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1、公司研究公司研究公司深度公司深度食品飲料食品飲料請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明Table_Reportdate2024年年07月月17日日Table_invest買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle絕味食品絕味食品（603517）：深耕鴨脖主業深耕鴨脖主業，單單店提振進行時店提振進行時公司深度報告Table_Authors證券分析師證券分析師姚星辰 S聯系人聯系人陳濤Table_cominfo數據日期數據日期2024/07/16收盤價收盤價14.82總股本總股本(萬股萬股)61,993流通流通A股股/B股股(萬股萬股)61,99

2、3/0資產負債率資產負債率(%)26.98%市凈率市凈率(倍倍)1.33凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)2.4012個月內最高個月內最高/最低價最低價39.70/14.00Table_QuotePicTable_Reporttable_main投資要點：投資要點：深耕鴨脖主業深耕鴨脖主業，布局美食生態布局美食生態。絕味食品是休閑鹵制品行業的龍頭企業，早期即確定加盟為主的發展模式，多年來形成了成熟的加盟體系，門店數量在全國領先，形成規模效應優勢。目前絕味食品繼續保持拓店速度，積極布局下沉市場，在渠道端持續發力，同時打造美食生態第二增長點，布局餐桌鹵味，為長期發展賦能。業績有望釋放彈性業績有望

3、釋放彈性，門店持續擴張門店持續擴張。2023年公司營業收入為72.61億元，同比增長9.64%，2023年歸母凈利潤為3.44億元，同比增長46.63%。長期來看上游原材料價格回落，公司持續拓店，同時公司積極進行庫存和費用管理，營收凈利兼具長期向好趨勢。2023年公司門店總數為15950家（不含港澳臺及海外市場），全年凈增長874家，2023年公司單店營收同比增長1.22%，公司穩健拓店的同時積極保障同店恢復，同時上游鴨苗投放積極，原材料價格有望保持低位運行，公司業績有望實現穩健提升。鹵制品行業規模不斷擴大鹵制品行業規模不斷擴大，行業集中度低行業集中度低，頭部企業空間較大頭部企業空間較大。鹵制

4、品行業市場規模不斷擴大，根據艾媒咨詢，2018年中國鹵制品市場規模為2330億元，預計2023年市場規模將達到4051億元，2018年-2023年增速維持在9%-15%，保持平穩增長。我們認為隨著居民收入水平提升以及鹵制品多樣化趨勢進行，市場規模仍有進一步提升空間。鹵制品行業中企業數量多，但實現規?；念^部企業數量較少，行業集中度較低，2020年休閑鹵味中行業龍頭絕味食品市占率為5.39%。目前頭部企業逆勢擴店，頭部公司有望進一步提升市占率。公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富，推進品牌年輕化推進品牌年輕化。公司深耕核心產品，針對不同消費群體的消費需求推出各種風味產品；推出簡裝、精裝、禮品等多種包

5、裝產品。同時，推出地域性特色產品，滿足消費者的差異化需求。公司明確定位“Z世代”為主要目標客戶，積極打造滿足年輕消費群體消費需求的產品以及迎合年輕人消費方式。公司與騰訊達成戰略合作，絕味鴨脖推出與元夢之星聯動，在游戲內容中仍可以與消費者互動。公司不斷通過聯名賦能品牌宣傳，吸引更多年輕消費人群。下沉市場前景廣闊下沉市場前景廣闊，管理體系賦能加盟商管理體系賦能加盟商。絕味食品目前門店的城市分布有約60%的門店位于一二線城市，門店密度相對飽和，三四線城市占比較低，提升的空間大。公司加盟費用較低，回本周期約為14個月。公司形成了開店前的評估和專業指導培訓、開店后對新店的營銷支持以及門店的統一管理體系，

6、培養更適合絕味食品發展的加盟商，提高加盟商的開店成功率。公司生產基地輻射全國公司生產基地輻射全國，引進數字化管理引進數字化管理。目前，公司擁有22個生產基地（含3家在建），每個生產基地覆蓋半徑300-500公里。在供應鏈上，絕味食品部署SAP-ERP信息化管理系統，助力萬店模式下的數字化管理，并在供應鏈端以SAP為核心點，部署實施了包括采購、訂單、倉儲、檢配、生產、物流業務系統等多個系統。零售端則涵蓋了CRM會員、門店、終端管理系統等，實現對數千家門店的規范化管理。投資建議投資建議：我們考慮到公司目前品牌影響力大，知名度較高，同時公司在門店數量以及產能方面具有相對優勢，我們預計絕味食品2024

7、-2026年EPS分別1.23元、1.42元及1.60元，對應當前股價PE分別為12X、10X及9X。行業平均值2024-2026年PE分別為20X、16X及14X。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。2/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度 風險提示風險提示：食品安全的風險食品安全的風險，單店營收提升不及預期的風險單店營收提升不及預期的風險，原材料價格大幅上漲的風險原材料價格大幅上漲的風險，門店擴張不及預期的風險。門店擴張不及預期的風險。Table_profits盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表2023A2024E202

8、5E2026E主營收入(百萬元)7,261.337,904.128,513.529,097.35同比增速(%)9.64%8.85%7.71%6.86%歸母凈利潤(百萬元)344.31765.12877.83993.93同比增速(%)46.63%122.22%14.73%13.23%毛利率(%)24.77%28.47%28.76%29.09%每股盈利(元)0.561.231.421.60ROE(%)5.0%11.1%11.9%12.5%PE(倍)47.9612.0110.479.24資料來源：攜寧，東海證券研究所注：截止時間2024年07月16日fY8XbZcW9WbUbZeU9PdNaQsQp

9、PnPqMkPpPqPeRmNvM7NnMnMMYpPmOuOqNmN3/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度正文目錄正文目錄1.簡介：鹵制品龍頭，門店穩步拓展簡介：鹵制品龍頭，門店穩步拓展.61.1.股權結構：股權集中且穩定，股權激勵調動員工積極性.61.2.歷史：加盟模式賦能門店擴張，美食生態打造新增長點.71.3.公司業績：門店數量持續擴張，單店營收有望修復.92.行業：集中度提升，連鎖化趨勢行業：集中度提升，連鎖化趨勢.112.1.鹵制品行業：增速放緩，形式多樣化.112.2.連鎖模式：鹵制品連鎖發展仍為趨勢.142.3.行業格局

10、：格局分散，頭部企業仍有較大空間.173.公司：深耕鴨脖主業，構建美食生態公司：深耕鴨脖主業，構建美食生態.203.1.產品：聯名各大 IP，吸引年輕人群.203.2.渠道：門店數量穩步增長，積極布局下沉市場.223.3.生產：生產經營模式高效，供應鏈管理信息化.264.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.294.1.盈利預測.294.2.可比公司估值.305.風險提示風險提示.314/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖表目錄圖表目錄圖 1 2023 年公司股權結構圖.6圖 2 公司發展歷程.8圖 3 公司營業收入（億元）.9圖 4

11、 公司歸母凈利潤（億元）.9圖 5 公司門店數量.9圖 6 單店（老店）對比情況(以 2019 年為 100%).9圖 7 2023 年公司營收按產品分類.10圖 8 2023 年鮮貨類產品營收細分.10圖 9 公司營收按銷售地區分類(億元).10圖 10 2023 年公司營收按地區分類.10圖 11 公司毛利率.11圖 12 2023 年公司毛利結構.11圖 13 公司期間費用率.11圖 14 公司各項費用率.11圖 15 中國鹵制品行業市場規模（億元）.13圖 16 休閑鹵制品行業市場規模（億元）.13圖 17 佐餐鹵制品行業市場規模（億元）.13圖 18 佐餐和休閑鹵制品占比.13圖 1

12、9 消費者對鹵味食品偏好大.13圖 20 鹵制品消費頻次.13圖 21 各鹵制品公司線上渠道占比提升.14圖 22 中國連鎖餐飲企業營業收入.15圖 23 中國餐飲連鎖化率.15圖 24 連鎖化率和其他國家對比.16圖 25 不同城市線餐飲連鎖化率.16圖 26 2019-2021 典型餐飲品類連鎖化率走勢.16圖 27 連鎖餐飲趨勢明確.17圖 28 2011-2020 年中國鹵制品相關企業注冊量（家）.18圖 29 2020 年休閑鹵制品行業市占率.18圖 30 2020 年佐餐鹵制品行業市占率.18圖 31 各公司營收（億元）.19圖 32 各公司歸母凈利潤（億元）.19圖 33 頭部企

