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1、公 司 研 究 2024.07.05 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 絕味食品（603517）公司深度報告 積極應對變化，著眼長期發展 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推薦(維持)公 司 信 息 行業 熟食 最新收盤價(人民幣/元)14.71 總市值(億)(元)91.19 52 周最高/最低價(元)38.62/14.71 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 絕味食品(603517)：戰略上聚焦鹵味主業，經營端從量增到質增2024.05.22 絕味食品(603517)：成本壓力緩解，24 年聚焦精耕細作2024.04.30 絕味食品(6

2、03517)：成本下行帶動盈利向上，期待公司改善加速2023.10.27 絕味食品(603517)：業績符合預期，成本下行下期待利潤彈性釋放2023.08.29 后來居上的后來居上的鹵味行業龍頭，聚焦高質量發展鹵味行業龍頭，聚焦高質量發展。復盤絕味的發展歷程，我們發現雖然公司成立時間晚于周黑鴨/煌上煌，但憑借 1）戰略遠見&強執行力，在行業連鎖化拓展初期&集中度較低&增速快的階段，實行“跑馬圈地，飽和開店”戰略，率先實現全國化萬店覆蓋；2）供應鏈&渠道管理內功：不斷打磨內功，為高速拓店提供保障。公司后來居上，成為休閑鹵賽道龍一，截至 2023 年底，公司門店數達 15,950 家，遠高于其他同

3、行業公司。行業邊際變化下，公司進行戰略調整，聚焦高質量發展，2024年以提升單店店效為考核目標。行業邊際變化下，龍頭企業轉向精耕細作。行業邊際變化下，龍頭企業轉向精耕細作。從整個行業大環境看：受“消費環境+多元化選擇競爭加劇”的影響，鹵味行業主要公司單店收入&銷量承壓，店效未恢復至 19 年水平。我們對龍頭公司 20 至 23 年財報的管理層展望部分進行了分析，前期龍頭公司對市場判斷為“行業集中度將進一步提升”，次年戰略規劃中以拓份額為首位。24 年開始各家（除煌上煌）外，主動放緩門店拓展節奏，重心轉向提升店效。絕味自23年下半年起，以“全渠道數智增長”為落地抓手，多維度提升店效，當前看已取得

4、一定成效。今年公司將著重提升在全渠道會員統一身份建設方面的投入，希望實現私域流量打通，以高費效比，拉動消費者復購，增強粘性。投資節奏放緩，資產使用效率有望提升。投資節奏放緩，資產使用效率有望提升。此前絕味在投資上支出較多（產能建設&對外投資布局），一方面拉升固定資產水平，對 ROE 形成一定拖累；另一方面，受外部環境影響，公司對外投資標的表現承壓，投資虧損對盈利端造成一定拖累。未來公司在戰略上聚焦鹵味主業，提升資產使用效率。具體看：1）固定資產投入：）固定資產投入：公司現階段產能/產能+在建工程分別能支撐到 2029/2030-2031 年的經營，預計未來固定資產方面大投入的可能性較低；2）對

5、外投資：）對外投資：23 年開始，對外投資布局在速率上有所放緩，未來保持總量不做大的增加，比例（股權投資占總資產）預計不進一步增加，聚焦鹵味賽道整合。方向上，減少非鹵味賽道投資，聚焦戰略核心鹵味賽道整合；3）從當前標的情況看：）從當前標的情況看：鹵味核心賽道投資：絕味通過“一參一控一合”布局佐餐鹵賽道，核心標的廖記、鹵江南、阿滿百香雞分別以川渝&湖北/江蘇/江蘇為根據地市場，關注后續各品牌單店端的恢復與門店的區域拓展。其中：廖記為絕味控股（持股比例合計達 46.73%），23年整體表現穩健，單店增長情況良好，終端銷售額同比+22%。截至 24 年 4月底，廖記擁有 700 家+直營門店。廖記在

6、 24 年拓店計劃仍將有序推進，持續深耕兩大根據地市場，門店規模目標至千家。鹵味外投資：投資比例預計不會進一步增加，現有項目積極尋找退出機會，促進企業的并購整合，同時部分項目以分紅/管理層回購等方式收回現金。盈利預測：盈利預測：雖然23H2以來，公司在經營端面臨一定壓力和挑戰，但管理層積極應對，著眼長期發展，多維度試點提升單店店效的舉措。展望未來，我們認為經營端隨著公司各項提升店效舉措的推進和落地，低基數下，門店經營端有望逐步修復。成本：當下鴨副原材料穩定低位，成本端較去年有明顯改善，且公司堅定高質量發展，原則上不參與價格戰。我們認為成本紅利下，24 年盈利能力改善確定性強。我們預計 24-2

7、6 年實現營收78.1/84.5/90.9 億 元，同 比+7.6%/+8.1%/+7.6%，實 現 歸 母 凈 利 潤方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-55%-41%-27%-13%1%23-7-523-10-424-1-324-4-324-7-3絕味食品滬深300絕味食品(603517)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 7.6/8.7/10.2億 元，同 比+120.2%/+15.1%/+16.4%。對 應PE為12.03/10.45/8.98 x，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：門店恢復不及預期，原材料價格上漲，行業競爭加劇等 Table_ProF

8、itForecast 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7261 7813 8448 9092(+/-)%9.64 7.60 8.13 7.62 歸母凈利潤 344 758 873 1016(+/-)%46.63 120.20 15.08 16.43 EPS(元)0.56 1.22 1.41 1.64 ROE(%)5.00 10.88 11.13 11.47 PE 47.96 12.03 10.45 8.98 PB 2.46 1.31 1.16 1.03 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 fYa

9、VeUeU8X8XbZcW9PcM7NpNqQnPsOfQnNpQjMpPwOaQpOpPxNpOnOuOsRnM絕味食品(603517)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 鹵味行業龍頭，聚焦高質量發展.6 2 休閑鹵業務：長青賽道&公司護城河深厚.9 2.1 壁壘 1：成熟的加盟商管理體系.9 2.2 壁壘 2：強大的供應體系及規模優勢.11 2.3 海納百川：通過海納百川項目培育區域性小龍頭，搭建鹵味品牌矩陣.14 3 邊際變化：重心從門店拓展變為提升店效，成本端紅利持續釋放.15 3.1 看行業：復蘇進程較緩，龍頭轉向精耕細作.15 3.2 聚焦公司：環境壓力

10、下積極求變，多維度發力提升店效.16 3.3 利潤端：原材料成本回落加成下，24Q1 盈利端改善明顯.17 4 投資情況：投資節奏放緩，期待資產使用效率提升.19 4.1 對外投資：未來方向上更聚焦鹵味賽道，投資節奏有所放緩.20 4.2 標的情況：鹵味賽道關注門店恢復與拓展，其他現有項目尋找退出機會.23 5 盈利預測.25 6 風險提示.26 絕味食品(603517)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:絕味食品發展歷程.6 圖表 2:絕味門店區域分布情況（家）.7 圖表 3:絕味 2010 年門店區域分布.7 圖表 4:絕味空白區域門店拓展節奏（家）.7

11、圖表 5:絕味空白區域拓展閉店率情況（%）.7 圖表 6:2013 年絕味食品生產型子公司凈利潤情況（百萬元）.8 圖表 7:2010-2015 年休閑鹵制品行業規模變動（億元）.8 圖表 8:品牌/非品牌休閑鹵制品結構（億元，%）.8 圖表 9:休閑鹵不同區域格局（%）.9 圖表 10:絕味加盟委員會體系.10 圖表 11:各鹵制品公司平均復店數對比（家）.10 圖表 12:2023 年各鹵制品公司銷售人員數量及人均覆蓋門店數（人，人/家）.10 圖表 13:2023 年各鹵制品公司店均銷售費用（萬元/家）.10 圖表 14:絕味食品信息化管理系統架構及發展歷程.11 圖表 15:絕味食品設

12、立食品生產型子公司進程及 2023 年產能布局.12 圖表 16:各鹵制品公司單店運輸費用對比（元/家）.12 圖表 17:各鹵制品公司單噸運輸費用對比（元/噸）.12 圖表 18:絕配供應鏈網絡布局.13 圖表 19:絕配供應鏈服務.13 圖表 20:絕味食品其他主營收入及占比變動（億元，%）.13 圖表 21:絕味食品其他主營收入業務毛利率變動（%）.13 圖表 22:絕味/煌上煌采購成本對比（元/kg）.14 圖表 23:益客食品向絕味&周黑鴨銷售情況（元/千克）.14 圖表 24:益客食品向絕味&周黑鴨銷售情況（萬元）.14 圖表 25:絕味庫存水平變動（億元，%）.14 圖表 26:

13、海納百川事業部賦能板塊.15 圖表 27:海納百川事業部賦能主要品牌.15 圖表 28:19-23 年鹵味龍頭單店收入變動情況（萬元/店，%）.15 圖表 29:19-23 年鹵味龍頭單店銷量變動情況（噸/店，%）.15 圖表 30:19-23 年鹵味龍頭均價變動情況（元/噸）.16 圖表 31:鹵味龍頭門店數量凈變動情況（家）.16 圖表 32:20-23 年絕味/周黑鴨/紫燕年報中對次年發展規劃部分梳理.16 圖表 33:21-22 絕味不同點位單店收入變動（萬元，%）.17 圖表 34:22-23 絕味不同點位單店收入變動（萬元，%）.17 圖表 35:21/22 年絕味不同點位門店分布

