IVD&醫療服務行業：優選細分成長布局預期改善-240627（44頁）.pdf

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1、IVD&醫療服務醫療服務行業行業優選細分成長，布局預期改善優選細分成長，布局預期改善分析師：蔣棟登記編號：S05005210500012024年6月27日2n 核心要點：核心要點：（1）高基數下板塊業績暫時承壓，老齡化醫療需求仍有提升空間。（2）CXO宏觀投融資影響有望改善，前沿技術細分領域成長性好。（3）老齡化下醫療服務需求持續提升，民營醫療龍頭連鎖擴張潛力大。（4）體外診斷免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性高。n 投資展望：投資展望：板塊已具估值優勢，維持對IVD&醫療服務行業的“增持”評級，建議關注高成長及預期改善兩大方向：（1）高成長細分方向：仿制藥CRO、ADC CDMO、

2、多肽CDMO；民營醫療中的眼科醫療服務及有望迎來利潤拐點的綜合醫院；IVD中呼吸道抗原檢測、連續血糖監測等方向。（2）預期改善方向：盈利能力有望逐季改善的第三方檢驗醫學實驗室，以及IVD中的化學發光。n 風險提示：風險提示：醫?？刭M執行力度超預期風險；藥企研發投入下降風險；民營醫院醫療事故風險；院端診療量下降風險。核心觀點核心觀點目 錄3一、業績短期承壓，需求仍有空間二、CXO有望改善，前沿技術高成長三、醫療需求恢復，連鎖擴張潛力大四、IVD有望迎拐點，關注細分成長五、投資展望：優選成長、布局改善六、風險提示一、業績短期承壓，需求仍有空間451.1 1.1 醫藥工業呈現復蘇跡象，醫療服務短期承

3、壓醫藥工業呈現復蘇跡象，醫療服務短期承壓n 醫藥工業業績降幅收窄，呈現復蘇態勢醫藥工業業績降幅收窄，呈現復蘇態勢2023年醫藥制造業累計收入25205.7億元，同比下降3.7%；利潤總額3473億元，同比下降15.1%；2024Q1醫藥制造業累計收入6082.7億元，同比下降2.0%；利潤總額822.5億元，同比下降2.7%。2024Q1營收及利潤降幅較2023年有所收窄，行業呈現復蘇態勢。圖圖 1 我國醫藥我國醫藥工業工業收入及增速收入及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖2 我國醫藥工業業利潤及增速我國醫藥工業業利潤及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所61.1 1.1 醫藥工業呈

4、現復蘇跡象，醫療服務短期承壓醫藥工業呈現復蘇跡象，醫療服務短期承壓n 2023年醫藥行業上市公司實現營業收入24,958.8億元，同比增長1.7%；實現歸母凈利潤1581.7億元，同比下降16.8%。n 2024Q1實現營業收入6359.4億元，同比下降0.8%，實現歸母凈利潤559.8億元，同比下降11.4%，2024Q1營收及利潤增速下降預計主要是因為去年同期基數較高。圖圖 3 2017-2024Q1申萬醫藥生物營收及增速申萬醫藥生物營收及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024年為Q1數據圖圖4 2017-2024Q1申萬醫藥生物歸母凈利及增速申萬醫藥生物歸母凈利及增速資料來源：

5、Wind、湘財證券研究所 2024年為Q1數據71.1 1.1 醫藥工業呈現復蘇跡象，醫療服務短期承壓醫藥工業呈現復蘇跡象，醫療服務短期承壓n 從醫藥生物細分子行業看，2023年醫療服務、醫療器械營收及利潤下降幅度較大，營收分別同比下降5.5%、23.9%，歸母凈利分別同比下降16.4%、49.2%，營收及利潤下降預計主要是由于醫療服務板塊中CXO、醫療器械中IVD（體外診斷）受疫情退潮影響，相關需求減少所致。n 2024Q1醫療服務、醫療器械營業收入繼續延續下跌趨勢，分別同比下降7.8%、3.4%，但醫療器械營收及利潤降幅明顯收窄，醫療服務、生物制品歸母凈利下降幅度較大，分別同比下降41.2

6、%、33.0%。表表1 申萬醫藥二級行業申萬醫藥二級行業營收（左表）、歸母凈利（右表）增速情況營收（左表）、歸母凈利（右表）增速情況資料來源：Wind、湘財證券研究所 81.2 1.2 老齡化加深，醫療需求仍有提升空間老齡化加深，醫療需求仍有提升空間n 2023年65歲以上老年人占比為15.4%，比2022年提升0.5pct，老齡化程度進一步加深。n 根據2020年中國衛生健康統計年鑒，2018年調查地區居民55-64歲、65歲以上人群兩周就診率分別為32.7%和42.6%，顯著高于55歲以下人群，人口老齡化將顯著提高醫療服務需求。圖圖5 我國我國65歲以上人口占比歲以上人口占比2023年提升

