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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 信捷電氣信捷電氣(603416)通用設備通用設備/機械設備機械設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-07-12 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2024/07/12 6 個月目標價（元）34.7 收盤價（元）27.71 12 個月股價區間（元）22.1642.06 總市值（百萬元）3,894.92 總股本（百萬股）141 A股（百萬股）141 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 T

2、able_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-17%0%-26%相對收益-15%0%-17%Table_Report 相關報告 儒競科技（301525）：熱泵控制器頭部企業，工業伺服持續加速-20240129 偉創電氣（688698）：工業控制優質企業，海外業務拓展加速-20230815 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 證券分析師：林紹康證券分析師：林紹康 執業證書編號：S0550523100003 18507146953 L Table_Title 證券研究報告/公司深度報告

3、 工控小巨人，工控小巨人，行穩致遠行穩致遠 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 工控小巨人，深耕行業二十余載。工控小巨人，深耕行業二十余載。成立于 2000 年，公司最初通過可編程控制器和人機界面切入智能控制系統的 FA 領域，經過多年發展，公司產品線貫穿 HMI、PLC、伺服/變頻器、伺服電動機/交流電機、以及工業機器人的全過程，覆蓋工業自動化的全流程，成為國內工控領域優秀的智能化、自動化整體解決方案供應商。2020-2023 年，PLC 產品營收從 4.90 億元增長至 5.35 億元，CAGR 達 3%，而以伺服產品為主的驅動系統營收從 4.26 億元增長至 7.29 億元，

4、CAGR 達 20%，占比自 2020年的 38%提升至 2023 年的 48%，成為公司第一大主營業務。PLC 市場廣闊，公司市場地位穩固。市場廣闊，公司市場地位穩固。我國 PLC市場在 2023年以前均保持較高增速，規模從 2017 年的 112 億元增長至 2022 年的 170 億元，CAGR 達 8.6%，增速顯著高于全球?；诙嗄甑?PLC 產品研發和客戶資源積累，公司的 PLC 業務一直保持快速增長態勢，營收規模從 2011年的 0.8 億元增長至 2023 年的 5.35 億元，CAGR 達 17%，在 2023 年國內小型 PLC市場中份額約為 7%，位列國產品牌第二，僅次于

5、匯川。伺服加速發展，國產替代持續加速。伺服加速發展，國產替代持續加速。我國伺服行業在近幾年經歷較大的波動。受益于新能源及半導體行業的爆發性增長，疊加傳統行業周期向上，行業在 2019-2021 年迎來高速增長，市場規模從 139 億元增長至階段性高點的 233 億元。在行業下行周期，國產廠商逆勢擴張，加速國在行業下行周期，國產廠商逆勢擴張，加速國產替代。產替代。匯川作為國內伺服廠商龍頭，國內市占率從 2019年的 6%提升至 2023 年的 28%，已經穩坐國內通用伺服的龍頭地位。而除了匯川外，禾川/信捷/雷賽/偉創在 2023 年伺服業務收入規模均實現大幅增長，同比增長 6%/23%/33%

6、/78%。工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會。對于 2024-2025 年，我們認為，先進制造業方面，新能源行業可能由于基數高的原因而面臨增速下降的表現，而 3C 行業則或源于蘋果未來兩年出現重大創新出現顯著修復；傳統行業方面，比如紡織、機床、礦山等則由于海外需求持續強勁而出現明顯復蘇。因此總體來看，OEM 市場復蘇存在不確定性，項目型市場將穩步增長。盈利預測：盈利預測：公司作為國內工控的優秀企業，未來有望開拓更多的下游領域，進一步提高市場地位。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤2.44/2.89/3.52億元，對應 PE為 1

7、6/13/11倍。給予公司 2024年估值為20 倍，對應目標價 34.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期。下游需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,335 1,505 1,767 2,077 2,445(+/-)%2.75%12.73%17.40%17.56%17.70%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 222 199 244 289 352(+/-)%-26.88%-10.35

8、%22.52%18.49%21.86%每股收益（元）每股收益（元）1.58 1.42 1.73 2.06 2.50 市盈率市盈率 28.68 26.45 15.97 13.48 11.06 市凈率市凈率 3.25 2.47 1.67 1.48 1.31 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.88%9.72%10.43%11.00%11.82%股息收益率股息收益率(%)0.65%0.79%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)141 141 141 141 141-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%信捷電氣滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

9、文后的聲明及說明 2/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.工控小巨人，深耕行業二十余載工控小巨人，深耕行業二十余載.4 1.1.技術底蘊深厚，產品矩陣豐富.4 1.2.收入穩健增長，盈利靜待修復.5 1.3.股權結構集中.8 2.PLC 市場廣闊，公司市場地位穩固市場廣闊，公司市場地位穩固.8 2.1.市場穩定增長，中大型 PLC 韌性更強.8 2.2.中大型 PLC 有待突破，國產廠商逐步發力.12 2.3.深耕小型 PLC，技術積累深厚.13 3.伺服加速發展，國產替代持續加速伺服加速發展，國產替代持續加速.16 3.1.市場快速增長，空間廣闊.16 3.2.依托 P

10、LC，積極布局伺服.19 4.工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會.20 4.1.行業處于周期底部，靜待修復.20 4.2.國產替代正加速，行業集中度提升.23 5.盈利預測盈利預測.25 6.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：工業自動化流程及公司主要覆蓋領域：工業自動化流程及公司主要覆蓋領域.5 圖圖 3：營收保持穩健增長：營收保持穩健增長.6 圖圖 4：歸母凈利潤近幾年出現波動：歸母凈利潤近幾年出現波動.6 圖圖 5：毛利率和凈利率出現波動：毛利率和凈利率出現波動.6 圖圖 6：銷售

11、和研發費用率保持較高水平：銷售和研發費用率保持較高水平.6 圖圖 7：伺服產品快速增長：伺服產品快速增長.7 圖圖 8：伺服產品毛利率低于：伺服產品毛利率低于 PLC.7 圖圖 9：深耕國內市場（億元）：深耕國內市場（億元）.7 圖圖 10：江蘇和山東省毛利率略高：江蘇和山東省毛利率略高.7 圖圖 11：經銷渠道占主導：經銷渠道占主導.8 圖圖 12：直銷渠道毛利率略高：直銷渠道毛利率略高.8 圖圖 13：股權結構較為集中：股權結構較為集中.8 圖圖 14：PLC 是工業軟件中生產制造類最核心的裝置是工業軟件中生產制造類最核心的裝置.9 圖圖 15：PLC 基本構成基本構成.9 圖圖 16：小

