絕味食品-公司深度報告：滴水石穿非一日之功-230307（33頁）.pdf

《絕味食品-公司深度報告：滴水石穿非一日之功-230307（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《絕味食品-公司深度報告：滴水石穿非一日之功-230307（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/33 Table_Main 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 絕味食品絕味食品(603517)公司研究報告公司研究報告 2023 年 03 月 08 日 滴水石穿滴水石穿，非一日之功非一日之功 絕味絕味食品（食品（603517）深度深度報告報告 報告要點：報告要點：絕味是一家什么樣的公司？絕味是一家什么樣的公司？絕味食品，是休閑鹵味龍一，是一家以凝聚力、管理力見長的公司。公司以戴文軍先生為首的核心團隊，以凝聚力、管理力見長，雖然絕味 2005年才成立，比同業晚了 8-12 年，但成功后來居上，在信息化的浪潮中，逆襲成為行業龍一。絕味食品

2、靠什么在鹵味行業后來居上？絕味食品靠什么在鹵味行業后來居上？公司在鹵味行業后來居上，有很多因素，最重要的一個因素，我們認為是加盟商委員會。通過創建加盟商委員會，絕味讓加盟商能夠參與核心決策，通過不同的進貨價、資源傾斜等激勵，實現以強帶弱。加盟商委員會，說起來誰都可以建，并沒有什么特別，但要把超過 14000家加盟店的團隊凝聚在一起，互相賦能，形成強大戰斗力，而不是竄貨、扯皮，需要核心團隊擁有強大的凝聚力和氣魄。為什么鹵味行業企業沒有把地圈完、為什么鹵味行業企業沒有把地圈完、反而反而要等絕味？要等絕味？我們認為，比市場往往認為的管理思維的因素更重要的，是因為鹵味行業的風控是有半徑的。很多鹵味企業

3、，不是沒有嘗試過快速開店，畢竟連鎖業態，快速開店是資本最喜歡的模式，怎么會想不到？但鹵味這種產品，它的生產工藝、銷售場景，決定了對衛生條件的要求是很高的，如果快速開店，一旦哪家店沒控制住風險、出事了，是要砸招牌的。而絕味，通過建設加盟商委員會的激勵、監督機制，以及建設全程冷鏈系統、信息化的供應鏈體系，把過去快速開店的難控制風險變為可控，才使絕味的萬店版圖具備了底層邏輯，這才是核心競爭力。絕味絕味未來未來還有多大還有多大成長成長空間？空間？從休閑鹵味的核心主業來看，目前是超 14000 家，預計能超過 3 萬家，還有翻倍空間；從第二、第三增長曲線來看，透過網聚資本，絕味核心團隊的外延布局張力很大

4、，目前已經投資了廖記棒棒雞、千味央廚、和府撈面、鹵江南、幺麻子等大量潛力企業，布局泛鹵味、特色調味品、新餐飲，依靠凝聚力和管理力構建孵化平臺。投資建議投資建議 公公司是休閑司是休閑鹵味鹵味龍一，龍一，以凝聚力、管理力見長，休閑鹵味還有翻倍空間，以凝聚力、管理力見長，休閑鹵味還有翻倍空間，泛鹵味布局張力很大泛鹵味布局張力很大。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為2.50/9.53/12.78 億元，增速-74.51%/281.02%/34.13%，對應 3 月 8 日 PE 116/30/23 倍（市值 287 億元），維持“買入”評級。風險提示風險提示 食品安全風險、原料

5、價波動風險、消費場景波動風險。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5276.08 6548.62 6727.96 8048.46 9766.21 收入同比(%)2.01 24.12 2.74 19.63 21.34 歸母凈利潤(百萬元)701.36 980.94 250.01 952.60 1277.74 歸母凈利潤同比(%)-12.46 39.86-74.51 281.02 34.13 ROE(%)14.13 17.20 4.27 12.52 14.99 每股收益(元)1.10

6、 1.54 0.39 1.50 2.01 市盈率(P/E)41.27 29.51 115.77 30.38 22.65 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 Table_Invest 買入買入|維持維持 Table_TargetPrice Table_Base 基本數據 52 周最高/最低價（元）：61.58/39.11 A 股流通股（百萬股）：608.63 A 股總股本（百萬股）：608.63 流通市值（百萬元）：27662.27 總市值（百萬元）：28689.80 Table_PicQuote 過去一年股價走勢 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 Table_

7、DocReport 相關研究報告 國元證券公司研究-絕味食品（603517）事件點評：力挺加盟商，共赴新未來2023.01.31 Table_Author 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020521050003 電話 021-51097188-1930 郵箱 分析師 朱宇昊 執業證書編號 S0020522090001 電話 021-51097188 郵箱 分析師 袁帆 執業證書編號 S0020522110001 電話 021-51097188 郵箱 -18%-5%7%19%32%3/86/89/812/83/8絕味食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/33 目錄 1

8、.絕味食品：休閑鹵制品龍一，聚焦門店擴張.5 1.1 休閑鹵制品龍一，門店遍布全國.5 1.2 股權結構穩定，股權激勵彰顯長期信心.7 1.3 門店+店效雙輪驅動，收入穩健增長.8 2.休閑鹵制品提速增長，龍頭企業瓜分增量.13 3.成本優勢顯著，高標準化助力擴張.18 3.1 率先全國化，規模效應打造成本優勢.18 3.2 冷鏈運輸系統內外賦能，降本增效效果顯著.20 3.3 主流產品口味橫向創新，特色產品豐富品類矩陣.21 3.4 多款聯名引流，賦能品牌宣傳.21 3.5 小門店模式降低初始投入，增加經銷商吸引力.22 3.6 管理體系完善，標準化程度高.24 4.加盟商開店意愿有望增強，

9、定增擴產支撐未來增長.25 4.1 門店擴張空間足，渠道下沉潛力大.25 4.2 產融結合構建第二、三增長曲線，打造公司新增長點.26 4.3 新建生產基地，保障產量供應.28 5.盈利預測及投資建議.29 5.1 盈利預測.29 5.2 投資建議.30 6.風險提示.31 圖表目錄 圖 1：絕味食品發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023/1/10）.7 圖 3：公司營業收入（2014-2022Q3）.8 圖 4：公司門店數（家）.8 圖 5：終端門店覆蓋全國各地域.8 圖 6：生產網絡實現全國終端觸達.8 圖 7：不同渠道門店的收入貢獻構成（2021 年，%）.9 圖 8：不同渠

10、道門店數量構成（2021 年，%）.9 圖 9：不同店齡門店的收入貢獻構成（2021 年，%）.9 圖 10：不同店齡門店的數量構成（2021 年，%）.9 圖 11：不同店齡的單店營收比較（以 1 年以下為基準，2021 年，%）.10 圖 12：鹵制食品銷售為公司主營業務（%）.10 圖 13：公司食品批發、零售收入及增速.11 圖 14：鮮貨類產品為公司主營產品（2021 年，%）.11 圖 15：公司分產品收入占比（2021 年，%）.11 圖 16：公司產品銷量情況.11 bUfYdXbZeZ8XbZfVbRaO9PtRmMsQpMkPoOpMeRpPxObRrRzQwMoMrMuO

11、qQtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/33 圖 17：公司及同業銷售毛利率對比（%）.11 圖 18：公司分銷售模式毛利率（%）.12 圖 19：公司及同業分模式收入占比（2021 年，%）.12 圖 20：公司歸母凈利及增速.12 圖 21：公司及同業銷售凈利率對比（%）.12 圖 22：公司中國鹵制品行業發展歷程.14 圖 23：鹵制品行業市場規模（2018-2023E）.15 圖 24：2021 年休閑鹵制品市場規模占比（%）.15 圖 25：休閑鹵制品 75%以上消費者集中于 18-35 歲（%）.15 圖 26：CR3 僅為 9.57%，競爭格局較為分散.16 圖 27：行

12、業門店多分布于新一線城市.16 圖 28：食品質量安全成當今消費者下達購買的第一要素.16 圖 29：中國鹵制品相關企業新注冊成立數量.16 圖 30：2017-2020 年冷鏈物流 CAGR 達到 17.63%.17 圖 31：中國冷鏈應用率較歐美國家仍存在差距（%）.17 圖 32：絕味、煌上煌、周黑鴨門店分布圖.19 圖 33：公司產品單位成本（元/千克）.19 圖 34：益客對絕味的銷售單價低于周黑鴨（2019 年）.20 圖 35：絕配供應鏈分布網絡.21 圖 36：單店運輸費用比較.21 圖 37：打造多款聯名產品，賦能品牌宣傳.22 圖 38：公司和同行的店效對比圖（2021 年

13、）.22 圖 39：積極推送營銷活動，拉升客戶留存.22 圖 40：加盟連鎖渠道管控體系.25 圖 41：加盟商委員會體系結構圖.25 圖 42：品牌矩陣.27 圖 43：增值服務板塊.27 圖 44：公司長期股權投資投入逐年上升.28 圖 45：公司投資收益正向回報.28 表 1：絕味食品產品矩陣.5 表 2：開啟新一輪股權激勵.7 表 3：絕味在各線城市分布均勻，經營韌性顯著.9 表 4：絕味食品及同業費用率對比（2021 年）.13 表 5：休閑鹵和佐餐鹵產品口味、消費人群和渠道分布各不相同.14 表 6：多項食品安全政策出臺，行業標準漸嚴.16 表 7：全國性連鎖品牌優勢顯著，有望成未

14、來主流發展方向.17 表 8：絕味起步雖晚但發展迅速，門店數量和覆蓋面積遠超競爭對手.18 表 9：采用加盟或直營模式進行渠道擴張各有利弊.18 表 10：傳統產品矩陣覆蓋休閑鹵制品所有品類.21 表 11：外帶為主的連鎖業態具備啟動資金較低的優勢.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/33 表 12：絕味食品連鎖加盟店單店模型（萬元）.24 表 13：星火燎原項目補貼員工開店費用，向三四線門店滲透.26 表 14：重大股權投資.26 表 15：2017 年首次公開發行股份募投項目.28 表 16：2019 年公開發行可轉債募集資金使用情況.29 表 17：定增項目預計新增 9.07 萬

