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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 齊魯銀行（齊魯銀行（601665.SH601665.SH）：深耕經濟大省，深耕經濟大省，高擴表城商行高擴表城商行 2024 年 6 月 20 日 推薦/首次 齊魯銀行齊魯銀行 公司報告公司報告 基本概況：基本概況：齊魯銀行成立于 1996 年，總部位于山東濟南。公司股權結構均衡穩定，國資背景深厚；核心管理團隊穩定，組織層級扁平、機制靈活。近年齊魯銀行保持快速擴表，盈利增速躋身第一梯隊，ROE 持續提升。2023 年齊魯銀行 ROE 為 12.9%，在上市城商行中排名第 6。我們認為，下一階段齊魯銀行

2、維持盈利高增的關鍵在于：（我們認為，下一階段齊魯銀行維持盈利高增的關鍵在于：（1）規模能否保持高）規模能否保持高增，未來公司擴表空間有多大；（增，未來公司擴表空間有多大；（2）凈息差能否保持相對穩定；（）凈息差能否保持相對穩定；（3）資產質量）資產質量能否延續改善趨勢，信用成本是否具有下降空間。能否延續改善趨勢，信用成本是否具有下降空間。規模：穩步推進異地布局、縣域金融，快速擴表有支撐。規模：穩步推進異地布局、縣域金融，快速擴表有支撐。我們認為，齊魯銀行資產規模有望保持高增，擴表空間廣闊。主要基于以下判斷：區域經濟：山東省經濟基礎好、杠桿率不高，省內優質企業資源豐富，居民較為富裕，為齊魯銀行提

3、供了良好的經營條件。山東作為工業大省，正處在新舊動能轉化加速期，市場空間、信貸需求增長點較多。網點擴張：齊魯銀行深耕濟南本地、同時加快異地機構布局，近年來濟南本地、異地分行市占率均呈提升態勢。當前齊魯銀行仍有規劃中網點即將開業，較快的網點擴張步伐有望支持信貸規模高增?？h域金融：齊魯銀行 2017 年以來持續加大縣域業務資源投入力度，縣域存貸款增速持續高于全行。山東省作為農業大省，縣域經濟發展基礎較好，近年農村居民人均可支配收入增速持續高于城鎮居民，縣域居民的消費信貸業務更具發展空間。資本基礎：內源+外源資本補充推動資本不斷夯實，能夠支持公司資產規?？焖贁U張。凈息差：跟隨行業趨勢逐步下行，負債成

4、本改善下、降幅有望收斂凈息差：跟隨行業趨勢逐步下行，負債成本改善下、降幅有望收斂 齊魯銀行凈息差處于同業中游水平，主要由于公司整體風險偏好較低、信貸投放審慎，生息資產收益率不高；但負債端存款占比高，低成本優勢明顯?？紤]到降息周期仍未結束，我們預計資產端收益率仍有下行壓力；齊魯銀行資產端貸款占比相對偏低，后續有望通過結構優化部分對沖利率下行壓力。我們認為，隨著存款進入重定價降息周期，后續負債成本下降將成為緩釋息差下行的核心力量，凈息差降幅有望收斂；齊魯銀行定期存款占比較高，有望充分受益。資產質量：歷史不良包袱加速出清，未來信用成本有下降空間資產質量：歷史不良包袱加速出清，未來信用成本有下降空間

5、近年來齊魯銀行歷史不良包袱加速消化，不良認定標準趨嚴，各項資產質量指標進入改善周期。同時保持較大撥備計提力度，撥備覆蓋率逐步提升至較高水平。從細分行業資產質量來看：對公不良率持續下降。其中，批發零售業貸款不良率自高位回落，制造業貸款不良率亦有所降低；房地產貸款不良率自高點已大幅下降，預計后續房地產行業風險暴露速度趨緩、風險可控，同時考慮齊魯銀行對公房地產風險敞口小，不良波動對整體資產質量影響較小。零售不良率自低位有所抬升。主要是居民收入壓力及房價波動影響。我們認為，在房地產去庫存等政策支持下，隨著經濟持續復蘇，重點行業信用風險可控，整體資產質量具有穩定基礎。在此背景下，公司未來信用成本有下降空

6、間。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：齊魯銀行高速擴表有支撐，凈息差相對穩定，資產質量進入改善周期、信用成本有改善空間，以上三點有望支撐公司盈利保持高增。預測齊魯銀行 2024-2026 年歸母凈利潤同比增速分別為 16.1%、15.1%、14.6%，BVPS 分別為 8.06、9.22、10.55 元/股。齊魯銀行近兩年 PB（MRQ）中樞約為 0.66 倍，可比上市城商行平均 PB（MRQ）約為 0.73 倍?？紤]到齊魯銀行擴表速度快、資產質量持續改善、盈利能力穩步提升，具有較高成長性，我們給予公司 2024 年目標 PB 0.72 倍，對應合理股價 5.8 元/股，當前股價 4.7

7、7 元（2024 年 6 月 18 日），對應 2024 年 0.6 倍 PB。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：經濟復蘇、實體需求恢復不及預期；信貸規模擴張不及預期；資產質量出現預期外大幅波動；行業凈息差大幅收窄。公司簡介：公司簡介：齊魯銀行成立于 1996 年 6 月 6 日，是全國首批、山東省首家設立并引進境外戰略投資的城商行。戰略布局根植濟南，立足山東，輻射天津、河南、河北。2021 年 6 月 18 日，齊魯銀行在上海證券交易所正式掛牌上市（股票代碼 601665.SH）。國內主體信用評級達到 AAA 最高等級，連續多年獲得山東省地方金融企業績效評價“AAA 優秀”等級、

8、濟南市高質量發展考核市管企業一等獎。齊魯銀行堅守“服務城鄉居民、服務中小企業、服務地方經濟”的初心本源，全行公司客戶中小微企業占比達到 97%，普惠小微貸款規模位居山東省城商行首位，服務零售客戶超過 700 萬人，是名副其實的“中小企業伙伴銀行”和“市民銀行”。資料來源：公司公告、東興證券研究所 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）5.22-3.88 總市值（億元）235.46 流通市值（億元）235.46 總股本/流通A股（萬股）483,497/483,497 流通 B 股/H 股（萬股）-/-52 周日均換手率 1.54 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周

9、股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：林瑾璐分析師：林瑾璐 021-25102905 執業證書編號：S1480519070002 分析師：田馨宇分析師：田馨宇 010-66554013 執業證書編號：S1480521070003 -29.0%-14.1%0.9%15.8%30.7%45.6%6/209/1912/193/196/18齊魯銀行滬深300P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 財務指標預測 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

10、E 營業收入（億元）111 120 126 138 152 增長率（%）8.8 8.0 5.8 8.9 10.5 歸母凈利潤（億元）36 42 49 57 65 增長率（%）18.2 18.0 16.1 15.1 14.6 凈資產收益率（%）12.83 13.56 13.59 13.54 13.56 每股收益(元)0.78 0.90 1.02 1.17 1.34 PE 6.09 5.30 4.69 4.08 3.56 PB 0.75 0.67 0.59 0.52 0.45 資料來源：公司財報、東興證券研究所 fY9WcWeUfYeZcWfVbR8Q9PpNrRtRtPiNoOrPkPpNtQb

11、RrQsRuOpOsNMYsRsP 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.基本概況：立足齊魯大地的優質城商行基本概況：立足齊魯大地的優質城商行.5 1.1 公司治理：股權結構均衡，組織架構扁平靈活.5 1.2 業績概覽：近年規模持續高增，盈利增速躋身第一梯隊.6 2.規模：穩步推進異地布局、縣域金融，快速擴表有支撐規模：穩步推進異地布局、縣域金融，快速擴表有支撐.8 2.1 區域經濟：經濟基礎好、杠桿率不高，新舊動能轉化之下信貸需求釋放可期.8 2.2 網點擴張：加快

12、拓寬異地機構布局，有望帶來較大成長空間.10 2.3 縣域金融：縣域經濟基礎優+資源投入加大，縣域金融成長空間廣闊.11 2.4 資本基礎：內源+外源資本補充推動資本夯實，能夠支持資產規?？焖贁U張.12 3.凈息差：跟隨行業趨勢逐步下行，負債成本改善下、降幅有望收斂凈息差：跟隨行業趨勢逐步下行，負債成本改善下、降幅有望收斂.13 4.資產質量：歷史不良包袱加速出清，未來信用成本有下降空間資產質量：歷史不良包袱加速出清，未來信用成本有下降空間.16 4.1 資產質量指標持續改善，撥備水平持續夯實.16 4.2 細分行業資產質量.18 5.盈利預測盈利預測.20 6.投資建議投資建議.20 7.風

