《石油化工行業專題報告：從康菲石油財務角度看中國海油經營質量-240621（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《石油化工行業專題報告：從康菲石油財務角度看中國海油經營質量-240621（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/化工/石油化工 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 06 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-12.66%-8.09%-3.52%1.05%5.62%10.19%2023/62023/92023/122024/3石油化工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 中期策略：供給端出現積極變化，關注中游供需改善投資機會2024.06.05 石化行業 202

2、3 年報及 2024 年一季報總結2024.05.14 石化央企專題：提升經營質量，加強市值管理2024.03.28 Table_AuthorInfo 分析師:朱軍軍 Tel:(021)23185963 Email: 證書:S0850517070005 分析師:胡歆 Tel:(021)23185616 Email: 證書:S0850519080001 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 聯系人:張海榕 Tel:(021)23185607 Email: 從康菲石油財務角度看從康菲石油財務角度看中國海油中國海油經營質量經營質量 Ta

3、ble_Summary 投資要點：投資要點：核心觀點：核心觀點：中國海油中國海油與與康菲石油康菲石油石油對比：石油對比：（1）中國海油盈利穩定性更強、康）中國海油盈利穩定性更強、康菲石油菲石油具備更高具備更高 ROE 水平水平。2014-2023 年，康菲石油歸母凈利潤變異系數高于中國海油；康菲石油平均 ROE 高于中國海油。（2）中國海油）中國海油資產負債率低于資產負債率低于康康菲石油菲石油，股息率高于康菲石油。股息率高于康菲石油。2014-2023 年，中國海油平均資產負債率 39.0%，低于康菲石油；中國海油 H 股近三年平均股息率高于康菲石油。（3）中國海油中國海油桶油成本更低桶油成本

4、更低、實現油價更高：、實現油價更高：2023 年，中國海油桶油主要成本 28.8 美元/桶，康菲石油桶油主要成本 29.0 美元/桶。2023 年，中國海油原油實現價格78.0 美元/桶，康菲石油原油實現價格 77.2 美元/桶。中國海油中國海油盈利穩定性更強、盈利穩定性更強、康菲石油康菲石油具備更高具備更高 ROE 水平水平。2014-2023 年，康菲石油歸母凈利潤變異系數 2.0，中國海油歸母凈利潤變異系數 0.8；中國海油盈利波動幅度更小。2017-2023 年，中國海油平均 ROE 為 14.4%，康菲石油平均ROE 為 16.4%，中國海油平均歸母凈利率高于康菲石油，平均總資產周轉

5、率及平均權益乘數低于康菲石油。中國海油中國海油資產負債率低于資產負債率低于康菲石油康菲石油，中國海油中國海油近三年平均股息率高于近三年平均股息率高于康菲石油康菲石油。2014-2023 年，中國海油平均資產負債率為 39.0%，康菲石油平均資產負債率為53.1%。中國海油資產負債率更低。2021-2023年，康菲石油平均股息率3.5%；中國海油 H 股股息率 10.3%（不包含特別股息），中國海油 H 股股息率高于康菲石油。中國海油中國海油桶油成本降幅更大，原油實現價格桶油成本降幅更大，原油實現價格更高更高。中國海油 2023 年桶油成本同比下降 1.6 美元/桶油當量，康菲石油桶油成本同比下

6、降 1.3 美元/桶油當量。中國海油桶油成本下降幅度大于康菲石油。2014-2023 年，中國海油原油實現價格平均較布油貼水 2.9 美金/桶，康菲石油平均貼水 5.2 美元/桶，中國海油原油實現價格高于康菲石油。油氣產量穩步推進，積極推動綠色低碳發展。油氣產量穩步推進，積極推動綠色低碳發展。2024 年，中國海油產量目標7.0-7.2 億桶油當量，計劃新投產 13 個項目，南美洲已成為公司產量增長重要來源；2024 年，康菲石油產量目標 7.0-7.1 億桶油當量，康菲石油進一步拓展 Surmont 項目、Willow 項目及液化天然氣業務。同時兩家公司積極推動海上風電、CCS、氫能等綠色低

