《醫藥行業產業出海專題報告（器械方向）：產業持續升級器械出海已進入收獲期-240207（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業產業出海專題報告（器械方向）：產業持續升級器械出海已進入收獲期-240207（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1作者：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明醫藥產業出海專題報告（醫藥產業出海專題報告（器械器械方向）方向）產業持續升級，器械出海已進入收獲期產業持續升級，器械出海已進入收獲期分析師 楊松SAC執業證書編號：S1110521020001分析師 張雪SAC執業證書編號：S1110521020004分析師 李慧瑤 SAC執業證書編號：S1110522080004證券研究報告2024年02月07日行業評級：上次評級：強于大市強于大市維持評級2器械行業出海投資摘要：產業持續升級，已進入收獲期器械行業出海投資摘要：產業持續升級，已進入收獲期器械產業出海邏輯器械產業出海邏輯中國制造厚積薄發，研發、生產、

2、銷售全線發力：中國醫療器械產業出海經歷了進口品牌的進入、國內企業的學習模仿、以及行業趕超等階段。器械出海主要看渠道建設和客戶結構，以下有幾項指標值得關注：自主品牌出海方面，海外團隊的構建是主要因素，第一步是完全的貿易型出海，這種產品銷售主要依賴海外經銷商，訂單和品牌建設處于初期環節，基本沒有售后服務，第二步是建立本土化銷售團隊、構建產品分裝和物流中心、搭建售后服務團隊，大規模擴大海外銷售。處于供應鏈體系的哪個位置，例如在研發端和生產端，國內企業可以承擔產品設計、制造等環節，形成貼牌為主的OEM或者有自主專利的ODM類型的出海；對于訂單和客戶導向的品類，主要看合作的產品品類和客戶的拓展性，企業將

3、從產品和客戶兩個維度進行突破；器械出海方向關注思路器械出海方向關注思路已經建立區域子公司（表現為產品系列和區域覆蓋較全面）：邁瑞醫療、聯影醫療、新產業、南微醫學、萬孚生物重磅產品開辟新市場（表現為核心產品海外放量增長階段）：華大智造、開立醫療、澳華內鏡、迪瑞醫療、祥生醫療OEM高端代工-訂單催化：海泰新光（史賽克）、美好醫療（胰島素注射筆訂單）、采納股份、亞輝龍、奕瑞科技*中國制造的產品優勢及成本優勢帶來的穩健的訂單：英科醫療、魚躍醫療*、怡和嘉業、戴維醫療特色耗材：三諾生物、三友醫療風險提示：風險提示：海外政治環境風險、宏觀經濟環境風險、海外市場銷售不及預期風險注：奕瑞科技與機械組聯合覆蓋，

4、魚躍醫療與電子組聯合覆蓋VY3U2UCWVWFZSU6McM7NpNpPsQrNjMpPmOiNqRyQ9PqQwPwMsPrPxNqQsN目 錄一、醫藥產業出海的宏觀背景一、醫藥產業出海的宏觀背景3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二、器械行業出?；仡櫯c展望二、器械行業出?；仡櫯c展望三三、醫藥產業出海投資策略及個股關注建議、醫藥產業出海投資策略及個股關注建議多重因素推動中國醫藥企業出海多重因素推動中國醫藥企業出海資料來源：羅蘭貝格管理咨詢公眾號，摩根士丹利，經濟觀察報公眾號，Wind等，天風證券研究所市場廣闊發達市場空間大，對藥品和器械質量的要求高于對價格的要求；新興市場國家人口持續增長

5、，擁有迫切的醫療需求。競爭力提高中國醫療器械出海經歷較長時間的驗證。豐富的臨床病例資源和復雜病例，有助于醫工合作開發出特色創新產品對于監護儀等設備。承前啟后生產能力高2022年A股醫藥企業海外收入已突破2500億元，中國企業出海已初顯成熟，多樣化出海路徑已經被證實。工程師紅利等因素帶來中國醫藥企業在整體生產能力（包括效率、供應）上的優勢。疫情期間醫療器械的穩定供應進一步放大中國企業供應能力的優勢。市場研發路徑效率45國家GDP（十億美元）人口/M人均GDP（千美元/人）人均衛生支出/$美國23315 332.3570.1511702日本5006 125.6839.884388德國4260 83

6、.2051.466503英國3122 67.0346.604927法國2958 67.7643.664769意大利2114 59.1335.783351加拿大2001 38.2352.366086韓國1811 51.7435.143031澳大利亞1735 25.6964.065901西班牙1427 47.4230.512901荷蘭1012 17.5358.776531瑞士801 8.7093.3310310瑞典637 10.4261.426915愛爾蘭504 5.03102.076700挪威490 5.4190.669021以色列489 9.3752.263867奧地利480 8.9653.6

7、76491新加坡424 5.4577.713537丹麥398 5.8669.276438芬蘭296 5.5453.594726捷克共和國282 10.5126.822120葡萄牙254 10.3624.532720新西蘭250 5.1148.794202希臘215 10.5720.341675 發達國家人均衛生支出明顯高于新興市場國家發達國家人均衛生支出明顯高于新興市場國家。作為GDP最高的國家，美國2021年人均衛生支出達到了11702美元。其他經濟規模較大的國家，如德國、英國、法國和日本，也在衛生支出上位列前茅。高收入國家更關注醫療保健技術的創新和研發高收入國家更關注醫療保健技術的創新和研

8、發，包括藥物開發包括藥物開發、醫療設備和新興生物技術醫療設備和新興生物技術。較高的人均衛生支出伴隨著高質量醫療產品和服務的需求增加。這為生物醫藥公司提供了有利的市場環境。全球醫藥市場概覽：發達國家全球醫藥市場概覽：發達國家人均衛生支出較高，醫藥市場持續擴容人均衛生支出較高，醫藥市場持續擴容表：表：20212021年主要發達國家人均衛生支出情況年主要發達國家人均衛生支出情況資料來源：Wind，IQVIA，天風證券研究所全球醫藥市場概覽：新興市場醫療事業發展不均衡，蘊含較大發展空間全球醫藥市場概覽：新興市場醫療事業發展不均衡，蘊含較大發展空間 新興市場國家人均醫療衛生支出與發達國家差距新興市場國家

9、人均醫療衛生支出與發達國家差距明顯明顯。據國家衛健委公布的數據顯示，2021年中國全國衛生總費用7.68萬億元，與美國同期人均衛生支出11702美元相比，差距超過10倍。新興市場國家新興市場國家（emergingemerging marketmarket countrycountry）經經濟增速快濟增速快，有望帶動人均醫療支出同步增長有望帶動人均醫療支出同步增長。我們預計全球新興市場在城市化、生活方式的改變和政府對醫療保健的重視的推動下，醫療衛生產業有快速增長的潛力。是未來全球生物醫藥發展不可忽視的重要市場。新興市場國家與一帶一路國家重合度高。截至2022年1月，中國已與147個國家、32個國

10、際組織簽署200多份共建“一帶一路”合作文件。后續有望通過一帶一路協議加速藥品、器械市場準入及后續商業化進展。國家人均GDP（美元/人）人口（百萬人）收入水平是否“一帶一路”參與國人均衛生支出（美元）印度2388.81408中低等收入國家74 中國12721.71412中高等收入國家是671 印度尼西亞4779.0274中高等收入國家是161 巴基斯坦1597.5231中低等收入國家是43 巴西8930.2214中高等收入國家761 俄羅斯15555.6144中高等收入國家是936 墨西哥11046.9127中高等收入國家611 菲律賓3482.8114中低等收入國家是203 埃及4297.3

11、109中低等收入國家是180 越南4173.597中低等收入國家是173 伊朗4370.888中低等收入國家是393 土耳其10658.884中高等收入國家是441 泰國6875.072中高等收入國家是364 南非6766.759中高等收入國家是584 哥倫比亞6615.452中高等收入國家558 阿根廷13760.946中高等收入國家是1045 波蘭18105.338高收入國家是1159 摩洛哥3621.637中低等收入國家是221 沙特阿拉伯30777.836高收入國家是1442 烏茲別克斯坦2222.235中低等收入國家是157 秘魯7147.134中高等收入國家是412 馬來西亞119

12、41.234中高等收入國家是487 加納2212.133中低等收入國家是100 哈薩克斯坦11050.019中高等收入國家是403 智利15050.019高收入國家是1518 羅馬尼亞15842.119高收入國家是963 厄瓜多爾6388.918中高等收入國家是494 危地馬拉5588.217中高等收入國家341 突尼斯3916.712中低等收入國家是265 多米尼加10363.611中高等收入國家是417 表：表：20212021年主要新興市場國家人均衛生支出情況年主要新興市場國家人均衛生支出情況資料來源：Wind，國家衛健委，國家銀行博客，天風證券研究所6全球醫藥市場概覽：發達國家市場規模

13、大，新興市場國家市場增速高全球醫藥市場概覽：發達國家市場規模大，新興市場國家市場增速高資料來源：Global Use of Medicines 2023，IQVIA Market Prognosis，IQVIA Institute，山東商河經濟開發區公眾號，天風證券研究所 IQVIA數據顯示，2021年美國醫藥市場規模達5804億美元，居全球首位?？紤]到折扣和退費、仿制藥及生物類似藥影響，美國未來醫藥市場增長趨于放緩，2023-2027年預計CAGR為2.5-5.5%，低于歐洲地區（西歐及東歐地區同期CAGR分別為3.5-6.5%/6-9%）。由于日本衛生部門保持控制支出增長的政策，預計未來5