12、型：小型 PLC 應用場景應用場景.10 圖圖 17：中大型：中大型 PLC 應用場景應用場景.10 圖圖 18：全球：全球 PLC 市場規模市場規模.11 圖圖 19：中國：中國 PLC 市場規模市場規模.11 圖圖 20：中國中大型：中國中大型 PLC 市場增長情況市場增長情況.11 圖圖 21：中國小型：中國小型 PLC 市場增長情況市場增長情況.11 圖圖 22：中國中大型：中國中大型 PLC 下游行業分布下游行業分布.12 圖圖 23：中國小型：中國小型 PLC 下游行業分布下游行業分布.12 圖圖 24：中國中大型：中國中大型 PLC 市場格局市場格局.12 圖圖 25：中國小型：

13、中國小型 PLC 市場格局（市場格局（2023）.12 圖圖 26：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型 PLC.13 eZ9WcWeUbUbUcWeUbR9R9PmOrRpNtPeRoOqPlOmNoQ6MnNvMMYmRrQwMtOsQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 27：公司為紡織客戶提供的整體解決方案：公司為紡織客戶提供的整體解決方案.14 圖圖 28：公司為機器人客戶提供的整體解決方案：公司為機器人客戶提供的整體解決方案.14 圖圖 29：公司產品矩陣：公司產品矩陣.15

14、 圖圖 30：公司中型：公司中型 PLC 產品產品.15 圖圖 31：公司：公司 PLC 業務收入業務收入.16 圖圖 32：公司：公司 PLC 產品銷量產品銷量.16 圖圖 33：公司：公司 PLC 業務毛利率保持穩定業務毛利率保持穩定.16 圖圖 34：伺服系統的分類：伺服系統的分類.17 圖圖 35：通用伺服系統占大部分市場：通用伺服系統占大部分市場.17 圖圖 36：通用伺服行業市場規模：通用伺服行業市場規模.17 圖圖 37：通用伺服的下游領域分布：通用伺服的下游領域分布.17 圖圖 38：國內伺服廠商起步較晚：國內伺服廠商起步較晚.18 圖圖 39：匯川在伺服領域的市占率持續增長：

15、匯川在伺服領域的市占率持續增長.19 圖圖 40：國內廠商伺服業務收入保持高增：國內廠商伺服業務收入保持高增.19 圖圖 41：公司伺服產品持續擴張：公司伺服產品持續擴張.19 圖圖 42：公司的伺服產品包括驅動器和電機：公司的伺服產品包括驅動器和電機.19 圖圖 43：公司在通用伺服領域保持領先地位：公司在通用伺服領域保持領先地位.20 圖圖 44：公司伺服產品毛利率略低于同行：公司伺服產品毛利率略低于同行.20 圖圖 45：公司伺服產品單價低于同行（元）：公司伺服產品單價低于同行（元）.20 圖圖 46：中國工業自動化市場呈現明顯周期性：中國工業自動化市場呈現明顯周期性.21 圖圖 47：

16、OEM 市場情況市場情況.21 圖圖 48：項目型市場情況：項目型市場情況.21 圖圖 49：2023 年只有新能源及部分傳統行業增長年只有新能源及部分傳統行業增長.22 圖圖 50：受：受 OEM 市場拖累，市場拖累，24Q1 整體自動化表現一般整體自動化表現一般.22 圖圖 51：23Q1/24Q1 的的 OEM 市場下游行業情況市場下游行業情況.22 圖圖 52：23Q1/24Q1 項目型市場下游行業情況項目型市場下游行業情況.22 圖圖 53：2024 年細分行業增長預期年細分行業增長預期.23 圖圖 54：2023 及及 2024 年細分行業回顧和預期年細分行業回顧和預期.23 圖圖

17、 55：除了中大型：除了中大型 PLC 外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢.24 圖圖 56：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭.24 圖圖 57：除了部分廠商受新能源行業拖累外，大部分廠商：除了部分廠商受新能源行業拖累外，大部分廠商 24Q1 實現不錯增長實現不錯增長.25 表表 1：公司主要產品類型：公司主要產品類型.5 表表 2：PLC 分類分類.10 表表 3：國內伺服市場格局變化：國內伺服市場格局變化.18 表表 4：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

18、 4/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 1.工控小巨人，工控小巨人，深耕行業深耕行業二十二十余余載載 1.1.技術底蘊深厚，產品矩陣豐富 深耕行業深耕行業二十余載，二十余載，PLC 和伺服市場地位逐步提升和伺服市場地位逐步提升。成立于 2000 年，公司最初通過可編程控制器和人機界面切入智能控制系統的 FA領域，于 2005年以后逐步從單一產品供應商向綜合電控解決方案供應商（PLC+HMI+變頻/伺服），而后于2010年開始向技術含量和附加值更高的領域進軍。經過多年發展，公司產品線貫穿人機交互（HMI）、控制系統（PLC）、驅動系統（伺服驅動系統，變頻器）、執行反饋機構（伺服電動機，交

19、流電機）、以及輸出（工業機器人）的全過程，覆蓋工業自動化的全流程，成為國內工控領域優秀的智能化、自動化整體解決方案供應商。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：招股說明書，東北證券 以以 PLC為基，逐步拓展伺服市場為基，逐步拓展伺服市場。在在 PLC領域，領域，公司起步于小型 PLC，多年來依靠在小型 PLC 市場建立的優勢，逐步向中型 PLC 以及相關產品延伸產品線，同時除了穩固在傳統行業的市場地位，還積極加速向 3C、光伏、鋰電等新興產業拓展。在伺服領域，在伺服領域，公司依靠 PLC 配套伺服的銷售戰略，加速發展伺服的產品研發和市場開拓，同時公司持續優化變頻驅動器、步進驅動器等產

20、品性能和種類。在人機交付界面領域，公司具有多種系列、多種規格的完善產品線，主要包括工業觸摸屏、文本顯示器等。另外，公司還具備機器視覺、成套解決方案、沖床磨床、工業機器人等智能裝置產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 2：工業自動化流程及公司主要覆蓋領域：工業自動化流程及公司主要覆蓋領域 數據來源：公司年報，東北證券 表表 1：公司主要公司主要產品類型產品類型 產品線產品線 產品應用領域產品應用領域 通用品通用品 可編程控制器 XS 系列、XD 系列（XD3、XD5、XDM 運動控制型、XDC、XDH 運動控制總線型）

21、、XL 系列、XG 系列 公司產品應用領域廣泛，幾乎涉及所有機電一體化的設備，其中核心行業如包裝機械、數控機床、玻璃機械、木工機械、紡織機械等 OEM 行業 伺服系統 DS（含支持運動總線控制的 DS3E、DS5 高性能型）系 列伺服驅動器、MS 系列伺服電機 步進驅動 兩相步進驅動器、三相步進驅動器 機器視覺 X-SIGHT 高性能一體式 SV 系列機器視覺 低壓變頻器 VH 系列、VB 系列 工業觸摸屏 TS 系列、TG 系列、TH 系列、MP 系列、CCSG 系列 文本顯示器 OP 文本顯示器 一體機 XPG 系列、XP 系列、XMH 系列、XMP 系列、ZG3 系列、ZP3 系列、ZG

