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1、快手快手-W（1024）首發報告首發報告 買入買入 2024 年 7 月 12 日 表表：盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海整理及預測 資料來源:彭博 截至12月31日止財政年度截至12月31日止財政年度2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E總營業收入（人民幣百萬元）94,183113,470127,652142,181156,197變動(%)16.2%20.5%12.5%11.4%9.9%凈利潤-13,6896,39913,75218,73723,411變動(%)-82.5%-146.7%114.9%

2、36.2%24.9%經調整凈利潤-5,75110,27117,63821,72626,348變動(%)-69.5%-278.6%71.7%23.2%21.3%基本每股盈利（元）-3.221.483.474.295.36變動(%)-84.2%-146.1%134.0%23.8%25.0%經調整市盈率47.7港元（估）NA29.812.710.38.201020304050607080李宜格+852-.hk 羅凡環+852-.hk 主要資料主要資料 行業 TMT 股價 47.7 港元 目標價 60.0 港元(+26%)股票代碼 1024 已發行股本 43.7 億股 總市值 2082 億港元 52

3、周高/低 72.5 港元/38.4 港元 每股凈資產 12.3 元 主要股東 騰訊（15.7%）宿華（9.8%）程一笑（8.8%）內容鏈接商業內容鏈接商業，共創多元共創多元內容生態內容生態 優質的優質的內容社區和內容社區和社交平臺社交平臺：快手作為一個擁有 7 億月活用戶的數字社區，通過“短視頻+直播”為基礎的內容社區，構建“廣告-電商-直播”的多元內容生態，充分發揮平臺流量、生態、產品等優勢，激發發展新動能，推動業績可持續增長。線上線上營銷營銷業務持續增長，業務持續增長，AIGCAIGC 賦能發展賦能發展：線上營銷業務為快手收入的主要來源之一，其收入的穩健增長主要得益于公司精細化運營、智能營

4、銷投放產品升級和算法的持續優化。通過電商業務與內循環廣告的協同發展，內循環廣告有望成為快手廣告收入的主要驅動力。此外，快手發布自研大語言模型“快意”、文生圖大模型“可圖”、文生視頻大模型“可靈”，用 AI 技術賦能多業務場景，幫助商家重塑經營全鏈路，助力創作者成長和中小企業發展。內容與貨架雙輪驅動內容與貨架雙輪驅動，電商業務電商業務強勁強勁增長增長：快手自 2018 年進軍電商領域以來 GMV實現高速增長，由快手平臺促成的電商商品交易總額由 2018 年的 9660 萬增長至2023 年的 1.18 萬億，呈現快速增長態勢。電商業務作為快手未來增長的重要引擎之一，快手開辟泛貨架場景，讓內容激發

5、需求、貨架承接交易，通過直播間、短視頻、泛貨架不同場景滿足不同客戶需求，提升轉化效率。未來收入增長主要依托于電商 GMV 的增長及傭金貨幣化率的提升，我們預計 2024 年至 2026 年電商GMV 的復合增速達 18%。降本增效顯著，利潤增長可期：降本增效顯著，利潤增長可期：公司業績增長迅速，2017 年至 2023 年收入由 83億元增長至 1135 億元，年復合增長率達 54.5%。毛利率由 31.3%提升至 50.6%，公司通過不斷提高服務器及帶寬利用率，控制帶寬費用及服務器托管成本，以及收入結構改變導致的收入分成成本及相關稅費的減少，逐步來降低銷售成本。公司積極調整運營策略，通過精細

6、化管理，嚴格控制成本費用增長，經調整凈利潤于 2023 年實現扭虧為盈，體現公司經營的強大韌性。目標目標價價 6060 港元，港元，首次覆蓋并首次覆蓋并給與給與買入評級買入評級：2024Q1 平臺平均日活用戶數達 3.94億，平均月活用戶數達 6.97 億，日活日均使用時長達 129.5 分鐘。隨著用戶粘性加深以及商業化能力的不斷提升，公司廣告業務與電商業務有望高速增長。同時，公司注重股東回報，未來三年將回購不超 160 億港元的股票，作為此計劃的一部分公司將于 2024 年的 8 月 8 日至 2025 年的 5 月 30 日自動回購 60 億港元。我們預測公司 2024 年至 2026 年

7、的收入分別為 1277 億元、1422 億元和 1562 億元，經調整凈利潤分別為 176 億元、217 億元和 263 億元，同比增長72%/23%/21%?；诖私o予公司目標價 60 港元，對應 2025 年的 13 倍 PE，較現價有 26%的上漲空間，給予買入評級。風險因素：風險因素：行業競爭加劇、政策風險、商業化進度不及預期、國際業務風險第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2024 年 7 月-2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 2024 年 7 月-2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司介紹公司介紹 領先的內容社區和社交平臺 快手

8、于 2011 年由曾經先后任職于惠普公司、人人網的產品經理出身的程一笑創立，初期為一款動圖制作工具應用程序 GIF 快手，2013 年從工具應用轉型為短視頻社交平臺，2016 年上線直播功能，2018 年進軍電商業務，于 2021 年在港交所主板上市?？焓肿鳛槿蚨桃曨l行業的開創者，同時也是全球專注于短視頻和直播內容形式的大型基于視頻社交平臺之一。作為全球領先的內容社區及社交平臺，快手以打造有溫度、值得信任的在線社區為初心，通過構建短視頻+直播搭建的內容社區，建立起真實、美好、多元、有益的內容生態?？焓謭猿謽嫿ㄆ栈莸臄底稚鐓^，并逐步由人工智能驅動的內容創作平臺發展為涵蓋內容消費、知識傳播、電商

9、銷售、本地生活等功能于一體的數字平臺，將技術和產品賦能應用于民生、知識分享、電商、本地生活等各個產業。圖表圖表 1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表圖表 2:企業文化企業文化 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表圖表 3:快手系列產品快手系列產品 資料來源：公司資料，第一上海整理 8XaVdXcW8XbUaYcW8O8Q9PtRnNmOrNkPnNtMkPmNoQ6MpPzQNZpMmOvPnOpQ第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日

10、本、美國地區及美國國籍人士發放 管理層介紹 程一笑程一笑先生先生：為快手的聯合創始人、執行董事、董事長兼首席執行官。程先生于2011 年推出原創移動應用程序 GIF 快手，之后與宿華先生共同帶領快手成為短視頻行業的開創者、中國領先的內容社區和社交平臺。宿華宿華先生先生：于 2013 年 11 月加入快手，為快手的聯合創始人及執行董事。宿華先生加入快手前，先后在 Google China 及百度等技術領先的互聯網公司負責搜索和推薦算法、系統架構等廣告系統的后端技術研發；也曾擔任百度“鳳巢”廣告系統核心架構師。宿華先生的長期學習、工作和創業經歷和經驗使其在機器學習技術和人工智能領域積累下豐富的理論