14、年將保持-2到1%的增速。相較于發達市場，新興市場國家藥物可及性低、市場規模小。隨著人口增長及藥物可及性提高，未來新興市場國家醫藥市場增速更高。IQVIA估計巴西、印度、俄羅斯等國家2023-2027年預計CAGR在6-12%之間，土耳其增速高達15-19%，是目前全球范圍內最具增長潛力的新興市場。圖圖：2021年全球各地區醫藥市場規模年全球各地區醫藥市場規模（億美元）（億美元）發達市場預計增長率（%）新興市場預計增長率（%）美國2.5-5.5%中國2.0-5.0%日本-2.0-1.0%巴西9.0-12.0%西歐3.5-6.5%印度7.5-10.5%東歐6.0-9.0%墨西哥7.5-10.5%

15、韓國4.5-7.5%俄羅斯6.0-9.0%澳大利亞2.0-5.0%土耳其15.0-19.0%表：表：2023-2027E全球各地區醫藥市場預計增速全球各地區醫藥市場預計增速（%）7全球醫藥市場概覽：新興市場醫療事業發展不均衡，蘊含較大發展空間全球醫藥市場概覽：新興市場醫療事業發展不均衡，蘊含較大發展空間 新興市場國家保持著與中國類似的發展趨勢新興市場國家保持著與中國類似的發展趨勢。2005/2010/2015/2020年中國人均GDP分別為1753/4550/7946/10410美元。以各國人均GDP（2022年）數據分析：（1）位于中國2020-2022年發展水平的國家包括：馬來西亞、墨西哥

16、、土耳其等4國；（2）位于2015-2020年的國家：多米尼加、巴西；（3）位于2010-2015的國家：泰國、印尼等7國；（4）位于2010年及以前的國家：伊朗、埃及、越南、印度等10國。資料來源：Wind，天風證券研究所圖：全球主要新興市場國家經濟發展水平對比（圖：全球主要新興市場國家經濟發展水平對比（20222022年，單位：美元）年，單位：美元）8127201041079464550175305000100001500020000250003000035000中國醫療器械出口穩步增中國醫療器械出口穩步增長長 2018-2022年我國醫療器械出口整體呈增長態勢，年均復合增長率達10.2%

17、，遠高于同期我國全部產品進出口貿易總額和國民生產總值的增速。美國是全球最大的醫療器械市場，以高科技、創新性強、高附加值的產品為主導。歐洲主要集中在德國、瑞士、法國和英國等國家，以低成本、高質量和穩定性強的產品為主導。亞洲市場正在崛起，尤其是在中國、日本和韓國等國家，其中中國在產業規模穩定高增長的同時，醫療器械產業集中度也不斷增強。其他地區，如拉丁美洲、中東和非洲等地區，市場仍處于發展初期資料來源：中國醫療器械藍皮書，賽柏藍器械公眾號，中國海關總署，Eshare機械匯，天風證券研究所圖：圖：20162016-2022E2022E年全球醫療器械市場規模（億美元）年全球醫療器械市場規模（億美元）9圖

18、：圖：20182018-20222022E E年中國醫療器械出口貿易總額（億元）及增速（年中國醫療器械出口貿易總額（億元）及增速（%）醫療器械出口醫療器械出口：20222022年逐漸恢復疫情后常態化水平，醫用耗材金額占比較高年逐漸恢復疫情后常態化水平，醫用耗材金額占比較高 海外注冊中，中國生產商的數量逐步提高。借助疫情帶來的擴張的契機，近幾年中國醫療器械出海實現加速發展。2022 年出口額下滑主要由于疫情后期全球防疫產品訂單量斷崖式下跌，但與疫情前相比，仍保持健康發展態勢，傳統醫療市場需求逐漸恢復，出口產品結構不斷優化。產品類別方面，醫用耗材出口額最高，達 2681.8 億元，占醫療器械總出口

19、額的 60.4%;體外診斷試劑、醫療設備出口額分別為769.93 億元、764.06 億元，占比均為 17%。圖圖：2020-2022年中國醫療器械出口額（億美元）年中國醫療器械出口額（億美元）10商品類別出口額（億元）占比醫用耗材2681.8060.4%IVD試劑769.9317.3%醫療設備764.0617.2%IVD儀器191.364.3%其他器械34.650.8%圖圖：2022年中國醫療器械出口商品大類分布年中國醫療器械出口商品大類分布資料來源：中國醫療器械藍皮書，中國海關總署，Eshare機械匯，天風證券研究所11 根據中國海關數據整理顯示，2023年1-6月中國醫療器械進出口貿易額

20、481.61億美元（yoy-18.12%)，其中我國出口236.32億美元(yoy-31%)，進口額245.29億美元（yoy-0.17%）。由于受2022年上半年國際市場疫情反彈影響，醫療器械出口數據被新冠試劑出口激增拉升，2023年防疫物資產品出口出現全面下滑，導致中國醫療器械整體出口同比下滑嚴重。此外，全球經濟復蘇乏力，醫療產品市場需求雖尚在，但是購買力嚴重下降，尤其是美國、歐盟市場最為明顯。地緣政治風險也導致多雙邊醫療領域合作進程放緩。很多國內醫療展會海外客戶較疫情期間明顯增長，但是歐美、日韓客戶量較疫情前還是很少，東南亞、獨聯體等新興經濟體客戶有所增長。出海競爭力：醫院診斷與治療出海

21、競爭力：醫院診斷與治療表：表：2023 2023 年年 1 1-6 6 月醫療器械進出口統計表月醫療器械進出口統計表資料來源：蘇州市醫療器械行業協會公眾號，天風證券研究所分類進口額（億美元）同比（%）出口額（億美元）同比（%）進出口額（億美元）同比（%）總計245.29-0.17236.32-31.00481.61-18.12醫院診斷與治療207.381.14112.03-41.99319.41-19.78一次性耗材20.22-12.5745.45-5.7365.67-7.95保健康復用品8.2-2.8947.21-5.6255.42-5.23口腔設備與材料6.418.079.8112.051

22、6.2210.44醫用敷料3.08-2.6421.82-48.5224.9-45.33海外海外產品注冊產品注冊：加速跨越第一道準入門檻：加速跨越第一道準入門檻資料來源：中國醫療器械藍皮書，Eshare機械匯，天風證券研究所 海外注冊中，中國生產商的數量逐步提高。各個國家和地區對醫療產品的注冊和認證，始終是產品出口和上市銷售的第一道門檻，隨著各個國家和地區醫療器械注冊法規日趨嚴格，我國醫療器械產品出口面臨巨大挑戰，本土企業越來越重視海外注冊，并不斷加大對海外市場準入的投入力度。醫療器械海外注冊中中國生產商的數量逐步提高醫療器械海外注冊中中國生產商的數量逐步提高?？梢钥吹矫绹暮Ｍ庾灾校ㄖ袊a

23、商占比 27.84%）。澳大利亞（中國生產商占比 23.97%）、歐盟（中國生產商占比 21.89%）依舊是熱門的出海目的地，而巴西（中國生產商占比26.00%）同樣是令人矚目的新興市場。同時，加拿大（中國生產商占比6.65%）與新加坡（中國生產商占比0.38%）則中國企業占比較低。雖然我國海外注冊量在提高，但注冊產品仍以中低端的醫用耗材、手術器械、體外診斷產品為主，如口罩、護目鏡、少量牙科材料、檢測試劑等。圖：圖：2022年中國企業在各國醫療器械海外注冊總數量的占比年中國企業在各國醫療器械海外注冊總數量的占比1227.84%26.00%23.97%21.89%6.65%0.38%0.00%5

24、.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%美國巴西澳大利亞歐盟加拿大新加坡器械出口區域器械出口區域：美國為最主要市場，澳大利亞、俄羅斯市場增長較快：美國為最主要市場，澳大利亞、俄羅斯市場增長較快 產品地區方面：2022 年出口額前三貿易伙伴為美國、德國、日本。其中對美國出口額達 134.18 億美元，其次為德國 40.72億美元，日本 38.78 億美元。2022 年第一季度美國疫情嚴重，新冠試劑出口反彈；第二季度開始新冠試劑出口下降，其他防疫物資出口基本停滯，恢復到疫情前的傳統醫療需求。此外，受俄烏局勢和能源危機影響，以及這幾年各國抗擊疫情的額外財政支出和醫療產品恐

25、慌采購剩余庫存等影響，國際訂單需求下降明顯。圖圖：2022年中國醫療器械主要出口市場情況年中國醫療器械主要出口市場情況13排名來源地出口額（億美元）同比（%）1美國134.18-31.742德國40.72-37.383日本38.78-82.74中國香港30.3430.655澳大利亞22.7165.436英國22.28-59.987荷蘭16.17-28.628加拿大15.66-11.889韓國15.50-13.5710俄羅斯14.1023.98資料來源：中國醫療器械藍皮書，中國海關總署，Eshare機械匯，天風證券研究所14 近幾年器械出口較多銷往印度近幾年器械出口較多銷往印度、俄羅斯俄羅斯、拉