7、碳業務發展。風險提示。風險提示。原油價格大幅波動；公司油氣增儲上產進度不及預期。94046 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.全球化油氣龍頭企業對比分析康菲石油&中國海油.5 1.1 油氣產量穩步增長，油氣資產全球化布局.5 1.2 中國海油盈利穩定性更強.7 1.3 中國海油資產負債率低于康菲石油.8 1.4 中國海油近三年股息率高于康菲石油.9 2.降本增效助力優化經營業績.10 2.1 康菲石油資本支出基本同步油價變化.10 2.2 中國海油桶油成本下降幅度更大.10 2.3 中國海油原油實現價格高于康菲石油.11 3.新能源與油氣業務融合

8、發展.12 3.1 油氣產量穩步推進.12 3.2 積極推動綠色低碳發展.13 4.估值分析.13 5.風險提示.14 aVfYfVfVaVfYbZbZ9PcM8OtRoOpNsOjMnNtNfQtRrNaQrQoONZpPrOwMpMyQ 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 康菲石油主要油氣資源分布圖.5 圖 2 2014-2023 年康菲石油油氣儲量及增速.6 圖 3 2014-2023 年中國海油油氣儲量及增速.6 圖 4 2014-2023 年康菲石油油氣產量及增速.6 圖 5 2014-2023 年中國海油油氣產量及增速.6 圖 6

9、 康菲石油油氣儲量全球分布（2023 年）.7 圖 7 中國海油油氣儲量全球分布（2023 年）.7 圖 8 康菲石油油氣產量全球分布（2023 年）.7 圖 9 中國海油油氣產量全球分布（2023 年）.7 圖 10 2014-2023 年康菲石油營業收入及增速.8 圖 11 2014-2023 年中國海油營業收入及增速.8 圖 12 2014-2023 年康菲石油歸母凈利潤與油價.8 圖 13 2014-2023 年中國海油歸母凈利潤與油價.8 圖 14 2014-2023 年中國海油、康菲石油資產負債率對比.9 圖 15 2014-2023 康菲石油資產負債結構.9 圖 16 2014-

10、2023 中國海油資產負債結構.9 圖 17 2014-2023 康菲石油經營性現金流（億元）.9 圖 18 2014-2023 中國海油經營性現金流（億元）.9 圖 19 2017-2023 年康菲石油股利與股息率.10 圖 20 2017-2023 年中國海油 H 股股利與股息率.10 圖 21 2014-2023 康菲石油資本支出與油價.10 圖 22 2014-2023 中國海油資本支出與油價.10 圖 23 2014-2023 年康菲石油、中國海油桶油成本對比（美元/桶）.11 圖 24 中國海油，康菲石油原油實現價格（美元/桶）.11 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息

11、披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 中國海油與康菲石油 ROE 對比.8 表 2 中國海油 2024 年計劃投產新項目.12 表 3 康菲石油重點增量項目 2023 年產量.13 表 4 公司各類估值指標對比.14 表 5 公司歷史 PB 估值對比.14 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.全球化全球化油氣龍頭企業對比分析油氣龍頭企業對比分析康菲石油康菲石油&中國海油中國海油 1.1 油氣產量穩步增長，油氣資產全球化布局油氣產量穩步增長，油氣資產全球化布局 康菲石油是一家獨立的油氣勘探開采企業，總部位于德克薩斯州-休斯頓，并于 13個國家及地區開展作業。

12、公司豐富的油氣資源包括北美非常規油氣；北美、歐洲、非洲及亞洲的常規油氣；LNG 開發以及加拿大油砂等諸多國際業務。中國海洋石油是國內最大的海上油氣生產商，也是全球大型獨立油氣勘探及生產集團之一，中國海油主要業務為勘探、開發、生產及銷售原油及天然氣，主要包括渤海、南海、東海以及海外地區?？捣剖驮谥袊牡谝粋€海上油田西江油田于 1994 年在南海投產。在渤海灣，康菲石油與中國海油共同開發蓬萊油田，同時也同中國其他石油公司在全球范圍內開展合作。在澳大利亞昆士蘭，康菲石油正與中石化及澳洲 Origin 能源公司聯合開發亞洲-太平洋液化天然氣項目，向中國供應液化天然氣。圖圖1 康菲石油主要油氣資源分布