11、知識和實踐經驗，也為快手日后的轉型發展奠定了基礎?？焓窒群蠼涍^多次內部組織架構變動，以適應公司的戰略發展和業務需求。2023 年12 月將數條業務線重新整合劃分部門，新一輪調整后，王劍偉從快手 CEO 程一笑手中接過電商業務，兼任快手商業化事業部和電商事業部?？焓滞ㄟ^不斷的整理整合內部資源，優化業務流程，提高工作效率和自身競爭力，來適應市場的變化和滿足用戶的需求。圖表圖表 4:聯合創始人宿華及程一笑聯合創始人宿華及程一笑 圖表圖表 5:主要管理層主要管理層 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 股權結構 快手股權結構為同股不同權，聯合創始人宿華和程一笑持有較高投票

12、權，對公司具有絕對控制權。截至 2023 年年報，宿華和程一笑兩位聯合創始人分別占公司總股本的 9.8%和 8.8%，騰訊等機構投資者持有 B 類股份，占公司總股本的 15.6%。圖表圖表 6:公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司資料，第一上海整理 姓名姓名職位職位履歷履歷程一笑聯合創始人、執行董事、董事長兼首席執行官曾任惠普、人人網工程師，2011年離職創業，推出GIF快手。負責制定集團長期戰略，監督業務及營運管理。宿華聯合創始人及執行董事清華大學軟件學士。曾任谷歌和百度工程師，2013年加入快手。金秉CFO北京外國語大學英語學士。曾任職于花旗集團、瑞士信貸、歡聚集團CFO，22年出任首

13、席財務官，負責整體財務、審計及內控及資本市場活動等工作。銀鑫高級副總裁東北大學軟件工程碩士學位。曾于人人網就職，2012年加入公司，負責采購、行政、IT中心及基礎設施建設。楊遠熙高級副總裁大連理工大學計算機科學與技術學士。曾就職于德科軟件、華為，2011年加入公司，負責企業社會責任及內容安全。王劍偉高級副總裁2019年5月加入快手，電商事業部兼商業化事業部負責人。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 經營情況經營情況 業務業務模式模式 內

14、容消費是快手應用為用戶提供的核心價值，公司業務依賴擴大用戶群及提升用戶參與度，平臺提供活躍社交及互動體驗，使用戶基于共同的興趣建立聯系與交互，孕育一套讓用戶與商家在多樣化內容基礎上互動的生態系統。生態系統自然產生的大量用戶需求也為公司帶來大量的變現機會?？焓种饕獦I務分為線上營銷服務、直播及其他服務（含電商）。其中，線上營銷服務主要指廣告收入，包括品牌廣告、效果廣告等多種形式。其他業務則主要涉及電商服務，包括直播電商和電商平臺交易等?？焓制谕ㄟ^多元的業務模式，帶來營收的長期增長和結構優化。圖表圖表 7:公司公司生態生態 資料來源：公司資料，第一上海整理 用戶規模 用戶作為平臺內容社群的基礎，快

15、手通過短視頻、直播等內容格式為用戶提供多元化個性化的內容體驗。公司推動以高留存高價值用戶為導向，獲取高質量的用戶增長。得益于高質量的用戶增長戰略以及豐富的內容供給，快手平臺的用戶流量呈現出穩健增長趨勢。自 2017 年至 2023 年快手應用的平均日活躍用戶數從 0.67 億增長至3.79 億，平均月活躍用戶數從 1.36 億增長至 6.78 億，用戶規模高質量增長?？焓滞ㄟ^不斷優化算法、增加優質內容供給、提高內容與用戶匹配等手段，促進了用戶日均瀏覽量和日均瀏覽時長的提升，自 2017 年至 2023 年快手應用的用戶單均使用時長從 53 分鐘增長至 159 分鐘。2024Q1 公司 DAU（

16、平均日活躍用戶數）達 3.94 億，同比增長 5.21%；MAU（平均月活躍用戶數）達 6.97 億，同比增長 6.57%；每位日活躍用戶日均使用時長為 129.5分鐘。在行業流量見頂的情形下，用戶使用時長仍穩健增長，公司通過不斷優化用戶增長渠道結構，結合算法對新增用戶留存率的預測，提高用戶增長 ROI。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 8:用戶規模用戶規模（百萬百萬）圖表圖表 9:單單 DAU 日均使用時長及同比增速日均使

17、用時長及同比增速 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 三大業務板塊 公司盈利能力受商業化變現能力影響，基于快手平臺不斷完善自身流量生態，目前主要通過直播、線上營銷、電商及其他業務規模來提升變現能力。2017 年至 2023年公司總收入從 83.4 億元增長至 1135 億元，年復合增長率達 54.5%，收入實現較快增長。圖表圖表 10:公司收入結構（百萬元）公司收入結構（百萬元）資料來源：公司資料，第一上海整理 線上營銷業務 線上營銷業務是快手收入的主要來源之一，其收入的穩健增長主要得益于公司精細化運營、智能營銷投放產品升級和算法的持續優化。2024Q1 線上營

18、銷業務收入同比增長 27.4%至 167 億元，占總收入比例為 56.6%，占比逐步提升。線上營銷服務主要包括內循環及外循環營銷服務等。內循環營銷服務是為主經營陣地在快手的商家提供的營銷服務，指商家在快手投流完成交易閉環?？焓滞ㄟ^全站推廣和智能投放等解決方案，幫助商家在全站進行優質流量探索，提升營銷投放消耗和投放效果。依托 AI 及大模型能力，為客戶提供智能營銷解決方案實現全鏈路提效。公司推出線索全自動營銷產品，借助 AIGC 提高營銷素材生產效率和質量，為客戶提供智能化的定向人群營銷投放能力。24Q1 商家使用全站推廣或智能托管產品進行營銷推廣的滲透率達 30%，去年年底為 20%，增長顯著

19、。內循環營銷服務是推動線上營銷服務收入增長的主要動力。56.7%57.9%55.8%55.9%57.9%59.1%58.0%57.2%57.2%55.9%56.5%54.7%56.5%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%0100200300400500600700800DAUMAUDAU/MAU99 107 119 119 128 125 129 134 127 117 130 125 130-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.35020406080100120140160單DAU日均使用時長（分鐘）增速8,5

20、58 9,962 10,909 13,236 11,351 11,006 11,590 15,094 13,064 14,347 14,690 18,203 16,650 7,250 7,193 7,224 8,827 7,842 8,565 8,947 10,034 9,319 9,968 9,719 10,048 8,575 1,211 1,984 2,360 2,367 1,874 2,124 2,591 3,164 2,834 3,429 3,539 4,310 4,183 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000online marketi

21、ng serviceslive streamingothers第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 外循環營銷服務是為借助快手平臺流量、全鏈路營銷產品矩陣獲得品效增長的外部商家提供的營銷服務。公司通過自建鏈路引導幫助外循環客戶在快手平臺內實現目標用戶轉化和閉環交易。對于品牌營銷服務主要通過品牌資源與流量場景雙輪驅動，通過優質內容推動品牌客戶預算增長，深化與頭部品牌的合作；此外，快手星芒短劇成為眾多品牌客戶的營銷選項，快手星芒短劇招商收入增

