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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?？焓?W 01024.HK 公司研究|深度報告 多模態視頻生產工具帶動內容生態新周期可期，關注優秀技術多模態視頻生產工具帶動內容生態新周期可期，關注優秀技術+產品。產品?？v觀多個技術周期，技術平權趨勢下內容創作門檻的持續下降，帶動新平臺新流量的發展。因此因此站在站在 AI 新周期“技術新周期“技術-社區社區-商業化”的敘事邏輯下，我們判斷隨著技術持續提升、商業化”的敘事邏輯下，我們判斷隨著技術持續提升、算力成本持續下降，將帶動多模態視頻生產工具大規模使用

2、，內容生態將在現有量算力成本持續下降，將帶動多模態視頻生產工具大規模使用，內容生態將在現有量級級基礎基礎上進一步指數級提升，形成下一代內容生態上進一步指數級提升，形成下一代內容生態【指標：創作者在用戶中占比，0.1%(電影、長視頻等)20%+(短視頻時代)更高（AIGC 時代）】。站在該時站在該時點，現階段誰更具備進入下一周期的可能性且持續領先？以下為我們點，現階段誰更具備進入下一周期的可能性且持續領先？以下為我們認為權重較高認為權重較高的因素：的因素：1）技術領先；）技術領先；2）具備數據資源優勢；）具備數據資源優勢；3）有相應內容社區生態可）有相應內容社區生態可供供應用應用迭代。我們認為快

3、手（可靈）在該邏輯迭代。我們認為快手（可靈）在該邏輯下下的卡位和當前領先優勢值得市場重視。的卡位和當前領先優勢值得市場重視。在在視頻生成領域，視頻生成領域，可靈技術可靈技術目前目前全球全球 TOP3（國內（國內 TOP1），尤其在核心），尤其在核心評價評價指標指標（一致性（一致性&精準控制精準控制）上上屬全球領先卡位屬全球領先卡位。視頻生成模型目前以 DiT 為主流架構，24 年迎來視頻生成產品發展新周期。目前對視頻生成模型評價指標包括：生成視頻的真實性和美學效果；語義對齊；視覺質量；精準控制。我們認為為最核心指標，綜合以上評價維度，綜合以上評價維度，Tier1 廠商為谷歌廠商為谷歌 Veo2

4、、快手快手可靈、可靈、OpenAI Sora、Minimax 海螺、生數科技海螺、生數科技 Vidu，其中可靈在核心指標綜合表現優秀，其中可靈在核心指標綜合表現優秀，使其在圖生視頻使其在圖生視頻領域領域目前為目前為領先領先狀態狀態。思考思考：為什么可靈具備領先優勢，能否持續？為什么可靈具備領先優勢，能否持續？第一，大環境需關注視頻生成模型技術迭代；其次，我們認為快手可靈能持續領先的原因在于：1）快手技術能力強+儲備深厚，早期動圖 GIF 工具的單點技術幫助其成功轉型短視頻社區；2）公司戰略重視、資源傾斜以及組織架構的穩定統一性，帶來高效貫徹的執行力；3）高質量視頻語料庫為基礎，后期數據差異性為

5、勝負手?？焓置刻煊?4000 萬條短視頻上傳，且常年對視頻進行清晰標注以進行更精準的內容推薦和分發，視頻數據資源是未來各家持續迭代差距拉開的重要底層因素之一。用戶端表現和商業化進展可側面驗證可靈實力，建議在技術收斂、成本優化的發展用戶端表現和商業化進展可側面驗證可靈實力，建議在技術收斂、成本優化的發展趨勢下持續跟蹤邊際變化。趨勢下持續跟蹤邊際變化。從視頻生成產品用戶訪問量/獨立訪客數看，25 年 2 月數據 TOP3 為海螺、可靈、Sora。行業商業化我們判斷目前處第一階段，隨著技術持隨著技術持續提升續提升+算力成本持續極致下降，可靈算力成本持續極致下降，可靈+快手及類似快手及類似 TOP 產

6、品或經歷三階段產品或經歷三階段：從PUGC 用戶工具產品（海外用戶為主）平臺多場景賦能（電商商戶、廣告、小 B及部分 C 端用戶，從海外用戶為主到國內用戶）新流量平臺，內容爆發帶動內容分發和社區成長（開放給全 C 端用戶）。社區流量穩健，商業化、電商業務穩步推進社區流量穩健，商業化、電商業務穩步推進。從流量端，短視頻行業用戶增長趨勢放緩，快手側保持內部的自我優化，體現在 MAU、DAU 均保持增長態勢，單 DAU日均時長也維持在 120130 分鐘高位。從業務端，電商 GMV 為影響公司業績的第一指標，2025 年我們預計快手電商 GMV 增速 13.5%，快于大盤。此外在線營銷服務同比增長

7、15.6%，關注短劇增長持續性和 AI 應用投放等帶來新增量。目前估值處于中位偏低+2025 年基本面穩健，提供較好安全邊際。我們認為，可以持續關注視頻生成模型的技術迭代，以及可靈在其中的競爭優勢和領先性，此外關注 AI 賦能現有業務。維持 24-26 年公司經調整歸母凈利潤為176/201/247 億元，采用 PE估值法，維持此前給予公司 25 年 15x PE 估值，25 年公司經調整凈利潤 201 億元，對應合理價值為 3,017 億 CNY，折合 3,269 億 HKD（港幣兌人民幣匯率 0.923），目標價 75.96 港元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀消費恢復不及預

8、期，國內商業化效率不及預期，海外業務虧損加大宏觀消費恢復不及預期，國內商業化效率不及預期，海外業務虧損加大，可，可 盈利預測與投資建議 核心觀點 股價（2025年03月14日）64.9 港元 目標價格 75.96 港元 52 周最高價/最低價 68.9/37.55 港元 總股本/流通 H 股（萬股）430,353/356,491 H 股市值（百萬港幣）279,299 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2025 年 03 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%1.88 21.31 39.57 27.63 相對表現%3 15.39 19.6-13.63 恒生指數%-1

9、.12 5.92 19.97 41.26 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 金沐陽 快手 4Q24 前瞻：流量和變現穩健，可靈持續迭代 2025-02-25 快手 3Q24 點評：業績符合預期，關注電商多場域協同效應釋放 2024-11-25 快手 3Q24 前瞻：流量端穩健增長，內容和商業化均衡發展 2024-10-16 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 買入（維持）有關分析師的申明，

10、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?？焓?W 01024.HK 公司研究|深度報告 靈技術迭代不及預期。靈技術迭代不及預期。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)94,183 113,470 127,192 141,029 154,132 同比增長(%)16.2%20.5%12.1%10.9%9.3%營業利潤(百萬元)(12,558)6,431 14,957 22,246 27,347 同比增長(%)-54.7%-151.2%132.6%48.7%22.9%歸屬母公司凈