13、圖康菲石油主要油氣資源分布圖 資料來源：康菲石油官網，海通證券研究所 中國海油產量復合增速高于康菲石油。中國海油產量復合增速高于康菲石油。2023 年，康菲石油油氣儲量 67.6 億桶油當量（原油占比 46.2%），油氣產量 182.6 萬桶油當量/天（原油占比 51.3%）,儲量壽命8.6 年。2014-2023 年，康菲石油總油氣儲量、產量年復合增速分別為-1.2%、1.9%。2023 年，中國海油油氣儲量 67.8 億桶油當量（原油占比 75.6%），油氣產量 185.8 萬桶當量/天（原油占比 78.1%），儲量壽命 9.7 年。2014-2023 年，中國海油總油氣儲量、產量年復合增

14、速分別為 4.7%、5.1%。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖2 2014-2023 年年康菲石油康菲石油油氣儲量及增速油氣儲量及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然氣（百萬桶，左軸）原油（百萬桶，左軸）合計儲量增速（右軸）資料來源：康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖3 2014-2023 年年中國海油中國海油油氣儲量及增速油氣儲量及增速-30

15、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然氣（百萬桶，左軸）原油（百萬桶，左軸）合計儲量增速（右軸）資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖4 2014-2023 年年康菲石油康菲石油油氣產量及增速油氣產量及增速-40%-20%0%20%40%60%80%03060901201501802102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然

16、氣（萬桶油當量/天，左軸）原油（萬桶油當量/天，左軸）合計產量增速（右軸）資料來源：康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖5 2014-2023 年年中國海油中國海油油氣產量及增速油氣產量及增速-40%-20%0%20%40%60%80%03060901201501802102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然氣（萬桶油當量/天，左軸）原油（萬桶油當量/天，左軸）合計產量增速（右軸）資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 康菲石油油氣資產布局以康菲石油油氣資產布局以陸上非常陸上非常規為主規

17、為主，中國海油以海上常規油為主。，中國海油以海上常規油為主。2023 年，康菲石油海外油氣儲量、產量占比分別為 20.8%、30.9%。具體看，國內布局以美國本土非常規油氣為主，海外以加拿大蘇蒙特油砂和蒙特尼非常規油氣為主。1）儲量方面，）儲量方面，2023 年美國本土、阿拉斯加油氣儲量占比分別為 53.3%、25.9%；海外主要分布在加拿大、歐洲、非洲、亞太/中東，2023 年儲量分別占比 8.4%、5.3%、4.0%、3.1%。2）產量方面，產量方面，美國本土、阿拉斯加油氣產量分別占比 58.4%、10.7%；海外主要分布在加拿大、歐洲、非洲、亞太/中東，2023 年產量分別占比 5.7%

18、、6.3%、2.9%、16.0%。2023 年，中國海油海外油氣儲量、產量占比分別為 36.8%、29.1%。具體看，國內布局以渤海灣、南海為主，東海為輔；海外布局以北美洲、南美洲為主。1）儲量方面，）儲量方面，2023 年渤海灣、南海東部、南海西部、東海油氣儲量分別占比 30.7%、13.9%、13.5%、3.0%；海外主要分布在北美洲、南美洲、亞洲（除中國）、非洲、歐洲，2023 年儲量分別占比 17.7%、12.1%、4.1%、1.6%、0.8%。2）產量方面，）產量方面，渤海灣、南海東部、南海西部、東海油氣產量分別占比 33.3%、20.8%、12.3%、1.7%；海外主要分布在北美洲

19、、南美洲、亞洲（除中國）、非洲、歐洲，2023 年產量分別占比 8.8%、8.3%、5.3%、3.2%、1.7%。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖6 康菲石油康菲石油油氣儲量全球分布（油氣儲量全球分布（2023 年）年）美國本土48州53.3%阿拉斯加25.9%加拿大8.4%亞太、中東3.1%歐洲5.3%非洲4.0%其他20.8%資料來源：康菲石油 2023 年報，海通證券研究所 圖圖7 中國海油中國海油油氣儲量全球分布（油氣儲量全球分布（2023 年）年）渤海灣30.7%南海西部13.5%南海東部13.9%東海3.0%陸上2.1%加拿大14.6%北美洲（

20、不含加拿大）3.1%亞洲4.1%非洲1.6%歐洲0.8%南美洲12.1%大洋洲0.4%其他36.8%資料來源：中國海油 2023 年報，海通證券研究所 圖圖8 康菲石油康菲石油油氣產量全球分布（油氣產量全球分布（2023 年）年）美國本土48州58.4%阿拉斯加10.7%加拿大5.7%亞太/中東16.0%歐洲6.3%非洲2.9%其他30.9%資料來源：康菲石油 2023 年報，海通證券研究所 圖圖9 中國海油中國海油油氣產量全球油氣產量全球分布（分布（2023 年）年）渤海灣33.3%南海西部12.3%南海東部20.8%東海1.7%陸上2.8%亞洲5.3%歐洲1.7%北美洲（不含加拿大）4.1