7、年提升0.5pct至至15.4%資料來源：國家統計局、湘財證券研究所圖圖6 2018年中國調查地區居民兩周就診率年中國調查地區居民兩周就診率資料來源：衛生統計年鑒、湘財證券研究所91.2 1.2 老齡化加深，醫療需求仍有提升空間老齡化加深，醫療需求仍有提升空間n 我國衛生費用角度看呈現與老齡化相同趨勢，2010-2022年我國衛生費用總計支出由19980.4億元上升至84846.7億元，衛生總費用占GDP的比重在2022年進一步提升至7.0%，比2021年提升0.3個百分點。n 人口結構的角度分析，1950年時，中國社會的年齡結構呈現出典型的金字塔形狀。根據弗若斯特沙利文2023年數據，具體到

8、不同年齡段，50至59歲的人口目前是中國社會中人數最多的群體，占總人口的16.6%。預計在未來幾年內，這一年齡段的人口將逐步過渡到老年人口的范疇，將進一步加劇老齡化現象的發展。圖圖7 2010-2022我國衛生總費用及增速與我國衛生總費用及增速與GDP占比情況占比情況資料來源：Wind、國家衛健委、湘財證券研究所圖圖8 中國人口金字塔按年齡段占比拆分（中國人口金字塔按年齡段占比拆分（%）資料來源：弗若斯特沙利文、湘財證券研究所101.3 1.3 醫保壓力仍在，集采降幅穩定醫保壓力仍在，集采降幅穩定n 2023年，基本醫療保險基金（含生育保險）總收入、總支出分別為3.33萬億元、2.81萬億元，

9、2023 年全國醫?；鹗罩Ь鶎崿F正增長，但收入增速明顯低于支出增速，因此也導致了當年結存額同比減少了17.6%，但累計結存仍實現12.2%的正增長。n 總體來看醫?；鸨３址€定，統籌基金實現合理結余，基金支出恢復性增長，基金使用范圍也進一步擴大。圖圖 9 2016年至年至2024年年1-4月醫?；鹗罩Ъ霸鲩L月醫?；鹗罩Ъ霸鲩L資料來源：國家醫保局、人社部、中國醫療保險、湘財證券研究所圖圖10 2018年至年至2023年醫保累計結余情況年醫保累計結余情況資料來源：國家醫保局、人社部、中國醫療保險、湘財證券研究所111.3 1.3 醫保壓力仍在，集采降幅穩定醫保壓力仍在，集采降幅穩定n 集采持

10、續推進，降幅穩定。集采持續推進，降幅穩定。自2018年4+7城市帶量采購，目前帶量采購已經進行了9批，平均降幅超50%。累計成功采購藥品達373種，重點公司的核心仿制藥幾乎均已涉及集采。n 集采常態化對醫藥行業的影響市場已充分反映，但集采使得仿制藥生命周期變短對行業的影響卻是長期的，企業只有不斷通過“創新”實現產品的迭代才能對抗已有品種的降價壓力。圖圖 11 各批集采藥品采購品種數各批集采藥品采購品種數資料來源：相關政府報刊官網、湘財證券研究所圖圖12 各批集采平均降幅保持平穩各批集采平均降幅保持平穩資料來源：相關政府報刊官網、湘財證券研究所121.4 1.4 反腐常態化，長期利好優質企業反腐

11、常態化，長期利好優質企業n 2023年7月21日，國家衛健委會同多部門聯合召開會議，部署開展為期1年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作。n 2024年5月16日國家衛健委、教育部等14部委聯合制定印發了關于印發2024年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知，該通知分5部分15條內容從醫療、醫保、醫藥三大方向約束治理醫療領域不正之風，醫療反腐持續。n 展望下半年，我們認為醫療反腐將常態化進行。涉及到過渡診療、騙取醫保、靠營銷帶動產品銷售的相關方向可能會持續承壓，但行業的整頓將使規范化診療的相關醫療服務公司受益，也有利于醫藥企業將重心逐漸由銷售轉向研發創新。表表2 醫療反腐影響逐漸減

12、弱醫療反腐影響逐漸減弱資料來源：國家衛健委、中紀委官網、醫學智庫、人民日報、湘財證券研究所二、CXO有望改善，前沿技術高成長13142 2 CXOCXO有望改善，前沿技術高成長有望改善，前沿技術高成長n 截至2024年6月7日，年初至今醫藥三級子行業醫療研發外包下跌33.7%，跌幅位居三級子行業第二位。n 當前PE處于低位，凸顯配置性價比。截至2024年6月7日，醫藥研發外包指數收于7039.8點，年初以來下跌33.7%，而同期滬深300指數收于3579.9點，上漲4.2%。當前醫藥研發外包指數PE為18.2倍，估值處于近五年5.6%歷史分位。n 鑒于美聯儲加息預期逐步減弱，以及經過近兩年全球

