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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。交銀國際研究交銀國際研究行業剖析行業剖析2024 年 7 月 2 日行業整合引發馬太效應，強者恒強創造行業整合引發馬太效應，強者恒強創造 Alpha 機會機會中國市場：行業迎來新發展、新機遇，三大驅動力推動銷量穩中向上。中國市場：行業迎來新發展、新機遇，三大驅動力推動銷量穩中向上。1）新國標置換需求仍未完全釋放：）新國標置換需求仍未完全釋放：目前市場普遍預期新國標置換的紅利已接近

2、尾聲，但是從政策的實際執行情況來看，全國多地因地制宜延長了過渡期。另外，今年工信部開啟了新國標的修訂工作，我們認為新國標的修改將推動各地有效落實政策規范，加快對不合規車輛的淘汰置換。2）以舊）以舊換新政策利好，巨大保有量夯實置換需求：換新政策利好，巨大保有量夯實置換需求：隨著汽車、家電行業的以舊換新政策紛紛落地，我們認為電動兩輪車行業作為關系民生經濟的重要消費品，也將迎來政策支持。中國電動兩輪車保有量巨大，截至 2023 年市場保有量接近 4 億輛，以舊換新的政策利好有望刺激常態置換率提高 2-3 個百分點。3）新增需求：）新增需求：ToC 和和 ToB 端均貢獻銷售增量：端均貢獻銷售增量：電

3、動兩輪車應用場景廣泛，在城市擁堵加劇的情況下，可以很好地作為四輪車的補充，解決家庭的出行需求。同時，商用需求持續增長，包括共享單車、外賣騎手、快遞配送等。隨著今年下半年行業規范逐步完善、以舊換新政策支持或將推出，整體消費情緒將回暖，我們預測 2024-27 年中國電動兩輪車銷量為 5,360/5,520/5,800/6,150 萬臺。海外市場：海闊憑魚躍，天高任鳥飛海外市場：海闊憑魚躍，天高任鳥飛。全球對電動兩輪車的需求逐漸增加，海外電動兩輪車 2023-27 年的銷量復合年增長率預測達 25.6%，增長潛力較大。中國車企在出口方面具備供應鏈和成本優勢、提供多樣化的產品選擇，出口銷量有望以 1

4、1.5%的復合年增長率增長。從出口區域來看，東南亞地區兩輪車體量大，并積極推動兩輪車“油改電”，將釋放更多對電動摩托車的需求；另外，歐美國家受節能環保目標拉動，對于電動兩輪車需求飽滿，這兩個地區成為中國兩輪車企主要布局的海外市場。由于海外市場的產品定價一般高于中國市場，毛利率普遍較高，海外業務的占比提高將帶動車企的盈利水平提升。電動兩輪車：行業整合正當時，尋找電動兩輪車：行業整合正當時，尋找 機會機會。我們看好產業鏈中游的電動兩輪車制造商，最直接受益于電動兩輪車的需求增長。近期，國家加大對于制造商的行業監管，密集出臺行業規范、管理辦法，將加快行業的整合，利好具有競爭優勢的頭部企業。未來，行業競

5、爭的核心在于產品差異化和盈利的高質量增長，我們看好銷量持續增長、注重產品質量和研發投入并積極進行產品結構優化的企業，首次覆蓋雅迪（雅迪（1585 HK）和九號（九號（689009 CH），因股價上行空間較大且具備較強的品牌護城河、業務增長潛力較大，給予買入評級，首次覆蓋綠源（綠源（2451 HK），），因估值目前已經反映了未來的增長預期且盈利水平低于行業平均，給予中性中性評級。估值概要估值概要資料來源：FactSet、交銀國際預測 *收盤價截至2024年6月26日行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖資料來源:FactSet 電電動動兩兩輪輪車車行行業業公公司司名名稱稱股股票票代代碼碼評評級

6、級目目標標價價收收盤盤價價-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市賬賬率率-股股息息率率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(當當地地貨貨幣幣)(當當地地貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)雅迪控股1585 HK買入15.1310.201.0581.2589.07.52.812.316.2九號公司689009 CH買入45.6739.001.1941.67432.723.34.614.051.7綠源集團2451 HK中性6.246.400.4050.50814.711.71.521.381.5平均18.

7、814.22.982.583.16/2310/232/246/24-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行業表現恒生指數李李易易,CFA(852)3766 1850陳陳慶慶(86)21 6065 36012024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 13目錄目錄中國市場：行業迎來新發展、新機遇，三大驅動力推動銷量穩中向上中國市場：行業迎來新發展、新機遇，三大驅動力推動銷量穩中向上.4（一）新國標置換需求仍未完全釋放.4（二）以舊換新政策利好，巨大保有量夯實置換需求.7（三）新增需求：ToC 和 ToB 端均貢獻銷售增量.7預測電動兩輪車中國市場

8、銷量穩中向好.10海外市場：海闊憑魚躍，天高任鳥飛海外市場：海闊憑魚躍，天高任鳥飛.11海外市場對于電動兩輪車的需求穩步增長.11中國作為最大的兩輪車制造國，出口量逐年攀升.12主要出口市場：東南亞及歐美.13海外業務的擴張有望提升兩輪車企的盈利能力.19電動兩輪車：行業整合正當時，尋找電動兩輪車：行業整合正當時，尋找 機會機會.20行業競爭進入新階段，未來聚焦產品差異化.20產品結構持續高端化.21選股邏輯 尋找行業中的機會.22公司分析公司分析.25雅迪控股雅迪控股(1585 HK)：龍頭份額持續提升，鈉電和海外市場增長可期，首予買入評級：龍頭份額持續提升，鈉電和海外市場增長可期，首予買入

9、評級.26九號公司九號公司(689009 CH):業務多輪驅動，電動兩輪車業務多輪驅動，電動兩輪車+機器人成長空間廣闊，首予買入評級機器人成長空間廣闊，首予買入評級.49綠源集團綠源集團(2451 HK)：門店產能有序擴張，助力市場份額繼續攀升，但盈利能力仍需提高：門店產能有序擴張，助力市場份額繼續攀升，但盈利能力仍需提高.702024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 14中國市場：行業迎來新發展、新機遇，三大驅動力推動銷量穩中向上中國市場：行業迎來新發展、新機遇，三大驅動力推動銷量穩中向上（一）新國標置換需求仍未完全釋放（一）新國標置換需求仍未完全釋放2019年4月實施的新國

10、標GB17761-2018電動自行車安全技術規范，將電動兩輪車分為電動自行車、電動輕型摩托車和電動摩托車三類，分別對應不同的時速、重量、載人和駕駛證等要求。新國標實施后，大部分舊有的電動兩輪車因不符合新標準而需要淘汰置換，對于 2019 年 4 月 15 日前購買的超標電動兩輪車給予3-5年過渡期。根據新國標統計的數據，2019年4月15日前市場上有40%以上的車輛均為超標電動自行車，總數量超過 1 億輛。圖表圖表 1:新國標對于電動兩輪車的分類和要求新國標對于電動兩輪車的分類和要求電動自行車電動自行車電動輕型摩托車電動輕型摩托車電動摩托車電動摩托車功率功率400W400W-4kW（非強制）4

11、kW（非強制）電池電池48V無要求無要求最高時速最高時速25公里小時50公里小時50公里小時整車重量整車重量55公斤無要求無要求載人載人部分城市允許載一名12歲以下的兒童禁止一人駕駛證駕駛證無要求D、E、F駕駛證D、E駕駛證國家標準國家標準GB17761-2018GB/T24158-2018GB/T24158-2018生產資格生產資格無要求有要求有要求2022年平均零售價（人民幣千元）年平均零售價（人民幣千元）1.602.733.82資料來源:弗若斯特沙利文、交銀國際新國標頒布刺激置換需求新國標頒布刺激置換需求。2010-18 年，電動兩輪車年銷量一直在 3000 萬輛上下波動，2019 年新

12、國標實施后，電動兩輪車銷量不斷攀升，2023 年的銷量達5,470萬輛，2019-23年復合年增長率達10.3%。從置換率來看，2011-18年，置換率因技術進步和電動兩輪車普及后保有量的提升，逐步從 28%下降到 12%，而新國標頒布后，置換率上升至 16%。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 15圖表圖表 2:2011-23 年電動兩輪車銷量（百萬輛）年電動兩輪車銷量（百萬輛）圖表圖表 3:2011-23 年電動兩輪車置換率年電動兩輪車置換率*資料來源:德勤電動兩輪車行業白皮書，弗若斯特沙利文，交銀國際資料來源:中國自行車協會，國統局，交銀國際 *置換率=當年銷量/保

13、有量新國標置換需求仍未完全釋放新國標置換需求仍未完全釋放。目前市場普遍預期新國標置換的紅利已接近尾聲，因 3-5 年過渡期原本應于 2022-24 年結束，但是從政策的實際執行情況來看，全國多地因地制宜延長了過渡期的截止日期，以實現更平滑的過渡。例如，廣西省、河北省、陜西省、江西省都將原定 2022 年的截止日延長至 2024-25 年。從各省的執行情況來看，2021 年北京重點執行新國標過渡，2022 年浙江和山東兩個保有量大省已經基本完成了新國標的過渡，但 2024-25 年仍有幾個保有量較大的地區將截止過渡期，包括江蘇（保有量超 3,000 萬輛）、廣西（保有量約2,000萬輛）、陜西（

14、保有量超1,000萬輛）、天津（保有量約500萬輛）等。我們預測，2024-25 年的置換需求仍將保持高位，將支撐我國電動兩輪車的銷量。圖表圖表 4:全國多地延長新國標過渡期限全國多地延長新國標過渡期限省份省份城市城市原定過渡期截止日原定過渡期截止日調整后截止日調整后截止日廣東佛山2022年 1月 31日2022年 12月 31日浙江全省2021年 12月 31日2022年 12月 31日（使用期未滿 7年的電動自行車）河南鄭州2022年 1月 1日2023年 12月 31日湖北全省2022年 4月 30日2023年 6月 30日天津全省2022年 5月 9日2024年 5月 8日廣西全省20

15、22年 2月 1日2025年 2月 1日河北全省2022年 5月 1日2025年 4月 30日陜西全省2022年 6月 30日2025年 6月 30日江西全省2022年 6月 30日2025年 6月 30日資料來源:各地政府公告，公開新聞整理，交銀國際2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 16圖表圖表 5:各地新國標過渡期截止日期各地新國標過渡期截止日期過渡期截止年份過渡期截止年份截止日期截止日期省份省份城市城市2020年2020年 6月 20日廣東中山2021年 10月 31日北京2021年 11月 8日甘肅蘭州2021年 12月 31日上海2021年2021年 12月

16、31日深圳坪山、寶安、光明2022年 4月 15日廣東梅州2022年 6月 15日湖南益陽2022年 10月 14日重慶2022年 10月 31日福建福清2022年 12月 31日廣東佛山2022年 12月 31日浙江2022年2022年 12月 31日山東2023年 3月 1日湖南湘潭2023年 4月 14日云南昆明2023年 6月 30日湖北2023年 12月安徽合肥2023年 12月 31日湖南長沙2023年 12月 31日湖南株洲2023年2023年 12月 31日河南鄭州2024年 4月 14日山西2024年 5月 8日天津2024年2024年 12月 31日江蘇部分地區2025年

17、2月 1日廣西2025年 4月 30日河北2025年 6月 30日陜西2025年2025年 6月 30日江西資料來源:各地政府公告，公開新聞整理，交銀國際新國標開啟修訂工作，整頓行業痛點，加快淘汰置換。新國標開啟修訂工作，整頓行業痛點，加快淘汰置換。2024 年 4 月 7 日，工信部開啟了新國標的修訂工作，公開征求意見和建議。新國標的修訂方向預計主要集中在兩個方面，一個是進一步提升電動兩輪車的安全性，另一個是強化區別電動自行車和電動摩托車的不同屬性，更好地解決民生需求。我們認為新國標的修改將有利于行業的整體發展，為電動兩輪車的健康發展奠定基礎，并推動各地有效落實政策規范，加快對不合規車輛的淘

18、汰置換。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 17（二）以舊換新政策利好，巨大保有量夯實置換需求（二）以舊換新政策利好，巨大保有量夯實置換需求2024 年 4 月，國家發改委召開大規模設備更新和消費品以舊換新第 1 次專題座談會，參與座談會的不僅包括京東和美的等家電龍頭，還邀請了電動兩輪車行業龍頭雅迪科技。隨著汽車、家電行業的以舊換新政策紛紛落地，我們認為電動兩輪車行業作為關系民生經濟的重要消費品，也將迎來以舊換新的政策支持。中國電動兩輪車保有量巨大，截至2023年，市場保有量接近4億輛，即平均每3.5個人擁有一輛電動兩輪車。電動自行車和電動摩托車的使用壽命在3-5 年和5

19、-7 年左右，市場每年都有穩定的置換需求，而以舊換新的政策利好（如購車補貼）有望刺激常態置換率提高 2-3 個百分點。由于新國標修訂和鋰電池的新規范預計在今年下半年出臺，我們預計以舊換新政策將在行業規范落實后實施，較大可能是在今年的 4 季度，因此對于明年的銷量或有明顯的提振作用。圖表圖表 6:我國電動兩輪車保有量我國電動兩輪車保有量資料來源:中國自行車協會、國統局、交銀國際（三）新增需求：（三）新增需求：ToC 和和 ToB 端均貢獻銷售增量端均貢獻銷售增量（1）家用需求飽滿：作為四輪車的補充、完美適配短距離出行）家用需求飽滿：作為四輪車的補充、完美適配短距離出行根據高德地圖發布的2023年

20、度中國主要城市交通分析報告，同比2022年，全國 50 個主要城市中有 84%的城市擁堵情況上升。在四輪車擁堵加劇的情況下，電動兩輪車作為往返地鐵站的絕佳方式，需求提升。很多家庭在擁有一部四輪車的同時，考慮購置一輛電動兩輪車作為補充，適合接駁公共交通通勤、青少年短途出行、接送孩子和買菜等多種家用場景。從歷史上汽車和電動兩輪車保有量的關系來看，二者一直并非替代關系，而是補充關系。隨著國民人均收入的提高，我們預計短期內電動兩輪車保有量仍將隨著汽車保有量的提升而增加，甚至未來在汽車保有量接近飽和的時候，電動兩輪車的保有量將以更快的速度增加。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 1

21、8圖表圖表 7:電動兩輪車電動兩輪車 vs 汽車保有量汽車保有量圖表圖表 8:全國人均可支配收入（人民幣元）全國人均可支配收入（人民幣元）資料來源:中國自行車協會，國統局，中汽協，交銀國際 資料來源:國統局，交銀國際 圖表圖表 9:電動兩輪車應用場景廣泛電動兩輪車應用場景廣泛資料來源:艾瑞咨詢，交銀國際（2）商用需求持續增長：共享電單車、即時配送）商用需求持續增長：共享電單車、即時配送由于共享經濟快速興起以及城市的擁堵路況，共享電單車憑借其環保、便捷、低成本的優勢，作為解決最后一公里的短途出行工具快速發展和普及。行業經歷了調整和規范化的階段，目前發展格局較為穩定，主要的參與者包括美團、滴滴青桔

22、和哈啰，投放量均在 100 萬輛以上，三大運營商合計投放量占比超過90%。根據艾媒咨詢的預測，共享電單車投放規模將在 2025 年達到 800 萬輛，2020-25 年復合年增長率達 26%。三大運營商普遍找頭部的兩輪車制造商直接定制電單車，包括雅迪、愛瑪、綠源等，共享電單車行業的繼續擴張將有利于頭部兩輪車企的 ToB 端業務增長。1.551.811.932.252.52.72.93.03.23.43.5 4.0 1.21.41.51.71.92.22.42.62.83.03.23.40.01.02.03.04.05.02012201320142015201620172018201920202

23、02120222023電動兩輪車保有量（億輛）汽車保有量（億輛）010,00020,00030,00040,00050,00060,000201220132014201520162017201820192020202120222023全國城鎮居民人均可支配收入全國農村居民人均可支配收入2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 19另外，在外賣、跑腿等需求激增刺激下，即時配送服務行業的訂單規模增長迅速，2017-21 年復合年增長率達 35%，預計 2021-26 年將以 28%的復合年增長率繼續高速增長。美團騎手數量由 2018 年的 270 萬人快速增加至 2023 年的 7

24、45萬人，復合年增長率達 23%。中國的快遞業務量也不斷攀升，2023 年突破1,300 億件，同比增長 19%。電動兩輪車，作為外賣員、快遞員常用的交通工具，將顯著受益于即時配送業務和快遞業務量的增長。圖表圖表 10:共享電單車投放規模（萬輛）共享電單車投放規模（萬輛）圖表圖表 11:即時配送服務行業規模（人民幣億元）即時配送服務行業規模（人民幣億元）資料來源:艾媒咨詢，新思界產業研究中心，交銀國際資料來源:艾瑞咨詢，交銀國際 圖表圖表 12:美團騎手數量美團騎手數量圖表圖表 13:中國快遞業務量中國快遞業務量資料來源:美團，交銀國際資料來源:萬得，國家郵政局，交銀國際 2024 年 7 月

25、 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 110預測電動兩輪車中國市場銷量穩中向好預測電動兩輪車中國市場銷量穩中向好2024 年，由于年初的南京大火事件促使國家加大對電動兩輪車行業的抽查力度，對終端門店銷售產生了短期的影響，預計今年上半年行業整體銷量同比下降。但我們認為，隨著下半年行業規范逐步完善、以舊換新政策支持或將推出，整體消費情緒將回暖。我們預測 2024 年中國電動兩輪車銷量為 5,360 萬臺，同比微降 2%，高于艾瑞咨詢 5,000 萬臺（同比降 9%）的預測。我們預計經過 2024 年行業的整頓和規范，電動兩輪車市場將迎來新的發展周期，整體銷量將重回穩定的增長曲線，受益于前述新國標替

26、換、以舊換新和新增 需 求 等 三 個 方 面 的 支 撐。我 們 預 測 2025/26/27 年 的 銷 量 約 為5,520/5,800/6,150 萬臺，同比增 3%/5%/6%。圖表圖表 14:2018-27 年中國市場電動兩輪車銷量及預測年中國市場電動兩輪車銷量及預測資料來源:中國自行車協會、中國摩托車商會、中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文、交銀國際預測銷量預測邏輯：2023年，第一輪新國標的置換進入尾聲，僅湖南、湖北等地區截止過渡期，部分保有量大?。ㄈ缃K、廣西、陜西等）將過渡期延長至2024-25 年；并且 2024 年開啟新監管時代，新國標修訂后會加速電動兩輪車的淘汰置換。因

27、此，我們預計電動兩輪車淘汰量于 2024/2025 年達到 5,920/6,310萬輛，隨后回落至2027年的2,370萬輛（與2019-2020年的水平相若）。同時，受以舊換新政策、家用和商用需求增長等因素拉動，我們認為置換率將由2024年的 13.4%逐步提升至 15.5%。圖表圖表 15:中國市場電動兩輪車銷量預測拆分中國市場電動兩輪車銷量預測拆分201920202021202220232024E2025E2026E2027E期初保有量（百萬輛）290 300 320 340 350 400 394 386 396 銷量（百萬輛）36.943.048.651.554.753.655.25

28、8.061.5淘汰量（百萬輛）26.9 23.0 28.6 41.5 4.7 59.2 63.1 48.0 23.7 期末保有量（百萬輛）期末保有量（百萬輛）*300 320 340 350 400 394 386 396 434 置換率=銷量/期初保有量12.7%14.3%15.2%15.1%15.6%13.4%14.0%15.0%15.5%資料來源:中國自行車協會、中國摩托車商會、中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文、交銀國際預測 *期末保有量=期初保有量+銷量 淘汰量2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 111海外市場：海闊憑魚躍，天高任鳥飛海外市場：海闊憑魚躍，天高任鳥

29、飛海外市場對于電動兩輪車的需求穩步增長海外市場對于電動兩輪車的需求穩步增長由于電動兩輪車是一種環保、經濟實惠且便捷的交通工具，隨著環境意識的增強和對能源消耗的擔憂，全球對電動兩輪車的需求逐漸增加。根據弗若斯特沙利文的數據，2018-23 年，海外電動兩輪車銷量復合年增長率為 5.8%，但未來海外市場的增長將提速，2023-27 年的復合年增長率預測達 25.6%。預計到2027 年，海外市場在全球銷量中的占比將上升至 33%，增長空間廣闊。圖表圖表 16:全球電動兩輪車銷量全球電動兩輪車銷量資料來源:印度電動車制造商協會、美國國家自行車經銷商協會、歐洲自行車產業協會、歐洲摩托車生產商協會、弗若