15、噸產能，投產后將突破現有產能瓶頸.29 表 18：分產品盈利預測拆分.30 表 19：可比公司估值情況.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/33 1.絕味食品：休閑鹵制品龍一，聚焦門店擴張絕味食品：休閑鹵制品龍一，聚焦門店擴張 1.1 休閑鹵制品龍一，門店遍布全國休閑鹵制品龍一，門店遍布全國 休閑鹵制品龍一。休閑鹵制品龍一。絕味食品創立于 2005 年，是休閑鹵制品龍一，截至 22H1，公司旗下共14,921 家門店，21 個生產基地（含在建），形成了遍布全國的產供銷網絡體系。公司產品品類主要涵蓋禽類、畜類、蔬菜類、豆類產品，構建了以鴨副產品為首，禽類制品為核心的多元化品類矩陣。公司致

16、力于技術研發和口味創新，現已開發“招牌風味”“黑鴨風味”“醬鴨風味”“五香風味”“藤椒風味”等系列口味，口味差異化為其產品矩陣添磚加瓦。表表 1：絕味食品產品矩陣：絕味食品產品矩陣 序號序號 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 圖示圖示 1 招牌風味系列 絕味招牌鴨脖、絕味鴨排鴨架、絕味招牌翅中、絕味招牌鴨翅 2 黑鴨風味系列 絕味黑鴨鴨脖、絕味黑鴨鴨爪、絕味黑鴨鴨架 3 醬鴨風味系列 絕味醬板鴨、絕味醬板鵪鶉 4 五香風味系列 絕味五香鴨脖、絕味五香鴨爪、絕味五香鴨翅 5 鹽焗風味系列 絕味鹽焗原味雞翅、絕味鹽焗原味鳳爪 6 簡裝風味系列 絕味簡裝麻辣鴨脖、絕味簡裝麻辣鴨架 7 精裝系列 絕

17、味盒裝醬板鴨、絕味袋裝醬板鴨、絕味精裝麻辣鴨脖、絕味精裝麻辣鴨翅 8 禮品系列 絕味時尚禮盒、絕味時尚大禮盒 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/33 回顧絕味發展歷程，大致可將其劃分為四個階段：1）2005-2007 年：第一家絕味門店設立，確立加盟連鎖總基調。年：第一家絕味門店設立，確立加盟連鎖總基調。2005 年，創始人戴文軍先生在長沙南門口創建了第一家絕味門店，與其他公司不同的是，絕味并沒有選擇在自己的優勢區域（武漢）開始征程，而是避開飽和市場，僅一年就在湖南開設了 61 家門店。次年，絕味建立了第一代標準化門店，向外省復制擴張。2007年，公

18、司確定了“以直營連鎖為主導，加盟連鎖為主體”的運營模式和“9 個統一”的連鎖管理模式，為未來門店擴張打下基礎。2）2008-2014 年：引入新系統賦能供應鏈，改良門店模型，加速渠道建設。年：引入新系統賦能供應鏈，改良門店模型，加速渠道建設。2008年，絕味食品正式成立，確定了“跑馬圈地、飽和開店”的渠道戰略。導入英格索蘭全程冷鏈系統和 SAP-ERP 信息管理系統，門店模型也隨之更迭至第三代。3）2015-2018 年：門店加速擴張，布局海外市場。年：門店加速擴張，布局海外市場。公司于 2015 年確立了第四代標準化門店，2016 年成立北京數字營銷公司，全面推廣 O2O 業務，截至年底線上

19、會員數突破 1000 萬。2017 年，公司在上交所上市，并開啟海外市場擴張步伐。4）2018年至今：萬店時代來臨，產融結合打造新增長點。年至今：萬店時代來臨，產融結合打造新增長點。2019年，公司門店數量突破一萬家，成為首家萬店鹵制品連鎖品牌；渠道戰略升級為“深度覆蓋，渠道深耕”，不斷推進自動化。2020 年，公司推出“深耕鴨脖主業，構建美食生態”戰略方針，通過產融結合打造第二、第三增長曲線。圖圖 1：絕味食品發展歷程：絕味食品發展歷程 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/33 1.2 股權結構穩定，股權激勵彰顯長期信心股權結構穩定，股權激勵彰顯長期

20、信心 實控人控制公司實控人控制公司 45.85%股權。股權。創始人戴文軍先生為絕味食品實際控制人，截至2023年1月10日，通過上海聚成、上?；莨?、上海成廣、上海福博控制公司45.85%股權。持股平臺統一多方利益。持股平臺統一多方利益。上海聚成、上?；莨?、上海成廣、上海福博的股東匯功投資、成廣投資、富博投資的股東主要為公司中高層管理人員，激發員工積極性。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2023/1/10）資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 公司開啟新一輪股權激勵。公司開啟新一輪股權激勵。2022 年 11 月 22 日，公司 2022 年股票期權激勵

21、計劃首次授予股票期權登記完成，授予股票期權數量為 847.80萬份，約占公司股本總額的1.50%，首次授予的激勵對象為 178 人，包括公司高管以及核心員工，激勵對象較以往的激勵計劃更多，覆蓋范圍更大，有助于提振核心團隊信心，調動員工積極性，統一內部利益。股票期權激勵目標要求股票期權激勵目標要求 2023-2025 年收入年收入 CAGR 不低于不低于 18.46%。公司聚焦市占率提升的戰略目標，設立業績考核機制，要求 2023-2025 年收入較 2021 年收入的增速分別不低于 19%/39%/67%，對應收入分別不低于 77.93/91.03/109.36 億元。表表 2：開啟新一輪股權

22、激勵：開啟新一輪股權激勵 序號序號 指標指標 新一輪股權激勵新一輪股權激勵 已終止股權激勵已終止股權激勵 1 發布時間 2022/11/22 2021/5/28 2 授予數量 847.80 萬股 559.40 萬股 3 授予價格 37.61 元/股 41.46 元/股 4 激勵股份占比 1.50%0.92%5 激勵對象人數 178 人 120 人 6 業績要求 較 2021 年，2023-2025 年收入增長率不低于19%/39%/67%較 2021 年，2023-2025 年收入增長率不低于25%/50%/80%7 對應最低收入 2023-2025 年：77.93/91.03/109.36

23、億元 2021-2023 年：65.95/79.14/94.97 億元 8 攤銷總費用 9396.40 萬元 1.70 億元 9 分攤年度激勵費用 2022-2026 年：0.11/0.43/0.26/0.12/0.02 億元 2021-2024 年：0.90/0.55/0.22/0.03 億元 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/33 1.3 門店門店+店效雙輪驅動，收入穩健增長店效雙輪驅動，收入穩健增長 門店門店數量數量持續擴張，帶動公司業績增長。持續擴張，帶動公司業績增長。2021 年，公司收入為 65.49 億元，2017-2021 年收入 C

24、AGR 為 14.20%，主要來自門店擴張及單店店效提升。從門店數來看，2021年末，公司大陸地區總店數為13,714家，2017-2021年店數CAGR為10.94%。圖圖 3：公司營業收入（：公司營業收入（2014-2022Q3）圖圖 4：公司門店數（家）：公司門店數（家）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 門店門店實現實現全國化覆蓋，海外布局進行中。全國化覆蓋，海外布局進行中。公司采用“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的銷售模式，采取“一個市場、一個生產基地、一條配送鏈”的生產經營模式，搭建“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈網絡。截至 2022H

25、1，公司門店數達14921 家，在全國范圍內建立了 21 個生產基地（含 2 家在建），終端門店覆蓋全中國 31 個省級行政區及香港、澳門特別行政區，實現門店全國化覆蓋，并自 2017 年起，持續進行海外市場布局，進入新加坡、加拿大、日本等市場。圖圖 5：終端門店覆蓋全國各地域：終端門店覆蓋全國各地域 圖圖 6：生產網絡實現全國終端觸達：生產網絡實現全國終端觸達 資料來源：公司官網、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 絕味食品渠道下沉領先，三線及以下城市門店數達 5,653 家，占比約達 40%。從門店渠道分布上看，沿街體、社區體仍為公司重要渠道，根據公司公告，2021

26、 年以上渠道收入占比合計超 2/3。0%5%10%15%20%25%30%010203040506070營業收入（億元）yoy（%，右）0%6%12%18%04,0008,00012,00016,000門店數量（家）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/33 表表 3：絕味在各線城市分布均勻，經營韌性顯著：絕味在各線城市分布均勻，經營韌性顯著 項目項目 絕味食品絕味食品 煌上煌煌上煌 周黑鴨周黑鴨 城市類型 門店數 門店占比 門店數 門店占比 門店數 門店占比 一線 1563 11.00%424 12.05%601 19.15%新一線 4068 28.64%539 15.31%

27、1119 35.66%二線 2919 20.55%1149 32.64%402 12.81%三線 2405 16.93%715 20.31%497 15.84%四線 2028 14.28%504 14.32%375 11.95%五線 1121 7.89%169 4.80%112 3.57%其他 99 0.70%20 0.57%32 1.02%資料來源：窄門餐眼、國元證券研究所整理 注：統計日期為 2022 年 11 月 10 日。圖圖 7：不同渠道門店的收入貢獻構成（：不同渠道門店的收入貢獻構成（2021 年，年，%）圖圖 8：不同渠道門店數量構成（：不同渠道門店數量構成（2021 年，年，%

28、）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 近一半收入來自近一半收入來自 5 年及以上店齡老店。年及以上店齡老店。公司門店存活率較高，時間店齡在 5 年及以上的店數占比達 39%，貢獻約 46%的收入。店效隨店齡增長逐步增長，5 年及以上老店店效約為新店的 1.29 倍。圖圖 9：不同店齡門店的收入貢獻構成（：不同店齡門店的收入貢獻構成（2021 年，年，%）圖圖 10：不同店齡門店的數量構成（：不同店齡門店的數量構成（2021 年，年，%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 50%15%8%17%6%3%1%沿