13、biotech領域估值泡沫的出清，全球生技產業性價比已凸顯，創新藥投融資環境有望逐步回暖。此外，醫藥外包服務公司緊跟前沿技術，細胞基因治療、多肽產業及ADC等新技術的應用將持續為CXO產業貢獻增量，建議關注仿制藥CRO與積極布局細胞基因治療、ADC、多肽CDMO等前沿技術的公司。圖圖 13 2024年以來醫療研發外包下跌年以來醫療研發外包下跌33.7%資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 14 醫藥外包服務估值已處低位醫藥外包服務估值已處低位資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 15 醫藥外包服務長期向好短期改善醫藥外包服務長期向好短期改善資料來源：湘財證券研究所制作 152 2.1.

14、1 短期業績下滑，產能持續消化短期業績下滑，產能持續消化n CXOCXO板塊受高基數及融資下滑影響板塊板塊受高基數及融資下滑影響板塊業績下降：業績下降：2023年及2024Q1，申萬醫療研發外包板塊營業收入同比分別下降2.9%、13.8%，實現歸母凈利分別同比下降18.3%、42.9%，去年全年及2024Q1營收及利潤均出現不同程度下降，短期業績承壓主要與大訂單的交付完畢、CXO行業的周期性調整有關。表表3 申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況資料來源：Wind、湘財證券研究所162.1 2.1 短期業績下滑，產能持續消化短期業績下滑，產能持續消化n 從

15、2023年板塊內公司營業收入的增長來看，此前受益于新冠CDMO業務的相關公司業績承壓，如博騰股份（營收-47.9%，歸母凈利-86.7%）、凱萊英（營收-23.7%，歸母凈利-31.3%）。但仿制藥CRO及多肽CDMO公司表現較好，如諾泰生物（營收+58.7%，歸母凈利+26.2%）、普蕊斯（營收+29.6%，歸母凈利+86.1%）、諾思格（營收+13.2%，歸母凈利+43.3%）。n 2024Q1由于受醫藥投融資下降及大訂單交付完畢影響，板塊內公司普遍業績表現較差，尤其受益于新冠CDMO業務的相關公司繼續調整從而使得營收及利潤繼續承壓，如博騰股份（營收-50.8%，歸母凈利-131.2%）、

16、凱萊英（營收-37.8%，歸母凈利-55.3%）。資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表4 部分部分CXO公司公司2023/2024Q1增長情況增長情況172.1 2.1 短期業績下滑，產能持續消化短期業績下滑，產能持續消化表表6 主要主要CXO在建工程（單位：億元）及其增長在建工程（單位：億元）及其增長n 2023年主要CXO公司在建工程量較之前明顯放緩，我們選取具有代表性的九家公司為樣本進行統計分析，發現2023年在建工程量同比增長3.5%，顯著低于近年在建工程增速，部分公司在建工程量較去年大幅下降。在建工程增長放緩有助于消化產能，避免擴產帶來的過渡競爭。資料來源：Wind、湘財證券研究

17、所 表表5 主要主要CXO公司員工數變動（單位：人）公司員工數變動（單位：人）n 2023年部分CXO公司人員擴張放緩。2022年之前，由于CXO需求量的提升，國內主要CXO公司進行了人員的快速擴張，但由于國內創新藥研發趨于理性，加上美國加息引發全球醫藥投融資熱度下降使得國內主要CXO公司放緩擴張節奏，部分公司2023年人員數下降。資料來源：Wind、湘財證券研究所 182.2 2.2 融資短期承壓，需求端回暖融資短期承壓，需求端回暖n 全球醫療健康投融資走完階段性下行的第三年。2023年，全球共完成醫療健康領域一級市場投資3076筆，累計融資574億美元，融資總額相對2022年下降21.3%

18、，降幅較2022年有所收窄。值得注意的是，盡管融資額發生萎縮，但全球醫療健康保持了較高的投融資活躍度。2023年是過去11年間，交易次數次活躍的一年，總交易數量比2020年以前有明顯提升。如果將全球新冠疫情爆發的2020年至2022年數據剔除，2023年全球醫療健康一級市場投融資仍保持了持續、穩定的增長趨勢。n 2023年國內醫藥投融資繼續萎靡，融資總額回到了2017年至2018年的水平。不過，在新冠疫情影響逐漸消散的2023年，國內醫療健康一級市場融資總額的降幅縮小至30.1%。2021年至2023年間，國內醫療健康一級市場的投融資活躍度也保持在歷史高位。圖圖 16 全球醫療投融資全球醫療投