22、長迅速，占比有望持續提升。由于外循環營銷服務受到宏觀經濟影響較大，收入增速一般會略高于GDP 增速。線上營銷業務作為公司主要的增長驅動因素，內循環業務與電商業務關聯度較大，外循環業務主要增長來自細分行業垂直領域。未來隨著消費需求和宏觀經濟復蘇，廣告加載率及廣告單價的提升，線上營銷有望呈現較好的增長態勢。圖表圖表 11:線上營銷業務收入（百萬元）及增速線上營銷業務收入（百萬元）及增速 圖表圖表 12:單單日活用戶平均在線營銷服務收入日活用戶平均在線營銷服務收入（元）（元）資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 直播業務 直播業務作為快手內容的基石，通過觀眾送虛擬物品給

23、主播從中分成獲得收入。隨著平臺的發展及監管的趨嚴，快手不斷挖掘培育新的優質的直播內容與主播，各領域進行嘗試，例如招聘領域“快聘”、房產領域“理想家”等，構建多領域多品類的差異化特色，逐漸擺脫單一領域、大主播獨大的直播生態，打造穩定的直播平臺。直播業務收入受監管趨嚴影響，自 2017 年至 2023 年收入占比持續下降從 95.3%下降至 34.4%，收入增速也有所放緩，預計隨著精細化運營能力的提升，多元化場景的開發，中長期維持健康穩定發展。隨著公司整體業務結構性占比改善，未來直播業務對于公司發展的影響將不斷減少。圖表圖表 13:直播業務收入（百萬元）直播業務收入（百萬元）及及增速增速 資料來源

24、：公司資料，第一上海整理 32.6%10.5%6.2%14.0%15.1%30.4%26.7%20.6%27.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000online marketing servicesyoy29.0 34.0 34.1 41.0 32.8 31.7 31.9 41.2 34.9 38.2 38.0 47.5 42.3-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0單DAU平均線

25、上營銷服務收入（元）增速8.2%19.1%23.9%13.7%18.8%16.4%8.6%0.1%-8.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000live streamingyoy第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 電商業務 公司 2018 年進入電商領域，作為直播電商平臺重要參與者，由快手平臺促成的電商商品交易總額由 2018 年的 9660 萬增長至 2

26、023 年的 1.18 萬億，呈現快速增長態勢。電商業務作為快手未來增長的重要引擎之一，其收入增長主要依托于電商 GMV的增長及傭金貨幣化率的提升。用戶側，公司注重用戶體驗提升，截至 24Q1 月活躍買家達 1.26 億，MAU 滲透率不斷提升至 18.6%，得益于泛貨架等購物場景持續豐富，精細化智能運營并加強電商生態治理。供給側，注重商家發展和扶持，大幅優化升級平臺招商政策，24Q1 月動銷商家數同比增長約 70%。為更好幫助商家在快手平臺成長，通過一系列商家訓練營、扶搖計劃等政策助力新商家冷啟，提供全鏈路幫扶。品牌側，通過川流計劃加強有優質分銷貨品的品牌自播，通過花火計劃拉動達人帶貨積極性

27、?？焓痔岢鲆杂脩魹橄鹊膽鹇?，深度挖掘用戶需求，構建消費者滿意的電商場景。2023 年，快手正式切入泛貨場域架，打通短視頻、直播間與泛貨架三大場景，形成全域經營。2024Q1 由商城、搜索、買家首頁、店鋪等場景組成的泛貨架整體 GMV 占比約 25%。泛貨架日均動銷商家同比增速超 50%，日均買家同比增速超 60%。內容場+貨架場雙輪驅動增長?？焓肿鳛閮热蓦娚唐脚_，內容與電商的深度融合有望為商業化道路提供新的動力，全域經營有望為電商業務提供新的增長曲線。圖表圖表 14:電商電商 GMV（百萬元）（百萬元）及增速及增速 圖表圖表 15:其他其他業務業務（含電商）（含電商）收入收入（百萬元）（百萬元

28、）及增速及增速 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 海外業務 快手 2017 年啟動出海計劃，推出快手海外版短視頻應用“Kwai”，但進展并不順利，由于對海外市場沒有充分的了解和規劃，在本地化、內容運營、社區建設等方面都有所不足，戰略不夠清晰，一直處于虧損狀態?？焓治〗逃?，提出聚焦戰略對海外業務定位進行調整，深耕區域市場，精細化運營，通過 Snack Video、Kwai 等兩款產品覆蓋印尼、巴西、中東等市場，2023 年全年海外業務的經營虧損由 2022 年的 66 億元收窄至 28 億元。公司持續推進核心市場區域的聚焦戰略，巴西、中東及印度等重點區域的日活

29、躍用戶和用戶市場穩步提升。不斷推進本地化原創內容生產，構建短劇、小游戲、體育等多業務布局，并贊助地區熱門節目來提升媒體品牌影響力。2023 年快手海外在巴西、印尼等重點區域的用戶 DAU、時長等方面取得了快速增長。巴西區域 DAU 增長17%，Kwai 在巴西的月活用戶突破 6000 萬，覆蓋 30%的巴西人口，并且用戶時長超過 70 分鐘。118,559 145,398 175,787 240,292 175,076 191,173 222,520 312,387 224,767 265,456 290,240 403,908 288,073 0%10%20%30%40%50%60%050,

30、000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000GMVyoy54.7%7.1%9.8%33.7%51.2%61.4%36.6%36.2%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000othersyoy第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 海外營銷業務公司注重本地化

31、能力構建，在 2024 年，快手海外將圍繞出價產品、直播流量、原生內容三方面，持續推進產品生態搭建與完善。在出價產品方面，快手海外商業化將圍繞廣告主的需求持續深入發展，提升投放效率及穩定性，助力廣告主達成更多投放目標。在直播流量方面，快手海外商業化將通過培養自有主播、發展已有達人等形式，助力更多行業品牌破圈。在原生內容方面，快手海外將持續助力廣告主通過原生素材內容獲取更多用戶，實現高效投放效果。圖表圖表 16:海外收入（百萬元）海外收入（百萬元）圖表圖表 17:海外海外經營虧損（百萬元）經營虧損（百萬元）資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 本地生活 基于快手龐大

32、的流量基礎與平臺的用戶畫像，快手本地生活業務 2022 年正式上線，快手的 7 億用戶群體中，新線城市用戶優勢明顯，新線城市用戶占比約 60%，隨著新線城市用戶需求爆發，快手持續推動服務零售的數字化升級，滿足用戶對附近商品的需求，并通過創新扶持政策，加強與優質商家合作，加大達人扶持力度，產出優質本地生活內容。2024 年一季度快手本地生活日均支付用戶同比增長近 9倍，日均動銷商家數環比增長 29%，商品數環比增長 38%?？焓直镜厣纳虡I模式還在探索過程中，基于獨特的用戶群體的用戶需求，還需要大量的市場教育及營銷活動激發消費需求，有望成為新一業務增量。圖表圖表 18:公司本地生活業務公司本地

33、生活業務 圖表圖表 19:本地生活業務本地生活業務 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 204648103189285338447652847845.0%519.6%604.2%334.0%245.0%197.2%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%01002003004005006007008009002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4海外收入增速-2346-4368-2854-2427-1846-1606-1687-14

34、99-823-780-635-551-268-5000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50002021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 財務概況財務概況 以巨大的流量池與多元的創作者/內容為基底，快手發展強勁，通過內容和商業生態的提升，公司的財務收益也有較快的增長。公司總收入自 2017 年的 83 億元增長至