13、業門店數量變化情況（家）.19圖 34 各公司銷售費用率.20圖 35 各公司管理費用率.20圖 36 各公司毛利率.20圖 37 各公司凈利率.20圖 38 絕味食品產品矩陣.21圖 39 絕味食品美團聯名拼拼小鹵盒.21圖 40 絕味食品元氣森林聯名氣泡水.21圖 41 絕味食品甄嬛傳聯名紅寶石蝦球套餐.22圖 42 絕味食品與騰訊元夢之星聯名.22圖 43 不同店齡門店的收入貢獻構成.23圖 44 不同店齡門店的數量構成.23圖 45 不同店齡的單店營收比較（以 2 年以下門店為基準）.23圖 46 不同渠道門店的收入貢獻構成.235/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱

14、讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖 47 不同渠道門店的數量構成.23圖 48 絕味食品門店篩選和管理流程.25圖 49 絕味食品管理學院人才梯隊培養模式.25圖 50 絕味食品門店的城市分布.25圖 51 絕味食品線上渠道銷售占比.26圖 52 絕味食品抖音主頁和直播間.26圖 53 毛鴨價格走勢（元/公斤）.26圖 54 鴨苗價格走勢（元/羽）.26圖 55 玉米價格走勢（元/公斤）.27圖 56 豆粕價格走勢（元/公斤）.27圖 57 鴨副產品價格變動（元/千克）.27圖 58 絕味食品與周黑鴨在益客食品采購鴨產品的單價（元/公斤）.27圖 59 絕配供應鏈.28圖 60 絕味食

15、品生產基地的全國布局.29表 1 2022 年股權激勵計劃行權安排.7表 2 2022 年股權激勵計劃行權安排.7表 3 2022 年股權激勵計劃行權安排.7表 4 鹵味食品分類.12表 5 線上頭部鹵味小吃品牌線上銷售額排名.14表 6 餐飲連鎖品牌.15表 7 鹵制品主要品牌.17表 8 布局餐桌鹵味.22表 9 加盟投資預算.24表 10 各品牌加盟費與保證金費用.24表 11 星火燎原政策支持.25表 12 公司收入拆分（百萬元）.29表 13 可比公司一覽.30附錄：三大報表預測值.326/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度1

16、.簡介：鹵制品龍頭，門店穩步拓展簡介：鹵制品龍頭，門店穩步拓展深耕鴨脖主業深耕鴨脖主業，布局美食生態布局美食生態。絕味食品是休閑鹵制品行業的龍頭企業，早期即確定加盟為主的發展模式，多年來形成了成熟的加盟體系，門店數量在全國領先，形成規模效應優勢。目前絕味食品繼續保持拓店速度，積極布局下沉市場，在渠道端持續發力，同時打造美食生態第二增長點，布局餐桌鹵味，為長期發展賦能。1.1.股權結構：股權集中且穩定，股權激勵調動員工積極性股權結構：股權集中且穩定，股權激勵調動員工積極性股權較為集中股權較為集中，股權結構穩定股權結構穩定。公司董事長、創始人戴文軍為絕味食品實際控制人。截至 2024 年一季度報告

17、，戴文軍先生通過上海聚成、上?；酃?、上海成廣、上海福博四個持股平臺間接持有公司股權，是公司實際控制人。持股平臺多方綁定持股平臺多方綁定，調動公司整體積極性調動公司整體積極性。截至 2023 年，作為絕味食品管理人員、員工、供應商與加盟商的持股平臺，上海聚成、上?；酃?、上海成廣、上海福博分別持有公司32.94%、7.80%、2.67%、2.44%股權，有利于公司各環節積極性的提升。圖圖 12023 年公司股權結構圖年公司股權結構圖資料來源：公司公告，東海證券研究所（截至 2023 年 12 月 31 日）股權激勵計劃充分調動員工積極性，彰顯公司發展信心。股權激勵計劃充分調動員工積極性，彰顯公司發

18、展信心。2022 年 11 月 22 日，公司股權激勵授予股票期權數量為 847.80 萬份，約占公司股本總額的 1.50%，首次授予的激勵對象為 178 人，包括 2 名公司高管以及 176 名核心員工。相較于 2021 年的股權激勵計劃，激勵對象更多，覆蓋范圍更大。此次股權激勵計劃的業績考核目標以 2021 年營業收入為基數，要求 2023-2025 年營業收入相較于 2021 年收入的增速分別不低于 19%/39%/67%，彰顯公司發展信心。此次激勵計劃行權期時間跨越 54 個月，能在一定程度上反映公司的長期規劃與發展信心，同時有利于提升員工積極性，保持公司核心團隊的穩定性與長期發展。7

19、/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度表表 12022 年股權激勵計劃行權安排年股權激勵計劃行權安排姓名姓名職務職務獲授數量獲授數量（萬份萬份）占授予總量的比例占授予總量的比例 占公司總股本的比例占公司總股本的比例王志華財務總監20.002.19%0.03%高遠董事長秘書18.201.99%0.03%公司（含子公司）其他核心人員（共計 176 人）809.6088.63%1.33%預留65.707.19%0.11%合計913.50100.00%1.50%資料來源：公司公告，東海證券研究所表表 22022 年股權激勵計劃行權安排年股權激勵計

20、劃行權安排行權安排行權安排考核目標考核目標第一個行權期以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 19%第二個行權期以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 39%第三個行權期以 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 67%資料來源：公司公告，東海證券研究所表表 32022 年股權激勵計劃行權安排年股權激勵計劃行權安排行權安排行權安排行權時間行權時間行權比例行權比例第一個行權期自首次授予登記完成之日起 18 個月后的首個交易起至首次授予登記完成之日起 30 個月內的最后一個交易日當日止40%第二個行權期自首次授予登記完成之日

21、起 30 個月后的首個交易起至首次授予登記完成之日起 42 個月內的最后一個交易日當日止30%第三個行權期自首次授予登記完成之日起 42 個月后的首個交易起至首次授予登記完成之日起 54 個月內的最后一個交易日當日止30%資料來源：公司公告，東海證券研究所管理層市場拓展與財務管理經驗豐富管理層市場拓展與財務管理經驗豐富。多名高管具有豐富的市場部門工作經驗，對絕味食品開拓市場有重要意義。董事長戴文軍擁有豐富的銷售與管理經驗，曾任職于株洲千金藥業股份有限公司市場部經理，醫藥企業銷售出身的戴文軍營銷經驗豐富，是絕味食品能以加盟模式進行快速擴張的一大原因。其余多名高管中，蔣興洲曾任立白等多家快銷品牌銷

22、售經理，陳更曾任大型藥企營銷總監，張高飛曾任多家企業招商部經理。管理團隊在市場或財務方面的豐富經驗為公司的美食生態投資布局打下戰略基礎。1.2.歷史：加盟模式賦能門店擴張，美食生態打造新增長點歷史：加盟模式賦能門店擴張，美食生態打造新增長點絕味食品創始于 2005 年，深耕休閑鹵制品行業，產品涵蓋了禽類制品、畜類制品、蔬菜制品、水產品等多品種，其中鴨脖、鴨架等鴨副產品為公司經典招牌。2017 年，在上交所上市，現如今已經發展成為休閑鹵制品行業的標桿?；仡櫧^味食品的發展歷程，主要分為四個發展階段：（1）第一階段第一階段 2005-2007 年：起步發展階段，確立發展基調年：起步發展階段，確立發展

23、基調公司創立后確立 1.0 門店，確立加盟為主的發展模式以及相應的連鎖管理模式，確立了公司的發展基調。門店門店：2005 年，絕味鴨脖第一家門店在長沙南門口開業；2006 年，確立8/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度第一代標準化門店，逐步拓展廣東、江西等省外市場，2008 年門店數量達到 1000 家；管管理：理：2007 年，公司確立了“以直營連鎖為主導，加盟連鎖為主體”的商業運營模式，決定采用加盟模式進行擴張，也確立了“9 個統一”的連鎖管理模式。（2）第二階段第二階段 2008-2014 年：跑馬圈地戰略，快速擴張門店量年：跑馬

