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1、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0909 月月 2121 日日恒源煤電恒源煤電(600971.SH)(600971.SH)公司深度分析公司深度分析 皖北煤企皖北煤企穩健穩健運行，運行，聯營聯營火電火電貢獻增量貢獻增量 證券研究報告證券研究報告 動力煤動力煤投資評級投資評級 買入買入-A A首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 10.4310.43 元元 股價股價 (2024(2024-0909-20)20)8.618.61 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)10,332.04 流通市值流通市值(百萬元百萬元)1

2、0,332.04 總股本總股本(百萬股百萬股)1,200.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,200.00 1212 個月價格區間個月價格區間 8.44/14.28 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-6.7-20.35.0 絕對收益絕對收益-10.7-29.0-8.6林祎楠林祎楠 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450524070003 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 相關報告相關報告 安徽省屬企業，業務以煤為基、聯動電力，分紅穩中有升。安徽省屬企業，業務以煤為

3、基、聯動電力，分紅穩中有升。公司 2004 年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司，控股股東為皖北煤電集團。煤炭銷售為核心業務，除 2014、2015 年，近十年貢獻煤炭毛利占總毛利比重均在 90%以上，其他業務包括電力、鐵路運輸、公路運輸、建筑材料等。公司注重股東回報，2019-2023 年股利支付率穩中有升，2023 年派發現金分紅總額 10 億元（含稅），分紅比率 50.10%。煤炭業務：現有資源儲量充足，資產注入預期仍存煤炭業務：現有資源儲量充足，資產注入預期仍存。截止 2023年，公司煤炭資源總量 11.05 億噸，可采儲量約 5.57 億噸，可采年限約 51 年，礦區分布在安徽

4、省淮北市和宿州市，下轄五個礦井核定產能 1095 萬噸/年。目前控股股東皖北煤電集團尚有 1660 萬噸/年產能，未來不排除在滿足條件后注入上市公司，有望進一步增加公司煤炭資源儲備。電力業務：聯營火電貢獻增量，發展綠電優化布局。電力業務：聯營火電貢獻增量，發展綠電優化布局。公司目前參控股在運火電廠合計權益規模 550MW，2023 年僅錢營孜發電和宿州熱電實現盈利。在建錢營孜發電二期項目 1000MW 機組預計2024 年底落地，投產后公司火電權益裝機規模相較目前提高 91%。該項目是安徽省“十四五”期間的重點電源項目，投產后預計年發電量可達 50 億千瓦時，并提供 80 萬千瓦的調峰容量。同

5、時，為更好實現火電與新能源產業的協同發展，2023 年 3 月公司設立皖恒新能源有限公司，現金出資 4.4 億元投資建設錢營孜發電公司二期擴建項目配套的 80 萬千瓦新能源項目。據 Wind 投資者平臺的回復，一期 30 萬千瓦風電項目于 2023 年底完成核準，預計2025 年建成；二期 50 萬千瓦項目會待一期項目建成后再按照規劃推進。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 76.73億元、78.12 億元、79.21 億元，增速分別為-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026 年分別實現凈利潤 16.67 億元、18.11 億元、19.09 億元

6、，增速分別為-18.1%、8.6%、5.4%。公司地處兩淮基地，動力煤與煉焦煤價格均以長協形式銷售，一定程度增強其業績穩定性。同時，安徽省電力消費增長驅動煤炭消費量持續增加，為公司長期發展奠定良好基礎，期待公司后續集團資產注入與火電廠落地帶來的成長空間。首次覆蓋，給予“買入-A”的投資評級，給予公司 2024 年 7.5xPE，對應 6 個月目標價為 10.43 元。-14%-4%6%16%26%36%46%2023-092024-012024-052024-09恒源煤電恒源煤電滬深滬深300300998345855 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析

7、公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 風險提示：風險提示：宏觀經濟周期波動風險、煤炭價格風險、生產安全風險、環保風險、區域利用小時數下滑的風險、電價下降風險、業績預測模型誤差超預期、分紅比例不及預期。(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 8,386.1 7,785.9 7,672.8 7,812.4 7,920.8 凈利潤凈利潤 2,512.8 2,035.9 1,667.4 1,811.3 1,909.2 每股收益每股收益(元元)2.09 1.70 1.39 1.51 1.59 每股凈資產每股

8、凈資產(元元)9.84 10.50 10.51 11.25 12.03 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)4.0 5.0 6.1 5.6 5.3 市凈率市凈率(倍倍)0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 凈利潤率凈利潤率 30.0%26.1%21.7%23.2%24.1%凈資產收益率凈資產收益率 21.3%16.2%13.2%13.4%13.2%股息收益率股息收益率 11.8%10.1%8.3%9.1%9.6%R ROICOIC 49.6%39.1%25.9%26.4%31.

9、4%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.安徽省屬煤企，業務穩健，分紅穩中有升.5 1.1.背靠皖北煤電集團，以煤為基、聯動電力.5 1.2.注重股東回報，分紅率穩中有升.7 2.煤炭業務：現有資源儲量充足，資產注入預期仍存.9 3.電力業務：聯營火電貢獻增量，發展綠電優化布局.13 4.安徽省電力消費增長驅動煤炭消費需求持續增加.14 4.1.省內煤炭存在供需缺口，消費比重的 60%需經外省調入.14 4.2.安徽電力供需緊平衡，火電仍是主力電源.17

10、5.盈利預測與投資建議.20 5.1.盈利預測與關鍵假設.20 5.2.估值與投資建議.21 6.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1.恒源煤電股權結構.5 圖 2.近十年各板塊營業收入及占比（億元）.6 圖 3.近十年各板塊業務毛利及占比（億元）.6 圖 4.2017-2023 年煤炭業務和電力業務毛利率.6 圖 5.公司煤礦分布與淮北市鐵路貨運站點分布.6 圖 6.2018-2024H1 營業收入及同比增速.7 圖 7.2018-2024H1 歸母凈利潤及增速.7 圖 8.2018-2024H1 毛利率及凈利率（%）.7 圖 9.2018-2024H1 費用率情況（%）.7 圖 10.

11、2018-2024H1 經營性現金流凈額及凈現比.8 圖 11.2018-2024H1 債務結構變化.8 圖 12.2018-2024H1 公司資產負債率與同行對比.8 圖 13.2018-2024H1 公司有息負債率與同行對比.8 圖 14.2018-2024H1 公司貨幣資金（億元）.9 圖 15.2018-2024H1 公司在建工程與固定資產（億元）.9 圖 16.2019-2023 年公司分紅金額及股利支付率.9 圖 17.可比公司近五年股息率情況（%）.9 圖 18.公司原煤、商品煤產量以及洗選率變化.10 圖 19.公司煉焦煤售價及周邊市場煤價（元/噸）.12 圖 20.公司動力煤

12、售價及周邊市場煤價（元/噸）.12 圖 21.2018-2023 年公司綜合噸煤售價（元/噸）.12 圖 22.京唐港主焦煤庫提價與淮北焦精煤價格對比.12 圖 23.2018-2023 年公司噸煤成本結構（元/噸）.13 圖 24.2018-2023 年公司綜合噸煤毛利（元/噸）.13 圖 25.公司主要參控股電廠權益凈利潤（萬元）.13 圖 26.安徽省煤炭資源分布.15 圖 27.安徽省為全國第二大焦煤生產省.15 圖 28.安徽省不同煉焦煤種產量占比（%）.15 圖 29.截至 2023 年末安徽省煤炭產能格局.16 圖 30.安徽省 2012-2022 年煤炭產需趨勢.16 公司深度

13、分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 31.安徽省煤炭運輸物流網絡示意圖.17 圖 32.2023 年各省火電利用小時數情況.18 圖 33.安徽全社會用電量及增速.19 圖 34.近五年安徽用電量增速與其他長三角省份/直轄市對比.19 表 1：公司自上市以來的煤礦資產擴張歷程.5 表 2：公司非煤業務發展歷程.6 表 3：公司分紅政策.8 表 4：公司下屬礦井情況.10 表 5：公司不同煤種產銷價成本毛利梳理.10 表 6：集團下屬礦井情況.11 表 7：公司在運火電項目情況.13 表 8：安徽省兩淮煤田基本情況.15 表 9

14、：安徽省煤炭運輸物流不同形式.17 表 10：安徽省電力供給情況.18 表 11：安徽省電力需求情況.19 表 12：安徽省 2022-2024 年電力需求與供給計劃平衡表（單位：萬千瓦）.20 表 13：安徽省電力耗煤量測算.20 表 14：公司主要業務營收拆分.21 表 15：可比公司估值.21 公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.安徽省屬煤企安徽省屬煤企，業務，業務穩健，分紅穩中有升穩健，分紅穩中有升 1.1.1.1.背靠皖北煤電集團，以煤為基、聯動電力背靠皖北煤電集團，以煤為基、聯動電力 恒源煤電恒源煤電控