29、街體綜合體商超體社區體交通體學校體文娛體49%13%8%20%5%4%1%沿街體綜合體商超體社區體交通體學校體文娛體7%16%11%9%11%46%1年以下1-2年2-3年3-4年4-5年5年及以上16%16%10%9%10%39%1年以下1-2年2-3年3-4年4-5年5年及以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/33 圖圖 11：不同店齡的單店營收比較（以：不同店齡的單店營收比較（以 1 年以下為基準，年以下為基準，2021 年，年，%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 鮮貨類產品收入占比約鮮貨類產品收入占比約 85.62%。2021 年，公司鹵制食品銷售/加盟商管理/其他收入

30、分別為 57.43/0.67/5.41 億元，鹵制食品銷售占比約 87.69%。圖圖 12：鹵制食品銷售為公司主營業務（：鹵制食品銷售為公司主營業務（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 分銷售類型來看，分銷售類型來看，加盟模式下的食品批發銷售為公司主要收入來源。加盟模式下的食品批發銷售為公司主要收入來源。2021 年，公司食品批發/零售收入分別為 53.19/4.24 億元，占比分別為 81.22%/6.48%。公司主打線下散裝，客單價較為靈活，避免與周黑鴨鎖鮮裝產生直接競爭。公司主打線下散裝，客單價較為靈活，避免與周黑鴨鎖鮮裝產生直接競爭。公司涵蓋散裝、MAP 包裝、真空包裝和包裝禮

31、品等多形態售賣模式，覆蓋全渠道客戶的購買觸達，滿足不同消費場景的需求。2021 年，公司鮮貨類/包裝產品收入占比分別約為 85.62%/2.08%。100.0%109.7%119.7%120.4%123.1%128.6%0%20%40%60%80%100%120%140%1年以下1-2年2-3年3-4年4-5年5年及以上單店營收比較（以1年以下為基準）98.63%98.44%97.33%95.30%90.42%88.38%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1鹵制食品銷售加盟商管理其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/33 圖圖 13：

32、公司食品批發、零售收入及增速：公司食品批發、零售收入及增速 圖圖 14：鮮貨類產品為公司主營產品（：鮮貨類產品為公司主營產品（2021 年，年，%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 禽類產品仍為收入貢獻主力軍。禽類產品仍為收入貢獻主力軍。進一步來看，鮮貨產品中，禽類/畜類/蔬菜/其他產品收入占比分別為 66.13%/1.07%/9.36%/9.06%（2021 年）。圖圖 15：公司分產品收入占比（：公司分產品收入占比（2021 年，年，%）圖圖 16：公司產品銷量情況：公司產品銷量情況 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：其他產品主要為豆

33、制品等。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 較同業來看，公司毛利率低于周黑鴨，主要由于兩者經營模式不同。較同業來看，公司毛利率低于周黑鴨，主要由于兩者經營模式不同。2021 年，公司毛利率為 31.68%，其中食品批發/食品零售業務毛利率分別為 32.52%/49.40%。圖圖 17：公司及同業銷售毛利率對比（：公司及同業銷售毛利率對比（%）資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 0%10%20%30%40%50%010203040506020202021食品零售收入（億元）食品批發收入（億元）食品零售yoy（%，右）食品批發yoy（%，右）85.62%2.08%8.

34、27%1.03%3.01%鮮貨類產品包裝產品其他加盟商管理其他業務66.13%1.07%9.36%9.06%2.08%8.27%1.03%3.01%禽類制品畜類產品蔬菜產品其他產品包裝產品其他主營業務加盟商管理其他業務-5%0%5%10%15%05010015020172018201920202021禽類制品（百萬千克）畜類制品（百萬千克）蔬菜制品（百萬千克）其他產品（百萬千克）yoy（%，右）34.30%33.95%33.48%31.68%28.02%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1絕味食品煌上煌周黑鴨紫燕食品 請務必閱讀正文之后的免

35、責條款部分 12/33 圖圖 18：公司分銷售模式毛利率（：公司分銷售模式毛利率（%）圖圖 19：公司及同業分模式收入占比（：公司及同業分模式收入占比（2021 年，年，%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司歸母凈利增長穩健，公司歸母凈利增長穩健，2022Q1-3 下滑主要為上年度非經項目導致高基數影響。下滑主要為上年度非經項目導致高基數影響。2021 年，公司歸母凈利為 9.81 億元，2017-2021 年 CAGR 為 18.25%，2022 年前三季度凈利下滑主要受高基數（21 年轉讓江蘇和府股權及千味央廚上市帶來 2.31億元非經貢獻

36、）、銷售（給予加盟商進貨折扣補貼等）和研發費用增加影響。較同業來看，公司歸母凈利較高且較穩健。圖圖 20：公司歸母凈利及增速：公司歸母凈利及增速 圖圖 21：公司及同業銷售凈利率對比（：公司及同業銷售凈利率對比（%）資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 31.77%32.52%55.66%49.40%0%10%20%30%40%50%60%20202021食品批發毛利率食品零售毛利率81.22%56.90%67.95%0%20%40%60%80%100%絕味食品周黑鴨煌上煌加盟商收入占比直營店收入占比其他收入

37、占比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015歸母凈利潤（億元）yoy（%，右）0%6%12%18%20182019202020212022H1絕味食品煌上煌周黑鴨紫燕食品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/33 表表 4：絕味食品及同業費用率對比（：絕味食品及同業費用率對比（2021 年）年）序號序號 科目科目 絕味食品絕味食品 周黑鴨周黑鴨 煌上煌煌上煌 紫燕食品紫燕食品 1 毛利率 31.68%57.78%33.00%21.62%2 稅金及附加費率 0.78%-0.86%1.03%3 銷售費用率 8.00%37.80%16.89%3.17%4 管理

38、費用率 6.38%10.79%6.13%5.50%5 研發費用率 0.57%0.70%2.79%0.25%6 財務費用率 0.13%2.09%0.02%0.02%7 減值損失占比 0.00%-0.00%-0.04%8 信用減值損失占比-0.15%-0.00%-0.14%9 公允價值變動占比 0.00%-0.50%0.00%0.00%10 其他收益占比 3.60%7.65%1.33%2.40%11 凈營外收入占比 0.61%-0.13%-0.01%12 所得稅率 5.10%3.78%1.58%3.52%13 少股損益占比-0.21%-0.01%-0.25%14 歸母凈利率 14.98%11.85

39、%6.18%10.59%資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 注：標“-”部分為未披露項 2.休閑鹵制品提速增長，龍頭企業瓜分增量休閑鹵制品提速增長，龍頭企業瓜分增量 鹵制品鹵制品是是我國傳統美食的重要組成部分。我國傳統美食的重要組成部分。鹵制品是以禽類白肉、畜類紅肉、蔬菜、水產品、豆制品等為主要原材料，加入多種調味料以及香辛料，以水加熱煮制而成的鹵制食品，具備“色、香、味、型”俱全的特點，歷經千年的文化積累和發展沉淀，在中華傳統美食中占據著不可或缺的地位。中國鹵制品行業中國鹵制品行業的發展可概括成幾個階段：的發展可概括成幾個階段：工業技術較弱，區域性領先格局初現（上世

40、紀八十年代）：工業技術較弱，區域性領先格局初現（上世紀八十年代）：因工業技術有限，使得口味和產品結構都較為單一。其生產多以私人作坊鹵制為主，制作工藝各式各樣且無法復制，隨后江浙地區率先出現可以規?；a的小作坊企業，逐步建立區域性領先的行業格局。行業內企業百花齊放，打造特色本地化口味（行業內企業百花齊放，打造特色本地化口味（1990-2000）：）：行業內企業數量飛速增長，來自各地的鹵制品生產企業出現在消費者的視野中，1993 年廖記棒棒雞創立，1993 年煌上煌創立，1997 年周黑鴨創立。大多數企業以產品口味為主導進行創新，打造本地化口味，打破江浙企業領先的市場格局，中國鹵制品進入了產品口

41、味競爭的時代。生產模式更迭，連鎖經營成主流（生產模式更迭，連鎖經營成主流（2000-2010）：）：生產工藝和冷鏈運輸的迭代發展為休閑鹵制品賦能，疊加消費能力的提升，傳統作坊的經營效率已經無法滿足消費者需求，推動鹵制品生產模式從傳統作坊向流水線生產過渡，部分企業成功培育出可復制的標準化單店模型，并通過連鎖經營進行渠道擴張，傳統作坊的市場份額逐漸被優勢企業整合，行業內龍頭企業初現，中國鹵制品的競爭格局逐漸向規模競爭轉變。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/33 聚焦品牌建設和渠道擴張，打造品牌護城河（聚焦品牌建設和渠道擴張，打造品牌護城河（2010 至今）：至今）：鹵制品行業進入門檻較低，行

42、業內部企業規模參差不齊，品牌認知度成競爭關鍵要素，消費人群年輕化也放大品牌年輕化的重要性。在消費升級的大趨勢下，消費者的需求更加多元化，連鎖化門店逐步代替社區夫妻店，具有規模和品牌優勢的龍頭企業紛紛加碼品牌建設和渠道擴張力度。其中絕味食品在實現全國化終端擴張后，進入后萬店時代，公司持續加碼供應鏈優勢建設，改善經營效率，預計未來鹵制品市場進入飽和期后，效率競爭將成為破局關鍵。圖圖 22：公司中國鹵制品行業發展歷程：公司中國鹵制品行業發展歷程 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 鹵制品鹵制品行業行業規模持續增長，休閑鹵制品占比規模持續增長，休閑鹵制品占比近半近半。根據美團餐飲數據，2021年我

43、國鹵制品行業規模為 3,296 億元，2018-2021 年 CAGR 為 12.26%；2021 年，休閑鹵制品市場規模為 1,504 億元，占鹵制品行業的 45.63%。根據 CBN data2021 鹵制品行業消費趨勢報告數據，休閑鹵制食品行業市場規模預計 2025 年可達到 2,275億元，2020-2025 年 CAGR 約為 13%。表表 5：休閑鹵和佐餐鹵產品口味：休閑鹵和佐餐鹵產品口味、消費人群和渠道分布各不相同消費人群和渠道分布各不相同 序號序號 項目項目 休閑鹵制品休閑鹵制品 佐餐鹵制品佐餐鹵制品 1 產品品類 禽類副產品居多 畜類產品居多，輔以禽類產品 2 口味 口味較重