26、美拉美、東南亞等市場東南亞等市場。如開立醫療海外子公司的建立工作也在逐步開展，之前在印度、荷蘭、俄羅斯、德國已經有營銷的子公司；新產業已在印度、巴基斯坦、墨西哥、俄羅斯、巴西、秘魯設立海外子公司；迪瑞醫療的子公司運營達到預期目標，其中俄羅斯、印度、泰國、哥倫比亞等地增長較為突出；邁瑞醫療在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區設立了53家境外子公司，于2023年6月5日在俄羅斯莫斯科注冊設立全資子公司。器械出海的突破區域有較大重合度：印度、俄羅斯市場較為典型器械出海的突破區域有較大重合度：印度、俄羅斯市場較為典型表：國產醫療器械出海地區表：國產醫療器械出海地區資料來源：開立醫療公告，新產業公告，迪

27、瑞醫療公告，邁瑞醫療公告，天風證券研究所公司擁有海外子公司的地區開立醫療印度、荷蘭、俄羅斯、德國新產業印度、巴基斯坦、墨西哥、俄羅斯、巴西、秘魯迪瑞醫療俄羅斯、印度、泰國、哥倫比亞邁瑞醫療北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區、俄羅斯15近十年近十年，中俄的醫療器械貿易一直處于健康發展態勢中俄的醫療器械貿易一直處于健康發展態勢，越來越多的中國產品被俄市場認可越來越多的中國產品被俄市場認可。2023年1-6月我國對俄羅斯醫療器械出口8.75億美元，同比增長57.03%，各大類產品出口均大幅增長。實驗室儀器和血液設備領域技術合作、本土化生產、IVD整體解決方案的合作、植入介入類產品、內窺鏡硬鏡產品的采

28、購是俄羅斯關注的。俄羅斯醫療器械市場沒有藥品市場活躍俄羅斯醫療器械市場沒有藥品市場活躍，進口替代速度較慢進口替代速度較慢。大型醫學裝備、高值耗材等產品被歐美產品壟斷，但是老舊機型偏多，使用時間較長。近幾年，中國醫療器械在俄市場份額略有增長，影像類設備開發力度較大。未來1-3年俄羅斯醫療器械市場將釋放出更大活力。醫療器械產業其產品類別多醫療器械產業其產品類別多、產業鏈較長產業鏈較長、售后服務復雜等特點也成為中俄醫療貿易和產業合作的亮點售后服務復雜等特點也成為中俄醫療貿易和產業合作的亮點。尤其在疫情期間，我國生產的以防疫物資為代表的醫療器械產品出口俄羅斯已經超過西藥類產品，占我國出口的50%以上。

29、除了中低端的耗材產品，國產中高端醫療設備對俄羅斯市場的開發成績顯著，如CT、核磁共振、監護、超聲、內窺鏡產品出口額都逐年提升。俄羅斯市場：器械出海核心市場，俄羅斯市場：器械出海核心市場，未來未來1 1-3 3年有望釋放出更大活力年有望釋放出更大活力商品名稱出口額（萬美元）同比2020同比2019醫療器械類141072.14-45.02174.45醫用敷料14390.42-88.40626.74一次性耗材56261.646.70337.18醫院診斷及治療45977.51-25.11101.55保健康復用品20184.6444.7284.88口腔設備及材料4257.93-5.1750.83圖圖：2

30、021年中國出口俄羅斯醫療產品統計（萬美元）年中國出口俄羅斯醫療產品統計（萬美元）資料來源：中國醫藥保健品進出口商會公眾號，中國醫學裝備協會訂閱號公眾號，醫藥經濟報公眾號，天風證券研究所16印度醫療器械市場正在穩定增長，隨著印度經濟，醫療保健和社會環境的發展，其醫療器械市場對于外國制造商來說是一個充滿希望的機遇。中國醫療器械藍皮書數據顯示，印度醫療器械市場年復合增長率約 20%，預計 2023 年市場規模達146億元。根據聯合國經濟和社會事務部發布的世界人口展望2022，到2050年印度人口或將達16.68億。全國人口主要集中在 15-64 歲的有 67%，這說明未來5 年印度將步入老年化社會

31、。預計2025年60歲以上的人口數量將達到2億，會增加醫療器械需求。印度醫療業最大的競爭優勢是低成本，這也促成了印度醫療旅游和高端診斷服務的蓬勃發展。蓬勃發展的海外人口來印度旅游兼看病的“旅游醫療經濟”也促進了私立醫院業務量的增加和對進口醫療設備的需求量上升。為促進印度醫療行業發展，印度在過去 10 年推出一系列政策來扶持醫療行業發展，包括開放外資全資投資、優化知識產權、放寬商業限制、給予醫療器械稅收優惠和鼓勵初創公司發展的政策。印度市場：中國最具潛力的醫療器械出口國家印度市場：中國最具潛力的醫療器械出口國家,醫療器械市場增速達醫療器械市場增速達20%20%圖：圖：20202020-20222

32、022年印度醫療器械市場規模（億美元）年印度醫療器械市場規模（億美元）圖：圖：20222022年印度醫療器械細分占比（年印度醫療器械細分占比（%）資料來源：中國醫療器械藍皮書，Eshare機械匯，天風證券研究所17目前中國醫療器械產品已經具備全球競爭力。多款已上市品種，包括聯影醫療的Jupiter 5T（5.0T MR）、uEXPLORER（PET/CT），華大智造的DNBSEQ-T202（超高通量測序儀）、邁瑞醫療的Resona A20等，均已達到全球首創、領先水平，在全球范圍內競爭力持續提高。出海產品競爭力：醫療出海產品競爭力：醫療器械全球競爭力初顯器械全球競爭力初顯表：全球領先的國產醫療

33、設備表：全球領先的國產醫療設備產品型號類別公司產品介紹圖片uMR Jupiter 5T磁共振成像系統聯影醫療業內首款全身成像的 5.0T MR 機型,可實現超高場全身臨床成像uEXPLORER(Total-body PET/CT）PET/CT 聯影醫療行業首款 4D 全景動態 PET/CT，適用于前沿科研場景，2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”DNBSEQ-T202超高通量測序儀華大智造每年可完成高達5萬例人全基因組測序，創造全球基因測序儀通量新紀錄；單例成本低于100美元，實現了最佳規模成本Resona A20監護儀邁瑞醫療在業界首次實現自適應波束合成的商業化，首個實

34、現超分辨造影成像技術走出實驗室Castor分支型主動脈覆膜支架覆膜支架心脈醫療全球首款分支型覆膜支架，具有術后內漏發生率低、側支通暢率高等優勢資料來源：聯影醫療公告，華大智造官網，邁瑞醫療公告，心脈醫療官網，生物探索公眾號，天風證券研究所18 中國是全球最大的一次性注射器生產地中國是全球最大的一次性注射器生產地。QYR Research數據顯示，2018年我國產量占全球產量大約34.7%，是全球第一大一次性注射器生產地。2018-2022年期間，我國一次性注射器年出口數量從148.08億個進一步增加到202.89億個，產能優勢持續擴大。一次性手套產能持續擴產一次性手套產能持續擴產，中國與馬來西

35、亞差距縮小中國與馬來西亞差距縮小。2019年全球橡膠手套市場份額以馬來西亞為首，占比約63%，主要廠商包括TOP GLOVE、Hartalega、KOSSAN?？紤]到中國企業疫情期間加速擴產，頭部企業與馬來西亞頭部企業的產能差距縮小，具備完整的生產制造體系的國際競爭優勢，疊加產能擴張智能化升級形成的成本優勢及規模效應，有望進一步提升全球市占率及承接由馬來西亞轉移的市場需求。出海產品競爭力：部分行業出海產品競爭力：部分行業產能領先產能領先地區公司一次性手套產能（億只）海外TOP GLOVE960（2020年）Hartalega400（2020年）KOSSAN320（2020年）中國英科醫療790

36、（2023年）中紅醫療260（2023年）藍帆醫療500（2023年）表：全球一次性手套行業主要公司及對應手套產能表：全球一次性手套行業主要公司及對應手套產能（截至（截至2023H1）圖：圖：2018-2022年中國一次性注射器進出口數量（億個）年中國一次性注射器進出口數量（億個）資料來源：英科醫療公告，共研網，新浪財經等，天風證券研究所承前啟后：疫情相關需求減弱，海外收入進入穩定增長通道承前啟后：疫情相關需求減弱，海外收入進入穩定增長通道資料來源：Wind，設備家平臺公眾號，天風證券研究所表：表：A股股2023H1醫藥各細分板塊出海收入及增速情況醫藥各細分板塊出海收入及增速情況 2023H1

37、 A股中國醫藥企業海外收入達903.87億元，其中中國醫療器械企業（yoy-23.6%）海外收入增速下降較快，主要系疫情相關需求減弱所致。細分行業海外收入（億元）海外收入占比（%）海外收入增速（%）整體收入增速（%）CDMO316.6874.48%13.04%3.34%制藥195.789.1%-12.5%6.2%原料藥173.5730.8%-10.5%0.0%醫療器械159.0913.9%-23.6%1.2%創新藥30.4610.7%44.5%16.3%中藥22.351.1%12.3%14.2%疫苗5.941.4%-71.1%-2.8%19醫療器械出海：長期主義，深度耕耘醫療器械出海：長期主義

