《電網設備行業出海專題報告：海外需求持續高景氣國內企業出海加速-240630（50頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電網設備行業出海專題報告：海外需求持續高景氣國內企業出海加速-240630（50頁）.pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 西南證券研究發展中心 電力設備與新能源團隊 2024年6月 電網設備出海專題報告 海外需求持續高景氣，國內企業出海加速 核心觀點 海外用電需求持續增長，驅動電網設備市場發展。由于可再生能源發電占比提升以及AI發展帶動數據中心建設增長，對電網建設提出更高要求。IEA預測2050年全球用電需求有望達54萬億千瓦時，較2021年增長一倍。2023-2030年間，全球電網年均投資額有望提升至約5000-5500億美元。中國電網基礎設施完善，技術設備領先，以“一帶一路”沿線國家為基本盤，積極響應歐美市場需求，電網設備出海規模有望持續增長。變壓器：海外供需緊張，內資出海布局加快。GMI預計全球變壓器市場

2、由2023年的588億美元增長至2032年的1095億美元，2024-2032年CAGR為7.2%。需求端：由于歐美新能源、數據中心發展較快，且電網設備老舊嚴重，因此變壓器需求更盛。供給端：海外本土廠商產能緊缺且擴產較慢，因此變壓器交付周期從22年初的75周延長至23年末的120周，短期供需失衡導致進口變壓器量價齊升。中國變壓器市場產能過剩，廠商紛紛加速出海，2023年中國變壓器出口金額52億元，同增19%；2024年1-5月出口金額同增22%。變壓器出海有客戶認證、渠道搭建、產能布局等壁壘，龍頭企業更充分受益。電表：發展中國家智能電表滲透率低，增速快，AMI一體化方案出海壁壘高。海外發達地區

3、將迎電表替換周期，發展中地區如中東、非洲、南美、印度等目前電表滲透率不足10%，“存量+增量”需求雙輪驅動。2023年中國智能電表出口金額99.3億元，同增24%，其中出口亞洲、非洲、南美洲增速最快，分別為34%/61%31%。海外存在從上游通信模塊，到中游水熱氣電表以及通信方案的一體化建設需求，內資出海需具備全產業鏈布局能力，對企業提出更高要求。輸變電設備：電壓等級較高，國內設備企業相對集中，國南網牽頭出海。發展中國家電網基建落后，東南亞、非洲、拉美等地區紛紛出臺主干網（含特高壓）建設政策，海外多為大型總包項目，目前國內廠商多通過與國南網綁定的形式實現設備出口，伴隨海外渠道搭建，后續亦存在直

4、接出口機會，在國內電網基本盤穩定增長之上，海外業務提供業績新增量。相關標的：1）變壓器環節：金盤科技、伊戈爾、明陽電氣、金杯電工、華明裝備。2）電表環節：海興電力、三星醫療、炬華科技、威勝信息、友訊達。3）輸變電環節：許繼電氣、平高電氣、國電南瑞、中國西電、思源電氣。風險提示：海外宏觀形勢波動及相關政治因素的風險；海外電網投資不及預期的風險；上游原材料價格上漲的風險；產能擴張不及預期的風險；匯率波動影響海外業務匯兌損益的風險。1 xXxXrQtOsRmQpNoRzRtQqNnRsQ9PcM8OtRqQmOsOlOnNtMiNnNoPaQmNrQMYtRnMNZoNoP目 錄 海外電網設備迎新一

5、輪建設周期，市場空間廣闊 變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內資出海 電表：亞非拉快速起量，歐美滲透率有望進一步提升 輸變電設備：產品壁壘較高，海外業務貢獻新增量 個股推薦 2 數據來源：IEA（World Energy Outlook2022），IEA（Electricity Gridsand Secure Energy Transitions）西南證券整理 注：STEPS為既定政策情景，APS為已宣布承諾情景，NZE為實現到2050年凈零排放情景 在全球各地凈零目標下，預計全球電力需求將以每年3%的速度增長。根據IEA數據，2021年全球電力需求約為25萬億千瓦時，其中，中國/北美/歐洲用

6、電占比約31%/20%/15%。在STEPS情景下，IEA預計2050年全球用電需求上升到44萬億千瓦時。在APS情景下，IEA預計2050年全球用電需求上升到在54萬億千瓦時，增幅較2021年超過一倍，發展中區域增速更快?？稍偕茉凑急瘸掷m增加，對全球電網投資發展提出更高要求。根據IEA數據，2016-2022年全球電網年均投資額約3200億美元，相較于2006-2015年區間內，年投資額同比增長約10%，因可再生能源裝機等因素導致電網強度需求提升，IEA預測，在APS情景下，2023-2030年全球的電網年均投資額有望提升至約5000億美元；2031-2040年年均投資額有望達7750億美

7、元；2041-2050年年均投資額有望提升至達8700億美元。此外，在NZE情景下，2030年后全球的電網年均投資額可超10000億美元。1.1 全球電力需求持續增長，驅動電網投資建設 3 不同情景下全球主要區域電力需求預測（TWh）不同情境下全球輸配電投資金額情況 數據來源：“一帶一路”電力綜合資源規劃研究，沙特電力公司，Power Technology，西南證券整理“一帶一路”國家電網建設需求旺盛，推動中國企業出海?！耙粠б宦贰弊蕴岢鲆詠聿粩喾€步推進，在此背景下，中國電力設備出口加速。設備端，我國電網設備技術領先，覆蓋發-輸-變-配-用電全系列。通過EPC出口、海外投資建廠本土化生產等方式

8、，以“一帶一路”沿線國家為海外基本盤，推動電網出?？焖侔l展。技術標準角度，“一帶一路”沿線多國家電網發展滯后，當地電力信息化標準匱乏，中國企業利用自身技術優勢可為當地實施定制化電力標準，進而推動設備端深度綁定。1.2“一帶一路”為中國電網出?；颈P，增量需求顯著“一帶一路”沿線國家電力合作路線圖“一帶一路”部分國家電網發展規劃 國家 當前輸電線路規模 電網建設規劃 印尼 截至2021年底，印尼輸電網絡長度約63130千米的交流線路。這些輸電線路的長度在2017年至2021年間的復合年增長率為7.7%。印尼還計劃大幅擴建輸電線路，目標是到 2027 年將輸電線路長度增加到71876千米。土耳其

9、截止2024年，土耳其輸電網絡持續增長，高壓輸電線路達到約75500千米 該國希望到2027年，達到85041千米的輸電線路規模。沙特 阿拉伯 截至2022年底，沙特輸電網絡長度約9.3萬km，預計24年完成設備招標。2023-2025年，沙特電網計劃增加超過3,600公里的輸電網絡，總投資約54億沙特里亞爾（約15億美元），在2030年前投資4,000億-5,000億沙特里亞爾（約1,000億-1.350億美元）南非 截至2022年底，南非電力公司輸電線路達4347公里，電容量19GVA。2023-2027年輸電網發展規劃（TDP）資本支出為37.76億美元。4 數據來源：Wind，中國光伏

10、行業協會，InfoLink，PV-Tech，西南證券整理 受宏觀形式影響，歐洲天然氣產量下降，天然氣價格飆升。根據歐盟統計局數據，22年前歐盟從俄羅斯進口天然氣占比約為40%，22年俄羅斯頻繁對歐洲“斷氣”加碼導致天然氣價格大幅增長，并逐步演變為電力危機，主要系歐洲電力價格采取邊際成本定價機制，由于天然氣相對其他能源發電的邊際成本最高，因此天然氣發電成本決定了歐洲市場電力價格，導致歐洲電價飆升。能源安全成為歐洲各國加速可再生能源發展的新動力。為了加快擺脫對俄羅斯的化石燃料的依賴，歐盟接連出臺多項綠色政策法案。2024年3月16日，歐盟委員會正式發布綠色工業計劃的兩大基石凈零工業法案和關鍵原材料

11、法案提案，確保歐盟在全球綠色工業技術方面處于領先，此外，歐盟微元法發布歐洲氫能銀行計劃，有力支持以上兩條法案實施。根據規劃，到2030年，歐盟整體戰略凈零技術制造能力接近或達到年部署需求的40%以上。1.3 歐洲：俄烏沖突加速新能源發展，驅動電網升級改造 歐洲天然氣產量及價格 近期歐洲發布的綠色政策及主要內容 0102030405060708005000100001500020000250002018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023

12、-012023-052023-092024-012024-05經合組織:歐洲:國內產量:天然氣（百萬立方米，左軸）世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣(美元/百萬英熱，右軸)政策 重要條款 凈零工業法案 明確規定到2030年歐盟所需清潔技術至少40%在歐盟內制造；加快和簡化成員國的歐盟融資流程，對廠商實行簡單的稅收減免和有針對性的援助，應對外國補貼帶來的搬遷風險；公開招標項目中，來自在歐洲市占率高于65%的國家的相關產品將在投標評定中被降級，補貼項目將被限制申請 關鍵原材料 法案 加強稀土金屬和生產可再生能源資產所需的原材料的精煉、加工和回收的管理；每年至少有10%的關鍵原材料在歐盟內提取、至少4

