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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 煤炭煤炭 2024.07.10 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級 Table_Report 相關報告 煤炭煤炭行業 ROE 下行趨勢預計自 Q2 結束 2024.07.08 煤炭煤炭價格企穩，預計下周煤價回升 2024.07.07 煤炭【國君煤炭數據庫】行業數據更新20240706 2024.07.07 煤炭短期旺季不旺，行業 ROE 將逐步穩態化

2、2024.07.01 煤炭短期旺季不旺，行業 ROE 將逐步穩態化 2024.07.01 煤炭行業復盤煤炭行業復盤 30 年，投資邏輯的更迭年，投資邏輯的更迭 煤炭行業更新報告煤炭行業更新報告 table_Authors 黃濤黃濤(分析師分析師)021-38674879 登記編號 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀：煤炭行業過去煤炭行業過去 30 年是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波動的脈搏。未來在資年是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波動的脈搏。未來在資產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭紅利資產的投資吸引力在不斷增強。產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭紅利資產的投資吸引力在不斷增

3、強。投資要點：投資要點：Table_Summary 我們通過復盤煤炭 30 年歷史，揭露煤炭的投資發展脈絡，找尋煤炭股的投資邏輯，我們認為煤炭行業過去我們認為煤炭行業過去 30 年是周期品投資框架的典年是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波動的脈搏。未來在資產荒問題逐步凸顯背景下，型印證，緊跟經濟波動的脈搏。未來在資產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭紅利資產的投資吸引力在不斷增強。煤炭紅利資產的投資吸引力在不斷增強。深度復盤煤炭行業深度復盤煤炭行業，過去過去 30 年是周期品投資框架的典型印證，緊跟年是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波動的脈搏。經濟波動的脈搏。煤炭作為我國最為主要的能源，在建國后

4、緊跟經濟發展的脈搏，投資的主要邏輯還是聚焦經濟發展帶來的量價齊升的“周期品投資框架”；但隨著 2011 年以來中國經濟發展的增速換擋，追求“高質量”發展，疊加 2008 年“四萬億”脈沖式需求提升帶來行業新增產能過度投放，2014-2015 年煤炭鋼鐵行業跌落至全行業虧損的境遇。2016 年為了解決煤炭鋼鐵行業產能過剩問題，“供給側改革”正式為煤炭行業的發展翻開了新的篇章，政策加碼的“供給端”開始對于煤炭行業產生重要影響。而進入 2020 年以后，隨著疫情后穩增長的發力及供給側改革的成效，煤炭的供需逐步走入緊平衡，量價均創歷史新高。2020-2022 年煤價逐步走強，行業盈利創歷史新高，但本質

5、依然逃不開“周期品的投資框架”。投資邏輯的換擋，周期品投資框架的弱化到紅利優先，背后是深刻的投資邏輯的換擋，周期品投資框架的弱化到紅利優先，背后是深刻的供需結構導致。供需結構導致。我們認為 2024 年開始，煤炭的周期品特征會逐步弱化，預計煤價中樞到 2025 年將進入窄幅波動階段，背后反應的是中長期供需格局清晰且穩定性強，逐步擺脫“周期輪回”：煤炭行業無新增產能擾動，國內供給失去向上彈性，進口量難現高增；而需求端中期仍會穩定，能源安全背景下“先立后破”。而近年來以 10 年期國債利率為代表的收益率持續下行，未來可能長期處于低利率的環境，在資產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭紅利資產的投資吸引力在不

6、斷增強。推薦標的：推薦標的：推薦優質的高盈利穩定性與盈利可預見性的龍頭：陜西煤業、中國神華；推薦煤電一體的新集能源，受益陜西能源；推薦長協焦煤：恒源煤電、平煤股份、淮北礦業、山西焦煤；推薦國改領先的央企：中煤能源；推薦基本面拐點的山煤國際。風險提示：風險提示：國內宏觀經濟增長不及預期，全球經濟下行帶來的需求沖擊，進口煤大規模進入、供給超預期釋放。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 46 目錄目錄 1.投資要點.4 2.煤炭行業發展歷程始終跟隨中國經濟發展脈絡.5 2.1.縱觀煤炭行業 30 年成長脈絡，始終跟隨國家經濟發展.5

7、2.2.煤炭行業緊隨中國經濟發展的脈搏.6 2.3.煤炭市場集中度提升，兼并重組持續推進.7 2.4.定價機制：向市場化方向邁進.8 2.5.政策端：煤炭法幾輪修改持續優化煤炭產業結構.8 3.煤炭行業三十年變遷：2023 年 8 月前，煤炭股價以周期邏輯為主，煤價驅動股價.10 3.1.第一階段：市場化改革步入正軌，“黃金十年”起步.11 3.1.1.中國加入 WTO 實現經濟高增，基建房地產齊增帶動需求.12 3.1.2.政策推動煤炭行業全面市場化改革，行業發展迅速.12 3.1.3.政策宏觀調控，糾偏煤炭粗放式增長.13 3.1.4.煤炭量價齊升，進入黃金十年.14 3.2.第二階段：“

8、四萬億”刺激下游需求，煤炭行業正處黃金發展期.16 3.2.1.“四萬億”計劃帶來 V 型反轉.16 3.2.2.需求側：“四萬億”拉動下游需求迅速回升.17 3.2.3.多元輸送網絡逐步建成.17 3.2.4.高效投產拉動煤炭產量上升.18 3.2.5.凈進口量大幅增長，企業競爭加劇.18 3.2.6.煤價穩步上行推動行業利潤新高.19 3.2.7.企業兼并重組推動行業集中度上升.19 3.3.第三階段：“四萬億”需求脈沖式見頂回落，產能過剩問題導致全行業虧損.20 3.3.1.“四萬億”需求脈沖式見頂回落，經濟增速換擋.21 3.3.2.煤炭產能過剩問題凸顯，煤價大幅下跌.21 3.3.3

9、.產能過剩問題導致煤炭企業全行業虧損.22 3.4.第四階段：宏觀經濟進入中高速增長，供給側改革開啟行業去產能新階段.23 3.4.1.“棚改貨幣化”推升地產需求.23 3.4.2.供給側改革的開端.24 3.4.3.供給側改革成效：去產能效果顯著.24 3.4.4.煤炭量價齊升，行業經濟效益大幅度回升.25 3.4.5.政策進一步推動行業集中度提升.26 3.4.6.從山西煤企角度來看行業集中度提升.26 3.5.第五階段：俄烏沖突拉動全球能源價格，國內煤價大幅上漲.28 3.5.1.疫情后穩增長發力.28 3.5.2.回溯 2021 年，雙碳政策出臺，增產保供托底“缺電”問題.29 3.5

10、.3.2022年俄烏沖突下，國際能源價格上漲帶動國內煤價大幅上升，發改委調整煤炭定價機制.31 3.5.4.價格機制穩定，長協占比提高.33 3.5.5.行業量價齊升，2022 年盈利創歷史新高.33 4.煤炭未來展望：紅利資產的投資吸引力在不斷增強.34 4.1.煤炭行業后續展望 1：新增供給無向上彈性，行業可能長期面臨保供問題.34 4.2.煤炭行業后續展望 2：需求端中長期看，火電主體地位不變.38 4.3.煤炭行業后續展望 3：煤炭是保障能源安全的“壓艙石”.40 4.4.煤炭行業后續展望 4：制造業轉移與印度發展，煤炭海外需求只會越來越多.41 4.5.煤炭行業后續展望 5：碳中和不

11、會一蹴而就，“先立后破”.42 4.6.煤炭行業后續展望 6：中長期供需格局清晰且穩定性強，逐步擺脫“周期輪回”.43 9WfVrQoRrOoQtPpOvMmOvMsOoRbRbPaQoMpPpNrNfQnNoRkPqRnMaQoPqQMYpOwPwMpNpN行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 46 4.7.煤炭行業后續展望 7：國內低利率環境疊加資產荒，紅利資產投資吸引力提升.44 5.風險提示.45 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 46 1.投資要點投資要

12、點 我們通過復盤煤炭我們通過復盤煤炭 30 年歷史，揭露煤炭的投資發展脈絡，找尋煤炭股的投年歷史，揭露煤炭的投資發展脈絡，找尋煤炭股的投資邏輯，我們認為煤炭行業過去資邏輯，我們認為煤炭行業過去 30 年，是周期品投資框架的典型印證，緊年，是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波動的脈搏。未來在資產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭紅利資產的跟經濟波動的脈搏。未來在資產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭紅利資產的投資吸引力在不斷增強。投資吸引力在不斷增強。深度復盤煤炭行業過去深度復盤煤炭行業過去 30 年，是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波年，是周期品投資框架的典型印證，緊跟經濟波動的脈搏。動的脈搏。煤炭作為

13、我國最為主要的能源，在建國后緊跟經濟發展的脈搏，投資的主要邏輯還是聚焦經濟發展帶來的量價齊升的“周期品投資框架”；但隨著 2011 年以來中國經濟發展的增速換擋，追求“高質量”發展，疊加2008 年“四萬億”脈沖式需求提升帶來行業新增產能過度投放，2014-2015年煤炭鋼鐵行業跌落至全行業虧損的境遇。2016 年為了解決煤炭鋼鐵行業產能過剩問題，“供給側改革”正式為煤炭行業的發展翻開了新的篇章，政策加碼的“供給端”開始對于煤炭行業產生重要影響。而進入 2020 年以后，隨著疫情后穩增長的發力及供給側改革的成效，煤炭的供需逐步走入緊平衡，量價均創歷史新高。2020-2022 年煤價逐步走強，行

14、業盈利創歷史新高，但本質依然逃不開“周期品的投資框架”。投資邏輯的換擋，周期品投資框架的弱化到紅利優先，背后是深刻的供需投資邏輯的換擋，周期品投資框架的弱化到紅利優先，背后是深刻的供需結構導致。結構導致。我們認為 2024 年開始，煤炭的周期品特征會逐步弱化，預計煤價中樞到 2025 年將進入窄幅波動階段，背后反應的是中長期供需格局清晰且穩定性強，逐步擺脫“周期輪回”：煤炭行業無新增產能擾動，國內供給失去向上彈性，進口量難現高增；而需求端中期仍會穩定，能源安全背景下“先立后破”。而近年來以 10 年期國債利率為代表的收益率持續下行，未來可能長期處于低利率的環境，在資產荒問題逐步凸顯背景下，煤炭

15、紅利資產的投資吸引力在不斷增強。推薦標的：推薦標的：推薦優質的高盈利穩定性與盈利可預見性的龍頭：陜西煤業、中陜西煤業、中國神華國神華；推薦煤電一體的新集能源新集能源，受益陜西能源陜西能源；推薦長協焦煤：恒源煤恒源煤電、平煤股份、淮北礦業、山西焦煤電、平煤股份、淮北礦業、山西焦煤；推薦國改領先的央企：中煤能源中煤能源；推薦基本面拐點的山煤國際山煤國際。表表 1：重點覆蓋公司盈利預測重點覆蓋公司盈利預測 公司簡稱 代碼 EPS PE 投資評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 增持 新集能源 601918.SH 0.81 0.91 0.99 12.3 11.0

16、 10.1 增持 電投能源 002128.SZ 2.11 2.13 2.17 10.6 10.1 9.9 增持 恒源煤電 600971.SH 1.70 1.70 1.73 7.0 7.0 6.9 增持 中國神華 601088.SH 3.00 3.08 3.09 15.0 14.6 14.6 增持 陜西煤業 601225.SH 2.19 2.28 2.59 11.9 11.4 10.1 增持 華陽股份 600348.SH 1.44 1.27 1.34 6.6 7.5 7.1 增持 甘肅能化 000552.SZ 0.37 0.67 0.68 9.4 5.2 5.1 增持 兗礦能源 600188.S

17、H 2.74 2.60 2.82 8.5 9.0 8.3 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.62 1.68 8.6 7.8 7.5 增持 蘭花科創 600123.SH 1.41 1.31 1.43 6.3 6.8 6.2 增持 山煤國際 600546.SH 2.15 2.44 2.69 6.6 5.8 5.3 增持 昊華能源 601101.SH 0.72 1.27 1.35 12.5 7.1 6.7 增持 山西焦煤 000983.SZ 1.23 1.12 1.32 8.3 9.1 7.7 增持 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

18、款部分 5 of 46 平煤股份 601666.SH 1.73 1.70 1.74 6.4 6.5 6.3 增持 淮北礦業 600985.SH 2.51 2.60 2.87 6.4 6.2 5.6 增持 上海能源 600508.SH 1.34 3.14 3.90 10.4 4.4 3.6 增持 中國旭陽集團 1907.HK 0.19 0.21 0.24 14.7 13.5 11.6 增持 寶豐能源 600989.SH 0.77 1.21 1.78 22.5 14.3 9.8 增持 首鋼資源 0639.HK 0.34 0.46 0.47 8.9 6.6 6.5 增持 開灤股份 600997.SH

19、 0.69 1.08 1.09 5.7 3.6 3.6 增持 山西焦化 600740.SH 0.50 0.79 0.85 11.9 7.5 7.0 增持 盤江股份 600395.SH 0.34 0.65 0.70 19.6 10.3 9.6 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價截止 2024/7/5，港股公司貨幣單位為 HKD 2.煤炭行業發展歷程始終跟隨中國經濟發展脈絡煤炭行業發展歷程始終跟隨中國經濟發展脈絡 2.1.縱觀煤炭行業縱觀煤炭行業 30 年成長脈絡，始終跟隨國家經濟發展年成長脈絡，始終跟隨國家經濟發展 縱觀煤炭行業縱觀煤炭行業 30 年成長脈絡，是中國發展的“動

20、力之源”。年成長脈絡，是中國發展的“動力之源”。煤炭作為中國的主要能源和工業原料，新中國成立之初，煤炭在中國能源結構中的占比高達 95%以上，是推動新中國不斷發展的“動力之源”。盡管近些年清潔能源產能大幅增長，中國煤炭消費占比已經降到 55.3%，但煤炭作為中國能源結構中的主體能源，地位并未改變。煤炭的基礎能源作用將繼續在中國的能源安全和經濟發展中發揮重要作用。煤炭行業緊隨中國經濟發展的脈搏。煤炭行業緊隨中國經濟發展的脈搏。從新中國成立之初的 3243 萬噸產量，到“一五”計劃結束時的 1.31 億噸，再到“二五”計劃結束時的 2.2 億噸，再到 1965 年的 2.32 億噸，直至 1978

21、 年的 6.18 億噸，中國的煤炭產量實現了跨越式的發展。隨著進入 WTO，煤炭產量繼續由 1998 年的 12.50 億噸到2008 年的 27.93 億噸，再到 2013 年創紀錄的 39.69 億噸，2023 年的 47.1 億噸產量相較于 1998 年的產量，實現了 3.76 倍的增長，年均增長率達到 5.4%。煤炭行業在曲折中前行，從粗放式發展到市場集中度提高煤炭行業在曲折中前行，從粗放式發展到市場集中度提高。過去三十年，中國煤炭工業走過了從粗放式發展到市場集中度逐漸提高的曲折道路，在這一過程中煤炭工業實現多方面的歷史性轉變，包括供需關系、產品集中度、定價機制等。1996 年以前中國

22、煤礦的生產結構存在多、小、散、亂的問題，這導致了資源利用效率低下和安全問題頻發。1997 年，全國煤礦數量多達8.2 萬多個，其中大中型煤礦的產量占比不足 30%。而“十三五”期間供給側改革，政策聚焦“去產能”&“兼并重組”，產業集中度有了顯著提升。供給側改革去產能：供給側改革去產能：“十三五”期間，煤炭行業深化供給側結構性改革，淘汰了落后產能累計達 8.1 億噸，年產 30 萬噸以下的煤礦產能減少到 2.2 億噸以內，產能利用率提升至 70.6%。截至 2023 年底，全國煤礦數量減少至4300 處左右；其中，年產 120 萬噸及以上的大型煤礦產量占全國的 85%以上，比 2020 年提高