35、 2023 年的 1135 億元，年復合增長率達 54.5%，增長迅速。經調整凈利潤于 2017年至 2022 年一直處于虧損狀態，主要是由于公司在市場拓展、技術研發及內容創作等方面投入較大，市場競爭激烈所致。公司不斷調整經營策略，控制成本，于2023 年公司實現經調整凈利潤扭虧為盈達 103 億元，進入集團層面整體盈利的時代?？焓衷诒３种辈I務領域的穩定發展的同時，廣告及電商業務的快速增長，有望為公司業績帶來較好的增長。圖表圖表 20:年度業績情況（百萬元）年度業績情況（百萬元）圖表圖表 21:毛利率毛利率 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 毛利率 公司通過

36、不斷優化成本結構，提高營運效率，毛利率由 2017 年的 31.3%提升至2023 年的 50.6%，24Q1 毛利率達 54.8%，整體呈現增長趨勢，主要受益于成本的下降。公司的銷售成本主要包括收入分成及相關稅項、帶寬費用及服務器托管成本、雇員福利開支、渠道手續費、物業及設備折舊及無形資產攤銷等。公司通過不斷提高服務器及帶寬利用率，控制帶寬費用及服務器托管成本，以及收入結構改變導致的收入分成成本及相關稅費的減少，逐步來控制銷售成本，銷售成本占比由 21Q1的 58.9%進一步降至了 24Q1 的 45.2%。公司積極調整運營策略，嚴格控制成本增長。隨著業務結構性的變化，高毛利的廣告業務及電商

37、業務的占比逐步提升，毛利率穩步增長。費用率 費用端公司通過精細化運營，不斷降低各項支出，盈利能力不斷改善。銷售費用一直為公司費用中占比最大的部分，主要為營銷、品牌推廣及廣告活動費用，公司有效控制用戶獲取及留存支出，銷售及營銷開支占比不斷下降，由 21Q1 的 68.5%大幅降至 24Q1 34.6%。研發開支及行政開支隨著雇員福利開支減少而減少，由 21Q1 的16.5%下降至 9.7%。39,12014,104(19,652)58,77623,815(116,635)81,08234,030(78,077)94,18342,131(13,689)113,47057,391 6,399-150

38、,000-100,000-50,000050,000100,000150,000收入毛利凈利2019A2020A2021A2022A2023A41.1%43.8%41.5%41.5%41.7%45.0%46.3%45.5%46.4%50.2%51.7%53.1%54.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000毛利毛利率第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍

39、人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 22：成本成本構成（百萬元）構成（百萬元）圖表圖表 23：費用率情況費用率情況 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 通過打造可持續內容供給生態，精細化運營，公司盈利能力逐步改善，于 2023 年實現集團層面的整體盈利，凈利潤達 64 億元，經調整凈利潤達 102.7 億元。24Q1公司凈利潤達 41 億元，利潤率為 14%，經調整凈利潤達 43.9 億元，同比增長10347.6%。業績體現了公司經營的強大韌性，大超市場預期。圖表圖表 24：經營利潤經營利潤（百萬元）（百萬元）圖表圖表 25：

40、經調整凈利潤經調整凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 公司經營性現金流情況逐步改善，近兩年實現正向流入，受益于公司收入不斷增長，降本增效顯著。公司現金情況良好，截至 2024Q1 末，公司可利用資金為 637億元，其中現金及現金等價物為 110 億元?？衫觅Y金包括現金及現金等價物、定期存款、金融資產和受限制現金。020004000600080001000012000140001600018000收入分成及相關稅費帶寬費用及服務器托管成本物業設備折舊及無形資產攤銷雇員福利開支支付渠道手續費其他銷售成本68.5%58.9%53.8%41.

41、9%45.0%40.4%39.5%34.4%34.6%31.1%32.0%31.3%31.9%16.5%20.4%20.6%16.4%16.7%15.1%15.3%12.2%11.6%11.4%10.6%10.1%9.7%4.1%4.5%4.5%3.8%4.1%4.4%4.6%3.7%3.6%3.4%3.2%2.3%1.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1銷售費用率研發費用率管理費用率

42、-42.8%-37.7%-36.1%-23.7%-26.8%-14.1%-11.3%-4.4%-2.8%4.7%7.9%11.1%13.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,000經營利潤經營利潤率-33.2%-26.2%-22.5%-14.6%-17.7%-6.0%-2.9%-0.2%0.2%9.7%11.4%13.4%14.9%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%(8,000)(6,000)(4,000)(2,000

43、)02,0004,0006,000經調整后凈利潤經調整凈利率第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 26：現金流現金流情況情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表 27：可利用資金可利用資金（億元）（億元）資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 行業情況行業情況 中國的移動互聯網行業發展穩健 網絡已成為現代社會必不可少的一部分，互聯網平臺以流量為核心資源，通過打造差異化優勢來構建優質的生態空間?？焓肿鳛榛ヂ摼W

44、內容平臺，從短視頻起家，逐步涉獵直播、電商、本地生活等領域，打造圍繞廣告-電商-直播的商業模式。在互聯網滲透率基本觸頂的情形下，快手通過切入不同的消費場景，拓展平臺商業化能力。中國移動互聯網用戶規模 2023 年全年增速 2%以上達 10.9 億人，移動互聯網流量仍在穩步提升中。全網用戶使用粘性較去年略有下降，月人均使用時長減少 11.4 小時至 166 小時?？焓纸刂?24Q1 月活躍用戶數達 6.97 億人，日活躍用戶數達 3.94 億人，單用戶日均使用時長為 129.5 分鐘，流量規模占據國內互聯網平臺的一大部分。圖表圖表 28：中國移動互聯網用戶規模：中國移動互聯網用戶規模 圖表圖表

45、29：用戶使用行為：用戶使用行為 資料來源：CNNIC，第一上海整理 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 -30000-20000-100000100002000030000400002017201820192020202120222023經營活動現金凈額投資活動現金凈額融資活動現金凈額496426413435447448505554616637326153144150133125132113129110010020030040050060070021Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1可利用資金現金及現金等價物828519035998899

46、10319510674410922559.6%64.5%70.4%73.0%75.6%77.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200004000060000800001000001200002018.122020.32020.122021.122022.122023.12網民規模（萬人）互聯網普及率第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 短視頻用戶規模占整體網民的 96

47、.4%我國網絡視頻用戶規模達 10.67 億人，占網民整體的 97.7%。網絡視頻用戶中短視頻用戶規模占比較大，達 10.53 億人，占網民整體的 96.4%。短視頻用戶作為互聯網的一大組成部分，以抖音、快手為代表的短視頻平臺，挖掘其潛在需求，是個流量平臺的核心任務。圖表圖表 30:短視頻用戶規模及使用率短視頻用戶規模及使用率 圖表圖表 31:抖音與快手抖音與快手 資料來源：CNNIC，第一上海整理 資料來源：Mob 研究院，第一上海整理 抖音與快手 作為短視頻平臺的兩大巨頭，抖音與快手在定位、功能和結構等方面都存在差異，月活躍用戶規模上，在國內市場抖音：快手約為 1.9:1。但其商業化進程基