15、股股東為皖北煤電集團控股股東為皖北煤電集團，實控人為安徽省國資委，實控人為安徽省國資委。安徽恒源煤電股份有限公司成立于 2000 年 12 月 29 日，由安徽省皖北煤電集團有限責任公司作為主發起人，聯合安徽省燃料總公司、合肥四方化工集團有限責任公司、合肥開元精密工程有限責任公司、深圳高斯達實業有限公司共同發起設立。公司于 2004 年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司。截至 2024 年半年報，第一大股東安徽省皖北煤電集團持股 54.96%，實際控制人為安徽省國資委。圖圖1.1.恒源煤電股權結構恒源煤電股權結構 資料來源：Wind、國投證券研究中心（截至 2024 年半年報）集團資產注

16、入奠定公司煤炭資源基礎。集團資產注入奠定公司煤炭資源基礎。皖北煤電集團系安徽省國資委管理的國有獨資煤炭公司,其前身為成立于 1984 年 5 月的安徽皖北煤炭工業公司，1986 年 1 月更名為皖北礦務局，1998 年 9 月,經批準后由皖北礦務局改制為安徽省皖北煤電有限責任公司，2000 年 5 月更名為安徽省皖北煤電集團有限責任公司。根據集團公司的發展規劃，未來集團主要以非煤產業為發展方向，將逐步淡出煤炭采掘業。因此在 2004 年，本公司運用首次公開發行股票募集資金收購集團劉橋一礦生產經營性凈資產及采礦權，同時計劃陸續將主力礦井注入上市公司。2007 年，公司購買集團持有的臥龍湖煤礦公司

17、、五溝煤礦公司 100%股權；2009 年，公司購買集團持有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦及煤炭生產輔助單位；2011 年底，公司購買集團持有的劉橋深部和龍王廟煤礦探礦權。恒源煤電通過集團資產注入，目前擁有五個安徽省內在產礦井，為煤炭業務持續發展奠定基礎。表表1 1：公司自上市以來的公司自上市以來的煤礦資產擴張歷程煤礦資產擴張歷程 時間 融資方式 募集資金（億元）收購資產名稱 2004 年 IPO 4.4 劉橋一礦 2007 年 可轉債 4 臥龍湖煤礦、五溝煤礦 2009 年 定向增發 15.36 任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦 2010 年 定向增發 15.87 任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜

18、煤礦 2011 年 現金 10.11 劉橋深部和龍王廟煤礦探礦權 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 煤炭煤炭業務業務貢獻主要盈利，火電、新能源均有涉及貢獻主要盈利，火電、新能源均有涉及。公司主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務，同時兼顧電力業務及其他業務，其中其他業務包括鐵路運輸、公路運輸、建筑材料等。2023 年公司煤炭/電力營收分別為 75.56/0.47 億元，同比-7.18%/-13.96%，近十年公司煤炭板塊貢獻營收占總營收比重在 90%左右浮動。從毛利結構看，煤炭銷售業務貢獻大部分毛利，除 2014、2015 年外，近十年貢獻毛利占總毛利比重均在 90%以上；公

19、司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 而電力及其他業務受成本端煤價調整、市場環境等因素影響，毛利波動較大。2020 年受疫情和煤礦工作面過斷層影響，公司煤炭業務收入和毛利減少，但煤炭毛利率依舊在 40%左右，為公司業績穩定提供支撐；而近三年電力受煤價波動影響，毛利率下滑較多，由于其在公司整體業務中所占份額較小，所以對公司業績的影響并不顯著。表表2 2：公司非煤業務發展歷程公司非煤業務發展歷程 業務領域 時間 關鍵事件 火電 2005 年 組建淮北新源熱電，出資比例 82%，實施劉橋煤泥煤矸石電廠項目；2019 年再收購集團持有

20、的 6%股權 2012 年 以 2383 萬元收購安徽恒力電業 25%股權 2013 年 投資 27 億元，與皖能股份以 1:1 比例出資組建安徽錢營孜發電 2019 年 收購宿州創元發電 100%股權 2022 年 以 1.33 億元收購集團持有的國能宿州熱電 21%股權 石膏礦山 2021 年 以 3.07 億元收購安徽省恒泰新材料 100%股權 環境建設 2022 年 以 13.4 億元收購安徽省恒大生態環境建設工程公司 100%股權 2023 年 組建宿州皖恒新能源有限公司，出資比例 46%，實施錢營孜二期配套 80 萬千瓦新能源項目 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 圖圖2.2.

21、近十年各板塊營業收入及占比（億元）近十年各板塊營業收入及占比（億元）圖圖3.3.近十年各板塊業務毛利及占比（億元）近十年各板塊業務毛利及占比（億元）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 圖圖4.4.2017-2023 年煤炭業務和電力業務毛利率年煤炭業務和電力業務毛利率 圖圖5.5.公司煤礦分布與公司煤礦分布與淮北市鐵路貨運站點淮北市鐵路貨運站點分布分布 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：淮北市人民政府、國投證券研究中心 75%80%85%90%95%100%0102030405060708090煤炭（億元）電力（億元）其他（億元)煤炭業務占

22、比（%）60%70%80%90%100%110%120%130%140%-10010203040502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭（億元）電力（億元）其他（億元)煤炭業務占比（%）43.40%45.68%45.52%38.92%42.81%50.82%46.67%17.18%0.48%12.38%17.29%10.15%-55.43%-46.39%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年煤炭業務電力業務公司深度分析公司深度分析/恒源煤電

23、恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 公司煤礦公司煤礦地處兩淮大型煤電基地地處兩淮大型煤電基地，交通物流條件便利。交通物流條件便利。公司煤礦均分布在省內，位于兩淮億噸級大型煤電基地中的淮北礦區，據安徽省煤炭資源可利用性和保障程度分析，淮北煤田面積約 8825km2,可采煤層總厚度 7.7-22.5m，累計查明資源量 143.60 億噸，保有資源量127.36 億噸，占全省保有總量的 37.5%。得益于京滬、隴海、京九等三大鐵路干線的聯通，使得礦區的物流運輸極為便利。水路可通過淮河、京杭大運河以及長江實現江海聯運，進一步擴展運輸網絡。與晉陜蒙等傳統煤炭產區相比

24、，在華東地區的煤炭供應與運輸方面具有獨特優勢，可更快捷地送達下游消費市場，顯著降低運輸成本。1.2.1.2.注重股東回報，分紅率穩中有升注重股東回報，分紅率穩中有升 2020-2022 年，受益于煤價中樞上移，公司營業收入與歸母凈利潤顯著增長。2023 年受煤價中樞下移影響，公司實現營業收入 77.86 億元，同比-7.24%；歸母凈利潤 20.36 億元，同比-19.43%。雖較上一年度有所下降，但仍完成計劃營業收入為 74.6 億元的全年任務目標。圖圖6.6.2018-2024H1 營業收入及營業收入及同比同比增速增速 圖圖7.7.2018-2024H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速

25、資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 盈利能力盈利能力較為較為穩定，穩定，持續進行持續進行費用管控。費用管控。2018 年至今公司銷售毛利率與凈利率分別在45%/20%左右上下波動。2020 年以來公司三費率明顯下降，2023 年銷售費用因工資及社保費用增加同比增速達 18.51%。圖圖8.8.2018-2024H1 毛利率及凈利率（毛利率及凈利率（%）圖圖9.9.2018-2024H1 費用費用率率情況（情況（%）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

26、%35%0102030405060708090營業收入（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530歸母凈利潤（億元）同比（%）45.82%44.56%37.66%42.13%50.79%46.96%42.02%20.73%18.76%14.80%20.49%29.89%26.09%19.51%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2024年H1銷

27、售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 經營活動現金流充沛，資產負債率經營活動現金流充沛，資產負債率明顯低于同行明顯低于同行。2021 年至今公司經營活動產生的現金流量凈額逐年上升，分別為 21.53 億元、29.89 億元、35.77 億元。資產負債率從 2018 年的44.97%下降至 2024 上半年的 40.03%，有息負債率從 2018 年的 18.42%下降至 2024 上半年的9.34%，相較于同行處于較低水平。同時債務結構持續優化，截至 2024 年

28、上半年公司長期債務占比為 34.46%，相較 2018 年下降 14.06 個百分點。圖圖10.10.2018-2024H1 經營性現金流凈額及凈現比經營性現金流凈額及凈現比 圖圖11.11.2018-2024H1 債務結構變化債務結構變化 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 圖圖12.12.2018-2024H1 公司資產負債率與同行對比公司資產負債率與同行對比 圖圖13.13.2018-2024H1 公司有息負債率與同行對比公司有息負債率與同行對比 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 在手現金充裕，分紅具備吸引

29、力。在手現金充裕，分紅具備吸引力。2018-2023 年，公司貨幣資金從 53.1 億元增加至 68.5億元，呈現穩定增長態勢。公司歷史（2019 年-2023 年）現金股利支付率 37%-50%，2023 年公司派發每股現金紅利 0.85 元（含稅），現金分紅總額為 10 億元（含稅），占公司 2023 年度實現歸母凈利潤的 50.1%，遠高于公司在 2024 年 2 月發布的章程中提到的 30%。表表3 3：公司分紅政策公司分紅政策 分紅政策分紅政策 涉及公告涉及公告 公司在未分配利潤為正的情況下，連續三年以現金方式累計分配的利潤不少于該三年實現的年均可分配利潤的 30%。董事會應當綜合考

30、慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，區分下列情形，提出差異化的現金分紅政策：（1）公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；（2）公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；（3）公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%。2024 年 2 月 29日安徽恒源煤電股份有限公司章程 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 0.000.501.001.