22、M 系列 通訊模塊 G-BOX、T-BOX、MA、COM-BLUETOOTH、XG、XL、XD 智能裝置 RC 系列智能裝備控制器、視覺引導沖床上料機、焊接 機、磨床、視覺檢測裝置和機械手 數據來源：公司年報，東北證券 1.2.收入穩健增長，盈利靜待修復 收入保持收入保持穩健增長穩健增長，盈利階段承壓，盈利階段承壓。收入端，收入端，2011-2023 年，公司營業收入從 1.79億元增長至 15.05 億元，CAGR 達 19%，其中，受國內宏觀經濟和下游需求影響，近幾年收入增速放緩，24Q1公司實現營收 3.4 億元，同比增長為 3.39%。盈利端，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

23、后的聲明及說明 6/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 2011-2023年，公司歸母凈利潤從 0.42 億元增長至 1.99 億元，CAGR達 14%，受產品結構調整以及研發投入增多影響，盈利能力在近幾年出現波動，2023 年毛利率同比下降 1.52pct 至 35.81%，凈利率下滑 3.40pct 至 13.23%，但隨著公司新產品陸續投放以及伺服產品毛利率趨于穩定，公司盈利能力將逐步修復。圖圖 3：營收：營收保持穩健增長保持穩健增長 圖圖 4：歸母凈利潤：歸母凈利潤近幾年出現波動近幾年出現波動 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 5：毛利率和凈利率出

24、現波動毛利率和凈利率出現波動 圖圖 6：銷售和研發費用率保持較高水平銷售和研發費用率保持較高水平 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 PLC 保持穩定增長，伺服逐步成為第一大業務。保持穩定增長，伺服逐步成為第一大業務。公司起步于小型 PLC，經過多年發展，市場地位正逐步提升，2020-2023 年，PLC 產品營收從 4.90 億元增長至 5.35億元，CAGR 達 3%，表明公司 PLC 已處于穩定發展階段。而隨著近幾年公司依靠PLC 帶動伺服的戰略，伺服產品得到快速增長，整體增速顯著高于公司整體，2020-2023 年，以伺服產品為主的驅動系統營收從 4.26 億元

25、增長至 7.29 億元，CAGR達 20%，占比自 2020年的 38%提升至 2023年的 48%，成為公司第一大主營業務。但由于伺服產品的毛利率低于PLC，因此隨著伺服產品的占比提升，公司整體毛利率會因此受影響，未來隨著伺服產品的毛利率逐步提升，預計公司毛利率將得到修復。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214162011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A營收（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53

26、.03.5歸母凈利潤（億元）YOY101520253035303234363840424446482011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0246810122011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 7：伺服產品快速增長伺服產品快速增長 圖

27、圖 8：伺服產品毛利率低于伺服產品毛利率低于 PLC 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 深耕國內市場深耕國內市場，經銷渠道占主導，經銷渠道占主導。分地區來看，分地區來看，公司多年來專注于國內市場，海外占比處于較低水平。分地區來看，公司業務主要集中在廣東、江浙以及山東，其中 2023年四個省份營收占比分別為 29%、24%、15%、10%，合計 78%，而從盈利角度來看，江蘇省和山東省的毛利率略高。分渠道來看，公司當前以經銷渠道為主，2023 年占比約為 87%。圖圖 9：深耕國內市場（億元）：深耕國內市場（億元）圖圖 10：江蘇和山東省毛利率略高：江蘇和山東省毛利率略

28、高 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 4.35.35.97.34.95.25.15.41.92.11.81.80123456782020A2021A2022A2023A分產品營收（億元）驅動系統PLC人機界面32.3%29.2%23.9%33.2%58.6%57.5%56.7%54.0%51%52%53%54%55%56%57%58%59%20%22%24%26%28%30%32%34%36%2020A2021A2022A2023A分產品毛利率驅動系統人機界面PLC（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020A2021A2022A

29、2023A廣東江蘇浙江山東其他30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%2020A2021A2022A2023A廣東江蘇浙江山東其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 11：經銷渠道占主導：經銷渠道占主導 圖圖 12：直銷渠道毛利率略高：直銷渠道毛利率略高 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 1.3.股權結構集中 股權結構集中。股權結構集中。公司實際控制人為董事長李新，截止 2024 年 4 月持股比例為23.10%，聯合創始人鄒駿宇目前任公司副總經理，持股比例為 10.62%

30、，兩人合計持股 33.72%。圖圖 13：股權結構較為集中股權結構較為集中 數據來源：公司年報，東北證券 2.PLC 市場廣闊，市場廣闊，公司市場地位穩固公司市場地位穩固 2.1.市場穩定增長，中大型 PLC 韌性更強 PLC 是生產制造中最核心的控制裝置。是生產制造中最核心的控制裝置?？删幊踢壿嬁刂破鳎≒rogrammable Logic Controller，即 PLC），即采用可編程序的存儲器執行邏輯運算、順序控制、定時、計數和算術運算等操作命令，并通過數字式、模擬式的輸入和輸出，從而實現控制機器設備功能的數字電子系統，是機器設備的邏輯控制和實時數據處理中心。經銷87%直銷13%35.4

31、7%37.18%35%35%36%36%37%37%38%經銷直銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 14：PLC 是工業軟件中生產制造類最核心的裝置是工業軟件中生產制造類最核心的裝置 數據來源：億渡數據，東北證券 PLC一般由微處理器（CPU）、存儲器、輸入/輸出接口、通信/擴展模塊、電源裝置等組件構成。其中，現場信號一般通過按鈕、觸點、各類開關等進行輸入；輸出接口一般驅動指示燈、電磁閥、報警器等受控元件。按照點數分類來看，按照點數分類來看，PLC技術壁壘隨著 I/O 點數增加而提高，根據 I/O 點數的數量，可將

32、PLC 產品分為小型、中型、大型三類。點數越高，控制關系越復雜，要求的程序存儲器容量越大，指令與功能越豐富，能夠應用更大型復雜的控制任務，技術要求也更高。從近幾年的產業趨勢來看，PLC產品一方面向速度更快、性價比更高的小型和超小型 PLC 發展，以適應單機以及小型自動控制的需求；另一方面向高速度、大容量、技術完善的大型 PLC方向發展。按照結構分類來看，按照結構分類來看，PLC可分為整體式和模塊式，在兩者的基礎上拓展出疊裝式。圖圖 15：PLC 基本構成基本構成 數據來源：億渡數據，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深

33、度 表表 2：PLC 分類分類 分類標準分類標準 點數點數 類型類型 輸入輸入/輸出接口點數輸出接口點數 存儲容量存儲容量 特點特點 適用場景適用場景 小型 256 4KB 體積小、價格低、功能單一 單一設備、小型控制系統 中型 256-2048 2-8KB 通信功能強、模擬量處理加強、數字計算能力加強 較復雜的邏輯控制生產系統、連續生產過程控制 大型 2048 8-16KB 硬件功能綜合最強、可自我診斷、通信能力進一步加強 大型生產設備的自動化控制系統 結構結構 類型類型 結構特征結構特征 特點特點 對應分類對應分類 整體式 將 PLC各組件集成在一個箱體 體積小、集成度高、結構緊湊、價格低