48、本相似，都由直播+廣告+電商組成。圖表圖表 32:抖音與快手月活躍用戶數規模抖音與快手月活躍用戶數規模 圖表圖表 33:抖音業務板塊抖音業務板塊 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：Mob 研究院，第一上海整理 廣告市場 作為內容平臺商業化的重要市場之一，互聯網廣告市場有望隨著整體市場經濟復蘇的趨勢有所增長。2023 年中國 GDP 達 126 萬億元，同比增長 5.2%，社會消費品零售總額達 47 萬億，同比增長 7.2%。根據 QuestMobile 數據，2023 年中國廣告市場規模達 9786 億元，同比增長 6.2%，互聯網廣告市場規模為 7146 億元，同比增

49、長7.6%，互聯網廣告市場增速超越廣告大盤規模增速?？焓滞庋h廣告受行業影響較大，內循環廣告受電商拉動較大。隨著互聯網用戶規模擴大，保持高使用粘性，各平臺營銷跨界競爭，營銷渠道趨向整合，打通流量鏈條，提升營銷效率，互聯網廣告市場規模仍有望保持高單位數增長。6479877325873359341510118510533078.2%85.6%88.3%90.5%94.8%96.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200004000060000800001000001200002018.122020.32020.122021.122022.122023.12

50、用戶規模（萬人）使用率第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 34:互聯網廣告市場規?；ヂ摼W廣告市場規模 圖表圖表 35:互聯網廣告互聯網廣告市場份額市場份額 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 近年來新媒體平臺用戶規模不斷增長，月總使用時長占比也在不斷提升，龐大的流量規模，有望為品牌帶來更大的市場影響力，向此渠道端廣告的布局也在逐步加深。品牌數字化營銷有望為品牌帶來更

51、強的競爭力?？焓肿鳛樾袠I較為領先的短視頻平臺，隨著自身營銷矩陣的不斷完善，助力廣告業務高速發展。圖表圖表 36:新媒體平臺用戶規模及使用時長占比新媒體平臺用戶規模及使用時長占比 圖表圖表 37:廣告投放費用變化廣告投放費用變化 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 電商市場 電商作為內容平臺另一重要商業化選擇，直播電商近年來發展迅猛。2023 年社會消費品零售總額為 47 萬億，同比增長 7.2%，社零增速由負轉正。網上零售額 15 萬億，網絡零售市場交易額占社會消費品零售總額的比例達 32.75%，占比不斷提升。其中實物商品網上零售額

52、達 13 萬億，增速為 8.4%，占社零比重創新高。整體來看，近幾年實物商品網上零售額增速呈不斷下降趨勢，主要是受國內整體消費環境的影響，社會零售增長處于相對較低的水平。線上消費逐步成為人們消費的主要渠道，但行業發展目前難以流量驅動增長，精細化運營重要性逐步顯現。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 38:社會零售額社會零售額 圖表圖表 39:網上零售網上零售額與實物商品網上零售額額與實物商品網上零售額 資料來源：國家統計局，

53、第一上海整理 資料來源：國家統計局，第一上海整理 2023 年我國網絡購物用戶規模達 9.15 億人，占網民整體的 83.8%。從 2015 至 2017年網購用戶的增速逐年下降，2018 至 2019 年有所回升。2020 年受到疫情影響回落明顯。2020-2022 年增速繼續回落，2023 年增速有回升趨勢。我國網絡購物行業持續健康發展，進一步發揮穩增長、促消費的作用，綠色消費、國貨“潮品”等成為消費的新增長點。圖表圖表 40:網絡購物用戶規模及使用率網絡購物用戶規模及使用率 圖表圖表 41:電商市場規模及增速電商市場規模及增速 資料來源：CNNIC，第一上海整理 資料來源：電數寶，第一上

54、海整理 電商市場 2023 年電商市場規模達 50.57 萬億，同比增長 6.3%，增速有所放緩。隨著電商市場規模不斷增長，參與者眾多，傳統電商與新媒體電商平臺競爭逐漸加劇，用戶重合度不斷加深，2024 年 3 月綜合電商平臺與短視頻平臺重合用戶規模為 8.67 億。傳統的貨架電商通常依賴于商品詳情頁中的圖文信息，直播電商則側重于短視頻、直播等形式，以及由網紅和主播提供的介紹，這些內容更加生動和情感化，從而更有效地觸發用戶的即興和沖動購買欲望。直播電商平臺在用戶使用時間上占據優勢。這些平臺的核心優勢在于能夠持續產出豐富的內容，使用戶在無目的瀏覽短視頻和直播時，體驗類似于逛街的感覺，更容易被推薦

55、的商品吸引，隨后通過平臺提供的流暢交易路徑，輕松進入購買環節。不同類型的電商平臺中，綜合電商仍為主力，直播電商位居第二。但直播電商目前滲透率仍有提升空間。2.1%3.3%4.4%6.4%8.0%10.7%13.5%16.3%20.6%22.7%25.3%30.4%29.8%31.3%32.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000社會零售額（億元）網上零售額占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%4

56、0.0%45.0%0200004000060000800001000001200001400001600001800002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年網上零售額（億元）實物商品零售額（億元）網上零售額增速實物商品零售額增速61011710277824184210845299149673.6%78.6%79.1%81.6%79.2%83.8%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%01000020000300004000050000600007000080000

57、900001000002018.122020.32020.122021.122022.122023.12用戶規模（萬人）使用率3563003816004213004756735057109.46%7.1%10.4%12.9%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%01000002000003000004000005000006000002019年2020年2021年2022年2023年電商市場規模（億元）增速第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美

58、國國籍人士發放 圖表圖表 42:電商平臺電商平臺 圖表圖表 43:2023 年各電商年各電商 GMV 份額份額 資料來源：網經社，第一上海整理 資料來源：星圖數據，第一上海整理 2023 年直播電商用戶規模達 5.4 億人，同比增長 14.2%。直播電商用戶人均年消費額為 8660 元，同比增長 17%。在消費者信心指數有所下降的情形下，對于消費性價比更為關注?？焓蛛娚痰脑赂顿M用戶平均數量在 2023 年第四季度突破 1.3 億，滲透率還有提升空間。圖表圖表 44:用戶重合規模用戶重合規模 圖表圖表 45:直播電商用戶規模及增速直播電商用戶規模及增速 資料來源：QuestMobile，第一上海

59、整理 資料來源：電數寶，第一上海整理 2023 年直播電商交易規模達 49168 億元，同比增長 40.5%，2017 年至 2023 年國內直播電商市場規模年復合增長率達 151%。根據艾瑞咨詢預測，2024 年至 2026 年中國直播電商市場規模年復合增長率為 18%，相較于行業發展早期，增速出現下滑。直播電商交易規模占網絡零售交易規模的多少為直播電商滲透率，2023 年直播電商滲透率達 31.9%，增速為 26.1%，增速持續下降。隨著直播電商市場的快速發展，參與者眾多，市場趨于飽和，行業將呈現平穩精細化增長。73.3%23.1%2.2%1.4%綜合電商直播電商即時零售社區團購2.22.