23、5 個百分點；8 家企業原煤產量合計約為 22.3 億噸，較2022 年增加約 0.7 億噸，增長約 3%。政策鼓勵兼并重組：政策鼓勵兼并重組：在 2010 年國務院辦公廳印發的關于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見及 2017 年國家發改委等 12 部委聯合印發關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見 的政策推動下，煤炭企業戰略性重組步伐加快。近十年中，神華集團與國電集團合并重組為國家能源投行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 46 資集團，山東能源與兗礦集團聯合重組成立新山東能源集團，中煤能源兼并重組國投、保利和中鐵等企業

24、的煤礦板塊，山西省戰略重組成立晉能控股集團和山西焦煤集團，甘肅省、貴州省、遼寧省分別重組成立甘肅能源化工投資集團、盤江煤電集團、遼寧省能源集團。戰略重組后，國家能源集團、晉能控股集團、山東能源集團、中煤能源集團等 4 家企業煤炭產量超過 2 億噸，陜西煤業化工集團、山西焦煤集團等 2 家企業產量超過 1 億噸。煤炭價格向更加市場化的方向邁進，煤炭價格向更加市場化的方向邁進，政策市場化定價經歷了統購統銷、放開搞活、市場框架初建、價格雙軌制、宏觀調控歷史發展階段，初步形成煤炭市場體系。在體系發展中我國煤炭定價主要經歷了統一價格指數定價機制、統一價格指數定價機制、價格雙軌制、市場化定價、基礎價價格雙

25、軌制、市場化定價、基礎價+浮動價（新雙軌制）四種機制。浮動價（新雙軌制）四種機制。2.2.煤炭行業緊隨中國經濟發展的脈搏煤炭行業緊隨中國經濟發展的脈搏 煤炭行業發展始終跟隨國家經濟脈絡。煤炭行業發展始終跟隨國家經濟脈絡。我國煤炭行業近三十年來在曲折中前行，從粗放式發展到市場集中度提高。改革開放初期，隨著經濟快速發展，煤炭需求急速上升，促使小煤礦遍地開花而無限制、煤炭產量猛增但過于粗放缺乏監管；市場化制度改革后，煤炭價格逐漸放開，同時政策推動中小產能退出市場；伴隨中國加入 WTO 經濟高速增長，煤炭行業進入“黃金十年”；而后“四萬億”脈沖回落，煤炭行業產能過剩問題凸顯，直到 2016 年供給側改

26、革，產能結構優化；2020 年疫情后穩增長發力，疊加俄烏沖突導致海外能源危機加劇，煤炭價格一路攀升，直到 2023 年，煤價回歸理性區間。產量產量跟隨宏觀經濟發展實現大幅突破。跟隨宏觀經濟發展實現大幅突破。根據中國煤炭工業協會發布的 2023煤炭行業發展年度報告，自十四五規劃以來，全國新增煤炭產能約 6 億噸/年，2020 至 2023 年間年均原煤產量增長率為 4.5%，2023 年達到了 47.1億噸。這一增長趨勢顯示了煤炭行業在過去幾十年的快速發展。2023 年全國能源消費總量 57.2 億噸標準煤，比上年增長 5.7%。煤炭消費量增長 5.6%，2023 年全國原煤產量完成 47.1

27、億噸，比上年增長 3.4%。煤炭先進產能平穩有序釋放，兜底保障作用充分發揮。中煤協會直報大型企業原煤產量完成31.6 億噸，增長 4.4%，占全國原煤產量的 67.1%。圖圖1：煤炭行業產量跟隨國家經濟實現迅猛發展（億噸）煤炭行業產量跟隨國家經濟實現迅猛發展（億噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖2：中國煤炭消費占比持續下降，但主體能源地位不變中國煤炭消費占比持續下降，但主體能源地位不變-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540455019491951195319551957195919611963196519671969197119

28、73197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021中國原煤產量（億噸）同比行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 46 2.3.煤炭市場集中度提升，兼并重組持續推進煤炭市場集中度提升，兼并重組持續推進 2001 年以來，通過煤炭資源整合，我國形成了幾個億噸級以上特大型煤炭年以來，通過煤炭資源整合，我國形成了幾個億噸級以上特大型煤炭企業和一批企業和一批5000萬噸級以上大型煤炭企業：萬噸級以

29、上大型煤炭企業：山西焦煤集團、寧夏煤業集團、陜西煤業化工集團先后組建。國務院 關于促進煤炭工業健康發展的若干意見頒發后，煤礦企業兼并重組進程加速，四川、云南、重慶、黑龍江、河北、河南、吉林、山東等地先后組建了煤炭企業集團。從2008年開始，山西省政府率先掀起了我國煤炭企業兼并重組的高潮。截至 2011 年 5 月，山西煤炭企業主體由 2200 多家減少至 130 家，礦井由 2600 多處減少至 1053 處；形成 4 個億噸級、3 個 5000 萬噸級、11 個 1000 萬噸級的大型煤炭企業集團，以及 72 個年產能在 300 萬噸左右的地方煤炭企業集團。2010 年，國務院辦公廳印發了關

30、于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見，山東能源集團、晉能集團、河南能化集團等一批大型煤炭企業集團相繼組建。2017 年 12 月，國家發改委、國家能源局、環保部等 12 部委聯合印發關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見，明確提出到2020 年底，爭取在全國形成若干個具有較強國際競爭力的億噸級特大型煤炭企業集團，發展和培育一批現代化煤炭企業集團。2021 年 3 月，中國煤炭工業協會發布的 2020 煤炭行業發展年度報告顯示，”十四五”期間培育 3-5 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業，繼續推動企業兼并重組，組建 10 家億噸級煤炭企業。數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 表表 2

31、：兼并重組的五種路徑兼并重組的五種路徑 路徑 影響 示例 特大型煤炭企業的強強聯合 提升大型企業產量比重，提高行業集中度，淘汰落后小產能 1、兗礦集團與山東能源集團的合并；2、山西七大煤炭集團之間或將按煤種通過重組；3、貴州省組建盤江煤電集團，水礦、六枝工礦劃歸整合；4、江西省能源集團與江西省投資集團進行戰略重組 煤電一體化聯營 解決煤電矛盾，創造效益，上下游結合益于提升行業效率 1、江蘇、山西兩地聯手成立煤電合資公司 圍繞主業進行行業內部整合 實現專業煤炭企業做強做優做大 1、新集能源股東國投公司就與中煤集團簽訂股份無償劃轉協議；2、保利能源又整體劃轉至中煤集團旗下；010203040506

32、07080901001957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(停止)中國:占能源消費總量比重:原煤行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 46 2.4.定價機制：向市場化方向邁進定價機制：向市場化方向邁進 建國以來，我國煤炭行業屢次進行調整，煤炭市場從無到有，經歷了統購統銷、放開搞活、市場框架初建、價格雙

33、軌制、宏觀調控歷史發展階段，初步形成煤炭市場體系。在體系發展中我國煤炭定價主要經歷了統一價格指數統一價格指數定價機制、價格雙軌制、市場化定價、基礎價定價機制、價格雙軌制、市場化定價、基礎價+浮動價（新雙軌制）浮動價（新雙軌制）四種機制。1978 年后，我國開啟了市場化改革，但煤炭價格的市場化改革并未跟隨。此后較長的一段時間里，煤炭價格仍以政府調控為主，幾乎沒有市場調節。1994 年全面推進煤價市場化改革，1994 年 1 月 1 日，中國全面放開了煤炭價格，標志著煤炭市場化改革的重要一步。由于電煤對國計民生的重要性，電煤價格的市場化改革更為謹慎。國家計劃內的煤炭執行指導價格，而超產煤炭價格則可

34、以更自由地隨市場波動，形成了電煤價格的“雙軌制”。2012 年，國務院辦公廳發布 關于深化電煤市場化改革的指導意見，決定自 2013 年起取消重點電煤合同，延續多年“雙軌制”的電煤價格實現了并軌。2017 年，國家發改委推動建立了中長期合同與“基礎價+浮動價”相結合的煤炭定價模式，進一步緩解“市場煤”和“計劃電”的矛盾。如今如今，電煤價格改革仍在繼電煤價格改革仍在繼續。續。2.5.政策端：煤炭法幾輪修改持續優化煤炭產業結構政策端：煤炭法幾輪修改持續優化煤炭產業結構 煤炭法煤炭法幾輪幾輪修改修改，持續調整及優化煤炭產業結構。持續調整及優化煤炭產業結構?，F行煤炭法于 1996年頒布實施，先后經過五

35、次小幅修改，整體也符合國內煤炭工業近幾年的發展歷程。1996 年首次頒布，為合理開發利用煤炭資源，規范生產經營活動發揮重要作用；2009 年第一次修訂，對于煤炭生產許可要求提出更嚴格的3、國源公司收購華潤電力煤炭板塊資產；4、山西省對煤炭集團各專業化板塊實施重組，依托晉煤集團、陽煤集團、潞安集團和山西焦煤集團。煤炭資本管理平臺介入整合 資產平臺的介入打破地區之間、央企和省企之間的管理體制、利益分配、人員債務等諸多問題，加速并購重組推進 1、中國國新、誠通集團、中煤集團、神華集團出資組建的中央企業煤炭資產管理平臺公司即國源煤炭資產管理有限公司成立運行。2、2020 年 7 月底，山西省國有資本投

36、資運營公司注冊成立，后續 11 月，山西七大煤炭集團上市平臺在內的 14 家上市公司股權全部被無償劃轉至該公司，并將展開進一步整合。用混合所有制改革的方式的推進 鼓勵煤炭和發電企業投資建設煤電一體化項目，以及煤炭和發電企業相互參股、換股等多種方式發展煤電聯營。兗礦集團與新里程醫院集團在 2018 年 4 月 20 日正式簽署了投資合作協議，由新里程醫院集團對兗礦總醫院進行改革重組。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 圖圖3：煤炭市場價格機制煤炭市場價格機制 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 o

37、f 46 規范；2011 年的第二次修訂更多在保障礦工安全上進行更嚴格的條例和規范；2013 年第三次修訂，正式取消了存續近二十年的煤炭生產許可證和煤炭經營許可證，導致煤炭生產經營行業內的并購活動將更加頻繁，進一步降低了準入門檻，同時對于出口進行一定限制；2016 年進一步確定了煤礦企業開發條件；2020 年的最新修訂版本新增煤炭市場建設、價格機制等條款，優化煤炭進出口貿易等內容。表表 3：煤炭法幾輪修改煤炭法幾輪修改 時間 發布單位 核心要點/修改內容 可能影響 1996 年 8 月 第八屆全國人民代表大會常務委員會第二十一次會議通過 規范煤炭生產開發、經營管理及煤炭資源的合理開發利用和保護

38、 對保護和合理開發利用煤炭資源，規范煤炭生產、經營活動，促進和保障煤炭工業的發展發揮了重要和積極的作用。2009 年 8 月 第十一屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議 針對煤炭生產許可條件方面，新增二十二條內容 未取得煤炭生產許可證的，不得從事煤炭生產。進一步規范煤炭的生產開發許可及資質 2011 年 4 月 第十一屆全國人民代表大會常務委員會第二十次會議 將第四十四條“煤礦企業必須為煤礦井下作業職工辦理意外傷害保險，支付保險費?！毙薷臑椋骸懊旱V企業應當依法為職工參加工傷保險繳納工傷保險費。鼓勵企業為井下作業職工辦理意外傷害保險，支付保險費。進一步保障井下職工的安全，減少重大傷亡事故的發生

39、 2013 年 6 月 國務院 正式取消了存續近二十年的煤炭生產許可證和煤炭經營許可證 1、企業投資國家規劃礦區內新增年生產能力低于 120 萬噸的煤礦開發項目核準，由國家發展和改革委員會（以下簡稱“國家發改委”）下放至省級投資主管部門。2、另有 16 項擬取消或下放的行政審批項目是依據有關法律設立的，國務院將依照法定程序提請全國人民代表大會常務委員會修訂相關法律規定 1.煤炭生產經營行業內的并購活動將更加頻繁。此次煤炭法修訂，取消了煤炭生產和經營許可證，有望打通煤炭生產經營行業的投資渠道，為更多民營資本參與煤炭生產經營市場鋪平道路。2.煤炭行業生產經營市場準入門檻進一步降低。就煤炭生產而言，

40、煤炭法此次修訂前，煤炭生產企業需要取得采礦許可證、安全生產許可證、煤炭生產許可證、營業執照、礦長資格證、礦長安全資格證等六證。3.原本煤炭進口商或進口用戶應具有煤炭經營資格證，此次修訂取消了煤炭經營資質的要求，前述行政部門的審查程序也應不再適用。2016 年 11 月 全國人大常委會 刪除第十八條 開辦煤礦企業，應當具備下列條件：（一）有煤礦建設項目可行性研究報告或者開采方案；（二）有計劃開采的礦區范圍、開采范圍和資源綜合利用方案；（三）有開采所需的地質、測量、水文資料和其他資料；（四）有符合煤礦安全生產和環境保護要求的礦山設計；（五）有合理的煤礦礦井生產規模和與其進一步明確煤礦企業生產經營的

41、許可條件 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 46 3.煤炭行業三十年變遷：煤炭行業三十年變遷：2023 年年 8 月前，煤炭股價以周月前，煤炭股價以周期邏輯為主，煤價驅動股價期邏輯為主，煤價驅動股價 2023 年以前，煤炭股價以周期邏輯為主。年以前，煤炭股價以周期邏輯為主。從 1993 年至今，煤炭行業指數可以分為 6 個主要階段，除流動性因素外，影響煤炭指數的主要因素為煤炭價格：煤價驅動股價，股價跟隨煤價煤價驅動股價，股價跟隨煤價，2023 年以前煤炭指數以周期邏輯為主。相適應的資金、設備和技術人員；（六）法律、行政法規規

42、定的其他條件。第十九條 開辦煤礦企業，必須依法向煤炭管理部門提出申請；依照本法規定的條件和國務院規定的分級管理的權限審查批準。審查批準煤礦企業，須由地質礦產主管部門對其開采范圍和資源綜合利用方案進行復核并簽署意見。經批準開辦的煤礦企業，憑批準文件由地質礦產主管部門頒發采礦許可證。2020 年 7 月 發改委 新增煤炭市場建設、價格機制等條款，提出建立和完善統一開放、層次分明、功能齊全、競爭有序的煤炭市場體系和多層次煤炭市場交易體系，以及由市場決定煤炭價格的機制；市場主體應該依法經營、公平競爭；優化煤炭進出口貿易等內容，以推動現代煤炭市場體系的建立，優化和提升資源配置效率。（一）鞏固供給側結構性

43、改革成果，新增優化煤炭產業結構，發展優質先進產能，淘汰落后產能，提高煤炭供給體系質量；實行煤礦新增產能與退出產能置換制度；提倡煤礦企業、運輸企業、煤炭用戶建立中長期合作關系等內容，進一步加強煤炭行業的宏觀調控，提升行業發展的質量和成效。（二）完善煤炭市場體系制度建設。在本次修法中，新增煤炭市場建設、價格機制等條款，提出建立和完善統一開放、層次分明、功能齊全、競爭有序的煤炭市場體系和多層次煤炭市場交易體系，以及由市場決定煤炭價格的機制；市場主體應該依法經營、公平競爭；優化煤炭進出口貿易等內容，以推動現代煤炭市場體系的建立，優化和提升資源配置效率。（三）統籌煤炭產供儲銷體系建設，以保障煤炭安全穩定

44、供應。（四）強化規劃和標準在行業治理中的作用，要求煤炭企業貫徹執行安全生產與開發利用行為。（五）加強煤炭綜合利用和生態保護。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 46 3.1.第一階段：市場化改革步入正軌，“黃金十年”起步第一階段：市場化改革步入正軌，“黃金十年”起步 經濟高速發展：經濟高速發展：自中國 2001 年末加入 WTO 后，宏觀經濟高速增長，投資和出口拉動高速增長，2003-2006 年我國 GDP 年均增速達 12%，其中第二產業 2004 年同比增速高達 18%，我國逐漸成為