24、圈地戰略，快速擴張門店量公司確立“跑馬圈地，飽和開店”戰略并升級迭代至 3.0 門店，門店數量迅速增長，加速圈占市場份額，管理以及供應鏈層面的發展賦能門店質量的提升，2011 年獲得 7000 萬資本增資，加速門店數量擴張。門店：門店：2008 年，公司確立了“跑馬圈地，飽和開店”的經營戰略，門店數量在全國范圍內增長迅速，同年，上線全程冷鏈系統，并升級了基于全程冷鏈的第二代標準化門店，門店數量與門店質量都實現了跨越式的提升；2010 年確立絕味食品第三代標準化門店形象，2013 年門店數量達到 5000 家；管理：管理：2009 年，設立絕味管理學院，支持加盟商一體化建設和加盟人才培養；201

25、0 年，全面導入 SAP-ERP 系統，絕味食品開啟信息化管理時代；供應鏈：供應鏈：2013 年，絕味食品投資上游產業鏈，橫向整合產品，縱向整合產業，打造產供銷一體化的全產業鏈。（3）第三階段第三階段 2015-2018 年：鞏固龍頭地位，布局海外市場年：鞏固龍頭地位，布局海外市場公司堅持“跑馬圈地”戰略并升級至 4.0 門店，加盟商數量與質量均顯著提升，確立并鞏固其市場龍頭地位。在此基礎上公司開始從國內走向國外，積極布局海外工廠并設立海外門店，取得了階段性的成果。2017 年公司在上交所成功上市。門店：門店：在 2015 年，公司升級迭代推出第四代門店；供應鏈：供應鏈：2016 年與日本船井

26、綜研開啟戰略合作關系，全面梳理和提升絕味食品供應鏈體系；產能產能：2016 年第一代自動化工廠投產，2017 年，開啟海外市場布局進程，在新加坡設立工廠。（3）第四階段第四階段 2019 年至今：深耕鴨脖主業，構建美食生態年至今：深耕鴨脖主業，構建美食生態公司深耕鴨脖主業，加速拓店，2019 年門店量突破一萬家，并提出“構建美食生態”戰略，打造新增長點。管理管理：2019 年，SRM 供應商管理系統成功上線，支持萬店標準化運營的信息化系統 CSC2.0 上線運營；門店門店：2019 年絕味食品的門店突破了 10000 家；2023年絕味食品門店達 15950 家；對外融資對外融資：2019 年

27、可轉換債券在上交所發行上市；產能產能：2021年，第四代自動化工廠投產，天津智能化、柔性化生產基地投產；供應鏈：供應鏈：2020 年，提出“深耕鴨脖主業，構建美食生態”作為戰略方針提出，在發展主業的同時發展第二增長曲線。圖圖 2公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，東海證券研究所9/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度1.3.公司業績：門店數量持續擴張，單店營收有望修復公司業績：門店數量持續擴張，單店營收有望修復營收持續穩定增長，凈利有望釋放彈性。營收持續穩定增長，凈利有望釋放彈性。2023 年公司營業收入為 72.61

28、億元，同比增長 9.64%，2020 年營業收入為 52.76 億元，2020-2023 年營業收入 CAGR 達 11.23%。公司2023年歸母凈利潤為3.44億元，同比增長46.63%。短期來看2024年第一季度營收16.95億元，同比下降 7.04%；歸母凈利潤達 1.65 億元，同比增長 20.02%。2024 年第一季度營收有所下降，凈利保持增勢，主要得益于公司成本端的優化，精益生產，降本增效。長期來看上游原材料價格回落，公司持續拓店，同時公司積極進行庫存和費用管理，營收凈利兼具長期向好趨勢。門店數量持續擴張門店數量持續擴張，單店營收有望修復單店營收有望修復。2023 年公司門店總

29、數為 15950 家（不含港澳臺及海外市場），全年凈增長 874 家，同比增長 5.80%。2020-2023 年全國門店總數 CAGR為 8.76%，2018-2023 年每年門店凈增量在 800-1000 家，門店持續擴張。公司未來將繼續保持增長趨勢，提高市占率。2017-2019 年單店營收穩步提升，由 2017 年的 41.01 萬元提升至 2019 年的 44.94 萬元，2017-2019 單店營收復合增長率為 4.68%。2020 年開始，受疫情影響以及消費場景受損、消費疲軟，單店營收持續走低，2022 年單店（老店）達到 2019年 92.54%水平。隨著線下消費場景復蘇，20

30、23 年公司單店營收同比增長 1.22%（公司鮮貨類營收+包裝產品營收）/公司門店數量），后續公司穩健拓店的同時積極保障同店恢復，公司業績有望實現穩健提升。圖圖 3公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖 4公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所圖圖 5公司門店數量公司門店數量圖圖 6單店（老店）對比情況單店（老店）對比情況(以以 2019 年為年為 100%)資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：公司公告，東海證券研究所10/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司

31、深度公司深度鮮貨類產品是公司主要營收產品，其中禽類制品占比最高。鮮貨類產品是公司主要營收產品，其中禽類制品占比最高。2023 年鮮貨類產品占總營收的 81.15%，其他產品占比 13.71%，包裝產品占比 3.97%。在鮮貨類產品中進一步拆分，2023 年 禽 類 制 品/其 他 產 品/蔬 菜 產 品/畜 類 產 品 在 鮮 貨 產 品 營 收 中 分 別 占 比72.71%/15.81%/11.04%/0.44%，禽類制品為主要營收來源。境內營收穩步增長境內營收穩步增長，海外市場海外市場成長性強。成長性強。境內門店覆蓋全國 31 個省級行政區，以華中、華東、華南為主要市場。2020年境內營

32、收 50.47 億元，2023 年境內營收 69.78 億元，2020-2023 年 CAGR 為 11.40%，境內營收穩健增長。門店主要分布于華東、華中、華南地區。境外營收快速增長，自 2017年開始布局新加坡等海外市場后，境外營收由 2020 年的 0.92 億元提升至 1.30 億元，2020-2023 年境外營收 CAGR 高達 12.12%，海外門店營收不斷增加，凸顯出強勁的成長性。圖圖 72023 年公司營收按產品分類年公司營收按產品分類圖圖 82023 年鮮貨類產品營收細分年鮮貨類產品營收細分資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所圖圖 9公司營

33、收按銷售地區分類公司營收按銷售地區分類(億元億元)圖圖 102023 年公司營收按地區分類年公司營收按地區分類資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所毛利率短期受上游影響有所下降，目前供給端恢復穩定，毛利率未來有望提升。毛利率短期受上游影響有所下降，目前供給端恢復穩定，毛利率未來有望提升。2023年毛利率為 24.77%（同比-0.80pct），2022 年毛利率為 25.57%（同比-6.11pct），2022年和 2023 年公司毛利率下滑的原因主要在于供給端產能釋放不足，鴨副產品價格普遍上漲。展望 2024 年，隨著原材料供給端修復，公司結構優化等舉措，公

34、司毛利率有望提升。11/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 11公司毛利率公司毛利率圖圖 122023 年公司毛利結構年公司毛利結構資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所2023 年來公司管理效率提升，加盟商補貼收縮，控費初顯成效。年來公司管理效率提升，加盟商補貼收縮，控費初顯成效。公司 2023 年銷售費用率為 7.44%（同比-2.31pct），近年來銷售費用率整體保持穩定。2021-2022 年銷售費用率呈上升的主要原因在于公司加大了對市場的支持力度。2018-2022 年管理費用率上升，主要

35、是受到人力成本增加的影響，2023 年開始管理效率有所提升。研發費用率和財務費用率近年來基本穩定且保持在較低的比率。圖圖 13公司期間費用率公司期間費用率圖圖 14公司各項費用率公司各項費用率資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所2.行業：集中度提升，連鎖化趨勢行業：集中度提升，連鎖化趨勢2.1.鹵制品行業：增速放緩，形式多樣化鹵制品行業：增速放緩，形式多樣化鹵制品行業近年來呈現出細分化趨勢鹵制品行業近年來呈現出細分化趨勢，憑借其特色吸引更多消費者群體憑借其特色吸引更多消費者群體。中國餐飲發展報告 2022顯示，根據產品保存溫度、制作工藝和售賣方式的不同，鹵味