30、斯特沙利文、交銀國際預測（2024-27年中國銷量為交銀國際預測，海外銷量為沙利文預測）圖表圖表 17:全球電動兩輪車銷量結構全球電動兩輪車銷量結構資料來源:印度電動車制造商協會、美國國家自行車經銷商協會、歐洲自行車產業協會、歐洲摩托車生產商協會、弗若斯特沙利文、交銀國際預測（2024-27年中國銷量為交銀國際預測，海外銷量為沙利文預測）2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 112中國作為最大的兩輪車制造國，出口量逐年攀升中國作為最大的兩輪車制造國，出口量逐年攀升中國在電動兩輪車出口方面，具有以下幾個優勢：1)生產規模和供應鏈優勢生產規模和供應鏈優勢：中國擁有龐大的電動兩輪

31、車制造業基礎和完善的供應鏈體系。眾多的制造商和供應商形成了一個龐大而競爭激烈的市場，這使得中國能夠以大規模生產和高效供應的方式滿足全球市場的需求。2)成本優勢成本優勢：中國的勞動力成本相對較低，這使得電動兩輪車的生產成本較有競爭力。此外，中國的制造商還能夠通過規模經濟效應和供應鏈的整合來降低成本，從而提供具有競爭力的價格。3)多樣化的產品選擇多樣化的產品選擇：中國的電動兩輪車市場非常多樣化，涵蓋了各種類型和規格的車輛，滿足了不同市場和消費者的需求。無論是城市通勤、遞送服務還是休閑娛樂，中國的兩輪車企都能提供廣泛的產品選擇。4)技術創新和研發能力技術創新和研發能力：中國在電動兩輪車技術上取得了顯

32、著的進步，不斷進行研發，致力于改善電池技術、續航里程、充電速度、車輛性能和用戶體驗等關鍵方面。根據弗若斯特沙利文的預測，2022-27年中國電動兩輪車的出口將以11.5%的復合年增長率增長，高于本土銷量的增速。圖表圖表 18:中國內地電動兩輪車出口量中國內地電動兩輪車出口量資料來源:海關總署、弗若斯特沙利文預測、交銀國際2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 113主要出口市場：東南亞及歐美主要出口市場：東南亞及歐美從我國電動摩托車及腳踏車的出口區域來看，亞洲的出口量占比近兩年明顯提升，由2021年的16.7%上升至2023年的27.7%；歐洲、北美地區雖然近兩年占比逐漸縮小

33、，但仍為出口量最大的兩個區域，在2023年分別占出口的31.0%和32.5%。圖表圖表 19:2018-23 年中國出口電動摩托車及腳踏車年中國出口電動摩托車及腳踏車*按區域占比按區域占比資料來源:海關總署，交銀國際 *包含電踏車、電動三輪車、混動摩托車等東南亞市場：有望受惠于“油改電”政策東南亞市場：有望受惠于“油改電”政策東南亞地區兩輪車體量大，市場空間廣闊東南亞地區兩輪車體量大，市場空間廣闊東南亞國家人口密度大、消費水平較低，因此居民選擇摩托車而非汽車作為主要交通工具。2022年，越南的摩托車保有率超70%，印尼、馬來西亞的摩托車保有率近50%。東南亞五國2023年摩托車銷量共計超 1,

34、270 萬輛，體量僅次全球前兩大摩托車市場中國和印度。圖表圖表 20:東南亞摩托車保有率東南亞摩托車保有率圖表圖表 21:2023 年東南亞五國摩托車銷量年東南亞五國摩托車銷量資料來源:艾媒咨詢，交銀國際資料來源:MarkLines，ASEAN Automotive Federation，交銀國際45%74%31%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022印尼越南泰國馬來西亞1,8991,75405001,0001,5002,0

35、002,500中國印度(萬輛）1,271東南亞五國馬來西亞菲律賓泰國越南印度尼西亞2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 114但電動化進程緩慢。但電動化進程緩慢。由于東南亞消費者追求高速性能、且充電配套設施尚未完善，東盟國家摩托車市場目前仍以燃油摩托車為主，電動摩托車的滲透率普遍較低，越南的電動摩托車滲透率較高，在 10%左右，而其余四國的滲透率僅在0-3%之間。東南亞國家的燃油摩托車基本以日系摩托車為主，國產品牌很難撼動，但電動摩托車方面，日系車企的進展較緩慢，國產品牌的競爭力較強。因此，未來東南亞國家電動摩托車滲透率提高，將利好我國兩輪車企在海外的銷售。圖表圖表 22:

36、2022-23 年東南亞五國電動摩托車滲透率（按月度銷量）年東南亞五國電動摩托車滲透率（按月度銷量）資料來源:MarkLines，交銀國際東南亞國家積極推動“油改電”東南亞國家積極推動“油改電”。為了減少碳排放，許多東南亞國家已經制定了支持推進電動化的政策和目標，例如印尼計劃在 2050 年之前全面停止銷售燃油摩托車、普及電動摩托車，并提供了各種消費補貼、減免稅等政策來推動燃油摩托車向電動摩托車的轉型。另外，印尼和越南也效仿我國早年的禁摩令，對燃油摩托車的行駛加以限制，以緩解交通擁堵和空氣污染的問題，這都將釋放更多的對電動摩托車的需求。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2022-01

37、2022-022022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-082023-092023-102023-112023-12印尼越南泰國菲律賓馬來西亞2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 115圖表圖表 23:東南亞國家推動電動兩輪車政策東南亞國家推動電動兩輪車政策國家國家政策目標政策目標補貼補貼/激勵措施激勵措施禁摩令禁摩令印尼2023年轉換電動摩托車 5萬輛到 2025年將 20%的燃油二輪車轉換為電動車，電動二輪車數量達到 180萬輛；203

38、0年前普及 900萬輛電動摩托車；在 2050年之前全面停止銷售燃油車2023年 3月 20日起，向 25萬輛電動摩托車的購買者發放每輛 700萬印尼盾（約3200元人民幣）的補貼（要求印尼國產零部件比例超 40%），包括 20萬輛新購置的電摩和 5萬輛油改電的摩托車；8月進一步將補貼上調至 1000萬印尼盾（約4600元人民幣）雅加達規定每周三禁止雅加達省政府雇員開車或摩托車上班，使用電動車除外越南向購買電動車民眾提供 1,000美元（約人民幣 7,210元）補助金電動車免除 100%購置稅2019年 10月起，胡志明市內物流服務業全面由摩托車改為使用電動車2025年起胡志明市禁止摩托車行駛

39、，2030年河內市禁止摩托車行駛，推動公共電動摩托車泰國目標在 2026年前將電動摩托車和電動汽車在其網約車和快遞用車中的比例提升至10%對摩托車依照二氧化碳排放量征稅，降低新能源車消費稅2022-25年，零售價不超過 15萬泰銖的高性能電動摩托車，可享有每輛 1.8萬泰銖（約人民幣 3,600元）的補貼菲律賓自 2023 年開始，在未來五年內給予電動摩托車、電動兩輪車及其零部件進口關稅減免資料來源:各國政府官網，印尼國際日報，人民網，交銀國際我國兩輪車企主要出口的五個東盟國家包括印尼、越南、泰國、菲律賓和馬來西亞：印尼印尼：印尼政府為壓低油價而每年支出巨額的燃油補貼，增加政府的財政負擔，所以

40、印尼對于電動兩輪車的政策支持力度最強，極力推動電動兩輪車對燃油兩輪車的替代，導致電動兩輪車的需求爆發，因而我國對印尼的出口量近兩年呈指數級增長。尤其是電動自行車作為已有燃油摩托車的家庭給婦女、青少年、長者的補充代步工具，需求非常旺盛。從競爭格局來看，印尼的電動摩托車市場以本地車企GESITS主導，2023年我國車企雅迪在印尼電動摩托車市場的市占率排名第四，約 11.3%。越南越南：目前，越南的電動摩托車滲透率為東南亞國家中最高，因而電動摩托車的銷量較大，隨著我國兩輪車企布局越南本地化生產，我國對越南的出口量呈穩中有升態勢。2023 年，雅迪在越南電動摩托車市場的市占率達21.4%，排名僅次本地

41、車企 PEGA（25.0%）和 Vinfast（22.9%），且在越南整體電摩銷量同比下滑13%的情況下逆市實現同比增長6%。隨著雅迪越南工廠擴建、產能爬坡，有望進一步提高市占率，縮小與第一名的差距。泰國泰國：2022 年 8 月，泰國政府批準了總額超過 29 億泰銖的撥款預案，用于電動化車輛購置補貼，價格在 15 萬泰銖以下的電動摩托車每輛車可補貼 1.8 萬泰銖，因此泰國電動摩托車的銷量同比增長較快，達 110%。但泰國的電動摩托車市場較為集中，由本地車企Deco主導，市占率達44%，而中國車企在泰國布局較少，近三年的出口量連年下滑。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業

42、 116菲律賓菲律賓：2023-27 年，菲律賓給予電動摩托車、電動兩輪車及其零部件進口關稅減免，我國對菲律賓的出口量逐步上升，預計在減免稅的刺激下，出口量將進一步上升。我國車企臺鈴在泰國的電動摩托車市場的滲透率超33%，僅次于本地車企 MOTORSTAR，雅迪的市占率也達到 12.1%。馬來西亞馬來西亞：因缺乏相關政策刺激，我國對馬來西亞電動車的出口量較小，且近年呈下降趨勢。馬來西亞的電動摩托車市場較為集中，Treelektrik 的市占率達 42%，VMOTO 占 32.3%，排名第三為我國兩輪車企小牛，占14.5%，前三大玩家占比近 90%。結合各個市場的發展情況和兩輪車企的海外布局，我

43、們認為我國兩輪車企對東南亞主要出口的目標國家將是印尼和越南，因有積極的政策推動，且需求體量較大。盡管東南亞國家的電動摩托車市場皆由本地車企主導，但中國車企可以憑借更高的性價比和豐富的智能化功能，進一步提升市占率。圖表圖表 24:中國對主要東南亞國家的電動摩托車及腳踏車*出口中國對主要東南亞國家的電動摩托車及腳踏車*出口資料來源:海關總署，交銀國際 *包含電踏車、電動三輪車、混動摩托車等2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 117圖表圖表 25:2023 年東南亞國家電動摩托車銷量（輛）及主要車企市占率年東南亞國家電動摩托車銷量（輛）及主要車企市占率資料來源:MarkLine

44、s、交銀國際歐美國家：受節能環保目標拉動，電動兩輪車需求飽滿歐美國家：受節能環保目標拉動，電動兩輪車需求飽滿在節能減碳目標的影響下，法國、意大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙、美國等國家相繼推出相關購車補貼、通勤津貼等政策鼓勵居民使用電動兩輪車。由于歐美國家的節能環保意識較強，加速了電動自行車的普及，2016-22 年，歐盟電動自行車銷量復合年增長率達 19%；2019-22 年美國電動自行車的總收入規模復合年增長率更是高達 41%，2022-27 年預測將以 19%的復合年增長率繼續擴張。鑒于歐美市場的增長空間潛力，我國兩輪車企也紛紛加速對于歐美市場的布局。2024 年 1 月，愛瑪在美國召開全球發

45、布會，并憑借時尚、輕便且耐用的設計獲得美國 MUSE 設計金獎；雅迪也多次參加美國 CES 展、米蘭國際摩托車展等，提高我國龍頭兩輪車企業在海外的知名度；另外，雅迪正考慮在匈牙利、墨西哥建廠，覆蓋歐美市場的本地化生產。小牛以德國為出海第一步，隨后深耕歐洲市場，在歐洲開設了大量門店。銷銷量量同同比比市市占占率率銷銷量量同同比比市市占占率率銷銷量量同同比比市市占占率率銷銷量量同同比比市市占占率率銷銷量量同同比比市市占占率率中中國國車車企企雅迪12,264-23%11.3%64,1176%21.4%5,93713%13.7%小牛1,276-37%1.2%452-42%2.1%796-17%1.8%7

46、2430%15.3%臺鈴12,874-28%29.7%綠源216-59%1.0%東東南南亞亞本本地地車車企企GESITS33,396-48%30.8%Uwinfly15,619N/A14.4%VIAR9,8776%9.1%SELIS4,754-9%4.4%ECGO1,386-35%1.3%PEGA72,724-24%24.3%VinFast68,593-22%22.9%DIBAO44,696-3%14.9%ANBICO21,789-23%7.3%GOGO JVC7,137-30%2.4%DECO8,812283%41.3%AJ EV BIKE2,473719%11.6%H SEM MOTOR1

47、,58831%7.4%STROM54159%2.5%THOMAS161-55%0.8%ETRAN25-88%0.1%MOTORSTAR17,664-16%40.8%Treelektrik1,805-14%38.0%其其他他國國家家車車企企本田（日本）1,140-66%1.1%402-49%1.9%Terra Motors（日本）701-32%1.6%BF Goodrich（美國）12,592-2%11.6%DK Bike（美國）9,85220%3.3%VMOTO（澳大利亞）5,7147%5.3%1,353-68%0.5%1,023-2%2.4%1,616-21%34.1%Ather Energ

48、y（印度）4,57412%1.5%其他10,494871%9.7%4,224835%1.4%6,655140%31.2%4,306-17%9.9%59911880%12.6%總總計計108,512-10%100%299,059-13%100%21,325122%100%43,301-17%100%4,7441%100%印印尼尼越越南南泰泰國國菲菲律律賓賓馬馬來來西西亞亞2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 118圖表圖表 26:歐美國家對于電動兩輪車的補貼歐美國家對于電動兩輪車的補貼國家國家政策補貼政策補貼法國向電動自行車提供 150歐元至 2000歐元的補貼（取決于經濟狀

49、況和自行車種類）意大利向電動自行車提供高達 300歐元的補貼荷蘭雇主可以向自行車主支付每公里最高 0.19 歐元的（免稅）里程津貼葡萄牙向電動自行車提供高達 500歐元的補貼西班牙向電動自行車提供高達 600歐元的補貼美國為購買電動兩輪車的國民提供相當于新車購買價格 30%的可退還稅收抵免，其中，電動自行車的優惠上限是 1500美元，電動摩托車的上限是 7500美元；為騎電動自行車或共享單車上班的人提供稅前通勤津貼，約每月 81美元資料來源:政府官網，公開新聞整理，交銀國際圖表圖表 27:歐盟電動自行車銷量歐盟電動自行車銷量圖表圖表 28:美國電動自行車市場規模美國電動自行車市場規模資料來源:

50、Statista，交銀國際資料來源:North America E-Bike Market-Growth,Trends,COVID-19 Impact,and Forecasts(2023-2028)，交銀國際2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 119海外業務的擴張有望提升兩輪車企的盈利能力海外業務的擴張有望提升兩輪車企的盈利能力由于海外市場的競爭相較中國更溫和，兩輪車企在海外的產品定價一般高于中國，且不一定會給經銷商返點，因此境外毛利率普遍高于境內，例如，2022年愛瑪和九號的境外毛利率分別比境內高出 4.8 和 11.4 個百分點。未來，兩輪車企的收入結構改變，海外業

51、務占比提高后，將帶動車企的盈利水平提升。圖表圖表 29:愛瑪境內愛瑪境內 vs 境外毛利率境外毛利率圖表圖表 30:九號境內九號境內 vs 境外毛利率境外毛利率資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際28.8%25.2%24.2%18.8%21.1%19.8%13.0%13.6%11.3%11.6%16.3%16.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201820192020202120222023境外毛利率境內毛利率愛愛瑪瑪37.6%27.9%30.9%32.7%20.5%18.8%19.5%21.8%0.0%5.0%10.0%15.

52、0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020202120222023境外毛利率境內毛利率九九號號2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 120電動兩輪車：行業整合正當時，尋找機會電動兩輪車：行業整合正當時，尋找機會行業競爭進入新階段，未來聚焦產品差異化行業競爭進入新階段，未來聚焦產品差異化看好產業鏈中游的電動兩輪車制造商看好產業鏈中游的電動兩輪車制造商。通過多年的發展，電動兩輪車行業已經形成較為成熟的產業鏈：上游：上游：主要的零部件包括電池、電機和塑料及金屬部件等；其中，電池是電動兩輪車最大的成本構成，占制造成本的 30%左右，而供應商較為集中，超威、天能兩

53、家龍頭的市占率超過 70%，但由于中游制造商擠壓供應商利潤，上游企業的盈利能力較低。中游：中游：電動兩輪車制造商處于產業鏈的中游，負責產品的研發制造，最直接受益于電動兩輪車的需求增長。近期，國家加大對于制造商的行業監管，密集出臺行業規范、管理辦法，將加快行業的整合，利好具有競爭優勢的頭部企業。下游：下游：包括經銷商分銷和電商平臺等，電動兩輪車的經銷商遍布全國大小城市、較為分散，還有許多為夫妻加盟店，不具備規模效應。圖表圖表 31:電動兩輪車產業鏈電動兩輪車產業鏈資料來源:綠源招股書，交銀國際繼新國標出臺后，電動兩輪車制造商經歷了快速的淘汰出清，從全盛時期的2,000 家制造商減少至目前僅約 1

54、00 家符合新國標的要求。電動兩輪車企經過多年的發展已經樹立各自不同品牌定位，比如龍頭雅迪是值得信賴的大品牌、門店渠道廣、售后服務完善；愛瑪、臺鈴、綠源等則主打性價比和專業的服務，新勢力九號和小牛則定位更高檔、智能，吸引年輕時髦的消費者。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 121在電動兩輪車行業的發展初期，車企主要靠廣告營銷、明星代言、門店擴張等方式實現規模的快速擴張，產品競爭較為同質化，通過擠壓供應商的利潤和規模效應攤低成本，導致行業價格戰時有發生。但隨著行業發展逐漸成熟，門店數量漸趨飽和，明星、廣告對品牌營銷的助力越來越弱，而消費者對產品的要求越來越高。我們認為，現在

55、兩輪車行業已經進入了新的發展階段，需要聚焦產品的競爭力，實現差異化競爭，重點解決消費者的訴求，包括續航里程、安全性能、充電次數、智能化功能和騎行舒適度等。圖表圖表 32:電動兩輪車主要品牌形象對比電動兩輪車主要品牌形象對比資料來源:艾瑞咨詢，交銀國際產品結構持續高端化產品結構持續高端化根據售價和性能，電動兩輪車大致可分為三大類：1)入門級：入門級：建議零售價低于 1,500 元（人民幣，下同），主要包括僅具備基本功能、續航里程較短的電動自行車。2)中級：中級：建議零售價1,500-3,500元，涵蓋電動自行車、電動輕型摩托車和電動摩托車。3)高級：高級：建議零售價 3,500 元及以上，通常具

56、備先進的智能化功能和優秀的性能（包括長續航、較大電機率等）。2018-22 年，高級電動兩輪車的市場份額一直穩步提升，由 1.5%上升至 2.0%。隨著消費升級趨勢的持續以及消費者對于產品性能和智能化更高的要求，弗若斯特沙利文預計高端市場的占比將繼續增加至 2027 年的 5.8%。而中端市場仍將是最大的構成部分，占比維持在 74%左右。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 122圖表圖表 33:中國兩輪電動車銷量，按售價劃分占比中國兩輪電動車銷量，按售價劃分占比資料來源:中國自行車協會、中國摩托車商會、中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文預測、交銀國際選股邏輯選股邏輯 尋找行

57、業中的機會尋找行業中的機會我們認為電動兩輪車企進入健康發展的階段，由追求規模擴張轉變至尋求差異化競爭和盈利的高質量增長。其中，具備以下特點的企業將跑出：1)銷量持續增長、規模不斷擴張：銷量持續增長、規模不斷擴張：我們看到除了行業尾部企業淘汰出清以外，頭部企業的排名也有所變化，雅迪、愛瑪、臺鈴仍保持前三，但新日、小刀、小牛等企業的市場份額開始下滑，新日已經于 2023 年跌出前五，而九號則后來居上，銷量已經超過小牛。隨著銷量規模擴張，車企才能實現盈利水平的提升。2)注重產品質量、持續進行研發投入：注重產品質量、持續進行研發投入：我們認為電動兩輪車的競爭已經不再單純依靠外觀設計、廣告營銷，而是真正