13、險提示風險提示.21 相關報告匯總相關報告匯總.23 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：上市城商行上市城商行 2024 年一季度末總資產、存貸款規模（億元），年一季度末總資產、存貸款規模（億元），2020-1Q24 總資產復合增速（總資產復合增速（%）.6 圖圖 2：2020-2023 年齊魯銀行盈利拆分年齊魯銀行盈利拆分.7 圖圖 3：2020-2023 年上市城商行盈利拆分年上市城商行盈利拆分.7 圖圖 4：近幾年山東省近幾年山東省 GDP 增速高于全國增速增速高于全國增速.8 圖圖 5：2023 年名義年名義 GDP 前十省份及同比增速前十省份及同比增速.8 圖圖 6：近兩年山東省規模以上工業

14、增加值增速高于全國近兩年山東省規模以上工業增加值增速高于全國.9 圖圖 7：近年山東省工業技改投資、近年山東省工業技改投資、“四新四新”經濟投資增速較高經濟投資增速較高.9 圖圖 8：2023 年山東省有年山東省有 1061 家專精特新小巨人企業家專精特新小巨人企業.9 圖圖 9：山東省有山東省有 186 家制造業單項冠軍（第一至第七批）家制造業單項冠軍（第一至第七批）.9 圖圖 10：山東省近年來貸款增速穩定高于全國水平山東省近年來貸款增速穩定高于全國水平.10 圖圖 11：山東省金融杠桿率（貸款余額山東省金融杠桿率（貸款余額/GDP）相對較低）相對較低.10 圖圖 12：2023 年山東省

15、百強縣數量位列第三年山東省百強縣數量位列第三.11 圖圖 13：2023 年山東省年山東省“千億千億”縣數量位列第三縣數量位列第三.11 圖圖 14：近年來山東省農村居民可支配收入增速高于城鎮近年來山東省農村居民可支配收入增速高于城鎮.12 圖圖 15：近年齊魯銀行縣域支行存貸款占比逐年提升近年齊魯銀行縣域支行存貸款占比逐年提升.12 圖圖 16：1Q24 上市城商行資本充足率排名上市城商行資本充足率排名.13 圖圖 17：齊魯銀行資本充足率穩中有升、明顯高于監管要求齊魯銀行資本充足率穩中有升、明顯高于監管要求.13 圖圖 18：近幾年齊魯銀行近幾年齊魯銀行 RWA 增速持續低于總資產增速增速

16、持續低于總資產增速.13 圖圖 19：2023 年齊魯銀行凈息差年齊魯銀行凈息差 1.74%，處于中游水平，處于中游水平.14 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 20：近年齊魯銀行凈息差跟隨行業趨勢下行近年齊魯銀行凈息差跟隨行業趨勢下行.14 圖圖 21：上市城商行生息資產收益率、貸款收益率（上市城商行生息資產收益率、貸款收益率（2023 年）年）.14 圖圖 22：山東省銀行業金融機構網點數排名第二山東省銀行業金融機構網點數排名第二.14 圖圖 23：近年齊魯銀行各類資產

17、平均收益率走勢近年齊魯銀行各類資產平均收益率走勢.15 圖圖 24：齊魯銀行資產結構：貸款占比持續提升齊魯銀行資產結構：貸款占比持續提升.15 圖圖 25：上市城商行計息負債付息率、存款付息率（上市城商行計息負債付息率、存款付息率（2023 年）年）.15 圖圖 26：齊魯銀行負債端存款占比齊魯銀行負債端存款占比 71%（2023 年末）年末）.15 圖圖 27：齊魯銀行存款中定期存款占比較高（齊魯銀行存款中定期存款占比較高（2023 年末）年末）.16 圖圖 28：近年齊魯銀行各類存款平均付息率走勢近年齊魯銀行各類存款平均付息率走勢.16 圖圖 29：齊魯銀行不良貸款率、關注貸款率、逾期貸款

18、率表現齊魯銀行不良貸款率、關注貸款率、逾期貸款率表現.17 圖圖 30：2018、2023 年上市城商行不良年上市城商行不良+關注率及降幅關注率及降幅.17 圖圖 31：齊魯銀行不良貸款生成率逐步降低、趨于平穩齊魯銀行不良貸款生成率逐步降低、趨于平穩.17 圖圖 32：齊魯銀行逾期貸款偏離度下降、不良認定標準趨嚴齊魯銀行逾期貸款偏離度下降、不良認定標準趨嚴.17 圖圖 33：齊魯銀行逾期齊魯銀行逾期 90 天以上貸款偏離度為同業較低水平天以上貸款偏離度為同業較低水平.18 圖圖 34：近年來齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比持續上升近年來齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比持續上升.18 圖圖 35：近三年齊魯

19、近三年齊魯銀行信用成本高于主要上市行平均銀行信用成本高于主要上市行平均.18 圖圖 36：2023 年齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比處于同業中游年齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比處于同業中游.18 圖圖 37：近兩年可比上市城商行近兩年可比上市城商行 PB（MRQ）走勢：齊魯銀行目前估值水平處于中游）走勢：齊魯銀行目前估值水平處于中游.20 表格目錄表格目錄 表表 1：齊魯銀行前十大股東持股情況（截至齊魯銀行前十大股東持股情況（截至 1Q24）.5 表表 2：齊魯銀行組織架構圖齊魯銀行組織架構圖.6 表表 3：山東省山東省 14 家城商行基本面情況（家城商行基本面情況（2023 年）年）.7 表表 4：

20、近年來齊魯銀行分支機構設立情況近年來齊魯銀行分支機構設立情況.11 表表 5：齊魯銀行細分貸款結構及資產質量表現（齊魯銀行細分貸款結構及資產質量表現（2016-2023 年）年）.19 表表 6：銀行可轉債關鍵指標（截至銀行可轉債關鍵指標（截至 2024 年年 6 月月 18 日收盤價）日收盤價）.21 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表.22 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.基本概基本概況況：立足齊魯大地的優質立足齊魯大地的優質城商行城商行 齊魯銀行成立于 1996

21、 年，總部位于山東濟南，是山東省首家設立并引進境外戰略投資的城商行。公司于2021 年 6 月在上交所掛牌上市，2022 年成功發行 80 億可轉債。作為山東本土城商行，公司堅持“服務城鄉居民、服務中小企業、服務地方經濟”的市場定位，深度融入地方經濟發展。1.1 公司治理：股權結構均衡，公司治理：股權結構均衡，組織架構扁平靈活組織架構扁平靈活 齊魯銀行齊魯銀行股權結構均衡，股權結構均衡，股東背景多元股東背景多元。齊魯銀行已形成“境外戰投+國企+民企”多元且均衡的股權結構。截至 2024Q1，第一大股東澳洲聯邦銀行持股 15.43%，是公司 2004 年引進的境外戰略投資者，為公司帶來先進管理經

22、驗、經營理念。國企股東合計持股 42.57%，強大的國資背景為公司政務類業務提供了良好支持。表表1：齊魯銀行前十大股東持股情況（截至齊魯銀行前十大股東持股情況（截至 1Q24）資料來源：公司公告、iFinD、東興證券研究所 組織組織架構扁平化架構扁平化，運營，運營機制機制敏捷敏捷靈活。靈活。齊魯銀行持續革新組織架構，形成了緊貼市場、緊貼客戶、靈活高效的體制機制。在總行層面搭建“大公司”“大零售”“大運營”的總體架構，形成公私聯動、上下聯動、緊密協作的高效聯合作業機制。組織架構較為扁平化，決策鏈條短，有助于提供靈活高效的服務、提高市場反應能力以及提高客戶服務水平。股東名稱占總股本比例股東性質澳洲

23、聯邦銀行15.43%境外戰略投資者濟南市國有資產運營有限公司10.45%國有企業兗礦能源集團股份有限公司7.49%國有企業濟南城市建設投資集團有限公司7.15%國有企業重慶華宇集團有限公司5.34%民營企業濟南西城置業有限公司4.55%國有企業濟南西城投資發展有限公司4.36%國有企業濟鋼集團有限公司3.51%國有企業中國重型汽車集團有限公司2.67%國有企業濟南市經濟開發投資有限公司2.39%國有企業合計63.34%P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表2：齊魯銀行齊魯銀行組織