13、0%的關鍵原材料在歐盟內部加工，每年至少15%的原材料消費 要來自可再生提取，并且任何加工階段，來自單一國家的原材料消耗不得超過65%歐洲氫能銀行計劃 專項基金8億歐元，生產綠氫可獲補貼 5 數據來源：電聯新媒，歐洲輸電聯盟，德國統計局，西南證券整理 可再生能源占比提升，歐洲出現負電價現象，驅動電網基礎設施加速升級。負電價主要在風電和光伏發電高峰期出現，由于發電總量過剩，導致負電價出現。2020年國際宏觀經濟形式變化導致經濟放緩和能源需求減少，德國、法國和瑞士等國的負電價小時數達到了歷史高峰。在負電價時段，出現發電商支付給消費者費用的情況，且該費用遠高于正常電價，對歐洲電力市場的穩定造成了負面

14、影響。負電價與各國的能源結構和電網結構有密切的聯系，負電價的出現引導企業加大儲能設施建設力度，激勵火電企業進行技術改造，以更好地匹配電網需求和新能源的不穩定性，同時對電網建設提出更高要求。1.3 歐洲：俄烏沖突加速新能源發展，驅動電網升級改造 2017-2022年歐洲部分國家負電價情況（小時）2023年歐盟地區負電價次數示意圖 0100200300400德國法國瑞士愛爾蘭丹麥2022202120202019201820176 數據來源：EIA，Berkeley Lab，CNBC，美國能源局，西南證券整理 美國新能源發電占比有望持續提升，電網設備老舊問題或導致并網存在壓力。根據IEA數據，美國2

15、050年前占比提升的主要發電形式為太陽能和風能。根據CNBC數據，美國大部分電網建設于1960年前后，70%以上輸電系統超過25年壽命，新能源大規模裝機對電網沖擊大。根據BNEF，截至2024年1月，美國七家獨立系統運營商的風電、光伏和電池儲能裝機容量并網申請中只有11%獲批，排隊等待批準的裝機容容量高達1311GW。根據美國能源局預測，到2030年需將輸電系統容量擴大60%，到2050年可能較目前容量增加兩倍，以適應新能源裝機、電動車滲透率提升等因素導致的電網建設需求。1.4 美國：大量新能源項目并網在即，美國電網投資需求上漲 2022-2050年美國發電量預測（十億KWh）美國各能源排隊并

16、網容量（GW）7 數據來源：Brattle estimate，EEI，西南證券整理 除新能源占比提升配套新建線路增長外，存量設備有升級擴容需求，美國電網投資景氣度有望持續上行。從美國電力公司CAPEX合計的投向來看，2023年發/輸/配電占比分別為26%/18%/34%。其中，輸/配電投資分別34%/38%用于強化電網柔性 和 技 術 升 級，29%/27%用 于 電 網 擴 容，34%/30%用于存量設備替代。根據S&P Global預測，美國公用事業公司資本支出將繼續攀升。2024年將達到約1735億美元，2025年將達到1794億美元，輸配電投資占比有望進一步提升。1.4 美國：大量新能

17、源項目并網在即，美國電網投資需求上漲 美國電網更換所需投資金額預測 2022年美國輸/配電資本開支分拆 8 美國電力公司CAPEX分布 數據來源：國際電力網，國復咨詢，西南證券整理 海外電網建設需求旺盛，中國電力行業技術設備領先，行業發展迎出海新機遇。從中國主要電力企業年度對外投資來看，2020年為對外投資大年，直接投資78.5億美元。2022年我國主要電力企業對外直接投資項目共24個，投資總金額33.8億美元，其中新能源是對外投資項目數量最多的領域，占比約58%，以風光為代表的新能源以及輸變電業務成為電力行業對外投資的主要環節。從中國主要電力企業年度新簽訂境外工程合同來看，2019-2022

18、年合同金額穩步上升，2022年我國主要電力企業年度新簽訂境外工程承包合同項目191個，合同金額327.7億美元，涉及58個國家和地區，其中分布在亞洲和非洲地區項目占比分別為49%、26%。1.5 海外電網投資機會催化內資出海 中國主要電力企業對外直接投資額 中國主要電力企業年度新簽訂境外工程承包合同金額-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809020182019202020212022直接投資額（億美元，左軸）yoy（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201820

19、19202020212022合同金額（億美元，左軸）yoy（右軸）9 10 目 錄 海外電網設備迎新一輪建設周期，市場空間廣闊 變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內資出海 電表：亞非拉快速起量，歐美滲透率有望進一步提升 輸變電設備：產品壁壘較高，海外業務貢獻新增量 個股推薦 數據來源：南方電網，IEA，西南證券整理 變壓器利用電磁感應的原理改變交流電壓，主要構件是初級線圈、次級線圈和鐵心（磁芯），常用作升降電壓、匹配阻抗、安全隔離等。變壓器是電力系統中的核心基礎設備，廣泛應用于電網、工業、城市等領域。發電側升壓變壓器：一般電壓等級為35/66KV，發電站側，升壓并網作用。輸變電側變壓器：一般為

20、110KV及以上，用于電能的傳輸與轉換。配電側變壓器：一般為10KV，用于輸電后端的降壓至城市配網環節。用電側變壓器：一般為10KV以下，用于工商業用戶電壓等級調節。2.1 變壓器為電網設備核心部件，海外市場空間廣闊 電網產業鏈中變壓器位置示意圖 源網荷儲協同控制源網荷儲協同控制 風電/光伏 儲能 火電 G 水電/核電 G G 城鎮居民 商業用戶 工業用戶 鄉村用戶 G G 風機/電池板 逆變器 發電機 發電機 升壓站 變電站 35kv 500kv 1000kv 110kv 220v 500kv 分布式電源 分布式電源 換流站 380kv 10kv 380kv 380kv 380kv 變電站保

21、護及自動化變電站保護及自動化 配電自動化配電自動化 用電自動化用電自動化 重工業用戶 發電及水利環保（發電）繼電保護和柔性輸電（輸變電）電力自動化信息通信（配用電）發電側升壓變壓器 輸變電側變壓器 配電側變壓器 用電側變壓器 11 數據來源：220KV變壓器成本敏感度及成本估算模型，電氣工程及其自動化學習，西南證券整理 變壓器主要成本材料為銅和硅鋼，合計占成本55%。變壓器結構主要包括銅線（32%）、硅鋼片（23%）、絕緣油（11%）、分接開關（5.8%）等，其中銅、硅鋼價格波動對變壓器毛利率有較大影響。變壓器種類豐富，應用場景廣泛：按絕緣介質分，干式變壓器安全性較高，但適用電壓偏低、單價貴；

22、油浸式變壓器多為大容量，更適用升壓站的主變。按鐵芯材料分，硅鋼變壓器為國內主流變壓器，適用于大部分場景，可滿足大容量需求；非晶變壓器空載損耗較硅鋼降幅約60%-80%（云路股份公告），節能優勢明顯，適用于數據中心、軌交、充電站等場景。按電源相數分，單相變壓器適用于農村輸配電較低端環節，三相變壓器適用于變電站等。變壓器成本拆分 變壓器分類情況 2.1 變壓器為電網設備核心部件，海外市場空間廣闊 32%23%11%7%6%6%5.80%2.60%1.70%4.10%銅線硅鋼片絕緣油鋼材絕緣材料冷卻系統分接開關套管儲油柜其他分類 方式 產品名稱 產品介紹 適用場景 絕緣介質和冷卻方式 油浸式變壓器

23、絕緣介質為變壓器油 遠離人群額獨立變電站場所 干式變壓器 絕緣介質為樹脂、絕緣紙等 建筑內，人員密集區 鐵芯 原材 硅鋼變壓器 鐵芯材料為硅鋼片 國內應用最廣泛 非晶合金變壓器 鐵芯材料為非晶帶材 適用農村電網及配變利用率低的區域 電源 相數 單相變壓器 鐵芯上只有一個繞組，只能將一相電源變壓 農村輸配電，低端環節 三相變壓器 鐵芯上有三個繞組，同時將三相電源變壓 變電站、工礦企業、建筑工地等 12 數據來源：GMI，西南證券整理 2023年全球變壓器市場空間約4000億元，未來有望穩定增長。受益于新能源及AI算力等發展，海外用電需求快速提升，驅動電網核心設備變壓器需求持續增長。根據GMI數據

24、，預計全球變壓器市場空間將由2023年的588億美元增長至2032年的1095億美元，2024-2032年CAGR為7.2%。全球變壓器集中在亞太地區，占比約37%。根據GMI數據，2022年亞太、北美、歐洲、中東及非洲、拉丁 美 洲 變 壓 器 規 模 分 別 為 6617.6/4882.8/2760.8/2526.5/990.4 千 臺，占 比 分 別 為37%/27%/16%/14%/6%。2.1 變壓器為電網設備核心部件，海外市場空間廣闊 全球變壓器市場空間 全球各地區變壓器市場規模（千臺）01000200030004000500060007000北美洲歐洲亞太地區 中東及非洲 拉丁美