19、融資額（億美元）及事件數額（億美元）及事件數資料來源：動脈網、湘財證券研究所 圖圖 17 中國中國醫療投融資醫療投融資額（億美元）及事件數額（億美元）及事件數資料來源：動脈網、湘財證券研究所192.2.2 2 融資短期承壓，需求端回暖融資短期承壓，需求端回暖醫藥研發需求端呈現回暖態勢醫藥研發需求端呈現回暖態勢n 雖然醫藥投融資數據低迷，但全球醫藥研發管線數量仍然處于上升狀態。根據動脈網引用Pharmaprojects數據，2023年全球醫藥研發管線數量為21292，同比增長5.9%。雖然2023年全球醫藥研發管線增速低于2022年（+8.2%），但是仍然高于2021年的管線規模增速（+4.8%

20、）。圖圖 18 全球醫藥研發管線規模全球醫藥研發管線規模資料來源：動脈網、Pharmaprojects、湘財證券研究所 202.3 2.3 前沿領域成長性好前沿領域成長性好細胞基因治療外包市場前景好細胞基因治療外包市場前景好n 基因治療的核心在于精準打擊了疾病根源異常DNA，是一種根本性的治療策略?；蛑委煶鮿撈髽I在藥物開發、臨床申報至商業化生產過程中，由于受到工藝開發能力、GMP生產經驗、臨床申報相關法規知識的限制，高度依賴專業的研發和生產外包服務。n 根據前瞻經產業研究院數據，2018年至2022年，我國基因治療CDMO行業市場規模由8.7億元增長至32.6億元，年復合增長率達39.3%，

21、預計到2030年,市場規模將增長至197.4億元，2022年至2030年的預期年復合增長率將高達43.3%。圖圖 19 我國我國細胞基因治療細胞基因治療CDMO市場情況市場情況資料來源：前瞻產業研究院、湘財證券研究所 212.3 2.3 前沿領域成長性好前沿領域成長性好GLP-1GLP-1類藥物引關注，多肽類藥物引關注，多肽CDMOCDMO增速高增速高n 由于長效GLP-1產品司美格魯肽、替爾泊肽減肥及降糖功效顯著其銷售增速持續超市場預期，使得多肽類GLP-1產品備受市場關注。GLP-1是多肽類藥物的代表，多肽藥物主要來源于內源性多肽或其他天然多肽，結構清晰、作用機制明確，相對于一般的小分子化

22、藥，具有更高的活性和更強的選擇性。n GLP-1等多肽藥物研發熱情高漲有望推動肽類CDMO市場規模高速增長。根據昂博制藥引用弗若斯特沙利文的數據，預計2023年全球肽類CDMO市場規模達33億美元，2030年該領域的市場規模有望進一步增長至79億美元，2020年至2025年復合增長達17.7%。圖圖 20 全球多肽類全球多肽類CDMO市場規模及增速市場規模及增速資料來源：昂博制藥招股書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 222.3 2.3 前沿領域成長性好前沿領域成長性好ADCADC研發興起和外包率高，相關研發興起和外包率高，相關CXOCXO持續高景氣持續高景氣n ADC是一種創新的生物制劑藥物

23、治療方法，由連接子將小分子藥物（即細胞毒性有效載荷）連接到生物成份（即抗體）上組成。傳統ADC藥物利用抗體與腫瘤特異性抗原結合，將有效載荷輸送到目標癌細胞，然后釋放有效載荷導致癌細胞死亡。n 得益于ADC藥物研發蓬勃興起和ADC服務外包率較高，ADC服務外包行業有望持續高景氣。根據藥明合聯引用的弗若斯特沙利文的數據，全球ADC外包服務的市場規模從2018年的5億美元快速提升至2022年的15億美元，CAGR高達34.50%，預計到2030年市場規?？蛇_110億美元。圖圖 21 2018年至年至2030年全球年全球ADC外包服務市場規模（億美元）外包服務市場規模（億美元）資料來源：藥明合聯招股書

24、、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所 三、醫療需求恢復，連鎖擴張潛力大23243.1 20233.1 2023年醫療需求恢復顯著，年醫療需求恢復顯著，Q1Q1高基數短期承壓高基數短期承壓n 2023年民營醫院業績迅速恢復，主要民營醫療服務機構實現營收和利潤的雙增長，代表性的如國際醫學、普瑞眼科、光正眼科、美年健康、華廈眼科、愛爾眼科等。n 2024Q1由于去年同期高基數原因，主要民營醫療公司營收及利潤增速明顯下降，部分公司出現營收及歸母凈利雙降的情況。n 展望下半年，我們認為醫療需求剛性，行業有望保持平穩增長，龍頭公司具有規?；皡^域向全國連鎖擴張優勢，具有消費屬性的民營醫療機構有望實現快于行業增