38、，深度耕耘資料來源：江西美通醫療器械有限公司公眾號，漸近投研公眾號，羅蘭貝格管理咨詢公眾號，西貴資本公眾號等，天風證券研究所圖圖：醫療器械出海生命周期：醫療器械出海生命周期 器械出海周期更長器械出海周期更長。器械很難出現黑馬，從技術上講，需要較長時間know-how技術積累，技術迭代呈螺旋式；從營銷上講，由于器械品類繁多且很多產品沒有統一評價標準，需要更長時間建立品牌信任度。由于不存在突出的藥品“專利懸崖”的情況，因此醫療器械出海后生命周期也更長，有望取得更長期、穩定的現金流。20技術呈螺旋式上升導入期需要更長時間建立品牌信任度成長期除了產品出口以外，后續相應服務體系的建立也非常重要成熟期不存

39、在突出的藥品“專利懸崖”，生命周期更長衰退期目 錄一、醫藥產業出海的宏觀背景一、醫藥產業出海的宏觀背景21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二、器械行業出?；仡櫯c展望二、器械行業出?；仡櫯c展望三三、醫藥產業出海投資策略及個股關注建議、醫藥產業出海投資策略及個股關注建議超聲監護儀醫療器械出海：不同類型產品的數量及利潤情況醫療器械出海：不同類型產品的數量及利潤情況資料來源：Wind，澳華內鏡招股說明書，海泰新光公告，共研網，思宇MedTech公眾號，體外診斷價值圈公眾號等，天風證券研究所高數量低數量高毛利低毛利高體量低體量IVD軟管內窺鏡、硬管內窺鏡IVD呼吸機IVDIVDIVDX射線平板探測

40、器IVD手套、注射器IVD院感防控IVDPETCT、磁共振醫療器械出海模式：參與供應鏈、訂單導向及自主出海醫療器械出海模式：參與供應鏈、訂單導向及自主出海 部分品種處于供應鏈的一部分。部分品種處于供應鏈的一部分。例如在研發端和生產端，國內企業可以承擔產品設計、制造等環節，形成貼牌為主的OEM或者有自主專利的ODM類型的出海；供應鏈型的出海典型的是：海泰新光、奕瑞科技、采納股份、亞輝龍，企業做的是貼牌，所以主要看客戶的需求，是訂單導向。訂單及客戶導向的品類。訂單及客戶導向的品類。主要看合作的產品品類和客戶的拓展性，企業將從產品和客戶兩個維度進行突破；海外團隊的構建是主要因素，第一步是完全的貿易型

41、出海，這種產品銷售主要依賴海外經銷商，訂單和品牌建設處于初期環節，毛利率或比較低。主要包括：拱東醫療、潔特生物等。自主品牌出海。自主品牌出海。建立本土化銷售團隊、構建產品分裝和物流中心、搭建售后服務團隊，大規模擴大海外銷售；主要包括：邁瑞醫療、聯影醫療、新產業、迪瑞醫療等。模式一：加入海外供應鏈模式二：訂單及客戶導向模式三：自主出海模式情況承擔產品設計、制造等環節，形成貼牌為主的OEM或者有自主專利的ODM類型的出海主要依賴海外經銷商，訂單和品牌建設處于初期環節，基本沒有售后服務建立本土化銷售團隊、構建產品分裝和物流中心、搭建售后服務團隊，大規模擴大海外銷售代表企業及品種：海泰新光、采納股份拱

42、東醫療、潔特生物邁瑞醫療、聯影醫療、新產業、迪瑞醫療表：醫療器械出海模式表：醫療器械出海模式資料來源：各公司公告，思宇MedTech公眾號，醫影說公眾號，Pakion Medical公眾號等，天風證券研究所醫療器械出海結構：產品結構以中低端為主，美國仍是最大出口市場醫療器械出海結構：產品結構以中低端為主，美國仍是最大出口市場圖：2023年上半年中國對“一帶一路”沿線國家和地區醫療器械產品出口額Top10(百萬美元)圖：2023H1中國醫療器械出口額Top10市場（億美元）圖：2023H1中國器械進出口額（億美元）產品名稱出口額同比占比其他針、導管、插管及類似品10.5216.84%4.45%其

43、他醫療、外科或獸醫用儀器及器具10.392.53%4.40%未列名矯正視力、護目等用途的眼鏡等物品9.214.07%3.90%其他附于襯背上的診斷或實驗用試劑及不論是否附于襯背上的配置試劑7.73-91.31%3.27%未列名利用溫度變化處理材料的機器、裝置等7.16-0.69%3.03%口罩5.79-73.63%2.45%硫化橡膠制醫療、外科、牙科或獸醫用分指手套、連指手套及露指手套5.48-16.58%2.32%彩色超聲波診斷儀5.433.66%2.30%X光發生器等、檢查用家具等；9022設備零件4.93.53%2.07%藥棉、紗布、繃帶4.77-14.76%2.02%圖：2023H1中

44、國器械出口Top10商品（億美元）資料來源：蘇州市醫療器械行業協會公眾號，眾成醫械公眾號，天風證券研究所器械行業持續升級：從國產替代到出海擴張器械行業持續升級：從國產替代到出海擴張產品2022年前三季度國產替代率國內代表性企業是否具備領先優勢規?；龊Ｇ闆r監護設備79.38%邁瑞醫療2022年中國市場品牌保有率71.9%高端產品如N系列監護儀、A8/A9麻醉機增長顯著，實現重大客戶群突破分子生物學分析設備75.98%樂普醫療呼吸機56.82%邁瑞醫療2022年，面向全球發布首款高端無創呼吸機SV70高端無創呼吸機2019年上半年邁瑞出口占比高達77.54%，基本壟斷醫用呼吸機的海外出口超聲影像

45、診斷設備37.09%邁瑞醫療超高端超聲系統昆侖Resona A20填補該領域的國產超高端空白醫學影像產線突破了超過150家空白高端客戶、已突破的空白高端客戶中有超過50家實現了重復采購，中端和高端機型占海外超聲收入的比重首次超過一半血液/腹膜透析設備30.39%威高股份2022年第四季度中國血液/腹膜透析設備市占率16.14%，排名第三2023H1海外客戶總數7267家，其中醫院3486家、其他醫療單位1642家、經銷商2139家X射線機28.28%奕瑞科技擁有產品性價比優勢與完善的售后服務支持，憑借自主創新能力打破國外品牌的市場壟斷持續加強全球化服務平臺的搭建，在美國、德國、韓國、印度、和墨

46、西哥均建立了海外服務平臺或銷售團隊磁共振成像設備26.84%聯影醫療2021年推出全球第一臺高端5.0T核磁共振儀，在成像精度和成像速度方面達到全球頂級水準已在美國、日本、歐洲、非洲和東南亞等國家和地區實現銷售內窺鏡23.59%開立醫療全球第四家超聲內鏡，國內唯一在越來越多的國家實現了品牌認知和市場份額上與日系品牌三分天下的局面，極大的增強了中國內鏡產品在海外的市場地位和認可程度醫用電子加速器12.92%聯影醫療2023年1-11中國月醫用電子加速器市占率為10.2%，排名第三進軍美日歐等海外市場，且已取得實質性成果。創新產品入駐全球60多個國家和地區，正在服務全球一萬多家醫療機構手術機器人1

47、1.68%天智航推出全球首款也是唯一一款實現脊柱、關節、創傷三大領域骨科手術全覆蓋的骨科手術機器人-表：多類醫療器械的國產替代和出海情況表：多類醫療器械的國產替代和出海情況資料來源：各公司公告，眾成醫器公眾號，Eshare醫械匯等，天風證券研究所在中低端設備領域，國產品牌開始“多點開花”。在中低端設備領域，國產品牌開始“多點開花”。中國醫療設備行業以進口品牌為主，以通氣電氣、飛利浦、西門子醫療為首。在一些中低端領域國產廠家占據絕對份額，如邁瑞醫療以超過7成的市場保有率居于監護類設備第一。國產設備由于技術進步、性價比優勢和服務水平加快國產替代和出海擴張步伐。國產設備由于技術進步、性價比優勢和服務

48、水平加快國產替代和出海擴張步伐。在國產利好政策的推廣下，國產設備在技術上形成差異化優勢，依托性價比優勢進一步搶占進口份額。在海外，國產廠家的策略主要是由中低端市場向高端市場滲透。器械器械出海路徑出海路徑：產業鏈完善是重要一環，海外并購是有效路徑：產業鏈完善是重要一環，海外并購是有效路徑表：國產醫療器械公司海外并購情況表：國產醫療器械公司海外并購情況資料來源：器械之家公眾號，投資有道雜志公眾號，INTCO英科再生公眾號，醫療器械創新網公眾號等，天風證券研究所渠道類并購。渠道類并購。邁瑞對Datascope的收購使其獲得了監護產品在歐美成熟的銷售平臺及服務網絡、對DDSG（DiaSys Diagn

