《醫藥行業：衛材株式會社 Eisai （4523.JP）首次覆蓋全球制藥龍頭深耕阿爾茲海默癥領域四十年-240707（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業：衛材株式會社 Eisai （4523.JP）首次覆蓋全球制藥龍頭深耕阿爾茲海默癥領域四十年-240707（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 7 Jul 2024 Jul 2024 衛

2、材株式會社衛材株式會社 Eisai(4523 JP)首次覆蓋：全球制藥龍頭，深耕阿爾茲海默癥領域四十年 Global pharmaceutical leader with forty years of focus on Alzheimers disease:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價￥6,478 目標價￥7,964 市值￥1,921bn/US$11.93bn 日交易額(3 個月均值)US$54.15mn 發行股票數目 296.57mn 自由流通股(%)8

3、2%1 年股價最高最低值￥9,902-￥5,824 注：現價￥6,478 為 2024 年 7 月 5 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-7.0%7.1%-32.2%絕對值（美元）-10.6%0.9%-39.2%相對 Topix-11.0%1.1%-57.9%Table_Profit (mn)Mar-24A Mar-25E Mar-26E Mar-27E 營業收入 741,751 757,792 849,430 958,011(+/-)0%2%12%13%凈利潤 43,784 45,012 53,324 58,405(+/-)-23%3%18%10%全

4、面攤薄 EPS()148 152 180 198 毛利率 79.1%77.5%77.5%77.5%凈資產收益率 5.1%4.9%5.6%6.0%市盈率 44 43 36 33 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)事件事件 重視創新重視創新+海外布局海外布局雙輪驅動雙輪驅動，市值市值排名排名日本日本前前 10 的跨國藥企的跨國藥企 衛材株式會社（Eisai）1941 年成立于日本，專注于腫瘤和神經領域的藥物研發、生產和銷售，商業化管線主要包括侖伐替尼（Lenvatinib）、甲磺酸艾立布林（Eribulin）、侖卡奈單

5、抗（Lecanemab）等 FIC/BIC 創新藥。2023 年公司實現總營收 7418 億日元（-0.4%），在日本藥企中排名第 6；其中海外藥品營收 4746億日元（+6.5%），占藥品板塊營收 68.6%，海外營收占比在日本藥企中僅次于武田制藥。稅前利潤618億日元（+37.3%），歸母凈利潤 424 億日元（-23.5%）。腫瘤領域腫瘤領域打造基本盤打造基本盤，神經領域重，神經領域重注阿爾茨海默注阿爾茨海默癥癥賽道賽道 公司 2023 年腫瘤板塊業務營收為 3432 億日元（+15.0%），占總營收比例 46.3%。腫瘤領域的重磅單品是侖伐替尼，隨著侖伐替尼聯合帕博利珠單抗（Keytr

6、uda）方案獲批子宮內膜癌和腎癌適應癥后，銷售額穩步增長。2023 年侖伐替尼銷售額 2976 億日元（+19.0%），后續聯合帕博利珠單抗還有胃癌、食管鱗癌等 III 期數據讀出。在研管線中，公司也圍繞微管蛋白抑制劑甲磺酸艾立布林布局了多款 ADC 產品，關注后續數據讀出。公司 2023 年神經板塊業務營收 1457 億日元（+0.8%），占總營收比例 19.6%。已商業化的管線主要包括治療早期阿爾茲海默癥的重磅藥物侖卡奈單抗（A 單抗），抗癲癇藥物吡侖帕奈（AMPA 受體拮抗劑），以及治療失眠的萊博雷生（雙重食欲素受體拮抗劑）。在研管線中，我們建議重點關注治療 Dravet 綜合征的lor

7、caserin（5-HT2C 受體激動劑）和以 E2814（抗 Tau 抗體）為代表的下一代阿爾茲海默癥治療產品的研發進展。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 寧嘉駿寧嘉駿 Jiajun Ning 袁藝琳袁藝琳 Yilin Yuan 6080100120140Price ReturnTopixJul-23Nov-23Mar-24Volume 7 Jul 2024 2 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 阿爾茲海默癥藥物市場空間廣闊，公司發力實現阿爾茲海默癥藥物市場空間廣闊，公司發力實現“從“從 0 到到 1”突破

8、突破 全球阿爾茨海默癥（AD）患者超 3000 萬人，輕度認知功能障礙（MCI）患者超 1 億人。疾病的早發現、早治療可顯著改善患者預后。衛材研發的 AD 新藥侖卡奈單抗在2023 年 7 月于美國獲批上市，成為首款獲得 FDA 完全批準的、延緩疾病進展的疾病調控療法。我們認為，侖卡奈單抗的放量主要受到以下因素影響：1）基于血液生物標志物的檢測普及率；2）皮下維持治療適應癥的獲批節奏；3）ARIA 副作用的風險管理。1.樂觀假設下，我們假設血檢在 2026 年成為測量 A 蛋白的金標準，診斷率大幅提升（假設美國從 41%提升至 55%），且侖卡奈單抗順利獲批皮下維持治療適應癥。此情景下，我們測

9、算全球風險調整后銷售峰值為 13097 億日元（折合約 90億美元，假設匯率 USD/JPY=145，下同）；2.中性假設下，我們考慮了血檢能夠輔助 PET/CSF 完成早期 AD 患者診斷，且皮下維持治療適應癥順利獲批。此情景下，我們測算侖卡奈單抗的全球風險調整后銷售峰值為 7319 億日元（50 億美元）；3.悲觀假設下，我們考慮了血檢無法成為輔助診斷或者排除診斷且皮下維持適應癥未能獲批，市場份額受到競爭對手擠占。此情景下，我們測算侖卡奈單抗的全球風險調整后銷售峰值為 4795 億日元（33 億美元）。盈利預測盈利預測及估值及估值 我們預計公司 FY24-26 營收分別為 7578/849

10、4/9580 億日元。對應 FY24-26 的歸母凈利潤為 437/517/567 億日元。我們預測公司在未來將保持研發投入增長，FY24-26 研發費用 1705/1826/2012 億日元。我們使用經風險調整的貼現現金流（DCF）模型及 2024-2032 財年的現金流預測對該公司進行估值?；?WACC 7.0%，永續增長率 4.0%，對應目標價 7964 日元（upside：+23%），對應 2024 年 PE 為 53 倍。首次覆蓋給予“優大于市”評級。風險提示：風險提示：藥品銷售未及預期的風險，核心產品營收下滑風險，新藥研發風險，行業競爭加劇風險，匯率風險，政策風險等。bU8XbZ

11、bZaV9WaYbZ6MbP9PmOqQnPnRkPqQqPlOrQoObRnNzQMYtOnMMYtOuM 7 Jul 2024 3 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 1.衛材：專注于腫瘤、神經領域的跨國制藥公司.4 1.1 維生素業務起家，依靠創新轉型和海外擴張，成為世界級藥企.4 1.2 公司業績穩定，毛利率逐年提升.5 1.3 海外營收占比逐年提高，腫瘤和神經領域布局多個優勢創新產品.5 2.神經板塊：重注阿爾茨海默賽道，貢獻中長期增長空間.7 2.1 侖卡奈單抗：中性假設下 2032 年風險調整后營收 7319 億日

12、元.7 2.1.1 阿爾茲海默癥病程長，發病機制不明，藥物研發難度大.7 2.1.2 衛材深耕 AD 領域四十余載，攻克新藥“死亡谷”.8 2.1.3 開發皮下注射劑型以及維持治療適應癥，豐富患者治療選擇.11 2.1.4 在研管線覆蓋多個靶點，深度布局 AD 適應癥.12 2.1.5 侖卡奈單抗市場空間測算中性假設 2032 年全球風險調整后營收7319 億日元.13 2.2 萊博雷生：風險調整后峰值 1087 億日元.14 2.2.1 全球近 16 億人失眠人群，藥物市場規模近 36 億美元.15 2.2.2 第四代食欲素靶向藥物機制新穎，藥物安全性更高.18 2.2.3 萊博雷生為目前銷

13、售額最高的食欲素受體拮抗劑，2023 年銷售額達418 億日元.19 3.深耕小分子和 ADC 藥物領域，打造腫瘤板塊基本盤.21 3.1 侖伐替尼和 Keytruda 深度捆綁，延長藥物生命周期，最大化管線價值.21 3.1.1“靶向+免疫”強強聯合，為侖伐替尼銷售增長奠定基石.22 3.1.2 全球范圍內開展多項臨床試驗，探索多個瘤腫的治療潛力.22 3.2 圍繞微管蛋白抑制劑艾日布林布局 ADC.23 3.2.1 MORAb-202 對 FR 中低表達患者展現療效，有望后來居上.23 3.2.2 BB-1701 在 HER2 低表達的乳腺癌中展現良好的抗腫瘤活性和安全性 24 4.盈利預

14、測及估值.25 5.風險提示.27 7 Jul 2024 4 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.衛材衛材：專注于腫瘤、神經領域的專注于腫瘤、神經領域的跨國制藥公司跨國制藥公司 日本衛材株式會社（Eisai，以下簡稱“衛材”）是一家在全球范圍開展研發、生產、分銷和營銷業務的制藥公司，總部設在東京。產品管線以神經領域、腫瘤領域的創新藥為主。除了處方藥的核心業務，衛材也在日本經營 OTC 業務。公司于 1961 年在東京和大阪證券交易所首批上市（4523.T）。目前衛材全球員工超過 10000 人，擁有 9個藥品生產基地，14 個研發中心

15、、以及超過 40 個分支機構分布于歐洲、美洲和亞洲等地。1.1 維生素業務起家，維生素業務起家，依靠依靠創新轉型和海外擴張創新轉型和海外擴張，成為，成為世界級藥企世界級藥企 20 世紀世紀 70 年代，開始早期的國際化拓展。年代，開始早期的國際化拓展。1970 年，由于日本國內市場經濟開始衰退，日本制藥企業發展陷入瓶頸。為應對這一困境，日本政府開始推出“保姆政策”大力支持創新藥發展，日本的本土創新藥得到飛速發展。衛材在這段時間開始嘗試國際化：1966 年亞洲業務拓展；1969 年-1974 年在中國臺灣、印尼、馬來西亞等國家開設子公司。1976 年-1986 年，衛材推出了維生素 E Juve

16、lux、外周神經治療藥物甲鈷胺等，開始進軍全球市場。20 世紀世紀 80 年代年代-2000 年，加大年，加大研發投入研發投入，積極拓展，積極拓展海外業務海外業務。80 年代的日本經濟增速放緩，日本政府開始實施藥品限價政策，藥企開始出海謀生。衛材先后在美國、倫敦建立研發中心，在中國、美國、英國、德國等地建立銷售中心。1982 年，衛材在筑波大學成立了研發中心，1984 年該中心研發的胃潰瘍藥替普瑞酮（Selbex，峰值：約300億日元）獲批上市。多奈哌齊（峰值：約3224億日元，2009年）和雷貝拉唑（峰值：約 2288 億日元，2006 年）兩大重磅產品先后在 1997 年被批準上市。200