21、%加拿大4.7%非洲3.2%大洋洲1.8%南美洲8.3%其他29.1%資料來源：中國海油 2023 年報，海通證券研究所 1.2 中國海油盈利穩定性更強中國海油盈利穩定性更強 油氣開采企業油氣開采企業盈利盈利受油價影響較大，中國海油穩定性受油價影響較大，中國海油穩定性較較強。強。油氣開采類公司盈利直接受到油價影響。2023 年，國際油價同比有所回調，但整體依舊維持相對高位，布倫特原油均價 82.2 美元/桶，同比降低 17.0%。中國海油 2023 年實現營業收入 4166.1 億元，同比降低 1.3%；歸母凈利潤 1238.4 億元，同比降低 12.6%，中國海油盈利降幅小于油價降幅。202

22、3 年，康菲石油實現營業收入 4125.0 億元（585.7 億美元），同比降低 28.7%；凈利潤 769.2 億元（109.2 億美元），同比降低 41.3%，康菲石油盈利降幅大于油價降幅。2014-2023 年，康菲石油歸母凈利潤變異系數為 2.0，中國海油為 0.8，中國海油盈利波動幅度更小。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖10 2014-2023 年康菲石油營業收入及增速年康菲石油營業收入及增速-100%-60%-20%20%60%100%140%180%010002000300040005000600070002014 2015 2016 20

23、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元，左軸）增長率（右軸）資料來源：康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖11 2014-2023 年中國海油營業收入及增速年中國海油營業收入及增速-100%-60%-20%20%60%100%140%180%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元，左軸）增長率（右軸）資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖12 2014-2023 年康菲石油歸母

24、凈利潤與油價年康菲石油歸母凈利潤與油價-60-300306090120-800-500-2001004007001000130016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料來源：康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖13 2014-2023 年中國海油歸母凈利潤與油價年中國海油歸母凈利潤與油價 020406080100120020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

25、2022 2023歸母凈利潤（億元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 康菲石油康菲石油 ROE 水平更高，其在總資產周轉率及權益乘數方面更有優勢水平更高，其在總資產周轉率及權益乘數方面更有優勢。2023 年，中國海油 ROE 為 19.6%，康菲石油 ROE 為 22.5%，中國海油歸母凈利率高于康菲石油，總資產周轉率及權益乘數低于康菲石油。2017-2023 年，中國海油平均 ROE 為14.4%，康菲石油平均 ROE 為 16.4%，中國海油平均歸母凈利率高于康菲石油，平均總資產周轉率及平均權益乘數低于康菲石油。表表 1 中國海

26、油與康菲石油中國海油與康菲石油 ROE 對比對比 公司公司 2023 年年 2017-2023 年平均年平均 ROE%歸母凈利率歸母凈利率%資產周轉率資產周轉率（次）（次）權益乘數權益乘數 ROE%歸母凈利率歸母凈利率%資產周轉率資產周轉率（次）（次）權益乘數權益乘數 中國海油 19.6 30.3 0.4 1.5 14.4 24.8 0.3 1.6 康菲石油 22.5 18.9 0.6 2.0 16.4 11.3 0.5 2.1 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3 中國海油資產負債率中國海油資產負債率低于康菲石油低于康菲石油 中國海油資產負債率低于康菲石油。中國海油資產負債率低于康菲石

27、油。2023 年末，中國海油總資產 10056.0 億元，凈資產 6678.8 億元，資產負債率 33.6%；康菲石油總資產 6755.3 億元（959.2 億美元），凈資產 3470.4 億元（492.8 億美元），資產負債率 48.6%。2014-2023 年，中國海油平均資產負債率均 39.0%，康菲石油平均資產負債率 53.1%，中國海油平均資產負債率低于康菲石油。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖14 2014-2023 年中國海油年中國海油、康菲石油資產負債率對比康菲石油資產負債率對比 20%30%40%50%60%70%80%201420152