49、ostic Systems GmbH）的收購完善了公司的海外供應鏈，支持公司在海外客戶群的突破。研發技術類并購研發技術類并購。邁瑞收購HyTest Invest、ZONARE，補齊自身在IVD原料等技術上的短板，提升海外競爭力。生產基地類型并購。生產基地類型并購。拱東醫療、英科醫療通過收購/自建海外工廠，擴產的同時進一步貼近客戶。類型收購方被收購方時間收購金額意義渠道類并購邁瑞醫療Datascope（生命信息與支持業務）2008年2.02億美元獲得了Datascope的監護產品、在美國和歐洲的銷售平臺和服務網絡，從而在全球監護儀市場中占據了第三的位置渠道類并購邁瑞醫療DiaSys Diagno

50、stic Systems GmbH 75%股權2023年7月1.15億歐元完善海外供應鏈平臺，支持海外中大樣本量客戶群突破研發技術類并購邁瑞醫療HyTest Invest Oy2021年9月5.32億歐元補齊邁瑞醫療在體外診斷原料上的短板，既能夠獲得其先進技術和專利，加強核心原料自研自產能力研發技術類并購邁瑞醫療ZONARE2013年6月1.05億美元Zonare的研發團隊已經開發出了具有革命性的ZONE-SonographyTM技術（區域成像技術），這一技術顯著提升了產品的圖像質量。并購Zonare后，邁瑞獲得了Zonare的技術生產基地類并購拱東醫療Trademark Plastics I

51、nc.2022年12月4200萬美元有助于境外產能布局，并通過與TPI公司資產組的產業協同進行優勢資源互補生產基地類并購英科醫療/馬來西亞工廠及越南工廠器械器械出海要素出海要素：服務體系是成熟企業必備條件：服務體系是成熟企業必備條件圖：中國醫療器械出口服務體系建立關鍵圖：中國醫療器械出口服務體系建立關鍵資料來源：天之恒技術服務公眾號，羅蘭貝格管理咨詢公眾號，新絲路資本公眾號，天風證券研究所 國產醫療器械產品能否成功出海，除了產品質量與創新以外，建立成熟的服務體系同樣非常重要。國產醫療器械產品能否成功出海，除了產品質量與創新以外，建立成熟的服務體系同樣非常重要。為客戶提供產品培訓和售后服務，增加

52、客戶滿意度和忠誠度，能夠更好地為客戶提供全方位的支持，進一步提升市場份額。國產醫療器械公司可以通過提供高質量的培訓、技術支持和售后服務，提高客戶滿意度和忠誠度，從而在競爭中脫穎而出。不同類型的醫療器械在售后服務和支持方面的需求也不同。不同類型的醫療器械在售后服務和支持方面的需求也不同。例如，高價值、復雜的設備可能需要提供專業的安裝、調試和維修服務，而低價值、易用的產品則可能更注重快速的替換和供應保障。在開拓海外市場時，企業需要根據產品特點，為客戶提供相應的服務和支持。醫療器械企業需要保證當地醫生的培訓體系、服務體系完善，保證設備能很好地被使用售后服務由設備原廠和醫院內部設備科提供，部分選擇第三

53、方公司整體托管（發達國家為主），以便最大限度提高醫院管理效能，延長醫療設備使用壽命用戶受教育程度、臨床需求等差異造成不同國家或地區的用戶對售后服務和技術支持的需求程度、側重點產生差異差異化醫生支持公司產品類別2022海外收入占比出海國家/地區（截至2023H1）主要出海品成績邁瑞醫療生命信息與支持、體外診斷、醫學影像38.52%全球190多個國家/地區監護儀、麻醉機、呼吸機、血球在全球的市場占有率已在2022年實現市場前三的地位。聯影醫療醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器11.67%美國、日本、韓國、新西蘭、意大利、印度等 60 多個國家和地區uMI Panorama 等高端設備入駐全美

54、頂級癌癥中心新產業化學發光免疫分析儀器及配套試劑31.79%全球151個國家和地區國內首家化學發光免疫試劑產品獲得 FDA 510（K）產品準入的企業萬孚生物POCT49.43%全球150多個國家和地區取得美國 FDA 產品注冊證 70 個、歐盟CE 產品注冊證 241 個、加拿大 MDALL 產品注冊證 13 個英科醫療一次性手套等多種類型的護理產品82.84%美洲、歐洲、亞洲、非洲、大洋洲的全球120多個國家和地區一次性丁腈手套年化產能達 480 億只，一次性 PVC 手套年化產能達310 億只微創醫療心血管器械、PTCA球囊導管、中心靜脈導管、壓力傳感器48.28%全球100多個國家和地

55、區品牌優勢顯著、高端市場持續開拓樂普醫療冠脈支架、PTCA球囊導管、中心靜脈導管及壓力傳感器10.19%亞洲、歐洲、北美、中東等 160 多個國家和地區微創外科產品等。建設馬來西亞生產基地、布局海外電商平臺表：代表性公司及其出海情況梳理表：代表性公司及其出海情況梳理醫療器械出海分析：向下打磨產品力、向上拓展差異化醫療解決方案醫療器械出海分析：向下打磨產品力、向上拓展差異化醫療解決方案從代表性公司看中國醫療器械出海經驗：從代表性公司看中國醫療器械出海經驗：美國是世界上最大的醫療器械市場、也是先進醫療技術的主導國，占全球市場40%以上；西歐占全球產業近25；在亞洲，日本在先進技術和市場上具有主要優

56、勢。為了實現更深入的國際化擴展和有效的市場覆蓋，企業需積極拓寬渠道資源，并持續投入技術創新，憑借更出眾的產品力、更豐富的產品線、更高效的服務質量，打造國際品牌影響力。資料來源：各公司公告，wind，天風證券研究所醫療器械出海分析：疫情帶動器械行業出?？缭绞桨l展醫療器械出海分析：疫情帶動器械行業出?？缭绞桨l展公司主要產品類別市值（億元，截至20240205）2019年總收入（億元）2019年海外業務收入（億元）2020-2022年海外收入總和（億元）疫情影響九安醫療IVD、家用醫療162.522.04.6 296.5受美國疫情影響，公司ihealth系列檢測試劑盒快速通過FDA認證，打通美國市場

57、，并帶動ihealth系列家用醫療設備在美銷售提速。英科醫療一次性手套124.532.919.7298.02020年起全球對一次性醫療手套需求量大幅增加，行業回歸穩態后處于價格低位，全行業出現普遍虧損邁瑞醫療生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像3,447.52211.370.2316.2疫情引發的應急采購中拓展海外高端客戶群，迅速提升公司品牌影響力，（公司認為）品牌推廣因此提前至少五年時間，為公司未來全球化拓展打下了良好基礎魚躍醫療呼吸與制氧、血糖及POCT、消毒感控318.1203.78.042.1海外銷售業務規模成倍增長，公司同時建立、拓寬海外銷售渠道，品牌影響力提升，為海外長期業務開展打

58、下基礎資料來源：各公司財報，36氪Pro公眾號，天風證券研究所受海外疫情影響，中國醫療器械企業自2020年起海外業務收入高速增長。如九安醫療2019年海外收入僅4.6億元，2020-2022年平均海外收入增長至98.8億元。由于美國在疫情期間檢測試劑呈短缺狀態，公司在獲得FDA準入后ihealth檢測試劑盒在美國快速放量。疫情加速國產醫療器械企業出海進程，主要體現在以下三部分：疫情加速國產醫療器械企業出海進程，主要體現在以下三部分：企業加速取得海外認證，積累海外過審經驗；企業在滿足海外應急采購需求后迅速提高公司品牌影響力，為后續產品出海打下良好基礎。疫情期間建立海外產能及銷售團隊、拓寬海外銷售

59、渠道，促進企業貼近海外市場。表：疫情對醫療器械海外業務影響表：疫情對醫療器械海外業務影響30醫療器械出海出口產品：醫療器械出海出口產品：IVDIVD以及以及CTCT、超聲等診療設備為主要出口產品、超聲等診療設備為主要出口產品 中國醫療器械出口產品主要是中國醫療器械出口產品主要是IVD以及以及CT、超聲等診療設備超聲等診療設備。2023年上半年中國醫療器械出口額236.32億美元，同比下降31%。2023年上半年中國醫療器械出口前三的商品類別分別是醫院診斷與治療（占比47.41%）、保健康復用品（占比19.98%）和一次性耗材（占比19.23%）。細分來看，口罩出口額占比2.45%（yoy-73

60、.63%），彩超出口額占比2.3%（yoy+3.66%），X光發生器、檢查用家具等出口額占比2.07%（yoy+3.52%）?！耙粠б宦芬粠б宦贰毖鼐€國家出口增加沿線國家出口增加。2023年上半年我國出口“一帶一路”國家的醫療器械總額共80.8億美元，同比下降18.01%。主要出口市場為中國香港、俄羅斯、印度、菲律賓和越南等地，其中俄羅斯出口金額為8.75億美元（yoy+57.03%）。資料來源：醫械數據云，眾成醫械公眾號，天風證券研究所圖：圖：2023H12023H1中國醫療器械出口產品結構（億美元）中國醫療器械出口產品結構（億美元）圖：圖：2023H12023H1中國醫療器械對各國家出口額