45、全球制造業中心，煤炭總需求持續增長。市場化改革步入正軌：市場化改革步入正軌：1993-2002 年煤炭正式進入市場化培育和發展階段，國家多次政策出臺推動煤炭行業規范化管理，實現技術裝備引進、用煤市場化定價，但整體煤炭供需關系波動幅度較大。煤炭的煤炭的“黃金十年黃金十年”起步起步：伴隨著中國經濟的飛速發展及市場化改革的推動，煤炭進入“黃金十年”，2003-2007年煤炭產量由18.35億噸增長至23.6億噸，年均增長 10.08%；同時煤價大幅走強，均價由 2003 年的 264 元/噸上漲到2006 年的 427 元/噸，年均增長 4.33%。在此趨勢下，煤炭市場活躍性增強，行業利潤增加，20

46、03 年-2007 年煤炭企業利潤總額由 85.73 億元增長至圖圖4：2023 年年 8 月以前，煤炭股價以周期邏輯為主，煤價驅動股價月以前，煤炭股價以周期邏輯為主，煤價驅動股價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖5：煤價同樣可劃分為六階段煤價同樣可劃分為六階段 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 46 871.88 億元，年均增長 59%。中國一躍成為世界上最大的煤炭生產國和消費國，實現了騰飛。3.1.1.中國加入中國加入 WTO 實現經濟高增，基建房地產齊增帶動需求實現經濟高

47、增，基建房地產齊增帶動需求 中國經濟進入新一輪上升周期：中國經濟進入新一輪上升周期：自 2001 年中國加入 WTO 后，出口快速增長，2002 年我國出口增長速度較上年提高 15.5%，2000-2007 年出口增長 4.9倍，年均增長 25.48%。由此產生大量投資需求，我國投資率由 2000 年的33.7%上升至 2007 年的 40.4%。在出口和經濟投資高速增長的拉動下，我國實現產業、消費結構的升級與增長環境的改善，經濟進入新一輪上升周期，GDP 增速由 2000 年的 8.5%提高到 2007 年的 14.2%，期間內實現了 GDP 連續五年 10以上的增長速度?；A設施建設與房地

48、產齊增長：基礎設施建設與房地產齊增長：黨的十六大以來，我國基礎設施建設投入逐漸增強，為交通運輸、能源、水利等行業注入發展動力，2003-2007 年基礎設施建設投資總額相比于 1978-2002 年增長約 1.6 倍，年均增長 24.9%，相比于同期 GDP 年均增速高 9.2%，同時全國電力裝機容量增加了約 150%。房地產市場期間內也快速發展，房地產投資占固定資產投資的比重逐年上升，由 2003 年的 16.8%上升至 2007 年的 23.5%，出現繁榮景象。圖圖6：2003-2007 年總價年總價 GDP 爆發式增長（億元）爆發式增長（億元）圖圖7：2003-2007 年全社會固定資產

49、投資（億元）年全社會固定資產投資（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.2.政策推動煤炭行業全面市場化改革政策推動煤炭行業全面市場化改革，行業發展迅速，行業發展迅速 市場化變革進入正軌，政策文件力度加強：市場化變革進入正軌，政策文件力度加強：19932001 年是煤炭行業市場化培育和發展階段。1996 年煤炭法的發表宣告了煤炭基礎的政策體系開始建立，國家通過試點放開煤炭價格、改革訂貨制度、全國統配煤礦實行屬地管理來解決煤炭行業發展困難。1976 年前，煤礦工業發展較慢。煤炭供應短缺會促使中央政府放寬政策(比如，1972 年鼓勵地方煤礦和小煤礦

50、發展政策)，地方政府也盡力保護煤礦生產，從而使煤炭產能穩步增加。1976 年，全國煤炭產量達到了 4.84 億噸，1977 年達到 5.5 億噸，與 1949 年的 3000 萬噸相比，增加了將近 16 倍，為我國煤炭工業發展奠定了初步基礎。1978 年，中共中央十一屆三中全會召開，煤炭工業隨之進入了轉型發展時期。這一期間，煤炭體制從完全的計劃經濟體制過渡到初步的市場經濟體制。1979-1983 年國家推進煤礦建設，實現產量的快速增加，1983 年 4 月，國務院頒布了關于加快發展鄉鎮煤礦的八項措施，推進鄉鎮煤礦建設，實現了煤炭產量的快速增加。1985 年開始逐漸實現承包制，開啟新的改革探索，

51、1985-1992 年持續落實煤礦行業財務指標，抑制虧損，1992 年實現了總承包以來的首次減虧。0%5%10%15%20%25%05000010000015000020000025000030000020032004200520062007中國GDP現價yoy02000040000600008000010000012000014000016000020032004200520062007行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 46 1993-1994 年間國家統籌進行煤炭價格政策管控改制，形成價格雙軌制。1997 年受亞洲金融危

52、機和國內外市場變化的影響，煤炭市場嚴重供大于求，全行業陷入困境，煤炭企業經營十分困難；1998 年改革煤炭管理體制，進行部分供給側出清。2001 年下半年起，煤炭市場供求基本平衡，煤炭行業出現轉機，同時產量開始回升。2001 年全國小煤礦數量由 1998 年的 8 萬多個減少到2001 年的 2.2 萬個左右，累計關閉小煤礦數量占總數的 73%，提高了產業集中度，在一定程度上緩解了當時煤炭供大于求的矛盾。2001 年，全國原煤產量開始回升，當年完成產量 13.06 億噸，較 1978 年增加 6.88億噸，增長 111.3%。19782001 年，全國煤炭產量年均增長 3.3%。煤炭市場調節起

53、步，行業效益凸顯：煤炭市場調節起步，行業效益凸顯：改革開放后，中國經濟逐步開始穩步增長、投資回升明顯，煤炭行業進入了市場化改革階段。1985 年我國允許企業自銷煤炭自行議價，1994 年我國取消了國家取消了統一的煤炭計劃價格、市場煤所占比重接近一半，價格機制政策的出臺不斷推進煤炭市場化調節，企業逐步實行自主經營，整體活力增強。煤炭行業發展迅速，煤炭產量自1980 年開始穩步增長，1981-1985 年我國原煤產量年均同比增長 7.12%，1978-1985 年煤價順勢上升，由 70 元/噸增長為 120 元/噸，煤炭產業運轉增快、行業效益增高。煤炭現代化發展顯著：煤炭現代化發展顯著：1978

54、年底，經鄧小平批準，我國動用外匯 7.3 億美元拉開了大規模引進國外先進技術和裝備的序幕，大力發展現代化煤礦和引進煤炭技術裝備，進一步發展采掘機械化，推動煤炭行業上游進一步發展。1987 年我國完成露天煤炭開采建成投產、數十個年產千萬噸以上礦產的建立，為煤礦規模建設及煤炭產量的增長提供源源不斷的動力。圖圖9：1978-1998 年全國原煤產量（億噸）年全國原煤產量（億噸）圖圖10：1978-1997 年秦皇島港年秦皇島港:平倉價平倉價:動力末煤動力末煤:Q5500（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.3.政策宏觀調控，糾偏煤炭粗放

55、式增長政策宏觀調控，糾偏煤炭粗放式增長 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0246810121416中國原煤產量yoy05010015020025030019781980198519901994199519961997圖圖8：市場化改革帶來行業結構調整市場化改革帶來行業結構調整 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 46 煤炭核心問題凸顯，行業秩序紊亂煤炭核心問題凸顯，行業秩序紊亂。1983 年 4 月我國出臺關于加快發展小煤礦八項措施的報告 旨在推動小煤礦數量增長，國家政

56、策的出臺結合市場化改革起步后煤炭行業效益的提升，不斷吸引企業進入市場，又由于煤炭市場的管控力低下和市場完善程度不足，促使小煤礦遍地開花而無限制、煤炭產量猛增而失控：1993 年集體和個體小煤礦產量超過國有重點煤礦產量、1997 年我國小煤礦占比約為 94%，發展到 8 萬多處。最終造成煤炭市場質量的上升受阻、行業集中度低，“多小散亂差”的核心問題顯露，價格秩序紊亂，煤炭需求處于低位，引起供需關系不平衡。整頓治理成效顯著，煤炭行業市場化步入正軌整頓治理成效顯著，煤炭行業市場化步入正軌。面對行業凸顯的核心問題，1998 年我國加大了整頓政策支持力度，對煤炭總量進行宏觀調控。1998 年7 月國務院

57、發布關于改革國有重點煤礦管理體制有關問題的通知，旨在將不具備基本安全生產條件的小煤礦予以關閉，緩解了“散亂差”的問題；中央出臺 43 號文強力關井壓產，旨在提高煤炭行業集中度，抑制產量的進一步失控。此次整頓效果顯著：1998-2001 年我國累計關閉小煤礦數量占總數的 73%，1999 年實現壓產 3.5 億噸，關閉煤礦 4.7 萬處，煤炭行業秩序紊亂及供需不平衡問題得到緩解。圖圖11：1997-2002 年原煤產量先緩解在穩步上升（億噸）年原煤產量先緩解在穩步上升（億噸）圖圖12：1997-2002 年新增產能緊縮再升（萬噸）年新增產能緊縮再升（萬噸）數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 數

58、據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.4.煤炭量價齊升，進入黃金十年煤炭量價齊升，進入黃金十年 煤炭行業量價齊升煤炭行業量價齊升，開始進入開始進入“黃金十年黃金十年”。宏觀經濟發展帶動下游需求上升，促進企業負擔減輕、煤炭行業量價齊升。2001年 1月產量同比增長 52.8%，達到歷年最高峰，2003-2007 年煤炭產量由 18.35 億噸增長至 23.6 億噸，年均增長 10.08%；同時煤價大幅走強，均價由 2003 年的 264 元/噸上漲到 2006年的 427 元/噸，年均增長 4.33%。在此趨勢下，煤炭市場活躍性增強，行業利潤增加，2003 年-2007 年煤炭企業利潤總額

59、由 85.73 億元增長至 871.88億元，年均增長 59%。-10%-5%0%5%10%15%20%05101520199819992000200120022003中國原煤產量yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500199719981999200020012002新增產能yoy圖圖13：1995-2007 年全國煤炭產量（萬噸）年全國煤炭產量（萬噸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 46 圖圖14：1997-2007 年新增產能（萬

60、噸）年新增產能（萬噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -100%-50%0%50%100%150%05000100001500020000250003000019971998199920002001200220032004200520062007新增產能yoy數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖15：2000-2007 年煤炭開采年煤炭開采 II（申萬）指數走勢（申萬）指數走勢：定價機制步入市場化改革，：定價機制步入市場化改革，07 年開啟板塊戴維斯雙擊年開啟板塊戴維斯雙擊 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-30-20-10010203040506005,00010,00015

61、,00020,00025,0001995-011995-051995-091996-011996-051996-091997-011997-051997-091998-011998-051998-091999-011999-051999-092000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-09當月產量(萬噸)同比(

62、右)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 46 3.2.第二階段：“四萬億”刺激下游需求，煤炭行業正處黃金發展第二階段：“四萬億”刺激下游需求，煤炭行業正處黃金發展期期 “四萬億”刺激下游需求“四萬億”刺激下游需求。為應對 2008 年金融危機，2008 年 9 月貨幣政策開始轉向，到年底共計 5 次降息 3 次降準，降息幅度達 216 個 BP、全面降準 200BP。2008 年 11 月政府推出“四萬億”投資計劃刺激經濟復蘇，主要投向民生與基建領域，2009 年全社會固定資產投資增長 30.4%，其中地產投資 16.1%、基

63、建投資 42.2%、制造業投資 26.6%，2009 年-2011 年，國內固定資產投資年均增速為 26.2%，大幅拉動了煤炭下游電力、鋼鐵、建材等行業需求，大宗商品呈現量價齊升共振。煤炭行業景氣周期開啟，產量、利潤創歷史新高。煤炭行業景氣周期開啟，產量、利潤創歷史新高。產量上，2008-2011 年煤炭產量整體穩步增長，原煤產量由 26.22 億噸增長至 35.2 億噸。年均復合增長率為 9.0%；煤價角度，2008 年煤價受中小煤礦整頓減產的影響，波動較大，7 月出現 995 元/噸的歷史高點，2009-2011 年煤價均價由 600 元/噸漲至 819 元/噸；企業利潤角度，2008-2

64、010 年銷售收入穩步上漲，年均增速達38.52%，行業利潤總額由 2008 年 2000 億至 2011 年達到峰值 4560 億元。3.2.1.“四萬億”計劃帶來“四萬億”計劃帶來 V 型反轉型反轉 2008 年金融危機拉緩煤炭發展進程年金融危機拉緩煤炭發展進程。2008 年美國出現由房地產市場和次級貸款引起的金融危機，進而造成全球經濟形勢大幅波動，房地產、鋼鐵、汽車等重要支柱產業產銷大幅度下滑，2008 年 11 月我國進出口總值同比下降9%，首次出現負增長，其中出口下降 2.2%、進口下降 17.9%，同時利用外資金額大幅下滑，工業增速連續顯著回落，我國經濟面臨的下行壓力更加嚴峻，緩解

65、危機刻不容緩?！八娜f億”計劃推動基礎設施建設“四萬億”計劃推動基礎設施建設。為緩解金融危機對我國經濟帶來的影響，2008 年年底“四萬億”計劃開始實行，即實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策、出臺更加有力的擴大國內需求措施，通過多次降準降息將經濟拉回正常軌道，將我國財政赤字和國債規模分別控制在 GDP 的 3%以內和 20%左右?！八娜f億”計劃效果顯著，2009 年開始中國經濟迅速反彈實現 V 型反轉，至 2010 年初，GDP 增速在短短一年時間從 6.4%迅速回升至12.2%，2008-2010 年 M2 期末余額年均增長率為 21.73%，有效緩解了金融危機對經濟發展的抑制作用。表表

66、4：“四萬億”投資計劃資金重點投向測算“四萬億”投資計劃資金重點投向測算 重點投向 資金測算 廉租住房、棚戶區改造等保障性住房 約 4000 億元 農村水電路氣房等民生工程和基礎設施 約 3700 億元 鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造 約 15000 億元 醫療衛生、教育、文化等社會事業發展 約 1500 億元 節能減排和生態工程 約 2100 億元 自主創新和結構調整 約 3700 億元 災后恢復重建 約 10000 億元 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 46

67、 圖圖16：2008-2011 年中國人民銀行貸款基準利率（年中國人民銀行貸款基準利率（%）圖圖17：2007-2010 年年 M2 期末余額及同比增長（億元）期末余額及同比增長（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.2.需求側：“四萬億”拉動下游需求迅速回升需求側：“四萬億”拉動下游需求迅速回升 煤炭下游需求回升，四大行業穩步上行煤炭下游需求回升，四大行業穩步上行。2009 年在國家 4 萬億投資計劃的拉動下，2009 年全社會固定資產投資增長 30.4%，其中地產投資 16.1%、基建投資 42.2%、制造業投資 26.6%，2009 年

68、-2011 年，國內固定資產投資年均增速為 26.2%?；痣?、水泥、生鐵、化肥等產量出現回升，火電、水泥、生鐵、化肥等產量出現回升，2009-2011 年火電、生鐵、水泥產量年均增速分別為 10.9%、10.6%、16.5%。2009-2011 年我國動力煤消費持續增長，2008-2010年煤炭銷售收入同比增長增長分別為63.38%、10.42%、41.77%。圖圖18：2008-2011 年我國水泥、鋼鐵產量（萬噸）年我國水泥、鋼鐵產量（萬噸）圖圖19：2008-2011 年我國火電產量高速增長（億千瓦時年我國火電產量高速增長（億千瓦時）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Win

69、d，國泰君安證券研究 3.2.3.多元輸送網絡多元輸送網絡逐步逐步建成建成 運輸線路逐步完善，多元輸送網絡開始建成運輸線路逐步完善，多元輸送網絡開始建成。2008 年鐵路煤炭運量的運力增長主要集中在北通路上，鐵路直達地區存在瓶頸制約，管道太短、管徑太細、管道發展太慢等問題對煤炭運輸帶來了影響。2009 年 9 月我國開始動工的國內第一條跨省的煤層氣輸送管線，促使煤層氣輸送網絡的東、西、南、北交互鋪設格局逐步形成，緩解煤炭產業長輸管線欠缺的漏洞，連結開發與市場，推動多元輸送網絡建立。2010 年，全國鐵路煤炭發送量累計完成 20 億噸，同比增加 2.48 億噸，增長 14.2%。全國主要煤炭中轉