44、，以辣、咸、油為主 口味鮮香，以多層次口感和香味為主 3 消費場景 多以年輕群體的閑食消費為主 多以中老年群體的家庭消費為主 4 特點 可選即食消費，口味豐富度較高，具有上癮性 佐餐食用，具有正餐屬性，偏必選型消費 5 所處市場 休閑食品市場 餐飲消費市場 6 代表企業 絕味食品、周黑鴨、煌上煌等 紫燕百味雞、廖記棒棒雞等 7 門店分布 商業區、寫字樓、社區街道、娛樂場所 農貿市場、社區街道、商超柜臺 8 代表產品圖 資料來源：公司微信小程序、公司官網、國元證券研究所整理 消費場景復蘇有望消費場景復蘇有望拉拉動動休閑鹵制品行業休閑鹵制品行業增速回升。增速回升。2021年，根據美團餐飲數據，休

45、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/33 閑鹵制品市場規模約為 1,504 億元，隨著消費場景逐漸恢復，門店客流回暖，23 年增速有望回升。圖圖 23：鹵制品行業市場規模（：鹵制品行業市場規模（2018-2023E）圖圖 24：2021 年休閑鹵制品市場規模占比年休閑鹵制品市場規模占比（%）資料來源：美團餐飲、國元證券研究所整理 資料來源：美團餐飲、國元證券研究所整理 消費升級為行業內驅力，口味成癮性帶動復購率提升消費升級為行業內驅力，口味成癮性帶動復購率提升。根據華經產業研究院數據，休閑鹵制品以青少年群體為主力消費人群，3/4的消費者集中于18-35歲年齡段，該類人群屬于主觀意愿型消費群

46、體，高消費能力和年輕化的人群結構使消費者更加注重日常生活品質的升級。同時，休閑鹵制品兼具“肉類、辣味、重糖、重鹽、重油”等因素，有助于釋放愉悅感緩解焦慮，帶來口味成癮性，加強了產品復購率和下游溢價能力。圖圖 25：休閑鹵制品：休閑鹵制品 75%以上消費者集中于以上消費者集中于 18-35 歲（歲（%）資料來源：美團餐飲數據觀、華經產業研究院、國元證券研究所整理 頭部企業發力下沉市場，行業集中度有望提升。頭部企業發力下沉市場，行業集中度有望提升。休閑鹵制品門店無需堂食，初始投入較低，疊加設備和技術要求較低，賽道準入門檻低于其他細分行業。休閑鹵制品行業的競爭格局較為分散，頭部的市占率較低，根據中商

47、情報網數據，行業 CR3 僅為 9.57%。目前，行業門店多分布于新一線城市，未來隨著頭部企業發力三四線城市市場，在可復制的標準化單店模型和完善的加盟體系助力下，休閑鹵制品行業集中度有望提升。3,296 4,051 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020182019202020212022E2023E中國鹵制品市場規模（億元）45.63%54.37%休閑鹵制品佐餐鹵制品23%24%28%13%10%2%18-2526-3031-3536-4041-50其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/33 圖圖 26：CR3 僅為僅為 9.57

48、%，競爭格局較為分散，競爭格局較為分散 圖圖 27：行業門店多分布于新一線城市：行業門店多分布于新一線城市 資料來源：中商情報網、國元證券研究所整理 資料來源：章魚小數據全國鹵味市場現狀大數據分析、國元證券研究所整理 政策監管漸嚴，行業加速整合。政策監管漸嚴，行業加速整合。隨著國家近年來出臺多項食品安全政策，目的在于強化食品安全監管，逐步完善食品安全標準等基礎性制度，疊加疫情培育消費者對安全攝入意識的養成，食品質量安全已是消費者下達購買意愿時考慮的第一要素，推動鹵制品行業生產、包裝和銷售的標準漸嚴，連鎖化品牌門店取代傳統作坊有望成為行業發展趨勢。表表 6：多項食品安全政策出臺，行業標準漸嚴：多

49、項食品安全政策出臺，行業標準漸嚴 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 政策性質政策性質 2021 年 8 月 2021 年度食品安全國家標準立項計劃 國家衛生健康委 規范類 2020 年 2 月 關于加強食品生產加工小作坊監管工作的指導意見 市場監管總局 規范類 2019 年 9 月 關于規范使用食品添加劑的指導意見 市場監管總局 規范類 2018 年 12 月 中華人民共和國食品安全法（2018 修正）全國人民代表大會常務委員會 規范類 2017 年 3 月 關于食品生產經營企業建立食品安全追溯體系的若干規定 食品藥品監管總局 規范類 2017 年 1 月 關于促進食品工業

50、健康發展的指導意見 國家發改委、工信部 支持類 2016 年 8 月 食品生產許可審查通則 食品藥品監管總局 規范類 2016 年 3 月 食品生產經營日常監督檢查管理辦法 市場監管總局 規范類 資料來源：國家衛健委、市場監督總局、全國人民代表大會常務委員會、食品藥品監督總局、國家發改委、工信部、國元證券研究所整理 圖圖 28：食品質量安全成當今消費者下達購買的第一要素：食品質量安全成當今消費者下達購買的第一要素 圖圖 29：中國鹵制品相關企業新注冊成立數量：中國鹵制品相關企業新注冊成立數量 資料來源：NPS 口碑調查、國元證券研究所整理 資料來源：企查查、智研咨詢、國元證券研究所整理 5.3

51、9%2.11%2.07%90.43%絕味食品煌上煌周黑鴨其他18.60%36.74%23.13%21.52%一線新一線二線三線25.65%24.10%13.84%9.49%7.74%5.61%5.42%4.07%3.68%0.39%食品質量安全品牌口碑品牌知名度銷售價格外觀包裝購買便利性客服、銷售人員態度品牌功效種類豐富程度2,539 2,494 2,680 5,196 6,019 8,559 8,926 11,075 11,079 3,094-120%-80%-40%0%40%80%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 201

52、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021成立數量（家）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/33 表表 7：全國性連鎖品牌優勢顯著，：全國性連鎖品牌優勢顯著，有望有望成未來主流發展成未來主流發展方方向向 序號序號 經營模式經營模式 傳統私人作坊傳統私人作坊 區域性連鎖品牌區域性連鎖品牌 全國性連鎖品牌全國性連鎖品牌 1 生產模式 個人生產，規模較小 集中加工生產，規模中等 生產基地以銷定產，工藝水平先進，規模較大 2 產品品類 產品品類少，創新能力弱 多集中于地方特色口味產品 產品品類豐富，規模投放保障新品研發速度 3 特點 地域性強，品牌知名度低，所占

53、比例大 區域型運營 品牌知名度較高，集中生產運送 4 優勢 技術門檻和個人初始投入較低 便于線下渠道管控和售后保障 供應鏈優勢，成熟的加盟體系 5 劣勢 品控能力差，銷售半徑有限，抗風險能力弱 規?；a能有限，抗風險能力有限 個人投入相對較高，受總部管束 6 類型代表 社區夫妻店 辣怪鴨 絕味食品、煌上煌、周黑鴨等 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 冷鏈物流的發展為連鎖品牌強勢賦能，放大頭部品牌優勢。冷鏈物流的發展為連鎖品牌強勢賦能，放大頭部品牌優勢。根據發改委數據，我國冷鏈物流行業市場規模以從2017年的2,550億元增長至2020的4,150億元，2017-2020 年的 CAGR

54、為 17.63%，預計 2023 年將實現 6,486 億元的規模。根據前瞻產業研究院，中國冷鏈應用率僅為 19%，較歐美國家有所差距，未來存在成長空間。隨著冷鏈物流的逐步成熟，休閑鹵制品的保鮮期得以延長，有效減少流通損耗，提升公司產品跨區域運輸的能力。生產環節規?；?，運輸環節少損耗，雙輪驅動放大頭部品牌優勢。圖圖 30：2017-2020 年冷鏈物流年冷鏈物流 CAGR 達到達到 17.63%圖圖 31：中國冷鏈應用率較歐美國家仍存在差距（：中國冷鏈應用率較歐美國家仍存在差距（%）資料來源：國家發改委、國元證券研究所整理 資料來源：連鎖經營協會2021 中國連鎖餐飲行業報告、國元證券研究所整

55、理 目前休閑鹵制品呈現一超多強局面。目前休閑鹵制品呈現一超多強局面。絕味食品雖起步較晚，但門店擴張速度領先，截至 2022H1，絕味擁有門店數量 14,921 家，遠超煌上煌（4,024 家）和周黑鴨（3,160 家），銷售網絡實現全國化覆蓋?，F如今公司已是國內規模最大、門店數量現如今公司已是國內規模最大、門店數量最多且終端覆蓋面積最廣的休閑鹵制品龍頭連鎖企業。最多且終端覆蓋面積最廣的休閑鹵制品龍頭連鎖企業。2550288633914150477355156486762889700%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,000中國冷鏈物流行業市場規模（億元

56、）yoy（%，右）85%50%19%0%30%60%90%中美西歐東歐國家中國冷鏈應用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/33 表表 8：絕味起步雖晚但發展迅速，門店數量和覆蓋面積遠超競爭對手：絕味起步雖晚但發展迅速，門店數量和覆蓋面積遠超競爭對手 序號序號 指標指標 絕味食品絕味食品 煌上煌上煌煌 周黑鴨周黑鴨 1 創立日期 2005 1993 1997 2 上市日期 2017 2012 2016 3 成立地點 湖南長沙 江西南昌 湖北武漢 4 經營模式 連鎖經營（直營+加盟）直營連鎖+特許經營連鎖+經銷商 直營連鎖+特許經營連鎖 5 業績表現（營業收入）（21 年口徑）65.49