25、長。表表7 申萬醫藥三級行業申萬醫藥三級行業及部分民營醫院業績及部分民營醫院業績情況情況資料來源：Wind、湘財證券研究所253.2 3.2 國內醫療需求仍有空間，民營醫院快速發展國內醫療需求仍有空間，民營醫院快速發展老齡化程度進一步加深，醫療需求仍有提升空間老齡化程度進一步加深，醫療需求仍有提升空間n 2023年65歲以上老年人占比為15.4%，比2022年上升0.5pct，老齡化程度進一步加深。n 老年群體的需求領域涉及廣泛，其中醫療領域是老年群體的最重要的需求。n 老齡化下診療人次總體持續提升。2020-2022年間受疫情影響診療人次有波動，2023年與2022年同期相比，診療人次增長了

26、13.8%。圖圖 23 醫療是傳統養老資金主要使用方向之一醫療是傳統養老資金主要使用方向之一資料來源：弗若斯特沙利文、湘財證券研究所圖圖 22 我國我國65歲以上人口占比繼續上升歲以上人口占比繼續上升資料來源：國家統計局、湘財證券研究所圖圖 24 全國診療人次變化情況全國診療人次變化情況資料來源：Wind、中國政府網、湘財證券研究所263.2 3.2 國內醫療需求仍有空間，民營醫院快速發展國內醫療需求仍有空間，民營醫院快速發展n 中國人均醫療服務支出增長明顯，由2003年的509.5元增長至2022年的 6044.1元，年復合增長率達13.9%。隨著我國居民收入水平的提高與健康意識的提升，居民

27、在醫療服務方面的支出預計將保持持續增長，不斷促進醫療服務業的發展。n 中國與發達國家相比，人均醫療費用開支仍有很大差距。2022年我國人均衛生費用僅為6,044元，根據華廈眼科招股書2019年數據，一些發達國家如美國則達到了人民幣7.7萬元，德國、日本分別為人民幣3.7萬元與3.1萬元。由此可見，我國與發達國家差距較為明顯。圖圖 26 中國人均醫療費用中國人均醫療費用（元人民幣）（元人民幣）仍仍有提升空間有提升空間資料來源：Wind、華廈眼科、湘財證券研究所 注：中國地區為2022年數據，其余為2019年數據圖圖 25 我國人均衛生費用及增長情況我國人均衛生費用及增長情況資料來源：Wind、國

28、家衛健委、湘財證券研究所273.2 3.2 國內醫療需求仍有空間，民營醫院快速發展國內醫療需求仍有空間，民營醫院快速發展n 在支持民營醫院發展的政策的支持下，民營醫院的數量迅速擴大。我國民營醫院數從2010年末的7,068個增加至2022年末的25,230個，年均復合增長率高達11.18%。n 與之相對，我國公立醫院數從2010年末的13,850個減少至11,746個。民營醫院已成為我國醫療衛生體系的重要組成部分，在滿足人們多層次的醫療服務需求方面發揮了積極的作用。圖圖27 中國民營醫院數量快速提升中國民營醫院數量快速提升資料來源：Wind、國家衛健委、湘財證券研究所283.3 3.3 估值進

29、入低位區間，關注具有連鎖擴張潛力的估值進入低位區間，關注具有連鎖擴張潛力的機構機構n 醫院板塊估值回落，價值凸顯醫院板塊估值回落，價值凸顯。2024年以來申萬醫藥三級子行業醫院行業下跌28.3%（截至2024年6月7日），跌幅位居醫藥三級子行業第三位。n 申萬醫院板塊市盈率在近年也呈現出持續下降趨勢，截至2024年6月7日醫院板塊市盈率（TTM，剔除負值）為36.20倍。目前醫院板塊估值水平高于整體醫療服務板塊及整體醫藥生物板塊，但是已經位于近年的估值低位區間，位于近5年的6.57%分位。圖圖 28 申萬醫藥生物三級行業年度漲跌（申萬醫藥生物三級行業年度漲跌（%）資料來源：Wind、湘財證券研

30、究所圖圖 29 近年醫院板塊估值情況（近年醫院板塊估值情況（PE TTM，剔除負值），剔除負值）資料來源：Wind、國家衛健委、湘財證券研究所293.3 3.3 估值進入低位區間，關注具有連鎖擴張潛力的機構估值進入低位區間，關注具有連鎖擴張潛力的機構n 據頭豹研究院數據，從市場發展來看，腫瘤、醫美、體檢、眼科及口腔五大細分醫療服務賽道已超過千億規模。眼科行業具有市場準入門檻較低、醫療技術壁壘低、醫療服務易標準化及業務模式可復制四大特性，因此連鎖擴張模式發展較為成熟，龍頭效應初步出現。n 從增長路徑來看眼科屬于醫院非核心業務，在政策支持社會辦醫、居民健康意識提升及消費升級三大因素驅動下，逐步從公