11、利潤(百萬元)(13,691)6,396 15,219 19,049 23,421 同比增長(%)-82.5%-146.7%137.9%25.2%22.9%每股收益（元）(3.22)1.48 3.53 4.42 5.43 毛利率(%)44.7%50.6%54.7%56.5%56.9%凈利率(%)-14.5%5.6%12.0%13.5%15.2%凈資產收益率(%)-32.2%14.4%26.3%24.6%23.2%市盈率（倍）-40.4 17.0 13.6 11.0 市凈率（倍）2.7 2.3 2.0 1.8 1.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.公司

12、主要財務信息 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 目 錄 前言：多模態視頻生產工具打開新周期內容生態方式.5 一、視頻生成模型進入高速發展期，可靈、Sora、Veo2 綜合實力領先.7 1.1 視頻生成模型以 DiT 為主流架構，以快手為代表的國內廠商快速取得技術突破.7 1.2 現為視頻多模態階段一，除技術外，可跟蹤產品和商業化邊際變化.9 二、快手可靈領先地位，期待多模態視頻進一步發展.13 2.1 技術基因不容小覷，可靈持

13、續領先下有望順利轉型 AIGC 內容社區.13 2.2 快手戰略聚焦+組織架構統一協調，帶來高效執行貫徹.13 2.3 國內短視頻數據具備優勢，可靈有望持續領先.15 三、公司流量穩健，基本面穩定，提供較好安全邊際.16 投資建議.17 風險提示.18 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖表目錄 圖 1：技術普惠趨勢下，內容創作門檻持續降低、用戶創作活躍度和參與度提升，社區生態向好并拓展多元變現方式.6 圖 2：視頻生成技術的

14、迭代路徑.7 圖 3：海外和國內主要廠商視頻生成大模型和產品的歷史發布情況.8 圖 4：Vbench 視頻生成模型評測體系.8 圖 5：谷歌發布 Veo2 時，基于 MovieGenBench 基準數據的內部測評情況.9 圖 6：主流視頻生成大模型性能對比.10 圖 7：Sora、可靈、Runway、混元在相同 prompt 輸入下的實際生成內容對比.10 圖 8：2024 年 5 月2025 年 2 月視頻生成產品用戶訪問量（萬）.11 圖 9：2024 年 5 月2025 年 2 月視頻生成產品獨立訪客數（萬）.11 圖 10：2025 年 2 月視頻生成產品的流量地區分布（Top5 地區

15、）.11 圖 11：視頻生成產品 C 端訂閱方案、B 端 API 價格以及單條視頻生成成本.12 圖 12：快手發展歷程復盤.13 圖 13：互聯網公司對 AI 戰略描述及相關的組織架構調整.14 圖 14：快手可靈技術團隊及履歷介紹.14 圖 15：快手 MAU 及 YoY 趨勢.16 圖 16：快手 DAU 及 YoY 趨勢.16 圖 17：快手 DAU/MAU 情況.16 圖 18：快手單 DAU 的日均時長情況.16 圖 19：快手各項業務收入和增速情況（單位：百萬元）.16 圖 20：快手費用和利潤情況（單位：百萬元）.17 表 1：快手公司估值.18 快手-W深度報告 看好快手可靈

16、卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 前言：多模態視頻生產工具打開新周期內容生態方式前言：多模態視頻生產工具打開新周期內容生態方式 從互聯網內容消費和流量變遷的角度看，內容作為吸引和沉淀流量的基礎，其形態無非是文字、圖片、視頻，只是過去隨著移動通信網絡技術的持續迭代和網絡資費成本的下降，用戶在互聯網上的內容消費心智和注意力更多轉向以短視頻為代表的視頻內容。而而在相對穩定的內容消費形態在相對穩定的內容消費形態下，圖文、視頻內下，圖文、視頻內容的平臺興衰和流量遷移

17、的背后，本質上是技術平權趨勢下內容創作門檻的下容的平臺興衰和流量遷移的背后，本質上是技術平權趨勢下內容創作門檻的下降降，由此為用戶個性化的內容創作提供路徑，衍生出差異化于上一個技術周期的內容社區生態，由此為用戶個性化的內容創作提供路徑，衍生出差異化于上一個技術周期的內容社區生態，具體表現在內容生產力大幅提升帶來的供給充沛、用戶擴圈、用戶參與創作的比例提升帶來社區具體表現在內容生產力大幅提升帶來的供給充沛、用戶擴圈、用戶參與創作的比例提升帶來社區更好的交互氛圍等，再基于此拓展多元的商業化模式更好的交互氛圍等，再基于此拓展多元的商業化模式。具體而言，我們復盤了互聯網發展以來內容消費的流量端口變化，

18、圖文形態的內容經歷了早期的門戶時代、到 PC 互聯網后期的個人博客、論壇，再進入到移動互聯網時代的個性化社交媒體如微博、微信公眾號、小紅書等。這一流量遷移過程的技術平權和普惠體現在，用戶從早期的需要掌握 HTML 代碼和服務器部署、建立個人網站來生產內容，到平臺將 HTML 渲染邏輯封裝為可視化組件，分層架構下用戶只需要按照模塊化式的流程生產內容。視頻形態的內容也經歷了早期專業化、組織化生產的長視頻時代，到UGC開始盛行，如中視頻平臺嗶哩嗶哩，再到視頻時長再縮短的短視頻抖音快手等。其技術平權體現在，比如短視頻平臺將視頻制作的部分流程，如特效、字幕生成、配音等功能內置化，讓用戶可以更好上手視頻創

19、作。進一步從技術到內容生態，我們認為我們認為人人都能上手的內容創作人人都能上手的內容創作路徑，是驅使內容供給進一步爆發、路徑，是驅使內容供給進一步爆發、社區內容生產力提升和生態繁榮的關鍵社區內容生產力提升和生態繁榮的關鍵。對于圖文形態的內容而言，門戶時代更多由專業團隊創作、中心化分發，而移動互聯網時代內容由用戶個性化創作、算法推薦，日均內容產量大幅提升、創作者在用戶中的占比也躍升到 10%30%。視頻形態的內容同理，長視頻網站的內容創作周期長、由專業化組織生產，而短視頻內容時長縮短、創作手段簡單，我們估計2024年長視頻全年產出497部左右內容（劇集+綜藝），短視頻日均上傳約1億條視頻，創作者