24、架構圖組織架構圖 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1.2 業績業績概覽：近年規模概覽：近年規模持續高增持續高增，盈利增速躋身第一梯隊盈利增速躋身第一梯隊 齊魯銀行齊魯銀行資產規模資產規模體量體量在上市城商行中在上市城商行中相對較小，但相對較小，但近年來近年來增速增速較高較高。截至 1Q24，齊魯銀行總資產規模為6248 億，位居 17 家上市城商中第 13；貸款、存款余額分別為 3177 億、4026 億，排名第 13、12。資產規模體量相對較小，但近幾年增速較快。2020-1Q24，齊魯銀行總資產復合增速達 18%，高于上市城商行 13%的平均增速。圖圖1：上市城商行上市城商行 2024

25、 年一季度末年一季度末總總資產、存貸款規模資產、存貸款規模（億元），（億元），2020-1Q24 總資產復合增速總資產復合增速（%）資料來源：iFinD，東興證券研究所 0%5%10%15%20%25%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000北京銀行江蘇銀行上海銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行成都銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行蘇州銀行鄭州銀行齊魯銀行青島銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財

26、智 興盛之源 在山東省內城商行中，在山東省內城商行中，基本面更優、競爭優勢較基本面更優、競爭優勢較強。強。從省內城商行競爭格局來看，山東省有 14 家城商行；其中，青島銀行和齊魯銀行均已上市，二者資產規模相當。近五年齊魯銀行資產增速更快，齊魯銀行、青島銀行總資產復合增速分別為 18%、14%。并且齊魯銀行當前資產質量較好，盈利能力更強，2023 年齊魯銀行 ROE 為 12.9%，在上市城商行中排名第 6。表表3：山東省山東省 14 家城商行基本面情況（家城商行基本面情況（2023 年）年）資料來源：公司財報、東興證券研究所（棗莊銀行數據為2022年）圖圖2：2020-2023 年齊魯銀行盈利

27、拆分年齊魯銀行盈利拆分 圖圖3：2020-2023 年上市城商行盈利拆分年上市城商行盈利拆分 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 近年來齊魯銀行盈利增速領先，規模擴張為核心貢獻。近年來齊魯銀行盈利增速領先，規模擴張為核心貢獻。從近幾年盈利表現來看，在行業營收整體承壓背景下，齊魯銀行營收、凈利潤增速領先可比同業。2019-2023 年，營收、凈利潤復合增速達 13%、16%，明顯高于上市城商行均值（7%、10%），躋身上市銀行第一梯隊。從盈利歸因來看，核心驅動因素為規?？焖贁U張；凈息差拖累屬于行業共性；非息收入貢獻有階段性提升；此外，撥備拖累減小、轉為正向

28、貢獻。展望下一階段展望下一階段，我們認為我們認為齊魯銀行維持齊魯銀行維持盈利盈利高增的高增的關鍵關鍵在于：在于：（1）資產）資產規模能否保持高增規模能否保持高增，未來擴表空間有，未來擴表空間有多大多大；（2）凈）凈息差息差能否保持相對能否保持相對穩定穩定，負債成本改善空間有多大，負債成本改善空間有多大；（3）資產質量能否資產質量能否持續持續改善改善，信用成本是，信用成本是否有下降的空間否有下降的空間。公司名稱總部所在城市網點數員工人數資產規模（億元）貸款余額（億元）存款余額（億元）營業收入(億元）營業收入YOY凈利潤（億元）凈利潤YOYROE（平均）不良率逾期率撥備覆蓋率青島銀行青島市1915

29、0276,079.85 3,000.90 3,860.62 124.72 7.11%35.49 15.11%10.71%1.18%1.42%225.96%齊魯銀行齊魯銀行濟南市濟南市188188523352336,048.166,048.16 3,001.933,001.93 3,980.773,980.77 119.52119.52 8.03%8.03%42.3442.34 18.02%18.02%12.90%12.90%1.26%1.26%1.00%1.00%303.58%303.58%威海銀行威海市12633193,918.77 1,899.65 2,665.96 87.35 5.36%

30、19.34 1.44%8.15%1.45%1.81%152.12%日照銀行日照市13233813,284.62 1,865.20 2,497.96 66.11 4.39%15.07 12.09%6.42%1.54%198.79%齊商銀行淄博市1242,461.77 1,449.57 1,908.61 38.82 7.66%6.88 7.47%3.88%1.90%143.65%濰坊銀行濰坊市13229132,344.38 1,244.27 1,783.98 50.28 15.69%11.78 0.30%7.81%1.41%1.45%209.02%萊商銀行濟南市13530172,070.26 1,

31、398.36 1,763.03 43.59 4.58%5.61 -6.27%4.05%1.41%3.45%165.05%濟寧銀行濟寧市10619062,035.17 1,182.35 1,634.30 110.97 21.20%11.13 13.44%9.22%1.33%265.09%東營銀行東營市1262,033.00 1,139.73 1,745.70 34.63 5.72%5.45 7.64%4.26%1.10%289.29%臨商銀行臨沂市941,576.52 1,101.87 1,232.50 35.32 -8.71%5.74 27.98%5.23%1.56%3.08%207.62%煙

32、臺銀行煙臺市30+20001,395.91 718.12 1,089.27 20.56 -9.34%3.30 1.50%3.63%1.33%182.23%泰安銀行泰安市801,148.63 693.86 943.89 20.06 9.74%4.19 5.15%5.17%1.22%201.76%德州銀行德州市631234776.96 458.30 663.07 13.47 -8.52%2.53 2.02%4.73%2.44%130.54%棗莊銀行棗莊市34869464.84 266.29 326.12 8.51 36.74%1.10 2.22%1.98%164.89%-20%-10%0%10%2

33、0%30%規模息差非息成本撥備稅收 凈利潤增速-20%-10%0%10%20%30%規模息差非息成本撥備稅收 凈利潤增速P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.規模：規模：穩步推進異地布局、縣域金融，快速擴表有支撐穩步推進異地布局、縣域金融，快速擴表有支撐 我們認為，齊魯銀行資產我們認為，齊魯銀行資產規模規模有望有望保持高增，擴表保持高增，擴表空間廣闊?？臻g廣闊。主要基于以下判斷：區域經濟：山東省經濟基礎好、杠桿率不高，省內優質企業資源豐富，居民較為富裕，為齊魯銀行提供了良好的經營

34、條件。此外，山東作為工業大省，正處在新舊動能轉化加速期，市場空間、信貸需求增長點較多。網點擴張：齊魯銀行深耕濟南本地、同時加快異地機構布局，近年來濟南本地、異地分行貸款市占率均呈提升態勢。當前齊魯銀行仍有規劃中網點即將開業，較快的網點擴張步伐有望支持信貸規模高增?？h域金融：齊魯銀行 2017年以來持續加大縣域業務資源投入力度，縣域存貸款增速持續高于全行。山東省作為農業大省，縣域經濟發展基礎較好，近年農村居民人均可支配收入增速持續高于城鎮居民，縣域居民的消費信貸業務更具發展空間。資本基礎：內源+外源資本補充推動資本不斷夯實，能夠支持公司資產規?？焖贁U張。2.1 區域區域經濟經濟：經濟經濟基礎好、

35、基礎好、杠桿率不高杠桿率不高，新舊動能轉化新舊動能轉化之之下信貸需求釋放可期下信貸需求釋放可期 山東省經濟總量大、近三年山東省經濟總量大、近三年 GDP 增速高于全國，增速高于全國，經濟韌性較強經濟韌性較強。2023 年山東省經濟總量超 9.2 萬億，穩居全國各省市第 3；近三年名義 GDP 復合增速 8.1%，高于全國 7.5%平均增速。1Q24 實際 GDP 增速為 6%，高于全國增速水平，經濟具備韌性和穩定性。穩定向好的區域經濟環境為齊魯銀行提供了良好的經營條件。圖圖4：近幾年山東省近幾年山東省 GDP 增速高于全國增速增速高于全國增速 圖圖5：2023 年名義年名義 GDP 前十省份及