17、0 年至今，海外市場年至今，海外市場拓展加速拓展加速，創新藥進入收獲期創新藥進入收獲期。19 世紀 90 年代以后，日本的“經濟泡沫”破裂，日本政府對藥價實施更加嚴格地控制，推動仿制藥替代策略，并且加入 ICH 和 WTO，完全開放日本藥品市場。面對來自外部的競爭和日本國內的價格壓力，日本藥企謀求發展繼續加速海外擴張。2001 年，衛材在馬德里成立銷售子公司；2002 年，在新澤西州成立臨床研究子公司；2004 年，衛材倫敦成立并成為歐洲的總部；同年在印度孟買成立銷售中心；2005 年，在意大利米蘭、瑞士蘇黎世、瑞典斯德哥爾摩成立銷售中心；2006 年在新加坡成立臨床研發中心和銷售中心，在葡萄

18、牙的里斯本成立銷售中心；2008 年并購 MGI，同年在中國上海成立子公司。管線方面，2010 年抗腫瘤藥甲磺酸艾日布林上市（峰值：413 億日元，2018 年）；2012 年抗癲癇藥吡侖帕奈（Fycompa）上市（峰值：371 億日元，2022 年）；2015 年抗腫瘤藥侖伐替尼上市（2023 年銷售額：2976 億日元）；2020 年失眠藥萊博雷生（DAYVIGO）上市（2022 年銷售額：294 億日元）。7 Jul 2024 5 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2 公司公司業績業績穩定，穩定，毛利率逐年提升毛利率逐年提升

19、2023 年公司實現營業收入 7418 億日元（-0.4%），稅前利潤 618 億日元（+37.3%），歸母凈利潤 424 億日元（-23.5%）。公司整體毛利率逐年提高，2018 年-2023 年，毛利率從 71%提高到 79%，主要得益于產品組合的優化，以及全球品牌擴展帶來的收入增長。2018 年至 2023 年，公司研發費用率維持在 20%-23%之間，銷售、一般及管理（SG&A）費用率從 36%增加至 50%，主要由于衛材向默沙東支付的侖伐替尼利潤分成增加。歸母凈利潤率基本保持在 5%-10%之間。1.3 海外海外營收營收占比占比逐年提高，逐年提高，腫瘤和神經領域布局多個優勢創新產品腫

20、瘤和神經領域布局多個優勢創新產品 圖圖1 衛材公司衛材公司發展歷史發展歷史 資料來源：公司演示資料，HTI 圖圖2 2018 年年-2023 年年衛材公司衛材公司營收、歸母凈利潤以及毛利率、費用率水平營收、歸母凈利潤以及毛利率、費用率水平 資料來源：公司年報，HTI 7 Jul 2024 6 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 從從 2014 年年-2023 年，衛材海外產品營收占比年，衛材海外產品營收占比從從 49%提升至提升至 74%。2023 年，美國區藥品營收占比最高，為2324億日元，占比31%。中國區藥品營收1119億日元，占

21、比15%。歐洲區藥品營收 760 億日元，占比 10%。亞洲（除中國外）和拉丁美洲藥品營收 542億日元，占比 7%。日本區藥品營收為 1943 億日元，占比 26%。腫瘤、神經雙賽道，大單品腫瘤、神經雙賽道，大單品提供業績支撐提供業績支撐。2023 年，衛材公司腫瘤板塊業務營收為3432億日元，占總營收比例 46.3%；其中侖伐替尼營收 2976億日元（+19.2%），占總營收比例 40.1%，是公司營收占比最大的單品。神經板塊業務營收為 1457 億日元，占總營收比例 19.6%；其中萊博雷生營收 418 億日元（+42.2%）。公司和艾伯維在日本共同推廣阿達木單抗（修美樂）的合約已于 2

22、023 年 6 月到期。2023 年，公司的修美樂營收同比下滑 71.6%至 134 億日元。表表1 公司主要產品營收和占比公司主要產品營收和占比 藥物藥物 2023 年營收年營收（億日元）（億日元）2023 年年 同比增速同比增速 占占 2023 年年 總營收比例總營收比例 上市時上市時間間 專利到期時間專利到期時間（US）侖伐替尼 2976 19.2%40.1%2015 和 Sun Pharma 和解 萊博雷生 418 42.2%5.6%2019 2035 艾日布林 375-9.2%5.1%2010 2019，難仿 吡侖帕奈 259-30.2%3.5%2012 2025 多奈哌齊 254

23、4.1%3.4%1996 2026 Chocola BB 系列 150 6.4%2.0%-阿達木單抗 134-71.6%1.8%-資料來源：公司年報，HTI 圖圖3 衛材公司衛材公司各地區各地區營收營收占比占比以及以及主要產品營收主要產品營收變化變化 資料來源：公司年報，HTI 7 Jul 2024 7 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.神經板塊神經板塊：重注：重注阿爾茨海默賽道阿爾茨海默賽道，貢獻中，貢獻中長期增長空間長期增長空間 在神經板塊，公司圍繞 1）阿爾茲海默癥適應癥：布局侖卡奈單抗（A 單抗），已于2023 年上市，20

24、23 年銷售額 43 億日元；多奈哌齊（乙酰膽堿酯酶抑制劑）于 1996 年獲批上市，2023 年銷售額 254 億日元。2）癲癇適應癥：布局吡侖帕奈（AMPA 受體拮抗劑），于 2012 年獲批上市，2023 年銷售額 259 億日元。3）失眠癥：布局萊博雷生（雙重食欲素受體拮抗劑），于 2019 年上市，2023 年銷售額 418 億日元。4）周圍神經病變：甲鈷胺（輔酶維生素 B12 鈷賓酰胺制劑），于 2012 年上市，2023 年銷售額 283 億日元。在研管線我們建議重點關注：lorcaserin（5-HT2C 受體激動劑），目前Dravet 綜合征適應癥處于 III 期階段；E28

25、14（抗 Tau 抗體）等下一代阿爾茲海默癥治療產品的研發進展。2.1 侖卡奈單抗侖卡奈單抗：中性中性假設假設下下 2032 年年風險調整后風險調整后營收營收 7319 億億日元日元 海通觀點：海通觀點：全球阿爾茲海默癥患者+MCI 人數約為 1.4 億，存量患者巨大，被認為是下一個藥物金礦。目前僅有兩款針對 AD 疾病發病機制進行干預的療法獲批/遞交上市申請：1）2023 年 7 月，衛材的侖卡奈單抗（A）獲 FDA 完全批準，用于治療 MCI 或輕度癡呆的 AD 患者。2）禮來的多奈單抗（N3pG-A）于 2023 Q2 向 FDA 遞交上市申請，在 FDA 外周和中樞神經系統藥物咨詢委員

26、會會議（PCNSDAC）中，以 11：0 的投票結果獲得推薦，獲批上市的可能性較大。我們認為兩款藥物在給藥頻次（侖卡奈單抗：Q2W；多奈單抗：Q4W）、給藥方案（侖卡奈單抗：連續給藥方案；多奈單抗：斑塊清除后可停藥方案）以及安全性（非頭對頭比較，侖卡奈單抗ARIA發生率更?。┥细饔袃瀯?，考慮到阿爾茲海默癥藥物巨大的潛在市場空間，兩款藥物均有望迎來快速放量期。我們認為助推侖卡奈單抗未來的快速放量的因素有：1）基于血液生物標志物檢測的普及以及皮下預充劑型的推出。公司預計 2024 年-2025 年，血檢能夠替代 PET/CSF 滿足一部分患者的檢查需求。預計 2026 年，血檢有望替代 CSF 和

27、 PET 檢查，提高診斷率。同時皮下預充劑型也有望提供更加快捷的診療流程，有助于提高基層滲透率。2）適應癥的拓展（AD 臨床前期）以及劑型的優化（IV 維持SC-AI 維持SC-AI 起始+維持）。3）ARIA 副作用的風險管理。我們測算，在中性假設下，2032 年侖卡奈單抗銷售額將達到 7319 億日元（約 50 億美元，假設匯率 USD/JPY=145）。2.1.1 阿爾茲海默癥病程長，發病機制不明阿爾茲海默癥病程長，發病機制不明，藥物藥物研發難度大研發難度大 阿爾茨海默癥，俗稱老年癡呆，是一種神經退行性疾病?；颊叽蠖啾憩F為進行性加重的記憶障礙及日常功能喪失，生活常需要他人照料，對患者及其

28、家庭而言負擔沉重。A 陽性陽性+臨床癥狀評估可對臨床癥狀評估可對 AD 確診。確診。AD 的病生理改變在臨床癥狀出現前幾年已經開始出現，臨床癥狀呈現連續譜狀?；诿绹鴩宜ダ涎芯吭?阿爾茨海默協會（NIA-AA）2018 修訂的診斷框架，PET 和（或）腦脊液檢測可用作 A 生物標志物的檢測及AD 確診。結合 A 及臨床癥狀，AD 可被劃分為三個階段：臨床前 AD（preclinical-AD）、輕度認知損害（mild cognitive impairment，MCI）、癡呆（AD，可進一步分為輕、中、重度）階段。對應持續期間一般為 13 年、210 年、812 年。7 Jul 2024 8

29、Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖4 生物標志物與阿爾茲海默病相應的疾病病程生物標志物與阿爾茲海默病相應的疾病病程 資料來源：lifeomics，HTI 根據世界阿爾茲海默癥 2018 年報告，全球目前至少有 5000 萬癡呆患者，其中約60%-70%為阿爾茲海默癥患者，對應全球阿爾茲海默癥患者人數為 3000-3500 萬。此外，全球 65 歲以上人口中約 10-15%存在 MCI，計算得全球 65 歲以上 MCI 患者目前1.1 億。隨著全球老齡化程度的加劇，預計 2050 年全球癡呆患者人數將達到 1.5 億人，對應全球阿爾茲

30、海默癥患者人數為 9000 萬-1.5 億人，MCI 患者2.4 億。阿爾茨海默癥通常被認為是遺傳、衰老和環境多因素共同作用的結果，其發病機制的主流假說包括：表表2 阿茲海默阿茲海默癥癥的發病機制主流假說的發病機制主流假說 假說假說 介紹介紹 A 類淀粉樣蛋白級聯假說 A 在腦內的沉積是 AD 的發病原因之一，淀粉樣前體蛋白（APP）經歷 A 單體、A 寡聚體、原纖維幾個主要的中間過程，最終形成淀粉樣斑塊阻塞離子通道的斑塊，破壞鈣穩態，導致線粒體氧化應激增強，能量代謝減弱，從而導致神經元惡化，最終導致神經細胞死亡。Tau 蛋白異常磷酸化假說 Tau 蛋白過度磷酸化導致的新皮層和海馬體神經元中神