25、洲20192020202120220%2%4%6%8%10%020040060080010001200全球變壓器市場空間（億美元，左軸）yoy（右軸）13 數據來源：IEA，Mordor Intelligence，西南證券整理 歐洲電車銷量滲透率低，發展空間廣，配套充電樁數量有望持續提升。根據IEA預測，2025、2030、2035年，歐洲電動車滲透率有望分別上升至31%、60%、87%，電動車銷量分別達480、920、1362萬輛。但與此同時，歐洲EV銷量與充電樁數量不匹配，歐洲EV銷量占比全球超過30%，但充電樁數量只占全球不到18%（數據來源：European Alternative F

26、uels Observatory），車樁比有望趨于合理水平，IEA預測2025、2030、2035年歐洲充電樁數量分別達106、175、274萬個。伴隨歐洲新能源并網容量增加，疊加電車滲透率提升帶動充電樁安裝數量增長，驅動電網升級改造，配電變壓器存在增量需求。根據Mordor Intelligence數據，2023年歐洲配電變壓器市場空間約27.1億美元，預計2028年收入有望增長至34.3億美元，2024-2028年CAGR約為4.8%。2.2 需求端：歐洲新能源并網增加，配電變壓器需求快速提升 歐洲充電樁保有量及新能源車滲透率 歐洲配電變壓器市場規模及預測 0%2%4%6%05101520

27、253035402023A2024E2025E2026E2027E2028E歐洲配電變市場規模（億美元，左軸）yoy（右軸）0501001502002503000%20%40%60%80%100%2021202220232025E2030E2035E歐洲公共充電樁保有量（萬個，右軸）歐洲電動車滲透率（左軸）14 數據來源：ST.LOUIS.FED，JLL，EIA，西南證券整理注：Primary markets為一線市場包括德州達拉斯、芝加哥、亞特蘭大、新澤西等；Secondary markets為二線市場，西南證券整理 美國制造業回流帶來固定投資快速增長。近年來，美國出臺IRA等多政策支持本土

28、制造，發力基礎設施建設、新興產業布局，號召制造業回流，實現“再工業化”，制造業固定投資金額快速提升，由2020年1月的7.9億美元提升至2024年4月的22.8億美元。美國目前在建的數據中心區域相對集中，區域性沖擊有望顯著。根據JLL數據，2023年底美國在建的5.2GW數據中心有82%在一線市場，規劃未建的12.2GW中有90%位于一線市場，由于數據中心用電具有不可調特性，因數據中心建設帶來功率的增長將直接帶動最高負荷提升，提升整體系統缺電風險。我們認為，美國受制造業回流和數據中心建設影響，工業側、用戶側耗電需求提升，缺電導致新能源裝機需求增長(EIA預測24年美國新增62.8GW集中式新能

29、源裝機，同比+55%)，進而提高變壓器設備間接配套。此外，工廠、數據中心亦存在直接配套變壓器需求，美國變壓器市場空間有望快速增長。美國制造業固定投資（百萬美元）美國數據中心建設規?？焖偬嵘∕W）24年美國計劃公用事業發電增加(GW)2.2 需求端：美國缺電引起變壓器需求提升 15 數據來源：IEA，西南證券整理 根據IEA數據，日本、歐洲、美國均有50%電網設備使用年限超過20年，其中美國還有20%以上的電網設備使用年限超過10年，電網運行時間久。在美國電力市場改革后，由于ISO/RTO僅擁有輸配電環節調度權不具備資產使用權，導致美國電網投資意愿低，電網設備老舊嚴重，且各州電網協調難度大，改

30、造成本高。根據IEA數據，通常電力變壓器壽命在30-40年左右，且新能源、數據中心對電網沖擊導致供電可靠性要求提升，變壓器更換頻次更高，因此催化中長期變壓器配套需求。2021年全球各國家和地區的電網線路運營時間 主要電網設備設計壽命 2.2 需求端：發達國家電氣設備老齡化嚴重，升級改造在即 16 數據來源：SMM，Wind，西南證券整理 歐美市場取向硅鋼較為緊缺，依賴進口。根據SMM數據，取向硅鋼出口結構中，中/日/韓/俄羅斯占比分別為18%/15%/13%/7%。美國取向硅鋼依賴進口，本土品牌較少，且受進口低價硅鋼沖擊盈利較弱。歐洲因俄烏戰爭影響硅鋼進口，22年3月歐洲最大的變壓器廠一烏克蘭

31、扎波羅熱變壓器由于戰爭被迫關閉業務。此外，海外熟練勞動力緊缺，訂單增速快于產能投放速度導致硅鋼供需失衡。24年初銅價持續上漲，鋁線變壓器滲透率有望提升。LME銅現貨從24年初的8400美元/噸漲價至6月約9700美元/噸，漲價幅度15%。復盤20-21年，銅價從6100美元/噸漲至9700美元/噸，漲幅59%，變壓器占比較高企業如金盤科技/江蘇華辰/明陽電氣毛利率分別下滑3.7pp/6.8pp/3.6pp。鋁線變壓器的成本、重量較銅線變壓器更低，伴隨技術發展，鋁線最大的氧化問題逐步得到解決，鋁線變壓器發展前景廣闊。2022年全球硅鋼出口結構 LME銅現貨結算價（美元/噸）2.3 供給端：海外硅

32、鋼緊缺，銅價持續上行 020004000600080001000012000Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-2418%15%13%11%8%7%3%3%2%2%18%中國日本韓國中國臺灣德國俄羅斯波蘭法國奧地利越南其他17 數據來源：Wood Mackenzie，各公司官網，Transformers Magaz

33、ine，西南證券整理 海 外 變 壓 器 交 付 周 期 拉 長。根 據 Wood Mackenzie統計，美國的電力變壓器訂單平均交付周期已經從2022年的75周延長至2023年末的120周，容量較大的主變壓器平均交付周期翻倍。海外電氣設備巨頭擴產有限。美國本土廠商擴產意愿低，短期內供給難以跟進，主要系變壓器為重資產行業，擴生產線需要大量資金投入，且回報周期長。海外人工效率較國內低，伊頓等廠商擴產周期更久，短期難以滿足快速上漲的變壓器需求。海外部分變壓器廠商擴產計劃 2.3 供給端：外資變壓器巨頭擴產意愿低，產能釋放慢 美國變壓器訂單平均交付周期 公司名稱 公告時間 投資金額 擴產計劃 預計

34、投產時間 伊頓 2023.8 2200萬美元 威斯康星洲工廠擴產三相變壓器產能 預計2025年之前投產 2023.8 1億美元 德州工廠將穩壓器和三相變壓器產能翻倍 2023.10 8500萬美元 增加北美變壓器、開關等電力設備的供應 日立能源 2022.5 1000萬美元 密蘇里周工廠擴產配電變壓器-2022.10 3700萬美元 弗吉尼亞州工廠擴產配電變壓器和牽引變壓器的產能 2024.2 3200萬美元 德國巴特洪內夫的電力變壓器擴產至原產能一倍 預計2026年投產 GE 2023.12 8500萬美元 墨西哥單相變壓器產能提升一倍 預計2025年6月投產 WEG 2023.12 2.3

35、億美元 提升巴西、墨西哥和哥倫比亞的變壓器產能，將現有產能提高50%預計2026年投產 18 數據來源：BNEF，ITC，西南證券整理 海外供需差有望中長期持續，歐美變壓器進口額持續提升。根據BNEF，受電網強化和老舊設備升級改造驅動，2030年美國對變壓器需求有望較2023年增長近50%，由于海外本土變壓器廠商擴產存在多方面壓力（原材料供應、人工效率低等），因此供需緊張關系有望持續。根據ITC數據，2023年美國變壓器進口額為2736萬美元，同比增長16.8%，英國/法國/意大利/西班牙分別同比增長11.2%/11.4%/9.7%/23.4%。海外變壓器需求旺盛，外資擴產能力有限，中國變壓器

36、技術成熟，產品性價比高，有望迎來出海新機遇。2.4 海外供需失衡，中國變壓器出海迎新機遇 2017-2023年歐美主要國家變壓器進口額（百萬美元）美國大型變壓器存在長期供需缺口 010203040502017201820192020202120222023美國英國法國意大利西班牙19 數據來源：海關總署，西南證券整理 中國變壓器出口呈量價齊升趨勢。2023年1-12月，中國變壓器累計出口金額已經達到了52.94億美元，比去年同期增長了19.90%，其中12月中國變壓器出口金額達到歷史性新高的7.2億美元，同比增長75.30%。2024 年 1-5 月 變 壓 器 出 口 金 額 分 別 為 4