31、立綜合醫院剝離，在資本及市場推動下，得以快速發展，龍頭效應顯著。圖圖30 中國眼科醫療服務領域呈連鎖擴張與龍頭效應中國眼科醫療服務領域呈連鎖擴張與龍頭效應資料來源：頭豹研究院、湘財證券研究所303.3 3.3 估值進入低位區間，關注具有連鎖擴張潛力的機構估值進入低位區間，關注具有連鎖擴張潛力的機構龍頭公司具有品牌優勢，業績穩定性好龍頭公司具有品牌優勢，業績穩定性好n 2023年眼科醫療服務板塊在2022年低基數下取得了恢復性增長，同比增長28.8%。2024Q1板塊增速承壓，營收端實現個位數增長，2024Q1利潤端在收入端增長承壓下下跌5.3%，低于收入端增速。預計主要是收入增長乏力之下相關公

32、司整體費用率提升所致。n 行業龍頭公司的業績表現較為穩健。頭部公司具有較強的管理能力，連鎖擴張能力較強，且門店布局廣泛抗風險能力較強，在行業擴張時又能借助其規模優勢實現集中度的提升。建議關注已經形成一定品牌優勢，具備全國化布局的龍頭公司。表表8 眼科醫療服務營收、歸母凈利增速情況眼科醫療服務營收、歸母凈利增速情況資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表9 2023年年&2024Q1眼科醫療服務主要公司業績對比眼科醫療服務主要公司業績對比資料來源：Wind、湘財證券研究所 四、IVD有望迎拐點，關注細分成長31324.1 4.1 新冠診斷需求下滑，常規診療業績恢復新冠診斷需求下滑，常規診療業績恢

33、復n 2023年新冠檢測需求退潮使得板塊業績承壓，營收下降62.4%，歸母凈利下降80.9%；2024Q1因上年同期仍有部分新冠檢測需求，業績仍然呈現下滑態勢，其中營收下降13.7%，歸母凈利下降34.4%。n 具體個股：2023年，受益于疫情放開帶來的常規診療的逐步恢復，與就診及手術量相關的檢測需求出現了明顯的回升，如博暉創新、新產業、艾德生物、普門科技等；由于新冠檢測需求的較少，新冠檢測相關的上下游公司在高基數下出現了明顯的下滑，如明德生物、碩世生物、安旭生物、東方生物、達安基因等。2024Q1因上年同期仍有部分新冠檢測業務，因此受益于新冠的相關公司業績繼續承壓。表表10 申萬醫藥三級行業

34、申萬醫藥三級行業業績業績情況情況資料來源：Wind、湘財證券研究所表表11 部分部分IVD板塊公司板塊公司2023&2024Q1業績情況業績情況資料來源：Wind、湘財證券研究所 334.2 4.2 免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性高高n 整體而言，全球IVD市場規模增長速度喜人，根據艾瑞咨詢數據IVD市場規模2022年已達970億美元，雖然隨著新冠疫情基本結束、疫情防控全面放開等因素影響，IVD市場會于2023年面臨一定程度的回調，但仍有望于2025年突破1000億美元。n 分子診斷在PCR技術的加持之下，2018年至2022年保持15

35、%以上增速，預計隨著PCR技術不斷滲透將繼續保持較高增速，2023至2026年在細分技術中增速居首。而免疫診斷受益于化學發光的國產替代，隨著診療不斷恢復也將保持較高增速，2023至2026年在細分技術中增速有望位居第二位。n 建議從產業技術周期及細分行業成長性的角度考慮，關注免疫診斷中的化學發光、分子診斷領域的PCR等。圖圖 31 全球按檢測原理劃分全球按檢測原理劃分 IVD 的市場規模的市場規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：艾瑞咨詢、湘財證券研究所圖圖 33 關注免疫診斷中的化學發光、分子診關注免疫診斷中的化學發光、分子診斷領域的核酸檢測斷領域的核酸檢測PCR資料來源：中康產

36、業、湘財證券研究所 圖圖 32 免疫診斷及分子診斷市場規模免疫診斷及分子診斷市場規模增速居前增速居前資料來源：艾瑞咨詢、湘財證券研究所344.2 4.2 免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性高高高成長方向一：高成長方向一：呼吸道疾病多發，呼吸道抗原檢測需求提升呼吸道疾病多發，呼吸道抗原檢測需求提升n 新冠之后呼吸道疾病多發，關注呼吸道疾病抗原檢測。新冠之后呼吸道疾病多發，關注呼吸道疾病抗原檢測。由于多種呼吸道病原體感染的臨床癥狀和體征都較為相似，但其病理病程和治療方法可能存在顯著差異，因此通過呼吸道病原體檢測確定治療方法和用藥方案，在臨床上具