34、 小型 PLC 模塊式 將 PLC各組件分成模塊進行拼接裝配組合 靈活度高、可拓展性強、功能豐富、便于維護 中大型 PLC 疊裝式 將 PLC各組件分成模塊，僅以纜線聯接，各模塊可疊加 兼具整體式的緊湊和模塊式的靈活/數據來源：億渡數據，東北證券 PLC 的商業模式主要分為的商業模式主要分為 OEM 和項目型。和項目型。OEM 主要為代工生產，一般為傳統產業升級和新興產業自動化。而項目型市場主要為單一項目，一般為需求具有極強針對性的行業。其中，小型 PLC 下游主要面向 OEM 市場，如半導體、紡織、包裝等行業，由于下游客戶對價格較為敏感，因此小型 PLC 市場同質化較為嚴重，競爭激烈；中大型

35、 PLC 下游主要應用于項目型市場，如電池、冶金、物流等領域，中大型 PLC 要求更復雜的控制能力和更牢固的通訊聯網功能，技術壁壘和進入門檻要遠高于小型 PLC，因此項目型市場的格局相對更好。圖圖 16：小型小型 PLC 應用場景應用場景 圖圖 17：中大型中大型 PLC 應用場景應用場景 數據來源：億渡數據，東北證券 數據來源：億渡數據，東北證券 PLC市場市場穩步增長穩步增長。在工業4.0以及計算機技術升級的帶動下，全球PLC市場保持穩定增長，2017-2021 年，全球 PLC 市場規模從 90 億美元增長至 112 億美元，CAGR達5.6%。其中，我國PLC市場在2023年以前均保持

36、較高增速，規模從2017 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 年的 112 億元增長至 2022 年的 170 億元，CAGR 達 8.6%，增速顯著高于全球。但2023 年受宏觀經濟放緩影響，市場規模出現階段性承壓，同比下滑 5%至 160 億元。圖圖 18：全球：全球 PLC 市場規模市場規模 圖圖 19：中國：中國 PLC 市場規模市場規模 數據來源：億渡數據，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 分產品來看，中大型分產品來看，中大型 PLC 和小型和小型 PLC 出現不同程度波動。出現不同程度波動。2023 年中大型

37、 PLC 和小型 PLC市場規模約為 86.7 億元和 73.8 億元。其中，中大型 PLC在資本開支支撐下，韌性相對較強，2023 年市場規模同比增長 1.1%，而小型 PLC 由于下游領域主要為半導體、3C、光伏鋰電等行業，受新能源行業資本開支放緩影響，2023 年市場規模同比下滑 12.3%。圖圖 20：中國中大型：中國中大型 PLC 市場增長情況市場增長情況 圖圖 21：中國小型：中國小型 PLC 市場增長情況市場增長情況 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 9094951061121151191231271310%2%4%6%8%10%12%14%02040608

38、0100120140市場規模（億美元）YOY112124118131158170161-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A市場規模（億元）YOY-2.2%2.3%19.8%8.8%1.1%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002018A2019A2020A2021A2022A2023A中大型PLC（億元）YOY-6.6%20.7%21.8%5.6%-12.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203

39、04050607080902018A2019A2020A2021A2022A2023A小型PLC（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 22：中國中大型：中國中大型 PLC 下游行業分布下游行業分布 圖圖 23：中國小型：中國小型 PLC 下游行業分布下游行業分布 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 2.2.中大型 PLC 有待突破，國產廠商逐步發力 國產廠商在中大型國產廠商在中大型PLC仍然有巨大發展空間。仍然有巨大發展空間。由于技術門檻高+海外品牌客戶粘性強，國產品牌在國內中大型 P

40、LC 市場一直占據較小份額，難以取得有效突破。根據 MIR 數據，在國內小型 PLC 市場中，國產品牌取得不錯的進展，已逐步替代海外品牌的份額，比如匯川和信捷已經擠進行業 TOP10 并占據一定份額，其中匯川在 2023年國內市場份額已經躍升至第二名，為 15.3%，僅次于西門子的 38.8%。但是在中大型 PLC市場中，國產品牌目前仍然處于起步階段，行業的 TOP3份額合計高達 75%，而 TOP7份額高達 94%且均是海外品牌，其中西門子占比 49%為絕對龍頭。圖圖 24：中國中大型：中國中大型 PLC 市場格局市場格局 圖圖 25：中國小型：中國小型 PLC 市場格局市場格局（2023）

41、數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 為什么小型為什么小型 PLC 和中大型和中大型 PLC 格局分化明顯？格局分化明顯？對于小型對于小型 PLC 而言，而言，國產 PLC 相對于海外廠商具備明顯的價格和供應鏈優勢，且在定制化開發上更靈活。同時，小型 PLC 面對的是 OEM 市場，由于大部分 OEM 市場代工廠的利潤較低，因此廠商對于設備的價格敏感度較高，因此小型 PLC 在國家政策和自身性價比優勢，國產滲透率提升明顯。對于中大型對于中大型 PLC 而言，而言，由于中大型 PLC 技術壁壘更高，對于工業發展更成熟且技術積累更豐富的海外廠商而言，他們更具備優勢，在汽車、冶金等

42、領域都有極其豐富的案例經驗。同時，從客戶角度而言，雖然近幾年國家一直在給予相應政策支持，推動中大型 PLC 國產化，但是由于中大型 PLC 通常作為汽車、石油化工等超大型生產系統的核心，對工業安全性要求極高，產品穩定電池,12%冶金,11%物流,8%半導體,7%市政公共設施,7%汽車,6%交通運輸,4%紡織,4%化工,3%包裝,3%半導體,14%紡織,8%包裝,6%電池,6%紙巾,3%物流,3%食品飲料,3%制藥,2%塑料,2%其他,42%西門子,49%歐姆龍,15%三菱電機,11%基恩士,7%羅克韋爾,7%施耐德,4%臺達,1%其他,6%西門子,39%匯川,15%三菱,9%信捷,7%其他,3

43、0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 性是極其重要的考慮因素，而國產中大型 PLC 一是缺少足夠的案例背書，產品穩定性得不到驗證，二是中大型 PLC 前期研發投入較大，國產替代無法像小型 PLC一樣擁有較高的性價比。綜上，綜上，中大型中大型 PLC 國產替代的空間極其廣闊，但長路漫國產替代的空間極其廣闊，但長路漫漫。漫。圖圖 26：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型 PLC 數據來源：公司官網，東北證券 2.3.深耕小型 PLC，技術積累深厚 在產品性能不占優的情況下，通過提供整套解決方