58、比拼產品的競爭力和質量把控，我們認為研發投入較高的企業更能維持產品力，包括九號、雅迪、綠源等，在核心技術上進行自研，可以實現差異化的競爭、實現供應鏈優勢。通過產品質量建立的口碑，也可以增加消費者的粘性。3)產品結構優化：產品結構優化：如前所述，我們認為高端市場的份額將逐步提升，因此像九號這樣主攻高端市場的企業將獲取更多的份額；同時，傳統車企中雅迪、綠源等正積極推動產品結構升級，在高端市場推出更多具備吸引力的新車型，例如雅迪的冠能系列已經成為行業內首個銷量突破 1,500 萬臺的單系列，占公司總銷量約 35%。綜上，我們認為雅迪、九號、綠源將成為行業發展新階段中跑贏的企業，偏好順序為雅迪雅迪九號

59、九號綠源綠源，因為九號目前估值較高（2024 年市盈率約 32 倍，0.8倍 PEG），而雅迪作為行業龍頭，估值低于行業平均（2024 年市盈率約 9 倍，0.6倍PEG），未來估值修復的空間可能較大；綠源的估值目前已經反映了未來的增長預期，處于合理的水平，上行空間較為有限。2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 123圖表圖表 34:2019-23 年主要電動兩輪車企銷量年主要電動兩輪車企銷量資料來源:公司資料，交銀國際主要財務數據比較主要財務數據比較圖表圖表 35:總收入（百萬人民幣）總收入（百萬人民幣）圖表圖表 36:毛利率毛利率%資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:

60、公司資料，交銀國際圖表圖表 37:銷售費用率銷售費用率%圖表圖表 38:管理費用率管理費用率%資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際15.2%12.3%23.9%-4.2%5.7%134.4%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000雅迪控股愛瑪科技綠源集團新日股份小牛電動九號公司2019年銷量2020年銷量2021年銷量2022年銷量2023年銷量2020-23 CAGR05,00010,00015,0002

61、0,00025,00030,00035,00040,000雅迪控股 愛瑪科技 綠源集團 新日股份 小牛電動 九號公司2019202020212022202316.9%16.5%13.4%14.3%21.5%26.9%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023雅迪控股愛瑪科技綠源集團新日股份小牛電動九號公司4.13.16.26.614.610.00.02.04.06.08.010.012.014.016.020192020202120222023雅迪控股愛瑪科技綠源集團新日股份小牛電動九號公司2.762.251.953.217.896.61

62、0.002.004.006.008.0010.0020192020202120222023雅迪控股愛瑪科技綠源集團新日股份小牛電動九號公司2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 124圖表圖表 39:研發費用率研發費用率%圖表圖表 40:凈利潤率凈利潤率%資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 41:電動兩輪車行業估值比較電動兩輪車行業估值比較股票代碼股票代碼公司公司貨幣貨幣價格價格市值市值3MEPS 增長增長3-yr CAGRPEG市盈率市盈率 ROEP/B股息率股息率 P/S單位單位ADTV*24E25E26E23-26E24E25E24E25E

63、24E25E24E25E24E25E(US$bn)(US$m)(%)(%)(%)(%)(x)(x)(x)(%)(%)(x)(x)(%)(%)(x)(x)兩輪車制造商兩輪車制造商 22.7 30.1 20.5 22.7 0.7 15.7 12.1 18.0 19.7 2.5 2.1 2.3 2.8 1.2 1.0 1585 HK Equity雅迪控股*HKD10.24.0 14.3 19.6 18.9 14.9 17.8 0.5 9.1 7.7 34.6 33.7 2.9 2.4 6.1 7.2 0.7 0.7 689009 CH Equity九號公司*CNY393.9 43.5 42.7 40

64、.2 34.4 39.0 0.8 32.7 23.3 18.4 17.7 4.6 4.1 1.7 1.8 2.1 1.7 2451 HK Equity綠源集團*HKD6.40.3 0.2(6.6)25.3 20.2 12.1 1.2 14.7 11.7 10.8 12.4 1.5 1.4 1.5 1.9 0.4 0.4 603529 CH Equity愛瑪科技CNY28.793.4 22.5 16.8 20.3 15.3 17.5 0.6 11.1 9.2 24.8 24.2 2.6 2.2 3.2 3.8 1.0 0.9 603787 CH Equity江蘇新日CNY10.790.3 9.5

65、 N/MNiu US Equity小牛電動USD1.750.1 0.8 62.5 20.4 N/M9.2 5.7 9.7 14.3 0.9 0.8 0.0 0.0 0.3 0.2 000913 CH Equity錢江摩托CNY16.181.2 30.1 38.9 18.8 16.3 24.3 0.6 14.3 12.0 12.8 13.8 1.8 1.6 2.6 3.3 1.3 1.1 603129 CH Equity春風動力CNY146.983.1 31.2 23.1 25.1 18.8 22.3 0.8 17.6 14.1 20.8 21.3 3.6 2.9 1.2 1.4 1.5 1.2

66、 301345 CH Equity濤濤車業CNY57.450.9 9.7 24.6 29.7 23.4 25.9 0.7 17.2 13.3 12.0 20.2 2.0 1.9 2.2 1.7 兩輪車零部件兩輪車零部件 17.7 35.6 3.9 17.4 0.6 11.9 8.0 10.4 12.7 1.0 0.9 6.0 7.9 1.3 1.1 951 HK Equity超威動力HKD1.420.2 0.1 N/M819 HK Equity天能動力HKD5.620.8 3.1(8.1)18.2 12.8 7.0 0.4 2.7 2.3 12.9 13.7 0.3 0.3 7.3 8.6 0

67、.1 0.1 603489 CH Equity八方股份CNY27.820.6 5.7 43.5 53.0(5.0)27.8 0.8 21.1 13.8 7.9 11.7 1.6 1.6 4.7 7.3 2.5 2.1 機器人機器人 53.5 0.9(11.8)7.3 0.8 20.7(22.5)(13.7)(9.0)19.9 22.5 1.4 1.8 15.8 11.2 9880 HK Equity優必選HKD160.28.6 8.9 66.7(37.9)(70.9)(33.0)N/M(102.1)(78.0)(65.1)52.3 61.1 41.1 28.4 688169 CH Equity

68、石頭科技CNY3977.2 77.6 23.3 18.7 16.1 19.4 1.1 20.9 17.6 19.1 19.3 3.9 3.3 1.2 1.6 4.8 4.0 603486 CH Equity科沃斯CNY48.233.8 50.0 70.6 21.9 19.4 35.4 0.6 20.6 16.9 17.7 18.8 3.6 3.1 1.5 2.0 1.6 1.4 資料來源：彭博預測,交銀國際預測（標*公司為交銀國際覆蓋，采用交銀國際預測數據）*注:3M ADTV 指三個月日均成交量;股價截止至2024年6月26日圖表圖表42:交銀國際電動兩輪車行業覆蓋公司交銀國際電動兩輪車行業

69、覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業689009 CH九號公司買入39.0045.6717.1%2024年 07月 02日電動兩輪車1585 HK雅迪控股買入10.2015.1348.3%2024年 07月 02日電動兩輪車2451 HK綠源集團中性6.406.24-2.5%2024年 07月 02日電動兩輪車資料來源：FactSet，交銀國際預測 *截至2024年6月26日3.432.803.732.685.696.030.002.004.00

70、6.008.0010.0020192020202120222023雅迪控股愛瑪科技綠源集團新日股份小牛電動九號公司7.6%9.0%2.9%2.1%-10.3%5.8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20192020202120222023雅迪控股愛瑪科技綠源集團新日股份小牛電動九號公司2024 年 7 月 2 日電動兩輪車行業電動兩輪車行業 125 公司分析公司分析下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 汽車汽車 2024 年 7 月 2 日 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)龍頭份額持

71、續提升，鈉電和海外市場增長可期，首予買入評級龍頭份額持續提升，鈉電和海外市場增長可期，首予買入評級行業集中度有望提升利好龍頭企業。行業集中度有望提升利好龍頭企業。我們認為中國電動兩輪車行業的集中度仍有可能進一步提升，因為南京大火事件使政府對于行業的監管加強，經銷商、消費者也更傾向于選擇品控好、售后完善的龍頭企業，將加速尾部企業的出清。根據我們的預測，雅迪2024/25/26年的中國市場市占率將繼續上升至 30.5%/31.5%/33.6%，中長期公司的市占率目標為 40-50%。雅迪通過產業鏈垂直整合實現差異化競爭，率先推出鈉電產品、發展后市場。雅迪通過產業鏈垂直整合實現差異化競爭，率先推出鈉

72、電產品、發展后市場。雅迪對產業鏈進行上下游垂直整合，先后收購了南都電源和無錫凌波電子技術公司，構筑電池和電控系統方面的技術優勢，成為行業內首家推出鈉電兩輪車的車企。長遠來看，鈉離子電池憑借其長續航、快充、循環壽命長和耐低溫等優點，將對鋰電池進行替代，公司預計遠期滲透率可達20-30%，市場空間廣闊。雅迪在鈉電產品這一領域已經建立先發優勢和口碑，有望受益于鈉電滲透率的提升。另一方面，收購南都電源為雅迪大力發展售后市場奠定了基礎。公司預計售后市場由 2024 年開始發力，將新增20億元收入/2億元（人民幣，下同）凈利潤；中長期售后業務可達100億元收入規模，貢獻 10 億元凈利潤。海外市場有望成為

73、中長期爆發點。海外市場有望成為中長期爆發點。雅迪海外布局較早，2023 年電動兩輪車海外銷量約20萬臺，2024/25年海外銷量目標30萬/50萬臺。我們預計，隨著雅迪在海外的本土化推進，海外市場有望在中長期尤其是 2026-27 年及以后進入收成期，境外收入將高速增長。另外，海外市場定價略高，毛利率高于中國市場，達到規模效應后將提升集團整體盈利能力。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價15.13港元。港元。我們預測雅迪2024/25/26年每股盈利為 1.06/1.26/1.45 元，基于 13 倍 2024 年市盈率，我們給予雅迪目標價 15.13 港元，對應0.73

74、倍 PEG。我們看好公司在兩輪車行業的領軍地位、持續優化的產品結構、鈉電產品的先發優勢和未來海外市場的增長潛力?，F在的估值水平低于行業平均（僅9 倍2024 年市盈率），對應0.5倍 PEG，而且公司基本面強勁，2022-26 年 ROE 維持在 30%以上，股息率超過 6%。我們認為，當未來行業銷量的預期回暖時，公司估值應該會較快修復，首次覆蓋給予買入評級。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 10.20港港元元 15.13+48.3%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12

75、月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬人民幣)31,05934,76338,42742,97447,807同比增長(%)15.211.910.511.811.2凈利潤(百萬人民幣)2,1832,6403,2413,8554,430每股盈利(人民幣)0.750.881.061.261.45同比增長(%)56.518.419.618.914.9市盈率(倍)12.710.79.07.56.6每股賬面凈值(人民幣)2.272.813.374.104.92市賬率(倍)4.173.372.812.311.93股息率(%)4.25.16.27.48.5個個股股評評級級買買入入6

76、/2310/232/246/24-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1585 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)18.5252周低位(港元)10.20市值(百萬港元)31,250.76日均成交量(百萬)15.54年初至今變化(%)(25.66)200天平均價(港元)12.82李李易易,CFA(852)3766 1850陳陳慶慶(86)21 6065 36012024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)27公司一覽公司一覽圖表圖表 43:雅迪電動兩輪車銷量及市占率雅迪電動兩輪車銷量及市占率圖表圖表 44:雅迪總收入及增

77、速雅迪總收入及增速資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 45:雅迪收入結構雅迪收入結構圖表圖表 46:雅迪毛利率雅迪毛利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 47:雅迪主要費用率雅迪主要費用率圖表圖表 48:雅迪凈利潤及凈利潤率雅迪凈利潤及凈利潤率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)28投資亮點投資亮點1)行業集中度有望進一步提升，利好龍頭企業行業集中度有望進一步提升，利好龍頭企業根據弗若斯特沙利文，中國電動兩輪車市場在高峰時期有約

78、 2,000 家制造商，在新國標出臺后行業迅速出清，截至2023年末僅剩約100家。我們認為中國電我們認為中國電動兩輪車的集中度仍有進一步提升的可能性動兩輪車的集中度仍有進一步提升的可能性，因為以下幾個原因：（1）由于今年年初的南京大火事件，政府對于電動兩輪車行業的監管有所加強，不僅加強了門店抽查的力度，而且密集出臺了四份行業標準文件（如電動自行車行業規范條件），將規范行業運營環境、加速尾部企業的出清；（2）我國兩輪車進入存量市場的時代，經銷商會更傾向于選擇龍頭企業，因為流量大、更好賣；同時，消費者在選擇兩輪車也會偏好品控好、售后完善的頭部企業；（3）利率下降的環境下，小微車企不能再依靠理財產

79、品的收益存活，有利于淘汰效益較差的企業；（4）行業發展整體進入成熟周期，增速放緩、競爭格局趨穩定，頭部玩家已經形成規模優勢，對于新進入者吸引力不大。參考已經形成成熟競爭格局的中國智能手機、家電市場，前五大玩家的市場份額高達 80-90%；而中國電動兩輪車的集中度仍處于穩步提升階段，2023 年前五大玩家的市占率約 72%，仍有一定提升空間。行業有望進一步整合，利好雅迪等龍頭企業。行業有望進一步整合，利好雅迪等龍頭企業。2019-21 年，雅迪通過迅速擴張門店數量和產能，將市占率由 16.6%提升至 27.8%；2022 年因其將重心放在產品結構改善（導致生產周期變長）和門店優化整合上，疊加中高

80、端市場增速較弱的因素，雅迪的市占率略有下滑；2023年雅迪通過優秀的產品競爭力和有效的門店管理，將市占率提升至約 30%，根據我們的預測，雅迪 2024/25/26 年的中國市場市占率將繼續上升至 30.5%/31.5%/33.6%，中長期公司的市占率目標為 40-50%。2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)29圖表圖表 49:中國電動兩輪車市場集中度中國電動兩輪車市場集中度圖表圖表 50:中國洗衣機市場集中度中國洗衣機市場集中度資料來源:公司資料，中國自行車協會，中國摩托車商會，中國汽車工業協會，交銀國際資料來源:Euromonitor，交銀國際圖表圖表 51:中國

81、空調市場集中度中國空調市場集中度圖表圖表 52:中國冰箱市場集中度中國冰箱市場集中度資料來源:Euromonitor，交銀國際資料來源:Euromonitor，交銀國際圖表圖表 53:中國智能手機市場集中度中國智能手機市場集中度 資料來源:IDC，交銀國際2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)302)通過產業鏈垂直整合實現差異化競爭，率先推出鈉電產品、發展后市場通過產業鏈垂直整合實現差異化競爭，率先推出鈉電產品、發展后市場區別于其他兩輪車企主要從超威、天能等龍頭鉛酸電池廠商采購電池，雅迪選擇對產業鏈進行上下游垂直整合，在 2022 年收購了其電池供應商南都電源。2024

82、 年 3 月，雅迪又以 3.5 億元收購無錫凌波電子技術公司，以進一步構筑電控系統方面的技術優勢。雅迪成為業內首家推出鈉電池產品，具有先發優勢雅迪成為業內首家推出鈉電池產品，具有先發優勢南都電源與雅迪在石墨烯鉛酸電池上已有多年的合作，收購完成后于2023年3月推出鈉電池產品“極鈉1 號”和配套車款“極鈉 S9”，為行業內首家發布鈉電池的兩輪車企。繼雅迪之后，新日、臺鈴等車企也相繼發布了鈉電池電動車產品。相比于鉛酸電池，鈉電池具有長續航、快充、循環壽命長和耐低溫等優點；相較鋰離子電池，鈉電池的安全性能更高，消費者購買更安心。雅迪的“極鈉 1號”鈉電池能量密度超過 145Wh/kg，能在-40的環

83、境下達到 85%的放電保持率，安全性能方面已經通過了穿刺、浸泡等測試。搭載鈉電池的“極鈉 S9”可以實現超百公里的長續航，匹配高功率電機、電控，爬坡動力提升 20%，產品性能行業領先。有望受益于鈉電產品滲透率的提升。有望受益于鈉電產品滲透率的提升。目前鈉離子電池尚未形成大規模應用，主要受制于成本較高，綜合成本在 0.8-0.9 元/Wh，不具備經濟優勢，但公司預計形成規模后成本可下降至 0.6 元/Wh 左右，與鋰電池相若。展望未來，我們預計鈉離子電池的滲透率有望提高，因為：1）由于 2022 年鋰電價格迅速上漲，鋰電兩輪車銷量滲透率在 2023 年結束前幾年逐步上升的趨勢，大幅下滑至 15%

84、；2）近期發生的電動兩輪車火災事件凸顯出鋰電池的安全問題，將加速鈉電池的落地應用，例如，深圳已于2024年3月開啟電動自行車“鈉電以換代充”試點；3）隨著外賣、快遞業務的蓬勃發展，騎手、快遞員對于電動車的使用需求增加，要求續航里程長、充放電頻率高時間短等特點，鈉電池的換電方案可以較好地滿足這類需求。長遠來看，鈉離子電池將對鋰電池進行替代，尤其在對于安全性能要求較高、價格敏感度較低的高線城市滲透率可能較高，雅迪預計遠期滲透率可達20-30%，市場空間廣闊。雅迪在鈉電產品這一領域已經建立先發優勢和口碑，有望受益于鈉電滲透率的提升。圖表圖表 54:2018-23 年中國鋰電池兩輪車銷量占比年中國鋰電

85、池兩輪車銷量占比圖表圖表 55:雅迪業內率先發布鈉電產品極鈉雅迪業內率先發布鈉電產品極鈉 S9資料來源:艾瑞咨詢，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際12.7%14.7%20.6%23.4%25.0%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018201920202021202220232024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)31圖表圖表 56:鈉離子電池與鉛酸、鋰離子電池性能比較鈉離子電池與鉛酸、鋰離子電池性能比較鉛酸電池鉛酸電池鋰離子電池鋰離子電池鈉離子電池鈉離子電池能量密度30-50Wh/kg120-180Wh/kg100-150

86、Wh/kg循環壽命循環壽命300-500次次3000次以上次以上2000次以上次以上-20C容量保持率容量保持率60%88%充電充電 80%所需時間所需時間約約 8個小時個小時3-4個小時個小時約約 15分鐘分鐘安全性安全性高高較高較高高高成本（2023年）0.25-0.3元/Wh0.5-0.6元/Wh0.7-0.8元/Wh資料來源:鈉離子電池：從基礎研究到工程化探索，搜狐網，中國金屬廢料網，中國能源報，交銀國際另一方面，收購南都電源為雅迪大力發展售后市場奠定了基礎。另一方面，收購南都電源為雅迪大力發展售后市場奠定了基礎。傳統的售后模式下，經銷商可能繞過兩輪車制造商，直接找供應商采購電池、輪胎

87、等零部件；然而，雅迪對上游供應商垂直整合后，可以自己發展電池后市場，加強質量把控、統一售后服務體系；輪胎方面，則通過大規模定制，提供比經銷商更低的售價。公司預計售后市場由 2024 年開始發力，將新增 20 億元收入/2 億元凈利潤；中長期售后業務可達 100 億元收入規模，貢獻 10 億元凈利潤。3)海外市場為中長期爆發點海外市場為中長期爆發點雅迪在國外的布局較早，2019年越南生產基地已經投產，除了總部無錫，雅迪還設有德國運營中心、美國辦事處、越南分公司進行全球化布局，產品已銷往100 個國家和地區，全球用戶超 7,000 萬。為打開國際知名度，雅迪于 2018 年和 2022 年贊助 F

88、IFA 世界杯，并且在 2019 年簽約好萊塢明星、速度與激情男主角范迪塞爾為品牌形象代言人。2023年，雅迪實現電動兩輪車海外銷量約年，雅迪實現電動兩輪車海外銷量約20 萬臺，公司對未來海外市場的拓展較為樂觀，萬臺，公司對未來海外市場的拓展較為樂觀，2024/25 年的海外銷量目標為年的海外銷量目標為30 萬萬/50 萬臺，之后萬臺，之后 2-3 年也保持出口銷量翻番的目標。年也保持出口銷量翻番的目標。圖表圖表 57:雅迪成為雅迪成為 2022 世界杯官方亞太贊助商世界杯官方亞太贊助商圖表圖表 58:雅迪簽約好萊塢明星作為品牌形象大使雅迪簽約好萊塢明星作為品牌形象大使資料來源:公司資料，交銀