14、情況（%）.17 圖表 36:23 年絕味不同年限門店收入&閉店率情況（億元，%）.17 圖表 37:絕味食品分年度毛、凈利率水平變動（%）.18 圖表 38:鴨副價格變動情況（元/kg）.18 圖表 39:19-23 年絕味凈利率變動貢獻拆分（%）.18 圖表 40:絕味食品分季度毛/凈利率（%）.19 圖表 41:絕味食品分季度毛/凈利率變動情況（pcts）.19 圖表 42:購建固定資產等支付的現金（億元，%）.19 圖表 43:固定資產&在建工程金額變動（億元，%）.19 圖表 44:投資活動產生的現金流量凈額變動（億元）.20 圖表 45:絕味食品股利支付情況（億元，%）.20 絕味

15、食品(603517)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:長期股權投資與其他權益工具投資變動（億元，%）.20 圖表 47:長期股權投資占總資產比例變動（億元，%）.20 圖表 48:20-23 年股權投資方向分布(億元）.21 圖表 49:20-23 年股權投資減少&股利收回情況（億元）.21 圖表 50:絕味食品投資收益拆分（百萬元，億元）.21 圖表 51:絕味食品權益法核算的長期股權投資重點標的收益拆分（百萬元）.21 圖表 52:投資收益波動對報表端盈利形成擾動（%）.22 圖表 53:絕味食品直接投資標的介紹（億元，萬元，%）-計入長期股權投資.22 圖表

16、54:絕味食品作為有限合伙人投資的產業基金（億元，萬元，%）-計入長期股權投資.23 圖表 55:絕味食品佐餐鹵賽道投資布局情況.23 圖表 56:絕味對核心標的追加投資情況（億元）.24 圖表 57:絕味與佐餐鹵標的關聯交易情況（百萬元）.24 圖表 58:川渝&湖北省內連鎖品牌區域分布情況（家）.24 圖表 59:江蘇省主要佐餐鹵品牌分布情況（家）.25 圖表 60:滿貫食品收入/歸母凈利潤（率）表現（億元，%）.25 圖表 61:主要財務指標盈利預測（百萬元，%）.26 圖表 62:可比公司估值表.26 絕味食品(603517)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 本篇報告結

17、構如下：第一、二、三部分聚焦公司鴨脖主業進行分析，其中分別核心解答：1）公司過往發展歷程？緣何成為休閑鹵龍一？（第一部分）；2）公司休閑鹵行業核心壁壘（第二部分）；3）當前行業邊際變化（復蘇進程緩慢，龍頭由跑馬圈地轉向精耕細作）？公司變化下核心舉措？利潤端分拆與展望？（第三部分）；第四部分我們對于公司對外投資部分進行了詳細拆解（包括：公司對外投資歷程復盤、未來投資規劃、標的情況梳理、當前核心標的發展等）。1 1 鹵味行業龍頭，聚焦高質量發展鹵味行業龍頭，聚焦高質量發展 積極應對挑戰，著眼長期發展。積極應對挑戰，著眼長期發展。公司成立于 2005 年，憑借 1）戰略遠見&強執行力，在行業連鎖化拓

18、展初期&集中度較低&增速快的階段，實行“跑馬圈地，飽和開店”戰略，率先實現全國化萬店覆蓋；2）供應鏈&渠道管理內功：不斷打磨內功，為高速拓店提供保障。成長為休閑鹵賽道龍一，截至 2023 年底，公司門店數達 15,950 家，遠高于其他同行業公司。行業邊際變化下，公司進行戰略調整，聚焦高質量發展，2024 年以提升單店店效為考核目標。梳理公司的發展歷程，可以分為以下 4 個階段：圖表1:絕味食品發展歷程 資料來源：公司公告，創業學絕味：一根鴨脖的商業奇跡，方正證券研究所 創業起航期，聚焦創業起航期，聚焦單品單品和管理模式探索（和管理模式探索（20052005-20072007）。絕味于 200

19、5 年 4 月在湖南省成立，成立時間晚于煌上煌（1993 年）、周黑鴨（1994 年）。2006 年，公司建立了一代標準化門店，并開始進入廣東、江西等省外市場。2007 年絕味確立直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體的運營模式。規模擴張期，規模擴張期，全國化拓展同時強化渠道管理和供應鏈能力全國化拓展同時強化渠道管理和供應鏈能力（20082008-2012018 8）。開啟全國復制擴張。同時在加盟商管理和供應鏈上不斷打磨內功，建立起連鎖加盟體系，完善全國化工廠布局。門店數量從 2010 年的 2032 家增長至 2018 年的9915 家（CAGR：21.91%）；收入從 2011 年的 13.09

20、億元增長至 2018 年的 43.68億元（CAGR：18.79%）。絕味食品(603517)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 擴張期擴張期工廠先行，工廠先行，新市場門店首年拓展迅速，閉店率較低。新市場門店首年拓展迅速，閉店率較低。2010 年年底，絕味門店數量共計 2,032 家，主要集中在華中市場（占比 35.0%）/西南市場（占比22.6%），其中華中市場為絕味傳統優勢區域，絕味在該地區起步早、品牌影響力較大、營銷網絡較為發達。而 2010 年，消費能力較強的，江蘇、浙江（華東市場）、華南市場暫無門店分布。絕味食品在 2010 年成立子公司“上海阿妙”，負責上海、浙江及周

21、邊市場的產品生產及供應；并于 2011 年成立子公司“南京阿惠”和“廣東阿達”，分別負責江蘇/廣東當地及周邊市場的產品生產及供應。在生產基地布局完成后，絕味開始拓展浙江/江蘇/廣東等空白市場。從舉措上從舉措上看，新市場門店首年拓展迅速看，新市場門店首年拓展迅速,首年拓展門店占比高首年拓展門店占比高，安徽/福建/廣東/廣西/江蘇/內 蒙/浙 江市場，首年拓 展門店占 第四年年 末門店數 比重分別為70.6%/27.5%/62.3%/53.9%/76.9%/73.9%/26.4%。從門店存活率角度看，新市場新市場門店存活率較高，閉店率基本在門店存活率較高，閉店率基本在 1 10%0%以下以下，浙江

22、市場雖然前期拓展門店成功率較低，但調整后，閉店率下降明顯，Y3/Y4 分別閉店率為 1.4%/5.2%。較快的門店拓展速度使得公司大部分生產型子公司都能在 2013 年做到盈利。圖表2:絕味門店區域分布情況（家）圖表3:絕味 2010 年門店區域分布 資料來源：絕味食品招股書，方正證券研究所 資料來源：絕味食品招股書，方正證券研究所 圖表4:絕味空白區域門店拓展節奏（家）圖表5:絕味空白區域拓展閉店率情況（%）資料來源：絕味食品招股書，方正證券研究所 注：其中 Y1 為首次進入該市場 資料來源：絕味食品招股書，方正證券研究所 注：閉店率=當年關閉門店數量/(年初年末門店數平均值)01,0002

23、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201020112012201320142015華北華南華中華東西北西南東北15.3%15.2%10.9%10.6%7.1%6.9%6.3%5.6%5.5%5.3%4.6%3.0%2.7%1.0%上海湖南河南陜西貴州四川江西重慶天津遼寧山東云南湖北北京-1000100200300400500600700800安徽福建廣東廣西江蘇內蒙浙江Y1Y2Y3Y40%5%10%15%20%25%30%35%40%安徽福建廣東廣西江蘇內蒙浙江Y1Y2Y3Y4Y5絕味食品(603517)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6

24、:2013 年絕味食品生產型子公司凈利潤情況（百萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 我們認為絕味區域擴張迅速的主要原因我們認為絕味區域擴張迅速的主要原因有：有：1 1、供應鏈先行，為門店端的配送和、供應鏈先行，為門店端的配送和供應提供了保障；供應提供了保障；2 2、絕味加盟管理體系完善，建立起三維一體的營銷體系，有、絕味加盟管理體系完善，建立起三維一體的營銷體系，有力支持銷售網絡的拓展和維護；力支持銷售網絡的拓展和維護；3 3、拓店環境良性，、拓店環境良性，具備戰略遠見。具備戰略遠見。休閑鹵制品行業經歷 2000-2010 年的產業轉型階段，2010 年開始休閑鹵味品牌進入連鎖拓展階段，

25、休閑鹵制品行業規模不斷增長，從 2010 年的 232 億元增長至 2015 年的521 億元（CAGR 17.6%），其中品牌休閑鹵制品占比從 2010 年的 25.4%，提升至2015 年的 46.2%，10-15 年規模 CAGR 達到 32.5%遠高于非品牌鹵制品規模 CAGR 10.2%。行業處于連鎖拓展高速發展階段，整體競爭環境更優。圖表7:2010-2015 年休閑鹵制品行業規模變動（億元）圖表8:品牌/非品牌休閑鹵制品結構（億元，%）資料來源：周黑鴨招股書，方正證券研究所 資料來源：周黑鴨招股書，方正證券研究所 生態構建期，深耕鴨脖主業、構建美食生態（生態構建期，深耕鴨脖主業、

26、構建美食生態（2012019 9-2022023 3 年年）。絕味在 2019 年提出了“深耕鴨脖主業、構建美食生態”的核心戰略。當前，公司鴨脖主業規模優勢明顯。從門店數量角度看，截至 2023 年底絕味鴨脖門店數達 15,950 家，遠高于周黑鴨/煌上煌（分別為 3,816/4,497 家）；從區域角度看：截至 2024 年 1月，除黑龍江（茉莉香鴨頸王）/吉林（辣怪鴨）/湖北（周黑鴨）/四川（曹氏鴨脖）/寧夏（黑饞鴨）/新疆（魔味鴨）外，其余省份 Top1 門店數品牌均為絕味鴨脖。(0.55)32.63 18.64 24.99 6.45 18.58 22.81 14.21 4.63 12.