57、億元 23.39 億元 28.70 億元 6 門店數量（22H1口徑）大陸地區門店共計：14,921 家 直營門店：289 家 加盟門店：3,735 家 共計：4,024 家 直營門店：1,342 家 特許門店：1,818 家 總計：3,160 家 7 重點銷售區域 華中 江西 華中 8 生產基地數量 21 個（2 個在建）8 個（3 個在建）4 個（1 個 22 年 H2 投產）9 銷售網絡覆蓋半徑 31 個省級行政區及香港、澳門特別行政區+海外 全國 28 個省或直轄市、235個地級市 170 余個城市 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 3.成本優勢顯著，高標準化助力擴張成本優勢顯著

58、，高標準化助力擴張 3.1 率先全國化，規模效應打造成本優勢率先全國化，規模效應打造成本優勢 輕資產模式加速門店擴張。輕資產模式加速門店擴張。同樣是休閑鹵制品，起步時間相對較晚的絕味食品能夠早于煌上煌和周黑鴨實現全國化門店擴張，核心因素是公司在發展初期，就確立了以加盟為主的渠道擴張戰略，利用加盟商資源進行陌生市場快速擴張，迅速搶占空白市場優勢資源，樹立品牌形象，更快速地建立品牌認知度和忠誠度。表表 9：采用加盟或直營模式進行渠道擴張各有利弊：采用加盟或直營模式進行渠道擴張各有利弊 序號序號 指標指標 加盟模式加盟模式 直營模式直營模式 1 內容 公司與加盟商簽訂特許加盟合同，授權加盟商開設的加

59、盟門店在規定區域內使用公司的商標、服務標記、商號、經營技術、食品安全標準，在統一形象下銷售品牌產品及提供相關服務 各連鎖店由公司投資設立，公司對各直營門店擁有控制權，統一財務核算，享有門店產生的利潤，并承擔門店發生的一切費用開支 2 權益歸屬 獨立核算，加盟商自負盈虧 公司統負盈虧 3 發展速度 裂變式發展 積累式發展 4 優勢 開店投入由加盟商承擔 對門店擁有全部控制權，便于品質把控 5 可以利用加盟商資源進行陌生市場快速擴張 權益無需讓利，門店毛利較高 6 門店自主性較強，便于地域性營銷 7 劣勢 門店權益讓利加盟商，門店毛利較低 資金要求較高，拖慢開店速度 8 統一品控與管理難度較大 門

60、店自主權受到限制 9 代表品牌 絕味食品，煌上煌 周黑鴨 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 率先實現全國化布局。率先實現全國化布局。公司在輕資產擴張模式推動下，率先實現全國化布局，截至2023 年 1 月 3 日，公司終端門店覆蓋 347 個城市，顯著高于競爭對手煌上煌（197 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/33 個）、周黑鴨（225 個）等。圖圖 32：絕味、煌上煌、周黑鴨門店分布圖絕味、煌上煌、周黑鴨門店分布圖 資料來源：窄門餐眼、國元證券研究所整理 注：整理自窄門餐眼 2023/1/3 數據。生產基地建設聯動門店布局，分布式產能支撐全國化銷售網絡。生產基地建設聯動門店布局

61、，分布式產能支撐全國化銷售網絡。受制于鮮貨產品保質期較短，根據銷售網絡建設的需要，公司將生產基地圍繞消費市場進行布局，采取“一個市場、一個生產基地、一條配送鏈”的生產經營模式。目前已在全國范圍內建立了以 21 個生產基地（含 2 家在建）為中心，以 300-500 公里為半徑的全國化生產基地布局，實現“當日訂單，當日生產，當日配送，24 小時開始售賣”。公司采用以銷定產，銷地自產的生產模式，SAP-ERP 系統收到訂單后進行匯總，經審核后將生產任務單分配給各地區生產基地后再安排集中生產，便于產能有效利用。規模效應帶來成本優勢。規模效應帶來成本優勢。公司原材料以統一采購為主，地方采購為輔。統一采

62、購用于大規模的禽畜類及鴨副凍貨，地方采購用于小規模多頻次的蔬菜及水產類原材料。絕味食品受益于規模優勢，具備較強的上游議價能力，疊加公司持續進行前瞻性采購儲備布局，成本優勢領先。2021 年，公司單位成本為 25.87 元/千克，低于同行煌上煌/周黑鴨/紫燕食品（分別為 29.97/34.36/34.34 元/千克）。圖圖 33：公司產品單位成本（元：公司產品單位成本（元/千克）千克）資料來源：絕味食品公告、煌上煌公告、周黑鴨公告、紫燕食品公告、國元證券研究所整理 益客為絕味和周黑鴨的重要供應商之一，主要產品為鴨、雞等禽類產品及熟食，2020 年，絕味從益客的采購金額為 5.08 億元，占絕味總

63、采購額的 17.61%。010203040502018201920202021絕味食品煌上煌周黑鴨紫燕食品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/33 圖圖 34：益客對絕味的銷售單價低于周黑鴨（：益客對絕味的銷售單價低于周黑鴨（2019 年）年）資料來源：益客食品招股書、國元證券研究所整理 布局上游，加強采購環節抗風險能力。布局上游，加強采購環節抗風險能力。2013 年，公司以 1.68 億元強勢入股肉鴨繁育、養殖、屠宰、加工全產業鏈企業塞飛亞，以 24.17%的持股比例成為其第二大股東；并持續培養上游資質較好的中小型企業并建立戰略合作，為戰略性采購布局夯實基礎，維持采購體系穩定性。3.2

64、 冷鏈運輸系統內外賦能，降本增效效果顯著冷鏈運輸系統內外賦能，降本增效效果顯著 全程控溫技術保障食品質量安全。全程控溫技術保障食品質量安全。公司從 2009 年起攜手英格索蘭，打造全程冷鏈配送體系，GPS 檢測運送車內溫度，降低運輸過程中冷凍原料的損耗。2018 年，公司通過其全資子公司深圳網聚以 71.01%的出資比例，設立了上海絕配柔性供應鏈服務有限公司，通過整合第三方冷鏈企業為公司內部供應鏈賦能，保障從“原料采購-倉庫儲存-生產基地加工-銷售網絡”全環節產品的新鮮程度。絕配柔性供應鏈體系完善，對內賦能優化供應鏈環節。絕配柔性供應鏈體系完善，對內賦能優化供應鏈環節。截至目前絕配供應鏈已形成

65、城市落地配、城際干線、城市 DC 倉的配送網絡體系。在山東、武漢擁有 6 萬噸級大型冷庫，使公司擁有充足的冷凍原料倉儲空間；運輸直達全國21個省會城市、延伸50個周邊城市，廣闊的覆蓋及觸達區域為公司戰略發展和門店擴張助力；冷鏈運輸整車通過零擔線路送到終端門店，保證“當日訂單，當日生產，當日配送”，提升物流效率，助力公司供應鏈優勢打造。自有冷鏈運輸優化自身運輸費用，對外賦能貢獻投資收益。自有冷鏈運輸優化自身運輸費用，對外賦能貢獻投資收益。絕配供應鏈取代第三方物流系統，成功實現降本增效，經測算 2019 年公司單店運輸費用僅為 10,590 元（費用率為 2.24%，下同），遠低于周黑鴨（61,5

66、31元；2.55%）與煌上煌（16395元；2.87%），運輸效率的改善為公司帶來競爭優勢，同時公司將供應鏈網絡對外開放，通過共享采購、共享倉儲、共同配送等方式賦能美食生態圈內被投企業，目前絕配已與眾多知名連鎖餐飲建立合作關系，未來將會為公司貢獻收益。52,119.92 12,242.24 13.6716.5305101520010,00020,00030,00040,00050,00060,000絕味食品周黑鴨銷售數量（噸）銷售單價（元/kg，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/33 圖圖 35：絕配供應鏈分布網絡：絕配供應鏈分布網絡 圖圖 36：單店運輸費用比較：單店運輸費用比較

67、資料來源：公司官網、國元證券研究所整理 資料來源：絕味食品公告、煌上煌公告、周黑鴨公告、國元證券研究所整理 3.3 主流產品口味橫向創新，特色產品豐富品類矩陣主流產品口味橫向創新，特色產品豐富品類矩陣 主流產品口味橫向創新。主流產品口味橫向創新。公司產品矩陣以鴨脖、鴨鎖骨等禽類鴨副產品為主，輔以毛豆、藕片等蔬菜類制品，蝦球、魷魚等水產品及千張等豆類制品。公司聚焦于主流利潤產品的橫向口味創新，通過打造多種口味系列產品滿足不同區域消費者的差異化口味需求，現如今已打造招牌、黑鴨、醬鴨、五香、藤椒等口味。打造地域化風味特色產品，豐富產品矩陣。打造地域化風味特色產品，豐富產品矩陣。維持老品穩定的同時通過

68、推出特色新產品進行區域化營銷。2022 年夏天，公司陸續推出多個地域的特色口味限定單品，例如，湖北地區推出限定款黑鴨油燜蝦球，云南地區上線酸辣蝦仁和酸辣風味鳳爪，廣東地區推出酸辣裙帶菜等低熱量限定鹵味，打造地域化口味的特色產品，豐富產品矩陣。表表 10：傳統產品矩陣覆蓋休閑鹵制品所有品類：傳統產品矩陣覆蓋休閑鹵制品所有品類 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 客單價區間客單價區間 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 客單價區間客單價區間 產品代表圖產品代表圖 1、招牌正辣 鴨脖 15-30 元 3、黑鴨甜辣 鴨脖 15-30 元 鴨鎖骨 7-35 元 鴨鎖骨 7-35 元 鴨掌 4.5-25

69、元 鴨翅中 15-35 元 鴨肫 5-25 元 鴨頭 9-27 元 鴨心 6-16 元 雞膝軟骨 30-65 元 雞翅尖 6-20 元 4、素菜微辣 毛豆 6-12 元 鴨頭 9-27 元 藕片 6-12 元 2、甄選正辣 鴨食管 13-45 元 千張 6-12 元 魷魚 30-65 元 魚豆腐 6-12 元 鴨腸 10-35 元 5、五香不辣 鴨脖 15-30 元 鴨舌 30-65 元 鴨鎖骨 7-35 元 蝦球 30-65 元 6、無限系列 韓式火雞味鴨脖 15-25 元 資料來源：窄門餐眼、國元證券研究所整理 注：統計日期為 2022 年 12 月 10 日。3.4 多款聯名引流，賦能品