70、港口發運煤炭 5.6 億噸，同比增加 9854萬噸，增長 21.5%。0%5%10%15%20%25%30%010000020000030000040000050000060000070000080000020072008年2009年2010年M2期末余額M2同比增長率(%)0%5%10%15%20%050001000015000200002008200920102011鋼鐵產量水泥產量yoy（鋼鐵）yoy（水泥）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 46 圖圖20：我國主要運煤線路圖我國主要運煤線路圖 數據來源：國際煤炭網 3

71、.2.4.高效投產拉動煤炭產量上升高效投產拉動煤炭產量上升 一批大型煤炭基地建成投產一批大型煤炭基地建成投產。十一五期間我國不斷推進大型煤炭基地建設，全國集中建設了晉北、晉中、晉東等十三個大型煤炭基地，產量 26 億噸，2010 年新疆正式被國家規劃為全國第 14 個大型煤炭基地，并實現一大批新建、改擴建現代化礦井陸續投產，主要產煤省不斷進行資源整合、兼并重組，取得了階段性成效，煤炭開采建設規模不斷增高。原煤產量持續上漲原煤產量持續上漲。在投產和輸送效率齊增的發展下，2008-2011 年煤炭產量整體穩步增長，原煤產量年均復合增長率為 9.0%。其中 2008 年雖受煤炭資源整合、安全整治和產

72、能置換等的政策影響造成產量增速下降，但 2009-2011 年實現增速回升，同時伴隨煤炭資源整合的加速進程，煤炭產量增速趨于穩定，并于 2011 年進入平穩增長期。與此同時，行業新增產能增速大幅提升，于 2009 年達到 39%的峰值，其中產煤省區中的內蒙古、山西產能分別達到 9 億噸/年、8.5 億噸/年。圖圖21：2008-2011 年煤炭開采建設規模不斷擴大（萬噸年煤炭開采建設規模不斷擴大（萬噸/年）年）圖圖22：2008-2011 年中國原煤產量增速上升至穩定（億年中國原煤產量增速上升至穩定（億噸）噸）數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.

73、5.凈進口量大幅增長，企業競爭加劇凈進口量大幅增長，企業競爭加劇 進口煤價格逐步下降進口煤價格逐步下降。中國是世界煤炭的主要出口目的國，受到國際能源需求持續下降的影響，澳大利亞、印尼等國煤炭價格持續下降，通過降低出口稅等措施刺激對我國的煤炭出口，煤炭企業所受進口競爭加劇。0500001000001500002000002500002008200920102011201220132014201520160%2%4%6%8%10%12%05101520253035404520062007200820092010201120122013中國原煤產量yoy行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

74、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 46 煤炭凈進口量增大煤炭凈進口量增大。2005 年煤炭進口關稅降為零關稅，煤炭進口需求呈增長勢頭，伴隨國際煤炭價格大幅下跌，國際煤炭成本低于國內，在此趨勢下，2009 年中國成為煤炭凈進口國，累計進口煤 1.26 億噸，比上年增長 211.9，出口煤 2240 萬噸，下降 50.7。煤炭進口大幅增長，標志著我國煤炭供需已深度參與國際市場平衡，開啟煤炭進口高增長階段，四年內國內煤炭凈進口量從 2008 年的-177 萬噸增加到 2011 年的 2.1 億噸。圖圖23：2009 年進口量大幅增長（萬噸）年進口量大幅增長（萬噸）圖圖24：2

75、008-2011年煤炭進口均價呈下降趨勢（美元年煤炭進口均價呈下降趨勢（美元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.6.煤價穩步上行推動行業利潤新高煤價穩步上行推動行業利潤新高 煤價穩步上漲煤價穩步上漲。受需求端的強勢增長推動，使 2009-2011 年煤價均價由 600元/噸漲至 819 元/噸，2009-2011 年煤價均價分別為 600、746、819 元/噸。期間內 2008 年煤炭價格發生大幅波動，在中小煤礦整頓減產的影響下急速增長，在 7 月出現 995 元/噸的歷史高點之后，受金融危機影響開始進入下滑走勢。在“四萬億”計劃的刺

76、激下，煤炭市場逐漸恢復生機，下游行業強勁反彈推動煤價上漲，2010 年大多數地區煤炭生產成本有不同程度增加，煤炭市場交易價格也有小幅上漲趨勢，整個煤炭市場在刺激下活力再現。煤炭行業利潤創歷史新高煤炭行業利潤創歷史新高。經濟與供需的持續快速增長推動行業銷售收入增速大幅提高。2008 年我國煤炭銷售收入同比增長高達 63.38%，比 2007 年同期增長 31.75%，2008-2010 年銷售收入穩步上漲，年均增速達 38.52%，行業收益增長明顯。同時 2009-2010 年煤炭開采和洗選利潤總額持續增長，于 2011 年達到峰值 4560.86 億元。圖圖25：2008-2011 年秦皇島港

77、年秦皇島港:平倉價平倉價:動力末煤動力末煤:Q5500（元（元/噸）噸）圖圖26：2011 年煤炭開采和洗選利潤總額達到峰值（億年煤炭開采和洗選利潤總額達到峰值（億元）元）數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.7.企業兼并重組推動行業集中度上升企業兼并重組推動行業集中度上升 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201401002003004005006007008002008-012008-042008-0

78、72008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10020040060080010001200 2008-01-07 2008-02-18 2008-03-31 2008-05-12 2008-06-23 2008-08-04 2008-09-22 2008-11-10 2008-12-29 2009-02-23 2009-04-13 2009-05-25 2009-07-06 2009-08-17 2009-10-12 2009-11-23 2010-01-04

79、 2010-02-22 2010-04-12 2010-06-28 2010-12-20 2011-05-23 2011-09-26010002000300040005000200720082009201020112012行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 46 政策推動企業兼并重組政策推動企業兼并重組。2008 年金融危機后，煤炭行業出現行業性低成本資源重組機遇，我國陸續出臺了相關政策來解決產能過剩，提高資源利用效率。2009 年 4 月山西省煤炭產業調整和振興規劃出臺，其核心內容之一就是全力推進山西煤炭產業整合、2010

80、年國務院辦公廳印發了關于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見旨在提高煤炭行業集中度。推行效果顯著，行業集中度提升推行效果顯著，行業集中度提升。2009-2011 年山西煤炭企業主體由 2200 多家減少至 130 家，礦井由 2600 多處減少至 1053 處，形成 4 個億噸級、3 個5000 萬噸級、11 個 1000 萬噸級的大型煤炭企業集團，以及 72 個年產能在300 萬噸左右的地方煤炭企業集團，2010 年，中國煤炭企業原煤產量前十名合計完成原煤產量 11.60 億噸，占當年全國煤炭總產量的 35.79%，整體煤炭行業集中度進一步不斷提高。圖圖27：2008-2010 年中國煤炭企業

81、年中國煤炭企業 CR10 占比增大占比增大 圖圖28：圖圖29：2008-2011 年中國煤炭企業年中國煤炭企業 CR5 產量穩步上升產量穩步上升（萬噸）（萬噸）數據來源：國家統計局，中國煤炭工業協會，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，中國煤炭工業協會，國泰君安證券研究 3.3.第三階段：“四萬億”需求脈沖式見頂回落，產能過剩問題導第三階段：“四萬億”需求脈沖式見頂回落，產能過剩問題導致全行業虧損致全行業虧損 經濟結構調整轉型，擺脫“增長主義”。經濟結構調整轉型，擺脫“增長主義”?！笆濉币巹澨岢鲆鸩綌[脫“增長主義”的束縛，加快轉變經濟發展方式和調整經濟結構，政府在關注數量性指標的同

82、時，更應期待質量型和效益型指標的增長。具體表現在“十二五”規劃對經濟指標進行了弱化，不僅下調經濟增速指標，而且取消了人均 GDP27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%20082009201001000020000300004000050000600007000080000900001000002008200920102011圖圖30：2008-2012 年煤炭開采年煤炭開采 II（申萬）指數走勢（申萬）指數走勢：“四萬億”計劃帶來：“四萬億”計劃帶來 V 型反轉，后續伴隨經濟增速放緩板塊型反轉，后續伴隨經濟增速放緩板塊緩速回落緩速回落 數據來源：Wind，國泰君安證

83、券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 46 增速指標。2008-2011 年全國 GDP 年復合增長率達到 15.19%，2012-2015 年全國 GDP 年復合增長率為 8.55%，下降了一個臺階，中國經濟步入質量效益發展的新時期?！八娜f億”后需求增速下滑，煤炭行業產能過剩問題凸顯?！八娜f億”后需求增速下滑，煤炭行業產能過剩問題凸顯。隨著“四萬億”后需求的見頂回落，同時經濟增長更加強調提效增質，調整經濟結構，整體的煤炭的需求端增速快速下行。而產能端，2009 年開始煤炭新增產能大幅度提升至 3 億噸/年以上，2011

84、 年達到峰值的 4.1 億噸/年；截至 2015 年末，全國煤炭產能達到 57 億噸，而產量僅 36.8 億，對應產能利用率不到 65%，產能過剩問題嚴峻。受此影響，行業價格大幅度回落，秦皇島港動力煤平倉價從 2012 年的 795 元/噸下降到 2015 年的 370 元/噸，2015 年末行業虧損企業占比超過 90%。3.3.1.“四萬億”需求脈沖式見頂回落，經濟增速換擋“四萬億”需求脈沖式見頂回落，經濟增速換擋 經濟結構調整轉型，擺脫“增長主義”。經濟結構調整轉型，擺脫“增長主義”?！笆濉币巹澨岢鲆鸩綌[脫“增長主義”的束縛，加快轉變經濟發展方式和調整經濟結構，政府在關注數量性指標的

85、同時，更應期待質量型和效益型指標的增長。具體表現在“十二五”規劃對經濟指標進行了弱化，不僅下調經濟增速指標，而且取消了人均 GDP增速指標。2008-2011 年全國 GDP 年復合增長率達到 15.19%，2012-2015 年全國 GDP 年復合增長率為 8.55%，下降了一個臺階，中國經濟步入質量效益發展的新時期。圖圖31：2013-2015 年年 GDP 增速持續下降（億元）增速持續下降（億元）圖圖32：2011-2015 年全部工業增加值及同比增長（億年全部工業增加值及同比增長（億元）元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.3.2.煤炭產能

86、過剩問題凸顯，煤價大幅下跌煤炭產能過剩問題凸顯，煤價大幅下跌 “四萬億”刺激效應減弱，煤炭行業產能過剩問題凸顯?！八娜f億”刺激效應減弱，煤炭行業產能過剩問題凸顯。前五年“四萬億”計劃的刺激效應帶來短期煤炭價格上漲，豐厚的利潤催化了煤炭行業的大規模投資及產能擴張，2011 年煤炭行業新增產能達歷史最高峰，自 2012 年需求飽和后，“四萬億”刺激效應逐漸減弱，2013 年中國的 GDP 增長率相比前幾年有所放緩。據國家統計局數據，2013 年中國 GDP 增長率為 7.7%，低于前幾年的兩位數增長。宏觀經濟下行帶來的煤炭行業產能過剩問題逐漸凸顯，2013 年前期原煤產能增加逾 7 億噸、焦炭新增

87、產能 1.4 億噸，產能增速提高，同時進口量持續增長。2011 年新增產能達歷史峰值 4.1 億噸，12-15 年有所下滑，新增產能分別為 4.0、4.0、3.0、2.2 億噸，分別占比總產量的 10.1%、10.0%、7.6%、6.0%。行業供需不平衡導致行業供需不平衡導致煤價大幅度下跌煤價大幅度下跌。煤炭行業供需不平衡造成煤炭價格持續下降，秦皇島港動力煤平倉價從 2012 年的 795 元/噸下降到 2015 年的370 元/噸。2014 年我國開始控產控進口，發改委要求國有發電集團適當減少煤炭進口量、國務院取消零進口暫定關稅，恢復 3%6%的最惠國稅率。煤炭管理措施取得了成效：全年我國煤

88、炭進口總量同比下降 10.9%，2015 年0%5%10%15%20%01000002000003000004000005000006000007000008000002010201120122013201420152016GDP(億元）yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%17000018000019000020000021000022000023000024000020112012201320142015工業增加值同比增長行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 46 全國原煤產量 37

89、.5 億噸，下降 3.3%。圖圖33：2009-2011 年新增產能大規模投放（萬噸）年新增產能大規模投放（萬噸）圖圖34：2013-2015 年煤價持續下滑（元年煤價持續下滑（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 3.3.3.產能過剩問題導致煤炭企業全行業虧損產能過剩問題導致煤炭企業全行業虧損 產能過剩問題導致煤炭行業全行業虧損產能過剩問題導致煤炭行業全行業虧損。產能過剩問題使得全國煤炭市場庫存居高不下，行業發展速度減緩，雖在 2014 年之后有一定程度緩解，但整體效益仍持續下降，煤炭行業進入寒冬。2012-2015 年煤炭行業開采利潤持續下

90、降，年均增速-22.34%；2015 年上半年，煤炭開采和洗選業累計實現主營業務收入 12584 億元，較上年同期下降 15.45%，收入累計同比下滑幅度有所擴大，下降了 67.31%。2013 年我國煤炭行業利潤總額 2369.87 億，同比下降 33.3%，虧損企業虧損額 456.95 億元，同比增長了 90.3%；同時 2015 年末行業虧損企業占比超過90%，利潤總額不足 500 億。圖圖35：2012-2015 年煤炭采選業規模以上工業增加值年煤炭采選業規模以上工業增加值（億元）（億元）圖圖36：2012-2015 年煤炭行業利潤總額持續下降（億元年煤炭行業利潤總額持續下降（億元)數

91、據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00020072008200920102011201220132014中國新增產能原煤（萬噸/年）新增產能占比總產量（%）300350400450500550600650 2013-01-07 2013-03-04 2013-04-22 2013-06-24 2013-08-12 2013-09-30 2013-11-18 2014-01-06 2014-03-03 2014-04-21 2014-06-09 2014-07-28 2

92、014-09-15 2014-11-10 2014-12-29 2015-03-02 2015-04-27 2015-06-29 2015-08-17 2015-10-12 2015-11-30-20-15-10-5051015202530 2008-02 2008-06 2008-10 2009-03 2009-07 2009-11 2010-04 2010-08 2010-12 2011-05 2011-09 2012-02 2012-06 2012-10 2013-04 2013-08 2013-12 2014-06 2014-10 2015-04 2015-08 2015-12-100

93、%-50%0%50%100%150%01000200030004000500020052006200720082009201020112012201320142015煤炭開采和洗選業利潤總額yoy圖圖37：2013-2015 年煤炭開采年煤炭開采 II（申萬）指數走勢（申萬）指數走勢：伴隨經濟增速換擋板塊逐步下滑，：伴隨經濟增速換擋板塊逐步下滑，15 年跑輸大盤年跑輸大盤 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 46 3.4.第四階段：宏觀經濟進入中高速增長，供給側改革開啟行業第四階段：宏觀經濟進入中高速增長，供給側改革開啟行業去

94、產能新階段去產能新階段 供給側改革供給側改革開啟去產能開端，帶動煤炭行業供需格局改善開啟去產能開端，帶動煤炭行業供需格局改善。為解決煤炭市場長期供給過剩的問題，2016 年 2 月國務院印發關于煤炭產業化解產能實現脫困發展意見，標志供給側改革的開始，強調供給側改革的核心是“去產能”，包括加快淘汰落后產能、暫停審批新項目等舉措。1）淘汰落后產能：）淘汰落后產能：我國在 2016 年退出產能 3.1 億噸左右，2017 年退出產能 1.83 億噸?！笆濉逼陂g淘汰了落后產能累計達 8.1 億噸（2020 年我國煤礦總產能約為 45-47 億噸，淘汰產能占比約 17.6%），年產 30 萬噸以下的