37、.8/3.5/4.8/5/5.3 億 美 元，同 比 分 別 增 長20%/40%/20%/15%/22%，變壓器強勁的出口勢頭仍在延續。中國變壓器出口于歐美市場占比快速提升。根據中國海關總署數據，中國2023年向亞洲/非洲/歐洲/北美地區出口變壓器占比分別為48%/8%/22%/9%，歐美地區出口占比逐漸增大（2021年歐洲/北美占比分別7%/2%）。分國家來看，2023年中國變壓器出口至美國占比8.6%，僅次于中國香港，盡管對于69KV以上變壓器美國對中國存在進口禁令，但受限于美國本土供給短缺，在69KV以下變壓器（升壓變、配電變為主），從中國進口數量持續提升。2.4 海外供需失衡，中國變

38、壓器出海迎新機遇 中國變壓器月度出口金額及出口均價 2023年中國變壓器出口分區域情況 10.26%8.62%6.24%4.14%3.78%3.67%3.22%3.11%3.09%2.82%51.05%中國香港美國俄羅斯日本墨西哥印度尼西亞菲律賓越南印度孟加拉其他48%8%22%11%9%2%亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲0.00.51.01.52.02.53.03.5010000200003000040000500006000070000800002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08202

39、2-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05中國:出口金額:變壓器:當月值(萬美元，左軸)中國:出口均價:變壓器:當月值（萬美元/萬個，右軸）20 數據來源：各公司公告，西南證券整理 注：伊戈爾海外收入占比中主要為景觀照明及工控變壓器業務 從變壓器毛利率角度：變壓器盈利水平受原材料銅價格波動影響明顯，2021年各企業毛利率均有所下降。2023年，受益于規模效應及數字化工廠趨勢，金盤科技、伊戈爾毛利率快速提升；揚電科技主要受消耗高價原材料庫存，以及產品銷售量下降后分攤固定成本影響，毛利率短期承壓。2024年，我們認為，受益于變壓器處于需求上行期，中

40、國企業有望充分享受訂單外溢紅利，規模效應帶來行業毛利率上漲，且具備高效數字化工廠企業有望進一步降本增效。從變壓器企業海外收入占比角度：金盤科技23年海外收入占比18%，24Q1提升至30%，目前海外產能、銷售渠道、客戶資源完善，先發優勢顯著。由于22年底后變壓器需求快速爆發，短期行業供不應求，通常企業擴建工廠需要1-2年時間周期，因此金盤科技有望充分受益于短期需求增長。海外直銷壁壘在于客戶認證、渠道搭建以及售后服務，我們認為此前通過綁定國內客戶間接出口以及在海外具備產能布局的企業有望更快切入海外直銷業務，通常海外業務定價及毛利率比國內更高，伴隨海外收入占比提升，改善整體盈利水平。2.4 海外供

41、需失衡，中國變壓器出海迎新機遇 國內企業變壓器毛利率水平 國內變壓器企業海外收入占比 10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023金盤科技伊戈爾明陽電氣江蘇華辰三變科技揚電科技0%10%20%30%40%50%20192020202120222023金盤科技伊戈爾明陽電氣江蘇華辰三變科技揚電科技21 22 目 錄 海外電網設備迎新一輪建設周期，市場空間廣闊 變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內資出海 電表：亞非拉快速起量，歐美滲透率有望進一步提升 輸變電設備：產品壁壘較高，海外業務貢獻新增量 個股推薦 數據來源：全球智能電表市場報告2023-2029

42、，IEA，西南證券整理 智能電表是智能配電網數據采集的基本設備之一，承擔著原始電能數據采集、計量和傳輸的任務，且為了適應智能電網和新能源的使用它還具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數據傳輸模式的雙向數據通信功能、防竊電功能等智能化的功能。在智能電表基礎上構建的高級量測體系(AMI)、自動抄表AMR)系統能為用戶提供更加詳細的用電信息，使用戶可以更好地管理用電量，以達到節省電費和減少碳排放的目標；電力零售商可以根據用戶的需求靈活地制定分時電價，推動電力市場價格體系的改革；配電公司能夠更加迅速地檢測故障，并及時響應強化電力網絡控制和管理。全球智能電表增長有望提速，發達國家滲透率較高。根

43、據IEA數據，全球智能電表投資額從2015年的102億美元增長至2022年的217億美元，根據全球智能電表市場報告2023-2029顯示，預計2023-2029年全球智能電表市場規模CAGR為6%-8%。目前海外多數發展中國家智能表滲透率較低，發達國家也正經理智能電網改造階段，存在第二次換表的需求。2022年中國智能電表滲透率接近100%，日本（86%）、美國（69%）、歐洲（52%），中東、非洲、南美、印度等滲透率不足10%。全球智能電表及其他設備投資額（十億美元）2022年各國家地區智能電表滲透率 3.1 智能電表“存量+增量”雙輪驅動，海外發達國家滲透率高 0%10%20%30%40%5

44、0%60%70%80%90%100%01020304050607020152016201720182019202020212022Smart metersAutomation and management systemsNetworking and communicationsAnalyticsTransformersEV public charging infrastructure23 數據來源：Landis+Gyr投資者活動材料，Frost&Sullivan，西南證券整理 注：暫無2018年之后海外電表企業市場份額 北美及日本即將迎來替換周期，拉美地區市場空間廣闊：美國：美國第一波智能電表

45、建設周期自2006年開始，2019年開始早期用戶即迎來電表替換周期，2027/28年主體替換周期開始。目前北美智能電表滲透率超50%，其中加拿大滲透率超過80%，巴西等其他拉丁美洲國家不足50%，尚處于滲透率提升階段，仍有較大提升空間。日本：日本于2014年全面導入智能電表，目前日本智能電表滲透率較高（80%）。根據“日本電力計量法”，家用電表適用年限為10年，因此2024年有望開始新一輪替換周期，預計增速較快。3.1 智能電表“存量+增量”雙輪驅動，海外發達國家滲透率高 北美及日本智能電表滲透率 2018年北美主要電表企業市場份額 34%25%24%8%4%3%1%1%Landis+GryI

46、tronAciaraHoneywellSensusGrupo IUSAwasionothers24 數據來源：BergInsight，Landis+Gyr投資者活動材料，GMI，西南證券整理 西歐、北歐整體滲透率較高，南非等新興市場具備增長潛力：歐洲：歐盟2009年頒布歐洲電力市場指令，要求成員國在2020年前大范圍推廣智能電表，根據BergInsight數據，2022年歐洲智能電表普及率為56%，且區域性特征較明顯。西歐（西班牙、意大利、法國）、北歐（瑞典、芬蘭）等國家較早開始智能電表部署，部分國家（荷蘭、英國、奧地利）將于20232026年左右開始第二輪電表替換周期，中歐（德國、波蘭）等國

47、家不足50%，仍處于滲透率提升階段。非洲：非洲持續以提升電氣化率為主要發展目標，大多數電力公司仍處于安裝第一代智能電表階段，目的是確保電費準確，減少竊電現象及降低人工成本，目前南非、土耳其智能電表滲透率不足10%。近年來由于中國智能電表相較于歐美品牌，性價比較高，國產品牌快速導入。3.1 智能電表“存量+增量”雙輪驅動，海外發達國家滲透率高 歐洲、非洲智能電表滲透率 歐洲智能電表市場2023-2032年復合增長率為4.5%25 數據來源：海關總署，西南證券整理 中國智能電表出口加速，歐洲為我國智能電表出口第一大區域。2022年中國智能電表出口總額為81億元，同比增長14.1%；2023年出口總

48、額為99.3億元，同比增長24%；2024年1-4月出口總額為30億元，同比增長4.3%。分區域來看，亞洲、非洲、南美洲增速最快。2023年我國電表出口亞洲、非洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲的金額分別為31.1、23.9、35.1、1.7、5.6、1.9億元，同比增速分別約23%、53%、6%、2%、3%、-5%，收入占比分別為31%、24%、35%、2%、6%、2%。我國智能電表出口情況 2023年我國智能電表出口分區域占比情況 3.2 中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120中國電表出口金額（億

49、元，左軸）yoy（右軸）31.3%24.1%35.2%1.7%5.6%1.9%亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲26 數據來源：海關總署，西南證券整理 亞洲：23年國內電表出口31億元（同比+29%），20-23年CAGR1.2%。國內廠商對亞洲國家電表出口主要集中在東南亞國家，2020年由于沙特集中進行電表改造導致國內出口規模驟增，其余年份增長相對平穩。除沙特外，印尼等國家存在智慧城市改造需求，電表規模有望持續增長。非洲：23年國內電表出口24億元（同比+59%），20-23年CAGR13.5%。非洲電表需求在23年迎來快速增長，主要源于肯尼亞、莫桑比克、烏干達、利比亞等，非洲各國電力基礎設施相