60、53.724.34.735.413.6%48.8%15.6%10.0%14.2%0%10%20%30%40%50%60%01234562018年2019年2020年2021年2022年2023年直播電商用戶規模增速第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 46:直播電商市場規模及預測直播電商市場規模及預測 圖表圖表 47:直播電商直播電商交易額滲透率及增速交易額滲透率及增速 資料來源：艾瑞咨詢，第一上海整理 資料來源：電數寶，第一

61、上海整理 QuestMobile 數據顯示，典型短視頻平臺不斷強化其電商功能，與傳統電商平臺之間的競爭日益激烈，其中抖音與淘寶重合度較高達 62.7%，快手與拼多多重合度較高達 34.9%。同時，內容電商的兩大代表抖音和快手都在布局“全域”和“泛貨架”的場景。圖表圖表 48:傳統電商與抖音用戶重合度傳統電商與抖音用戶重合度 圖表圖表 49:傳統電商與快手用戶重合度傳統電商與快手用戶重合度 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 快手的“泛貨架”，指的不只是傳統貨架電商的商城，而是包括了推薦、商城、搜索和店鋪等多個場景和入口在內，核心是直播

62、間以外的消費。將推薦、商城、搜索、店鋪等場景等集合成為快手電商泛貨架場域，讓商品推薦變得更精準、更高效的同時，能夠有效滿足消費者不同的主動消費需求，提高交易的成功率?？焓址贺浖軋龅牟粩嗤晟?，進一步降低了快手經營門檻。讓不擅長做短視頻、做直播，但有好產品的商家也能在快手上賣貨。數據顯示用戶在快手泛貨架場的消費習慣正在持續養成，搜索場域 GMV、買家數超高速增長，2024 年 Q1 商品搜索 GMV 同比增長 128%，搜索下單轉化率高出大盤近 2倍，夜間搜索下單數同比增長超 90%?？焓滞ㄟ^全場域經營的拓展，有望逐步建立電商閉環，提高復購率，進一步提升GMV，實現電商業務的高速發展。0.27%1

63、.60%4.30%8.60%17.97%25.30%31.90%492.59%168.74%100%108.95%40.79%26.08%0%100%200%300%400%500%600%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年直播電商交易額滲透率增速第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 50:不同電商平臺對比不同電商平臺對比 圖表圖表 51:全域經營

64、全域經營 資料來源：網經社，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 投資亮點投資亮點 用戶粘性高，差異化優勢 快手月活躍用戶數達 7 億，雖低于其他平臺，但用戶粘性相對穩定，2024Q1 用戶使用時長達 129 分鐘，同環比均有提升?？焓肿⒅厣鐓^建設，7 億老鐵消費需求的變化一直是快手發展電商和商業化的主線，對行業來說，也將決定很多商家接下來的業務和獲利模式?？焓衷谝匀€及以下城市為主體的新線市場具有較強的影響力，市場消費潛力較大，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強曾表示，“新線城市青年”是今后十年消費的新生力量，預計到 2030 年，三、四線城市消費總額將達 45 萬億元。根據 Qus

65、etMobile 數據顯示，新線城市用戶規模占互聯網總體用戶規模達 52.6%，用戶時長在 159.8 分鐘左右，其互聯網粘性在不斷加強。從快手買家的城市分部來看，來自三線及以下城市的大眾市場用戶占比超 60%，是快手電商的主要消費主力。從買家的年齡分布來看，30 歲以下的年輕買家占比超 30%，31-49 歲用戶占比超 40%，為快手電商的主要購買人群?？焓衷禄钴S用戶數規模不及抖音，但其在下沉市場略勝一籌。深挖優勢領域市場，在當前消費背景下，持續下探開發新線市場，根據用戶內容消費數據，預判用戶消費需求，更加精準匹配轉化。內容電商平臺用戶需求匹配程度相較于交易平臺更為精準。第一上海證券有限公司

66、第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 52:互聯網用戶城際分布互聯網用戶城際分布 圖表圖表 53:快手快手電商買家城市分布電商買家城市分布 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表圖表 54:互聯網年齡分布互聯網年齡分布 圖表圖表 55:快手買家年齡分布快手買家年齡分布 資料來源：QuestMobile，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表圖表 56:抖音快手用戶畫像對比抖音快手用戶畫

67、像對比 圖表圖表 57:抖音快手用戶城市對比抖音快手用戶城市對比 資料來源：Mob 研究院，第一上海整理 資料來源：Mob 研究院，第一上海整理 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 電商業務與廣告業務雙輪驅動增長 隨著消費市場供需變化供過于求，電商市場進化到了內容+貨架的全域化階段?？焓知毺氐囊孕湃螢榛A的電商模式，通過優化算法深耕特色內容，提升平臺社交互動氛圍，增強用戶粘性，為電商業務提供豐富的流量來源?？焓滞ㄟ^增加對有質價比的商品

68、和好評度高的商家的流量支持，以吸引更多消費者，增加復購行為?？焓蛛娚毯蜕碳彝ㄟ^持續跟隨用戶需求的變化，調整經營方向，以實現增長與發展。需求端，快手電商堅持消費者優先的核心經營戰略，攜手商家、達人做好全域經營，通過達人、品牌、平臺三方協作，推動商業化能力的提升。2023 年電商月付費用戶數達 1.3 億，滲透率提升至 18.6%。得益于快手開辟泛貨架場景，讓內容激發需求、貨架承接交易，形成“1+12”的效果。在內容生態與商業生態架起了四通八達的連接，形成一種融合式的全域購物體驗。直播間、短視頻、泛貨架不同場景滿足不同客戶需求，通過用戶畫像及內容消費的數據，深度挖掘及預判用戶消費需求，更加精準的匹

69、配，轉化效率更高。供給端，2023 年快手電商經營者數量同比增長 55%，新動銷商家數同比增長 68.5%，月均 GMV 超 200 萬的新商數同比增長 130%。2024 年快手電商將為新入駐商家提供千億流量的啟航計劃，結合扶搖計劃，幫助商家完成從冷啟到經營規模的擴大。此外，公司為幫助商家打開泛貨架場域銷量，快手商城已經上線銷售托管功能，包括品牌商品傭金托管和白牌商品定價托管兩種模式，可降低商家運營難度并提高銷量確定性。電商業務隨著入駐 SKU 的不斷豐富，消費者復購率的提升從而帶來貨幣化率的提升。圖表圖表 58:電商網絡電商網絡 圖表圖表 59:銷售托管銷售托管 資料來源：公司資料，第一上

70、海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 內循環廣告高速增長 電商廣告驅動廣告業務持續增長，公司進一步升級商業化營銷基礎設施。在 2023年磁力大會上，快手向業界公開“全店 ROI”經營理念，并隨之推出了相應的全站推廣產品。全站推廣，就是產品持續上線的投前、中、后的診斷復盤和素材實時分析等新功能，幫助商家在快手全站實現更高的 GMV 轉化。全站推廣在 2023 年峰值消耗已突破 1500 萬，成本達成率已穩定超過 90%。經過一年的迭代和優化，全站推廣已經發展到了 3.0 版本，支持“短視頻+泛貨架”場景的商品投放能力，打通了內容和泛貨架場域，通過精準人貨匹配、流量預估、增量價值優化，提升全站