95、煤礦產能減少到 2.2 億噸以內，產能利用率提升至 70.6%。2）兼并重組，提高行業集中度：）兼并重組，提高行業集中度：2010 年國務院辦公廳印發的關于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見及 2017 年國家發改委等 12 部委聯合印發 關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見 的政策推動下，煤炭企業戰略性重組步伐加快，2019 年我國前 4 家、前 8 家煤炭企業產量占比分別達到 28.1%、40.5%（2015 年我國前 4 家、前 8 家煤炭企業產量占比分別為 23.6%、35.5%）。3.4.1.“棚改貨幣化”推升地產需求“棚改貨幣化”推升地產需求 “棚改貨幣化”帶動經濟增長穩健

96、?！芭锔呢泿呕睅咏洕鲩L穩健。2015 年開始的“棚改貨幣化”帶動了2016 年三四五線房地產市場銷量的爆發性增長，以此帶動了后續地產拿地、新建連續 4 年的高增長。2016-2018 年房地產投資增速分別為 6.9%、7.0%、9.5%，每年逐漸上漲，制造業投資增速 4.2%、4.8%、9.5%，也穩步上行。房地產、制造業等固定資產投資增速持續回升，整體經濟緩中趨穩，逐步回暖。煤炭下游需求回升：煤炭下游需求回升：房地產、制造業等投資的回暖不斷推動火電、生鐵、水泥等產量增速上升，2016-2018 年火電、生鐵、水泥產量年均增速分別為 4.4%、1.83%、1.77%；全國煤炭企業庫存呈現

97、全面下降態勢，2017 年底庫存為 6300萬噸，較 2016 年、2015 年相比分別下降 32%、48%，供需關系得到緩解。2018 年上半年庫存可用天數 20.7 天處于歷史同期低位，煤炭消費彈性較 17年進一步提升，達到 0.37。整體來看供需關系由緊至松，得到緩解。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 46 圖圖38：2016-2019 年我國房地產投資回暖上升（億元）年我國房地產投資回暖上升（億元）圖圖39：2016-2019 年我國生鐵產量增速回升年我國生鐵產量增速回升 數據來

98、源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.2.供給側改革的開端供給側改革的開端 2016 年 2 月，國務院印發關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，標志供給側改革的開始?？傮w目標為自 2016 年起用 3 至 5 年的時間，退出產能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右；規定 2016 年起3 年內原則上停止審批新建項目，確需新建的，一律實行減量置換；推進企業改革重組。利用 3 年時間，力爭單一煤炭企業生產規模全部達到 300 萬噸/年以上；從 2016 年起，嚴格執行 276 制度。2016年5月，財政部發布 工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法，

99、明確財政支持化解過剩產能。12 月，發改委發布關于印發平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，首次提出綠色區間概念。2017 年 8 月，發改委印發關于明確煤炭產能置換和生產能力核定工作中有關事項的通知，規定產能置換按照關閉退出煤礦產能的 30%計算，經企業申請不享受中央財政獎補資金支持的，按關閉產能的 100%計算。2018 年 2 月，發改委印發關于進一步完善煤炭產能置換政策加快優質產能釋放促進落后產能有序退出的通知，提高產能能置換比例，加速產能釋放。表表 5：2016-2018 年煤炭供給側改革主要政策梳理年煤炭供給側改革主要政策梳理 時間 文件 2016 年 2 月 國務院關于煤炭行業

100、化解過剩產能實現脫困發展的意見 2016 年 5 月 財政部工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法 2016 年 8 月 發改委、能源局、煤礦安監局關于實施減量置換嚴控煤炭新增產能有關事項的通知 2016 年 12 月 發改委關于印發平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知 2017 年 8 月 發改委關于明確煤炭產能置換和生產能力核定工作中有關事項的通知 2018 年 2 月 發改委關于進一步完善煤炭產能置換政策加快優質產能釋放促進落后產能有序退出的通知 2018 年 8 月 發改委、能源局、煤礦安監局聯合印發了關于進一步完善煤炭產能置換政策的補充通知 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 3

101、.4.3.供給側改革成效：去產能效果顯著供給側改革成效：去產能效果顯著 多項政策聯合推動去產能化發展。多項政策聯合推動去產能化發展。2015年我國淘汰煤炭落后產能1.0億噸，2016-2019 年，我國共淘汰煤炭落后產能 9.2 億噸，平均每年淘汰 2.3 億噸，遠高于 2015 年水平。同期煤炭開采和洗選業產能利用率有了較快提升，由2016 年的 59.5%上升至 2019 年的 70.5%。煤炭行業盈利能力上升煤炭行業盈利能力上升。自去產能以來，我國煤礦數量逐步減少，從 2015年的 10800 處已降 2019 年的約 5300 處，而煤礦單產逐年增加，煤礦平均0%5%10%15%20%

102、25%0100002000030000400005000060000700008000020132014201520162017201820192020房地產投資完成額yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600007000080000900001000002012201320142015201620172018201920202021生鐵產量（萬噸）yoy行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 46 單產由 2015 年的 34 萬噸/年提升至 2019 年的 73

103、 萬噸/年，2017 年，原煤產量 35.2 億噸，同比增長 3.3%，2018 年開始由“總量性去產能”轉變為“結構性去產能、系統性優產能”，2018 年全國原煤產量同比增長 4.5%。從整體來看，煤礦數量減少而產量增加，煤炭行業產業體系質量上升，產業集中度上升。圖圖40：2015-2019 年我國煤礦數量及煤礦平均單產年我國煤礦數量及煤礦平均單產 圖圖41：2016-2019 年淘汰煤炭落后產能、產能利用率上年淘汰煤炭落后產能、產能利用率上升升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國家發改委，國泰君安證券研究 3.4.4.煤炭量價齊升，行業經濟效益大幅度回升煤炭量價齊

104、升，行業經濟效益大幅度回升 原煤產量增速上幅，量價齊升原煤產量增速上幅，量價齊升。2016-2019 年煤炭產量增速持續增高，2019年全國累計原煤產量 37.5 億噸，同比增長 4.2%、累計進口煤炭 2.9 億噸，同比增長 6.3%；同時下游需求的回暖帶動煤價回升，2016 年動力煤價格從年初 366 元/噸漲至最高 744 元/噸，漲幅高達 102%，2017-2019 年煤價始終保持高位，圍繞 590 元/噸小幅波動，波動幅度較??；2019 年煤價始終穩定在綠色區間，全年均價 555.3 元/噸。煤炭行業經濟效益顯著回升：煤炭行業經濟效益顯著回升：煤炭行業寒冰時期褪去，效益逐漸恢復，自

105、2016開始行業利潤迅速上升，至2019年達到平穩。2017年同比增長149.61%，2017-2019 年年均增速達 53.64%。2019 年，全國規模以上煤炭企業主營業務收入2.48萬億元，同比增長3.2%，90家大型煤炭企業利潤總額高達1653.9億元，同比增長 4.5%。圖圖42：2016-2019 年我國原煤產量持續上升（億噸）年我國原煤產量持續上升（億噸）圖圖43：2016-2019 年煤價迅速回升（元年煤價迅速回升（元/噸）噸）數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 01020304050607080020004000600080001000

106、01200020152016201720182019煤礦數量煤礦平均單產310,000320,000330,000340,000350,000360,000370,000380,0002016201720182019行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 46 圖圖44：2016 年行業利潤快速恢復（億元）年行業利潤快速恢復（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.5.政策進一步推動行業集中度提升政策進一步推動行業集中度提升 煤價定價機制穩固煤價定價機制穩固。2013 年起我國取消了重點電煤合同、電煤價格雙軌制，煤炭行

107、業市場化及國際化進程明顯加快，煤炭價格對煤炭交易的影響越發明顯，2017 年煤炭行業市場化改革提出了中長期合同制度，在此基礎上形成了“基礎價浮動價”的定價新機制，煤炭價格指數成為浮動價參考指標，煤炭價格指數已經得到了政府和市場的廣泛認可。國家大力推動煤炭企業兼并重組，形成具有國際競爭力的特大煤炭企業集團，行業集中度不斷提升，龍頭企業優勢更加凸顯。煤炭行業集中度提升。煤炭行業集中度提升。2017 年 12 月底國家發改委等聯合印發 關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見，明確提出到 2020 年底，爭取在全國形成若干個具有較強國際競爭力的億噸級特大型煤炭企業集團，發展和培育一批現代化煤炭企

108、業集團。在政策的推動下，自 2017 年我國前 4 家、前 8 家煤炭企業產量占比分別達到 26.5%、38.5%，產業集中度明顯提高。圖圖45：2016 年年 CR10 產量顯著提升產量顯著提升 圖圖46：2016-2019 年煤炭行業集中度穩定提升年煤炭行業集中度穩定提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.6.從山西煤企角度來看行業集中度提升從山西煤企角度來看行業集中度提升 1949 年新中國成立后，山西先后成立了八大礦物局，奠定了煤炭產業的最初格局。1998 年山西省推行政府機構和國有企業的改革，礦務局管理權下放到了地方，各礦務局開始由工

109、廠制向公司制過渡；2000 年八大礦務局全部完成改制；在 2001 年，改制后的西山煤電、汾西礦業和霍州煤電進行了合并重組并新設成立了山西焦煤集團有限責任公司。新成立的焦煤集團與同煤集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團形成了最初五大煤企并立的格局。020040060080010001200140020162017201820190%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018產量-CR10產量-CR10（除神華）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

110、27 of 46 2008 年-2010 年間，山西省針對煤炭企業“多、小、散、低”的煤炭行業發展問題，進行了一起大規模的煤炭資源整合。直至 2020 年專業化重組前，山西煤炭市場就是由同煤集團、焦煤集團、晉煤集團、陽煤集團、潞安集團、晉能集團、山煤集團等七大集團為主。圖圖47：山西煤企重組格局山西煤企重組格局 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 山西省國運控股七大煤企為重組做準備。山西省國運控股七大煤企為重組做準備。上世紀 90 年代末，煤炭行業由于行業無序發展，產能過剩及成本上升等問題，陷入低谷期，大量煤企面臨破產風險。信達資產承接了國開行、建行的債轉股資產，陸續成為了全國多家煤炭企業的

111、股東。上市以來，信達逐漸退出了很多煤企的股權，比如開灤股份，冀中能源峰峰等。2017 年，山西省國資委將手中七大煤企的股權無償劃轉至山西省國運公司。省國運公司對七大煤企的持股比例分別為：同煤集團 65.17%，晉煤集團62.57%，晉能集團 64.06%，焦煤集團 100%，潞安集團 100%，陽煤集團59.78%，山煤集團 100%。至此，省國運公司擁有七大煤企的絕對控股權，為專業化重組的推進做好了準備。五大集團“五大集團“2+3”新格局初現?！毙赂窬殖醅F。2020 年 4 月-10 月，七大煤企陸續進行重組，原本的7大煤企經過合并以及更名后變為四大集團，再加上華新燃氣集團，新的五大集團呈現

112、“2+3”格局。其中 2 是指專注煤炭業務的“晉能控股集團”和“山西焦煤集團”，3 是指專注非煤業務的“潞安化工集團”、“華陽新材料集團”、“華新燃氣集團”。其中，晉能控股集團將重點發展煤炭、電力、裝備制造三大板塊；焦煤集團重點發展煉焦煤；華陽新材料、潞安化工及華新燃氣將重點發展新材料、煤化工以及燃氣等非煤業務。圖圖48：山西省國運對山西七大煤企均有高持股山西省國運對山西七大煤企均有高持股 數據來源：企查查，國泰君安證券研究 圖圖49：五大集團“五大集團“2+3”新格局初現”新格局初現 圖圖50：山西省原“七大煤企”轉變為新的“山西省原“七大煤企”轉變為新的“2+3”格局”格局 行業深度研究行

113、業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 46 3.5.第五階段：俄烏沖突第五階段：俄烏沖突拉動全球能源價格，國內煤價大幅上漲拉動全球能源價格，國內煤價大幅上漲 疫情后需求大幅度回升。疫情后需求大幅度回升。疫情后積極的財政政策疊加貨幣政策帶動宏觀經濟快速從疫情的影響中恢復，基建投資、地產投資成為經濟復蘇的主要抓手，大宗商品集體量價齊升，價格紛紛創出歷史新高。俄烏沖突拉動全球能源價格。俄烏沖突拉動全球能源價格。2022 年俄烏沖突爆發推高全球天然氣和石油價格，在天然氣和石油價格高企的情況下，煤炭作為替代能源的需求增加，國際煤價大漲，帶動國內煤價上升

114、。同時疊加“雙碳”政策出臺，運動式減碳同時水電來水不足造成煤炭需求激同時疊加“雙碳”政策出臺，運動式減碳同時水電來水不足造成煤炭需求激增，煤炭增，煤炭 2021 年年-2023 年開啟了“增產保供”。年開啟了“增產保供”。在此背景下，煤炭行業再次量價齊升，盈利于 2022 年創出歷史新高。3.5.1.疫情后穩增長發力疫情后穩增長發力 2020 年疫情爆發給全球經濟帶來明顯壓力，我國通過積極的財政政策疊加年疫情爆發給全球經濟帶來明顯壓力，我國通過積極的財政政策疊加貨幣政策帶動宏觀經濟快速復蘇。貨幣政策帶動宏觀經濟快速復蘇。2020 年新增專項債務限額達到 3.75 萬億元，較 2019 年同比增

115、長 74%，加碼穩增長，基建投資及地產投資成為經濟復蘇的主要抓手。受宏觀經濟需求拉動，大宗商品鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等行業實現了“四 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 圖圖51：2016-2019 年煤炭開采年煤炭開采 II（申萬）指數走勢（申萬）指數走勢：供給側改革去產能化效果明顯，企業盈利恢復：供給側改革去產能化效果明顯，企業盈利恢復 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 46 萬億”以來再次的周期品需求共振，同時疊加 2016 年以來供給側改革的成效，推動了大宗商品價格紛紛創出

116、歷史新高，2020H2 開始煤炭行業鋒芒初現。表表 6：2020 年疫情后貨幣政策創造良好流動性環境年疫情后貨幣政策創造良好流動性環境 發布時間 政策內容 2020 年 2 月 26 日 增加再貸款再貼現專用額度 5000 億元，同時，下調支農、支小再貸款利率 25BP 至 2.5%2020 年 3 月 16 日 實施普惠金融定向降準，對普惠金融領域貸款占比考核達標銀行給予 0.5 或 1.5 個百分點的存款準備金率優惠，并對此次考核中得到 0.5 個百分點存款準備金率優惠的股份制商業銀行額外降準 1 個百分點，釋放長期資金 5500 億元 2002 年 4 月 3 日 下調農村信用社、農村商

117、業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在本省級行政區域內經營的城市商業銀行存款準備金率 1 個百分點，分 4 月 15 日和 5 月 15 日兩次實施，共釋放長期資金約 4000 億元。自4 月 7 日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從 0.72%下調至 0.35%2002 年 6 月 1 日 創設普惠小微企業貸款延期支持工具，創設普惠小微企業信用貸款支持計劃 2002 年 6 月 29 日 從 2020 年 7 月 1 日起下調再貸款、再貼現利率。其中，下調支農再貸款、支小再貸款利率 0.25 個百分點，下調再貼現利率 0.25 個百分點，下調金融穩定再貸款利率 0.5 個百分點 2020

118、年 2 月 26 日 增加再貸款再貼現專用額度 5000 億元，同時，下調支農、支小再貸款利率 25BP 至 2.5%數據來源：中國人民銀行官網，國泰君安證券研究 3.5.2.回溯回溯 2021 年，雙碳政策出臺年，雙碳政策出臺，增產保供增產保供托底托底“缺電”問題“缺電”問題 政策出臺，減碳趨勢明顯。政策出臺，減碳趨勢明顯。為保持可持續發展與響應時代號召，2021 年 10月，關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見、2030 年前碳達峰行動方案兩份綱領文件發布，“雙碳”愿景已經成為我國重塑能源和產業結構、促進低碳轉型以及實現高質量發展的重要推動力，各地方政府緊跟政策方向，陸