31、經纖維纏結（NFT）。Tau 蛋白管相關蛋白組分之一，可在微管間形成橫橋，維持并加強微管穩定性，誘導微管成束；微管相關蛋白和微管蛋白共同構成微管。微管、微絲和中間絲組成細胞骨架，細胞骨架主要功能是對細胞機械支撐并參與軸漿運輸。磷酸 Tau 蛋白過度沉積是 AD 患者腦內 NFT 關鍵因素，Tau 蛋白進化反映 NFTs 形態，如纏結前期，磷酸化 Tau 蛋白聚集在體樹突內，無配對的螺旋絲狀體(PHF)形成；成熟 NFTs，Tau 蛋白在胞核向胞體周圍移動時呈纖維狀聚集；胞外纏結，大量絲狀 Tau 蛋白對蛋白水解有部分抵抗，導致神經元丟失。膽堿能假說 腦內神經遞質的異常導致 AD 癥狀：乙酰膽堿

32、（ACh）參與導致神經元受損，影響記憶、注意力、感覺信息、學習等多種生理過程。膽堿酯酶抑制劑可以與 AChE 相結合，從而增加了 Ach 在突觸間隙中保留的時間。資料來源：Health and Quality of Life Outcomes，HTI 2.1.2 衛材衛材深耕深耕 AD 領域四十余載領域四十余載，攻克，攻克新藥“死亡谷”新藥“死亡谷”目前目前 AD 臨床藥物以對癥治療為主臨床藥物以對癥治療為主。膽堿酯酶（AchE）抑制劑和谷氨酸受體（NMDAR）拮抗劑，代表藥物有多奈哌齊、卡巴拉汀和美金剛等，臨床上只能提供適度的認知癥狀改善，無法阻止或延緩神經細胞的衰退和死亡，以針對 AD 發

33、病機制的新藥研發需求很大。7 Jul 2024 9 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表3 目前目前 AD 的臨床用藥以控制癥狀為主的臨床用藥以控制癥狀為主 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 上市時間上市時間 適用適用 AD 程度程度 多奈哌齊 AchE 1996 輕、中度 石杉堿甲 AchE 1996 輕、中度 卡巴拉汀 AchE 2000 輕、中度 加蘭他敏 AchE 2001 輕、中度 美金剛 NMDAR 2003 中、重度，可合并 AchE 抑制劑 資料來源：中國藥理學通報，HTI A 蛋白靶向蛋白靶向療法療法取得突破性進展取得突破

34、性進展，顯著清除顯著清除 A 斑塊、延緩認知減退斑塊、延緩認知減退。針對 AD 疾病發病機制進行干預的疾病修正治療（Disease-Modifying Therapy，DMT）以靶向-淀粉樣蛋白（A）和 tau 蛋白為主。其中，靶向 A 藥物取得突破：截至 2024 年 4 月，全球共兩款 A 靶向藥物獲批上市：1）2021 年，衛材/渤健開發的阿杜卡奴單抗（Aducanumab）獲 FDA 加速批準上市，成為首個獲批上市靶向 A 療法藥物，但是由于獲益-風險比不理想，渤健撤回 Aducanumab 在歐洲的上市申請并放棄了所有權。2）2023 年 1 月，衛材和渤健聯合開發的第二款靶向 A

35、療法藥物侖卡奈單抗獲得 FDA 加速批準許可；同年 7 月，侖卡奈單抗獲 FDA 完全批準，用于治療 MCI 或輕度癡呆的 AD 患者（即，早期 AD）。在研管線中，進度最快的是禮來開發的靶向 A 特定亞型 N3pG-A 的單抗多奈單抗（Donanemab），目前已經向 FDA 遞交上市申請。Donanemab 在 2024 年 6 月 10 日的FDA 外周和中樞神經系統藥物咨詢委員會會議（PCNSDAC）中，以 11：0 的投票結果獲得推薦，最終監管決定預計在 24H2。其他管線包括下一代 A 亞型 n3pg 單抗Remternetug、羅氏的 A 靶向藥物 Gantenerumab 以及

36、小分子 A 靶向療法Valiltramiprosate，均已進入了臨床 III 期階段。Gantenerumab 的 III 期臨床失敗后，羅氏運用大腦穿梭技術（BrainshuttleTM），將 Gantenerumab 與可以和轉鐵蛋白受體（TfR）相結合的蛋白域融合，生成 A/TfR 的雙特異性抗體 Trontinemab，可以有效穿越血腦屏障，目前在 1b/2a 期臨床階段。而結合 A 單體形式的 Solanezumab 和Crenezumab 的 III 期失敗后已經被放棄研發。表表4 全球在研全球在研 DMT 部分藥物（含上市）；紅色已經失敗部分藥物（含上市）；紅色已經失敗 藥物名

37、稱藥物名稱 靶點靶點 結合類型結合類型 藥物類型藥物類型 研發企業研發企業 研發進度研發進度 Aducanumab A 斑塊、原纖維寡聚體 單抗 Eisai/Biogen 美國獲批（2021）；歐盟 BLA；日本 III 期；中國 III 期 侖卡奈單抗 A 初原纖維斑塊 單抗 Eisai/Biogen 注射：美國完全獲批（2023）；日本獲批（2023）；中國（2024）；歐盟、澳大利亞、巴西、加拿大、中國香港、中國臺灣等 BLA 維持治療：sBLA（2024）皮下：sBLA（2024）Donanemab A 斑塊寡聚體 單抗 Eli Lilly 美國、歐盟、日本和中國 BLA Crenez

38、umab A 單體、寡聚體、原纖維 單抗 AC Immune 美國、歐盟和日本 III 期 Gantenerumab A 斑塊、原纖維、寡聚體 單抗 Roche/中外制藥 失敗后改良；皮下：美國、歐盟和日本 III 期 Solanezumab A 單體 單抗 Eli Lilly 美國、歐盟和日本 III 期 Remternetug pE3A 斑塊寡聚體 單抗 Eli Lilly 皮下或注射：美國、日本 III 期 Valiltramiprosate A 小分子 Alzheon/Bellus Health 美國、歐盟 III 期 TRx0237 Tau 小分子 TauRx Therapeutic

39、s 美國、歐盟 III 期 E2814 Tau 單抗 Eisai 美國、歐盟和日本 II/III 期 資料來源：Insight 數據庫，HTI 7 Jul 2024 10 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 侖卡奈單抗侖卡奈單抗更傾向更傾向清除可溶性淀粉樣蛋白原纖維清除可溶性淀粉樣蛋白原纖維，ARIA 風險風險可能可能更小。更小。研究表明，A 單體對大腦具備保護作用，但是當 A 單體不斷聚集形成寡聚體，寡聚體進一步聚集，形成原纖維，最終沉積形成淀粉樣斑塊，推動了神經退行性過程，導致 AD 疾病發生。不同的 A 靶向療法靶向的淀粉樣蛋白形式

40、不同：侖卡奈單抗與淀粉樣蛋白的可溶性原纖維結合能力要比淀粉樣蛋白斑塊結合能力更強。而其他幾種后期臨床開發的 A 單抗（Aducanumab、Gantenerumab 以及 Donanemab），更傾向和大腦中存在的淀粉樣蛋白斑塊中的蛋白類型結合，從而達到清除淀粉樣蛋白沉積的作用。這種設計上的差異，可能使侖卡奈單抗降低了因為去除淀粉樣蛋白斑塊而導致的 ARIA-E（腦水腫）和 ARIA-H（腦出血）風險。臨床數據顯示臨床數據顯示侖卡奈單抗侖卡奈單抗安全性更優。安全性更優。侖卡奈單抗完全獲批是基于 2022 年 11 月發表于新英格蘭醫學雜志的 III 期 Clarity AD（NCT038874

41、55）研究的積極結果。結果顯示，在納入了 1795 名早期 AD 患者中，侖卡奈單抗顯示在減少臨床衰退方面具有高度顯著統計學意義。侖卡奈單抗組治療 78 周的認知及功能較安慰劑組下降延緩 27%（CDR-SB 評分），達到統計學顯著性；治療 3 月后 PET 掃描的 A 斑塊較對照組顯著減少。在安全性方面，接受該藥物治療的 17.3%的患者出現了 ARIA-H（腦出血）（安慰劑組為 9%），12.6%的患者出現了 ARIA-E（腦水腫）（安慰劑組為 1.7%）。非頭對頭對比多奈單抗的 III 期 TRAILBLAZER-ALZ 2 研究結果，侖卡奈單抗侖卡奈單抗在入組患者年齡更在入組患者年齡更

42、廣、更年輕和癥狀更輕的標準下，取得了和廣、更年輕和癥狀更輕的標準下，取得了和多奈單抗多奈單抗在在 AD 患者病程延緩的患者病程延緩的類似類似獲獲益益，且，且 ARIA-H 和和 ARIA-E 發生率更低。發生率更低。在禮來多奈單抗的關鍵研究中，出現 3 例 ARIA所致死亡病例。圖圖5 A 單抗臨床數據對比單抗臨床數據對比 資料來源：文獻整理，禮來官網新聞，Eisai 公開演示材料，HTI；注：1）表格中紅色表示主要臨床終點，2）*表示達到統計學顯著性 7 Jul 2024 11 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 AD 血液檢測有望和血

43、液檢測有望和侖卡奈單抗侖卡奈單抗協同，協同，助力中長期放量。助力中長期放量。目前早期 AD 診斷金標準是PET 以及腦脊液（CSF）檢查，均存在可及性的限制；此外 CSF 檢測的有創性亦帶來檢測的風險。2023 年 NIA-AA 公布的 AD 診斷標準指南中，將血漿蛋白生物標志物首次納入標準。通過簡單的血液檢測識別病人，可提高診斷率，簡化和加快早期治療。此外，血液檢測還可以支持一些無法獲得 PET 和 CSF 檢測地區的人們在診斷方面的需求。根據衛材預測，血液檢測或將在 2024 年替代一部分 CSF 和 PET 的檢查需求，在2026 年將替代 CSF 和 PET 檢查、達到 AD 確診的目