27、99 7.32 2.46 19.70(0.67)(2.78)(2.00)0.03 9.81 13.79 5.41 17.82 湖南阿瑞重慶阿潤天津阿正西安阿軍貴州阿樂江西阿南上海阿妙河南阿杰福清阿勝湛江阿翔廣西阿高廣東阿達南京阿惠內蒙古阿武漢阿楚黑龍江阿濱四川阿寧成都絕味軒盤山阿妙昆明阿趣濰坊阿旺0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201020112012201320142015規模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300品牌非品牌20102015CAGR絕味食品(603517)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲

28、明與免責條款 圖表9:休閑鹵不同區域格局（%）資料來源：窄門餐眼，方正證券研究所 注：數據截至：2024 年 1 月，門店占比為占整體鹵味熟食門店總數比例；排序按照門店數量 精耕細作期精耕細作期，聚焦鹵味主業，聚焦鹵味主業，經營重心轉為質增（經營重心轉為質增（2022024 4-至今至今）。公司經營重心從過去拓展份額為主轉向精耕細作，經營端更關注單店營收的增長（考核核心）。我們將在第三部分對此邊際變化進行詳細分析。我們將在第三部分對此邊際變化進行詳細分析。2 2 休閑鹵休閑鹵業務業務：長青賽道長青賽道&公司公司護城河護城河深厚深厚 2.12.1 壁壘壁壘 1 1：成熟成熟的的加盟商加盟商管理體

29、系管理體系 設立加盟委員會體系，設立加盟委員會體系，充分激發加盟商積極性充分激發加盟商積極性，實現萬店的有序管理，實現萬店的有序管理。公司于2013 年成立加盟商自治管理機構加盟委員會。通過不斷探索改進，目前已由二級體系發展為以全國總會、片區委、分子公司委以及戰區委構成的四級體系。加委會主要負責：管理、指導以及幫扶戰區中其他加盟店，級別高的加盟商可以參與公司核心討論。通過加盟委員會的管理和服務以及公司對戰略型加盟商的培育，絕味平均帶店數從的 16Q3 的 2.03 家增長到 23H1 的 4-5 家，在同行業中僅次于紫燕食品。此外，此外，賦予加盟商一定的自治權賦予加盟商一定的自治權，有助于有助

30、于減輕減輕公司公司管管理壓力理壓力、節省節省銷售人員及銷售人員及管理費用管理費用。截至 2023 年年底，公司銷售人員人均覆蓋22 家門店，遠高于煌上煌的 6 家門店，高于紫燕食品的 16 家門店。公司店均銷售費用為 3.39 萬元/家，均處于行業中較低水平。休閑鹵休閑鹵代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比Top1絕味鴨脖絕味鴨脖3.3%3.3%絕味鴨脖絕味鴨脖2.7%2.7%絕味鴨脖絕味鴨脖4.1%4.1%絕味鴨脖絕味鴨脖7.0%7.0%

31、曹氏鴨脖曹氏鴨脖3.8%3.8%絕味鴨脖絕味鴨脖2.5%2.5%Top2周黑鴨周黑鴨0.5%0.5%周黑鴨周黑鴨1.0%1.0%久久丫久久丫3.2%3.2%周黑鴨周黑鴨2.8%2.8%絕味鴨脖絕味鴨脖3.4%3.4%周黑鴨周黑鴨0.6%0.6%Top3煌上煌煌上煌0.5%0.5%曹氏鴨脖曹氏鴨脖0.6%0.6%章福元1.0%煌上煌煌上煌2.8%2.8%遇見小黃鴨1.3%曹氏鴨脖曹氏鴨脖0.5%0.5%休閑鹵休閑鹵代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比

32、門店占比Top1絕味鴨脖絕味鴨脖7.1%7.1%絕味鴨脖絕味鴨脖7.2%7.2%周黑鴨周黑鴨8.5%8.5%絕味鴨脖絕味鴨脖4.0%4.0%絕味鴨脖絕味鴨脖4.3%4.3%茉莉香鴨頸王2.1%Top2久久丫久久丫3.5%3.5%周黑鴨周黑鴨2.1%2.1%絕味鴨脖絕味鴨脖4.7%4.7%煌上煌煌上煌1.2%1.2%周黑鴨周黑鴨1.6%1.6%絕味鴨脖絕味鴨脖1.6%1.6%Top3周黑鴨周黑鴨1.3%1.3%曹氏鴨脖曹氏鴨脖1.2%1.2%小胡鴨2.1%茉莉香鴨頸王1.0%久久丫久久丫1.4%1.4%曹氏鴨脖曹氏鴨脖0.6%0.6%休閑鹵休閑鹵代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門

33、店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比Top1絕味鴨脖絕味鴨脖3.7%3.7%絕味鴨脖絕味鴨脖6.7%6.7%絕味鴨脖絕味鴨脖9.4%9.4%辣怪鴨3.7%絕味鴨脖絕味鴨脖5.6%5.6%絕味鴨脖絕味鴨脖10.7%10.7%Top2洪瀨雞爪2.7%麻爪爪5.0%曹氏鴨脖曹氏鴨脖1.7%1.7%辣小鴨3.6%遇見小黃鴨2.3%煌上煌煌上煌8.3%8.3%Top3舞爪花椒雞爪2.3%遇見小黃鴨4.1%奮斗鴨1.6%茉莉香鴨頸王2.9%曹氏鴨脖曹氏鴨脖1.5%1.5%曹氏鴨脖曹氏鴨脖2.6%2.6

34、%休閑鹵休閑鹵代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比Top1絕味鴨脖絕味鴨脖7.9%7.9%絕味鴨脖絕味鴨脖8.1%8.1%絕味鴨脖絕味鴨脖3.7%3.7%絕味鴨脖絕味鴨脖8.9%8.9%絕味鴨脖絕味鴨脖9.6%9.6%絕味鴨脖絕味鴨脖12.8%12.8%Top2阡之味鴨脖0.9%遇見小黃鴨2.0%寂寞的鴨子 3.3%久久丫久久丫6.8%6.8%久久丫久久丫6.5%6.5%田螺姑娘炸鴨爪2.0%Top3曹氏鴨脖曹氏鴨脖0.8%0.8%曹氏鴨脖

35、曹氏鴨脖1.8%1.8%辣嘴鴨2.5%周黑鴨周黑鴨2.6%2.6%周黑鴨周黑鴨3.1%3.1%煌上煌煌上煌1.6%1.6%休閑鹵休閑鹵代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比代表品牌代表品牌門店占比門店占比Top1絕味鴨脖絕味鴨脖5.8%5.8%絕味鴨脖絕味鴨脖12.0%12.0%魔味鴨15.1%黑饞鴨5.1%絕味鴨脖絕味鴨脖10.8%10.8%絕味鴨脖絕味鴨脖8.4%8.4%Top2曹氏鴨脖曹氏鴨脖2.2%2.2%周黑鴨周黑鴨1.7%1.7%絕味鴨脖絕味鴨脖6.4%6.4%

36、大口味鴨霸王2.6%煌上煌煌上煌4.1%4.1%源武黑鴨4.6%Top3超潯黑鴨2.0%意來祥1.4%曹氏鴨脖曹氏鴨脖2.4%2.4%絕味鴨脖絕味鴨脖1.9%1.9%周黑鴨1.3%煌上煌煌上煌1.2%1.2%休閑鹵休閑鹵代表品牌代表品牌門店占比門店占比Top1絕味鴨脖絕味鴨脖7.7%7.7%Top2曹氏鴨脖曹氏鴨脖2.3%2.3%Top3茉莉香鴨頸王0.8%河北省河北省浙江省浙江省湖南省湖南省湖北省湖北省遼寧省遼寧省安徽省安徽省黑龍江省黑龍江省山東省山東省河南省河南省江蘇省江蘇省廣東省廣東省四川省四川省江西省江西省山西省山西省貴州省貴州省內蒙古內蒙古上海市上海市北京市北京市廣西省廣西省福建省福

37、建省重慶市重慶市陜西省陜西省吉林省吉林省云南省云南省青海青海西藏西藏甘肅省甘肅省天津市天津市新疆新疆寧夏寧夏海南省海南省絕味食品(603517)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表10:絕味加盟委員會體系 圖表11:各鹵制品公司平均復店數對比（家）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：虎嗅 APP，各公司公告，絕味招股書，周黑鴨投資者日文件，方正證券研究所；注：周黑鴨為 2022H1 數據，紫燕為 2021 年數據，絕味 23H1 和煌上煌為估計數據 圖表12:2023 年各鹵制品公司銷售人員數量及人均覆蓋門店數（人，人/家）圖表13:2023 年各鹵制品公司店均銷

38、售費用（萬元/家）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 重視數字化工具端的投入與運用，重視數字化工具端的投入與運用，提升提升運營管理運營管理效率效率。具體看公司數字化系統建設，我們認為可以分成三個階段：1 1）規模擴張期）規模擴張期，完成數字化系統的初步搭完成數字化系統的初步搭建建（2 20 00808-20142014 年）年）：2008 年，絕味門店達到 1000 家。但逐漸暴露出：發貨出錯、出品不穩定、成本難核算等問題。為達到精細化管理，實施信息化改造，公司于 2010 年底部署 SAP 系統（總費用 6000 萬元）。為了更完善地部署信息化體系，201