36、同比增速前十省份及同比增速 資料來源：iFinD、國家統計局，東興證券研究所 資料來源：iFinD、國家統計局，東興證券研究所 產業基礎：山東省加快推進產業基礎：山東省加快推進傳統產業升級、新興產業培育傳統產業升級、新興產業培育，信貸需求亟待釋放。，信貸需求亟待釋放。2023 年山東省產業結構為 7：39：54，第一、二產業總產值排名全國第 1、第 3，既是農業大省，也是工業大省。山東省擁有完備的工業體系，擁有全部 41 個工業大類、工業基礎雄厚。過去以鋼鐵、化工、建材、機械制造等為傳統優勢。2018 年至今，山東省先后發起了兩場改革新舊動能轉換和綠色低碳高質量發展。在傳統產業改造升級方面持續

37、發力，并加速培育發展新興產業、布局未來產業。近年來山東省工業技改投資、“四新”經濟（新技術、新產業、新業態、新模式）投資保持較高增速，工業增加值同比增速重新超過全國0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24山東省實際GDP增速全國實際GDP增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000廣東 江蘇 山東 浙江 四川 河南 湖北 福建 湖南名義GDP總量（億）實際G

38、DP增速全國GDP增速 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 水平，工業大省煥發新生。展望后續，工業領域大規模設備更新等政策正在加速落地，有望提升傳統產業生產效率、釋放市場空間，培育新增長點，相關領域信貸需求有望釋放。圖圖6：近兩年山東省規模以上工業近兩年山東省規模以上工業增加值增速高于全國增加值增速高于全國 圖圖7：近年山東省工業技改投資、“四新近年山東省工業技改投資、“四新”經濟投資增速較高經濟投資增速較高 資料來源：iFinD、國家統計局，東興證券研究所 資料來源：iFinD、

39、山東省統計局，東興證券研究所 經濟主體：經濟主體：省內優質企業資源豐富省內優質企業資源豐富，居民較為富裕居民較為富裕。企業主體方面，山東省企業主體總量大，民營經濟活躍。截至 2022 年末，山東省企業法人單位、私營企業法人分別有 320.3 萬家、303.44 萬家，分別排名第 2、第 1；私營企業占比為 94.7%，排名第 7。優質企業客戶資源豐富，2023 年末山東省專精特新小巨人企業數為 1061 個，排名全國第四。第一至第七批制造業單項冠軍數為 186 個，排名全國第二。居民主體方面，2023 年山東省人均 GDP 超 9 萬元，位列第 11。據胡潤財富報告，2022 年山東省千萬人民

40、幣資產“高凈值家庭”5.93 萬戶，位列第 9，區域內居民較為富裕。圖圖8：2023 年年山東省有山東省有 1061 家家專精特新小巨人企業專精特新小巨人企業 圖圖9：山東省有山東省有 186 家家制造業單項冠軍制造業單項冠軍（第一至第七批第一至第七批）資料來源：工信部，東興證券研究所 資料來源：工信部，東興證券研究所 -2.000.002.004.006.008.0010.002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022

41、-082023-022023-082024-02全國:規模以上工業增加值:累計同比山東省:規模以上工業增加值:累計同比0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023四新經濟投資占比（右軸）固定資產投資增速工業技改投資增速四新經濟投資增速040080012001600廣東 浙江 江蘇 山東 北京 上海 湖北 安徽 湖南 四川2023年專精特新小巨人企業數050100150200浙江 山東 江蘇 廣東 北京 湖南 福建 河南 上海 湖北第一至第七批制造業單項冠軍數P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665

42、.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 金融杠桿水平：金融杠桿水平：山東省近年來貸款增速穩定高于全國，當前金融杠桿率不高、加杠桿山東省近年來貸款增速穩定高于全國，當前金融杠桿率不高、加杠桿有有空間?？臻g。2020 年以來山東省存貸款增速快速提升，近四年復合增速為 13.0%、11.3%，超出全國平均增速 1.4pct、1.2pct；且 2020 年 4 月以來貸款增速穩定高于全國水平。從貸款余額/GDP 總量的杠桿率來看，2023 年末山東省杠桿率僅有 148%，排名全國第 26 位，低于 GDP 體量相當的浙江 263%，廣東 196%、江蘇

43、182%。當前區域杠桿水平相對較低，未來有平穩加杠桿空間。圖圖10：山東省山東省近年來貸款增速穩定高于全國近年來貸款增速穩定高于全國水平水平 圖圖11：山東省金融杠桿率（貸款余額山東省金融杠桿率（貸款余額/GDP）相對較低）相對較低 資料來源：iFinD、中國人民銀行，東興證券研究所 資料來源：iFinD、中國人民銀行、國家統計局，東興證券研究所 2.2 網點擴張：網點擴張：加加快拓寬快拓寬異地異地機構機構布局，布局，有望有望帶來帶來較大較大成長空間成長空間 齊魯銀行齊魯銀行深耕濟南深耕濟南本地本地、加速布局、加速布局全省全省，近三年新設近三年新設 28 家家異地異地分支機構分支機構。齊魯銀行

44、扎根濟南本土，同時加快省內異地機構設立，積極拓展其他地市業務。截至 2023 年末，公司共有分支機構 187 家，覆蓋山東省 12 個地級市、天津市。其中，濟南市共有分支機構 103 家，省內異地分支機構 79 家（2020-2023 年，累計新設 28 家），天津市 6 家。2024 年 6 月 7 日菏澤分行開業，淄博分行正加速籌建。異地機構穩定擴張+良好的區域經濟基礎帶來廣闊成長空間。各地市各地市貸款規模貸款規?？焖倏焖僭鲩L增長，當地，當地市占率呈提升態勢市占率呈提升態勢。伴隨著分支機構布局加快，齊魯銀行各地貸款保持較快增長。2020-2023 年濟南地區、濟南以外地區貸款復合增速分別為

45、 15%、26%，均高于同期山東省金融機構貸款整體增速水平。從貸款市占率來看，公司在濟南市及其他地市分行的市占率均呈提升態勢。0%5%10%15%2018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01山東貸款同比增速山東存款同比增速全國貸款同比增速全國存款同比增速0%50%100%150%200%250%300%浙江西藏北京甘肅上海貴州吉林青海河北廣東重慶江蘇寧夏廣西遼寧江西四川黑龍江安徽山西新疆陜西云南海南福建山東湖北河南湖南內蒙古貸款余額/GDP 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.

46、SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表4：近年來齊魯銀行分支機構設立情況近年來齊魯銀行分支機構設立情況 資料來源：公司財報，東興證券研究所 標紅為當年有新增機構，濟南市包含總行 2.3 縣域金融：縣域金融：縣域經濟基礎優縣域經濟基礎優+資源投入加大資源投入加大，縣域金融縣域金融成長空間廣闊成長空間廣闊 山東省山東省縣域經濟發展基礎好，政策支持縣域經濟發展基礎好，政策支持縣域經濟高質量發展縣域經濟高質量發展。山東省是農業大省，縣域總人口超全省的一半，縣域經濟總量占據全省的四成左右，在整體發展中舉足輕重。根據賽迪顧問數據，2023 年山東

47、共有百強縣 13 個、“千億縣”6 個，排名全國第三，僅次于江蘇省和浙江省。近年來，山東省農村居民人均可支配收入增速持續高于城鎮居民，縣域居民的消費信貸業務更具發展空間。山東縣域經濟發展基礎較好、空間潛力較大。針對縣域經濟發展的政策力度持續加大。2023 年，山東先后印發關于進一步加快縣域經濟高質量發展的意見和山東省縣域經濟高質量發展三年行動方案（2023-2025 年），明確提出“力爭用 3 年的時間，推動強縣進位、弱縣趕超”。目標到 2025 年，山東全省地區生產總值 1000 億元以上的縣（市、區）將達到 30個、700 億元以上的達到 50 個。近日，出臺了山東省縣域經濟高質量發展試點

48、工作方案，在全省 136 個縣域中選出 40 個縣（市、區），明確要通過開展引領發展、特色發展和跨越發展三類試點，積極探索不同類型縣域推動經濟高質量發展的路徑模式。圖圖12：2023 年山東省百強年山東省百強縣數量位列第三縣數量位列第三 圖圖13：2023 年山東省“千億”縣數量位列第三年山東省“千億”縣數量位列第三 資料來源：賽迪顧問，東興證券研究所 資料來源：賽迪顧問，東興證券研究所 20201H2120211H2220221H232023濟南市102102102102102102103省內異地機構51566270717479聊城市13131313131314德州市68810101111臨