44、案滿足客戶。在產品性能不占優的情況下，通過提供整套解決方案滿足客戶。由于我國工業自動化起步較晚，且目前主要以中小型 PLC 為主，因此在產品性能上和海外廠商有較大差距。因此對于國內廠商而言，為客戶提供整套解決方案，能有效彌補單一產品性能上的不足，從而提高客戶粘性，搶占市場份額。提供定制化的解決方案是公司核心優勢。提供定制化的解決方案是公司核心優勢。為了適應市場的激烈競爭，公司的產品具有較高的性價比優勢，而且擁有豐富的產品類型，包括可編程控制器、人機界面、變頻器、伺服系統和機器視覺等，覆蓋工業自動化系統的三個層面，包括感知層、決策層和執行層，不僅可以滿足國內絕大多數制造業客戶的單一需求，而且可為

45、其提供組合性的方案，甚至滿足客戶工廠自動化整體方案的需求。公司產品除在使用方式上貼近日系產品易用的特點，還充分考慮本土設備開發商的特殊需求，加入了 C 語言和圖塊編程、運動控制、通訊等功能。另外，公司的運動總線技術優點突出，由于其實現成本較高，公司的主要競爭對手通常只有中大型可編程控制器中才支持該功能，而公司以較低成本在小型可編程控制器上實現，從而形成特有優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 27：公司為紡織客戶提供的整體解決方案：公司為紡織客戶提供的整體解決方案 圖圖 28：公司為機器人客戶提供的整體解決方案：公

46、司為機器人客戶提供的整體解決方案 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 從產品定位角度來看，考慮到我國自動化產業發展水平，公司將產品定位于中國從產品定位角度來看，考慮到我國自動化產業發展水平，公司將產品定位于中國本土技術人員服務，為其提供更符合當前專業水平的產品。本土技術人員服務，為其提供更符合當前專業水平的產品。例如，公司在產品設計上充分考慮到產品的簡單、易學、易用等特點，在人機交互界面方面更加人性化，擁有極易辨識的豐富圖庫和按鈕，同時充分考慮到技術人員自行編程的需求，在編程方面公司擁有多種方式可選（梯形圖、C 語言和圖塊編程），尤其是公司自主開發的圖塊編程方法，界面生

47、動形象、過程簡單、易操作。因此公司產品不需要操作人員具備很強的專業背景，就能短時間內熟練操作。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 29：公司產品矩陣：公司產品矩陣 數據來源：公司官網，東北證券 進一步而言，公司加速中型進一步而言，公司加速中型 PLC 布局。布局。自 2017 年開始公司持續推出中型 PLC 產品，包括 XG系列和 XS 系列，產品較小型 PLC 具有速度更快、容量更大、功能顯著提升等明顯優勢。我們認為，依靠逐步補齊的產品線，公司未來有望逐步打開中型 PLC市場。圖圖 30：公司中型：公司中型 PLC

48、產品產品 數據來源：公司官網，東北證券 基于多年的 PLC 產品研發和客戶資源積累，公司的 PLC 業務一直保持快速增長態勢，營收規模從 2011 年的 0.8 億元增長至 2023 年的 5.35 億元，CAGR 達 17%，在2023年國內小型 PLC市場中份額約為 7%，位列國產品牌第二，僅次于匯川。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 31：公司：公司 PLC 業務收入業務收入 圖圖 32：公司：公司 PLC 產品銷量產品銷量 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 同時，雖然小型 PLC 市

49、場一直以性價比為核心競爭要素，國產廠商亦紛紛通過低價策略搶占市場，但公司多年來依靠優秀的成本管控和過硬的產品能力，一直能保持穩定的盈利水平，過去 10 年毛利率基本穩定在 55%左右，彰顯公司出色的盈利能力。圖圖 33：公司：公司 PLC 業務毛利率保持穩定業務毛利率保持穩定 數據來源：公司年報，東北證券 3.伺服加速發展，伺服加速發展，國產替代持續加速國產替代持續加速 3.1.市場快速增長，空間廣闊 伺服系統由伺服驅動器和伺服電機組成伺服系統由伺服驅動器和伺服電機組成，其中伺服電機包含伺服反饋裝置（編碼，其中伺服電機包含伺服反饋裝置（編碼器）器）。作為一種運動控制部件，主要任務是按控制命令的

50、要求，對功率進行放大、變換、調控等處理，控制電機的輸出力矩、速度和位置，實現對物體的位置、方位、姿勢等進行控制。按照系統的應用專用性可將其分為通用伺服和專用伺服，其中，專用伺服主要應用于風力發電、礦山專機、電梯等，市場規模相對較小，目前在我國伺服市場中占比約為 20%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234562011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023APLC收入（億元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402013A2014A20

51、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銷量（萬臺）YOY49%54%57%54%58%57%56%52%55%59%58%57%54%45%47%49%51%53%55%57%59%61%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 34：伺服系統的分類：伺服系統的分類 圖圖 35：通用伺服系統占大部分市場：通用伺服系統占大部分市場 數據來源：前瞻產業

52、研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 我國伺服行業在我國伺服行業在近幾年經歷較大的波動。近幾年經歷較大的波動。從下游行業分布來看，從下游行業分布來看，專業伺服以風電、專業伺服以風電、礦山等為主，而整體伺服行業以先進制造業為主，包括電池、電子、機器人、光礦山等為主，而整體伺服行業以先進制造業為主，包括電池、電子、機器人、光伏、半導體等。伏、半導體等。受益于新能源及半導體行業的爆發性增長，疊加傳統行業周期向上，行業在 2019-2021 年迎來高速增長，市場規模從 139 億元增長至階段性高點的233 億元。但后續隨著先進制造業增速放緩以及國內傳統行業需求下滑，行業在2022-20

53、23年均出現小幅下滑。圖圖 36：通用伺服行業市場規模：通用伺服行業市場規模 圖圖 37：通用伺服：通用伺服的下游領域分布的下游領域分布 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 國產廠商在伺服領域進展較快。國產廠商在伺服領域進展較快。雖然我國伺服行業起步較晚，不少廠商是最近 20年才進入行業，但由于近幾年國內伺服的下游領域主要為先進制造業，而包括光伏、鋰電等新能源行業均處于起步階段，對于伺服廠商而言，國內廠商和海外廠商幾乎處于同一起跑線。因此我國伺服廠商依靠著性價比和供應鏈優勢，在光伏、鋰電等行業不斷搶占份額，加速國產替代進程。通用伺服系統,80%專用伺服系統,20%-7%24

54、%35%-5%-4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A通用伺服市場規模（億元）YOY13%14%11%15%9%10%5%4%2%2%15%電池電子機器人機床半導體光伏包裝紡織物流紙巾其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 38：國內伺服廠商起步較晚：國內伺服廠商起步較晚 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 比如，匯川作為國內伺服廠商龍頭，近幾年持續搶占外資份額，國內市占率從2019 年的