44、的。當前 FDA 沒有批準的 AD 血液體外診斷（IVD）產品，醫療診斷和檢測服務公司Quanterix、C2N Diagnostics 和羅氏診斷等已經開發了基于質譜和 Simoa 技術的血液檢測方法，并且正用臨床實驗室自建項目（LDT）的方式提供檢測服務。2024 年 3 月，衛材投資超過 1500 萬美元，以增加對 AD 血液檢測開發商 C2N Diagnostics 的投資。表表5 AD 血液檢測相關產品的研發進展血液檢測相關產品的研發進展 公司公司 技術手段技術手段 血液檢測血液檢測進展進展 羅氏診斷 未披露 Roche 宣布與禮來合作開發 Elecsys Amyloid Plasm

45、a Panel，檢測 p-Tau 181、p-Tau 217 和和ApoE4，FDA 已授予 Elecsys 淀粉樣蛋白等離子體面板的突破性檢測設備。2024 年 4 月，Elecsys pTau-217 獲得了 FDA 的突破性設備認定。Quest Diagnostics 質譜 A42/40 商品：Quest AD-Detect Beta-Amyloid 42/40 Ratio,Plasma C2N Diagnostics 質譜 C2N2020 年推出首個 A 淀粉樣蛋白血液測試，2023 年發布新款 A 淀粉樣蛋白檢測PrecityAD2，標志物在 A42/40 基礎上增加了 p-tau2

46、17 和 np-tau217 檢測能力，目前已用于LDT，作為 PET 前的分流檢測，用于 55 歲以上的 MCI 患者 Quanterix Simoa 技術 通過阿爾茨海默氏癥基金會 Bio-Hermes 為 pTau 181 研究生成數據，提交給 FDA，并在其他阿爾茨海默癥標志物的分析開展研究，包括 pTau 217 和和 pTau 231。LucentAD pTau 217 的 LDT 血液檢測，測試的總體準確性超過 90%。與 ALZpath 開展合作，在 Quanterix 半自動的 SIMOA 平臺上開發檢測 pTau217 的 Alzpathdx。Alzpathdx 已于 LD

47、T 啟動供臨床用途，可用來作為PET/CSF 前的分流檢測 Fujirebio Diagnostics CLEIA 目前只提供 A42/40，pTau181 血液檢測，在開發 pTau 217 和 NfL 的檢測方法。2022 年推出The Lumipulse G 系列血漿測定系統，包括 A42、A40 和 pTau181 主張 35 分鐘內完成檢測 資料來源：各公司官網，HTI 2.1.3 開發皮下注射劑型開發皮下注射劑型以及維持治療適應癥，以及維持治療適應癥，豐富患者治療選擇豐富患者治療選擇 皮下皮下注射制劑組比靜脈注射制劑組的淀粉樣蛋白清除率高注射制劑組比靜脈注射制劑組的淀粉樣蛋白清除率

48、高 14%。衛材通過Clarity AD的開放標簽拓展試驗 Study 301 評估侖卡奈單抗皮下注射的劑量。2023 年 10 月，衛材/渤健在 CTAD 會議上公布了侖卡奈單抗新藥皮下注射的最新研究數據。皮下注射入組394 例 AD 患者，其中 72 例首次接受侖卡奈單抗治療，322 例從靜脈注射劑轉換。在治療第 6 個月時，在只接受皮下制劑治療的患者中，腦淀粉樣蛋白水平較基線降低40.32.27 個單位，而另一組降低 35.41.14 個單位。安全性方面，皮下制劑組和靜脈注射組的 ARIA-E 發生率相似，但是全身注射/輸注反應發生率比靜脈制劑低。衛材已經在 2024 年 5 月向 FD

49、A 遞交侖卡奈單抗皮下制劑維持療法的 BLA 申請。如果獲批，已完成雙周靜脈注射起始治療階段的患者后續接受每周一次皮下注射，以維持有效的藥物濃度。該產品可在家中給藥，且注射時間比靜脈注射所需的時間更短。7 Jul 2024 12 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 侖卡奈單抗侖卡奈單抗有望通過有望通過維持治療維持治療適應癥，進一步提高銷售天花板適應癥，進一步提高銷售天花板。即使在大腦中的 A斑塊已被清除后，原纖維蛋白仍可以引發神經元損傷和腦損傷。2024 年 4 月，衛材/渤健向 FDA 遞交了 LEQEMBI 每月靜脈維持給藥的補充 B

50、LA，已經于 2024 年 6 月獲得FDA 受理，PDUFA 日期為 2025 年 1 月。此次 sBLA 主要是基于 II 期 Study 201 研究及其開放標簽擴展研究和 Clarity AD（Study 301）研究及其 OLE 研究的數據。如果獲批，完成了每兩周一次 LEQEMBI 起始治療階段的患者，有望接受每月一次靜脈輸注的LEQEMBI 維持治療，以維持有效的藥物濃度，持續清除具高度毒性的原纖維蛋白，延長患者的獲益時間。2.1.4 在研管線在研管線覆蓋多個靶點覆蓋多個靶點，深度布局，深度布局 AD 適應癥適應癥 臨床前臨床前 AD 的適應癥的適應癥患者人數更多，市場空間廣闊患

51、者人數更多，市場空間廣闊。目前全球約 3.2 億輕度認知障礙前期（preclinical-AD）患者，對比 MCI 期患者人數有顯著提高。衛材于 2020 年啟動AHEAD 3-45 臨床研究（III 期），探究在臨床前 AD 中侖卡奈單抗治療的有效性。研究包括兩項姐妹試驗（A3 和 A45），A3 組入組中等淀粉樣蛋白受試者（2040 Centiloids），A45 組入組淀粉樣蛋白升高受試者（40 Centiloids）。截至 2024 年 4月，AHEAD 3-45 仍處于入組中，試驗預計持續 216 周。公司亦布局其他 AD 管線，包括：1）靶向 tau 蛋白的 E-2814 單抗（I

52、I/III 期）；2）原肌球蛋白受體激酶 A（TrkA）陽性變構調節劑 E2511（I 期），公司認為從機制上，該分子可促進受損膽堿能神經元的恢復和突觸重塑，并抑制由神經變性引起的腦萎縮；3）EphA4 抑制劑 E2025（I 期）。圖圖6 皮下注射皮下注射侖卡奈單抗侖卡奈單抗擁有更高的擁有更高的淀粉樣蛋白清除率淀粉樣蛋白清除率以及相似的安全性以及相似的安全性 資料來源：Eisai 公開演示材料，HTI 7 Jul 2024 13 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.1.5 侖卡奈單抗侖卡奈單抗市場空間測算市場空間測算中性中性假設假設

53、 2032 年年全球全球風險調整后營收風險調整后營收 7319 億億日元日元 潛在患者人數假設：潛在患者人數假設：美國、歐洲和日本 65 歲以上老人中，AD 患病率可達 11%。其中MCI 期患者人數為 AD 患者人數的 2.05 倍（日本為 1.35 倍）（Source：NIH）。我們假設 2023 年美國 MCI 期患者的診斷率為 40%（歐洲和日本為 20%），確診的患者中治療率為 30%（歐洲和日本為 20%）。隨著 PET 的采購速度加快，診斷路徑的簡化以及全科醫生（PCPs）在診療中參與度提升，MCI 期患者診斷率和治療率預計緩慢增長。滲透率假設：滲透率假設：以美國為例，由于神經客

54、戶主任（NAS）的數量不足，診療路徑建設尚不完備，侖卡奈單抗上市初可能遇到較大的銷售阻力，假設滲透率較低僅為 0.1%。但隨著醫生及患者教育、CMS 對 PET 檢查覆蓋率提升、皮下注射等劑型的上市，市場份額望逐步提升，預計 2032 年實現的 7%滲透率。圖圖7 衛材公司衛材公司 AD 領域管線布局領域管線布局 資料來源：公司演示資料，HTI 7 Jul 2024 14 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 藥物價格及用藥劑量假設：藥物價格及用藥劑量假設：侖卡奈單抗有兩種劑型，分別定價為 254.8 USD/瓶（200 mg/ml），63

55、7.0 USD/瓶（500 mg/ml），侖卡奈單抗輸注的推薦劑量為 10 mg/kg 體重，每兩周靜脈注射一次。按患者體重 75kg 計算，年費用 26500 USD。后續隨著維持給藥方案（每月一次給藥）獲批上市，侖卡奈單抗的年費用可能降低 50%。日本定價為 114443 日元/瓶（500 mg/ml），年費用 4463277 日元（約 31,211 USD）。我們假設歐洲定價為美國定價的 50%，年費用 13,250 USD。上市時間假設：上市時間假設：侖卡奈單抗于 2023 年 7 月獲 FDA 完全批準用于治療阿爾茨海默癥，于 2023 年 9 月在日本獲批，于 2024 年 1 月

56、獲 NMPA 批準在中國上市。我們預計 2025年可在歐洲實現商業化。表表6 侖卡奈單抗侖卡奈單抗中性假設下中性假設下銷售測算銷售測算 資料來源：NIH，公司官網，HTI 2.2 萊博雷生萊博雷生：風險調整后風險調整后峰值峰值 1087 億億日元日元 7 Jul 2024 15 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 海通觀點：海通觀點：全球失眠患者基數大，失眠藥需求市場廣闊。萊博雷生為第四代失眠藥物（雙重食欲素受體拮抗劑），可縮短入睡時間、延長睡眠時間；與前三代藥物相比，具有非成癮性，第二日殘留效應小的優勢。目前全球僅有三款雙重食欲素受體拮

57、抗劑獲批，市場競爭格局相對溫和。2023 年，萊博雷生全球銷售額達 418 億日元（+42%），我們預計 2032 年銷售額可達 1087 億日元（約 7.5 億美元，假設匯率USD/JPY=145）。2.2.1 全球全球近近 16 億人失眠人群，億人失眠人群，藥物市場規模近藥物市場規模近 36 億美元億美元 失眠癥（Insomnia disorder）是目前最常見的睡眠障礙之一，國內外指南定義失眠癥為頻繁而持續的入睡困難和（或）睡眠維持困難，并導致睡眠感不滿意。短期失眠癥患者中 10%的人會轉變成慢性失眠（患者失眠的癥狀持續 3 個月以上，并且發生失眠至少 3 次/周）。世界衛生組織數據顯示

58、，全球睡眠障礙率達 27%，約 16 億人受到失眠影響。美國的失眠發生率高達 50%，中國為 38%，法國為 30%，日本為 20%，英國為 14%。根據 Mordor Intelligence 預測，2024 年全球失眠治療市場規模預計為 36 億美元，預計到 2029 年將達到 46 億美元，2024-2029 年 CAGR 為 5.16%。圖圖8 全球各國失眠率對比全球各國失眠率對比 資料來源：世界衛生組織 美國失眠癥藥物治療市場規模約美國失眠癥藥物治療市場規模約 8 億美元。億美元。根據弗若斯特沙利文測算，2016 年-2020年，美國的失眠癥成人患病人數從 4694 萬人增加至 55