36、產品可被劃分為短保冷鹵、新式熱鹵和長保常溫鹵味三種不同的產品形態。目前主流的鹵制品市場為短保冷鹵，短保冷鹵分為休閑鹵制品以及佐餐鹵制品，其代表的門店分別為絕味鴨脖以及紫燕百味雞等。隨著鹵制品行業不斷發展，新興品牌以及分類逐步流行，呈現細分化趨勢。具有代表性的品牌有熱鹵時光以及王小鹵等，熱鹵具有色香味全的特點，長保常溫鹵味具有保質期長，產品多樣并適用于各種場景的特點，兩種鹵味憑借其特色都吸引了大批消費者。12/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度表表 4鹵味食品分類鹵味食品分類分類分類代表門店代表門店人均消費人均消費特點特點代表產品代表產品

37、圖例圖例短保冷鹵休閑：絕味鴨脖、周黑鴨、煌上煌、久久丫、辣小鴨25-35 元方便即食，休閑場景麻辣鴨脖、鴨翅、鴨掌、魷魚佐餐：紫燕百味雞、廖記棒棒雞、鹵江南、留夫鴨30-40 元種類多樣，佐餐場景夫妻肺片、百味雞、素拌菜、腐竹、醬牛肉新式熱鹵盛香亭熱鹵、研鹵堂、熱鹵時光25-30 元色香味全，堂食正餐豬頭肉、燒雞、豬手、鹵肉饃、鹵串串長保常溫鹵味王小鹵、鹵味覺醒、小鮮鹵40+元保質期長，多種場景雞胸肉肉干、風干鴨脖、鹵味鳳爪資料來源：紅餐，窄門餐眼，東海證券研究所鹵制品市場規模不斷提升且增速較為平穩鹵制品市場規模不斷提升且增速較為平穩。隨著我國經濟的發展以及居民消費能力的提升，方便快捷、美味可

38、口、產品多樣化的鹵制品越來越受到消費者的青睞，鹵制品行業市場規模不斷擴大。根據艾媒咨詢，2018 年中國鹵制品市場規模為 2330 億元，預計 2023 年市場規模將達到 4051 億元，2018 年-2023 年增速維持在 9%-15%，保持平穩增長。我們認為隨著居民收入水平提升以及鹵制品多樣化趨勢進行，市場規模仍有進一步提升空間。從消費場景來看從消費場景來看，休閑鹵市占率不斷提升休閑鹵市占率不斷提升。伴隨著經濟發展、居民消費能力的提升，由于佐餐鹵受到消費場景的制約，而休閑鹵面向多元化的消費場景、產品更加豐富、更加契合年輕消費群體的消費需求，休閑鹵的市場規模迅速擴張。2018 年休閑鹵市場規

39、模為 911 億元，在鹵制品行業中占比 39.1%，2018-2021 年休閑鹵制品行業市場規模 CAGR 達 18.2%。根據艾媒咨詢測算，休閑鹵制品行業市場規模在 2023 年預計將達到 1958 億元，市場占比將提升至 48.33%。13/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 15中國鹵制品行業市場規模（億元）中國鹵制品行業市場規模（億元）圖圖 16休閑鹵制品行業市場規模（億元）休閑鹵制品行業市場規模（億元）資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所圖圖 17佐餐鹵制品行業市場規模（億元）佐餐鹵制品行業

40、市場規模（億元）圖圖 18佐餐和休閑鹵制品占比佐餐和休閑鹵制品占比資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所鹵味食品消費者較多且消費頻率較高鹵味食品消費者較多且消費頻率較高，為鹵制品企業積極擴張門店提供了基礎為鹵制品企業積極擴張門店提供了基礎。根據艾媒咨詢調研數據顯示，有 96.6%的消費者購買過鹵制品，其中 43.9%的消費者表示非常喜歡，48.4%的消費者表示喜歡。在鹵制品消費者中，有 14.3%的消費者消費頻率在每月四次以上，每月消費兩次及以上的消費者超過半數，整體消費頻率較高。鹵制品憑借其美味、“易上癮”的特點收獲大量消費者的喜愛，龐大的消費群體以及較高的復購

41、率為鹵制品企業積極擴張門店提供了基礎。圖圖 19消費者對鹵味食品偏好大消費者對鹵味食品偏好大圖圖 20鹵制品消費頻次鹵制品消費頻次資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所14/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度鹵味品牌線上展現出良好的發展勢頭鹵味品牌線上展現出良好的發展勢頭，頭部品牌線上發展迅速頭部品牌線上發展迅速。鹵制品公司在線下積極拓店的同時，不斷發展線上市場，力爭線上線下共同推進，最大化觸達潛在消費群體。絕味食品、周黑鴨以及煌上煌線上占比從2019年0.14%、23.80%、15.30%提升至2023年

42、1.48%、31.09%、20.76%。2023 年各個頭部品牌逐步布局電商以及新媒體平臺，目前線上鹵味小吃的發展大部分來自于絕味鴨脖、煌上煌、留夫鴨、周黑鴨、紫燕百味雞等頭部品牌的帶動。圖圖 21各鹵制品公司線上渠道占比提升各鹵制品公司線上渠道占比提升資料來源：公司公告，東海證券研究所表表 5線上頭部鹵味小吃品牌線上銷售額排名線上頭部鹵味小吃品牌線上銷售額排名排名排名2019202020211紫燕百味雞絕味鴨脖絕味鴨脖2絕味鴨脖紫燕百味雞紫燕百味雞3琴島骨里香廖記棒棒雞煌上煌4九多肉多琴島骨里香周黑鴨5京八珍久久丫留夫鴨6一手店盛香亭新式熱鹵廖記棒棒雞7廖記棒棒雞煌上煌久久丫8鐘記油燙鴨一手

43、店盛香亭新式熱鹵9天府棒棒雞九多肉多九多肉多10秋林食品京八珍京八珍資料來源：美團，東海證券研究所2.2.連鎖模式：鹵制品連鎖發展仍為趨勢連鎖模式：鹵制品連鎖發展仍為趨勢連鎖經營仍是目前鹵制品行業的主流發展趨勢連鎖經營仍是目前鹵制品行業的主流發展趨勢。中國鹵制品行業發展有較長的歷史，從起步階段的傳統小作坊模式逐步發展為以連鎖經營為主的發展模式。消費者對于品質與標準化的要求持續提高，在物流倉儲、冷鏈技術等的加持之下，鹵制品行業向連鎖化方向發展。鹵制品連鎖門店具有雇傭人數少、工序簡單的特點，尤其是休閑鹵味門店只需要負責簡單的稱重以及收銀工作，對員工的要求較為寬松。連鎖鹵制品門店的客單價相對較高，回

44、本周期和其他品類連鎖店差異較小。15/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度表表 6餐飲連鎖品牌餐飲連鎖品牌絕味鴨脖絕味鴨脖紫燕百味雞紫燕百味雞巴比饅頭巴比饅頭蜜雪冰城蜜雪冰城成立時間2008200320031997分類休閑鹵味佐餐鹵味包點茶飲門店人數1-2 人1-2 人2-3 人2-4 人工作方式打包、收銀菜品處理、打包、收銀 包點制作、打包、收銀 飲料制作、打包、收銀門店面積（）15-2020-3015-2020客單價（元）約 27約 31約 8約 8日均營業額（元）1800-22002000-250030003500門店數量（家）15

45、000+6000+5000+30000+回本周期（月）12-1812-186-1212 左右資料來源：公司官網，窄門餐眼，實地調研，東海證券研究所（數據截止到 2024 年 6 月末）餐飲連鎖行業規模穩步增長餐飲連鎖行業規模穩步增長。國家統計局數據顯示，中國連鎖餐飲企業營業收入由 2010年的 995.42 億元增長到 2022 年的 2332.81 億元，2010-2022 年連鎖餐飲企業營業收入CAGR 達 7.72%，整體呈穩步增長的趨勢。2020 年和 2022 年受疫情影響，連鎖餐飲企業營業收入同比下降，但隨著 2023 年來疫情影響減弱，線下消費場景復蘇，連鎖企業營收規模有望超越疫