39、1年公司邀請“外腦”AMT咨詢，進行信息化藍圖的全盤規劃（包括：梳理，優化組織架構、管控模式，業務流程等）。2013 年起，絕味開始推進前、后端各業務系統的落地：供應鏈端以 SAP 為核心點，部署實施了包括采購、訂單、倉儲、檢配、生產、物流業務系統等多個系統。零售端涵蓋了CRM會員、門店、終端管理系統等。2 2）精益管理期，聚焦消費端的業務數字化（）精益管理期，聚焦消費端的業務數字化（20152015-20182018年）年）：2015 年公司開始推行 SAP-BI 系統、絕味會員系統。并完成前、后端全鏈條系統推進，形成對終端零售的較好支撐，順利擴充至萬店規模。3 3）生態構建生態構建期，聚焦

40、中臺建設（期，聚焦中臺建設（2 2019019 年至今）年至今）：公司啟動新一輪數字化規劃，構建業務、數據平臺，共享供應鏈后臺，實現數據、業務、資源的共享。2019 年絕味上線運營 CSC2.0（門店正式進入智能運營時代）。2020 年，生產制造端開始推行 MES 系統建設。2022 年公司加速營銷數字化。當前公司在零售端已搭建起完善的數字化基建，包括：業務前端聚合支付+統一對賬分賬體系；通過小程序矩陣和會員512.34 17.834-52.03 紫燕煌上煌周黑鴨-發展式特許周黑鴨-單店特許絕味-23H1絕味-16Q372069538222 6 16 051015202501002003004

41、00500600700800絕味食品煌上煌紫燕食品銷售人員數量人均覆蓋門店3.39 6.35 3.49 01234567絕味食品煌上煌紫燕食品絕味食品(603517)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 體系實現交易數字化；FMS 加盟商管理體系等。并在此基礎上實現營銷活動的線上化。此外公司結合 AI，建設絕知體系，賦能店長，提升組織運營效率。圖表14:絕味食品信息化管理系統架構及發展歷程 資料來源：公司公告，虎嗅智庫服務，方正證券研究所 我們認為，公司在我們認為，公司在數字化管理系統上的優勢主要來源于：數字化管理系統上的優勢主要來源于：1 1）管理層具備）管理層具備前瞻性前瞻性

42、，公司是鹵味行業第一家實施 SAP 的企業，2010 年即開始部署 SAP 系統，期間投入金額高（截止 2020 年末，絕味累計數字化總投入 2 億多元）。同時落地戰略清晰：借力專業咨詢公司團隊，先完善管理體系，在此基礎上更高效、完善地部署信息化體系；2 2）對數字化）對數字化管理系統的不斷升級迭代。管理系統的不斷升級迭代。2010 年部署 SAP 系統至今，公司在業務規模不斷拓展的同時，不斷迭代數字化管理系統。2.22.2 壁壘壁壘 2 2：強大的供應體系及規模優勢：強大的供應體系及規模優勢 供應鏈端：當前已實現全國化產能布局，效率處于領先水平。供應鏈端：當前已實現全國化產能布局，效率處于領

43、先水平。絕味采取“一個市場、一個生產基地、一條冷鏈配送鏈”的生產經營模式。公司每開拓一個新的市場區域，均先建立相應的產品供應和物流配送體系。由于公司的戰略遠見以及規模擴張期的強執行力。絕味食品絕大部分區域的食品生產型子公司均在2012 年前設立完畢。截至目前，公司在全國建立了 22 個生產基地（含 3 家在建），節約運輸成本的同時，提升了公司的配送效率。絕味單噸/店運輸費用低于周黑鴨&煌上煌。絕味食品(603517)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表15:絕味食品設立食品生產型子公司進程及 2023 年產能布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：標紅部分為仍存續子公

44、司 圖表16:各鹵制品公司單店運輸費用對比（元/家）圖表17:各鹵制品公司單噸運輸費用對比（元/噸）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 成立絕配供應鏈向外輸出流通服務，當前已有成立絕配供應鏈向外輸出流通服務，當前已有 3 30000+家餐飲零售客戶。家餐飲零售客戶。公司于2018 年創立絕配供應鏈（直接持股 71.01%，通過上海配源間接持股 0.24%，合計 71.25%）。絕配供應鏈在絕味食品配送網絡資源基礎上，聚合社會化冷鏈資源，依托“智慧供應鏈平臺”，搭建省、市、鄉、鎮多層級冷鏈配送網絡，采用“共享”、“共配”模式，為餐飲企業提供冷鏈物流、倉儲等服

45、務。目前在絕配供應鏈在全國范圍內擁有 200+條跨省跨城城際往返線路，1000+條冷鏈線路，3 個CDC，21 個工廠，39 個 DC，72 個 FDC?？蛻舴矫嬉雅c 300+家餐飲零售客戶，超十萬家門店深度合作，包含：廖記棒棒雞、盛香亭、窯雞王、鹵江南、老鄉雞、曼玲粥店等知名連鎖餐飲品牌。2023 年絕味食品其他主營業務（主要為絕配供應鏈）實現收入 9.74 億元，對應 2017-2023 年 CAGR 143.8%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017201820192020絕味食品煌上煌周黑鴨-500 1,000 1,

46、500 2,000 2,5002017201820192020絕味食品煌上煌周黑鴨絕味食品(603517)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表18:絕配供應鏈網絡布局 圖表19:絕配供應鏈服務 資料來源：絕配官網，方正證券研究所 資料來源：絕配官網，方正證券研究所 圖表20:絕味食品其他主營收入及占比變動（億元，%）圖表21:絕味食品其他主營收入業務毛利率變動（%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 采購端采購端：規模優勢下采購成本更低，價格預算下戰略囤貨平抑原材料波動。規模優勢下采購成本更低，價格預算下戰略囤貨平抑原材料波動。規模優

47、勢下，絕味在采購端能獲得相比煌上煌&周黑鴨更低的價格?；蜕匣屯惍a品的采購均價高于絕味，幅度在 4-20%不等（主要原材料鴨脖幅度更高）；從同一供應商益客食品向絕味/周黑鴨的售價差異看，同類產品向絕味的售價也較周黑鴨更低。在應對原材料成本波動方面，絕味從 2006 年開始監測原材料價格走勢，并進行戰略囤貨，平抑原材料成本波動（2022 年原材料價格較高，公司減少采購，庫存占比下降）。絕味食品在山東、武漢擁有 6 萬噸級大型冷庫（2023年銷量 12.67 萬噸），可供戰略囤貨的倉儲面積充足。0.05 0.13 0.80 1.73 5.41 7.28 9.74 2.36 0%2%4%6%8%10

48、%12%14%16%024681012其他主營業務收入收入占比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017201820192020202120222023絕味食品(603517)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表22:絕味/煌上煌采購成本對比（元/kg）圖表23:益客食品向絕味&周黑鴨銷售情況（元/千克）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：益客食品公告，方正證券研究所 圖表24:益客食品向絕味&周黑鴨銷售情況（萬元）圖表25:絕味庫存水平變動（億元，%）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 2.32.3

49、 海納百川：海納百川：通過通過海納百川項目海納百川項目培育區域性小龍頭，搭建鹵味品牌矩陣培育區域性小龍頭，搭建鹵味品牌矩陣 成立海納百川事業部，成立海納百川事業部，整合區域特色中小鹵味品牌，整合區域特色中小鹵味品牌，搭建中國優秀鹵味品牌矩搭建中國優秀鹵味品牌矩陣。陣。絕味食品于 2022 年 6 月成立海納百川事業部，為具備區域風味特色、中小規模的鹵味品牌提供專業化賦能平臺，搭建一個以絕味為龍頭的中國優秀鹵味品牌矩陣。公司賦能方向主要包含以下 6 大部分：1）協助確立品牌戰略；2）協助完成品牌重塑和升級（包含：定位、核心大單品、相關落地執行策略等）；3）完成品牌運營全過程輔導和陪跑；4）產品&

50、供應鏈輔導；5）提供組織建設和關鍵人才培養；6）合規化輔導。賦能特色區域品牌，培育區域性小龍頭賦能特色區域品牌，培育區域性小龍頭，鼓勵但不強制鼓勵但不強制借助借助絕味供應鏈系統，絕味供應鏈系統，絕味絕味后期可能通過網聚資本提供融資幫助后期可能通過網聚資本提供融資幫助（但不控股（但不控股&干擾經營）干擾經營）。在合作品牌選擇和規劃方面，公司選擇的品牌普遍為中而美的品牌，首要性要求為具備區域特色，不接受單純模仿和山寨的品牌。針對賦能品牌的后續合作規劃，公司希望賦能品牌做深區域，做成區域性小龍頭，在品牌發展到一定階段后，公司會通過網聚資本提供融資幫助，但不會拿控制權，希望控制權在原團隊手中，合作以賦

51、能為主，不會干擾經營。供應鏈合作方面：絕味鼓勵合作品牌做“小而美”的工廠（盈利性高），其他的可以借助絕味的供應鏈系統，但不強制接入絕味供應鏈系統。從當前合作情況來看，截至 2024 年 5 月，與海納百川事業部建立合作關系的有 20+品牌。合作品牌規模普遍在 20-30 家店以上，年銷售額3000w+，也有 200 家店以上的品牌。1.20 1.19 1.08 1.07 1.11 1.04 1.021.041.061.081.101.121.141.161.181.201.22051015202530201820192020201820192020鴨脖鴨掌煌上煌絕味煌/絕-右軸0%5%10%1