89、國際資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)32雅迪以東南亞為主要的出口區域，計劃在越南擴產，新建的工廠預計 2025 年投產，年產能可達 200 萬輛。近兩年，雅迪在越南的市占率穩定在 20%以上，即使 2023 年越南電摩銷量同比下滑 13%，雅迪仍實現了銷量 6%的同比增長；2024 年 1 季度的電摩市占率更上升至 25.7%。另外，鑒于印尼目前電動自行車市場正處于快速增長期，公司計劃在印尼實現本地化生產，以更快地應對消費者的需求；未來公司考慮在泰國、菲律賓建設制造基地。2023 年，雅迪在越南/印尼/菲律賓電動摩托車市場的市占率分別達

90、到21.4%/11.3%/13.7%。2024 年，雅迪目標在越南年，雅迪目標在越南/印尼分別銷售印尼分別銷售 15 萬臺萬臺/5-10 萬萬臺電動兩輪車（臺電動兩輪車（2023 年雅迪越南年雅迪越南/印尼銷量約為印尼銷量約為 9-10 萬臺萬臺/4-5 萬臺）。萬臺）。在歐美國家，雅迪也積極布局，參加了米蘭國際摩托車展及2023年美國CES國際消費電子展等大型車展，提高產品在歐美市場的曝光度。未來，公司考慮在匈牙利和墨西哥建廠，進行本地化生產，滿足歐美市場的需求。我們預計，隨著雅迪在國外的本土化有序推進，渠道、售后體系逐步完善，公司在海外的投資布局將在中長期尤其是 2026-27 年及以后進

91、入收成期，境外收入將實現高速增長，成為收入增長的主要動力。另外，由于海外市場定價略高，均價約3,500-4,000 元，毛利率在25%左右，高于中國市場，未來達到規模效應后，將提升集團整體的盈利能力。圖表圖表 59:雅迪在東南亞電動摩托車的月度銷量雅迪在東南亞電動摩托車的月度銷量資料來源:MarkLines，交銀國際 2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)33財務預測財務預測銷量和均價銷量和均價由于我們預計雅迪在中國市場的龍頭地位將保持，而中國電動兩輪車市場集中度有望進一步提升，我們預測2024/25/26年雅迪電動兩輪車在中國市場的市占率將分別上升至 30.5%/31

92、.5%/33.6%。加上海外市場逐步放量，預測雅迪2024/25/26 年海外銷量 30 萬/50 萬/90 萬輛，整體電動兩輪車的銷量為 1,666萬/1,790 萬/1,905 萬輛。均價方面，我們認為雅迪的產品高端化趨勢良好，冠能系列產品占比逐步提升，將帶動產品均價繼續上升。另外，今年原材料鉛的價格上漲，預計行業整體會溫和漲價以穩定利潤率。預計 2023-26 年，整體電動兩輪車的單車收入（含電池等配件）將由 2,104 元上升至 2,509 元，年均復合增長率約 6.0%。圖表圖表 60:2020-26 年雅迪銷量（千輛）年雅迪銷量（千輛）圖表圖表 61:2020-26 年雅迪產品均價

93、年雅迪產品均價(元元)資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測收入收入基于我們對電動兩輪車及配件銷量和均價的預測，我們預計雅迪2024/25/26年將實現10.5%/11.8%/11.2%收入增長至約384/430/478 億元，年均復合增長率達11.2%。其中，由于未來幾年公司將大力發展售后業務，電池及充電器的收入占比將逐步上升，于 2024/25/26 年分別占總收入的 29%/30%/31%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019A 2020A 2021A 2022A 2023A2024E2025E2026E

94、電動自行車電動踏板車電池充電器1,2281,1181,2651,4291,3801,4491,4781,5151,6901,5521,6621,8171,7411,8281,8641,92027327428932128431032133005001,0001,5002,0002,5002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E電動自行車電動踏板車電池及充電器2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)34圖表圖表 62:2020-25 年雅迪總收入年雅迪總收入(百萬元百萬元)圖表圖表 63:2020-25 年雅迪收入結構年雅

95、迪收入結構資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測盈利盈利毛利率方面，鑒于 2023 年行業價格戰的影響，毛利率下滑至 16.9%；2024/25/26 年，我們預計價格戰將趨緩，隨著收入結構改善和均價提升，我們預計雅迪的毛利率分別逐步提升至 18.8%/19.5%/19.9%，實現公司毛利率接近20%的目標。由于現階段兩輪車企已經不能純粹靠廣告營銷來搶占市場份額，我們預計公司的銷售費用率將穩定在4.1%的水平；隨著企業規模效應增強，管理費用率將由2023 年的 3.2%下降至 2025 年的 3.0%。為了保持產品差異化競爭，研發費用率仍將維持在 3.4%左右。我們預

96、測 2024/25/26 年雅迪將實現凈利潤 32.4 億/38.6 億/44.3 億元，同比增加22.8%/18.9%/14.9%；凈利潤率分別達 8.4%/9.0%/9.3%，公司中長期目標為實現10%的凈利潤率。圖表圖表 64:2019-26 年雅迪毛利潤年雅迪毛利潤圖表圖表 65:2019-26 年雅迪毛利率年雅迪毛利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測11,96819,36026,96831,05934,76338,42742,97447,807010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019A 2020A 2021A

97、2022A 2023A2024E2025E2026E電動自行車電動踏板車電池及充電器電動兩輪車零部件24%30%36%41%46%44%43%42%53%45%38%29%25%24%23%23%22%23%24%27%27%29%30%31%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E電動自行車電動踏板車電池及充電器電動兩輪車零部件17.4%15.9%15.2%18.1%16.9%18.8%19.5%19.9%6%8%10%12%14%16%18%20%22%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2

98、024E 2025E 2026E2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)35圖表圖表 66:2019-26 年雅迪營銷成本年雅迪營銷成本圖表圖表 67:2019-26 年雅迪管理成本年雅迪管理成本資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 68:2019-26 年雅迪研發費用年雅迪研發費用圖表圖表 69:2019-26 年雅迪凈利潤年雅迪凈利潤資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測4.3%5.0%5.1%7.0%7.6%8.4%9.0%9.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9

99、.0%10.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E凈利潤/(虧損)凈利潤率（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)36估值估值首予買入評級，目標價首予買入評級，目標價 15.13 港元港元根據彭博一致預測，目前雅迪 2024 年市盈率約為 9 倍，對應 0.5 倍 PEG，而行業平均市盈率為 16 倍。我們認為雅迪作為行業龍頭，具有較強的產品競爭力和規模優勢，估值應向行業平均上移。而且

100、目前雅迪的遠期市盈率和市凈率均在-1 個標準差左右，處于歷史低位，有較大的上行空間。同時，公司基本面強勁，2022-26 年 ROE 維持在 30%以上，股息率超過 6%。我們認為，當未來行業銷量的預期回暖時，公司估值應該會較快修復。我們預測雅迪 2024/25/26 年每股盈利為 1.06/1.26/1.45 元，基于 13 倍 2024 年市盈率，我們給予雅迪目標價 15.13 港元，對應0.7 倍 PEG。圖表圖表 70:雅迪遠期市盈率雅迪遠期市盈率圖表圖表 71:雅迪遠期市凈率雅迪遠期市凈率資料來源:彭博，交銀國際資料來源:彭博，交銀國際2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1

101、585 HK)37DCF 交叉驗證交叉驗證我們用 DCF 進行交叉驗證，基于 10.4%WACC 和 0.5%永續增長率，測算出每股權益價值約 15.21 港元，與 P/E 估值相若。圖表圖表 72:DCF 估值估值(人民幣百萬元人民幣百萬元)2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E營業收入營業收入38,42742,97447,80751,63154,72957,46659,76461,55762,78863,416同比%11%12%11%8%6%5%4%3%2%1%息稅前利潤息稅前利潤3,5094,3095,0365,4395,76

102、56,0536,2956,4846,6146,680同比%37%23%17%8%6%5%4%3%2%1%息稅前利潤率息稅前利潤率9.10%10.00%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%減：稅費-572-680-782-1,360-1,441-1,513-1,574-1,621-1,653-1,670加：折舊及攤銷468535610659698675643600612619減：營運資金變化-356-23-764-825-874-918-955-983-1,003-1,013減：資本支出-1,050-1,174-1,306-1,411-

103、1,495-1,570-1,633-1,682-1,715-1,732自由現金流自由現金流1,9992,9672,7942,5022,6522,7282,7772,7992,8552,883自由現金流終值17,670 永續自由現金流終值13,031 WACC計算計算企業價值29,522 無風險收益率3.50%凈負債/(凈現金)-12,832 貝塔系數0.96少數股東權益0 風險溢價8.00%股權價值（人民幣百萬元）股權價值（人民幣百萬元）42,354 權益資本成本11.20%股數（百萬）3,064 債務資本成本4.50%每股權益價值（人民幣元）每股權益價值（人民幣元）13.8 稅率15.00%

104、每股權益價值（港元）每股權益價值（港元）15.21 稅后債務資本成本3.80%債務比率10.00%WACC 10.40%永續增長率永續增長率0.50%資料來源:公司資料，彭博，交銀國際預測圖表圖表 73:DCF 敏感性分析敏感性分析(港元港元)永續增長率永續增長率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%8.4%16.917.317.718.218.89.4%15.716.016.316.717.110.4%14.715.015.215.515.811.4%13.914.114.314.514.7WACC12.4%13.313.413.513.713.9資料來源:公司資料，交銀國際預測2024

105、 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)38公司分析公司分析產品矩陣豐富、高端化進展帶動均價上升產品矩陣豐富、高端化進展帶動均價上升雅迪產品圖譜完善，涵蓋各類細分市場雅迪產品圖譜完善，涵蓋各類細分市場。目前，雅迪產品有超過 100 個 SKU，涵蓋兩輪車、三輪車、滑板車、折疊車和電動旅行箱等新業態，既有針對女性消費者的流行IP聯名款，也有吸引男性消費者的機甲硬派設計。2023年3月雅迪發布極鈉 S9，為首款搭載鈉電池的電動兩輪車，引領行業技術新潮流。另外，雅迪與全球領先的換電平臺 Gogoro 合作推出換電系列電動車產品，解決充電時間長和續航里程短的痛點，主要目標客戶群為對充電時

106、間要求較高的外賣騎手等，與傳統充電型兩輪車進行差異化競爭。圖表圖表 74:雅迪產品矩陣豐富雅迪產品矩陣豐富VFLY冠能系列冠能系列換電系列換電系列新能源新能源折疊系列折疊系列新業態新業態資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)39雅迪注重研發投入、助力產品差異化競爭。雅迪注重研發投入、助力產品差異化競爭。目前，雅迪擁有 6 個技術研發中心、1 個設計中心和 2 個 CNAS 實驗室。自 2018 年以來，雅迪的研發費用率一直維持在 3%以上，屬于業內較高水平。2020 年以后，雅迪更是大力建設研發人員團隊，截至 2023 年研發人數增加至 1,

107、000 名。隨著研發團隊的擴建，雅迪的專利數量也迅速攀升，截至 2023 年擁有超過 1,900 項專利；其中，技術含量更高的發明專利的占比更提升至 6.6%。圖表圖表 75:2018-23 年各兩輪車企研發費用率年各兩輪車企研發費用率圖表圖表 76:2018-23 年雅迪研發人數年雅迪研發人數資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 77:2018-23 年雅迪專利數量年雅迪專利數量圖表圖表 78:2018-23 年雅迪專利類型占比年雅迪專利類型占比資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際雅迪在核心零部件上堅持自研，包括電池、電機、電控和充電器等，打造

108、了國際領先的 TTFAR 6.0 長續航系統，在續航、充電性能、安全性、騎行舒適度等方面提供比競品更優秀的性能。同時，雅迪電動車配備豐富的智能化功能，如語音助手、GPS 精準定位、電子圍欄、精確的電池管理、報警系統等等，提升駕駛操控體驗，優化消費者使用感受，并為騎行提供全方位的保障。340 335 626 906 980 1,000-1%87%45%8%2%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年研發人員（名）同比增速32 35 25 29 109 126 257 264 2

109、13 330 533 578 388 485 499 991 1,248 1,196 677 784 737 1,350 1,890 1,900 05001,0001,5002,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年發明專利實用新型專利外觀專利Series44.7%4.5%3.4%2.1%5.8%6.6%38.0%33.7%28.9%24.4%28.2%30.4%57%62%68%73%66%63%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年發明專利實用新型專利外觀專利2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(

110、1585 HK)40圖表圖表 79:雅迪雅迪 TTFAR 6.0 長續航系統長續航系統資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 80:雅迪電動車智能化功能雅迪電動車智能化功能資料來源:公司資料，交銀國際產品持續推進高端化產品持續推進高端化。持續投入產品研發的同時，雅迪不斷推進產品高端化，2020 年推出中高端車型“冠能”系列，2021 年又發布高端品牌“VFLY”，由保時捷設計工作室進行外觀設計，搭配先進的智能化操作系統。雅迪在高端產品的布局帶動 2020-22 年各產品類別的銷售均價逐年上升，2023 年受行業價格戰的影響略有下滑，但 2023 年下半年已呈現回升態勢；同時實現產品價格區間上探，

111、雅迪產品的價格帶和均價顯著高于其他傳統兩輪車企，如愛瑪、新日等。展望未來，我們預計雅迪銷售均價將繼續保持上升趨勢，主要驅動力包括1）銷售結構優化，預計2024年冠能系列占比超過35%；2）產品持續更新迭代支持定價上調；3）通過產品差異化的競爭，從而避免純粹的價格戰。2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)41圖表圖表 81:雅迪產品銷售均價雅迪產品銷售均價(元元)圖表圖表 82:主要電動兩輪車車企產品價格區間及均價（主要電動兩輪車車企產品價格區間及均價（2023 年）年）資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，京東，天貓商城，交銀國際產能有序擴張，平臺化制造降

112、本增效產能有序擴張，平臺化制造降本增效充裕的產能助力雅迪成為行業第一充裕的產能助力雅迪成為行業第一。目前，雅迪已經建立全球 7 大生產基地，分別位于江蘇無錫、廣東清遠、浙江寧波、重慶、天津、安徽金寨和越南北江，截至 2023 年，雅迪總產能達 2,000 萬輛。2018-22 年銷量產能比率維持在70-85%的合理區間內，為銷量增長提供了充裕的空間。反觀主要競爭對手愛瑪產能擴充較慢、幾乎飽和，導致 2018-21 年期間銷量受產能所限，與雅迪的差距迅速拉大；2023 年雅迪銷量同比增長 18%，而同時期愛瑪的銷量則停滯不前。未來雅迪將通過平臺化制造降本增效未來雅迪將通過平臺化制造降本增效。近年

113、來，雅迪實施制造平臺化戰略，將產品 SKU 由 2018 年的近 200 個，精簡至 2022 年的 146 個，車型向 VFLY、冠能等中高端系列集中。未來，雅迪計劃將 SKU 減少至 100 個左右，確保產品足夠迎合消費者對于不同車型的需求的同時，核心部件實施平臺化制造研發、提升通用化率，例如將車架種類精簡至5-10種，而在顏色和外觀造型上進行差異化的設計，以進一步降本增效、縮短研發和生產周期。1,2281,1181,2651,4291,3801,4491,4781,5151,6901,5521,6621,8171,7411,8281,8641,9202732742893212843103

114、2133005001,0001,5002,0002,5002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E電動自行車電動踏板車電池及充電器2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)42圖表圖表 83:2018-23 年雅迪和愛瑪產能（萬臺）年雅迪和愛瑪產能（萬臺）圖表圖表 84:2018-23 年雅迪和愛瑪銷量（萬臺）年雅迪和愛瑪銷量（萬臺）資料來源:公司資料，交銀國際 *2022-23年愛瑪沒有披露產能數據，為交銀國際測算值資料來源:公司資料，交銀國際 圖表圖表 85:2018-23 年雅迪和愛瑪銷量產能比年雅迪和愛瑪銷量產能

115、比圖表圖表 86:2018-22 年雅迪電動兩輪車年雅迪電動兩輪車 SKU 數量數量資料來源:公司資料，交銀國際 資料來源:公司資料，交銀國際 *2023年數據未公布完善銷售完善銷售+售后渠道布局、鞏固龍頭地位售后渠道布局、鞏固龍頭地位近年來，雅迪的經銷商和門店數量迅速擴張，經銷商數量由 2018 年的 1,824 家增加至2023年的4,000+家；而同一時期，愛瑪經銷商數量則維持在1,800-2,000家的水平。雅迪的門店數量也由2018 年的9,000 家增加至2023 年的4.0 萬家，規模屬于行業內第一。由于兩輪車的消費者注重線下試駕體驗，線上消費的比例較低，因此門店規模成為銷量增長

116、的重要因素。從店效方面來看，盡管 2019-22 年雅迪門店擴張的速度較快，但單店月均收入仍保持 80,000 元以上，高于擴張前 2016-17 年的水平；反觀競爭對手愛瑪盡管在 2020-22 年迅速擴充門店數量至 30,000 家，但單店收入和銷量均呈現下降趨勢，遠低于雅迪的單店效益。我們預計雅迪將通過優秀的門店和經銷商管理，繼續保持行業龍頭的地位。600 800 1,500 1,700 2,000 2,000 05001,0001,5002,0002,5002018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪愛瑪504 609 1,080 1,386 1,401 1,652

117、 05001,0001,5002,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪愛瑪84%76%72%82%70%83%91%93%99%99%100%100%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪愛瑪11310091565881628269881941621731251460501001502002502018年2019年2020年2021年2022年電動踏板車電動自行車total2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)43圖表圖表 87:2016-22 年雅迪和愛瑪經銷商數量

118、年雅迪和愛瑪經銷商數量圖表圖表 88:2016-22 年雅迪和愛瑪門店數量年雅迪和愛瑪門店數量資料來源:公司資料，交銀國際 *愛瑪沒有披露2023年和2018年以前的經銷商數量資料來源:公司資料，交銀國際 *愛瑪沒有披露2023年和2020及以前的門店數量圖表圖表 89:平均單店月收入（元）平均單店月收入（元）圖表圖表 90:平均單店年銷量（輛）平均單店年銷量（輛）資料來源:公司資料，交銀國際 *愛瑪沒有披露2023年和2020及以前的門店數量資料來源:公司資料，交銀國際 *愛瑪沒有披露2023年和2020及以前的門店數量未來的發展重點轉向售后未來的發展重點轉向售后。目前電動兩輪車行業的發展階

119、段已經進入成熟期，早前行業高增長期時企業靠拓展渠道網絡和廣告營銷搶占市場份額，但目前行業龍頭已經達到門店飽和，廣告營銷的效果也越來越弱，未來兩輪車企的核心競爭力將在于產品和服務的差異化。2024 年，雅迪擴張門店的速度將放緩至 5-10%，重點發展方向轉為加強售后體系建設，服務門店數量將擴張至7,000-8,000家，標準化的星級售后服務站將由2023 年的 1000 家翻倍至 2,000 家。在授牌的星級服務站內設置多功能服務區域，包括服務專家、服務工程師、道路服務工程師、服務顧問等在內的專業服務人員可提供車輛維修保養、道路救援、車輛清洗等多方位的服務。另外，雅迪的 VFLY 高端品牌專享優

120、質的“橙翼”售后服務，提供全國統一售后服務體系和原廠配件、終身免費保養、洗車和充氣服務、以及貼心的道路救援和維修代步車服務。1,717 1,825 1,824 2,155 2,955 3,353 4,041 4,000 01,0002,0003,0004,0005,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪愛瑪9,170 9,190 9,000 12,000 17,000 28,000 32,000 40,000 010,00020,00030,00040,00050,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2

121、023年雅迪愛瑪60,543 71,186 91,821 83,113 94,904 80,261 80,884 72,422 71,692 64,161 57,784 30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪愛瑪550 663 1,200 1,155 824 590 521 447 505 434 359 02004006008001,0001,2001,4002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪愛瑪20

122、24 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)44圖表圖表 91:雅迪提供全面的的售后服務雅迪提供全面的的售后服務資料來源:公司資料，交銀國際主要風險主要風險海外市場擴張不及預期。海外市場擴張不及預期。如果越南、印尼的本地化進程慢于預期，或者海外市場對于電動兩輪車的需求變弱，將導致雅迪海外銷量的增速不及預期，以及對盈利水平的提升拉動作用減弱。后市場的發展不及預期。后市場的發展不及預期。根據我們的預測，后市場將在 2024 年開始發力，成為收入增速的引擎之一。如果售后市場的發展較我們的預測疲軟，例如消費者仍然傾向于選擇經銷商提供的售后服務，公司整體的收入增速將不及預期。經銷商惡性競爭