49、沂市7799999青島市8888888濰坊市1234457泰安市6667777濱州市4456666煙臺市2234445東營市2334455威海市1122334日照市1223333天津市77766660510152025江蘇浙江山東湖北福建四川河北河南湖南安徽內蒙古陜西遼寧江西貴州云南廣東2023年百強縣數量05101520江蘇浙江山東福建河南湖南湖北安徽內蒙古山西陜西貴州廣西河北江西遼寧吉林四川GDP“千億縣”個數P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 齊魯銀行齊魯銀行持續加大持續加

50、大縣域縣域資源投入資源投入，縣域縣域存貸款增速高于全行存貸款增速高于全行。2023 年，齊魯銀行積極實施城鄉聯動發展戰略，成立鄉村振興工作委員會，深入推進縣域金融業務發展，聚焦鄉村振興重點領域和薄弱環節，不斷發展和完善綜合服務體系。齊魯銀行加強總分支多層級聯動，在總行內設縣域金融二級部，分支機構設立縣域普惠金融中心，協同推進全行縣域金融業務發展。推廣“一縣一品”信貸模式，積極服務縣域經濟、現代農業、涉農龍頭企業、新型農業經營主體等，探索可持續的“三農”金融服務模式。截至 2023 年末，齊魯銀行縣域客戶數達到 198.59 萬戶，較上年末增長 27.32 萬戶?？h域支行（不含子公司）貸款余額

51、865.32 億元，較上年末增長 26.18%（高于全行增速 16.69%）；存款余額 1,149.81 億元，較上年末增長 20.23%（高于全行增速 13.85%）；縣域存貸款占全行比重約 29%。圖圖14：近年來山東省農村居民可支配收入增速高于城鎮近年來山東省農村居民可支配收入增速高于城鎮 圖圖15：近年齊魯銀行縣域支行存貸款占比逐年提升近年齊魯銀行縣域支行存貸款占比逐年提升 資料來源：iFinD、國家統計局，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 2.4 資本資本基礎基礎：內源內源+外源資本補充推動資本夯實，能夠支持資產規?？焖贁U張外源資本補充推動資本夯實，能夠支持資產規模

52、快速擴張 從資本角度來看，1Q24 齊魯銀行核心一級、一級、資本充足率分別為 10.23%、12.59%、15.51%，明顯高于監管要求標準，排名上市城商行第 3。近幾年，齊魯銀行不斷優化資產結構、提高資本使用效率，風險加權資產 RWA 增速下降、持續低于總資產增速，并趨近于內源資本增速 ROE*（1-分紅比例）。內源性資本補充能力得到提升。同時，積極推動外源資本工具發行。齊魯銀行于 2022 年 11 月發行 80 億元可轉債，截至1Q24 末已累計轉股 2.5 億股、14 億元，剩余 66 億元未轉股。未來若能成功轉股，能夠有效補充核心一級資本。齊魯銀行內外資本補充暢通，預計未來資本達標無

53、憂，夯實的資本基礎能夠支撐規?？沙掷m快速擴張。0%5%10%15%20%25%山東省:城鎮居民人均可支配收入:同比山東省:農村居民人均可支配收入:同比0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖16：1Q24 上市城商行資本充足率排名上市城商行資本充足率排名 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖17：齊魯銀行資本充足率穩中有升、明顯高于監管要求齊魯銀行資本充足率穩中有升、明顯高于監管要求 圖圖18：近幾年齊

54、魯銀行近幾年齊魯銀行 RWA 增速持續低于增速持續低于總資產總資產增速增速 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 3.凈息差：凈息差：跟隨行業趨勢逐步下行，負債成本改善下、降幅有望收斂跟隨行業趨勢逐步下行，負債成本改善下、降幅有望收斂 齊魯銀行凈息差處于同業中游水平，主要由于公司整體風險偏好較低、信貸投放審慎，生息資產收益率不高；但負債端存款占比高，低成本優勢明顯?？紤]到降息周期仍未結束，我們預計資產端收益率仍有進一步下行壓力；齊魯銀行資產端貸款占比提升有空間，后續有望通過優化結構部分對沖利率下行壓力。我們認為，隨著存款進入重定價降息周期，后續負債成本下降

55、將成為緩釋息差下行的核心力量，凈息差降幅有望收斂；齊魯銀行定期存款占比較高，有望充分受益。凈息差凈息差：處于處于同業同業中游水平中游水平，近幾年近幾年跟跟隨行業趨勢隨行業趨勢逐步逐步下行下行。2023 年齊魯銀行凈息差為 1.74%，處于上市城商行中游水平，高出城商行平均凈息差 17BP。從資負兩端來看，齊魯銀行資產端收益率水平不高，生息資產收益率 3.84%、排名第 14。主要反映公司總體風險偏好相對0%4%8%12%16%核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率0%4%8%12%16%201620172018201920202021202220231Q24核心一級資本充足率一級資本充足率

56、資本充足率核心一級資本充足率監管線0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220231Q24風險加權資產增速總資產增速ROE*(1-分紅比例)P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 較低、資產投放較為審慎，也與區域內金融機構競爭激烈有關。負債端成本具有相對優勢，計息負債付息率2.18%、排名第 3，主要得益于存款基礎較好，且縣域存款占比較高。在近年降息周期背景下，齊魯銀行凈息差跟隨行業趨勢下行。未來凈息差走勢可關注資產結構優化、存款掛牌利率下調紅

57、利釋放。圖圖19：2023 年齊魯銀行凈息差年齊魯銀行凈息差 1.74%，處于中游水平，處于中游水平 圖圖20：近年齊魯銀行近年齊魯銀行凈息差跟隨行業趨勢下行凈息差跟隨行業趨勢下行 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資產端：資產端：風險偏好較低、信貸投放審慎，風險偏好較低、信貸投放審慎，生息資產收益率生息資產收益率不高。不高。齊魯銀行資產端收益率水平不高，2023 年生息資產收益率為 3.84%、排名上市城商行第 14；貸款收益率4.67%、排名第 11?；蚺c公司整體風險偏好較低、客戶信用資質較優、信貸投放審慎，以及區域內金融機構競爭較為激烈有關。持續持續

58、優化資產結構，緩釋收益率下行壓力。優化資產結構，緩釋收益率下行壓力。2020 年以來，進入降息周期，齊魯銀行貸款、債券投資收益率呈持續下行趨勢，1H20-2023 年降幅分別達 81BP、75BP。但公司資產結構亦有所優化，貸款占生息資產比重有所提升，對生息資產收益率下行一定緩沖（期間降幅 64BP，小于貸款收益率降幅）。圖圖21：上市城商行上市城商行生息資產收益率生息資產收益率、貸款收益率（、貸款收益率（2023 年）年）圖圖22：山東省銀行業金融機構網點數排名第二山東省銀行業金融機構網點數排名第二 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：iFinD、中國人民銀行、國家統計局，東興證券

59、研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%長沙銀行貴陽銀行鄭州銀行南京銀行江蘇銀行寧波銀行青島銀行成都銀行齊魯銀行蘇州銀行北京銀行重慶銀行杭州銀行蘭州銀行西安銀行上海銀行廈門銀行凈息差1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%20192020202120222023齊魯銀行上市城商行均值0%1%2%3%4%5%6%7%長沙銀行貴陽銀行鄭州銀行江蘇銀行蘭州銀行南京銀行青島銀行寧波銀行重慶銀行成都銀行蘇州銀行西安銀行杭州銀行齊魯銀行廈門銀行北京銀行上海銀行生息資產收益率貸款收益率-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5030006000900012000150001

60、8000廣東 山東 江蘇 浙江 河南 河北 湖南 安徽 湖北 陜西銀行業金融機構網點數每萬人網點數 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖23：近年齊魯銀行各類資產平均收益率走勢近年齊魯銀行各類資產平均收益率走勢 圖圖24：齊魯銀行資產結構：貸款占比持續提升齊魯銀行資產結構：貸款占比持續提升 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 負債端：負債端：負債結構、負債結構、存款存款基礎基礎扎實扎實，負債成本具備優勢。負債成本具備優勢。齊魯銀行負債成本具