28、0162017201820192020202120222023中海油資產負債率康菲資產負債率 資料來源：中國海油、康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖15 2014-2023 康菲石油康菲石油資產負債結構資產負債結構 25%35%45%55%65%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈資產（億元，左軸）總負債（億元，左軸）資產負債率（右軸）資料來源：康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖16 2014-2023 中國海油資產負債結構中國海油資產負債結構

29、 25%35%45%55%65%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈資產（億元，左軸）總負債（億元，左軸）資產負債率（右軸）資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 1.4 中國海油近三年股息率高于康菲石油中國海油近三年股息率高于康菲石油 中國海油近三年平均股息率高于康菲石油。中國海油近三年平均股息率高于康菲石油。2021-2023 年，康菲石油經營性現金流平均值 1529 億元，中國海油經營性現金流平均值 1877 億元。2023 年，油價小幅下行，康菲石油實現經營

30、性現金流 1513 億元（214 億美元），同比減少 25.2%。2023 年中國海油實現經營性現金流 2097 億元，同比增長 2.0%。2021-2023 年，康菲石油平均股息率 3.5%，中國海油 H 股股息率 10.3%（不包含特別股息，股息率=每股股息/年末每股股價），中國海油 H 股股息率高于康菲石油。圖圖17 2014-2023 康菲石油經營性現金流（億元）康菲石油經營性現金流（億元）1019 472 292 477 813 806 357 1014 1919 1503 050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

31、2021 2022 2023 資料來源：康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖18 2014-2023 中國海油經營性現金流（億元）中國海油經營性現金流（億元）1105 801 729 947 1239 1235 823 1479 2056 2097 050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖19 2017-2023 年年康菲石油康菲石油股利股利與

32、股息率與股息率 0%5%10%15%20%0.01.53.04.56.02017201820192020202120222023股利（美元/股，左軸）股息率（右軸）資料來源：康菲石油 2017-2023 年報，海通證券研究所 圖圖20 2017-2023 年年中國海油中國海油 H 股股股股利與股息率利與股息率 0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02017201820192020202120222023股利（美元/股，左軸）股息率（右軸）資料來源：中國海油 2017-2023 年報，不包括特別股息，海通證券研究所 2.降本增效助力優化經營業績降本增效助力優化經營業績 2.1

33、康菲石油資本支出基本同步油價變化康菲石油資本支出基本同步油價變化 康菲石油資本支出基本同步油價變化康菲石油資本支出基本同步油價變化。2023 年康菲石油資本支出 792.1 億人民幣（112.5 億美元），同比增長 16.0%。2023 年總產量達到 182.6 萬桶油當量/天的歷史峰值，同比增長 5.1%。根據康菲石油 Earnings News Release，2024 年的總資本支出預期約 800 億人民幣（110-115 億美元，以 2023 年平均匯率計算），同比基本持平；2024年油氣產量計劃達到 191 萬桶/天至 195 萬桶/天（7.0-7.1 億桶油當量），同比增長 4.6

34、%至 6.8%。2014-2018 年油價下行期間，康菲石油資本開支同步減少，2021-2023 年油價上行期間，康菲石油資本支出同步增長。相比之下，相比之下，中國海油中國海油資本支出基本穩步增長。資本支出基本穩步增長。2023 年中國海油資本支出 1279.1 億元，同比增長 27.5%。2023 年中國海油油氣產量 6.8 桶油當量，同比增長 8.7%。根據中國海油2024 年戰略展望，2024 年計劃資本支出 1250-1350 億元，同比基本持平。2024 年油氣產量計劃達 191.8 萬桶/天至 197.3 萬桶/天（7.0-7.2 億桶油當量），同比增長 3.2%至 6.2%。公司

35、計劃到 2026 年油氣產量達到 8.1-8.3 億桶油當量（221.9-227.4萬桶/天），較 2023 年增長 19.5%至 22.4%。2016-2023 年期間，中國海油資本支出穩步增長。圖圖21 2014-2023 康菲石油康菲石油資本支出資本支出與油價與油價 1050 626 323 310 446 458 325 343 683 792 02040608010012002004006008001000120014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資本支出（億元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料來源：康菲石

36、油 2014-2023 年報，海通證券研究所 圖圖22 2014-2023 中國海油中國海油資本支出資本支出與油價與油價 1057659 487 497 621 786 774 876 1004 1279 02040608010012002004006008001000120014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資本支出（億元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）資料來源：中國海油 2014-2023 年報，海通證券研究所 2.2 中國海油桶油成本下降幅度更大中國海油桶油成本下降幅度更大 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之