37、有重要的意義。n 在分級診療體系不斷推進、檢測范圍擴大、早診早治趨勢凸顯等因素的驅動下，我國呼吸道病原體檢測市在分級診療體系不斷推進、檢測范圍擴大、早診早治趨勢凸顯等因素的驅動下，我國呼吸道病原體檢測市場保持快速增長態勢。場保持快速增長態勢。據英諾特招股書數據，我國呼吸道病原體檢測試劑市場規模由2013年的1.78億元增長至2019年的12.97億元，復合增長率達到39.24%；試劑需求量由2013年的875萬人份增長至2019年的4,942萬人份，復合增長率達到33.45%。預計由于新冠之后呼吸系統疾病多發有望帶動相關抗原檢測產品需求提升。圖圖 34 我國呼吸道病原體檢測試劑市場規模（億元）

38、我國呼吸道病原體檢測試劑市場規模（億元）資料來源：英諾特招股書、智研咨詢、湘財證券研究所圖圖 35 我國呼吸道病原體體檢測試劑需求量（萬人份）我國呼吸道病原體體檢測試劑需求量（萬人份）資料來源：英諾特招股書、智研咨詢、湘財證券研究所 354.2 4.2 免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性高高高成長方向二：高成長方向二：連續血糖監測儀市場空間可觀連續血糖監測儀市場空間可觀n 連續血糖監測儀（CGM）可獲取實時血糖水平，無檢測盲區，具備輔助治療優勢。相較于傳統血糖監測儀（BGM）可以消除BGM的檢測盲點，并實時預警異常的血糖水平。不間斷的血糖水

39、平能反應血糖的變化趨勢，可以幫助患者制定個性化的治療方案，提高治療依從性。n 根據微泰醫療招股書，CGM占糖尿病監測市場份額不到三成，但其處于高速成長期，終端市場規模持續擴大；據灼識咨詢預測，CGM在2030年有望在行業中占比達49.4%。CGM終端市場規模已從2015年的17億美元迅速膨脹到了2020年的57億美元，年均復合增長率達28.2%，預計到2030年能以20.4%的增長速度達到365億美元的規模。n 我國我國CGMCGM滲透率低，提升空間可觀滲透率低，提升空間可觀。據微泰醫療招股書，與美國和歐洲五國相比，中國的CGM滲透率很低，2020年1型糖尿病滲透率僅為6.9%，還處于起步階段

40、，預計到2030年能提升到38.0%，說明其在中國有很大的市場機會和增長潛力。圖圖 36 2015-2030E全球持續血糖監測系統器械市場情況全球持續血糖監測系統器械市場情況資料來源：微泰醫療招股書、灼識咨詢、IDF、湘財證券研究所圖圖 37 部分國家地區部分國家地區連連續血糖監測系統滲透率續血糖監測系統滲透率(2020/2030E）資料來源：微泰醫療招股書、灼知咨詢、IDF、湘財證券研究所364.3 ICL4.3 ICL：悲觀預期已過，：悲觀預期已過，全年有望迎拐點全年有望迎拐點n 由于2022年ICL（第三方醫學檢驗實驗室）同期基數較高，2023年新冠檢測需求量的大幅下滑使得板塊主要公司呈

41、現營收及歸母凈利大幅下降；2024Q1由于去年同期仍有新冠檢測貢獻使得新冠檢測業務量較大的相關公司業績仍然呈現下降趨勢。表表12 第三方第三方醫學檢驗實驗室相關公司醫學檢驗實驗室相關公司2023/2024Q1增長情況增長情況資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表13 第三方醫學檢驗實驗室營收、歸母凈利增速情況第三方醫學檢驗實驗室營收、歸母凈利增速情況表表14 第三方醫學檢驗實驗室財務指標情況情況第三方醫學檢驗實驗室財務指標情況情況資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：第三方醫學檢驗實驗室樣本公司包括蘭衛醫學、金域醫學、迪安診斷資料來源：Wind、湘財證券研究所 n 第三方醫學檢驗實驗室板塊

42、2023年營收下降40.9%，因去年Q1仍有部分新冠檢測需求，因此2024Q1板塊在去年高基數下仍存壓力，營收同比下降8.9%；n 2023年第三方醫學檢驗實驗室板塊實現歸母凈利下降83.2%，2024Q1統計三家第三方醫學實驗室歸母凈利為0.06億元，同比下降98.3%，扣非歸母凈利為負值。雖然2024Q1第三方醫學實驗室業績壓力依舊，但我們認為其常規業務穩健，隨著往后高基數影響不在，全年有望迎業績拐點。五、投資展望：優選成長、布局改善37385 5.1.1 高位回落，已具估值優勢高位回落，已具估值優勢n 2024年以來受行業基本面下行及資本市場活躍度下降影響，醫藥板塊呈現下跌趨勢，截至20