20、在用戶中的占比也躍升到 20%左右?；诹髁苛舸?、互動性提升，社區氛圍向好發展，由此探索更高效的變現方式。比如從門戶和長視頻時代相對單一的廣告變現，到 PUGC 時代以廣告、電商、直播、游戲、本地服務等多元變現的方式，商業變現效率進一步提升。因此，技術發展必然帶來內容創作工具的進一步進階、用戶創作門檻降低，從而爆發更繁榮的內因此，技術發展必然帶來內容創作工具的進一步進階、用戶創作門檻降低，從而爆發更繁榮的內容生態。而容生態。而站在當下站在當下 AI驅動的科技新周期下，驅動的科技新周期下，我們看好多模態視頻生成技術的進步、將內容創作我們看好多模態視頻生成技術的進步、將內容創作門檻進一步降低至通過

21、自然語言交互完成創作。那么下一個階段門檻進一步降低至通過自然語言交互完成創作。那么下一個階段具體具體是什么？我們判斷隨著技術是什么？我們判斷隨著技術持續提升持續提升+算力成本算力成本持續下降帶動多模態視頻生產工具大規模使用，內容生態將在現有量級持續下降帶動多模態視頻生產工具大規模使用，內容生態將在現有量級基礎基礎上進一步指數級提升，形成下一代內容生態。則我們需要重視上進一步指數級提升，形成下一代內容生態。則我們需要重視的是的是現階段誰更具備這樣的可能性現階段誰更具備這樣的可能性且持續領先？有幾個權重較高的考慮因素：且持續領先？有幾個權重較高的考慮因素：1）技術領先；）技術領先；2）具備數據資源

22、優勢；）具備數據資源優勢；3）有相應內）有相應內容社區生態可容社區生態可供供應用迭代。綜上要點，對于快手（可靈）在這一趨勢下的卡位和當前的全球領先應用迭代。綜上要點，對于快手（可靈）在這一趨勢下的卡位和當前的全球領先優勢，值得重視。優勢，值得重視?？伸`及快手的發展過程怎么思考及推演，以及推理邏輯是什么？我們推理分三階段，垂類可靈及快手的發展過程怎么思考及推演，以及推理邏輯是什么？我們推理分三階段，垂類-賦能現賦能現有平臺有平臺-有可能的新內容流量生態。有可能的新內容流量生態。推理邏輯：推理邏輯：在 AI 新周期“技術-社區-商業化”的敘事邏輯下，快手可靈的單點技術能力領先，未來可以降低視頻內容

23、的創作門檻，將人無限的想象和創意通過 AI 生成，而不受現實中創作場地、環境等條件的限制，儲備的是內容創作提效的技術力。參照快手的起家歷程，早期作為 GIF 工具 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 類應用，憑借足夠領先的技術優勢，順利完成從 PC 互聯網后期的工具屬性到移動互聯網時期的內容社區，再開展商業化變現。階段拆解：階段拆解：我們認為可靈若能持續保持多模態圖生視頻技術能力的全球領先性，有望帶領快手經歷三大發展階段，成為推

24、送快手能進入AI新周期的核心技術+產品。隨著技術的持續提升隨著技術的持續提升+算力成算力成本本持續極致的下降，可靈持續極致的下降，可靈+快手或將經歷的三階段為：從快手或將經歷的三階段為：從 PUGC 用戶的工具產品（以海外用戶為用戶的工具產品（以海外用戶為主，付費能力強）主，付費能力強）平臺多場景賦能（電商商戶、廣告、小平臺多場景賦能（電商商戶、廣告、小 B 及部分及部分 C 端用戶，從海外用戶為端用戶，從海外用戶為主到國內用戶）主到國內用戶）新流量平臺，內容爆發帶動內容分發成長（新流量平臺，內容爆發帶動內容分發成長（開放給開放給全全 C 端用戶）。端用戶）。目前處于第一階段，但隨著技術產品能

25、力持續提升，有望為轉型 AI 時代下的社區積累高潛用戶（或差異化于已有用戶畫像），同時 AI 創作工具賦能內容創作，創作門檻進一步降低，用戶互動和分發積極性提升，社區留存和粘性提升，有望打開新流量增長和商業化天花板。圖 1：技術普惠趨勢下，內容創作門檻持續降低、用戶創作活躍度和參與度提升，社區生態向好并拓展多元變現方式 數據來源：CNNIC，公司公告，藝恩數據，艾瑞咨詢，廣電獨家，國家廣電智庫，新榜，混沌學園，界面新聞，東方證券研究所 注：博客數據為 2009 年，微博數據為 2020 年，小紅書數據為 2023 年；長視頻數據為 2024 年，中視頻數據為 2021 年，短視頻數據為 202

26、4 年?？焓?W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 一、視頻生成模型一、視頻生成模型進入高速發展期，進入高速發展期，可靈、可靈、Sora、Veo2 綜合實力領先綜合實力領先 1.1 視頻生成模型以 DiT 為主流架構，以快手為代表的國內廠商快速取得技術突破 視頻生成模型以視頻生成模型以 DIT 為主流架構，目前發展迅速。為主流架構，目前發展迅速。AI 視頻生成技術的迭代路徑分為多個階段，每個階段的技術升級都帶來了視頻生成質量飛躍性的提升

27、。過去 10年中，視覺生成式技術框架逐漸從生成對抗網絡（GAN）向擴散模型（Diffusion Model）過渡，期間也出現了基于 Transformer的方法但未成為主流。2022 年 12 月，Willian Peebles 和 Saining Xie 通過論文提出 DiT 的神經網絡結構，其結合了視覺 Transformer 和 Diffusion 的優點，把 DPPM 中的卷積架構 U-Net 換成Transformer 架構，高效地捕獲數據中的依賴關系并生成高質量的結果。Willian 隨后加入 OpenAI領導 Sora 項目，將 DiT 和規模定律擴展至視頻生成中?？焓挚伸`、Op

28、enAI Sora、生數科技 Vidu等都是采用 DiT 架構的典型代表。圖 2：視頻生成技術的迭代路徑 數據來源：CSDN，快手科技，東方證券研究所 Sora 發布后發布后國內廠商迅速實現技術追趕，快手國內廠商迅速實現技術追趕，快手 4 個月后上線可靈并保持快速迭代個月后上線可靈并保持快速迭代。Sora 的核心技術支柱為 DiT 架構，將 Transformer 引入擴散模型，極大提升了后者的擴展能力，底層仍然是圍繞加噪去噪的擴散過程做訓練。Sora的發布也引領了視頻生成模型的 DiT熱潮，2023年DiT原始論文的被引次數約 200 次，至 2024 年 12 月已被引用近 800 次，增