123、影響店效。經銷商惡性競爭影響店效。目前，雅迪在全國已簽約 4,000+經銷商，數量為愛瑪的兩倍。當門店規模趨于飽和，經銷商可能為了利益，產生惡性競爭，影響公司整體的門店效益。2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)45附錄附錄圖表圖表 92:雅迪股權結構雅迪股權結構資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 93:雅迪發展歷程雅迪發展歷程時間時間里程碑里程碑2001年雅迪科技集團有限公司成立2007年雅迪進出口成立，開始拓展至國際市場2012年取得生產電動摩托車執照，為電動兩輪車行業中第一家取得有關執照的公司2015年擴充天津基地雅迪產品出口全球 66個國家收購美國電動兩輪車公

124、司 Lightning Motors約 11.1%的股權2016年香港成功上市（1585 HK）2017年全球銷量率先突破 400萬臺2018年成為 2018年 FIFA世界杯亞洲官方區域贊助商2019年成功研制出石墨烯電池2020年年銷量突破 1000萬臺2021年發布冠能 2.0，VFLY，換電系列新品重慶生產基地投產收購南都電源 70%股權2022年成為 FIFA世界杯官方亞洲贊助商收購南都電源剩余 30%股權資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)46圖表圖表 94:雅迪管理層簡介雅迪管理層簡介姓名姓名年齡年齡職位職位加入集團時間加入集

125、團時間簡介簡介董經貴先生55聯合創辦人兼董事會主席1997年董先生于電動兩輪車行業約有 21年經驗。董先生于 1997年與錢靜紅女士開始籌備成立江蘇雅迪時，開始涉足電動兩輪車行業。于 2008年 12月，董先生獲南京大學商學院、江蘇省社會科學院經濟研究所及精品蘇商雜志社評為改革開放 30年“蘇商驕傲江蘇最受尊敬企業家”。于2013年7月，董先生獲中國質量協會輕工分會評為全國輕工業品質管制小組活動卓越領導者。董先生自2013年7月起一直擔任江蘇省自行車電動車協會副理事長。錢靜紅女士52聯合創辦人兼副董事會主席、行政總裁1997年錢女士于電動兩輪車行業約有 21年經驗。錢女士于 1997年與董經貴

126、先生開始籌備成立江蘇雅迪時，開始涉足電動兩輪車行業。為了擴張其網絡及獲取最新的行業知識及資源，錢女士亦經常出席行業相關的研討會及會議。于 1997 年之前，錢女士曾于一間機車工廠擔任員工四年，并在該工廠獲得相關行業知識及經驗。執行董事董經貴先生為錢女士的配偶。沈瑜先生49執行董事2005年 5月沈先生負責行政管理工作，并協助董事會主席及總裁開展對外事務及公關管理工作。在加入雅迪之前，沈先生于 2001年 5月至 2005年 4月擔任無錫聯美公關有限公司副總經理；于 2000年 10月至 2001年 5月擔任無錫村田電子有限公司品質管理工程師；于1997年 1月至 2000年 10月擔任無錫礦山

127、機械廠電氣工程師；及于 1995年 7月至 1996年 12月擔任儀征化纖集團有限公司電氣工程師。石銳先生47財務總監2014年 3月石先生負責財務事宜。在加入雅迪之前，石先生分別于 2001年 1月至 2006年 6月及2008年 7月至 2014年 2月先后擔任北京中昌會計師事務所多個職位，包括項目經理、部門經理、高級經理及合伙人。此外，石先生于 2006年 7月至 2008年 6月擔任深圳市維新康實業有限公司北京分公司財務經理及顧問。王家中先生46總裁1999年 2月王先生自2022年起擔任總裁，負責雅迪國內業務的整體運營及管理。彼自2017年4月起擔任雅迪集團副總裁，負責銷售部的管理，

128、自 2011 年 1 月起擔任天津實業執行董事，自 2009年 9月起擔任天津偉業執行董事，以及自 2014年 10月起擔任雅迪科技集團銷售有限公司（“雅迪銷售”）常務副總經理。王先生于 2006年 9月至 2013年 5月擔任江蘇雅迪天津分公司總經理。周朝陽先生41總裁2000年 5月周先生自 2022年 10月起擔任總裁，負責雅迪銷售部的整體運營及管理。彼自 2020年10 月起擔任副總裁，負責研發中心的工作，自 2016 年 4 月起擔任雅迪銷售總經理，自 2014年 10月起擔任雅迪無錫基地總經理，于 2010年 8月擔任廣東雅迪機車有限公司總經理。周超先生44總裁2007年 5月20

129、22年起擔任總裁，負責海外業務的整體運營及管理。周先生自 2018年 3月擔任雅迪集團副總裁，負責運營及管理工作。周先生自 2014年 10月擔任廣東分公司總經理，負責廣東基地的營運。周先生在加入雅迪之前，于 2002年 11月至 2007年 4月擔任錢江摩托集團銷售主管。王金龍先生50無錫生產基地總經理2004年 4月王先生于2004年4月首次加入雅迪集團，出任江蘇雅迪的生產副經理。王先生于2006年 12月曾短暫離開雅迪集團，并于 2007年 2月至 2012年 5月擔任無錫吉祥獅科技有限公司總經理。王先生于 2012年 10月重返雅迪集團，出任江蘇雅迪副總經理，并于2013年 7月至 2

130、014年 10月擔任電動踏板車研發中心總監。彼自 2014年 10月起擔任雅迪集團技術總監，負責研發中心的運營。資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)47圖表圖表95:雅迪控股（雅迪控股（1585 HK）目標價及評級）目標價及評級資料來源：FactSet，交銀國際預測15.130.005.0010.0015.0020.0025.002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-1220

131、25-03股價目標價買入中性沽出HK$2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)48財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入31,05934,76338,42742,97447,807主營業務成本(25,445)(28,878)(31,202)(34,602)(38,282)毛毛利利5,6145,8857,2258,3729,525銷售及管理費用(2,254)(2,541)(2,770)(3,055)(3,399)研發費用(1,106)(1,192)(

132、1,318)(1,474)(1,639)其他經營凈收入/費用274674553618688經經營營利利潤潤2,5282,8263,6904,4625,175財務成本凈額120261181153139應占聯營公司利潤及虧損(33)(68)(58)(79)(103)稅稅前前利利潤潤2,6153,0203,8134,5355,212稅費(432)(380)(572)(680)(782)凈凈利利潤潤2,1832,6403,2413,8554,430作每股收益計算的凈利潤2,1832,6403,2413,8554,430資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日2022

133、20232024E2025E2026E現金及現金等價物6,7837,9148,95910,48811,474應收賬款及票據388546571772827存貨1,4589551,6521,2401,960其他流動資產8,7667,4277,4817,5417,607總總流流動動資資產產17,39516,84218,66320,04121,868物業、廠房及設備3,2913,9404,6375,4016,234其他有形資產9361,0881,2511,4311,627無形資產997957920887859其他長期資產2,3332,8332,7752,6962,593總總長長期期資資產產7,5588

134、,8189,58310,41411,313總總資資產產24,95325,66028,24630,45533,181短期貸款1,282267304345389應付賬款15,85415,78016,17815,98016,032其他短期負債384349552672785總總流流動動負負債債17,52016,39617,03416,99617,207長期貸款00000其他長期負債790863874886899總總長長期期負負債債790863874886899總總負負債債18,31017,25917,90817,88318,106股本00000儲備及其他資本項目6,6428,40110,33812,5

135、7215,075股股東東權權益益6,6428,40110,33812,57215,075非控股權益00000總總權權益益6,6438,40110,33812,57315,075現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤2,6153,0203,8134,5355,212合資企業/聯營公司收入調整33685879103折舊及攤銷356402468535610營運資本變動417779(356)(23)(764)稅費(297)(412)(380)(572)(680)其他經營活動現金流(46)(278)(181)(153

136、)(139)經經營營活活動動現現金金流流3,0783,5803,4224,4024,341資本開支(571)(1,300)(1,268)(1,422)(1,584)負債凈變動(193)(952)374145權益凈變動7280000股息(705)(1,095)(1,304)(1,621)(1,927)其他融資活動現金流(209)9(38)(41)(44)融融資資活活動動現現金金流流(379)(2,037)(1,305)(1,621)(1,927)匯率收益/損失6618000年年初初現現金金6,0736,7837,9148,95910,488年年末末現現金金6,7837,9148,95910,48

137、811,474財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.7470.8851.0581.2581.446全面攤薄每股收益0.7370.8801.0581.2581.446每股股息0.4000.4800.5880.6990.803每股賬面值2.2742.8153.3744.1044.920利利潤潤率率分分析析(%)毛利率18.116.918.819.519.9EBIT利潤率7.87.49.110.010.5凈利率7.07.68.49.09.3盈盈利利能能力力(%)ROA8.710.311.512.713.4

138、ROE39.135.134.633.732.0其其他他凈負債權益比(%)凈現金凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率1.01.01.11.21.3存貨周轉天數19.015.315.315.315.3應收賬款周轉天數4.64.95.35.76.1應付賬款周轉天數189.0172.3162.3150.0138.0下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 汽車汽車 2024 年 7 月 2 日 九號公司九號公司(689009 CH)業務多輪驅動，電動兩輪車業務多輪驅動，電動兩輪車+機器人成長空間廣闊，首予買入評級機器人成長空間廣闊，首予買

139、入評級定位高端智能化，門店積極擴張，電動兩輪車市占率迅速提升定位高端智能化，門店積極擴張，電動兩輪車市占率迅速提升。九號公司從2020年5月進入電動兩輪車行業，實現了銷量的快速增長。2021/22/23年分別實現銷量 42/83/147 萬輛，同比增長 289%/94%/78%，市占率迅速從 0.9%攀升至 2.7%。2024 年，九號計劃將中國內地電動兩輪車的門店數量增加 2000 家至 6,500 家，中長期計劃擴展至 10,000 家門店。我們預測未來 3-5 年，九號將維持高于行業平均的增速，2024/25/26 年電動兩輪車銷量分別為 206/247/284 萬輛，市占率分別為 3.

140、8%/4.5%/5.3%。機器人業務大有可為，未來三年高速增長機器人業務大有可為，未來三年高速增長。九號公司的機器人業務是另一大增長亮點，2021/22/23 年智能服務機器人收入同比增長 175%/467%/109%至0.2/1.2/2.5億元（人民幣，下同）。九號與英偉達的合作也顯示公司在機器人領域的技術受到業內認可。通過布局割草機器人和商用服務機器人等優質賽道，我們預計未來 3 年九號公司的機器人收入將維持高增，2026的收入達15 億元，2023-26 年復合年增長率為81%，毛利率將維持大致穩定在 54%左右。全地形車收入盈利有望雙升。全地形車收入盈利有望雙升。九號的全地形車已在20

141、23年3季度進入美國市場，產品銷售情況較好，經銷網點迅速拓展，計劃 2024 年美國門店的數量翻倍至 200 家。同時混動車型已在米蘭車展發布，有望在歐洲打開市場空間。據 Statista 預測，全球全地形車市場將持續穩定增長并有望在 2030 年達到 193 億美元的規模。我們預計隨著規模效應逐步顯現，九號的全地形車業務將迎來收入和盈利的雙升。首予買入評級，目標價首予買入評級，目標價 45.67 元。元。由于九號公司各業務分部處于不同的發展周期，我們認為使用 SOTP 方法更能合理地反映公司各部分的價值。對于電動兩輪車業務，由于公司定位高端且規模處于快速擴張階段，我們給予 17 倍 2025

142、 年市盈率，較行業平均 12.1 倍有 40%的溢價；對于機器人業務，由于仍處于發展初期，我們使用市銷率估值?；?SOTP 估值法，我們給予九號目標價 45.67 元，對應 38 倍 2024 年市盈率和0.98 倍 PEG。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅人人民民幣幣 39.00人人民民幣幣 45.67+17.1%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬人民幣)10,12410,22213,25616,2131

143、9,245同比增長(%)10.71.029.722.318.7凈利潤(百萬人民幣)4515988531,1961,608每股盈利(人民幣)0.630.841.191.672.25同比增長(%)9.732.742.740.234.4市盈率(倍)61.946.632.723.317.3每股賬面凈值(人民幣)6.857.638.479.6411.21市賬率(倍)5.695.114.614.053.48股息率(%)1.31.71.71.82.0個個股股評評級級買買入入6/2310/232/246/24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%689009 CH上證綜指股股份份資資料料52周

144、高位(人民幣)43.4052周低位(人民幣)23.34市值(百萬人民幣)27,863.33日均成交量(百萬)6.96年初至今變化(%)31.49200天平均價(人民幣)32.22李李易易,CFA(852)3766 1850陳陳慶慶(86)21 6065 36012024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)50公司一覽公司一覽圖表圖表 96:九號電動兩輪車銷量及市占率九號電動兩輪車銷量及市占率圖表圖表 97:九號總收入及增速九號總收入及增速資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 98:九號收入結構九號收入結構圖表圖表 99:九號毛利率九號毛

145、利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 100:九號主要費用率九號主要費用率圖表圖表 101:九號凈利潤及凈利潤率九號凈利潤及凈利潤率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)51投資亮點投資亮點1)定位高端智能化，門店積極擴張，電動兩輪車市占率迅速提升定位高端智能化，門店積極擴張，電動兩輪車市占率迅速提升九號公司從 2020 年 5 月進入電動兩輪車行業，實現了銷量的快速增長。2021/22/23年分別實現銷量42/83/147萬輛，同比增長289%/94%/78%，

146、市占率迅速從 0.9%攀升至 2.7%，2022 年就已反超更早進入市場、同樣定位高端智能化的小牛電動。2024 年，九號計劃將中國內地電動兩輪車的門店數量增加2000 家至 6,500 家，中長期計劃擴展至 10,000 家門店。我們預測未來 3-5 年，九號將維持高于行業平均的增速，2024/25/26 年電動兩輪車銷量分別為206/247/284 萬輛，市占率分別為 3.8%/4.5%/5.3%。圖表圖表 102:2020-26 年九號電動兩輪車銷量年九號電動兩輪車銷量圖表圖表 103:2020-23 年九號市占率迅速攀升年九號市占率迅速攀升資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司

147、資料，交銀國際產品主打智能化功能，在高端市場占據主導地位。產品主打智能化功能，在高端市場占據主導地位。盡管九號進入電動兩輪車市場較晚，但憑借過硬的科研實力和產品力，九號迅速在看重智能化功能的高端細分市場建立起口碑。根據魯大師數據，2023年九號品牌的整體智能化測評得分同比提升 35%，在各兩輪車企中仍然排名第一；分車型的測評中，得分前 6名的車型均為九號品牌旗下的產品。在用戶認知中，九號、小牛均為消費者認為檔次較高的品牌，愿意優先選擇購買。隨著消費者對于智能化需求的提升，九號的產品得到了廣泛的認可。根據魯大師對 2023 年全國銷售量前 22 個城市的線下調研數據顯示，在 4,000 元以上的

148、高端市場，九號品牌的銷量超過 40 萬輛，領先于雅迪、愛瑪和小牛等品牌，處于主導地位。2023 年九號電動兩輪車的銷售均價為 2,876 元，僅次于小牛，高于雅迪、愛瑪等其他頭部品牌。另外，由于九號的消費群體偏年輕化，因此傾向于線上成交，2023 年九號在京東、天貓平臺的全年成交額均排名第一。114283147206247284267%97%78%40%20%15%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002020A 2021A 2022A 2023A 2024E2025E2026E九號電動兩輪車銷量（萬輛）同比增速0.3%0.9%1.6%2.7%0

149、.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020A2021A2022A2023A綠源新日九號小牛2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)52圖表圖表 104:九號電動兩輪車的智能化評測得分領先，在消費者中的品牌認可度更高九號電動兩輪車的智能化評測得分領先，在消費者中的品牌認可度更高資料來源:魯大師兩輪電動車行業調研報告，艾瑞咨詢，交銀國際2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)532)機器人業務大有可為，未來三年高速增長機器人業務大有可為，未來三年高速增長九號公司的機器人業務是另一大增長亮點，2021/22/23 年智能服務機器

150、人收入同比增長 175%/467%/109%至 0.2/1.2/2.5 億元，盈利能力也逐步提升，機器人業務毛利率于 2023 年上升至 53.1%。全球機器人正在經歷快速的發展，市場規模持續高增全球機器人正在經歷快速的發展，市場規模持續高增。根據國際機器人聯合會的預測，全球機器人市場規模將由 2022 年的 235 億美元增長至 2028 年的 628億美元，復合年增長率達 17.8%；其中，中國是全球最大的機器人市場，且增速更快。中國機器人市場的規模預計將由 2022 年的 516 億元增長至 2028 年的1,832 億元，復合年增長率達 23.5%。藉著全球機器人市場的高速發展，我們預

151、計未來三年九號公司的機器人收入將維持高增，2026 年收入達 15 億元，2023-26 年復合年增長率為 81%，毛利率將維持大致穩定在 54%左右。圖表圖表 105:九號公司機器人業務收入九號公司機器人業務收入圖表圖表 106:九號公司機器人業務毛利率九號公司機器人業務毛利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 107:中國機器人市場規模（人民幣十億元）中國機器人市場規模（人民幣十億元）圖表圖表 108:全球機器人市場規模（十億美元）全球機器人市場規模（十億美元）資料來源:國際機器人聯合會預測，弗若斯特沙利文，交銀國際資料來源:國際機器人聯合會預測，弗若斯特

152、沙利文，交銀國際1 13 4 8 21 121 252 555 999 1,499 819.9%-68.2%88.1%174.7%466.7%109.1%120.0%80.0%50.0%-200%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能服務機器人收入（人民幣百萬元）同比%35.5%34.3%41.0%38.5%36.2%49.1%53.1%53.6%53.8%54.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017A2

153、018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)54（1）割草機器人：）割草機器人：全球割草機器人市場增長空間廣闊全球割草機器人市場增長空間廣闊。在歐美國家，草坪維護不可或缺、且成本高昂。與傳統割草機相比，割草機器人具有省時省力、高效工作、精準定位和噪音低等優點，滲透率有望逐步提升，對傳統割草機進行替代。根據 Arizton的數據，2023 年全球割草機器人的市場規模達 22.7 億美元，2023-29 年將以11.35%的復合年增長率繼續擴張至43.3 億美元。根據立鼎產業研究網的數據，

154、西歐、北歐的割草機器人滲透率已達到50-60%，但英國、美國等國家的滲透率仍在 5%以下，未來滲透率提升的空間很大。目前，割草機器人市場仍處于藍海階段，增長空間廣闊且參與者不多，其中富世華（Husqvarna）憑借先發優勢占據領導地位，2023 年市占率約為 34%。像九號公司等新進入的玩家，可以通過差異化的產品和定位搶占市場份額。九號割草機器人具有低噪音、運行時間長等優點九號割草機器人具有低噪音、運行時間長等優點。與市面上主流的割草機器人相比，九號的產品能適應更大坡度，達到 45；同時，因電池容量較大，每次充滿電可運行的時間較長，可達180分鐘，是富世華415X的三倍多；另外，九號割草機器人

155、的噪音也低于同行，僅 54 分貝，相當于電動牙刷的噪音水平，解決了傳統割草機噪聲大的痛點。圖表圖表 109:九號割草機器人與競品對比九號割草機器人與競品對比九號九號 H500E富世華富世華 415XGardena SILENO價格價格約 1530美元1999.99美元1059美元適應最大坡度適應最大坡度454025割草高度割草高度30-60mm20.3-50.8mm20-45mm割草寬度割草寬度21cm22.1cm16cm電池容量電池容量5.1Ah2Ah-最長運行時間（每次充滿電）最長運行時間（每次充滿電）180分鐘分鐘50分鐘分鐘65分鐘分鐘噪音噪音54dB62dB57dB資料來源:公司官網

156、，Amazon，交銀國際（2）配送機器人：）配送機器人：九號在 2018 年開始進入配送機器人，隨后不斷迭代推出新產品。2018 年，九號聯合美團發布了 Segway 配送機器人 S1（飛碟），2019 年發布配送機器人 S2（方糖），2022年推出飽飽送餐機器人。九號的機器人產品在中國覆蓋近萬家酒店、餐飲等行業應用場景，累計配送上億次，已入駐萬豪、希爾頓等主流一線酒店集團，且與錦江集團、尚美、格林、亞朵等頭部酒店集團達成深度合作。根據國際機器人聯合會的預測，在中國機器人各個細分市場中，送餐機器人2022-28年的復合增速最快，預計34%，移動機器人的增速也高于整體行業，達 30%；我們預計九