61、有相對優勢，2023 年計息負債付息率為 2.18%、排名第 3；存款付息率為 2.11%、排名上市城商行第 5。負債低成本優勢，一方面得益于其較優的負債結構，2023 年末存款占比高達 71%，排名上市城商行第 2，存款基礎扎實；另一方面，反映公司較優的客戶基礎和定價能力。近兩年負債成本近兩年負債成本逐漸步入逐漸步入下行周期，后續有望受益于存款降息重定價下行周期，后續有望受益于存款降息重定價+縣域存款占比提升?？h域存款占比提升。2022 年以來，伴隨結構性存款等高息存款產品管控、掛牌利率多次下調，齊魯銀行各項負債付息率均有所下行。2021-2023年，存款、債券發行、同業負債付息率分別下降

62、13BP、34BP、22BP；計息負債付息率下降 14BP?？紤]齊魯銀行定期存款占比較高，隨著定期存款到期續作重定價，預計過去兩年存款掛牌利率下調的效果將加速顯現。此外，近年齊魯銀行發力縣域市場，隨著縣域網點覆蓋率的提升，縣域分支機構低成本存款規模增長有助于降低綜合存款成本。圖圖25：上市城商行計息負債付息率、存款付息率（上市城商行計息負債付息率、存款付息率（2023 年）年）圖圖26：齊魯銀行負債齊魯銀行負債端存款占比端存款占比 71%（2023 年末）年末）資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%1H20202

63、01H2120211H2220221H232023發放貸款債券投資存放央行存拆放同業42%43%45%46%48%50%51%50%51%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24貸款債券投資同業資產存放央行0%1%2%3%北京銀行寧波銀行齊魯銀行長沙銀行上海銀行杭州銀行蘇州銀行成都銀行青島銀行鄭州銀行江蘇銀行南京銀行廈門銀行貴陽銀行西安銀行重慶銀行蘭州銀行計息負債付息率存款付息率0%20%40%60%80%100%存款同業負債發行債券P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕

64、經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖27：齊魯銀行存款中定期存款占比較高（齊魯銀行存款中定期存款占比較高（2023 年末）年末）圖圖28：近年齊魯銀行各類近年齊魯銀行各類存款存款平均平均付息付息率走勢率走勢 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 4.資產質量資產質量：歷史歷史不良包袱加速出清，不良包袱加速出清，未來未來信用成本信用成本有有下降空間下降空間 近年來，齊魯銀行歷史不良包袱加速消化，不良認定標準趨嚴，各項資產質量指標進入改善周期。同時保持較大撥備計提力度，撥備覆蓋率逐步提升至較高水平。從細分行業資產質量來看：

65、對公不良率持續下降。其中，規模占比較高的基建類貸款不良率保持低位，預計在平穩化債背景下、風險可控；批發零售業貸款不良率自高位回落，制造業貸款不良率亦有所降低；房地產貸款不良率自高點已大幅下降，預計后續房地產行業風險暴露速度趨緩、風險可控，同時考慮齊魯銀行對公房地產風險敞口小，不良波動對整體資產質量影響較小。零售貸款不良率自低位有所抬升。主要是居民收入壓力及房價波動影響。我們認為，在地方積極化債、房地產去庫存等政策支持下，隨著經濟持續復蘇，重點行業信用風險可控，整體資產質量具有穩定基礎。在此背景下，公司未來信用成本有下降空間。4.1 資產質量指標持續改善，撥備水平持續夯實資產質量指標持續改善，撥

66、備水平持續夯實 各項資產質量指標進入改善期各項資產質量指標進入改善期，不良生成率保持低位穩定，不良生成率保持低位穩定。2018 年以來，齊魯銀行不良貸款率、關注貸款率持續下降，歷史不良包袱加速消化。截至 1Q24，不良貸款率、關注貸款率分別降至 1.25%、1.32%，相較 2018 年降幅達 0.36pct、2.73pct。當前不良+關注率位居上市城商行中游，與資產質量優異城商行的差距大幅縮小。從動態生成情況來看，2023 年不良凈生成率為 0.81%，較 2014、2018 年不良生成高峰時期下降 0.92pct、0.58pct，不良生成逐步趨于穩定。0%20%40%60%80%100%南

67、京銀行蘇州銀行齊魯銀行上海銀行寧波銀行貴陽銀行成都銀行江蘇銀行鄭州銀行北京銀行長沙銀行杭州銀行1.0%2.0%3.0%4.0%1H2020201H2120211H2220221H232023吸收存款發行債券同業央行借款 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖29：齊魯銀行不良齊魯銀行不良貸款貸款率、關注率、關注貸款貸款率、逾期率、逾期貸款貸款率表現率表現 圖圖30：2018、2023 年上市城商行不良年上市城商行不良+關注率及降幅關注率及降幅 資料來源：公司財報，東興證券研究所

68、 資料來源：公司財報，東興證券研究所 圖圖31：齊魯銀行不良貸款生成率齊魯銀行不良貸款生成率逐步降低、趨于平穩逐步降低、趨于平穩 圖圖32：齊魯銀行逾期貸款偏離度下降、不良認定標準趨嚴齊魯銀行逾期貸款偏離度下降、不良認定標準趨嚴 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 不良認定標準不良認定標準嚴格嚴格，資產質量穩健基礎扎實。資產質量穩健基礎扎實。近年來齊魯銀行持續加大不良貸款認定標準，逾期貸款偏離度走低。截至 2023 年末，逾期 90 天以上貸款偏離度為 65%，排名上市城商行第 5；逾期貸款偏離度為 80%，逾期貸款全面認定為不良（上市城商行僅杭州、蘇州、齊

69、魯）。資產質量改善資產質量改善的的同時，撥備覆蓋率持續提升至中游水平。同時，撥備覆蓋率持續提升至中游水平。在消化不良包袱過程中，近年來齊魯銀行保持較大撥備計提力度、信用成本維持在相對較高水平，撥備覆蓋率逐步提升。2023 年公司信用成本 1.32%，高于上市城商行平均水平。2018-2023 年，撥備覆蓋率提升 111pct0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20142015201620172018201920202021202220231Q24不良貸款率關注貸款率逾期貸款率-3.0%0.0%3.0%6.0%0.0%3.0%6.0%9.0%成都銀行杭

70、州銀行寧波銀行蘇州銀行青島銀行南京銀行廈門銀行江蘇銀行齊魯銀行長沙銀行北京銀行上海銀行鄭州銀行貴陽銀行重慶銀行西安銀行蘭州銀行20182023降幅（右軸）0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%不良凈生成率0%40%80%120%160%200%逾期90天以上貸款偏離度逾期貸款偏離度P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 至 304%、撥貸比提升 0.67pct 至 3.83%。當前撥備水平處于上市城商行中游，遠高于城商行平均水平。若公司能保持資產質量改善趨勢，未

71、來信用成本有望降低，釋放盈利增長空間。圖圖33：齊魯銀行逾期齊魯銀行逾期 90 天以上貸款偏離度為同業較低水平天以上貸款偏離度為同業較低水平 圖圖34：近年來齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比持續上升近年來齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比持續上升 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 圖圖35：近三年齊魯銀行信用成本高于主要上市行平均近三年齊魯銀行信用成本高于主要上市行平均 圖圖36：2023 年齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比處于同業中游年齊魯銀行撥備覆蓋率、撥貸比處于同業中游 資料來源：公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 4.2 細分行業資產質量細分

72、行業資產質量 從從細分細分行業資產質量行業資產質量來看，來看，2023 年末年末齊魯銀行對公貸款齊魯銀行對公貸款、零售貸款、零售貸款不良不良率分別為率分別為 1.35%、1.18%。對公貸款不良主要源于制造業和批發零售行業，不良率分別為 5.67%、1.5%。對公端：重點行業不良包袱消化，資產質量總體改善。對公端：重點行業不良包袱消化，資產質量總體改善。18-23年，不良率由2.27%降至1.35%，累計-92BP。（1）批發零售批發零售業業：不良不良率自率自 2018 年年高高峰回落。峰回落。受宏觀經濟增速放緩、對外貿易疲弱的影響，批發零售行業、特別是產業鏈下游企業經營壓力加大，償債能力下降