31、502.002.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00經營性現金流凈額（億元）凈現比05101520252018年2019年2020年2021年2022年2023年 2024年H1長期借款（億元）短期借款（億元）0%20%40%60%80%恒源煤電上海能源山西焦煤平煤股份盤江股份淮北礦業2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H10%10%20%30%40%50%恒源煤電上海能源山西焦煤平煤股份盤江股份淮北礦業2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1公司深度分析公司深度分析/恒源

32、煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖14.14.2018-2024H1 公司公司貨幣資金（億元）貨幣資金（億元）圖圖15.15.2018-2024H1 公司在建工程與固定資產（億元）公司在建工程與固定資產（億元）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 圖圖16.16.2019-2023 年公司分紅金額及股利支付率年公司分紅金額及股利支付率 圖圖17.17.可比公司近五年股息率情況可比公司近五年股息率情況（%）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 2.2.煤炭業務：煤炭業務：現

33、有資源儲量充足，資產注入預期仍存現有資源儲量充足，資產注入預期仍存 截止截止 20232023 年，公司下轄五個礦井核定產能年，公司下轄五個礦井核定產能 10951095 萬噸萬噸/年年。據公司公告，截止 2023 年公司煤炭資源總量 11.05 億噸，可采儲量約 5.57 億噸，可采年限約 51 年左右。礦區分布在安徽省淮北市和宿州市，所屬煤礦權益占比均為 100%，權益產能 1095 萬噸，其中恒源煤礦改建項目預計 2024 年 6 月達到預定可使用狀態，建成后將會延長恒源煤礦開采年限。公司煤炭產品主要有混煤、精煤、塊煤、煤泥等，主要用于電力、冶金及化工等行業。從數據上看，公司煤炭生產以混

34、煤和洗精煤為主，2023 年產量占比分別為 50.57%和 37.99%，其次是煤泥，占比為 10.92%。此外，礦井均配套礦井型選煤廠，專門處理本礦的原煤，無需外部配煤，提升了產品質量穩定性。據國家統計局，2023 年全國煤炭采選業的產能利用率為 74.4%，公司2021-2023 年的洗選率分別為 78.21%/75.25%/78.98%。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002019年2020年2021年2022年2023年 2024年H10204060801001201402018年2019年2020年2021年2022年2023年20

35、24年H1固定資產（億元）在建工程（億元）37.23%51.24%43.25%47.76%50.10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142019年2020年2021年2022年2023年分紅金額（億元）股利支付率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020192020202120222023公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表4 4：公司下屬礦井情況公司下屬礦井情況 主要礦區主要礦區 地區地區 主要煤種主要煤種 核定產能（萬噸）核

36、定產能（萬噸）資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采年限可采年限 備注備注 已關停：劉橋一礦 安徽淮北濉溪縣 貧煤 140 2017 年關停 臥龍湖礦 安徽淮北濉溪縣 貧煤 90 2018 年關停 在運：恒源煤礦 安徽淮北濉溪縣 貧煤、無煙煤 200 17435.8 10348.9 52 1993 年投產 五溝煤礦 安徽淮北濉溪縣 焦煤、肥煤、1/3 焦煤 90 10224.2 5446.5 61 2008 年投產 任樓煤礦 安徽淮北濉溪縣 氣煤、肥煤 240 15719.6 8538.7 36 1998 年投產 祁東煤礦 安徽宿州埇橋區 肥煤、1/3 焦煤、氣煤 1

37、80 26332.7 13240.1 74 2002 年投產 錢營孜煤礦 安徽宿州埇橋區 氣煤、1/3 焦煤 385 40825.2 18118.5 47 2010 年投產 在運合計 1095 110537.5 55692.7 51 資料來源：公司公告、國投證券研究中心（注：可采年限使用可采儲量除以核定產能得到）近四年產量有所波動，近四年產量有所波動，但價值量較高的精煤呈現產量上升趨勢但價值量較高的精煤呈現產量上升趨勢。此前由于礦井資源枯竭和供給側結構性改革影響，公司于 2017 年底關閉劉橋一礦（140 萬噸/年），于 2018 年底關閉臥龍湖煤礦（90 萬噸/年），因此 2019 年原煤產

38、量和商品煤產量下降。2020 年受疫情停工和礦井過斷層影響，原煤產量同比下降。2021 年礦井回歸正常生產，產量回升。2022 年個別礦井受地質條件變化及安全事故，影響當年原煤產量。2023 年實現原煤產量 943.94 萬噸，同比增長 1.07%；實現商品煤銷量 761.86 萬噸，同比增長 8.2%。分煤種看，毛利較高的洗精煤產量從2018年的266.72萬噸上升至2023年的283.18萬噸，占比由29.79%提高至37.99%。圖圖18.18.公司公司原煤、原煤、商品商品煤產量以及洗選率煤產量以及洗選率變化變化 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 表表5 5：公司公司不同煤種產銷價成

39、本不同煤種產銷價成本毛利毛利梳理梳理 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 產量（萬噸）產量（萬噸）混煤 518.1 498.62 368.36 433.57 356.84 376.96 洗精煤 266.72 294.51 262.46 273.55 283.08 283.18 塊煤 4.72 0.8 1.04 1.43 2.84 3.91 煤泥 105.84 72.9 84.79 81.7 60.08 81.44 小計小計 895.38895.38 866.83866.83 716.65716.65 790.25790.2

40、5 702.84702.84 745.49745.49 產量占比（產量占比（%）混煤 57.86%57.52%51.40%54.86%50.77%50.57%洗精煤 29.79%33.98%36.62%34.62%40.28%37.99%塊煤 0.53%0.09%0.15%0.18%0.40%0.52%煤泥 11.82%8.41%11.83%10.34%8.55%10.92%銷量（萬噸）銷量（萬噸）混煤 520.57 482.99 394.03 413.37 361.73 393.26 洗精煤 271.71 291.95 266.94 258.34 284.33 288.07 塊煤 4.73

41、0.82 1.07 1.31 2.78 3.91 60%65%70%75%80%85%90%0200400600800100012002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1原煤產量（萬噸）商品煤產量（萬噸）洗選率(%)公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 煤泥 91 61.24 70.53 66.34 55.35 76.63 小計小計 888.01888.01 837837 732.57732.57 739.36739.36 704.19704.19 761.87761.87 銷量占比（

42、銷量占比（%）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 混煤 58.62%57.70%53.79%55.91%51.37%51.62%洗精煤 30.60%34.88%36.44%34.94%40.38%37.81%塊煤 0.53%0.10%0.15%0.18%0.40%0.51%煤泥 10.25%7.32%9.63%8.97%7.86%10.06%產銷產銷率率（%）混煤 100.48%96.87%106.97%95.34%101.37%104.32%洗精煤 101.87%99.13%101.71%94.44%100.44%101.73%塊煤 100.2

43、1%102.50%102.88%91.61%97.89%100.00%煤泥 85.98%84.01%83.18%81.20%92.13%94.09%小計小計 99.18%99.18%96.56%96.56%102.22%102.22%93.56%93.56%100.19%100.19%102.20%102.20%噸煤價格（元噸煤價格（元/噸）噸）混煤 424.96 411.92 398.8 499.37 524.74 541.07 洗精煤 1152.48 1184.74 1058.73 1427.88 2025.53 1703.91 塊煤 943.18 791.82 796.46 871.07

44、 1210.37 962.96 煤泥 130.04 155.73 129.91 253.81 317.62 294.45 噸煤成本（元噸煤成本（元/噸）噸）混煤 257.04 246.63 267.69 306.4 361.08 317.74 洗精煤 543.19 585.3 594.03 771.53 838.73 842.39 塊煤 697.79 711.76 562.92 1012.54 1084.67 979.78 煤泥 168.62 208.37 200.6 242.86 281.16 292.69 毛利率（毛利率（%）混煤 39.51%40.13%32.88%38.64%31.19

45、%41.28%洗精煤 52.87%50.60%43.89%45.97%58.59%50.56%塊煤 26.02%10.11%29.32%-16.24%10.39%-1.75%煤泥-29.68%-33.80%-54.42%4.32%11.48%0.60%資料來源：公司公告、國投證券研究中心 安徽省持續安徽省持續實施國有資產資本化證券化等一系列行動實施國有資產資本化證券化等一系列行動，集團集團煤炭煤炭資源資源注入注入預期仍存預期仍存。為深化國企改革，國資委要求國有集團結合實際逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司，2014 年 4 月，皖北煤電集團對公司作出資產注入長期承諾，將集團擁有的祁

46、東深部探礦權、臥龍湖西部探礦權以及集團所持天煜恒昇、天煜恒晉、昌恒煤焦、內蒙古智能煤炭（麻地梁煤礦）、金源招賢礦業等的公司股權，授予恒源煤電不可撤銷收購權。目前集團尚有約 1660 萬噸產能未注入公司，未來有望在滿足相應條件后注入上市公司，加強公司煤炭資源儲備。此外，為深入推進國有企業改革，2021 年安徽省國資委制定關于推動省屬企業國有資產資本化證券化工作方案指出通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚，使資產證券化率達到 55%以上。截止 2024 年上半年，皖北煤電集團總資產規模為 466.24 億元，上市公司恒源煤電的總資產為 208.4 億