59、99 萬人，預期至 2025 年患者人數將增至 6819 萬人，至 2030 年將達到 7871 萬人。2017-2021 年，美國失眠藥物市場由 6.5 億美元增加至 8.1 億美元，CAGR 為 5.7%。隨著美國失眠癥治療市場已獲批以食欲素抑制劑為代表的第四代失眠藥物，預計市場規模將繼續擴容。預計 2025 年市場規?？蛇_到 10.2 億美元，2030 年將達到 13.4 億美元，2025-2030 年 CAGR 為 5.6%。27%50%30%20%14%38%0%10%20%30%40%50%60%全球美國法國日本英國中國20072007年全球各國失眠率年全球各國失眠率 7 Jul

60、2024 16 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖9 2017-2030 年美國失眠癥藥物市場規模預測年美國失眠癥藥物市場規模預測 資料來源：弗若斯特沙利文，頭豹研究院 鎮靜催眠類藥物經歷了四代變革，新靶點食欲素藥物已上市。鎮靜催眠類藥物經歷了四代變革，新靶點食欲素藥物已上市。根據睡眠障礙國際分類第三版（ICSD-3）的定義，失眠癥可以分為慢性失眠癥、短期失眠癥及其他類型的失眠癥。其他類型的失眠癥僅在患者不能滿足慢性和（或）短期失眠癥的情況下做出診斷。與慢性失眠癥相比，短期失眠癥的診斷不要求病程3 個月以及頻度3 次/周。短期失眠癥

61、的患者往往可以找到相關的誘發因素，去除誘因可使部分患者睡眠恢復正常，但仍有一部分患者會轉為慢性失眠癥，所以對于短期失眠癥患者需要積極進行治療。失眠的干預方式包括：心理治療、藥物治療、物理治療以及中醫治療。心理治療包括睡眠衛生教育和針對失眠的認知行為治療（CBT-I）。7 Jul 2024 17 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖10 失眠治療流程圖失眠治療流程圖 （BZDs：苯二氮卓類受體激動劑；NBZDs：非苯二氮卓類藥物）資料來源：中國成人失眠診斷與治療指南（2017 版）目前被批準用于鎮靜催眠的藥物有：巴比妥類藥物、苯二氮卓類

62、（BZDs）藥物和非苯二氮卓類（non-BZDs）藥物。還有幾類被批準用于抑郁癥的治療的藥物，臨床上也經常使用：褪黑素受體激動劑（阿戈美拉汀，獲批抑郁癥）、三環類抗抑郁藥多塞平（獲批失眠、抑郁癥）、組胺 H1 受體拮抗劑米氮平（獲批抑郁癥）等。1)第一代藥物主要包括巴比妥酸合成物和苯巴比妥，這類藥物鎮靜催眠效果不明顯，且服用者易產生依賴性和抗藥性，因此很少在臨床中使用。2)第二代藥物為苯二氮卓類（BZDs），主要代表為地西泮，相比第一代藥物，BZDs療效和安全指數高，但長期服用仍會形成藥物依賴。與酒精混合使用時容易引發呼吸道疾病的風險。3)第三代非苯二氮卓類（NBZDs）藥物，主要以唑吡坦和扎

63、來普隆為代表，特點是快速誘導睡眠，適合入睡困難者，在安全性上有所提高，降低了久服之后的依賴性,但也存在宿醉、記憶力減退等副作用。4)第四代藥物食欲素受體（orexin）拮抗劑，已有蘇沃雷生（2014 年 8 月上市）、萊博雷生（2019 年 12 月上市）和達利雷生（2022 年 1 月上市）三款產品問世，其他藥物仍處于臨床試驗階段中。7 Jul 2024 18 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5)其他鎮靜催眠藥物：褪黑激素激動劑通過激動褪黑素受體（MT1和MT2受體），發揮鎮靜催眠作用。褪黑素受體激動劑可用于治療以入睡困難為主訴的失

64、眠以及晝夜節律失調性睡眠障礙。沒有依賴性，不會產生戒斷癥狀，但仍然會導致白天嗜睡并影響協調性。表表7 臨床常用催眠鎮靜藥物匯總臨床常用催眠鎮靜藥物匯總 藥物藥物 類別類別 通用名通用名 作用靶點作用靶點 第一代 巴比妥類 巴比妥-氨基丁酸（GABA）A 受體 苯巴比妥 異戊巴比妥 司可巴比妥 硫噴妥鈉 第二代 苯二氮卓類（BZDs）艾司唑侖-氨基丁酸（GABA）A 受體 替馬西泮 三唑侖 氟西泮 夸西泮 勞拉西泮 第三代 非苯二氮卓類類(non-BZDs)佐匹克隆-氨基丁酸（GABA）A 受體 右佐匹克隆 唑吡坦 扎來普隆 其他 具有催眠作用的抗抑郁藥物 多塞平 膽堿能受體和腎上腺素受體拮抗劑

65、，組胺 H1受體 曲唑酮 5-HT 受體拮抗/再攝取抑制劑（SARI）米氮平 組胺 H1受體和 5-HT2A受體 氟伏沙明 選擇性 5-羥色胺再吸收抑制劑（SSRI）褪黑素類藥物 雷美替胺 褪黑素 MT1 和 MT2 受體 第四代 食欲素受體拮抗劑 蘇雷沃生 抑制食欲素受體 萊博雷生 達利雷生 資料來源：Health and Quality of Life Outcomes，HTI 2.2.2 第四代食欲素靶向藥物第四代食欲素靶向藥物機制新穎機制新穎，藥物安全性更高，藥物安全性更高 1998 年，科學家發現了由下丘腦分泌的一種神經遞質，因其可激活食欲，被稱為食欲素（orexin）。食欲素有食欲

66、素 A（orexin A，簡稱 OXA）和食欲素 B（orexin B，簡稱OXB）兩種，主要通過作用于食欲素受體 1（OX1R）和食欲素受體 2（OX2R）發揮生理學功能。GABA 受體是抑制性遞質 GABA 作用的受體，BZDs 和 NBZDs 藥物通過激活GABA 受體起到鎮靜催眠效果；食欲素受體與 GABA 受體功能相反，可以促進覺醒、食欲和運動活動，因此通過抑制食欲素受體可以增加睡眠時長，提升睡眠質量。因此，食欲素受體拮抗劑（DORA）的特點是阻止覺醒，不會改變睡眠結構且次日殘留效應較少。食欲素受體拮抗劑體現出相較 NBZDs 更優的安全性?？赡茉蚴鞘秤厥荏w在大腦中分布較為“集中

67、”：GABA 受體分布在大腦 5 億個神經元中，而食欲素受體只存在于大腦特定位置的 7 萬個神經元中，因此食欲素受體靶向藥物可以更精確作用于特定區域的特定神經元，從而減少對其他功能區的影響。7 Jul 2024 19 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2.3 萊博雷生為目前銷售額最高的食欲素受體拮抗劑萊博雷生為目前銷售額最高的食欲素受體拮抗劑，2023 年銷售額達年銷售額達 418 億億日元日元 目前 FDA 已批準上市了 3 款雙重食欲素受體拮抗劑。萊博雷生 2023 年 1 月 1 日-2023年 12 月 31 日銷售額達 3

68、86 日元，約 2.6 美元（按 2023 年平均匯率計算USD/JPY=148）。蘇沃雷生銷售額已呈下滑趨勢，2023年銷售額為2.3億美元。另一款藥物達利雷生 2023 年銷售額僅為 2200 萬美元。表表8 OXR 拮抗劑拮抗劑競爭格局競爭格局 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 獲批適應癥獲批適應癥 在研適應癥在研適應癥 獲批地區獲批地區 蘇沃雷生 OX1R;OX2R 默沙東制藥 睡眠障礙（2014）失眠癥（III 期）譫妄（III 期）阿爾茲海默癥（II 期）美國，日本 萊博雷生 OX1R;OX2R 衛材藥業 失眠癥（2019）酒精使用障礙（III 期）阿爾茲海默癥（II 期）日本，美國，

69、加拿大，澳門 達利雷生 OX1R;OX2R Idorsia，持田制藥，先聲藥業 失眠癥（2022）創傷后應激障礙（II 期）COPD 等（I 期）美國，EMA，瑞士，加拿大 TS-142 OX1R;OX2R 大正制藥-失眠癥（III 期）等 fazamorexant OX1R;OX2R 揚子江藥業-失眠癥（III 期）睡眠障礙（批準臨床）JNJ-61393215 OX1R 強生制藥-重度抑郁癥（I 期）CVN766 OX1R Cerevance-精神障礙（I 期）INDV-2000 OX1R Indivior Limited-阿片成癮（I 期）AZD4041 OX1R 阿斯利康制藥-尼古丁依賴

70、 阿片成癮（I 期）資料來源：Insight 數據庫；HTI 圖圖11 鎮靜催眠類藥物受體分布鎮靜催眠類藥物受體分布以及食欲素涉及腦區的相互作用以及食欲素涉及腦區的相互作用 資料來源：Pharmacological Reviews，HTI 7 Jul 2024 20 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖12 已上市的已上市的 OXR 拮抗劑銷售額拮抗劑銷售額 資料來源：各公司年報，1 月 1 日至 12 月 31 日全年銷售額，并采用當年平均匯率換算 萊博雷生萊博雷生能夠顯著增加睡眠效率，減少睡后覺醒以及入睡時間能夠顯著增加睡眠效率，

71、減少睡后覺醒以及入睡時間。SUNRISE 1 臨床數據顯示，受試者在接受萊博雷生 10mg 治療 6 個月之后，和安慰劑組患者相比，持續睡眠潛伏期（LPS）顯著下降13.6分鐘，入睡后清醒時間（WASO）顯著下降17.5分鐘，睡眠效率（總睡眠時間/關燈和開燈之間時間間隔）提高了 7.5%。表表9 OXR 拮抗劑拮抗劑臨床數據對比臨床數據對比 藥物 達利雷生/Quviviq 萊博雷生/Dayvigo 蘇沃雷生/Belsomra 公司 Idorsia/先聲 衛材 默沙東 FDA 批準日期 2022 年 1 月 7 日 2019 年 12 月 23 日 2014 年 8 月 13 日 劑型 口服片劑

72、 口服片劑 口服片劑 每片價格 17.6 美元 11.5 美元 15.17 美元 試驗 NCT03545191 SUNRISE1 SUNRISE2 MK-4305-028 Cut-off 時間 三個月 六個月 三個月 睡眠開始 LPS（較安慰劑組）50 mg 組：減少了 13.5 分鐘 10 mg 組：減少了 13.6 分鐘 40/30 mg 組：減少了 9.4 分鐘 20/15 mg 組：減少了 8.1 分鐘 總睡眠時間 TST/睡眠效率（較安慰劑組）50 mg 組：總睡眠時間增加19.8 分鐘 10 mg 組：睡眠效率提高7.5%40/30 mg 組：總睡眠時間增加 19.7 分鐘 20/