55、 6%提升至 2023 年的 28%，已經穩坐國內通用伺服的龍頭地位。而除了匯川外，國內其他優秀的工控廠商均在近幾年加速布局伺服領域，并取得不錯的進展，在行業負增長的情況下，禾川/信捷/雷賽/偉創在 2023 年伺服業務收入規模均實現大幅增長，同比增長 6%/23%/33%/78%。表表 3：國內伺服市場格局變化：國內伺服市場格局變化 序號序號 廠商（廠商（2015）份額份額 廠商（廠商（2022）份額份額 1 松下 17.7%匯川匯川 22.4%2 安川 16.9%西門子 10.4%3 臺達 11.3%松下 7.8%4 三菱 10.8%安川 7.6%5 匯川匯川 5.7%三菱 7.5%6 西

56、門子 4.8%臺達 6.2%7 三洋 3.4%禾川禾川 3.4%8 施耐德 3.3%信捷信捷 2.6%9 B&R 3.1%歐姆龍 2.2%10 羅克韋爾 2.6%三洋 1.8%雷賽 1.7%其他其他/20.4%/26.4%數據來源：MIR，中國工控網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 39：匯川在伺服領域的市占率：匯川在伺服領域的市占率持續增長持續增長 圖圖 40：國內廠商伺服業務收入保持高增國內廠商伺服業務收入保持高增 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 3.2.依托 PLC，積極布

57、局伺服 憑借憑借 PLC 優勢，逐步打開伺服市場。優勢，逐步打開伺服市場。長期以來，海外品牌一直占據國內伺服市場的大部分份額，因此類似公司這種起步較晚的國產廠商，一開始主要采取跟隨策略，即依靠自身在小型 PLC 市場的優勢，通過建立以“PLC+人機界面+伺服等運動控制部件+機器視覺等檢測部件+機械臂”完整的產品線為主要主要目的，為客戶提供“整體工控自動化解決方案”。因此，基于 PLC 市場的客戶資源和品牌影響力，公司近幾年伺服產品實現快速增長，并逐步成為公司目前第一大主營業務。圖圖 41：公司伺服產品持續擴張：公司伺服產品持續擴張 圖圖 42：公司的伺服產品包括驅動器和電機：公司的伺服產品包括

58、驅動器和電機 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 低價策略搶占市場，毛利率處于逐步改善區間。低價策略搶占市場，毛利率處于逐步改善區間。公司近幾年通過 PLC 帶動伺服擴張市場，伺服產品采取跟隨戰略，且主要深耕中低端市場，因此為了快速提升市場影響力和打開市場渠道，公司的伺服產品單價一直保持低于同行的水平，毛利率因此也相對較低，目前來看，公司該戰略成果顯著，近幾年伺服市場的市占率的確在顯著提高，而展望后續，我們認為，隨著公司逐步穩固市場地位，并依靠高性能伺服產品的占比提升，對應伺服業務的整體毛利率將逐步向行業平均水平靠攏。42%15%6%25%12%23%48%27%33%

59、82%27%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021A2022A2023A禾川信捷雷賽偉創0%20%40%60%80%100%120%140%012345678伺服收入（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 43：公司在通用伺服領域保持：公司在通用伺服領域保持領先地位領先地位 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 44：公司伺服產品毛利率略低于同行：公司伺服產品毛利率略低于同行 圖圖 45：公司伺服產品單價低于同行（元）：公司伺服產品單價低于同行（元）數據來源：公司年報，東北證

60、券 數據來源：公司年報，東北證券 4.工業自動化工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會逐步回暖，細分行業呈現結構性機會 4.1.行業處于周期底部，靜待修復 自動化市場周期性明顯，自動化市場周期性明顯，24-25 年或處于周期復蘇階段。年或處于周期復蘇階段?；仡欉^去十多年的中國自動化市場，可以發現其具備明顯的周期性，比如 2011、2014、2017以及 2020-2021年是增速較為明顯的年份，每個周期向上的階段與下游行業爆發密切相關。比如2017年主要源于，一是國家大力推動 2025智能制造政策，二是包括 3C、光伏鋰電等細分行業處于資本開支大年；而 2020-2021 年的爆發則源于疫

61、情后全球產業鏈向中國轉移以及碳中和背景下新能源行業的一輪高速增長。而隨著 2021 年達到階段性周期頂點后，行業自 2022 年持續下滑，主要源于：1）下游房地產、基建行業的投資處于下行周期；2）隨著逆全球化的趨勢加劇，制造業開始流出中國；3）內需疲弱，包括光伏、鋰電以及汽車等過去幾年貢獻主要增長的行業開始出現收縮。01234567892020A2021A2022A2023A伺服收入規模（億元）禾川科技信捷電氣雷賽智能偉創電氣0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021

62、A2022A2023A信捷禾川雷賽偉創010020030040050060070080090010002020A2021A2022A2023A偉創電氣禾川科技信捷電氣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 46：中國工業自動化市場呈現明顯周期性：中國工業自動化市場呈現明顯周期性 數據來源：MIR，東北證券 分市場來看，由于 OEM 市場對應的主要是新興制造產業，而項目型市場則主要為傳統行業，因此 OEM 市場近幾年受下游新能源和半導體行業的周期波動影響更為明顯，預計未來幾年 OEM市場的修復程度亦明顯好于項目型市場。圖圖

63、 47：OEM 市場情況市場情況 圖圖 48：項目型市場情況：項目型市場情況 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 展望未來，若遵循展望未來，若遵循 3年一周期的規律，年一周期的規律，2023年或為此輪周期的底部，而年或為此輪周期的底部，而 24-25年將年將處于周期逐步復蘇階段處于周期逐步復蘇階段。從細分行業驅動增長來看，2023 年只有新能源、基建以及項目型行業實現正貢獻，其中新能源主要源于光伏行業在 2023 年全年仍然實現高速增長，根據統計，2023 年全國光伏新增裝機同比增長 55.2%至 216.88GW，而基建和項目型市場主要為政府投資拉動，帶動采礦、市政、電力

64、、化工等行業實現正增長。13.0%7.7%-0.7%0.8%16.8%1.4%-1.8%0.5%2.4%2.1%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E自動化市場規模（億元）YOY18.0%4.7%-4.0%9.9%27.6%-5.4%-7.4%-2.1%4.9%4.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200OEM市場規模（億元）YOY10.0%9.4%1.1%-4.0%10.3%6.1%1.