52、5%20%25%30%35%40%024681012141618絕味-鴨 周黑鴨-鴨 絕味-鴨 周黑鴨-鴨 絕味-雞 周黑鴨-雞20192018單價益客毛利率0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800201820192020益客-銷售金額-周黑鴨益客-銷售金額-絕味占銷售成本比-周黑鴨占銷售成本比-絕味0%5%10%15%20%25%30%024681012存貨金額存貨金額/成本絕味食品(603517)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26:海納百川事業部賦能板塊 圖表27:海納百川事業部賦能主要品牌 資料來源：海納百鹵公眾號，方正

53、證券研究所 資料來源：海納百鹵公眾號，方正證券研究所 3 3 邊際變化：重心從門店拓展變為提升店效，成本端紅利持續釋放邊際變化：重心從門店拓展變為提升店效，成本端紅利持續釋放 3.13.1 看行業：復蘇進程較緩看行業：復蘇進程較緩，龍頭轉向精耕細作龍頭轉向精耕細作 從整個行業大環境看：受從整個行業大環境看：受“消費環境消費環境+多元化選擇競爭加劇”的多元化選擇競爭加劇”的影響，鹵味影響，鹵味行業行業主要主要公司單店收入公司單店收入&銷量銷量承壓承壓，店效未恢復至，店效未恢復至 19 年水平年水平。2023 年絕味/煌上煌/周黑鴨-直營/周黑鴨-加盟/紫燕食品單店收入分別為 2019 年單店收入

54、的79%/69%/44%/55%/72%。絕味/煌上煌/周黑鴨/紫燕食品單店銷量分別為 2019年單店銷量的 66%/58%/32%/66%。從單店銷量角度看下滑更明顯，主要系期間原材料成本壓力下，鹵味龍頭公司有提價措施，其中 2023 年休閑鹵龍頭公司絕味/煌上煌均價分別提升 10.9%/15.1%。從時間維度看，單店銷量逐年下滑（除 21 年，部分公司銷量端較 20 年有恢復外），壓力逐年加大。圖表28:19-23 年鹵味龍頭單店收入變動情況（萬元/店，%）圖表29:19-23 年鹵味龍頭單店銷量變動情況（噸/店，%）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究

55、所 79%69%44%55%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50 100 150 200 250201920202021202220232023-201966%58%32%66%0%10%20%30%40%50%60%70%-5 10 15 20 25 30絕味煌上煌周黑鴨紫燕201920202021202220232023-2019絕味食品(603517)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表30:19-23 年鹵味龍頭均價變動情況（元/噸）圖表31:鹵味龍頭門店數量凈變動情況（家）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告

56、，方正證券研究所 從從 2020 年至今拓店節奏看：前期龍頭公司對市場判斷為“行業集中度將進一步年至今拓店節奏看：前期龍頭公司對市場判斷為“行業集中度將進一步提升”，提升”，次年戰略規劃中以拓份額為首位次年戰略規劃中以拓份額為首位，拓店節奏較快。，拓店節奏較快。2024 年開始各家年開始各家（除煌上煌）外，主動放緩門店拓展節奏，重心轉向提升店效。（除煌上煌）外，主動放緩門店拓展節奏，重心轉向提升店效。從結果上看，20-23 年，周黑鴨/絕味/煌上煌/紫燕食品門店數量分別平均每年凈增長624/1249/198/674家，除煌上煌外，門店拓展速率較2017-2019年有加速（17-19 年分別凈增

57、長 181/1010/438/537 家）。圖表32:20-23 年絕味/周黑鴨/紫燕年報中對次年發展規劃部分梳理 絕味食品絕味食品 周黑鴨周黑鴨 紫燕食品紫燕食品 年份年份 重點重點 對行業分析對行業分析&判斷判斷 戰略戰略 戰略戰略 戰略戰略 2020 對未來判斷為集中度提升，20-22 年年報中未來規劃，分別為：加快-加快-保持門店擴張節奏 行業規模有望繼續穩步增繼續穩步增長長；疫情爆發后整合速度加快，集中度將進一步提集中度將進一步提升升 適當加快擴張節奏，重點提升門適當加快擴張節奏，重點提升門店營收店營收；聚焦特色美食賽道，布聚焦特色美食賽道，布局優質投資組合局優質投資組合 繼續推進特

58、許繼續推進特許+直直營深度融合，提升營深度融合，提升市場覆蓋率市場覆蓋率 2021 強調疫情導致行業內中小微企業加速出清，市場份市場份額不斷向頭部企業集中額不斷向頭部企業集中 把握行業變革機會，加快提升市場份額；適當加快門店擴張節適當加快門店擴張節奏奏，重點加大在疫情影響較小場景的開店布局，資本整合區域中小品牌 加速門店高質量拓加速門店高質量拓展，展，進一步推進全國社區場景布局 2022 強調市場份額不斷向頭部市場份額不斷向頭部企業集中企業集中，“泛鹵味”消費將跨越場景 把握消費復蘇，提升市場份額提升市場份額 門店：保持門店擴張節奏保持門店擴張節奏，重點布局消費復蘇彈性更強的城市&地區，資本整

59、合區域中小品牌 穩步推進高質量門穩步推進高質量門店拓展，加快社區店拓展，加快社區消費場景布局消費場景布局 完善供應鏈體系，加速全加速全國業務布局國業務布局 2023 意識到環境變化，轉向精耕細作 受宏觀環境影響，消費者更關注性價比更關注性價比；隨著零食量販、社區超市等業態興起，競爭愈發激烈競爭愈發激烈 從跑馬圈地式的開店策略轉向精精耕細作、提升單店耕細作、提升單店，保障加盟商保障加盟商盈利水平盈利水平，并根據不同市場的情況調整單店模型，提升單店營收 探索拓展鎖鮮探索拓展鎖鮮&熱熱鹵二合一新店型，鹵二合一新店型，進一步進一步提升提升店效店效 多元化渠道發展&通過加大門店的線上區域覆蓋、實施各類營

60、銷活動等提升提升店效店效 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.23.2 聚焦公司：聚焦公司：環境壓力下積極求變，多維度發力提升店效環境壓力下積極求變，多維度發力提升店效 當前門店恢復情況：當前門店恢復情況：疫情期間社區店占優，當前環境下，高線疫情期間社區店占優，當前環境下，高線&高勢能門店更強高勢能門店更強消費力下，門店恢復情況更好。消費力下，門店恢復情況更好。從疫情期間表現來看，公司不同點位門店中，僅社區體門店實現了 2022 年店效的正增（同比+0.3%）。而 2023 年，綜合體/交通體/學校體門店表現較好，店效分別同比+10.7%/+11.2%/+14.0%。從當前公司門店分布情況

61、看，截至 2023 年年底，公司社區體/商超體/綜合體/沿街體/交通體/學校體/文娛體門店數量分別占比 22%/7%/12%/51%/4%/3%/0.5%。從不同年限門店表現情況看，絕味老店閉店率有所下降。30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,00020192020202120222023絕味煌上煌紫燕(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,6002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023周黑鴨絕味煌上煌絕味食品(603517)公司深度報

62、告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表33:21-22 絕味不同點位單店收入變動（萬元，%）圖表34:22-23 絕味不同點位單店收入變動（萬元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表35:21/22 年絕味不同點位門店分布情況（%）圖表36:23 年絕味不同年限門店收入&閉店率情況（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 提出“提出“全渠道數智增長”為提升單店店效的落地抓手全渠道數智增長”為提升單店店效的落地抓手。絕味于 2023 年下半年開啟全渠道數智增長落地。并主要從以下 5 個層面推進實踐：1

63、1）抖音門店試水：）抖音門店試水：23 年 9 月至 24 年 3 月，公司抖音交易訂單量達 2400 萬+，品牌曝光超 39 億，并實現通過抖音引流拉動到店消費；2 2）外賣平臺銷售：）外賣平臺銷售：銷售額年同比提升14.86%，增速為同類品牌大盤增速的 2.55 倍，平臺銷售額&利潤額雙增長；3 3）跨界跨界 IPIP 戰略合作：戰略合作：和元夢之星游戲合作，創造虛擬和現實的新消費體驗，加強對年輕消費群體的吸引，新增用戶 100w+；4 4）超級爆品營銷：）超級爆品營銷：春節期間成功打造爆品-爆一脖，39 天實現銷量 100 萬桶；5 5）搭建絕知）搭建絕知 AIAI 體系賦能店長：體系賦

64、能店長：通過優秀案例分享、通過 AI 生成營銷素材等提升組織效率，且體系內有紅包獎勵激勵店長。面對公域流量成本高、持續性低等問題，公司計劃逐步加大在全渠道面對公域流量成本高、持續性低等問題，公司計劃逐步加大在全渠道會員統一身份建設方面的投入，希望能實現私域流量打通，以高費效比，拉動會員統一身份建設方面的投入，希望能實現私域流量打通，以高費效比，拉動消費者復購，增強粘性。消費者復購，增強粘性。3.33.3 利潤端：利潤端：原材料成本回落加成下，原材料成本回落加成下，24Q124Q1 盈利端改善明顯盈利端改善明顯 毛利率毛利率下滑下滑+投資損失投資損失提升提升等拖累下，絕味等拖累下，絕味 22/2

65、322/23 年年利潤端表現承壓。利潤端表現承壓。從盈利能力看，公司凈利率從 2019 年的 15.3%下滑至 2023 年的 4.4%（-10.9pcts）。拆解主要項目看，毛利率下降&投資收益率下降為前兩大 19-23 年凈利率變動原因，其中 19-23 年毛利率共計下滑 9.2pcts（從 2019 年的 33.9%下滑至 2023 年的34.8%），投資收益率共計下滑 2.6pcts（合計-11.7pcts）。我們認為：公司毛利0.3%-10.5%-9.5%-12.3%-6.8%-10.5%-57.9%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010203040