46、情前水平。中國餐飲連鎖化率和行業集中度存在較大的提升空間中國餐飲連鎖化率和行業集中度存在較大的提升空間。中國餐飲連鎖化率由 2018 年的12%增長至 2022 年的 19%，增長趨勢明顯。但是與餐飲化率在 2021 年已經分別達到 54%和 49%的美國和日本相比，仍存在較大的發展空間。同時，我國餐飲行業集中度也存在較大的發展空間，2021 年美國和日本餐飲行業 CR5 分別為 15%和 14%，中國為 2%，提升空間較大。從不同城市線來看中國餐飲連鎖化率走勢從不同城市線來看中國餐飲連鎖化率走勢，根據美團 2023 中國中式餐飲白皮書，中國餐飲連鎖化率水平在不同城市線呈現出階梯式狀態，一線城

47、市、新一線城市、二線城市、三線城市、四線城市、五線城市逐級傳導的狀態，高線城市連鎖化率明顯高于低線城市。近三年來，不同城市線連鎖化率均呈現出穩定上升趨勢，高線城市連鎖化率更高，但是從同比增速來看，三四線城市正在展現下沉市場的發展勁頭。從典型餐飲品類來看餐飲連鎖化率走從典型餐飲品類來看餐飲連鎖化率走勢勢，2021 年中國餐飲連鎖化率最高的三個典型品類依次是飲品、甜點面包、國際美食，其中飲品連鎖化率最高，2021 年達到了 41.8%。相對來說，原材料便于統一配送且食品制作難度較低的品類連鎖化擴張速度較快，鹵制品具備食品由工廠統一制作配送且門店內操作流程簡便的特點，因此鹵制品公司具備快速擴張門店的

48、可能。圖圖 22中國連鎖餐飲企業營業收入中國連鎖餐飲企業營業收入圖圖 23中國餐飲連鎖化率中國餐飲連鎖化率資料來源：國家統計局，東海證券研究所資料來源：美團，東海證券研究所16/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 24連鎖化率和其他國家對比連鎖化率和其他國家對比圖圖 25不同城市線餐飲連鎖化率不同城市線餐飲連鎖化率資料來源：中國連鎖經營協會，東海證券研究所資料來源：美團2023 中國中式餐飲白皮書，東海證券研究所圖圖 262019-2021 典型餐飲品類連鎖化率走勢典型餐飲品類連鎖化率走勢資料來源：美團2023 中國中式餐飲白皮書，

49、東海證券研究所餐飲連鎖化趨勢明確餐飲連鎖化趨勢明確，消費者和商家都是餐飲連鎖化的受益者消費者和商家都是餐飲連鎖化的受益者。從消費者角度來看，餐飲連鎖化有助于消費者獲得標準化、品質穩定的食品以及服務，同時價格透明也利于消費者比較與選擇，能夠大大提升消費體驗感。從商家角度來看，餐飲連鎖化能夠利于商家通過規?；\營和集中采購降低成本，建立品牌效應，增強消費者粘性，從而提升競爭力與市占率。17/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 27連鎖餐飲趨勢明確連鎖餐飲趨勢明確資料來源：公開資料整理，東海證券研究所2.3.行業格局：格局分散，頭部企業仍

50、有較大空間行業格局：格局分散，頭部企業仍有較大空間鹵制品行業目前行業集中度低鹵制品行業目前行業集中度低，頭部企業有望進一步提升市占率頭部企業有望進一步提升市占率。數量上數量上：艾媒咨詢數據顯示，截至 2020 年我國鹵制品相關企業總注冊量已經超過 12 萬家，2011-2020 年中國鹵制品相關企業注冊量整體呈上升趨勢，2015-2020 年 CAGR 達到了 26.39%。集中度上集中度上：鹵制品行業中企業數量多，但實現規?；念^部企業數量較少，行業集中度較低。2020 年中國鹵制品行業市場集中度 CR3 為 3.66%，其中休閑鹵味市場集中度略高于佐餐鹵味，休閑鹵味 CR3 為 9.57%

51、，其中行業龍頭絕味食品市占率為 5.39%；佐餐鹵味 CR3 為 2.84%，其中紫燕食品在佐餐鹵味行業中市占率為 1.53%。2020 年后線下消費場景受損，再加上近年來鴨副成本走高，原材料價格的波動影響到鹵味食品公司的業績，頭部企業逆勢擴店，行業集中度有望提升。表表 7鹵制品主要品牌鹵制品主要品牌分類分類品牌品牌成立時間成立時間主要地區主要地區門店數量（家）門店數量（家）休閑鹵味絕味鴨脖2008廣東、浙江、江蘇、湖南15000+周黑鴨2006湖北、廣東、河南3800+煌上煌1993江西、廣東、福建4500+久久丫2002江蘇、浙江、上海2000+辣小鴨2008吉林、遼寧、黑龍江1800+精

52、武鴨脖1991浙江、江蘇、山東1500+佐餐鹵味紫燕百味雞1989江蘇、上海、安徽6200+留夫鴨2005浙江、上海、江蘇1000+窯雞王2013廣東、湖南、北京1800+廖記棒棒雞1993四川、湖北、重慶、廣東600+鹵江南2017江蘇、上海1000+資料來源：各公司官網，窄門餐眼，東海證券研究所（截至 2024 年 6 月 30 日）18/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 292020 年休閑年休閑鹵制品行業市占率鹵制品行業市占率圖圖 302020 年佐餐鹵制品行業市占率年佐餐鹵制品行業市占率資料來源：前瞻產業研究院，東海證券

53、研究所資料來源：前瞻產業研究院，東海證券研究所各鹵制品企業盈利能力顯著改善。各鹵制品企業盈利能力顯著改善。2023 年絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品營收分別為 72.61 億元、27.44 億元、19.21 億元、35.50 億元，同比增速分別是+9.64%、+17.08%、-1.70%、-1.46%，2023 年受經濟恢復不及預期影響營收略降。2023 年絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品歸母凈利潤分別為 3.44 億元、1.16 億元、0.71 億元、3.32 億元，同比增速分別為+46.63%、+357.13%、+129.01%、+49.46%?？傮w看，2019-2022 年各鹵制品

54、公司凈利波動主要原因在于受疫情影響線下消費場景受損以及原材料價格的上漲。2023 年開始原材料價格高位回落，各公司凈利潤增長趨勢明顯，凈利潤逐漸恢復。我們認為 2024 年隨著開店下沉以及各公司將重心偏向單店提振背景下，各鹵制品公司拓店節奏以及單店營收有望持續提升，業績有望進一步改善。圖圖 282011-2020 年中國鹵制品相關企業注冊量（家）年中國鹵制品相關企業注冊量（家）資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所19/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 31各公司營收（億元）各公司營收（億元）圖圖 32各公司歸母凈利潤（各公司歸母凈利

55、潤（億億元）元）資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所絕味食品早期開放加盟絕味食品早期開放加盟，積累門店數量優勢積累門店數量優勢。在渠道端各公司發展模式各有側重，絕味食品、煌上煌以及紫燕食品以加盟商加盟為主要模式，周黑鴨在發展前期堅持直營模式，2019 年底開放加盟，發展“直營+特許經營”雙輪驅動模式。絕味食品堅定“跑馬圈地”戰略持續拓店，門店數量與展店速度在同業都處于領先地位，2023 年已突破 15950 家。周黑鴨自 2019 年底開始發展特許經營后，展店速度明顯加快，2023 年門店數量達到 3816 家，其中特許經營門店為 2096 家?；蜕匣妥?2

56、020 年起展店速度下滑，2023 年門店數量為 4497家，逆轉開店數量下滑趨勢。紫燕食品 2023 年門店數量為 6205 家，近幾年拓店速度較為穩定，公司占據華東“大本營”逐漸向全國布局。圖圖 33頭部企業門店數量變化情況（家）頭部企業門店數量變化情況（家）資料來源：美團2023 中國中式餐飲白皮書，東海證券研究所絕味食品銷售絕味食品銷售、管理費用率穩健管理費用率穩健，降本增效初見成效降本增效初見成效。絕味食品、周黑鴨、紫燕食品和煌上煌 2023 年銷售費用率分別為 7.44%、35.83%、6.13%、14.88%，管理費用率分別為6.38%、11.55%、4.81%、8.46%。周黑