37、后的信息披露和法律聲明 11 2023 年，康菲石油桶油主要成本 29.0 美元/桶油當量，同比下降 1.3 美元/桶油當量，主要得益于稅費、折舊折耗攤銷下降，及加拿大地區生產成本下降所致?？捣剖?2023 年桶油成本較 2014 年下降了 6.8 美元/桶油當量。2014 年初，中國海油提出開展“質量效益年”活動，通過科技創新和管理創新嚴格控制成本。2023 年，公司桶油主要成本 28.8 美元/桶油當量，同比下降 1.6美元/桶油當量，主要得益于稅費、折舊折耗攤銷、作業費等費用下降所致。中國海油 2023 年桶油成本較 2014 年下降了 13.5 美元/桶油當量。從過去幾年來看，中國海

38、油桶油成本下降幅度大于康菲石油。圖圖23 2014-2023 年康菲石油、中國海油桶油成本對比（美元年康菲石油、中國海油桶油成本對比（美元/桶）桶）202530354045502014201520162017201820192020202120222023康菲桶油成本中海油桶油成本 資料來源：中國海油、康菲石油 2014-2023 年報，海通證券研究所 2.3 中國海油原油實現價格高于康菲石油中國海油原油實現價格高于康菲石油 2023 年，布油均價 82.2 美元/桶，康菲石油原油實現價格 77.2 美元/桶，較布油貼水5.0美元/桶；中國海油原油實現價格78.0美金/桶，較布油貼水4.2美元

39、/桶。2014-2023年，中國海油原油實現價格平均較布油貼水 2.9 美金/桶，康菲石油平均貼水 5.2 美元/桶，中國海油原油實現價格高于康菲石油。圖圖24 中國海油，康菲石油原油實現價格（美元中國海油，康菲石油原油實現價格（美元/桶）桶）304050607080901002014201520162017201820192020202120222023中海油原油實現價格康菲原油實現價格布倫特油價 資料來源：中國海油，康菲石油，2014-2023 年報，Wind，海通證券研究所 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 3.新能源與油氣新能源與油氣業務業務融合發展融

40、合發展 3.1 油氣產量穩步推進油氣產量穩步推進 據中國海油據中國海油2024 年年戰略戰略展望展望，中國海油，中國海油 2024 年年產量目標產量目標 7.0-7.2 億億桶油當量。桶油當量。1）南美洲已成為公司產量增長的重要南美洲已成為公司產量增長的重要來源。來源。南美洲已成為公司海外油氣儲量和產量最大的地區，是公司產量增長的重要來源。公司在南美洲的巴西、圭亞那和哥倫比亞持有油氣區塊的權益，并持有阿根廷 BC 公司 50%的權益。截至 2023 年底，南美洲的儲量和產量分別達到 11.6 億桶油當量和 20.4 萬桶油當量/天，分別占公司儲量和產量的約 17.0%和約 11.0%。2）20

41、24 年，年，公司計劃新投產公司計劃新投產 13 個項目。個項目。根據中國海油 2024 年戰略展望，2024公司計劃新投產13個項目，合計高峰產量36.4萬桶油當量/天。重點包括國內綏中36-1、渤中 19-2、流花 11-1、惠州 26-6、深海一號二期天然氣開發項目和海外巴西 Mero 三期等。2024-2026 年，中國海油產量目標分別為 7.0-7.2、7.8-8、8.1-8.3 億桶油當量,其中海外占比分別提升為 31%、33%、34%。表表 2 中國海油中國海油 2024 年計劃投產新項目年計劃投產新項目 項目項目 位臵位臵 高峰產量高峰產量（萬桶油當量（萬桶油當量/天）天）權益

42、權益 渤中 19-6 氣田 13-2 區塊 5 井區開發項目 中國海域 0.58 100%綏中 36-1/旅大 5-2 油田二次調整開發項目 中國海域 3.03 100%綏中 36-2 油田 36-2 區塊開發項目 中國海域 0.97 100%渤中 19-2 油田開發項目 中國海域 1.88 100%恩平 21-4 油田開發項目 中國海域 0.53 100%流花 11-1/4-1 油田二次開發項目 中國海域 1.79 100%惠州 26-6 油田開發項目 中國海域 2.06 100%烏石 23-5 油田群開發項目 中國海域 1.81 100%深海一號二期天然氣開發項目 中國海域 2.75 10