71、投放的效果和穩定性。這一產品顯著提升了電商商家從廣告宣傳到電商運營的轉化效率，實現了營銷到經營的順暢過渡。財報顯示 2024 年第一季度，商家使用全站推廣或智能托管產品進行營銷推廣的總第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 消耗大內循環總消耗的 30%。隨著商家投流意愿提升，帶動內循環營銷業務的增長。圖表圖表 60:全站推廣全站推廣 圖表圖表 61:智能托管智能托管 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 海外

72、業務明年有望盈虧平衡 公司海外業務隨著聚焦重點市場，本地化戰略的逐步推進，核心區域日活用戶數及用戶時長穩步增長，近期減虧效果顯著，有望于明年實現盈虧平衡，為公司增添新的增長點。2024 年第一季度海外營收同比增長 193.2%達到 9.9 億元。巴西地區 DAU 同比增長13%，每位日活躍用戶的日均使用時長超 75 分鐘。海外業務收入分為廣告業務和直播業務收入，隨著內容生態的搭建完成，通過廣告變現提升商業化能力。AIGC 助力業務發展 快手于 2023 年年初啟動新 AI 戰略，結合并賦能現有業務場景，全面布局 AI 各種產品，目前主要圍繞快意語言大模型、可靈文生視頻大模型及可圖文生圖片大模型

73、開展商業化?？煲獯竽Ｐ蜑榭焓肿匝械拇竽Ｐ彤a品，快意大模型沿用了 Transformer decoder-only 技術架構，設計有 13B、66B、175B 三種參數規模，在每個參數規模下包含預訓練模型（KwaiYii-Base）和對話模型（KwaiYii-Chat）兩個版本。通過在 4T+高質量 tokens 上進行預訓練和百萬級高質量指令數據上進行對齊，快意預訓練模型和對話模型已在行業權威評測榜單上取得顯著領先的效果，其中 175B 版本模型的表現已接近 GPT-4?？焓执竽Ｐ湍壳霸诙鄠€領域落地應用，如磁力開創、女媧數字人及數字員工。磁力開創為 AIGC 素材一站式生成工具，為廣告主與客戶

74、提供廣告素材；女媧數字人是創造有感情，能夠互動的數字人，根據商業場景匹配創造數字人，可以讓客戶實 現低成本開播，在收益更多的同時可以降低傳統直播間的前期投入風險；數字員工為 AI 驅動的智能客服，主要責任的話是承接營銷對話能力，與用戶進行垂直行業的溝通。有了基于智能技術重構的內容運營，為平臺與品牌提供了優質且活躍的內容生態，而在此之上，基于大模型技術所重構的電商經營則順勢而為，圍繞著降本增效，促成了用戶在快手電商中的高 ROI 轉化。依托大模型技術對于內容與電商的全鏈路重構，使得快手電商能夠精細化的行業運營策略及持續提升的產品能力，快手已經吸引了眾多品牌、商家以及合作伙伴入局共建快手商業生態。

75、第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -21-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 62:快意大模型快意大模型 圖表圖表 63:字節跳動與快手推出的大模型字節跳動與快手推出的大模型 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：AI 鯨選社，第一上海整理 回購 公司于 2023 年 5 月首次提出 40 億港元回購計劃，截至 2024 年 5 月末，公司共回購金額達 30.9 億港元回購 6170 萬股。同時，公司公布新一批回購計劃，自 2024年 6 月 13 日起，在未

76、來 3 年內，回購價值不超過 160 億港元的 B 類股，直至 2027年舉行的股東周年大會結束為止。作為此計劃的一部分公司將于 2024 年的 8 月 8日至 2025 年的 5 月 30 日自動回購 60 億港元。公司將結合資本市場環境，合理安排股份回購節奏，不斷提升股東回報。圖表圖表 64:回購情況回購情況 圖表圖表 65:現金及現金等價物（億元）現金及現金等價物（億元）資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 看好公司未來發展，看好公司未來發展，目標價目標價 60 港元，買入評級港元，買入評級 業績增長可期 線上營銷業務目前主要增長驅動力為內循環營銷業務，我們

77、預計內循環業務將隨著電商業務 GMV 的快速增長而增長；外循環業務會受到宏觀經濟的影響，主要受益于垂直細分行業客戶投放效率的提升。電商業務將隨著電商 GMV 以及傭金貨幣化率的提升而增長，我們預計 2024 年至 2026 年電商 GMV 的復合增速達 18%。直播業務由于受到行業監管的影響，我們預計今后有望保持平穩發展。隨著用戶粘性加深以及商業化能力的不斷提升，公司廣告業務與電商業務有望高速0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.006

78、0,000.0070,000.00回購金額（萬元）回購數量（萬股）9510010511011512012513013523Q223Q323Q424Q1第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 增長。此外，公司降本增效成果顯著，銷售成本及各項費用不斷減少，公司盈利增長可期。同時，公司注重股東回報，未來三年將回購不超 160 億港元的股票。我們預測公司 2024 年至 2026 年的收入分別為 1277 億元、1422 億元和 1562 億元，

79、經調整凈利潤分別為 176 億元、217 億元和 263 億元，同比增長 72%/23%/21%?；诖私o予公司目標價 60 港元，對應 2025 年的 13 倍 PE，較現價有 26%的上漲空間，給予買入評級。圖表圖表 66:收入預測收入預測 資料來源：公司資料，第一上海預測 圖表圖表 67:同類同類公司公司估值情況估值情況 資料來源：彭博，第一上海整理（截止 7 月 11 日收盤價）FY-19FY-20FY-21FY-22FY-23FY-24FY-25FY-26AAAAAEEERevenue-Live streamingCNYM31,442.333,209.130,995.235,388.

80、039,054.035,698.135,006.835,340.2YoY Growth14.2%10.4%-8.6%-1.9%1.0%Revenue-Online marketing servicesCNYM7,418.521,854.542,665.549,041.560,304.073,384.183,491.991,871.9QoQ GrowthYoY Growth14.9%23.0%21.7%13.8%10.0%Revenue-Other servicesCNYM259.53,712.47,420.99,753.114,112.018,569.623,682.628,985.4YoY

81、Growth31.4%44.7%31.6%27.5%22.4%RevenuesCNYM39,120.358,776.081,081.594,182.6113,470.0127,651.8142,181.3156,197.4QoQ GrowthYoY Growth16.2%20.5%12.5%11.4%9.9%Average MAUsM#330.4481.1544.2612.7678.2709.5727.2734.5QoQ GrowthYoY Growth12.6%10.7%4.6%2.5%1.0%Average DAUsM#175.6264.6308.2355.6379.9400.7414.5

82、422.3YoY Growth15.4%6.8%5.5%3.5%1.9%DAU to MAU ratio%53.1%55.0%56.6%58.0%56.0%56.5%57.0%57.5%QoQ GrowthYoY Growth2.5%-3.5%0.8%0.9%0.9%Line ItemUnits市值市值（百萬港元）（百萬港元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E直播直播BILI US EQUITY嗶哩嗶哩CNYUSD16.954,850N/AN/A48.224.83.03