57、鴨的銷售費用率和管理費用率高于其他鹵制品公司，主要原因是周黑鴨直營門店占比較多，其他鹵制品公司以加盟門店為主。絕味食品銷售、管20/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度理費用率穩健，公司積極降本增效控制費用。紫燕食品 2023 年來加大銷售費用投入，致力于開拓全國化市場。受原材料價格影響，各公司凈利率均反彈。受原材料價格影響，各公司凈利率均反彈。2023 年絕味食品、周黑鴨、紫燕食品、煌上煌的毛利率分別為 24.77%、52.42%、22.46%、29.06%?！白誀I+特許經營”模式下周黑鴨毛利率高于同行，紫燕食品憑借較低的管理費用率和銷

58、售費用率在凈利率方面有一定優勢。2022 年各公司凈利率整體上都出現大幅下滑的主要原因在于原材料價格走高以及線下消費場景受損，加大了對加盟商的補貼力度。2023 年下半年來隨著鴨副產品以及畜類供需錯配逐步解決從而使價格高位回落，凈利率均出現反彈。未來原材料價格大幅上漲可能性較低，鹵制品公司盈利能力有望持續恢復。圖圖 34各公司銷售費用率各公司銷售費用率圖圖 35各公司各公司管理費用率管理費用率資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證券研究所圖圖 36各公司毛利率各公司毛利率圖圖 37各公司各公司凈利率凈利率資料來源：iFinD，東海證券研究所資料來源：iFinD，東海證

59、券研究所3.公司：深耕鴨脖主業，構建美食生態公司：深耕鴨脖主業，構建美食生態3.1.產品：聯名各大產品：聯名各大 IP，吸引年輕人群，吸引年輕人群絕味絕味食品食品產品種類豐富，迎合潮流趨勢推出新品。產品種類豐富，迎合潮流趨勢推出新品。絕味食品主要產品為休閑鹵制食品，按形態分為鮮貨產品和包裝產品兩大類，涵蓋了禽類制品、畜類制品、蔬菜制品、水產品等品種，細分為“招牌風味”、“黑鴨風味”、“五香風味”、“區域性風味”等近 200 個品種和規格。21/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度絕味食品通過引流產品絕味食品通過引流產品+利潤產品利潤產品+

60、特色產品的組合獲取利潤。利潤產品：特色產品的組合獲取利潤。利潤產品：鹵制鴨副食品為公司實現營收的核心產品，公司深耕核心產品，針對不同消費群體的消費需求推出“招牌風味”“黑鴨風味”“醬鴨風味”“五香風味”“藤椒風味”，通過橫向口味創新吸引更多消費者；同時推出簡裝、精裝、禮品等多種包裝產品，擴大銷售范圍；特色產品特色產品：推出地域性特色產品，滿足消費者的差異化需求，例如針對湖北市場的黑鴨油燜蝦球、針對云南市場的酸辣風味鴨爪、針對甘肅市場的黑鴨風味二節翅以及針對廣東市場的藤椒鴨脆腸雞翅尖等。引流產品：引流產品：通過打造與美團外賣聯名的“拼拼小鹵盒”系列套餐等進行引流。圖圖 38絕味食品產品矩陣絕味食

61、品產品矩陣資料來源：公司官網，東海證券研究所明確品牌定位明確品牌定位，推進品牌年輕化推進品牌年輕化。公司明確定位“Z 世代”為主要目標客戶，積極打造滿足年輕消費群體消費需求的產品以及迎合年輕人消費方式。公司與美團聯名推出拼拼小鹵盒，通過外賣渠道曝光產品，迎合年輕消費者消費方式。產品上與元氣森林聯名推出的與氣泡水結合的推薦吃法、開辦絕味無限樂園打造絕味食品品牌建設、與甄嬛傳聯名推出甄嬛聯名絕味紅寶石蝦球套餐等。同時公司與騰訊達成戰略合作，絕味鴨脖推出與元夢之星聯動，在游戲內容中仍可以與消費者互動。公司不斷通過聯名賦能品牌宣傳，吸引更多年輕消費人群。圖圖 39絕味絕味食品食品美團聯名拼拼小鹵盒美團

62、聯名拼拼小鹵盒圖圖 40絕味絕味食品食品元氣森林聯名氣泡水元氣森林聯名氣泡水資料來源：絕味鴨脖微信公眾號，東海證券研究所資料來源：元氣森林官方公眾號，東海證券研究所22/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 41絕味絕味食品食品甄嬛傳聯名紅寶石蝦球套餐甄嬛傳聯名紅寶石蝦球套餐圖圖 42絕味絕味食品食品與騰訊元夢之星聯名與騰訊元夢之星聯名資料來源：絕味鴨脖官方微博，東海證券研究所資料來源：絕味鴨脖微信公眾號，東海證券研究所布局餐桌鹵味布局餐桌鹵味，發展第二增長曲線發展第二增長曲線。為發展餐桌鹵味，絕味食品直接參股鹵江南，控股廖記棒棒雞，

63、與吉林阿滿食品共同投資設立阿滿百香雞。作為休閑鹵味行業龍頭，絕味食品在供應鏈、戰略管理等方面具有優勢與發展經驗，目前絕味食品通過“六共協同”（共享采購、共享倉儲、共享產能、共同配送、共享銷售體系、共享智力資源）搭建合作生態，帶動被投項目價值增長，實現共生、共創、共贏。2023 年公司長期股權投資達 25.27 億元，相較于 2018 年的 7.85 億元，增幅達到 221.91%。表表 8布局餐桌鹵味布局餐桌鹵味公司公司客單價客單價門店數量門店數量鹵江南32.17 元約 1000 家廖記棒棒雞36.03 元600+盛香亭27.99 元300+阿滿百香雞28.52 元約 100 家資料來源：窄門

64、餐眼，東海證券研究所（截至 2024 年 6 月 30 日）3.2.渠道：門店數量穩步增長，積極布局下沉市場渠道：門店數量穩步增長，積極布局下沉市場老店營收能力較強，沿街體仍為開店主流老店營收能力較強，沿街體仍為開店主流。2023 年絕味食品門店數量達到 15950 家，從收入貢獻、數量構成上看，3 年以上老店占比為 65%，收入貢獻占比為 73%，老店營收能力較新店強勁，其中 4-5 年店齡的門店營收表現最佳（以開店 2 年以下門店營收為基準，開店 4-5 年為 164%）；從渠道構成看，沿街體+社區體門店仍為開店主流，占比約為 73%。未來隨著布局下沉市場，預計沿街體+社區體門店占比仍會提

65、升。23/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 43不同店齡門店的收入貢獻構成不同店齡門店的收入貢獻構成圖圖 44不同店齡門店的數量構成不同店齡門店的數量構成資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：公司公告，東海證券研究所圖圖 45不同店齡的單店營收比較（以不同店齡的單店營收比較（以 2 年以下門店為基準）年以下門店為基準）資料來源：公司公告，東海證券研究所圖圖 46不同渠道門店的收入貢獻構成不同渠道門店的收入貢獻構成圖圖 47不同渠道門店的數量構成不同渠道門店的數量構成資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：公司公告，東海證

66、券研究所單店投入成本較低單店投入成本較低，讓利加盟商讓利加盟商，對加盟商具有吸引力對加盟商具有吸引力。絕味食品早期開放加盟，單店模型成熟易復制。在加盟方面，絕味食品的前期投入包括加盟費、保證金等低于周黑鴨、煌上煌、紫燕食品；加盟所需店面面積要求較低、人力成本低，投資回收期較短，具有吸引加盟商的優勢。在疫情期間，絕味食品加大對加盟商的補貼，增強了加盟商的發展信心。24/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度表表 9加盟投資預算加盟投資預算店型店型小標店小標店普標店普標店紅標店紅標店店型特點坪效要求高，空間面積有限交通體、沿街體、商超體等常規渠

67、道品牌形象旗艦店營業面積10-15 平方米15-30 平方米30-40 平方米營業人數2 人2 人2-3 人項目預計投資額6-8 萬左右8-15 萬左右15-25 萬左右月營業收入5 萬左右8 萬左右12 萬左右月店面租金0.35萬0.6萬1萬月人員工資0.58 萬0.7 萬1 萬月綜合水電0.08 萬0.11 萬0.15 萬月其他雜費0.08 萬0.15 萬0.2 萬月利潤0.35 萬0.6 萬0.89 萬年利潤4.2 萬左右7.2 萬左右10.68 萬左右投資回收期14 個月左右資料來源：絕味招商加盟中心，東海證券研究所表表 10各品牌加盟費與保證金費用各品牌加盟費與保證金費用絕味絕味鴨脖