157、號將順應行業的高速發展，迅速拓展配送機器人業務。2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)55圖表圖表 110:中國機器人各細分市場增速中國機器人各細分市場增速資料來源:國際機器人聯合會預測，弗若斯特沙利文，交銀國際（3）機器人移動平臺（）機器人移動平臺（RMP）：）：九號與英偉達合作研發機器人九號與英偉達合作研發機器人。九號與英偉達合作開發的自主機器人平臺Nova Cater AMR 基于九號的 RMP 移動底盤，由英偉達提供算力與軟件平臺支持，可針對企業不同需求進行定制化服務，如倉庫自主移動機器人（AMR）建圖、倉庫運輸、科研仿真等。早前在2023年5月的中國臺北國

158、際電腦展上，英偉達發布的面向倉儲物流自動引導車（AGV）領域的全新自主移動機器人平臺Isaac AMR 也是由九號的 RMP Lite 220 移動平臺提供智慧移動能力的支持。隨著Nova Carter AMR等產品的推出，九號機器人將繼續在全球市場進行布局，深化室內送物場景的探索，九號與英偉達的合作也將進一步加速人工智能和機器人技術的發展，并為服務機器人業務打開新的商用市場空間。圖表圖表 111:九號與英偉達共同開發的自主機器人平臺九號與英偉達共同開發的自主機器人平臺 Nova Cater AMR圖表圖表 112:九號配送機器人亮相九號配送機器人亮相 2024 國際消費電子展（國際消費電子展

159、（CES）資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際41%50%28%22%24%23%22%34%33%30%27%24%22%21%20%18%0%10%20%30%40%50%60%送餐康養物流及移動接待總計其他巡檢教育掃地及地面清潔2018-22 CAGR2022-28E CAGR2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)563)全地形車收入盈利有望雙升全地形車收入盈利有望雙升九號的全地形車產品覆蓋 ATV、UTV 和 SSV，能滿足爬山騎行、娛樂競技、農場貨運、賽事、復雜地形穿越等多場景需求。中國的全地形車行業起步較晚，但發展迅速，以向歐美市場出

160、口為主，在全地形車消費市場的全球分布中，北美占比 73%，歐洲占比 16%。九號的全地形車已在 2023 年 3 季度進入美國市場，產品銷售情況較好，經銷網點迅速拓展，計劃 2024 年美國門店的數量翻倍至200家（占全美門店總量的約8%）。同時混動車型已在米蘭車展發布，有望在歐洲打開市場空間。據 Statista 預測，全球全地形車市場將持續穩定增長并有望在 2030 年達到 193 億美元的規模。2023 年，九號全地形車業務的毛利率為 24.64%，對比中國市場的行業龍頭春風動力毛利率接近 40%，九號仍有較大的改善空間，我們預計隨著規模效應逐步顯現，九號的全地形車業務將迎來收入和盈利的

161、雙升。圖表圖表 113:九號全地形車產品九號全地形車產品資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 114:ATV 和和 UTV 市場規模預測市場規模預測圖表圖表 115:春風動力全地形車銷量和毛利率水平春風動力全地形車銷量和毛利率水平資料來源:Statista，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際6.3%7.9%8.6%9.0%9.5%9.5%9.7%10.0%10.3%10.5%0%2%4%6%8%10%12%05101520252020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030ATV和UTV市場規模（十億美元）同比增速（十億美元）32.

162、36%34.14%36.28%35.12%21.89%27.46%39.52%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002017201820192020202120222023春風動力全地形車銷量全地形車毛利率(輛)2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)57財務預測財務預測收入收入隨著各業務多點開花，電動兩輪車、機器人和全地形車業務分別貢獻可觀的營收增長。2024 年 1 季度業績增速亮眼，電動兩輪車銷量達 42 萬臺，同比增126%，營收 11.9 億元

163、，同比增 119%；全地形車銷量 5,487 臺，同比增 94%，營收 2.15 億元，同比增 90%；割草機器人銷量 3.31 萬臺，營收 1.8 億元，同比增 2.67 倍；自主品牌零售滑板車也實現了增長，錄得銷量 15.17 萬臺，同比增21%。我們預計九號 2024/25/26 年將實現 29.7%/22.3%/18.7%收入同比增長，收入規模將擴張至 133/162/192 億元，年均復合增長率達 23.5%。從收入構成來看，業績的增長引擎電動兩輪車將超過平衡車和滑板車成為最大的收入貢獻者，2024-26 年的占比維持在 48%左右，而 2026 年機器人業務的收入占比將增加至 8%

164、。圖表圖表 116:2016-26 年九號總收入（百萬元）年九號總收入（百萬元）圖表圖表 117:2016-26 年九號收入結構年九號收入結構資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測盈利盈利毛利率方面，隨著規模效應顯現，除平衡車、滑板車較為成熟，預計毛利率較為穩定外，其他業務的毛利率預計均有不同程度的提升，疊加高毛利率的機器人業務收入占比提升，整體毛利率將穩定提升，預計2024/25/26年毛利率分別為 27.4%/28.0%/28.7%。費用方面，由于九號不斷有新產品、業務需要推廣，營銷費用率仍將維持在9%以上的較高水平，但隨著收入規模擴大，營銷費用率將逐漸攤低，預計

165、2024/25/26 年營銷費用率為 9.8%/9.5%/9.4%；管理費用率受規模效應影響，將下降至 6.2%/5.8%/5.5%；而研發費用率預計將溫和下降，以保持產品的競爭力，分別為 5.8%/5.6%/5.4%。我們預測 2024/25/26 年九號將實現歸母凈利潤 8.5/12.0/16.1 億元，同比增加42.7%/40.2%/34.4%；凈利潤率分別達 6.4%/7.4%/8.4%。1,153 1,381 4,248 4,586 6,003 9,146 10,124 10,222 13,256 16,213 19,245 05,00010,00015,00020,0002016A

166、2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能電動平衡車及滑板車電動兩輪車智能服務機器人其他收入100%99%96%92%88%70%55%41%33%28%25%7%15%26%41%47%48%48%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能電動平衡車及滑板車電動兩輪車智能服務機器人其他收入2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)58圖表圖表 118:2016-26 年九號毛利潤年九號毛利潤圖表圖表

167、119:2016-26 年九號各業務分部毛利率年九號各業務分部毛利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 120:2016-26 年九號銷售費用年九號銷售費用圖表圖表 121:2016-26 年九號管理費用年九號管理費用資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 122:2016-26 年九號研發費用年九號研發費用圖表圖表 123:2016-26 年九號凈利潤年九號凈利潤資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測30.3%23.7%28.9%27.4%27.7%23.2%26.0%26.9%27.4%28.

168、0%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E毛利（人民幣百萬元）毛利率32.7%21.8%54.0%30.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能電動平衡車及滑板車電動兩輪車智能服務機器人其他收入7.8%8.7%4.4%6.4%7.5%6.5%9.1%10.

169、0%9.8%9.5%9.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001,0001,5002,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E銷售費用（人民幣百萬元）占收入%10.9%12.1%5.4%9.3%8.0%5.7%5.9%6.6%6.2%5.8%5.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E管理費用（人民

170、幣百萬元）占收入%6.2%6.6%2.9%6.9%7.7%5.5%5.8%6.0%5.8%5.6%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E研發費用（人民幣百萬元）占收入%-13.7%-45.4%-42.5%-9.9%1.2%4.5%4.5%5.8%6.4%7.4%8.4%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-2,000-1,500-1,000-50005001

171、,0001,5002,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E歸母凈利潤（人民幣百萬元）凈利潤率2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)59估值估值首予買入評級，目標價首予買入評級，目標價 45.67 元元由于九號公司各業務分部處于不同的發展周期，我們認為使用 SOTP 方法進行估值更能合理地反映公司各部分的價值。對于電動兩輪車業務，由于公司定位高端且規模正處于快速擴張階段，我們給予 17 倍 2025 年市盈率，較行業平均12.1 倍有 40%的溢價；對于機器人業務，由于仍處于發展初期，我們

172、使用市銷率進行估值；對于平衡車及滑板車和其他業務則分別給予25倍和15倍2025市盈率。綜上，基于 SOTP 估值法，我們給予九號目標價 45.67 元，對應 38 倍2024 年市盈率和0.98 倍 PEG。圖表圖表 124:九號九號 SOTP 估值法估值法收入收入/凈利潤凈利潤(人民幣百萬元人民幣百萬元)估值方法估值方法估值倍數估值倍數對應市值折現對應市值折現(人民幣百萬元人民幣百萬元)平衡車及滑板車2025年凈利潤576市盈率(P/E)2514,406 電動兩輪車2025年凈利潤427市盈率(P/E)177,260 機器人2025年收入999市銷率(P/S)109,992 其他業務202

173、5年凈利潤66市盈率(P/E)15989 合計32,647 股數（百萬）715 每股股價（人民幣元）每股股價（人民幣元）45.67 資料來源:交銀國際預測2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)60圖表圖表 125:九號遠期市盈率九號遠期市盈率圖表圖表 126:九號遠期市凈率九號遠期市凈率資料來源:萬得，交銀國際資料來源:萬得，交銀國際DCF 交叉驗證交叉驗證我們用DCF進行交叉驗證，基于9.1%WACC和0.5%永續增長率，測算出每股權益價值約 45.8 元，與 SOTP 估值相若。圖表圖表 127:DCF 估值估值（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2024E2025

174、E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E營業收入營業收入13,25616,21319,24522,13224,78827,26729,44831,21532,77633,759同比%22%19%15%12%10%8%6%5%3%息稅前利潤息稅前利潤7781,1921,6561,9272,1832,4292,6522,8433,0183,142同比%53%39%16%13%11%9%7%6%4%息稅前利潤率息稅前利潤率5.90%7.30%8.60%8.70%8.80%8.90%9.00%9.10%9.20%9.30%減：稅費-150-211-283-48

175、2-546-607-663-711-754-785加：折舊及攤銷138152169177173155166176185190減：營運資金變化1,577559421484542597644683717739減：資本支出-827-330-366-415-448-484-523-593-623-641自由現金流自由現金流1,5161,3621,5981,6911,9052,0892,2772,3982,5432,644自由現金流終值13,260永續自由現金流終值14,944WACC計算計算企業價值26,991無風險收益率3.50%凈負債/(凈現金)-5,841貝塔系數1.2少數股東權益74風險溢價8

176、.00%股權價值（人民幣百萬元）股權價值（人民幣百萬元）32,758權益資本成本13.10%股數（百萬）715債務資本成本3.50%每股權益價值（人民幣元）每股權益價值（人民幣元）45.8稅率15.00%稅后債務資本成本3.00%債務比率40.00%WACC 9.10%永續增長率永續增長率0.50%資料來源:公司資料，彭博，交銀國際預測2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)61圖表圖表 128:DCF 敏感性分析敏感性分析(元元)永續增長率永續增長率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%7.1%53.455.557.960.663.98.1%47.849.351

177、.053.055.29.1%43.444.645.847.248.810.1%39.940.841.742.844.0WACC11.1%37.037.738.439.240.1資料來源:交銀國際預測2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)62公司分析公司分析由平衡車起家，產品品類逐步拓展豐富由平衡車起家，產品品類逐步拓展豐富九號成立于 2012 年，最先開始研發平衡車產品，并進入小米生態鏈。2015 年收購全球平衡車鼻祖 Segway，打開海外市場的知名度。2017-19 年先后推出陪伴機器人、送餐機器人、滑板車、全地形車等產品。2020年，九號進入電動兩輪車行業，迅

178、速在中高端市場建立品牌知名度，并通過積極擴張門店實現了銷量的快速增長，僅用 2 年時間便實現了銷量破百萬。公司產品重視科技感，深受年輕消費者的認可，樹立了高端、智能、潮流的品牌形象。同時，憑借Segway 在海外的口碑，九號品牌全球的搜索熱度不斷提升，在海外市場的認可度持續增加。目前，九號公司的產品矩陣豐富，涵蓋平衡車、滑板車、電動兩輪車、全地形車、機器人等。圖表圖表 129:九號公司發展歷程九號公司發展歷程年份年份里程碑里程碑2012年九號公司成立于中國北京，成功研發并推出 Windrunner系列平衡車產品2014年獲得小米、紅杉、順為等資本共同注資 8000余萬美元，并成為小米生態鏈成員

179、2015年全資收購 Segway公司成立新加坡分公司，負責亞太地區的市場運營、銷售和售后服務等工作2017年首個陪伴機器人 Loomo在美國發布2018年聯合美團發布 Segway配送機器人 S12019年發布配送機器人 S2、X1、智能共享滑板車 T60和混動全地形車2020年上交所上市進入電動兩輪車行業2021年發布家用服務機器人領域新品賽格威智能割草機器（Segway Navimow）2022年電動兩輪車出貨量破百萬2023年推出九號租車小程序資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 130:九號九號(Ninebot)在在 Google Trends 中的搜索熱度不斷提升中的搜索熱度不斷提升

180、資料來源:Google Trends，交銀國際0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)63圖表圖表 131:九號產品矩陣豐富九號產品矩陣豐富電動兩輪車電動兩輪車 平衡車平衡車 滑板車滑板車 卡丁車及套件卡丁車及套件 兒童車兒童車機器人機器人 全地形車全地形車儲能電源儲能電源資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月

181、2 日九號公司九號公司(689009 CH)64自主品牌業務發展良好，對小米依賴降低自主品牌業務發展良好，對小米依賴降低2014年，小米成為九號的投資人之一，同時九號加入小米生態鏈，為小米定制電動平衡車、電動滑板車等產品，并通過小米或其授權渠道進行分銷。在公司發展的早期階段，小米是公司主要的銷售渠道。2017年，小米渠道的收入占比為 74%，銷售渠道較為單一。盡管小米的訂單和合作對九號公司的市場推廣和品牌建設有積極影響，但由于小米追求性價比，定制產品的毛利率較低（2023年，小米定制產品/自主品牌/ToB 直營的毛利率分別為 17.1%/25.4%/37.3%），九號積極發展自主品牌和 ToB

182、 端業務，以減少對于小米的依賴，減少關聯方銷售對公司主營業務收入的影響。2023年，小米渠道的占比已經大幅下降至4%。同時，隨著小米的占比持續下降，九號的盈利能力也相應提升，2020年小米占比下降至不到 50%，公司實現扭虧為盈，2023 年凈利潤率已上升至 5.8%。圖表圖表 132:2017-23 年收入，按銷售渠道（百萬元）年收入，按銷售渠道（百萬元）圖表圖表 133:2017-23 年收入占比（按銷售渠道）年收入占比（按銷售渠道）資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際持續投入研發，科技是品牌的護城河持續投入研發，科技是品牌的護城河九號公司重視科技創新，專注于推動智能短

183、交通和機器人產品的創新和變革。九號在平衡車、電動兩輪車、機器人等各個領域積累了眾多核心專有技術。截至2023 年末，公司累計擁有 4,696項專利，包括508 項發明專利、1,592 項實用新型專利、1,077 項外觀設計專利和 176 項著作權等。憑借在電動滑板車領域累積的專業和經驗，九號主導參與制定中國首個電動滑板車國家標準電動滑板車通用技術規范（2023 年 8 月發布）。九號通過多年的積累，依靠大量技術和研發創新屢獲市場認可，在消費者心目中建立了高科技消費品的品牌認知。為鞏固技術優勢、不斷推陳出新，九號公司的研發團隊不斷擴張，在員工總數中的占比一直超過 30%；研發費用率也高于其他的電

184、動兩輪車企，達 6%。我們認為九號品牌以科技作為深度護城河，相較傳統兩輪車企靠營銷、外觀設計等優勢，壁壘更高、競爭優勢更持久。-45.4%-42.5%-9.9%1.2%4.5%4.5%5.8%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A定制產品分銷toB直營自主品牌分銷凈利潤率74%57%52%46%32%12%4%23%20%11%20%26%16%26%20%28%43%48%62%80%0%20%40%60%

185、80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A定制產品分銷toB直營自主品牌分銷2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)65圖表圖表 134:九號研發人員數量九號研發人員數量圖表圖表 135:兩輪車企研發費用率兩輪車企研發費用率資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際主要風險主要風險電動兩輪車業務發展不及預期。電動兩輪車業務發展不及預期。電動兩輪車市場的競爭仍較為激烈，產品較為同質化，如果消費者對于智能化功能的需求減弱或更注重性價比，九號的市場占有率提升可能弱于我們的預期，從而影響公司的銷量和收入。另外，如果行業價

186、格戰升級，可能會影響公司的盈利水平。機器人業務增長不及預期。機器人業務增長不及預期。如果割草機器人的需求不及預期，將導致銷量增速較慢，另外，與英偉達共同研發的移動底盤仍處于初期研發階段，存在較高的不確定性。法規和監管政策風險。法規和監管政策風險。九號公司的業務受到各國法律法規的監管，包括產品安全標準、環保法規、智能交通法規等。法規的變化可能會增加公司的合規成本，或限制某些產品的銷售，例如電動滑板車的路權問題。6.035.693.733.432.802.680.002.004.006.008.0010.00九號小牛綠源雅迪愛瑪新日20192020202120222023(%)2024 年 7 月

187、 2 日九號公司九號公司(689009 CH)66附錄附錄圖表圖表 136:九號股權結構（截至九號股權結構（截至 2024 年年 3 月）月）資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)67圖表圖表 137:九號公司管理層簡介九號公司管理層簡介姓名姓名職務職務任職日期任職日期性別性別國籍國籍學歷學歷出生年份出生年份個人簡歷個人簡歷高祿峰董事長,董事2014-12-10男中國本科19792012年至今，作為聯合創始人之一創辦 Ninebot，現任九號有限公司董事長；2003年 9月-2006年 4月，擔任北京時代杰誠科技有限公司項目經理；2006

188、年 5月-2008年 1月，擔任和堂傳媒（北京）有限公司高級項目經理；2008年 2月-2008年 10月，擔任中國金融網運營總監；2008年 11月-2011年 12月，擔任新索科技（北京）有限公司 CEO。王野董事,CEO2015-01-28男中國碩士19802012年至今，作為聯合創始人之一創辦 Ninebot，2013年 1月-2020年 2月歷任九號有限公司聯席 CEO、總裁職務，現任九號有限公司 CEO；2006年 3月-2007年 6月，擔任北京博創興業科技有限公司智能機器人業務總經理；2007年 7月-2010年 10月，擔任北京博創興盛機器人技術有限公司總經理。于 2009年

189、 10月起，任北京市人工智能學會常務理事；于2016年 12月起，出任全國自動化系統與集成標準化技術委員會-機器人與機器人裝備分標委（SAC/TC159）委員。曾獲國防科學技術進步獎二等獎和中國機械工業科學技術進步獎三等獎。李峰獨立董事2019-04-02男美國博士19762004年 7月至 2011年 6月，曾任密歇根大學羅斯商學院安永講席會計學助理教授；2011年 7月至 2015年 6月，曾任密歇根大學羅斯商學院 Harry Jones講席會計學副教授；2015年至今，任上海交通大學上海高級金融學院副院長、會計學教授；2016年 1月至 2022年 7月，任上海宏力達信息技術股份有限公司

190、獨立董事；2016年 1月至 2019年 1月，任富榮基金管理有限公司獨立董事；2016年 4月至 2020年 12月，任 Yintech Investment Holdings Limited（銀科投資控股有限公司）獨立董事；2018年 9月至今，任 Qutoutiao Inc.獨立董事；2019年 4月至今，任九號機器人有限公司獨立董事；2019年 8月至 2020年 11月，任滬江教育科技（上海）股份有限公司董事；2019年 12月至今，任東?；鸸芾碛邢挢熑喂径?；2020年 8月至今，任翱捷科技股份有限公司獨立董事。2017年 9月至今，任品渥食品股份有限公司獨立董事。林菁獨立董事

191、2019-04-02男中國碩士19651990年至 1994年任職于匯佳國際數據系統有限公司。1995年至今任職于北京佳訊飛鴻電氣股份有限公司?，F任北京佳訊飛鴻電氣股份有限公司董事長，總經理；臻云智能（北京）投資管理有限公司董事、華青融天（北京）軟件股份有限公司董事、北京臻云智能創業投資有限公司董事、九號有限公司獨立董事。許單單獨立董事2022-05-18男中國碩士19822011年 8月-至今，擔任北京 3W科技有限公司董事長職務；2013年 7月-至今，擔任北京拉勾網絡技術有限公司 CEO職務。陳中元董事，總裁2016-06-06男中國碩士19872012年至今，作為技術合伙人加入公司，目