47、元，資產證券化率為 44.7%，仍有提升空間。表表6 6：集團下屬礦井情況集團下屬礦井情況 主要礦區 地區 投產時間 主要煤種 核定產能（萬噸）集團持股比例 資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）備注 朱集西礦 安徽淮南 2017 年 氣煤、1/3 焦煤 320 50%8.43 3.96 在產 恒昇礦 山西臨汾 2010 年（技改）肥煤、1/3 焦煤 150 70%0.35 0.16 在產 恒晉礦 山西臨汾 2009 年（技改）肥煤、1/3 焦煤 120 70%0.40 0.17 在產 昌恒礦 山西呂梁 2011 年（技改）1/3 焦煤 150 51%0.22 0.16 在產 麻地梁礦 內蒙鄂爾多斯

48、2021 年 長焰煤 1000 53.79%6.70 4.05 在產 招賢礦 陜西寶雞 2019 年 長焰煤 240 40%3.50 1.59 在產 合計合計 19801980 19.5919.59 10.0810.08 資料來源：集團公告、國投證券研究中心（注：據集團公告，集團原下屬礦井朱集西礦為中安聯合煤化有限責任公司（以下簡稱“中安聯合煤化”）的煤化工項目的配套礦井，2018 年起集團不再并表中安聯合煤化，朱集西礦井的產能和產量不再計入集團煤炭產能及產量核算中，由集團進行托管）公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 煤

49、炭煤炭產品定價產品定價以長協為主。以長協為主。煤炭銷售由銷售分公司負責，公司根據對市場需求的判斷，結合區域市場的布局，制訂年度銷售計劃。據公司在 Wind 投資者平臺的回復，公司煤炭產品主要執行長協價格，其中動力煤定價按照全國動力煤中長協價格定價機制，按照計算公式確定 5000 大卡動力煤價格，原則上一個月調整一次，動力煤市場主要穩定在周邊區域。精煤參照周邊煤企及市場價格確定長協價格，原則上一季度調整一次，銷售市場主要為皖、贛、湘、蘇、滬、浙等地區。截止 2024 年 5 月，公司煤炭銷售長協比例約 90%。2019-2023 年，公司綜合噸煤售價為 671/624/837/1156/992

50、元/噸，2020 年主要因疫情導致需求不足使得售價有所回落，2021 年后煤價進入增長階段。2023 年受進口煤量大幅增加和終端高庫存等影響，京唐港主焦煤（山西產）均價為 2283 元/噸，同比下降 19.6%；秦港 Q5000 混煤均價為 820 元/噸，同比下降 27.0%。在此形勢下，公司高比例長協銷售的優勢顯現，2023 年煉焦煤售價為1703.91 元/噸，同比下降 15.9%；動力煤售價為 541.07 元/噸，同比增加 3.1%。圖圖19.19.公司煉焦煤售價及周邊市場煤價（元公司煉焦煤售價及周邊市場煤價（元/噸）噸）圖圖20.20.公司動力煤售價及周邊市場煤價（元公司動力煤售價

51、及周邊市場煤價（元/噸）噸）資料來源：Wind、公司公告、國投證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、公司公告、國投證券研究中心 圖圖21.21.2018-2023 年公司年公司綜合綜合噸煤售價（元噸煤售價（元/噸）噸）圖圖22.22.京唐港主焦煤庫提價與淮北焦精煤價格對比京唐港主焦煤庫提價與淮北焦精煤價格對比 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、國投證券研究中心 嚴控嚴控噸煤噸煤成本投入成本投入。公司實施全面預算管理，加強對可控成本和管理性費用的分析，嚴控成本投入，2023 年公司自產煤單位成本 528.84 元/噸，同比下降 7.0%。分類別看，公司利用集中規模采購優勢

52、，使得制造費用減少 45.5 元/噸，同比下降 26.2%。人工成本小幅上升主要由于人才隊伍的補充和薪酬激勵政策實施。800.01300.01800.02300.02800.03300.02018年2019年2020年2021年2022年2023年公司煉焦煤價格（元/噸）安徽省主焦煤均價（元/噸）京唐港主焦煤（元/噸）300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.01100.01200.02018年2019年2020年2021年2022年2023年公司動力煤價格（元/噸）淮北市動力煤（Q5000）（元/噸）秦皇島港混煤（Q5000）（元/噸）620.0 670

53、.8 623.8 837.0 1156.0 991.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002018年2019年2020年2021年2022年2023年噸煤售價（元/噸）同比（%）80013001800230028003300380043004800京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產)淮北焦精煤（元/噸）公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖23.23.2018-2023 年年公司噸煤成本結構（元公司噸煤成本結構（元

54、/噸）噸）圖圖24.24.2018-2023 年年公司公司綜合綜合噸煤噸煤毛利毛利（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 3.3.電力業務：聯營火電貢獻增量，發展綠電優化布局電力業務：聯營火電貢獻增量，發展綠電優化布局 公司公司目前參控股在運電廠合計權益規模為目前參控股在運電廠合計權益規模為 550MW550MW，20232023 年僅錢營孜發電和新收購的宿州年僅錢營孜發電和新收購的宿州熱電實現盈利熱電實現盈利。公司 2005 年起涉足煤電領域，通過收購、合資建設等方式逐步擴大電力規模。截至 2024 年上半年，公司參控股在運電廠合計規模為

55、 1466MW，其中規模較大的為錢營孜一期項目，裝機規模 2350MW，采用超臨界循環流化床發電技術。該項目為公司與皖能電力合資設立（權益比例各 50%）的安徽錢營孜發電有限公司運營，投資 27 億元，配套錢營孜煤礦，以其低熱值燃煤和煤矸石為燃料，實現公司低熱值煤資源就近高效轉化，提高煤炭資源利用效率。2023 年，公司完成發電量 33.56 億度，電力業務實現權益凈利潤-1136.76 萬元，2022 年權益凈利潤為 410.66 萬元。其參控股的 5 個電廠中，僅錢營孜發電和新收購的宿州熱電實現盈利，合計貢獻權益凈利潤 3369.47 萬元，其余 3 個電廠均為虧損狀態。表表7 7：公司在

56、運火電項目情況公司在運火電項目情況 電廠名稱 地區 裝機規模（MW）權益比例 權益裝機（MW）配套煤礦 收購日期 投運時間 安徽錢營孜發電 宿州市埇橋區 2350 50%350 錢營孜煤礦 2012 年 8 月 2018 年 8 月 淮北新源熱電 淮北市濉溪縣 215 88%26 恒源煤礦 2005 年 12 月 宿州創元發電 宿州市埇橋區 212 100%24 祁東煤礦 2019 年 1 月 2006 年 7 月 安徽恒力電業 淮北市濉溪縣 26 25%3 任樓煤礦 2012 年 12 月 國能宿州熱電 宿州市埇橋區 2350 21%147 2022 年 10 月 2012 年 12 月 在

57、運合計 1466 550 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 圖圖25.25.公司主要參控股電廠公司主要參控股電廠權益權益凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 41.07 45.99 51.98 66.72 67.97 62.44 190.71 208.18 222.71 280.69 326.99 333.47 108.71 111.27 106.36 125.87 173.59 128.09 01002003004005006002018年2019年2020年2021年2022年2023年材料（元/噸）職工薪酬（元/噸）制造費用（元/噸）279.50 305.

58、37 242.84 358.29 587.49 462.81-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年2023年噸煤毛利（元/噸）同比（%）1159 1035 409-1896-2817-200-206-133-273-215-2688 2034 2097 3736 3110 997 1425-88-1120-1475-37 259-4000-3000-2000-10000100020003000400050002019年2020年2021年2022年2023年淮北新源熱電

59、安徽恒力電業安徽錢營孜發電宿州創元發電國能宿州熱電公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 在建錢營孜發電二期項目在建錢營孜發電二期項目預計預計 20242024 年底落地，投產后公司電力權益裝機規模相較目前年底落地，投產后公司電力權益裝機規模相較目前提高提高 9191%。錢營孜發電二期是安徽省“十四五”期間的重點電源項目，由恒源煤電和皖能股份各出資 50%建設，總投資額達到 47.4 億元人民幣。項目位于宿州市埇橋區桃園鎮錢營孜礦礦區內一期工程的北側，擴建一臺 1000MW 超超臨界二次再熱燃煤發電機組，并配套建設脫硫、脫硝

60、、除塵等輔助設施。項目設計標準煤耗為 256 克/千瓦時，主要大氣污染排放濃度按照超凈排放標準設計。建成之后，錢營孜電廠的裝機總量將達到 1700MW，成為宿州市裝機容量最大的煤電企業，預計年發電量可達 50 億千瓦時，并提供 80 萬千瓦時的調峰容量，有效緩解安徽省“十四五”期間的電力缺口。截止 2024 年 8 月，項目已完成倒送電工作，預計于2024 年底建成。按照我們的測算，參考安徽省近三年平均火電利用小時數，假設按照利用小時數 5000h，供電標煤耗 285 克/千瓦時進行測算，錢營孜發電二期大約需要接近 227 萬噸綜合熱值在 4400Kcal 的動力煤。新設綠電公司，風電光伏并舉