68、鴨脖周黑鴨周黑鴨煌上煌煌上煌紫燕百味雞紫燕百味雞加盟費（元）24000500003000036000保證金（元）5000500001000010000資料來源：開店邦，各品牌官方公眾號，東海證券研究所公司嚴格把關加盟商準入環節公司嚴格把關加盟商準入環節，形成標準化的篩選模式形成標準化的篩選模式。絕味食品形成一套標準化的篩選模式，包括開店前的評估和專業指導培訓、開店后對新店的營銷支持以及門店的統一管理體系，培養更適合絕味食品發展的加盟商，提高加盟商的開店成功率。為保障加盟商質量，基于原有加盟商經驗較豐富，風險相對低，絕味食品鼓勵原有加盟商多開店。在每年新開門店中，新加盟商的開店數量僅占絕味食品每

69、年新開店數量的 5%-8%左右，而原有加盟商每年的新開店數占每年新開店的 80%以上?！耙凰疽凰?、一教一教、一會一會”的加盟商建設模式的加盟商建設模式，支撐絕味支撐絕味食品食品加盟健康發展加盟健康發展?！耙凰疽凰尽笔羌邮羌用酥贫润w系盟制度體系。絕味食品對于加盟商進行可量化的級別測評，根據加盟商的級別給予不同的資源支持?！耙唤獭笔墙^味食品于 2009 年成立的絕味管理學院，學院建立 4+2 級的人才梯隊培養模式，系統解決加盟商的管理組織能力問題，與香港理工大學聯合辦學，開設加盟商EMBA 研修班，提升加盟商的商業格局，同時提高加盟商的凝聚力與向心力?！耙粫笔墙^味食品加盟商管理委員會，加委會是由

70、絕味食品加盟商代表組成的自治管理機構，面向全體絕味食品加盟商服務。旨在通過加強公司與加盟商、加盟商與加盟商間的聯系溝通，充分發揮資源優勢，建立有效的廠商互動平臺，推行絕味食品共同價值觀和加盟商一體化建設。25/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 48絕味絕味食品食品門店篩選和管理流程門店篩選和管理流程圖圖 49絕味絕味食品食品管理學院人才管理學院人才梯隊培養模式梯隊培養模式資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所鹵味行業下沉市場前景廣闊，有望迎來布局。鹵味行業下沉市場前景廣闊，有望迎來布局。絕

71、味食品目前門店的城市分布有約 60%的門店位于一二線城市，門店密度相對飽和，三四線城市占比較低，提升的空間大。三四線城市居民消費力日益提升，且租金成本低，具有成本端的優勢。未來，我們認為在絕味食品鞏固單店營收戰略背景下，仍有望不斷拓展下沉市場，提升公司的門店數量以及質量。圖圖 50絕味食品門店的城市分布絕味食品門店的城市分布資料來源：窄門餐眼，東海證券研究所（截至 2024 年 6 月 30 日）表表 11星火燎原政策支持星火燎原政策支持政策定向支持政策定向支持政策減免后成本測算政策減免后成本測算門頭店招、冷藏展示柜免費送門店店招、冷藏展示柜0 元裝修費補貼 50%裝修費10000 元加盟費補

72、貼 50%加盟費6000 元公司提供低息貸款運營資金50000 元保證金5000 元資料來源：公司公告，東海證券研究所公司線上業務蓬勃發展公司線上業務蓬勃發展。隨著消費方式的迭代升級，公司開拓抖音等直播平臺的銷售渠道。由于線下場景受損，線上渠道收入占比從 2020 年開始增長，2022 年達到 2.02%。線下場景恢復后，2023 年線上渠道銷售占比達 1.48%，相較于 2019 年線上占比提升 1.34pct。26/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度絕味食品官方抖音粉絲數達到 40w+人次，直播數據屢破行業第一，例如根據抖音官方數據

73、，絕味食品在 2023 年 9 月的雙節同慶直播活動，創造了中式快餐行業月度官方直播 Top1，創鹵味行業單場直播交易記錄第一。圖圖 51絕味食品線上渠道銷售占比絕味食品線上渠道銷售占比圖圖 52絕味絕味食品食品抖音主頁和直播間抖音主頁和直播間資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：絕味食品官方抖音，東海證券研究所3.3.生產：生產經營模式高效，供應鏈管理信息化生產：生產經營模式高效，供應鏈管理信息化絕味絕味食品食品采取采取“一個市場一個市場、一個生產基地一個生產基地、一條配送一條配送鏈鏈”的生產經營模式的生產經營模式，采購采購、生產生產、銷售、配送端具有良好的供應鏈管理能力。銷售、配送端

74、具有良好的供應鏈管理能力。2022 年以來鴨副產品價格不斷上漲，公司業績短期受損。鴨副產品價格自 2023 年下半年開始回落，并逐步企穩。2023 年下半年玉米和豆粕等飼料價格回落，毛鴨以及鴨苗價格也逐步走低，我們認為未來原材料價格仍會在低位穩定，價格大幅上漲的可能性較低。公司通過規模效應以及良好的供應鏈管理能力，原材料價格有望長期保持穩定。根據絕味食品與周黑鴨的原料供應商的招股說明書，2019 年周黑鴨和絕味食品均會從益客食品采購鴨產品，絕味食品采購價為每千克 13.67 元，周黑鴨采購價為每千克 16.53 元。除此之外，絕味食品投資肉鴨養殖及加工的賽飛亞，保證上游原材料的供應，維持采購體

75、系的穩定。目前上游養殖戶鴨苗投放積極，預計原材料價格仍會保持穩定。圖圖 53毛鴨價格走勢（元毛鴨價格走勢（元/公斤）公斤）圖圖 54鴨苗價格走勢（元鴨苗價格走勢（元/羽）羽）資料來源：iFinD，東海證券研究所（數據截止到 2024 年 7 月17 日）資料來源：iFinD，東海證券研究所（數據截止到 2024 年 7 月17 日）27/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 55玉米價格走勢（元玉米價格走勢（元/公斤）公斤）圖圖 56豆粕價格走勢（元豆粕價格走勢（元/公斤）公斤）資料來源：iFinD，東海證券研究所（數據截止到 202

76、4 年 7 月17 日）資料來源：iFinD，東海證券研究所（數據截止到 2024 年 7 月17 日）圖圖 57鴨副產品價格變動（元鴨副產品價格變動（元/千克）千克）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所（數據截止到 2024 年 7 月 17 日）圖圖 58絕味食品與周黑鴨在益客食品采購鴨產品的單價（元絕味食品與周黑鴨在益客食品采購鴨產品的單價（元/公斤）公斤）資料來源：益客食品招股說明書，東海證券研究所28/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度公司引入冷鏈設備與信息化管理體系，保障供應鏈安全與管理效率。公司引入冷鏈設備與信息化管理體系，

77、保障供應鏈安全與管理效率。2008 年絕味食品攜手國際冷鏈巨頭英格索蘭，全面導入全程冷鏈系統，以保證供應鏈全程的食品質量。絕味食品建設絕配供應鏈系統，以生產基地為中心，以 300-500 千米為冷鏈配送半徑布局供應鏈網絡，絕味食品得以實現“當日訂單，當日生產，當日配送，24 小時內開始售賣”的高效率系統。絕配作為絕味食品的全資子公司，不僅替代第三方物流實現降本增效，同時也對外開放，共同賦能美食生態圈內被投企業。絕味食品部署 SAP-ERP 信息化管理系統，助力萬店模式下的數字化管理，并在供應鏈端以 SAP 為核心點，部署實施了包括采購、訂單、倉儲、檢配、生產、物流業務系統等多個系統。零售端則涵

78、蓋了 CRM 會員、門店、終端管理系統等，實現對數千家門店的規范化管理。生產基地覆蓋全國，線下門店與營銷策略賦能銷售。生產基地覆蓋全國，線下門店與營銷策略賦能銷售。絕味食品當前擁有 22 個生產基地（含 3 家在建），每個生產基地覆蓋半徑 300-500 公里。絕味食品生產體系經歷多次迭代升級，生產基地逐步實現部分設備自動化智能化，生產效率與生產質量逐步提升。圖圖 59絕配供應鏈絕配供應鏈資料來源：絕配官方微信公眾號，東海證券研究所29/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 60絕味絕味食品食品生產基地的全國布局生產基地的全國布局資料

79、來源：公司公告，東海證券研究所4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1.盈利預測盈利預測當前公司主要營收來源于鹵制食品營收板塊。經過綜合分析研究，我們分別對各業務板塊做出如下盈利預測：鹵制食品營收板塊鹵制食品營收板塊：鹵制食品仍將為公司未來發展重心，公司將積極深耕鴨脖主業，同時構建美食生態，發展第二成長曲線。公司目前將重心放在提升單店營收方面，門店數量預計仍會保持平穩增長。因此我們預計鹵制食品業務收入為 65.88 億元、71.05 億元、76.12億元，同比增長 8.89%、7.84%、7.14%。綜合預計 2024-2026 年公司總收入為 79.04 億元、85.14 億元、90.