192、前擔任公司總裁兼任 CTO。2015-2017年期間，作為技術專家參與制定和修訂與公司產品相關的 CQC標準、中國國家標準、美國 UL標準等國內外重要標準。曾分管集團研發中心、集團質量中心、集團信息化中心、AI及機器人技術研究院、短交通 BG等核心部門。凡孝金CFO2021-07-01男中國碩士1974曾任美的集團中央空調事業部、國際事業部財務總監，奧克斯集團副總裁，虎彩印藝股份有限公司 CFO，深圳興森快捷電路科技股份有限公司CFO等職，2021年 5月加入公司。資料來源:公司資料2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)68圖表圖表138:九號公司（九號公司（689

193、009 CH）目標價及評級）目標價及評級資料來源：FactSet，交銀國際預測45.670.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03股價目標價買入中性沽出RMB2024 年 7 月 2 日九號公司九號公司(689009 CH)69財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人

194、民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入10,12410,22213,25616,21319,245主營業務成本(7,495)(7,472)(9,621)(11,673)(13,730)毛毛利利2,6302,7503,6344,5405,516銷售及管理費用(925)(1,023)(1,300)(1,542)(1,811)研發費用(1,183)(1,292)(1,596)(1,854)(2,105)其他經營凈收入/費用45129162137141經經營營利利潤潤5655649011,2811,741財務成本凈額(171)(136)(177)(216)

195、(256)其他非經營凈收入/費用169213276338401稅稅前前利利潤潤5636411,0011,4031,886稅費(114)(45)(150)(211)(283)非控股權益22345凈凈利利潤潤4515988531,1961,608作每股收益計算的凈利潤4515988531,1961,608資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物3,0814,9745,8416,7727,822應收賬款及票據1,1859951,3081,6452,005存貨1,8171,1081,4531,8272,2

196、25其他流動資產1,126629664707759總總流流動動資資產產7,2097,7069,26710,95112,810物業、廠房及設備9371,0711,2481,4811,756其他有形資產161188196181167無形資產4679831,0251,0701,117其他長期資產6209029611,0231,097總總長長期期資資產產2,1843,1433,4313,7554,137總總資資產產9,39310,85012,69814,70616,947短期貸款00000應付賬款3,6324,5265,7796,9538,073其他短期負債583621621621621總總流流動動負

197、負債債4,2165,1476,4007,5748,694長期貸款6120202020長期應付賬款250000其他長期負債171149149149149總總長長期期負負債債232169169169169總總負負債債4,4475,3166,5697,7438,863股本00000儲備及其他資本項目4,8975,4576,0546,8928,017股股東東權權益益4,8975,4576,0546,8928,017非控股權益4977747166總總權權益益4,9465,5346,1296,9628,083現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E

198、2025E2026E稅前利潤4495968511,1931,603折舊及攤銷87115138152169營運資本變動1,0311,451464311176其他經營活動現金流23158000經經營營活活動動現現金金流流1,5892,3191,4531,6551,947資本開支(433)(827)(330)(366)(415)投資活動(259)339000其他投資活動現金流3033000投投資資活活動動現現金金流流(662)(454)(330)(366)(415)負債凈變動(5)0000股息(1)(200)(256)(359)(482)其他融資活動現金流56(147)000融融資資活活動動現現金金

199、流流50(347)(256)(359)(482)匯率收益/損失4123000年年初初現現金金1,6862,7044,9745,8416,772年年末末現現金金3,0814,9745,8416,7727,822財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.6300.8371.1941.6742.249全面攤薄每股收益0.6300.8371.1941.6742.249每股股息0.5020.6750.6620.7210.774每股賬面值6.8507.6338.4699.64011.215利利潤潤率率分分析析(%)

200、毛利率26.026.927.428.028.7EBIT利潤率4.54.45.97.38.6凈利率4.55.86.47.48.4盈盈利利能能力力(%)ROA8.710.28.78.58.3ROE18.521.618.417.716.8其其他他凈負債權益比(%)凈現金凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率1.71.51.41.41.5下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 汽車汽車 2024 年 7 月 2 日 綠源集團綠源集團(2451 HK)門店產能有序擴張，助力市場份額繼續攀升，但盈利能力仍需提高門店產能有序擴張，助力市場份額繼

201、續攀升，但盈利能力仍需提高公司專注于研發，產品安全耐用；銷量穩定增長，市占率有望持續提升。公司專注于研發，產品安全耐用；銷量穩定增長，市占率有望持續提升。綠源集團是我國最早一批生產兩輪電動車的企業，重視產品和核心零部件的研發，為業內首家推出液冷電機的車企，并成為起草新國標的主要單位之一。2023 年，公司的研發費用率達 3.7%，高于龍頭雅迪。隨著消費者對于產品耐用性的需求提高和公司積極拓展門店布局，2023 年，綠源在中國電動兩輪車市場的市占率增加至約 5%，排名上升至第四。隨著綠源繼續擴張銷售門店網絡、各地產能逐步爬坡，我們預計綠源的市占率將于2024/25/26 年分別上升至 5.5%/

202、5.7%/6.1%。但短期內側重規模擴張、持續研發投入，盈利水平預計仍低于頭部企業。但短期內側重規模擴張、持續研發投入，盈利水平預計仍低于頭部企業。盡管隨著規模經濟顯現、產品結構提升和制造成本下降，2023 年綠源的毛利率顯著提升至 13.4%，但由于綠源主打下沉市場擴張銷售規模，產品銷售均價較低，毛利率仍然為行業中較低。另外，由于持續進行研發投入，凈利潤率也受到影響。2023 年凈利潤率提高至 2.9%，超過新日，但距離龍頭雅迪、愛瑪 8-9%的水平仍有較大的差距。展望未來三年，公司仍將維持現在的定價策略和重研發的發展戰略，我們預測 2024/25/26 年綠源將實現凈利潤 1.73/2.1

203、7/2.60 億元（人民幣，下同），凈利潤率將緩步提高至 3.1%/3.5%/4.0%。目前估值合理，首予中性評級。目前估值合理，首予中性評級。我們認為綠源作為電動兩輪車的頭部企業，將受惠于行業整合，獲取更多的市場份額；但由于行業產品偏同質化，綠源仍需較大的營銷和研發投入以維持競爭優勢，因此短期內盈利提升將較為緩和。目前，綠源 2024 年市盈率約為 14.7 倍，我們認為已經合理反映了市場對于公司營收和利潤增長的預期，中長期看公司的估值應維持行業平均水平。我們預測綠源 2024/25/26 年每股盈利為 0.40/0.51/0.61元，基于 14 倍 2024 年市盈率，我們給予綠源目標價

204、6.24 港元，首予中性評級。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 6.40港港元元 6.24-2.5%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬人民幣)4,7835,0835,6386,1016,481同比增長(%)39.96.310.98.26.2凈利潤(百萬人民幣)118146173217260每股盈利(人民幣)0.370.430.400.510.61同比增長(%)-80.117.5-6.625.320.2

205、市盈率(倍)16.113.714.711.79.8每股賬面凈值(人民幣)2.124.553.904.314.80市賬率(倍)2.801.311.521.381.24股息率(%)0.00.01.51.92.3個個股股評評級級中中性性10/231/244/246/24-20%-15%-10%-5%0%5%10%2451 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)7.5552周低位(港元)5.99市值(百萬港元)2,730.67日均成交量(百萬)0.24年初至今變化(%)(13.04)200天平均價(港元)6.95李李易易,CFA(852)3766 1850陳陳慶慶(86)21 6065 360

206、12024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)71公司一覽公司一覽圖表圖表 139:綠源電動兩輪車銷量及市占率綠源電動兩輪車銷量及市占率圖表圖表 140:綠源總收入及增速綠源總收入及增速資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 141:綠源收入結構綠源收入結構圖表圖表 142:綠源毛利率綠源毛利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 143:綠源主要費用率綠源主要費用率圖表圖表 144:綠源凈利潤及凈利潤率綠源凈利潤及凈利潤率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月

207、 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)72投資概要投資概要專注于研發投入，產品安全耐用；銷量穩定增長，市占率有望持續提升。專注于研發投入，產品安全耐用；銷量穩定增長，市占率有望持續提升。綠源集團經營歷史悠久，是我國最早一批生產兩輪電動車的企業。因創始人的科研背景，綠源重視產品和核心零部件的研發，為業內首家推出液冷電機的車企，致力于打造一部可以騎十年的電動兩輪車，并成為起草新國標的主要單位之一。根據艾瑞咨詢2024年中國兩輪電動車行業研究，車輛耐用性為消費者購車最關注的因素，而綠源產品的耐用性受到消費者的廣泛認可。2023年，綠源在中國電動兩輪車市場的市占率增加至約 5%，排名上升一位至第四

208、。隨著綠源繼續擴張終端銷售門店網絡、各地產能逐步爬坡，我們預計綠源的市占率將于 2024/25/26 年分別上升至 5.5%/5.7%/6.1%。圖表圖表 145:車輛耐用性為消費者購車最關注的因素車輛耐用性為消費者購車最關注的因素資料來源:艾瑞咨詢，交銀國際圖表圖表 146:綠源的產品主打耐用性，符合消費者的需求綠源的產品主打耐用性，符合消費者的需求圖表圖表 147:2020-26 年綠源銷量和市占率年綠源銷量和市占率資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際預測3.4%4.0%4.7%5.1%5.5%5.7%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.

209、0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021202220232024E 2025E 2026E電動兩輪車銷量（千輛）綠源市占率%2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)73但短期內側重規模擴張、持續研發投入，盈利水平預計仍低于行業頭部企業。但短期內側重規模擴張、持續研發投入，盈利水平預計仍低于行業頭部企業。盡管隨著規模經濟效應顯現、產品結構進一步提升和制造成本下降，2023年綠源的毛利率顯著提升至 13.4%。但由于綠源主打下沉市場擴張銷售規模，產品均價較低，毛利率仍然為行業中較低。另外，由于持續研發投入，凈利潤率也受到影響。2

210、023 年凈利潤率提高至 2.9%，超過新日，但距離龍頭雅迪、愛瑪8-9%的水平仍有較大的差距。展望未來三年，公司仍將維持現在的定價策略和重研發的發展戰略，我們預測 2024/25/26 年綠源將實現凈利潤 1.73/2.17/2.60億元，凈利潤率將緩步提高至 3.1%/3.5%/4.0%。圖表圖表 148:各兩輪車企毛利率比較各兩輪車企毛利率比較圖表圖表 149:各兩輪車企凈利潤率比較各兩輪車企凈利潤率比較資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際目前估值合理，首予中性評級。目前估值合理，首予中性評級。目前，綠源 2024 年市盈率約 14.7 倍，略低于行業平均（15.7倍

211、），但高于龍頭雅迪、愛瑪的市盈率（僅9-11倍）。我們認為現在的估值水平已經合理反映了市場對于公司營收和利潤增長的預期，中長期看公司的估值應維持行業平均水平?；?14 倍 2024 年市盈率和 0.40 元的每股盈利預測，我們給予綠源目標價 6.24 港元，首予中性中性評級。21.5%19.3%16.9%16.5%14.3%13.4%0%5%10%15%20%25%小牛電動 九號公司 雅迪控股 愛瑪科技 新日股份 綠源集團201920202021202220239.0%7.6%5.8%2.9%2.1%-10.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%愛瑪科技 雅迪控股 九號公司 綠源集團

212、 新日股份 小牛電動201920202021202220232024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)74財務預測財務預測銷量和均價銷量和均價我們預計綠源在中國市場的份額將受益于行業整合而緩步提升，我們預測2024/25/26 年 綠 源 電 動 兩 輪 車 銷 量 為 297/315/328 萬 輛，同 比 增 加7.3%/6.1%/4.1%，在中國市場的市占率將分別上升至 5.5%/5.7%/6.1%。均價方面，我們認為行業繼續打價格戰的可能性較小，隨著原材料價格上漲，行業整體將溫和漲價。2024/25/26 年，我們預測綠源整體電動兩輪車的單車收入（不含電池等配件）分

213、別為 1,385/1,407/1,429 元。圖表圖表 150:2020-26 年綠源銷量年綠源銷量(千輛千輛)圖表圖表 151:2020-26 年綠源銷售均價年綠源銷售均價(元元)資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測收入收入基于我們對電動兩輪車及配件銷量和均價的預測，我們預計綠源2024/25/26年將實現 10.9%/8.2%/6.2%收入增長至約 56.4/61.0/64.8 億元，復合年增長率為8.5%。收入結構上，仍以電動自行車和電動摩托車為主，二者合計收入占比約70%。圖表圖表 152:2020-26 年綠源總收入年綠源總收入(百萬元百萬元)圖表圖表 1

214、53:2020-26 年綠源收入結構年綠源收入結構資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測1,4701,9482,4242,7642,9673,1483,2783.4%4.0%4.7%5.1%5.5%5.7%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01,0002,0003,0004,0005,00020202021202220232024E 2025E 2026E電動自行車電動踏板車綠源市占率%1,3511,3401,4231,3471,3851,4071,4291,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7

215、001,80020202021202220232024E2025E2026E電動自行車電動踏板車總計（不含電池及車輛部件）2,3783,4184,7835,0835,6386,1016,48101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E電動自行車電動踏板車電池電動兩輪車部件總收入42%42%47%53%53%54%54%41%35%25%20%20%19%18%13%18%22%22%22%22%23%3%4%5%4%4%4%4%0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2

216、023A2024E2025E2026E電動自行車電動踏板車電池電動兩輪車部件其他2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)75盈利盈利2021 年綠源毛利率出現明顯下滑，主要因為促銷入門級車型，其銷量占比由2020 年的 3.1%增加至 2021 年的 18.1%；而隨著 2022 年推出多款中高端產品包括 Cola3、極影、MODA2、S10 等，毛利率有所上升；隨著規模效應顯現、產品結構進一步提升和制造成本下降，2023 年的毛利率顯著提升至 13.4%。由于未來三年綠源的發展策略以擴大市場份額為主，而非側重盈利能力的提升，我們預計毛利率仍將通過產品結構優化而繼續提升，

217、但提升速度較為緩和。2024/25/26 年整體毛利率預計呈穩中有升態勢，分別為 13.6%/13.8%/13.9%。圖表圖表 154:2020-26 年綠源毛利潤年綠源毛利潤圖表圖表 155:2020-26 年綠源毛利率年綠源毛利率資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測我們預計處于第二梯隊的綠源仍將保持超 5%的營銷費用率來保持品牌的曝光度，高于龍頭企業雅迪、愛瑪（約3-4%）；而公司的管理和研發費用率將通過規模效應逐漸攤薄。綜上，我們預測 2024/25/26 年綠源將實現凈利潤1.73/2.17/2.60 億 元，同 比 增 加 18.7%/25.3%/20.2

218、%，凈 利 潤 率 分 別 為3.1%/3.5%/4.0%，距離雅迪、愛瑪 8%左右的水平仍有較大的改善空間。圖表圖表 156:2020-26 年綠源銷售成本年綠源銷售成本圖表圖表 157:2020-26 年綠源管理成本年綠源管理成本資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測12.0%11.3%11.7%13.4%13.6%13.8%13.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20202021202220232024E2025E2026E總計2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)76圖表圖表 158:2

219、020-26 年綠源研發費用年綠源研發費用圖表圖表 159:2020-26 年綠源凈利潤年綠源凈利潤資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)77估值估值當前估值合理，首予中性評級當前估值合理，首予中性評級我們預測綠源 2024/25/26 年每股盈利為 0.40/0.51/0.61 港元，鑒于綠源 2023年 10 月上市后平均遠期市盈率約為 17 倍，而未來增速將放緩，我們認為市盈率可能回調約18%至14倍；因公司盈利水平低于行業平均，預計估值較行業平均（15.7 倍）有 11%的折讓?；?14 倍 20

220、24 年市盈率，我們給予綠源目標價6.24 港元，首予中性中性評級。我們用 DCF 進行交叉驗證，基于 10.1%WACC，測算出每股權益價值約 6.27 港元，與市盈率估值相若。圖表圖表 160:DCF 估值估值（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E營業收入營業收入5,6386,1016,4816,7737,0107,1857,3297,4027,4397,476同比%10.90%8.20%6.20%4.50%3.50%2.50%2.00%1.00%0.50%0.50%息稅前利潤息稅前利潤14919

221、9249260269276281284285287同比%14.80%33.70%24.90%4.50%3.50%2.50%2.00%1.00%0.50%0.50%息稅前利潤率息稅前利潤率2.60%3.30%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%減：稅費-7-8-10-65-67-69-70-71-71-72加：折舊及攤銷95120127133137141144145146146減：營運資金變化112-493531282523201817減：資本支出-345-164-164-171-177-182-185-187-188-189自由現金流自由現金流498

222、236187190191192191190189自由現金流終值1,043永續自由現金流終值793WACC計算計算企業價值1,836無風險收益率3.50%凈負債/(凈現金)-595貝塔系數1少數股東權益-風險溢價8.50%股數（百萬）427權益資本成本12.00%每股權益價值（人民幣元）每股權益價值（人民幣元）5.7債務資本成本5.00%每股權益價值（港元）每股權益價值（港元）6.27稅率15.00%稅后債務資本成本4.30%債務比率25.00%WACC10.10%永續增長率永續增長率0.00%資料來源:彭博，公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)7

223、8圖表圖表 161:DCF 敏感性分析敏感性分析(港元港元)永續增長率永續增長率-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%8.1%7.117.287.477.697.939.1%6.546.666.806.967.1410.1%6.066.166.276.386.5211.1%5.675.755.835.926.02WACC12.1%5.345.405.465.535.61資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)79公司分析公司分析綠源集團注重產品研發、引領行業標準綠源集團注重產品研發、引領行業標準綠源的創始人夫婦于 1996 年研發出綠

224、源第一輛電動自行車，隨后成立金華市綠源電動車有限公司，寓意“綠色能源”，成為我國最早一批生產兩輪電動車的企業。因創始人的科研背景，綠源重視產品和核心零部件的研發，不斷推出各類技術創新，率先在生產過程中引入焊接機器人，并成為起草新國標的主要單位之一。圖表圖表 162:綠源技術創新歷程綠源技術創新歷程資料來源:公司資料，交銀國際綠源技術路線以提升產品耐用性為主綠源技術路線以提升產品耐用性為主，例如，綠源首創的液冷電動車以“一部車騎十年”為宣傳口號，其核心部件質保年限較普通電動車提升3-10倍，長達十年，能夠解決電動兩輪車使用壽命較短的痛點，帶動兩輪車由“易耗品”向“耐用品”轉變。除了壽命較長以外，

225、液冷電機技術與普通電機相比還擁有更高的散熱效率和更長的續航里程。圖表圖表 163:綠源核心技術矩陣綠源核心技術矩陣資料來源:公司資料，交銀國際2004 年年 EABS 電磁剎車系統 高效能量回收技術 正負安培儀表技術2005 年年 磁碼防盜電機鎖技術2008 年年 率先引進超過 30 臺焊接機器人2013 年年 應用動態車聯網技術 五代充電技術2015 年年 童鎖啟動、充電母插等兒童安全防護技術2017 年年 推出具智能安全、續航、防盜功能的三大系統布局2018 年年 成為新國標主要起草單位之一 發布陶瓷剎車、鋼絲輪胎、省力中撐鎖等一大批核心技術2019 年年 首創液冷電機2024 年 7 月

226、 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)80圖表圖表 164:液冷電機與普通電機相比的優勢液冷電機與普通電機相比的優勢液冷電機的優勢液冷電機的優勢普通電機普通電機液冷電機液冷電機提升散熱效率提升散熱效率采用風冷降溫，熱量經由空氣向電機外殼傳導，傳導效率較低通過向電機內部注入航空級別冷卻液，冷卻液直接包裹在電機磁鋼上，并與電機輪轂外殼相連，可以提高散熱效率增加續航里程增加續航里程由于散熱效率低，容易產生高溫，導致電機工作效率下降散熱快，電機工作效率更高，續航里程更遠延長電機壽命延長電機壽命在長時間或高強度運作的情況下，可能發生磁鋼退磁的情況，高溫下電機也更容易生銹，加速電機報廢退磁率更低，搭配