43、0%臨興深層煤層氣勘探開發示范項目 中國陸上 1.11 100%神府深層煤層氣勘探開發示范項目 中國陸上 1.10 100%巴西 Mero3 項目 海外 18.00 10%加拿大長湖西北項目 海外 0.82 100%合計 36.43 資料來源：中國海油 2024 戰略展望，海通證券研究所 據康菲石油據康菲石油 Earnings News Release，康菲石油，康菲石油 2024 年年產量目標產量目標 7.0-7.1 億億桶油桶油當量。當量。1）完成完成加拿大重油加拿大重油 Surmont 項目項目剩余股權收購剩余股權收購。2023 年，康菲石油以 27 億美元價格完成了對 Surmont

44、項目剩余 50%開采權益的收購，成為 Surmont 項目的唯一所有者。Surmont 項目是一個蒸汽輔助重力泄油開發項目，據公司預計，2024 年加拿大項目整體資本開支同比增加 1-2 億美金，該項目可開采儲量約 20 億桶油當量。2）阿拉斯加）阿拉斯加 Willow 項目項目達成最終投資決定達成最終投資決定。2023 年，康菲石油在阿拉斯加的 Willow 項目上達成了最終投資決定（FID），據公司預計，2024 年 Willow 項目資本開支同比增加 9-10 億美金，該項目的峰值日產量將達 18.0 萬桶油當量/天。3）液化天然氣業務）液化天然氣業務在在全球全球范圍內范圍內持續擴展。持

45、續擴展。2022 年，康菲石油購買了澳大利亞太平洋 LNG 額外的 10%股權。2023 年，康菲石油在卡塔爾實現了擴張，達成了亞瑟港液化天然氣項目的最終投資決定；同年，卡塔爾項目合計產量 8.3 萬桶/天。目前，公司在 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 全球主要市場都簽訂了液化天然氣項目股權、承購和再氣化協議。表表 3 康菲石油重點增量項目康菲石油重點增量項目 2023 年產量年產量 項目項目 權益權益 原油原油 千桶千桶/天天 NGL 千桶千桶/天天 天然氣天然氣 百萬立方英尺百萬立方英尺/天天 重油瀝青重油瀝青 千桶千桶/天天 合計油當量合計油當量 千桶

46、千桶/天天 加拿大 Surmont 100%-81 81 卡塔爾 QG3 30%13 8 375-83 澳大利亞 Pacific LNG 47.5%-844-141 合計 13 8 1219 81 205 資料來源：康菲石油 2023 年年報，海通證券研究所 3.2 積極推動綠色低碳發展積極推動綠色低碳發展 共同啟動共同啟動海上綠電海上綠電項目項目。中國海油及康菲石油共同在渤海蓬萊區塊啟動海上風電項目。蓬萊區塊油氣產量 3.2 萬桶油當量/天，其中中國海油權益占比 51%，康菲石油權益占比 49%。蓬萊油田自投產至 2024 年已有二十余年，未來仍有很長的生產周期，且仍然處在分期開發階段。隨著

47、開發工作持續推進，蓬萊油田的電力需求也將逐年增加。為滿足電力需求，兩家公司于 2022 年正式啟動蓬萊油田海上風電示范項目，該風電項目擬安裝 4 臺風機，總裝機容量為 34 兆瓦。中國海油方面，2023 年中國海油渤海岸電工程全面建成，預計可具備年降碳 100萬噸能力。中國海油在國內首座深遠海浮式風電平臺“海油觀瀾號”成功并入文昌油田群電網，正式為海上油氣田輸送綠電。中國海油首個大型海上風電示范項目海南 CZ7-60萬千瓦海上風電示范項目一期，以及參股開發的上海金山 30 萬千瓦海上風電項目的開發工作正在有序推進。此外，中國海油陸上光伏業務也在穩步推進。根據中國海油公布2024 年經營策略和發

48、展計劃，公司預計綠電消納超 7 億度。有序推進有序推進 CCS 部署部署。中國海油在國內首個海上 CO2咸水層封存項目恩平 15-1 油田 CCS 示范工程以及首個利用膜分離脫碳技術的樂東 15-1 氣田 CCS 示范項目均正式投產，首個海上 CO2 驅油和封存示范項目渤中 19-6/25-1 項目已完成方案基本設計，首個海上千萬噸級集群示范項目有序推進?？捣剖鸵舱诿绹?Gulf 海岸評估潛在的CCS 機會，并同一家化學機構共同建立了策略技術伙伴關系，就先進 CCS 在公司范圍內進行可行性部署，同時康菲石油也是加拿大 Pathway 聯盟的會員，公司希望通過 CCS技術在 2050 年實現