70、牌宣傳多款聯名引流，賦能品牌宣傳 多款聯名推出引流產品，為品牌宣傳賦能。多款聯名推出引流產品，為品牌宣傳賦能。公司抓住重大體育賽事等流量機會，通過聯名增加品牌曝光度。9,752 10,591 12,098 56,090 61,531 32,166 14,482 16,395 12,024 0%2%4%020,00040,00060,00080,000201820192020絕味食品單店運輸費用（元）周黑鴨單店運輸費用（元）煌上煌單店運輸費用（元）絕味食品運費費用率（%）周黑鴨運費費用率（%）煌上煌運費費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/33 1）2014 年世界杯期間，公司推出

71、鴨脖加啤酒的球迷套裝，成功將絕味品牌形象與體育娛樂所綁定。2）2021 年歐洲杯期間，公司跨界攜手雪花啤酒設立聯名快閃店，推出聯名款包裝和冠軍套餐助力品牌宣傳。3）公司和元氣森林聯合推出的獨特吃法，刺激消費者感官。4）公司和小紅書REDesign推出新品絕味小紅鴨DIY搖搖杯，以五種東南亞口味和手搖新吃法為特色賣點進行差異化營銷，打造網紅引流產品滿足公眾獵奇和嘗鮮的需求，通過互聯網引流建立年輕化的品牌形象認知，引導消費者到店消費。圖圖 37：打造多款聯名產品，賦能品牌宣傳：打造多款聯名產品，賦能品牌宣傳 資料來源：公司官網、公司官微、國元證券研究所整理 此外，公司持續在各大社交平臺上投放營銷活

72、動，例如周年慶、年貨節等，通過充值贈送券包等儲值活動推動公域流量轉化和客戶留存，通過套餐價格折扣、滿減等優惠活動讓利消費者，強化消費者購買意愿，拉升單店營業收入。圖圖 38：公司和同行的店效對比圖（：公司和同行的店效對比圖（2021 年）年）圖圖 39：積極推送營銷活動，拉升客戶留存：積極推送營銷活動，拉升客戶留存 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：假設絕味是 6 折出貨。資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 3.5 小門店模式降低初始投入，增加經銷商吸引力小門店模式降低初始投入，增加經銷商吸引力 絕味始終致力于打造大后端小門店的經營體系，在資金和管理層面上具備領先同行絕味始終致力

73、于打造大后端小門店的經營體系，在資金和管理層面上具備領先同行的競爭優勢。的競爭優勢。69.80 131.91 71.87 020406080100120140絕味食品周黑鴨煌上煌店效（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/33 大后端小門店，加盟商初始投入較低。大后端小門店，加盟商初始投入較低。絕味的門店售賣模式以外帶為主，門店無需提供大坪數面積以供堂食，使初期裝修啟動費用、日常房屋租金和水電等其他費用攤銷均低于其他餐飲加盟門店。較小的坪數和簡單的售賣流程使其無需大量店員支撐日常運營，節省部分用工成本。對比動輒上百萬啟動資金的大型連鎖餐飲，較低的初始投入疊加較低的可變成本使加盟商投資壓

74、力相對較小。根據窄門餐眼的加盟數據，加盟商開設絕味門店所需資金僅為 8-15 萬元，遠低于堂食為主的連鎖餐飲加盟，也低于同業可比公司，在外帶為主的加盟業態中也占據成本優勢。表表 11：外帶為主的連鎖業態具備：外帶為主的連鎖業態具備啟動啟動資金較低的優勢資金較低的優勢 序號序號 指標指標 堂食為主堂食為主 外帶為主外帶為主 1 餐飲類型 半加工餐飲 早餐小食 中大型餐飲 奶茶甜食 快餐連鎖 鹵味連鎖 新式熱鹵 2 代表企業 五爺拌面 江川右 鹵校長老火鍋 茶百道 塔斯汀 絕味食品 煌上煌 周黑鴨 盛香亭 3 門店數量 1040 669 223 6331 2942 14921 4204 3160

75、366 4 開店投入 10 萬起 12-20 萬 120-220 萬 45-60 萬 35-50 萬 8-15 萬 20-40萬 約 30萬 35-50 萬 資料來源：窄門餐眼、加盟星、君臨研究院、國元證券研究所整理 1）根據公司公告，2021 年，公司鹵制產品銷售收入約為 57.43 億元（其中，加盟渠道產品約為 53.19 億元，占比約為 92.62%），總門店數量為 13714 家，由于公司直營門店數量占比極低，我們簡單估算加盟商單店出貨金額為 41.88 萬元（=57.43億元/13714 家門店）。2）根據公司公告，1 年/2 年/3 年/4 年/5 年/6 年店齡加盟店收入占比為7

76、%/16%/11%/9%/11%/46%，加盟店數量占比為 16%/16%/10%/9%/10%/39%；假設公司給經銷商 6 折出貨，推算 6 年店齡加盟店單店收入每年 82.32 萬元（=57.43x46%/（13714x39%）/0.6），根據 2021年年報數據，以 1年加盟店單店收入為基數，1 年/2 年/3 年/4 年/5 年/6 年店齡加盟店收入比例關系為100%/109.7%/119.7%/120.4%/123.1%/128.6%，進而計算得 1 年/2 年/3 年/4 年/5年/6 年連鎖加盟門店單店年收入分別為 64.01/70.22/76.63/77.07/78.80/8

77、2.32 萬元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/33 表表 12：絕味食品連鎖加盟店單店模型（萬元）：絕味食品連鎖加盟店單店模型（萬元）序號序號 指標指標 項目類別項目類別 店齡店齡 第第 0 年年 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 初期投入（固定成本）加盟費用 2.2 設備費用 2.6 首批物料 1.7 1 裝修費用 3.7 營銷費用 0.8 初始投資額 11 單店每年營收 營業收入 64.01 70.22 76.63 77.07 78.80 82.32 增速（%）9.70%9.12%0.58%2.24%4.47%營業成本

78、 44.81 49.16 53.64 53.95 55.16 57.63 2 增速（%）9.68%9.14%0.57%2.25%4.46%毛利潤 19.20 21.07 22.99 23.12 23.64 24.70 毛利率（%）30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%單店每年可變成本 店鋪租金（25 坪）6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 3 人員工資（2 人）8.40 8.40 8.40 8.40 8.40 8.40 水電等其他費用攤銷 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 4 單店盈利能力預測 凈利潤 3.60

79、 5.47 7.39 7.52 8.04 9.10 凈利率（%）5.63%7.79%9.64%9.76%10.20%11.05%資料來源：加盟星、公司公告、國元證券研究所整理 注：前期固定成本按照加盟星二線城市的數據測算、假設疫情前后前期固定成本不變；毛利率假設為 30%，將加盟商返點情況考慮在內。3.6 管理體系完善，標準化程度高管理體系完善，標準化程度高 管理體系完善，加盟商無后顧之憂。管理體系完善，加盟商無后顧之憂。絕味作為休閑鹵制品龍頭企業，多年積累的良好口碑提振加盟商信心，大后端供應鏈體系完善，保障日常供應穩定性，加盟商無需擔心貨不應求和產品質量安全等問題。1）售賣流程簡單，招聘員工

80、標準較低。公司負責每日訂單的生產及現貨運輸，店員只需負責上架、打包及出單，區別于連鎖奶茶門店員工需要較長周期熟悉產品的生產流程，其優勢在于避免了制作、加工等專業性較強的操作，放低雇傭店員的經驗標準。同時公司負責進行員工培訓和管理，一站式托管解放加盟商的時間和精力。2）門店可通過收銀終端或移動端進行次日報貨，加盟商可實時查詢進貨數據，提升了企業及加盟商的貨資管控能力。3）公司持續對加盟商滿意度進行產品和物流的問卷跟蹤，收集調研建議、制定重點行動措施并通報執行結果，重視加盟商體驗感和品牌管理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/33 4）公司會定期對門店進行檢核評分，結合加盟商的銷售業績進行評

81、定，根據評定結果進行不同層次的獎勵政策，在一定程度上補貼加盟商，調動加盟商積極性。加盟體系完善，構建命運共同體。加盟體系完善，構建命運共同體。在加盟商篩選方面，公司通過經驗、能力、實力、理念、店鋪資源和合作意愿等六大方面采用面談和市場調查等方式對加盟商進行綜合評判，為加盟商篩選最佳開店地點，策略開店保障新門店與已有門店的良性競爭。門店運營方面，從門店形象、規范經營和食品安全等多個方面對加盟商進行核檢，輔導店員進行產品知識、門店管理和銷售技巧等系統性培訓，搭建完善的加盟體系，與加盟商構建命運共同體關系，使加盟商自發維護品牌形象。推行加盟商委員會體系，自上而下加強自治管理。推行加盟商委員會體系，自

82、上而下加強自治管理。公司一直秉持著“眾行致遠，美美與共”的加盟發展理念，由加盟商代表組成的加盟商委員會體系逐步發展為以全國總會、片區委、省級分委會及戰區委為主的四級體系，助力建設廠商溝通平臺，協調加盟商之間的資源和理念互通，提高加盟商凝聚力和向心力，推動加盟商一體化。截至 2022H1，加委會擁有 116 個戰區委工作小組，3000 余名加盟商。圖圖 40：加盟連鎖渠道管控體系加盟連鎖渠道管控體系 圖圖 41：加盟商委員會體系結構圖加盟商委員會體系結構圖 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.加盟商開店意愿有望增強，定增擴產支撐未來增長加盟商開店意

83、愿有望增強，定增擴產支撐未來增長 4.1 門店擴張空間足，渠道下沉潛力大門店擴張空間足，渠道下沉潛力大 公司推出多項目促進開店：公司推出多項目促進開店：1）開店擴展競賽鼓勵老商開店。）開店擴展競賽鼓勵老商開店。針對加盟商公司推出開店擴展競賽，鼓勵加盟商開店。2）“海納百川項目”“海納百川項目”吸引新商進駐。吸引新商進駐。針對新商拓展，公司推出海納百川項目，吸引新商進駐，主要目標對象為市場現存的中小型副食品店面。3）“星火燎原項目”“星火燎原項目”鼓勵員工開店。鼓勵員工開店。星火燎原是內部員工創業開店項目，公司給予滿足申請條件的員工四大定向支持，合計為員工節省 36000 元開店費用，同時予以低