73、15 mg 組：總睡眠時間增加 10.7 分鐘 WASO （較安慰劑組）50 mg 組：減少 18.3 分鐘 5 mg 組：減少 17.5 分鐘 40/30 mg 組：減少了 22.9 分鐘 20/15 mg 組：減少了 16.6 分鐘 sAE 2%-6%2%-2.9%0.6%-0.8%資料來源：ClinicalTrials.gov，PubMed，HTI 23.8%17.7%6.9%-2.8%-18.9%-10.5%560.7%78.4%30.4%-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002503003502017年2018年2019年2020年20

74、21年2022年2023年全球銷售額（百萬美元）全球銷售額（百萬美元）蘇沃雷生蘇沃雷生萊博雷生萊博雷生達利雷生達利雷生蘇沃雷生蘇沃雷生 yoy 萊博雷生萊博雷生 yoy 7 Jul 2024 21 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.深耕小分子和深耕小分子和 ADC 藥物領域，藥物領域，打造打造腫瘤板塊基本腫瘤板塊基本盤盤 衛材在腫瘤領域已經有 35 年的藥物研發歷史。已經上市的管線中，侖伐替尼（Lenvatinib）與甲磺酸艾立布林（微管蛋白抑制劑）兩款創新藥是核心產品。此外在研管線中，有靶向葉酸受體（FR）的抗體偶聯藥物 MORA

75、b-202，靶向 HER2 的抗體偶聯藥物 BB-1701，Wnt/-catenin 通路抑制劑 E7386，FGFR 1,2,3 抑制劑 E7090 以及Er 降解劑 H3B-6545 等優質資產。3.1 侖伐替尼侖伐替尼和和 Keytruda 深度捆綁深度捆綁，延長藥物生命周期延長藥物生命周期，最大化管線價值，最大化管線價值 侖伐替尼（Lenvatinib，中文商品名：樂衛瑪）是由日本衛材研發的一種多靶點激酶抑制劑，可以阻滯腫瘤細胞內包括 VEGFR1-3、FGFR1-4、PDGFR、KIT、RET 在內的一系列調節因子。2018 年 3 月，衛材和默沙東達成了侖伐替尼的全球共同開發和商業

76、化戰略合作，開發侖伐替尼單藥以及與 Keytruda 聯用治療多種類型腫瘤。該筆交易總額達57.6 億美元，默沙東將支付 3.0 億美元首付款、6.5 億美元期權選擇費、4.5 億美元研發成本補償，以及未來 3.9 億美元研發注冊里程金和 39.7 億美元銷售里程金。默沙東和衛材平等分擔侖伐替尼后續開發（包括作為單藥療法）的成本，平等分享侖伐替尼的全球銷售凈利潤。2019 年 11 月起，衛材向美國新澤西州地方法院提起針對仿制藥制造商 SUN Pharma 和 Shilpa Medicare 的訴訟，指控其侵犯侖伐替尼相關專利。2024年 2 月，衛材宣布和 Sunpharma 就專利訴訟達成

77、和解，和解的條款和條件未進行披露。針對 Shilpa 的訴訟仍在等待最終結果。圖圖13 衛材公司腫瘤管線布局衛材公司腫瘤管線布局 資料來源：公司演示資料，HTI 7 Jul 2024 22 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.1.1“靶向靶向+免疫免疫”強強聯合，”強強聯合，為為侖伐替尼侖伐替尼銷售增長奠定基石銷售增長奠定基石 2015 年-2016 年，侖伐替尼獲批治療 1L 甲狀腺分化癌、聯合依維莫司治療 2L 腎細胞癌。2017 年 ASCO 大會上，衛材公布了侖伐替尼一線對比索拉非尼治療晚期不可切除肝細胞癌（uHCC）的 II

78、I 期臨床研究（REFLECT 研究）結果，其主要終點 OS 不劣于索拉非尼，次要終點 PFS、TTP、ORR 均顯著優于索拉非尼?；诖搜芯拷Y果，2018 年侖伐替尼先后在日本、美國、中國和歐洲一些國家獲批用于 uHCC 的一線治療。侖伐替尼成為過去 10 年來，在全球范圍內獲批用于 uHCC 的首個新的一線治療藥物，改寫了晚期肝癌一線治療格局。2019 年-2021 年，FDA 先后批準了侖伐替尼聯合 Keytruda 治療晚期子宮內膜癌，以及治療1L腎細胞癌的適應癥，適應癥的增加使得侖伐替尼的目標人群得到了極大的擴展。截至 2023 年 3 月，侖伐替尼共獲批 6 項適應癥（單藥以及聯合

79、 Keytruda），默沙東和衛材正在全球 28 個國家進行侖伐替尼單藥/侖伐替尼聯合 Keytruda 的商業化。2023 年侖伐替尼全球銷售額 2977 億日元，同比增長+19%。3.1.2 全球范圍內開展多項臨床試驗，全球范圍內開展多項臨床試驗，探索多探索多個個瘤瘤腫的治療潛力腫的治療潛力 默沙東和衛材啟動了 LEAP 臨床項目，評估 Keytruda 聯合侖伐替尼治療肝細胞癌、黑色素瘤、結直腸癌、非小細胞肺癌、頭頸部鱗狀細胞癌、尿路上皮癌、子宮內膜癌等11 大類型癌癥的 15 項臨床試驗。但截至 2024 年 4 月，LEAP-001、LEAP-002、LEAP-003、LEAP-00

80、6、LEAP-007、LEAP-008、LEAP-010、LEAP-011、LEAP-017 研究已經失敗。目前還在進行 LEAP-004、LEAP-005、LEAP-09、LEAP-12、LEAP-14 和 LEAP-15 臨床研究。衛材公司為侖伐替尼設定 2025 年的目標：目標每年覆蓋 16 萬患者，年銷售額達到 5000 億日元。圖圖14 侖伐替尼侖伐替尼的銷售額的銷售額和和衛材收到的相關合作付款衛材收到的相關合作付款 資料來源：公司演示資料，HTI 7 Jul 2024 23 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表10 侖伐替

81、尼侖伐替尼已經獲批適應癥以及在研臨床試驗梳理（黃底為已經獲批適應癥以及在研臨床試驗梳理（黃底為還在進行中還在進行中的臨床試驗）的臨床試驗）獲批獲批/數據讀出時間數據讀出時間 適應癥適應癥 狀態狀態 注冊臨床注冊臨床 數據數據 2015/2/13（FDA 完全批準）單藥治療 1L 甲狀腺分化癌 在超過 80 個國家獲批 SELECT study ORR 64.8%vs 1.5%（安慰劑組）PFS 18.3 months vs 3.6 months（安慰劑組）;HR 0.21 2016/5/13（FDA 批準）聯合依維莫司治療 2L 腎細胞癌 在超過 65 個國家獲批 Study 205 PFS

82、14.6 months vs 7.4 months（侖伐替尼組）;HR 0.66 2018/8/15（FDA 批準）單藥治療 1L 肝癌 在超過 80 個國家獲批 REFLECT ORR 24.1%vs 9.2%（索拉非尼組）OS 13.6 months vs 12.3 months（索拉非尼組）;HR 0.21 PFS 7.4 months vs 3.7 months（索拉非尼組）;HR 0.66 2019/9/17（FDA 批準）聯用 K 藥治療經治 MSS/pMMR 子宮內膜癌 在超過 45 個國家獲批 KEYNOTE-146 ORR 38%；CR 11%；致命 AE 3%2021/3/

83、23（日本獲批）單藥治療胸腺癌 日本獲批 REMORA ORR 38%；64%Gr3 TRAE 高血壓 2021/8/10（FDA 批準）聯用 K 藥治療 1L 腎細胞癌 在超過 45 個國家獲批 CLEAR PFS 23.9 months vs 14.7 months（侖伐替尼+依維莫司組）vs 9.2 months（舒尼替尼組）OS HR 0.66（侖伐替尼+k 藥 vs 舒尼替尼）OS HR 1.15（侖伐替尼+依維莫司 vs 舒尼替尼）2022/9/10 聯用 K 藥治療 1L 肝癌 Phase 3 LEAP-002 侖伐替尼+k 藥與侖伐替尼單藥相比，未達到 OS 和 PFS 主要終

84、點 2022/11/9 聯用 K 藥治療 1L NSCLC Phase 3 LEAP-007 與 k 藥+安慰劑相比，未達到 OS 和 PFS 主要終點 2023/4/7 聯用 K 藥治療經治非 MSI-H/pMMR 結直腸癌 Phase 3 LEAP-017 與 SOC 瑞戈非尼或 TAS-102 相比，未達到 OS 主要終點 2023/8/25 聯用 K 藥治療 1L HNSCC Phase 3 LEAP-010 侖伐替尼+k 藥與 k 藥+安慰劑相比，未達到 OS 主要終點 2023/9/22 聯用 K 藥+化療治療 1L nsqNSCLC Phase 3 LEAP-006 與 k 藥+

85、化療相比，未達到 OS 和 PFS 主要終點 2023/9/22 聯用 K 藥治療 2L NSCLC Phase 3 LEAP-008 侖伐替尼+k 藥與多西他賽相比，未達到 OS 和 PFS 主要終點 2023/10/6 聯用 K 藥治療 1L 尿路上皮癌 Phase 3 LEAP-011 侖伐替尼+k 藥與 k 藥+安慰劑相比，未達到 OS 和 PFS 主要終點 2023/10/11 聯用 K 藥治療 2L 黑色素瘤 Phase 2 LEAP-004 侖伐替尼+k 藥：ORR 21.4%，mPFS 4.2 個月，mOS 14.0 個月 2023/12/8 聯用 K 藥治療 1L MSS/p

86、MMR 子宮內膜癌 Phase 3 LEAP-001 侖伐替尼+k 藥與化療對照組相比，未達到 OS 和 PFS 主要終點 2023/12/21 聯用 K 藥治療 1L 黑色素瘤 Phase 3 LEAP-003 侖伐替尼+k 藥與 k 藥單藥相比，未達到 OS 和 PFS 主要終點 2024/12/20（預計完成時間）TNBC，卵巢癌，胃癌，結直腸癌等實體瘤 Phase 2 LEAP-005 后線治療 TNBC、卵巢癌、膽管癌 PFS 得到延長。治療胃癌、腸癌、多形性膠質細胞瘤未轉化為 PFS 的獲益 2025/7（預計完成時間）聯用 K 藥治療 2L+HNSCC Phase 2 LEAP-