29、長近 3 倍。Sora 發布后，次月便出現嘗試復現的開源項目 Open-Sora 和 Open-Sora-Plan，此后生數科技、谷歌、快手等陸續發布對標Sora的閉源模型產品，并持續保持迭代，如快手可靈2024年6月上線1.0版本后、9 月升級 1.5 版本、12 月升級到 1.6 版本，內部測評 1.6 版本相較上一版本性能提升 195%。目前市面上的視頻生成產品，包括海外的 Sora、Veo2、Runway、Luma、Pika 和國內的可靈、海螺、快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

30、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 即夢、Vidu、混元、通義萬相?？紤]到考慮到視頻生成的主要產品均是視頻生成的主要產品均是 2024 年才密集發布，我們認為年才密集發布，我們認為可以重點關注技術和產品迭代情況?？梢灾攸c關注技術和產品迭代情況。圖 3：海外和國內主要廠商視頻生成大模型和產品的歷史發布情況 數據來源：騰訊研究院，東方證券研究所 現有玩家里現有玩家里，Tier1 為谷歌為谷歌 Veo2、OpenAI Sora、快手可靈、快手可靈、Minimax 海螺、生數科技海螺、生數科技 Vidu，如何篩選核心指標及評判？如何篩選核心指標及評判？目前市面上對視頻生成模型

31、的評價體系主要圍繞三個維度展開：一是生成視頻的真實性和美學效果一是生成視頻的真實性和美學效果：包括視覺吸引力、趣味性、顏色、風格等。我們理解對于這個指標，一梯隊的廠商無明顯差異，但能和二梯隊廠商拉開差距；二是語義對齊：二是語義對齊：衡量用戶輸入的 prompt 和生成視頻的對齊和遵循程度。從這個層面，我們理解為有LLM模型能力儲備的廠商如阿里、字節或能快速迭代出語義遵循表現較好的產品；三是視覺質量三是視覺質量：主要衡量生成內容的時間一致性（是否會出現變形偽影、模糊或扭曲）、運動完整性和自然性（運動量和幅度、以及對物理規律的理解和仿真）綜上，我們認為，尤其對于一梯隊廠商來說，視覺質量是更核心的指

32、標（在綜上，我們認為，尤其對于一梯隊廠商來說，視覺質量是更核心的指標（在 LLM 模型開源趨勢模型開源趨勢下，下，不同視覺生產模型的語義對齊能力或能看齊）。不同視覺生產模型的語義對齊能力或能看齊）。參考參考 Vbench 的測評體系，其對視覺質量的評價相對全面，主要基于主體一致性、背景一致性、的測評體系，其對視覺質量的評價相對全面，主要基于主體一致性、背景一致性、時間閃爍、運動平滑性、動態度時間閃爍、運動平滑性、動態度這這 5 個細分指標，個細分指標，快手快手可靈表現優異可靈表現優異。Vbench 是由上海人工智能實驗室、南陽理工大學S-lab、香港中文大學、南京大學聯合提出的視頻生成模型評測

33、體系，提出了 16個分層和解耦的評測維度，主要分為兩大類，視頻質量和視頻條件一致性。視頻質量強調時間維度上的一致性、運動平滑性、動態程度和美學價值，視頻條件一致性強調T2V的視頻-文本一致性和對齊程度。從測評情況看，快手可靈（測評中為從測評情況看，快手可靈（測評中為 1.0 版本）在時間維度的一致性上表現版本）在時間維度的一致性上表現優秀，且視頻中生成的運動平滑度高、對物理定律的遵循較好。優秀，且視頻中生成的運動平滑度高、對物理定律的遵循較好。此外我們了解到，實際在工業化場景應用中，如游戲、短視頻、廣告、電商商品視頻等，更關注精準控制精準控制，但目前已有的評價體系未有進行測評刻畫。精確控制衡量

34、的是對生成內容的局部細節調整、以及對于用戶指令變化進行精確地控制修改，在這個指標下在這個指標下 Sora、Vidu、可靈表現突出、可靈表現突出。圖 4：Vbench 視頻生成模型評測體系 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：huggingface，東方證券研究所 注：其中快手可靈測評為 1.0 版本。此外，我們以此外，我們以 Google 內部測評的結果來對可靈排位和領先性做交叉驗證，內部測評的結果來對可靈排位和領先性

35、做交叉驗證，其內評結果顯示快手其內評結果顯示快手可靈可靈 1.5 僅次于谷歌僅次于谷歌 Veo2。谷歌發布 Veo2 時，基于 Meta 的 MovieGenBench 基準數據，對用戶偏好 Veo2 或對比模型（Sora、Meta 的 Movie Gen、快手可靈、海螺）的情況做了測評，測評結果顯示偏好對比模型占比最高的是可靈，有 32.6%的用戶在和 Veo2 的對比下選擇快手可靈。若綜合考慮偏好可靈和認為兩個模型打平的用戶情況，則只有可靈的偏好度占比超過 50%。此外在語義遵循這個層面，有 36.6%用戶認為可靈表現更勝一籌。圖 5：谷歌發布 Veo2 時，基于 MovieGenBenc

36、h 基準數據的內部測評情況 數據來源：DeepMind，東方證券研究所 綜上所述，我們認為文生視頻模型的技術發展已經進入到明顯加速期，以主流架構綜上所述，我們認為文生視頻模型的技術發展已經進入到明顯加速期，以主流架構 DiT 為基礎技為基礎技術路徑，海外術路徑，海外 OpenAI Sora、谷歌、谷歌 Veo2、Luma，以及國內快手可靈、，以及國內快手可靈、Vidu、海螺、阿里通義、海螺、阿里通義、字節即夢、騰訊混元均進入產品快速迭代周期，一梯隊廠商主要為字節即夢、騰訊混元均進入產品快速迭代周期，一梯隊廠商主要為 OpenAI Sora、谷歌、谷歌 Veo2 和和快手可靈快手可靈等等。技術能

37、力的核心要素為視覺質量和精確控制，可靈在這兩個維度上的綜合表現均為。技術能力的核心要素為視覺質量和精確控制，可靈在這兩個維度上的綜合表現均為領先狀態。因此，我們認為隨著多模態技術持續演進、成本進一步下降，產品和商業化的演進和領先狀態。因此，我們認為隨著多模態技術持續演進、成本進一步下降，產品和商業化的演進和落地將會進入發展新周期。落地將會進入發展新周期。1.2 現為視頻多模態階段一，除技術外，可跟蹤產品和商業化邊際變化 整體一整體一致性致性主體一主體一致性致性背景一背景一致性致性時間閃時間閃爍爍運動平運動平滑性滑性動態度動態度美學質美學質量量成像質成像質量量對象類對象類別別多個對多個對象象人類

38、動人類動作作顏色顏色空間關空間關系系場景場景外觀風外觀風格格時間風時間風格格整體一整體一致性致性Wan2.1|阿里2025/2/2486.22%96.62%97.58%99.38%97.42%94.26%63.45%69.63%96.64%86.59%99.20%94.39%85.70%61.24%21.59%26.18%27.49%Sora|openAI2025/1/1484.28%96.23%96.35%98.87%98.74%79.91%63.46%68.28%93.93%70.85%98.20%80.11%74.29%56.95%24.76%25.01%26.26%Luma2025/1

39、/1483.61%97.33%97.43%98.64%99.35%44.26%65.51%66.55%94.95%82.63%96.40%92.33%83.67%58.98%24.66%26.29%28.13%MiniMax|稀宇科技2024/10/183.41%97.51%97.05%99.10%99.22%64.91%63.03%67.17%87.83%76.04%92.40%90.36%75.50%50.68%20.06%25.63%27.10%混元|騰訊2024/12/1683.24%97.37%97.76%99.44%98.99%70.83%60.36%67.56%86.10%68.