49、零碳目標?？捣剖椭铝τ诳捣剖椭铝τ跉淠軞淠芗夹g研發技術研發?？捣剖陀?2022 年同日本 JERA 能源公司合作研究評估美國 Gulf 海岸的藍氨及綠氨的發展前景。并同加拿大能源科技公司 Ekona 投資風險項目，研發關于甲烷裂解制氫技術。4.估值分析估值分析 中國海油當前中國海油當前 PB 估值低于估值低于康菲石油康菲石油。相比康菲石油，中國海油盈利穩定性更強，股息率更高，且具有更低的桶油成本和更高的實現價格。2024 年 6 月 19 日，中國海油 A股 PB 估值 2.25 倍，H 股 PB 估值 1.47 倍，康菲石油 PB 估值 2.60 倍，中國海油 PB 估值低于康菲石油。

50、中國海油中國海油 PV10 估值高于估值高于 EV。從 PV10 估值看，2023 年中國海油 EV 為 797 億美元，PV10 估值 1245 億美元，EV 低于 PV10 估值。而康菲石油 EV 估值 1511 億美元，PV10估值為 701 億美元，EV 高于 PV10 估值。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：PE，PB 按照 2024/6/19 日股價計算；市值、儲量、EV、EBITDA 為 2023 年末數據；股息率使用 2023/12/31 日股價；市值、EV、PV10 單位：億美元 中國海油當前中國海油當

51、前 PB 估值估值仍有改善空間。仍有改善空間。2011-2013 年高油價期間，康菲石油平均 PB估值為 1.48 倍，中國海油 H 股平均 PB 估值為 2.24 倍。2019 年底油價高位，康菲石油平均 PB 估值為 2.03 倍，中國海油 H 股平均 PB 估值為 1.2 倍。2024 年以來，油價高位震蕩背景下，康菲石油當前 PB 估值為 2.60 倍，高于歷史高油價期間估值水平；而中國海油 H 股當前 PB 估值僅為 1.47 倍，低于 2011-2013 年高油價期間估值水平。從歷史 PB 估值看，中國海油 H 股當前 PB 估值仍有改善空間。資料來源：Wind，海通證券研究所 5

52、.風險提示風險提示 原油價格大幅波動；公司油氣增儲上產進度不及預期等。表表 4 公司各類公司各類估值估值指標對比指標對比 代碼代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 EV 2023 年年 PV-10 2022 年年 PV-10 PE PB EV/EBITDA 市值市值/儲量儲量 美元/桶 2023 年年 股息率股息率 600938.SH 中國海油 1408 797 1245 1,231 12.10 2.25 2.33 20.8 5.44 0883.HK 中國海洋石油 791 797 1245 1,231 7.90 1.47 2.36 11.7 9.62 COP.N 康菲石油 1511 1511 70

53、1 990 11.68 2.60 6.15 22.4 4.09 表表 5 公司歷史公司歷史 PB 估值估值對比對比 公司公司 康菲石油康菲石油 中石油中石油 A 中石油中石油 H 中石化中石化 A 中石化中石化 H 中國海油中國海油 A 中國海油中國海油 H 2011-2013 平均 PB 1.48 1.71 1.49 1.28 1.19-2.24 2019 年底 PB 2.03 0.87 0.52 0.85 0.7-1.2 當前 PB（2024/6/19）2.60 1.25 0.87 0.92 0.67 2.25 1.47 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15

54、信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 朱軍軍 石油化工行業 胡歆 石油化工行業 劉威 基礎化工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：恒力石化,衛星化學,濱化股份,湘潭電化,東華能源,上海石化,東方盛虹,卓越新能,桐昆股份,廣匯能源,華潤材料,維遠股份,中國石化,石大勝華,新鳳鳴,真愛美家

55、,?？菩略?中油工程,華錦股份,松井股份,中國石油,新奧股份,凱賽生物,九豐能源,榮盛石化,中海油服,齊翔騰達,蒙泰高新,同益中,和順科技 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準

56、指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

57、建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。