61、。新設綠電公司，風電光伏并舉。先進光伏和新型儲能產業已成為皖北地區推進能源革命進程的重要支撐和促進社會經濟發展的重要產業。據安徽省能源發展“十四五”規劃，安徽省“十四五”期間，新增并網風電、光伏發電裝機 1800 萬千瓦左右，風光裝機力爭實現倍增。2023 年 3 月公司發布公告，為有效利用錢營孜發電公司二期擴建項目配置的 80 萬千瓦新能源建設指標，加快推進公司新能源產業布局，推動企業高質量發展，公司擬與安徽省皖能能源交易有限公司、宿州市產業投資控股集團有限公司共同投資設立皖恒新能源有限公司，現金出資 4.4 億元投資建設錢營孜發電公司二期擴建項目配套的 80 萬千瓦新能源項目。據Wind

62、投資者平臺的回復，其中一期 30 萬千瓦風電項目于 2023 年底完成核準，預計 2025 年建成；二期 50 萬千瓦，待一期項目建成后，再按照規劃推進。另外，公司祁東分布式光伏電站投入運營，總體技術設計采用“分塊發電、集中并網”的“模塊化”技術方案，裝機容量為 5.3MWp。2023 年初項目建成投入使用后，首年的發電量約為 500 萬 kWh，首年發電小時數為 1001.17h?；幢钡V區分布式光伏項目完成核準，即將開工建設，項目建成后有望為公司新能源電力業務帶來更大增量。4.4.安徽省電力消費增長驅動煤炭消費需求持續增加安徽省電力消費增長驅動煤炭消費需求持續增加 4.1.4.1.省內煤炭存

63、在供需缺口，省內煤炭存在供需缺口，消費比重的消費比重的 60%60%需經外省調入需經外省調入 安徽省安徽省煤炭資源主要分布于煤炭資源主要分布于兩淮煤田兩淮煤田，為全國第二大焦煤生產省。為全國第二大焦煤生產省。據安徽省煤炭資源可利用性和保障程度分析（2023），安徽省煤炭資源主要分布于兩淮煤田（淮南、淮北）和皖南煤田，省內 99%以上的煤炭資源集中在兩淮煤田，其煤質具有低硫、低磷、中低灰分、中-高發熱量等特點，是良好的煉焦、氣化、煉油和動力用煤等。其中，淮北煤田位于安徽北部，以 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤為主，其次為貧煤、無煙煤、天然焦，保有資源量 127.36億噸，占全省保有總量的 37.

64、5%；淮南煤田位于安徽省淮河兩岸，以氣煤和 1/3 焦煤為主，其次為肥煤、焦煤及少量長焰煤、1/2 中粘煤，保有資源儲量 210.81 億噸，占全省保有總量的 62.1%；皖南煤田位于長江沿岸和皖南山區，由于煤層厚度不穩定，含硫大多高于 3%，煤質較差，安徽煤監局已于 2014 年底前將皖南地區煤礦全部退出。從數據來看，安徽省是全國第二大煉焦煤生產省，2023 年安徽省煉焦煤產量 10875 萬噸，占全國煉焦煤總產量的 8%，山西省和山東省分別位列第一和第三，占比分別為 55%與 6%。公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15

65、 圖圖26.26.安徽省煤炭資源分布安徽省煤炭資源分布 資料來源：掌上煤焦、煤炭資源網、國投證券研究中心 表表8 8：安徽省兩淮煤田基本情況安徽省兩淮煤田基本情況 安徽省主要煤田安徽省主要煤田 地址位置地址位置 面積面積 查明資源量查明資源量 保有資源量保有資源量 壓覆資源量壓覆資源量 煤種煤種 淮北 安徽北部，行政區劃屬濉溪縣、碭山縣、蕭縣、宿州市、固鎮縣、渦陽縣和蒙城縣 8825 km2 143.60 億噸 127.36 億噸 10.72 億噸 以 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤為主，其次為貧煤、無煙煤、天然焦 淮南 安徽省淮河兩岸，地跨淮南、阜陽、亳州三市的鳳臺、穎上、利辛、蒙城等縣(區

66、)3654 km2 228.53 億噸 210.81 億噸 11.96 億噸 以氣煤和 1/3 焦煤為主，其次為肥煤、焦煤及少量長焰煤、1/2 中粘煤 資料來源：安徽省煤炭資源可利用性和保障程度分析（2023）、國投證券研究中心 圖圖27.27.安徽省為全國第二大焦煤生產省安徽省為全國第二大焦煤生產省 圖圖28.28.安徽省不同煉焦煤種產量占比（安徽省不同煉焦煤種產量占比（%）資料來源：煤炭資源網、國投證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、國投證券研究中心（截至 2024 年 7 月）安徽省煤炭產能集中度較高，安徽省煤炭產能集中度較高，CR3CR3 達達 8 87%7%。根據安徽省發布的 202

67、3 年國民經濟和社會發展統計公報，2023 年安徽省合計煤炭產能 13091 萬噸，省內煤炭資源主要集中在四家國企中，產能從大到小排列分別是淮南礦業（集團）有限責任公司（簡稱“淮南礦業集團”）、淮北礦業（集團）有限責任公司（簡稱“淮北礦業集團”）、中煤新集能源股份有限公司（簡稱排名排名省份省份2023年煉焦煙煤產量2023年煉焦煙煤產量（萬噸）（萬噸）占全國產量比重占全國產量比重（%）（%）占比占比1 1山西山西72955.9972955.9954.71%54.71%133360.042 2安徽安徽10875.3210875.328.15%8.15%133360.043 3山東山東8497.3

68、28497.326.37%6.37%133360.044 4內蒙古內蒙古7207.917207.915.40%5.40%133360.045 5貴州貴州5595.675595.674.20%4.20%133360.046 6河南河南4294.44294.43.22%3.22%133360.047 7陜西陜西4227.114227.113.17%3.17%133360.048 8黑龍江黑龍江4086.714086.713.06%3.06%133360.049 9云南云南3195.273195.272.40%2.40%133360.041010河北河北2996.722996.722.25%2.25

69、%133360.041111四川四川1243.871243.870.93%0.93%133360.041212江蘇江蘇814.02814.020.61%0.61%133360.041313遼寧遼寧626.73626.730.47%0.47%133360.041414寧夏寧夏593.33593.330.44%0.44%133360.041515吉林吉林289.94289.940.22%0.22%133360.04甘肅152.590.11%133360.0453.07%21.26%8.32%7.58%6.19%1.96%1.62%氣煤,3147.991/3焦煤,1260.81焦煤,493.33氣肥

70、煤,449.9肥煤,367.13貧瘦煤,116.47瘦煤,96.01公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16“新集能源”）、安徽省皖北煤電集團有限責任公司（簡稱“皖北煤電集團”），對應產能占安徽省總產能比分別為 41.94%、27.39%、17.95%、10.81%。圖圖29.29.截至截至 2023 年末安徽省煤炭產能格局年末安徽省煤炭產能格局 資料來源：安徽省能源局、各集團官網、國投證券研究中心 安徽省煤炭自安徽省煤炭自 20122012 年起存在供需缺口，預計“十四五”期間該供需缺口依舊存在。年起存在供需缺口，預計“十四

71、五”期間該供需缺口依舊存在。據安徽省煤炭工業發展“十四五”規劃，“十三五”期間，省屬煤炭企業合計化解過剩產能3282 萬噸/年，其中退出煤礦產能 2737 萬噸/年，核減生產煤礦產能 545 萬噸/年。自 2015年以來，安徽省內煤炭產量總體呈緩慢下行趨勢，2019 年觸底，2020-2022 年平緩運行，略有增長。需求方面，2012 年以前安徽省煤炭產需基本平衡，2012 年后，由于電力、建材、鋼鐵、化工等行業的煤炭消費快速增長，省內煤炭消費量呈現小幅上升態勢，導致省內煤炭缺口逐年增加，2022 年總缺口量達 7497 萬噸以上。參考安徽省“十四五”煤炭消費控制形勢及建議（2022），“十四

72、五”期間，安徽省新上建重大項目年綜合能源消費量將超 5000 萬噸標準煤，煤炭需求依舊保持較高水平，而安徽省煤炭工業發展“十四五”規劃中 2020年到 2025 年預計增加煤礦規模為 600 萬噸/年，整合退出產能 511 萬噸/年，產能凈增長 89萬噸/年，同時給予 2025 年省內原煤目標為 11100 萬噸，相較 2020 年的僅增長 0.4%，預計十四五期間安徽省煤炭供需缺口依舊存在。圖圖30.30.安徽省安徽省 2012-2022 年煤炭產需趨勢年煤炭產需趨勢 資料來源：Wind、煤炭資源網、國家統計局、國投證券研究中心 41.94%27.39%10.81%17.95%1.92%淮南