84、息貸款，最低投資 20000 元即可創業開店。截至 2022年 6月 10日，其計劃內首批百家門店成功開業，第二批有87人入圍名單，預計將貢獻大概百家店的增量。該計劃鼓勵公司內部骨干員工返鄉開店，調動員工開店積極性，利用自身經驗和資源在三四線城市創業，開店資金的補貼給予員工福利的同時為公司帶來三四線門店增量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/33 表表 13：星火燎原項目補貼員工開店費用，向三四線門店滲透：星火燎原項目補貼員工開店費用，向三四線門店滲透 序號序號 項目項目 應投資應投資費用費用 政策減免后政策減免后 政策內容政策內容 申請條件申請條件 1 裝修費用（元）20,000 10

85、,000 定向補貼 50%1.原籍或常住地在縣級或鄉鎮級區域 2 設備費用（元）20,000 0 店面招牌、冷藏展示柜全額補貼 2.現有工作門店銷售提升 5%及以上 3 加盟費用（元）12,000 6,000 專項政策優惠 50%3.有符合要求的點位 4 保證金（元）5,000 5,000 后期可返還 4.有繼任人補位 5 運營資金（元）50,000 50,000 予以低息貸款 6 總計（元）107,000 20,000 資料來源：安徽絕味市場視頻號、國元證券研究所整理 4.2 產融結合構建第二、三增長曲線，打造公司新增長點產融結合構建第二、三增長曲線，打造公司新增長點 對外投資布局打造新增長

86、點。對外投資布局打造新增長點。絕味食品設立全資子公司深圳網聚，通過直接投資、或合作設立投資基金兩條路徑，對外進行投資布局，利用產融結合對外賦能，推動“深耕鴨脖主業、構建美食生態”戰略的實施，打造聚焦鹵味美食生態圈的第二增長曲線，和圍繞新餐飲、特色調味品頭部連鎖企業進行基礎設施布局的第三增長曲線。公司對外投資的美食生態戰略主要涵蓋四個方向鹵味賽道、新餐飲、復合調味料以及產業鏈上中下游。表表 14：重大股權投資：重大股權投資 序號序號 投資賽道投資賽道 細分賽道細分賽道 被投企業名稱被投企業名稱 被投企業品牌被投企業品牌 持股比例持股比例 1 鹵味 餐桌鹵味 江蘇滿貫食品有限公司 阿滿百香雞 43

87、.06%廖記食品有限責任公司 廖記棒棒雞 9.03%江蘇鹵江南食品有限公司 鹵江南 20.56%新式熱鹵 長沙市拿云餐飲管理有限公司 盛香亭 33.03%休閑鹵制品 長沙顏家食品銷售有限公司 顏家辣醬鴨 40.78%武漢零點綠色食品股份有限公司 精武鴨脖 38.38%福州舞爪食品有限公司 舞爪食品 8.46%2 餐飲 輕餐飲 上海楠雨餐飲管理有限公司 小蠻椒 16.33%福建淳百味餐飲發展有限公司 淳百味 10.00%北京很久以前餐飲管理有限公司 很久以前羊肉串 9.81%龍井市豐茂餐飲發展有限公司 豐茂烤串 8.76%上海斌亨餐飲管理有限公司 蜀地冒菜 7.87%桂林三養膠麥生態食療產業有限

88、責任公司 三養米粉 7.34%江蘇和府餐飲管理有限公司 和府撈面 6.86%3 調味品 復合調味料 幺麻子食品股份有限公司 幺麻子 17.12%江蘇美鑫食品科技有限公司 美鑫食品 10.90%四川老壇子食品有限公司 老壇子食品 7.68%4 產業鏈 物流/冷鏈運輸 江西阿南物流有限公司 阿南物流 20.00%江西鮮配物流有限公司 鮮配物流 6.73%北京快行線冷鏈物流有限公司 快行線冷鏈 6.46%鮮生活冷鏈物流有限公司 鮮生活冷鏈 0.10%網絡科技建設 武漢食和島網絡科技有限公司 食和島科技 4.00%速凍解決方案 鄭州千味央廚食品股份有限公司 千味央廚 3.78%供應鏈管理 深圳市餐北斗

89、供應鏈管理有限公司 餐北斗 1.47%資料來源：企查查、公司官網、公司公告、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/33 美食生態圈持續建設，構建一超多強品牌矩陣。美食生態圈持續建設，構建一超多強品牌矩陣。公司整體投資邏輯在于為未來擴張品類進行前瞻性布局，保障自身穩步發展的同時利用被投公司孵化其他品類業務。1）在餐桌鹵味賽道中，公司直接參股鹵江南，與合作基金重倉廖記棒棒雞，與吉林阿滿食品共同投資設立阿滿百香雞，與合作基金共同投資盛香亭布局熱鹵賽道。2）在輕餐飲賽道中，公司參股和府撈面、小蠻椒、淳百味等品牌。3）在復合調味品中，公司投資包括幺麻子、老壇子和美鑫食品等品牌。4）

90、同時，為保障自身生態安全與穩定，公司投資布局產業鏈上中下游企業。供應鏈優勢對外賦能，助力被投企業發展。供應鏈優勢對外賦能，助力被投企業發展。例如，公司將鹵味賽道嫁接到已有的供應鏈內，從采購、生產、倉儲、配送、銷售和智能共享六個部分為被投企業賦能。被投公司在當地均有可規?；瘡椭频拈T店模型和完善的產品矩陣，在優勢區域內占據龍頭地位。被投公司結合絕味的增值服務體系，通過供應鏈協同進而改善其內部經營效率，提升盈利能力，借助絕味連鎖加盟體系快速復制門店加速市場開發，同時絕味利用被投企業當地優勢資源反向為未來鹵味布局奠定基礎，實現“共生，共享，共智，共長”。圖圖 42：品牌矩陣：品牌矩陣 圖圖 43：增值

91、服務板塊：增值服務板塊 資料來源：窄門餐眼、國元證券研究所整理 資料來源：公司官網、企查查、窄門餐眼、國元證券研究所整理 投資布局陸續貢獻投資收益。投資布局陸續貢獻投資收益。2021 年，公司長期股權投資達 21.10 億元，較 2018年增幅高達 270.07%。2021 年，和府股權轉讓和千味央廚上市共產生投資收益2.24 億元，此外，目前被投公司幺麻子已提交上市申報，和府撈面擬實施境外上市計劃，隨著未來項目上市帶動估值提升，有望為公司帶來正向投資收益。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/33 圖圖 44：公司公司長期股權投資投入逐年上升長期股權投資投入逐年上升 圖圖 45：公司公司投

92、資收益正向回報投資收益正向回報 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.3 新建生產基地，保障產量供應新建生產基地，保障產量供應 上市以來，公司持續推進生產基地建設：1）公司上市募集的 8 億元資金中，7 億元用于生產基地建設，擬新增產能 9.45 萬噸，項目建設期兩年，完工后兩年達產。表表 15：2017 年首次公開發行股份募投項目年首次公開發行股份募投項目 序號序號 項目對應公司項目對應公司 產能（萬噸）產能（萬噸）計劃投資總額計劃投資總額 （萬元）（萬元）投產時間投產時間 1 湖南阿瑞食品有限公司 1.65 13,114.00 2016.3 2

93、 江西阿南食品有限公司 1.4 11,212.00 2017.3 3 黑龍江阿濱食品有限公司 0.8 7,091.00 2018.12 4 上海阿康食品有限公司 1 7,193.00 2017.12 5 貴州阿樂食品有限公司 0.5 3,675.00 2018.12 6 河南阿杰食品有限公司 1.2 8,367.00 該項目變更為山東阿齊食品有限公司對應項目 7 四川阿寧食品有限公司 1.7 12,731.00 2017.11 8 西安阿順食品有限公司 1.2 698.00 終止 9 山東阿齊食品有限公司 1 8,360.28 2020.12 10 合計 8.05 59701.28 資料來源：

94、公司公告、國元證券研究所整理 注：產能合計未包括已終止項目和變更前的項目。2）2019年，公司發行10億元可轉債，用于江蘇、天津及山東等地的產能建設，擬新增產能 7.93 萬噸，項目建設期兩年，完工后三年達產。3.317.8511.2215.5821.20137.33%36.08%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202520172018201920202021長期股權投資（億元）yoy（%，右）0.03-0.010.49-1.012.24-20%-10%0%10%20%-2.0-1.00.01.02.03.020172018201920202021投資收

95、益（億元）占利潤總額比例（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/33 表表 16：2019 年公開發行可轉債募集資金使用情況年公開發行可轉債募集資金使用情況 序號序號 項目名稱項目名稱 新增新增產能（萬噸）產能（萬噸）募集資金承諾募集資金承諾投資總額（萬元）投資總額（萬元）1 天津年產 37,300 噸鹵制肉制品及副產品加工建設項目 3.73 42,164.53 2 江蘇年產 30,000 噸鹵制肉制品及副產品加工建設項目 3 34,494.75 3 武漢年產 6,000 噸鹵制肉制品及副產品加工建設項目 0.6 6,615.04 4 山東 30,000 噸倉儲中心建設項目-7,64

96、6.94 5 海南年產 6,000 噸鹵制肉制品及副產品加工建設項目 0.6 7,257.14 合計 7.93 98178.40 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 3）2022 年 12 月 15 日，公司非公開發行 A 股股票，共募集資金 11.80 億元，扣除發行費用后，募集資金凈額為 11.61 億元，用于鹵制肉制品及副產品加工建設項目，鹵制肉制品及副產品產能共計將擴產 9.07 萬噸。公司上市時年產能約為 9.910.5 萬噸，綜合上市后公司各擴產計劃，所有項目建成投產后，公司產能將達到約 34 萬噸（2020 年為 20.43 萬噸）。表表 17：定增定增項目預計項目預計新增新