61、（億美元）中國醫療器械對各國家出口額（億美元）31醫療器械出海出口產品：超聲設備出口穩定增長醫療器械出海出口產品：超聲設備出口穩定增長 海關總署數據顯示，2019-2023年11月中國超聲設備（HS編碼：901812）出口額穩步提升，從2019年的59億元升至2022年的79億元，期間年復合增長率達10.22%。2023年1-11月出口額74億元（yoy+1.70%），全年有望維持在75億美元以上。資料來源：海關總署，天風證券研究所圖：圖：20192019-20232023年年1111月中國超聲設備出口額（億元）月中國超聲設備出口額（億元）圖：圖：20232023年年1 1月月-1111月中國

62、超聲設備出口額（億元）月中國超聲設備出口額（億元）32醫療器械出海出口產品：內窺鏡醫療器械出海出口產品：內窺鏡-星辰大海，出口逐年攀升星辰大海，出口逐年攀升圖：圖：20192019-20232023年年1111月中國內窺鏡出口額（億元）月中國內窺鏡出口額（億元）圖：圖：20232023年年1 1月月-1111月中國內窺鏡出口額（億元）月中國內窺鏡出口額（億元）海關總署數據顯示，2019-2023年中國內窺鏡設備（HS編碼：90189030）雖然規模較小，但出口額增長較快，2019年出口額為9.30億元，2022年達18.11億元，期間年復合增長率達24.88%。2023年1-11月出口額為22

63、.32億元（yoy+41.41%），出口額進一步加速增長。資料來源：海關總署，天風證券研究所1.691.542.271.722.132.072.012.042.591.922.340%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53全國內窺鏡出口額（億元）同比（%）33醫療器械出海出口產品：監護儀需求醫療器械出海出口產品：監護儀需求恢復常態水平恢復常態水平 海關總署數據顯示，2020年中國病員監護儀設備（HS編碼：90181930）出口額達66億元。全球疫情下（COVID-19大流行）催生出監護儀超額的需求。隨著疫情全球疫情得到控制，醫療機構不再需要大規模增加監護儀的數量，監

64、護儀市場需求恢復穩定。2023年1-11月中國病員監護儀出口額達34.99億元（yoy+0.14%），恢復常態水平。圖：圖：20192019-20232023年年1111月中國病員監護儀出口額（億元）月中國病員監護儀出口額（億元）圖：圖：20232023年年1 1月月-1111月中國病員監護儀出口額（億元）月中國病員監護儀出口額（億元）資料來源：海關總署，天風證券研究所IVDIVD：海外業務增長可觀，核心公司海外收入穩步提升：海外業務增長可觀，核心公司海外收入穩步提升 海外海外業務增長可觀業務增長可觀。從板塊38家上市公司整體情況看，2020-2022年板塊整體海外業務收入呈現高速增長，202

65、2年板塊整體海外業務實現收入206.58元，疫情期間（2020-2022年）年復合增長率達48.33%。核心公司海外業務占比穩步提升核心公司海外業務占比穩步提升。2022年IVD主要上市公司平均海外收入占比約26%，其中安旭生物、博拓生物、東方生物、萬孚生物、迪瑞醫療、新產業等公司海外收入占比在30%以上。圖：圖：20222022年年IVDIVD主要企業收入（億元）及海外收入占比（主要企業收入（億元）及海外收入占比（%）年度總收入（億元）收入增速（%）海外收入（億元）海外業務增速（%）2020345.2190%93.89364%2021517.5850%189.33102%2022781.43

66、51%206.589%圖：圖：20222022年年IVDIVD主要企業收入（億元）、海外收入（億元）及增速（主要企業收入（億元）、海外收入（億元）及增速（%）資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：IQVIA艾昆緯公眾號，全國體外診斷網 CAIVD公眾號，天風證券研究所；IVDIVD：疫后出海增速短期回落，國產廠商已初具競爭力：疫后出海增速短期回落，國產廠商已初具競爭力 疫后疫后IVD出海增速有所回落出海增速有所回落。根據中國海關總署數據顯示，2020-2021年中國出口全球244個國家的IVD產品總額實現高速增長，2022年增速有所回落，但仍維持正增長，出口總額達889.10億人民幣，同

67、比增幅為4.03%。國產廠商已初具競爭力國產廠商已初具競爭力，IVD出海仍有望維持穩健增長出海仍有望維持穩健增長。據IQVIA數據顯示，IVD占整體醫療器械出?？傤~的1520%。近年來，受益于上游設備和原料、中游的創新應用，國內企業已經初步具備參與全球市場競爭的實力。根據IQVIA預測，未來IVD的出海仍有望保持約12%的增速。圖：圖：20192019-20222022年中國年中國IVDIVD相關產品出口額（億元）及同比（相關產品出口額（億元）及同比（%）IVDIVD：新興市場有望成為出海的主攻方向：新興市場有望成為出海的主攻方向324.87221.57214.8532.5923.2117.2

68、16.73-48.98%220.00%229.58%77.31%110.05%132.88%73.01%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0100200300400500600700歐洲22國亞太15國北美2國南美7國西亞12國東歐6國非洲8國圖：2019-2022 針對全球7大區域的中國IVD相關產品出口額對比（億元）2019年2020年2021年2022年2022年同比增速 從出海區域看。根據中國海關總署數據，將海外市場劃分為七大區域，每個區域僅針對貿易往來比較密集的國家/地區展開。這七大區域分別是：中西南北歐（簡稱

69、“歐洲22國”）、東歐、亞太、北美、南美、西亞、非洲。其中，歐洲22國IVD市場較為成熟，2022年出口額最高，達到324.87億元，但疫后出現較為顯著回落，同比下滑48.98%；反觀亞太、東歐、西亞等新興市場，2022年仍維持較高增長，有望成為出海的主方向。資料來源：全國體外診斷網 CAIVD公眾號，天風證券研究所；IVDIVD出海趨勢：本地化及渠道建設是關鍵點出海趨勢：本地化及渠道建設是關鍵點 從出海流程看，IVD產品出海方式主要以經銷和直銷為主，經銷/貿易型出海一般需要經過“選培育優”四個階段，在海外市場有品牌和渠道，有當地團隊的大公司顯得更有優勢，因此我們認為盡快鋪設海外營銷渠道，本地

70、化推廣已經成為國產企業開拓國際市場的關鍵難點。貿易型出海本地化出海18423567研發能力無法滿足全球需求生產/產能調配效率低運營體系無法滿足全球運營需要建團隊：團隊搭建盲目(架構、人、指標等)，ROl低;招不到人，缺乏資源并購：標的不明確,或盡調不充分，運營效率低，業務協同不好，變現差市場了解深度有限(文化、語言、醫療體系、招投標、進院和醫保等)，市場深耕選擇模糊，增長乏力企業能力/定位和市場不匹配 不了解經銷商數量,且缺乏資源,隨機選合作伙伴 經銷商能力差,不能滿足公司需求經銷商和公司業務協同效果不好，企業營收低首選注冊地選擇隨機，注冊路徑管理混亂CRO時間成本大，失敗風險高對注冊缺乏了解

71、,產品注冊周期長目的地篩選邏輯簡單，僅根據人口和注冊證篩選出 海信 息獲 取隨 機,且 出海 決策 倉促全球化出海決定出海目的地篩選CRO+注冊+法務首選目的地確認經銷商資源匹配貿易擴圍選擇出海深耕市場模式升級（建團隊、收并購）全球聯動圖：IVD企業出海流程資料來源：IQVIA艾昆緯公眾號，天風證券研究所；目 錄一、醫藥產業出海的宏觀背景一、醫藥產業出海的宏觀背景38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二、器械行業出?；仡櫯c展望二、器械行業出?；仡櫯c展望三三、醫藥產業出海投資策略及個股關注建議、醫藥產業出海投資策略及個股關注建議醫藥出海整體醫藥出海整體組合建議組合建議策略：三個組合維度，建議

72、關注策略：三個組合維度，建議關注資料來源：天風證券研究所 我們認為出海全球化是企業發展的重要蛻變，可能具有較好投資回報潛力，但復雜的地緣政治環境以及各國國情的差異也為企業出海帶來較大運營上的挑戰。結合不同的出海階段，我們對組合提供以下建議：39圖：建議圖：建議組合組合策略策略三個維度三個維度跟進展公司已經有成規模的出海業務，具備較強的全球競爭力，通過季度的業績數據持續驗證兌現搏彈性公司產品新獲批或已構建初步的海外渠道體系，隨著產品放量和渠道的進一步拓展，業績有望快速增長蹲變化公司在研品種有海外權益授權等事件性催化，且相對位置較低，市場預期尚不充分天風醫藥器械出海建議關注個股（天風醫藥器械出海建

73、議關注個股（20242024）資料來源：Wind，各公司公告，瞪羚社公眾號，川谷研究所公眾號，天風證券研究所*數據截至2023年2月6日*2024年利潤為wind一致預期表：天風醫藥出海醫療器械建議關注個股表：天風醫藥出海醫療器械建議關注個股公司當前市值（億元）*2024E利潤（億元）*預測PE2023H1海外收入（億元）2023H1海外收入占比（%）2023H1海外收入增速（%）2023H1整體收入增速（%）目前已經進入的海外國家海外邏輯福瑞股份91.782.1149.53.566.8%36.9%16.8%北美、歐洲FibroScan 系列進入NICE指南聯影醫療1,178.9624.694