73、礦業集團淮北礦業集團皖北煤電集團新集能源其他-2,000.003,000.008,000.0013,000.0018,000.0023,000.0020122013201420152016201720182019202020212022安徽:煤炭消費量 萬噸安徽省原煤產量 萬噸供需缺口 萬噸公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 安徽安徽省省煤炭消費比重的煤炭消費比重的 60%60%需經外省調入。需經外省調入。煤炭工業“十四五”結構調整指導意見中提到將兩淮基地定位為基本保障基地，“十四五”末煤炭產量穩定在 1.3 億噸/年左

74、右，增量需求通過外省調撥。據煤炭資源網，2021-2023 年安徽省煤炭調入量分別為 1 億噸、1.1 億噸、1.3 億噸，約占全省煤炭消費比重的 60%需經外省調入。調入煤炭主要來自山西、陜西、河南、山東等地，通過公路直達、鐵路直達和鐵水聯運等多種形式運輸。圖圖31.31.安徽省煤炭運輸物流網絡示意圖安徽省煤炭運輸物流網絡示意圖 資料來源：發揮海進江及運河運輸潛力，擴大安徽區域可用煤源（沈劍，2024）、國投證券研究中心 表表9 9：安徽省煤炭運輸物流不同形式安徽省煤炭運輸物流不同形式 運輸形式運輸形式 具體情況具體情況 公路運輸 主要是安徽省內煤炭資源調配，或河南、山東等周邊省份煤炭資源通

75、過公路運輸至安徽省內耗煤企業，因受到運輸距離、運輸成本以及運輸條件等限制，煤炭供應量僅為局部地區作補充，增量有限。鐵路直達 是安徽省內煤炭資源調入重要運輸通道之一，既有煤炭主要運輸通道基本覆蓋區域內耗煤產業，但部分耗煤大戶無鐵路專用線銜接，考慮到運輸綜合物流成本費用、鐵路運能等局限，短期內有大幅增量的可能性較小。鐵水聯運 主要有海進江、運河下水、沙潁河下水，以及經長江上游港口下水、疆煤入皖等其他輔助通道。其中海進江已形成較穩定成熟通道，海運成本波動浮動較大時，經沙潁河、京杭運河運輸路徑則成為主要補充；經長江上游路徑僅作為輔助通道的少量補充。資料來源：發揮海進江及運河運輸潛力，擴大安徽區域可用煤

76、源（沈劍，2024）、煤炭資源網、國投證券研究中心 4.2.4.2.安徽電力供需緊平衡，火電仍是主力電源安徽電力供需緊平衡，火電仍是主力電源 安徽省的電力供給仍以火電為主，火電利用小時數位列全國第二安徽省的電力供給仍以火電為主，火電利用小時數位列全國第二。從發電量結構來看，安徽省近三年火電發電量均超過 2600 億千瓦時，占全省總發電量的比重超過 90%，火電為安徽省主力電源。安徽省火電利用小時數相對較高，2023 年為 5090 小時，高于全國平均 4466小時，位居全國第二，僅次于新疆。根據安徽省能源發展“十四五”規劃，“十四五”時期，受土地、生態紅線、電網接入消納等因素影響，新能源高速發

77、展受限，能源結構優化難度加大，我們預計短期內火電仍將在安徽省保持主要電源地位。公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖32.32.2023 年各省火電利用小時數情況年各省火電利用小時數情況 資料來源：國家統計局、國投證券研究中心 表表1010：安徽省電力供給情況安徽省電力供給情況 電力供給電力供給 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 安徽安徽省內發電量（億千瓦時）：省內發電量（億千瓦時）：年底裝機容量（億千瓦）：火

78、電 0.49 0.51 0.54 0.55 0.56 0.57 0.59 0.6 火電新增裝機 0.02 0.03 0.01 0.01 0.01 0.02 0.01 水電 0.03 0.03 0.03 0.03 0.05 0.05 0.06 0.06 水電新增裝機 0 0 0 0.02 0 0.01 0 風電 0.02 0.02 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 風電新增裝機 0 0 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 光伏 0.03 0.09 0.11 0.13 0.14 0.17 0.22 0.31 光伏新增裝機 0.06 0.02 0.02 0.0

79、1 0.03 0.05 0.09 合計裝機容量 0.57 0.65 0.7 0.74 0.79 0.84 0.93 1.04 利用小時：火電（實際）4487 4595 5005 4838 4577 4739 4894 5090 水電（實際）2045 1786 1674 1435 1673 1565 1359 1381 風電（測算）1915 2260 1696 1343 1902 1853 1898 光伏（測算）570 511 498 494 518 499 420 發電量（億千瓦時）：火電 2129.9 2305.7 2491.3 2637.2 2527.3 2690.3 2882.9 303

80、3.0 占總發電量比重 96.5%95.3%95.0%95.2%94.2%92.4%92.0%90.9%水電 43.0 41.6 35.2 30.0 40.7 55.7 52.8 68.0 占總發電量比重 1.9%1.7%1.3%1.1%1.5%1.9%1.7%2.0%風電 25.0 38.3 45.2 42.4 47.0 85.6 101.9 123.4 占總發電量比重 1.1%1.6%1.7%1.5%1.8%2.9%3.3%3.7%光伏 20.7 34.2 51.1 59.8 66.7 80.3 97.3 111.2 占總發電量比重 0.9%1.4%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%

81、3.3%合計發電量合計發電量（億千瓦時）（億千瓦時）2206.2 2206.2 2419.7 2419.7 2622.8 2622.8 2769.4 2769.4 2681.6 2681.6 2911.9 2911.9 3135.0 3135.0 3335.6 3335.6 yoy 9.7%8.4%5.6%-3.2%8.6%7.7%6.4%輸入電量（億千瓦時）：輸入電量（億千瓦時）：14.7 14.7 12.0 12.0 43.4 43.4 125.4 125.4 384.3 384.3 494.3 494.3 558.0 558.0 544.8 544.8 yoy -18.5%261.5%1

82、89.2%206.4%28.6%12.9%-2.4%合計電力供給（億千瓦時）合計電力供給（億千瓦時）2220.9 2220.9 2431.7 2431.7 2666.2 2666.2 2894.8 2894.8 3065.9 3065.9 3406.2 3406.2 3693.0 3693.0 3880.4 3880.4 yoy 9.5%9.6%8.6%5.9%11.1%8.4%5.1%資料來源：安徽省統計局、國家統計局、國投證券研究中心 安徽省電力需求穩步提升，增速高于全國水平。安徽省電力需求穩步提升，增速高于全國水平。近年來大力推進新能源汽車、信息技術、新材料、裝備制造、先進光伏和新型儲能

83、等新型產業的發展，電力消費量逐年提高。根據安徽省統計局數據，安徽省全社會用電量從 2013年的 1528 億千瓦時穩步增長至 2023 年的 3214億千瓦時，近十年復合增速達到 7.7%，遠高于全國全社會用電量近十年 5.7%的復合增速水平，且近五年安徽省整體用電量增速高于長三角其他用電大省。安徽省電力發展“十四五”規劃預計，為支撐全省經濟社會發展，2025 年全省全社會用電量將達到 3350-3530 億千瓦時，“十四五”期間年均增長 6.6%-7.8%；2025 年全社會最大負荷達到 7200 萬千瓦，年均增長 8.5%。3,0003,5004,0004,5005,0005,500新疆安

84、徽內蒙古四川寧夏重慶福建浙江陜西甘肅廣西江西云南山西江蘇貴州全國河北山東湖南廣東青海湖北北京天津上海海南吉林黑龍江河南遼寧西藏公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖33.33.安徽全社會用電量及增速安徽全社會用電量及增速 圖圖34.34.近五年安徽用電量增速與其他長三角省份近五年安徽用電量增速與其他長三角省份/直轄市對比直轄市對比 資料來源：國家統計局、安徽省統計局、國投證券研究中心 資料來源：各省政府官網、國投證券研究中心 表表1111：安徽省電力需求情況安徽省電力需求情況 20162016 20172017 201

85、82018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 安徽安徽省內用電量（億千瓦時）：省內用電量（億千瓦時）：第一產業用電量 21.9 24.0 21.7 25.1 28.6 37.7 47.1 48.2 yoy 9.6%-9.6%15.7%13.9%31.9%24.8%2.3%第二產業用電量 1225.0 1297.4 1406.3 1496.9 1589.4 1768.1 1876.7 2068.2 yoy 5.9%8.4%6.4%6.2%11.2%6.1%10.2%工業用電量 1198.5 1268.3 1372.4 1459.6 1550

86、.2 1721.3 1830.7 2027.6 yoy 5.8%8.2%6.4%6.2%11.0%6.4%10.8%第三產業用電量 247.6 279.1 341.0 382.9 401.8 482.7 528.4 580.9 yoy 12.7%22.2%12.3%4.9%20.1%9.5%9.9%城鄉居民生活用電量 300.5 321.1 366.1 395.8 407.7 426.9 541.0 516.9 yoy 6.9%14.0%8.1%3.0%4.7%26.7%-4.5%合計全社會用電量合計全社會用電量 1795.0 1795.0 1921.6 1921.6 2135.1 2135.