65、7%2.0%1.0%1.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160018002000項目型市場規模（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 49：2023 年只有新能源及部分傳統行業增長年只有新能源及部分傳統行業增長 數據來源：MIR，東北證券 結合24Q1的情況可以發現，一季度項目型市場表現好于OEM，受基建相關行業的拉動，同比增長 2%，而 OEM 市場下滑拖累整體自動化市場下滑 1.5%。從細分行業來看，一季度 OEM 市場中的紡織、橡

66、膠、食品飲料、機器人等行業實現中個位數增長，而項目型市場中的化工、采礦、汽車、市政等均有不錯增速。圖圖 50：受：受 OEM 市場拖累，市場拖累，24Q1 整體自動化表現一般整體自動化表現一般（億元）（億元）數據來源：MIR，東北證券 圖圖 51：23Q1/24Q1 的的 OEM 市場下游行業情況市場下游行業情況 圖圖 52：23Q1/24Q1 項目型市場下游行業情況項目型市場下游行業情況 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 因此對于因此對于 2024-2025 年，我

67、們認為，先進制造業方面，新能源行業可能由于基數高年，我們認為，先進制造業方面，新能源行業可能由于基數高的原因而面臨增速下降的表現，而的原因而面臨增速下降的表現，而 3C 行業則或源于蘋果未來兩年出現重大創新出行業則或源于蘋果未來兩年出現重大創新出現顯著修復；傳統行業方面，比如紡織、機床、礦山等則由于海外需求持續強勁現顯著修復；傳統行業方面，比如紡織、機床、礦山等則由于海外需求持續強勁而出現明顯復蘇。因此總體來看，而出現明顯復蘇。因此總體來看，OEM 市場復蘇存在不確定性，項目型市場將穩市場復蘇存在不確定性，項目型市場將穩步增長。步增長。圖圖 53：2024 年細分行業增長預期年細分行業增長預期

68、 數據來源：MIR，東北證券 因此，總體而言，雖然過去 2 年行業處于持續下滑中，但是基于海外需求增長和國內政府投資拉動，24-25 年將是行業周期逐步修復的階段，對應部分細分行業將出現明顯的復蘇，行業將持續出現結構性機會。圖圖 54：2023 及及 2024 年細分行業回顧和預期年細分行業回顧和預期 數據來源：MIR，東北證券 4.2.國產替代正加速，行業集中度提升 行業周期底部，國產廠商并未放緩步伐，反而依靠出色的市場戰略不斷搶占海外行業周期底部，國產廠商并未放緩步伐，反而依靠出色的市場戰略不斷搶占海外廠商的份額。廠商的份額。從 23 年前三季度可以看出，國產品牌在低壓變頻、伺服以及中小型

69、PLC 市場中份額持續提升，同比分別提升 0.2/6.0/5.5pct，我們預計這主要源于在行業需求放緩的背景下，頭部廠商正加速擴張，導致行業訂單不斷向龍頭集中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 55：除了中大型：除了中大型 PLC 外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢 數據來源：MIR，東北證券 以龍頭匯川技術為例，公司作為本土企業，依靠定制化解決以龍頭匯川技術為例，公司作為本土企業，依靠定制化解決方案、性價比高、客方案、性價比高、客戶需求響應及時等優勢，逐步提高市場占有率，目前在各

70、細分領域已逐步成長為戶需求響應及時等優勢，逐步提高市場占有率，目前在各細分領域已逐步成長為行業絕對龍頭。行業絕對龍頭。根據 MIR 數據，2023 年，公司通用伺服系統在中國市場份額約 28.2%，位居第一名；低壓變頻器產品（含電梯專用變頻器）在中國市場的份額約 17.0%，位居第二名，位列內資品牌第一名；中高壓變頻器產品在中國市場份額約 15.9%，位居第一名；小型 PLC 產品在中國市場的份額約 15.3%，位居第二名，位列內資品牌第一名；工業機器人產品銷量在中國市場的份額約 6.5%，位居第四名，其中 SCARA 機器人產品銷量在中國市場的份額約 20.8%，位居第一名。圖圖 56：匯川

71、在各細分領域已成長為行業龍頭：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭 數據來源：公司年報，東北證券 結合上市公司 Q1 的報表層面，亦可以發現，龍頭廠商在 24Q1 整體市場表現疲弱的情況下，仍然實現逆勢增長，說明行業集中度正加速提升，龍頭廠商在行業下行階段積極搶占市場份額，為后續行業復蘇打下堅實基礎。因此我們認為，公司作為目前國內工業自動化廠商的二線龍頭，在小型因此我們認為，公司作為目前國內工業自動化廠商的二線龍頭，在小型 PLC 領域領域和通用伺服領域均占據一定的市場地位，在和通用伺服領域均占據一定的市場地位，在 22-23 年的行業下行周期，保持逆勢增年的行業下行周期，保持逆勢增長，不斷搶占市

72、場份額，隨著長，不斷搶占市場份額，隨著 24-25 年行業步入復蘇階段，公司有望在行業周期上年行業步入復蘇階段，公司有望在行業周期上行階段享受更大的紅利，屆時公司的收入端和業績端都將迎來良好增長。行階段享受更大的紅利，屆時公司的收入端和業績端都將迎來良好增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 圖圖 57：除了部分廠商受新能源行業拖累外，大部分廠商：除了部分廠商受新能源行業拖累外，大部分廠商 24Q1 實現不錯增長實現不錯增長 數據來源：公司年報，東北證券 5.盈利預測盈利預測 一方面，工業自動化行業經過一方面，工業自動化行

73、業經過 2 年的下滑后，年的下滑后，24-25 年將逐步處于復蘇階段，部分年將逐步處于復蘇階段，部分細分行業于細分行業于 24Q1 已回到正增長，因此行業將逐步展現。另一方面，已回到正增長，因此行業將逐步展現。另一方面，考慮到公司考慮到公司隨著隨著下游行業復蘇下游行業復蘇，依靠公司多年來深耕的產品技術和客戶資源依靠公司多年來深耕的產品技術和客戶資源，屆時公司，屆時公司有望有望在在 PLC、伺服以及人機界面等領域實現穩步增長、伺服以及人機界面等領域實現穩步增長，因此總體業務未來幾年預計實，因此總體業務未來幾年預計實現現穩定增長穩定增長。分業務情況來看，公司分業務情況來看，公司 2024-2026

74、 年各業務收入和盈利能力預測趨勢如下年各業務收入和盈利能力預測趨勢如下：驅動系統驅動系統：考慮到公司伺服產品處于快速擴張期，同時隨著高性能伺服產品占比提升，增長表現預計持續快于PLC和人機界面，因此預計24-26年收入為8.75/10.50/12.60 億元，同比增長 20%/20%/20%，毛利率為 25%/26%/27%。PLC：預計隨著中大型 PLC 產品逐步開拓，同時，小型 PLC 將跟隨下游行業復蘇，因此預計24-26年收入為6.16/7.08/8.14億元，同比增長15%/15%/15%。毛利率為 54%/54%/54%。人機界面人機界面：人機界面作為公司銷售的配套產品，未來將跟隨

75、 PLC 和伺服兩大產品實現同步增長，因此我們預計 24-26年收入為 2.14/2.57/3.08億元，同比增長 20%/20%/20%。毛利率為 30%/30%/30%。因此，我們預計，公司 2024-2026 年收入規模為 17.67/20.77/24.45 億元，同比增長17%/18%/18%，凈利潤為 2.44/2.89/3.52億元，同比增長 23%/18%/22%。36%21%17%15%3%-6%-25%9%54%-14%25%9%-50%-170%-200%-150%-100%-50%0%50%100%匯川技術雷賽智能麥格米特偉創電氣信捷電氣英威騰禾川科技24Q1收入yoy2