66、5060社區體 商超體 綜合體 沿街體 交通體 學校體 文娛體2021店效2022店效yoy-右軸-9.9%-7.1%10.7%-0.6%11.2%14.0%36.6%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060社區體 商超體 綜合體 沿街體 交通體 學校體 文娛體2022店效2023店效恢復-右軸22%7%12%51%4%3%0%社區體商超體綜合體沿街體交通體學校體文娛體0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050602年以下2-3年3-4年4-5年5年及以上23單店收入貢獻2022-閉店率2023-閉店率絕味食品(603517)公司深度報告

67、18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 率端下滑主要系：2021 年以來鴨副價格不斷上漲，至 2023 年 4 月達到高點（27.25 元/kg）；針對投資部分的分析，我們將在第四部分詳細展開。圖表37:絕味食品分年度毛、凈利率水平變動（%）圖表38:鴨副價格變動情況（元/kg）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：水禽行情網，方正證券研究所 圖表39:19-23 年絕味凈利率變動貢獻拆分（%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 鴨副成本回落報表端鴨副成本回落報表端兌現兌現，24Q124Q1 盈利端改善明顯盈利端改善明顯。23 年 4 月起，鴨副成本開始回落，至23Q3成本回落紅利開

68、始在報表端體現,23Q3/23Q4/24Q1，毛利率分別同比提升 2.2/4.4/5.7pcts。費用端：24Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+1.09/-0.04/+0.14/+0.47，其中銷售費用率提升幅度較大主要系：去年同期基數較低。綜上 24Q1 凈利率改善明顯，同比+2.1pcts，至 9.4%。我們認為：當下鴨副原材料穩定低位（近期鴨脖價格 9-10 元左右/kg），成本端較去年有確定性改善，盈利能力向上彈性充足。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率27.25 0204060801000.005.0010.0015.0020.0025.00

69、30.0035.0040.0020-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04鴨脖-6脖二節翅-L鴨鎖骨-L鴨掌-L鴨舌-L-右軸絕味食品(603517)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表40:絕味食品分季度毛/凈利率（%）圖表41:絕味食品分季度毛/凈利率變動情況（pcts）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 4 4 投資投資情況情況：投資節奏放緩投資節奏放緩，期待期待資產使用效率資產使用效率提升提升 投資節奏放緩，資產使用效率有

70、望提升。投資節奏放緩，資產使用效率有望提升。此前絕味在投資上支出較多（產能建設&對外投資布局），一方面拉升固定資產水平，對 ROE 形成一定拖累；另一方面，受外部環境影響，公司對外投資標的表現承壓，投資虧損對盈利端造成一定拖累。未來公司在戰略上聚焦鹵味主業，提升資產使用效率。具體看：1）固）固定資產投入：定資產投入：公司現階段產能/產能+在建工程分別能支撐到 2029/2030-2031 年的經營，預計未來固定資產方面大投入的可能性較低；2）對外投資：對外投資：23年開始，對外投資布局在速率上有所放緩，未來保持總量不做大的增加，比例（股權投資占總資產）預計不進一步增加，聚焦鹵味賽道整合。方向上

71、，減少非鹵味賽道投資，聚焦戰略核心鹵味賽道整合；3）從當前標的情況看：）從當前標的情況看：鹵味核心賽道投資：絕味通過“一參一控一合”布局佐餐鹵賽道，核心標的廖記、鹵江南、阿滿百香雞分別以川渝&湖北/江蘇/江蘇為根據地市場，關注后續各品牌單店端的恢復與門店的區域拓展。其中：廖記為絕味控股（持股比例合計達 46.73%），23年整體表現穩健，單店增長情況良好，終端銷售額同比+22%。截至 24 年 4 月底，廖記擁有 700 家+直營門店。廖記在 24 年拓店計劃仍將有序推進，持續深耕兩大根據地市場，門店規模目標至千家。鹵味外投資：投資比例預計不會進一步增加，現有項目積極尋找退出機會，促進企業的并

72、購整合，同時部分項目以分紅/管理層回購等方式收回現金。圖表42:購建固定資產等支付的現金（億元，%）圖表43:固定資產&在建工程金額變動（億元，%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率-右軸(25)(20)(15)(10)(5)051015毛利率凈利率-右軸1.6 2.4 1.5 1.3 2.4 2.6 3.3 4.0 5.2 3.7 6.3 5.9 6.3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567固定資產現金支出

73、yoy0%20%40%60%80%100%120%0510152025固定資產在建工程固定資產+在建工程-yoy絕味食品(603517)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表44:投資活動產生的現金流量凈額變動（億元）圖表45:絕味食品股利支付情況（億元，%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 4.14.1 對外投資對外投資：未來方向上更聚焦鹵味賽道未來方向上更聚焦鹵味賽道，投資節奏有所放緩，投資節奏有所放緩 1 18 8 年年開始絕味開始絕味圍繞“鹵制品、調味品、輕餐飲連鎖、物流供應鏈”等細分賽道圍繞“鹵制品、調味品、輕餐飲連鎖、物流

74、供應鏈”等細分賽道投資布局投資布局步伐加快步伐加快，從從 2323 年開始，年開始，對外投資布局在速率上有所放緩，對外投資布局在速率上有所放緩，未來保持未來保持總量不做大的增加，比例（股權投資占總資產）總量不做大的增加，比例（股權投資占總資產）預計不進一步預計不進一步增加增加。方向上方向上，減少非鹵味賽道投資，減少非鹵味賽道投資，聚焦戰略核心鹵味賽道整合聚焦戰略核心鹵味賽道整合。早在 2013 年，公司就提出了“致力打造一流的美食平臺”的企業愿景，并在 2019 年進一步提出了“深耕鴨脖主業、構建美食生態”的核心戰略。即：“產業投資+增值服務”賦能生態伙伴，通過“六共”協同（共享采購、共享倉儲

75、、共享產能、共享物流配送、共享銷售體系、共享智力資源），實現“構建美食生態”目標。絕味食品長期股權投資金額從2017年的3.31 億元增長至2023的25.27 億元（CAGR：40.3%），占總資產比重從 2017 年的 10.4%提升至 2023 年的 27.1%（+16.8pct）；其他權益工具投資金額從2019年的0.06億元增長至2023年的1.92億元（CAGR：137.8%）。從投資節奏上看，從投資節奏上看，2022023 3 年以來，節奏趨緩年以來，節奏趨緩,23 年長期股權投資同比增速為 3.3%；從投資方向上看，從投資方向上看，更專注于鹵味賽道投資更專注于鹵味賽道投資。絕味

76、 2020-2023 年股權投資金額分別達 5.64/6.62/4.62/2.62 億元，合計達 19.49 億元，鹵制品及其相關投資占比股權投資比重分別為 96.26%/77.42%/94.35%/40.77%。23 年通過項目退出&分紅回收金額增加（合計金額 0.79 億元，高于此前年份）。圖表46:長期股權投資與其他權益工具投資變動（億元，%）圖表47:長期股權投資占總資產比例變動（億元，%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 -12-10-8-6-4-200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123420172018

77、20192020202120222023現金分紅總額(億元)股利支付率0.1 0.1 2.0 2.3 1.9 1.5 1.6 1.3 3.3 7.9 11.2 15.6 21.2 24.5 25.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025302014201520162017201820192020202120222023其他權益工具投資長期股權投資長期股權投資-yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100資產總計長期股權投資長期股權投資占比絕味食品(603517)公司深度報告 21

78、 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表48:20-23 年股權投資方向分布(億元）圖表49:20-23 年股權投資減少&股利收回情況（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 投資收益波動對報表投資收益波動對報表盈利盈利端端形成形成一定一定擾動擾動&拖累拖累。從報表端的投資收益看，2019-2023，絕味食品投資收益分別為 0.5/-1.0/2.2/-0.9/-1.2 億元，對應的投資收益率在-1.9%（2020）至 3.4%（2021）之間波動，對盈利端形成一定擾動。2021 年投資收益波動較大，主要系絕味處置和府餐飲&千味央廚上市后，核算方法變更產生投資

79、收益。拆分來看，最重要的項目是：權益法核算的長期股權投資收益，19-23 年分別為 0.4/-1.2/-0.7/-1.0/-1.3 億元，分別可以解釋投資收益的 82.7%/115.8%/-30.2%/109.3%/110.9%，19-23 年對應的權益法核算的長期股權投資收益率分別為 0.8%/-2.2%/-1.0%/-1.6%/-1.8%，對盈利端形成一定拖累。20 年以來，虧損項目主要系：滿貫食品、塞飛亞、金箍棒基金、廖記投資等。其中 23 年金箍棒基金（廖記）和滿貫食品分別帶來-0.48/-0.43 億元的虧損（占總權益法核算下的長期股權投資虧損的 70.6%）。圖表50:絕味食品投資

80、收益拆分（百萬元，億元）圖表51:絕味食品權益法核算的長期股權投資重點標的收益拆分（百萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：如無特殊說明，單位為百萬元 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.94 1.91 3.56 0.67 1.49 3.22 0.80 0.40 0.21 1.50 0.26 1.55 012345672020202120222023鹵制品鹵制品、調味品、輕餐飲等其他0.26 0.42 0.12 0.79 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020202120222023長期股權投資 減少投資長期股權投資 股利等其他權益工具 減少投資其他權

81、益工具 股利等合計0.0 0.5-1.0 2.2-0.9-1.2-2-10123-2000200400201820192020202120222023其他其他權益工具投資的股利分紅理財產品投資收益處置長期股權投資產生的投資收益權益法核算的長期股權投資收益合計-右軸（億元）-48-72-35-53 2-5-9-9-43-24-30-20-11-160-140-120-100-80-60-40-20020402020202120222023金箍棒幺麻子和府餐飲廖記投資鹵江南滿貫食品塞飛亞其他絕味食品(603517)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表52:投資收益波動對報表端盈