43、24年6月7日，醫藥生物行業報收7284.24點下跌15.33%，對比各一級行業全年漲跌幅來看，在全行業中按漲幅由大到小排名第26位，排名靠后，跑贏滬深300指數19.50個pct。n 醫藥子板塊分化較大，醫療服務跌幅居前。2024年醫藥生物二級分子板塊呈現普跌態勢。其中，中藥（-3.93%）、醫藥商業（-5.75%）跌幅較??；醫療服務（-32.78%）跌幅居首，主要是受板塊內醫藥外包服務相關公司受全球醫藥投融資下滑及美國加息影響，民營?？漆t院受種植牙集采及OK鏡等集采影響跌幅較大。資料來源：Wind、湘財證券研究所 數據截至2024年6月7日表表15 醫藥各子版塊年初至今漲跌幅醫藥各子版塊年

44、初至今漲跌幅圖圖 38 各行業年初至今漲跌幅各行業年初至今漲跌幅資料來源：Wind、湘財證券研究所 數據截至2024年6月7日395 5.1.1 高位回落，已具估值優勢高位回落，已具估值優勢n 截至2024年6月7日，醫藥生物板塊PE估值由近一年最高34.37X回落至31.18X，已處近十年底部位置。醫療服務板塊PE為25.01X，近一年PE最大值為36.83X，最小值為20.88X，目前約位于近一年中部偏下水平。圖圖 39 近一年醫藥各子版塊近一年醫藥各子版塊PE概況概況資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖 40 近一年醫藥各子版塊近一年醫藥各子版塊PB情況情況資料來源：Wind、湘財證券

45、研究所n 從近10年來看，醫藥行業估值處于歷史較低水平，截至2024年6月7日，申萬醫藥生物行業市盈率為31.18倍，位于近十年歷史分位28.42%。從申萬二級行業來看，大部分細分行業也處于估值較低水平，醫療服務的市盈率位于近十年的2.06%分位水平。圖圖 41 2014年至今醫藥各子行業年至今醫藥各子行業PE估值變化情況估值變化情況資料來源：Wind、湘財證券研究所405.2 5.2 投資建議：關注高成長與預期改善投資建議：關注高成長與預期改善n 觀點總結：觀點總結：（1 1）高基數醫療服務業績暫時承壓，老齡化醫療需求仍有提升空間高基數醫療服務業績暫時承壓，老齡化醫療需求仍有提升空間：近期醫

46、療服務板塊受宏觀及新冠藥CDMO需求銳減影響業績承壓，但衛生費用占GDP比重不斷提升且對比發達國家和地區仍有提升空間，老齡化也將使醫療需求文件提升。（2 2）CXOCXO宏觀投融資影響有望改善，前沿技術細分領域成長性好宏觀投融資影響有望改善，前沿技術細分領域成長性好：鑒于美聯儲加息步入尾聲，以及經過近兩年全球biotech領域估值泡沫的出清，創新藥投融資環境有望逐步回暖。此外，醫藥外包服務公司緊跟前沿技術，細胞基因治療CDMO、多肽CDMO及ADC CDMO等新技術方向成長性較優。（3 3）老齡化下醫療服務需求持續提升，民營醫療龍頭連鎖擴張潛力大：老齡化下醫療服務需求持續提升，民營醫療龍頭連鎖

47、擴張潛力大：醫療需求是老年群體養老金主要使用方向之一，老齡化下我國人均醫療費用提升空加大。眼科等?？漆t療服務需求大，連鎖化、集中化等趨勢下。（4 4）體外診斷免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性高體外診斷免疫及分子診斷增長顯著，呼吸及血糖監測成長性高。中高端的化學發光、分子診斷PCR有望在集采之下加速國產替代，呼吸道疾病抗原檢測/連續血糖監測成長性好。ICL全年有望迎業績拐點。n 投資展望：投資展望：優選細分成長，布局預期改善優選細分成長，布局預期改善展望下半年，我們認為板塊已具估值優勢。維持對IVD&醫療服務行業的“增持”評級，建議重點關注高成長及預期改善兩大方向：（1）高成長細分方

48、向：醫藥外包服務中的仿制藥CRO、ADC CDMO、減肥藥產業鏈多肽CDMO；民營醫療中的眼科醫療服務及有望迎來利潤拐點的綜合醫院；IVD中呼吸道抗原檢測、連續血糖監測等方向。（2）預期改善方向：隨著新冠高基數影響消除，盈利能力有望逐季改善的第三方檢驗醫學實驗室，以及IVD中的化學發光。六、風險提示41426 6 風險提示風險提示n 醫?？刭M執行力度超預期；n 藥企研發投入下降風險；n 民營醫院醫療事故風險；n 院端診療量下降風險。謝謝收看43湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深300 300 指數）指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證

49、券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概

50、不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責

51、任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。本材料基于2024年6月23日已發布的證券研究報告優選細分成長，布局預期改善基礎上撰寫完成分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。買入：買入：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：增持：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：中性：未來6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：減持：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；賣出：賣出：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上。