40、55%94.40%91.60%68.68%53.88%19.80%23.89%26.44%Runway2024/7/2582.32%97.10%96.62%98.61%99.23%60.14%63.34%66.82%87.81%53.64%96.40%80.90%65.09%54.57%24.31%24.71%26.69%即夢|字節2024/11/1581.97%97.25%98.39%99.03%98.09%38.43%68.80%67.09%89.62%69.08%90.10%89.05%77.45%44.94%22.27%24.70%27.10%Vidu|生數科技2024/11/1581

41、.89%94.63%96.55%99.08%97.71%82.64%60.87%63.32%88.43%61.68%97.40%83.24%66.18%46.07%21.54%23.79%26.47%可靈|快手2024/8/181.85%98.33%97.60%99.30%99.40%46.94%61.21%65.62%87.24%68.05%93.40%89.90%73.03%50.86%19.62%24.17%26.42%Pika2024/7/2980.69%96.94%97.36%99.74%99.50%47.50%62.04%61.87%88.72%43.08%86.20%90.57%

42、61.03%49.83%22.26%24.22%25.94%視頻質量視頻質量視頻條件一致性視頻條件一致性綜合得分綜合得分時間時間產品及公司產品及公司時間維度的質量時間維度的質量幀質量幀質量語義語義風格風格 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 24 年年主流產品均快速迭代，快手迭代速度保持領先主流產品均快速迭代，快手迭代速度保持領先。我們認為在現在多模態視頻技術水平處于周期發展的階段一，技術為核心觀察指標，但也需關注各家產品變化

43、情況。從過去的2024年，視頻生成模型廠商基本迭代版本數在 35 個版本，其中可靈基本保持 3 個月一次版本迭代并做到全量上線，迭代速度保持領先。從生成視頻時長看，目前多數能生成 510s 的視頻，分辨度多在720p/1080p，整體差異不大。從各產品主要功能看，Sora、可靈、Runway 有較豐富的功能?，F有的產品實際生成效果對比下，可靈的細節控制、場景的細致程度更好。我們預期我們預期 2025 年產品年產品迭代速度會加快，可靈有望持續保持領先優勢。迭代速度會加快，可靈有望持續保持領先優勢。圖 6：主流視頻生成大模型性能對比 數據來源：各產品官網，東方證券研究所 圖 7：Sora、可靈、R

44、unway、混元在相同 prompt 輸入下的實際生成內容對比 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：量子位，東方證券研究所 視頻生成產品訪問量快速增長，海螺、可靈、視頻生成產品訪問量快速增長，海螺、可靈、Sora 領先。領先。從視頻生成產品的用戶訪問量來看，2025 年 2 月海螺、可靈、Sora 位居 Top3，分別為 2756 萬、1591 萬、1050 萬；從獨立訪客數看，海螺、Sora、可靈分別以 634 萬

45、、592 萬、376 萬保持領先。具體從流量的地區分布看用戶差異，快手可靈的第一大流量來源為美國，占比 14.18%，僅次于本土產品 Sora 的 32.09%，高于 Veo2 的 9.84%，且高于其他國內產品如海螺、Vidu、即夢。對比視頻生成產品和對比視頻生成產品和 Top AI 產品產品的訪問量量級情況的訪問量量級情況，存在差距，存在差距，可持，可持續跟蹤未來續跟蹤未來 gap 趨勢反映趨勢反映技術成熟度和用戶接受度情況技術成熟度和用戶接受度情況。2025 年 2 月 ChatGPT web 端用戶訪問量為 40.4 億，國內 web端用戶訪問量最大為 DeepSeek 為 5.7 億

46、，視頻生成產品與相對成熟態的 ChatBot 應用相比存在較大差距，說明目前視頻生成產品發展仍處于早期階段，距離達到產品 ToC 大范圍應用仍有距離，需要產品能力提升和成本進一步下降。圖 8：2024 年 5 月2025 年 2 月視頻生成產品用戶訪問量（萬）圖 9：2024 年 5 月2025 年 2 月視頻生成產品獨立訪客數（萬）數據來源：similarweb，東方證券研究所 數據來源：similarweb，東方證券研究所 圖 10：2025 年 2 月視頻生成產品的流量地區分布（Top5 地區）05001,0001,5002,0002,5003,000可靈海螺Sora即夢Vidu0200

47、4006008001,0001,200可靈海螺Sora即夢Vidu 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：similarweb，東方證券研究所 整體行業商業化整體行業商業化均均處于早期階段處于早期階段，未來創作門檻進一步降低、社區生態形成后變現方式更具想象，未來創作門檻進一步降低、社區生態形成后變現方式更具想象空間空間。我們的觀點在于，目前處于技術快速進步期、視頻推理的算力成本未大幅下降階段，對應產品發展初期階段，當前

48、商業化方式主要以工具屬性收費為主。未來隨著技術進步、成本進一步降低，以及產品的進階，商業模式會發生變化。對比國內外主流視頻生成大模型，各公司目前針對對比國內外主流視頻生成大模型，各公司目前針對 C 端均采用會員付費體系、針對端均采用會員付費體系、針對 B 端采用端采用 API接口調用接口調用，會員體系為用戶提供差異化效果體驗（如在分辨率和部分特色功能上），具體為每月給予一定量免費視頻生成額度，若需使用更多相關功能或生成更高質的視頻則需通過額外付費成為會員解鎖。目前從披露的商業化流水數據來看增速較好，如 Runway2024 年 12 月的年化收入為 8400萬美元，相較6月的年化收入 2800