50、對落后，電網建設潛力大。歐洲：23年國內電表出口35億元（同比+9%），20-23年CAGR20.3%。近年來，歐洲分布式新能源裝機規?？焖偬嵘?，對電網造成較大沖擊，電網設備存在升級改造需求，但市場區域性不顯著，荷蘭、英國、德國、奧地利、瑞典位列國內電表出口規模前五。3.2 中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛 國內廠商對全球各區域出口電表金額（億元）0102030405020192020202120222023亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲27 數據來源：威勝信息公司公告，知網，西南證券整理 海外客戶傾向中國企業提供“表計+通信方案+終端”成套AMI解決方案：通信模塊：需要以表計（

51、電表、集中器、水熱氣表）為載體進行AMI解決方案出海。1）亞非拉：多地區沒有當地通信協議標準，中國企業具備為其制定標準能力，并為后續設備端深度綁定。2）歐美：存在本土協議（G3PLC、WiSun等），對供應商的AMI定制化和通訊技術要求高，國內滿足其需求的品牌較少。電表：主要解決海外電網用電側建設端表計計量的問題，中國電表產品性價比高于歐美品牌，在亞非拉地區實現較高市占率。水熱氣表：沙特、印尼等存在智慧城市改造需求，國內超聲波煤氣表、水表產品性能領先，并間接帶動通信模塊出口需求。海外電力AMI解決方案 3.2 中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛 AMI四層架構 28 數據來源：Bl

52、uefield Research，Landis+Gyr，PT ShanHai Map，西南證券整理 除電力系統外，海外存在智能化電水氣熱綜合能源業務中長期發展需求，且增速有望更快。根據Bluefield Research數據，預計2021-2030年十年投資額合計約3380億美元，其中38%的投資占比用于智能化網絡構建，41%投資占比用于計量與客戶管理解決方案，2022-2030年投資規模CAGR約為9%，該增速略高于全球智能電表投資增速（6%-8%），且具備綜合能源解決方案的中國企業較少，頭部有望充分受益。2023年7月，中國提出支持印尼新首都建設和北加里曼丹工業園開發，促進智慧城市等領域數

53、字化轉型。其中，水庫正在施工4個項目的目前進度都超過90%，總體金額預計在2.7億人民幣以上。2021-2030年全球智能水務投資額及十年合計投資額拆分（十億美元）印尼新首都規劃數字化轉型 3.2 中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛 29 數據來源：各公司公告，西南證券整理注：三星醫療電表業務為配用電口徑 公司 2023年電表收入及收入占比（億元）2023年電表毛利率 2023年海外收入及收入占比（億元）2023年海外業務毛利率 海外布局 部分海外項目情況 海興電力 36（86%）44%28（66%）42%巴西、印尼、南非3個獨資工廠，巴基斯坦、孟加拉、肯尼亞3個合資工廠，公司擁有

54、全球員工2300余人，其中外籍員工占比超過43%。覆蓋亞歐、拉美、非洲等 南非：公司在南非簽署了第一個智能電表系統的PPP項目合同，該項目開啟了一種新的經營業務模式 巴西：2020年，公司承接了目前巴西最大的AMI整體解決方案交付項目的一期項目，一期覆蓋超過70個城市，超過50萬居民用戶和工商業用戶。該項目是巴西首次將Wi-SUN新興技術進行大規模運用，公司成為了一期項目獨家目標方?？夏醽啠汗緸榭夏醽咾PLC實施了大用戶解決方案項目，主要向肯尼亞KPLC提供一整套的大用戶的計量防竊電、自動抄表、線損計量分析的解決方案 塔吉克斯坦：公司向塔吉克斯坦電力公司銷售了完整的計量數據服務解決方案，該方

55、案包括AMI系統、Billing系統和MDM系統 三星醫療 84（74%）34%20（17%）33%巴西、印尼、波蘭、孟加拉4個海外工廠，以及瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯5個銷售中心。覆蓋歐洲、中東、拉美、非洲、東南亞 巴西：巴西COPEL招標項目智能表總包項目 瑞典：日常僅供合同（第二代智能電表項目總包方）沙特：智能電表項目的經營合同 印度：JNJ從ITI有限公司獲得的智能電表訂單，由三星醫療生產并供應 國家電網：中國電力技術裝備沙特智能電表項目國內第二批設備 威勝控股 27（37%）43%16（22%）-已經在亞洲、非洲和美洲等主流市場建立了穩定的業務梁道 印度尼西亞：在工商業領域

56、是主要供貨商，也切入了居民付費市場，同時成為了AMI改造主要技術推動方 孟加拉國：公司是當地三家主要供貨商之一，推動水務及燃氣試點建設 沙特：威勝信息與沙特NTCC集團就共同推進沙特智慧城市建設，并在智慧能源及新能源應用、智慧水務、智慧樓宇控制、綜合節能工程、通訊技術等方面簽署合作備忘錄（MOU）西非：威勝信息成功獲得4.2萬臺超聲波水表訂單，成為該國智慧水表改造計劃的第一批產品供應商 國內電表頭部企業海外布局完善，有望迎持續增長。海興電力、三星醫療、威勝集團電力計量業務出海規模領先，且具備海外工廠及售后服務中心，目前在亞洲、非洲、南美洲市占率較高，國內產品性價比優于外資Landis+Gyrl

57、tron、ltron等，受益于海外電網建設，市場份額有望持續提升。國內電表頭部企業海外業務布局情況 3.2 中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛 30 數據來源：各公司公告，西南證券整理 注：三星醫療電表業務為配用電口徑 3.2 中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛 國內電表企業毛利率水平 國內電表企業海外收入占比水平 從電表毛利率角度：2021年受原材料漲價影響，電表企業毛利率有所承壓，伴隨2022年后國內外需求同步提升及原材料價格回歸平穩，各家毛利率呈快速向上趨勢。由于三星醫療配電業務占比相對較高，因此毛利率略低于海興電力與威勝控股，預計伴隨高毛利率的歐洲、非洲區域市占

58、率提升，電表業務毛利率有望穩中有升。從電表企業海外收入占比角度：海興電力海外先發優勢較強，2023年海外收入占比進一步提升至66.5%，非洲/歐洲市場分別實現收入10億元/1.2億元，分別同比+156.7%/428.2%，亞洲/拉美市場收入創歷史新高，海外渠道優勢盡顯。三星醫療、威勝控股2023年海外收入占比分別為17%、22%，三星醫療在24年4月首次中標希臘配電變壓器項目，后續歐洲多個國家有望實現配電業務快速突破。我們認為，電表出海需具備一體化AMI解決方案能力，對企業平臺化、多元化布局要求高，高毛利率的歐洲市場存在“高壁壘+長認證周期+低滲透率”，龍頭企業海外市占率有望進一步提升，且存在

59、從用電向配電產品導入趨勢，打開企業新增長空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023海興電力三星醫療威勝控股10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023海興電力三星醫療威勝控股31 32 目 錄 海外電網設備迎新一輪建設周期，市場空間廣闊 變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內資出海 電表：亞非拉快速起量，歐美滲透率有望進一步提升 輸變電設備：產品壁壘較高，海外業務貢獻新增量 個股推薦 數據來源：各公司公告，西南證券整理 輸電電壓一般可分為高壓、超高壓和特高壓，特高壓具有輸送容量大、距離遠、效

60、率高和損耗低等技術優勢。國際上，高壓通常指 35220kV 的電壓；超高壓為 330kV 及以上、1000kV 以下的電壓；特高壓則指交流1000KV及以上和直流800KV及以上的輸電技術，其中特高壓交流輸電可在中間落點，便于組網；而特高壓直流輸電一般為點對點傳輸。根據國家電網公司提供的數據顯示，一回路特高壓直流電網可以送600萬千瓦電量，相當于現有500KV直流電網的5到6倍，而且送電距離也是后者的2到3倍，因此效率大大提高。4.1 特高壓是一種高效的遠距離輸電方式，發展中國家存在建設需求 特高壓產業鏈 中游 下游 上游上游 原材料 絕緣材料 直流特高壓 交流特高壓 國家電網 南方電網 苯酚

61、/甲醛/苯乙烯 環氧樹脂/聚丙烯/聚酯 云母/石棉/碳酸鈣/滑石粉/氫氧化鋁等 硅鋼硅鋼 寶鋼、首鋼、望變電氣 絕緣子絕緣子 大連電瓷/金利華電 絕緣板絕緣板/膜膜 東材科技、銅峰電子 絕緣氣體絕緣氣體 昊華科技 熱縮套管熱縮套管 換流閥換流閥 國電南瑞/許繼電氣/四方股份 控制保護控制保護 國電南瑞/許繼電氣/四方股份 換流變壓器換流變壓器 特變電工/保變電氣/中國西電 互感器互感器 國電南瑞/中國西電/許瑞電氣 直流斷路器直流斷路器 四方/西電 GIS（氣體絕緣金屬（氣體絕緣金屬封閉開關）封閉開關）平高電氣/中國西電 交流變壓器交流變壓器 特變電工/中國西電/保變電氣/置信電氣/永福股份

