元）0.35 0.47 0.57 0.68 一年內到 期

125、的 非 流 動 負 債 945 945 945 945 其他流動負債 291 345 399 456 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 7,689 7,857 8,451 9,654 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 1,611 1,765 1,917 2,072 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 14.2%23.5%16.2%14.4%其他非流動負債 2,196 2,196 2,196 2,196 EBIT 增長率 38.2%30.2%22.5%18.7%非流動負債合計 3,807 3,962 4,114 4,269 歸母凈利潤增長率

126、38.6%33.5%21.3%19.8%負債合計負債合計 11,497 11,819 12,565 13,923 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 14,802 16,443 18,375 20,679 毛利率 18.8%19.5%19.9%20.2%少數股東權益 425 538 673 767 凈利率 9.6%10.3%10.7%11.2%所有者權益合計所有者權益合計 15,227 16,981 19,047 21,446 ROE 10.7%12.9%14.0%14.9%負債和股東權益負債和股東權益 26,724 28,800 31,612 35,368 ROIC 9

127、.8%11.8%13.1%14.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 43.0%41.0%39.7%39.4%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 38.3%32.3%28.6%25.4%經營活動現金流經營活動現金流 2,351 1,991 2,239 2,951 流動比率 2.0 2.1 2.2 2.3 現金收益 2,418 2,975 3,561 4,129 速動比率 1.7 1.7 1.8 1.8 存貨影響-446-462-266-688 營運能力營運能力 經營性應收影響-145-1,943-686-433 總資產周轉率 0.6 0.

128、7 0.8 0.8 經營性應付影響 665 595 724 1,279 應收賬款周轉天數 92 86 87 89 其他影響-142 827-1,094-1,336 應付賬款周轉天數 80 77 76 76 投資活動現金流投資活動現金流 173-1,510-1,472-1,563 存貨周轉天數 63 61 60 60 資本支出-1,165-1,551-1,528-1,561 每股指標每股指標(元元)股權投資-1 0 0 0 每股收益 0.35 0.47 0.57 0.68 其他長期資產變化 1,339 41 56-2 每股經營現金流 0.52 0.44 0.49 0.65 融資活動現金流融資活動

129、現金流-1,632-879-784-857 每股凈資產 3.27 3.63 4.06 4.57 借款增加-1,910-346-48 5 估值比率估值比率 股利及利息支付-472-834-974-1,142 P/E 14 10 9 7 股東融資 65 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影響 684 301 238 280 EV/EBITDA 11 9 7 6 資料來源：公司公告，華創證券預測 兆馳股份（兆馳股份（002429）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長

130、、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。高級分析師：田思琦高級分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020 年加入華創證券研究所。分析師：樊翼辰分析師：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：伍迪研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊家琛研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。兆馳股份（兆馳股份（0024

131、29）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說

132、明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證

133、其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有

134、，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522