87、009 正在探索侖伐替尼+k 藥與標準化療或侖伐替尼單藥是否優效 2029/12/31（預計完成時間）聯用 K 藥+TACE 治療 1L 肝癌 Phase 3 LEAP-012 2025/12/29（預計完成時間）聯用 K 藥+化療治療 1L 食管鱗癌 Phase 3 LEAP-014 2 例 DLT，安全性可控 2026/02/02（預計完成時間）聯用 K 藥+化療治療 1L 胃癌 Phase 3 LEAP-015 93%AEs，53%Gr 3/4 AEs，27%因與治療相關的 AE 而停用某藥物 資料來源：公司演示資料，HTI 3.2 圍繞圍繞微管蛋白抑制劑微管蛋白抑制劑艾日布林艾日布林布

88、局布局 ADC 艾日布林（Eribulin）是最初從海綿中分離的軟海綿素 B 的合成類似物，通過與微管蛋白結合，抑制微管蛋白聚合和微管的組裝，發揮抗癌作用。其制劑產品甲磺酸艾立布林注射液由衛材開發，在 2010 年獲美國 FDA 批準，是第一個被用于轉移性乳腺癌患者并獲得總生存期改善的單藥化療藥。目前，艾立布林已獲全球 60 多個國家批準，2023 年艾立布林銷售額為 375 億日元。艾立布林分子由于結構復雜，合成路線長，被譽為化藥合成界的“珠穆朗瑪峰”，目前很少由仿制藥企布局。艾日布林選擇性地與-微管蛋白（+）端結合，抑制微管的伸長，但對微管的解聚幾乎沒有影響，因此艾日布林對紫杉醇耐藥后的患

89、者依然有效。以艾日布林作為細胞毒素的 ADC 具有較強的“旁觀者效應”。3.2.1 MORAb-202 對對 FR 中低表達患者展現療效中低表達患者展現療效，有望后來居上有望后來居上 葉酸受體（FR）是一種介導葉酸及其衍生物內吞的糖基磷脂酰肌醇連接膜糖蛋白。目前，已在人體中鑒定出四種膜結合的 FR 異構體（FR、FR、FR 和 FR），FR 由FOLR1 基因編碼，它在正常組織中表達較少，但在非小細胞肺癌、間皮瘤和子宮內膜癌等多種實體瘤中過度表達。索米妥昔單抗于 2022 年底獲 FDA 批準上市，是首款獲批上市的靶向 FR 的 ADC 藥物，充分證實了靶點的成藥性。索米妥昔單抗 2023 年

90、前3 季度美國銷售額達到 2.1 億美元，放量迅速。靶向 FR 的 ADC 藥物 MORAb-202（Farletuzumab ecteribulin），由人源化抗人葉酸受體 抗體 Farletuzumab 通過二硫鍵與 Eribulin 偶聯而成。MORAb-202 的 DAR 為 4，具備旁觀者效應。目前處于臨床 II 期研究階段。2021 年 6 月，BMS 與衛材達成合作開發和銷售 MORAb-202 協議，該交易首付款為 6.5 億美元（其中 2 億美元為研發費用），潛在里程碑費用高達 24.5 億美元。2024 年 7 月，衛材宣布同意終止與 BMS 就 MORAb-202 的合作

91、開發協議，衛材將退還 2 億美元的研發費用中未使用的部分，將剩余部分計入其他收入。7 Jul 2024 24 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 MORAb-202 對對 FR 中低表達患者展現療效，且中低表達患者展現療效，且未表現未表現眼毒性眼毒性安全性安全性風險。風險。2022 年 11月 FDA 基于索米妥昔單抗在 106 名患者中的單臂試驗 Study 0417 臨床結果，加速批準索米妥昔單抗上市，用于 FR 陽性、鉑類耐藥的上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌的成人患者。但索米妥昔單抗具有兩個局限性：1）僅可對 FR 高表達的患

92、者實現臨床獲益，對于中低表達患者臨床獲益與化療相比沒有顯著差異。III 期臨床試驗FORWARD I 結果顯示，索米妥昔單抗在 FR 高表達組中的療效優于常規單劑化療的療效（ORR 29%vs 6%；PFS 5.6 個月 vs 3.2 個月，HR 值 0.549）。但是在 FR 中表達組中（ORR 28%vs 18%；PFS 4.3 個月 vs 5.6 個月，HR 值 1.015），FR 表達 50%組中（ORR 16%vs 16%；PFS 3.8 個月 vs 5.5 個月，HR 值 1.458），療效顯著下降。2）索米妥昔單抗治療的患者中經常發生可逆性眼部不良事件（AE），主要是角膜病變和視

93、力模糊。這種眼部毒性可能是由 DM4 引起的。FDA 也對索米妥昔單抗給予眼毒性黑框警告。MORAb-202 對 FR 中低表達患者展現療效。在 ASCO 2022 年會上，衛材公布的鉑耐藥卵巢癌 I 期數據顯示，在接受 0.9 mg/kg MORAb-202 治療的隊列 1（n=24）患者中，ORR 為 25.0%，接受 1.2 mg/kg MORAb-202 治療隊列 2（n=21）則為 52.4%。在高級別漿液性卵巢癌（HGSOC）患者中，隊列 1 和隊列 2 中的 ORR 分別為 31.6%和 50.0%。對于 FR 表達水平低于 50.0%的患者，隊列 1 和隊列 2 中 MORAb

94、-202 治療的 ORR 分別為 33.3%和 50.0%。對于 FR 表達水平50.0%的患者，隊列 1 和隊列 2 中 MORAb-202治療的ORR分別為22.2%和52.6%。安全性方面，間質性肺疾病是最常見的TEAE，大部分患者的嚴重程度均較低。除 ILD 之外任何級別的最常見 TEAE 為發熱、頭痛和惡心。在隊列 1 和隊列 2 中分別有 33.3%的患者和 28.6%的患者發生3 級 TEAE。沒有出現明顯的眼毒性副作用。表表11 全球全球 FR ADC 競爭格局梳理競爭格局梳理 資料來源：Insight 數據庫，HTI 3.2.2 BB-1701 在在 HER2 低表達的乳腺癌

95、中展現良好的抗腫瘤活性和安全性低表達的乳腺癌中展現良好的抗腫瘤活性和安全性 BB-1701是一款抗HER2的ADC藥物，載荷為艾立布林，目前正在中國和美國進行HER2表達實體瘤 I/II 期臨床試驗。2023 年 5 月 8 日，百力司康與衛材共同宣布，雙方就 BB-1701 達成合作開發協議。根據協議，百力司康將獲得首付款和里程碑付款，百力司康和衛材將就 BB-1701 進行共同開發。如果衛材行使 BB-1701 戰略合作的選擇權，百力司康會獲得相應的行權付款，同時將獲得總計高達 20 億美元的開發與商業化里程碑付款,以及銷售分成，衛材會獲得 BB-1701 的全球（除大中華區外）開發和商業

96、化權益。在 ASCO 2023 年會上，BB-1701 在局部晚期/轉移性 HER2 表達實體瘤受試者中的劑量遞增的首次人體 I 期研究。在給藥劑量為 0.4-2.6 mg/kg 的實體瘤患者中，BB-1701 耐受性良好。在所有劑量水平下均未觀察到 DLT，并且在 HER2 過表達的實體瘤患者中顯藥物名稱藥物名稱公司公司靶點靶點適應癥適應癥最高研發階段最高研發階段索米妥昔單抗/IMGN 853ImmunoGen，華東醫藥FR批準上市:卵巢上皮癌、輸卵管癌和腹膜癌II期:子宮內膜癌,三陰性乳腺癌上市（2022）MORAb-202EisaiFRII期:非小細胞肺癌,卵巢上皮癌、輸卵管癌和腹膜癌I

97、/II期:三陰性乳腺癌,子宮內膜癌II期CBP1008同宜醫藥FRII期:卵巢上皮癌、輸卵管癌和腹膜癌,乳腺癌I期:實體瘤,三陰性乳腺癌II期Luveltamab TazevibulinSutro Biopharma/天士力醫藥FRII期:卵巢上皮癌、輸卵管癌和腹膜癌I/II期:子宮內膜癌,非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌II期PRO1184普方生物FRI/II期:非小細胞肺癌,間皮瘤,子宮內膜癌,三陰性乳腺癌等I/II期AZD5335阿斯利康制藥FRI/II期:肺腺癌,卵巢上皮癌、輸卵管癌和腹膜癌I/II期BAT8006百奧泰FRI期:實體瘤I期UB-TT170Umoja BiopharmaFRI

98、期:骨肉瘤I期AMT151普眾FRI期:卵巢上皮癌、輸卵管癌和腹膜癌,子宮內膜癌,肺腺癌I期CBP-1018同宜醫藥FRI期:實體瘤I期 7 Jul 2024 25 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 示出有希望的抗腫瘤活性：在 26 名可評估初步抗腫瘤活性的患者中，13 例患者達到部分緩解（PR），11 例患者病情穩定（SD）。最佳有效率（BOR）為 50.0%（13/26），疾病控制率（DCR）為 92.3%（24/26）。研究納入的 17 例乳腺癌患者中，12 例達到 PR，5 例發生 SD。最佳有效率為 70.5%（12/17），

99、DCR 為 100%（17/17）。研究納入的 5 例胃癌患者均有 SD。在 2023 年 SABCS 會議上，BB-1701 治療 HER2 低表達乳腺癌數據公布：38 例可進行抗腫瘤活性評估的 HER2 低表達乳腺癌癥患者中，接受 1.0 mg/kg 劑量水平的患者 PR 為40.0%（2/5），DCR 為 80.0%（4/5）。接受 1.2 mg/kg 劑量水平的患者，PR 為 27.8%（5/18），DCR 為 88.9%（16/18）。接受 1.4 mg/kg 劑量水平的患者，PR 為 40.0%（2/5），DCR 為 80.0%（4/5）。接受 1.6 mg/kg 劑量水平的患者，

100、PR 為 40.0%（4/10），DCR 為 60.0%（6/10）。安全性方面，30 例患者發生了治療相關的不良事件（TRAEs）。三級 TRAEs 包括周圍神經病變（3 例患者）、周圍感覺神經病變（2 例患者）、中性粒細胞計數減少（2 例患者）、血小板計數減少（1 例患者）、白細胞計數減少（1 例患者），沒有發生 4 級或 5 級事件。4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 FY24-26 營收分別為 7578/8494/9580 億日元。對應 FY24-26 的歸母凈利潤為 437/517/567 億日元。我們預測公司在未來將保持研發投入增長，FY24-26 研發費用 1705/