49、萬美元增長了 2倍；快手可靈 ToC端的單月流水（24Q3）為千萬量級，起量較快；ToB 端可靈在 2024 年 9 月開放了 API 服務，涵蓋了視頻生成、圖像生成和虛擬試穿等模塊，電商、廣告主等企業客戶可以將可靈模型融入自身系統，以提升內容創作的效率，通過提供定制化 API 服務探索收入，這將是可靈 25 年的重點發力方向。從單條 5s 視頻的生成成本看，除了 Runway 的 Gen-3 Alpha 價格較高達到 8.17 元/條，其余產品的單條 5s 視頻生成成本多在 14 元。未來隨著視頻生成模型的不斷迭代完善，商業化路徑也會逐漸清晰，我們判斷會有變現更高的商未來隨著視頻生成模型的不

50、斷迭代完善，商業化路徑也會逐漸清晰，我們判斷會有變現更高的商業模式出現業模式出現。展望來看，初期工具應用積累下來的創作者沉淀為種子用戶，新的社區生態和環境下，可以探索類似接商單的商業模式，除了 API 收入，視頻生成大模型公司或可基于訂單金額分成形式進一步拓展收入空間。圖 11：視頻生成產品 C 端訂閱方案、B 端 API 價格以及單條視頻生成成本 數據來源：各產品官網，東方證券研究所 注：Vidu 為生成 4s 視頻的消耗，為了可比性計算轉化為 5s 視頻的成本。1 美元匯率換算為 7.26 人民幣 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部

51、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 二、快手可靈領先地位，期待多模態視頻進一步發展二、快手可靈領先地位，期待多模態視頻進一步發展 我們認為，市場忽視了快手成長起來的技術屬性，無論是早期作為動圖 GIF 工具的技術儲備，幫助快手從 PC 互聯網后期的工具應用成功轉型為移動互聯網時代的短視頻社區，亦或是快手本身在推薦算法上的深厚儲備。在視頻生成這一新賽道上，快手的優勢在于數據資源、戰略聚焦和組織架構優勢。2.1 技術基因不容小覷，可靈持續領先下有望順利轉型 AIGC內容社區 通過通過對快手對快手的的歷史發展作回溯，歷史發

52、展作回溯，我們認為市場忽視了快手起家的技術基因，我們認為市場忽視了快手起家的技術基因，早期快手憑借早期快手憑借 GIF 動動圖制作這一圖制作這一工具屬性的單點技術，成功向短視頻社區轉型并商業化工具屬性的單點技術，成功向短視頻社區轉型并商業化?！翱焓帧背闪⒂?2011 年 3月，前身是“GIF 快手”，是一款動圖生成工具，由程一笑創立。彼時創業團隊一共 4 人，均是技術出身。并且早期用戶就是極客和有創意的動圖愛好者。憑借快速迭代、持續降低動圖制作門檻，以及微博的傳播，GIF 快手一度達到千萬級別的月活，因此快手前身即更偏工具屬性、技術能力更突出。此后公司在動圖基礎上上線了配音功能，內容形態轉向短

53、視頻，以及創作的短視頻可以分發到快手的視頻社區中，從而完成從工具屬性到短視頻社區的轉變。2013 年隨著宿華加入、將短視頻 feeds 流和算法結合（早于頭條系），產品技術能力進一步得到強化。2017 年起公司開始商業化，搭建商業化中臺和團隊，在產品團隊運營等方面都采取更加主動進攻的姿態，積極布局出海、AI 等新業態。因此快手歷史上就是一個有技術儲備和算法因此快手歷史上就是一個有技術儲備和算法實力實力的公司，的公司，技術力技術力幫助快手幫助快手順利順利從從 PC 互聯網后期互聯網后期過渡過渡到移動互聯網時代到移動互聯網時代，目前可靈有可能作為下一代，目前可靈有可能作為下一代 AIGC 內容社區

54、的生內容社區的生產工具產工具，在持續保持領先的情況下再次幫助快手完成移動互聯網時代到，在持續保持領先的情況下再次幫助快手完成移動互聯網時代到 AIGC 內容社區的轉型。內容社區的轉型。圖 12：快手發展歷程復盤 數據來源：公司公告，晚點 LatePost，界面新聞，AI 產品榜，東方證券研究所 2.2 快手戰略聚焦+組織架構統一協調，帶來高效執行貫徹 公司戰略上的重視、資源傾斜以及組織架構的穩定統一性決定可靈技術持續領先。公司戰略上的重視、資源傾斜以及組織架構的穩定統一性決定可靈技術持續領先。從戰略重視程度和資源傾斜度上看，相比阿里、騰訊、字節等大廠對于 AI 有更為宏觀的敘事，涵義底層云服務

55、、快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 全面的基礎模型家族、原生應用場景和生態等，快手除了布局自有快意大模型、提升推薦算法模型效率、賦能現有業務之后，差異化在于將單點的文生視頻模型重要程度提到戰略級地位差異化在于將單點的文生視頻模型重要程度提到戰略級地位。在可靈項目開始不到一個月，就獲得了程一笑的支持，公司的算力和卡也均是全力優先支持可靈。從組織架構的穩定統一性看，可靈是由萬鵬飛帶領的視覺算法團隊 2024年3月初立項投入，而其

56、中的核心人員幾乎是“固定隊伍”，從2022年開始合作，無需再進行磨合。其余幾人分別在數據、推理、產品等層面進行補充，整體團隊的模型整體團隊的模型-產品統一產品統一性和穩定性來說都具有優勢性和穩定性來說都具有優勢。因此我們認我們認為可靈在戰略重心的定位下，組織架構穩定統一，內部決策或更加順暢，對應帶來更高效的貫徹為可靈在戰略重心的定位下，組織架構穩定統一，內部決策或更加順暢，對應帶來更高效的貫徹執行力。執行力。圖 13：互聯網公司對 AI 戰略描述及相關的組織架構調整 數據來源：晚點 LatePost，ITbear，全天候科技，環球 Tech，AI 魔法學院，東方證券研究所 可靈的核心團隊經驗豐

57、富、技術過硬，可靈的核心團隊經驗豐富、技術過硬，核心骨干包括萬鵬飛、核心骨干包括萬鵬飛、Xin Tao 等人等人。萬鵬飛，現快手視覺生成與互動中心負責人，本科畢業于中國科學技術大學 EEIS 系，后獲得香港科技大學博士學位，專注的技術方向包括圖像/視頻/3D AIGC、XR 與數字人、Mobile/Efficient AI 等，曾任美圖影像實驗室 MTlab 負責人，2020 年加入快手后長期擔任快手 Y-tech AI 技術中心負責人，牽頭快手數字人系列解決方案。此外，團隊的其他核心成員均為視覺算法領域的資深研究骨干、分工明確。Xin Tao，快手科技視覺生成組（即可靈團隊）的高級研究員和技