74、5.27.213.6%/26.3%美國、日本等 60 多個國家和地區uMI Panorama 入駐全美頂級癌癥中心華大智造282.631.28233.34.933.7%-52.5%-38.9%遍布六大洲 90 多個國家和地區與 Illumina正面競爭，且已經實現訴訟和解新產業583.6321.1629.06.534.8%31.6%31.6%全球 151 個國家和地區建立本地化營銷、服務隊伍，裝機帶動試劑銷售南微醫學125.506.3127.64.539.0%23.0%19.5%美國、新興市場為主的90 多個國家和地區高性價比、海內海外相關資源聯動互補圣湘生物113.402.4542.96/-

75、84.10%法國、意大利、英國、阿聯酋、沙特、泰國、菲律賓、印尼等 160 多個國家和地區海外子公司逐漸步入良性運營軌道，與多個國家簽訂國家級項目合作邁瑞醫療3,546.39139.9924.63/約40%/20.32%全球190多個國家和地區產品競爭力世界一流，加快本地平臺化建設，實現能力海外高端客戶群的突破福瑞股份：景氣度提升，福瑞股份：景氣度提升，FibroscanFibroscan將進入快速放量階段將進入快速放量階段資料來源：公司公告，Echosens公眾號，Wind，天風證券研究所 FibroScan GO 已在美國和歐洲的部分國家實現了裝機，按次收費模式進展順利。已在美國和歐洲的部

76、分國家實現了裝機，按次收費模式進展順利。FibroScan GO 目標客戶遍布全球，包括醫院外，患者路徑的上游以及一些非肝臟領域。截至2023年8月底，FibroScan GO累計安裝215臺，其中70%分布在美國，其余部分在歐洲。根據 FibroScan GO 推出一年多的經驗，證實了按次收費商業模式的可行性及吸引力，有助于公司快速擴大市場，是公司重要的戰略資產。NASH新藥有望成為公司業績增長催化劑新藥有望成為公司業績增長催化劑。Echosens 公司已經與許多大型制藥公司達成了合作關系，并將在藥品上市前大力增加 FibroScan GO 的安裝數量。公司預計未來 5 年收入復合增長率最高

77、將達到 40%左右，FibroScan GO安裝量有望突破上千臺。圖圖：福瑞股份海外收入（億元）及占比（：福瑞股份海外收入（億元）及占比（%）時間推薦機構內容2020年英國國家衛生與臨床優化研究所（NICE）明確FibroScan用于初級保健的應用價值，并且說明了FibroScan深刻地改變了肝臟疾病的臨床管理路徑2021年歐洲肝病研究學會（EASL）推薦用FibroScan的肝臟硬度臨界值8 kPa來識別是否有進展型肝臟纖維化作為糖尿病門診/社康和肝病?？浦gNAFLD患者是否需要轉診的依據2021年美國胃腸病學會（AGA）建議社康、內分泌科、消化科、減重科的醫生應用FibroScan來篩查

78、具有進展型肝纖維化的NAFLD患者并進行風險分層管理2022年美國臨床內分泌醫師學會（AACE）明確推薦內分泌科醫生及社康應使用FibroScan的肝臟硬度臨界值8 kPa、12 kPa對NAFLD患者的進行風險分層2023年美國糖尿病協會（ADA）推薦應用FibroScan（LSM by VCTE）的肝臟硬度臨界值8 kPa、12 kPa對糖尿病患者進行NAFLD篩查和風險分層管理。2023年美國肝病研究學會（AASLD）推薦FibroScan的肝臟硬度臨界值應用于NAFLD的評估與管理，基于FibroScan的FAST評分用于高風險NASH的鑒別2023年英國國家衛生與臨床優化研究所（NI

79、CE）推薦在二級醫療和?？浦鈱ibroScan 作為評估肝臟纖維化或肝硬化的可選工具表：表：FibroScan GO獲得指南推薦獲得指南推薦5.454.744.95.593.510%10%20%30%40%50%60%70%80%012345620192020202120222023H1國外收入（億元）國外業務占比（%）聯影醫療：聯影醫療：“高舉高打高舉高打”，一核多翼，國產高端器械出海標桿，一核多翼，國產高端器械出海標桿資料來源：聯影醫療公司公告，同偉創業公眾號，中國醫療器械信息公眾號，Wind，天風證券研究所出海戰略：出海戰略：在國際市場，聯影醫療秉持“高舉高打，全線覆蓋”的戰略，堅持

80、“一核多翼”的全球化策略，一步步實現境外營銷體系的深度建設和全球市場的深度突破。服務體系：服務體系：2023年，聯影醫療在新加坡、印度尼西亞雅加達、哥倫比亞波哥大新建東南亞及拉丁美洲區域子公司，加速全球業務拓展。截至2023Q3聯影醫療全球服務團隊已超1000人，擁有海外服務中心17個，并實現7x24小時全球技術支持。對海外服務工程師進行各產品線技術培訓，已形成全球服務售后保障體系，服務收入持續提升。產品矩陣：產品矩陣：截至2023年9月底，聯影醫療已有43款產品獲得歐盟CE認證，其中12款產品通過了MDR認證，可銷往60多個國家和地區，43款產品通過美國FDA認證，獲準在美國銷售，銷售網絡覆

81、蓋全球主要發達市場及新興市場。圖圖：聯影醫療境外業務收入情況：聯影醫療境外業務收入情況（億元）（億元）201820202021與耶魯大學、UC Davis聯合承擔美國國立衛生研究院腦計劃重大項目。向烏克蘭、泰國、日本、美國等近 30 個國家及地區緊急馳援高端醫學影像設備，積極助力全球抗疫。201920222023.智能數字PET-CT正式進駐美國得克薩斯州埃爾帕索Southwest X-Ray醫院。在RSNA首度亮相，正式進軍北美市場全球銷售網絡基本建成，公司產品已成功進駐美國、日本、新西蘭、波蘭、烏克蘭、印度等多個國家。在 27 個國家和地區新獲當地產品注冊，涉及 42 款產品?？蛻羧后w已覆

82、蓋亞洲、美洲、歐洲、大洋洲、非洲等 50 多個國家和地區，境外銷售保持高速增長態勢。全球服務團隊已超1000人，擁有海外服務中心17個，并開通7x24小時全球技術支持熱線。表：表：聯影醫療出海事件聯影醫療出海事件華大智造華大智造：依托核心技術構建全球化業務網絡：依托核心技術構建全球化業務網絡資料來源：華大智造公告，Wind，天風證券研究所表：華大智造基因測序技術已達國際先進水平表：華大智造基因測序技術已達國際先進水平 公司自公司自 2017 年起開拓海外市場，構建全球化業務網絡。年起開拓海外市場，構建全球化業務網絡。目前，公司已具備亞太、歐盟、北美及中亞地區等多個主要市場的準入資格，業務布局已

83、遍布六大洲 90 多個國家和地區，且在多個國家和地區設立研發、生產基地，創建本土化銷售團隊和營銷服務團隊。公司在美國設立研發中心，在拉脫維亞布局國外生產基地，同時通過在中國香港、日本大阪、阿聯酋迪拜、拉脫維亞里加和美國圣何塞等地的辦公室，及日本、阿聯酋、拉脫維亞和美國等地的子公司拓展海外市場業務，構建全球化業務網絡。隨著公司訴訟案件逐步完結，公司有望憑借產品實力實現全球化商業放量。公司通過自研技術構筑技術壁壘，已達到國際先進水平。公司通過自研技術構筑技術壁壘，已達到國際先進水平。在基因測序領域，公司擁有達國際先進水準的“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等

84、多項核心技術。上述核心技術突破海外技術在基因測序領域的壟斷和限制，躋身全球三大核心高通量測序技術之一。圖圖：華大智造海外收入（億元）及占比（：華大智造海外收入（億元）及占比（%）核心技術領域主要細分技術測序儀光機電系統技術光學系統及整機振動穩態設計技術、高速、高精度、高重讀定位精度 XYZ 移動平臺及閉環控制控制技術、高速高精密溫度控制技術、高精度微量移液技術低替代比高均勻性流路系統設計技術旁路防污染液路系統設計技術、實時高速圖像處理技術DNBSEQ 測序技術DNA 納米球制備技術、雙色測序技術、CoolMPS 技術、HotMPS 技術、StandardMPS 技術規則陣列芯片技術Patter

85、n Array 規則納米陣列技術關鍵文庫制備技術DNA 文庫制備技術、RNA 文庫制備技術、超多重 PCR 技術、stLFR 長片段讀取技術新產業：海外業務占比穩步提升，新產業：海外業務占比穩步提升，IVDIVD龍頭不止國產替代龍頭不止國產替代資料來源：新產業公司公告，賽默飛官網，Wind，天風證券研究所 新產業生物在2010年全自動化學發光免疫分析系統推向市場以后，就確定了國內和海外同時發力，兩條腿走路。通過十多年的持續積累，逐步建立了穩定的銷售網絡，隨著公司產品質量不斷獲得海外重點市場客戶的認可，公司產品陸續實現多個大型連鎖實驗室的突破，同時建立了完善的海外產品注冊流程，可快速推進海外產品