119、續出臺相應減碳、減排政策，全國減碳趨勢明顯，煤炭供給端受影響。表表 7：雙碳政策出臺雙碳政策出臺 發布時間 政策名稱 政策內容 2021 年 10 月 關于完整準確全面貫徹新發展理念，做好碳達峰碳中和工作的意見 到 2025 年單位 GDP 二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，到 2060 年非化石能源消耗比重達到 80%以上，推進經濟社會發展全面綠色轉型、深度調整產業結構、加快構建清潔低碳安全高效能源體系 2021 年 10 月 2030 年碳達峰行動方案的通知 明確重點實施能源綠色低碳轉型行動、節能降碳增效行動、工業領域碳達峰行動、城鄉建設碳達峰行動、交通運輸綠色低碳行動、循環經濟助

120、力降碳行動、綠圖圖52：2020 年疫情后年疫情后 M2 增速和社融規模創新高，流動性保持合理充裕增速和社融規模創新高，流動性保持合理充裕 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 46 色低碳科技創新行動、碳匯能力鞏固提升行動、綠色低碳全民行動、各地區梯次有序碳達峰行動等“碳達峰十大行動”2021 年 12 月 國務院關于印發“十四五”節能減排綜合工作方案的通知 到 2025 年全國單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，提出從實施節能減排重點工程等三方面提出實施城鎮綠色節能

121、改造工程、堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展等 21 項工作任務 2022 年 1 月 山東省“三線一單”管理暫行方法 逐步建立與碳達峰、碳中和目標相適應的生態環境分區管控體系，強化“三線一單”生態環境分區管控對重點行業、重點區域的環境;準入約來作用，提高協同減污降碳能力 2022 年 1 月 黑龍江省建立健全綠色低碳循環發展經濟體系實施方案 到 2025 年，消費體系初步形成，單位 GDP 能耗下降 15%，單位 GDP 二民化碳排放下降 16%，非化石能源消費比重提離到 15%左右，非化石能源裝機占比超過50%2022 年 8 月 吉林省人民政府關于印發江西省碳達峰實施方案的通知 到 202

122、5 年，非化石能源消費比重達到 17.7%，單位地區生產總值能源消耗和單位地區生產總值二氧化碳排放確保完成國家下達目標任務，為 2030 年前碳達峰費定堅實基礎 2021 年 10 月 關于完整準確全面貫徹新發展理念，做好碳達峰碳中和工作的意見 到 2025 年單位 GDP 二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，到 2060 年非化石能源消耗比重達到 80%以上，推進經濟社會發展全面綠色轉型、深度調整產業結構、加快構建清潔低碳安全高效能源體系 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 運動式減碳運動式減碳+來水不足，煤炭供給受限，缺電問題凸顯來水不足，煤炭供給受限，缺電問題凸顯。我國煤炭行業

123、在需求端持續高增背景下，供給端卻面臨安監、環保限產力度加大，導致供需格局逐步失衡，加上 2021 年 5 月，國家發改委發布聲明，澳煤禁令正式開啟，導致進口煤量也受到限制。而進入夏季用電高峰，水電來水持續低于預期，加重了火電保供的壓力，“缺電”成為當年夏季的關鍵詞，全社會煤炭庫存持續低位帶動煤炭價格創歷史新高。隨后 10 月下旬，發改委加大對于煤價的干預，實施限價，煤炭價格見頂回落。煤價穩居高位煤價穩居高位。供需不平衡背景下全社會煤炭庫存保持低位，帶動煤炭價格創歷史新高，2021 年 6 月煤價突破 1000 元/噸，達到 2008 年的高點，較去年同期漲幅近一倍，且在 2021 年下半年居高

124、不下。政策出臺緩解供需問題，“保價穩價”開始政策出臺緩解供需問題，“保價穩價”開始。2021 年 5 月關于印發煤礦生產能力管理辦法和核定標準的通知，明確產能核增標準；而 10 月面對“保供”的壓力，國家礦山安監局及國家發改委分別表示將釋放 2.2 億噸/年和2.5 億噸/年產能，尤其值得重視的是發改委允許企業先釋放產能再完成核增手續，2021 年 11-12 月煤炭產量增速上升，供給端實現回升。另外發改委加大價格干預，并要求將發電供熱企業中長期合同占年度用煤量的比重提圖圖53：2020 年湖南省發電結構占比年湖南省發電結構占比 圖圖54：2021 年煤價持續達高位（元年煤價持續達高位（元/噸

125、）噸）數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 火力發電量57%水力發電量36%風力發電量6%太陽能發電量1%0200400600800100012001400160018002000 2020-01-03 2020-06-12 2020-09-02 2020-10-09 2020-11-09 2020-12-09 2021-01-11 2021-02-09 2021-03-17 2021-04-19 2021-05-20 2021-06-22 2021-07-30 2021-08-31 2021-09-30 2021-11-05 2021-12-08 2022-01-

126、10 2022-02-14 2022-03-16 2022-04-18 2022-08-19 2022-09-21 2022-10-26行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 46 高到 100%。后續隨著產能核增快速釋放、保供穩價政策發力，煤價逐步回落至合理區間。表表 8：2021 年保供穩價政策出臺年保供穩價政策出臺 發布時間 政策名稱 政策內容 2021 年 10 月 國家發展改革委研究依法對煤炭價格實行干預措施 對部分價格采取限定差價率或者利潤率、規定限價、實行提價申報制度和調價備案制度等干預措施，促進煤炭價格回歸合理區間

127、，2021 年 10 月 煤電油氣重點企業保供穩價座談會 進一步釋放煤炭產能，穩定增加煤炭產量，引導煤炭價格回歸合理水平，進一步落實發電供熱企業煤炭中長期合同全覆蓋 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 3.5.3.2022 年俄烏沖突下，國際能源價格上漲帶動國內煤價大幅上升年俄烏沖突下，國際能源價格上漲帶動國內煤價大幅上升，發發改委調整煤炭定價機制改委調整煤炭定價機制 歐盟能源體系嚴重依賴俄羅斯能源進口歐盟能源體系嚴重依賴俄羅斯能源進口，雖然近年來歐盟不斷推動可再生能源裝機比例快速提升，但化石能源仍占能源消費總量的 60%左右，且俄羅斯在三大化石能源領域均是歐盟第一大進口國。2021 年歐洲

128、管道天然氣、液化天然氣、石油和煤炭對俄羅斯依存度分別為 45.25%、16.08%、29.66%和 48.17%。俄烏沖突下國際能源價格上漲俄烏沖突下國際能源價格上漲。22 年 1 月印度尼西亞以“保內需”為由突然采取的禁止所有煤炭出口；2 月，俄烏沖突爆發，引發全球能源價格暴漲。根據歐盟統計局數據，2023H1，歐盟家庭平均電價與 2022 年同期相比繼續上漲，從每 100 千瓦時 25.3 歐元上漲到 28.9 歐元；天然氣平均價格與 2022年同期相比也有所上漲，從每 100 千瓦時 8.6 歐元上漲到 2023 年上半年的11.9 歐元。這些價格是歐盟統計局記錄的最高價格。圖圖55：2

129、021 年煤炭產量回升（萬噸）年煤炭產量回升（萬噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖56：2021 年歐洲三大石化能源領域均依賴于俄羅斯年歐洲三大石化能源領域均依賴于俄羅斯出口出口 圖圖57：2020-2022 年原油、天然氣價格上漲年原油、天然氣價格上漲-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500010000150002000025000300003500040000450002103210421052106210721082109211021112112原煤產量（萬噸）yoy行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32

130、of 46 國內煤價大幅上升，發改委調整煤炭定價機制以應對市場變化。國內煤價大幅上升，發改委調整煤炭定價機制以應對市場變化。國際能源價格的飛漲帶動國內煤價面臨上升壓力，全年中國進口煤炭量大幅下降 9%。在進口煤炭大幅度收縮背景下國內需求卻持續攀升，夏季持續高溫，而干旱導致水力發電依然較低，火電繼續承壓；另外鋼鐵、化工需求繼續保持高位，煤炭供需繼續呈現緊平衡，從而帶動價格穩步上行。在國際影響下，2022 年第二季度煤價峰谷差達到 900 元/噸左右，波動劇烈。此背景下，我國政策充分發揮兜底保障作用：保供增產：保供增產：2022 年 3 月發改委發布關于成立工作專班推動煤炭增產增供有關工作的通知，

131、提出目標是在一年內再釋放產能 3 億噸以上，并將日產量提升至 1260 萬噸以上。旨在應對國際能源形勢的動蕩以及國內用電量增長的預期，確保煤炭供應的平穩有序，同時也是為了穩定能源價格，對沖國際能源價格上漲帶來的輸入性壓力。長協占比提高：長協占比提高：此外發改委多次調整長協機制，促進電煤中長期合同的形成，要求提高長協合同在煤炭交易中的占比，確保電煤供應數量。明確價格區間：明確價格區間：2022 年 2 月，發改委按照“下限保煤、上限保電”的原則，設定了秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格的合理區間為每噸 570-770 元。應對違約問題：應對違約問題：由于國內宏觀調控使得內煤炭價格的波

132、動幅度明顯低于國際市場，導致中長期合同違約較多，新的機制強化了合同履約監管，減少違約情況發生。圖圖58：國際煤價與國內煤價倒掛國際煤價與國內煤價倒掛 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 9：長協相關政策長協相關政策 發布時間 政策名稱 政策內容 數據來源：BP，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 024681012020406080100120140200120032005200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211原油價格（美元/桶）天然氣價格（美元/百萬英熱）行業深度研究行業深度研究 請

133、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 46 2022 年 2 月 關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知 明確了重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間 2022 年 4 月 煤炭中長期合同簽訂履約專題視頻會 煤炭生產企業要嚴格按照不低于年度煤炭產量的 80%簽訂中長期合同，嚴格落實煤炭中長期交易價格政策要求 2022 年 8 月 國家發展改革委辦公廳關于強化中長期合同管理確保電煤質量穩定的通知 各地區和中央企業要切實提高思想認識，采取有效監督措施，嚴格電煤中長期合同履約監管，確保電煤供應數量充裕、價格合理、質量穩定 2022 年 10 月 第十次全國

134、深化“放管服”改革電視電話會議重點任務分工方案 督促中央煤炭企業加快釋放先進煤炭產能，帶頭執行電煤中長期合同 數據來源：國家發改委，國泰君安證券研究 3.5.4.價格機制穩定，長協占比提高價格機制穩定，長協占比提高 價格機制逐步穩定。價格機制逐步穩定。2016 年煤炭價格機制轉化為“基礎價+浮動價”，2022年發改委發布 關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知 旨在進一步深化供給側改革，加快煤炭市場化進程，緩解前期價格機制變革存在的不履約風險；同時明確了煤炭價格合理區間，努力與煤電市場化電價機制作了妥善銜接，有效實現“上限保電、下限保煤”，從而實現壓煤價的目的。長協占比逐年增長長協占比逐年增

135、長。2022 年煤價持續上漲，煤礦產量逐步增加，2022 年 8月發改委發布國家發展改革委辦公廳關于強化中長期合同管理確保電煤質量穩定的通知 旨在加強合作觀念、促進長協發展，從而緩解煤價高位問題，實現煤炭市場正常運行。2022 年多次推動長協占比增加的政策整體效果顯著，2018-2023 年長協占比整體呈上升趨勢，2023 年占超過 85%，較上一年提升超 1pct.。3.5.5.行業量價齊升，行業量價齊升，2022 年盈利創歷史新高年盈利創歷史新高 煤炭產量回升。煤炭產量回升。2020 年我國原煤產量 38.4 億噸，同比增長 10.5%；2021 年原煤產量 40.7 億噸，同比增長 4.

136、7%；2022 年煤炭優質產能快速釋放，供應量明顯增長，煤炭庫存持續升高，原煤產量創歷史新高，達到 45.0 億噸，同比增長 9%。2022 年相較 2020 年原煤產量提升 17.2%。煤炭行業盈利創歷史新高。煤炭行業盈利創歷史新高。2022 年，全國規模以上煤炭企業營業收入 4.02萬億元，同比增長 19.5，利潤總額 1.02 萬億元，同比增長 44.3%，全行業年利潤總額首次沖破萬億元大關，多家上市煤企實現凈利潤翻倍增長。圖圖59：2018-2023 年長協占比增長（年長協占比增長（%）圖圖60：2018-2023 煤價先行大幅上漲，后趨于穩定（元煤價先行大幅上漲，后趨于穩定（元/噸）

137、噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖61：2020-2023 年原煤產量增速持續增長（億元）年原煤產量增速持續增長（億元）圖圖62：2018-2022 年煤炭行業利潤增加（億元）年煤炭行業利潤增加（億元）747678808284868820182019202020212022202302004006008001,0001,2001,4001,6001,800180119012001210122012301秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34

138、 of 46 圖圖63：2020-2023 年煤炭（申萬）指數走勢年煤炭（申萬）指數走勢：2023 年年 8 月之前，煤炭行業整體呈現周期邏輯月之前，煤炭行業整體呈現周期邏輯 數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.煤炭未來展望：煤炭未來展望：紅利資產的投資吸引力在不斷增強紅利資產的投資吸引力在不斷增強 4.1.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 1：新增供給無向上彈性，行業可能長期：新增供給無向上彈性，行業可能長期面臨保供問題面臨保供問題 煤炭行業新增產能持續低位。煤炭行業新增產能持續低位?；仡櫭禾啃袠I的產能投放周期，1998 年左右經歷了“關井壓產”，主要為了解決小煤礦無序采、安全事故頻發

139、、環境破壞等問題，最終關停行業產量超過20%；2001-2011年，我國成功加入WTO，政策取消電煤國家指導價，煤炭價格市場化改革，后疊加 2008 年“四萬億”的投資刺激，煤炭行業迎來高速發展期。但隨著煤炭行業“四萬億”后新增擴產落地，行業固定資產投資 12 年進入下降軌道，而行業產能過剩問題也逐步凸顯，2015 年超過 90%以上企業虧損。2016 年開始，隨著供給側改革的推動，行業進入新一輪大規模去產能浪潮中，同期煤炭行業固定資產投資增速見底，但在 國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見指導下，“原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目”導致新增產能投資

140、持續低位。我們認為煤炭行業作為傳統周期性行業，投產的成本大、壁壘高、回收周期長，2020 年疫情后宏觀經濟發力，煤炭供需進入緊平衡狀態，價格持續上揚，但在 2021 年開始“碳中和、碳達峰”的政策預期下，煤炭行業產業資本對大規模新增投資較為謹慎。我們觀察到雖然在建工程總額最近幾年保持較高水平，但是判斷主要投資集中在智能化礦山的建設上，整體煤炭行但是判斷主要投資集中在智能化礦山的建設上，整體煤炭行業新增產能不足。業新增產能不足。數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-10%-5%0%5%10%15%0102030405020162017201820192020

141、20212022原煤產量yoy050010001500200025003000350020182019202020212022行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 46 煤炭保供壓力持續。煤炭保供壓力持續。2018-2022 年期間，全國 31 個省市煤炭產量實現正增長的僅有山西、內蒙、黑龍江、陜西、云南、甘肅、青海、寧夏及新疆 9 個省份，其余省市產量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供壓力最大的 2022年，煤炭大省中依然有安徽、山東、貴州等地產量依然下滑背后反映的是老煤礦的衰減速度加快。根據 “雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局

142、研究，國家能源集團技術經濟研究院預測 2030 年后，隨著資源枯竭煤礦范圍擴大，現有煤礦產量進入持續快速下降通道，2035 年、2050 年分別降至 32 億、19 億噸；2060 年降至14.9 億噸，較 2020 年下降 62。并預測現有煤礦產量難以滿足碳達峰前后我國煤炭需求，存在 8 億10 億噸的煤炭缺口，“十四五”至“十六五”時期還需新建 9 億 t/a 的煤炭產能，以保障未來一個時期的煤炭供應安全。同時，2023 年發改委 12 月 6 日發布了關于建立煤礦產能儲備制度的實施意見（征求意見稿），目標到 2027 年，初步建立煤礦產能儲備制度，有序核準建設一批產能儲備煤礦項目，形成一