58、術負責人，主要負責高效視頻生成和編輯系統的研究和部署，2018 年博士畢業后曾在騰訊優圖實驗室任高級研究員，加入快手后，在視頻處理和分析組、Y-tech 混合現實團隊負責牽頭實用視頻編輯算法的研究和技術轉讓，以及用于直播的 2D 數字人綜合系統，研究興趣包括視覺修復和生成。圖 14：快手可靈技術團隊及履歷介紹 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：AI 研究局，AI 魔法學院，東方證券研究所 2.3 國內短視頻數據具備

59、優勢，可靈有望持續領先 對于視頻模型的持續迭代和優化，我們認為底層數據和語料庫是重要燃料，而對數據的精細化標對于視頻模型的持續迭代和優化，我們認為底層數據和語料庫是重要燃料，而對數據的精細化標注和處理是助燃劑注和處理是助燃劑。從快手角度來看，一方面數據量的優勢體現在，以 2024 年為例，快手平臺每天有超過 4000 萬條新視頻上傳，UGC 產量優勢下快手自有場景下就能積累豐富的素材資源。并且視頻資源的場景覆蓋面豐富多元，包括影視娛樂、旅游、美食、游戲、寵物等垂類內容，對于模型生成視頻的內容真實和風格多樣有益。比如此前快手可靈出圈的“吃面”“吃漢堡”視頻效果突出，這和快手有大量的吃播視頻有關，

60、可靈生成的吃飯視頻中人物往往有較為大幅度的嘴部動作和較好的流暢性，生成效果更生動真實。另一方面數據質量的優勢在于，快手作為短視頻內容平臺，同時基于推薦算法的邏輯，常年對視頻進行清晰地標注以進行更精準的內容推薦和分發?？焓衷缙谠谌珖鞯赜泻芏鄻俗⒒?，可靈大模型團隊也對視頻數據從視頻基礎質量、美學、自然度等多個維度進行描述和定制化標簽特征設計，以便精細篩選和調整訓練數據的分布。因此因此我們認為，視頻數據資源是未來各家持續迭代差距拉開的重要底層因素之一，且底層訓練數據的我們認為，視頻數據資源是未來各家持續迭代差距拉開的重要底層因素之一，且底層訓練數據的風格和調性同樣決定了推理生成視頻的風格?？紤]到

61、海外視頻模型訓練的素材更多來自風格和調性同樣決定了推理生成視頻的風格?？紤]到海外視頻模型訓練的素材更多來自YouTube、影視和游戲畫面，國內短視頻廠商在短視頻資源有更高的產量、歷史數據標注工作的、影視和游戲畫面，國內短視頻廠商在短視頻資源有更高的產量、歷史數據標注工作的積累，且短視頻的運鏡和鏡頭切換風格、更聚焦于畫面中的單一主體，而不像影視、游戲等有較積累，且短視頻的運鏡和鏡頭切換風格、更聚焦于畫面中的單一主體，而不像影視、游戲等有較大工業化場面，在未來類似廣告素材、電商商品等短內容需求下，國內視頻生成模型或有望比海大工業化場面，在未來類似廣告素材、電商商品等短內容需求下，國內視頻生成模型或

62、有望比海外的適配性更好。外的適配性更好。綜上所述，在快手技術基因、戰略聚焦和組織統一穩定，并且自有場景下源源不斷生產數據和進行精細化的數據標注工作，再疊加快手本身自有渠道的用戶量級等多個維度，我們認為快手可靈具備持續領先的可能性?？焓?W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 三、公司流量穩健，基本面穩定，提供較好安全邊際三、公司流量穩健，基本面穩定，提供較好安全邊際 快手流量穩健，社區價值具有稀缺性快手流量穩健，社區價值具有稀缺性。無論

63、是視頻號的崛起還是來自行業龍頭抖音的競爭，快手在流量端始終保持內部的自我優化，MAU、DAU 均保持增長態勢，24Q3 快手 MAU、DAU 分別為 7.14 億、4.08 億，yoy+4.3%、5.4%。從用戶粘性來看，24Q3 快手 DAU/MAU 為 57.1%，近幾年相對穩定，單 DAU 日均時長在 132 分鐘。圖 15：快手 MAU 及 YoY 趨勢 圖 16：快手 DAU 及 YoY 趨勢 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 17：快手 DAU/MAU 情況 圖 18：快手單 DAU 的日均時長情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據

64、來源：公司公告，東方證券研究所 25 年我們預計電商年我們預計電商 GMV 增速為增速為 13.5%，收入增速為，收入增速為 10.9%?？焓质杖虢Y構中有 4 成左右來自電商業務貢獻，其中包括內循環廣告和電商傭金，因此電商 GMV 為影響公司業績的第一指標。2025 年我們預計快手在線營銷服務/其他業務/直播收入分別為 841/204/365 億，同比分別變動15.6%/16.1%/-1.0%；總收入為 1410 億元，同比增長 10.9%。圖 19：快手各項業務收入和增速情況（單位：百萬元）136.3240.7330.4481.1544.2612.7678.2714.10%20%40%60%

65、80%100%01002003004005006007008002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3平均MAU（百萬）YoY66.7117.1175.6264.6308.2355.7379.9407.500%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3平均DAU（百萬）YoY48.9%48.6%53.1%55.0%56.6%58.1%56.0%57.1%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2017 2018 2019

66、 2020 2021 2022 2023 24Q3DAU/MAU%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3每位DAU的日均時長（min）YoY 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我們預測我們預測 2025 年年經調整凈利潤經調整凈利潤 201 億，關注億，關注 AI

67、 降本增效。降本增效?？焓?2024 年分季度的毛利率同比改善趨勢顯著，主要受益于收入結構變化，高毛利的廣告、電商收入占比提升。2024 下半年銷售費用和研發費用絕對值均有增長但費率相對穩定，銷售費用主要系主業補貼增加，研發費用主要系AI 相關的 Capex 投入增加。2025 年我們預計毛利率繼續提升到 56.5%，Non-GAAP 凈利潤為201 億。圖 20：快手費用和利潤情況（單位：百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 投資建議投資建議 我們認為，可以持續關注視頻生成模型的技術迭代，以及可靈在其中的競爭優勢和領先性，此外關注 AI 對公司主業賦能。我們采用 PE 估值法，維持此前

68、給予公司 25 年 15xPE 估值，25 年公司 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 經調整凈利潤 201.14 億元，對應合理價值為 3,017 億 CNY，折合 3,269 億 HKD（港幣兌人民幣匯率 0.923），目標價 75.96 港元/股，維持“買入”評級。表 1：快手公司估值 快手收入構成快手收入構成 經調整凈利潤經調整凈利潤（億元）（億元）可比公司可比公司 PE 2025 估值估值(億億 CNY)2025 估