83、.73.53.1MOMO US EQUITY摯文CNYUSD6.69,5395.77.45.15.00.70.70.60.6YY US EQUITY歡聚時代USDUSD34.415,9327.68.98.07.00.50.40.40.3HUYA US EQUITY虎牙CNYUSD4.688,322N/A26.916.712.80.90.80.80.7DOYU US EQUITY斗魚CNYUSD17.44,296117.3N/AN/AN/A0.51.01.01.0平均值43.514.419.512.41.11.31.31.1廣告廣告700 HK EQUITY騰訊控股CNYHKD384.83,59

84、9,80421.917.115.213.54.13.42.92.59888 HK EQUITY百度集團CNYHKD97.2272,66710.99.18.77.90.90.80.80.79898 HK Equity微博-SWUSDHKD64.715,6975.85.04.74.80.60.50.50.4平均值12.910.49.58.71.91.61.41.2電商電商BABA US EQUITY阿里巴巴CNYUSD76.01,433,39014.38.68.77.91.61.51.41.1JD US EQUITY京東CNYUSD26.8319,09212.88.77.87.11.31.21.1

85、1.0PDD US EQUITY拼多多CNYUSD138.11,495,87822.911.49.07.65.54.43.22.3VIPS US EQUITY唯品會CNYUSD13.456,7146.95.65.35.01.11.11.00.8平均值14.28.67.76.92.42.11.71.3PSPSPEPE股票代碼股票代碼公司公司財報貨幣財報貨幣交易貨幣交易貨幣股價 股價 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -23-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 風險因素風險因素

86、行業競爭加劇 公司處于短視頻、直播、電商等行業，行業企業數量眾多，商業化進展不一。因此行業競爭情況對公司的業績有較大影響。我們是基于行業競爭正常的情況下進行預測，若競爭加劇，將影響我們對公司業績預測的準確度。政策監管風險 公司的業務受政策影響較大。我們的預測是基于政策相對穩定的條件下做出，若政策進一步嚴格，可能導致業績不達預期。商業化進度不及預期風險 公司電商及廣告業務商業化還在推進中，本地生活等新業務還在投入期，若發展不及預期，將會影響公司的盈利預測。我們的預測是基于公司商業化進展順利的情況下得出的。國際業務風險 公司海外業務不斷發展中，但海外業務受不同國家和地區政治提至、經濟狀況、法律環境

87、等因素影響差異較大，投資環境較為復雜，中美經貿摩擦、部分地區的貿易保護主義等對公司海外業務有一定的影響。同時匯率波動也有一定的不確定性。我們的預測是基于公司海外業務處于正常發展的情況得出。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 ，財務年度截止，財務年度截止2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年2022年2022年202

88、3年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年歷史歷史歷史歷史預測預測預測預測預測預測歷史歷史歷史歷史預測預測預測預測預測預測物業、廠房及設備13,21512,35611,0659,6458,084營業收入營業收入94,183113,470127,652142,181156,197無形資產1,1231,0731,024971912營業成本52,05156,07959,80064,69770,294使用權資產10,80610,3999,3038,0986,771毛利毛利42,13142,13157,39157,39167,85267,85277,48477,48485

89、,90485,904其他非流動資產18,30522,10722,10722,10722,107銷售及營銷費用-37,121-36,496-40,635-43,521-46,250非流動資產非流動資產43,44943,44945,93545,93543,50043,50040,82140,82137,87437,874行政開支-3,921-3,514-1,907-1,949-1,985現金及等價物13,27412,90525,31550,98580,979研發開支-13,784-12,338-12,667-13,934-14,995應收賬款6,2886,4577,8818,0899,455其他收

90、入1,54797811800預付賬款4,1064,9195,3625,8446,370其他虧損凈額-1,41041044500其他資產合計22,19036,08036,08036,08036,080經營利潤經營利潤-12,558-12,5586,4316,43113,20613,20618,08018,08022,67422,674流動資產流動資產45,85945,85960,36160,36174,63774,637100,999100,999132,884132,884財務（費用）/收入凈額166539495551605總資產總資產89,307106,296118,137141,81917

91、0,758分占按權益法投資00000租賃負債8,7218,4058,4058,4058,405除所得稅前利潤-12,5316,88913,69718,63123,280其他非流動負債3939393939所得稅-1,158-49055105132非流動負債非流動負債8,7608,7608,4448,4448,4448,4448,4448,4448,4448,444凈利潤-13,6896,39913,75218,73723,411應付賬款33,05840,19337,91842,46847,564預付賬款3,2404,0364,3994,7955,227經調整凈利潤-5,75110,27117,6

92、3821,72626,348其他流動負債4,4114,5494,5494,5494,549折舊及攤銷6,5737,2027,8228,6049,465流動負債流動負債40,71040,71048,77848,77846,86646,86651,81251,81257,34057,340EBITDA-6,12313,55221,02526,68432,139負債合計負債合計49,47057,22255,31060,25665,784所有者權益所有者權益39,83849,07462,82681,563104,974現金流量表主要財務比率，財務年度截止2022年2022年2023年2023年2024

93、年2024年2025年2025年2026年2026年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年歷史歷史歷史歷史預測預測預測預測預測預測歷史歷史歷史歷史預測預測預測預測預測預測盈利能力盈利能力除稅前利潤-12,5316,88913,75218,73723,411毛利率 44.7%50.6%53.2%54.5%55.0%所得稅支出-990-1,223000EBITDA 率-6.5%11.9%16.5%18.8%20.6%折舊及攤銷6,5737,2027,8228,6049,465凈利率-14.5%5.6%10.8%13.2%15.0%營運資

94、本變動其他經營現金流7,7427,913-3,7784,2553,636營運表現營運表現經營活動現金流經營活動現金流79579520,78120,78117,79617,79631,59631,59636,51236,512銷售及管理費用/收入-39.4%-32.2%-31.8%-30.6%-29.6%資本開支-5,100-4,897-5,387-5,925-6,518實際稅率 9.2%-7.1%0.4%0.6%0.6%投資受益股息支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他投資現金流-12,928-14,968000庫存周轉投資活動現金流投資活動現金流-18,028-18,028-1

95、9,865-19,865-5,387-5,387-5,925-5,925-6,518-6,518應付賬款天數215.1235.1235.1220.0220.0股息00000應收賬款天數20.520.220.220.220.2負債變化1,91011,259000其他投資活動現金流-19,938-31,124-5,387-5,925-6,518財務狀況財務狀況融資活動現金流融資活動現金流-2,598-1,364000總負債/總資產0.60.50.50.40.4現金凈變動現金凈變動-19,832-44812,40925,67129,994收入/凈資產2.42.32.01.71.5年初現金余額32,6

96、1313,27412,90525,31550,985經營性現金流/收入0.00.20.10.20.2年末現金余額13,27412,90525,31550,98580,979稅前盈利對利息倍數-75.712.827.733.838.4資產負債表利潤表第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 24 4 年年 7 7 月月 -25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810

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98、投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對于本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，并不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對于本報告所載信息的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載信息、評論或投資策略，發布不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。信息、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，并可隨時更改，恕不另行通知。第一上海并不是美國一九三四年修訂的證券法(一九三四年

99、證券法)或其他有關的美國州政府法例下的注冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為投資顧問法，投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例)或其他有關的美國州政府法例下的注冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限于)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其復印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他注冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。2024 第一上海證券有限公司 版權所有。保留一切權利。