82、利形成擾動（%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 絕味食品主要通過絕味食品主要通過 1 1）直接投資直接投資；2 2）作為有限合伙人投資產業基金作為有限合伙人投資產業基金間接投資間接投資，兩種兩種方式方式對外投資。對外投資。其中直接投資的 23 年賬面余額為 9.1 億元（占比 36.0%）；通過基金間接投資的 23 年賬面余額為 16.2 億元（占比 64.0%）。1 1）直接投資方直接投資方面，面，主要項目為廖記投資、和府餐飲、塞飛亞、滿貫食品等,確認的投資收益為應享的被投資標的實現的凈損益的份額。2 2）作為有限合伙人投資產業基金方面，作為有限合伙人投資產業基金方面，由于絕味參與的相

83、關基金主要采用成本法進行財務核算，在項目未上市且未實際退出前，財務估值以投資成本為基礎，并未根據單個項目的營收和利潤變化來調整估值，投資收益（損失）一般為相關基金的管理費用。因此投資收益占比較?。ǔ鸸堪艋鹜?，23 年各基金產生的合計投資凈收益-1,943 萬元）。圖表53:絕味食品直接投資標的介紹（億元，萬元，%）-計入長期股權投資 投資標的投資標的 投資方向投資方向 23 賬面余額賬面余額（億元）（億元）23 投資收益投資收益（萬元）（萬元）2022 持股持股比例比例 幺麻子 調味品 1.92 1,354 13.7%鹵江南 鹵制品 1.63 -99 15.2%廖記投資 鹵制品 1.31

84、-1,390 11.7%和府餐飲 餐飲 1.30 211 16.9%拿云餐飲（盛香亭）鹵制品 1.39 -1,060 10.0%塞飛亞 屠宰、鴨副產品生產 0.76 -1,128 24.2%滿貫食品（阿滿百香雞）鹵制品 0.18 -4,343 43.1%阿南物流 冷鏈物流 0.10 0 20.0%淳百味餐飲（沙縣小吃）餐飲 0.10 32 10.0%快行線冷鏈 冷鏈物流 0.08 -103 6.5%美鑫食品 調味品 0.10 142 10.9%幸福商城科技（幸福西餅）烘焙連鎖 0.07 -2 3.2%贛肴食品-0.11 71 -鮮配物流 冷鏈物流 0.03 145 6.7%舞爪食品 鹵制品 0

85、.00 -27 8.2%合計 9.09 -6,198 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023投資收益-%聯營&合營投資收益-%歸母凈利率-右軸%絕味食品(603517)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表54:絕味食品作為有限合伙人投資的產業基金（億元，萬元，%）-計入長期股權投資 項目項目 23 賬面余賬面余額（億元）額（億元）23 投資收投資收益（萬元）益（萬

86、元）2022 投投資比例資比例 投資投資方向方向&情況情況 主要合作方主要合作方 成立年成立年度度 絕了基金 1.70 16 65.6%18 家，和府撈面、很久以前、幸福西餅等 餓了么、廣州絕了 2017 番茄叁號基金 0.43-102 87.6%9 家，豐茂烤串、味可拓等 番茄投資 2017 番茄肆號基金 0.09-27 33.3%7 家，姚酸菜魚等 番茄投資、客如云科技 2018 肆壹伍基金 2.27-386 65.4%9 家，幺麻子、雪麥龍、仟壹生物等調味品公司 湖南香與韻 2018 絕了小龍蝦基金 0.19 10 79.0%1 家，蛙來噠 華山科技 2020 金箍棒基金 4.36-4,

87、778 66.1%1 家，廖記 湖南香與韻、常州麥侖、草根知本 2020 絕了二期基金 3.00-144 49.5%5 家，蛙來噠、很久以前、派樂漢堡等 餓了么、絕了企管 2021 新津肆壹伍基金 4.07-1,310 49.9%7 家，鹵江南、書亦燒仙草、恩喜村等 林芝永創、洽洽食品、騰訊、克明面業、鹽津鋪子等 2021 高信投資 0.08 0 11.8%1 家，廖記 2022 合計 16.18-6,721 資料來源：公司公告，方正證券研究所；注：投資情況及比例為 2022 年年末數據 4.24.2 標的標的情況情況：鹵鹵味賽道味賽道關注關注門店恢復與拓展門店恢復與拓展，其他，其他現有項目尋

88、找退出機會現有項目尋找退出機會 從核心標的部分來看，絕味在佐餐鹵上布局較重從核心標的部分來看，絕味在佐餐鹵上布局較重：通過通過“一控一參一合一控一參一合”布局佐布局佐餐鹵賽道餐鹵賽道三大標的（廖記、鹵江南、滿貫食品）三大標的（廖記、鹵江南、滿貫食品）。公司通過全資子公司網聚資本直接&間接持股，控制廖記食品連鎖股份有限公司（合計持股 46.73%），參股江蘇鹵江南食品有限公司（合計持股 21.45%）。以及與阿滿食品合資成立江蘇滿貫食品有限公司（持股比例 47.88%）。且 2020 年以來，絕味持續加大對廖記、鹵江南、滿貫食品的投資布局。絕味在供應鏈、加盟商管理、人才與組織、數字化工具、戰略規

89、劃制定、資本化服務等多方面賦能被投標的。其中：廖記夫妻肺片、鹵江南、阿滿百香雞均已進入絕配供應鏈體系，從關聯交易披露看，絕味食品向被投標的輸出商品+勞務，2023 年向廖記/鹵江南/滿貫食品合計關聯交易金額分別為 0.45/0.28/0.09 億元，其中，對廖記&鹵江南均派出管理團隊進行賦能。具體看各標的表現：具體看各標的表現：圖表55:絕味食品佐餐鹵賽道投資布局情況 資料來源：iFinD，方正證券研究所 絕味食品(603517)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表56:絕味對核心標的追加投資情況（億元）圖表57:絕味與佐餐鹵標的關聯交易情況（百萬元）資料來源：公司公告，方

90、正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 廖記：廖記：繼續深耕根據地市場繼續深耕根據地市場，24 年目標千家門店年目標千家門店。絕味于 2020 年設立金箍棒基金對外投資廖記，并在 2020-2023 年通過增資金箍棒基金、投資廖記投資、投 資 四 川 高 新 投 資 加 大 對 廖 記 的 持 股 比 例，20-23 年 分 別 增 加 投 資3.85/0.56/1.53/0.47 億元。截至 2023 年底，絕味對廖記直接&間接投資的賬面余額合計達 5.75億元。廖記 23年整體表現穩健，單店增長情況良好，終端銷售額同比+22%。截至 24 年 4 月底，廖記擁有 700 家+直營

91、門店，今年拓店計劃仍將有序推進，持續深耕兩大根據地市場，門店規模目標至千家。區域內橫向對比看：廖記門店更集中在省會城市，成都&武漢門店數分別占比 90.3%/64.8%，對比區域內其他連鎖品牌仍有較大拓展空間。圖表58:川渝&湖北省內連鎖品牌區域分布情況（家）川渝川渝 湖北省湖北省 廖記廖記 紫燕紫燕 天府烤鹵天府烤鹵 土門趙鴨子土門趙鴨子 吉太太吉太太 廖記廖記 紫燕紫燕 冷記鹵品冷記鹵品 窯雞王窯雞王 毛嘴鹵雞毛嘴鹵雞 重慶重慶 317 276 29 1 0 武漢武漢 184 361 255 41 122 成都成都 279 230 44 103 2 宜昌宜昌 61 2 7 18 綿陽綿陽

92、8 11 29 89 十堰十堰 19 23 1 21 達州達州 5 20 1 荊門荊門 6 5 2 39 南充南充 4 23 31 6 荊州荊州 6 5 6 56 眉山眉山 4 4 5 61 襄陽襄陽 2 26 6 4 滬州滬州 4 9 72 1 2 鄂州鄂州 1 14 1 內江內江 3 52 119 6 黃岡黃岡 1 28 3 廣元廣元 2 3 恩施恩施 1 1 3 樂山樂山 12 54 隨州隨州 1 7 2 1 德陽德陽 1 12 78 潛江潛江 1 3 27 遂寧遂寧 4 6 21 2 孝感孝感 1 24 2 20 宜賓宜賓 12 5 黃石黃石 17 3 2 資陽資陽 2 48 2 1

93、咸寧咸寧 16 4 自貢自貢 19 15 1 仙桃仙桃 7 1 12 廣安廣安 3 1 1 2 天門天門 3 1 4 涼山涼山 1 神農架神農架 2 巴中巴中 4 聊城聊城 5 2 雅安雅安 3 13 攀枝花攀枝花 1 0.0 3.9 0.6 1.5 0.5 0.0 0.0 4.2 1.3 0.4 0.1 0.0 0.4 0.3 0.1 00.511.522.533.544.5201920202021202220232019202020212022202320192020202120222023廖記鹵江南滿貫食品廖記投資金箍棒基金高信投資鹵江南新津肆壹伍滿貫食品合計56 26 21 35 3

94、1 29 16 14 14 9 銷售商品 提供勞務 銷售商品 提供勞務 銷售商品 提供勞務廖記投資鹵江南滿貫食品202120222023絕味食品(603517)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 阿壩阿壩 1 甘孜州甘孜州 1 總計總計 626 691 406 314 144 總計總計 284 549 255 85 326 省會省會-%90.3%55.4%11.7%32.9%1.4%省會省會-%64.8%65.8%100.0%48.2%37.4%資料來源：大眾點評，方正證券研究所 鹵江南鹵江南&阿滿百香雞：阿滿百香雞：深耕江蘇深耕江蘇佐餐鹵佐餐鹵市場市場，阿滿百香雞區域集中在南

95、京阿滿百香雞區域集中在南京&蘇州蘇州市場，鹵江南市場，鹵江南分布更為均勻分布更為均勻。截至2024年6月，根據窄門餐眼數據，鹵江南/阿滿百香雞門店數量分別達 989/99 家。從當前門店的區域分布上看，兩者第一大市場均為江蘇市場，門店數分別占比89.5%/100%。從城市分布上看，鹵江南城市分布中二線城市占比較高(54.7%)。阿滿百香雞專注新一線城市：南京&蘇州（合計達 98 家），僅 1 家門店位于常州。從門店端表現看：滿貫單店仍在持續改善中，23 年，部分門店出現經營困難，導致階段性的閉店，收入端同比下滑37.1%，歸母凈利潤從 22 年的虧損 0.15 億元擴大至 23 年的虧損 1.