97、增 9.07 萬噸產能，投產后將突破現萬噸產能，投產后將突破現有有產能瓶頸產能瓶頸 項目名稱項目名稱 地點地點 產能（萬噸）產能（萬噸）計劃投資總額計劃投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金投擬使用募集資金投資額（億元）資額（億元）項目建設周項目建設周期（月）期（月）靜態投資回靜態投資回收期（年）收期（年）廣東阿華食品有限責任公司 廣東省佛山市 6.57 8.63 8.63 36 7.23 廣西阿秀食品有限責任公司 廣西南寧市 2.50 4.44 4.44 36 7.51 合計-9.07 13.07 13.07-資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議

98、5.1 盈利預測盈利預測 假設：我們預計 2022/2023/2024 年公司禽類制品收入增速為 1.23%/19.41%/20.71%；畜類 制 品 收 入 增 速6.65%/100.81%/102.73%；蔬 菜 產 品 收 入 增 速6.25%/15.20%/16.14%；其他鮮貨產品收入增速 7.25%/24.50%/25.14%；其他產品營收增速 4.25%/14.21%/14.24%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/33 表表 18：分產：分產品品盈利預測拆分盈利預測拆分 指標指標 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5

99、,171.96 5,276.08 6,548.62 6,727.96 8,048.46 9,766.21 增速（%）-2.01%24.12%2.74%19.63%21.34%毛利率（%）33.95%33.48%31.68%23.10%29.99%31.34%鮮貨：禽類制品鮮貨：禽類制品 營業收入（百萬元）3,927.48 3,832.49 4,330.71 4,383.98 5,234.91 6,319.06 增速（%）-2.42%13.00%1.23%19.41%20.71%毛利率（%）34.10%34.48%36.23%26.37%33.56%35.56%鮮貨：畜類制品鮮貨：畜類制品 營業

100、收入（百萬元）15.99 32.48 69.87 74.52 149.64 303.36 增速（%）-103.05%115.15%6.65%100.81%102.73%毛利率（%）20.92%14.46%4.59%-74.22%-15.83%-12.38%鮮貨：蔬菜產品鮮貨：蔬菜產品 營業收入（百萬元）531.47 530.10 613.22 651.56 750.62 871.75 增速（%）-0.26%15.68%6.25%15.20%16.14%毛利率（%）30.88%27.94%26.04%24.76%26.02%26.97%鮮貨：其他產品營收鮮貨：其他產品營收 營業收入（百萬元）32

101、2.64 460.78 593.17 636.19 792.08 991.19 增速（%）-42.82%28.73%7.25%24.50%25.14%毛利率（%）34.92%31.56%32.13%25.90%34.37%36.20%其他產品營收其他產品營收 營業收入（百萬元）374.38 420.24 941.65 981.71 1,121.21 1,280.85 增速（%）-12.25%124.08%4.25%14.21%14.24%毛利率（%）56.61%34.97%16.15%12.94%19.00%20.12%資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 5.2 投資

102、建議投資建議 公司是休閑鹵味龍一，以凝聚力、管理力見長，休閑鹵味還有翻倍空間，泛鹵味布公司是休閑鹵味龍一，以凝聚力、管理力見長，休閑鹵味還有翻倍空間，泛鹵味布局張力很大。局張力很大。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 2.50/9.53/12.78 億元，增速-74.51%/281.02%/34.13%，對應 3月 8日 PE 116/30/23倍（市值 287億元），維持“買入”評級。表表 19：可比公司估值情況可比公司估值情況 序號序號 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE （2023.3.8）2022E 增速增速

103、2023E 增速增速 2024E 增速增速 2022E 2023E 2024E 1 絕味食品 286.90 2.50 -74.51%9.53 281.02%12.78 34.13%115.77 30.38 22.65 2 紫燕食品 116.51 2.59 -20.80%3.96 52.45%5.12 29.50%44.91 29.46 22.75 3 周黑鴨 93.42 0.54 -84.33%3.28 511.80%5.20 58.48%174.07 28.45 17.95 4 煌上煌 64.86 0.31 -78.69%2.11 584.49%2.78 31.83%210.47 30.75

104、 23.32 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 注：可比公司盈利預測統一使用 Wind 一致預期（180 天）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/33 6.風險提示風險提示 食品安全風險、原料價波動風險、消費場景波動風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/33 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2201.21 2267.24 2291.43

105、2922.74 3030.10 營業收入營業收入 5276.08 6548.62 6727.96 8048.46 9766.21 現金 1082.42 1064.69 865.89 1309.48 1169.02 營業成本 3509.50 4474.16 5173.98 5634.83 6705.15 應收賬款 37.08 154.62 73.12 111.24 157.21 營業稅金及附加 39.95 50.90 59.21 54.73 76.18 其他應收款 71.06 67.77 84.96 101.64 123.33 營業費用 321.90 523.99 679.52 598.00 7

106、25.63 預付賬款 113.47 91.02 140.58 149.97 165.68 管理費用 331.59 417.55 437.99 473.25 588.90 存貨 857.42 853.53 1088.33 1212.45 1377.48 研發費用 11.41 37.53 138.01 140.07 145.09 其他流動資產 39.75 35.61 38.55 37.97 37.38 財務費用-8.22 8.82-0.80 0.54-2.47 非流動資產非流動資產 3721.11 5134.15 5485.46 6666.12 7601.29 資產減值損失-25.79-0.11

107、0.00 0.00 0.00 長期投資 1558.01 2120.11 2268.52 2427.31 2597.22 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 1345.20 1807.46 2267.26 3349.86 4133.91 投資凈收益-100.52 223.72 57.40 60.20 113.77 無形資產 212.73 249.30 266.41 281.49 300.36 營業利潤營業利潤 955.98 1261.69 308.59 1220.82 1653.83 其他非流動資產 605.17 957.28 683.27 607.47

108、 569.80 營業外收入 29.54 45.32 42.55 39.14 42.34 資產總計資產總計 5922.32 7401.39 7776.88 9588.87 10631.39 營業外支出 14.52 5.47 9.61 9.87 8.31 流動負債流動負債 903.89 1450.44 1710.51 1767.84 1911.42 利潤總額利潤總額 970.99 1301.54 341.54 1250.09 1687.85 短期借款 35.38 203.21 381.98 371.63 382.86 所得稅 278.53 334.29 95.12 310.65 427.87 應付

109、賬款 432.39 473.30 621.40 655.69 764.95 凈利潤凈利潤 692.46 967.24 246.42 939.44 1259.98 其他流動負債 436.12 773.92 707.14 740.52 763.62 少數股東損益-8.90-13.69-3.59-13.15-17.76 非流動負債非流動負債 28.08 234.40 207.08 213.53 218.34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 701.36 980.94 250.01 952.60 1277.74 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 1102.15

110、 1445.87 496.95 1474.18 1987.32 其他非流動負債 28.08 234.40 207.08 213.53 218.34 EPS（元）1.15 1.60 0.41 1.50 2.01 負債合計負債合計 931.97 1684.84 1917.59 1981.37 2129.76 少數股東權益 26.32 14.20 10.61-2.55-20.30 主要財務比率主要財務比率 股本 608.63 614.58 614.58 637.19 637.19 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 1586.64 1885.47

111、1885.47 3024.12 3024.12 成長能力成長能力 留存收益 2772.95 3449.57 3349.48 3951.96 4863.52 營業收入(%)2.01 24.12 2.74 19.63 21.34 歸屬母公司股東權益 4964.02 5702.35 5848.68 7610.04 8521.93 營業利潤(%)-4.97 31.98-75.54 295.61 35.47 負債和股東權益負債和股東權益 5922.32 7401.39 7776.88 9588.87 10631.39 歸屬母公司凈利潤(%)-12.46 39.86-74.51 281.02 34.13

112、獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)33.48 31.68 23.10 29.99 31.34 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)13.29 14.98 3.72 11.84 13.08 經營活動現金流經營活動現金流 915.70 1085.96 332.06 1048.27 1394.97 ROE(%)14.13 17.20 4.27 12.52 14.99 凈利潤 692.46 967.24 246.42 939.44 1259.98 ROIC(%)28.28 35.13 7.25 21.99 24.56

113、 折舊攤銷 154.39 175.36 189.17 252.83 335.97 償債能力償債能力 財務費用-8.22 8.82-0.80 0.54-2.47 資產負債率(%)15.74 22.76 24.66 20.66 20.03 投資損失 100.52-223.72-57.40-60.20-113.77 凈負債比率(%)3.80 17.82 19.92 18.76 17.98 營運資金變動-57.44-46.27-13.86-110.50-111.07 流動比率 2.44 1.56 1.34 1.65 1.59 其他經營現金流 33.98 204.52-31.46 26.17 26.33

114、 速動比率 1.49 0.97 0.70 0.97 0.86 投資活動現金流投資活動現金流-931.73-1057.86-509.40-1402.56-1183.29 營運能力營運能力 資本支出 372.79 626.48 498.42 1226.69 1037.99 總資產周轉率 0.93 0.98 0.89 0.93 0.97 長期投資 524.22 468.33 8.16 179.97 198.14 應收賬款周轉率 210.69 64.44 55.80 82.34 68.62 其他投資現金流-34.72 36.95-2.82 4.10 52.84 應付賬款周轉率 9.45 9.88 9.

115、45 8.82 9.44 籌資活動現金流籌資活動現金流-503.07-42.77-21.46 797.88-352.14 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-144.62 167.83 178.76-10.35 11.23 每股收益(最新攤薄)1.10 1.54 0.39 1.50 2.01 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.44 1.71 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 5.95 0.00 22.61 0.00 每股凈資產(最新攤薄)7.79 8.95 9.18 11.95 13.38 資本公積增加 28.55 298.83 0.00 1138.65 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-387.00-515.38-200.22-353.03-363.38 P/E 41.27 29.51 115.77 30.38 22.65 現金凈增加額-520.06-17.74-198.80 443.60-140.47 P/B 5.83 5.08 4.95 3.80 3.40 EV/EBITDA 23.14 17.64 51.31 17.30 12.83