143、定規模的可調度煤炭產能儲備。到2030 年力爭建成 3 億噸/年的可調度產能儲備，按照 30%儲備產能占比估算期望新增產能達 9 億噸，口徑與國家能源集團技術經濟研究院預測缺口相當。但考慮到當前煤炭行業投資意愿，但考慮到當前煤炭行業投資意愿，2030 年新增產能規模體量可能難以年新增產能規模體量可能難以達到達到 9 億噸左右體量，保供依然是中期持續的話題。億噸左右體量，保供依然是中期持續的話題。圖圖64：煤炭固定資產投資完成額同比增速煤炭固定資產投資完成額同比增速 2013 年以后年以后快速下降（快速下降（%）圖圖65：SW 煤炭板塊在建工程總額煤炭板塊在建工程總額 2014 年見頂后逐步年見

144、頂后逐步下降（億元）下降（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖66：2018-2022 年各省煤炭產量下滑情況年各省煤炭產量下滑情況 圖圖67：全國煤炭供應趨勢與余缺比較，全國煤炭供應趨勢與余缺比較，2030 年后供應年后供應缺口擴大缺口擴大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 46 新增產能低位疊加老礦產能利用率達高位，供給無向上彈性。新增產能低位疊加老礦產能利用率達高位

145、，供給無向上彈性。保供三年，產能利用率已達高位，2021-2023 年在 74%上下波動原煤產量增速降低。自2021 年保供增產以來，原煤產量經歷了 2021 年（+4.7%）、2022 年（+9.0%）的高速增長后，2023 年累計增速下降至 2.9%。產能利用率已達瓶頸，保供以來普遍在 74%左右，難以進一步提高，預計剩余 25%左右為無效產能。分上下半年看，2023 上半年產量增速為 4.9%，7-12 月增速下降至 2.0%，可見高速增長后，供給彈性已大幅下降。煤礦事故頻發，安監限制加強，供給進一步受限。煤礦事故頻發，安監限制加強，供給進一步受限。2022 年全國煤礦安全事故 168

146、起，死亡 245 人，分別同比增加 84.6%、37.6%，2023 年進一步增加，據煤周刊報道，截至 11 月 18 日，僅山西省就發生煤礦安全事故 87 起，遇難 100 人。尤其是 2023 年三季度期間，安監持續發力，受此影響，7-9 月原煤產量增速降至低位。11 月中旬以來，煤礦事故再次拉起警鐘，山西永聚煤礦事故造成 26 人遇難、黑龍江雙陽煤礦事故造成 11 遇難，均為死亡10 人以上重大安全事故，11 月底以來，安監再度趨嚴。我們判斷往后安全檢查力度或不會松懈，甚至有安檢常態化的可能性，也將在一定程度上限制煤炭供給。表表 10：2023-2024 年安監政策逐步出臺年安監政策逐步

147、出臺 發布時間 政策名稱 政策點評 2023 年 5 月 關于進一步加強全區露天煤礦安全管理若干措施的通知 通過對各級煤炭行業管理、煤礦安全監管、礦山安全監察等部門的嚴格落實分級監管要求、對生產狀態及安全狀態實時監控、對露天煤礦實際控制人、出租人緊盯等，來達到嚴格追責問責，避免意外事故頻發的目的 2023 年 6 月 遏制礦山企業瞞報生產安全事故行為辦法 通過對瞞報事故行為的嚴厲懲罰，來避免事故僥幸心理，保證意外事故的及時反映，使單位或個人真實向礦山安全監管監察部門報告 2023 年 9 月 中共中央辦公廳 國務院辦公廳關于進一步加強礦山安全生產工作的意見 要求停止新建產能低于 90 萬噸/年

148、的煤與瓦斯突出、沖擊地壓、水文地質類型極復雜的煤礦，從而避免災害嚴重煤礦安全準入，減少事故發生的概率，增強管理效率吧 2024 年 2 月 煤礦安全生產條例 旨在加強煤礦安全技術的改造力度、落實煤礦的安全生產標準，從而保證對煤礦的安全監管、建立更健全的煤礦安全監管制度，提升監管效率 數據來源：中國煤炭網，國泰君安證券研究 新投礦井減少，企業投資意愿減弱新投礦井減少，企業投資意愿減弱。2020 年以來，新批復礦井規模大幅減少，2023 年僅 2070 萬噸，根據煤礦平均 4-5 年建設期，未來幾年新投礦井規模將大幅減少；同時站在當下視角，“雙碳戰略”大環境下，企業對煤礦遠期盈利時間難以判斷（服務

149、年限 50 年以上的煤礦在運行 30 年后是否還有市場），投資意愿更弱。煤礦資源衰減將抑制產能釋放煤礦資源衰減將抑制產能釋放。傳統產煤大省產量近兩年連續下降。煤炭屬圖圖68：2023 年年 6-7 月至今原煤產量同比低位（月至今原煤產量同比低位（%）圖圖69：2023 年至今產能利用率達高位（年至今產能利用率達高位（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-10-505101520中國:產量:原煤:當月同比5055606570758016061706180619062006210622062306中國:產能利用率:煤炭開采和洗選業:當季值行業深度研究行業深

150、度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 46 于不可再生資源，在全國供給側改革的大背景下，中東部省份煤炭產量持續退出，2022 年全國煤炭減產省份產能占全國總產能比重約為 6.5%，由于這些省份近年來基本無新批產能，預計未來產量仍有持續下降空間；根據“中國應急管理”報道，截至 2022 年 11 月，我國已確定的采掘接續緊張煤礦共計 367 處，涉及山西、內蒙古等 22 個?。ㄗ灾螀^）。一旦出現采掘失調，極有可能釀成重大安全生產事故，同時也可能導致產量“斷崖式”下降，對安全保供產生巨大影響。保守按照單個礦井產能下限 60 萬噸計算，對應產能約為 2

151、.2 億噸，占全國總產能比重約 5%，接續問題可能造成新增產能增速一定程度放緩。2024 年從“增”產保供到“穩”產保供。年從“增”產保供到“穩”產保供。2023 年 9 月以來國家陸續出臺關于進一步加強礦山安全生產工作的意見、煤礦安全生產條例、安全生產治本攻堅三年行動方案（2024-2026 年）等政策以加強安全監管。剛剛結束的 2024 年兩會，對于能源及煤炭相關的表述有：“能源資源供應穩定”、“強“能源資源供應穩定”、“強化能源資源安全保障，加大油氣、戰略性礦產資源勘探開發力度”、“發揮煤化能源資源安全保障，加大油氣、戰略性礦產資源勘探開發力度”、“發揮煤炭、煤電兜底作用，確保經濟社會發

152、展用能需求”，整體基調還是保持平穩。炭、煤電兜底作用，確保經濟社會發展用能需求”，整體基調還是保持平穩。我們看到 2 月 25 日，2024 年山西省能源工作會議召開，安排部署 2024 年工作的煤炭生產重點工作，核心發展基調由“增產保供”變成了“穩產保供”，求穩求安全變成第一要務。而山東省能源局近日發布的2024 年全省能源轉型工作要點，其中對煤炭定調為“全年煤炭產量穩定在 8500 萬噸”（2021-2023 年山東省的煤炭產量分別為 9312、8753 和 8706 萬噸），8500 萬噸的目標壓降產量的政策方向已經較為明確。圖圖70：2020 年后新礦批復大幅減少（萬噸）年后新礦批復大

153、幅減少（萬噸）圖圖71：各省份近兩年煤炭產量變化（萬噸）各省份近兩年煤炭產量變化（萬噸）數據來源：發改委，能源局，國泰君安證券研究 數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 表表 11：煤炭政策煤炭政策 2023H2 以來變化以安全生產為導向以來變化以安全生產為導向 時間 政策文件 簡要內容 2023/8/30 關于開展露天礦山邊坡監測系統建設及聯網工作的通知 按照“重點突出、急用先行”的原則，2023 年完成重點露天礦山邊坡監測系統建設，并開展聯網工作；露天礦山企業應當合理設置預警參數，完善預警處置流程，加強邊坡監測系統的使用和維護，確保系統正常運行、數據真實有效、傳輸安全穩定，真正發揮監測系統

154、事前預防的作用。2023/9/6 關于進一步加強礦山安全生產工作的意見 進一步加強礦山安全生產工作，守住、守好、守穩礦山安全生產底線，切實筑牢礦山生產的安全根基。對嚴格礦山安全生產準入、推進礦山轉型升級、防范化解重大安全風險、強化企業主體責任、落實地方黨政領導責任和部門監管監察責任、推進礦山依法治理、強化組織實施等 7 個方面進行了部署。2023/9/14 關于認定露天煤礦重大事故隱患情形的通知 認定了“邊坡變形量出現異常變化，未采取措施進行治理，或者出現滑坡征兆，未及時停止作業并撤離人員的”等七類情形為露天煤礦重大事故隱患。2023/9/22 安全應急裝備重點領域發展行動計劃（2023202

155、5 年）力爭到 2025 年，安全應急裝備產業規模、產品質量、應用深度和廣度顯著提升，對防災減災救災和重大突發公共事件處置保障的支撐作用明顯增強。安全應急裝備重點領域產業規模超過 1 萬億元。05000100001500020000250002017201820192020202120222023批復規模未批先建規模(5000)050001000015000山西內蒙古新疆陜西黑龍江河南甘肅云南貴州寧夏安徽江西青海湖北湖南福建江蘇廣西河北山東四川吉林遼寧2022年煤炭產量變化（萬噸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 46 4.

156、2.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 2：需求端中長期看，火電主體地位不變：需求端中長期看，火電主體地位不變 容量電價政策，火電主體地位不變。容量電價政策，火電主體地位不變。2023 年根據國家能源局數據，新能源裝機達到 14.5 億千瓦，占全國發電總裝機超過 50%，歷史性超過火電裝機，新能源未來對于火電的替代問題，也是市場對于中長期電煤需求的最大擔憂。截止到 2023 年底，我國火電總裝機達 13.90 億千瓦（其中煤電裝機 11.65 億千瓦，氣電裝機 1.22 萬千瓦），占我國電力總裝機的 48%。全年發電量 62318億千瓦時，同比增長 6.1%，占我國當年發電總量的 69.95%。

157、全年新增火電裝機 5793 萬千瓦，僅次于光伏、風電新增發電裝機規模，排在第三位，相比于去年同期增加了 1332 萬千瓦，同比增長 30%。我們注意到 2023 年 11 月印發的關于建立煤電容量電價機制的通知，現行的煤電單一電量電價機制調整為“兩部制（容量電價和電量電價），要求新能源裝機必須匹配一定容量的火電，充分體現煤電對電力系統的支撐調節價值，側面承認了火電的主體發電地位。新能源的發展，可能較市場想法有所不同。新能源的發展，可能較市場想法有所不同。從 2023-2024 年部分省份發改委、能源局文件中，卻發現不少省份光伏容量已經趨于飽和，同時新的光伏風能上網電價政策，全面市場化交易也將明

158、顯降低經濟收益率，影響后續裝機量。根據山東省能源局文件山東省 2024 年全部 136 縣市中 37 縣市無新增，532023/9/28 煤礦單班入井（坑）作業人數限員規定 煤礦要不斷優化生產系統，盡量減少作業地點，制定入井（坑）作業限員制度，嚴格控制井（坑）下總人數和采掘工作面作業人數，災害嚴重礦井采掘工作面作業人數另有規定的，從其規定。2023/10/8 關于進一步加強安全生產舉報工作的指導意見 任何單位、組織和個人有權向應急管理部門舉報重大事故隱患和安全生產違法行為等事項。舉報受理涉及的行業領域包括煤礦、金屬與非金屬礦山（含尾礦庫）、化工（含石油化工）、醫藥、危險化學品、煙花爆竹、石油開

159、采、冶金、有色、建材、機械、輕工、紡織、煙草、商貿等。2023/11/7 煤礦安全監管監察行政處罰自由裁量基準 適用于煤礦安全監管監察部門對煤礦安全生產違法行為實施行政處罰時進行的自由裁量，對不同情形下的依據、實施主體、裁量標準等進行了規范。2023/11/22 地下礦山動火作業安全管理規定 煤礦井下動火作業前，確認動火點風流中的甲烷濃度不超過 0.5%、附近 20m 范圍內巷道頂部和支護背板無瓦斯積存時，方可進行作業；突出礦井井下進行動火作業時，必須停止突出煤層的掘進、回采、鉆孔、支護以及其他所有擾動突出煤層的作業。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 圖圖72：2023 年火電發電占當年發

160、電量的近年火電發電占當年發電量的近 70%圖圖73：火電裝機規模持續提升（萬千瓦）火電裝機規模持續提升（萬千瓦）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 46 縣市新增分布式光伏受限，43 個縣市光伏接入一般，意味著山東省分布式光伏容量已經趨于飽和；而河北多地分布式光伏容量為零，到 2023 年底河北調整光伏指標總計 10.43GW，取消 0.35GW，延長并網 8.79GW，1.29GW轉為儲備；河南 2024 年深化電力市場改革，除扶貧項目外所有工業商業

161、居民光伏風能全面納入市場化交易，有所交易基準價不超過燃煤基準價，也意味著光風收益率將大幅度降低；黑龍江發改委發布分布式光伏接入電網承載能力公告，全省裝機容量僅 2GW，全省 125 個區縣中，81 個區縣是紅色區域說明消納為 0，基本宣告光伏暫停。表表 12：能源局文件中，多省光伏容量趨于飽和能源局文件中，多省光伏容量趨于飽和 時間 省份 政策文件 簡要內容 2023/12/18 山東省 關于發布分布式光伏接入電網承載力評估結果的公告 同時全省 136 個縣（市、區）中，2024 年有 53 個縣（市、區）低壓配網接網預警等級為“受限”，43 個縣（市、區）低壓配網接網預警等級為“一般”，其余

162、 40 個縣（市、區）低壓配網接網預警等級為“良好”。2024/1/19 河北省 關于對四季度風光集中并網行動到期風電、光伏項目擬調整情況公示 文件公布調整項目共設計 100 兆瓦風電，2.17GW 光伏以及 1.2GW地面光伏項目。具體的集中式風電、光伏項目中 220 兆瓦光伏項目、100 兆瓦風電項目轉為儲備類項目，1900 兆瓦光伏項目并網時限延期至 2024 年 3 月 31 日；101 個規模共計 412.13 兆瓦的項目因未實質性開工視為自動放棄，取消指標；149 個規模共計 792.14 兆瓦的項目已建成待并網，并網時限延期至 2024 年 3 月 31 日。2023/12/25

163、 黑龍江省 關于分布式光伏接入電網承載力情況的公告 在此次公告的 125 個縣（市、區）中，紅色等級區域 81 個，消納為0，占比達到 65%；黃色等級區域 5 個，綠色等級區域 39 個，占比31%。其中佳木斯市、七臺河市兩市共 14 個縣（市、區）全部為紅色等級區域，同時黑龍江全省裝機容量僅剩 2GW，其中哈爾濱1GW。2023/11/27 遼寧省 關于規范發展分布式光伏的通知（征求意見稿）意見稿中提及光伏承載能力紅黃區域暫緩備案，時在建設開發分布式光伏項目過程中要嚴格備案管理，嚴厲打擊“光伏貸”、過度宣傳、承諾保障項目收益等侵害人民群眾合法權益行為，推動當地分布式光伏健康有序發展。202