62、電抗器電抗器 特變電工/中國西電/保變電氣 互感器、電容器互感器、電容器 中國西電/思源電氣 變電站監控變電站監控 國電南瑞/許繼電氣 分接開關分接開關 華明裝備 晶閘管晶閘管 派瑞股份 IGBT 斯達半導 零部件 33 數據來源：北極星輸配電網，中國能源報，西南證券整理 海外發展中國家電網基礎建設落后，特高壓建設持續推進：東南亞：特高壓技術作為一種高效的遠距離輸電方式，對于該地區電網的升級和擴展至關重要。印度尼西亞政府制定國家電力供應業務計劃（RUPTL）2021-2030，該計劃預計能源需求將以每年4.9%的速度增長。為了滿足這一需求，印尼政府正在增加對電網的投資，包括UHV（特高壓）項目

63、，以整合更多的可再生能源并改善能源傳輸的可靠性；越南政府已經啟動了多項戰略儲備機制，并投資于電網現代化和UHV項目，以增強電力供應的穩定性和安全性；馬來西亞承諾2050年實現碳中和并頒布了2017-2030年馬來西亞綠色技術總體規劃和2021-2025年第十二個馬來西亞計劃，推動UHV技術應用；泰國的替代能源發展計劃（AEDP2018-2037）和國家電力發展計劃（PDP2018-2037）明確指出需要加強電網基礎設施，包括UHV線路，以支持其2025年達到35%可再生能源電力比例的目標。拉丁美洲：各個國家在特高壓和配電網方面的發展存在差異。像巴西、墨西哥以及阿根廷等國家為UHV的發展創造了有

64、利的政策環境，像提供稅收優惠和簡化審批流程，以促進新項目的快速推進和實施。其余國家也在積極推動新能源結構轉型以及電網現代化改造，隨之特高壓技術以及配電網在此過程中更新迭代。非洲：非洲能源委員會（AFREC）正在推動多個跨境電力傳輸項目，以實現區域電網的互聯互通。這些項目旨在利用UHV技術，將電力從資源豐富的地區傳輸到電力需求高的地區，從而提高整個非洲大陸的電力供應穩定性和可靠性；同時與非洲開發銀行（AfDB）合作，通過改善和建設新的電力基礎設施來支持UHV技術的應用。這些項目的目標是建立強大的區域電網，促進能源市場的發展，并通過提供政策建議和技術支持來幫助各成員國實現能源轉型。4.1 特高壓是

65、一種高效的遠距離輸電方式，發展中國家存在建設需求 34 數據來源：中國人民網，中國能源報，國家電網，南方電網，商務部，西南證券整理 注：加粗為正在建設中的項目 中國電網基礎設施發達，國南網已承建多個海外電網建設項目，國內輸變電企業通過與兩網綁定的方式實現間接出口，開拓公司業務新增長空間。巴西東北部新能源送出800kV特高壓直流輸電項目：該項目是巴西史上最大的輸電特許權項目，由中國國家電網全權承包。項目包括新建1468公里800kV特高壓直流輸電線路、兩端換流站和調相機以及相關交流配套工程，額定輸送容量500萬千瓦。國網于2023年12月中標，計劃于2029年投運。沙特特高壓換流閥項目：該項目是

66、沙特阿拉伯在新型電力系統建設中的一個重要部分，中國國網下屬中國電力技術裝備有限公司已經公開招標2024年沙特中西、中南柔直換流站項目所需的換流閥（含閥冷）。此項目涉及的換流閥電壓等級為500kV；中西項目的傳輸功率為3GW，需要采購4套換流閥，送受端合計6GW容量；中南項目的傳輸功率為4GW，需要采購8套換流閥，送受端合計8GW容量，預計交貨時間為2025年10月至2026年4月。4.2 國南網積極參建海外輸變電項目，帶動設備企業出海 國家/地區 項目/公司 投資形式 智利 川斯萊科輸電股份公司 收購27.79%股權 馬來西亞 埃德拉電力控股有限公司 收購37%股權 盧森堡 恩賽沃有限公司 收

67、購24.92%股權 秘魯 配電公司EnelDistribucion Peru 收購83.15%股權 能源服務提供商EnelX Peru 收購100%股權 老撾 老中電力投資有限責任公司 控股 老撾國家輸電網有限責任公司 控股 南塔河1號電力有限公司 控股 越南 越中電力投資有限責任公司 控股 永新一期電力有限公司 控股 國家電網部分參與海外輸變電直流項目 國家/地區 項目名稱 項目類型 線路長度（公里）電壓等級（kV）巴西 美麗山水電特高壓直流送出一期項目 直流 2097 800 美麗山水電特高壓直流送出二期項目 直流 2520 800 東北部新能源送出項目 直流 1468 800 埃塞俄比亞

68、 埃塞俄比亞-肯尼亞 直流 445 500 土耳其 土耳其凡城背靠背換流站工程 直流-600 沙特 中西、中南柔直換流站項目 柔性直流-500 南方電網通過收購股權方式參與海外輸變電項目 35 數據來源：國家電網，南方電網，國家發改委，大規模海上風電柔性直流輸電技術應用現狀和展望，西南證券整理 4.3 柔性直流技術滲透率有望逐步提升，海風催化增長 常規直流（左圖）與柔性直流（右圖）換流站成本拆分對比 國外已投運/在建的海上風電柔直工程 柔直技術應用優勢明顯，換流閥作為直流輸電實現電能交直流轉換的核心設備，價值量更高。與常規直流相比，柔性直流技術具有可向無源網絡供電、不會出現換相失敗、易于構成多

69、端直流系統、換流站占地面積較小等優點，適用于大規模風電場并網、孤島供電、交流系統互聯等應用場景。從功能角度：常規直流換流閥的換流元件為半控型晶閘管器件，無法控制關斷、電壓，對大容量電網具有依賴性；柔性直流換流閥的換流元件為全控型IGBT器件，可同時控制頻率和電壓，有效支撐電網運行。從價值量角度：常規直流換流站中換流閥成本占比24%，柔性直流換流站中換流閥成本占比58%。根據昆柳龍項目數據，昆北常規直流換流閥單GW價值量1億元，柳北柔直換流閥單GW價值量4.7億元，龍門柔直換流閥單GW價值量3.4億元（數據來源：國、南網官網），柔直換流閥價值量約為常直的3-4倍。歐洲海風建設加快，催化柔直技術出

70、海。根據Wind Europe預測，2024年和2025年歐洲海風新增裝機容量約為5GW和6.7GW，2025-2030年歐洲海風裝機將迎來爆發式增長，年均新增裝機容量有望達到8GW以上，2030年新增海風裝機容量有望接近30GW。伴隨深遠海發展，柔性直流輸電具有更高的經濟性，滲透率有望持續提升。項目名稱 建設商 功率MW 電壓/kV 距離/km 投運時間 DolWin1 ABB 800 320 165 2015 BorWin2 西門子 800 300 200 2015 HelWin1 西門子 576 250 130.5 2015 SyWin1 西門子 864 320 205 2015 Dol

71、Win2 ABB 916 320 135 2017 HelWin2 西門子 690 320 130.5 2015 DolWin3 Alstom 900 320 161 2017 BorWin3 西門子 900 320 160 2019 DolWin5 ABB 900 320 135 2024 DolWin6 西門子 900 320 90 2023 58%23%7%7%4%1%閥廳換流閥換流變壓器無功補償控制及直流系統配電裝置其他42%24%6%6%4%3%15%換流變壓器換流閥組合電器電容器電抗器直流控保其他36 數據來源：各公司公告，西南證券整理 注：2019-2022年，許繼電氣未披露海外

72、毛利率，平高電氣海外毛利率為負 4.4 國內特高壓企業海外業務占比仍較低，出海節奏有望加速 地區 參與企業 部分海外業務項目 歐洲 平高電氣 2019年在西班牙首個145kV混合模塊正式投運 平高電氣 2021年供貨的145kVGIS在西班牙Torreblanca站正式投運 平高電氣 2022年自主研制的國內首臺145kV綠色環保型真空斷路器一次性通過意大利國家電力公司技術符合性認證(TCA認證)許繼電氣 為黑山南北高速公路施工箱變HGIS項目工程提供復合式組合電器及全線送電保障服務 許繼電氣 為塞爾維亞潘切沃燃氣聯合循環電站項目工程供貨交直流電源設備，實現交直流電源設備在歐洲國家首次訂貨 亞

73、洲 中國西電 中標孟加拉400kV變電站項目 中國西電 中標沙特巨城145kVGIS項目 中國西電 與烏茲別克斯坦國家配電網公司簽訂變電站建設框架協議 思源電氣 巴基斯坦“伊斯蘭堡新國際機場145kV變電站工程總承包”項目成功送電并正式交付使用 思源電氣 成立印度子公司采取直銷和EPC帶設備的方式進行拓展 非洲 中國西電 與埃及電力控股公司簽署配網升級改造合作備忘錄 平高電氣 2023年中標非洲單體容量最大的儲能項目 0%5%10%15%20%25%20192020202120222023平高電氣許繼電氣國電南瑞中國西電思源電氣0%10%20%30%40%50%2019202020212022