76、4Q1業績yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 表表 4：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）業務業務 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 驅動系統驅動系統 595 729 875 1050 1260 yoy 12%23%20%20%20%毛利率 23.9%33.2%25.00%26.00%27.00%PLC 511 535 616 708 814 yoy-1%5%15%15%15%毛利率 56.7%54.0%54.00%54.00%54.00%人機界面人機界面 185 178 214 257

77、 308 yoy-13%-3%20%20%20%毛利率 31.2%30.9%30.00%30.00%30.00%研發費用率 8.95%9.76%9.70%9.70%9.70%管理費用率 4.70%4.59%4.60%4.60%4.60%銷售費用率 8.23%9.36%9.50%9.50%9.50%營業收入營業收入 1335 1505 1767 2077 2445 yoy 3%13%17%18%18%凈利潤凈利潤 221.99 199.02 243.84 288.92 352.07 yoy-26.9%-10.3%22.52%18.49%21.86%毛利率毛利率 37.3%35.8%35.5%35

78、.9%36.2%凈利率凈利率 16.63%13.22%13.80%13.91%14.40%數據來源：Wind，東北證券 6.風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。自 2023 年末以來，國內宏觀經濟雖穩步復蘇，但 2024、乃至2025 年仍有復蘇不及預期的可能性，從 2024 年 5 月份的 PMI 數據可以看出，制造業指數再次跌至枯榮線以下，代表著國內制造業仍處于調整階段，下游需求復蘇或仍需等待。而公司的下游行業為機械設備行業，主要涉及包裝印刷機械、食品醫藥機械、電子制造設備、紡織機械、機床、橡塑建材機械、礦用機械、造紙機械等。雖然下游行業的分散度較高，不會帶來過于集中的風險

79、，但下游行業中的傳統行業容易受到國家宏觀經濟形勢、固定資產投資規模變動、信貸調控、經濟結構調整的影響，從而將間接影響公司的經營業績。同時，雖然工控出海是近幾年的行業第二增長曲線，但是由于公司目前并未積極拓展海外市場，而專注于國內市場，因此風險分散能力更弱。新品類拓展不及預期。新品類拓展不及預期。公司目前正不斷研發新品類，包括中大型 PLC 等，但是與以往的小型 PLC 及伺服產品不同，中大型 PLC 技術壁壘和進入門檻明顯更高，因此公司雖然投入大部分資源和費用，但是存在研發進展不及預期或客戶開拓不及預期等問題，屆時公司可能缺乏新的增長動能，導致整體業務增長乏力。同時，人才是生產力諸多要素中最主

80、要、最活躍的因素，是企業最寶貴的財富之一，其數量、質量、結構在很大程度上決定著企業的成敗興衰。很多企業由于規模小，人才相對比較缺乏。而且由于發展空間有限，人才特別高素質的管理人才、技術骨干流失嚴重，對公司的經營會產生一定風險。盈利預測與估值判斷不及預期。盈利預測與估值判斷不及預期。長期以來，我國工業自動化市場形成內外資企業構成的高低搭配格局：外資企業如西門子、三菱、歐姆龍、安川等企業憑借技術和資本優勢，占據高端市場，以服務中大型客戶為主；內資企業憑借性價比和本土化優勢，依靠對客戶個性化需求的快速響應，在以中小型客戶為主的中低端市場贏得市場份額。但近幾年隨著外資企業在華增加投資，產業鏈正不斷向中

81、低端市場延伸，而內資企業原有的成本和價格優勢也不斷減弱，若服務和創新能力不 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 能得到提升，將受到外資品牌更大的競爭壓力。因此公司在行業激烈競爭中，可能會出現盈利能力下滑的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

82、2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 345 285 442 656 凈利潤凈利潤 199 244 289 352 交易性金融資產 813 813 813 813 資產減值準備 45 1 1 1 應收款項 120 196 231 272 折舊及攤銷 44 39 44 50 存貨 511 475 555 650 公允價值變動損失-5 1 1 1 其他流動資產 3 2 1 0 財務費用 2 1 1 1 流動資產合計流動資產合計 2,093 2,059 2,381 2,790 投資損失-35-18-21-24 可供出售金融資產 運營資本變動-50-79-57-67 長期投資凈額

83、11 11 11 11 其他-2-1 0 0 固定資產 483 648 709 766 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 198 188 259 313 無形資產 63 63 63 63 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-128-207-101-98 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-8-41-1-1 非非流動資產合計流動資產合計 787 972 1,047 1,118 企業自由現金流企業自由現金流 15-28 147 199 資產總計資產總計 2,880 3,030 3,428 3,908 短期借款 20 20 20 20 應付款項 597 538 629

84、737 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1 1 1 1 每股收益（元）1.42 1.73 2.06 2.50 流動負債合計流動負債合計 711 657 766 893 每股凈資產（元）15.19 16.64 18.69 21.20 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.41 1.34 1.84 2.23 其他長期負債 33 32 32 32 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 33 32 32 32 營業收入增長率 12.7%17.4%17.6%17.7

85、%負債合計負債合計 743 689 798 926 凈利潤增長率-10.3%22.5%18.5%21.9%歸屬于母公司股東權益合計 2,135 2,339 2,628 2,980 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 2 2 2 3 毛利率 35.8%35.5%35.9%36.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,880 3,030 3,428 3,908 凈利潤率 13.2%13.8%13.9%14.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 23.82 32.07 37.01 36.99 營業收入

86、營業收入 1,505 1,767 2,077 2,445 存貨周轉天數 203.34 155.77 139.12 139.06 營業成本 966 1,139 1,332 1,560 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 11 9 10 12 資產負債率 25.8%22.7%23.3%23.7%資產減值損失-39-1-1-1 流動比率 2.95 3.13 3.11 3.12 銷售費用 141 168 197 232 速動比率 2.21 2.39 2.36 2.38 管理費用 69 81 96 112 費用率指標費用率指標 財務費用-4-13-10-17 銷售費用率 9.4%9.5%9.5%9

87、.5%公允價值變動凈收益 5-1-1-1 管理費用率 4.6%4.6%4.6%4.6%投資凈收益 35 18 21 24 財務費用率-0.3%-0.7%-0.5%-0.7%營業利潤營業利潤 219 262 311 379 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-3 0 0 0 股息收益率 0.8%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 216 262 311 379 估值指標估值指標 所得稅 17 18 22 27 P/E（倍）26.45 15.97 13.48 11.06 凈利潤 199 244 289 352 P/B（倍）2.47 1.67 1.48 1.31 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈

88、利潤 199 244 289 352 P/S（倍）3.51 2.20 1.88 1.59 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 9.7%10.4%11.0%11.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。林紹康：上海財經大學投資學碩士，中南財經政法大學管理學學士?，F任東北證券電新組分析師，

89、主要覆蓋機器人、光伏輔材等領域。2022 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根

90、士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30

91、 信捷電氣信捷電氣/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任

92、何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630