87、1 2300.7 2300.7 2427.5 2427.5 2715.5 2715.5 2993.2 2993.2 3214.1 3214.1 yoy 7.1%11.1%7.8%5.5%11.9%10.2%7.4%外送電量（億千瓦時）：外送電量（億千瓦時）：409.8 409.8 485.7 485.7 574.5 574.5 638.2 638.2 684.0 684.0 778.0 778.0 799.1 799.1 823.6 823.6 yoy 18.5%18.3%11.1%7.2%13.7%2.7%3.1%合計電力需求（億千瓦時）合計電力需求（億千瓦時）2204.8 2204.8 2

88、407.3 2407.3 2709.6 2709.6 2938.9 2938.9 3111.5 3111.5 3493.5 3493.5 3792.3 3792.3 4037.8 4037.8 yoy 9.2%12.6%8.5%5.9%12.3%8.6%6.5%資料來源：安徽省統計局、國家統計局、國投證券研究中心 電力需求高速增長及能源轉型背景下安徽省電力供需矛盾凸顯。電力需求高速增長及能源轉型背景下安徽省電力供需矛盾凸顯。根據安徽省于 2021 年發布的 安徽省電力供應保障三年行動方案（2022-2024 年），國家能源局已將安徽省 2022-2024 年電力供需形勢確定為紅色預警，為全國電

89、力供需形勢最為嚴峻的省份之一。經方案測算，2024 年全省最大用電負荷達到 6530 萬千瓦，按 12%系統備用率測算，電力需求為 7314萬千瓦。截至 2023 年，全省可用電力供應能力 5557 萬千瓦，依靠現有電力供應能力及省間臨時電力互濟已難以滿足高峰用電需求，仍存在電力供應保障缺口。同時，安徽省作為長三角地區唯一的國家級億噸煤炭基地和電力應急保障基地，之前還承擔了部分對長三角地區電力保障的責任，歷年來安徽省電力輸出電量逐步提升，2023 年輸出電量達 823.63 億千瓦時，占全省發電量的 24.69%，即使 2022 年以來隨著省內用電需求高速增長推進“外電入皖”，輸入電量顯著提升

90、，但仍難以迅速轉變其作為電力凈輸出省的定位。因此，省內用電需求高速增長疊加電力外送需求，安徽省未來仍面臨電力供需緊張的情況，根據政策測算的 2022-2024年電力需求與供應計劃平衡表，通過省內煤電裝機投產以及爭取省外來電，到 2024 年安徽省電力缺口有望相對得到緩解，但仍處于供需偏緊的態勢。107812211361152815851640179519222135230124282716299332140%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500安徽省全社會用電量（億千瓦時）安徽省用電量同比增速全國用電量同比增速-2%0%2%4%6%8%10

91、%12%14%16%20192020202120222023安徽全國浙江江蘇上海公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表1212：安徽省安徽省 2 2022022-20242024 年電力需求與供給計劃平衡表年電力需求與供給計劃平衡表（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦）項目項目 2 2022022 年年 2 2023023 年年 2 2024024 年年 三年合計三年合計 一、電力需求（規劃備用）6350 6910 7314 （一）全社會最大負荷 5670 6170 6530 （二）規劃備用容量（12%）680 740 78

92、4 二、電力供應能力 5557 6371 6890 （一）存量電力供應能力 4835 5557 6371 （二）當年新增電力供應能力 722 814 519 2055 1、規劃新增電源 187 425 144 855 其中：煤電 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物質能 20 8 8 36 2、規劃新增準皖直流分電 125 75 0 200 3、爭取臨時省外來電 350 125 125 600 其中：白鶴灘直流分電 0 100 100 200 長三角年度互濟 200 0 0 200 長三角臨時互濟 100 0 0 100 區外臨時來電 50 25 25 100

93、 4、推動靈活性電源建設 60 90 250 400 其中：應急備用電源 0 60 60 120 天然氣調峰電站 0 0 160 160 電化學儲能 60 30 30 120 三、用電負荷削減 350 375 400 （一）電力需求側管理 150 175 200 （二）有序用電方案 200 200 200 四、電力供需缺口（規劃備用容量下）443 164 24 資料來源：安徽省電力供應保障三年行動方案（2022-2024 年），國投證券研究中心 安徽省電力消費增長驅動煤炭消費量持續安徽省電力消費增長驅動煤炭消費量持續增加。增加。利用火電發電量和發電煤耗率指標，同時假設安徽省當地煤炭平均熱值，測

94、算出 2016 年-2022 年安徽省電力用煤量從 0.90 億噸提升至 1.26 億噸，占安徽省煤炭消費量總比重由 57.2%提升至 67.6%。表表1313：安徽省電力耗煤量測算安徽省電力耗煤量測算 指標名稱指標名稱 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 安徽發電煤耗率（標準煤）289.67 283.00 275.90 283.30 284.60 283.40 282.80 282.83 假設安徽省煤炭平均熱值 4800 4752 4704 4657 4611 4565 4519 44

95、74 假設安徽省煤炭平均熱值變化 -1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%安徽燃煤消耗（入爐煤）422.44 416.88 410.52 425.79 432.07 434.59 438.05 442.52 電煤消費量（萬噸）8997.5 9611.9 10227.4 11229.0 10919.6 11691.8 12628.6 13421.7 YOY（%）6.8%6.4%9.8%-2.8%7.1%8.0%6.3%占安徽省煤炭消費量比重（%）57.2%59.8%61.3%67.2%64.7%65.9%67.6%-資料來源：Wind、國家統計局、國投證券研究中心（

96、參考安徽省其他公司在 Wind 投資者平臺的反饋，動力煤發熱量在 4500-5000 大卡，同時考慮隨著礦井開采深度的加深,原煤含矸含泥量不斷增加,原生末煤熱值降低，因此假設每年熱值有 1%的降低）5.5.盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 5.1.5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 恒源煤電 2024-2026 年經營核心假設如下：公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 1 1）煤炭業務：）煤炭業務：不考慮集團注入的話，公司未來三年預計沒有新增產能，假設產銷率為100%，預計 2024-2026 年公司商品煤產

97、量增速為 2.54%/1.80%/0.51%。公司銷售煤種包含動力煤價及煉焦煤，下游客戶包含區域內鋼鐵和電力企業，主要以長協模式進行銷售，價格變化幅度相比市場價變化幅度相對較低，同時公司持續進行成本管控。預計 2024-2026 年公司煤 炭 業 務 貢 獻 收 入 分 別 為74.43/75.83/76.91億 元，對 應 毛 利 率 分 別 為42.28%/42.74%/43.18%。2 2）電力電力業務：業務：公司合并報表范圍內有三座資源綜合利用電廠，總裝機容量 66MW，規模較小，盈利能力相對較差，考慮到未來落地的錢營孜電廠二期未納入合并報表范圍，存量電廠因環保、機組規模等因素影響預計

98、盈利能力仍保持現有水平，預計 2024-2026 年公司電力業務貢獻營收 0.47/0.47/0.47 億元，毛利率為-46.81%/-46.81%/-46.81%。表表1414：公司主要業務營收拆分公司主要業務營收拆分 單位單位 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 煤炭業務 營收 億元 61.88 81.40 75.56 74.43 75.83 76.91 成本 億元 35.39 40.04 40.29 42.96 43.41 43.70 毛利率%42.81%50.81%46.68%4

99、2.28%42.74%43.18%電力業務 營收 億元 1.13 0.54 0.47 0.47 0.47 0.47 成本 億元 1.02 0.85 0.69 0.69 0.69 0.69 毛利率%9.73%-57.41%-46.81%-46.81%-46.81%-46.81%資料來源：Wind、國投證券研究中心 5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們選取了煤炭產品銷售兼具煉焦煤、動力煤的可比公司淮北礦業、平煤股份、山西焦煤、冀中股份、上海能源進行估值對比，以 2024 年 9 月 13 日收盤價為基準，除冀中能源、上海能源的歸母凈利潤、EPS 以及 PE 使用 Wind 一致預測數

100、據，其余公司的均使用內部預測，上述公司 2024 年 PE 平均值為 7.45。我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 76.73 億元、78.12 億元、79.21 億元，增速分別為-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026 年分別實現凈利潤 16.67 億元、18.11 億元、19.09億元，增速分別為-18.1%、8.6%、5.4%。公司地處兩淮基地，動力煤與煉焦煤價格均以長協形式銷售，一定程度增強其業績穩定性。同時，安徽省電力消費增長驅動煤炭消費量持續增加，為公司長期發展奠定良好基礎，期待公司后續集團資產注入與火電廠落地帶來的成長空間。首次覆蓋，給予買入-A 的投

101、資評級，給予公司 2024 年 7.5xPE，對應 6 個月目標價為10.43 元。表表1515：可比公司估值可比公司估值 證 券 代證 券 代碼碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE （億元）（億元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 000983 山西焦煤 7.10 403.07 67.71 45.16 51.78 1.19 0.80