96、09 億元。圖表59:江蘇省主要佐餐鹵品牌分布情況（家）圖表60:滿貫食品收入/歸母凈利潤（率）表現（億元，%）資料來源：窄門餐眼，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 總的來看，我們認為總的來看，我們認為，1）鹵味核心賽道）鹵味核心賽道投資投資：絕味絕味通過通過“一控一參一合一控一參一合”布局佐布局佐餐鹵賽道，核心標的廖記、鹵江南、阿滿百香雞餐鹵賽道，核心標的廖記、鹵江南、阿滿百香雞分別分別以以川渝川渝&湖北湖北/江蘇江蘇/江蘇江蘇為為根據根據地地市場市場，關注后續各品牌單店端的恢復與門店的區域拓展，關注后續各品牌單店端的恢復與門店的區域拓展。其中：廖記為絕味控股（持股比例合計

97、達 46.73%），23 年整體表現穩健，單店增長情況良好，終端銷售額同比+22%。截至 24 年 4 月底，廖記擁有 700 家+直營門店。廖記在24 年拓店計劃仍將有序推進，持續深耕兩大根據地市場，門店規模目標至千家。2）鹵味外投資：）鹵味外投資：投資比例預計不會進一步增加，現有項目積極尋找退出機會，促進企業的并購整合，同時部分項目以分紅/管理層回購等方式收回現金。5 5 盈利預測盈利預測 積極應對挑戰，著眼長期發展。積極應對挑戰，著眼長期發展。雖然 23H2 以來，公司在經營端面臨一定壓力和挑戰，但管理層積極應對，著眼長期發展，多維度試點提升單店店效的舉措。展望未來，我們認為經營端隨著公

98、司各項提升店效舉措的推進和落地，低基數下，門店經營端有望逐步修復。成本&費用端：當下鴨副原材料穩定低位，成本端較去年有明顯改善，且公司堅定高質量發展，原則上不參與價格戰。我們認為成本紅利下，24 年盈利能力改善確定性強。我們預計 24-26 年實現營收78.1/84.5/90.9億元，同比+7.6%/+8.1%/+7.6%，實現歸母凈利潤7.6/8.7/10.2億元，同比+120.2%/+15.1%/+16.4%。對應 PE 為 12.64/10.98/9.43 x，我們選050100150200250300350蘇州 無錫 南通 常州 泰州 鎮江 鹽城 南京 徐州 揚州 其他鹵江南阿滿百香雞

99、紫燕百味雞鐘記油燙鴨窯雞王0.09 0.86 1.38 0.87-0.11-0.19-0.15-1.09-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02020202120222023收入歸母凈利潤歸母凈利率-右軸絕味食品(603517)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 取鹵味同行業上市公司紫燕食品、煌上煌、周黑鴨為可比公司，由于絕味食品鴨脖主業發展階段較成熟，我們給予 24 年 14xPE，維持“推薦”評級。圖表61:主要財務指標盈利預測（百萬元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026

100、E 營業收入營業收入 6,622.8 7,261.3 7,813.3 8,448.2 9,091.6 yoy 1.1%9.6%7.6%8.1%7.6%營業成本營業成本 4,929.4 5,462.9 5,581.2 6,026.3 6,476.1 yoy 10.2%10.8%2.2%8.0%7.5%銷售費用銷售費用 645.9 540.6 617.2 642.1 681.9 yoy 23.3%-16.3%14.2%4.0%6.2%管理費用管理費用 514.5 463.3 500.0 532.2 563.7 yoy 23.2%-10.0%7.9%6.4%5.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 234.8

101、344.3 758.2 872.5 1,015.8 yoy-76.1%46.6%120.2%15.1%16.4%資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表62:可比公司估值表 簡稱簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 絕味食品 603517.SH 15.5 95.8 0.56 1.22 1.41 1.64 27.6 12.6 11.0 9.4 紫燕食品 603057.SH 15.3 63.5 0.80 0.96 1.10 1.23 19.2 16.0 1

102、3.9 12.5 煌上煌 002695.SZ 6.7 37.4 0.13 0.24 0.31 0.36 51.7 28.0 21.7 18.7 周黑鴨 1458.HK 1.8 37.8 0.05 0.09 0.11 0.13 35.6 19.8 16.2 13.7 平均 23.4 21.3 17.3 14.9 資料來源：wind，方正證券研究所 注：收盤價截至日期 2024 年 7 月 3 日，絕味食品 EPS 為方正證券預測，其余為 wind 一致預期 6 6 風險提示風險提示 門店恢復不及預期，原材料價格上漲，行業競爭加劇 絕味食品(603517)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與

103、免責條款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 28512851 27782778 35323532 44444444 營業總收入營業總收入 72617261 78137813 84488448 90929092 貨幣資金 1087 1168 1707 2561 營業成本 5463 5581 6026 6476 應收票據 0 0 0

104、0 稅金及附加 50 57 60 65 應收賬款 179 165 193 200 銷售費用 541 617 642 682 其它應收款 73 76 84 89 管理費用 463 500 532 564 預付賬款 101 117 119 132 研發費用 42 44 48 55 存貨 1137 978 1155 1188 財務費用 14 0 0 0 其他 274 274 274 274 資產減值損失-54-25-37-31 非流動資產非流動資產 64626462 69716971 74317431 78837883 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 2527 2730 2872 304

105、5 投資收益-116-85-50 0 固定資產 2286 2445 2653 2795 營業利潤營業利潤 541541 924924 10711071 12411241 無形資產 332 373 398 432 營業外收入 30 33 29 31 其他 1318 1423 1507 1612 營業外支出 31 4 4-4 資產總計資產總計 93139313 97499749 1096310963 1232712327 利潤總額利潤總額 541541 953953 10961096 12761276 流動負債流動負債 21502150 25812581 30053005 34513451 所得稅

106、 223 267 307 357 短期借款 783 1074 1430 1754 凈利潤凈利潤 317 686 789 919 應付賬款 713 764 805 876 少數股東損益-27-72-83-97 其他 653 744 770 821 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 344344 758758 873873 10161016 非流動負債非流動負債 312312 310310 310310 310310 EBITDA 1106 1248 1372 1605 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.56 1.22 1.41 1.64 其他 312 310 310 310 負債合計負債

107、合計 24612461 28912891 33163316 37613761 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益-36-108-191-288 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 631 620 620 620 營業總收入 9.64 7.60 8.13 7.62 資本公積 2897 2619 2619 2619 營業利潤 56.20 70.67 16.00 15.85 留存收益 3572 4023 4896 5911 歸屬母公司凈利潤 46.63 120.20 15.08 16.43 歸屬母

108、公司股東權益 6887 6966 7839 8855 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 93139313 97499749 1096310963 1232712327 毛利率 24.77 28.57 28.67 28.77 凈利率 4.37 8.78 9.34 10.11 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 5.00 10.88 11.13 11.47 經營活動現金流經營活動現金流 420420 13171317 980980 13061306 ROIC 5.20 8.25 8.34 8.59

109、凈利潤 317 686 789 919 償債能力償債能力 折舊攤銷 399 296 276 328 資產負債率(%)26.43 29.66 30.24 30.51 財務費用 28 0 0 0 凈負債比率(%)0.62 4.16 1.36-4.99 投資損失 116 85 50 0 流動比率 1.33 1.08 1.18 1.29 營運資金變動-501 260-147 64 速動比率 0.73 0.64 0.74 0.89 其他 61-10 12-5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-10621062 -885885 -798798 -775775 總資產周轉率 0.80 0.82

110、 0.82 0.78 資本支出-629-616-606-603 應收賬款周轉率 49.26 45.50 47.24 46.30 長期投資-418-203-142-173 應付賬款周轉率 7.70 7.56 7.68 7.70 其他-15-65-50 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-136136 -352352 357357 323323 每股收益 0.56 1.22 1.41 1.64 短期借款 423 290 357 323 每股經營現金 0.66 2.12 1.58 2.11 長期借款-50 0 0 0 每股凈資產 10.91 11.24 12.64 14.28

111、普通股增加 0-11 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-22-279 0 0 P/E 47.96 12.03 10.45 8.98 其他-487-352 0 0 P/B 2.46 1.31 1.16 1.03 現金凈增加額現金凈增加額-777777 8282 539539 854854 EV/EBITDA 15.37 7.53 6.72 5.42 數據來源：wind 方正證券研究所 絕味食品(603517)公司深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作

112、者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限

113、，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明

114、 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：