74、2023平高電氣許繼電氣國電南瑞中國西電思源電氣產品結構不同導致各企業海外收入占比、毛利率存在差異，但整體來看，海外業務存在較大增長空間。從海外占比來看：23年思源電氣最高（17%），主要系公司產品以高壓、超高壓為主；許繼、南瑞作為二次設備高占比企業，出海占比較低，不足5%。整體來看，各家海外業務占比仍有較大提升空間。從海外毛利率來看：根據公司2023年年報，二次設備企業（許繼電氣、國電南瑞）毛利率約20%，高于一次設備企業（中國西電、平高電氣）的10%-15%，二次設備盈利性更強。37 國內特高壓企業海外業務收入占比 國內特高壓企業海外業務毛利率情況 國內特高壓企業中標海外項目情況 38 目

75、 錄 海外電網設備迎新一輪建設周期，市場空間廣闊 變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內資出海 電表：亞非拉快速起量，歐美滲透率有望進一步提升 輸變電設備：產品壁壘較高，海外業務貢獻新增量 個股推薦 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：持續完善產品矩陣，海外占比快速提升。從應用領域看，公司新能源業務2023年同比增長68.2%達37.2億元，其中光伏占比51%，風電30%；從產品看，干式變壓器龍頭向油浸式拓展。2023年公司海外收入占比為17.7%，24Q1為29.8%，海外業務快速起量。變壓器海外布局多年，具備先發優勢。變壓器出海的客戶渠道認證、產能布局等壁壘較高，公司海外墨西哥變壓器

76、工廠已經投產20余年，前置成本已充分攤薄，且具備完善的供應鏈體系，率先享受海外變壓器需求紅利。儲能系統迎來爆發增長，數字化業務打開長期發展空間。2023年，公司儲能業務實現收入4.1億元，同比增長547%，新承接的儲能系統訂單達6.4億元，同比增長144.9%。截至2023年報，公司累計承接數字化工廠整體解決方案業務訂單金額超6億元，在變壓器供需失衡的背景下，國內企業擴產意愿強烈，數字化賦能可以有效提升工廠生產效率，且公司擁有變壓器生產經驗，數字化訂單有望快速增長。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為97.6億元、135.7億元、172億元，未來三年歸母凈利潤增速分別為6

77、2.7%/40.9%/28.3%。公司加速進行數字化轉型升級、積極拓展儲能業務市場，業績有望穩定增長，給予“持有”評級。風險提示：新能源裝機不及預期的風險；原材料價格上漲的風險；匯率波動影響公司海外業務營收的風險；儲能及數字化業務建設及產能釋放不及預期的風險。5.1 金盤科技：變壓器出海先發優勢強，“儲能+數字化”提振增長 指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6667.58 9758.60 13573.41 17201.32 營業收入增長率 40.50%46.36%39.09%26.73%歸母凈利潤（百萬元）504.66 821.00 1156.53 148

78、3.22 凈利潤增長率 78.15%62.68%40.87%28.25%PE 30 34 25 19 業績預測和估值指標 股價表現-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%688676000300.SH39 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：變壓器產能布局充足，數字化降本增效。公司20-23年實現3次融資擴大新能源升壓變、配電變以及數據中心移相變壓器產能，根據投資者互動平臺，公司預計安徽基地24Q2投產，滿產后產值不低于16億元；24Q4美國達拉斯基地投產；25H2墨西哥基地投產，且新工廠通過數字化賦能充分降本增效。從綁定陽光電源間接出口變壓器向直接出口突破，盈利性

79、更強。公司此前與陽光深度綁定多年（工控變壓器、電感、升壓變），銷售額快速提升。公司此前照明、工控等業務海外布局多年，擁有多地辦事處，銷售網絡完善，23年實現升壓變直接出口突破，毛利率更高。海外變壓器需求持續高景氣，海外本土品牌產能緊缺，訂單外溢至中國有能力接單的廠商，公司具備技術、渠道、產能，海外訂單有望持續超預期。其他業務對公司影響減弱，整體盈利能力有望持續提升。公司景觀照明業務受海外需求影響，自23H2逐步復蘇；電感業務歐洲去庫存步入尾聲，利潤有望恢復；高盈利的變壓器收入占比快速提升，且伴隨數字化工廠逐步投產，驅動公司整體盈利向上。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為

80、45.9億元、57.4億元、67.3億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為56.3%/33%/18.1%。公司產品結構持續優化，高毛利率產品占比提升，海外變壓器市場空間廣闊，公司出海節奏加快，給予“買入”評級。風險提示：原材料價格上漲風險；海外變壓器競爭格局激烈的風險；匯率波動影響公司海外業務的風險。5.2 伊戈爾：產能布局充沛，海外變壓器業務快速放量 指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3630.30 4590.07 5744.78 6734.91 營業收入增長率 28.68%26.44%25.16%17.24%歸母凈利潤（百萬元）209.32 327.0

81、8 434.87 513.47 凈利潤增長率 9.34%56.25%32.96%18.07%P/E 28 27 21 17 業績預測和估值指標 股價表現-24%-2%20%41%63%84%23/623/823/1023/1224/224/424/6伊戈爾 滬深300 40 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：變壓器扁線技術及認證壁壘高，公司有望持續受益于海外紅利。國內大多數電磁線企業發展路線為圓線到扁線，且多用于電車行業，高電壓等級變壓器對扁線需求量較大。公司所有電磁線均為扁線，75%應用于變壓器行業。2023年公司扁線收入50億元，同比增長27%，凈利潤同比增長27.5%，其中特高

82、壓扁線訂單同比增長超2倍。此外，公司2023年直接出口扁電磁線收入4億元，出口毛利率16.6%，比國內（11.1%）高5.5pp。我們認為，國內扁線技術優于外資，此前受限于產能及船運周期在海外變壓器份額較低。目前國內同行出海規劃較緩，后續公司有望加強海外本土化生產能力進而有望提升份額。線纜行業集中度有望提升，公司業務穩中求進。國內線纜行業集中度遠低于美國、日本等。公司目前擁有五大品牌，七大生產基地，持續加強大客戶開發，通過內部優化改進降本增效，龍頭優勢穩固。重視股東回報、高分紅彰顯投資價值。公司2023年股息率為4.95%，在同行企業中位于較高水平，連續14年累計分紅約16億元。業績預測與投資

83、建議：預計公司2024-2026年營收分別為173.4億元、196.8億元、222.5億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為20.6%/13.6%/14.1%。公司為國內扁電磁線龍頭，高電壓等級變壓器扁電磁線競爭格局較高，公司存在出海放量潛力，給予“買入”評級。風險提示：產能擴張及海外布局進度不及預期，電網投資不及預期，匯率波動影響公司海外業務風險。5.3 金杯電工：變壓器扁線龍頭企業，海外業務迎突破 指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）15293.08 17337.79 19676.96 22249.25 營業收入增長率 15.83%13.37%13.49

84、%13.07%歸母凈利潤（百萬元）522.80 630.52 716.35 817.39 凈利潤增長率 41.07%20.61%13.61%14.11%P/E 11 12 10 9 業績預測和估值指標 股價表現-18%-6%5%17%28%40%23/623/823/1023/1224/224/424/6金杯電工 滬深300 41 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：電表業績迎高增，海外業務快速起量。2023年公司智能用電業務實現收入36億元，同比增長23.9%，毛利率為43.9%，同比增長5.2pp。公司海外先發優勢強，2023年海外收入占比進一步提升至66.5%，非洲/歐洲市場分別

85、實現收入10/1.2億元，分別同比+156.7%/428.2%，亞洲/拉美市場收入創歷史新高，海外渠道優勢盡顯。同時公司積極推進歐洲、拉美工廠布局，加速實現海外本土化生產。配網業務打開第二增長曲線，產品矩陣持續完善。2023年公司智能配電業務實現收入4.1億元，同比增長24.2%，海外配電收入1.2億元，同比增長406.7%。公司開發高/低壓并網柜、光伏升壓箱變等新能源配網產品，海外實現非洲配網集采項目中標和交付。新能源業務實現多技術突破，有望維持高增。2023年公司新能源業務實現收入1.6億元，同比增長283.5%；海外收入1.1億元，同比增長672.4%。公司在非洲、拉美中標了微電網、綜合

86、能源管理等EPC項目，并攻克多項前沿技術，實現電網業務一體化布局。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為53.8億元、64.5億元、74.6億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為22.5%/18.6%/18.2%。公司為國內智能電表領先企業，先發布局海外業務實現快速增長，伴隨配網、新能源等業務陸續起量，公司業績有望持續向上，給予“持有”評級。風險提示：電表招標不及預期的風險；海外市場開拓不及預期的風險；市場競爭激烈影響盈利水平的風險；匯率波動影響公司海外業務的風險。5.4 海興電力：海外電表龍頭暢享行業紅利，一體化布局完善 指標 2023A 2024E 2025E 2026