164、3/10/31 廣東省 廣東省能源局關于發布接網消納困難的縣（市、區）名單及低壓配網接網預警等級的公告 公告披露廣東省 36 個縣市可承載力為紅色，無法消納新增光伏，47個縣市可承載力為黃色。其中韶關市樂昌市等 11 個接網消納困難的縣（市、區）以及汕頭市南澳縣等 13 個接網容量小于 5 萬千瓦的縣（市、區）。2023/12/30 河南省 河南省優化工業電價若干措施 政策指出自 2024 年 1 月起，除扶貧光伏電量外，省內風電、光伏電量按不高于我省燃煤發電基準價參與市場交易，2023/11/20 福建省 關于發布試點縣分布式光伏接入電網承載力信息的通告 截至 2023 年第三季度末，福清市

165、等 10 個試點縣（市、區）分布式光伏接入電網承載力評估結果為：已接入總容量 1219.88MW，在途總容量 324.35MW，可新增開放總容量 982.51MW。關于可新增開放總量的地區設置，通告的解讀文件表示，10 個試點縣（市、區）中，南靖等 4 個縣的可新增開放容量為 0 2023/12/14 云南省 關于進一步完善新能源上網電價政策有關事項的通知 文件指出 2024 年 1 月 1 日6 月 30 日全容量并網的光伏項目月度上網電量的 65%、7 月 1 日12 月 31 日全容量并網的光伏項目月度上網電量的 55%在清潔能源市場交易均價基礎上補償至云南省燃煤發電基準價；2024 年

166、 1 月 1 日6 月 30 日全容量并網的風電項目月度上網電量的 50%、7 月 1 日12 月 31 日全容量并網的風電項目月度上網電量的 45%在清潔能源市場交易均價基礎上補償至云南省燃煤發電基準價。數據來源：各地能源局發改委，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 46 4.3.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 3：煤炭是保障能源安全的“壓艙石”：煤炭是保障能源安全的“壓艙石”我國的資源特征是“富煤貧油少氣”我國的資源特征是“富煤貧油少氣”，從 BP 統計的數據觀察，截至 2020 年底：石油，我國探明貯

167、藏量只占世界的石油，我國探明貯藏量只占世界的 1.5%，缺油的現狀導致我國原油對外依存度持續上升，2018 年以后一直保持 70%左右的對外依存度；天然氣天然氣，資源儲量較原油略多，占世界探明儲量的占世界探明儲量的 4.5%，但考慮到我國天然氣埋藏地質條件復雜，開采保產難度較大，所以隨著我國天然氣需求量的快速提升，進口依存度從 2010 年的 11%大幅上漲至 2022 年的 41%；煤炭煤炭，我國是繼美國、俄羅斯、澳大利亞外世界第四大煤炭探明儲量最多的國家，探明儲量占全球的探明儲量占全球的 13.3%，并且已探明煤炭儲量占我國化石能源的 90%以上，煤炭資源豐富，進口依存度一直保持在 10%

168、以內，僅作為對于國內煤炭的部分補充。所以從我國的能源現狀看，依然要堅所以從我國的能源現狀看，依然要堅持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉型的前提。持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉型的前提。能源安全，事關國家大計，以俄烏沖突下的歐洲為鑒能源安全，事關國家大計，以俄烏沖突下的歐洲為鑒。歐盟能源體系嚴重依賴俄羅斯能源進口，雖然近年來歐盟不斷推動可再生能源裝機比例快速提升，但化石能源仍占能源消費總量的 60%左右，且俄羅斯在三大化石能源領域均是歐盟第一大進口國。2021 年歐洲管道天然氣、液化天然氣、石油和煤炭對俄羅斯依存度分別為 45.25%、16.08%、29.66%和 48.17%。根據

169、歐盟統計局數據，2023H1 歐盟家庭平均電價與 2022 年同期相比繼續上漲，從每 100 千瓦時 25.3 歐元上漲到 28.9 歐元。天然氣平均價格與 2022年同期相比也有所上漲，從每 100 千瓦時 8.6 歐元上漲到 2023 年上半年的11.9 歐元。這些價格是歐盟統計局記錄的最高價格。歐洲過度依賴能源進口導致俄烏沖突下，居民及工業生產受到明顯沖擊，再次印證了國家“能源安全”的重要性。圖圖74：我國煤我國煤/石油石油/天然氣消費對外依存度，煤炭依存天然氣消費對外依存度，煤炭依存度常年在度常年在 8%以下以下 圖圖75：探明儲量中，中國煤炭全球儲量占比為探明儲量中，中國煤炭全球儲量

170、占比為 13.3%，大幅超過原油與天然氣大幅超過原油與天然氣 數據來源：BP，國泰君安證券研究 數據來源：BP，國泰君安證券研究 圖圖76：2021 年歐洲三大石化能源領域均依賴于俄羅斯年歐洲三大石化能源領域均依賴于俄羅斯出口出口 圖圖77：俄烏沖突下，歐洲能源價格大幅提升，俄烏沖突下，歐洲能源價格大幅提升，2023H1 相相比比 2022H1，歐洲普遍電價漲幅超過，歐洲普遍電價漲幅超過 35%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 46 4.4.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 4：制造業轉移與印度發展，煤炭海外需：制造業轉移與

171、印度發展，煤炭海外需求只會越來越多求只會越來越多 根據 BP 數據，2022 年全球煤炭貿易量為 32.47 艾焦，同比下降 3.5%，2019年以后受到疫情及全球 ESG 的影響，整體貿易體量呈收窄的態勢。出口最多的國家為印度尼西亞、澳大利亞與俄羅斯，占世界出口貿易量的 28.3%、25.8%、16.5%。與貿易量持續萎縮對應的是消費量卻持續水漲船高與貿易量持續萎縮對應的是消費量卻持續水漲船高。我國截至 2022 年消耗煤炭為 88.41 艾焦，占全球煤炭消耗量的 54.8%；同時考慮到部分低端制造業轉移去東南亞，以此帶來東南亞經濟增長與能源消耗量增長可能是比較確定的趨勢，而東南亞較低的基礎

172、設施現狀，判斷相同產成品消耗能源（煤炭）量應該會明顯高于中國，進而會進一步抬升對于煤炭的需求。與此同時，印度 GDP 的飛速發展（剔除疫情影響的 2020 年，實際 10 年復合 GDP 增速是在 8%左右的），與印度 75%燃煤發電占比，隨著經濟繼續保持高速增長，對于煤炭需求也將繼續抬升（已經成為全球第二大煤炭進口國），對于正在萎縮的全球煤炭貿易量，可能意味著中國進口的煤炭將會越來越少。數據來源：BP，國泰君安證券研究 數據來源：eurostat 圖圖78：全球煤炭貿易量近年來并未增長（全球煤炭貿易量近年來并未增長（EJ）圖圖79：中國煤炭消耗量持續提升（中國煤炭消耗量持續提升（EJ）數據來

173、源：BP，國泰君安證券研究 數據來源：BP，國泰君安證券研究 圖圖80：印度印度 GDP 快速發展快速發展 28293031323334352016201720182019202020212022727476788082848688902016201720182019202020212022行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 46 4.5.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 5：碳中和不會一蹴而就，“先立后破”：碳中和不會一蹴而就，“先立后破”工信部發改委和生態環境部聯合發布促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，明確表示鋼鐵碳達峰由

174、 2025 年推遲到 2030 年，河南率先出臺原料煤不占用能耗指標細則，遠期鋼鐵、化工領域煤炭消費無憂。低基數下，新能源消費增長無法覆蓋全社會能源需求增長，帶來的煤炭消低基數下，新能源消費增長無法覆蓋全社會能源需求增長，帶來的煤炭消費將在較長一段時間持續提升。費將在較長一段時間持續提升。假設“十四五”期間核電、風電、光伏、水電發電量增長 25%、75%、100%、15%，則火電發電量 20222025 年仍將累計增長 11%，對應年煤炭消費增量 0.73 億噸；假設“十五五”其間核電、風電、光伏、水電發電量增長 30%、75%、100%、22%計算，則火電發電量 20262030 年仍將累計

175、增長 11.0%，對應年煤炭消費增量 0.60 億噸。黨的二十大報告指出，“立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分黨的二十大報告指出，“立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動”，為我國能源企業轉型指明了方向，明確了路徑。步驟實施碳達峰行動”，為我國能源企業轉型指明了方向，明確了路徑。同時“先立后破”這個在 2023 年底政治局與展望 2024 年經濟的中央經濟工作會議中被率先提及的詞語受到市場廣泛關注，但其實在能源領域“先破后立”已經不是新詞。2021 年作為“雙碳”的元年，也是轉型最為激烈的一 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 13：國內能源未來消費量

176、預測國內能源未來消費量預測 項目 發電量 2023 增速 假設 2022-2025 累計增長 假設2026-2030 累計增長 發電量2023E 發電量2025E 發電量2030E 2022 火電耗煤量（萬噸）2023 火電耗煤量（萬噸）2025 火電耗煤量（萬噸）2030 火電耗煤量（萬噸）（億千瓦時）同比（%）（%）（%）（億千瓦時）（億千瓦時）（億千瓦時）核電 4178 4.10%25.00%30.00%4349 5222 6789 風電 6867 16.20%75.00%75.00%7980 12018 21031 光伏 2290 36.70%100.00%100.00%3130 45

177、80 9160 水電 12020-5.60%15.00%22.00%11347 13823 16864 火電 58531 6.10%11.00%11.00%62102 64970 72116 245827 260822 272867 302883 合計 83886 6.20%20.00%25.00%89087 100664 125829 耗煤年增量 14995 6023 6003 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 46 年，從 6 月底開始為了完成“能耗雙控”“減碳”的任務目標，各地拉閘

178、限電，甚至其中包括了許多經濟發達地區和大量民生用電?！斑\動式減碳”帶來的是后續經濟生產被迫中斷，工業品大宗品價格暴漲，起到了適得其反的效果。我們認為能源領域的“先立后破”，要尊重我國能源利用的基本國情和客觀實際，更多從構建長效體制機制的維度推進碳達峰碳中和；我國“富煤貧油少氣”能源特點決定了短期內我國仍然主要依賴煤炭作為主要能源，傳統能源的逐步退出應建立在新能源安全可靠的替代基礎上；應注重實現煤炭的清潔高效利用，提高新能源的接納能力，促進煤炭和新能源的優化組合。4.6.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 6：中長期供需格局清晰且穩定性強，逐：中長期供需格局清晰且穩定性強，逐步擺脫“周期輪回”步擺

179、脫“周期輪回”我們認為在高景氣背景下，煤炭可能是唯一沒有供給彈性的行業。我們認為在高景氣背景下，煤炭可能是唯一沒有供給彈性的行業?？v觀過去幾年不同行業的興衰，水泥行業 16-20 年領跑大宗商品，價格區間漲幅超過 65%；碳酸鋰受新能源汽車帶動，價格從 5 萬漲至 50 萬，工業硅漲幅超過 1 倍，但后續帶來的都是產業資本的大局進入，供給快速擴張，供需失衡進入大幅降價的“周期輪回”。但反觀煤炭行業 2020H2 之后開始的量價齊升，后續價格在“能耗雙控”、“俄烏沖突”帶動下不斷創出歷史新高，行業利潤也不斷推升背景下，從行業固定資產投資與在建工程角度并未看到有明顯放大，行業新增產能動力在 201

180、3 年以后便回落至谷底。究其原因，08 年四萬億的需求激增，帶動了煤炭鋼鐵行業的繁榮，也帶來了產能過剩的陣痛，2015 年煤炭全行業虧損超過 90%，而 2016 年開始的供給側改革，16-19年間政策出清10億噸產能也使得產業資本不敢輕舉妄動。而 2021 年“雙碳”目標的橫空出世，產業對于中長期需求看淡，同時 2015年以后激增的土地、拆遷、機械、人工等成本，導致新開煤礦單噸投資額超過 1000 元/噸（新疆地區資源埋藏條件更好，成本較低約 600-700 元/噸，但也受到外運運費的影響），在當前煤價 900-1000 元/噸的情況下，經濟性導致新增產能沖動消減。圖圖81：“能耗雙控”導致

181、的拉閘限電導致工業品價格“能耗雙控”導致的拉閘限電導致工業品價格大漲大漲 圖圖82：火電裝機持續弱于發電量增速，導致水電來水不火電裝機持續弱于發電量增速，導致水電來水不足時，電力短缺頻繁出現足時，電力短缺頻繁出現 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖83：水泥價格區間漲幅超過水泥價格區間漲幅超過 65%（元（元/噸）噸）圖圖84：碳酸鋰價格碳酸鋰價格 21 年后暴漲（元年后暴漲（元/噸）噸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 46 我們看到 2023 年隨著國內國外影響因素退卻，煤價

182、逐步回歸理性，價格從年初的 1200 元/噸左右逐步下滑至 750-800 元/噸。以此對應的行業盈利，截止到 2023 年三季報，煤炭板塊業績普遍下滑幅度在 30%左右。但是從 2023 年 8 月底開始，煤炭板塊跟隨煤炭價格同時反彈，煤炭板塊后續一路領跑 A 股，背后基本面卻無重大變化，EPS 不變，變的是行業估值，板塊估值從 5x 拉升到 7x 多，龍頭中國神華估值已經漲至對應 2024 年超過12x，我們認為行情的背后隱含著是煤炭行業中長期供需結構的深層次變化。4.7.煤炭行業后續展望煤炭行業后續展望 7：國內低利率環境疊加資產荒，紅利資：國內低利率環境疊加資產荒，紅利資產投資吸引力提

183、升產投資吸引力提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖85：工業硅價格快速翻倍（元工業硅價格快速翻倍（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖86：煤炭價格煤炭價格 2023 年持續回落（元年持續回落（元/噸）噸）圖圖87：煤炭板塊估值持續提升（煤炭板塊估值持續提升（x）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 730.00830.00930.001030.001130.001230.001330.002023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04

184、2023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-045.006.007.008.009.0010.0011.002022-09-232022-10-282022-11-252022-12-232023-01-202023-02-242023-03-242023-04-212023-05-192023-06-162023-07-142023-08-112023-09-082023-10-132023-11-102023-12-082024-01-05

185、2024-02-022024-03-08行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 46 我們觀察到近年來以 10 年期國債利率為代表的收益率持續下行，目前已經跌破 2.5%，并且考慮到當前的經濟環境，未來中國可能長期處于低利率的環境；同時各類資產收益率也在逐步下降，資產荒問題逐步凸顯，紅利資產資產荒問題逐步凸顯，紅利資產的投資吸引力在不斷增強。的投資吸引力在不斷增強。而從偏長線資金的險資角度去看待此問題，超額收益率隨著資產荒的問題也在逐步收窄，但歷史承接的保費收益率要求較高，具備大量資金的險資也需要增配紅利資產去匹配長端利率，所以從

186、煤炭行業的角度，2023 年 8 月底 800 元/噸市場煤價底部確認后，首先增配煤炭板塊的就是險資。5.風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：需求不足是核心矛盾，內生動能仍待強化。5 月下旬，煤電廠耗用維持在較低水平，庫存處于相對高位，補庫積極性欠佳；下游行業對煤炭需求粘性仍強，下游產業對煤炭需求基本跟隨經濟周期輪動進行釋放與收縮，后續宏觀經濟復蘇程度存在不確定性。鋼鐵價格大幅下跌：鋼鐵價格大幅下跌：鋼鐵行業對焦煤保持剛性需求，目前鐵水產量處于歷史均值，考慮到鋼鐵下游主要為地產及基建，下游景氣度下滑，疊加鋼鐵行業淡季可能有價格下跌風險。焦煤進口規模超預期：焦煤進口規模超預期：

187、2023 年中國放開了澳煤的進口，同時中國的煉焦煤進口來源主要變成了蒙古和俄羅斯，并且有繼續增加的預期。2024 年很可能會延續這一格局，同時，中國與蒙古、俄羅斯在煉焦煤進口方面的合作可能會進一步加深，存在后續焦煤進口規模持續增大導致規模超預期的風險。圖圖88：中國中國 10 年期國債利率持續下行（年期國債利率持續下行（%）圖圖89：我國上市險企平均投資收益率高于我國上市險企平均投資收益率高于 10 年期國債年期國債利率（利率（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：四家上市險企為中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽 行業深度研究行業深度研究 請務

188、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 46 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況

189、下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

190、見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董

191、事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成

192、本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：