73、，不良率一度高達 7%左右。近三年伴隨清收處置、嚴控風險敞口，批發零售行業不良率較 2018 年高點已下降 6.06pct 至 1.5%。0%20%40%60%80%100%杭州銀行蘇州銀行貴陽銀行江蘇銀行齊魯銀行蘭州銀行寧波銀行青島銀行北京銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行南京銀行西安銀行廈門銀行鄭州銀行上海銀行逾期90天以上貸款偏離度0%1%2%3%4%5%0%100%200%300%400%201220132014201520162017201820192020202120222023撥備覆蓋率撥貸比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%201620172018201920202021202

74、22023齊魯銀行信用成本主要上市城商行信用成本0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0%100%200%300%400%500%600%杭州銀行蘇州銀行成都銀行寧波銀行廈門銀行江蘇銀行南京銀行長沙銀行齊魯銀行上海銀行貴陽銀行重慶銀行青島銀行北京銀行蘭州銀行西安銀行鄭州銀行撥備覆蓋率撥貸比 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源（2）制造業制造業：不良率持續處于偏高水平不良率持續處于偏高水平，2023 年以來高位年以來高位趨降趨降。在新舊動能轉換，國家對“兩高一

75、?！毙袠I、環保工作管控力度持續加大的背景下，山東省傳統制造業企業經營受到較大沖擊，不良率持續處于偏高水平。2023 年制造業不良率同比下降 0.88pct 至 5.67%，仍處于高位?？紤]到當前產業轉型壓力釋放已較為充分，未來伴隨經濟復蘇、制造業貸款質量有望逐步修復。（3）房地產房地產：風險敞口較小，預計不良高峰已過。風險敞口較小，預計不良高峰已過。2021 年本輪房地產風險暴露以來，齊魯銀行對公房地產貸款不良率有所抬升，1H23 達到不良高點 6.77%。2023 年末已降至 1.37%，在同業中相對較低?？紤]到近年來公司持續壓降對公房地產風險敞口，目前房地產行業貸款占比僅有 1.48%，風

76、險敞口小、不良波動對整體資產質量影響較小。同時，近期一攬子房地產政策有望推動商品房去庫存，消化房企債務風險，緩釋銀行房地產貸款資產質量隱憂；預計后續風險暴露速度趨緩，地產行業風險可控。零售端零售端：18-23 年，年，個人貸款個人貸款不良率由不良率由 0.25%上上升升至至 1.18%，累計，累計+93BP。主要由于近年居民收入預期偏弱、房地產周期下行，居民信貸需求疲弱，個人貸款增速下滑；同時消費貸、經營貸不良生成有所抬升。展望后續，需關注居民收入壓力、及房價波動邊際變化。表表5：齊魯銀行細分貸款結構及資產質量表現（齊魯銀行細分貸款結構及資產質量表現（2016-2023 年）年）資料來源：公司

77、公告、東興證券研究所 貸款結構20162017201820192020202120222023貸款占比走勢對公貸款（不含貼現）75%73%69%65%64%66%67%69%基建類27%31%28%27%31%35%39%40%租賃和商務服務業 13%15%15%14%15%20%20%21%水利、環境和公共設施管理業 5%7%4%4%6%7%8%9%建筑業 7%8%7%7%8%7%9%9%交通運輸、倉儲和郵政業 2%2%1%1%2%2%2%2%批發和零售業 15%13%11%9%9%8%9%10%制造業16%14%15%14%12%11%10%10%房地產業9%9%8%8%5%4%3%1%能

78、源及化工1%1%1%2%1%1%2%2%其他對公7%6%6%5%6%6%6%6%個人貸款17%21%26%30%30%29%29%28%個人按揭貸款14%16%16%18%19%19%18%18%信用卡0%1%2%3%3%2%2%2%其他3%5%8%8%8%8%9%8%細分不良貸款率201620172018201920202021202220232023年不良余額占比對公貸款2.08%2.00%2.27%2.12%1.96%1.79%1.51%1.35%73.98%基建類0.32%0.57%0.13%0.10%0.19%0.86%0.33%0.12%3.88%租賃和商務服務業 0.01%0.0

79、6%0.06%0.02%0.03%0.94%0.52%0.13%2.05%水利、環境和公共設施管理業 0.21%0.25%0.07%0.02%0.04%0.00%0.00%0.06%0.45%建筑業 0.01%1.56%0.02%0.16%0.55%1.79%0.31%0.20%1.38%交通運輸、倉儲和郵政業 3.89%1.63%1.54%0.99%0.49%0.00%0.00%0.00%0.00%批發和零售業 5.94%4.33%7.56%2.48%6.56%1.79%1.56%1.50%12.04%制造業3.48%4.85%4.08%6.17%3.23%4.44%6.55%5.67%44

80、.03%房地產業0.00%0.55%0.56%0.23%0.31%1.45%2.51%1.37%1.61%能源及化工0.63%0.00%0.00%0.00%1.13%0.00%0.00%0.18%0.25%零售貸款不良率0.79%0.33%0.25%0.38%0.55%0.61%0.96%1.18%26.02%P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.盈利預測盈利預測 我們認為我們認為，齊魯銀行高速擴表齊魯銀行高速擴表有支撐有支撐，凈息差相對穩定，凈息差相對穩定，資產質量進入改善周

81、期、資產質量進入改善周期、信用成本信用成本有有改善改善空間，以空間，以上三點將支撐公司上三點將支撐公司盈利盈利保持高增保持高增。關鍵假設及關鍵假設及盈利預測盈利預測如下：如下：（1）綜合考慮山東省較好的經濟基礎、齊魯銀行較快的網點擴張步伐、縣域金融資源投入持續加大、資本實力逐步夯實，我們認為齊魯銀行資產規模有望保持高增，擴表空間廣闊。預計 2024-2026 年貸款同比增速分別為 15.0%、14.5%、14.0%。（2）受降息環境影響，凈息差有進一步收窄壓力；但考慮齊魯銀行資產結構改善預期，以及其較高的定期存款將充分受益于存款降息紅利釋放，凈息差降幅或將有所收斂。預計 2024-2026 年

82、凈息差較上年降幅分別為 18BP、3BP、0BP。（3）近年來齊魯銀行歷史不良包袱加速出清，資產質量指標進入改善周期。我們認為，在房地產去庫存等政策支持下，隨著經濟持續復蘇，重點行業信用風險可控，整體資產質量具有穩定基礎。在此背景下，信用成本有下降空間。預計 2024-2026 年信用成本分別為 1.07%、0.95%、0.87%?；谝陨匣谝陨霞僭O，預測假設，預測齊魯齊魯銀行銀行 2024-2026 年年歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速分別為同比增速分別為 16.1%、15.1%、14.6%，BVPS分別為分別為 8.1、9.2、10.6 元元/股。股。6.投資建議投資建議 個股建議：個股建議

83、：齊魯銀行近兩年 PB（MRQ）中樞約為 0.66 倍，可比上市城商行平均 PB（MRQ）約為 0.73倍?？紤]到齊魯銀行擴表速度快、資產質量持續改善、盈利能力穩步提升，具有較高成長性，我們給予公司 2024 年目標 PB 0.72 倍，對應合理股價 5.8 元/股，當前股價4.77 元（2024 年 6 月 18 日），對應2024 年 0.6 倍 PB。首次覆蓋給予“推薦”評級。圖圖37：近兩年可比上市城商行近兩年可比上市城商行 PB（MRQ）走勢：齊魯銀行目前估值水平處于中游）走勢：齊魯銀行目前估值水平處于中游 資料來源：iFinD，東興證券研究所 0.300.600.901.201.5

84、01.80齊魯銀行成都銀行寧波銀行杭州銀行江蘇銀行長沙銀行南京銀行蘇州銀行上海銀行青島銀行 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 齊魯轉債齊魯轉債：齊魯轉債最新轉股價為 5.49 元/股，轉債溢價率約 30%、轉債彈性不錯。當前股價距離強贖價有 48%的空間，剩余未轉股余額 66 億元，轉債剩余年限較長（約 4.5 年）。從資本角度來看，目前齊魯銀行核心一級資本充足率安全邊際較高，內源資本速度逐漸追上 RWA 增速，資本補充壓力、短期促轉股訴求不大。但考慮公司仍處于快速擴張期，資本