80、97 億元，同比增長 8.85%、7.71%、6.86%。我們預測公司 2024-2026 年歸屬于母公司凈利潤分別為 7.65 億元、8.78 億元及 9.94億元，對應 EPS 分別為 1.23 元、1.42 元及 1.60 元，當前股價對應 PE 分別為 12X、10X以及 9X。表表 12公司收入拆分（百萬元）公司收入拆分（百萬元）2021202220232024E2025E2026E鹵制食品鹵制食品收入5743.065649.866050.446588.347104.767612.30yoy17.27%-1.62%7.09%8.89%7.84%7.14%毛利率33.77%27.81%

81、27.86%32.00%32.30%32.60%加盟商管理加盟商管理收入67.4374.5783.0590.5297.77104.61yoy-1.46%10.59%11.37%9.00%8.00%7.00%30/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度毛利率95.98%96.34%95.35%96.00%96.00%96.00%其他其他收入541.35728.04974.281071.711157.441226.89yoy212.27%34.49%33.82%10.00%8.00%6.00%毛利率5.97%1.31%0.12%2.00%2.0

82、0%2.00%其他業務其他業務收入196.79170.37153.55153.55153.55153.55yoy43.46%-13.43%-9.87%0.00%0.00%0.00%毛利率19.29%24.00%21.05%22.00%24.00%26.00%總計總計收入收入6548.626622.847261.337904.128513.529097.35yoy24.12%1.13%9.64%8.85%7.71%6.86%毛利率毛利率31.68%25.57%24.77%28.47%28.76%29.09%資料來源：攜寧，東海證券研究所4.2.可比公司估值可比公司估值我們選取 3 家企業與公司進

83、行比較分析，其中周黑鴨和煌上煌主營業務為休閑鹵味，紫燕食品主營業務為佐餐鹵味。我們預計絕味食品 2024-2026 年 EPS 分別 1.23 元、1.42 元及 1.60 元，PE 分別為 12X、10X 及 9X。根據 iFinD 一致預期，行業平均值 2024-2026 年PE 分別為 20/16/14X。我們考慮到公司目前品牌影響力大，知名度較高，同時公司在門店數量以及產能方面具有相對優勢，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。表表 13可比公司一覽可比公司一覽可比公司可比公司證券代碼證券代碼總市值總市值（億元）（億元）股價（元股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）20

84、24E2025E2026E2024E2025E2026E周黑鴨1458.HK39.571.700.080.110.1319.0614.9312.36煌上煌002695.SZ35.206.320.240.310.3626.7520.3817.72紫燕食品603057.SH57.8313.960.941.091.2314.8312.9011.37平均值20.2116.0713.82絕味食品603517.SH91.8714.821.231.421.6012.0110.479.24資料來源：iFinD，東海證券研究所（截止至 2024 年 07 月 16 日收盤），除“絕味食品”外均為 iFinD 一

85、致預期31/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度5.風險提示風險提示1.食品安全的風險食品安全的風險：若公司產品發生食品安全風險，將會對公司品牌造成不利影響，甚至面臨處罰壓力，從而影響公司的發展。2.單店營收提升不及預期的風險單店營收提升不及預期的風險：公司目前將策略重心移至提升單店營收方面，若公司單店營收提升不及預期，有可能會對公司股價造成不利影響。3.原材料價格大幅上漲的風險原材料價格大幅上漲的風險：公司原材料成本占主營業務成本比例較高。公司原材料中鴨副產品價格存在一定波動性，若公司不能控制采購價格或向下游傳導，公司毛利率將會下降并面

86、臨存貨跌價風險，將會對公司的盈利能力產生影響。4.門店擴張不及預期的風險門店擴張不及預期的風險：公司向加盟商提供鮮貨業務占公司營收較大比重，若公司加盟商擴張不及預期，有可能會對公司業績造成不利影響。32/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度Table_FinchinaDetail附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值利潤表利潤表資產負債表資產負債表單位：百萬元單位：百萬元2023A2024E2025E2026E單位：百萬元單位：百萬元2023A2024E2025E2026E營業總收入營業總收入7,2617,9048,5149,097貨幣

87、資金1,0871,2961,7472,308%同比增速10%9%8%7%交易性金融資產230230230230營業成本5,4635,6546,0656,451應收賬款及應收票據179176189202毛利1,7982,2502,4492,647存貨1,1371,0991,1791,254營業收入25%28%29%29%預付賬款101113121129稅金及附加50556064其他流動資產117132148164營業收入1%1%1%1%流動資產合計2,8513,0463,6154,287銷售費用541585604619長期股權投資2,5272,5772,6272,677營業收入7%7%7%7%投

88、資性房地產12121212管理費用463498519537固定資產合計2,2862,4092,4892,530營業收入6%6%6%6%無形資產332352372392研發費用42434750商譽8888營業收入1%1%1%1%遞延所得稅資產71717171財務費用14242319其他非流動資產1,2271,023873745營業收入0%0%0%0%資產總計資產總計9,3139,49810,06710,721資產減值損失-54000短期借款783833883933信用減值損失-6000應付票據及應付賬款713738804849其他收益14161718預收賬款0000投資收益-116-40-927

89、應付職工薪酬849196102凈敞口套期收益0000應交稅費7293101105公允價值變動收益0000其他流動負債497609611641資產處置收益14000流動負債合計2,1502,3642,4962,631營業利潤營業利潤5411,0211,2041,404長期借款0000營業收入7%13%14%15%應付債券0000營業外收支-1202530遞延所得稅負債96919191利潤總額利潤總額5411,0411,2291,434其他非流動負債215199179159營業收入7%13%14%16%負債合計負債合計2,4612,6542,7662,881所得稅費用223312369430歸屬于

90、母公司的所有者權益6,8876,9167,3917,920凈利潤3177298611,004少數股東權益-36-72-89-79營業收入4%9%10%11%股東權益股東權益6,8516,8447,3027,841歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤344765878994負債及股東權益負債及股東權益9,3139,49810,06710,721%同比增速47%122%15%13%現金流量表現金流量表少數股東損益-27-36-1710單位：百萬元單位：百萬元2023A2024E2025E2026EEPS（元/股）0.561.231.421.60經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額4201,16

91、11,1081,244基本指標基本指標投資-418-30-35-402023A2024E2025E2026E資本性支出-629-220-215-210EPS0.561.231.421.60其他-150137BVPS10.9111.1611.9212.78投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1,062-250-249-213PE47.9612.0110.479.24債權融資423653030PEG1.030.100.710.70股權融資0-38400PB2.461.331.241.16支付股利及利息-125-376-438-501EV/EBITDA15.376.965.714.67其他-433

92、-900ROE5%11%12%13%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-136-704-408-471ROIC5%9%10%11%現金凈流量現金凈流量-777209451560資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止日期為 2024 年 07 月 16 日收盤）33/33請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度一、評級說明一、評級說明評級評級說明說明市場指數評級看多未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間看空未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 2

93、0%行業指數評級超配未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間低配未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級買入未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間中性未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間減持未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間賣出未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師

94、聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何

95、保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證

96、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所北京北京 東海證券研究所東海證券研究所地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F網址：Http:/網址：Http:/座機：（8621）20333275手機：18221959689座機：（8610）59707105手機：18221959689傳真：（8621）50585608傳真：（8610）59707100郵編：200125郵編：100089