87、E 營業收入（百萬元）4200.35 5379.72 6447.42 7462.16 營業收入增長率 26.91%28.08%19.85%15.74%歸母凈利潤（百萬元）982.47 1203.46 1426.90 1686.37 凈利潤增長率 47.90%22.49%18.57%18.18%P/E 25 20 17 14 業績預測和估值指標 股價表現-18%9%36%63%90%117%23/623/823/1023/1224/224/424/6海興電力 滬深300 42 數據來源：Wind，西南證券整理 5.5 威勝信息：通信模塊增長空間大，表計產業鏈出口領先 指標 2023A 2024E

88、 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2225.25 3036.03 3817.05 4555.58 營業收入增長率 11.06%36.44%25.73%19.35%歸母凈利潤（百萬元）525.26 702.99 886.36 1065.64 凈利潤增長率 31.26%33.84%26.08%20.23%P/E 28 27 22 18 業績預測和估值指標 股價表現 投資邏輯：海外“電網+智慧城市”一體化解決方案需求廣闊，公司海外業務有望持續突破。亞非拉中經濟落后地區存在大量電力、城市智能化建設改造需求，區別于國內多數電表企業，公司具備行業領先的通信技術，通過“表計+通信方案+終端”的一體

89、化方式，以“一帶一路”國家為基本盤，進一步拓展歐美市場。2023年海外業務毛利率為38.3%，同比提升2.8pp，多區域實現訂單0到1突破。國內新型電力系統發展為長期確定性趨勢，市場空間大，公司數字電網業務有望快速增長。伴隨分布式新能源如屋頂光伏、充電樁等并網接入，國內電網投資有望從主干網向智能化配網投資傾斜。根據我們發布的威勝信息：經營業績亮眼，受益于配網智能化揚帆啟航報告測算，預計25年國內配電網投資額有望超3300億元，智能化配電網投資額有達1000億元，驅動通信網關、電監測等設備需求放量。2023年，公司通信模塊受益于產品結構優化及規模效應降本，毛利率同比提升14.7pp至41.7%，

90、伴隨行業景氣度上行有望實現長期穩定發展。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為30.4億元、38.2億元、45.6億元，未來三年歸母凈利潤增速分別為33.8%/26.1%/20.2%。公司為國內智能配電網頭部企業，充分受益于國內電網數字化轉型升級，且海外市場空間廣闊，公司積極布局已斬獲多區域長期訂單，給予“持有”評級。風險提示：國內配電網智能化滲透率不及預期的風險；海外拓展不及預期的風險；匯率波動影響公司海外業務收入的風險。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%688100000300.SH43 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：電表基本盤穩定

91、，業績步入兌現期。根據國網規劃，2024年有望為國內電表招標大年，2401批行業招標量同比增長83.8%。公司于2302批次中標金額同比增長69.8%，市占率躍入前10名水平，且2401批中標3億元，排名第8位，根據電表約半年交付周期及24年招標高景氣，支撐電表業績快速增長。國內電網智能化滲透率逐步提升，公司具備先發優勢。能源互聯網發展擴充電力模組、芯片需求，應用場景有望從6億節點實現多倍增長。公司聚焦物聯網連接“最后一公里”領域，形成物聯網端到端的整體解決方案，MuCoFAN等無線通信技術先發優勢強，受益于配電側分布式新能源并網接入及用戶側電表通信模塊從HPLC向雙模的升級迭代，無線網絡業務

92、有望實現長期穩定發展。海外AMI解決方案市場空間廣闊，公司已具備一整套解決方案，出海有望突破。由于AMI方案出海需要以表計為載體，且公司此前電表業務未起量，因此海外業務發展較緩。但公司持續積極開展國際技術交流，已先后加入各個國際AMI行業標準組織和聯盟，成為會員單位，受益于海外需求增長有望迎業務新增量。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為14.4億元、17.1億元、19.1億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為34.1%/19.8%/13.9%。公司為國內智能配電網領先企業，短期受益于電表訂單高增支撐業績發展，中長期充分受益于國內電網數字化轉型升級。風險提示：電網投資不及

93、預期的風險；公司國內電表份額下降的風險；海外市場拓展不及預期的風險；匯率波動影響公司海外業務收入的風險。5.6 友訊達：國內智能電網通信頭部企業，海外有望迎0到1突破 指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1097.40 1440.94 1708.43 1906.95 營業收入增長率 7.42%31.30%18.56%11.62%歸母凈利潤（百萬元）191.59 256.85 307.68 350.55 凈利潤增長率 94.00%34.06%19.79%13.94%P/E 15 12 9 8 業績預測和估值指標 股價表現-37%-28%-19%-10%-1%8

94、%23/623/823/1023/1224/224/424/6友訊達 滬深300 44 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：國內特高壓直流起量，公司迎業績放量期。在23年及2401批國網特高壓招標中，公司特高壓合計中標13.4億元，考慮到特高壓直流線路的交付周期，23年上半年中標特高壓項目有望在24H2開始交付。參考風光大基地“十五五”165GW的外送規劃，后仍有每年約4條直流線路建設需求（根據“金上-湖北”線路8GW容量測算）。國內外柔性直流滲透逐步提升，價值量更高。柔直換流站價值量為常直的3倍，公司市占率約20%，受益于特高壓、深遠海帶動的柔直滲透率提升。海外電網需求空間大，公司布

95、局加快。海外“一帶一路”沿線國家存在電網建設需求，公司海外以特高壓、配用電為核心業務，以變電、充電樁為增量業務，持續在沿線的沙特、智利、泰國等市場積極開拓，帶動產品出口和本土化產能合作。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為195.9億元、225.6億元、249.3億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為16.1%/28.1%/14.1%。公司智能電網、特高壓領域核心產品優勢凸顯，且柔性直流、EPC業務為公司提供了新的增長動力，業績有望持續增長，給予“持有”評級。風險提示：電網投資不及預期的風險；產品研發不及預期的風險；上游原材料價格上漲的風險；深遠海開發進度不及預期的風險；

96、匯率波動影響公司海外業務收入的風險。5.7 許繼電氣：業績有望進入兌現期，柔性直流放量在即 指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）17060.90 19588.41 22563.26 24926.32 營業收入增長率 13.51%14.81%15.19%10.47%歸母凈利潤（百萬元）1005.38 1167.30 1495.41 1706.37 凈利潤增長率 28.03%16.10%28.11%14.11%P/E 22 28 22 19 業績預測和估值指標 股價表現-25%-10%5%21%36%52%23/623/823/1023/1224/224/424

97、/6許繼電氣 滬深300 45 數據來源：Wind，西南證券整理 投資邏輯：GIS龍頭，中標份額優勢穩固，2024年有望迎交付大年。根據國網中標數據，公司特高壓項目GIS份額穩定在30%-40%，輸變電項目由于競爭激烈，份額維持15%附近。特高壓線路中GIS價值量占比高，項目陸續核準開工，除特高壓GIS外，配套的126KV-500KV輸變電GIS亦有望放量。公司中標份額較穩定，高壓業務有望持續高增。中低壓配網穩健發展，盈利有望向上。公司向中低壓配網業務向數字化、智能化、一二次設備融合方向發展，專注發展高毛利業務，有望持續降本增效。海外業務扭虧為盈，出海打開新一輪增長空間。公司2023年簽訂24

98、-36KV環網柜產品單筆最大海外訂單突破歐洲高端市場，此外東南亞市場持續簽訂工程合同，2023年海外毛利率9.2%，扭虧為盈，海外發展趨勢向好。業績預測與投資建議：預計公司2024-2026年營收分別為139.2億元、157.6億元、173.7億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為32.7%/21.6%/13.9%。公司特高壓GIS具備強領先優勢，有望受益于下游需求提升，帶動業務規?？焖僭鲩L，給予“持有”評級。風險提示：原材料價格上漲的風險；海外市場開拓不及預期；國網投資不及預期的風險；匯率波動影響公司海外業務收入的風險。5.8 平高電氣：GIS龍頭，乘特高壓之風扶搖直上 指標 2023A 2

99、024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11077.00 13918.16 15757.72 17366.65 營業收入增長率 19.44%25.65%13.22%10.21%歸母凈利潤（百萬元）815.71 1082.59 1315.99 1498.51 凈利潤增長率 284.60%32.72%21.56%13.87%EPS（元）0.60 0.80 0.97 1.10 P/E 21 23 19 16 業績預測和估值指標 股價表現-18%-3%11%26%40%55%23/623/823/1023/1224/224/424/6平高電氣 滬深300 46 海外電網投資不及預期的風險；

100、上游原材料價格上漲的風險；海外新能源裝機不及預期的風險；變壓器擴產后短期產能過剩的風險；歐美智能電表導入進度不及預期的風險；深遠海發展不及預期導致柔性直流項目延后的風險；匯率波動影響海外業務匯兌損益的風險。6 風險提示 47 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 分析師：李昂 執業證號：S1250524050001 電話：021-58351917 郵箱： 西南證券研究發展中心 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解

101、，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機

102、構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資

103、標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。

104、評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司 評級 買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業 評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下