86、注冊工作，帶動了公司近幾年海外業務快速增長。得益于海外市場的較早布局，2023年第三季度在國內市場業務同比增速有所下降的情況下，海外市場仍保持了超 30%以上的增速。截至2023年10月，公司已完成設立了 9 家海外子公司，持續發力海外本地化經營，助力海外業務邁向新階段。201920212022圖圖：新產業境外業務收入情況：新產業境外業務收入情況（億元）（億元）繼續加大對重點市場國家的支持和投入及本地化運作，在意大利、羅馬尼亞新設立 2 家海外全資子公司。在全球銷售的化學發光試劑達 194 項，其中已取得歐盟準入的化學發光試劑186 項，生化試劑 61 項。2023在俄羅斯、巴西、墨西哥、巴基

87、斯坦、秘魯已完成設立共 5 家海外子公司。實現在海外 151 個國家和地區累計銷售儀器超 15100 臺在海外多個國家的品牌影響力顯著提升，實現在海外147個國家和地區累計銷售儀器超10800臺已與瑞士、比利時、意大利、西班牙、中國香港、印度等 145 個國家或地區建立了合作關系。實現在海外145個國家累計銷售儀器超7900臺。20202019年9月與塞默飛合作，借助賽默飛的渠道優勢實現全球化推廣。表：表：新產業出海事件新產業出海事件南微醫學：銷售改革穩步推進，國際市場滲透率持續提升南微醫學：銷售改革穩步推進，國際市場滲透率持續提升資料來源：南微醫學公告，南微醫學官網，Wind，天風證券研究所

88、 執行銷售改革計劃，加強提升市場滲透率。執行銷售改革計劃，加強提升市場滲透率。2023H1公司海外收入穩步提高，國際市場主營收入約 4.47 億元（yoy+22.97%）。在美洲市場，公司憑借日益全面的產品線，持續加強市場滲透，擴大客戶群體，實現同比 21%的業績增長。歐洲、中東及非洲（EMEA）市場，公司收購葡萄牙渠道公司Endotcnica Material Cirrgico Lda.100%股權（目前尚處于交割過程中），同時通過擴充產品線、拓展銷售渠道、統籌和拓展學術推廣、積極參與重點醫院招標、聚焦重要戰略客戶等多維度著力優化營銷活動效率，進一步提高 MT 產品市場覆蓋率和定價能力。國內

89、外互為支撐的全球戰略。國內外互為支撐的全球戰略。公司早期即確立了國際化戰略，國內國際兩個市場雙輪驅動，海內海外相關資源聯動互補。近年來，隨著公司產品線豐富、市場準入推進，國際國內兩個市場大體均衡發展。目前，海外市場已拓展至 90 多個國家和地區，其中美國市場和其他一些新興國家市場發展較快，較好地起到了優勢互補的作用。圖圖：南微醫學海外收入（億元）及占比（：南微醫學海外收入（億元）及占比（%）時間事件2003年非血管支架系列產品獲得CE證書，首次出口歐洲。2007年成立歐洲合資公司(MTE)，在歐洲銷售自有品牌產品2015年創立美國子公司(MTU)，銷售自有品牌產品2015年“和諧夾”在中國和歐

90、洲上市，基本形成內鏡下微創診療器械產品線2016年光相干斷層掃描成像系統（EOCT）獲美國FDA批準上市2018年收購德方股權，MTE成為全資子公司表：南微醫學海外業務里程碑表：南微醫學海外業務里程碑圣湘生物：圣湘生物：IVDIVD國際化模式成熟，國際化模式成熟，非冠業務壁壘持續增厚非冠業務壁壘持續增厚資料來源：圣湘生物公告，圣湘生物公眾號，Wind，天風證券研究所 國際營銷團隊經驗豐富，國際營銷團隊經驗豐富，IVD 產業鏈業務國際化推進模式相對成熟。產業鏈業務國際化推進模式相對成熟。公司設立了位于印尼、法國、英國、菲律賓、美國的海外子公司，在泰國、沙特等重點國家設立了辦事處，產品已遠銷法國、

91、意大利、英國、阿聯酋、沙特、泰國、菲律賓、印尼等160 多個國家和地區，全球化戰略版圖穩步拓展。全自動化學發光免疫分析儀產品獲得歐盟全自動化學發光免疫分析儀產品獲得歐盟CE IVDR認證。認證。2023年11月公司公告稱Surelite 8、Surelite 16兩款全自動化學發光免疫分析儀獲得歐盟CE IVDR認證。此次2項儀器產品成功獲取歐盟IVDR認證，表明圣湘生物的化學發光產品性能已達國際主流水平，可以同時滿足醫院門急診、核心實驗室、診所等多個不同層級醫療機構項目檢測的需求，為公司開辟國際免疫診斷市場打下了良好基礎。后續伴隨公司在法國、英國等地子公司與其他海外銷售渠道的發力，圣湘生物對

92、國際市場的開拓有望進一步提速。圖圖：圣湘生物海外收入（億元）及占比（：圣湘生物海外收入（億元）及占比（%）時間事件2021年參股QuantuMDx公司，加快Q-POC及其試劑在中國與東南亞其他地區的商業開發。2022年以700萬美元的價格取得 First light Diagnostics 21.7653%的股份，布局藥敏領域；乙肝、丙肝、艾滋、血篩核酸檢測試劑獲得歐盟 CE List A 認證；2023年發力膿毒癥診斷領域，與加拿大Sepset成立合資公司；與多個國家簽訂國家級項目合作；全自動化學發光免疫分析儀獲得歐盟CE IVDR認證表：圣湘生物海外業務里程碑表：圣湘生物海外業務里程碑0.

93、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0510152025302019202020212022國外收入（億元）國外業務占比（%）邁瑞醫療：全球化布局加速推進邁瑞醫療：全球化布局加速推進資料來源：邁瑞醫療公告，Wind，賽柏藍器械公眾號等，天風證券研究所 收購收購DDSG，全球化布局加速推進。，全球化布局加速推進。2023年12月1日公司發布公告，完成對DiaSys Diagnostic Systems GmbH（德賽診斷）75%股權的收購，收購價為1.15億歐元。通過收購德賽，公司能夠更好地整合資源，完善海外供應鏈平臺，加強海外本地化生產、倉儲、物流、服務等能力建設，

94、為實現IVD業務的全面國際化奠定堅實的基礎。同時德賽優秀的IVD國際化人才隊伍，有利于公司完善IVD產品研發、及質控品和校準品配套，提升產品競爭力，從而實現海外中大樣本量客戶群的突破。通過并購實現海外多元化突破。通過并購實現海外多元化突破。2008 年，邁瑞醫療收購美國Datascope生命信息與支持業務，以及瑞典呼吸氣體監測領域知名品牌ARTEMA，拓展了海外生命監護業務市場，并獲得部分關鍵技術。2013-2014 年，公司以1.05 億美元（6.23 億人民幣）價格收購ZONARE，布局歐美市場高端超聲影像業務，并收購ULCO 布局大洋洲經銷網絡。2021年，邁瑞通過收購Hytest 完善

95、IVD產業鏈上游，補強核心原料自研資產能力，保障了未來原料供應安全及成本優化。圖圖：邁瑞醫療海外收入（億元）及占比（：邁瑞醫療海外收入（億元）及占比（%）時間金額事件2008年2.02億美元獲得了Datascope的監護產品、在美國和歐洲的銷售平臺和服務網絡，從而在全球監護儀市場中占據了第三的位置2008年/收購瑞典呼吸氣體監測領域知名品牌ARTEMA，拓展海外生命監護業務市場2013年1.05億美元Zonare的研發團隊已經開發出了具有革命性的ZONE-SonographyTM技術（區域成像技術），這一技術顯著提升了產品的圖像質量。并購Zonare后，邁瑞獲得了Zonare的技術2014年/

96、收購ULCO，布局大洋洲經銷網絡2021年5.32億歐元補齊邁瑞醫療在體外診斷原料上的短板，既能夠獲得其先進技術和專利，加強核心原料自研自產能力2023年1.15億歐元完善海外供應鏈平臺，支持海外中大樣本量客戶群突破表：邁瑞醫療海外并購里程碑表：邁瑞醫療海外并購里程碑70.2299.16100.1116.980.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0204060801001201402019202020212022國外收入（億元）國外業務占比（%）風險提示風險提示 海外政治環境風險海外政治環境風險東道國體制、政策或政治環境可能引

97、起對企業海外商業活動產生負面影響，包含國家征收和國有化風險、戰爭及政治暴亂風險、國家和政府違約、匯兌限制等風險。此外，中美關系因素等東道國以外的宏觀政治因素同樣可能對公司經營產生負面影響。宏觀經濟環境風險宏觀經濟環境風險全國性、全球性的公共衛生突發事件、國家經濟形勢變化以及國際貿易政策變化可能對公司產品銷售以及海外業務產生不確定性影響。海外市場準入不及預期風險海外市場準入不及預期風險海外審批流程、市場環境、文化及人種與國內存在較大的差異。缺乏海外本地化管理和服務的經驗、與海外客戶溝通的經驗可能對在地化銷售產生負面影響。48請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，

98、相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與

99、，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考

100、，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報

101、告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。49