85、規劃或未雨綢繆提前布局，中期來看有助于催化估值提升。表表6：銀行可轉債關鍵指標（截至銀行可轉債關鍵指標（截至 2024 年年 6 月月 18 日收盤價）日收盤價）資料來源：iFinD、東興證券研究所 7.風險提示風險提示 經濟復蘇、實體需求恢復不及預期；信貸規模擴張不及預期；資產質量出現預期外大幅波動；行業凈息差大幅收窄。名稱名稱初始轉股初始轉股價格價格當前轉當前轉股價股價轉股價值轉股價值當前股價當前股價可轉債市價可轉債市價轉股溢價率轉股溢價率130%贖回130%贖回觸發價觸發價距離強贖價距離強贖價空間空間剩余未轉股剩余未轉股余額余額轉股截至日期轉股截至日期南銀轉債10.108.57117.8

86、510.10120.692.40%11.1410%166.162027-06-14成銀轉債14.5313.13115.6915.19126.209.08%17.0712%51.962028-03-02中信轉債7.456.10107.216.54118.3610.40%7.9321%124.072025-03-03蘇行轉債8.346.39112.527.19124.2910.46%8.3116%49.992027-04-11常銀轉債8.086.89107.557.41120.8712.39%8.9621%60.002028-09-14杭銀轉債17.0612.24106.9413.09120.39

87、12.57%15.9122%149.992027-03-28張行轉債6.064.1397.094.01109.8413.12%5.3734%24.972024-11-12蘇農轉債6.344.8697.534.74110.5513.35%6.3233%12.422024-08-01齊魯轉債齊魯轉債5.875.875.495.4987.6187.614.814.81114.22114.2230.37%30.37%7.147.1448%48%66.0566.052028-11-282028-11-28興業轉債25.5123.2974.1917.28107.7045.16%30.2875%499.97

88、2027-12-26上銀轉債11.039.8376.917.56113.2547.26%12.7869%199.982027-01-24重銀轉債11.2810.5073.437.71109.1548.65%13.6577%129.992028-03-22紫銀轉債4.753.7567.472.53109.9763.00%4.8893%45.002026-07-22青農轉債5.744.2264.452.72106.4065.08%5.49102%50.002026-08-24浦發轉債15.0513.2461.258.11110.1279.78%17.21112%499.992025-10-27P2

89、2 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（億元）利潤表（億元）凈利息收入 85.7 88.8 90.2 97.0 106.6 收入增長收入增長 手續費及傭金 12.3 11.2 11.7 12.3 13.0 凈利潤增速 18.2%18.0%16.1%15.1%14.6%其他收入 12.5 19.6 24.5 28.3 32

90、.6 撥備前利潤增速 8.5%8.1%6.4%9.2%11.1%營業收入 110.6 119.5 126.4 137.7 152.1 稅前利潤增速 15.8%14.1%18.2%15.1%14.6%營業稅及附加(1.1)(1.3)(0.8)(0.8)(0.9)營業收入增速 8.8%8.0%5.8%8.9%10.5%業務管理費(29.2)(31.5)(33.3)(36.0)(39.3)凈利息收入增速 14.6%3.5%1.6%7.6%9.9%撥備前利潤 80.3 86.8 92.3 100.8 112.0 手續費及傭金增速 30.3%-9.4%5.0%5.0%5.0%計提撥備(41.7)(42.

91、5)(39.9)(40.5)(42.8)營業費用增速 9.7%7.8%6.0%8.0%9.0%稅前利潤 38.7 44.1 52.2 60.0 68.8 所得稅(2.4)(1.4)(2.6)(3.0)(3.4)規模增長規模增長 歸母凈利潤 35.9 42.3 49.2 56.6 64.8 生息資產增速 17.1%19.9%10.0%9.9%9.9%資產負債表（億元）資產負債表（億元）貸款增速 18.8%16.7%15.0%14.5%14.0%貸款總額 2573 3002 3452 3953 4506 同業資產增速 12.9%142.4%5.0%5.0%5.0%同業資產 72 176 184 1

92、94 203 證券投資增速 18.1%22.4%5.0%5.0%5.0%證券投資 2034 2490 2615 2745 2883 其他資產增速 9.8%5.3%248.6%87.0%58.8%生息資產 5053 6058 6661 7322 8044 計息負債增速 17.1%19.8%13.9%14.0%14.1%非生息資產 100 105 367 687 1091 存款增速 19.3%13.9%13.0%13.0%13.0%總資產 5060 6048 6898 7865 8978 同業負債增速-1.5%29.2%25.0%25.0%25.0%客戶存款 3496 3981 4498 5083

93、 5744 股東權益增速 9.2%17.5%13.5%11.9%12.2%其他計息負債 1092 1514 1762 2056 2404 非計息負債 116 135 162 195 234 存款結構存款結構 總負債 4704 5630 6423 7334 8382 活期 37.5%32.2%32.24%32.24%32.24%股東權益 356 418 475 531 596 定期 62.5%67.8%67.76%67.76%67.76%每股指標每股指標 其他 0.0%0.0%0.00%0.00%0.00%每股凈利潤(元)0.78 0.90 1.02 1.17 1.34 貸款結構貸款結構 每股撥

94、備前利潤(元)1.75 1.84 1.91 2.09 2.32 企業貸款不含貼現 67.1%69.3%69.30%69.30%69.30%每股凈資產(元)6.34 7.09 8.06 9.22 10.55 個人貸款 29.1%27.9%27.89%27.89%27.89%每股總資產(元)110.46 128.46 142.66 162.67 185.69 貸款貸款質量質量 P/E 6.09 5.30 4.69 4.08 3.56 不良貸款率 1.29%1.26%1.24%1.23%1.20%P/PPOP 2.72 2.59 2.50 2.29 2.06 正常 97.00%97.36%97.42

95、%97.49%97.57%P/B 0.75 0.67 0.59 0.52 0.45 關注 1.71%1.38%1.33%1.28%1.23%次級 0.76%0.49%利率指標利率指標 可疑 0.40%0.30%凈息差(NIM)1.83%1.60%1.42%1.39%1.39%損失 0.13%0.47%凈利差(Spread)1.87%1.66%1.68%1.70%1.72%撥備覆蓋率 281.06%303.58%303.91%295.09%289.90%貸款利率 5.04%4.67%4.72%4.77%4.82%存款利率 2.17%2.11%2.11%2.11%2.11%資本狀況資本狀況 生息資

96、產收益率 4.11%3.84%3.86%3.88%3.90%資本充足率 14.47%15.38%15.21%15.12%15.10%計息負債成本率 2.24%2.18%2.20%2.22%2.24%核心一級資本充足率 9.56%10.16%10.40%10.68%11.00%盈利能力盈利能力 資產負債率 92.97%93.08%93.12%93.25%93.36%ROAA 0.77%0.77%0.77%0.77%0.78%ROAE 12.83%13.56%13.59%13.54%13.56%其他數據其他數據 撥備前利潤率 1.71%1.56%1.43%1.37%1.33%總股本(億)45.81

97、 47.08 48.35 48.35 48.35 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 銀行行業：信貸需求仍較弱，政府債發力社融增速回升5 月社融金融數據點評 2024-06-17 行業普通報告 銀行業跟蹤：5 月信貸需求仍偏弱，保障性住房再貸款穩步推進 2024-06-17 行業普通報告 銀行業跟蹤：關注負債成本壓力下降，資產質量預期邊際改善 2024-06-04 行

98、業普通報告 銀行行業：凈息差持續收窄，資產質量指標平穩1Q24 行業主要監管數據點評 2024-06-04 行業普通報告 銀行業跟蹤：政策呵護息差穩定，負債成本改善進程有望加快 2024-05-27 行業普通報告 銀行業跟蹤：穩地產政策加碼，資產質量預期邊際改善 2024-05-21 行業深度報告 銀行行業：盈利預期較充分，積極因素增多國有行一季報綜述 2024-05-21 行業普通報告 銀行行業：政策重在去化商品房庫存，有助緩釋銀行潛在不良壓力 2024-05-20 資料來源：東興證券研究所 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行

99、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 林瑾璐林瑾璐 英國劍橋大學金融與經濟學碩士。多年銀行業投研經驗，歷任國金證券、海通證券、天風證券銀行業分析師。2019 年 7 月加入東興證券研究所，擔任金融地產組組長。田馨宇田馨宇 南開大學金融學碩士。2019 年加入東興證券研究所，從事銀行行業研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未

100、來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 齊魯銀行（601665.SH）：深耕經濟大省，高擴表城商行 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，

101、我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

102、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于

103、市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526