102、0.91 8.28 8.88 7.80 600985 淮北礦業 13.02 350.66 62.25 57.19 59.93 2.35 2.12 2.23 6.63 6.14 5.84 601666 平煤股份 7.84 194.05 40.03 34.17 37.17 1.73 1.38 1.50 6.68 5.68 5.23 000937 冀中能源 5.48 193.64 49.44 27.77 28.77 1.40 0.79 0.81 5.10 6.97 6.73 600508 上海能源 10.65 76.97 9.69 8.02 8.87 1.34 1.11 1.23 10.34 9.6

103、0 8.68 可比公司平均可比公司平均 7.41 7.41 7.45 7.45 6.86 6.86 資料來源：Wind、國投證券研究中心 6.6.風險提示風險提示 宏觀經濟周期波動風險：宏觀經濟周期波動風險：公司主要從事煤炭生產、銷售等業務，與煤炭、電力、化工等行業發展狀況和行業景氣度密切相關。煤炭是國家能源的主要來源之一，也是國家經濟的重要支柱之一，行業內企業的經營業績、財務狀況和發展前景在很大程度上受我國經濟發展狀公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 況、宏觀經濟政策和產業結構調整的影響，宏觀經濟的波動會影響國內市場需

104、求，進而影響公司的盈利能力和財務狀況；煤炭價格煤炭價格風險：風險：公司主要產品為煤炭，宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起動力煤的價格變化；同時煤價波動進而影響電力業務成本端變化；生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若公司所屬礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產；環保風險：環保風險：公司從事的煤炭開采、洗選業務生產經營過程中會對環境造成一定影響。當前我國環保政策日趨嚴格，能否滿足各項環保監管要求、堅持主業開發與環境保護協調發展對公司經營穩定性有一定影

105、響；區域利用小時數下滑的風險：區域利用小時數下滑的風險：若后續安徽省用電需求轉弱或新能源出力明顯，火電存在利用小時數下滑的風險；電價下降風險：電價下降風險：若后續區域電力供給過?；蛎簝r回落使得火電企業燃料成本降低，則火電的市場電價有下降的風險；業績預測模型誤差超預期：業績預測模型誤差超預期：上述所涉及模型對公司業績預測具有未來產品價格、公司產能、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精確度。分紅比例不及預期。分紅比例不及預期。公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 Table_Fi

106、nance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 8,386.1 7,785.9 7,672.8 7,812.4 7,920.8 成長性成長性 減:營業成本 4,127.1 4,129.8 4,444.7 4,490.4 4,518.8 營業收入增長率 24.3%-7.2%-1.5%1.8%1.

107、4%營業稅費 273.1 262.4 258.6 263.3 266.1 營業利潤增長率 86.0%-22.5%-17.1%7.9%5.5%銷售費用 53.1 63.0 62.1 61.7 62.6 凈利潤增長率 81.1%-19.0%-18.1%8.6%5.4%管理費用 767.1 732.8 744.3 756.2 764.4 EBITDA 增長率 57.1%-15.6%-11.5%9.1%8.0%研發費用 294.4 347.9 345.3 351.6 356.4 EBIT 增長率 78.9%-20.1%-18.8%7.4%5.4%財務費用 5.2 33.6 22.4 13.8 11.9

108、 NOPLAT 增長率 75.6%-18.5%-17.6%7.4%5.4%資產減值損失-5.1-14.4-12.0-10.5-12.3 投資資本增長率 3.5%24.5%5.2%-11.6%-2.5%加:公允價值變動收益-1.8-21.8-10.0-10.0 凈資產增長率 18.3%6.6%0.1%7.0%6.9%投資和匯兌收益 72.3 90.9 107.1 167.1 212.9 營業利潤營業利潤 2,947.9 2,284.0 1,892.8 2,043.1 2,155.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-29.3-7.2-23.6-12.6-15.6 毛利率 50.8%47.0%42.

109、1%42.5%43.0%利潤總額利潤總額 2,918.6 2,276.8 1,869.2 2,030.5 2,140.2 營業利潤率 35.2%29.3%24.7%26.2%27.2%減:所得稅 412.2 245.6 205.6 223.4 235.4 凈利潤率 30.0%26.1%21.7%23.2%24.1%凈利潤凈利潤 2,512.8 2,035.9 1,667.4 1,811.3 1,909.2 EBITDA/營業收入 43.3%39.4%35.4%37.9%40.4%EBIT/營業收入 35.2%30.3%25.0%26.3%27.4%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬

110、元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 154 187 191 186 184 貨幣資金 7,442.9 6,848.0 6,138.3 6,548.4 7,731.8 流動營業資本周轉天數-68-92-101-94-93 交易性金融資產-201.8 180.0 170.0 160.0 流動資產周轉天數 445 487 460 453 482 應收帳款 185.6 133.5 181.1 139.2 185.6 應收帳款周轉天數 8 7 7 7 7 應收票據 888.5 945.4 972.8 9

111、80.3 999.9 存貨周轉天數 21 19 22 22 22 預付帳款 25.4 26.8 27.5 27.3 27.9 總資產周轉天數 829 973 989 958 961 存貨 476.7 352.6 595.9 376.3 573.8 投資資本周轉天數 223 275 317 301 275 其他流動資產 2,135.3 1,399.6 1,625.6 1,720.2 1,581.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 21.3%16.2%13.2%13.4%13.2%長期股權投資 1,061.0 1,355.3 1,355.3 1,355.3 1,35

112、5.3 ROA 12.0%9.6%8.0%8.7%8.8%投資性房地產-ROIC 49.6%39.1%25.9%26.4%31.4%固定資產 3,937.7 4,132.7 4,023.1 4,037.9 4,066.8 費用率費用率 在建工程 1,560.5 1,752.7 1,752.7 1,402.2 1,261.9 銷售費用率 0.6%0.8%0.8%0.8%0.8%無形資產 2,291.9 3,594.4 3,426.3 3,258.3 3,090.3 管理費用率 9.1%9.4%9.7%9.7%9.7%其他非流動資產 827.9 520.6 617.4 655.3 597.8 研發

113、費用率 3.5%4.5%4.5%4.5%4.5%資產總額資產總額 20,833.2 21,263.4 20,896.1 20,670.8 21,632.8 財務費用率 0.1%0.4%0.3%0.2%0.2%短期債務 1,163.3 1,002.8 1,139.8-四費/營業收入 13.4%15.1%15.3%15.1%15.1%應付帳款 3,644.8 3,540.6 3,620.3 3,548.6 3,709.5 償債能力償債能力 應付票據 122.6 252.7 142.4 256.8 144.9 資產負債率 42.9%40.3%39.3%34.3%32.9%其他流動負債 1,449.9

114、 1,276.0 1,666.3 1,464.0 1,468.7 負債權益比 75.1%67.6%64.6%52.2%49.1%長期借款 665.6 566.0-流動比率 1.75 1.63 1.48 1.89 2.12 其他非流動負債 1,889.1 1,939.5 1,634.0 1,820.9 1,798.1 速動比率 1.67 1.57 1.39 1.82 2.01 負債總額負債總額 8,935.4 8,577.5 8,202.6 7,090.3 7,121.2 利息保障倍數 566.75 70.08 85.65 148.91 182.18 少數股東權益 88.3 83.7 79.9

115、75.7 71.3 分紅指標分紅指標 股本 1,200.0 1,200.0 1,200.0 1,200.0 1,200.0 DPS(元)1.00 0.85 0.70 0.77 0.81 留存收益 9,754.7 10,586.6 11,413.6 12,304.8 13,240.3 分紅比率 47.8%50.1%50.4%50.8%51.0%股東權益股東權益 11,897.8 12,685.9 12,693.5 13,580.5 14,511.6 股息收益率 11.8%10.1%8.3%9.1%9.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2

116、023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 2,506.3 2,031.2 1,667.4 1,811.3 1,909.2 EPS(元)2.09 1.70 1.39 1.51 1.59 加:折舊和攤銷 682.0 707.5 797.7 903.7 1,029.4 BVPS(元)9.84 10.50 10.51 11.25 12.03 資產減值準備 5.1 14.4-PE(X)4.0 5.0 6.1 5.6 5.3 公允價值變動損失-1

117、.8-21.8-10.0-10.0 PB(X)0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 財務費用 92.1 65.8 22.4 13.8 11.9 P/FCF 4.4 15.0 11.2 7.2 4.8 投資收益-72.3-90.9-107.1-167.1-212.9 P/S 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 少數股東損益-6.4-4.7-3.8-4.2-4.4 EV/EBITDA 0.6 2.4 1.6 0.9 0.5 營運資金的變動-943.0 1,497.5-719.7 260.1-67.1 CAGR(%)-10.3%-2.1%6.4%-10.3%-2.1%經營活動產生現金流量經營活

118、動產生現金流量 2,989.8 3,577.0 1,635.0 2,807.6 2,656.1 PEG-0.4-2.3 1.0-0.5-2.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1,094.9-2,912.2-247.1-252.3-531.5 ROIC/WACC 5.2 4.1 2.7 2.8 3.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -743.1-1,324.8-2,097.6-2,145.1-941.2 REP 0.1 0.3 0.2 0.2 0.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/恒

119、源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險

120、，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨

121、詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/恒源煤電恒源煤電 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資

122、標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提

123、供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份

124、有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034