69、值估值(億億 HKD)2025 2023 2024E 2025E 快手 102.71 175.51 201.14 15 3,017 3,269 數據來源：東方證券研究所，港幣人民幣匯率為 0.923（2025/3/14）風險提示風險提示 宏觀消費恢復不及預期。公司主業電商、廣告業務和宏觀經濟環境相關性較大，若消費環境較弱，有影響主業風險。國內商業化效率不及預期。主業推進不及預期導致收入增長放緩風險。海外業務虧損加大。海外若后續競爭惡化、商業化進度遲緩，或有虧損加大風險?？伸`技術迭代不及預期。若可靈技術無法保持持續迭代和領先，或影響后續商業化落地情況?？焓?W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視

70、頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 單位單位:百萬元百萬元 單位單位:百萬元百萬元 現金及等價物 13,274 12,905 34,123 57,343 85,281 營業收入營業收入 94,183 113,470 127,192 141,029 154,132

71、短期定期存款 8,318 9,874 9,874 9,874 9,874 營業成本(52,051)(56,079)(57,669)(61,352)(66,403)貿易應收款項 6,288 6,457 7,238 8,025 8,771 銷售費用(37,121)(36,496)(41,194)(42,764)(45,857)公允價值計量的金融資產 13,087 25,128 25,128 25,128 25,128 管理費用(3,921)(3,514)(2,907)(3,156)(3,159)預付款項及其他流動資產 4,891 5,997 6,567 6,784 7,201 研發費用(13,78

72、4)(12,338)(12,337)(13,368)(13,209)流動資產合計流動資產合計 45,859 60,361 82,930 107,154 136,254 其他收入凈額 137 1,388 1,873 1,858 1,844 固定資產及使用權資產 24,021 22,755 25,521 28,438 30,926 營業利潤營業利潤(12,558)6,431 14,957 22,246 27,347 無形資產 1,123 1,073 1,203 1,334 1,458 財務費用 166 539 254 148 178 公允價值計量的金融資產 3,626 5,245 3,800 4,

73、000 4,000 優先股公允價值變動 0 0 0 0 0 長期定期存款 7,870 9,765 9,765 9,765 9,765 其他收入/虧損(139)(81)(28)0 0 其他 6,810 7,097 7,564 8,308 9,014 利潤總額利潤總額(12,531)6,889 15,183 22,394 27,525 非流動資產合計非流動資產合計 43,449 45,935 47,852 51,845 55,162 所得稅(1,158)(490)44 (3,337)(4,102)資產總計資產總計 89,307 106,296 130,782 158,999 191,416 凈利潤

74、凈利潤(13,689)6,399 15,227 19,057 23,423 應付款項及其他應計費用 33,058 40,193 45,054 49,955 54,596 少數股東 1 3 8 8 2 可轉換可贖回優先股 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(13,691)6,396 15,219 19,049 23,421 其他 7,652 8,585 9,525 10,562 11,543 經調整經調整凈利凈利潤潤(5,751)10,271 17,551 20,114 24,684 流動負債合計流動負債合計 40,710 48,778 54,579 60,516 66,139

75、 每股收益（元）(3.22)1.48 3.53 4.42 5.43 可轉換可贖回優先股 0 0 0 0 0 其他 8,760 8,444 9,460 10,485 11,456 非流動負債合計非流動負債合計 8,760 8,444 9,460 10,485 11,456 負債合計負債合計 49,470 57,222 64,039 71,002 77,595 主要財務比率 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 股本 0 0 0 0 0 股份溢價 274,473 273,459 273,459 273,459 273,459 成長能力成長能力 庫存股 0

76、(88)(88)(88)(88)營業收入 16.2%20.5%12.1%10.9%9.3%其他儲備 29,239 33,183 35,625 37,822 40,223 營業利潤-54.7%-151.2%132.6%48.7%22.9%累計虧損(263,883)(257,491)(242,272)(223,223)(199,802)歸屬于母公司凈利潤-69.5%-278.6%70.9%14.6%22.7%股東權益合計股東權益合計 39,830 49,063 66,724 87,970 113,793 獲利能力獲利能力 少數股東 8 11 19 27 29 毛利率 44.7%50.6%54.7%

77、56.5%56.9%負債及股東權益負債及股東權益 89,307 106,296 130,782 158,999 191,416 凈利率-6.1%9.1%13.8%14.3%16.0%ROE-32.2%14.4%26.3%24.6%23.2%現金流量表 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E ROIC-15.3%6.0%11.6%12.0%12.2%單位單位:百萬元百萬元 償債能力償債能力 利潤總額(12,531)6,889 15,183 22,394 27,525 資產負債率 55.4%53.8%49.0%44.7%40.5%折舊攤銷 6,573 7,2

78、02 7,433 8,311 5,110 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%SBC 6,249 3,570 2,442 2,197 2,401 流動比率 88.8%80.8%65.8%56.5%48.5%優先股公允價值變動 0 0 0 0 0 速動比率 80.5%72.2%105.9%135.5%168.0%營運資金變動(170)4,859 3,581 3,783 3,370 營運能力營運能力 其他 673 (1,684)(594)(3,869)(4,664)應收賬款周轉率 10.0 9.6 9.7 9.9 10.0 經營活動現金流經營活動現金流 795 20,836 28,0

79、45 32,817 33,743 存貨周轉率-資本支出(4,611)(4,887)(10,328)(11,360)(7,722)總資產周轉率 1.0 1.2 1.1 1.0 0.9 短期&長期投資(4,126)(13,162)1,829 184 384 每股指標（元）每股指標（元）其他(8,810)(2,114)0 0 0 每股收益(3.2)1.5 3.5 4.4 5.4 投資活動現金流投資活動現金流(17,548)(20,163)(8,499)(11,176)(7,338)每股經營現金流 0.2 4.8 6.5 7.6 7.8 債券融資 0 0 0 0 0 每股凈資產 9.4 11.4 15

80、.5 20.4 26.4 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(4,482)(3,232)1,673 1,579 1,532 市盈率-40.4 17.0 13.6 11.0 籌資活動現金流籌資活動現金流(4,482)(3,232)1,673 1,579 1,532 市凈率 2.7 2.3 2.0 1.8 1.7 匯率變動影響 494 79 0 0 0 EV/EBITDA-25.8 14.8 10.5 8.7 現金凈增加額現金凈增加額(20,741)(2,480)21,218 23,220 27,937 EV/EBIT-40.1 17.2 11.6 9.4 資料來源：東方證券研究

81、所 快手-W深度報告 看好快手可靈卡位，多模態視頻生成全球領先 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發

82、布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象

83、可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由

84、于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，

85、本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告

86、中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，

87、任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。