101、1826/2012 億日元。我們使用經風險調整的貼現現金流（DCF）模型及 2024-2032 財年的現金流預測對該公司進行估值?；?WACC 7.0%，永續增長率 4.0%，對應目標價 7964 日元，首次覆蓋給予“優大于市”評級。表表12 DCF 估值模型估值模型 JPY mFY23AFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30EFY31EFY32E2024/3/312025/3/312026/3/312027/3/312028/3/312029/3/312030/3/312031/3/312032/3/312033/3/31Forecast Year123456

102、789Time Factor0.00.71.72.73.74.75.76.77.78.7(fraction of year to next FY end)Sales741751757792849430958011110440911886081248041129994613203081327112.Growth-0.4%2.2%12.1%12.8%15.3%7.6%5.0%4.2%1.6%0.5%Gross Profit586418587289658308742459855917921171967232100745810232391028511.GP Margin79.1%77.5%77.5%7

103、7.5%77.5%77.5%77.5%77.5%77.5%77.5%SG&A(374,421.0)(382,685.0)(420,468.0)(479,005.6)(552,204.7)(594,304.2)(624,020.4)(649,972.9)(660,153.9)(663,555.8)SG&A Margin50.5%50.5%49.5%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%Depreciation&Amortisation38111377903789738693402194226844401464794838249980EBIT102323102695

104、114346122200133242140763146760152212155439157478Add:AmortisationEBITA102323102695114346122200133242140763146760152212155439157478 Margin13.8%13.6%13.5%12.8%12.1%11.8%11.8%11.7%11.8%11.9%GrowthAdd:DepreciationEBITDA102,323102,695114,346122,200133,242140,763146,760152,212155,439157,478 Margin13.8%13.6

105、%13.5%12.8%12.1%11.8%11.8%11.7%11.8%11.9%Less:Tax(18,040.0)(17,504.7)(20,737.1)(22,713.2)(25,377.7)(27,333.2)(28,414.9)(29,359.6)(29,730.1)(29,854.0)Less:Minority Interests(1,377.0)(1,350.4)(1,599.7)(1,752.2)(1,957.7)(2,108.6)(2,192.0)(2,264.9)(2,293.5)(2,303.0)Less:Increase change in net working ca

106、pital(78,763.0)(35,929.4)(23,213.4)(16,262.8)(9,682.4)(8,872.6)(5,292.4)(9,406.8)1,430.65,981.3Less:Capex(24,823.0)(25,359.8)(28,426.5)(32,060.2)(36,959.5)(39,777.3)(41,766.2)(43,503.2)(44,184.6)(44,412.3).Capex:DepreciationLess:AcquisitionsFree Cash Flow-20,68022,55040,36949,41159,26462,67169,09467

107、,67780,66186,890.FCF Growth-209.0%79.0%22.4%19.9%5.7%10.2%-2.1%19.2%7.7%PV of FCF-20,68021,45535,91041,09546,08545,56546,96843,01347,93148,275Bull CaseWACCDCF ValuationRisk Free Rate0.3%Sum of PV of FCF376,298Market Risk Premium12.6%PV of Terminal Value1,698,892Equity Beta0.69 Enterprise Value2,075,

108、190Cost of Equity 8.8%Add:Net Cash FY23286,695Cost of Debt(Pre-tax)Equity Value(JPY mn)2,361,885Cost of Debt(After tax)1.0%Target Debt weight25.0%Equity Value(JPY mn)304,759$Target Equity weight75.0%Tax Rate29.0%Diluted weighted shares outstanding 296,566,949 WACC7.0%Terminal Growth4.0%Value per Sha

109、re,JPY7,964.1 7 Jul 2024 26 Table_header1 衛材株式會社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 資料來源：公司年報，HTI 表表13 財務財務數據和盈利預測數據和盈利預測 資料來源：公司年報，HTI Key financialsMar-24AMar-25EMar-26EMar-27EMar-28ERevenue(JPYm)7417517577928494309580111104409Operating Profit/Loss(JPYm)53,40854,10165,64572,70382,219Pre-tax profit/Loss(JPYm

110、)61,82462,51774,06181,11990,635Net income to ord equity(JPYm)42,407 43,662 51,724 56,653 63,299 Revenue growth0%2%12%13%15%Net profit growth5.7%5.8%6.1%5.9%5.7%Adjusted net income to ordequity(JPYm)N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.ROE5.1%4.9%5.6%6.0%6.5%xBalance Sheet(JPYm)Mar-24AMar-25EMar-26EMar-27EMar-28ETota

111、l cash and equivalents304,678 273,719 294,786 284,938 306,363 Inventories174,651 186,853 209,449 230,316 245,088 Account and other receivables217,208 238,756 279,265 288,716 302,578 Trade receivablesN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Other current assets26,001 71,424 30,863 61,325 39,302 Total current assets722,98

112、3 771,197 814,807 865,741 893,776 Property,plant and equipment164,894 164,013 166,091 171,008 179,297 Other non-current assets505,923 505,923 505,923 505,923 505,923 Total non-current assets670,817 669,936 672,014 676,931 685,220 Total assets1,393,800 1,441,133 1,486,822 1,542,671 1,578,996 Contract

113、 liabilitiesN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Trade and other payable72,249 70,070 109,960 124,017 142,968 Bank borrowing24,632 24,632 24,632 24,632 24,632 Other current liabilities133,428 133,428 133,428 133,428 133,428 Total current liabilities304,472 302,293 342,183 356,240 375,191 Bank borrowing134,773 134,77

114、3 134,773 134,773 134,773 Contract liabilitiesN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Other liabilities38,548 38,548 38,548 38,548 38,548 Total non-current liabilities190,353 190,353 190,353 190,353 190,353 Total liabilities494,825 492,646 532,536 546,593 565,544 Shareholders equity12,528 11,340 11,110 11,663 Minority

115、interests-Total equity-12,528 11,340 11,110 11,663 Total liabilities&shareholdersequity494,825 505,173 543,876 557,702 577,207 xCash flow(JPYm)Mar-24AMar-25EMar-26EMar-27EMar-28EOperating profit53,408 54,101 65,645 72,703 82,219 Deprecation and amortisation38,111 37,790 37,897 38,693 40,219 Changes

116、in working capital95,254 50,393 3,720 36,877 9,084 Other operating cash flow(130,780)(99,071)(8,956)(77,248)(24,326)Cash generated from operations55,993 43,213 98,305 71,025 107,196 Capex(24,823)(25,360)(28,427)(32,060)(36,960)Other investing cash flow(498)(498)(498)(498)(498)Net cash flow from inve

117、stingactivities(25,321)(25,858)(28,925)(32,558)(37,458)Change in borrowings33,300 -Proceeds from changes in capitalN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Other financing cash flow(48,314)(48,314)(48,314)(48,314)(48,314)Net cash flow from financingactivities(15,014)(48,314)(48,314)(48,314)(48,314)Cash at beginning of p

118、eriod267,350 304,678 273,719 294,786 284,938 Net change in cash15,658 (30,959)21,067 (9,847)21,425 Forex effectsN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Implied cash at end of period304,678 273,719 294,786 284,938 306,363 Free cash flow31,170 17,853 69,879 38,965 70,237 xProfit&Loss(JPYm)Mar-24AMar-25EMar-26EMar-27EMar-

119、28ETotal turnover741,751 757,792 849,430 958,011 1,104,409 Cost of sales155,333 170,503 191,122 215,553 248,492 Gross profit586,418 587,289 658,308 742,459 855,917 Total operating costs533,010 533,188 592,664 669,756 773,699 Operating profit53,408 54,101 65,645 72,703 82,219 Operating EBITDA102,323

120、102,695 114,346 122,200 133,242 Depreciation and amortisation38,111 37,790 37,897 38,693 40,219 Operating EBIT64,212 64,905 76,449 83,507 93,023 Interest income(expense)10,804 10,804 10,804 10,804 10,804 Share of loss from anassociate/JVN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Pre-tax profit61,824 62,517 74,061 81,119 9

121、0,635 Taxation18,040 17,505 20,737 22,713 25,378 Net Income43,784 45,012 53,324 58,405 65,257 Minorities1,377 1,350 1,600 1,752 1,958 Net Income to ord equity42,407 43,662 51,724 56,653 63,299 One-off expense-Normalized net incomeN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.xPer Share DataMar-24AMar-25EMar-26EMar-27EMar-28E

122、EPS(JPY)147.9 152.2 180.3 197.5 220.7 Revenue per share(JPY)2,586.3 2,642.2 2,961.7 3,340.3 3,850.8 Operating EBITDA per share(JPY)0.36 0.36 0.40 0.43 0.46 BVPS(JPY)3.13 3.31 3.33 3.47 3.53 DPS(JPY)160.1 160.1 160.1 160.1 160.1 Recurrent cash flow per share(JPY)0.05 (0.11)0.07 (0.03)0.07 Shares in i

123、ssue(million)297 297 297 297 297 Year end adjusted shares in issue(million)N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Key RatiosMar-24AMar-25EMar-26EMar-27EMar-28EGrowthRevenue growth-0.4%2.2%12.1%12.8%15.3%Operating profit growth33.4%1.3%21.3%10.8%13.1%Net profit growth-23.5%3.0%18.5%9.5%11.7%MarginsGross margin79.1%77.5

124、%77.5%77.5%77.5%Operating EBITDA margin13.8%13.6%13.5%12.8%12.1%Operating margin7.2%7.1%7.7%7.6%7.4%Pretax profit margin8.3%8.2%8.7%8.5%8.2%Tax rate29.2%28.0%28.0%28.0%28.0%Net profit margin5.7%5.8%6.1%5.9%5.7%Key RatiosROE5.1%4.9%5.6%6.0%6.5%ROA3.3%3.2%3.6%3.9%4.2%Capex/revenue-3.3%-3.3%-3.3%-3.3%-

125、3.3%Current ratio(x)2.42.62.42.42.4Creditor days170150210210210Debtor days107115120110100Inventory days410400400390360Sales/avg assets1.11.01.11.11.3Credit analysisDebt/EBITDA(x)N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Debt/equityN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.Net debt to equityN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.7 Jul 2024 27 Table_header1 衛材株式會

126、社(4523 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.風險提示風險提示 1)藥品銷售未及預期的風險。除了面對市場競爭，公司核心產品的銷售還受到醫保覆蓋、當地市場培育、銷售推廣等因素影響，這些因素可能使公司管線面臨銷售壓力。從而影響整體股價表現。2)核心產品營收下滑風險。公司營收結構中，單一產品占比較大。一旦該產品的收入下滑，可能對公司整體財務狀況產生影響。3)新藥研發風險。公司重點領域的藥物研發難度大。新藥從研發到上市環節多、周期長，審批結果具有不確定性，存在研發風險。4)行業競爭加劇風險。海外藥物的進入本土市場可能帶來價格競爭，從而爭奪本土市場的份額以及壓縮利潤空間的風險。5)匯率風險。