227、綠源獨創的氣體交換系統和密封圈，做到多重防水防銹，可以有效延長電機壽命資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 165:綠源液冷電機綠源液冷電機圖表圖表 166:液冷電動車核心部件質保年限液冷電動車核心部件質保年限資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 167:綠源電動車在續航方面評分領先綠源電動車在續航方面評分領先資料來源:魯大師2023年電動兩輪車測評，交銀國際2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)81另外，綠源也十分重視安全性能，液冷電動車關鍵零部件通過 22 項可靠性測試，各項指標遠超行業普通電動車標準值，從多維度保障車主和行人的安全。圖表

228、圖表 168:關鍵部件性能參數對比關鍵部件性能參數對比資料來源:公司資料，交銀國際為保持產品的競爭力，綠源持續進行研發投入，研發費用率維持在 3%左右，與龍頭雅迪相若，高于愛瑪、新日。綠源建立了 361 人的研發團隊，占員工總數的 14%，專業涵蓋電氣工程、機械工程與自動化以及人機與環境工程。截至2023年4月，綠源在中國內地持有437項專利，包括46項發明專利和251項實用新型專利。與同行相比，雅迪、愛瑪雖然累積了大量的專利，但以外觀設計專利為主；綠源則以技術含金量更高的發明專利和實用新型專利為主，分別占專利總數的 11%和 57%，與主打科技智能的新勢力九號、哈啰的專利結構相近，技術護城河

229、更強。圖表圖表 169:電動兩輪車制造商研發費用率對比電動兩輪車制造商研發費用率對比資料來源:公司資料，萬得，交銀國際6.035.693.733.432.802.680.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00九號小牛綠源雅迪愛瑪新日20192020202120222023(%)2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)82圖表圖表 170:電動兩輪車制造商專利數量電動兩輪車制造商專利數量圖表圖表 171:電動兩輪車制造商專利分布電動兩輪車制造商專利分布資料來源:魯大師2022兩輪電動車行業調研報告，公司資料，交銀國際資料來源:魯大師20

230、22兩輪電動車行業調研報告，公司資料，交銀國際銷售以線下渠道為主，積極擴張門店版圖銷售以線下渠道為主，積極擴張門店版圖2023 年前四月，線下經銷商渠道貢獻收入占比達 90%；由于電動兩輪車的消費者偏好線下試駕體驗，因此線上銷售的占比較小，僅占總收入的4.4%；企業及機構客戶的收入比重由2022年的23.5%下降至5.8%；海外業務目前體量較小，處于發展初期，僅占收入不到 1%。圖表圖表 172:2023 年前四月綠源收入結構，按渠道年前四月綠源收入結構，按渠道資料來源:公司資料，交銀國際線上渠道,4.4%企業及機構客戶,5.8%海外經銷商,0.5%華東,44.7%華中及華南,26.5%西南,

231、7.7%華北,6.3%其他地區,4.1%線下渠道,89.3%2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)83圖表圖表 173:各渠道收入占比各渠道收入占比圖表圖表 174:各渠道毛利率各渠道毛利率資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際1)線下經銷渠道：線下經銷渠道：截至 2023 年 4 月，綠源合作的線下經銷商達 1,314 家，遍及11,400家零售門店，覆蓋30個省和319個城市。目前，綠源在浙江、江西、山東等省份的門店數量密集，均超過 80 家，因此華東地區在線下渠道的收入占比超 50%。未來線下的渠道拓展主要依靠三種類型的門店：1）位于主要商業區的

232、核心零售店，以強化區域內的影響力；2）社區及鄉鎮零售店，以擴大渠道覆蓋，以及 3）在商業地標開設體驗零售店，以提升品牌形象。圖表圖表 175:綠源線下經銷商分布圖綠源線下經銷商分布圖資料來源:公司資料，交銀國際70.7%82.4%89.8%89.3%4.1%3.2%5.7%4.4%23.5%12.5%2.0%5.8%1.7%1.9%2.4%0.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020202120222023前4月線下渠道線上渠道企業及機構客戶海外經銷商0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023前4月線下渠道線上渠道企業及機

233、構客戶海外經銷商總體2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)84我們將綠源與同為傳統電動兩輪車企且規模相若的新日電動車做比較：量的角度：量的角度：通過迅速擴張銷售網絡，2023 年綠源的電動兩輪車銷量已經反超新日；反觀新日的門店數量則收縮至 13,500 家，同時銷量同比下滑 13%至 224 萬輛。盡管由于快速擴張，綠源的單店月均銷量有所下滑，但仍高于新日；價的角度：價的角度：綠源的每月單店收入逐步改善至 30,000 元以上，明顯高于新日16,000-18,000 元的水平，說明綠源的門店管理和銷售能力更強；利的角度：利的角度：2020 年/2021 年/2022 年

234、/2023 年前四月，綠源向經銷商返利占線下渠道收入的 8.9%/10.1%/11.3%/12.5%，返點比例逐年上升，因此線下渠道的毛利率也相應下滑，分別為 10.1%/9.4%/9.5%/9.4%，而 2021/22/23年新日的經銷渠道毛利率持續提升，分別為 13.08%/15.13%/15.38%，綠源的盈利能力有待提升。圖表圖表 176:綠源綠源 vs 新日門店數量（家）新日門店數量（家）圖表圖表 177:綠源綠源 vs 新日電動兩輪車單店月均銷量新日電動兩輪車單店月均銷量資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際 圖表圖表 178:綠源綠源 vs 新日單店月均收入（僅

235、經銷渠道，人民幣元）新日單店月均收入（僅經銷渠道，人民幣元）圖表圖表 179:綠源綠源 vs 新日經銷渠道毛利率新日經銷渠道毛利率資料來源:公司資料，交銀國際 *新日未披露2020年經銷渠道收入，綠源2023年數據僅披露前四月資料來源:公司資料，交銀國際 *新日未披露2020年經銷渠道收入，綠源2023年數據僅披露前四月5,400 7,800 9,800 13,000 8,300 12,000 15,000 13,500 05,00010,00015,00020,0002020202120222023綠源新日25,692 29,612 36,097 30,84118,407 17,727 15

236、,822 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120222023綠源新日10.1%9.4%9.5%9.4%13.08%15.13%15.38%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020202120222023綠源新日2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)852)線上渠道：線上渠道：綠源在天貓、京東等六個電商平臺上設有自營線上商店。為減少與線下經銷商的內部競爭，綠源在線上提供若干專有產品以作區別，定價較高，且不用向經銷商返點，因此線上銷售的毛利率水平較高，2023 年前四月毛利率高達

237、 28.9%，為各渠道中最高。3)企業及機構客戶：企業及機構客戶：綠源直接向機構客戶提供兩輪車定制服務，客戶包括青桔單車、哈啰單車、即時電商公司、物流公司及若干政府機構。由于 ToB端業務主要為定制產品，而大客戶的定價話語權較高，因此毛利率較低而且變化較大，在 8-15%之間波動。由于共享出行行業的競爭激烈導致售價較低，綠源試圖將資源傾斜至線下經銷渠道，2022 年公司 ToB 業務收入明顯減少，收入貢獻僅占 2.0%。但隨著部分共享出行的大客戶增加訂購量，根據目前的訂單情況來看，公司預計未來 1-2 年，機構客戶的收入將有較大的增長。4)海外銷售：海外銷售：綠源的產品銷往中國內地以外的 37

238、 個國家、地區，主要包括泰國、印尼、菲律賓。由于海外產品定價較中國內地高，且不向海外經銷商提供返利，海外的毛利率最高可達到 30%以上。海外毛利率 2021 年下滑至29.8%，主要因為人民幣兌美元升值；而 2023 年前四月毛利率下跌至23.2%，主要因為高毛利的電動兩輪車部件的銷售減少。產能規劃合理，自動化制造水平領先產能規劃合理，自動化制造水平領先目前，綠源在浙江金華、山東臨沂和廣西貴港擁有三個生產基地，共擁有 20條產線，分別于 2004、2009 和 2021 年投產，覆蓋華東、華北和華南地區的制造。截至2022年，三個工廠合計總產能達330萬輛，整體產能利用率為74%，高于約 65

239、%的行業平均產能使用率。圖表圖表 180:綠源的三個生產基地綠源的三個生產基地工廠工廠地點地點建筑面積建筑面積(平方米平方米)生產線數目生產線數目地理覆蓋范圍地理覆蓋范圍投產時間投產時間浙江工廠浙江金華238,25911主要為華東地區，包括浙江、江西、江蘇、安徽、福建及上海2004年 5月山東工廠山東臨沂172,0874主要為華北地區，包括山東、山西、河南、河北、北京及天津2009年 7月廣西工廠廣西貴港136,0345主要為華南地區，包括廣西、海南、廣東、云南及貴州2021年 9月資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)86圖表圖表 181:

240、綠源工廠產能（百萬臺）綠源工廠產能（百萬臺）圖表圖表 182:產能使用率產能使用率資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際根據公司招股書中的規劃，山東、廣西工廠擴建后可于2026年分別達到350萬輛和 200 萬輛的產能；而新建的重慶工廠可于 2024 年新增 80 萬輛的產能，產能完成爬坡后可于 2026 年達到 200 萬輛年產能力。截至 2023 年末，綠源的產能已經超過 400 萬臺。2024/25 年，綠源總產能預測可達 680 萬/850 萬輛，產能規劃充裕，為未來的銷量增長提供了廣大的空間。圖表圖表 183:2020-26 年綠源總產能（百萬輛）年綠源總產能（百萬

241、輛）資料來源:公司招股書，交銀國際工廠自動化水平行業領先工廠自動化水平行業領先。目前，位于浙江金華的智造基地擁有全國單體規模最大的電動車總裝車間，占地面積 53,000 平方米，配備 11 條產線，年產能峰值可達 200 萬臺。同時，基地配備了 AGV 智能機器人自動搬運物料，提升自動化水平，為行業內首家；并且通過使用RFID射頻技術進行倉儲管理，提升庫存盤點效率及準確率，降低工人工作強度和出錯概率。0.90.610.70.11.20.70.50.00.20.40.60.81.01.21.4浙江工廠山東工廠廣西工廠2020年2021年2022年85%75%78%94%87%64%88%64%8

242、8%86%74%0%20%40%60%80%100%浙江工廠山東工廠廣西工廠整體2020年2021年2022年2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)87圖表圖表 184:綠源浙江工廠生產線綠源浙江工廠生產線圖表圖表 185:綠源使用綠源使用 AGV 機器人運輸物料機器人運輸物料資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)88主要風險主要風險上行風險：上行風險：行業整合快于預期。行業整合快于預期。我們預計電動兩輪車行業的集中度有望進一步提升，而綠源作為行業前五的企業，在行業加速整合的情況下，綠源的市

243、占率可能快速提升，導致銷量增速大于預期。下沉市場增速快于高線城市下沉市場增速快于高線城市。下沉市場在兩輪車行業的占比最大，正是綠源渠道重點布局的地方。如果下沉市場增速快于高線城市，綠源的產品銷量將保持較高的增速，可能超出我們的預測。下行風險：下行風險：銷量增速不及預期。銷量增速不及預期。在電動兩輪車行業整體增速放緩、公司未能成功開拓海外市場、海外市場競爭加劇、供應鏈受到沖擊、產品營銷效果不及預期等情況下，公司的電動兩輪車銷量增速可能低于我們的預期。盈利能力提升不及預期。盈利能力提升不及預期。由于電動兩輪車產品較為同質化、業內競爭激烈，公司可能需要維持較高的營銷費用以搶占市場份額。同時，為了保持

244、技術優勢，研發投入在近幾年也可能較我們的預期更高。另外，如果上游原材料價格出現波動，公司可能難以通過提高產品價格而抵消成本上漲。以上因素都有可能導致利潤增長不及預期。其他：其他：公司股票流動性較低公司股票流動性較低，流通比率僅為 25%，如果公司出現任何重大消息或基本面出現變化，股價的表現將較為波動。2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)89附錄附錄圖表圖表 186:綠源股權結構綠源股權結構資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 187:綠源發展歷程綠源發展歷程時間時間里程碑里程碑2003年浙江綠源成立2004年浙江工廠開始投產；引入 EABS電磁剎車系統、高效能量回收技

245、術、正負安培儀表技術2005年推出磁碼防盜電機鎖技術，增強電動車防盜性能，消除了潛在用戶消費的其中一個主要障礙2006年推出綠源 4CS服務體系2008年在行業內率先于電動兩輪車的生產過程引進超過 30臺焊接機器人，大幅提升了車架焊接的質量2009年綠源集團成立，山東工廠開始投產；推出綠源綠色電池項目，提供一站式電池銷售、檢測、維修和保養服務2011年引入機構戰略投資者2013年廣東基地建成投產五代充電技術在解決充電問題導致的電池壽命衰退方面取得進展，令續航里程和電池壽命大幅提升2014年擴大山東工廠生產規模2015年推出童鎖啟動、充電母插等兒童安全防護的核心技術，逐步成為行業標配2018年成

246、為新國標主要起草單位中僅有兩家生產商之一發布陶瓷剎車、鋼絲輪胎、省力中撐鎖等一大批核心技術2021年廣西工廠投產2022年進一步擴大浙江工廠發布“綠源液冷電動車 一部車騎十年”新品牌定位資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)90圖表圖表 188:綠源管理層簡介綠源管理層簡介姓名姓名年齡年齡職位職位加入集團時間加入集團時間職務及職責職務及職責簡介簡介倪捷先生61共同創始人、董事會主席兼執行董事2003年 5月 12日負責制定發展戰略及監督管理及研究工作胡繼紅女士的丈夫及倪博原女士的父親。倪先生在產品開發方面擁有逾 34年經驗，包括在電動兩輪車行

247、業擁有逾25年經驗。于成立集團前，于 1989年 2月至 1994年 5月，倪先生在浙江金華焊接設備材料廠擔任多個職務，包括總工程師及副廠長，負責開發焊接設備及材料生產。胡繼紅女士58共同創始人、執行董事兼首席執行官2003年 5月 12日負責整體管理及營運倪捷先生的妻子及倪博原女士的母親。胡女士在電動兩輪車行業擁有逾 25年的經驗。彼曾于浙江綠源電動車有限公司擔任多個職位，包括于 2003年 5月至 2017年 12月擔任總裁、及自 2018年 1月起擔任董事會主席，主要負責為公司規劃及作出重大決策，并監督公司的管理及日常營運。陳郭勝先生48執行董事、財務總監兼聯席公司秘書2012年 1月

248、1日負責財務與資本管理及產品風控的工作在加入集團前，陳先生于 2003年至 2004年于上海正貫長虹律師事務所擔任律師，并于 2006年至 2011年于浙江聯浩律師事務所擔任律師。陳先生于 2002年 7月畢業于中國寧波大學，主修法律。彼于 2002年 9月取得由中華人民共和國司法部頒發的中國法律職業資格證書。David Ross Dingman先生37非執行董事2022年 4月 8日向董事會提供意見及推薦建議Dingman先生于投資及企業發展領域擁有逾 12年經驗。彼于 2011年 6月至 2013年 4月擔任 Shipston Group Limited（一家專注于國際及國內汽車、生物技術

249、、房地產及金融科技等廣泛行業投資的私募股權機構）的投資分析師，并于2013年 4月至 2015年 1月擔任 Shipston Group US Inc.（一家專注于汽車零件供應行業的公司）的副總裁，主要負責收購合併以及識別可收購及併入集團的實體。陳文勝先生53研發副總裁2003年 5月 13日負責整體研發工作，包括產品及技術研發工作在加入集團之前，陳先生于 1992年 8月至 1996年 8月于浙江省金華專利技術開發研究所任職，其為一家專注于專利技術開發與應用的研究所。陳先生其后于 1997年 7月至1999年 12月擔任金華市綠源電動車有限公司的電子車間主任，并于 2000年 1月至 200

250、3年 5月擔任技術經理。丁霄先生39國內銷售渠道副總裁2006年 6月 27日負責管理國內銷售渠道丁先生于 2006年 6月加入集團，擔任浙江綠源電動車有限公司（本公司全資附屬公司）董事會主席助理，并于 2010年 1月至 2012年 9月調任為品牌部總監及營銷中心副總經理。自 2012年 10月以來，丁先生一直擔任浙江綠源電動車有限公司市場營銷部的副總裁，主要負責管理國內渠道銷售。倪博原女士31市場營銷副總裁2018年 3月 19日負責市場營銷工作，包括品牌傳播、零售運營及產品策劃倪捷先生及胡繼紅女士的女兒。于加入本集團前，倪女士自 2015年 3月至 2016年 9月于軟件開發公司杭州綠領

251、網絡科技有限公司擔任執行董事，領導管理及營運。自此，彼為杭州綠領網絡科技有限公司的董事會主席。彼于 2018年 3月加入本集團，并擔任浙江綠源電動車有限公司（本公司全資附屬公司）董事會主席助理，并于 2019年 1月至2020年 12月擔任新零售部總監，并自 2021年 1月起一直擔任副總裁。資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)91圖表圖表189:綠源集團（綠源集團（2451 HK）目標價及評級）目標價及評級資料來源：FactSet，交銀國際預測6.245.005.506.006.507.007.508.002023-102024-0120

252、24-042024-072024-102025-012025-04股價目標價買入中性沽出HK$2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)92財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入4,7835,0835,6386,1016,481主營業務成本(4,222)(4,402)(4,870)(5,260)(5,579)毛毛利利561681768841902銷售及管理費用(349)(415)(450)(468)(478)研發費用(150)(189)(204)(2

253、15)(222)其他經營凈收入/費用6464505457經經營營利利潤潤126140164212259財務成本凈額(4)11151311應占聯營公司利潤及虧損00000稅稅前前利利潤潤122151179225270稅費(4)(6)(7)(8)(10)非控股權益00000凈凈利利潤潤118146173217260作每股收益計算的凈利潤118146173217260資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物3959951,1311,2201,430應收賬款及票據427422516514588存貨4462

254、54533332647其他流動資產830960960960960總總流流動動資資產產2,0982,6313,1403,0253,625物業、廠房及設備8449591,2141,2641,310其他有形資產9696137180224無形資產21000合資企業/聯營公司投資12222其他長期資產143174193215241總總長長期期資資產產1,0861,2321,5471,6611,776總總資資產產3,1843,8624,6864,6875,401短期貸款287166169173176應付賬款1,7091,5592,0581,8192,261其他短期負債119104109115122總總流流

255、動動負負債債2,1151,8292,3362,1072,559長期貸款370477654707758其他長期負債1929313336總總長長期期負負債債389506685740794總總負負債債2,5042,3353,0212,8483,353股本00000儲備及其他資本項目6801,5271,6651,8392,047股股東東權權益益6801,5281,6661,8392,047總總權權益益6801,5281,6661,8392,047現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤122151179225270合

256、資企業/聯營公司收入調整(0)(0)(0)(0)(0)折舊及攤銷759295120127營運資本變動3210112(49)35稅費(2)(3)(6)(7)(8)其他經營活動現金流(6)20(15)(13)(11)經經營營活活動動現現金金流流510261366277413資本開支(230)(203)(390)(213)(216)投資活動(73)(122)404241其他投資活動現金流915000投投資資活活動動現現金金流流(294)(311)(350)(171)(175)負債凈變動(10)(13)1805654權益凈變動0693000股息00(35)(43)(52)其他融資活動現金流(35)(2

257、5)(25)(29)(31)融融資資活活動動現現金金流流(45)655121(16)(28)匯率收益/損失2(5)000年年初初現現金金2223959951,1311,220年年末末現現金金3959951,1311,2201,430財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.3690.4340.4050.5080.610全面攤薄每股收益0.3690.4310.4050.5080.610每股股息0.0000.0000.0890.1120.134每股賬面值2.1244.5483.9044.3104.798利利

258、潤潤率率分分析析(%)毛利率11.713.413.613.813.9EBIT利潤率2.72.62.63.33.8凈利率2.52.93.13.54.0盈盈利利能能力力(%)ROA4.04.14.04.65.2ROE19.013.210.812.413.4其其他他凈負債權益比(%)38.5凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率1.01.41.31.41.4存貨周轉天數36.029.029.530.032.0應收賬款周轉天數17.318.418.418.919.4應付賬款周轉天數130.2135.1135.1134.1133.12024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)93交銀國際交銀

259、國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的

260、表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 7 月 2 日綠源集團綠源集團(2451 HK)94分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或

261、間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份，一位分析師持有英偉達之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證

262、券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有

263、限公司、極兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司及中贛通信(集團)控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中

264、包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以

265、委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直

266、接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認

267、為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。